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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2024 年 01 月 21 日 高品质住宅,成长新赛道 看好中国住房需求总量及结构趋势研究之三 相关研究 投资销售两端仍待修复,期待三大工程加速推进-房地产 1-12 月月报 2024 年1 月 17 日 央行信贷支持保障房收储,上海郊区放松 限 购 -地 产 及 物 管 行 业 周 报(2024/01/06-2024/01/13)2024年 1 月 14 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 邓力 A0230523050001 联系人 邓力(8621)23297818 本期投资提示:正值四大发展契机,高品质住宅迎发展浪潮。
2、我们认为,我国住房需求结构将出现分化,其中改善性需求对应的高品质住宅将迎来广阔成长空间,并且目前四大发展契机将进一步推动高品质住宅的发展浪潮,包括:1)政策导向由住有所居转向住有宜居:2023 年以来“好房子”和“高品质住宅”等关键词被中央和地方高频提及,表明政府对高品质住宅的重视程度,甚至住建部要求“在住房领域创造一个新赛道”;2)供给体系由单轨制转向双轨制:2023 年中央战略高度定位保障性住房,同时又要求商品住房回归商品属性,将推动我国住房供应逐步转向“保障房+商品房”并重的双轨制,而双轨制中产品力将成为市场竞争的关键因素;3)需求主体逐步由刚需主导转向改需主导:近几年中,人口年龄结构上
3、移、受教育程度提升、多孩家庭占比提升,将推动市场改善性需求逐渐爆发;4)供给主体由快周转模式转向高品质模式:近几年中,需求端、土地端、政策端的综合变化,将推动房企由以刚需为主的快周转模式逐步转向以改需为主的高品质模式。品质住宅概念形成、标准细化,成交趋势显现。1998-2009 年,我国住房政策更加强调支持刚需,2003 年国土部发文推出限墅令,2006 年国务院推出“7090”政策,政府更加鼓励中小户型刚需产品,导致期间高品质住宅受限。2010-2022 年,我国品质住宅概念逐步形成,2010 中房协首次提出“百年宅”概念,2012 年,财政部和住建部联合发文支持绿色住宅,2015 年“70
4、90”政策逐步退出,2021 年集中供地中多地提出“竞品质”规则,但期间 2017 年开始超 75 城限价导致高品质住宅仍然受限。直到 2023 年,我国品质住宅政策进入推广阶段,2023 年住建部部长多次强调好房子,同年安徽、河南、山东、江苏等省市分别推出高品质住宅政策,并细化高品质住宅标准。与此同时,2015 年开始,大户型成交占比逐步提升,同期套均面积也逐步提升,2018 年开始,刚需和改需的成交价格出现结构分化,均反映出市场逐步由刚需主导转向改需主导。但由于历史原因造成稀缺的高品质供给无法满足持续累积的改善性需求,预示高品质住宅将迎来发展浪潮。高品质住宅渗透率低,高品质新赛道空间广阔。
5、供给端,通过七普和统计局数据,我们估算目前我国城镇住宅存量约 344 亿平,其中高品质住宅合计约 82 亿平、渗透率约 24%。估算低品质住宅包含四部分:1)年限长:1999 年及以前住宅存量占比 32.5%;2)面积小:2000 年后人均 50 平以下住宅占比 42.0%;3)限价产品:2017 年限价后住宅竣工合计*50%(人均 50 平以上部分)占比 1.2%;4)出险产品:53 家出险企业 21H2 以来竣工面积占比 0.6%。高品质住宅渗透率中,一线城市(北京、上海)14%二线城市(重庆、天津)22%全国 24%,高能级城市高品质住宅渗透率更低。需求端,人口年龄结构上移、受教育程度提
6、升、多孩家庭占比提升,将推动市场改善性需求逐渐爆发,我们估算2022-30 年改需占比达 44%,这意味着后续高品质住宅渗透率提升空间广阔,并估算2022-30 年改需年均达 6 亿平,对应规模 6.5-8.3 万亿,这意味高品质新赛道空间广阔。优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。我们认为,我国住房需求中枢仍有支撑,预计未来房地产总量将呈现弱复苏,这意味着后续行业 Beta 有望稳定,同时预计行业结构分化加大,这也将孕育结构中出现 Alpha 成长机遇,包括供给出清后的格局优化和高品质住宅渗透率提升,并预计优质房企将拥有两大 Alpha 成长性:一方面,优质房企受益格局优
7、化红利,可享受销售集中度的进一步提升;另一方面,优质房企凭借产品力优势,可享受高品质住宅渗透率的进一步提升。综合考虑格局优化、产品力、成长性等多方面因素,我们认为,有望受益于高品质住宅赛道的房企包括:滨江集团、建发股份(建发国际)、招商蛇口、华润置地、绿城中国(绿城管理)等。投资分析意见:高品质住宅,成长新赛道,维持“看好”评级。考虑到改善性需求有望逐步爆发、但高品质住宅供给稀缺、以及中央要求建好房子等多方面因素,我们认为高品质住宅有望成为成长新赛道,并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重Alpha。此外,我们维持认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键,前者是中短期政策发
8、力关键点,后者是中长期政策顶层设计。我们维持房地产板块“看好”评级,1)推荐优质产品力房企:A 股:滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A;H 股:建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团;2)关注城改受益房企:越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团。此外,维持物业管理“看好”评级,推荐:保利物业、中海物业、万物云、华润万象,建议关注:招商积余。风险提示:销售和融资资金趋紧,城中村改造推进不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论
9、和投资分析意见 我们认为高品质住宅有望成为成长新赛道,源于高品质住宅低渗透率、改善性需求逐步爆发和中央要求建好房子等的共同推动,并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。此外,我们维持认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键,前者是中短期政策发力关键点,后者是中长期政策顶层设计。我们维持房地产板块“看好”评级,1)推荐优质产品力房企:A 股:滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A;H 股:建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团;2)关注城改受益房企:越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团。此外,维持物业管理“看好”评级,推
10、荐:保利物业、中海物业、万物云、华润万象,建议关注:招商积余。原因及逻辑 1)正值四大发展契机,高品质住宅迎发展浪潮。我们认为,我国住房需求结构将出现分化,其中改善性需求对应的高品质住宅将迎来广阔成长空间,目前四大发展契机也将进一步推动高品质住宅的发展浪潮,包括:1)政策导向由住有所居转向住有宜居;2)供给体系由单轨制转向双轨制;3)需求主体逐步由刚需主导转向改需主导;4)供给主体由快周转模式转向高品质模式。2)品质住宅概念形成、标准细化,成交趋势显现。2023 年,我国品质住宅政策进入推广阶段,2023 年住建部部长多次强调好房子,同年安徽、河南、山东、江苏等省市分别推出高品质住宅政策,并细
11、化高品质住宅标准。与此同时,2015 年开始,大户型成交占比逐步提升,同期套均面积也逐步提升,2018 年开始,刚需和改需的成交价格出现结构分化,均反映出市场逐步由刚需主导转向改需主导。3)高品质住宅渗透率低,高品质新赛道空间广阔。供给端,通过七普和统计局数据,我们估算目前我国城镇住宅存量约 344 亿平,其中高品质住宅合计约 82 亿平、渗透率约 24%。需求端,我们估算 2022-30 年改需占比达 44%,这意味着后续高品质住宅渗透率提升空间广阔,并估算 2022-30 年改需年均达 6 亿平,对应规模 6.5-8.3 万亿,这意味高品质新赛道空间广阔。4)优质产品力房企有望受益格局优化
12、和品质提升双重 Alpha。我们认为高品质住宅有望成为成长新赛道,源于高品质住宅低渗透率、改善性需求逐步爆发和中央要求建好房子等的共同推动,并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重Alpha。综合考虑多方面因素,我们认为,有望受益于高品质趋势的房企包括:滨江集团、建发股份(建发国际)、招商蛇口、华润置地、绿城中国(绿城管理)等。有别于大众的认识 2021 年以来,由于我国经济下行等宏观因素的影响,房地产需求端出现了快速下行,同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响,供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下,市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍较为悲观。而我们认为,我国住房需求中
13、枢仍有支撑,预计未来总量将呈现弱复苏,但行业结构上仍有空间,其中预计改善性需求对应的高品质住宅将拥有广阔的成长空间,并且目前四大发展契机将进一步推动高品质住宅的发展浪潮。8YMBwUnZjYfZvY9PcM8OtRqQnPsOkPmMqRiNpNtR8OqRtQNZsQuMxNnOnO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.正值四大发展契机,高品质住宅迎发展浪潮.7 1.1 政策面两大契机:住有所居转向住有宜居,单轨制转向双轨制.7 1.1.1 政策导向的变化:住有所居转向住有宜居.7 1.1.2 供应体系的变化:单轨制体系转向
14、双轨制.9 1.2 基本面两大契机:刚需主导转向改善主导,快周转转向高品质.13 1.2.1 需求主体的变化:刚需主导转向改需主导.13 1.2.2 供给主体的变化:快周转模式转向高品质模式.15 2.品质住宅概念形成、标准细化,成交趋势显现.16 2.1 高品质住宅定义:高品质住宅标准逐步提升并细化.16 2.2 高品质成交趋势:大户型成交占比提升,房价韧性更强.18 2.3 高品质住宅筛选:四大可量化维度作为筛选指标.20 3.高品质住宅渗透率低,高品质新赛道空间广阔.24 3.1 高品质供给:估算高品质住宅渗透率 24%,并高能级城市更低.24 3.2 改善性需求:预计改需占比达 44%
15、,对应市场规模 6-8 万亿.27 3.3 高品质赛道展望:优质房企受益格局优化、品质提升双重红利.30 4.优质产品力房企,受益品质提升+格局优化.30 4.1 高品质受益房企:拿地强度+产品力,优选优质产品力房企.30 4.2 高品质受益房企简介.32 4.2.1 滨江集团:深耕大杭州区域,品质住宅标杆.32 4.2.2 建发股份(建发国际):厦门头部国企,中式品质标杆.33 4.2.3 招商蛇口:央企标杆,聚焦核心城市,加码品质产品.36 4.2.4 华润置地:地产+商业标杆,优质发展典范.37 4.2.5 绿城中国(绿城管理):品质房企,代建标杆.38 5.投资分析意见:高品质住宅,成
16、长新赛道,维持”看好”评级.40 6.风险提示:销售和融资资金趋紧,城改推进不及预期.41 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:我国房地产发展阶段及高品质住宅概念的由来.8 图 2:2023 年中央政府和地方政府关于高品质住宅政策表述密集发布.9 图 3:我国保障房供应体系的历史沿革以及分类情况.11 图 4:目前住房供应中保障房存量占比和增量占比均较低.11 图 5:我国住房供应单轨制转向双轨制的影响推演.12 图 6:各国户均住房套数对比.14 图 7:人口结构“肥胖维度”持续上移.14 图 8:中国高
17、等教育及高中阶段毛入学率.14 图 9:全国出生人数二孩及二孩以上占比持续提升.14 图 10:我国人均住房建筑面积.14 图 11:预计未来改善性需求为住宅需求主要贡献组成.14 图 12:我国房地产行业三个发展阶段的特征.15 图 13:供给主体从快周转模式转变为高品质模式.16 图 14:我国高品质住宅标准逐步细化.18 图 15:深圳、上海、无锡的改善性需求占比持续提升.19 图 16:2015 年开始我国商品住宅成交套均面积逐步提升.20 图 17:我国二手房挂牌价格指数.20 图 18:二手房挂牌价格指数同比.20 图 19:我国住房建成时间占比.21 图 20:人均住房面积 50
18、 平米以上的家庭户住房占比.23 图 21:2021 年起房企加速违约/展期.24 图 22:高品质住宅筛选.26 图 23:全国及一二线城市高品质住宅占比估算.26 图 24:一二线城市高品质住宅占比估算.26 图 25:人口结构“肥胖维度”持续上移.28 图 26:中国高等教育及高中阶段毛入学率.28 图 27:全国出生人数二孩及二孩以上占比持续提升.28 图 28:我国改善性需求有望逐步释放.28 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 29:预计未来改善性需求为住宅需求主要贡献组成.28 图 30:双轨制下改善性需求更多对
19、应高品质住房市场.29 图 31:本轮周期中,预计加仓拿地房企基本面后续将获得更强的弹性.31 图 32:拿地强度和产品力榜单四象限图.32 图 33:滨江集团销售金额及同比.32 图 34:滨江集团销售均价对比全国商品房销售均价.32 图 35:滨江集团品质产品系列.33 图 36:滨江集团品质产品系列.33 图 37:滨江集团五大产品标准化体系及代表产品.33 图 38:建发股份销售金额及同比.34 图 39:建发股份销售均价对比全国商品房销售均价.34 图 40:建发股份品质产品系列.34 图 41:建发股份品质产品系列.34 图 42:招商蛇口销售金额及同比.36 图 43:招商蛇口销
20、售均价对比全国商品房销售均价.36 图 44:招商蛇口玺系产品.36 图 45:招商蛇口玺系产品.36 图 46:华润置地销售金额及同比.37 图 47:华润置地销售均价对比全国商品房销售均价.37 图 48:华润置地瑞系产品.37 图 49:华润置地悦系产品.37 图 50:华润置地住宅开发四大产品系.38 图 51:绿城中国销售金额及同比.38 图 52:绿城中国销售均价对比全国商品房销售均价.38 图 53:绿城中国产品系列.39 图 54:绿城管理轻资产运营模式.39 表 1:近期住房双轨制相关政策表述汇总.10 表 2:各地关于住宅品质标准的相关表述.17 表 3:按住房建成时间分的
21、家庭户住房状况.21 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 4:各地普通住房标准认定中关于面积的表述.22 表 5:按人均住房面积分的家庭户住房状况.22 表 6:部分限价城市及销售占比情况.23 表 7:全国高品质住宅存量占比估算.25 表 8:克而瑞 2023 年中国房地产企业产品力榜单 TOP20.31 表 9:子公司建发房产主要产品分为“王府中式”、“禅意中式”两大系列.35 表 10:子公司联发集团主要产品分为三大系列.35 表 11:主流 AH 上市房企估值表.40 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
22、明 第 7 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.正值四大发展契机,高品质住宅迎发展浪潮 我们认为,我国住房需求中枢仍有支撑,并预计未来总量将呈现弱复苏、总体弹性偏弱,但预计需求结构将出现显著分化、并需求结构中具有较大弹性,其中预计改善性需求对应的高品质住宅将拥有广阔的成长空间,并且目前四大发展契机将进一步推动高品质住宅的发展浪潮,主要包括:1)政策导向的变化:住有所居转向住有宜居、2)供给体系的变化:单轨制转向双轨制、3)需求主体的变化:刚需主导转向改善主导、以及 4)供给主体的变化:快周转转向高品质。1.1 政策面两大契机:住有所居转向住有宜居,单轨制转向双轨制 1.1.1 政策导向的
23、变化:住有所居转向住有宜居 从政策导向来看,我国房地产行业政策导向总体呈现了“住有所居”向着“住有宜居”转变,这预示着高品质住宅将成为鼓励方向,具体大致可以分为四个阶段:1)住房改革早期尝试阶段(1978-1997 年):住房数量得不到满足,品质也无从谈起。改革开放以来,我国住房制度改革经历了 1979-1985 年试点售房、1986-1990年提租补贴、1991-1993 年“以售代租”、1994-1997 年全面推进房改,以及1998 年全面停止住房实物分配制度等时期。尽管这个阶段中经历了几轮改革尝试,但直到 1998 年持续了 50 年之久的福利分房制度才真正退出历史舞台。也由此在199
24、8 年之前,政府或所在单位受财力所限,往往无法满足职工们的住房需求。在这个阶段中,住房数量得不到满足,住房品质也就无从谈起。2)住房改革全面推进阶段(1998-2009 年):政策重视刚需产品数量,品质鲜有关注。1998 年,国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革,加快住房建设的通知,决定自当年起停止住房实物分配,建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。2003 年开始,国土部发文推出限墅令,随后几年中,国土部、发改委、国务院等部委多次发文,从严限制别墅开发。2006 年,国务院发布的关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见,提出“7090”政策,要求 90平米以下的中小户型面
25、积占比达 70%以上。在这个阶段中,为了满足刚需主导的住房需求,政策更加重视刚需住宅产品的数量,住宅品质仍鲜有关注。3)品质住宅概念形成阶段(2010-2022 年):首次提出百年宅,品质住宅概念逐步形成。2010 年,中国房地产协会首次提出“百年宅”概念。2012 年,财政部和住建部联合发布关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见,宣布将通过政府财政补贴等方式全面提速中国绿色建筑发展,支持绿色住宅。2021 年“集中供地”土拍规则实施过程中,北京、杭州、成都、苏州等多个城市提出了“竞品质”参拍 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想
26、规则,其中主要对房企在绿色建筑、装配式建筑、共用部分、套内空间、室外环境等方面都提出了具体要求。在这个阶段中,在房协倡导、绿色建筑、地方尝试等多方面的推动下,品质住宅概念逐步形成,但仍没有中央支持政策推出。4)品质住宅政策推广阶段(2023 年以后):下力气建设好房子,高品质住宅进入政策推广期。2023 年全年中,住建部部长倪虹多次强调建造好房子,并在全国住房城乡建设工作会议中明确表示要下力气建设好房子、在住房领域创造一个新赛道。同样也在 2023 年中,安徽、河南、山东、江苏等省及下属市也分别正式推出了高品质住宅相关政策,并细化对于高品质住宅的指引。此外,4 月末住建部发文废止限墅令,9 月
27、苏州取消 120 平以上限购,9 月成都取消 144 平以上限购,10 月连云港支持建设带院落住宅等,12 月京沪放松普宅认定标准,上述政策也意味着政府对于改善性需求和产品支持力度的提升。至此,高品质住宅正式成为政府重要支持方向之一,同时也预计未来将有更多相关政策出台,推动进入快速发展阶段。图 1:我国房地产发展阶段及高品质住宅概念的由来 资料来源:国务院,住建部,财政部,各地政府官网,申万宏源研究 值得注意的是,2023 年以来,从中央政府到地方政府,“好房子”和“高品质住宅”等关键词正在被高频提及,表明了政府对高品质住宅的重视程度的提升,甚至已经提升到了“在住房领域创造一个新赛道”的高度。
28、中央层面:住建部要求下力气建设好房子,在住房领域创造一个新赛道。2023 年全年中,住建部部长倪虹多次强调建造好房子:1 月表示“以努力让人民群众住上更好的房子为目标”、6 月表示“要为人民群众建造好房子,让人民群众住上更好的房子”、11 月表示“提高住房建设标准,打造好房子样板”、12 月表示“房地产已经从有没有转入好不好的时代、下力气建设好房子,在住房领域创造一个新赛道”。地方层面:地方密集推出高品质住宅政策,陆续细化高品质住宅的指引。2023 年 2 月,安徽省住建厅提到,提高住房建设标准,提升住宅工程品质;河南省住建厅提到,要“提 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
29、第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 品质、建好房”,提高住房建设标准;2023 年 6 月,山东省发布山东省高品质住宅开发建设指导意见;山东省内,济南市、日照市、淄博市等地相继发布高品质住宅相关政策;2023 年 11 月,江苏省发布高品质住宅设计导则;江苏省内,无锡市、盐城市、连云港市等地相继发布高品质住宅相关政策;2023 年 12 月,鄂尔多斯市住建局组织举行“推进高品质住宅小区”工作会。图 2:2023 年中央政府和地方政府关于高品质住宅政策表述密集发布 资料来源:中央政治局会议,发改委,住建部,央行,金融监督管理总局,各地政府官网,申万宏源研究 1.1.2 供应体系的变化:
30、单轨制体系转向双轨制 从供应体系来看,我国住房供应体系将逐步由单轨制转向双轨制,而双轨制体系中产品力将成为市场竞争的关键因素,也将更适合于高品质住宅的发展。我国住房供应体系将由原来的以商品房为主的单轨制逐步转向“保障房+商品房”并重的双轨制。商品房方面,过去我国房地产行业政策导向总体呈现了“住有所居”向着“住有宜居”转变,并且 2023 年中央政府和地方政府对于改善性商品房的限制政策正在逐步放松,将更好满足改善性需求。保障房方面,2023 年中央政府推出 14 号文,战略高度定位保障性住房,要求用改革创新的办法推进建设。因而,中央战略高度定位保障性住房,同时又要求商品住房回归商品属性,将综合推
31、动我国住房供应体系将由原来的以商品房为主的单轨制逐步转向“保障房+商品房”并重的双轨制。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 1:近期住房双轨制相关政策表述汇总 时间 部门/城市 文件 主要内容 2023/4/28 住建部 住建部关于废止和宣布失效部分行政规范性文件的公告 宣布住房和城乡建设部关于别墅项目建设审批有关事项的通知失效,该通知曾要求各省级住房和城乡建设部门要立即暂停办理本行政区域内有关别墅项目建设审批手续,同时,对已建、在建、在批、特批的别墅项目进行梳理。2023/9/11 苏州 关于促进全市经济持续回升向好的若干
32、政策措施 满足改善性住房需求,对于购买120 平方米及以上商品住房不再进行购房资格审核。2023/9/26 成都 成都市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室关于进一步优化政策措施促进房地产市场平稳健康发展的通知 调整住房限购措施,在限购区域范围内,购买 144 平方米以上(不含 144 平方米)住房,不再审核购房资格,更好满足居民改善型住房需求;优化土地供应方式,中心城区商品住宅用地实施“竞地价”拍卖,新出让土地所建商品住房由企业根据市场情况自主定价。2023/10/17 连云港 关于进一步促进住房消费活跃房地产市场的通知 支持住宅产品多样化。根据市场需求稳步增加改善性住宅产品市场供应占比,支
33、持发展带院落住宅、大平层住宅、“第四代”住宅等多样化住宅形式。放宽容积率计算规则,优化设计条件和建造标准。2023/10/17 经济观察报 据经济观察报,9月底,自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件,内容包含:建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0限制等。济南、合肥、宁波、苏州、成都、西安等城市已落实,北京、上海等正在研究如何调整竞买规则。2023/8/25 国常会 关于规划建设保障性住房的指导意见(14 号文)审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见。会议指出,推进保障性住房建设,有利于保障和改善民生、扩大有效投资,是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发
34、展新模式的重要举措。要做好保障性住房的规划设计,用改革创新的办法推进建设,确保住房建设质量,同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。2023/9/4 保障房电话会 规划建设保障性住房工作部署电视电话会 中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话。会议把规划建设保障性住房提升至中国式现代化战略全局高度。要坚持问题导向和目标导向,运用改革创新的办法着力解决好建多少、怎么建、资金怎么平衡、怎么配售、怎么管理等一系列重点问题,确保善作善成、实现可持续发展,更好满足人民群众“住有所居”的愿望。2023/10/26 经济观察报 关于规划建设保障性住房的指导意见 据经济观察报,14 号文明确了两大
35、目标,一是加大保障性住房建设和供给,“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋,消除买不起商品住房的焦虑,放开手脚为美好生活奋斗”;二是推动建立房地产业转型发展新模式,让商品住房回归商品属性,满足改善性住房需求,促进稳地价、稳房价、稳预期,推动房地产业转型和高质量发展。”2023/10/31 中央金融工作会议 会议强调,要全面加强金融监管,有效防范化解金融风险。促进金融与房地产良性循环,健全房地产企业主体监管制度和资金监管,完善房地产金融宏观审慎管理,一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求,因城施策用好政策工具箱,更好支持刚性和改善性住房需求,加快保障性住房等“三大工程”建设,构建房地产发展新模
36、式。2023/12/12 中央经济工作会议 持续有效防范化解重点领域风险。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。2024/1/5 央行、国家金融监督管理总局 关于金融支持住房租赁市场发展的意见 文件指出,建立健全住房租赁金融支持体系,加大住房租赁开发建设信贷支持力度,满足团体批量购买租赁住房的合理融资需求。对于企业和符合条件的事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房,专业化规模化住房租赁企业依法依规批量购买存量闲置房屋用作保障性或商业性租赁住房长期持有运营的,鼓励商业银行在风险可控、商业可持续、严格不新增地方政府隐性债务的前提下,发
37、放住房租赁团体购房贷款。资料来源:政府官网,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 目前我国住房供应体系仍是以商品房为主的单轨制体系,虽然我国保障房建设已有 30年之久,但目前住宅供给中保障房占仍比较低,其中保障房存量占比和增量占比都较低。在保障房存量占比方面,我们统计 2023 年末存量保障房(不含棚改)套数合计 3,967 万套,按照套均面积 70 平米*估算,对应存量保障房(不含棚改)面积为 27.8 亿平米,占比2023 年末存量住房面积 344 亿平米约为 8%。而在保障房增量占比方面,我们统计了2021-2
38、023 年全国保障房计划筹集套数合计为 563 万套*,按照套均面积 70 平米*估算,对应增量保障房(不含棚改)面积为 3.9 亿平米,占比 2021-2023 年住宅总供应面积(住宅销售面积+保障房计划筹集面积)40.5 亿平米约为 10%。注:1)2021-2023 年保障房计划筹集套数为十四五计划筹集套数;2)保障房套均面积估算为 70 平米。图 3:我国保障房供应体系的历史沿革以及分类情况 资料来源:政府官网,中指院,申万宏源研究 图 4:目前住房供应中保障房存量占比和增量占比均较低 资料来源:统计局,各地政府官网,申万宏源研究 1994年经适房推出经适房1998年廉租房推出2021
39、年保障性租赁住房推出2014年公租房廉租房合并;共有产权房试点推广2010年公租房推出2007年限价房推出2023年配售型保障房推出经适房廉租房经适房廉租房限价房经适房廉租房限价房公租房共有产权住房公租房限价房共有产权住房保租房公租房配售型保障房保租房公租房市场起步配售主导市场调控阶段租售并举市场转型阶段租售并举,以租为主双轨制阶段租售并举,配售加大8 10 024681012存量占比增量占比保障房占比全国供给(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 原先的单轨制体系中,很难出现高品质住宅以及产品力企业。在原先的单轨制住房供应体
40、系下,虽然有保障房的存在,但由于占比过小以及制度不完善,原先的保障房供应无法满足居民的住房需求,尤其是中低收入家庭的刚性住房需求,而这些刚需也就被迫地被挤压到了商品房市场去实现“住有所居”的目标,并进而导致了商品房市场中混合了“住有所居”的刚性需求、“住有宜居”的改善性需求、以及“投资炒作”的投资性需求,也就意味着原来的商品房市场混合保障、商品和投资三大属性,导致政府难以对三大属性对应需求进行拆分并精准调控,但政府又为了通过商品房市场实现刚性需求的“住有所居”的目标,同时政府也难以界定改善性需求和投资性需求的边界,也就导致不敢轻易放松改善性需求以免更挤压刚性需求,综合之下政府无奈只能采取单一房
41、价管控的方式来粗糙管理,造成了“跌了要维护、涨了要限制“政策调控逻辑,而在过去这类的调控过程中,过去房价波动依然较大导致了刚性需求并没有得到很好的保障,而改善性需求也没有得到合理的满足,对应的高品质供应也并没有良好的市场环境和政策环境得以快速发展。而未来双轨制体系中,产品力将成为市场竞争的关键因素。在未来的双轨制住房供应体系中,随着保障房供应占比逐步且合理地提升,“保障房+商品房”并重供应体系逐步形成,这将有利于:一方面,刚性需求的“住有所居”将回归到保障房市场中来实现,并按照合理的房价收入比反向定价,不需要再通过笼统的价格调控来保护;另一方面,商品房市场也就能将保障属性分离出来、更专注于展现
42、其商品属性,以此更好地满足改善性需求的“住有宜居”,与此同时商品房的价格体系则可以更大程度交由市场去定价,产品价格也将挂钩于产品品质,即使出现商品房价格上涨,也将推动土地出让收入以及税收收入提升,进而支持更多的保障房市场,住房供应体系也将更加完善。而在这样一个充分竞争的商品房市场中,尤其改善性需求的占比也在逐步提升,产品力将成为市场竞争的关键因素。图 5:我国住房供应单轨制转向双轨制的影响推演 资料来源:政府官网,中指院,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.2 基本面两大契机:刚需主导转向改善主导,快周转转向高
43、品质 1.2.1 需求主体的变化:刚需主导转向改需主导 从需求主体来看,我们认为我国住房需求中枢仍有支撑,但需求结构将出现显著分化,住房需求将逐步由刚需主导转向改需主导,这也将推动高品质住宅的发展。从总量来看,目前我国户均住房套数已逐步趋近于饱和,预示住宅目标将由“住有所居”逐步转向“住有宜居”。一方面,按照七普数据估算,2022 年末,我国户均住房套数达 1.03 套*,相比海外的 1.02-1.19 套已经趋近于饱和,从住的角度已逐步满足住有所居的条件,这预示未来住房需求中品质因素将更优先于数量因素;另一方面,按照 1998 年以后累计的商品住宅成交套数估算,我国户均商品住房套数(1998
44、 年以后)仅 0.61 套*,这部分差异代表着未来改善性需求的空间。从结构来看,我们目前已进入到改善性需求释放的阶段,在品质住宅供给不足背景下改需正在快速累积。从年龄结构角度来看,40-59 岁的年龄占比逐步提升,由 2003 年的25.7%提升至 2021 年的 31.1%,对应的是 70 年代末-80 年代末的高生育率阶段的出生人口;从受教育程度来看,1992-2021 年,我国高中毛入学率从 26.0%提升至 91.4%;大学毛入学率从 3.9%提升至 57.8%。此外,持续了多年的独生子女政策逐步发生变化,在新生儿结构中两胎及以上占比由 2010 年的 38%提升至 2021 年的 5
45、5%,预计后续多孩家庭占比也会逐步提升,对于住房的房间数以及面积等方面会有更高的要求,而之前的产品与改善性需求的匹配度相对较低。*注:1)目前我国城镇家庭户数 3.1 亿户,估算 2022 年末家庭户存量住房面积 321 亿平米,假设按照套均 100 平米估算(2005-2022 年商品住宅销售中,套均面积约 110 平米,但考虑到 1998 年之前套均面积更小,综合之下,我们谨慎假设存量套均面积 100 平米),对应户均住房套数为 1.03 套;2)根据统计局数据,2005-2022 年商品住宅销售套数为 1.8 亿套,套均面积约 110 平米,并且假设 1998-2005 年套均面积 11
46、0 平米,估算 1998-2005 年商品住宅销售套数约 0.1亿套,因此估算 1998 年以后累计的商品住宅成交套数约 1.9 亿套,按照七普数据中,城镇家庭户数 3.1 亿户,对应 1998 年以后户均商品住房套数为 0.61 套。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 6:各国户均住房套数对比 图 7:人口结构“肥胖维度”持续上移 资料来源:各国统计局,七普,申万宏源研究 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 图 8:中国高等教育及高中阶段毛入学率 图 9:全国出生人数二孩及二孩以上占比持续提升 资料来源:Wind,第
47、七次人口普查,申万宏源研究 资料来源:Wind,第七次人口普查,申万宏源研究 图 10:我国人均住房建筑面积 图 11:预计未来改善性需求为住宅需求主要贡献组成 资料来源:Wind,人口普查,各国统计,申万宏源研究 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 0.951.001.051.101.151.20日本英国德国中国韩国户均住房套数(套/户)0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.091/12 95/11 99/10 03/09 07/08 11/07 15/06 19/05中国:教育毛入学率:高等教育(18-22周岁)中国:教育毛入学率:高中
48、阶段(15-18周岁):全口径(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002000420052006200720082009200001920202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比21.8 29.2 36.5 22.4 30.3 38.6 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200020102020中国人均住房面积城市人均住房面积城镇人均住房面积(%)38.533.437.544.224.022.40070
49、80901-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.2.2 供给主体的变化:快周转模式转向高品质模式 从供给主体来看,我国房企正由过往以刚需为主的快周转模式逐步转向以改需为主的高品质模式,而这也意味着高品质住宅正得到房企的重视。2021 年之前,我国房地产行业更多是卖方市场的经营模式。2014 年之前的资源驱动阶段,主要是慢周转模式、囤地型的开发模型,对品质注重程度较低;2015-2017 年的杠杆驱动阶段,主要是快周转模式,难以
50、兼顾品质;2018 年至今的经营驱动阶段,虽然房企在意识上有所转变,但经营模式的转变仍需要决心和时间,而从 2021 年开始的去杠杆背景下,房企资金压力加大,也制约了企业注重品质的能力。图 12:我国房地产行业三个发展阶段的特征 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 但近几年中,需求端、土地端、政策端的综合变化也将进一步推动房企由过往以刚需为主的快周转模式逐步转向以改需为主的高品质模式:1)从需求端来看,随着我国年龄结构的变化、受教育程度的提升、以及多孩家庭占比的逐步提升,居民对于住房的要求也从以往的“住有所居”逐步转变为“住有宜居”,需求结构由刚需主导转变为改需主导,市场对于住房品质的关
51、注度也将逐步提升。2)从土地端来看,近几年市场下行以来,土地市场更加聚焦高能级城市,尤其是核心区域,开发区域也从过去以新区开发为主,到目前向旧城更新方向转变,核心区域本身对于产品品质的要求更高,同时更高的土地成本也需要更高品质的产品来平衡收益。3)从政策端来看,从 2021 年以来,由于预售资金监管从严,三条红线和贷款集中度管理等政策推出,综合限制了房企的杠杆率和周转率,从而倒逼房企从过往的单纯追求效率向追求质量转变,企业模式也将从过去的快周转模式逐步转变为高品质模式。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 13:供给主体从快周
52、转模式转变为高品质模式 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 值得注意的是,对于房企而言,长久以来,由于卖方市场下的经营模式,市场没有给予高品质产品足够溢价,房企对于住房品质的忽视,导致房企普遍缺乏供给优质产品的能力,同时产品力的打造也需要较长时间,最终导致了优质产品力房企稀缺,并且考虑到本轮供给出清过程中部分产品力房企的掉队,将造成后续产品力房企更为稀缺的局面。2.品质住宅概念形成、标准细化,成交趋势显现 2.1 高品质住宅定义:高品质住宅标准逐步提升并细化 过去 20 年,我国房地产行业快速发展,政策端更加强调支持刚性住房需求。2006 年,国务院发布的关于调整住房供应结构稳定住房价格
53、的意见中提到,自 2006 年 6 月 1日起,凡新审批、新开工的商品住房建设,套型建筑面积 90 平方米以下住房(含经济适用住房)面积所占比重,必须达到开发建设总面积的 70%以上。直到 2015 年,房地产“7090”政策才逐步退出,因此在过去很长一段时间我国新建住宅都以小户型刚需产品为主。但从2017 年开始,虽然放开了户型面积的限制,但由于各地住房限价政策的推出,高端改善产品仍然受到限制,因而高品质住房在过去很长一段时间总体供给相对有限。2010 年,中国房地产协会提出“百年宅”概念,但 2020 年之前,全国关于高品质住宅标准的提法相对较少,并且较模糊;2021 年“集中供地”土拍规
54、则实施过程中,北京、杭州、成都、苏州等多个城市提出了“竞品质”参拍规则,品质住宅概念逐步形成,但仍 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 没有中央支持政策推出;直到 2023 年,住建部部长倪虹多次强调好房子,同年,安徽、河南、山东、江苏等省及下属市也分别正式推出了高品质住宅相关政策,并细化对于高品质住宅的标准,其中,主要包括:套内卧室、卫生间等要求(对应面积要求)、容积率要求(对应居住密度)、绿化率要求(对应居住环境)、车位户数比、住宅层高标准等方面,并且多地鼓励装配式装修和精装修交付等。综合来看,高品质住宅标准不仅包括面积,也
55、包含了容积率、层高、绿化率、车位比等更为细节的指标。但考虑到部分指标难以量化,后文中我们仅选取部分可量化指标进行分析,其中主要包括房屋年限、房屋面积等。表 2:各地关于住宅品质标准的相关表述 时间 地区 文件 标准 2021/06 苏州 苏州市住宅品质提升设计指引(试行)住宅层高不应小于 3.0m;每套住宅应至少设置 1 间双人卧室或兼起居的卧室;设置两个及以上卫生间的户型,其中一个卫生间应能设置浴缸;住宅外墙应采取墙面整体防水措施;住宅应优先采用外墙保温一体化系统等 2021/06 成都 成都市新建商品住宅技术管理规定(第一版)新建商品住宅套内装修鼓励采用装配式装修。居住小区道路设置应实现人
56、车分流。小区植物配比应符合乔灌木:草坪(乔灌木树冠投影面积中草坪不计)6:4,常绿乔木:落叶乔木4:6 的要求等 2021/12 北京 关于规范高品质商品住宅项目建设管理的通知 最低品质要求为绿色建筑二星级标准、采用装配式建筑且装配率达到60%、设置太阳能光伏或光热系统;高品质住宅建设方案由绿色建筑、装配式建筑、超低能耗建筑、健康建筑、宜居技术应用和管理模式六个部分组成等 2022/03 合肥 合肥市住宅建筑设计品质提升系列指引(试行)住宅小区内鼓励人车分流。层高不小于 2.95 米,户门门洞洞口尺寸不应小于 1.10m。一般住宅小区的绿地率40,集中绿地面积应不小于绿地总面积的 25%等 2
57、023/07 山东 山东省高品质住宅开发建设指导意见 住宅层高不小于 3 米;车位配比不低于 11.2;鼓励高品质住宅采用装配式建造方式;鼓励高品质住宅精装修交付等 2023/09 无锡 进一步加强我市高品质住区建设管理的实施方案 层高 3.15 米以上、一户两车位、阳台进深不少于 1.8 米、大面积集中绿地、全龄化多功能架空层、住房售后服务中心等 2023/12 连云港 关于提升我市高品质住宅规划建设管理的实施意见 在一类区,容积率不高于 1.0,低层建筑密度不应超过 33%,每户可停 2 辆车,绿地率大于 35%,标准层层高大于 3.15 米等;在二类区,容积率不高于 1.8,建筑密度不应
58、超过 28%,每户可停 1.5 辆车,绿地率不低于 35%,建筑高度层高大于 3.15 米等 2023/12 上海金山 上海市金山区高品质住宅管理大纲(试行)居住小区绿地面积占用地总面积应不小于 35%,集中绿地率不小于10%等 资料来源:各地政府官网,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 14:我国高品质住宅标准逐步细化 资料来源:各地政府官网,申万宏源研究 2.2 高品质成交趋势:大户型成交占比提升,房价韧性更强 从实际成交结构来看,成交面积和成交价格的变化均反映市场需求逐步由刚性需求转向改善性需求。成交面积
59、结构方面,从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看,刚需占比逐步下降,刚改及改善性需求占比逐步提升,尤其在 2022 年销售总量大幅下降的背景下,刚改及改善性需求占比呈现出更显著的提升。目前,深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善性需求占比已经分别从2011-12年的15%、51%、80%逐步提升至目前的63%、66%、86%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 15:深圳、上海、无锡的改善性需求占比持续提升 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 成交套均面积方面,2006 年,国务院发布的关于调整住房供应结构稳定
60、住房价格的意见,提出“7090”政策,要求 90 平米以下的中小户型面积占比达 70%以上,2006-2015年,商品住宅成交套均面积呈下行趋势;直到 2015 年,房地产“7090”政策才逐步退出,同时商品住宅成交套均面积也从 2015 年开始逐步提升。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 16:2015 年开始我国商品住宅成交套均面积逐步提升 资料来源:统计局,申万宏源研究 成交价格结构方面,从二手房出售挂牌价格指数来看,2015-2018 年,小户型(90平米以下)二手房价格走势更强,2018 年 3 月至今,大户型(1
61、44 平米以上)二手房价格走势更强,成交价格走势的变化也反映了市场需求逐步由刚需主导转向改需主导。从二手房出售挂牌价格同比增速来看,2017 年 7 月之前,小户型增速领先大户型,2017 年 8 月开始,大户型增速反超小户型。图 17:我国二手房挂牌价格指数 图 18:二手房挂牌价格指数同比 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,第七次人口普查,申万宏源研究 2.3 高品质住宅筛选:四大可量化维度作为筛选指标 如前文所述,高品质住宅的标准涵盖范围较广,但考虑到其中很多指标无法量化,我们选取部分可量化的维度作为筛选指标,并对高品质住房进行定义,我们将:1)建成时间9510010
62、552005 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2022套均面积(平米/套)7090政策阶段800/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07(2005年1月=100)中国:二手房出售挂牌价指数:90平方米以下中国:二手房出售挂牌价指数:90-144平方米中国:二手房出售挂牌价指数:144平方米以上(10)(5)0
63、5515/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07(%)中国:二手房出售挂牌价指数:90平方米以下(同比)中国:二手房出售挂牌价指数:90-144平方米(同比)中国:二手房出售挂牌价指数:144平方米以上(同比)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 42 页 简单金融 成就梦想(对应房屋的新旧程度)、2)房屋面积(对应房屋的面积大小)作为核心筛选指标;并将:3)限价背景(对应限价政策背景下对于品质影响)、4
64、)出险企业(对应目前出险企业因资金问题对于交付品质的影响)作为次要筛选指标。具体筛选如下:1)房屋年限:我们认为 1999 年及之前建成的房屋住宅年限较长,2000 年及之后建成的房屋住宅建成年限相对较短,定义为年限较新的高品质住宅;图 19:我国住房建成时间占比 资料来源:第七次人口普查,申万宏源研究 表 3:按住房建成时间分的家庭户住房状况 全国 面积(平米)占比 合计 5,099,336,367 100.0%1949 年以前 11,767,401 0.2%1949-1959 年 11,825,978 0.2%1960-1969 年 29,727,764 0.6%1970-1979 年 1
65、01,907,447 2.0%1980-1989 年 430,563,859 8.4%1990-1999 年 1,006,559,821 19.7%2000-2009 年 1,640,038,412 32.2%2010-2014 年 1,165,394,214 22.9%2015 年以后 701,551,471 13.8%2000 年之前 1,592,352,270 31.2%2000 年之后 3,506,984,097 68.8%资料来源:第七次人口普查,申万宏源研究 0551949以前 1949-59年1960-69年1970-79年1980-89年1990-99年2
66、000-09年2010-14年 2015以后(%)住房占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 2)房屋面积:根据七普数据,我们估算 2020 年末户均人口约 2.62 人,参考主流城市目前对于普通住宅的定义标准普遍为单套住房建筑面积 144 平米以下,因此我们将人均住房面积 50 平米以上的部分(按照户均人口 2.62 人,对应户均 131 平米)定义为面积较大的高品质住宅;表 4:各地普通住房标准认定中关于面积的表述 城市 标准 深圳 单套住房套内建筑面积 120 平方米以下(含 120 平方米)或者单套住房建筑面积 144
67、 平方米以下(含 144 平方米)北京 单套建筑面积在 140 平方米(含)以下 上海 单套建筑面积在 140 平方米以下 海南 单套建筑面积 144 平方米以下 青岛 建筑面积 144 平方米及以下 惠州 单套建筑面积在 144 平方米以下(含 144 平方米)广州 单套住房套内建筑面积 120 平方米以下或单套住房建筑面积 144 平方米以下 沈阳 单套建筑面积 144 平方米以下 郑州 单套建筑面积为 144 平方米以下 武汉 单套建筑面积在 144 平方米(含 144 平方米)以下 成都 单套建筑面积在 144 平方米以下(含 144)佛山 单套住房建筑面积 144 平方米以下 温州
68、建筑面积 144 平方米(含)以下 泉州 单套建筑面积在 144 平方米以下(含 144 平方米)南昌 单套建筑面积在 144 平方米以下 资料来源:各地政府网站,申万宏源研究 表 5:按人均住房面积分的家庭户住房状况 居住面积占比 30 平以下 30 平以上 40 平以下 40 平以上 50 平以下 50 平以上 全国 32%68%49%51%62%38%北京 45%55%61%39%73%27%上海 51%49%67%33%79%21%重庆 27%73%44%56%59%41%天津 36%64%56%44%72%28%重庆、天津 30%70%48%52%63%37%北京、上海 49%51%
69、64%36%76%24%资料来源:第七次人口普查,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 20:人均住房面积 50 平米以上的家庭户住房占比 资料来源:第七次人口普查,申万宏源研究 3)限价背景影响:考虑到 2017 年以来,各地限价政策背景下,商品住宅品质有所受限,我们统计全国限价城市超 75 个,其中城中村改造涉及的 35 个城市(超大城市、特大城市、I 型大城市均有过限价),估算 35 城销售面积占比全国 33%,如果放大至 75 个城市,则估算销售面积占比达 45%,假设其中 50%品质受限价影响,则估算
70、2017-2022 年销售面积中 22.5%品质受限价影响。因此,我们将 2017 年限价之后,人均 50 平米以上部分中,22.5%的住宅竣工定义为限价产品,并将其从高品质住宅剔除;表 6:部分限价城市及销售占比情况 城市层级 城区人口规模 数量 代表城市 销售面积(万平)占比全国 超大城市 超过 1000 万 7 北京、上海、广州、深圳、重庆、天津、成都 12,913 10%特大城市 500 万-1000万 14 武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连 16,056 12%I 型大城市 300万-500万 14 南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、
71、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州 14,575 11%II 型大城市 100万-300万 21 赣州、中山、扬州、开封、兰州、芜湖、衡阳、聊城、宜昌、海口、襄阳、洛阳、徐州、台州、绍兴、惠州、温州、南通、柳州、珠海、银川 12,366 9%中小城市 100 万以下 19 清远、德州、三亚、三明、宁德、大理、阜阳、恩施、马鞍山、丽水、南平、鄂州、孝感、玉溪、益阳、涿州、西双版纳、金华、衢州 5,551 4%合计 75 61,461 45%资料来源:统计局,第七次人口普查,各地统计年鉴,Wind,申万宏源研究 4)出险企业影响:我们统计 2021 年年初以来包括中国恒大、花
72、样年控股、新力控股、当代置业等在内的 53 家房企出现债务/理财产品的违约或展期,出险房企数量创下历史新0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国北京上海重庆天津(%)50平以下50平以上一线城市二线城市 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 高,对比 2014 年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前 53 家已出险企业 2021 年销售额占比行业高达 33%,房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高,我们估算 2021 年下半年以来出险企业竣工面积合计约 2 亿平米,并将其从高品质住宅剔除
73、。图 21:2021 年起房企加速违约/展期 资料来源:公司公告,财联社,申万宏源研究 3.高品质住宅渗透率低,高品质新赛道空间广阔 3.1 高品质供给:估算高品质住宅渗透率 24%,并高能级城市更低 在“保障房+商品房”并重的住房双轨制体系下,我们尝试对目前商品房结构进行拆分,并估算其中高品质住宅渗透率。住宅存量估算:通过七普数据,我们估算 2020 年末城镇住宅存量约 323 亿平米,并且加上 2021-2023 年累计的商品住宅竣工面积 21 亿平米,估算出截至目前(2023 年末)城镇住宅存量合计约 344 亿平米。高品质渗透率:在此基础上,我们估算其中高品质住宅的渗透率。1)房屋年限
74、:按照七普数据,我们估算 1999 年及之前建成的房屋住宅占比约 32.5%,对应 112 亿平米;2000 年及之后建成的房屋住宅对应 232 亿平米,占比存量约 67.5%;2)房屋面积:根据七普数据,我们估算目前户均人口约 2.62 人,参考主流城市目前对于普通住宅的定义标准普遍为单套住房建筑面积 144 平米以下,因此我们将人均住房面 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 积 50 平米以下的部分(按照户均人口 2.62 人,对应户均 131 平米)定义为面积较小的高品质住宅,目前占比约 62%,按 2000 年及之后建成
75、的房屋住宅基础上估算,对应约 145亿平米;2000 年之后建成、面积超过 131 平米的部分则对应 88 亿平米,占比存量约 25.5%;3)限价背景:考虑到 2017 年开始,各地限价政策背景下,商品住宅品质有所受限,估算 75 个限价城市销售面积占比达 45%,假设其中 50%品质受限价影响,则估算2017-2022 年销售面积中 22.5%品质受限价影响,我们将 2017 年限价之后,人均 50 平米以上部分中,22.5%的住宅竣工定义为限价产品,并将其从高品质住宅剔除,对应约 4亿平米;剔除限价产品后估算高品质部分约 84 亿平米,占比存量约 24.4%;4)出险企业:目前 53 家
76、已出险企业 2021 年销售额占比行业高达 33%,估算 21 年下半年以来出险企业竣工面积合计约 2 亿平米,并将其从高品质住宅剔除;剔除出险企业竣工面积后估算高品质部分约 82 亿平米,占比存量约 23.8%。综合之下,我们估算截至目前(2023 年末),全国住宅存量合计 344 亿平米,其中低品质住宅合计约 262 亿平米、占比目前全国存量约 76%,而高品质住宅合计约 82 亿平米、占比目前全国存量约 24%(即为目前高品质住宅渗透率)。其中低品质住宅包含四部分:1)年限长:估算 1999 年及以前的住宅存量约 112 亿平米,占比目前存量的 32.5%;2)面积小:估算 2000 年
77、后人均 50 平米以下(对应户均 131 平米以下)住宅合计约145 亿平米,占比目前存量的 42.0%;3)限价产品:估算 2017 年限价后住宅竣工合计*50%(人均 50 平以上部分)约 4 亿平,占比目前存量的 1.2%;4)出险产品:估算 53 家出险企业 2021 年下半年以来竣工面积合计约 2 亿平米,占比目前存量的 0.6%。表 7:全国高品质住宅存量占比估算 项目 数值(亿平米)占比 单位 住宅存量面积(2023 年末)344 100.0%亿平米 低品质 1:1999 以前的住宅存量 112 32.5%亿平米 低品质 2:2000 年后人均 50 平以下住宅合计(户均 131
78、 平以下)145 42.0%亿平米 低品质 3:2017 年限价后住宅竣工合计*50%(人均 50 平以上部分)4 1.2%亿平米 低品质 4:21H1 之后出险企业竣工住宅 2 0.6%亿平米 低品质住宅存量合计(预计实际值将高于右侧估算值)262 76.3%亿平米 高品质住宅存量合计(预计实际值将高于右侧估算值)82 23.7%亿平米 资料来源:统计局,第七次人口普查,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 22:高品质住宅筛选 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 从结构来看,用同样的计算方式,我们估算北
79、京、上海、重庆、天津四个城市目前高品质住宅占比分别为 16%、10%、24%、14%,其中一线城市(北京、上海)平均为 14%,二线城市(重庆、天津)平均为 22%。因此,高品质住宅占比中,一线城市 14%二线城市 22%全国 24%,高能级城市的高品质住宅占比更低。图 23:全国及一二线城市高品质住宅占比估算 图 24:一二线城市高品质住宅占比估算 资料来源:Wind,七普,统计局,申万宏源研究 资料来源:Wind,七普,统计局,申万宏源研究 24225全国二线(重庆、天津)一线(北京、上海)(%)高品质占比2452025重庆北京天津上海(%)高品
80、质占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 3.2 改善性需求:预计改需占比达 44%,对应市场规模 6-8万亿 在“保障房+商品房”并重的住房双轨制体系下,我们认为,目前由于历史原因造成稀缺的高品质供给无法满足持续累积的改善性需求,这意味着目前低渗透率的高品质住宅有着可观的提升空间,而我们尝试通过改善性需求的分析来估算未来高品质住宅的成长空间。我们从以下维度分析未来高品质住宅的合理渗透率及成长空间:一方面,从定性角度来看:人口年龄结构的上移、受教育程度的提升、多孩家庭占比提升,将推动市场改善性需求逐渐爆发。1)年龄结构:200
81、3-2009 年,我国人口结构由下部肥胖型逐步向中部肥胖型过渡,人口结构集中区间段由 20-35 岁逐步向 30-45 岁变化;2016-2021 年,我国人口结构由中部肥胖型逐步向上部肥胖型过渡,人口结构集中区间段由 30-45 岁逐步向 40-60 岁变化。2)受教育程度:1992-2021 年,我国高中毛入学率从 26.0%提升至 91.4%;大学毛入学率从 3.9%提升至 57.8%。3)多孩家庭占比:2000-2021 年,我国出生人口中,二孩及以上占比从 32%提升至55%。另一方面,从定量角度来看:根据我们此前测算,我们估算 2022-2030 年改善性需求占比有望达 44.2%
82、。在我们之前发布的报告中国住房需求总量及结构趋势研究:中期不悲观,短期有约束,结构强弹性中,我们估算未来 5-10 年中,我国新增住房需求的主导构成将由刚性需求转为改善性需求,估算 2022-2030 年改善性需求占比有望达 44.2%,较 2010-2020 提升 6.7pct,同期刚需占比将降至 33.4%,较 2010-2020 下降 5.1pct。值得注意的是,在我们的估算方式中,改善性需求主要来自于人均住房面积的提升。根据七普数据,并考虑集体户影响后,2020 年末,我国城镇常住人口人均住房建筑面积为38.6 平米,按照户均 2.62 人,对应 101 平米。我们估算 2030 年我
83、国人均住房建筑面积45.9 平米,对应 122 平米;而如果考虑到二孩、多孩家庭占比的提升,假设按照户均 3-4人估算,则对应 116-154 到 138-184 平米的提升,这部分需求对应的更多是对于住房品质提升的改善性需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 25:人口结构“肥胖维度”持续上移 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 图 26:中国高等教育及高中阶段毛入学率 图 27:全国出生人数二孩及二孩以上占比持续提升 资料来源:Wind,第七次人口普查,申万宏源研究 资料来源:Wind,第七次人口普查,申万宏源研
84、究 图 28:我国改善性需求有望逐步释放 图 29:预计未来改善性需求为住宅需求主要贡献组成 资料来源:Wind,第七次人口普查,申万宏源研究 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.091/12 95/11 99/10 03/09 07/08 11/07 15/06 19/05中国:教育毛入学率:高等教育(18-22周岁)中国:教育毛入学率:高中阶段(15-18周岁):全口径(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620
85、0720082009200001920202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比31.317.025.754.757.831.06070二孩及以上占比高等教育毛入学率 40-59岁年龄占比(%)2003年2021年38.533.437.544.224.022.40204060801-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 此外,我们估算 2022-
86、2030 年商品住宅改善性需求年均为 6 亿平米*,按照 2023 年全国商品住宅销售均价 10,864 元/平米估算,对应 6.5 万亿元市场,而考虑到改善性需求更多集中在一二线城市,且改善产品定位更高,对应的价格也将更高,假设按照 13,782 元/平米均价估算(城中村改造中的 21 个超大特大城市加权销售均价为 16,700 万元/平米,但考虑到部分改善性需求也涉及三四线城市,因此按照 21 城均价和全国均价平均 13,782元/平米估算),则对应 8.3 万亿元市场。综上,我们估算 2022-30 年商品住宅改善性需求年均达 6 亿平,对应规模 6.5-8.3 万亿元,这意味高品质新赛
87、道空间广阔。值得注意的是,在未来的双轨制住房供应体系中,随着保障房供应占比逐步且合理地提升,“保障房+商品房”并重供应体系逐步形成,一方面,刚性需求的“住有所居”将回归到保障房市场中来实现,因而保障房供给更多承接刚性需求部分,并且即使未来保障房对于需求有分流,预计也更多是分流在刚需部分、并不影响改善性需求的规模;另一方面,商品房市场也就能将保障属性分离出来、更专注于展现其商品属性,以此更好地满足改善性需求的“住有宜居”,与此同时商品房的价格体系则可以更大程度交由市场去定价,产品价格也将挂钩于产品品质,即使出现商品房价格上涨,也将推动土地出让收入以及税收收入提升,进而支持更多的保障房市场,住房供
88、应体系也将更加完善,政府也将更利于见到这种局面,这也将更有利于不影响改善性需求规模的提升。图 30:双轨制下改善性需求更多对应高品质住房市场 资料来源:Wind,统计局,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 3.3 高品质赛道展望:优质房企受益格局优化、品质提升双重红利 我们认为,我国房地产行业正经历基本面复杂变化的形势,住房供应体系也处于从单轨制向双轨制转变的发展转轨阶段,政策聚焦点从高效率逐步转变为高质量,预计房地产行业将迎来高品质住房发展的趋势浪潮。政策端:改善性需求与高品质供给支持政策有望进一步推出。面对当前
89、复杂基本面形势,目前政策在总量和结构两端发力,也在进一步促成新格局、并孕育新机遇:一方面,当前总量政策覆盖供需两端,需求端一二线限制性政策放松、城改政策有望加速落地,供给端行业融资政策转向、保主体政策加码;另一方面,当前结构政策也更聚焦改善性需求,需求端出台支持改善性需求释放政策,如认房不认贷、降二套首付比等,供给端出台改善性产品放松政策,包括废限墅令、放松普宅标准等。居民端:住有所居转向住有宜居,改善性需求仍处于释放阶段。随着我国人口年龄结构的上移、受教育程度的提升、多孩家庭占比提升,将推动市场改善性需求逐渐爆发。持续了多年的独生子女政策逐步发生变化,在新生儿结构中两胎及以上占比也会逐步提升
90、,对于住房的房间数以及面积等方面会有更高的要求,而之前的产品与改善性需求的匹配度相对较低,未来居民端对于高品质住房的需求将逐步释放。企业端:高品质房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。我们认为,我国住房需求总量仍有支撑,并且需求结构也有望逐步调整,随着双轨制住房体系的转变,以及政策端对于提升住房品质的支持,新格局下改善性需求有望逐步爆发,并预计优质房企将拥有两大 Alpha 成长性:一方面,优质房企受益格局优化红利,可享受销售集中度的进一步提升;另一方面,优质房企凭借产品力优势,可享受高品质住宅渗透率的进一步提升。4.优质产品力房企,受益品质提升+格局优化 4.1 高品质受益房企:拿
91、地强度+产品力,优选优质产品力房企 考虑到改善性需求有望逐步爆发、但高品质住宅供给稀缺、以及中央要求建好房子等多方面因素,我们认为高品质住宅有望成为成长新赛道,并预计优质房企将拥有两大 Alpha成长性:一方面,优质房企受益格局优化红利,可享受销售集中度的进一步提升;另一方面,优质房企凭借产品力优势,可享受高品质住宅渗透率的进一步提升。因此,我们从格局优化和产品力两个维度筛选企业:1)格局优化方面,在 2022 年至2023H1 持续拿地的企业;2)品质提升方面,根据克而瑞房企榜单,产品力靠前的企业;此外,我们再结合企业规模来看,考虑未来的成长性等,我们认为,有望受益于高品质趋 行业深度 请务
92、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 势的房企包括:滨江集团、建发股份(建发国际)、招商蛇口、华润置地、绿城中国(绿城管理)等。图 31:本轮周期中,预计加仓拿地房企基本面后续将获得更强的弹性 资料来源:Wind,公司公告,克而瑞,申万宏源研究 表 8:克而瑞 2023 年中国房地产企业产品力榜单 TOP20 排名 房企简称 排名 房企简称 1 绿城中国 11 仁恒置地 2 万科地产 12 中国金茂 3 保利发展 13 越秀地产 4 龙湖集团 14 华发股份 5 华润置地 15 旭辉集团 6 中海地产 16 融创中国 7 招商蛇口 17 星河湾
93、 8 金地集团 18 美的置业 9 滨江集团 19 卓越集团 10 建发房产 20 国贸地产 资料来源:克而瑞,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 32:拿地强度和产品力榜单四象限图 资料来源:Wind,公司公告,克而瑞,申万宏源研究 4.2 高品质受益房企简介 4.2.1 滨江集团:深耕大杭州区域,品质住宅标杆 公司概况:滨江集团深耕大杭州区域,品质住宅标杆。滨江集团成立于 1992 年,创立时是杭州市江干区的集体所有制房企,主要 7 位员工包括现在的董事长戚金兴。公司初创时致力于杭州旧城改造,2006 年完
94、成改制、全部民营化。公司于 2008 年在深交所上市,至 2023Q1 末,实际控制人戚金兴及一致行动人持股占比 61.42%,并自 2016 年起多次增持,彰显对于公司发展的信心与价值的认可。产品系列:目前滨江集团销售均价维持在5万元/平米左右,专注杭州高品质住宅项目。公司在 2008 年就已建立五大产品标准化体系,目前有四大产品体系、十五个标准版本,滨江集团深耕杭州 30 载、品质豪宅口碑业内领先,以武林壹号为首的红盘享誉杭州。图 33:滨江集团销售金额及同比 图 34:滨江集团销售均价对比全国商品房销售均价 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,公司公告,统计局
95、,申万宏源研究 (20)(10)00708002004006008001,0001,2001,4001,6001,800销售金额同比(右轴)(%)(亿元)010,00020,00030,00040,00050,00060,000全国滨江集团(元/平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 35:滨江集团品质产品系列 图 36:滨江集团品质产品系列 资料来源:滨江集团推介材料,申万宏源研究 资料来源:滨江集团推介材料,申万宏源研究 图 37:滨江集团五大产品标准化体系及代表产品 资料来源:公司官网,申万宏源
96、研究 4.2.2 建发股份(建发国际):厦门头部国企,中式品质标杆 公司概况:建发股份作为厦门头部国企、双主业经营,多维度激励上下一心。建发股份控股股东为厦门建发集团、实控人为厦门国资委;集团自 2017 年以来持续蝉联财富世界 500 强企业,股东实力雄厚。近几年中公司规模快速增长,连续多年高增长彰显内在价值底蕴。近年来公司完善激励体系,供应链、地产平台多维度激励,供应链平台 2020年以来连续两次股权激励、股份占比 6%;地产平台建发国际管理层配股及发行股份,股份占比 7.6%,市场化激励完备、并领跑行业。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 42 页 简
97、单金融 成就梦想 产品系列:多品牌布局,打造差异化品牌竞争力 1)子公司建发房产致力于成为“新中式生活匠造者”,公司住宅产品主要针对用户的改善性住房需求,建筑风格以新中式为主,产品设计在融合中国传统文化理念的同时,更加贴近现代人家居的需求,产品系列分为“王府中式“、”禅意中式“两大新中式产品。其中,王府中式可分为“3+1”系列,包括精粹系、城决系、远见系和自然系,已历经多次迭代;其精粹系为旗舰住宅产品,城央、远见和自然系则为精品住宅。2020 年公司全新推出禅意中式,融合“空、象、简、朴“四个禅意特点。2)子公司联发集团凝炼定位于成长型幸福人文社区的“悦系”、聚焦进阶型品质人文社区的“臻系”、
98、立基于精品艺术人文社区的“嘉和系”三大产品系,筑就现代人文生活,公司凭借优异的品牌效应实现自身产品的快速去化。图 38:建发股份销售金额及同比 图 39:建发股份销售均价对比全国商品房销售均价 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,公司公告,统计局,申万宏源研究 图 40:建发股份品质产品系列 图 41:建发股份品质产品系列 资料来源:建发股份推介材料,申万宏源研究 资料来源:建发股份推介材料,申万宏源研究 (20)(10)00708005001,0001,5002,0002,500销售金额同比(右轴)(%)(亿元)05,00010,00015,
99、00020,00025,0002002020212022 2023H1全国建发股份(元/平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 9:子公司建发房产主要产品分为“王府中式”、“禅意中式”两大系列 类型 特点 代表项目 案例 王府中式:精粹系 每一个项目都代表本集团在当地的最高水平,是专为城市高端人群量身打造的终极置业居所。厦门建发玺樾 王府中式:城央系 作为新中式产品高端系列,位于城市核心地段,为本集团最擅长的高端改善型项目。长沙建发央着 王府中式:自然系 以独特眼光聚焦城市中发展潜力最佳的新兴区域,为
100、城市潜力人群打造性价比最高的中式居所。建发和鸣 王府中式:远见系 依附城市稀缺的自然资源,打造自然天地山水与人居生活完美交融,力求给现代城市中打拼的每一个人打造最佳放松身心之居所。长泰建发山外山 禅意中式:空 在设计上注重留白与留空,给人无限的遐想空间。南京建发玖熙府 禅意中式:象 以人工手法修整出抽象的形状与图案,虽由人作,宛如天开,人工抽象,大象无形。南宁建发双玺 禅意中式:简 保留传统中式建筑符号的比例与神韵,以现代、简约的手法对其进行重塑与提炼,精致简约,溯本求源。苏州建发悦江南 禅意中式:朴 在选材和用材上,更侧重于体现材料的自然质感,形材质朴,返璞归真。长沙建发江山悦 资料来源:公
101、司官网,申万宏源研究 表 10:子公司联发集团主要产品分为三大系列 类型 特点 代表项目 案例 悦系 定位为成长型幸福人文社区,从儿童成长的各阶段需求出发,关注家庭教育、关爱儿童成长,为城市人群提供优质住房。联发杏林湾一号 臻系 定位为进阶型品质人文社区。臻系产品深研城市中产阶层人居需求,呈现更丰富的景观设计、更精致的生活美学、更完善的人居配套。联发臻境 嘉和系 精品型艺术人文社区,联发以“一城一座嘉和府”,封藏城市稀缺生态资源,融汇城市顶级人文艺术。联发嘉和府 资料来源:公司官网,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 42 页 简单金融 成就梦
102、想 4.2.3 招商蛇口:央企标杆,聚焦核心城市,加码品质产品 公司概况:招商蛇口坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高。近几年中公司销售规模快速增长,行业销售排名从 2016 年的第 14 位提升至 2023 的第 5位。在目前行业遭遇资金困境之时,公司融资端开始放量、成本持续低位,融资优势凸显,同时公司保持积极扩张策略,有助于后续销售实现持续增长,并拿地隐含毛利率已显著回升,预示着后续盈利能力的改善。产品系列:招商蛇口住宅开发产品系主要包括:传承系(即“玺系”,主要定位为高端改善型产品)、成就系(即“雍系、臻系、1872 系,主要定位为基础改善型、升级改善型、综合改善型产品
103、)、成长系(即“依系”,主要定位为品质刚需类产品)三大住宅产品。图 42:招商蛇口销售金额及同比 图 43:招商蛇口销售均价对比全国商品房销售均价 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,公司公告,统计局,申万宏源研究 图 44:招商蛇口玺系产品 图 45:招商蛇口玺系产品 资料来源:招商蛇口推介材料,申万宏源研究 资料来源:招商蛇口推介材料,申万宏源研究 (20)(10)0005001,0001,5002,0002,5003,0003,500销售金额同比(右轴)(%)(亿元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000
104、全国招商蛇口(元/平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 4.2.4 华润置地:地产+商业标杆,优质发展典范 公司概况:华润置地背靠华润集团,是行业领先的城市投资开发运营商。公司坚持”2+X”的商业模式,其中 IP 综合实力全国领先。同时,公司财务稳居绿档,融资成本处于行业最低位之一,资金优势明显,助力公司逆势扩张。产品系列:在住宅开发领域,华润置地坚持以客户为核心,以“品质、健康、智慧、服务”四大产品力价值为基础,主要包括“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线,其中,瑞系、悦系定位高端产品,针对高端置业客户;润系定位中高端产
105、品,主要针对改善客户;时光系定位轻奢产品。图 46:华润置地销售金额及同比 图 47:华润置地销售均价对比全国商品房销售均价 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,公司公告,统计局,申万宏源研究 图 48:华润置地瑞系产品 图 49:华润置地悦系产品 资料来源:华润置地官网,申万宏源研究 资料来源:华润置地官网,申万宏源研究 (10)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500销售金额同比(右轴)(%)(亿元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000全国华润置地(元/平米)行业深度 请务必仔
106、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 50:华润置地住宅开发四大产品系 资料来源:公司官网,申万宏源研究 4.2.5 绿城中国(绿城管理):品质房企,代建标杆 绿城中国:绿城中国 1995 年于杭州成立,2006 年 7 月于香港联交所上市,先后引入九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略股东。绿城中国秉持“品质为先”的理念,打造“TOP10 中的品质标杆”为核心目标,布局三大板块(重资产、轻资产、“绿城+”)和九大业务(房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋 4S、科技装修)。公司产品力领先行业,获得 202
107、3 中指院“中国房地产产品力优秀企业第 1 名”。克而瑞“2023 年中国房地产企业产品力 TOP100 榜单”第 1 名等产品力排名。绿城管理:绿城管理成立于 2010 年,为绿城中国的控股子公司,也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。绿城管理核心业务模式包括:三大代建主业,政府代建、商业代建、资方代建;三大配套服务,金融服务、产城服务、产业链服务。图 51:绿城中国销售金额及同比 图 52:绿城中国销售均价对比全国商品房销售均价 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:Wind,公司公告,统计局,申万宏源研究(50)050001,0001,5002,00
108、02,5003,000销售金额同比(右轴)(%)(亿元)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000全国绿城中国(元/平米)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 53:绿城中国产品系列 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 54:绿城管理轻资产运营模式 资料来源:公司官网,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 5.投资分析意见:高品质住宅,成长新赛道,维持”看好”评级 考虑到改善性需求有望逐步爆发、但高品质住宅
109、供给稀缺、以及中央要求建好房子等多方面因素,我们认为高品质住宅有望成为成长新赛道,并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。此外,我们维持认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键,前者是中短期政策发力关键点,后者是中长期政策顶层设计。我们维持房地产板块“看好”评级,1)推荐优质产品力房企:A 股:滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A;H 股:建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团;2)关注城改受益房企:越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团。此外,维持物业管理“看好”评级,推荐:保利物业、中海物业、万物云、华润万象,建议
110、关注:招商积余。表 11:主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润(亿元)归母净利润增速 1 月 19 日 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 9.41 1.95 1.52 1.50 4.8 6.2 6.3 0.4 226.2 181.5 178.7 0.4%-19.7%-1.6%600048.SH 保利发展 8.87 1.53 1.61 1.70 5.8 5.5 5.2 0.5 183.5
111、 192.6 203.7 -33.0%5.0%5.8%001979.SZ 招商蛇口 8.43 0.41 0.99 1.69 20.6 8.5 5.0 0.8 42.6 76.5 130.9 -58.9%79.4%71.1%601155.SH 新城控股 10.27 0.62 1.80 1.98 16.6 5.7 5.2 0.4 13.9 40.6 44.7 -88.9%191.2%10.1%002244.SZ 滨江集团 6.67 1.20 1.45 1.67 5.6 4.6 4.0 0.8 37.4 45.0 51.9 23.6%20.3%15.2%600325.SH 华发股份 6.64 1.1
112、2 1.25 1.38 5.9 5.3 4.8 0.8 25.8 26.5 29.3 -19.3%2.9%10.4%600153.SH 建发股份 9.68 1.93 4.65 2.21 5.0 2.1 4.4 0.5 62.8 139.7 66.3 3.0%122.5%-52.6%00960.HK 龙湖集团 8.05 4.08 3.86 3.93 2.0 2.1 2.0 0.4 243.6 244.6 249.3 2.1%0.4%1.9%01109.HK 华润置地 20.98 3.94 4.34 4.70 5.3 4.8 4.5 0.6 280.9 309.7 334.8 -13.3%10.3
113、%8.1%00688.HK 中国海外发展 10.37 2.13 2.33 2.56 4.9 4.5 4.1 0.3 232.6 255.6 280.4 -42.1%9.9%9.7%01908.HK 建发国际集团 12.92 2.84 3.09 3.58 4.6 4.2 3.6 1.3 49.3 58.7 67.9 55.6%18.9%15.7%00123.HK 越秀地产 4.23 1.28 1.34 1.52 3.3 3.2 2.8 0.3 39.5 41.5 47.0 10.2%5.0%13.2%平均值 1.92 2.35 2.37 7.0 4.7 4.3 0.6 119.9 134.4 1
114、40.4 -13.4%37.2%8.9%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:以上单位均为人民币,盈利预测为申万宏源房地产团队预测,取 2024/1/19 收盘价,汇率为 0.91。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示:销售和融资资金趋紧,城改推进不及预期 1)房企销售回款进一步下行,导致经营现金流走弱、房企基本面下行;2)房企融资现金流进一步下行,导致房企出险情况增加;3)房企受限资金占比进一步提升,导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力;4)城中村改造推进不及预期。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
115、露与声明 第 42 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓
116、范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表
117、现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类
118、体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供
119、给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适
120、合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。