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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/环保 证券研究报告 钱江生化钱江生化(600796)公司研究报告公司研究报告 2024 年 02 月 20 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 02 月 19 日收盘价(元)4.21 52 周股价波动(元)3.65-6.65 总股本/流通 A 股(百万股)867/301 总市值/流通市值(百万元)3648/1269 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-
2、31.74%-22.74%-13.74%-4.74%4.26%13.26%2023/2 2023/52023/8 2023/11钱江生化海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-22.9-26.5-25.0 相对涨幅(%)-27.0-28.6-20.4 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:戴元灿 Tel:(021)23185629 Email: 证书:S0850517070007 联系人:杨寅琛 Tel:(021)23188562 Email: 生物农药领军企业,跨领域生物农药领军企业,跨领域绘就美丽中国绘就美丽中国 Table_Summa
3、ry 投资要点:投资要点:生物农药领军企业,跨领域拓展环保综合治理生物农药领军企业,跨领域拓展环保综合治理。公司前身为浙江省海宁农药厂,成立于 1970 年,于 1997 年 4 月在上海证交所上市。2004 年,公司在海宁经济开发区建设钱江生化工业园,发酵生产能力扩大到 4600 立方米,成为国内最大的生物农药生产企业之一。2018 年升格为海宁市直属企业。2021年公司与海宁市水务集团成功实施重大资产并购重组,购买海云环保 100%股权、首创水务 40%股权、实康水务 40%股权及绿动海云 40%股权,业务拓展至环保工程、固废处臵、污水处理以及自来水制水。目前公司以三大板块“生物农药+生态
4、环保+水务运营”实现一体化发展新格局。资产重组提升公司业绩,资产重组提升公司业绩,现金流现金流良好保障公司发展良好保障公司发展。2021(资产重组完成)/2022 年实现营收分别为 20.31/20.09 亿元,同比+8/-1%(此处及下述增速均已调整为业绩追溯后同比增速);实现归母净利润 1.48/2.06 亿元,同比+54/39%。从现金流看,2021/2022 年经营性现金流净额分别为 3.69/4.02 亿元,同比+14/9%。从分红看,自 18 年来公司 2021 年首次并连续两年高分红,2021/2022 年现金分红总额 0.87/0.88 亿元,分红比例分别为 41/57%。农药
5、下游需求韧性较强,农药下游需求韧性较强,28 年全球年全球植物生长调节剂植物生长调节剂超超 300 亿亿元元市场。市场。根据联合国人口司、联合国粮食及农业组织数据显示,2021 年底我国人均耕地面积0.09 公顷,远低于 2021 年全球人均 0.20 公顷。我们认为,我国人均耕地面积少,农药保障粮食安全,具有需求韧性。从市场规模看,根据 Markets and Markets 报告数据,预计 2028 年全球植物生长调节剂市场规模达 45 亿美元(按照 2 月 19 日汇率计算,约 324 亿元)。我们根据国光股份 2023 半年报及投资者交流平台数据估算,22 年我国植物生长调节剂市场规模
6、约 63 亿元。对内对内横向扩展产品矩阵横向扩展产品矩阵,对外对外深耕深耕海外市场。海外市场。公司公司拥有原药制备及完整产业拥有原药制备及完整产业链。链。是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售,拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一。产学研结合,扩展产品矩阵。产学研结合,扩展产品矩阵。与院校科研团队进行产学研合作,开发高附加值的新产品,并持续优化发酵和提取工艺,降低生产成本。截至 23H1,公司拥有 50 余个原药及新制剂产品,推广领域逐年扩大。积极拓展国际市场,外贸销售提升超积极拓展国际市场,外贸销售提升超 30%。截至 23H1销售遍布 60 多个海外市场,涵盖美、
7、英、南美、印度、越南及中东。水务处理能力完备,水务处理能力完备,“园区预处理园区预处理+深度处理深度处理”模式打开新局面。模式打开新局面。目前我国水务行业发展进入相对成熟阶段,水务市场用水总量基本呈现平稳下降的态势。我们认为,提质增效降低漏损率、突破海水淡化技术等及未来水价调整有望为行业注入新活力。截至 2023 年三季度,公司已有 87.6 万吨/日污水处理能力及 56 万吨/日供水能力。工业园预处理模式望形成核心竞争力工业园预处理模式望形成核心竞争力。目前公司积极推进杭海新区污水处理厂易地新建及杭海新区工业污水预处理厂新建项目。我们认为,未来水价调整落地+工业园模式有望提高公司板块收入。主
8、要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2031 2009 2034 2132 2272(+/-)YoY(%)7.6%-1.1%1.3%4.8%6.5%净利润(百万元)148 206 209 234 275(+/-)YoY(%)53.9%39.3%1.4%12.1%17.4%全面摊薄 EPS(元)0.17 0.24 0.24 0.27 0.32 毛利率(%)23.0%22.0%22.7%23.9%25.3%净资产收益率(%)5.1%6.8%6.7%7.0%7.5%资料来源:公司年报(202
9、1-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究钱江生化(600796)2 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈 利 预 测 与 估 值:盈 利 预 测 与 估 值:我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.09/2.34/2.75 亿元,对应 EPS 为 0.24/0.27/0.32 元。基于可比公司平均估值,并考虑到公司在国内生物农药行业的领先地位,以及水务板块持续提供稳定现金流,我们给予公司 2024 年 16-17 倍 PE,对应合理价值区间综上我们给予公司合理价值区间为 4.32-4.59 元,首次覆
10、盖,给予“优于大市”评级。风险提示风险提示:行业风险及竞争加剧风险、项目投资建设风险、子公司应收账款回款及现金流周转风险、煤热联动机制存在严重倒挂现象的风险。QV2V3VBZVW4WPZ7NdN9PpNrRmOrNfQrRpNlOsQoP7NoPrRwMpOoRuOpMwO 公司研究钱江生化(600796)3 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.生物农药领军企业,跨领域拓展环保综合治理.6 2.资产重组提升公司业绩,现金流良好保障公司发展.6 3.生物农药板块.7 3.1 农药下游需求韧性较强,28 年全球植物生长调节剂超 300 亿元市场.7 3.2 对内横向扩展产品矩
11、阵,对外深耕海外市场.8 4.水务板块.10 4.1 水务行业逐步成熟,提标改造、水价调整注入新动能.10 4.2 水务处理能力完备,工业园模式打开新局面.12 5.盈利预测与估值分析.13 6.风险提示.14 财务报表分析和预测.15 公司研究钱江生化(600796)4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程.6 图 2 股权结构:海宁市政府间接持股合计 51.07%.6 图 3 2018-2023 前三季度营业收入.6 图 4 2018-2023 前三季度归母净利润.6 图 5 2018-2023 前三季度毛利率.7 图 6 2018-2023 前三
12、季度现金流.7 图 7 2018-2022 年业务结构占比(%).7 图 8 2018-2022 年分业务毛利率(%).7 图 9 2000-2021 年全球耕地面积.8 图 10 2000-2021 年我国耕地面积.8 图 11 我国近年农药价格指数.8 图 12 2018-2022 年公司农药产量.9 图 13 2018-2022 年公司农药平均销售价格.9 图 14 历年我国城镇化率情况.10 图 15 全国历年城市市政公用设施建设分行业固定资产投资.10 图 16 2006-2022 全国污水处理投资总额.10 图 17 2006-2022 全国供水投资总额.10 图 18 2006-
13、2022 全国污水处理情况.11 图 19 2006-2022 全国供水情况.11 图 20 工业园区模式.13 公司研究钱江生化(600796)5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司农药产品.9 表 2 历年水务政策梳理.11 表 3 公司水务产能梳理.12 表 4 公司业务预测.14 表 5 可比公司估值表.14 公司研究钱江生化(600796)6 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.生物农药领军企业,跨领域拓展环保综合治理生物农药领军企业,跨领域拓展环保综合治理 生物农药起家,并购重组进军环保。生物农药起家,并购重组进军环保。公司前身为浙江
14、省海宁农药厂,成立于 1970年,于 1997 年 4 月在上海证交所上市。2004 年,公司在海宁经济开发区建设钱江生化工业园,发酵生产能力扩大到 4600 立方米,成为国内最大的生物农药生产企业之一。2018 年升格为海宁市直属企业。2021 年公司与海宁市水务集团成功实施重大资产并购重组,购买海云环保 100%股权、首创水务 40%股权、实康水务 40%股权及绿动海云40%股权,业务拓展至环保工程、固废处臵、污水处理以及自来水制水。图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网、公司 2021 年年报,公司 2022 年年报海通证券研究所 图图2 股权结构:股权结构:海宁市政府间接
15、海宁市政府间接持股持股合计合计 51.07%资料来源:Wind、公司 2022 年年报,海通证券研究所 2.资产重组提升公司业绩,现金流良好保资产重组提升公司业绩,现金流良好保障障公公司发展司发展 资产重组提升公司业绩,现金流良好保障公司发展。资产重组提升公司业绩,现金流良好保障公司发展。2021(资产重组完成)/2022年实现营收分别为 20.31/20.09 亿元,同比+8/-1%(此处及下述增速均已调整为业绩追溯后同比增速);实现归母净利润 1.48/2.06 亿元,同比+54/39%。从现金流看,2021/2022年经营性现金流净额分别为 3.69/4.02 亿元,同比+14/9%。从
16、分红看,自 18 年来公司2021 年首次并连续两年高分红,2021/2022 年现金分红总额 0.87/0.88 亿元,分红比例分别为 41/57%。图图3 2018-2023 前三季度营业收入前三季度营业收入 -500500300350400058200222023Q1-3营业总收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图4 2018-2023 前三季度归母净利润前三季度归母净利润-250-200-150-0200-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52
17、002120222023Q1-3归属母公司股东的净利润(亿元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究钱江生化(600796)7 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 2018-2023 前三季度毛利率前三季度毛利率-15-10-505002120222023Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图6 2018-2023 前三前三季度现金流季度现金流-004000.01.02.03.04.05.020021
18、20222023Q1-3经营活动产生的现金流量净额(亿元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图7 2018-2022 年年业务结构占比(业务结构占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022生态环保生物农药水务运营 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图8 2018-2022 年年分业务毛利率(分业务毛利率(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200212022生态环保生物农药水务
19、运营 资料来源:Wind,海通证券研究所 3.生生物物农药板块农药板块 3.1 农药下游需求韧性较强,农药下游需求韧性较强,28 年年全球全球植物生长调节剂植物生长调节剂超超 300 亿亿元元市场市场 人均耕地面积较少,农药下游需求韧性较强。人均耕地面积较少,农药下游需求韧性较强。根据联合国人口司、联合国粮食及农业组织数据显示,2021 年底我国人均耕地面积 0.09 公顷,远低于 2021 年全球人均 0.20公顷。我们认为,我国人均耕地面积少,农药保障粮食安全,具有需求韧性。近年农业部提出持续推进农药减量增效,倡导减量资源节约型和环境友好型生态文明和绿色生产,生物农药迎来机遇。从市场结构看
20、,植物生长调节剂比重低(截至 23 年 12 月占农业部已登记农药的 4%),其成本低、收效快、效益高、节省劳动力,未来潜力较大。从市场规模看,根据 Markets and Markets 报告数据,2022 年全球市场规模为 29亿美元,预计 28 年达 45 亿美元(按照 2 月 19 日汇率计算,约 324 亿元)。根据国光股份 2023 半年报数据,我国植物生长调节剂市场规模 16 至 21 年 CAGR 约 11%,高于农药行业增长率。我们按国光股份数据估算,22 年我国植物生长调节剂市场规模约 63亿元。公司研究钱江生化(600796)8 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
21、 图图9 2000-2021 年年全球耕地面积全球耕地面积 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 14.414.614.815.015.215.415.615.816.020002000420052006200720082009200001920202021耕地面积(亿公顷,左轴)全球人均耕地面积(公顷/人,右轴)资料来源:联合国人口司、联合国粮食及农业组织,海通证券研究所 图图10 2000-2021 年年我国耕地面积我国耕地面积 0.08 0.09 0.09 0.10 0.10 0
22、.11 1.241.261.281.301.321.341.361.3820002000420052006200720082009200001920202021耕地面积(亿公顷,左轴)中国人均耕地面积(公顷/人,右轴)资料来源:联合国人口司、联合国粮食及农业组织,海通证券研究所 图图11 我国近年农药价格指数我国近年农药价格指数 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2021.12021.52021.92022.12022.52022.92023.12023.52023.9农药赤
23、霉酸 A4,A7阿维菌素井冈霉素A 资料来源:中国农药工业协会,海通证券研究所 3.2 对内横向扩展产品矩阵,对外深耕对内横向扩展产品矩阵,对外深耕海外市场海外市场 对内横向扩展产品矩阵,对外深耕海外市场。对内横向扩展产品矩阵,对外深耕海外市场。公司主要产品为赤霉酸系列产品(植物生长调节剂),技术和品质处于国内前列,确定成为赤霉酸 A4+A7 原药行业标准制定第一单位。近 2 年公司农药 ASP 持续上行,22 年为 143 万元/吨,同比+31%。三大核心竞争力构建企业壁垒:1)拥有原药制备及完整)拥有原药制备及完整产业链。产业链。公司是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产
24、和销售,拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一。2)产学研结合,扩展产品矩阵。)产学研结合,扩展产品矩阵。与院校科研团队进行产学研合作,开发高附加值的新产品,并持续优化发酵和提取工艺,降低生产成本。截至 23H1,公司拥有 50 余个原药及新制剂产品,推广领域逐年扩大。3)积极拓展国际市场,外贸销售提升超)积极拓展国际市场,外贸销售提升超 30%。截至 23H1 销售遍布 60 多个海外市场,涵盖美、英、南美、印度、越南及中东。公司研究钱江生化(600796)9 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 2018-2022 年公司农药产量年公司农药产量-15%-10%-5%0%5%
25、10%15%20%0500300200212022折100%农药产量(吨,左轴)产量同比(%,右轴)资料来源:公司 2017-2022 年年报,海通证券研究所 图图13 2018-2022 年公司农药平均销售价格年公司农药平均销售价格-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200212022农药平均售价(万元/吨,左轴)均价同比(%,右轴)资料来源:公司 2017-2022 年年报,海通证券研究所 表表 1 公司农药产品公司农药产品 生物农药名称 产品介绍 产品
26、图示 植物调节剂系列 90%赤霉酸原药 赤霉酸是一种植物生长调节剂。在植物的体内普遍存在,具有促进植物生长发育的重要作用。它可以促进细胞、茎伸长,叶片扩大,单性结实、果实生长,打破种子休眠,改变雌雄花比率,影响开花时间,减少花、果脱落。赤霉酸主要经叶片、嫩枝、花、种子或果实进入植物体内,然后传导到生长活跃的部位起到作用。90%赤霉酸 A4+A7 原药 赤霉酸 A4,A7 是一种植物生长调节剂,具有促进植物生长发育的重要作用。它可以促进细胞、茎伸长,叶片扩大,单性结实、果实生长,打破种子休眠,改变雌雄花比率,影响开花时间,减少花、果脱落。3%赤霉酸可溶粉剂 赤霉酸是一种植物生长调节剂。在植物的体
27、内普遍存在,是促进植物生长发育的重要激素之一。主要用于芹菜和芒果上调节生长及增产。3.6%卞氨赤霉酸乳油 一种植物生长调节剂,能促进细胞分裂及细胞伸长,增加苹果高桩率,提高果形指数;增加大型果比例。杀虫剂系列 1.8%阿维菌素乳油 一种大环内脂双糖类化合物,作用机制为干扰害虫神经生理活动,释放抑制节肢动物神经传导的-氨基丁酸,害虫和药剂接触后即出现麻痹症状,不活动不取食,2-4 天后死亡。在正常使用技术条件下,对人、畜、天敌等相对安全。适用于防治二化螟、小菜蛾、潜叶蛾、红蜘蛛、梨木虱、棉铃虫、稻纵卷叶螟等多种害虫。2.3%甲氨基阿维菌素苯甲酸盐乳油 一种阿维菌素衍生物,具有胃毒作用,并具有一定
28、的触杀作用。对甘蓝小菜蛾、甜菜夜蛾,水稻二化螟、三化螟,元胡白毛球象具有较好的防治效果。5%阿维茚虫威悬浮剂 一种由阿维菌素与茚虫威复配而成的杀虫剂,具有触杀和胃毒作用,持效期长,按推荐剂量使用,对防治水稻稻纵卷叶螟、铁皮石斛斜纹夜蛾有较好效果。杀菌剂系列 8%井冈霉素 A 水剂 井冈霉素是由吸水链霉菌井冈变种产生的水溶性抗生素葡萄糖苷类化合物。它是内吸作用较强的农用抗生素,主要用于防治水稻纹枯病、杭白菊叶枯病、根腐病,辣椒立枯病。10%苯醚甲环唑水分散粒剂 一种三唑类杀菌剂,具有内吸,保护和治疗作用。本品用于防治菜豆锈病、辣椒炭疽病、草莓炭疽病。50醚菌酯水分散粒剂 一种线粒体呼吸抑制剂,具
29、有良好的保护和治疗作用的杀菌剂。可用于防治苹果树斑点落叶病、梨树黑星病、铁皮石斛叶锈病等。对赤眼蜂等有益生物体低毒性作用,正常使用技术条件下对环境比较安全。肥料类 微量元素水溶肥料 适用作物:水稻、小麦、玉米、谷物、薯类作物、豆类蔬菜、葱蒜类蔬菜、多年生蔬菜、水生蔬菜、柑果、瓜果、浆果、核果、仁果、坚果热带水果、观花花卉、观叶花卉、草本中药材、茶叶。98%磷酸二氢钾 适用作物:苹果、猕猴桃、荔枝、桃、樱桃等;水稻、小麦、玉米、大麦、西瓜、甜瓜等瓜类;黄瓜、茄子、番茄、辣椒、苦瓜、丝瓜等蔬菜;大豆、花生、油菜、芝麻等、棉花、麻类、大蒜、叶菜类、红薯、茶叶、药材、花卉、苗木等。资料来源:公司官网,
30、海通证券研究所 公司研究钱江生化(600796)10 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.水务板块水务板块 4.1 水务行业逐步成熟水务行业逐步成熟,提标改造、水价调整注入新动能,提标改造、水价调整注入新动能 水务行业增速略有放缓,提标改造、水价调整注入新动能。水务行业增速略有放缓,提标改造、水价调整注入新动能。目前我国水务行业发展进入相对成熟阶段,水务市场用水总量基本呈现平稳下降的态势。根据住建部数据,2022 年全国污水排放量达 639 亿吨,污水处理率 98.11%;2022 年全国供水综合生产能力达 3.15 亿立方米/日,供水普及率 99.39%。水务行业的新机遇 1)提
31、质增效降低漏损率、突破海水淡化技术以及智慧水务;2)我国水价处于较低水平且各地差异较大,建立反映供水成本、激励提升供水质量的价格形成和动态调整机制是水价调整的方向。图图14 历年我国城镇化率情况历年我国城镇化率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022中国城镇化率(%)资料来源:世界银行,海通证券研究所 图图15 全国历年城市市政公用设施建设全国历年城市市政公用设施建设分行业分行业固定资产投资固定资产投资 02004006008002201320
32、002020212022供水(亿元)垃圾处理(亿元)地下综合管廊(亿元)污水处理及其再生利用(亿元)资料来源:住建部,海通证券研究所 图图16 2006-2022 全国污水处理投资总额全国污水处理投资总额-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022污水处理投资总额(亿元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:住建部,海通证券研究所 图
33、图17 2006-2022 全国供水投资总额全国供水投资总额-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022供水投资总额(亿元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:住建部,海通证券研究所 公司研究钱江生化(600796)11 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 2006-2022 全国污水全国污水处理情况处理情况 80 82 84 86 88 90 92 94 96 9
34、8 100 005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 污水年排放量(亿立方米,左轴)污水处理率(%,右轴)资料来源:住建部,海通证券研究所 图图19 2006-2022 全国供水全国供水情况情况 96 96 97 97 98 98 99 99 100 100 24000250002600027000280002900030000300020000212022供水综合生产能力(万立方米/日,左轴)供
35、水普及率(%,右轴)资料来源:住建部,海通证券研究所 表表 2 历年水务政策梳理历年水务政策梳理 政策名称政策名称 发布时间发布时间 政策具体内容政策具体内容 关于全面推进美丽中国建设的意见 2024 年 1 月 持续深入打好碧水保卫战。统筹水资源、水环境、水生态治理,深入推进长江、黄河等大江大河和重要湖泊保护治理,优化调整水功能区划及管理制度。扎实推进水源地规范化建设和备用水源地建设。加快补齐城镇污水收集和处理设施短板,建设城市污水管网全覆盖样板区,加强污泥无害化处理和资源化利用,建设污水处理绿色低碳标杆厂。因地制宜开展内源污染治理和生态修复,基本消除城乡黑臭水体并形成长效机制。到 2027
36、年,全国地表水水质、近岸海域水质优良比例分别达到 90%、83%左右,美丽河湖、美丽海湾建成率达到 40%左右;到 2035 年,“人水和谐”美丽河湖、美丽海湾基本建成。国家水网建设规划纲要 2023 年 5 月 到 2025 年,建设一批国家水网骨干工程,国家骨干网建设加快推进,省市县水网有序实施,着力补齐水资源配臵、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节,水早灾害防御能力、水资源节约集约利用能力、水资源优化配臵能力、大江大河大湖生态保护治理能力进一步提高,水网工程智能化水平得到提升,国家水安全保障能力明显增强。到 2035 年,基本形成国家水网总体格局,国家水网主骨架和
37、大动脉逐步建成,省市县水网基本完善,构建与基本实现社会主义现代化相适应的国家水安全保障体系。水资源节约集约高效利用水平全面提高,城乡供水安全保障水平和抗旱应急能力明显提升国家水网工程良性运行管护机制健全,数字化、网络化、智能化调度运用基本实现。关于推进建制镇生活污水垃圾处理设施建设和管理的实施方案 2023 年 1 月 到 2025 年,建制镇建成区生活污水垃圾处理能力明显提升。镇区常住人口 5 万以上的建制镇建成区基本消除收集管网空白区,镇区常住人口 1 万以上的建制镇建成区和京津冀地区、长三角地区、粤港澳大湾区建制镇建成区基本实现生活污水处理能力全覆盖。建制镇建成区基本实现生活垃圾收集、转
38、运、处理能力全覆盖。到 2035 年,基本实现建制镇建成区生活污水收集处理能力全覆盖和生活垃圾全收集、全处理。关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 2022 年 5 月 完善老城区及城中村等重点区域污水收集管网,更新修复混错接、漏接、老旧破损管网,推进雨污分流改造。开展污水处理差别化精准提标,对现有污水处理厂进行扩容改造及恶臭治理。在缺水地区和水环境敏感地区推进污水资源化利用。推进污泥无害化资源化处臵,逐步压减污泥填埋规模。2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 2022 年 3 月 推进绿色低碳发展。健全危险废弃物和医疗废弃物集中处理设施、大宗固体废弃物综合利用体系,积极稳妥推进
39、生活垃圾分类工作。加快补齐城镇污水处理能力缺口,开展老旧破损和易造成积水内涝问题的污水管网、雨污合流制管网诊断修复更新。开展绿色生活创建行动,倡导绿色出行和绿色家庭、绿色社区建设。关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 2022 年 1 月 接续实施农村人居环境整治提升五年行动,统筹做好供水保障和污水处理。分区分类推进农村生活污水治理,优先治理人口集中村庄,不适宜集中处理的推进小型化生态化治理和污水资源化利用。加快推进农村黑臭水体治理。推进生活垃圾源头分类减量,加强村庄有机废弃物综合处臵利用设施建设,推进就地利用处理。深入实施村庄清洁行动和绿化美化行动。国家发展改革委办公厅关于加
40、强公共供水管网漏损控制的通知 2022 年 1 月 到 2025 年,城市和县城供水管网设施进一步完善,管网压力调控水平进一步提高,激励机制和建设改造、运行维护管理机制进一步健全,供水管网漏损控制水平进一步提升,长效机制基本形成。城市公共供水管网漏损率达到漏损控制及评定标淮确定的一级评定标准的地区,进一步降低漏损率;未达到一级评定标准的地区,控制到一级评定标准以内;全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9以内。工业废水循环利用实施方案 2021 年 12 月 到 2025 年,力争规模以上工业用水重复利用率达到 94%左右,钢铁、石化化工、有色等行业规模以上工业用水重复利用率进一步提升,纺织、
41、造纸、食品等行业规模以上工业用水重复利用率较 2020 年提升 5 个百分点以上,工业用市政再生水量大幅提高,万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%,基本形成主要用水行业废水高效循环利用新格局。关于深入打好污染防治攻坚战的意见 2021 年 11 月 持续打好城市黑臭水体治理攻坚战。统筹好上下游、左右岸、干支流、城市和乡村,系统推进城市黑臭水体治理。加强农业农村和工业企业污染防治,有效控制入河污染物排放。强化溯源整治,杜绝污水直接排入雨水管网。推进城镇污水管网全覆盖,对进水情况出现明显异常的污水处理厂,开展片区管网系统化整治。关于推进污水资源化利用的指导意见 2021 年 1 月 到
42、 2025 年,全国污水收集效能显著提升,县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要,水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级;全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上,京津冀地区达到 35%以上;工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升;污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到 2035 年,形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。资料来源:中国政府网、生态环境部、国家发改委,海通证券研究所 公司研究钱江生化(600796)12 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 水务处理能力水务处理能力完备完备,工业园模式打开新局面,工业园
43、模式打开新局面 公司公司水务处理能力完备,水务处理能力完备,提供提供相对相对稳定稳定现金流现金流。截至 2023 年三季度,公司已有87.6 万吨/日污水处理能力及 56 万吨/日供水能力;完成供水量 1.12 亿吨,同比增加16.82%,完成污水处理量 1.92 亿吨,同比增加 8.86%。污水处理:污水处理:海云环保及其子公司运营的海宁市域内污水处理厂包括紫光水务公司和紫薇水务公司。运营的海宁市域外污水处理厂 20 余座,主要位于内蒙古、黑龙江。供供水业务:水业务:海云环保子公司长河水务拥有海宁市第二水厂的特许经营权。表表 3 公司水务产能梳理公司水务产能梳理 项目类型项目类型 项目名称项
44、目名称 地区地区 设计日处理能力设计日处理能力 污水处理项目 紫光水务尖山污水处理厂废水处理系统 浙江省 50000 吨/日 紫光水务丁桥污水处理厂四期废水处理系统 浙江省 80000 吨/日 紫薇水务一二期废水处理系统 浙江省 60000 吨/日 紫薇水务三期废水处理系统 浙江省 100000 吨/日 海宁首创水务有限公司 浙江省 150000 吨/日 北方环保同江银水湾污水处理有限公司 黑龙江省 20000 吨/日 五常市污水处理厂 黑龙江省 110000 吨/日 北方环保林甸县金河湾污水处理有限公司 黑龙江省 30000 吨/日 北方环保勃利县金河湾污水处理有限公司 黑龙江省 30000
45、 吨/日 北方环保北安市长青金河湾污水处理有限公司 黑龙江省 10000 吨/日 北方环保北安市银水湾污水处理有限公司 黑龙江省 30000 吨/日 北方环保方正县龙头山污水处理有限公司 黑龙江省 16000 吨/日 北方环保哈尔滨北方环保有限公司-通河县污水处理厂 黑龙江省 20000 吨/日 北方环保望奎金河湾污水处理有限公司 黑龙江省 20000 吨/日 北方环保庆安县金河湾污水处理有限公司 黑龙江省 40000 吨/日 北方环保绥滨金河湾污水处理有限公司(绥滨垃圾场)黑龙江省 15000 吨/日 北方环保明水银水湾污水处理有限公司 黑龙江省 25000 吨/日 天河嘉业污水处理厂 内蒙
46、古 20000 吨/日 天河水务污水处理厂 内蒙古 50000 吨/日 紫薇水务杭海新区污水处理厂 浙江省 230000 吨/日(在建)产能合计 已有产能 87.6 万吨/日;在建 23 万吨/日 供水项目 海宁实康水厂 浙江省 560000 吨/日 海宁市长河水务第二自来水厂 浙江省 海宁市尖山新区工业园区工业水厂 浙江省 50000 吨/日(在建)产能合计 已有产能 56 万吨/日;在建产能 5 万吨/日 资料来源:公司 2023 年半年报、魅力霍林河公众号、北方环保官网、嘉兴日报公众号、公司关于全资孙公司建设杭海新区污水处理厂易地新建及杭海新区工业污水预处理厂新建项目的公告、海宁日报公众
47、号、北控水务集团东部大区公众号、公司关于设立合资公司建设运行项目的关联交易公告,海通证券研究所 工业园预处理模式有望工业园预处理模式有望形成核心竞争力形成核心竞争力。目前,公司积极推进杭海新区污水处理厂易地新建及杭海新区工业污水预处理厂新建项目。其中,3 万吨/日工业污水预处理厂项目将工业污水进行预处理后排入日常污水处理厂进行进一步深度处理,再泵送至印染企业回用或是直接排放。我们认为,未来水价调整落地+工业园模式有望提高公司板块收入。公司研究钱江生化(600796)13 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 工业园区模式工业园区模式 资料来源:萧山经济技术开发区公众号、流程工业
48、网,海通证券研究所 5.盈利预测盈利预测与估值分析与估值分析 分业务看,1)生物农药领域:生物农药领域:我们认为,短期由于国内生物农药行业竞争相对激烈使得公司生物农药业务收入、毛利率增速放缓;中长期角度由于生物农药具有下游需求韧性,对内公司持续降本增效,拓展制剂产品,对外海外市场稳步拓展,因此我们预计生物农药业务有望维持增长,且毛利率呈上升趋势。2)水务领域:水务领域:我们认为虽然当前水务行业处于相对成熟阶段,但各地水网存在提质增效需求,且存在水价调整预期。保守假设在水价不调整的情况下,基于公司在手运营、在建项目产能相对充足,我们预计公司水务业务有望稳定增长。3)生态环保领域:生态环保领域:主
49、要为环保工程业务(23H1 占比生态环保业务的 47%)、固废处臵业务(23H1 占比 33%)、热电联产业务(23H1 占比 20%),我们认为,在持续推进美丽中国的背景下,凭借子公司海云环保在环保工程、固废处理、污水处理、供水等领域深耕多年,在污水处理、固废处臵等方面具备核心专利技术优势,环保工程、固废处臵业务收入、利润有望维持增长;热电联产业务,保守假设因 23-25 年煤炭价格维持低位,23-25 年该部分收入预计呈下滑趋势;成本端 23 年天然气价格下行,保守假设24-25 年天然气价格小幅触底回升,我们预计该部分毛利率略有下滑。整体上,由于热电联产业务占比相对较小,我们预计生态环保
50、业务稳中有升。公司研究钱江生化(600796)14 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 公司公司业务预测业务预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生物农药生物农药 营业收入(百万元)340.27 317.49 361.06 440.00 536.20 YOY(%)-6.69%13.72%21.86%21.86%毛利率(%)10.11%26.15%26.62%27.14%28.26%水务运营水务运营 营业收入(百万元)490.31 525.56 559.39 607.09 658.89 YOY(%)7.19%6.44%8.53%8.53%毛利率(%)45
51、.74%44.03%44.43%45.80%46.67%生态环保生态环保 营业收入(百万元)1184.21 1160.31 1106.43 1080.44 1073.46 YOY(%)-2.52%-4.64%-2.35%-0.65%毛利率(%)17.03%11.07%10.38%10.40%10.80%其他其他 营业收入(百万元)16.11 10.85 7.27 4.87 3.26 YOY(%)-32.65%-33.00%-33.00%-33.00%毛利率(%)40.25%32.61%21.99%9.19%-5.72%合计合计 营业收入(百万元)营业收入(百万元)2030.90 2008.86
52、 2034.15 2132.41 2271.82 YOY(%)-1.09%1.26%4.83%6.54%毛利率毛利率(%)23.00%21.96%22.67%23.93%25.30%资料来源:Wind,海通证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.09/2.34/2.75 亿元,对应 EPS 为0.24/0.27/0.32 元。基于可比公司平均估值,并考虑到公司在国内生物农药行业的领先地位,以及水务板块持续提供稳定现金流,我们给予公司 2024 年 16-17 倍 PE,对应合理价值区间综上我们给予公司合理价值区间为 4.32-4.59 元,首次覆盖,给予“优于大市
53、”评级。表表 5 可比公司估值表可比公司估值表 EPS(元)预测 PE(倍)证券代码 证券简称 收盘价(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002749.SZ 国光股份 15.43 0.7 0.84 1.01 22 18 15 601158.SH 重庆水务 5.83 0.36 0.39 0.43 16 15 14 601200.SH 上海环境 8.77 0.53 0.61 0.71 17 14 12 600461.SH 洪城环境 9.30 0.93 1.04 1.11 10 9 8 均值 16 14 12 资料来源:Wind,海通证券研究所 注释:收盘价
54、为 2024 年 2 月 19 日 6.风险提示风险提示 行业风险及竞争加剧风险、项目投资建设风险、子公司应收账款回款及现金流周转风险、煤热联动机制存在严重倒挂现象的风险 公司研究钱江生化(600796)15 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 2009 2034 2132 2272 每股收益 0.24 0.24
55、0.27 0.32 营业成本 1568 1573 1622 1697 每股净资产 3.48 3.62 3.89 4.21 毛利率%22.0%22.7%23.9%25.3%每股经营现金流 0.46 0.65 0.54 0.74 营业税金及附加 15 14 17 20 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.7%0.7%0.8%0.9%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 15 10 13 16 P/E 17.71 17.47 15.58 13.27 营业费用率%0.8%0.5%0.6%0.7%P/B 1.21 1.16 1.08 1.00 管理费用 135 122 12
56、8 136 P/S 1.82 1.79 1.71 1.61 管理费用率%6.7%6.0%6.0%6.0%EV/EBITDA 11.19 8.88 7.65 6.17 EBIT 266 313 350 400 股息率%2.4%0.0%0.0%0.0%财务费用 87 63 59 55 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%4.3%3.1%2.8%2.4%毛利率 22.0%22.7%23.9%25.3%资产减值损失-5 10 1 1 净利润率 10.3%10.3%11.0%12.1%投资收益 55 20 21 23 净资产收益率 6.8%6.7%7.0%7.5%营业利润营业利润 245 284
57、 318 374 资产回报率 3.1%3.1%3.3%3.7%营业外收支-4 0 0 0 投资回报率 4.0%4.6%4.9%5.3%利润总额利润总额 240 284 318 374 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 505 491 530 581 营业收入增长率-1.1%1.3%4.8%6.5%所得税 50 57 64 75 EBIT 增长率-11.9%17.4%12.1%14.1%有效所得税率%20.9%20.0%20.0%20.0%净利润增长率 39.3%1.4%12.1%17.4%少数股东损益-16 18 20 24 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者
58、净利润 206 209 234 275 资产负债率 49.2%47.9%47.0%45.1%流动比率 1.40 1.55 1.72 1.96 速动比率 1.18 1.33 1.51 1.74 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.59 0.83 0.97 1.29 货币资金 873 1198 1516 2002 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 817 675 770 643 应收账款周转天数 143.80 130.00 120.00 110.00 存货 130 143 139 146 存货周转天数 27.71 30.0
59、0 30.00 30.00 其它流动资产 251 220 251 241 总资产周转率 0.30 0.30 0.31 0.31 流动资产合计 2070 2237 2676 3032 固定资产周转率 1.95 2.08 2.33 2.65 长期股权投资 508 498 488 478 固定资产 1008 946 886 826 在建工程 299 331 362 392 无形资产 2669 2639 2609 2579 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 4627 4558 4488 4421 净利润 206 209 234 275
60、 资产总计资产总计 6697 6795 7164 7453 少数股东损益-16 18 20 24 短期借款 263 273 283 293 非现金支出 245 169 179 180 应付票据及应付账款 661 606 701 666 非经营收益 37 52 51 50 预收账款 1 2 2 2 营运资金变动-70 118-16 111 其它流动负债 556 561 571 585 经营活动现金流经营活动现金流 402 566 469 639 流动负债合计 1482 1441 1557 1547 资产-357-116-116-115 长期借款 1363 1363 1363 1363 投资-1
61、10 10 10 其它长期负债 450 450 450 450 其他 252 20 21 20 非流动负债合计 1813 1813 1813 1813 投资活动现金流投资活动现金流-106-86-84-86 负债总计负债总计 3295 3254 3369 3359 债权募资-20 10 10 10 实收资本 867 867 867 867 股权募资 9 0 0 0 归属于母公司所有者权益 3015 3135 3369 3644 其他-333-165-77-77 少数股东权益 387 406 426 450 融资活动现金流融资活动现金流-344-155-67-67 负债和所有者权益合计负债和所有
62、者权益合计 6697 6795 7164 7453 现金净流量现金净流量-46 325 318 486 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 02 月 19 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究钱江生化(600796)16 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 戴元灿 环保行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的
63、职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:蒙草生态,美埃科技 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明
64、股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下
65、,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。