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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 24 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）啄春“铌”，铸“钽”途啄春“铌”，铸“钽”途 周期/金属及材料 当前股价：10.15 元 公司聚焦钽铌产品，公司聚焦钽铌产品，技术技术工艺工艺和市占率行业和市占率行业领先领先，募投项目，募投项目补足公司产能短补足公司产能短板，板，半导体靶材用超高纯冶金级钽粉半导体靶材用超高纯冶金级钽粉以及以及超导铌腔超导铌腔有望有望成为新成为新业务业务增长点。首增长点。首次覆盖，给予次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。钽铌行业龙头，钽铌行业龙头，募投项目补足产能短板募投项目补足产能短板。公司是国内最大

2、的钽、铌产品生产企业，拥有国际先进水平的钽铌生产技术，电容器级钽粉国内市场占有率50%以上，全球市场占有率 10%以上，电容器用钽丝全球市场占有率 40%以上。公司新增募投项目聚焦火法冶金、制品及铌超导腔产品，补足产能短板，新增熔炼产品产能 180t/年、熔铸产品产能 140t/年、锻造通过量 6,018t/年、钽铌板带制品产能将达到 70t/年，新增铌超导腔 70 支/年。半导体靶材用超高纯冶金级钽粉半导体靶材用超高纯冶金级钽粉有望实现突破。有望实现突破。随着 5G 普及，半导体行业发展前景广阔。公司半导体靶材业务取得积极进展，预计 2023 年全球靶材钽粉需求量约 587 吨。公司全力推进

3、 12 英寸钽靶坯的研发、认证评价工作，经过近 6 年时间的跟踪推进，目前已完成试验样测试评价并实现批量销售，2022 年公司半导体靶材用超高纯冶金级钽粉销量实现“飞跃式”增长。超导铌腔超导铌腔有望成为有望成为业务业务新增长点。新增长点。公司铌超导腔技术指标处于领先水平，超导铌材国内市场占有率 80%左右，全球市场占有率 60%左右，铌超导腔国内市场占有率 40%左右。子公司东方超导目前具备年产 9cell 铌超导腔 30支的能力，规划扩产能至 100 支/年，国内大科学装置的建设加速保障需求无虞。参股西材院参股西材院贡献可观投资收益。贡献可观投资收益。西材院为国内唯一铍材研究加工基地，从事铍

4、材研究与加工业务，铍材主导产品国内市场占有率超 70%，营收和净利润增速提升明显，净利润 4 年复合增长率超 20%。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。“强烈推荐”投资评级。预计 2023-2025 公司归母净利润分别为 2.0/2.3/2.6 亿元，对应 PE 分别为 26/23/19 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、需求不及预期风险、募投项目进度不及预期风险、汇率波动风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)795 986 1100 12

5、85 1535 同比增长 17%24%11%17%19%营业利润(百万元)84 174 201 228 267 同比增长 98%109%15%13%17%归母净利润(百万元)81 171 199 225 264 同比增长 76%111%17%13%17%每股收益(元)0.16 0.34 0.39 0.45 0.52 PE 63.5 30.1 25.7 22.8 19.4 PB 4.0 3.4 2.1 2.0 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）505 已上市流通股（百万股）441 总市值（十亿元）5.1 流通市值（十亿元）4.5 每股净资产（MRQ）4.6

6、ROE（TTM）7.9 资产负债率 16.0%主要股东 中色(宁夏)东方集团有限公司 主要股东持股比例 39.97%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4-17-20 相对表现-4-11-5 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘文平刘文平 S02 赖如川赖如川 S03 -40-30-20-1001020Feb/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)东方钽业沪深300东方钽业东方钽业（000962.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况.6 1、历史沿革.6 2、股权结构.6

7、 3、主营业务.7 二、钽：全球龙头，募投项目提质增量.10 1、钽产业链：集中度高，国内企业集中在中游.10 2、上游：国内资源量丰富但产量有限，高度依赖进口.11 3、中游：技术壁垒&竞争格局&产品附加值.13 4、下游：电容器为主，钽靶材需求空间广阔.15（1）电容器为钽金属最大应用领域.16（2）半导体产业拉动钽靶材需求增长.17 5、公司为全球龙头，募投项目解决产能短板.20（1）钽铌技术实力雄厚，市占率领先.20（2）募投项目补足产能短板，靶材取得积极进展.20 三、铌：超导铌腔有望成为新增长点.22 1、铌资源分布集中，国内依靠进口.22 2、下游应用：以钢铁为主.23 3、铌超

8、导腔技术全国领先，募投项目扩充产能.24 四、铍：参股西材院国内唯一铍材研究加工基地.27 1、铍资源分布集中，美国和中国为主产区.27 2、铍产品以铍铜合金为主.28 3、西材院：国内唯一铍材研究加工基地.30 五、投资建议.32 六、风险提示.33 图表图表目录目录 图 1：东方钽业历史沿革.6 图 2：东方钽业股权结构.7 图 3：公司营业收入（亿元）及增速.8 YZmWkZsWiX8VmPbRdN8OpNoOmOrNiNmMpNlOoMoQ9PmNpPvPrRpRMYrQnM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 4：公司归母净利润（亿元）.8 图 5：公司各业务毛利（亿元）.

9、9 图 6：2023H1 年公司各业务毛利占比.9 图 7：公司费用率.9 图 8：钽产业链.10 图 9：全球钽矿资源量分布情况.12 图 10：全国钽矿资源分布情况.12 图 11：全球钽矿产量（吨）.13 图 12：全球钽矿石资价格走势（美元/磅）.13 图 13：钽粉及钽丝制作流程图.14 图 14：东方钽业钽铌产品毛利率（左）与钽矿价格（美元/磅）走势.15 图 15：稀美资源产品单吨毛利（万元/吨）与钽矿价格（美元/磅）.15 图 16：钽金属下游应用领域分布.16 图 17：全球电容器市场产品结构.16 图 18：中国电容器市场产品结构.16 图 19：半导体芯片用靶材的溅射原理

10、图.18 图 20：半导体芯片行业常用的金属溅射靶材.18 图 21：钽靶材生产工艺流程图.19 图 22：公司钽产品市占率.20 图 23：公司加工制造业产销量（吨）.20 图 24：全球铌矿资源量（吨）.22 图 25：全球铌矿资源产量（吨）.22 图 26：中国铌铁进口来源分布.22 图 27：铌产业链.23 图 28：铌金属下游应用领域分布.24 图 29：铌超导腔.25 图 30：公司超导铌材和铌超导腔市场占有率.25 图 31：东方超导营业收入（万元）及增速.26 图 32：东方超导净利润（万元）.26 图 33：公司超导产品产销量（支）和毛利率（右）.26 图 34：全球铍资源量

11、分布.27 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 35：国内铍矿储量分布（氧化铍）.28 图 36：全球、美国和中国铍矿产量（金属吨）.28 图 37：全球铍矿产量占比.28 图 38：铍主要产品占比.29 图 39：2022 年美国铍产品下游分布.30 图 40：2015-2022 美国铍产品下游分布变化.30 图 41：西材院历史沿革.30 图 42：西材院主要产品.31 图 43：西材院营收（亿元）及增速.31 图 44：西材院净利润（亿元）及增速.31 图 45：东方钽业历史 PE Band.33 图 46：东方钽业历史 PB Band.33 表 1：公司主要产品.7 表 2：

12、公司归母净利润拆分（亿元）.8 表 3：钽中游产品及应用.10 表 4：钽铌行业全球合作.11 表 5：全球重要钽矿.12 表 6：国内钽矿区.12 表 7：钽行业国际主要竞争者.14 表 8：钽行业国内主要竞争者及年产能.14 表 9：电容器分类及应用.16 表 10：钽电容钽粉需求量测算.17 表 11：靶材按应用领域分类.17 表 12：各类半导体芯片用金属溅射靶材简介.19 表 13：靶材钽粉需求量测算.20 表 14：东方钽业募集资金投资项目.21 表 15：全球三大铌矿山.23 表 16：铌产品应用领域和主要作用.24 表 17：主要含铍矿物表.27 表 18：铍的主要产品及应用.

13、29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 19：公司主要经营数据预测.32 附：财务预测表.34 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、公司基本情况公司基本情况 1、历史沿革历史沿革 东方钽业是中色（宁夏）东方集团有限公司下属控股子公司，是中国有色矿业集团有限公司成员单位。公司 1999 年 4 月 30 日注册成立，是由宁夏有色金属冶炼厂作为主发起人，联合中国有色金属工业技术开发交流中心、青铜峡铝业集团公司、中国石油宁夏化工厂、宁夏恒力钢丝绳股份有限公司四家发起人设立的股份有限公司。2000 年 1 月 20 日，股票在深圳证券交易所挂牌上市，2009 年东方钽业收购了

14、西北稀有金属材料研究院深加工生产线，扩展了铍合金材的业务。2015 年公司经历连续两年亏损后进行管理层更迭，加大改革力度。2018 年东方钽业与控股股东中色（宁夏）东方集团有限公司交易置出公司亏损资产，置换西北稀有金属材料研究院宁夏有限公司 28%的股权。2021 年公司设立宁夏东方智造科技有限公司，利用增材制造等技术将钽铌产业链延伸至新领域。目前公司已形成钽、铌金属及其合金材料等主要产业格局，产品广泛应用于电子、通讯、航空、航天、冶金、石油、化工、体育、医疗、原子能、太阳能等领域。图图 1：东方钽业历史沿革东方钽业历史沿革 资料来源：公司官网、招商证券 2、股权结构股权结构 中国有色矿业集团

15、为实际控制人。中国有色矿业集团为实际控制人。截至 2023H1，中色(宁夏)东方集团有限公司（以下简称“中色东方”）为公司第一大股东，持有公司 45.29%股份。中国有色矿业集团有限公司与宁夏国有资本运营集团有限责任公司分别持有 60%与 40%中色东方的股份。公司共拥有 4 个全资子公司即宁夏有色金属进出口有限公司、北京鑫欧科技发展有限责任公司、东方钽业香港有限公司、中色东方非洲有限公司，2 个控股子公司即宁夏东方超导科技有限公司、宁夏东方智造科技有限公司。生产单位主要包括湿法冶金分厂、钽粉分厂、钽丝分厂、火法冶金分厂、钽铌制品分厂等。20172017西北稀有金属材料研究院更名为西北稀有金属

16、材料研究材院宁夏有限公司19941994由宁夏有色金属冶炼厂作为主发起人，联合中国有色金属工业技术开发交流中心、青铜峡铝业集团公司、中国石油宁夏化工厂、宁夏恒力钢丝绳股份有限公司四家发起人以发起方式设立200020032003宁厦有色金属冶炼厂和西北稀有金属材料研究院被划归宁夏回族自治区国资委管理，成立宁夏东方有色金属集团有限公司2000年1月20日，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市中国有色矿业集团公司重组宁夏东方有色金属集团有限公司，中色（宁夏）东方集团有限公司正式成立2008200820202 21 1设立宁夏东方智造科技有限公司20182018与控股股东中色东方完成交易，置出公司亏损资产

17、，获取西北稀有金属材料研究院宁夏有限公司28%股权20202 23 3公司向激励对象定向发行的 A 股普通股股票20202 23 3公司向特定对象发行A股股票 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：东方钽业股权结构：东方钽业股权结构 资料来源：wind、公司官网、招商证券 3、主营业务主营业务 公司主要从事稀有金属钽、铌、钛及其合金等高技术产品的研发、生产和销售公司主要从事稀有金属钽、铌、钛及其合金等高技术产品的研发、生产和销售，主要产品包括钽粉（电容器级、冶金级、中高压钽粉）、钽丝、钽铌制品、射频超导腔等。表表 1：公司主要产品：公司主要产品 业务板块业务板块 主要产品主要产品

18、 产品用途产品用途 图例图例 钽系列 钽粉（电容器级钽粉、冶金级钽粉、中高压钽粉）在电子、冶金、钢铁、化工、硬质合金、原子能、超导技术、汽车电子、航空航天、医疗卫生和科学研究等高新技术领域有重要应用。钽丝 钽制品（钽条、钽锭、钽靶坯等）铌系列 铌粉 在钢铁、超导材料工业、航空航天工业、原子能工业、电子工业、医疗等领域有重要应用。铌制品（铌合金棒材、铌锭等）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 超导系列 射频超导腔 应用于粒子加速器等 其他产品 高温红外辐射涂层等 资料来源：公司官网、招商证券 2018 年公司置出亏损资产以来，经营业绩持续向好。年公司置出亏损资产以来，经营业绩持续向好。20

19、18 年公司扭亏为盈，实现归母净利润 0.3 亿，2022 年公司实现营业收入 9.9 亿元，同比+24.1%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比+111.1%，实现扣非归母净利润 1.2 亿元，同比+56.5%，非经常性损益金额约 0.5 亿元，主要包括非流动资产处置损益（北京房产）约 0.33 亿元，以及政府补助约 0.19 亿元，参股公司西材院贡献扣非归母净利润约 0.7 亿元，同比+44.8%。图图 3：公司营业收入（亿元）及增速公司营业收入（亿元）及增速 图图 4：公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 表表 2：公司归

20、母净利润拆分（亿元）：公司归母净利润拆分（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 归母净利润归母净利润 (3.80)0.30 0.41 0.49 0.81 1.71 1.18 扣非归母净利润（除西材院）(3.97)(0.12)(0.22)(0.21)0.29 0.50 0.44 扣非归母净利润（西材院）-0.32 0.41 0.45 0.48 0.70 0.50 非经常性损益 0.17 0.10 0.22 0.26 0.04 0.50 0.24 资料来源：wind、招商证券 钽铌及其合金制品贡献主要营收。钽铌及其合金制品贡献主要营收。2022 年钽铌及其

21、合金制品营收实现 9.7 亿元，占比 98.0%，贡献毛利由 2017 年的 0.8 亿元提升至 1.6 亿元，毛利占比 98.3%。主导产品钽粉、钽丝产销两旺，分别同比+27%、+24%，外销均创十年来最好水平，内销实现增量销售。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.020020202120222023H1营业收入YoY0.0(3.4)(6.4)0.3(3.8)0.3 0.4 0.5 0.8 1.7 1.2(7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0 敬

22、请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 5：公司各业务毛利（亿元公司各业务毛利（亿元）图图 6：2023H1 年公司各业务毛利占比年公司各业务毛利占比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 公司公司期间费用率降幅明显，研发费用期间费用率降幅明显，研发费用提升提升。公司销售费率和财务费率近年显著下降，2023H1 年管理费率 5.2%，较 22 年全年-1.5pct，财务费率-0.5%。公司持续加大技术开发力度，增加研发投入，2022 年研发费用 0.43 亿元，同比+29.0%。图图 7：公司费用率公司费用率 资料来源：wind、招商证券 (1.0)(0.5)0.0

23、0.51.01.52.02.520020202120222023H1钽铌及其合金制品钛及钛合金制品其他99.4%0.1%0.6%钽铌及其合金制品钛及钛合金制品其他-5%0%5%10%15%20%25%销售费率管理费率财务费率研发费率期间费用率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、钽：钽：全球全球龙头，龙头，募投项目提质增量募投项目提质增量 1、钽产业链钽产业链：集中度高，国内企业集中在中游：集中度高，国内企业集中在中游 钽冶金产业链钽冶金产业链包括原材料、湿法冶金产品、包括原材料、湿法冶金产品、火法冶金产品、加工产品以及最终火法冶金产品、加工产品以及最终产

24、品下游应用。产品下游应用。钽铌矿经过湿法冶金后得到氧化钽及氟钽酸钾等产品，再经火法冶金加工成钽粉、碳化钽铌、钽铌锭材及钽铌条等，并可进一步加工为钽铌制品，包括半导体钽靶坯及钽条、铌粉、钽铌金属材料、合金及其他工业产品，下游广泛应用于钽电容器、高温合金、靶材、化工防腐、国防军工、硬质合金、医疗等领域。图图 8：钽钽产业产业链链 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：钽中游产品及应用：钽中游产品及应用 产品产品 应用领域应用领域 应用举例应用举例 钽及钽合金 电容器 在电子功能材料中，钽粉、钽丝是制作电容器的关键材料，钽电容器是最优秀的电容器，世界 60%以上的钽用于电容器 耐高温制品 钽的熔点

25、高，强度和刚度良好，是制作真空高温材料发热部件、隔热部件和器皿的优质材料丝材亦可制作真空高温炉发热部件、吸气材料等 靶材 钽靶材可用于阴极溅射涂层、高真空吸气泵活性材料等是极大规模集成电路重要的薄膜材料 武器 钽制穿甲弹是导弹的一种，钽钨合金也可制作穿甲弹等武器 耐腐蚀制品 钽（铌）是优质耐酸碱和液态金属腐蚀的材料，在化学工业中可制作蒸煮器、加热器、冷凝器、热交换器和各种器皿部件 航空航天工业 钽（铌）及其合金可用于制作航空航天飞机、火箭、潜艇等的发动机部件，如燃烧室、燃烧导管、涡轮泵 捕气剂 钽铌吸收气体的能力很强，因此可在高温炉中火气体净化系统中用作捕气剂。钽也可用于电子管中作吸气剂 钽碳

26、化物 硬质合金 硬质合金主要用作刀具、工具、磨具和耐磨腐蚀结构部件，添加碳化钽可以提高其硬度、强度、熔点等性能。碳化铌亦可此用，但性能次于碳化钽。为了节约钽原料，国内外常用钽铌符合碳化代替单一的碳化钽。钽氧化物 人工晶体 高纯度五氧化二钽，五氧化二铌是生产钽酸锂、铌酸锂、钽铌酸锂、铌酸氧钛钾、铌酸锶钡、铌酸锶钠锂等多种氧化物人工晶体的主要原料，在激光和微声表面波等技术领域中有重要而广泛的 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 应用 催化剂 用作光学玻璃改性剂和化工催化剂（草酸铌亦可此用）靶材 用作电子陶瓷材料 钽醇盐 陶瓷材料 用作电子陶瓷材料 资料来源：公司公告，招商证券 全球钽铌供应

27、链中，非洲国家及巴西向中国、德国、美国、泰国等国家的冶金公司供应矿石。领先的高端钽铌终端产品（如电容器、航空用特种合金、用于表面声波的滤波器制造的特种合金等）制造商主要位于发达国家。上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，全球 70%的钽由非洲国家生产及供应，90%的铌由巴西供应，中国对于矿石的进口依赖度较高。中游的湿法、火法冶金生产主要集中在中国、日本、德国、美国、巴西、泰国等地区。2021 年中国的湿法产品占全球市场的 70%以上，火法产品占全球市场的 50%以上，是全世界最大的供应国。中游钽粉及钽丝产品的生产商主要以美国 GAM、日本 JX 日矿和中国东方钽业为主。在国内，中游的集

28、中度高，竞争格局清晰，东方钽业综合市场占有率靠前，其余较知名的钽加工企业包括稀美资源、中钨稀有金属新材料（湖南）有限公司等。表表 4：钽铌行业全球合作钽铌行业全球合作 采矿采矿 湿法冶金生产湿法冶金生产 火法冶金生产火法冶金生产 加工及生产主要终端产品加工及生产主要终端产品 最终应用最终应用 主要国家 非洲、南美为主：刚果、巴西、卢旺达、尼日利亚等 中国、巴西、泰国、德国、美国：2021 年中国湿法产品占全球市场的70%以上 中国、德国、美国：2021 年中国火法产品占全球市场的50%以上 美国、德国、英国、法国、非洲国家、日本、韩国、中国 美国、德国、英国、法国、非洲国家、日本、韩国、中国

29、主要企业 巴西的 Mibra 矿山 俄罗斯 Lovozero 矿山 中国宜春矿山 巴西 Pitinga 矿山 澳大利亚 Grenbushes 矿山 澳大利亚 Wodgina 矿山 美国 GAM 日本 JX 日矿 美国 Materion 东方钽业 稀美资源等 美国 Vishay 中国台湾国巨 Kemet 日本京瓷 AVX 振华科技 宏达电子 顺络电子等 资料来源：公司公告、国际钽铌中心 TIC、招商证券 2、上游：上游：国内资源量丰富但产量有限，国内资源量丰富但产量有限，高度高度依赖进口依赖进口 钽主要存在于钽铁矿中，与铌共生。铌为钢灰色金属，富有延展性，可以拉伸成细丝式制薄箔。钽表面会生成稳定

30、的五氧化二钽，因此具有较强的抗腐蚀性。钽在地壳中的含量约为百万分之 1。全球已探明钽资源主要分布全球已探明钽资源主要分布于于中国、中国、澳大利亚和巴西，总量约澳大利亚和巴西，总量约 31.9 万万金属金属吨吨。根据 USGS 不完全统计，2022 年中国钽矿资源量约 19 万金属吨，澳大利亚和巴西分别为 9.9 和 4 万金属吨。根据我国自然资源部数据，国内钽铌矿铌钽氧化物的储量约 29 万实物吨，主要分布于内蒙古，占比高达 79%，其次是江西约 14%。我国的钽矿主要以低品位的硬岩矿为主，品位在万分之一左右，与非洲、南美万分之三左右的品位相比，开采成本更高。目前，我国钽铌资源供应量不足世界钽

31、铌资源供应总量的 5%，仅能满足中国钽铌工业所需的 10%，其余全部依赖进口。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 9：全球钽矿资源量全球钽矿资源量分布情况分布情况 图图 10：全国钽矿资源分布情况全国钽矿资源分布情况 资料来源：USGS、招商证券 资料来源：自然资源部、招商证券 表表 5：全球重要钽矿全球重要钽矿 矿山名矿山名 国家国家 控制人控制人 品位（品位（%）储量（吨）储量（吨）沃吉纳 Wodgina 澳大利亚 Global Advanced Metals 0.027 19100 格林布什 Grenbushes 澳大利亚 Global Advanced Metals 0.

32、160 22100 Bald Hill 澳大利亚 Altura Mining 0.044 74 Mount Cattin 澳大利亚 银河资源公司-皮廷加 Pitinga 巴西 Mineracao Taboca-Mibra 巴西 Companhia Industrial Fluminense 0.039 2318 Tanco 加拿大 Tantalum Mining Corporation of Canada Limited 0.022-Kenticha 埃塞俄比亚 EMDSC(国有)0.015-Marropino 莫桑比克 Noventa 0.024 2129 Kibara Belt 刚果（金）

33、SHAMIKA RESOURCES INC.-卢旺达钽矿 卢旺达 Regie des Mines du-资料来源：金属百科、招商证券 表表 6：国内国内钽矿钽矿区区 矿床类型矿床类型 品位（品位（%）储量（吨）储量（吨）江西宜春钽矿 花岗岩 0.011 18216 福建南平钽矿 花岗伟晶岩 0.012 1647 广西栗木矿 花岗岩 0.016 2615 湖南茶陵钽矿 花岗岩 0.012 2587 新疆可可托海矿 花岗伟晶岩 0.049 1047 资料来源：金属百科、招商证券 全球钽矿产量全球钽矿产量分布较为集中，主产地由澳大利亚向非洲国家转移。分布较为集中，主产地由澳大利亚向非洲国家转移。20

34、08 年之前全球钽矿主要由澳大利亚贡献，最高在 2006 年澳大利亚钽矿产量达 850 吨，占当年全球约 61%，以 Greenbush 和 Wodgina 矿山供应为主，2009 年因高成本以及运营商破产而停产后，非洲和南美国家逐渐成为全球钽矿供应主力。2022 年全球钽精矿产量达 2000 吨，刚果（金）产量全球最高，约 860 吨，占比约 43%，巴西全球第二，约 370 吨，占比 18.5%，其次为卢旺达、尼日利亚，前四大国家合计产量 1690 吨，占比 84.5%，中国钽产量仅 78 吨。值得注意的是，近年来随着新能源转型加快，澳大利亚已经推动的及有望推动的大量锂矿开采项目，有望带来

35、较多副产品钽。180000 99000 40000 中国澳大利亚巴西79%14%4%3%内蒙古江西四川广西云南湖南河南福建新疆 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 11：全球钽矿产量（吨）全球钽矿产量（吨）资料来源：USGS、招商证券 回溯钽矿石价格回溯钽矿石价格历史走势历史走势，可以发现其呈现明显周期性的特征，可以发现其呈现明显周期性的特征，2010 年以来经年以来经历四轮历四轮 3-4 年的周期。年的周期。2010 年之前钽矿价格位于 30-50 美元/磅窄幅波动，2011 年全球经济在金融危机后复苏，智能手机、移动互联网等消费电子行业兴起刺激了钽矿需求，供应端澳大利亚最大钽

36、矿山关闭，叠加多德-弗兰克法案的影响，钽矿价格快速上涨至 135 美元/磅，后震荡回落。2018 年在行业高端化、智能化发展影响下，智能消费产品需求持续增长，钽矿价格再次攀升至100 美元/磅以上。本轮周期开始于 2021 年初，后疫情时代全球对 5G 通信、人工智能、商业航空航天的等需求快速增长，钽铁矿价格自 50 美元/磅左右上涨至 2022 年 11 月超 110 美元/磅后见顶回落至今。图图 12：全球钽矿石资价格走势（美元全球钽矿石资价格走势（美元/磅）磅）资料来源：wind、招商证券 3、中游：技术壁垒中游：技术壁垒&竞争格局竞争格局&产品附加值产品附加值 钽粉主要生产工艺为钠还原

37、工艺钽粉主要生产工艺为钠还原工艺，去杂提纯为技术关键，去杂提纯为技术关键。钽属于难加工的有色金属材料，其去杂提纯、锭坯制备、热加工成型、合金化等对技术的要求较高，没有长期的技术积淀很难开发出高水平的产品。目前生产钽粉主流工艺为钠还原工艺，用金属钠将氟钽酸钾还原成金属钽粉，经过去杂提纯（包括水酸洗、热处理、降氧等工序），所得金属钽粉的粒形复杂、表面积大，适于作钽电解电容器的阳极材料。以钽粉为原材料，通过静压成型、烧结、压制、酸洗、退火、拉拔、清洗等步骤制成钽丝，亦可经过钽电子束熔炼、钽真空电弧熔炼或钽真05000250069200

38、0200042005200620072008200920000022刚果（金）巴西卢旺达尼日利亚中国澳大利亚俄罗斯其他总产量0204060800200520062007200820092000002220232024伦敦战略金属市场:钽铁矿30-35%:CIF北欧 美元/磅 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 空烧结法精炼，制成高纯钽锭或钽棒，再加工成各种钽材。图图 1

39、3：钽粉及钽丝制作流程图钽粉及钽丝制作流程图 资料来源：公司公告、招商证券 国际竞争对手方面，钽铌高端产品领域主要是美国 GAM、日本 JX 日矿、美国 Materion 与中国东方钽业几家头部参与者进行竞争。表表 7：钽钽行业行业国际国际主要主要竞争者竞争者 钽相关业务钽相关业务 重要事件重要事件 行业地位行业地位 美国 GAM 涵盖矿石采掘及后续加工，提供钽粉、钽铌氧化物、钽铌冶金产品 2012 年收购美国 Cabot 超级金属业务部（包括钽金属业务）位 于 西 澳 大 利 亚 的 Greenbushes 和Wodgina 钽矿曾是全球最大的两个钽矿山 日本 JX 日矿 涵盖资源开发、冶炼

40、和精炼、电子材料的制造和销售、报废设备回收，提供钽铌金属粉末、钽铌氧化物、金属3D 打印粉末、合金添加剂 2018 年收购 H.C.Starck 的钽铌粉末业务板块，包括其在德国、美国、日本、泰国的四大工厂 应用于电子材料的高纯钽粉全球市场占有率第一，全球最大的半导体溅射靶材厂商 美国 Materion 提供钽铌冶金产品 2017 年收购了德国 HeraeusGroup的靶材业务；2020 年收购了薄膜光学涂层制造商OpticsBalzers；2021 年 9 月收购德国 H.C.Starck 的钽铌冶炼和钽铌制品业务-资料来源：公司公告、招商证券 国内竞争对手方面，目前国内约有 20 家钽铌

41、冶炼加工企业。高端市场以东方钽业为代表，有能力生产电容器级及超高纯钽粉、电容器用钽丝、半导体用钽靶坯、超导铌材、铌超导腔等高端高附加值产品；低附加值市场以大多数中小民营企业为主，因生产产品缺乏技术壁垒、技术通用性高、市场认证时间短而竞争激烈。表表 8：钽行业钽行业国内国内主要竞争者主要竞争者及年产能及年产能 国内主要竞争对手国内主要竞争对手 湿法湿法 钽粉钽丝钽粉钽丝 火法火法 制品制品 稀美资源 氧化钽 400 吨 钽粉 100 吨 钽酸锂 50 吨 钽金属制品 120 吨 九江有色金属冶炼有限公司 氟钽酸钾 150 吨 氧化钽 160 吨 钽粉 20 吨 钽铌碳化物 17吨 钽铌金属及其加

42、工材 20 吨 原料储备原料储备装炉装炉升温反映升温反映出炉破碎出炉破碎水洗水洗(盐除盐除)酸洗酸洗抽滤抽滤烘干烘干筛分筛分金属钠烧结烧结破碎破碎筛分筛分破碎破碎筛分筛分烧结烧结酸洗酸洗烘干烘干筛分筛分水酸洗工序热处理工序降氧工序酸洗工序金属镁磨矿磨矿分解分解矿浆萃取矿浆萃取萃取萃取钽铌矿石还原工序钽液合成合成冷却结晶冷却结晶过滤、洗涤过滤、洗涤烘干烘干氟钽酸钾氟钽酸钾HFH2SO4调制调制钽粉钽粉钽丝钽丝等静压等静压成型成型装料装料烧结烧结检测后检测后压制压制酸洗酸洗退火退火拉拔拉拔清洗清洗检测检测入库入库矿石湿法冶炼矿石湿法冶炼钠还原工艺生产钽粉钠还原工艺生产钽粉钽丝钽丝 敬请阅读末页的重

43、要说明 15 公司深度报告 广东广晟稀有金属光电新材料有限公司 氟钽酸钾 300 吨 高纯氧化钽 20 吨 普通氧化钽 50 吨 钽粉 50 吨 株洲星驰新材料有限公司 钽粉 50 吨（在建 80吨）江门富祥电子材料有限公司 氟钽酸钾 500 吨 高纯氧化钽 30 吨 冶金级钽粉 120 吨 电容级钽粉 100 吨 钽丝 10 吨 钽棒 50 吨 长沙南方钽铌有限责任公司 200 吨 东方钽业 钽铌及其合金制品 2677 吨，其中钽粉 550 吨、钽丝 80 吨 资料来源：公司公告、稀美资源公告、江西钨业官网、顺企网、株洲市生态环境局、江门富祥官网、南方钽铌官网、招商证券 中游产品附加值中游产

44、品附加值往下游递增，且走势往下游递增，且走势在在 2021 年之前年之前与钽矿价格趋同与钽矿价格趋同，之后呈，之后呈背离走势背离走势。参考稀美资源公告数据，以 2018 年为例，氟钽酸钾、工业级氧化钽、高纯氧化钽、钽条的单吨毛利分别为 29/41/48/61 万元/吨，并且走势与钽矿价格走势一致。参考东方钽业公告数据，回溯公司 2006 年至今钽铌产品的毛利率，发现 2021 年之前与钽矿价格走势基本一致，观察稀美资源 2016-2019 年数据也能发现同样特征，但 2021 年下半年后二者走势明显反向。图图 14：东方钽业东方钽业钽铌产品毛利率（左）与钽矿价格（美钽铌产品毛利率（左）与钽矿价

45、格（美元元/磅）走势磅）走势 图图 15：稀美资源产品单吨毛利（万元稀美资源产品单吨毛利（万元/吨）与钽矿价格吨）与钽矿价格（美元（美元/磅）磅）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 4、下游下游：电容器为主，钽靶材需求空间广阔电容器为主，钽靶材需求空间广阔 钽作为基础性、应用面广的高新技术材料和重要的功能材料，在电子、钢铁、冶金、化工、硬质合金、原子能、航天航空等工业部门以及战略装备、超导技术、科学研究、医疗器械等技术领域有重要用途。根据华经产业研究院的数据，全球钽消费终端领域以电容器、超级合金、建设靶材、钽化合物等为主，分别占比 34%、18%、17%和 15%。02

46、040608000%10%20%30%40%50%60%2006H12007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1毛利率：钽铌及其合金制品伦敦战略金属市场:钽铁矿30-35%:CIF北欧:半年:平均值10 28 29 9 25 40 41 25 40 50 48 10 47 58 61 25 59 69 95 72 02040608020182019 1-8氟钽酸钾工业级氧化钽高纯氧化钽钽条钽矿

47、价格 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 16：钽金属下游应用领域分布钽金属下游应用领域分布 资料来源：华经产业研究院、招商证券（1）电容电容器为钽金属最大应用领域器为钽金属最大应用领域 钽电容器诞生于 1956 年，属于电解电容的一种，使用金属钽做介质。钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围，在工业市场、军用市场都得到了非常广泛的应用。钽电容器的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，因此特别适宜于有可靠性要求的场合，具有铝电容、薄膜电容、陶瓷电容无可替代的优势。虽然因为其成本较高导致市场份额小于其他三类电容器，但在高端电容器的领域拥有稳定的

48、市场份额和性能优势。表表 9：电容器分类及应用：电容器分类及应用 中游制品中游制品 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 钽电容器 适宜贮存、寿命长、体积小容量大、漏电流小、可靠性高 钽为资源性材料，生产量小，单价较高；有极性 可适用于储能、滤波等电路，大量用于军工电子设备 铝电容器 电容量大、成本低、电压范围大 易受温度影响、高频特性差、等效串联电阻大、漏电流和介质损耗较大、有极性 适用于大容量、中低频率电路 陶瓷电容器 体积小、介质损耗小、相对价格较低、高频特性好、电压范围大 电容量小、受震动会引起容量变化、易碎 高频旁路，噪声旁路，电源滤波，振荡电路 薄膜电容器 损耗低、阻抗低、

49、耐压能力强，高频特性好 耐热能力差，体积大难以小型化 滤波器，积分、振荡、定时、储能电路 资料来源：宏达电子招股说明书、招商证券 图图 17：全球电容器市场产品结构全球电容器市场产品结构 图图 18：中国电容器市场产品结构中国电容器市场产品结构 资料来源：宏达电子公告、招商证券（数据为 2019 年）资料来源：宏达电子公告、招商证券（数据为 2019 年）预计预计 2023 年全球及中国钽电容钽粉需求量分别约年全球及中国钽电容钽粉需求量分别约 548 和和 335 吨。吨。全球钽电容34%18%17%15%9%7%电容器超级合金溅射靶材钽化合物工业设备和医学材料碳化钽硬质合金51.35%32.

50、43%8.11%7.21%0.90%陶瓷电容器铝电容器钽电容器薄膜电容器其他52.45%30.94%7.89%5.63%3.09%陶瓷电容器铝电容器薄膜电容器钽电容器其他 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 器市场规模从 2013 年的 14.1 亿美元增长到 2019 年的 16 亿美元，预计 2023年达 17.0 亿美元。信息化军事时代，在多项政策扶持下，军工行业需求向好。近年来中国国防支出增速稳定，军工行业景气度可跨越经济周期，利于相关行业稳定发展，钽电容作为军品中常用的元器件，市场规模有望增长。新基建推动，民用钽电容工业需求旺盛。5G 网络商用进展顺利，云计算产业发展驱动服务

51、器等需求，基站、服务器等新基建的旺盛需求为钽电容器市场带来发展机会。中国钽电容器市场规模从 2013 年的 49.3 亿元增长到 2020 年 64.5 亿元，预计2023 年达 71.7 亿元。参考宏达电子 2021H1 经营数据，假设单只钽电容价格1.5 元、单只钽电容器钽粉用量 0.07g，预计 2023 年预测全球和中国钽电容所需钽粉分别约 548 和 335 吨。表表 10：钽电容钽粉需求量测算：钽电容钽粉需求量测算 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 全球钽电容市场规模（亿美元）全球钽电容市场规模（亿美

52、元）14.1 14.5 15.0 15.4 15.6 15.7 16.0 16.2 16.5 16.7 17.0 YOYYOY 2.8%3.4%2.7%1.3%0.6%1.9%1.5%1.5%1.5%1.5%全球钽电容钽粉需求量（吨）全球钽电容钽粉需求量（吨）404 417 440 478 492 485 516 524 532 540 548 YOYYOY 3.1%5.5%8.6%2.9%-1.4%6.4%1.5%1.5%1.5%1.5%中国钽电容市场规模（亿元）中国钽电容市场规模（亿元）49.3 51.6 54.8 57.5 58.7 60.8 62.0 64.5 66.8 69.2 71

53、.7 YOYYOY 3.1%5.5%8.6%2.9%-1.4%6.4%1.4%-5.1%6.1%4.1%3.1%中国钽电容钽粉需求量（吨）中国钽电容钽粉需求量（吨）230 241 256 268 274 284 289 301 312 323 335 YOYYOY 4.8%6.1%5.0%2.1%3.6%2.0%4.0%3.6%3.6%3.6%资料来源：华经产业研究院、宏达电子公告、招商证券（2）半导体产业拉动钽靶材需求增长半导体产业拉动钽靶材需求增长 半导体芯片行业是金属溅射靶材的主要应用领域之一，也是对靶材的成分、组半导体芯片行业是金属溅射靶材的主要应用领域之一，也是对靶材的成分、组织和性

54、能要求最高的领域织和性能要求最高的领域。溅射靶材按应用领域分类，可分为导体芯片靶材、平面显示器靶材、太阳能电池靶材、信息存储靶材、工具改性靶材、电子器件靶材等。半导体芯片的制作分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装、芯片测试等环节，在晶圆制造和芯片封装两个环节均需要用到金属溅射靶材。表表 11：靶材按应用领域分类：靶材按应用领域分类 应用领域应用领域 金属材料金属材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半导体芯片 超高纯度铝、钛、铜、钽钽等 制备集成电路的关键原材料 技术要求最高、超高纯度金属、高精度尺寸、高集成度 平面显示器 高纯度铝、铜、钼等，掺 锡 氧 化 铟（ITO）高清晰电视、笔记本电脑

55、等 技术要求高、高纯度材料、材料面积大、均匀性程度高 太阳能电池 高纯度铝、铜、钼、铬等，ITO 薄膜太阳能电池 技术要求高、应用范围大 信息存储 铬基、钴基合金等 光驱、光盘等 高储存密度、高传输速度 工具改性 纯金属铬、铬铝合金等 工具、模具等表面强化 性能要求较高、使用寿命延长 电子器件 镍铬合金、铬硅合金等 薄膜电阻、薄膜电容 要求电子器件尺寸小、稳定性好、电阻温度系数小 其他领域 纯金属铬、钛、镍等 装饰镀膜、玻璃镀膜等 技术要求一般，主要用于装饰、节能等 资料来源：江丰电子招股说明书、招商证券 金属溅射靶材金属溅射靶材在半导体芯片中的作用在半导体芯片中的作用是是在芯片上在芯片上制作

56、传递信息的金属导线。制作传递信息的金属导线。主 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 要种类包括铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材。溅射是制备薄膜材料的主要技术之一，利用高速离子流，在高真空条件下分别去轰击不同种类的金属溅射靶材的表面，使各种靶材表面的原子一层一层地沉积在半导体芯片表面，再通过特殊加工工艺，将沉积在芯片表面的金属薄膜刻蚀成纳米级别的金属线，将芯片内部数以亿计的微型晶体管相互连接起来，起到传递信号的作用。图图 19：半导体芯片用靶材的溅射原理图半导体芯片用靶材的溅射原理图 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析、招商证券 图图 2

57、0：半导体芯片行业常用的金属溅射靶材半导体芯片行业常用的金属溅射靶材 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析、招商证券 钽靶钽靶和和铜靶通常配合起来使用铜靶通常配合起来使用，且通常用于高端半导体芯片。，且通常用于高端半导体芯片。钽靶材用于芯片阻挡层，高纯钽靶主要用在 12 英寸晶圆片 90nm 以下的高端半导体芯片上，钽具有高导电性、高热稳定性和对外来原子的阻挡作用，用溅射镀膜法在集成电路上镀上钽膜，可防止铜向基体硅中扩散，以纯度 99.99%以上的钽为原料制作的靶材即为高纯钽靶材。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 12：各类半导体芯片用金属溅射靶材简介：各类半导体芯片

58、用金属溅射靶材简介 材料材料 应用说明应用说明 备注备注 钽靶 阻挡层 高纯钽靶主要用在 12 英寸晶圆片 90nm 以下的高端半导体芯片上 铜靶和钽靶通常配合起来使用。晶圆的制造技术，目前正在朝着更小的制程方向发展，铜导线工艺的应用量在逐步增大，因此，铜和钽靶材的需求将有望持续增长 铜靶 导电层 高纯铜材料因其电阻很低，对芯片集成度的提高非常有效，因此在 110nm 以下技术节中被大量用作布线材料 铝靶 导电层 高纯铝靶在制作半导体芯片导电层方面应用甚广，但因其响应速度方面的原因，而在 110nm 以下技术节点中很少应用 铝靶和钛靶通常配合起来使用。目前，在汽车电子芯片等需要 110nm 以

59、上技术节点来保证其稳定性和抗干扰性的领域，仍需大量使用铝、钛靶材 钛靶 阻挡层 高纯钛靶主要用在 8 英寸晶圆片 130 和 180nm 技术节点上 镍铂合金靶 接触层 可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用 钴靶 接触层 可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用 钨钛合金靶 接触层 钨钛合金，由于其电子迁移率低等优点，可作为接触层材料用在芯片的门电路中 钨靶-主要用于半导体芯片存储器领域 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析、招商证券 溅射靶材主要由靶坯、背板等部分构成溅射靶材主要由靶坯、背板等部分构成。将钠热还原法生产的钽粉在乳胶包套中进行冷等静压成型，得到钽靶坯，为溅

60、射靶材的核心部分，高纯度金属强度较低，溅射靶材在专用的机台内完成溅射过程，机台内部为高电压、高真空环境，因此超高纯金属的溅射靶坯需要与背板通过不同的焊接工艺进行接合，背板起到主要起到固定溅射靶材的作用，且需要具备良好的导电、导热性能。图图 21：钽靶材钽靶材生产工艺生产工艺流程图流程图 资料来源：江丰电子招股说明书、招商证券 预计预计 2025 年全球靶材钽粉需求量年全球靶材钽粉需求量达达 587 吨。吨。随着 5G 普及，半导体行业发展前景广阔。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据，2022 年全球半导体晶圆制造和封装材料市场规模分别为 447 和 280 亿美元，分别同比+10.6%和+

61、17%，根据 SEMI 统计，在晶圆制造材料中溅射靶材约占芯片制造材料市场的 2.6%，在封装测试材料中溅射靶材约占封装测试材料市场的 2.7%。参考江丰电子经营数据，假设单枚钽靶用钽 16kg，价格假设为 10 万元/枚，我们测算 2023 年全球和中国靶材钽粉需求量分别约 587 和 125 吨。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 13：靶材钽粉需求量测算：靶材钽粉需求量测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球半导体全球半导体钽钽靶材市场规模（亿元）靶材市场规模（亿元）21.6 22.2 22.6 24.3 29.1 3

62、1.4 33.9 36.7 YOYYOY 11%3%2%7%20%8%8%8%全球靶材钽粉需求量（吨）全球靶材钽粉需求量（吨）345 355 361 388 465 502 543 587 YOYYOY 11%3%2%7%20%8%8%8%中国半导体中国半导体钽钽靶材市场规模（亿元）靶材市场规模（亿元）3.5 3.7 4.0 4.6 5.2 6.1 6.9 7.8 YOYYOY -7%7%14%13%18%14%12%中国靶材钽粉需求量（吨）中国靶材钽粉需求量（吨）56 59 64 73 83 98 111 125 YOYYOY -7%7%14%13%18%14%12%资料来源：wind、SE

63、MI、招商证券 5、公司为公司为全球龙头，募投项目解决产能短板全球龙头，募投项目解决产能短板（1）钽铌技术实力雄厚，市占率领先钽铌技术实力雄厚，市占率领先 公司公司拥有国际先进水平的钽铌生产技术，是国内最大的钽、铌产品生产企业拥有国际先进水平的钽铌生产技术，是国内最大的钽、铌产品生产企业。钽粉研究水平已达 300,000FV/g，拥有能够生产全系列钠还原钽粉的生产线，同时具备超高纯钽粉及高纯低氧铌粉的生产能力，具备镁还原钽粉的开发能力；钽丝研究水平最小直径达到 0.06 毫米；钽靶坯被列入中央企业科技创新成果推荐目录。公司钽粉、钽丝在技术、产品档次和质量等方面与世界同行处于同等水平。钽粉钽丝全

64、球龙头之一，钽粉钽丝全球龙头之一，2019 年以来年以来公司公司产销量产销量总体总体呈现增长趋势呈现增长趋势。公司电容器级钽粉目前国内市场占有率 50%以上，全球市场占有率 10%以上；超高纯钽粉全球市场占有率 25%以上；电容器用钽丝目前全球市场占有率 40%以上；高温合金添加用钽材国内市场占有率 40%左右。2019 年后公司加工制造业产销量呈现增长趋势，产量由 2019 年的 296 吨增长至 2022 年 410 吨。图图 22：公司钽产品市占率公司钽产品市占率 图图 23：公司公司加工制造业产加工制造业产销销量（吨）量（吨）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（

65、2）募投项目补足产能短板募投项目补足产能短板，靶材取得积极进展靶材取得积极进展 2022 年 11 月公司发布定增预案，计划投建三个固定资产投资项目：火法冶金项目、制品项目及铌超导腔项目。旨在解决部分产线生产设备老化、物流不畅50%10%25%40%40%0%10%20%30%40%50%60%电容级钽粉国内市占率电容级钽粉全球市占率超高纯钽粉全球市占率电容器用钽丝全球市占率高温合金添加用钽材国内市占率296 376 417 410 313 335 423 400 0050020022产量销量 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 通及产能不足

66、等业务发展问题，同时增加非钽电容器领域产能，优化公司产品结构。火法冶金项目：火法冶金项目：火法冶金是在高温、真空条件下提取钽铌金属和进一步提纯的冶金过程，包括还原、烧结、熔炼、熔铸等。钽铌及其合金铸锭和钽粉的制造均属于火法冶金。火法冶金项目是制品项目的上游，为制品项目提供原材料和锻造加工服务，并回收利用制品项目的废料，除满足制品项目生产需要外，主要对外销售。项目产品主要应用于钽电容器、高温合金添加剂、溅射靶材、军工产品、超导产品、钽化学品、硬质合金、化工用防腐等领域。项目达产后将新增熔炼钽、铌产量 180t/a，新增钽、铌及其合金铸锭产量 113t/a，新增锻造年通过量能力 6,018t/a。

67、制品项目制品项目：主关键设备是板带材轧制设备，项目将对设备进行修理并添置部分辅助设备，恢复其应有的技术性能与生产能力。此外由于当前现有制品生产线厂房结构各异、布局独立，项目将解决现有生产线设备布局不合理、生产物流不畅、作业环境不满足工艺要求等问题。项目达产后钽铌板带制品产能预计将达到 70t/年。表表 14：东方钽业东方钽业募集资金投资项目募集资金投资项目 项目名称项目名称 项目介绍项目介绍 总投资（亿元）总投资（亿元）拟使用募集资金拟使用募集资金（亿元）（亿元）钽铌火法冶金产品生钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目产线技术改造项目 项目建设包括土地购买、新建厂房和部分厂房改造、设备及材料购置和

68、安装等，预计项目建成达产后，新增熔炼产品产能 180t/年、熔铸产品产能 140t/年、锻造通过量 6,018t/年。本项目总投资 3.57 亿元，项目建设期 28 个月。3.57 3.05 钽铌板带制品生产线钽铌板带制品生产线技术改造项目技术改造项目 项目建设包括土地和厂房购买、厂房改造，以及设备大修、购置、搬迁及安装等，预计项目建成达产后，钽铌板带制品产能将达到 70t/年。项目总投资 1.76 亿元，新增投资为 1.48 亿元，项目建设期 24 个月。1.76 1.20 年产年产 100100 只铌超导腔只铌超导腔生产线技术改造项目生产线技术改造项目 项目建设包括土地购买、厂房内部改造、

69、设备购置及安装等，预计建成达产后，新增铌超导腔 70 支/年。项目总投资 0.50 亿元，项目建设期 18 个月。0.50 0.47 补充流动资金补充流动资金 -2.02 2.02 合计合计 7.86 6.75 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司半导体靶材业务取得积极进展。半导体靶材业务取得积极进展。公司全力推进 12 英寸钽靶坯的研发、认证评价工作，经过近 6 年时间的跟踪推进，目前已完成试验样测试评价并实现批量销售。2022 年公司半导体靶材用超高纯冶金级钽粉销量实现“飞跃式”增长，进一步拓展了产品市场占有率。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 三、三、铌：铌：超导超导铌铌腔腔

70、有望成为新增长点有望成为新增长点 1、铌资源分布集中，国内依靠进口铌资源分布集中，国内依靠进口 铌主要存在于铌铁矿（或钴铝矿）、钽铁矿、烧绿石和苏木中，是一种银灰色、质地较软且具有延展性的稀有金属，具有高熔点、高沸点、高延展性和抗腐蚀性等特点，既是完美的结构材料，又是特殊的功能材料，在战略新兴产业有着广泛的应用。铌不以游离元素金属的形式存在，地壳含量约百万分之 20，分布相对集中，常与钽共生。全球铌资源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。全球铌资源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。USGS 数据不完全统计，2023 年全球铌储量超 1700 万吨，其中巴西约 1600 万吨，占比 9

71、4%，加拿大 160 万吨。图图 24：全球铌矿资源量（吨）全球铌矿资源量（吨）资料来源：USGS、招商证券 全球铌矿产量主要全球铌矿产量主要集中在集中在巴西巴西和和加拿大。加拿大。2023 年全球铌矿生产量 8.3 万吨，其中巴西产量 7.5 万吨，占比 90%，加拿大产量为 7000 吨，约占 8%。我国铌矿矿物粒度细、选冶难度高、回收率低，有经济利用价值的铌矿资源少，国内供给不足，进口需求量大，巴西和加拿大占我国 99%以上铌铁进口份额。图图 25：全球铌矿资源产量（吨）全球铌矿资源产量（吨）图图 26：中国中国铌铁铌铁进口进口来源来源分布分布 资料来源：USGS、招商证券 资料来源：华

72、经产业研究院、招商证券 铌矿山产量主要来自烧绿石和铌铁矿以及钽铁矿等其它矿物。铌矿山产量主要来自烧绿石和铌铁矿以及钽铁矿等其它矿物。烧绿石和铌铁矿约占总产量的 99%以上，全球烧绿石产量几乎全部来自巴西的 CBMM 公司和AngloAmerican 公司以及加拿大的尼奥贝克（Niobec）公司。CBMM 公司是全0200400600800006920002000420052006200720082009200001920

73、20202120222023巴西加拿大美国0200004000060000800000巴西加拿大其他95.78%4.09%0.13%巴西加拿大其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 球最大的生产公司，旗下拥有的 Araxa 矿山产量约占全球铌资源的 85%。MagrisResourcesInc 公司旗下的 Niobec 矿和洛阳钼业旗下的 Catalao 矿各占 7%左右。在过去的 50 年里，上述三座矿山几乎供应了全球 99%的铌资源。表表 15：全球三大铌矿山：全球三大铌矿山 矿山矿山 Araxa 矿矿 Niobec 矿矿 Catalao 矿矿 国家 巴西

74、加拿大 巴西 矿山类型 碳酸盐岩型 碳酸盐岩型 碳酸盐岩型 矿 山 资 源 量（百 万吨）829 289 603 平均品位（%Nb2O5）2.5 0.43 0.43 铌铁产能 110000 8300 10000 矿山服务年限 400 年 20 年 35 年 设计闭矿时间-2025 年 2036 年 产品 标准铌铁、氧化铌、铌合金、铌金属等 标准铌铁 标准铌铁 股权构成 Group Moreira Salles，70%；日韩财团，15%；中国铌业，15%Magris Resources Inc.，100%洛阳钼业，100%资料来源：华经产业研究院、招商证券 2、下游应用：以钢铁为主下游应用：以钢

75、铁为主 钽铌矿经过湿法冶金后得到氧化铌，再经火法冶金加工成碳化铌、铌锭材及铌条等，并可进一步加工为铌制品，包括铌板带棒、铌靶材等，终端主要应用于铌铁、铌钛、铌镍等铌合金，氧化铌、碳化铌和氮化铌等铌化合物以及铌金属如铌材等。图图 27：铌铌产业链产业链 资料来源：公司公告、招商证券 铌铁是最主要的铌产品。铌铁是最主要的铌产品。由于能够显著改善钢材的微观组织、耐蚀性和强化效果，铌广泛应用于钢铁、高性能合金（包括高温合金）、超硬碳化物、超导体、电子元器件和功能陶瓷等制造领域。其中建筑及大型钢结构应用最多，占比达46%，其次是汽车工业，占比达 23%，油气管道占比 16%，不锈钢占比 6%。钢材中加入

76、少量的铌不仅可以提高钢的强度，还可以提高钢的韧性、抗高温氧化性和耐蚀性，降低钢脆性转变温度，使钢具有良好的焊接性能和成型性能。铌的热强合金具有良好热强性能、抗热性能和加工性能，在航空航天工业中，铌广泛用于制造航空发动机的零部件、燃气轮机的叶片等耐热部件；铌的热导 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 率好，熔点高，耐腐蚀性好，并且中子俘获截面低，是一种非常适用于原子能反应堆的材料。在原子能工业中，铌主要用于核燃料的包套材料、核燃料的合金及核反应堆中热交换器的结构材料；铌的某些化合物和合金具有较高的超导转变温度，在超导材料工业中，铌主要用于制造超导发电机、核磁共振成像仪等工业超导体。图图

77、28：铌铌金属下游应用领域分布金属下游应用领域分布 资料来源：公司公告、招商证券 表表 16：铌产品应用领域和主要作用：铌产品应用领域和主要作用 铌产品铌产品 应用领域应用领域 性质及主要作用性质及主要作用 铌铁 石油和天然气管道、汽车、船舶、桥梁、工程机械、重载钢轨 增加钢的强度和韧性。减轻钢的重量 铌钛合金、铌镍合金 超导磁线圈、磁悬浮运输系统、粒子物理实验 电阻合金线的下降率几乎为零或低于液氮温度（-196 摄氏度）真空铌铁、铌镍合金、铌金属 涡轮叶片喷气发动机、路基涡轮机 耐高温、耐腐蚀、抗氧化，化，提高抗蠕变性能，降低高温腐蚀 铌镐合金 钠蒸汽灯、化学反应设备 耐腐蚀、抗脆化 氧化铌

78、 电池、电容器、光学玻璃、光调制器、声表面波器 高折光率、高介电常数、增加透光率 碳化铌 切削工具、陶瓷材料 在高温下易成型，避免产生纹理 氮化铌 红外探测器、超导量子仪器器件 热稳定性和化学稳定性高，抗中子辐照，优良的 超导薄膜材料 铌材 溅射靶材、阴极保护系统、化学反映设备 耐腐蚀，形成氧化物氮化薄膜，抗氧化，抗蠕变 性能高，降低高温腐蚀 资料来源：华经产业研究院、招商证券 3、铌超导腔技术全国领先，募投项目扩充产能铌超导腔技术全国领先，募投项目扩充产能 射频超导腔是带电粒子超导加速器（简称超导加速器）的射频超导腔是带电粒子超导加速器（简称超导加速器）的核心核心部件部件。超导加速器是基于超

79、导体在超导状态下的高频电磁特性发展起来的一类带电粒子加速结构，超导舱是超导加速器的基本的、完整的加速单元，一个超导舱包括：射频超导腔、低温系统、磁屏蔽系统、热屏蔽系统、真空系统、超导腔频率控制系统、信号采集系统、高频功率徊入和高次模功率导出结构，其中超导腔是带电粒子的加速部分，是超导加速器的核心部件。铌金属具有超导性能优异的特点，是粒子加速器中铌超导腔的核心材料。铌金属具有超导性能优异的特点，是粒子加速器中铌超导腔的核心材料。主要应用于高能同步辐射光源（HEPS）、加速器驱动嬗变研究装置（CiADS）、硬 X射线自由电子激光装置（SHINE）、强流重离子加速器装置（HIAF）等国家大科学装置，

80、是国家重点支持产业。46%23%16%6%9%建筑及大型钢结构汽车工业油气管道不锈钢其他 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 29：铌超导腔铌超导腔 资料来源：东方钽业公司官网、招商证券 公司铌超导腔技术领先，市占率高。公司铌超导腔技术领先，市占率高。公司同时拥有铌及铌钛合金和铌超导腔的加工制造能力，处于国内领先的地位，制造完成各类铌超导腔完全符合用户技术指标，与国内其它制造企业相比，公司铌超导腔技术指标处于领先水平，在该领域国内尚无成熟的竞争对手，公司超导铌材市占率非常高，国内和全球市场占有率分别达到 80%和 60%左右，铌超导腔国内市场占有率 40%左右。图图 30：公司超

81、导铌材和铌超导腔市场占有率公司超导铌材和铌超导腔市场占有率 资料来源：公司公告、招商证券 东方超导东方超导为为公司公司射频超导腔业务主体射频超导腔业务主体，9cell 铌超导腔铌超导腔年产能年产能 30 支。支。东方超导为公司控股子公司，持股比例 69.82%，成立以来参加了多项国内外粒子加速器项目用各型铌超导腔的研发和制造，并掌握了其制造技术和工艺。2011 年公司实施了国家科技部科技支撑计划射频超导腔的研发与产业化项目，2015 年通过验收，目前已形成了年产 9cell 铌超导腔 30 支的能力，公司已经完全掌握了各型铌超导腔的机械加工、电子束焊接、缓冲化学腐蚀抛光、电化学腐蚀抛光、氮掺杂

82、、频率控制等制造技术。借助于北京大学产品设计和垂测等手段，东方超导已拥有铌超导腔的工艺设计、冲压成型、机械加工、真空焊接、表面处理、调谐测量等完整的产品生产线，目前已经具备了扩产扩能的基本条件，能以较少的投入实施生产线改造。2011-2022 年东方超导营业收入由 234 万元增长至 2368 万元，2022 年同比增速达 43.8%，净利润则由-43.1 万元增长至428.1 万元。80%60%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%超导铌材国内市占率超导铌材全球市占率铌超导腔国内市占率 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 31：东方超导营业收入（万元）

83、及增速东方超导营业收入（万元）及增速 图图 32：东方超导净利润（万元）东方超导净利润（万元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 超导腔超导腔产能规划扩产能规划扩至至 100 支支/年，年，国内大科学装置的建设国内大科学装置的建设加速保障需求无虞加速保障需求无虞，预，预计毛利率超计毛利率超 50%。随着国际、国内大科学装置的建设，超导材料制品及铌超导腔的需求量正呈现快速增长趋势。目前国内市场需求主要来自于已批复建设的目前国内市场需求主要来自于已批复建设的SHINE、CiADS 和和 HIAF 等项目，根据等项目，根据 SHINE、CiADS 和和 HIAF 等在建项目等

84、在建项目设计规划，设计规划，5 年内对各类超导腔的需求共计年内对各类超导腔的需求共计 859 支，其中支，其中 SHINE 项目所需超导项目所需超导腔腔 700 余支计划余支计划 2025 年完成。年完成。公司司目前射频超导腔产能为 30 支/年，难以满足下游需求，且当前生产线厂房于不同时期零星建造，厂房总面积 1.15 万平方米，建筑物类型、结构各异，布局独立，不利于物料依照工艺流程进入各厂房生产，生产效率较低，产品表面质量难以保障。公司 2022 年定增项目包括了年产 100 只铌超导腔生产线技术改造项目，投资 5,010.65 万元，项目建设期 18个月，于宁夏回族自治区石嘴山市大武口区

85、实施，预计项目达产后毛利率达52.57%。图图 33：公司超导产品产销量（支）和毛利率（右）公司超导产品产销量（支）和毛利率（右）资料来源：公司公告、招商证券 -100%0%100%200%300%400%500%050002500营业收入（万元）YOY(100)00500200002020220000%20%40%60%80%02040608002120222023H1达产后预计产量销量毛利率 敬请阅读末页的重要说明

86、27 公司深度报告 四、四、铍：参股西材院铍：参股西材院国内唯一铍材研究加工基国内唯一铍材研究加工基地地 1、铍铍资源分布集中，美国和中国为主产区资源分布集中，美国和中国为主产区 铍（Be）最轻的碱土金属元素，也是所有轻金属中熔点最高的金属之一，极性强，易形成强化学键。铍在地壳中含量大约为 410-6-610-6，含铍矿物有 100多种，常见有绿柱石、硅铍石、羟硅铍石、金绿宝石等，目前仅有绿柱石和羟硅铍石具有商业开发价值。绿柱石是最具商业价值的含铍矿物，氧化铍理论含量为 9.26%-14.4%，巴西绿柱石储量居全球首位，其次为加拿大、中国、莫桑比克、纳米比亚、葡萄牙和津巴布韦等。羟硅铍石的氧化

87、铍理论含量为 39.6%-42.6%，但实际开采的高品位矿石氧化铍含量仅有 0.69%，火山-热液型羟硅铍石是美国的主要提铍矿物，其羟硅铍石储量全球第一。表表 17：主要含铍矿物表：主要含铍矿物表 矿石名称矿石名称 密度密度(g/cm)BeO(%)绿柱石 2.62.8 9.2614.4 羟硅铍石 3.0 39.642.6 硅铍石 2.0 43.645.7 金绿宝石 3.53.8 19.521.2 日榴光石 3.23.4 8.014.5 蓝柱石 3.1 17.0 板铍石 4.0 15.0 双晶石 2.6 10.0 资料来源：铍资源现状及其选冶技术进展、招商证券 USGS 最新披露数据显示全球已查

88、明铍资源量超过 10 万吨，其中约 60%分布在美国，未统计各国储量明细。根据其根据其 2017 年数据，全球已查明铍资源量年数据，全球已查明铍资源量（BeO）超过约超过约 40 万吨，折合铍金属量约万吨，折合铍金属量约 14 万吨，万吨，主要分布在美国、加拿大、巴西、格陵兰岛、墨西哥、俄罗斯和澳大利亚，其中美国、加拿大、巴西铍资源量（BeO）分别为 23.9 万吨、6.5 万吨、4.3 万吨，折合铍金属量分别约 8.6万吨、2.3 万吨、1.5 万吨，合计占全球 87%。图图 34：全球铍资源量分布全球铍资源量分布 60%16%11%5%4%3%1%美国加拿大巴西格陵兰岛墨西哥俄罗斯澳大利亚

89、 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 资料来源：USGS、招商证券 我国铍资源总量丰富但禀赋一般。我国铍资源总量丰富但禀赋一般。根据自然资源部数据，我国铍矿资源储量为6.38 万吨（氧化铍），折合铍金属量 2.3 万吨，我国铍矿床分布在国内 8 个省（区），其中四川、江西、新疆分别占比 55%、27%和 15%，合计占全国总资源储量的 97%。我国已探明铍资源虽然丰富，但可工业利用的优质铍矿资源少，资源禀赋较差导致我国大多数铍资源未能工业应用，新探明含铍矿床品位低，平均品位低于 0.100%，且成分复杂，与多种金属浸染伴生，使得分离难度大，目前的工艺难以实现资源综合回收利用。图图 35

90、：国内铍矿储量分布（氧化铍）国内铍矿储量分布（氧化铍）资料来源：自然资源部、招商证券 全球铍矿产量波动较大，美国和中国为主产区。全球铍矿产量波动较大，美国和中国为主产区。近年主要受益于工业零部件和汽车电子等下游需求上升，全球铍产量整体有所增长，全球铍矿产量由 2017 年的 210 吨增至 2023 年的 330 吨，美国和中国是主要生产区，2023 年产量分别约 190 吨和 74 吨，占比分别为 58%和 22%。全球仅美国、中国和俄罗斯三个国家具备从铍矿开采、提取冶金到铍金属及合金加工的完整工业体系，英、法、德等西欧国家和日本都曾进行过工业规模铍冶炼和加工生产，但因铍的毒性以及投入与产出

91、比严重不符，西欧和日本均在 20 世纪 70 年代停止了铍的冶炼生产，仅进口铍的半成品进行二次加工。从 20 世纪 80 年代起，巴西具有氧化铍和铍铜中间合金的生产能力。图图 36：全球、美国和中国铍矿产量（金属吨）全球、美国和中国铍矿产量（金属吨）图图 37：全球铍矿产量占比全球铍矿产量占比 资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 2、铍产品以铍铜合金为主铍产品以铍铜合金为主 铍及其化合物具有比刚度高、热导性好、尺寸稳定性优异等特性，主要产品有55%27%15%1%1%1%0%0%四川江西新疆湖南河南云南内蒙古广东050030035040019941

92、99580420052006200720082009200000222023全球美国中国58%22%12%7%1%美国中国巴西莫桑比克其他 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 金属铍、铍铜合金、铍铝合金、氧化铍陶瓷等，广泛应用于国防军工、核能、航空航天等高尖端领域。铍铜合金的铍含量约 0.2%-2%，因其高比刚度、高导电性、耐疲劳、耐腐蚀、弹性滞后小、无磁性等特性，在航空、电子、汽车、通讯等领域用作连接器、继电器等，约 75%的铍用于

93、铍铜合金。金属铍纯度一般大于 99.5%，由于在极端条件下的优异尺寸稳定性，是导弹、核潜艇、卫星等惯性导航系统中不可或缺的材料。铍铝合金铍含量大于 60%，具有高比热容、高导热性、成本低、密度小等特性，主要用于国防领域，金属铍和铍基合金占铍产量约 20%。氧化铍是一种优良的导热体，具有高强度和硬度，应用在军用雷达及射频设备的散热器和汽车电气系统的电绝缘材料，占比约 5%。图图 38：铍主要产品占比铍主要产品占比 资料来源：铍资源现状及其选冶技术进展李宏等、招商证券 表表 18：铍的主要产品及应用铍的主要产品及应用 主要产品主要产品 性质性质 应用领域应用领域 铍铜合金 高比刚度、高导电性、耐疲

94、劳、耐腐 蚀、弹性滞后小、无磁性 汽车（发动机控制系统）计算机（弹性元件、连接器）油气钻井设备（铍铜管）卫星及航天器（铍铜环、天线等）金属铍 最小热中子吸收截面、尺寸稳定、高 比热容、高导热性、光学性质好（99%红外反射）核能（反应堆减速剂、反射层材料）惯性导航系统（导弹、核潜艇、火箭、卫星）铍镜（太空望远镜、坦克战斗机光学系统）铍铝合金 高比热容、高导热性、成本低、密度小 卫星（外壳）汽车（刹车片）战斗机（电路板基片）计算机（硬盘驱动器）氧化铍陶瓷 高导热性、高绝缘性、高熔点 坩埚（提取高纯铀）核能（弥散剂、减速剂）半导体（陶瓷片）激光器 资料来源：铍资源现状及其选冶技术进展李宏等、招商证券

95、 美国为全球铍矿产品最大消费国，美国为全球铍矿产品最大消费国，2022 年消费量约年消费量约 180 吨，占全球总产量吨，占全球总产量64%。美国铍产品中，24%用于工业零部件，21%用于汽车电子行业，17%用于航天航天和国防应用，10%用于电新基础设施，8%用于电子消费行业，5%用于能源行业，2%用于半导体领域，13%用于其他领域。从过去趋势上看，工75%20%5%铍铜合金金属铍和铍基合金（主要为铍铝合金）氧化铍陶瓷 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 业零部件和汽车电子占比逐渐提升，消费电子和能源行业占比明显下降。图图 39：2022 年美国铍产品下游分布年美国铍产品下游分布 图图

96、 40：2015-2022 美国铍产品下游分布变化美国铍产品下游分布变化 资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 3、西材院：国内唯一西材院：国内唯一铍材研究加工基地铍材研究加工基地 公司目前持有西北稀有金属材料研究院公司目前持有西北稀有金属材料研究院 28%股权。股权。西材院自 1965 年由北京有色金属研究总院相关研究室搬迁至宁夏石嘴山以来，一直从事铍材研究与加工业务，其铍材主导产品国内市场占有率超 70%，主要产品应用于航天航空、核工业等领域，客户主要为央企国家大型军工企业和科研院所，客户集中度较高。2022 年 3 月并入西材院的中色新材在拓展新能源、核电站、汽车等

97、下游领域市场，主营业务是铍铜材料、电子浆料等业务，铍铜主要应用领域包括新能源汽车用插件、连接器等；电子浆料主要用于太阳能发电、太阳能汽车等。图图 41：西材院西材院历史沿革历史沿革 资料来源：公司官网、招商证券 24%21%17%10%8%5%2%13%工业零部件汽车电子航空航天和国防应用电信基础设施消费电子能源行业半导体应用其他0%50%100%2000212022工业零部件汽车电子航空航天和国防应用电信基础设施消费电子能源行业半导体应用医疗其他 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 42：西材院主要产品西材院主要产品 资料来源：西材院

98、官网、招商证券 西材院营收和净利润增速提升明显。西材院营收和净利润增速提升明显。2022 年西材院实现营业收入 17.2 亿元，主要因西材院于 2022 年 3 月合并中色新材。实现净利润 2.5 亿元，相较 2018年的 1.1 亿元，4 年复合增长率达 21.7%，2023H1 实现营收 9.5 亿元，同比+53%，净利润 1.8 亿元，同比+29%，继续保持高增长。图图 43：西材院营收西材院营收（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 44：西材院净利润西材院净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 -50%0%50%100%150%20

99、0%250%300%0.05.010.015.020.02002120222023H1营业收入YoY0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02002120222023H1净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 五、五、投资建议投资建议 钽铌及其合金制品钽铌及其合金制品业务：业务：随着公司募投项目补足火法冶炼、钽铌制品、铌超导腔产能短板，凭借先进生产技术，预计公司营收规模和毛利率水平将逐步提升，预计公司 2023-2025 年公司钽铌及其合金制品业务分别实现营业收入 11.3、13.8、15.8 亿

100、元，毛利率分别为 18.7%、19.9%、19.9%。其他业务：其他业务：在公司营收规模中占比非常低，假设保持平稳。预计 2023-2025 公司归母净利润分别为 2.0/2.3/2.6 亿元，对应 PE 分别为26/23/19 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。表表 19：公司主要经营数据预测公司主要经营数据预测 单位：亿元单位：亿元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 营业收入营业收入 6.86.8 7.97.9 9.99.9 11.5 11.5 13.8 13.8 15.8 15.8 钽铌及其合

101、金制品 5.8 7.7 9.7 11.3 13.6 15.6 钛及钛合金制品 0.2 0.1 0.03 0.03 0.03 0.03 其他 0.8 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 收入增长率收入增长率 12.5%12.5%17.5%17.5%24.1%24.1%16.9%16.9%19.4%19.4%14.8%14.8%钽铌及其合金制品 3.3%33.6%24.8%17.2%19.8%15.0%钛及钛合金制品 18.0%-50.1%-60.6%0.0%0.0%0.0%其他 205.4%-84.7%35.7%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 18.2%18.2%22.5%22.5%1

102、6.3%16.3%18.7%18.7%19.9%19.9%19.9%19.9%钽铌及其合金制品 20%22%16%18.8%20.0%20.0%钛及钛合金制品 3%5%8%8%8%8%其他 20%22%16%15%15%15%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 六、六、风险提示风险提示 1 1、原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司产品的主要原材料为钽铌矿，国内钽铌矿石原 料 90%以上依赖进口。海外进口原材料会受国际政治、宏观经济等多种因素的 影响，会导致一定时期内原材料供应不足或价格波动较大的风险。2 2、需求不及预期风险需求不及预期风险 若后续产

103、业政策、竞争格局、市场需求等方面出现重大不利变 化，或公司市场开拓能力不足、市场容量增速不及预期，则公司可能面临募投 项目新增产能无法消化的风险。3 3、募投项目募投项目进度不及预期风险进度不及预期风险 受市场环境变化、产线认证进度等因素影响，可能造成新建产能进度迟缓或停滞，致使产能和产量不达预期。4 4、汇率波动风险汇率波动风险 公司的境外收入占比较大，进出口业务主要以美元、欧元和日元等主要货币作为结算货币，汇率波动会对公司业绩产生影响。图图 45：东方钽业东方钽业历史历史 PE Band 图图 46：东方钽业东方钽业历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据

104、、招商证券 15x25x30 x40 x45x024680Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)1.8x2.3x2.9x3.5x4.0 x0510152025Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 694 998 1946 2133 2390 现金 114 249 1188 1254 1341 交易性投资 0 0

105、0 0 0 应收票据 43 67 75 87 104 应收款项 142 163 156 182 217 其它应收款 1 57 64 75 89 存货 366 422 420 483 577 其他 29 41 44 51 61 非流动资产非流动资产 941 1001 974 1056 1127 长期股权投资 556 606 606 606 606 固定资产 278 251 232 322 399 无形资产商誉 84 84 76 68 61 其他 23 60 60 60 60 资产总计资产总计 1635 1999 2920 3189 3517 流动负债流动负债 163 272 293 335 39

106、6 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 107 135 146 169 201 预收账款 39 92 99 114 136 其他 16 45 47 52 59 长期负债长期负债 176 221 221 221 221 长期借款 100 151 151 151 151 其他 76 71 71 71 71 负债合计负债合计 339 493 514 556 618 股本 441 441 505 505 505 资本公积金 1198 1232 1866 1866 1866 留存收益(350)(177)22 247 511 少数股东权益 7 11 12 14 16 归属于母公司所有者权益 1288

107、1496 2394 2619 2883 负债及权益合计负债及权益合计 1635 1999 2920 3189 3517 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 43 61 156 96 97 净利润 81 172 201 227 266 折旧摊销 51 52 51 47 61 财务费用 7(16)2(1)(1)投资收益(47)(79)(106)(120)(138)营运资金变动(50)(192)13(88)(123)其它 0 123(6)31 32 投资活动现金流投资活动现金流(1)18 86(30)(12)资本支

108、出(1)(55)(20)(150)(150)其他投资(0)73 106 120 138 筹资活动现金流筹资活动现金流(34)56 697 1 1 借款变动(41)12 0 0 0 普通股增加 0 0 64 0 0 资本公积增加(0)34 634 0 0 股利分配 0 0 0 0 0 其他 7 10(2)1 1 现金净增加额现金净增加额 9 135 938 67 87 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 795 986 1100 1285 1535 营业成本 633 825 894 1029 1229 营业税金及附加 6 7

109、13 15 18 营业费用 12 10 11 13 15 管理费用 75 66 66 77 92 研发费用 33 43 37 44 52 财务费用 8(16)2(1)(1)资产减值损失(5)26 20 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 13 18 6 0 0 投资收益 47 79 100 120 138 营业利润营业利润 84 174 201 228 267 营业外收入 2 1 0 0 0 营业外支出 4 3 0 0 0 利润总额利润总额 82 173 201 228 267 所得税 0 1 1 1 1 少数股东损益 1 1 2 2 2 归属于母公司净利归属于母公司净利润

110、润 81 171 199 225 264 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 17%24%11%17%19%营业利润 98%109%15%13%17%归母净利润 76%111%17%13%17%获利能力获利能力 毛利率 20.4%16.3%18.7%19.9%19.9%净利率 10.2%17.3%18.1%17.5%17.2%ROE 6.5%12.3%10.2%9.0%9.6%ROIC 6.6%10.3%9.6%8.4%9.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 20.7%24.7%17.6%17.4%17.6%净负债比率

111、6.1%7.5%5.2%4.7%4.3%流动比率 4.3 3.7 6.6 6.4 6.0 速动比率 2.0 2.1 5.2 4.9 4.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 存货周转率 1.9 2.1 2.1 2.3 2.3 应收账款周转率 4.2 4.8 4.8 5.1 5.2 应付账款周转率 6.9 6.8 6.4 6.5 6.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.16 0.34 0.39 0.45 0.52 每股经营净现金 0.09 0.12 0.31 0.19 0.19 每股净资产 2.55 2.96 4.74 5.18 5.71 每股股利 0.

112、00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 63.5 30.1 25.7 22.8 19.4 PB 4.0 3.4 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA 34.4 22.5 17.6 16.3 13.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12

113、 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由

114、招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。