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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)天然气管输天然气管输+城燃城燃,盈利稳健,盈利稳健+高股息高股息 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):13.26 2024 年 3 月 04 日中国内地 燃气及分销燃气及分销 管输管输+城燃双轮驱动,看好城燃双轮驱动,看好 23-25 年业绩与股息增长年业绩与股息增长 公司为河南省主干线管网覆盖范围较广、规模较大的综合性燃气企业集团,主营业务为天然气输送及销售。公司深耕河南省天然气市场,同步布局中游管
2、输及下游城燃业务,一体化优势助力公司具备更强穿越天然气价格周期的能力。随着 2023 年国际气价回落及我国天然气上下游价格联动机制的逐步落地,我们看好公司营收及净利率在 2023-25 年增长。公司积极收购河南省内优质城燃企业,拓展特许经营权范围,未来公司城燃业务业绩有望稳健增长。我们预计 2023-25 年归母净利润为 6.33/7.09/7.82 亿元,可比公司24 年 PE 均值 10.7x,考虑到公司更高的派息比例(承诺不低于 70%)与股息率(预计 2023-25 年不低于 5.3%/5.9%/6.6%),给予公司 24 年 13xPE,目标价 13.26 元/股,首次覆盖给予增持评
3、级。管道天然气:长输管网具先发优势,多气源结构优势明显管道天然气:长输管网具先发优势,多气源结构优势明显 管道天然气为公司最主要业务,公司控制河南省内四条长输管网,具备区域内独占优势。2018-22 年公司管道产能利用率维持在 70%左右,预计2023-25 年有望保持稳定。公司的长输管网可承接西气东输一线、二线及山西低价煤层气气源,多元化气源结构助力公司控制购气成本。公司下游城燃业务助力管输业务消化价格压力,2020-22 年公司管输价差高增,由 0.16元/方提高至 0.45 元/方。上游气价回落导致多元化气源红利有所减退、但公司管输价差稳定可期,预计 2023-25 年保持在 0.33
4、元/方。城市天然气:持续扩大特许经营权范围,成本下行弹性充足城市天然气:持续扩大特许经营权范围,成本下行弹性充足 上市后公司积极收购河南省内优质城燃标的,2018-22 年公司城市天然气业务营收由 8 亿元增至 19 亿元,CAGR 为 24%。目前公司已取得河南省五市的多个指定区域的城市燃气特许经营权,随着用气人口增长和产业流入,预计 2023-25 年城燃营收 CAGR 仍可达 5.1%。2023 年国际天然气价格回落,公司城燃业务也受益于多气源结构优势,2020-22 年城燃业务毛差增高;未来随着顺价政策的执行,预计 2023-25 年城燃毛差为 0.88/0.86/0.84 元/方。燃
5、气安装工程:乡村市场广阔,募投项目落地提供增量燃气安装工程:乡村市场广阔,募投项目落地提供增量 2018-22 年公司燃气安装工程业务受疫情影响增长较缓,营收由 3.09 亿元增长至 3.50 亿元,CAGR 为 3.16%。疫情后燃气安装业务逐步复苏,同时公司募投项目落地带来大量燃气接驳业务量,1H23 公司燃气安装工程业务营收 2.84 亿元,同比增长 86.40%。2022 年驻马店市城镇化率仅为 45.81%,在省内 17 个地级市中排名 16,乡村天然气可开发空间较大。未来随公司募投项目陆续落地,预计公司燃气安装工程业务收入与利润维持增长。风险提示:气源价格大涨,价差大幅收窄,国内政
6、策风险。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.26 收盘价(人民币 截至 3 月 1 日)12.06 市值(人民
7、币百万)8,355 6 个月平均日成交额(人民币百万)62.16 52 周价格范围(人民币)8.92-13.94 BVPS(人民币)5.38 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)3,901 4,754 4,771 5,108 5,478+/-%9.83 21.86 0.36 7.07 7.25 归属母公司净利润(人民币百万)420.88 592.27 633.21 708.62 782.40+/-%26.45 40.72 6.91 11.91 10.41
8、EPS(人民币,最新摊薄)0.61 0.85 0.91 1.02 1.13 ROE(%)17.69 18.03 16.97 18.15 18.99 PE(倍)19.85 14.11 13.19 11.79 10.68 PB(倍)2.87 2.28 2.20 2.08 1.97 EV EBITDA(倍)11.90 8.64 8.28 7.43 6.74 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (32)(22)(12)(2)8Mar-23Jul-23Oct-23Mar-24(%)蓝天燃气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)正文
9、目录正文目录 核心推荐逻辑及投资概要核心推荐逻辑及投资概要.3 与市场观点不同之处.3 河南天然气行业龙头河南天然气行业龙头,“管道管道+城燃城燃”双轮驱双轮驱动动.4 先发优势领跑河南,布局贯穿产业中下游.4 收并购优质城燃标的助力业绩增长,高股息彰显投资价值.6 天然气市场稳定向好,市场化改革稳步推进天然气市场稳定向好,市场化改革稳步推进.9 我国天然气供需两侧同步增长,河南省天然气市场空间广阔.9 国家天然气市场化改革政策逐步完善,河南省政策对齐国家.11 中下游一体化优势突出,收购优质城燃标的推动业绩高增中下游一体化优势突出,收购优质城燃标的推动业绩高增.13 多气源结构稳定成本,管输
10、价差高增.13 城燃业务营收高增,收购优质城燃标的提供新增量.18 燃气安装工程业营收占比下滑,募投项目投运带来新收入.20 目标价目标价 13.26 元元/股股,首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级.22 核心假设与预测.22 估值方法.24 风险提示.24 QV1W0WEUTUAUUWaQ9R9PnPoOmOmQlOnNnOiNqQtP6MpOnPvPnNnOMYmPsN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)核心推荐逻辑及投资概要核心推荐逻辑及投资概要 管输管输+城燃双主业布局的稀缺标的。城燃双主业布局的稀缺标的。公
11、司持有河南省内重要天然气长输支线,2020-22 年输气量 17.22/17.44/17.10 亿方,业务量稳定。2020-22 年公司管道天然气价差分别为0.16/0.29/0.45 元/方,价差升高助力公司管道天然气业务毛利稳定增长。上市后公司积极收购河南省优质城燃标的,获得长葛市及尉氏县城市燃气特许经营权,扩大了城燃业务范围。随着国际天然气价格回落和公司中下游一体化优势控制气源成本,公司城燃业务业绩高增,2019-22 年公司城市燃气业务 CAGR 达到 24%。随着公司持续新建输气管网及下游城燃业务范围的不断拓展,我们预计 2024-25 年公司归母净利 CAGR 达到 11.2%。高
12、股息高股息凸显投资价值凸显投资价值。公司 2020-22 年现金分红比例分别为 69.51%/54.97%/83.55%,2022年底股息率 8.10%。2023 年 11 月 16 日公司发布三年股东分红回报规划(2023-25 年),承诺每年现金分配不低于归母净利润 70%,具备持续高分红的特征,估值有望进一步提升。业绩逆势增长与积极派息政策驱动公司股价自业绩逆势增长与积极派息政策驱动公司股价自 3Q22 以来的上行以来的上行。2021 年公司上市初期,公司交易量较大,股价呈震荡下行态势,主要反映市场对于公司管输及城燃业务增长空间的担忧。2022 年三季度以来,公司交易量有所放大,主要是市
13、场开始关注到公司收购优质城燃标的的业务拓展及高股息凸显的投资价值。2023 年三季度以来,公司股价呈震荡上行态势,主要是市场开始关注到公司作为河南省管输+城燃双主业布局稀缺标的的投资价值。图表图表1:公司股价公司股价分析分析 资料来源:公司公告、Wind、华泰研究 与市场观点不同之处与市场观点不同之处 市场认为公司业绩增长市场认为公司业绩增长空间空间有限。有限。我们认为公司在河南省具有较强先发优势,控制四条天然气长输支线,同时公司积极收购城燃企业扩大可续经营权范围,在河南省天然气市场地位稳固。河南省天然气潜在市场空间广阔,随着城镇化率及天然气占总能源消费占比提升,未来公司业绩提升空间乐观。随公
14、司募投项目落地,公司管输及城燃业务有望稳定增长。市场担心顺价政策推进不力对公司业绩产生影响。市场担心顺价政策推进不力对公司业绩产生影响。目前三桶油中仅中石油落实了居民气量核查,同时多地未启动居民用气价格联动机制。公司城燃业务受到上游天然气价格影响,但公司主要气源来自中石油,可按照国家政策受到低成本居民气保护。公司中下游一体化体系也可为下游城燃业务提供稳定气源,控制购气成本。005006007008007891/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/2
15、02112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/202212/202201/202302/202303/202304/202305/202306/202307/202308/202309/202310/202311/202312/2023(百万元)(元/股)成交额(右)收盘价(前复权)2021年公司上市初期,市场对公司关注度较高,交易量较大。公司股价呈震荡下行态势,主要反映市场对于公司管输及城燃业务增长空间的担忧。2022年三季度以来,公司交易量有所放大,主要是市场开始关注到公
16、司收购优质城燃标的业务拓展及高股息凸显的投资价值2023年三季度以来,公司股价呈震荡上行态势,主要是市场开始关注到公司作为河南省管输+城燃双主业布局稀缺标的的投资价值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)河南天然气行业龙头,“管道河南天然气行业龙头,“管道+城燃”双轮驱动城燃”双轮驱动 先发优势领跑河南,布局贯穿产业中下游先发优势领跑河南,布局贯穿产业中下游 深耕河南市场积极开拓业务,转型综合燃气公司。深耕河南市场积极开拓业务,转型综合燃气公司。2002 年 10 月 31 日,西气东输豫南支线工程举办奠基仪式,同年 12 月河
17、南省豫南燃气管道有限公司成立。2004 年公司修建的西气东输豫南支线点火通气,2008 年公司整体变更为河南蓝天燃气股份有限公司。2010-2022年,公司先后全资收购河南省豫南燃气有限公司、新乡市新长燃气有限公司,收购中广核宇龙(河南)新能源有限公司 48%股份、尉氏县万发能源有限公司 60%股份,参股成立河南华润蓝天清洁能源有限公司、郑州航空港兴港燃气有限公司、驻马店市天然气储运有限公司,深耕河南持续扩展公司业务范围。2011 年南阳-驻马店天然气管道工程全线建成通气,2015 年博爱-郑州-薛店天然气管道工程全线贯通,同期许昌-禹州天然气管道工程开工建设,公司掌握四条西气东输支干线。20
18、21 年 1 月公司于上交所上市。图表图表2:蓝天燃气发展历程蓝天燃气发展历程 资料来源:公司官网、华泰研究 公司股权结构集中,蓝天集团为控股股东。公司股权结构集中,蓝天集团为控股股东。公司实际控制人为李新华,共持股 35.63%,其中直接持有公司 6.75%股份,间接持有公司 28.88%股份,李新华持有蓝天投资 67%的股权,蓝天投资持有公司控股股东蓝天集团 87.63%的股权,蓝天集团持有公司 49.19%股权。李国喜与公司实控人李新华为兄弟关系,其直接持股1.17%,通过蓝天集团间接持股3.72%,合计持有公司 4.89%股份。公司股权结构稳定,股权集中有助于提高公司决策效率,便于公司
19、进行并购活动,助力公司积极收购河南省优质城燃标的,扩展特许经营权。蓝天集团引入战投,公司或将蓝天集团引入战投,公司或将丰富丰富气源气源种类种类。2023 年 9 月,蓝天集团层面引入河南省天然气管网有限公司作为战略投资者,持股比例 11.02%,后者成为蓝天集团第二大股东。河南省天然气管道有限公司为河南省第二大管网公司,仅次于蓝天燃气,其持有管线可引入西北通道的新疆煤制气、山西煤层气,西南通道的川气东送资源,东北通道的中俄东线气源,东南通道的江苏省沿海 LNG 接收站资源等。蓝天集团引入战投有助于河南省内两家管网龙头充分发挥协同优势,公司有望依靠河南省天然气管网公司承接的各方气源拓宽气源保障。
20、图表图表3:蓝天燃气股权结构蓝天燃气股权结构(截至(截至 2023 年年 9 月末)月末)资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)公司主要从事河南省内的管道天然气业务、城市燃气等业务,位于天然气产业链的中下游。公司主要从事河南省内的管道天然气业务、城市燃气等业务,位于天然气产业链的中下游。2002 年公司成立起,公司持续致力于管道天然气业务的运营,利用区域先发优势开展管道天然气销售及代输天然气业务。2010 年公司全资收购河南省豫南燃气有限公司,籍此切入城市燃气业务板块,并不断向下游产业链条延伸。目前公
21、司依托管道天然气业务及城市燃气业务两大板块,已经成为河南省内竞争优势显著的综合燃气公司。管道天然气业务:管道天然气业务:公司从上游天然气开发商购入天然气,通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市及大型直供用户,向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气;或由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气,公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。城市燃气业务:城市燃气业务:公司通过自建及经营的城市天然气管道,向城镇居民、工业及商业用户供气,同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务。燃气工程安装:燃气工程安装:燃气工程安装的业务模式为城市燃气运营商为下游用户进行燃气设施、设备的安装并收取一
22、定的费用。同时,城市燃气运营商也提供其他燃气安装业务相关的服务,包括更换、拆除燃气设施设备等。图表图表4:公司主要业务板块分类公司主要业务板块分类 产品及服务类别产品及服务类别 用户类型用户类型 主要用途主要用途 管道天然气销售 城市燃气公司、燃气电力企业及加气站公司 工业生产、居民生活、商业经营、燃气发电及燃气汽车等 代输天然气 代输天然气客户 为代输天然气客户提供天然气管输服务 城市天然气销售 居民、工商业企业 居民生活、工业生产、商业经营、液化天然气 燃气安装工程 居民、工商业企业 为各类客户开始使用天然气前的必要步骤 其他 燃气公司、居民、工商业企业 燃气具销售、燃气安装工程设计等 资
23、料来源:公司公告、华泰研究 公司子公司多处于天然气产业中下游,经营业务集中。公司子公司多处于天然气产业中下游,经营业务集中。截止 2023 年 6 月 30 日,公司共拥有 13 家子公司,其中全资子公司 9 家,联营企业 2 家,孙公司 4 家。子公司业务主要包括城市燃气业务、管道天然气业务、燃气工程与安装业务,以及部分燃气业务咨询、保险业务等。公司子公司中 6 家经营城市燃气业务,3 家从事天然气 LNG 销售业务。图表图表5:公司主要控股子公司业务情况公司主要控股子公司业务情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 持股比例持股比例 经营区域经营区域 经营范围经营范围 豫南燃气 城市燃气业
24、务 100%驻马店市区及 8 县区 城市燃气销售;燃气工程安装与维修;燃气具及其配件销售与维修;燃气业务咨询与服务;市政公用工程施工总承包 新长燃气 城市燃气业务 100%新乡市 4 县区 城市燃气供应、储存;燃气汽车加气;燃气具经营、安装与维修;燃气供应咨询、服务 新郑燃气 城市燃气业务 100%新郑市 燃气经营;燃气燃烧器具安装、维修;燃气汽车加气经营;建设工程设计;热力生产和供应;机动车充电销售 海南新长 天然气贸易 100%海南省澄迈县 石油、天然气管道储运;燃气经营;道路货物运输(不含危险货物);国内贸易代理;机械设备销 售;管道运输设备销售;工业自动控制系统装置销售;特种设备销售等
25、 长葛蓝天 城市燃气业务 100%长葛市 天然气管道输送及供应、燃气配套设施施工与安装 万发能源 城市燃气业务 60%尉氏县 天然气供应;燃气设备、取暖设备、灶具销售;天然气管道施工安装;燃气知识普及 麟觉能源 天然气贸易 100%许昌市 城市天然气气源供应 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)收并购优质城燃标的助力业绩增长,高股息彰显投资价值收并购优质城燃标的助力业绩增长,高股息彰显投资价值 收并购快速扩张收并购快速扩张,助力公司业绩稳健增长。助力公司业绩稳健增长。公司营收从 2018 年 32.
26、06 亿元增长至 2022 年47.54 亿元,CAGR 为 10%。公司归母净利润从 2018 年 2.97 亿元增长至 2022 年 5.92 亿元,CAGR 为 19%。2022 年公司敏锐抓住行业低谷机遇,积极收并购优质城燃标的,增加了特许经营权范围,收购标的并表后助力公司获得城燃板块新增收入。同时,公司依托自身丰富的低价气源优势,管道天然气板块在气价上涨背景下盈利能力依旧有所增强。2023年 1-9 月公司实现营收 35.5 亿元,同比增长 2.2%,公司实现归母净利润 3.37 亿元,同比增长3.73%。随着LNG市场化价格逐步下降带来的购气成本下行及城市燃气业务自然增长,2023
27、 年公司营收得到进一步增长。图表图表6:2023 年年 1-9 月公司营收同比月公司营收同比+2.2%,19-22 年年 CAGR 10%图表图表7:2023 年年 1-9 月公司归母净利同比月公司归母净利同比+2.4%,19-22 年年 CAGR 19%资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 管道天然气与城市燃气业务双轮驱动营收增长。管道天然气与城市燃气业务双轮驱动营收增长。管道天然气销售营收占比公司总营收最大,但近年来随着城市天然气销售业务的不断拓展呈下降趋势。管道天然气销售营收占比从2018 年 63%降至 2022 年 51%。城市天然气销售营收
28、占比仅次于管道天然气销售,但近年来随着业务体量扩大占比逐渐增长。城市天然气销售占比从 2018 年 25%提升至 2022 年39%。燃气安装工程占营收占比近年来基本保持稳定,2022 年占营收 7.4%。1H23 公司管道天然气业务营收 11.89 亿元,同比下降 15%,主要是上游天然气价格回落气源紧张度下降,公司管输价差降低;城市天然气业务营收 10.22 亿元,同比增加 21%;燃气安装工程业务营收 2.84 亿元,同比增加 86%。图表图表8:管道天然气及城市天然气双轮驱动营收增长管道天然气及城市天然气双轮驱动营收增长 图表图表9:业务范围拓展助力城市天然气毛利占比提升业务范围拓展助
29、力城市天然气毛利占比提升 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 (5)055001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002120229M23(%)(百万元)营业收入营业收入yoy(右)0554045005006007002002120229M23(%)(百万元)归母净利润归母净利润yoy(右)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018201920
30、20202120221H23(百万元)管道天然气销售城市天然气销售燃气安装工程代输天然气其他其他业务02004006008001,0001,2002002120221H23(百万元)管道天然气销售城市天然气销售燃气安装工程代输天然气其他其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)毛利率及净利率稳步增长,盈利能力持续增强。毛利率及净利率稳步增长,盈利能力持续增强。毛利率从 2018 年 18%稳步提升至 2022 年21%,增长主要来源于天然气价格上涨促进管道天然气销售价差增加,管道天然气业务盈利能力进一步
31、提升。销售净利率与归母净利率同步提升,归母净利率从 2018 年 9.25%提升至 2022 年 12.46%。2023 年 1-9 月公司盈利能力进一步提升,其中毛利率 23.42%、销售净利率 14.15%、归母净利率 14.08%。城市天然气销售毛利率略高于管道天然气销售,随着城市天然气业务规模逐渐拉近管道天然气业务,未来公司毛利率有望进一步提升。期间费用率持续改善,成本管控良好。期间费用率持续改善,成本管控良好。公司期间费用率从 2018 年 6.12%持续降低至 2022年 4.94%。2018 年至 2022 年公司财务费用率降幅明显,驱动期间费用率持续下降。财务费用率降低主要得益
32、于公司控制有息债规模,降低了利息支出。销售费用率整体保持稳定,管理费用率受到公司合并范围增加影响。2023 年 1-9 月公司期间费用率进一步下降至4.64%,主要为管理费用率较 2022 年下降 0.7pct 所致,成本管控成效显著。图表图表10:毛利率与净利率同步提升,盈利能力增强毛利率与净利率同步提升,盈利能力增强 图表图表11:财务费用率降低驱动期间费用率持续改善财务费用率降低驱动期间费用率持续改善 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 充裕现金流充裕现金流带来的高质量盈利带来的高质量盈利,资产负债率,资产负债率降至较低水平降至较低水平。2018-2022 年公司
33、经营性现金流量净额逐年增长,从 2018 年 5.23 亿元增长至 2022 年 8.30 亿元。2020-2022 年净现比略有降低,但始终保持在净利润 1.4 倍以上,充沛的现金流为公司后续业务拓展提供支撑;2023 年 1-9 月净现比为 0.8 倍、同比持平,由于四季度为公司燃气安装工程回款高峰,我们预计 2023 年净现比有望保持在 1.4 倍左右。2018-2022 年公司资产负债率持续降低,从2018 年 54.8%降低至 2022 年 40.7%,高效资本运作支撑公司降低资金成本。2023 年 1-9月公司资产负债率为 42.8%,较 2022 年水平略有回升。图表图表12:经
34、营性现金流量金额持续提高经营性现金流量金额持续提高 图表图表13:资产负债率持续改善资产负债率持续改善,2021 年以来净负债比例为负数年以来净负债比例为负数 注:9M23 净现比同比持平 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 18.2717.2417.9419.2321.0623.429.258.979.3710.8012.5714.159.258.979.3710.7912.4614.088022242002120229M23(%)销售毛利率销售净利率归母净利率0.620.750.710.780.760.793.733.29
35、3.583.833.653.241.771.271.130.540.530.616.125.315.425.154.944.640200229M23(%)销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率5236075926488304201.81.91.81.51.40.80.00.51.01.52.002004006008001,0002002120229M23(x)(百万元)经营活动产生的现金流量净现比(右)(100)00500600700(10)0020021202
36、29M23(百万元)(%)资产负债率净负债比例净现金流量(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)现金分红优先,高股息率下投资价值凸显。现金分红优先,高股息率下投资价值凸显。2022 年公司现金分红 4.95 亿元,归母净利润5.92 亿元,派息比率达 83.55%,2022 年底股息率 8.10%,在行业内属于较高水平。公司于 2023 年 11 月发布未来三年分红回报规划(2023-25 年),承诺在在公司可供分配利润为正、且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下,如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生,公司每年应当采
37、取现金方式分配股利。2023-25 年度现金分配的股利应满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”的条件。图表图表14:2022 年可比公司分红情况对比年可比公司分红情况对比 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 百万元百万元 营业收入营业收入 百万元百万元 归母净利归母净利 百万元百万元 现金分红现金分红 百万元百万元 派息比率派息比率%每股分红每股分红 元元/股股 2022 年底股息率年底股息率%蓝天燃气蓝天燃气 605368 CH 6,111 4,754 592 495 83.55 1.00 8.10 陕天然气 002267
38、 CH 8,018 8,506 616 334 54.13 0.30 4.16 皖天然气 603689 CH 3,697 5,927 258 94 36.42 0.20 2.54 新天然气 603393 CH 9,229 3,416 923 254 27.46 0.60 2.75 新奥股份 600803 CH 49,888 154,169 5,844 1,577 26.99 0.51 3.16 深圳燃气 601139 CH 18,814 30,062 1,222 374 30.60 0.13 1.99 佛燃能源 002911 CH 11,333 18,923 655 430 65.56 0.4
39、5 3.79 资料来源:公司公告、华泰研究 ROE 持续高于天然气行业可比公司。持续高于天然气行业可比公司。2018-2022 年公司 ROE 高于大部分可比公司 ROE。2018-2022 年公司 ROE 稳中有降,从 2018 年 19.26%下降至 2022 年 16.18%,主要是因为权益乘数及资产周转率降低对冲销售净利率上升。图表图表15:公司公司 ROE 高于天然气行业可比平均高于天然气行业可比平均 注:9M23 ROE 仅为前三季度数据、未做年化处理 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 19.2619.2619.0519.0518.0018.0014.4714.4716.18
40、16.1813.4213.420552002120229M23(%)蓝天燃气陕天然气皖天然气新天然气新奥股份深圳燃气佛燃能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)天然气市场稳定向好,市场化改革稳步推进天然气市场稳定向好,市场化改革稳步推进 我国天然气供需两侧同步增长,河南省天然气市场空间广阔我国天然气供需两侧同步增长,河南省天然气市场空间广阔 公司业务布局公司业务布局天然气天然气产业链中下游,主要为中游的管道天然气业务及下游的城市燃气业务。产业链中下游,主要为中游的管道天然气业务及下游
41、的城市燃气业务。上游油气开采企业是公司所处行业气源获得的主要渠道,油气供应的规模直接决定了行业的生产经营规模。公司目前主要气源供应为中石油,2023 年向中石油采购量占比超 70%。公司中游业务主要受到下游市场开发力度影响,用户的价格承受力决定了天然气管道输送规模及管输费收入。公司下游业务客户分为居民用户和非居民用户,对于商业用户及工业用户销售的天然气销售单价由当地发改委核定后进行调整。图表图表16:天然气行业产业链天然气行业产业链 注:中游输送依靠天然气管道资产,国内天然气管道主要分为三个层级:跨省长输管道、省内跨市长输管道、市内中低压管道。跨省长输管道已逐步由市场化方式融入国家管网收归国家
42、管网公司,省内跨市长输管道主要由省国资单位持有,市内中低压管道主要由各地城燃公司持有,受到特许经营权保护。资料来源:公司公告、华泰研究 我国新增天然气产量位于高位,行业空间扩大速度放缓。我国新增天然气产量位于高位,行业空间扩大速度放缓。2023 年全国天然气产量 2,297 亿方,同比增长 4.4%,2017 年以来年均增产约 133 亿方。2022 年全国新增探明地质储量保持高峰水平 1.13 万亿方,预计国内天然气产量将继续稳定增长。2023 年全国天然气表观消费量 3,945 亿方,同比增加 8%,五年 CAGR 为 7%。2023 年全国天然气进口量 1,648 亿方,同比增加 13%
43、,五年 CAGR 为 6%。目前天然气消费与进口总量增速逐步放缓,2022年我国天然气进口依存度为 41.8%,我国“富煤、缺油、少气”的自然条件制约下对于天然气进口依存度仍较高。图表图表17:2015-2023 年天然气产量年天然气产量 图表图表18:2015-2022 年天然气消费量及进口量年天然气消费量及进口量 资料来源:国家统计局、华泰研究 资料来源:国家统计局、海关总署、华泰研究 1,3461,3691,4801,6021,7541,9252,0762,2012,29702468101205001,0001,5002,0002,500200
44、02120222023(%)(亿方)天然气产量同比(右)30.334.138.243.142.742.445.039.941.805540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020002120222023(%)(亿方)消费量进口量进口依赖度(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)河南省河南省 2025 年天然气消费量目标年天然气消费量目标 200 亿方亿方,乡村天然气市场仍待开发。,乡村天然气市场仍待开
45、发。2021 年河南省天然气终端消费量约为 117 亿方,五年 CAGR 为 4.8%。用气人口方面,河南省城市及县城用气人口稳健增长,但乡村天然气市场接近空白。2021 年河南省农村用气人口仅 112 万人,气化率水平约为 2.6%,乡村天然气市场仍待开发。2022 年河南省城市用气人口为 2508 万人,同比增长 12.78%,县城用气人口为 1020 万人,同比增长 7.31%,城镇用气人口合计3528 万人。近年来城镇天然气人口维持稳健增长,但未达到河南省天然气十三五规划中 2020 年气化人口达到 4000 万人的指引。根据河南省发改委发布的河南省中长期天然气管网规划纲要(2020-
46、2035 年),预计到 2025/2030/2035 年,河南天然气用气人口将分别增至 5000/6000/7000 万人,天然气需求量将分别增至 200/250/300 亿方。未来随着河南省城镇化率的逐步跟进及政策导向下天然气在能源结构中占比的提升,河南省天然气市场空间将获得更多增量。图表图表19:2014-2021 年河南省天然气年河南省天然气终端终端消费量消费量 图表图表20:2018-2022 年河南省用气人口年河南省用气人口 资料来源:中国能源统计年鉴、华泰研究 资料来源:中国能源统计年鉴、华泰研究 河南省人口河南省人口与经济与经济基础雄厚基础雄厚,天然气增长空间较大,天然气增长空间
47、较大。河南作为传统农业大省,人口密集。2022 年河南省人口数为 9872 万人,人口数排名全国各省份第三。但河南省城镇化率长期低于全国平均,2015-2022 年城镇化率增速略高于全国平均。2022 年河南省 GDP 为 6.1万亿元,排名全国第五。天然气产业发展基础与区域经济情况息息相关,区域经济发展越好需求越大。河南省供气量在全国各省份中仅排名第七,较 2021 年提升两名,天然气占消费能源总量比例长期低于全国平均,与当前河南省人口经济水平不匹配。随着河南省天然气改革的逐步深入,以及河南省城镇化率的不断提升,预计河南省对于天然气能源需求量将会有结构性上升,未来河南省天然气市场增长空间较大
48、。图表图表21:2022 年年全国人口或全国人口或 GDP 前十大省份前十大省份 图表图表22:2015-2022 年河南省城镇化率年河南省城镇化率 资料来源:国家统计局、华泰研究 资料来源:国家统计局、华泰研究 77799361172.517.712.22.22.9-3.010.4(5)05608000202021(%)(亿方)河南省天然气终端消费量yoy(右)02337250872577285290510206.565.395.277.316.5110.376
49、.2312.7802468,0001,5002,0002,5003,000200212022(%)(万人)城市县城城市yoy(右)县城yoy(右)1.27 1.02 0.99 0.84 0.85 0.74 0.66 0.61 0.58 0.66 0.42 12.9 8.7 6.1 5.7 12.3 4.2 4.9 4.5 5.4 7.8 5.3 024681012140.00.20.40.60.81.01.21.4广东 山东 河南 四川 江苏 河北 湖南 安徽 湖北 浙江 福建(万亿元)(亿人)人口GDP(右)474955759
50、60626364656500702000212022(%)河南省全国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)图表图表23:河南省及国家天然气占消费能源总量比例河南省及国家天然气占消费能源总量比例 图表图表24:2022 年全国年全国城镇供气量城镇供气量前十名省份前十名省份 资料来源:河南省统计年鉴、华泰研究 资料来源:国家统计局、华泰研究 国家天然气市场化改革政策逐步完善,河南省政策对齐国家国家天然气市场化改革政策逐步完善,河南省政策对齐国家 放开价格与推进并轨同
51、步推进,上游门站价格机制逐步完善。放开价格与推进并轨同步推进,上游门站价格机制逐步完善。目前天然气门站价格呈现政府指导价和市场调节价并存的局面,这是基于当前国内保供及稳价的双重需求导致的。我国天然气国内市场定价正由政府监管定价向服务成本定价转变,市场定价机制中油价联动占比持续下降而气对气竞争定价占比明显上升,天然气较原油的价格独立性正在提升。但由于目前国内天然气市场尚未形成有效竞争,且国际能源供需格局仍在重构,完全放开门站价格仍需时间。图表图表25:政策推进上游门站价格机制完善政策推进上游门站价格机制完善 文件名称文件名称 出台机构出台机构 时间时间 核心内容核心内容 关于明确储气设施相关价格
52、政策的通知 国家发改委 2016 年 10 月 明确放开储气服务价格。关于推进化肥用气价格市场化改革的通知 国家发改委 2016 年 11 月 放开化肥用气价格,至此直供用户用气门站价格全部放开 关于福建省天然气门站价格政策有关事项的通知 国家发改委 2016 年 11 月 在福建开展门站价格市场化改革试点。关于理顺居民用气门站价格的通知 国家发改委 2018 年 5 月 理顺居民与非局价格,推行季节性差价政策,鼓励市场化交易 中央定价目录 国家发改委 2020 年 3 月 对天然气价格做出特别说明,价格市场化改革提速。关干“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知 国家发改委 2021 年
53、 5 月 稳步推进天然气门站价格市场化改革,完善终端销售价格与采购成本联动机制 资料来源:国家发改委官网、华泰研究 天然气价格联动机制持续推进,多地出台顺价措施。天然气价格联动机制持续推进,多地出台顺价措施。我国天然气市场上游价格为市场定价,下游燃气公司向终端用户的销售价格一般实行政府定价。下游调价存在滞后性,当上游价格过高时易出现气价倒挂。“十八大”以来,我国按照“管住中间、放开两头”的总体思路加快推进天然气价格市场化改革,城燃企业天然气购销价格倒挂现象有望得到改善。图表图表26:国家政策支撑天然气价格联动机制建立国家政策支撑天然气价格联动机制建立 文件名称文件名称 出台机构出台机构 时间时
54、间 文件内容文件内容 关于促进天然气协调稳定发 展的若干意见 国务院 2018 年 9 月 加快建立上下游天然气价格联动机制 关于“十四五”时期深化价 格体制改革行动方案的通知 国务院 2021 年 5 月 按照管住中间、放开两头”的改革方向,稳步推进天然气门站价格市场化改革 关于组织签订 2023 年天然 气中长期合同的通知 国家发改委 2023 年 1 月 要求上游供气单位对居民用气和农村“煤改气”用气需求合同实现全覆盖 2022 年国民经济和社会发 展计划执行情况与 2023 年 国民经济和社会发展计划草案 国家发改委 2023 年 3 月 建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制
55、 资料来源:国家发改委官网、华泰研究 5.25.25.85.86.15.96.45.86.16.97.68.08.48.80246800202021(%)河南省全国40200250北京江苏山东广东四川浙江河南河北上海陕西(亿方)供气量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)河南省居民顺价深入推进,非居天然气价格即将放开。河南省居民顺价深入推进,非居天然气价格即将放开。2023 年 3 月河南省推进碳达峰碳中和暨绿色低碳转
56、型战略 2023 年工作要点指出,积极推进储气能力和天然气管网建设,力争天然气管道里程突破 7000 公里。2023 年 4 月河南省发改委发布河南省“十四五”时期深化价格机制改革实施方案,提出适时放开非居民天然气价格。图表图表27:河南省天然改革相关政策河南省天然改革相关政策 文件名称文件名称 出台机构出台机构 时间时间 文件内容文件内容 河南省推进碳达峰碳中和暨绿色低碳转型战略 2023 年工作要点 河南省碳达峰中和工作领导小组办公室 2023 年 3 月 积极推进储气能力和天然气管网建设,力争天然气管道里程突破 7000 公里。加强气候年景预测分析,提升极端天气能源保供应对能力。河南省“
57、十四五”时期深化价格机制改革实施方案 河南省发改委 2023 年 4 月 适时放开非居民天然气价格。适应“全国一张网”改革举措,完善天然气管道运输价格形成机制,合理制定和调整省内天然气管道运输价格。健全天然气上下游价格联动机制,严格监管配气价格,探索建立城燃企业购气成本约束和激励机制。资料来源:河南省发改委官网、华泰研究 全国一张网基本建成,多省级管网正式融入国家管网。全国一张网基本建成,多省级管网正式融入国家管网。2019 年 12 月 6 日,国家石油天然气管网集团有限公司注册成立,由国资委出资,是我国最大的油气管网运营商。目前,国家管网公司在役油气管道总里程 9.6 万公里、LNG 接收
58、站 7 座、地下储气库 8 座,其中在役天然气管网 5.43 万公里、原油管道 1.68 万公里、成品油管道 2.49 万公里,基本涵盖了全国所有干线管道,同时拥有 15 家省级管网公司股权。目前,广东、福建、海南、湖南、湖北、浙江、甘肃的省级管网已和国家管网签署相关协议,预计未来各省级管网将根据各省实际情况陆续融入国家管网。图表图表28:多个省份省级管网正式融入国家管网体系多个省份省级管网正式融入国家管网体系 省级管网被收编省份省级管网被收编省份 时间时间 相关协议相关协议 广东省 2020 年 9 月 24 日 国家管网集团与广东省政府在北京签署 关于广东省天然气管网体制改革战略合作协议。
59、海南省 2020 年 10 月 1 日 按照国家管网业务划转安排,海南省天然气管网划转至国家管网,并成立海南省管网公司。湖北省 2020 年 10 月 28 日 湖北能源集团股份有限公司董事会会议通过 关于湖北省天然气发展有限公司分立重组的议案,湖北省网将先进行管销分离,分立重组为管网公司和销售公司,管网公司随后再融入国家管网,销售公司仍会继续保留中石化股份。湖南省 2021 年 1 月 22 日 国家管网集团与湖南省政府签署关于天然气管网战略合作协议。福建省 2021 年 4 月 25 日 国家管网集团与福建省政府在福州签署 深化天然气管网发展改革合作协议。甘肃省 2021 年 6 月 18
60、 日 国家管网集团与甘肃省人民政府签署战略合作框架协议。浙江省 2022 年 7 月 12 日 国家管网集团与浙江省能源集团在杭州举行浙江省天然气管网融入国家管网签约仪式。资料来源:各省发改委官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)中下游一体化优势突出,收购优质城燃标的推动业绩高增中下游一体化优势突出,收购优质城燃标的推动业绩高增 多气源结构稳定成本,管输价差高增多气源结构稳定成本,管输价差高增 长输管道竞争壁垒较高,公司区域性先发优势显著。长输管道竞争壁垒较高,公司区域性先发优势显著。管道天然气业务为公司第一大主
61、业,2022 年营收占比 50.93%。公司依托国家西气东输工程,2004 年 8 月建成第一条长输管线豫南支线,途经郑州市、许昌市、漯河市、驻马店市,并辐射平顶山市、信阳市等地区。由于市场分割、自然垄断及区域管网已经形成等原因,其他公司进入河南省天然气中游管道业务市场的可能性较小。作为在该区域内最早建设天然气支干线的企业,公司具备显著的先发优势,积累了一批稳定的下游购气客户。根据公司 2023 年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,公司未来预计将继续建设管网扩大供气区域开拓市场,并在国家逐步放开上游勘探开发和管网设施第三方准入的大背景下向上游产业延伸。图表图表29:蓝天燃气长输管线分布
62、图蓝天燃气长输管线分布图 资料来源:公司官网、华泰研究 合同决定气源与销售价格,价差较为确定。合同决定气源与销售价格,价差较为确定。公司管道天然气业务的气源来源主要通过与供应商签订采购合同,按照实际交接气量计算款项。公司天然气业务销售通过与管道天然气客户签订长期照付不议合同,根据合同向用户供气,销气价格为购气价格加管输费。公司代输天然气业务通过与天然气用户签订输配协议,公司接收天然气公司供气并通过公司管线向天然气用户供气,只收取管输费。公司管道天然气业务营收主要由管输费决定,管输费由河南省发改委部门综合建设成本、输送距离等因素核定。目前河南省管道天然气输送价格依据发改委天然气管道运输价格管理办
63、法(实行)及天然气管道运输定价成本监审办法(实行)决定,近几年河南省内短途管输费价格标准未有变动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)图表图表30:公司管道天然气供应流程公司管道天然气供应流程 资料来源:公司公告、华泰研究 公司采购天然气总额随业务拓展稳定增长,中石油为最主要供应商。公司采购天然气总额随业务拓展稳定增长,中石油为最主要供应商。2022 年公司采购天然气 33.7 亿元,同比增长 19.73%。2022 年受到天然气价格高涨影响,公司天然气采购金额上升较多。公司前身豫南燃气管道与中石油西气东输管道同步联通,与中石
64、油合作近 20 年,关系较为稳固。其中,2022 年公司向中石油采购天然气 24.9 亿元,占公司总天然气采购金额 73.80%。近年来公司除稳定采购来自中石油的天然气外,积极探索其他气源,向中石油采购天然气占总采购金额比例逐年稳定下降。图表图表31:2017-2022 年公司采购天然气总额年公司采购天然气总额 图表图表32:向中石油采购天然气占比总购气量比例下降向中石油采购天然气占比总购气量比例下降 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 中石油居民气量核定保障供应,购气合同气价明确。中石油居民气量核定保障供应,购气合同气价明确。作为公司最主要天然气供应商,公司购气成本受
65、中石油管道气价格影响较大。根据中石油发布的中石油 2023-2024 管道气合同方案,管制气分为居民用气和均衡 1,非管制气分为均衡 2 固定价格与浮动价格。下游企业与中石油签订购气合同中居民用气定价最低,仅为门站价格上浮 15%。非管制气中固定价格为门站价格上浮 80%,浮动价格挂靠 JKM 现货无上限。非采暖季管制气配置比例为70%,冬季采暖季由于需求增加气源紧张因素管制气资源配置比例下调至 55%。2023 年三桶油中中石化及中海油未开展居民气量核定,合同方案中也没有居民燃气量价格标签,连接中石化及中海油气源的城燃企业需遵循市场化定价。2023 年中石油开展居民气量核定并签订民生用气合同
66、,中石油客户可按照国家政策享受低成本居民燃气保护,有利于降低城燃企业购气成本压力。42812-2720(5)0555402002020212022(%)(亿元)采购总额yoy(右)5902040608025302002020212022(%)(亿元)向中石油采购中石油采购占比(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)图表图表33:中石油中石油 2023-
67、2024 管道气合同方案管道气合同方案 2023 年年 4 月月-10 月月 2023 年年 11 月月-2024 年年 3 月月 细分目录细分目录 较门站价较门站价上浮比例上浮比例 资源配置比例资源配置比例 细分目录细分目录 较门站价上浮比例较门站价上浮比例 资源配置资源配置 管制气 居民 15%70%居民 15%55%均衡 1 20%均衡 1 20%非管制气 均衡 2(固定)80%27%均衡 2(固定)80%42%均衡 2(浮动 挂靠 JKM 现货 3%均衡 2(浮动)挂靠 JKM 现货 3%-调峰量 120%以上 资料来源:中石油中石油 2023-2024 管道气合同方案、华泰研究 气源
68、多元化稳定购气价格,下游客户营收占比较分散。气源多元化稳定购气价格,下游客户营收占比较分散。公司近年来向中石油购气比例逐步降低,并积极寻求多元化气源保障,与中石化、中裕燃气、中联煤层气、安彩能源等供应商积极合作。通过积极开发其他天然气气源解决长期采购合同之外的天然气需求,公司气源成本控制能力将有进一步提升。2022 年公司前五大客户占管道天然气业务营收比重为73.76%,公司前五名客户分别为平顶山燃气、信阳富地燃气、许昌市天伦燃气、禹州市天然气、临颍中房燃气,主要为地方燃气公司。公司前五名客户营收占比管道天然气业务营收均不超过 24%,前五名公司合计销售收入占比公司总营收占比不超过 50%,单
69、一客户带来营收波动的风险较小。多年来公司前五名客户采购需求保持稳定,与公司长期保持合作并签订明确供气合同,气量需求可准确预测。图表图表34:2022 年公司向前五名供应商采购情况年公司向前五名供应商采购情况 图表图表35:2022 年公司向前五名客户销售情况年公司向前五名客户销售情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 长输管网输气量居河南首位,承接气源丰富。长输管网输气量居河南首位,承接气源丰富。公司目前共拥有四条天然气长输管线,分别为豫南支线、南驻支线、博薛支线及许禹支线。四条直线总长度合计 477.02 公里,输气能力 25.7 亿方。同时,公司还拥有两条重要地方
70、配输支线,分别为驻东支线及新长输气管道,长度分别为 169.33 公里和 133.30 公里。公司长输管线覆盖郑州、许昌、漯河、驻马店、泌阳县、温县、荥阳、禹州等河南多地。其中南驻支线与豫南支线在驻马店实现对接,从而可实现西气东输一线与西气东输二线气源互济互补。博薛支线与豫南支线在薛店实现对接,使公司长输管道覆盖范围延伸至豫北、豫中地区,从而可接收山西的低价煤层气资源。图表图表36:公司主要长输管道及地方配输支线情况公司主要长输管道及地方配输支线情况 管线管线 支线类型支线类型 长度(公里)长度(公里)输气能力(亿方)输气能力(亿方)途经地市途经地市 豫南支线 长输管道 187.8 16 郑州
71、、许昌、漯河、驻马店 南驻支线 长输管道 134.5 4.9 驻马店市、泌阳县 博薛支线 长输管道 107.32 4.8 温县、荥阳市、郑州市 许禹支线 长输管道 30-禹州市、许昌县 长输管线合计长输管线合计 477.02 25.7 驻东支线 地方配输支线 169.33-驻马店市至周边区县 新长输气管道 地方配输支线 133.30-卫辉至长垣、原阳、封丘、延津 资料来源:公司公告、华泰研究 中石油74%中石化11%中裕燃气7%中联煤层气3%安彩能源2%其他3%平顶山燃气23%信阳富地燃气17%许昌市天伦燃气等13%禹州市天然气11%临颍中房燃气等11%其他25%免责声明和披露以及分析师声明是
72、报告的一部分,请务必一起阅读。16 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)管输利用率保持稳定,下游业务疏导中游价格压力。管输利用率保持稳定,下游业务疏导中游价格压力。公司长输管道输气能力长期为 25.7 亿方,2022 年公司输送天然气数量 17.1 亿方,管道利用率 66.54%,略低于 2021 年水平。当前河南省城镇化率及天然气占能源消费总量比例仍低于全国平均,随着河南省城镇化进程的推进及气代煤政策的执行,公司管道利用率仍有较大增长空间。2022 年上游气源供应紧张,中石油等供应商在河南均采取限量涨价的销售策略。公司依靠多气源结构控制购气成本及下游城燃企业消化价格压力的双重措施,管道天然
73、气业务价差实现三年连续增长,2022年管道天然气业务价差增至0.45元/方。1H23公司管道天然气业务价差同比有所下降,主要受到天然气销售单价走低、输气量下降影响,同时管网资产折旧费用较为刚性,公司管道天然气毛利率同比下降。2023 年上游天然气价格回落,公司多元化气源带来的管道天然气业务红利有所减退,预计未来公司管道天然气业务价差将有所降低。图表图表37:2017 年年至至 2023 上半年上半年公司管道输送数量及利用率公司管道输送数量及利用率 图表图表38:2018-1H23 公司管道天然气业务价差公司管道天然气业务价差 资料来源:公司公告、华泰研究 注:1H23 价差为华泰预估值 资料来
74、源:公司公告、华泰研究 输气量增长空间较大,管输业务毛利率优秀。输气量增长空间较大,管输业务毛利率优秀。陕天然气 2020-2022 年天然气输气量分别为63/69/73 亿方,皖天然气分别为 23/28/30 亿方。对比其他省份的省内龙头天然气管网公司,公司年输气量较低,主要由于公司持有长输管道数量相对可比公司较少。河南省作为人口及 GDP 大省,潜在天然气消费市场空间大,公司作为省内管输龙头企业管道天然气业务具有较高成长空间。2022 年蓝天燃气、陕天然气、皖天然气管道利用率分别为 67%/44%/28%,蓝天燃气管道利用率高于可比公司。2022 年公司管道天然气业务毛利率高于陕天然气及皖
75、天然气,高管道利用率有利于摊薄管网折旧及安全生产费用。国家管网公司统筹全国长输管线资源,2022 年天然气输气量 2,072 亿方,管道利用率 67%,天然气储运业务毛利率42.8%,业务毛利率远高于各省管道天然气公司。图表图表39:蓝天燃气、陕天然气、皖天然气、国家管网输气量蓝天燃气、陕天然气、皖天然气、国家管网输气量 图表图表40:蓝蓝天燃气、陕天然气、皖天然气、国家管网管输业务毛利率天燃气、陕天然气、皖天然气、国家管网管输业务毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 注:国家管网仅披露成本及费用之和,实际毛利率或高于图中计算值 资料来源:公司公告、华泰研究 15.918.9117.4317.
76、2217.4417.17.86627468676867606070805790221H23(%)(亿方)输送数量管道利用率(右)0.180.170.160.290.450.320.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502002120221H23*(元/方)价差32328301,8322,0721,7001,8001,9002,0002,0202020212022(亿方)(亿方)蓝天燃气陕天然气皖天
77、然气国家管网(右)7.8 12.5 15.5 10.1 11.2 15.4 6.4 6.8 6.9 38.5 43.1 42.8 002020212022(%)蓝天燃气陕天然气皖天然气国家管网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)城燃业务拓展促进管道天然气业绩提升,业务毛利率提升明显。城燃业务拓展促进管道天然气业绩提升,业务毛利率提升明显。近年来公司管道天然气收入稳中有升,其中 2020 年由于疫情原因营收较 2019 年略有下降。2022 年公司管道天然气营收 24.21 亿元,同比增长 4.81%。公
78、司下游城市燃气业务的扩张为中游管道天然气业务提供了稳定的市场需求,体现了中下游一体化运营模式的优越性。2022 年公司管道天然气毛利率为 15.5%,连续三年实现提升。公司积极寻求多元化气源供应体系,摆脱对单一供应商的依赖,2022 年在国际天然气价格高企的形势下,公司管道天然气毛利率同比提升3.0pct。1H23 公司管道天然气业务营收回落,主要是由于国际天然气价格回落天然气紧张得到缓解,管道天然气输送量下降导致;毛利降低至 12.3%,主要是由于天然气价格高企产生的价格红利减退,公司管道天然气销售价差下降导致,且管网资产折旧费较为刚性。图表图表41:2018-1H23 公司管道天然气销售营
79、收公司管道天然气销售营收 图表图表42:2018-1H23 公司管道天然气销售毛利率公司管道天然气销售毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 代输天然气业务占比降低,高毛利率提供代输天然气业务占比降低,高毛利率提供一定利一定利润。润。2022 年公司代输天然气收入 4100 万元,同比下降 1.05%。2018-2022 年公司代输天然气业务营收持续下降,业务收入占比公司营收从 2018 年 2.05%降低至 2022 年 0.86%。2022 年公司代输天然气毛利率 70.92%,毛利率水平较为稳定。代输天然气业务非公司主营业务,业务规模降低对公司业绩影响不大。1
80、H23 公司代输天然气业务营收 12.44 亿元,同比降低 51.97%,毛利率 64.29%。公司代输天然气业务量走低与毛利率降低并行,代输天然气业务占比公司总营收进一步降低。图表图表43:2018-1H23 公司代输天然气业务营收公司代输天然气业务营收 图表图表44:2018-1H23 公司代输天然气业务毛利率公司代输天然气业务毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 2,0122,1962,1252,3102,4211,1899-395-15(20)(15)(10)(5)05101505001,0001,5002,0002,5003,00020182019202
81、0202120221H23(%)(百万元)营收同比(右)9.07.77.812.515.512.302468002120221H23(%)毛利率81.7259.0743.6441.4941.0512.44-28-26-5-1-70(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)00204060802020202120221H23(%)(百万元)营收同比(右)77.375.469.767.870.964.3007080902002120221H23(%)毛利率 免责声明和
82、披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)城燃业务营城燃业务营收高增,收购优质城燃标的提供新增量收高增,收购优质城燃标的提供新增量 城燃业务成本受天然气价格影响,增收依靠销气量增长。城燃业务成本受天然气价格影响,增收依靠销气量增长。近年国家陆续出台政策推动价格机制改革扩大城燃毛差,但目前居民用气端顺价不畅仍为城燃公司盈利受困的核心问题,居民用气全面顺价仍需时间。在上游天然气价格波动较大,下游价格联动机制尚未完善的情况下,下游城燃业务的增收核心要素仍为量的增长。公司在河南省内具有先发优势,通过并购获取河南省多地城燃业务特许经营权,在行业内具有明
83、显竞争优势。同时得益于管道天然气业务的气源供应优势,公司城燃业务发展迅速。图表图表45:蓝天燃气城市燃气分布图蓝天燃气城市燃气分布图 资料来源:公司官网、华泰研究 公司城市天然气销售业务主要客户为居民用户及工商业客户。公司城市天然气销售业务主要客户为居民用户及工商业客户。工商业用户由公司市场销售人员一对一谈判并签订合同,居民用户在公司营业厅办理燃气安装手续并签订合同。城市燃气的分销流程是气源经中低压管线输配、城市输配站的调压后送至中压或次高压用户。图表图表46:公司城市天然气供应流程公司城市天然气供应流程 资料来源:公司公告、华泰研究 特许经营权具有自然垄断性,助力公司城燃业务稳定增长。特许经
84、营权具有自然垄断性,助力公司城燃业务稳定增长。公司具有河南省内多地城市燃气业务特许经营权,并通过积极收购优质城燃标的持续获取新地域特许经营权。目前公司已通过下属城燃子公司豫南燃气、新长燃气、新郑蓝天、东升燃气、长葛蓝天、万发能源等获取驻马店市、新乡市、新郑市、开封市、长葛市五市的多个指定区域的城市燃气业务特许经营权。城市燃气业务收到政府特许经营保护,其他公司难以进入公司经营区域,公司可在特许经营权存续期间内持续开展城燃业务,实现业绩的持续增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)图表图表47:公司特许经营权范围公司特许经营权范
85、围 被授权单位被授权单位 授权地域范围授权地域范围 授权有效期授权有效期 授权单位授权单位 豫南燃气 驻马店市区及下属九县指定区域 2010/8/16-2040/8/16 驻马店各地住房和城乡建设局 豫南燃气 驻马店市下属四县指定区域 2018/1/12-2048/1/11 驻马店各地住房和城乡建设局 新长燃气 新乡市延津县指定区域 2006/4/16-2036/4/16 延津县人民政府 新长燃气 新乡市长垣县指定区域 2017/10/12-2047/10/11 长垣县人民政府 新长燃气 新乡市封丘县指定区域 2018/6/26-2048/6/25 封丘县人民政府 新长燃气 新乡市原阳县指定区
86、域 2017/8/1-2044/7/31 原阳县人民政府 新郑蓝天 新郑市指定区域 2010/6/1-2040/5/31 新郑市人民政府 东升燃气 原阳县指定区域 2007/8/23-2037/8/22 原阳县人民政府 长葛蓝天 长葛市指定区域 2017/10/18-2046/10/18 长葛市住房和城乡规划建设局 万发能源 尉氏县指定区域 2009/11/2-2039/11/1 尉氏县人民政府 资料来源:公司公告、华泰研究 城燃业务营收高增,中游业务稳定下游成本。城燃业务营收高增,中游业务稳定下游成本。2022 年公司城市燃气销售营收 18.67 亿元,同比增长 59.08%,主要系公司收购
87、企业并表所致。2020 受疫情影响城燃业务业绩增长放缓,剔除疫情影响公司城燃业务收入维持高增长态势。2022 年公司城市燃气销售毛利率17.86%,主要系 2022 年上游天然气价格高涨,城燃公司普遍受到上游价格压力影响业务成本显著提升。公司于 2022 年气价上涨背景下仍能实现城燃业务营收高增,主要是由于公司中下游一体化运营模式下中游管道天然气业务提供了气量及价格稳定的气源。2023 年上游天然气价格有所回落,预计公司城燃业务毛利率将得到一定修复。1H23 公司城市燃气销售营收 10.22 亿元,同比增加 20.57%,毛利率提升至 18.56%。公司城市燃气销售营收增加主要由于 2022
88、年公司收购多家优质城燃标的,扩大了特许经营权范围,同时上游天然气价格回落业务毛利率上升所致。图表图表48:2018-1H23 公司城市燃气销售营收公司城市燃气销售营收 图表图表49:2018-1H23 公司城市燃气销售毛利率公司城市燃气销售毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 积极收购优质城燃标的,助力城燃业务业绩高增。积极收购优质城燃标的,助力城燃业务业绩高增。公司长期经营长管道天然气业务,与河南省内下游城燃公司保持紧密合作,对于下游优质城燃标的具有较全面的了解,对于收购标的及收购时机具有较强嗅觉。2022 年上游天然气价格高涨,城燃公司普遍面临导致盈利能力下降
89、甚至气价倒挂导致亏损的情况,迫于经营压力出售意愿显著增强。公司上市后先后完成了对于麟觉能源、万发能源及长葛蓝天的收购,麟觉能源与长葛蓝天成为全资子公司,万发能源成为控股子公司。其中,万发能源具有尉氏县指定区域特许经营权,长葛蓝天具有长葛市指定区域的特许经营权,扩展了公司特许经营权范围。公司收购城燃标的均较为优秀,业绩表现较好,有望增厚公司未来业绩。7879299651,1731,8671,0221842259-45(60)(40)(20)02040608005001,0001,5002,0002002120221H23(%)(百万元)营收同比(右)18.618.519.8
90、18.617.918.616.517.017.518.018.519.019.520.02002120221H23(%)毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)图表图表50:公司上市后收购情况公司上市后收购情况 收购标的收购标的 收购时间收购时间 收购股权比例收购股权比例 交易方式交易方式 转让价格转让价格 收购后持股比例收购后持股比例 2022 年净利年净利 经营区域经营区域 麟觉能源 2022 年 4 月 100%现金支付 560 万元 100%79 万 长葛市 万发能源 2022 年 5 月 6
91、0%现金支付 7800 万元 60%-53 万 尉氏县 长葛蓝天 2021 年 12 月 48%现金支付 3.39 亿元 48%5774 万 长葛市 2022 年 6 月 52%股份增发 3215 万股 100%资料来源:公司公告、华泰研究 子公司与母公司合作密切,保障城燃业务气源。子公司与母公司合作密切,保障城燃业务气源。2022 年公司收购麟觉能源、万发能源、长葛蓝天三家公司,其中万发能源、长葛蓝天主营业务为下游城燃业务,麟觉能源主营业务为天然气供应业务。公司收购万发能源 60%股权,万发能源与公司关联交易量较少,2022年为 82.48 万元。开封市天然气长输管道主要为中石化中原天然气有
92、限责任公司的中原-开封输气管道及河南省发展燃气有限公司的中薛线管道,因此万发能源向公司采购天然气量较少。麟觉能源与中石油签订了供气合同,同时为长葛蓝天的第二大天然气供应商,公司收购麟觉能源的目的为解决收购长葛蓝天后的关联交易,也有利于扩充公司上游天然气采购气源。其中,长葛蓝天的收入与业绩规模最大。2021 年长葛蓝天向公司采购天然气20241.09 万元,占比 85.54%,向麟觉能源采购天然气 3393.14 万元,占比 14.34%。2021年公司与麟觉能源合计向长葛蓝天供气占比达 99.88%,公司收购麟觉能源后基本涵盖长葛蓝天全部天然气供应量,有利于利用公司多气源优势保障长葛蓝天获得稳
93、定天然气气源,助力长葛蓝天城燃业务增长。图表图表51:2020-2021 年长葛蓝天天然气采购情况年长葛蓝天天然气采购情况 资料来源:公司公告、华泰研究 燃气安装工程业营收占比下滑,募投项目投运带来新收入燃气安装工程业营收占比下滑,募投项目投运带来新收入 业务受地产项目交付量影响,未来业务新增量依靠募投项目落地业务受地产项目交付量影响,未来业务新增量依靠募投项目落地。燃气安装工程依靠公司的燃气管道安装业务通常指为居民用户及非居民用户进行燃气管道设施及设备的安装。燃气安装工程业务具有数量多、发生频繁、合同金额小、施工工期短等特点,公司在合同签订时预收全部合同约定款项,预计公司未来燃气安装工程业务
94、现金流情况良好。2022 年公司燃气安装工程业务存货账面价值 1.4 亿元,占比公司存货账面价值 69.38%。燃气安装工程供气较短,每年排期不尽相同,业务营收增长与地产交付强相关。当前地产行业景气度较低,2023 年全国房地产开发投资 5.86 万亿元,同比下降 7.9%,商品房销售面积 5.95亿平米,同比下降 5.3%。2023 年 6 月房地产开发景气指数为 94.06,低于 95,为低景气度。燃气安装工程受到房地产开工率及完工率不足的影响,市场空间收窄。公司募投项目逐步落地,预计将在地产开工率下降背景下为公司带来燃气安装工程业务新增量。0050100150200
95、25020202021(百万元)蓝天燃气麟觉能源其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)疫情后燃气安装工程业务修复,高毛利率支撑高毛利占比。疫情后燃气安装工程业务修复,高毛利率支撑高毛利占比。2022 年公司燃气安装工程业务营收 3.5 亿元,同比增长 8.3%。2020/2021 年公司燃气安装工程业务营收分别同比下降7.69%/16.19%,主要是线下业务受到疫情影响。疫情后燃气安装工程业务逐步修复,但仍低于 2019 年水平。燃气安装工程业务具有较高毛利率,2022 年毛利率为 62.80%,实现毛利 2.20 亿元,
96、占比公司总毛利 21.94%,为公司提供高额毛利。2020 年前燃气安装工程为公司毛利最高业务,随着公司管道天然气及城市天然气业务不断拓展,燃气安装工程业务量占比逐渐减小,2021 年起公司管道天然气及城市天然气业务毛利双双超过燃气安装工程。1H23 公司燃气安装工程业务营收 2.84 亿元,同比上升 86.40%,毛利率上升至 68.59%。2023上半年公司燃气安装工程业务随着疫情后生产安装活动的复苏及公司IPO募投项目居民入户安装环节推进,收入同比大幅高增,毛利占比也回升至 34%。图表图表52:2018-1H23 公司燃气安装工程业务营收公司燃气安装工程业务营收 图表图表53:2018
97、-1H23 公司燃气安装工程业务毛利率公司燃气安装工程业务毛利率与毛利占比与毛利占比 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 募投项目挖掘乡镇广阔市场,业绩预期稳步提升。募投项目挖掘乡镇广阔市场,业绩预期稳步提升。河南省作为农业大省,农村人口较多,但农村气化率仅为 2.6%,乡村天然气市场接近空白,具有广阔发展空间。2021 年公司上市募集资金投资驻马店乡镇天然气利用工程项目及驻马店乡镇天然气利用工程项目(新蔡县),计划建设 37 座调压站、高压管道合计 81.2 公里、次高压管道合计 277.1 公里、中压管道合计 691.4 公里。项目建设驻马店辖区内八县一市共计 10
98、2 个乡镇的天然气工程,建成后为约 100 万户居民接驳和年均约 0.79 亿方天然气销售提供管网基础。同时,公司还有3 个 IPO 募投项目预计于 2024-2025 年完工,助力公司未来业绩稳步增长。其中,2023 年6 月公司发行可转债募投驻马店天然气管网村村通工程,建成后预计为驻马店辖区内八县镇域周边乡村的 91 万户居民提和年均约 5.29 亿方天然气销售供管网基础。2022 年驻马店市城镇化率为45.81%,仅在河南省17个地级市中排名第16位,乡村天然气可开发空间较大。公司募投项目建设结束后将为公司城燃业务带来需求量的增长,也将为燃气安装工程带来一次性接驳安装收入。图表图表54:
99、公司公司 IPO 募投项目募投项目进展进展情况情况 募投项目募投项目 投建主体投建主体 气量增量气量增量 管道增量管道增量 预期年均收入预期年均收入 预期年均利润预期年均利润 建设进度建设进度 驻马店乡镇天然气利用工程 豫南燃气 0.79 亿方 -55,642 万元 6,204 万元 2023 年 6 月完工 驻马店乡镇天然气利用工程(新蔡县)豫南燃气 -7,578 万元 807 万元 2023 年 6 月完工 驻马店天然气管网村村通工程 豫南燃气 2030 年 5.29亿方 -103,363 万元 3,530 万元 预计2025年完工 长垣市天然气利用工程 新长燃气 2030 年 0.89亿
100、方 次高压24.40公里,中压 105.33公里 25,963 万元 865 万元 预计2024年完工 新郑蓝天燃气有限公司次高压外环及乡村天然气管网建设工程 新郑蓝天 2030 年 1.15亿方 次高压25.94公里,中压管道132.29 公里 31,062 万元 1,199 万元 预计2024年完工 资料来源:公司公告、华泰研究 309428435-8-168-19(30)(20)(10)002003004005002002120221H23(%)(百万元)营收同比(右)59.453.559.157.462.868.6313
101、63625223400708005002002120221H23(%)(百万元)毛利毛利率(右)毛利占比(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)目标价目标价 13.26 元元/股,首次覆盖给予“股,首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 核心假设与预测核心假设与预测 管道天然气:管道天然气:参考公司管道天然气业务经营情况,假设 2023-25 年天然气销售单价分别为2.63/2.63/2.63 元/方。公司天然气销售单价主要受到行业政策及上游天然气气源价格影响,2
102、023 年上游天然气价格回落,但截至目前未有河南省天然气销售价格变动政策,假设未来管道天然气销售单价保持稳定。公司天然气采购单价受到上游天然气门站价格影响,假设2023-25 年公司天然气采购单价分别为 2.30/2.30/2.30 元/方。公司管网折旧及安全生产费用较为刚性,长期未有变动,假设 2023-25 年公司管网折旧费分别为 0.04/0.04/0.04 元/方,公司安全生产费分别为 0.01/0.01/0.01 元/方。2023 年上游天然气价格回落,管道天然气业务毛利率下降,预计 2023-25 年公司天然气毛差分别为 0.33/0.33/0.33 元/方,天然气毛利分别为 0.
103、28/0.28/0.28 元/方。假设公司管道天然气业务销量稳定增长,假设 2023-25 年公司天然气销量分别为 8.26/8.68/9.11 亿方。图表图表55:管道天然气业务预测管道天然气业务预测 管道天然气管道天然气 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 2,310 2,421 2,176 2,285 2,399 营业成本 百万元 2,021 2,045 1,944 2,040 2,140 天然气销售单价 元/方 2.33 2.93 2.63 2.63 2.63 yoy%10.95 25.75(10.13)0.00 0.00 天然气单位成本
104、 元/方 2.04 2.48 2.35 2.35 2.35 yoy%5.31 21.42(4.94)(0.08)(0.08)天然气采购单价 元/方 2.00 2.42 2.30 2.30 2.30 管网折旧 元/方 0.03 0.04 0.04 0.04 0.04 安全生产费 元/方 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 天然气毛差 元/方 0.33 0.51 0.33 0.33 0.33 yoy%62.84 51.68(34.74)0.00 0.00 天然气单方毛利 元/方 0.29 0.45 0.28 0.28 0.28 天然气销量 亿方 9.91 8.26 8.26 8.68
105、 9.11 yoy%(2.00)(16.66)0.00 5.00 5.00 资料来源:公司公告、华泰研究预测 城市天然气:城市天然气:参考公司城市天然气业务经营情况,假设 2023-25 年天然气平均销售单价分别为 3.41/3.39/3.37 元/方。公司城燃业务天然气销售成本主要为管网折旧、特许经营权摊销及安全生产费,成本费用较为固定。假设 2023-25 年管网折旧费用分别为 0.12/0.11/0.10元/方,特许经营权摊销分别为 0.05/0.04/0.04 元/方,安全生产费分别为 0.08/0.08/0.08 元/方。受到上游天然气价格下降影响,假设 2023-25 年天然气采购
106、单价分别为 2.53/2.53/2.53元/方,合计天然气单位成本分别为 2.78/2.76/2.75 元/方。天然气单位成本下降、但公司低毛差客户占比上升或影响整体毛差水平,假设 2023-25 年天然气毛差分别为 0.88/0.86/0.84元/方,天然气毛利分别为 0.63/0.63/0.62 元/方。公司城燃业务毛差高于同业可比公司,未来存在潜在下调可能。公司 2022 年收购多个优质城燃标的,扩大了特许经营权范围,同时公司募投项目逐步落地,预计将为公司城燃业务带来更多增量,假设 2023-25 年公司城燃业务天然气销量分别为 5.61/6.00/6.42 亿立方米。免责声明和披露以及
107、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)图表图表56:城市天然气业务预测城市天然气业务预测 城市天然气城市天然气 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 1,173 1,867 1,913 2,035 2,165 营业成本 百万元 955 1,533 1,557 1,660 1,769 天然气平均销售单价 元/方 3.01 3.56 3.41 3.39 3.37 yoy%7.89 18.27(4.22)(0.59)(0.59)天然气单位成本 元/方 2.45 2.92 2.78 2.76 2.75 yoy
108、%9.50 19.40(5.07)(0.40)(0.38)天然气采购单价 元/方 2.21 2.66 2.53 2.53 2.53 管网折旧 元/方 0.15 0.13 0.12 0.11 0.10 特许经营权摊销 元/方 0.02 0.05 0.05 0.04 0.04 安全生产费 元/方 0.07 0.09 0.08 0.08 0.08 天然气毛差 元/方 0.80 0.90 0.88 0.86 0.84 yoy%1.00 11.94(1.90)(2.27)(2.33)天然气毛利 元/方 0.56 0.64 0.63 0.63 0.62 天然气销量 亿方 3.90 5.24 5.61 6.
109、00 6.42 yoy%12.75 34.50 7.00 7.00 7.00 资料来源:公司公告、华泰研究预测 燃气安装工程燃气安装工程业务:业务:疫情后公司燃气安装工程业务逐步修复,公司募投项目落地为公司带来燃气工程安装业务新增量,假设 2023-25 年公司燃气安装工程业务收入分别为5.59/6.43/7.40 亿元,2015-2022 年毛利率先降后升,工程业务毛利率受材料、工期、地域等因素影响,假设毛利率保持 2022 年水平,对应业务毛利分别为 3.51/4.04/4.65 亿元。图表图表57:燃气安装工程燃气安装工程业务预测业务预测 燃气安装工程燃气安装工程 单位单位 2021 2
110、022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 323 350 559 643 740 yoy%(16.19)8.30 60.00 15.00 15.00 营业成本 百万元 138 130 208 239 275 毛利 百万元 185 220 351 404 465 毛利率%57.38 62.80 62.80 62.80 62.80 资料来源:公司公告、华泰研究预测 期间费用率:期间费用率:公司销售费用率占比较低且相对稳定,主要由于燃气业务为特许经营,销售费用较低,假设 2023-25 年公司销售费用率分别为 0.69%/0.69%/0.69%。公司管理费用率整体稳中有降,假设
111、2023-25 年公司管理费用率分别为 3.40%/3.40%/3.40%。公司近年财务费用率不高,2023-25 年财务费用率预测值为勾稽结果。图表图表58:期间费用率预测期间费用率预测%2021 2022 2023E 2024E 2025E 期间费用率 5.15 4.94 4.05 3.77 3.78 销售费用率 0.78 0.76 0.69 0.69 0.69 管理费用率 3.83 3.65 3.40 3.40 3.40 财务费用率 0.54 0.53(0.04)(0.32)(0.31)资料来源:公司公告、华泰研究预测 综合对公司主营业务收入、成本以及期间费用的分析和预测,预计公司 20
112、23-25 年营业收入分别为 48/51/55 亿元,24-25 年 CAGR 为 7.2%,预计公司 2023-25 年归母净利分别为6.33/7.09/7.82 亿元,24-25 年 CAGR 为 11.2%。图表图表59:盈利能力预测盈利能力预测 单位单位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归母净利润 百万元 421 592 633 709 782 毛利率%19.23 21.06 21.22 21.75 22.32 归母净利率%10.80 12.57 13.39 14.00 14.41 ROE%17.69 18.03 16.97 18.15 18.99 ROIC
113、%19.05 18.91 19.24 20.44 20.95 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)估值方法估值方法 天然气行业可比公司 24 年 PE 均值为 10.7x。公司 24-25 年归母净利 CAGR 为 11.2%,低于可比公司均值 14.2%;但考虑到公司更高的派息比例(承诺不低于 70%)与股息率(预计 2023-25 年不低于 5.3%/5.9%/6.6%),给予 24 年 13x 目标 PE,对应目标价 13.26 元/股。首次覆盖给予“增持”评级。图表图表60:可比公司估
114、值表可比公司估值表 股价股价 市值市值 CAGR%股息率股息率%PE-x PB-x ROE%公司名称公司名称 股票代码股票代码 元元/股股 十亿元十亿元 24-25E TTM 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 天然气天然气行业行业均值均值 14.17 2.75 12.13 10.72 9.23 1.93 1.69 1.46 18.01 17.30 17.31 新奥股份 600803 CH 18.32 56.8 10.53 2.78 8.25 7.73 6.75 2.44 1.89 1.46 30.42 25.68 23.67 深圳燃气 601139 CH
115、6.71 19.3 17.13 1.94 13.53 11.21 9.86 1.44 1.24 1.12 10.61 11.00 11.30 佛燃能源 002911 CH 12.38 12.1 14.86 3.54 14.62 13.23 11.08 1.90 1.95 1.81 13.00 15.22 16.95 蓝天燃气 605368 CH 12.06 8.4 11.15 5.92 13.19 11.79 10.68 2.20 2.08 1.97 16.97 18.15 18.99 注:1)数据日期:2024/3/1;2)可比公司预测基于 Wind 一致预期;3)CAGR 为归母净利年均复
116、合增速 资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测 图表图表61:蓝天燃气蓝天燃气 PE-Bands 图表图表62:蓝天燃气蓝天燃气 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 气源价格大涨气源价格大涨。公司下游城市天然气业务毛差受到上游天然气价格影响,如果上游门站价格走高,公司下游城燃业务利润将受到挤压。随着公司下游城市天然气业务逐步扩张,上游天然气价格波动将对公司营收产生一定影响。价差大幅收窄价差大幅收窄。当前公司城燃业务毛差处于高位,高于同行业其他公司,未来受到上游天然气价格波动影响城燃业务毛差可能大幅下降。国内政策风险国内政
117、策风险。公司中游管道天然气业务受到政府管输价格调整政策影响,公司下游城市天然气业务受到顺价政策落地情况影响。如出台管控价格政策,或推广天然气消费利用的政策落地不及预期,也可能对公司盈利能力产生负面影响。同时,全国油气一张网推进过程中河南省内长输管网存在市场化融入全国一张网的可能性,将对公司管道天然气业务产生影响。06111723Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)蓝天燃气25x20 x15x10 x5x08162432Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)蓝
118、天燃气5.4x4.5x3.5x2.6x1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,679 1,809 2,689 2,794 2,762 营业收入营业收入 3,901 4,754 4,771 5,108 5,478 现金 1,188 1,213 2,063 2,
119、129 2,062 营业成本 3,151 3,753 3,758 3,997 4,256 应收账款 80.34 123.68 127.41 141.44 146.90 营业税金及附加 10.27 15.08 15.14 16.21 17.38 其他应收账款 8.24 2.10 8.28 2.83 9.08 营业费用 30.46 36.35 32.92 35.25 37.80 预付账款 198.26 159.73 158.31 182.23 183.00 管理费用 149.33 173.31 162.20 173.67 186.26 存货 134.96 197.59 220.00 224.14
120、248.72 财务费用 21.13 25.19(2.04)(16.43)(16.84)其他流动资产 69.17 113.65 111.86 113.78 112.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 3,468 4,438 4,445 4,680 4,947 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 90.73 90.82 93.16 95.65 98.33 投资净收益 9.31 2.32 2.33 2.50 2.68 固定投资 2,356 2,499 2,509 2,687 2,860 营业利润营业利润
121、 550.70 764.91 817.94 915.61 1,011 无形资产 216.98 952.15 1,048 1,164 1,304 营业外收入 1.22 2.47 2.47 2.47 2.47 其他非流动资产 804.49 895.76 795.25 732.98 684.96 营业外支出 7.29 0.30 0.30 0.30 0.30 资产总计资产总计 5,147 6,247 7,134 7,473 7,710 利润总额利润总额 544.63 767.08 820.10 917.78 1,013 流动负债流动负债 1,949 2,001 1,974 2,117 2,142 所得
122、税 123.50 169.46 181.18 202.76 223.86 短期借款 761.01 610.81 610.81 610.81 610.81 净利润净利润 421.13 597.61 638.93 715.02 789.47 应付账款 321.58 368.66 368.26 415.51 418.94 少数股东损益 0.24 5.35 5.72 6.40 7.07 其他流动负债 866.55 1,021 994.65 1,090 1,113 归属母公司净利润 420.88 592.27 633.21 708.62 782.40 非流动负债非流动负债 287.76 541.33 1
123、,311 1,292 1,273 EBITDA 690.06 943.34 975.45 1,076 1,194 长期借款 55.07 122.00 97.78 79.58 60.11 EPS(人民币,基本)0.92 1.24 0.91 1.02 1.13 其他非流动负债 232.68 419.33 1,213 1,213 1,213 负债合计负债合计 2,237 2,542 3,284 3,409 3,415 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1.31 43.77 49.49 55.89 62.96 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 4
124、62.70 494.86 692.80 692.80 692.80 成长能力成长能力 资本公积 1,017 1,374 1,176 1,176 1,176 营业收入 9.83 21.86 0.36 7.07 7.25 留存公积 1,385 1,746 1,880 2,030 2,197 营业利润 21.63 38.90 6.93 11.94 10.44 归属母公司股东权益 2,909 3,662 3,800 4,009 4,231 归属母公司净利润 26.45 40.72 6.91 11.91 10.41 负债和股东权益负债和股东权益 5,147 6,247 7,134 7,473 7,710
125、 获利能力获利能力(%)毛利率 19.23 21.06 21.22 21.75 22.32 现金流量表现金流量表 净利率 10.80 12.57 13.39 14.00 14.41 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.69 18.03 16.97 18.15 18.99 经营活动现金经营活动现金 648.06 830.02 744.59 975.85 958.59 ROIC 19.05 18.91 19.24 20.44 20.95 净利润 421.13 597.61 638.93 715.02 789.47 偿债能力偿
126、债能力 折旧摊销 126.26 153.12 159.45 177.07 199.79 资产负债率(%)43.46 40.69 46.04 45.61 44.30 财务费用 21.13 25.19(2.04)(16.43)(16.84)净负债比率(%)(5.07)(6.59)(8.61)(10.21)(8.52)投资损失(9.31)(2.32)(2.33)(2.50)(2.68)流动比率 0.86 0.90 1.36 1.32 1.29 营运资金变动 94.16 39.16(42.28)110.32(2.96)速动比率 0.66 0.69 1.13 1.09 1.05 其他经营现金(5.31)
127、17.26(7.13)(7.64)(8.19)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(707.84)(449.83)(164.17)(409.00)(464.94)总资产周转率 0.88 0.83 0.71 0.70 0.72 资本支出(397.68)(434.03)(162.61)(406.99)(462.30)应收账款周转率 74.45 46.60 38.00 38.00 38.00 长期投资(322.47)0.00(2.33)(2.50)(2.68)应付账款周转率 11.25 10.87 10.20 10.20 10.20 其他投资现金 12.31(15.80)0.77 0.49 0
128、.04 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 680.09(351.93)269.71(500.20)(560.55)每股收益(最新摊薄)0.61 0.85 0.91 1.02 1.13 短期借款 130.15(150.20)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.94 1.20 1.07 1.41 1.38 长期借款(17.02)66.93(24.22)(18.20)(19.47)每股净资产(最新摊薄)4.20 5.29 5.48 5.79 6.11 普通股增加 65.50 32.15 197.94 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加
129、801.44 356.14(197.94)0.00 0.00 PE(倍)19.85 14.11 13.19 11.79 10.68 其他筹资现金(299.99)(656.95)293.94(482.01)(541.08)PB(倍)2.87 2.28 2.20 2.08 1.97 现金净增加额 620.30 28.26 850.13 66.65(66.90)EV EBITDA(倍)11.90 8.64 8.28 7.43 6.74 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 蓝天燃气蓝天燃气(605368 CH)免责免责声明声明 分析师声明
130、分析师声明 本人,王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的
131、意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证
132、券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自
133、身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲
134、突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告
135、进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 蓝
136、天燃气蓝天燃气(605368 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(
137、修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知
138、本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。深圳燃气(601139 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括
139、衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数),具体如下:行业
140、评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 蓝天燃气蓝天燃气(6
141、05368 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:2100
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