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1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 商用车商用车 如何看待当下商用车分红水平提升？如何看待当下商用车分红水平提升？商用车龙头是优质的高分红品种商用车龙头是优质的高分红品种吗吗？商用车行业步入成熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。行业销量正处在缓慢复苏的阶段，国内部分由更换需求支撑缓慢上行，出口部分则保持高速增长态势。竞争格局高度集中，市场份额较为稳定，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需产能扩充。未来现金流有望持续改善，为高分红提供客观条件。行业周期底部向上，出口增长贡献新增量行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 整体整体销量销量复苏复苏，

2、盈利能力有望持续得到改善。，盈利能力有望持续得到改善。2023 年重卡总销量约 91 万辆，同比增长 35.6%，周期底部正式确立。主要增量来自于：1）天然气重卡热销带动的国内销量回暖；2）以俄罗斯为代表的海外需求持续强劲。2023年大中型客车销量 8.8 万辆，同比增长 4.4%，结束连续 6 年的总量下滑，其中座位客车在国内旅游复苏的带动下贡献了较大增量，公交客车有望在城镇化率提升的背景下，迎来底部反弹。竞争格局高度集中，行业进入壁垒较高竞争格局高度集中，行业进入壁垒较高 从竞争格局来看，商用车的市场份额高度集中，且有向龙头聚集的趋势。2023 年重卡行业 CR5 为 87.9%，CR3

3、为 62.4%；客车行业 2023 年宇通客车和金龙客车市场占有率分别为 36.1%和 27.3%，CR2 为 63.4%。商用车行业新增产能需要大量资本开支和较长的建造时间，使得行业进入壁垒较高，新进入者很难存活。资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定 受上一轮周期影响，许多商用车企业已完成扩产。当下行业销量距离销量中枢尚远，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需大量资本用于新建产能。随着盈利能力的不断改善，未来资本开支较低，企业自由现金流有望持续增强，助力企业分红意愿提升。如何估值？如何估值？好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，应具备：1）估值区间

4、稳定；2）估值变动方向稳定、可跟踪。因此我们认为对商用车龙头 PB-ROE 是比PE TTM 更好的估值体系。2016-2022 年宇通客车和潍柴动力的平均现金分红比例为 83%/50%，股息率 4.0%/2.3%，根据历史分红和股息率进行估算，宇通客车的目标市值区间在 362-491 亿元，潍柴动力的目标市值区间在1684-1829 亿元。投资建议投资建议：推荐商用车龙头：推荐商用车龙头 宇通客车：宇通客车：座位客车行业的绝对龙头，公司长期成长性好，具备持续高分红能力；潍柴动力：潍柴动力：潍柴全面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产品结构改善带来盈利能力提升,出口、大缸径、液压等

5、新业务有望持续放量。当前商用车行业底部已得到验证，未来国内销量有望快速复苏，出海业务持续增长。中国重汽：中国重汽：海内外双轮驱动，国内销量周期底部向上，出口业务保持较高增长。整体产能充足，提升产量无需额外资本开支，企业自由现金流有望持续改善。看好商用车龙头宇通客车、潍柴动力、中国重汽具备长期保持高分红的潜力，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内市场复苏不及预期；出口销量不及预期。证券研究报告 2024 年 03 月 02 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：

6、 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱： 相关报告相关报告 1、商用车：重卡行业开门红，复苏趋势延续2024.02.02 2、商用车：12 月销量受提车节奏影响略有下滑，全年符合预期2024.01.03 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/102024/3商用车沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.行业周期底部向上，出口增长贡献新增量行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 .4 4 1.1 国内销量有望触底，结构化行情加速周期拐点出现.5 1.2 出口持续高增长，支撑总量周

7、期上行.10 2.资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定 .1212 2.1 行业进入稳定成长期，无产能新增需求.12 2.2 竞争格局高度集中，龙头份额长期稳定.13 2.3 自由现金流长期为正，高分红不影响正常经营.14 3.如何估值？如何估值？.1717 3.1 PB-ROE 框架：估值处于历史底部区间.17 3.2 基于股息率的公司估值.19 4.投资建议：推荐商用车龙头投资建议：推荐商用车龙头 .1919 4.1 宇通客车.19 4.2 潍柴动力.20 4.3 中国重汽.20 5.风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图表图表 1：重卡行业

8、销量情况重卡行业销量情况 .5 5 图表图表 2：大中客行业销量情况大中客行业销量情况 .5 5 图表图表 3：GDPGDP 是支撑重卡保有量增长的重要因素是支撑重卡保有量增长的重要因素 .6 6 图表图表 4：受疫情冲击受疫情冲击 20222022 年以来国内重卡销量落入销量中枢年以来国内重卡销量落入销量中枢下限（单位：万辆）下限（单位：万辆）.7 7 图表图表 5：20 房屋新开工面积房屋新开工面积 .7 7 图表图表 6：20 公路货运总量公路货运总量 .7 7 图表图表 7：柴油柴油-LNGLNG 价格情况价格情况 .8 8

9、图表图表 8：20232023 年天然气重卡渗透率创历史新高（单位：辆）年天然气重卡渗透率创历史新高（单位：辆）.8 8 图表图表 9：20 年物流重卡销量结构（单位：万辆）年物流重卡销量结构（单位：万辆）.8 8 图表图表 10：物流车销量占比上升物流车销量占比上升 .8 8 图表图表 11：国内大中客需求仍在持续探底国内大中客需求仍在持续探底 .9 9 图表图表 12：旅游人次翻番，旅游人次翻番，20242024 年有望恢复疫情前水平年有望恢复疫情前水平 .9 9 图表图表 13：座位客车率先复苏座位客车率先复苏 .9 9 图表图表 14：城镇化率提升促进公交

10、客车保有量增长城镇化率提升促进公交客车保有量增长 .1010 图表图表 15：公交客车销量仍在底部，静待替换需求回暖公交客车销量仍在底部，静待替换需求回暖 .1010 图表图表 16：疫情以来中国重卡出口保持高增长态势疫情以来中国重卡出口保持高增长态势 .1010 图表图表 17：俄罗斯带动欧洲市场贡献重卡出口最大增量俄罗斯带动欧洲市场贡献重卡出口最大增量 .1010 图表图表 18：中国大中客出口总量及增长率中国大中客出口总量及增长率 .1111 图表图表 19：中国大中客出口销量占比（分大洲）中国大中客出口销量占比（分大洲）.1111 图表图表 20：全球大中客销量（除中国市场）全球大中客

11、销量（除中国市场）.1111 图表图表 21：全球大中客产量（除中国市场）全球大中客产量（除中国市场）.1111 图表图表 22：国内国内/出口毛利率对比出口毛利率对比 .1212 图表图表 23：公司整体毛利率随出口占比提升得到改善公司整体毛利率随出口占比提升得到改善 .1212 图表图表 24：潍柴动力折旧、摊销和资本开支情况潍柴动力折旧、摊销和资本开支情况 .1 12 2 图表图表 25：中国重汽折旧、摊销和资本开支情况中国重汽折旧、摊销和资本开支情况 .1212 图表图表 26：宇通客车已过资本开支高峰宇通客车已过资本开支高峰 .1313 图表图表 27：宇通当前资本开支主要以维护、更

12、新为主宇通当前资本开支主要以维护、更新为主 .1313 图表图表 28：宇通客车当前产能利用率较低，无扩产需求（单位：辆）宇通客车当前产能利用率较低，无扩产需求（单位：辆）.1313 YZkUkZvVkZcZmP7N8QaQsQpPtRtPfQpPtQkPoOmQ6MoPsRxNtQnNwMmMrN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表 29：20 年重卡行业格年重卡行业格局局 .1414 图表图表 30：重卡行业集中度不断提升重卡行业集中度不断提升 .1414 图表图表 31：20 年客

13、车行业格局年客车行业格局 .1414 图表图表 32：客车行业客车行业“双龙头双龙头”市场份额稳定市场份额稳定 .1414 图表图表 33：良好的现金流是维持高比例现金分红的前提良好的现金流是维持高比例现金分红的前提 .1414 图表图表 34：潍柴动力自由现金流情况潍柴动力自由现金流情况 .1515 图表图表 35：中国重汽自由现金流情况中国重汽自由现金流情况 .1616 图表图表 36：宇通客车长期现金流为正宇通客车长期现金流为正 .1616 图表图表 37：20 年宇通客车、潍柴动力、中国重汽现金分红（百万元）及分红年宇通客车、潍柴动力、中国重汽现金分红（百

14、万元）及分红比例比例 .1717 图表图表 38：宇通客宇通客车车 PBPB-BandBand 和和 ROEROE 水平水平 .1818 图表图表 39：潍柴动力潍柴动力 PBPB-BandBand 和和 ROEROE 水平水平 .1818 图表图表 40：中国重汽中国重汽 PBPB-BandBand 和和 ROEROE 水平水平 .1919 图表图表 41：宇通客车、潍柴动力估值表宇通客车、潍柴动力估值表 .1919 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 写在最前：商用车龙头是优质的高分红品种吗？写在最前：商用车龙头是优质的高分红品种吗？一般而言优质的高

15、分红品种具备盈利能力较高且可持续，并有合理的分红支付比例。许多观点认为，周期股不适合作为高股息策略的投资标的，其主要原因在于周期性行业收入波动较大、高分红难以持续、股息支付率的高点往往也是周期的高点等。商用车行业商用车行业步入步入成熟，成熟，周期属性逐渐弱化，周期属性逐渐弱化，盈利能力盈利能力有望有望稳定稳定向上向上。从销量来看，商用车行业的国内销量正处在保有量支撑下，周期底部缓慢复苏的过程；国外市场，销量逐年增长，并有望趋于稳定，龙头企业未来业绩成长空间较大。从竞争格局来看，龙头集中度不断上升，且市场进入壁垒较高。当前行业产能逐步出清，行业龙头产能充足，短期内无需大量资本开支，使得龙头具备良

16、好的现金流，为持续高分红提供基础。分红历史来看，商用车龙头普遍具备良好的分红历史，2016-2022 年宇通客车、潍柴动力现金分红总额达 111/252 亿元，现金分红比例分别为 83%/50%，平均股息率为 4.0%/2.3%。因此商用车行业虽然具备一定的周期属性，但从周期位置、竞因此商用车行业虽然具备一定的周期属性，但从周期位置、竞争格局、自由现金流、分红历史等角度进行分析，我们认为商用车龙头有望长期保持争格局、自由现金流、分红历史等角度进行分析，我们认为商用车龙头有望长期保持盈利稳定向上，并维持较高的分红支付率盈利稳定向上，并维持较高的分红支付率，是优质的高分红品种，是优质的高分红品种。

17、1.行业周期底部向上，出口增长贡献新增量行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 重卡重卡行业的行业的周期伴随周期伴随一定的一定的成长成长属性属性，销量中枢不断抬高。，销量中枢不断抬高。2009 年，受国家投资计划推动，工程需求高涨。终端用户对未来固定资产投资、房屋新开工面积等增长预期过热，重卡行业销量中枢抬升，2009-2014 年平均年销量可达 78 万辆。2016-2018 年超限超载治理，单车运力下降导致运力供给不足，刺激物流车需求上升。叠加 2020 年，环保政策更换：国六标准升级、蓝天保卫战、国三强制淘汰等，提前兑现部分换车需求，销量中枢抬升至 130 万辆左右的水平，导致 2021-

18、2022 年连续两年行业销量都出现不同下滑。请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表1：重卡行业销量情况重卡行业销量情况 资料来源：Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，国联证券研究所 客车方面，客车方面，大中客总销量历经六年下滑，受益于出口增长，首次恢复正增长。大中客总销量历经六年下滑，受益于出口增长，首次恢复正增长。2016 年以前，大中客（7 米以上）年销量总体上维持在 16 万辆水平；受新能源客车补贴政策推动，2016 年大中客销量达到 19.5 万辆，创历史新高。2017-2022 年，连续六年下滑，2023 年行业大中客销量为 8.8

19、万辆，同比增长 4.4%，增长率首次转正。主要由于出口销量高增，对大中型客车行业总销量起到支撑左右。图表图表2：大中客大中客行业销量情况行业销量情况 资料来源：Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，国联证券研究所 1.1 国内销量有望触底，结构化行情加速周期拐点出现国内销量有望触底，结构化行情加速周期拐点出现 根据根据重卡重卡保有量保有量=新增需求新增需求+报废更新报废更新，国内重卡，国内重卡保有量保有量增长增长与与 GDPGDP 增速有密增速有密02040608001802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

20、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E重卡行业销量（万辆）始于始于2009年的年的“四万亿四万亿”投资计划：投资计划：推动重卡行业2009、2010年销量走强，推高行业销量中枢2016-2018年：年：公路治超，进一步提高销量中枢2020年：年：环保标准切换2022至 今：至 今：国 内周 期触底 向上，海外持续成长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025大中客行业销量（万辆）YOY请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 切关系。切关系。国内重卡保有量

21、历经两大增长时期，分别是 2009-2014 年和 2014-2021 年。2009-2014 年，国家投资计划带来的基础设施建设和房屋开工增速加快，新增需求旺盛。2014 年国内重卡保有量 534 万辆，相较 2008 年的 201 万辆，共增加 333 万辆。2015-2020 年，超限超载治理导致单车运力下降，抬高物流用途重卡的保有量。2020年，国六标准升级、国三强制报废等因素影响，整体重卡保有量进一步提高。图表图表3：GDPGDP 是支撑重卡保有量增长的重要因素是支撑重卡保有量增长的重要因素 资料来源：Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，国联证券研究所 从国内的从国内的报废报废更

22、新需求水平来看，更新需求水平来看，重卡的重卡的更换周期更换周期一般在一般在 5 5-8 8 年年。根据历史销。根据历史销量测算，量测算，20242024 年年国内国内重卡的报废更新需求区间为重卡的报废更新需求区间为 万辆万辆，随宏观经济预期上下，随宏观经济预期上下浮动浮动。2020-2021 年，国六排放标准升级影响，提前透支部分重卡终端需求。2022/2023年国内销量（零售口径）仅为 49/60 万辆，属于销量中枢区间的下限。当前宏观经济趋于稳定，随着对经济复苏的预期不断增强，2024 年国内重卡销量有望向销量中枢靠拢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0

23、05006007008009001,000重卡保有量(万辆)GDP增长率请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表4：受疫情冲击受疫情冲击 20222022 年以来国内重卡销量落入销量中枢下限年以来国内重卡销量落入销量中枢下限（单位：万辆）（单位：万辆）资料来源：中保信，Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，国联证券研究所 国内重卡终端需求国内重卡终端需求正正缓慢复苏缓慢复苏，行业销量以报废更新需求为主，行业销量以报废更新需求为主。房屋新开工面积自2020年出现下滑以来，已连续4年同比负增长。2023年房屋新开工总面积95,37

24、6万平方米，同比-20.6%。公路货运总量恢复至疫情前水平，但由于重卡保有量水平高于疫情前，运价水平尚未改善。2023 年公路货物运输总量 403 亿吨，同比增长 8.7%，对重卡新增需求刺激有限。图表图表5：20 房屋新开工面积房屋新开工面积 图表图表6：20 公路货运总量公路货运总量 资料来源：ifind，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：ifind，国家统计局，国联证券研究所 20232023 年柴油年柴油-LNGLNG 价差扩大，天然气重卡经济性得以凸显。价差扩大，天然气重卡经济性得以凸显。2023 年在物流运输行业弱复苏

25、的背景下，天然气重卡经济性的提升，有效推高物流用途终端换车需求。天然气重卡渗透率提升明显，2023 年全年共销售 13.8 万辆，同比增长 430.9%，全年渗透率达 15.1%。20232023 年底天然气卡车销量略有回落，其主要原因：年底天然气卡车销量略有回落，其主要原因：1 1）采暖季来临，天然气价格）采暖季来临，天然气价格季节性供需影响略有上升季节性供需影响略有上升。柴油-天然气价差缩小，终端换新意愿有所消退；2 2）受开）受开票和提车节奏影响，票和提车节奏影响，部分部分终端用户倾向年后提车。终端用户倾向年后提车。2023-2024 冬季取暖季高峰已过，0204060801001201

26、40002220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E上限中枢下限实际国内销量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002000222023房屋新开工面积（万平方米）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-50 100 150 200 250 300 350 400 4502000222023公路货运总量（亿吨）YoY请务必阅读

27、报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 液化天然气价格最高达 6842 元/吨，明显低于过去 3 年采暖季的价格波峰，2024 年春节后有望提前迎来增购、换购高峰。图表图表7：柴油柴油-LNGLNG 价格情况价格情况 图表图表8：20232023 年天然气年天然气重卡渗透率创历史新高重卡渗透率创历史新高（单位：（单位：辆）辆）资料来源：ifind，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：中保信，国联证券研究所 20232023 年物流用途重卡销量占比上升，年物流用途重卡销量占比上升，结构化行情助推重卡行业销量底部向上结构化行情助推重卡行业销量底部向上，天然气重卡贡献主要

28、增量。天然气重卡贡献主要增量。2018-2022 年，国内工程车和物流车的占比相对稳定，物流车销量占比在 60%左右。2023 年国内工程车销量（上险口径）18.0 万辆，同比-1.7%；物流车 43.3 万辆，同比 46.3%。国内物流车销量占国内总销量的 70.6%，同比2022 年增长 8.9pct。其中天然气重卡销量 13.7 万辆，增长 11.2 万辆，同比+442.1%，占新增物流用途重卡的 81.7%。图表图表9：20 年年物流重卡销量结构（单位：万辆）物流重卡销量结构（单位：万辆）图表图表10：物流车销量占比上升物流车销量占比上升 资料来源：中保信

29、，中汽协，国联证券研究所 资料来源：中保信，国联证券研究所 客车方面，国内大中客销量虽仍在下滑，结构性底部或已出现。客车方面，国内大中客销量虽仍在下滑，结构性底部或已出现。从国内需求来看，大中客销量仍在持续探底。2023 年国内大中客总销量 5.3 万辆，连续第七年下滑，同比-17.4%。0040005000600070008000900020202120222023柴油价格（元/吨）LNG价格（元/吨）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002022/01202

30、2/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12天然气重卡销量（上牌口径）天然气重卡渗透率-20 40 60 80 100 2002120222023物流车（其他）物流车（LNG）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200

31、0222023工程用途占比物流用途占比请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表11：国内大中客需求仍在持续探底国内大中客需求仍在持续探底 资料来源：中客网，国联证券研究所 国内旅游国内旅游需求回升，带动座位客车率先复苏需求回升，带动座位客车率先复苏，20242024 年年大中型大中型座位座位客车销量有望客车销量有望延续当前趋势延续当前趋势。受高铁和私家车冲击，客运和团体通勤用途座位客车需求有所减少，导致大中型座位客车销量持续下滑，大中型座位客车销量（含出口）由 2011 年的 9.3万辆下降至 2019 年的 4.9 万辆，疫情导致 2022 年销量

32、探底至 2.3 万辆。2023 年，国内旅游强势复苏，国内旅游人次 48.9 亿人次，国内旅游总收入 4.9 万亿元，同比增长 93%和 141%。带动座位客车底部复苏，2023 年销量 4.4 万辆，同比+86.9%。图表图表12：旅游人次翻番，旅游人次翻番，20242024 年有望恢复疫情前水平年有望恢复疫情前水平 图表图表13：座位客车率先复苏座位客车率先复苏 资料来源：文旅部，国联证券研究所 资料来源：中客网，国联证券研究所 公交客车公交客车：城镇化率提升推动保有量持续增长，城镇化率提升推动保有量持续增长，替换需求为销量主要驱动力，近替换需求为销量主要驱动力，近年来年来受新能源政策影响

33、有所波动。受新能源政策影响有所波动。随着我国经济水平的不断提高，城镇人口持续增加，推动城镇化率不断升高，我国城镇化率由2009年的48.3%提升至2022年的65.2%。城市人口的扩容对公共交通运输提出更高要求，公交客车需求与日俱增，我国公共汽电车保有量稳步增长，由 2009 年的 41.2 万辆提升至 2022 年的 70.3 万辆。大中型-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468020002120222023大中客国内销量（万辆）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%01020304

34、0506070国内旅游人次（亿）国内旅游总收入（千亿）国内旅游人次 YoY国内旅游总收入 YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0座位客车（万辆）座位客车YoY请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 公交客车销量由 2011 年的 6.4 万辆提升至 2015 年的 7.6 万辆，受新能源补贴政策推动，2016-2018 年销量维持 9 万辆以上的高位，透支效应导致 2019 年销量下滑，疫情延迟采购需求，2021 年销量进一步下滑到 4.5 万辆。受新能源补贴政策即将到期影响，2022 年抢装透支部分需求

35、，销量 5.5 万辆，同比+23%。导致 2023 年销量下滑 28%，仅 4.0 万辆。图表图表14：城镇化率提升促进公交客车保有量增长城镇化率提升促进公交客车保有量增长 图表图表15：公交客车公交客车销量销量仍在底部仍在底部，静待替换需求回暖，静待替换需求回暖 资料来源：ifind，同花顺金融，交通部，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：中客网，国联证券研究所 1.2 出口持续高增长，支撑总量出口持续高增长，支撑总量周期上行周期上行 重卡重卡出口需求持续强劲，中国企业出口需求持续强劲，中国企业海外竞争力提升海外竞争力提升。众多海外国家在疫情后出台经济刺激政策，重卡需求增加，2021 年起

36、重卡出口进入高增长阶段，2023 年全年重卡出口 31.2 万辆，同比增长 67.5%，相较 2022 年同比增速提高 16.6pct，8 年 CAGR达 18.4%。单月出口量持续创新高，7 月单月出口达 3.3 万辆。其中最大增量来源于俄罗斯，2023 年出口俄罗斯 10.8 万辆，同比增长 67.5%。图表图表16：疫情以来中国重卡出口保持高增长态势疫情以来中国重卡出口保持高增长态势 图表图表17：俄罗斯带动欧洲市场贡献重卡出口最大增量俄罗斯带动欧洲市场贡献重卡出口最大增量 资料来源：海关总署，国联证券研究所 资料来源：海关总署，国联证券研究所 大中客出口销量大中客出口销量疫情前疫情前约

37、在约在 2.22.2 万台万台/年上下波动，疫情对出口影响明显，年上下波动，疫情对出口影响明显，20212021年触底后向上。年触底后向上。中国大中客出口可以分为两个阶段，2015-2019 年是疫情影响前的正常运行水平，约 2.2 万/年，2020 年受疫情影响下滑，出口销量 1.6 万辆，同比下0%1%1%2%2%3%0070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公共汽电车运营数（万辆）城镇化率增长值（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

38、50%024681012公交客车（万辆）公交客车YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5 10 15 20 25 30 3520002120222023重卡出口量（万辆）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023亚洲非洲欧洲美洲大洋洲请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 滑 31.2%，2022 年逐步恢复，出口销量为 2.0 万辆，同比增长 31.0%。2023 年延续高增长，全年出口销

39、量为 3.5 万辆，同比增长 75.5%。分区域来看，欧洲持续增长，亚洲下滑明显，非洲、美洲略有下降。分区域来看，欧洲持续增长，亚洲下滑明显，非洲、美洲略有下降。2022 年亚洲市场销量占比 50.8%，相比 2015 年下降 5.7pct，欧洲除俄罗斯占比 7%，相比 2015年提升 4.5pct，俄罗斯占比 10%，相比 2015 年提升 9.4pct，在疫情期间快速提升，非洲、美洲较 2015 年分别下降 4.9pct 和 3.9pct。图表图表18：中国大中客出口总量及增长率中国大中客出口总量及增长率 图表图表19：中国中国大中客出口销量占比大中客出口销量占比（分大洲）（分大洲）资料来

40、源：海关总署，国联证券研究所 资料来源：海关总署，国联证券研究所 扣除中国市场后，海外大中客销量疫情前约扣除中国市场后，海外大中客销量疫情前约 2020 万辆，产量约万辆，产量约 1515 万辆。万辆。2023 年海外销量恢复至 18.34 万辆，同比增长 19.73%，2022 年海外产量恢复至 16.42 万辆，同比增长 58%。图表图表20：全球大中客销量（除中国市场）全球大中客销量（除中国市场）图表图表21：全球大中客产量（除中国市场）全球大中客产量（除中国市场）资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：OICA，国联证券研究所 出口占比提升，带动公司毛利率显著改善。出口

41、占比提升，带动公司毛利率显著改善。以宇通为例，公司的出口销售毛利率一般维持在 30%左右，2019 年国内销售毛利率高在 25%左右。2020 年公司国内销量受行业景气度影响大幅下滑，导致国内毛利率从 2019 年的 24.0%下降到 2020 年的15.9%，减少约 8.2pct。2020-2022 年，随着公司出口销量占比的大幅提升，公司整体毛利率得到显著改善，从 2020年的17.5%提升至2022 年的 22.8%，涨幅达 5.4pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.542000212022

42、2023大中客出口销量(万辆)YOY0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大洋洲非洲美洲亚洲俄罗斯欧洲（除俄罗斯）-30%-20%-10%0%10%20%072002120222023全球中大型客车销量（万辆）增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%057200212022海外中大型客车产量（万辆）增速请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表22：国内国内/出口

43、毛利率对比出口毛利率对比 图表图表23：公司整体毛利率随出口占比提升得到改善公司整体毛利率随出口占比提升得到改善 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 综上，综上，20242024 年商用车行业有望延续周期底部上行趋势，其中国内销量企稳回升，年商用车行业有望延续周期底部上行趋势，其中国内销量企稳回升，海外出口或呈最大增量来源。带动企业盈利能力提升，现金流改善，进一步增强。海外出口或呈最大增量来源。带动企业盈利能力提升，现金流改善，进一步增强。2.资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定 2.1 行业进入稳

44、定成长期，无产能新增需求行业进入稳定成长期，无产能新增需求 商用车行业逐步进入稳定成长期，从“偏成长”的增量市场转向“偏周期”的存商用车行业逐步进入稳定成长期，从“偏成长”的增量市场转向“偏周期”的存量替换市场量替换市场。维持保有量跟随宏观经济缓慢上升，。维持保有量跟随宏观经济缓慢上升，未来下游需求或以未来下游需求或以替换、升级为替换、升级为主主。当期商用车行业销量处于周期底部，仅有巅峰产能的当期商用车行业销量处于周期底部，仅有巅峰产能的 40%40%-60%60%水平，产能储备较水平，产能储备较为充足，短期内无扩产需求。为充足，短期内无扩产需求。从重卡行业的龙头公司来看，潍柴动力近十年来资本

45、开支主要以维护更新为主，无大额投资扩充产能。中国重汽仅 2020 年有大额固定资产投资，主要用于现有年产16 万辆产能（现有生产线建线时间均达 10 年以上）的搬迁和优化升级，无新增产能。图表图表24：潍柴动力折旧、摊销和资本开支情况潍柴动力折旧、摊销和资本开支情况 图表图表25：中国重汽中国重汽折旧、摊销和资本开支情况折旧、摊销和资本开支情况 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 宇通客车作为客车行业的龙头，也宇通客车作为客车行业的龙头，也已过资本开支高峰已过资本开支高峰期期。公司近年来较大的投入是投资 38.6 亿元兴建的节能与新能

46、源客车产业化基地，规划产能 3 万辆。2012 年10%15%20%25%30%35%2000212022国内销售毛利率出口销售毛利率0%5%10%15%20%25%30%200022出口销量占比宇通毛利率020406080100120折旧&摊销（亿元）资本开支（亿元）0123456789折旧&摊销（亿元）资本开支（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 底，该基地开始陆续投产，导致 2014 年资本开支增长至 19.2 亿元的高峰。随着新能源客车基地投产，近年来

47、公司资本开支有所下降。考虑到客车行业已进入成熟期，公司未来资本开支有望持续保持较低水平。图表图表26：宇通客车已过资本开支高峰宇通客车已过资本开支高峰 图表图表27：宇通宇通当前资本开支主要以维护、更新为主当前资本开支主要以维护、更新为主 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 宇通当前宇通当前产能充足，暂无扩产需求。产能充足，暂无扩产需求。公司目前总设计年产能达 6.5 万辆，根据宇通客车 2023 年 12 月份的产销快报显示，2023 年宇通客车全年产量达 37,239 辆，同比增长 25.6%，产能利用率仅达 57.3%，仍处于较

48、低水平。目前公司产能充足，短期内无需扩产，预计后续资本开支以国外配套项目建设和更新改造为主。图表图表28：宇通客车当前产能利用率较低，无扩产需求（单位：辆）宇通客车当前产能利用率较低，无扩产需求（单位：辆）主要工厂名称主要工厂名称 设计产能设计产能 2022022 2 产量产量 产能利用率产能利用率 宇通客车股份有限公司 30,000 12,423 41%宇通客车股份有限公司新能源分公司 30,000 12,328 41%宇通客车股份有限公司客车专用车分公司 5,000 4,908 98%合计 65,000 29,659 46%资料来源：ifind，公司年报，产销快报，国联证券研究所 2.2

49、竞争格局高度集中，龙头份额长期稳定竞争格局高度集中，龙头份额长期稳定 商用车行业商用车行业具有较高的竞争具有较高的竞争壁垒壁垒，受上一轮周期资本开支的影响，目前，受上一轮周期资本开支的影响，目前行业格行业格局高度集中且长期稳定。局高度集中且长期稳定。重卡行业：2023 年中国重汽、一汽集团、陕汽集团、东风集团和福田汽车占据行业销量前五，市占率分别为 25.7%/20.2%/16.4%/15.7%/9.8%。2015-2023 年，重卡行业 CR5 从 81.9%增长至 87.9%，提高 6.0pct；CR3 从 54.9%增长至 62.4%，提高 7.4pct，市场份额向头部企业集中。0500

50、02500资本开支宇通客车（亿元）0510152025折旧&摊销（亿元）资本开支（亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表29：20 年重卡年重卡行业格局行业格局 图表图表30：重卡行业集中度不断提升重卡行业集中度不断提升 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 客车行业：客车行业：2015 年以来，超 50%大中客市场被宇通客车和金龙客车所占据，“双龙头”格局较为稳固。2023年宇通客车和金龙客车的市场占有率分别为36.1%和27.3%，

51、行业 CR2 达 63.4%，相较 2022 年提升 8.5pct。图表图表31：20 年客车年客车行业格局行业格局 图表图表32：客车行业“双龙头”市场份额稳定客车行业“双龙头”市场份额稳定 资料来源：中客网，国联证券研究所 资料来源：中客网，国联证券研究所 2.3 自由现金流长期为正，高分红不影响正常经营自由现金流长期为正，高分红不影响正常经营 企业自由现金流企业自由现金流=息前税后净利润息前税后净利润+折旧摊销折旧摊销-营运资本增加额营运资本增加额-资本开支资本开支 图表图表33：良好的现金流是维持高比例现金分红的前提良好的现金流是维持高比例现金分红的前提

52、资料来源：国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023一汽集团东风集团中国重汽陕汽集团福田汽车其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20000222023CR5CR30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023宇通金龙其他0%10%20%30%40%50%60%70%200

53、02120222023CR2息税后净利润折旧&摊销营运资本增加额资本开支企业自由现金流FCFF周期位置行业格局股东债权人产业生命周期盈利状况请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 潍柴动力企业自由现金流自潍柴动力企业自由现金流自 20172017 年起大幅改善，年起大幅改善，20 年间企业自由现金年间企业自由现金流数额均在流数额均在 150150 亿以上。亿以上。2017 年，潍柴动力息税前净利润的提高和营运资本的大幅缩减，其中息税前净利润 121 亿元，同比+149%。主要原因是行业景气度较高，行业没有

54、新进入者，在市场份额稳定的前提下，公司销量随之增长。2022 年公司 10 年来自由现金流首次录得为负，主因是行业不景气，销量断崖式下滑，导致息税前净利润大幅下降，2023H1 即由正转负。图表图表34：潍柴动力自由现金流情况潍柴动力自由现金流情况 资料来源：ifind，国联证券研究所 中国重汽的企业自由现金流改善亦中国重汽的企业自由现金流改善亦始于始于 20172017 年。年。2017 年中国重汽自由现金流由负转正，并开启上升通道。主要原因是行业景气度向上带动公司销量增长，从而改善了息税前净利润和净营运资本。2017 年中国重汽净营运资本 85.2 亿元，为近十年来的峰值。2018-202

55、2 年，公司营运资本进入下行通道，从 85.2 亿元减少为-44.9 亿元，5 年间为公司累计贡献 130 亿元自由现金流。-5005002000022 2023H1企业自由现金流（亿元）FCFF请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表35：中国重汽自由现金流情况中国重汽自由现金流情况 资料来源：ifind，国联证券研究所 宇通客车宇通客车自由现金流长期稳定，自由现金流长期稳定，过去过去 1010 年间仅年间仅 1 1 年为负。年为负。2013 年至今，公司自由

56、现金流仅 2017 年罕见为负，2018 年即由负转正，2020 年达到自由现金流数额历史高峰，全年自由现金流达到 40.99 亿元。2021-2022 年疫情期间依然能保证正向现金流，主要得益于公司在客车行业的市占率稳定。图表图表36：宇通客车长期现金流为正宇通客车长期现金流为正 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：企业实体自由现金流=息前税后利润+折旧和摊销-净营运资本增加额-资本开支 净营运资本=流动资产-货币资金-无息流动负债 资本开支=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 长期保持长期保持良好的自由现金流良好的自由现金流，使得企业能够保持长期的高分红政策，使得企业能够

57、保持长期的高分红政策。2016-2022年，宇通客车、潍柴动力、中国重汽维持了较高的分红比例，七年间现金分红总额达111/252/23亿元，现金分红比例分别为83%/50%/35%，平均股息率为4.0%/2.3%/3.1%。-506070802000022 2023H1企业自由现金流（亿元）FCFF-30-20-502000022 2023H1企业自由现金流（亿元）FCFF请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业

58、报告行业专题研究行业专题研究 2018 年以来，宇通客车分红比例不断提高，从 2018 年的 48%增长至 2022 年的 292%；潍柴动力、中国重汽的分红比例较为稳定，保持在 25-45%之间。图表图表37：20 年宇通客车、潍柴动力、中国重汽现金分红（百万元）及分红比例年宇通客车、潍柴动力、中国重汽现金分红（百万元）及分红比例 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 3.如何估值如何估值？3.1 PBPB-ROEROE 框架框架：估值处于历史底部区间：估值处于历史底部区间 我们认为，好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，具备以下两个特征：我们认为，

59、好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，具备以下两个特征：1 1）估值区间稳定；估值区间稳定；2 2）估值变动方向稳定、可跟踪，如与净利润（）估值变动方向稳定、可跟踪，如与净利润（ROEROE）变动方向完全一）变动方向完全一致或相反。基于以上标准，我们认为致或相反。基于以上标准，我们认为 PBPB-ROEROE 是比是比 PE TTMPE TTM 更好的估值体系。更好的估值体系。2013-2022 年，宇通客车 ROE 最低到 3.1%，最高到 30.6%，2020 年以来大部分时间在 3%-8%，PB 最低在 1.1 倍，最高在 4.9 倍，中枢在 2.2 倍；潍柴动力 ROE 最低到 4.

60、4%，最高到 23.2%，大部分时间在 10%-15%，PB 最低在 0.9 倍，最高在 4.1 倍，中枢在 2.5 倍；中国重汽 ROE 最低到 1.5%，最高到 24.4%，大部分时间也在 10%-15%，PB 最低到 0.8 倍，最高到 4 倍，中枢在 2.4 倍。0%50%100%150%200%250%300%350%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000200022宇通客车现金分红潍柴动力现金分红中国重汽现金分红宇通客车现金分红比例潍柴动力现金分红比例中国

61、重汽现金分红比例请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表38：宇通客车宇通客车 PBPB-BandBand 和和 ROEROE 水平水平 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表图表39：潍柴动力潍柴动力 PBPB-BandBand 和和 ROEROE 水平水平 资料来源：ifind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05520002020224收盘价5.00X4.00X3.00X2.00X1.00XROE0%5%10%15%20%2

62、5%0554020002020224收盘价4.10X3.30X2.50X1.70X0.90XROE请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表40：中国重汽中国重汽 PBPB-BandBand 和和 ROEROE 水平水平 资料来源：ifind，国联证券研究所 从 PB-ROE 框架看，在 ROE 上行阶段，潍柴动力、中国重汽的 PB 快速提升。当前，潍柴动力、中国重汽 PB 处于历史的 25%左右分位，距离估值中枢仍有较大空间。3.2 基于股息率的公司估值基于股息

63、率的公司估值 2016-2022 年，宇通客车、潍柴动力、中国重汽维持了较高的分红比例，七年间现金分红总额达 111/252/23 亿元，现金分红比例分别为 83%/50%/35%，平均股息率为 4.0%/2.3%/3.1%。2018 年以来，宇通客车分红比例不断提高，从 2018 年的 48%增长至 2022 年的 292%；潍柴动力、中国重汽的分红比例较为稳定，保持在 25-45%之间。2023 年业绩预告显示，宇通客车、潍柴动力、中国重汽的归母净利润预计为 14-19 亿元/86-93 亿元/10-11 亿元。根据 2016-2022 年的历史平均现金分红比例、股息率估算，宇通客车的目标

64、市值区间在362-491亿元，潍柴动力的目标市值区间在1684-1829 亿元，宇通客车、潍柴动力基于当前市值仍有较大提升空间。图表图表41：宇通客车、潍柴动力估值表宇通客车、潍柴动力估值表 年平均现金分红比例年平均现金分红比例 （20 年）年）股息率均值股息率均值 (20 年年)归母净利润归母净利润 (20232023 年业绩预告年业绩预告)预计现金分红预计现金分红 估值估值区间区间 当前市值当前市值 宇通客车宇通客车 103%4.0%14-19 亿 14.4-19.6 亿 362-491 亿 403 亿 潍柴动力潍柴动力 45%2

65、.3%85.8-93.2 亿 38.4-41.8 亿 1684-1829 亿 1371 亿 资料来源：ifind，公司业绩预告，公司年报，国联证券研究所 注：市值截至 2024 年 3 月 1 日收盘价 4.投资建议：推荐投资建议：推荐商用车龙头商用车龙头 4.1 宇通客车宇通客车 0%5%10%15%20%25%30%0020002020224收盘价4.00X3.20X2.40X1.60X0.80XROE请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 宇通作为有宽广护城河的全

66、球客车龙头，长期成长性较好宇通作为有宽广护城河的全球客车龙头，长期成长性较好+持续高分红能力，投持续高分红能力，投资价值凸显。资价值凸显。2020 年受疫情影响，业绩承压，公司表现仍优于行业。宇通作为行业龙头，长期成长性较好:国内市场，后补贴时代加速洗牌新能源市场份额提升空间大;海外市场,全球化战略持续推进,新能源逐步向欧洲出口;智能化+燃料电池带来新增量。从现金流视角看，公司自由现金流有望持续改善，且正常年份自由现金流有望维持在较高水平，保障公司高分红能力，高股息率使得公司具备充分投资价值。4.2 潍柴动力潍柴动力 2023 年行业复苏，公司发动机市占率提升、各项新业务陆续落地、海外业务持续

67、恢复，整体经营持续向上。随着经济复苏，后续商用车行业整体有望持续景气回升，同时公司发动机产品力强，受益排放标准升级，景气回升后份额有望继续提升。展望未来，重卡行业国内稳步复苏，海外需求保持强劲，销量增速已经企稳回升。潍柴全面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产品结构改善带来盈利能力提升。出口、大缸径、液压等新业务有望持续放量。随着盈利能力的持续提升，现金流有望不断改善，增强公司分红意愿。4.3 中国重汽中国重汽 2024 年行业总销量有望受益于国内外业务的双轮驱动，国内销量周期底部向上，出口业务保持较高增长。国内方面，天然气重卡结构性行情助力国内销量迅速触底反弹；海外方面，“一带一

68、路”背景之下，中国企业的竞争力不断增强，出口需求持续强劲。重卡行业目前产能利用率较低的情况下，未来资本开支有限，企业自由现金流有望持续改善，公司现金分红支付率有望提高。5.风险提示风险提示 国内市场复苏不及预期。国内市场复苏不及预期。商用车行业销量受宏观经济影响较为密切，若经济复苏不及预期可能导致终端增、换购需求受影响。出口销量不及预期。出口销量不及预期。出海运输、海外市场开拓等受地缘政治影响较大，若出现地缘政治冲突，可能导致商用车海外业务受影响。请务必阅读报告末页的重要声明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任

69、能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士

70、丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国

71、联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需

72、求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

73、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：