1、 公司深度研究|奥浦迈 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 公司深度研究公司深度研究|奥浦迈奥浦迈 培养基产品线不断完善，CDMO 业务协同发展 奥浦迈（688293.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688293.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 126 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 市场规模快速扩容，国内培养基增速快市场规模快速扩容，国内培养基增速快。2020 年全球培养基规模约为

2、46.5亿美元，预计 2020-2028 年 CAGR 达 7.4%；国内市场处于早期高速增长阶段，2020 年规模约为 15.2 亿元，2016-2020 年国内 CAGR 达 32.3%，预计 2020-2025 年 CAGR 达 29%，增速远快于全球。培养基行业技术难点在于工艺开发及优化，提升产率，且客户对供应商认证周期长、粘性大，行业壁垒较高。国产替代趋势不变，中高端培养基增速显著。国产替代趋势不变，中高端培养基增速显著。在国产培养基产品性能提升，国内集采谈判倒逼企业成本控费，进口产品存在供货风险等背景下，培养基行业进口替代趋势强劲。2020 年国产培养基占比为 22.8%，市占率仍

3、有较大上升空间。其中中高端培养基，即蛋白和抗体培养基增速显著，2020 年国内市场规模达 7.3 亿元(+55.3%)，海外三家龙头赛默飞、丹纳赫、默克合计占比达 81.4%，进口品牌垄断格局突出，奥浦迈市占率从 2019 年 4.6%提升至 6.3%，国产占比居首位。公司业绩高速增长，客户认可度及项目经验不断积累。公司业绩高速增长，客户认可度及项目经验不断积累。2019-2021 年公司收入端 CAGR 达 90.64%，其中培养基业务 CAGR 达 121.62%，CDMO 业务CAGR 达 61.61%。2021 年公司总营收 2.13 亿元（+70.19%），培养基占总营收 60.09

4、%，CDMO 业务收入占总营收 39.91%。客户数量上，2021 年公司培养基客户达 518 家，净增加 157 家，CDMO 客户数量达 47 家，净增加14 家，客户认可度稳步提升。盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司为国内首家培养基上市企业，培养基客户及项目数量不断增加，且 CDMO 业务协同发展，预计公司 2022-2024 年归母净利润达1.21/2.02/3.01 亿元，同比增长 99.8%/67.6%/49.1%。给予 2023 年 PE 60X，对应市值 121 亿元，对应目标价每股 148 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：培养基配方流失或失效，行业竞争加剧

5、，下游客户研发失败或无法产业化等 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）125 213 332 516 795 增长率 113.5%70.2%56.3%55.1%54.1%归母净利润(百万元)12 60 121 202 301 增长率 192.6%416.9%99.8%67.6%49.1%每股收益（EPS）0.14 0.74 1.47 2.47 3.68 市盈率（P/E）884.0 171.0 85.6 51.1 34.3 市净率（P/B）15.7 13.8 4.4 4.1 3.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -33%-26%

6、-19%-12%-5%2%9%-012022-05奥 浦 迈其他生物制品沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 22 日 公司深度研究|奥浦迈 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 奥浦迈核心指标概览.6 一、完整培养基产品线，CDMO 产能拟扩建.7 1.1 公司主营培养基及 CDMO 两大领域.7 1.2 股权结构稳定.7 1.3 完整培养基产品线，CDMO 产能扩建中.8 1.4 培养基

7、产品研发实力强，兼备大规模生产能力.10 1.5 业绩快速增长，盈利能力维持较高水平.11 1.6 客户集中度低，不存在对单个客户的严重依赖.13 二、培养基化学成分确定为研发趋势，制备工艺复杂.13 2.1 细胞培养基含 70-100 种不同成分，制备工艺复杂.13 2.2 国内培养基市场规模增速快，进口替代比例逐年提升.16 2.3 国内培养基代表企业.18 三、培养基客户数量不断增加，目录培养基占比较高.19 3.1 培养基主要分为四大板块.19 3.2 CHO 培养基收入成本拆分.19 3.3 HEK293 培养基收入成本拆分.20 3.4 培养基客户数量.20 3.5 培养基项目阶段

8、.20 3.6 培养基前十大客户.21 3.7 培养基收入及毛利率分析.22 3.8 培养基产销率.22 四、CDMO 项目数量快速增加，其 CMC 收入占比较高.23 4.1 CDMO 项目情况.23 4.2 CDMO 订单情况.24 4.3 CDMO 前十大客户.24 4.4 CDMO 与培养基双向转化.25 五、盈利预测与投资建议.26 5.1 关键假设和盈利预测.26 5.2 相对估值.27 8XoWeX9UvXgVuUfW9PbP8OsQrRtRoMiNnNuNkPmOoM7NoPsNMYsOrPxNtQoQ 公司深度研究|奥浦迈 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证

9、券 2022 年年 09 月月 22 日日 5.3 绝对估值.27 5.4 投资评级.28 六、风险提示.28 图表目录 图 1：奥浦迈核心指标概览图.6 图 2：公司主营业务.7 图 3：股权结构（截至招股书签署日）.8 图 4：公司培养基产品与进口品牌性能对比.10 图 5：2018-2022H1 公司营收（亿元）及增速.11 图 6：2018-2022H1 公司归母净利润（亿元）及增速.11 图 7：2018-2022H1 公司毛利率与净利率.12 图 8：2018-2022H1 公司费用占营收的比例.12 图 9：2018-2022H1 分业务占比.12 图 10：2018-2021

10、年分业务毛利率.12 图 11：2018-2021 年公司直销与经销占比.13 图 12：2018-2021 分区域收入占比.13 图 13：有血清培养基与无血清培养基的区别.15 图 14：2020 年全球不同地区培养基占比.16 图 15：2020 年全球不同类型培养基占比.16 图 16：中国生物制药国内培养基规模（亿元）.16 图 17：中国生物制药国产培养基占比.17 图 18：2020 年中高端培养基市场格局.18 图 19：中国蛋白及抗体药物培养基市场规模（百万元）.18 图 20：培养基不同产品销售情况（万元）.19 图 21：培养基不同产品销售占比.19 图 22：CHO 培

11、养基及 HEK293 培养基占培养基比例.22 图 23：不同培养基产品毛利率情况.22 图 24：公司 CDMO 业务生产流程图.25 图 25：公司 CDMO 业务与培养基用量一览.25 表 1：目录培养基产品.8 表 2：CDMO 服务平台.9 表 3：公司培养基业务产能利用率.11 表 4：2021 年前五大客户情况.13 表 5：细胞培养基的基本组成.13 表 6：培养基开发工艺壁垒所在.14 表 7：培养基生产工艺壁垒所在.14 公司深度研究|奥浦迈 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 表 8：细胞培养基的分类.14 表

12、9：不同应用领域培养基竞争格局.17 表 10：2020 年培养基企业市占率.17 表 11：细胞培养基的下游商业化应用.18 表 12：奥浦迈与海外龙头对比.18 表 13：CHO 培养基收入成本拆分.20 表 14：293 培养基产品收入成本分析.20 表 15：公司培养基客户的增减变动情况及平均销售额（单位：个，万元）.20 表 16：项目阶段及收入占比.21 表 17：2019-2021 年培养基业务订单分类.21 表 18：2019-2021 年培养基业务订单分类.21 表 19：2019-2021 年培养基业务订单分类.22 表 20：公司 CDMO 项目的增减变动情况及平均单价.

13、23 表 21：CDMO 业务项目分析.23 表 22：CDMO 具体客户销售额分布情况.24 表 23：部分 CDMO 大订单.24 表 24：2021 年 CDMO 业务前十大客户.25 表 25：国药集团销售拆分.26 表 26：公司收入假设.26 表 27：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 21 日收盘价）.27 表 28：绝对估值假设及结果.27 表 29：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）.28 公司深度研究|奥浦迈 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、CHO 培养基销售：

14、2019-2021 年公司 CHO 培养基实现收入 0.16/0.29/0.82 亿元，同比增长 13.48%/83.81%/177.56%，公司目录培养基适用性高且随着下游客户项目进展推进，加大对培养基的采购量，预计 2022-2024 年公司 CHO 培养基实现收入 1.59/2.87/4.87亿元，同比 95%/80%/70%；2、293 培养基销售：2019-2021 年公司 293 培养基实现收入 0.07/0.20/0.26 亿元，同比55%/184%/29%，公司 293 培养基产品种类不及 CHO 培养基，且下游细胞基因治疗处于较为早期阶段，应用体量略不及抗体药生产，预计 20

15、22-2024 年 293 培养基实现收入0.34/0.45/0.59 亿元，同比 30%/32%/32%。3、CDMO 服务：2019-2021 年公司 CDMO 业务实现收入 0.33/0.72/0.85 亿元，同比增长 129.84%/120.31%/18.55%，2019 年 CDMO 发展迅速源于公司 CDMO 业务发展初期基数低增速快，公司拟扩建 CDMO 产能，提升承接大订单及临床后期项目能力，预计2022-2024 年 CDMO 业务实现收入 1.09/1.43/1.92 亿元，同比增长 28%/32%/34%；4、毛利率：2019-2021 年公司整体毛利率为 49.8%/4

16、6.0%/60.0%，毛利率逐年提升，预计 2022-2024 年随着培养基占比提升及 CDMO 产能建设承接项目体量攀升，毛利率分别为 63%/65%/67%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为培养基行业壁垒较低，竞争对手进入门槛相对较低。我们认为培养基行业其主要壁垒在于配方工艺及生产工艺，培养基组成成分含 70-100 多种，成分多而复杂依赖于团队对培养基配方的研发，此外培养基行业具备一定先发优势，随着承接客户及项目的累积，生产工艺可不断得以完善。在上游医药试剂国产替代大趋势下，国产品牌凭借多年的技术积累与性价比优势逐步赢得客户认可，从早期阶段切入下游抗体蛋白生产，伴随客户项目进展

17、培养基用量倍级增长，体现强规模效应，深度绑定合作伙伴的同时也为培养基公司CDMO 业务引流，“两条腿”协同发展利于公司营收体量及盈利能力不断攀升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 客户项目进展顺利，进入临床 3 期或商业化生产；获客能力强凭借公司产品高性能赢取新客户新项目；CDMO 产能扩增承接大订单大客户；CDMO 业务与培养基业务相互引流转化；市占率及国产替代程度逐年提升等。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 1.21/2.02/3.01 亿元，同比增速分别为99.8%/67.6%/49.1%。考虑公司所处行业处于早期快速增长阶段及公司自身经营盈利能力提升

18、，给予公司 2023 年 60 倍 PE，对应目标价每股 148 元，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|奥浦迈 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 奥浦迈奥浦迈核心指标概览核心指标概览 图 1：奥浦迈核心指标概览图 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、完整培养基产品线，完整培养基产品线，CDMO产能拟扩建产能拟扩建 1.1 公司主营培养基及公司主营培养基及CDMO两大领域两大领域 公司以细胞培养技术和工

19、艺开发为基础，主营业务涉及细胞培养基系列产品和生物药委托开发生产服务（CDMO）两大领域。（1）培养基业务：培养基业务：公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，产以及临床 I&II 期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。图 2：公司主营业务 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 1.2 股权结构稳定股权结构稳定 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇。截至招股书签署日，肖志华直接持股 32.54%，肖志华和贺芸芬夫妇通过宁波稳实间接控制 9.44%的股份。直接和间接合计控制公司股份比例为 41.98%。公司深度研

20、究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：股权结构（截至招股书签署日）资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 1.3 完整培养基产品线，完整培养基产品线，CDMO产能扩建中产能扩建中 完整细胞培养基完整细胞培养基产品线，产品供应速度快。产品线，产品供应速度快。公司已开发出针对不同细胞类型的 100 余种无血清培养基，适用于蛋白/抗体、疫苗、细胞基因治疗，其中抗体培养基包括 CHO 基础/补料/添加剂系列、HEK293 基础/补料，且针对不同 CHO 细胞类型 CHO-DG-44/K1/S，进一步开发不同基础培养基并

21、配套补料系列。公司产品以完全化学成分确定培养基为主，适合高密度悬浮培养各种 CHO 细胞，实现表达物高产量，HEK293 培养基同样化学成分确定，适合多种亚型 HEK293 高密度培养，可用于 293 瞬时转染，同时具备多种细胞生产的疫苗无血清培养基产品。培养基客户对供货稳定和相应速度要求高，公司目录和定制产品供货周期一般在 2-4 周，相比之下进口品牌受国际物流影响，供货期通常要 3 个月甚至更长。表 1：目录培养基产品 细胞类型细胞类型 培养基主要种类培养基主要种类 培养基名称培养基名称 简介简介 CHO 培养基 基础培养基 OPM-CHO CD07 CHO CD07、OPM-CHO CD

22、08、OPM-CHO CDP3培养基为化学成分确定的基础培养基，不含动物来源成分，也不含植物或动物来源水解物。适合于各种类型的 CHO 细胞，如 CHO DG44 细胞、CHO-KI 细胞 CHO-S 细胞等。OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 补料培养基 OPM-CHO PFF06 CHO PFF06 添加一种单一组分植物来源蛋白水解物的高效浓缩添加剂。CHO CDF18 是化学成分确定的细胞培养的高浓缩补料，无动物来源成分，不含任何蛋白或生长因子，一般于 OPM-CHO 系列基础培养基联用。OPM-CHO CDF18 HEK293 培养基 基础培养基 OPM-293CD05

23、 293 cd05 培养基是完全化学成分确定的培养基，无动 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 物来源成分，无蛋白或生长因子，无动物或植物来源蛋白水解物，适合于各种亚型 HEK293 细胞的高密度培养，可用于 HEK293 细胞的瞬时感染。补料培养基 OPM-293 ProFeed OPM-293 ProFeed 添加一种但一组分植物来源蛋白水解物的高效浓缩添加剂。资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 2018 年建立年建立 CDMO 平台，产能仍在扩建中。平台，产能仍在扩建中。2018 年公司建立了生物

24、药 CDMO 平台，配备了符合 GMP 要求的 200L/500L 一次性反应器生产线，服务范围从提供细胞株构建、细胞培养工艺开发，扩展到中试生产以及临床I&II期样品生产，为客户提供更为全面的服务，增加细胞培养基与 CDMO 服务之间的协同效应。公司计划建设 6,000 平米二期 CDMO生产基地，将配置 200L-2000L 满足生物药商业化生产需求的生产线。表 2：CDMO 服务平台 CDMO 服务平台 介绍 特点 细胞株构建平台 1、根据抗体序列或 cDNA 载体，提供从分子克隆至高表达稳定细胞株构建的完整服务；2、构建包含目的基因的载体并选择合适的 CHO 表达宿主细胞（例如 CHO

25、-K1）进行转染；3、根据表达量和质量选择最优的稳定表达克隆 1、采用符合国际监管机构要求的宿主细胞，表达体系经过验证；2、从 DNA 到筛选出稳定的高表达克隆能够在 4-6 个月内完成；3、构建过程进行节点检测抗体质量以指导克隆筛选；4、细胞株构建成本低，文件系统完整，来源可追溯；5、整合培养基平台和细胞培养工艺，提高先导克隆培养工艺优化效率 上下游工艺开发 包括上游细胞培养工艺开发和下游纯化工艺开发等 1、拥有完整的细胞培养和蛋白纯化工艺设备；2、拥有多年无血清培养基开发及上下游工艺开发经验的技术团队，可以从培养基设计、工艺参数、培养过程，纯化工艺等多方面进行优化，提高产品产量、质量，简化

26、生产工艺；3、配备了专业的质量分析团队，能够缩短项目时间 制剂处方工艺开发 包括处方前研究，制剂处方开发及优化、制剂工艺开发及优化、包材选型等服务 1、拥有较为完善的抗体的制剂平台处方；2、平台包含液体制剂开发和冻干制剂开发；3、能够在 4-6 个月内完成制剂处方和工艺的开发及包材选型，缩短项目时间；4、拥有经验丰富的制剂开发技术团队 中试生产 工艺开发完成后进行的生产环节 中试生产平台拥有一条 200L/500L 的GMP 原液生产线，可以进行 GMP 样品 生产并支持新药中美欧临床试验申报（IND）以及支持临床 I&II 期样品生产也支持后期工艺表征的样品生产 质量分析平台 包含理化、结合

27、活性和细胞活性分析的方法开发 1、具有基于 LCMS 的蛋白结构表征、结合活性分析和细胞活性分析提供整套 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 解决方案的开发能力；2、具有满足抗体类药物研发和产品放行的方法开发和检测能力；3、能够依据中美欧等药典要求提供产品和原料、辅料、包材质量标准构建，并提供 CTD 格式的 IND 申报材料编写服务 个性化培养基开发台 针对不同细胞株特性和所表达抗体的不同，为客户量身定制培养基和对应补料，在保证质量的前 提下，提高产物的表达量 1、有丰富的细胞培养优化及抗体质量分析经验；2、

28、采用实验设计方法，提高产品质量，改善工艺流程 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 1.4 培养基产品研发实力强，兼备大规模生产能力培养基产品研发实力强，兼备大规模生产能力 产品研发实力过硬，性能可媲美进口品牌产品研发实力过硬，性能可媲美进口品牌。公司深耕培养基开发领域近 10 年，在化学分确定培养基配方开发领域，掌握提升产物表达量核心技术，且不同药物对培养基成分比例和浓度要求不同需要定制化开发能力，以蛋白抗体为例，通过研究细胞营养代谢，合理平衡不同营养成分浓度，结合培养工艺参数优化，显著提高细胞生产密度和抗体表达量；在与进口品牌产品性能对比来看，进口品牌组培养至 14 天活细胞密度和

29、细胞活率均显著下降，且出现细胞死亡情况，公司培养基培养在 16 天细胞密度仍能维持在 30*106cells/ml+细胞活率达 98%；在抗体表达量，进口品牌组抗体表达量不及 5g/L，公司产品抗体表达量达 8.4g/L，是进口品牌组 1.74 倍。图 4：公司培养基产品与进口品牌性能对比 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 大规模培养基生产能力大规模培养基生产能力。目前，公司拥有干粉培养基和液体培养基生产线各两条，每条干粉培养基生产线平均一天可生产一批次产品（其中培养基一厂单批次最大产量为 200Kg，培养基二厂单批次最大产量为 2000Kg）；每条液体培养基生产线平均一天可生产一

30、批次产品（其中培养基一厂单批次最大产量 400L，培养基二厂单批次最大产量为 2000L）。公司的培养基产品包括目录培养基和定制化培养基，涉及产品种类较多，单批次仅能够生产一种产品，因此，公司的培养基生产线具有独占性，即每批次的生产只能产出单一类型的培 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 养基产品。培养基二厂于 2021 年 5 月正式投产，包括干粉培养基和液体培养基产线各一条。两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定性。表 3：公司培养基业务产能利用率 产品种类产品种类 项目项目 2021 年年 2020 年

31、年 2019 年年 2018 年年 干粉培养基 生产批次(次数)414 215 132 131 产能利用率 79.31%82.38%50.57%50.19%液体培养基 生产批次(次数)415 212 133 117 产能利用率 79.50%81.23%50.96%44.83%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 1.5 业绩快速增长，盈利能力维持较高水平业绩快速增长，盈利能力维持较高水平 公司业绩保持高速增长。公司业绩保持高速增长。2022H1 公司实现营业总收入 1.47 亿元，2021 年营业收入 2.13亿元，同比增长 70.19%，2018-2021 年收入复合增速为 84.5

32、4%；2022H1 归母净利 0.53亿元，2021 年归母净利润 0.6 亿元，同比增长 416.87%。图 5：2018-2022H1 公司营收（亿元）及增速 图 6：2018-2022H1 公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：wind，奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 毛利率维持较高水平，期间费用率相对稳定。毛利率维持较高水平，期间费用率相对稳定。2022H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.92%/13.72%/-0.14%/9.37%。2018 年公司管理费用较大，主要是因为包含 4404.99万元的股份支付费

33、用。公司高度重视研发和科技创新，研发费用率始终保持在较高水平。2018 年至 2022H1，公司主营业务毛利率分别为 61.18%、49.82%、45.99%、59.88%和66.94%，整体维持在较高水平。公司主营业务毛利率存在一定波动，主要原因系毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 服务收入占比结构变化所致。0.340.591.252.131.470.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%00.511.522.5200212022H1营收/亿元yoy-0.42-0.120.120.60.530%50%100%150%200%25

34、0%300%350%400%450%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8200212022H1归母净利润/亿元yoy 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：2018-2022H1 公司毛利率与净利率 图 8：2018-2022H1 公司费用占营收的比例 资料来源：wind，奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：wind，奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 培养基收入占比有所提升。培养基收入占比有所提升。2022 上半年培养基实现收入 0.89 亿元，占总营收比例

35、从 2021年 60.09%提升至 60.83%；2022 上半年 CDMO 业务实现收入 0.57 亿元，占总营收比例从 2021 年 39.91%下滑至 39.17%。图 9：2018-2022H1 分业务占比 图 10：2018-2021 年分业务毛利率 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 以直销为主，境内客户占比高。以直销为主，境内客户占比高。2018-2021，公司通过直销与经销相结合的方式进行产品营销，以直接销售方式为主。通过直接与客户对接或经销商对接客户的方式，了解客户需求，为客户筛选合适的产品和服务。公司营收主要来源于境内

36、，境外占比较低，2019 年境外收入较高源于公司向韩国客户DiNonA Inc提供CDMO服务，2019年确认收入917.39万元，占当期境外收入 75.72%，后续合作减少。-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%200212022H1毛利率净利率-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022

37、H1培养基业务CDMO业务0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20021培养基毛利率CDMO毛利率 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：2018-2021 年公司直销与经销占比 图 12：2018-2021 分区域收入占比 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 1.6 客户集中度低，不存在对单个客户的严重依赖客户集中度低，不存在对单个客户的严重依赖 客户数量多集中度低，不存在

38、对单个客户的严重依赖。客户数量多集中度低，不存在对单个客户的严重依赖。2020-2021 公司前五大客户存在一定变化，主要原因是公司产品种类、规格较多，客户数量众多、集中度较低。公司不存在向单个客户销售的比例超过营业收入 50%或严重依赖少数客户的情况，2021 年公司前五大客户收入占总收入比例 44.78%。表 4：2021 年前五大客户情况 序号 客户名称 金额（万元）占收入比例 1 中国医药集团有限公司 3,034.34 14.27%2 中山康方生物医药有限公司 2,290.37 10.77%3 上海岸迈生物科技有限公司 1,503.70 7.07%4 北京免疫方舟医药科技有限公司 1,

39、394.50 6.56%5 长春金赛药业有限责任公司 1,300.49 6.11%合计 9,523.40 44.78%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 二、二、培养基化学成分确定为研发趋势，制备工艺复杂培养基化学成分确定为研发趋势，制备工艺复杂 2.1 细胞培养基含细胞培养基含70-100种不同成分，制备工艺复杂种不同成分，制备工艺复杂 细胞培养基成分复杂，行业壁垒较高。细胞培养基成分复杂，行业壁垒较高。培养基是生物医药核心原料之一，其性能可直接影响产物表达量的高低，进而影响生物药的生产效率和生产成本。培养基开发的技术壁垒高、工艺复杂，配方一般包含 70-100 种不同化学成分（包

40、括糖类、氨基酸、维生素、无机盐、微量元素、促进生长的因子等），需要通过分析细胞特性和工艺试验确定适合细胞生长的配方组份，并经工艺优化实现大批次稳定生产。表 5：细胞培养基的基本组成 基本组成 简介 缓冲系统 调节 pH 值以维持最佳培养条件，可以用天然缓冲剂或化学缓冲剂达到这一目的 无机盐 培养基中的无机盐有助于保持细胞的渗透平衡，通过提供钠、钾和钙离子调节膜电位 氨基酸 培养基的必须成分，为细胞蛋白合成，细胞增殖和生存提供原料，浓度可影响细胞密度 糖类 糖类形式的碳水化合物是细胞能量的主要来源，通常培养基中包含葡萄糖，半乳糖 脂肪酸/脂质 细胞培养的能源物质，支持细胞能量代谢，在无血清培养中

41、很重要 0%20%40%60%80%100%120%20021直销模式经销模式0%20%40%60%80%100%120%20021境内境外 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 维生素 是细胞生长和增殖必不可少的成分，需根据不同细胞株定制化，以刺激生长 微量元素 生物过程必须的微量营养元素，无血清培养基中常需要补充，来替代血清中的常见成分 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 细胞培养基技术壁垒在于配方组分和生产工艺细胞培养基技术壁垒在于配方组分和生产工艺。（

42、1）培养基配方研发壁垒：培养基配方研发壁垒：无血清/化学成分确定的培养基配方复杂，需要成熟的配方开发技术和丰富的优化经验，开发出适合细胞代谢生长的培养基产品，从而满足工业化生产要求；（2）培养基生产工艺壁垒：培养基生产工艺壁垒：研磨工艺是干粉培养基生产核心，培养基组份含量差异巨大，需要对组份的添加顺序和方法有所理解，且在工艺放大时对成分间的化学反应、PH 值、溶解性等控制是关键所在。表 6：培养基开发工艺壁垒所在 培养基开发壁垒 详解 配方驯化策略 从最简单培养基配方出发，通过不断动态添加，调整组分方式确定适合细胞生产的配方，动态调整过程会持续较长时间 软件辅助的培养基混合试验设计方法 把几个

43、不同的配方进行交叉混合得到数十种配方组合，根据实验结果软件分析进一步优化，比如 4 个培养基配方最简化的实验设计方法混合得到 16 种，配方越多，需要测试的混合条件进一步增加 多因子调整策略 培养基配方影响因子较多如温度、PH 值、生物反应器容量等，随着因子数增加，测试条件指数增加，优化工作量大，需要有成熟的因子调整策略 多水平浓度优化 不同组份的互相作用需要进行多因子多水平浓度优化 补料添加策略 为了产物有更好的表达量，需要制定合适的补料策略。需要对培养方案进行判断，是调整基础培养基配方，还是以此为基础进行补料优化 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 表 7：培养基生产工艺壁垒所在

44、 生产工艺技术壁垒 详解 组份含量差异巨大，工艺放大需精准控制 在生产时需要将 70-100 种成分混合研磨成均匀一致的组份，不同物料含量从微克级到克级，差别巨大，给研磨和混匀带来挑战，需要对组分的添加顺序和方法有所理解 不同组份溶解特性不同，批量生产需要针对性调整 不同组份溶解度不同，有些酸性有些碱性有些需要有机溶剂，而配方本身会影响生产过程酸碱度，生产过程需要稳定维持在恰当条件下并在工艺放大过程中保持不变 生产工艺需考虑组分间化学反应 培养基成分复杂，在批量生产难免会发生相应的化学反应，组分研磨和添加次序是生产工艺的关键技术 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 化学成分确定性递增

45、是细胞培养基研发趋势。化学成分确定性递增是细胞培养基研发趋势。动物培养基按配料来源可分为天然和合成培养基，天然培养基适用于多种不同动物细胞培养，但成分不确定不稳定可重复性差；合成培养基添加一些营养物质、蛋白等配置而成，化学成分确定性递增是细胞培养基研发趋势。表 8：细胞培养基的分类 培养基分类标准培养基分类标准 培养基主要类别培养基主要类别 简介简介 优缺点优缺点 组份含量差异巨大，工艺放大需精准控制 天然培养基 包括生物液体样品（例如血浆、血清等）、组织提取物等 仅由天然生成的生物液体组成，适用于多种不同的动物细胞培养。但由于天然培养基的成分具有不确定及不稳定性，培养的可重复性差。合成培养基

46、 通过添加一些营养物质（有机物和无机物）、维生素、盐、血清蛋便于控制和调整实验设计并使培养条件标准化，但不能完全满足体外细胞生长需要 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 白、碳水化合物和辅因子等制备而成 蛋白/多肽提取物等不确定成分的含量 含血清 通常含有 10-20%胎牛血清 血清中含一些对细胞产生毒性的物质，如多胺氧化酶，能与来自高度繁殖细胞的多胺反应（如精胺、亚精胺）形成有细胞毒性作用的聚精胺，补体、抗体、细菌毒素等都会影响细胞生长，甚至造成细胞死亡，从而造成实验失败。低血清 通常含有 1-5%胎牛血清

47、无血清 也被称为“确定的培养基”，培养基中的物质精确可知 无血清培养基可避免了因动物血清造成的病毒、支原体等污染的风险。且无血清/化学成分确定的培养基特异性高，可针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生长条件，提高细胞表达量。同时其组分稳定，可大量生产，更方便下游产物分离和纯化，因此目前在科研及商业领域的应用愈加广泛。无蛋白 不含蛋白质，含有来自植物水解产物的不确定肽 化学成分确定 仅含有重组蛋白和/或激素 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 无血清无血清/化学成分确定培养基既利于提高表达物产量，又可广泛用于工业生产化学成分确定培养基既利于提高表达物产量，又可广泛用于工业生产。血

48、清中含一些对细胞产生毒性的物质如多胺氧化酶，与高度繁殖细胞的多胺反应形成细胞毒性物质，从而造成试验失败；无血清培养基避免血清造成的病毒、支原体等污染的风险，且无血清/化学成分确定的培养基特异性高，一般会针对特定细胞进行成分优化，能够支持细胞高密度生产，进一步提高蛋白和病毒的表达量，有效降低企业投入和时间成本；且无血清/化学成分确定培养基组分稳定，可大量生产，更利于下游产物分离与纯化，在工业应用更为广泛。图 13：有血清培养基与无血清培养基的区别 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 无血清培养基占比最大，无血清培养基占比最大，2020 年全球培养基占比达年全球培养基占比达 52%。在整个培养基

49、市场，无血清培养基的市场规模最大，占比达到 52%，其次是有血清的培养基，占比达到 32%。此外，化学限定培养基和无蛋白培养基也占有一定规模。按地域划分北美是最大的培养基消费市场，占总市场份额约 50%。公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 14：2020 年全球不同地区培养基占比 图 15：2020 年全球不同类型培养基占比 资料来源：Verified Market Research，西部证券研发中心 资料来源：Verified Market Research，西部证券研发中心 2.2 国内培养基市场规模增

50、速快，进口替代比例逐年提升国内培养基市场规模增速快，进口替代比例逐年提升 国内培养基规模快速上升，未来年复合增长率达国内培养基规模快速上升，未来年复合增长率达29%。据Verified Market Research测算，2020年全球细胞培养基总市场规模为46.5亿美元，预计在2028年可以达到82.4亿美元，2020 年至 2028 年的年复合增长率为 7.4%。据沙利文测算，2020 年中国培养基的市场规模为 15.2 亿元，预计 2025 年将达到 54.4 亿元，中国培养基市场将快速上升，2020 年至2025 年的年复合增长率将达到 29.0%。图 16：中国生物制药国内培养基规模

51、（亿元）资料来源：Frost&Sullivan，奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 国产培养基性价比优势显著，进口替代比例逐年提升。国产培养基性价比优势显著，进口替代比例逐年提升。进口国产培养基价格相差较大。目前，国内细胞培养基生产企业主要供给低端需求，例如疫苗培养基，产能较大，产能利用率不高。而进口的高端抗体、蛋白培养基价格昂贵。作为生物药生产上游耗材，细胞培养基市场的对进口依赖程度逐年下降，国产程度逐步提升。50%25%25%北美欧洲其他52%32%11%5%无血清培养基有血清培养基化学限定培养基无蛋白类培养基0020202025E 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部

52、证券 2022 年年 09 月月 22 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17：中国生物制药国产培养基占比 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 表 9：不同应用领域培养基竞争格局 应用领域 竞争格局 抗体、蛋白药物 严重依赖进口，培养基需要定制开发;Gibco 是最大的供货商，产品均价 200 元-300 元/升，中国产品均价约 100 元/升 疫苗 包括口蹄疫疫苗、乙肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等多种疫苗应用细胞培养基，传统疫苗多用低血清培养基，市场价低于 10 元/升;重组埃博拉疫苗要求使用无血清培养基，国产培养基 50-60 元/升 细胞及基因疗法 用于细胞及基因

53、治疗的培养基基本完全依赖进口产品，多数源于 Hyclone 和 Gibco，所以细胞及基因治疗所需的培养基平均售价较高;Gibco 供应此类产品均价 3,000元-4,000 元/升 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 整体培养基市场，整体培养基市场，2020 年三家海外龙头市占率合计年三家海外龙头市占率合计 64%。目前中国细胞培养基市场竞争格局中，仍以进口品牌为主，海外三家龙头市占率合计 64%。市场中的主要竞争者为三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克，其余竞争者包括公司在内的国产厂商与其他进口厂商。表 10：2020 年培养基企业市占率 公司/品牌名 市占率（2020 年）赛默飞

54、（Gibco）34.2%丹纳赫（HyClone）17.4%默克（Merck）13.1%甘肃健顺 7.1%奥浦迈 3.5%源培生物 3%倍谙基 2.5%多宁生物 2.4%资料来源：奥浦迈招股说明书，公司公告，西部证券研发中心 中高端培养基进口垄断更为明显，中高端培养基进口垄断更为明显，2020 年三家海外龙头市占率合计年三家海外龙头市占率合计 81.4%。目前中高端培养基市场仍被赛默飞(GIBCO)、丹纳赫(HyClone)及默克(Merck)三家进口厂商垄断。2020 三家进口厂商在我国培养基市场的整体占比为 64.7%，而在我国蛋白及抗体药物培养基市场占据 81.4%的市场份额，可以看出在中

55、高端培养基领域，进口垄断的格局更为明显。0%5%10%15%20%25%200192020国产占比 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 18：2020 年中高端培养基市场格局 图 19：中国蛋白及抗体药物培养基市场规模（百万元）资料来源：沙利文咨询，西部证券研发中心 资料来源：沙利文咨询，西部证券研发中心 2.3 国内培养基代表企业国内培养基代表企业 三大应用方向，抗体药及细胞基因治疗门槛更高。三大应用方向，抗体药及细胞基因治疗门槛更高。细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组

56、蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式等。其中抗体药及细胞基因治疗药物生产用培养基技术难度高、工艺复杂个性化需求高，且价格偏高，属于技术门槛较高的戏份领域。表 11：细胞培养基的下游商业化应用 商业化应用 技术难度 细胞类型 生产工艺 产品形式 产品特点 疫苗（主要为动物疫苗）一般 BHK 细胞、MDBK 细胞、VERO 细胞等 技术路线成熟，工艺模式化 液体、干粉 标准化产品为主 重组蛋白（包括重组蛋白疫苗）/抗体药物 高 CHO 细胞、HEK293 细胞等

57、工艺复杂，参数控制要求高，个性化工艺要求高 液体、干粉 标准化产品，同 时向定制化产品发展 量大，商业化生产抗体至少在 2000L规模且为周期性使用 细胞及基因疗法 高 造血干细胞、T 细胞、自然杀伤 细胞等 工艺复杂，参数控制要求高，个性化工艺要求高 液体、干粉 标准化产品，同时向定制化产品发展 绝对用量不是很大，在几百升左右，个性化治疗，体现在附加价值 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 国内的细胞培养基企业近国内的细胞培养基企业近 20 家，其中头部企业包括奥浦迈、健顺生物和倍谙基生物。家，其中头部企业包括奥浦迈、健顺生物和倍谙基生物。国内多宁生物、康晟生物、臻格生物、恺瑞生物

58、等也有部分培养基业务。另外，还有以疫苗业务为主的公司，包括壹生科、源培、天信和等。表 12：奥浦迈与海外龙头对比 企业 简介 能力体现 研磨工艺 赛默飞 2020 年培养基收入 5.22 亿元 即用型培养基产品包括粉末和浓缩液，单批次液体产能达10000L，粉末产能 8000kg。细胞培养基超过 300 种，包括普通细胞、附加选择性和鉴别、干细胞、CHO、运输和保存培养基等。现货产品 1 个工作日发货，若非现货需要 1 个月，需要国际运输物流 锤磨工艺 丹纳赫 2020 年培养基收入 2.66 亿元 培养基及补料约 70 余种，包括经典细胞、专用、干细胞、针磨工艺 43%22%17%6%12%

59、GibcoHycloneMerck奥浦迈其他0050060070080020192020蛋白及抗体药培养基规模/百万元 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 转染、补料培养基等 默克 2020 年培养基收入 1.99 亿元 超过 500 种产品，部分发货及时，部分 50 天左右发货，存在发货时间约 6 个月情况，需要国际运输 针磨工艺 奥浦迈 2020 年培养基收入 0.53 亿元 超过 100 种培养基产品，现货最快 1 个工作日，定制化最快 2 周，响应度高 锤磨工艺 资料来源：奥浦迈招

60、股说明书，西部证券研发中心 三、三、培养基客户数量不断增加，目录培养基占比较高培养基客户数量不断增加，目录培养基占比较高 3.1 培养基主要分为四大板块培养基主要分为四大板块 培养基业务主要分为目录、定制、培养基业务主要分为目录、定制、OEM 和培养基配方四大板块。和培养基配方四大板块。公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，培养基产品分为目录培养基、定制化培养基、OEM 培养基加工及培养基配方四个部分。（1）目录培养基目录培养基：细胞培养会用到基础培养基和补料培养基。基础培养基能够实现人工模拟动物细胞的体内生长环境，提供细胞存活和增殖的适合 pH 和渗透压，以及细胞本身不能合成的各种营养物质来促

61、进细胞生长；补料培养基用于补充细胞培养过程中营养物质的消耗，一般细胞接种后 2 至 4 天左右开始加入补料培养基。公司目录培养基分为 CHO和 HEK293 培养基。（2）定制化培养基定制化培养基：根据客户对细胞培养的诉求，持续进行配方和生产工艺的调整与优化，快速实现产物高效且稳定的表达，最终达到降低制药公司生产成本的目的。公司定制化培养基客户包括康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等。（3）OEM 培养基加工培养基加工：根据客户需求和其提供的配方进行 OEM 培养基加工服务。（4）培养基配方培养基配方：部分客户希望公司将定制化的培养基配方所有权转让予客户。2021 年公司通过向战略客户转让

62、培养基配方，并约定基于此配方的长期供货协议，当期确培养基配方销售收入 973.70 万元，剩余收入在未来供货期间内予以分摊。图 20：培养基不同产品销售情况（万元）图 21：培养基不同产品销售占比 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.2 CHO培养基收入成本拆分培养基收入成本拆分 CHO 培养基规模化生产效应愈加明显，成本快速下降毛利率提升。培养基规模化生产效应愈加明显，成本快速下降毛利率提升。公司 CHO 培养基种类较多，目前可提供超过 100 种 CHO 培养基，大部分 CHO 系列产品生产计划依据客户02000400060008

63、000400020021培养基配方OEM加工定制化培养基目录培养基0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021培养基配方OEM加工定制化培养基目录培养基 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 要求制定，单批次产量较低，主要在培养基一厂生产，随着客户对 CHO 培养基需求提升，产能逐步释放，单批次产量逐步提升，规模化生产效应愈加明显，单位生产成本快速下降，毛利率提升。表 13：CHO 培养基收入成本拆分 CHO 培养基

64、收入/万元 收入 yoy CHO 销量/万 L 销量 yoy 单价/元 单价 yoy CHO 成本 成本 yoy 毛利率 2019 1600.24 13.48%7.34 2.06%217.93 11.19%79.18-63.70%2020 2941 83.80%14.24 94.00%206.58-5.20%60.49-0.236 70.70%2021 8163.34 177.60%43.31 204.10%188.5-8.80%47.98-0.207 74.50%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.3 HEK293培养基收入成本拆分培养基收入成本拆分 HEK293 细胞属于人源

65、化细胞，对培养基要求相对稳定细胞属于人源化细胞，对培养基要求相对稳定，目前公司仅提供不到 10 种 293培养基产品，以“OPM-293 CD05 Medium”为主，生产品种相对集中培养基单批次生产规模较大，2019 年、2020 年 293 培养基也在一厂生产，单位成本总体下滑，2021 年随着 293 培养基单批次生产量需求较高及二厂建成，部分 293 培养基生产转移至二厂，带来较高折旧费用，单位成本有所提升。表 14：293 培养基产品收入成本分析 293 培养基收入/万元 收入 yoy 293 销量/万 L 销量 yoy 单价/元 单价 yoy 293 成本 成本 yoy 毛利率 2

66、019 711.72 54.96%2.28 81.57%312.83-14.66%89.17-71.50%2020 2025.29 184.60%6.07 166.20%333.79 6.70%83.02-6.90%75.10%2021 2605.79 28.70%9.56 57.50%272.61-18.30%102.67 23.70%62.30%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.4 培养基客户数量培养基客户数量 2019 年至 2021 年，公司培养基客户数量分别为 222 家、361 家和 518 家，客户平均销售额分别为 11.72 万元、14.78 万元和 24.67

67、 万元。公司处于快速发展阶段，基于公司在行业中良好的声誉、口碑和国产培养基的替代趋势，公司客户数量与平均单个客户销售额增长较为明显。表 15：公司培养基客户的增减变动情况及平均销售额（单位：个，万元）期间 发生交易客户数量 较上期增加 较上期减少 当期数量净变动 销售收入 平均单个客户的销售额 2021 年 518 169 12+157 12779.86 24.67 2020 年 361 212 73+139 5336.99 14.78 2019 年 222-2602.06 11.72 注：较上期增加客户为本期发生交易上期未发生交易客户数量，减少为上期发生交易本期未发生交易客户数量 资料来源：

68、奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.5 培养基项目阶段培养基项目阶段 截至截至 2021 年末，共有年末，共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品。个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品。其中处于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、商业化生产阶段 1 个。大部分使用公司培养基产品的新药研发处于临床前或临床阶段。应用在具体 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 74 条药品研发管线的培养基金额占比在 30%-40%之间，较为稳定。

69、表 16：项目阶段及收入占比 项目阶段 收入占比 临床前 46 临床 1 期 8 临床 2 期 7 临床 3 期 12 商业化生产 1 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 大订单项目增多大订单项目增多。2019-2021 年来公司大订单客户增多，2019年 500 万以上客户为 0,2021年 500 万以上订单达 5 个；100-500 万客户订单从 2019 年 8 个增至 2021 年 20 个，凸显公司获客户认可度逐步提升且与客户之间合作粘性增强。表 17：2019-2021 年培养基业务订单分类 2021 年 销售规模 10 万以下 10 万-100 万 100 万-500

70、 万 500 万以上 客户数量 413 80 20 5 收入金额合计 662.32 2445.72 4364.26 5307.57 收入金额占比（占培养基比例）5.18%19.14%34.15%41.53%20202020 年年 销售规模 10 万以下 10 万-100 万 100 万-500 万 500 万以上 客户数量 294 57 9 1 收入金额合计 498.25 1706.21 2095.3 1037.23 收入金额占比（占培养基比例）9.34%31.97%39.26%19.43%20192019 年年 销售规模 10 万以下 10 万-100 万 100 万-500 万 500 万

71、以上 客户数量 183 31 8-收入金额合计 339.11 849 1413.96-收入金额占比（占培养基比例）13.03%32.63%54.34%-资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.6 培养基前十大客户培养基前十大客户 公司公司 2019 年前十大培养基客户销售金额均处于百万级别，随着客户项目数量及项目进展，年前十大培养基客户销售金额均处于百万级别，随着客户项目数量及项目进展，千万客户逐年增加。千万客户逐年增加。2020 年 1 个千万客户-长春金赛；2021 年 3 个千万客户：中国医药、长春金赛、康方生物；公司与客户合作时限均较长，2021 年前十大培养基客户销售金额合

72、计 6958.33 万元，占培养基收入比例 54.45%，占总营收 32.72%。表 18：2019-2021 年培养基业务订单分类 排序 公司 产品 2021 年金额/万元 截至 2021 年底合作时长 1 中国医药 CHO 培养基，293 培养基，其他 1410.9 7 年 2 长春金赛 CHO 培养基，配方 1297.78 5 年 3 康方生物 CHO 培养基，293 培养基，其他 1220.37 6 年 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4 重庆智翔 CHO 培养基、293 培养基 851.19 6

73、年 5 中源合聚 CHO 培养基，其他 527.33 3 年 6 诺唯赞 CHO 培养基，293 培养基，其他 386.1 2 年 7 恒瑞医药 CHO 培养基，293 培养基，其他 364.42 5 年 8 东曜药业 CHO 培养基，293 培养基，其他 348.09 6 年 9 近岸蛋白 CHO 培养基，293 培养基，其他 287.08 3 年 10 华兰生物 CHO 培养基，293 培养基，其他 265.07 6 年 占培养基销售比例 54.45%占总营收 32.72%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.7 培养基收入及毛利率分析培养基收入及毛利率分析 按照培养基适用的细

74、胞种类划分，公司培养基产品主要包括按照培养基适用的细胞种类划分，公司培养基产品主要包括 CHO 细胞培养基和细胞培养基和 293 细胞细胞培养基。培养基。公司 CHO 培养基和 293 培养基收入占比较高，主要原因系公司专注于抗体、细胞治疗、基因治疗等生物制品培养基的生产，上述产品的生产主要依赖于 CHO 细胞和 293细胞。截至 2021 年底，公司在手培养基订单 1773.91 万元。2018-2021 年，公司培养基业务年，公司培养基业务整体维持在较高水平整体维持在较高水平。公司 CHO 培养基毛利率呈逐年上升趋势。293 培养基的毛利率始终维持在较高水平。2021 年，公司通过向客户转

75、让培养基配方取得收入 973.70 万元，未产生相关成本，所以该项业务收入的毛利率为 100%。图 22：CHO 培养基及 HEK293 培养基占培养基比例 图 23：不同培养基产品毛利率情况 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 3.8 培养基产销率培养基产销率 公司培养基业务的产销率一直保持较高水平，公司培养基业务的产销率一直保持较高水平，且逐年上升。且逐年上升。2021 年由于公司培养基业务快速增长，产品需求旺盛，公司随之增加培养基产量用于备货，导致产销率较上年有所下降。表 19：2019-2021 年培养基业务订单分类 产品种类产品

76、种类 单位单位 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 产量产量 销量销量 产销率产销率 产量产量 销量销量 产销率产销率 产量产量 销量销量 产销率产销率 干粉培养基 万升 82.8 67.3 81.25%26.1 25.6 98.10%19.3 17.2 89.41%液体培养基 万升 14.2 12.6 88.78%7.7 7.4 97.26%3.2 3 94.29%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021CHO培养基293 培养基培养基配方其他0%10%

77、20%30%40%50%60%70%80%20021CHO培养基毛利率293培养基毛利率 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、CDMO项目数量快速增加，其项目数量快速增加，其CMC收入收入占比较高占比较高 4.1 CDMO项目情况项目情况 CDMO 客户和项目数量快速增加客户和项目数量快速增加。（。（1）客户数量逐年增加。）客户数量逐年增加。2019 年至 2021 年，公司 CDMO客户数量分别为 30 家、33 家和 47 家，公司客户数量不断上升主要是由于：近年来随着国内生物

78、医药市场的不断成长，生物医药下游公司对 CDMO 服务需求不断上升，同时，随着公司工艺水平的提高、项目经验的积累，客户认可度逐步提升，客户数量有所增加。2019-2020 年平均客户销售额增加主要源于随着公司中试产线建成，而 2021 年新承接不涉及生产的小型项目数量增加较多，其中 10 万以下项目增长 71%，10-100 万项目增长130%，降低了平均客户销售额。（2）项目数量逐年增加。）项目数量逐年增加。2019-2021 年公司 CDMO 项目数量平稳上升，单个项目规模随着公司 CDMO 基础设施逐步完备不断扩大，项目平均单价呈上涨趋势，2021 年有所下降主要源于 2019-2020

79、 年间承接小型 CDMO 项目增加较多，平均项目单价有所回落。表 20：公司 CDMO 项目的增减变动情况及平均单价 期间 项目数量 当期数量变动 收入/万 平均单个项目的销售额/万 2021 年 91+41 8488.47 93.28 2020 年 50+6 7160.06 143.2 2019 年 44+6 3250.05 73.05 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 CMC 收入占比高，为收入占比高，为 CDMO 主要收入来源。主要收入来源。2021 年 CMC 项目数量达 16 个，收入占比达 64.43%。公司正是基于在细胞株构建核心技术和优势，逐步取得客户新人，提升获取

80、新药研发 CDMO 项目订单-全流程 CMC 项目能力。截至 2021 年底公司已完成 63 个细胞株构建项目，19 个培养基及工艺定制开发和 9 个 CMC 项目。表 21：CDMO 业务项目分析 2021 年 2020 年 2019 年 万元 收入 占比 项目数量 收入 占比 项目数量 收入 占比 项目数量 CMC 5469 64.43%16 4772 66.65%5 1055 32.47%3 细胞株构建 1654 19.48%23 1991 27.81%26 1869 57.52%19 培养基定制开发 522 6.15%9 126.6 1.77%2 107.5 3.31%1 其他咨询与分

81、析服务 843.8 9.94%43 270 3.77%17 217.8 6.70%21 合计 8488 100%91 7160 100%50 3250 100%44 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 主要客户的收入贡献持续增加，主要客户的收入贡献持续增加，公司于 2018 年底建成 CDMO 中试产线并借此承接了多个大型 CDMO 项目。近 3 年公司新承接国药中生、上海岸迈、广州爱思迈和 DiNonAInc等客户的 CDMO 项目，公司为上述客户提供多流程、一站式综合 CDMO 服务，公司对该类客户的销售收入构成 CDMO 收入中重要的组成部分。公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部

82、证券 2022 年年 09 月月 22 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 22：CDMO 具体客户销售额分布情况 2021 年 销售规模 10 万以下 10 万-100 万 100 万-500 万 500 万以上 客户数量 17 17 8 5 收入金额合计 68.42 801.03 1,547.63 6,071.40 收入金额占比（占CDMO 比例）0.81%9.44%18.23%71.53%20202020 年年 销售规模 10 万以下 10 万-100 万 100 万-500 万 500 万以上 客户数量 13 9 8 3 收入金额合计 55.38 495.30 1,436

83、.74 5,172.64 收入金额占比（占CDMO 比例）0.77%6.92%20.07%72.24%20192019 年年 销售规模 10 万以下 10 万-100 万 100 万-500 万 500 万以上 客户数量 13 9 6 2 收入金额合计 49.69 246.78 886.80 2,066.78 收入金额占比（占CDMO 比例）1.53%7.59%27.29%63.59%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 4.2 CDMO订单情况订单情况 截至截至2022年年2月公司月公司CDMO业务在手订单业务在手订单9331.58万元，预计万元，预计1年内可实现收入年内可实现收入8

84、099.34万元。万元。在客户上陆续开拓新客户，包括上海英迈德、南京远大赛威信生物、博际生物等。自 2021 年下半年陆续签订多个 CMC 项目订单，构建可持续 CDMO 客户群体。表 23：部分 CDMO 大订单 客户 项目 金额/万元 苏州岸迈生物 EMB-07 双抗临床前 CMC 开发 407.5 北京广同生物 NC2101 蛋白新药临床前 CMC 开发 1365 上海英脉德 IMD303 单抗偶联 CMC 开发及临床批样品生产 948 南京远大赛威信生物 TVAX-006 蛋白 CMC 工艺开发 810 百济神州 BIC001 蛋白新药临床前 CMC 开发 555 博际生物 BJ-00

85、9 融合蛋白临床前 CMC 开发 1930 长春生物 注射用融合蛋白毒理批次委托生产协议 1640 合计 7655.5 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 4.3 CDMO前十大客户前十大客户 2021 年公司年公司 CDMO 前十大客户前十大客户销售额销售额占占 CDMO 业务比例达业务比例达 85.56%，占总营收比例达，占总营收比例达34.15%。其中 2018 年公司与国药签订 CDMO 业务，展开合作；岸迈生物双抗项目已获中美 IND 申报；康方生物自 2021 年采购公司 CDMO 业务，为培养基深度合作导流而来。公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 0

86、9 月月 22 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 24：2021 年 CDMO 业务前十大客户 排序 公司 2021 年金额/万元 1 中国医药 1623.44 2 北京免疫方舟 1394.5 3 岸迈生物 1302.06 4 康方生物 1070 5 广州爱思迈 681.4 6 Harbour BioMed 318.45 7 MedPacto Inc 266.01 8 再鼎医药 234.41 9 智飞生物 196.25 10 君实生物 176 占 CDMO 比例 85.56%占总营收 34.15%资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 4.4 CDMO与培养基双向转化与培

87、养基双向转化 自研自研 CDMO 服务平台，可实现与培养基销售业务双向转化。服务平台，可实现与培养基销售业务双向转化。培养基是蛋白和抗体药物研发生产重要原材料，培养基关键成分的变更（如增加、去除、替换、增多、减少、供应商改变）均根据实际情况纳入变更参考类别。对于抗体及疫苗生产企业，变更培养基供应商需增加额外的成本，一般在临床前研究选定供应商后，在临床研究和商业化生产不会轻易更改，在选择供应商时会针对供应商技术水平、生产工艺、质量控制及批次间稳定性进行严格考察。公司 CDMO 服务中稳定细胞株构建、工艺开发与中试生产是锁定细胞培养基最佳切入点。公司结合自主研发 CDMO 服务平台，已向北京所、上

88、海所、康方生物等多家企业提供产品和服务，并已实现 CDMO 与培养基业务双向转化。图 24：公司 CDMO 业务生产流程图 图 25：公司 CDMO 业务与培养基用量一览 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奥浦迈招股说明书，西部证券研发中心 CDMO 服务可提前锁定客户，培养基业务也可为服务可提前锁定客户，培养基业务也可为 CDMO 引流引流。在 CDMO 客户服务中，可绑定公司培养基产品，将 CDMO 客户培育转化成培养基客户，（1）CDMO 引流至培养基业务：以国药集团为例，2019年公司主要向其提供CDMO服务，培养基占比达13.03%；2020 年来长期合作下，向

89、其培养基产品销售逐年提升，2019-2021 年培养基产品销售收入 CAGR 达 186%；（2）培养基引流至 CDMO 业务：2015 年康方生物与公司就定制化培养基开发达成合作并实现稳定销售，2021 年康方生物开始向公司采购 CDMO 服务，2021年公司向康方生物 CDMO 收入 1070 万元，完成培养基客户向 CDMO 业务转化。公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 25：国药集团销售拆分 国药集团销售拆分 2021 年 2020 年 2019 年 培养基产品 0.14 亿元（占比 46.5%）0

90、.04 亿元（占比 15.69%）0.017 亿元（占比 13.03%）CDMO 0.16 亿元（占比 53.5%）0.22 亿元（占比 84.31%）0.11 亿元（占比 86.97%）合计 0.30 亿元 0.26 亿元 0.13 亿元 资料来源：奥浦迈招股说明书，公司公告，西部证券研发中心 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1、CHO 培养基销售：2019-2021 年公司 CHO 培养基实现收入 0.16/0.29/0.82 亿元，同比增长 13.48%/83.81%/177.56%，公司目录培养基适用性高且随着下游客户项目进展

91、推进，对培养基的采购量大幅提升，预计 2022-2024 年公司 CHO 培养基实现收入1.59/2.87/4.87 亿元，同比 95%/80%/70%；2、293 培养基销售：2019-2021 年公司 293 培养基实现收入 0.07/0.20/0.26 亿元，同比55%/184%/29%，公司 293 培养基产品种类不及 CHO 培养基，且下游细胞基因治疗处于较为早期阶段，应用体量略不及抗体药生产，预计 2022-2024 年 293 培养基实现收入0.34/0.45/0.59 亿元，同比 30%/32%/32%。3、CDMO 服务：2019-2021 年公司 CDMO 业务实现收入 0

92、.33/0.72/0.85 亿元，同比增长 129.84%/120.31%/18.55%，2019 年 CDMO 发展迅速源于公司 CDMO 业务发展初期基数低增速快，公司拟扩建 CDMO 产能，提升承接大订单及临床后期项目能力，预计2022-2024 年 CDMO 业务实现收入 1.09/1.43/1.92 亿元，同比增长 28%/32%/34%；4、毛利率：2019-2021 年公司整体毛利率为 49.8%/46.0%/60.0%，毛利率逐年提升，预计 2022-2024 年随着培养基占比提升及 CDMO 产能建设承接项目体量攀升，毛利率分别为 63%/65%/67%。基于以上假设，预计

93、2022-2024 年公司营收分别为 3.32/5.16/7.95 亿元，同比增长56%/55%/54%。表 26：公司收入假设 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 58.52 124.97 212.68 332.44 515.76 794.95 同比增速（%）72.93%113.55%70.18%56.31%55.14%54.13%毛利率（%）49.82%45.99%59.88%62.82%64.78%66.51%一、培养基类一、培养基类 培养基类收入 26.02 53.37 127.80 223.80 372.35 602

94、.78 同比增速（%）32.08%105.11%139.46%75.11%66.38%61.89%毛利率（%）62.41%71.79%73.72%74.14%74.33%74.65%1）CHO 培养基 16.00 29.41 81.63 159.18 286.52 487.09 同比增速（%）13.48%83.81%177.56%95.00%80.00%70%公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 毛利率（%）63.67%70.72%74.55%75.00%75.20%75.50%2）293 培养基 7.12 20

95、.25 26.06 33.88 44.72 59.03 同比增速（%）55.12%184.41%28.69%30.00%32.00%32%毛利率（%）71.50%75.13%62.34%65.00%66.00%67%3）培养基配方 9.74 10.00 10.00 10 毛利率（%）100.00%100.00%100.00%100%4）其他 2.90 3.71 10.37 20.74 31.11 46.67 同比增速（%）187.13%27.93%179.51%100.00%50.00%50%毛利率（%）33.10%61.99%71.17%70.00%70.00%70%二、二、CDMO 业务业

96、务 CDMO 业务收入 32.50 71.60 84.88 108.65 143.41 192.17 同比增速（%）129.84%120.31%18.55%28.00%32.00%34%毛利率（%）39.73%26.76%39.05%39.50%40.00%41.00%资料来源：wind，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 选取国内生命科学上游代表公司药康生物、纳微科技、百普赛斯作为可比公司，可比公司2023 年 PE 平均值达到 46X。公司作为国内首家上市培养基公司，培养基业务客户及项目数量不断积累突显规模效应，处于早期发展阶段增速高，给予公司 2023 年 60 倍 PE，对应市

97、值 121 亿元，对应每股目标价 148 元。表 27：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 21 日收盘价）公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）每股收益每股收益 EPS（元（元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 药康生物 107.83 0.44 0.63 0.89 61 42 29 纳微科技 293.11 0.75 1.1 1.61 97 66 45 百普赛斯 99.78 2.99 4.13 5.80 42 30 22 平均值 67 46 32 奥浦迈 103.30 1.47 2.47 3.68 86 51 34 资料来源：W

98、ind，西部证券研发中心 5.3 绝对估值绝对估值 我们采用FCFF方法对公司进行估值，模型参数假设如下表得出公司每股价值132.01元。表 28：绝对估值假设及结果 估值假设 结果 永续增长率 g 3.80%企业价值（百万元）8741.36 贝塔值（）0.7 股权价值（百万元）10821.83 无风险利率 Rf（%）3%总股本（百万股）81.98 市场的预期收益率 Rm（%）7.0%每股价值（元）132.01 有效税率 Tx（%）10%股权资本成本 Ke 5.80%加权平均资本成本 WACC 5.78%资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年

99、年 09 月月 22 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 29：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）永续增长率 g WACC 2.98%3.13%3.28%3.45%3.62%3.80%3.99%4.19%4.40%4.62%4.85%4.53%166.19 180.52 199.25 224.73 261.34 318.37 419.30 646.15 1621.94 /4.76%147.97 158.65 172.18 189.86 213.91 248.48 302.33 397.62 611.80 1533.12 /5.00%133.25 141.39 151.47 16

100、4.24 180.93 203.63 236.26 287.07 377.01 579.15 1448.67 5.25%121.12 127.46 135.14 144.65 156.70 172.44 193.85 224.63 272.57 357.42 548.11 5.51%110.98 115.98 121.95 129.20 138.17 149.53 164.37 184.56 213.59 258.79 338.80 5.78%102.38 106.38 111.10 116.73 123.56 132.01 142.71 156.70 175.73 203.09 245.70

101、 6.07%95.01 98.24 102.01 106.46 111.76 118.19 126.15 136.24 149.42 167.35 193.12 6.38%88.63 91.27 94.32 97.86 102.05 107.04 113.10 120.59 130.09 142.50 159.38 6.69%83.06 85.23 87.72 90.58 93.92 97.86 102.56 108.26 115.31 124.25 135.93 7.03%78.16 79.96 82.01 84.34 87.04 90.18 93.88 98.30 103.67 110.3

102、0 118.70 7.38%73.83 75.33 77.03 78.95 81.14 83.68 86.63 90.11 94.26 99.30 105.54 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.4 投资评级投资评级 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 1.21/2.02/3.01 亿元，同比增速分别为99.8%/67.6%/49.1%。考虑公司所处行业处于早期快速增长阶段及公司自身经营盈利能力提升，给予公司 2023 年 60 倍 PE，对应目标价每股 148 元，首次覆盖给予“增持”评级。六六、风险提示风险提示 1、培养基配方流失或失效风险 培养基配方属于核心技术秘密，

103、若在日常生产经营过程中，内控程序或知识产权保护未能做到严格执行，将造成现有配方流失或失效，对公司持续经营带来不利影响。2、行业竞争加剧风险 面临行业成熟竞争对手及市场新进入者，竞争加剧可能会给公司产品和服务带来定价压力，一定程度影响公司业务和经营业绩。3、下游客户产品研发失败或无法产业化风险 新药开发技术难度较大，影响新药研发进程因素较多，若公司下游客户出现产品研发失败或无法产业化情况，将会对公司持续盈利能力带来不利影响。公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总

104、资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 309 310 2,047 2,200 2,300 营业收入营业收入 125 213 332 516 795 应收款项 44 46 91 99 228 营业成本 67 85 124 182 266 存货净额 13 34 44 29 104 营业税金及附加 0 1 1 2 3 其他流动资产 6 51 13 18 24 销售费用 5 10 14 21 33 流动资产合计流动资产合计 371 441

105、2,195 2,346 2,656 管理费用 45 60 81 124 196 固定资产及在建工程 95 88 93 98 102 财务费用 1 0-15-30-32 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）-4-8-3-3-3 无形资产 0 42 42 42 42 营业利润营业利润 10 64 130 221 331 其他非流动资产 87 176 115 156 193 营业外净收支 2 4 4 4 4 非流动资产合计非流动资产合计 182 306 250 296 337 利润总额利润总额 12 68 134 225 335 资产总计资产总计 553 747 2,445 2,6

106、42 2,993 所得税费用 0 8 13 22 33 短期借款 15 40 0 0 0 净利润净利润 12 60 121 202 301 应付款项 22 55 71 75 118 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 12 60 121 202 301 流动负债合计流动负债合计 37 96 71 75 119 长期借款及应付债券 17 18 19 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 5 71 29 37 44 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 22 89

107、47 37 44 ROE 4.1%11.4%8.4%8.3%11.2%负债合计负债合计 59 185 118 113 163 毛利率 46.0%59.9%62.8%64.8%66.5%股本 61 61 82 82 82 营业利润率 7.9%30.2%39.1%42.8%41.6%股东权益 494 562 2,327 2,529 2,830 销售净利率 9.3%28.4%36.3%39.2%37.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 553 747 2,445 2,642 2,993 成长能力成长能力 营业收入增长率 113.5%70.2%56.3%55.1%54.1%现金流量表（百万元）现

108、金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 178.1%551.4%102.6%69.7%50.0%净利润 12 60 121 202 301 归母净利润增长率 192.6%416.9%99.8%67.6%49.1%折旧摊销 21 6-4-6-19 偿债能力偿债能力 利息费用 1 0-15-30-32 资产负债率 10.7%24.7%4.8%4.3%5.4%其他-31 48-1-4-161 流动比 10.03 4.60 30.99 31.17 22.41 经营活动现金流经营活动现金流 3 115 101 162 89 速动比 9.69 4.25 3

109、0.38 30.79 21.53 资本支出-15-40-14-14-15 其他-90-100 32-5-7 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流-105-140 18-20-22 每股指标每股指标 债务融资-16 31-26 11 33 EPS 0.14 0.74 1.47 2.47 3.68 权益融资 330 8 1,644 0 0 BVPS 6.03 6.86 28.38 30.85 34.53 其它 71-20 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 385 20 1,618 11 33 P/E 8

110、84.0 171.0 85.6 51.1 34.3 汇率变动 P/B 15.7 13.8 4.4 4.1 3.6 现金净增加额现金净增加额 283-6 1,737 153 100 P/S 82.7 48.6 31.1 20.0 13.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|奥浦迈 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 22 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到

111、20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露

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