1、1COST.N分析师YINGUESFCCERef:BFN2022年09月21日从英伟达财报视角，观察全球半导体行业周期联系人Elisa DShari F2核心观点英伟达（NVDA.O）Q2业绩整体低于市场预期，且短期内难以遇到拐点。从2020Q1开始，公司开启连续8个季度营收创新高，但2022Q2因游戏业务拖累致公司整体营收不及市场预期。2022Q2（2023Q2财年）营收67亿美元，市场给予二季度业绩指引81亿美元，另外公司给予三季度较为悲观指引营收59亿美元。公司2022Q2毛利大幅下滑，库存创历史新高。2022Q1毛利率由66%下滑到2022Q2的44%，创近三年新低。公司的库存周转天数

2、和应收账款天数开始上升，同时成品库存占比明显上升，占比达35%；库存在2022Q2达39亿美元，环比23%，创历史新高。游戏业务“暴雷”核心原因是下游需求低迷。下游对英伟达显卡需求下滑的核心原因有以下几点原因：1）全球 PC 市场出货量在二季度出现明显下滑。2）加密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱。3）2021年经销商开启“囤货”模式，导致目前英伟达库存持续走高。数据中心也同样“暗藏隐忧”，环比增长仅1%。2022Q2英伟达数据中心业务营收38亿美元，同比增速61%，环比增速1%。公司数据业务中心营收主要来自于北美超大规模客户同比增长近100%，而中国超大规模客户和大型互联网公司销售额有所下滑，拉

3、低了公司整体数据中心业务整体收入水平。汽车业务“未来之星”，环比增长59%。2022Q2英伟达汽车业务创历史新高达2.2亿美元，同比增速45%，环比增长59%。公司预计在未来6年内25+家合作伙伴将为公司带来110亿美元的营收。全球半导体在2022年开始进入下行周期，全球多家半导体公司迎来砍单潮。自2022年1月半导体行业开始进入不同程度的同比和环比下降，基本确定进入下行阶段。根据各大半导体公司纷纷“砍单”，我们基本可以确定半导体周期已触顶，未来将面对的是缓慢且长时间订单调整。消费电子行业库存周转天数明显上升，但车规级半导体需求强劲。全球芯片整体交付时间有所缩短：由6月份27周7月份26.9周

4、8月份26.8周，交货时间连续4个月缩短。车规级芯片交付时间有所增加，且部分公司将上调报价。风险提示：全球金融市场出现系统性风险、行业下行周期风险、政治因素风险、市场竞争加剧风险、政策补贴扰动风险、技术变革导致旧技术被淘汰的风险。bUpXfW9UoYiXvV8ZbR9RbRmOoOsQpNkPnNzQlOnPmO8OoPtMwMsRzRNZtOpO3风险提示及免责声明芯片龙头英伟达二季度业绩不及预期，公司下修全年业绩指引目录全球半导体行业开始进入下行周期，但仍有结构性行情4英伟达算力基本盘数据中心收入占比57%，GPU推动AI性能逐年翻倍，下游客户主要来自云计算厂商、互联网公司、零售公司等垂直

5、行业Gaming收入占比30%，几乎垄断了高端GPU市场挖矿英伟达部分GPU被转卖于挖矿，需求易受加密货币价格影响算力的未来自动驾驶Orin芯片能赋予L2-L5级完全自动驾驶Orin单颗算力254 TOPS VS特斯拉单芯片算力72 TOPS元宇宙软硬结合，打造全球最强3D数字世界；硬件有专业显卡；软件有Omniverse元宇宙协作平台脑机？等等脑机等潜在领域：数据大爆炸、对算力的迫切需求英伟达是全球算力代表企业英伟达（NVDA.O）是一家具有前瞻性科技公司，始于游戏，终于AI：1）英伟达成立于1993年，是GPU发明者，目前行业竞争对手是AMD和英特尔。2）英伟达立足于算力基本盘（数据中心和

6、游戏业务），未来持续发力自动驾驶和元宇宙等算法业务。3）英伟达前瞻性预见了GPU在AI市场的应用：前瞻性布局数据中心安全芯片市场；引领游戏行业变革，创造性提出光线追踪技术、DLSS、8K等；全球最早做汽车自动驾驶芯片的公司之一，同时也是目前最大的汽车自动驾驶芯片公司；资料来源：网络公开资料，富途证券5英伟达Q2业绩整体低于市场预期，毛利率大幅下滑10%20%30%40%50%60%70%英伟达季度毛利率和净利率情况毛利率净利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,000英伟达季度营收 单位：百万美元Revenueyoy受游戏业务拖累

7、，英伟达2022Q2业绩远不及市场预期：从2020Q1开始，公司开启连续8个季度营收创新高，但2022Q2因游戏业务拖累致公司整体营收不及市场预期。2022Q2（2023Q2财年）营收67亿美元，市场给予业绩指引81亿美元。公司2022Q2毛利大幅下滑：今年Q1毛利率由66%下滑到Q2的44%，创近三年新低，主要是游戏业务营收大幅下滑，同时数据中心业务环比增长慢，所以拉低公司整体毛利率。资料来源：Bloomberg，富途证券6英伟达二季度业绩低于市场预期，游戏业务同比骤降33%资料来源：Bloomberg，富途证券02,0004,0006,0008,00010,000英伟达各业绩季度营收情况（

8、百万美元）DatacenterGamingProfessional VisualizationOEM&IPAutomotiveRevenue-100%-50%0%50%100%150%200%英伟达各业务季度营收同比增速Datacenter-YOYGaming-YOYProfessional Visualization-YOYOEM&IP-YOYAutomotive-YOY数据中心业务汽车业务专业可视化业务游戏业务OEM&其他业务数据中心业务游戏业务专业可视化业务7英伟达游戏业务“暴雷”核心原因是下游需求低迷资料来源：Bloomberg，富途证券-60%-40%-20%0%20%40%60%8

9、0%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2英伟达游戏业务季度收入情况（百万美元）GamingGaming-YOY英伟达游戏业务“暴雷”原因：1）全球 PC 市场出货量在二季度出现明显下滑。耐用品的个人电脑在疫情期间超前消费，2022年PC需求端开始急剧下滑，预计今年需求仍低迷，英伟达可能需下调2022年游戏业务营收指引。2）加

10、密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱。挖矿和游戏一样，均有高算力的需求，但加密货币从2021年11月开始进入暴跌模式，挖矿的需求也随之骤减。3）2021年经销商“囤货”，导致目前英伟达库存持续走高。因为2020-2021年PC市场需求旺盛和虚拟币的挖矿需求带动下，全球经销商开启了“囤货”销售模式，导致英伟达等芯片供应商在2022年做出“过量”的生产指引。8英伟达游戏业务“暴雷”全球PC市场大幅下滑资料来源：IDC，富途证券1）全球 PC 市场在二季度出现明显下滑，一线品牌均下修2022年出货目标：全球PC市场短期需求下滑，致英伟达销售承压。英伟达显卡主要用于PC端，疫情期间居家办公和打游戏热情对PC

11、需求大幅上涨。但随着疫情缓和，PC端需求大幅下滑削弱了市场对英伟达游戏显卡的需求，我们预计今年下半年全球PC端出货量仍有下滑的压力。一线PC品牌商纷纷下修全球PC个人电脑出货量，下修幅度超10%。据Gartner初步统计，全球PC个人电脑出货量在2022Q1和2022Q2均出现大幅下滑，一季度全球出货量7790万台，二季度全球出货量7200万台，另外几乎一线PC品牌都开始下修年度出货目标，如联想、惠普、宏碁、华硕等下调幅度都超过10%。-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120--09200

12、5------------------03PC个人电脑出货量大幅下滑 单位：万台/季度（统计截至2022年6月30日）PC端出货量YoY9英伟达游戏业务“暴雷

13、”挖矿意愿低迷资料来源：谷歌财经，富途证券2）加密货币价格今年大跌，“挖矿”意愿低迷：挖矿和游戏一样，两者都有对高算力需求，所以前两年一部分显卡被用于“挖矿”。比特币由6.4万美元高位一路“狂跌”到1.9万美元左右，致投资者的挖矿需求也大幅减弱。2018年也发生“矿难”，英伟达游戏业务也同比下滑46%。此轮加密货币暴跌核心原因是美国创40年新高的通胀数据+即将到来的美联储加息预期。不过，根据目前市场情绪，以比特币为代表的加密货币仍有大幅下滑的风险，所以“挖矿”低迷行情有望持续到明年。10英伟达游戏业务“暴雷”经销商过去“囤货”模式，现需降价减库存3）经销商曾“囤货”销售模式，产品降价超50%：

14、经销商“囤货”模式，导致库存居高不下，显卡价格已跌破零售价。去年疫情期间，PC市场需求旺盛和虚拟币的挖矿需求带动下，4000元左右的RTX3070系列显卡，零售价一度被炒至上万元。如今，显卡市场的多款产品降价幅度超过50%，不少产品已经跌破了建议零售价。英伟达清理“旧”库存，为推出RTX 40做准备。目前经销商积压了不少RTX 30，RTX 3090 Ti已经按照$1499价格清货，而不是按$1999。79月将是RTX 20/30系显卡清货的主要时间段，尔后RTX 40系将开始登场。英伟达CFO在9月14日表示，显卡价格已经降到接近正常水平，预计明年春季公司的产品交货量将能够恢复增长。资料来源

15、：网络公开资料，富途证券11美国或对中国禁售高端显卡，英伟达损失可能较大美国或对中国禁售高端显卡，公司损失可能较大：背景：8月31日，美国政府命令芯片厂商NVIDIA（英伟达）和AMD两大GPU厂商停止向中国销售部分高性能GPU。若四款高端GPU停止向中国禁售，未来可能遏制国内的先进计算（包括超算和智能计算）。就NVIDIA来说，可能是以A100算力为基准，比它先进的所有显卡产品都会受限。不过，9月1日英伟达发公告称，美国政府已授权英伟达继续进行开发H100集成电路所需的出口、再出口和国内转让。中国地区收入约占公司43%收入，如果高端显卡禁售则对英伟达影响巨大。2021年英伟达在中国地区的营收

16、约为71亿美元，约占公司总营收的43%，失去中国这块“蛋糕”，英伟达损失可能“惨重”。英伟达（NVDA.O）AMD（AMD.O）禁售产品A100H100MI100M200发布时间2020年11月2022年3月2020年11月2022年3月架构设计AmpereHopperAMDCDNA2AMDCDNA计算单元6912个CUDA内核18432个CUDA内核120个220个峰值双精度97 TFLOPS30 TELOPS115 TFLOPS479 TFLOPS峰值单精度19.5 TFLOPS60 TFLOPS231 TFLOPS47.9 TFLOPS峰值半精度624 TFLOPS2000 TFLOPS

17、92.3 TFLOPS383 TFLOPS核心频率1410MHZ1.8GHz1502MHz1700MHz工艺制程7nm工艺4nm工艺7nm FinFET6nm FinFETGPU内存显存80GB显存80GB显存32 GB显存128 GB显存带宽2093GB/S3TB/s1228.8GB/s3276.8GB/s功耗400W700W300W560W应用领域高性能计算（人工智能、离子物理研究、星系模拟等等）资料来源：网络公开资料，富途证券12英伟达数据中心GPU拥有天然的优势在大数据处理上，GPU拥有天然的优势：随着数据大爆炸之后，传统CPU处理数据能力已无法满足现在数据处理的需求，GPU拥有几百个

18、内核，能够轻松地同时处理数千个线程。GPU可凭借更少的服务器，为各种规模的计算和图形工作负载提供出色性能，从而更快地获取数据并大幅降低成本。这类数据中心不仅可以存储、处理和分析敏感数据，还能维护操作的安全性。资料来源：网络公开资料，富途证券13英伟达数据中心“暗藏隐忧”环比增长仅1%数据中心业务Q2虽创新高，但环比增速仅1%：英伟达Q2数据中心业务环比增速也处于衰退边缘。2022Q2英伟达数据中心业务营收38亿美元，同比增速61%，环比增速1%。公司数据业务中心营收主要来自于北美超大规模客户同比增长近100%，而中国超大规模客户和大型互联网公司销售额有所下滑，拉低了公司整体数据中心业务整体收入

19、水平。-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500英伟达数据中心业务季度情况（百万美元）DatacenterDatacenter-YOY资料来源：Bloomberg，富途证券14英伟达数据中心“暗藏隐忧”全球互联网大厂开支收缩亚马逊（AMZN.O）、谷歌（GOOGL.O）、微软（MSFT.O）和甲骨文（ORCL.N）等科技大厂开启裁员和收缩开支模式：全球科技大厂资本开支下调，英伟达数据中心业务增速将被迫放缓。英伟达数据中心业务的下游主要是全球各大云厂商，但科技大厂近期下调资本开支，英伟达的数据中心业务也将存在

20、下调的风险。今年7月下旬，亚马逊高管表示，二季度较一季度的直属员工减少了99,000人；9月初，谷歌高管透露，若三季度业绩不及预期，公司则会启动裁员；7月初，软件巨头甲骨文公司正计划节省10亿美元的成本（折合人民币约67亿），并在8月份裁员数千人。02040608001802002018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2全球科技巨头代表公司资本开支下调 单位：亿美元亚马逊谷歌微软甲骨文资料来源：Bloombe

21、rg，富途证券15英伟达汽车业务“未来之星”，环比增长59%汽车是公司环比和同比增速最高的业务：2022Q2英伟达汽车业务创历史新高达2.2亿美元，同比增速45%，环比增长59%。英伟达自动驾驶芯片Orin已正式投产，单颗算力254TOPS，是目前商业化最为成功的自动驾驶芯片之一。-60%-40%-20%0%20%40%60%0500英伟达汽车业务贡献公司营收3%单位：百万美元AutomotiveAutomotive-YoY资料来源：Bloomberg，富途证券16英伟达汽车业务“未来之星”订单已签到6年后预计未来6年内为公司带来110亿美元营收：英伟达自动驾驶芯片已正式

22、投产，单颗算力254 TOPS，超过目前现有汽车自动驾驶芯片包括特斯拉（TSLA.O）自研芯片（算Orin力36TOPS/颗）。今年3月份英伟达创始人称：全球第二大电动汽车制造商比亚迪（1211.HK）于2023年上半年开始投产搭载DRIVE Orin计算平台的汽车；公司预计在未来6年内25+家合作伙伴将为公司带来110亿美元的营收。资料来源：公司官网，富途证券17风险提示及免责声明芯片龙头英伟达二季度业绩不及预期，公司下修全年业绩指引目录全球半导体行业开始进入下行周期，但仍有结构性行情18全球半导体行业开始进入下行周期，预计在2023年见底全球半导体在2022年开始进入下行周期：2022年4

23、月全球半导体行业销售额为508亿美元，同比增长6%，环比-2%。但自2022年1月半导体行业开始进入不同程度的同比和环比下降，基本确定进入下行阶段。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050-------------082015-

24、------03全球半导体月度销售额 单位：十亿美元（截止2022年6月数据）全球半导体月度销售额（十亿美元）YOY资料来源：wind，富途证券192022年全球多家半导体公司迎来砍单潮2022年全球多家半导体公司迎来砍单潮：传统电子产品需求萎缩，消费类芯片也开始出现低迷状态，逐渐传导到上游芯片厂商。根据各大半导体公司纷纷“砍单”，我们基本确定半导体周期在2022年上半年触顶，未来将面对的是缓慢且长时间的订单调整。半导体公司砍单情况（据不完

25、整统计）高通（QCOM.O）2022年5月消息，高通已经砍其他高阶Snapdragon 8系列订单约10-15%；高通预计在今年底开始出货SM8550后，将既有的SM8450与SM8475价格降价30-40%，以利出清库存。联发科(2454.TW)2022年5月消息，联发科已砍Q4订单3035%（主要是中低阶）AMD（AMD.O）AMD调减今年第四季度至2023年第一季度共约2万片7/6纳米订单英伟达(NVDA.O)英伟达推迟和削减交付至23年第一季度苹果(AAPL.O)2022年7月，量产iPhone 14系列的第一批9000万台的目标已经下调了10%；英特尔(INTC.O)今年4月份，英特

26、尔高层表示，由于一些客户削减订单以减少未售出的库存，以及消费者购买的用于教育目的的设备减少，PC 芯片收入在第一季度有所下降。美光科技(MU.O)存储芯片巨头美光科技预测，虽然会计年度第三季财报超乎预期，但大幅下调会计年度第四季营收目标，并称市场“在非常短的时间内将大幅走软且可能要好几季的时间才可能重新见到产业复苏的势头。”三星电子(SSNLF.OO)当前全球最大的存储芯片制造商三星电子，正考虑在下半年降低存储芯片的价格，以获得更多的市场份额。资料来源：网络公开资料，富途证券20消费电子行业库存周转天数明显上升消费电子行业需求低迷，库存周转天数创近几年新高：小米集团（1810.HK）和联想集团

27、（0992.HK）库存周转天数上升明显。相比于小米和戴尔（DELL.N），苹果（AAPL.O）较低的存货周转天数，具有较强的抗风险能力。0070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2消费电子库存周转天数 单位：天戴尔科技公司联想集团小米集团苹果资料来源：Bloomberg，富途证券小米集团联想集团戴尔科技公司苹果21全球芯片交付时间正在缩短全球芯片交付时间正在缩短，但车规级芯片仍紧张：全球芯片整体交付时间有所缩短：由6月份27周7月份26.

28、9周8月份26.8周，交货时间连续4个月缩短。车规级芯片交付时间有所增加：由6月份31.3周7月份32周，部分产品价格仍在上涨。本月初传恩智浦公司将上调车用芯片报价，目前部分工业元器件公司报价上涨10%，汽车上涨20%。资料来源：Susquehanna Financial Group，Bloomberg，富途证券22新能源汽车高景气度带动车规级半导体强劲需求新能源汽车高增长，带动车规级半导体强劲需求：传统汽车芯片数量：500-600颗。新能源汽车芯片数量：2021年平均每辆车所需芯片数量已经达到了1000颗以上。车规级芯片技术虽然“过时”，但门槛却不降低，目前全球车规级芯片企业也就恩智浦、英飞

29、凌等少数几家。另外，车规级芯片使用寿命、可靠性、安全性、质量一致性标准是消费电子芯片难以匹敌的。在供给不足，需求旺盛前提下，短期内车规级芯片短期内价格难以回调。单位：万辆200212022Q1全球汽车销量9505.599129.677797.128268.482255.56同比增长(%)-0.63-3.95-14.603.88-新能源车销量渗透率(%)2.032.324.137.399.00全球新能源车销量193.27211.6322.1655.33203.3同比增长(%)169.979.4852.22103.4685资料来源：电车汇，富途证券23车轨级半导体周转天数仍处

30、于历史低位，供给仍紧张恩智浦（NXPI.O）、德州仪器（TXN.O）和意法半导体（STM.N）存货周转天数在本季也略有上升，但仍处于历史低位：车规级芯片使用寿命、可靠性、安全性、质量一致性标准是消费电子芯片难以匹敌的。车规级芯片技术虽然“过时”，但门槛却不降低，目前全球车规级芯片企业也就恩智浦等少数几家。40608001802012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3

31、2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2车规级半导体存货周转天数 单位：天恩智浦德州仪器TI意法半导体资料来源：Bloomberg，富途证券24风险提示及免责声明芯片龙头英伟达二季度业绩不及预期，公司下修全年业绩指引目录全球半导体行业开始进入下行周期，但仍有结构性行情25风险提示1）全球金融市场出现系统性风险：利率上涨和全球经济低迷是半导体科技公司最大风险，经济不景气容易导致公司股价出现系统性下跌行情。2）行

32、业下行周期风险：半导体是一个成长与周期双螺旋式上升的行业，目前全球半导体行业可能处于下行阶段。3）政治因素风险：美国对国内半导体打压力度持续加大，经营风险不确定也会越来越大。4）市场竞争加剧风险：行业公司数量较多，在未来同类产品数量可能增多，各公司间的竞争存在加剧风险。5）政策补贴扰动风险：目前出台半导体相关优惠政策，利好政策一旦退出，优势可能会减弱。6）技术变革导致旧技术被淘汰的风险：半导体行业技术日新月异，新的研发技术和生产技术有望颠覆传统技术路线。资料来源：富途证券2626 一般声明本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何

33、有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。

34、因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告

35、所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考

36、虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。研究报告免责声明2727 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认(i)本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点;及(ii)他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。利益披露声明报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。本报告中

37、，富途证券并无持有该上市公司市值的1或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。可用性对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。富途集团及/或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。有关不同产品风险的详细信息，请访问http:/上的风险披露声明。研究报告免责声明28感谢观看