1、需求释放牵引千亿空间，产业延伸拓宽成长边界 航空航天锻铸造行业深度报告证券分析师：韩强 A0230518060003武雨桐 A0230520090001研究支持：朱攀 A2投资要点：投资要点：概览：航空航天锻铸造处于产业链高价值量环节，是我国锻铸造高端化的重要突破口。1）航空航天领域的锻件产品技术含量高，是我国制造业高端化转型的基石；2）航空航天锻铸造环节基于上游高端原材料成本定价，下游与客户深度绑定，竞争壁垒较高。锻造：高端化发展推动需求释放，多元化布局坐享行业红利。1）航空飞机中85%左右的结构件以及发动机总重量的30%45%都是锻件，我国在锻造工艺领域已达到国际先进水平；2）我国航空航天

2、锻件市场蓬勃发展，增速远超全球，未来10年国内军用锻件市场空间可达2278亿元；3）各家锻造企业各有侧重，核心关注未来业务布局与产能释放。铸造：零部件复杂化驱动市场需求，小核心大协作助力企业发展。1）铸造件是航空发动机的关键构件，目前与国外仍存在较大差距；2）中国航空航天铸件增长速度远超全球，未来10年国内军用铸件市场空间可达2841亿元；3）供给主体主要由原有主机厂内部配套，“小核心，大协作”激发产业活力。推荐：价值链横向纵向延伸，重点关注细分行业龙头标的。1）回顾海外：龙头PCC产业链协同提升盈利能力；2）展望国内：小核心大协作下的产业链延伸；3）设备、工艺、资质三大要素构筑竞争壁垒，关注

3、细分领域行业龙头。风险提示：上游原材料价格波动；下游客户订单不及预期；增值税政策或发生变化。9WpXcVaXoYjWsWeX7NaObRsQoOpNnPiNnNzQlOtRtR9PrQsNxNtQzQvPnQpP主要内容主要内容1.概览：锻铸造高端化的重要突破口，我国航空航天锻铸造商业模式分析2.锻造：高端化发展推动需求释放，多元化布局坐享行业红利3.铸造：零部件复杂化驱动市场需求，小核心大协作助力企业发展4.推荐：价值链横向纵向延伸，重点关注细分行业龙头标的41.1 1.1 简介：锻铸造为主流金属成型工艺，航空航天领域简介：锻铸造为主流金属成型工艺，航空航天领域市场壁垒最高市场壁垒最高锻造和

4、铸造为主流的金属成型工艺。金属成型工艺分为铸造成型、塑性成型、机加工、焊接、粉末冶金等，其中塑性成型包括锻造、轧制和冲压等，锻造和铸造历史最久，应用最广。锻造和铸造应用领域广泛，航空航天领域市场壁垒最高。锻铸件的应用领域包括航空航天、兵器船舶、轨交汽车、电力、石化等各行各业，其中航空航天等高端锻铸件的要求最高、难度最大。资料来源：新强联公司公告、锻压先进制造技术及在航空工业领域的应用、商业新知、三角防务招股说明书、熔模精密铸造在航空航天领域的应用现状与发展趋势、申万宏源研究表1：锻铸造加工工艺的介绍及特点锻造铸造用锻压机械对金属坯料施加压力施加压力对零部件或结构件进行成形液态金属浇注液态金属浇

5、注到铸型型腔中，冷却凝固以获得毛坯或零件可细化制件中的晶体结构，使得力学性能更好，更具耐久性耐久性侧重于金属熔炼过程，精度高，减少加工时间，精度高，减少加工时间，结晶致密结晶致密，性能好加工工艺加工工艺加工工艺原理加工工艺原理工艺特点工艺特点航空航天、航空航天、船舶、兵器、矿山设备、核电等航空航天、航空航天、内燃机及农机、矿冶重机等应用场景应用场景图1：金属成型工艺工艺示意图工艺示意图零部件示意图零部件示意图51.1 1.1 简介：“由大到强”，航空航天是我国锻铸造行业高简介：“由大到强”，航空航天是我国锻铸造行业高端化的突破口端化的突破口我国连续多年成为全球锻件、铸件的第一大生产国，但仍集中

6、于中低端产品领域。2020年，我国铸件总产量达5195万吨，已连续多年位居世界首位。但国内产品集中于中低端产品领域，以熔模铸造为例，2021年美国高附加值业务航空航天和国防领域占比超 62%，中国高附加值占比仅为 24%。锻铸能力的提升是我国制造业高端转型的基石，航空航天和军工行业是锻铸造行业高端化的突围点。我国绝大多数领域关键铸件已实现自主化制造，但尚有少数关键铸件（如航空发动机叶片等）不能完全满足主机和重大技术装备的要求。资料来源：立鼎产业研究、中铸协精铸分会、中国锻压协会、Grand View Research、申万宏源研究航发战机国内国内国外国外国内发展方向国内发展方向高温合金等轴孔心

7、铸造叶片稳定批产受制于大型变形金属件加工能力，我国现役机型铝合金结构件占比高高温合金等轴孔心铸造叶片稳定批产F22钛合金占机身结构重量38.8%，最大钛合金投影面积达5.53平方米，重量588公斤提升涡轮进口温度及使用寿命提升大型钛合金锻铸件生产加工能力及复合材料结构件的应用表2：国内外航发及战机对比图2：从大到强的示意图61.2 1.2 产业链：航空航天锻铸造位于产业链中游，盈利能产业链：航空航天锻铸造位于产业链中游，盈利能力较强力较强从航空产业链各环节的毛利率水平来看，中上游的锻铸造以及高端原材料企业毛利率较高。下游总装受“成本加成法”为核心的军品定价机制约束，毛利率相对较低。锻铸造产品定

8、价一般采用“原材料成本+加工费”的定价模式，而航空航天领域一般为价值量更高的金属合金，如钛合金、高温合金等，因此毛利率相对较高。图3：航空产业链各环节毛利率情况（%）资料来源：Wind、航空产业网、申万宏源研究 注：航空产业链企业选取A股上市的11家代表性公司计算各环节平均毛利率图4：锻铸造行业处于产业链中游0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022H1原材料锻铸造主机厂0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航重机 三角防务 派克新材 航宇科技 图南股份 钢研高纳201.31.3 商业模式：基于原材料的成

9、本加成为锻铸造企业的商业模式：基于原材料的成本加成为锻铸造企业的定价模式定价模式图6：锻、铸造业务直接材料营业成本占比60%机身部分主要采用钛合金，环锻件主要采用高温合金。现代飞机以及航空发动机中，高温合金、钛合金用量占比不断提升。航空锻造原材料占成本比重接近70%，锻铸造企业定价多采用原材料成本加成法。原材料仍是产业链中游企业成本的最大组成部分。上游原材料价格波动，如海绵钛、镍、钴虽有涨价趋势，但由于锻造企业的“原材料成本+加工费”的定价模式，企业毛利率并未受到明显负面影响。定制化产品，难变形高端材料，前期预研成本巨大。锻造企业锻造企业铸造企业铸造企业数据来源：图南股份招股说明书、Wind、

10、申万宏源研究 注：部分公司营业成本中直接材料披露截至2020年图5：钛合金和高温合金为航空发动机的关键材料0%10%20%30%40%50%60%024686200202021电解镍价格（万元/吨、左轴）抚顺特钢高温合金毛利率（%、右轴）航宇科技产品毛利率（%、右轴）0%10%20%30%40%50%06200202021海绵钛价格（万元/吨、左轴）西部超导产品毛利率（%、右轴）三角防务产品毛利率（%、右轴）图7：钛合金原材料价格变化对产业链毛利率影响图8：高温合金原材料价格变化对产业链毛利率影响81.3

11、1.3 商业模式：型号预研是锻铸造企业获取供应商资质的重商业模式：型号预研是锻铸造企业获取供应商资质的重要途径要途径军工领域，锻铸造行业的首要进入壁垒是型号预研，通过审核才能成为供应商之一，因此航空航天锻铸造领域的市场竞争集中在航发的预研阶段。军品行业三定原则，定厂家、定设备、定工艺，型号预研阶段就会筛选潜在供应商，最终的供应商也会局限在能够通过工艺验收的几个企业中，一旦确定后续批产过程中就会由指定厂家进行生产。资料来源：Wind、航宇科技招股说明书、申万宏源研究图9：锻铸造企业在航发预研阶段获取供应商资格91.3 1.3 商业模式：重资产生产模式下企业存在一定规模效应商业模式：重资产生产模式

12、下企业存在一定规模效应航空航天锻铸造行业是典型的重资产生产模式，前期需要投入大量资金用于购置先进设备，后续每年有相对固定的折旧和摊销，企业营收提升后带来规模效应，提升企业利润。航空航天锻铸造企业营收每年逐步扩大伴随着相对固定的折旧和摊销，规模效应逐步体现。随着时间推移锻铸造企业的固定资产净值对总资产比值逐渐下降，形成显著的规模效应。三角防务数据波动系近期新增募投项目固定资产增加。资料来源：Wind、申万宏源研究图10：航空锻铸造主要企业固定资产净值对总资产比值图11：图南股份折旧摊销及折旧摊销占成本比例0%2%4%6%8%10%12%00.050.10.150.20.250.30.350.42

13、00202021折旧和摊销（亿元）折旧和摊销占营收比（%）折旧和摊销占成本比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1中航重机(固定资产净值/总资产)三角防务(固定资产净值/总资产)派克新材(固定资产净值/总资产)航宇科技(固定资产净值/总资产)钢研高纳(固定资产净值/总资产)图南股份(固定资产净值/总资产)主要内容主要内容1.概览：锻铸造高端化的重要突破口，我国航空航天锻铸造商业模式分析2.锻造：高端化发展推动需求释放，多元化布局坐享行业红利3.铸造：零部件复杂化驱动市场需求，小核心大协作助力企业发

14、展4.推荐：价值链横向纵向延伸，重点关注细分行业龙头标的112.1.1 2.1.1 锻造介绍：根据锻造方式及工艺特点可分为三类锻造介绍：根据锻造方式及工艺特点可分为三类锻件是利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。锻造能够消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同材料铸件。根据不同锻造方式以及工艺特点，可将锻造分为模锻、自由锻以及辗环。模锻工艺主要适用于如飞机结构梁、发动机叶片等各类精密构件的锻造；自由锻工艺主要适用于如整机结构等大型锻件；辗环工艺适用于轴承环、齿轮环等难变形材料环形件。

15、表3：锻造应用于航空航天领域的主要工艺介绍资料来源：三角防务招股说明书、派克新材招股说明书、申万宏源研究工艺方法工艺示意图定义工艺特点零部件示意图适用范围企业模锻金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件，可分为开式模锻和闭式模锻。1.锻件的形状可以比较复杂；2.锻件内部的锻造流线按锻件轮廓分布，提高零件力学性能和使用寿命；3.闭式模锻没有飞边，材料利用率高。适用于航空航天领域各类精密构件的锻造，飞机结构梁、发动机叶片、前轴颈、整流罩等，其中一体化大型构件模锻技术更加高难度。中航重机三角防务二重万航等自由锻在锻造设备的上下砧之间直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需的几何形状及内

16、部质量的锻件。1.所用工具和设备简单、通用性好，成本低；2.锻件形状简单，操作灵活。适合大型锻件例如整机结构锻件。中航重机三角防务二重万航等辗环借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形。1.设备吨位小，由于是回转成型，接触面积小，所用设备重量显著下降；2.材料利用率高，没有模锻飞边与拔模斜度，尺寸精度高。等环适用于航空航天难变形材料的环形件，例如轴承环、齿轮环、衬套、法兰、燃气轮机环形件。中航重机派克新材航宇科技等122.1.2 2.1.2 锻造介绍：航空航天领域应用广泛，价值占比高锻造介绍：航空航天领域应用广泛，价值占比高图12：航空发动机多个零部件为锻

17、件产品航空飞机中85%左右的结构件以及发动机总重量的30%45%都是锻件。其中，大型机体结构件等采用模锻工艺；各类机匣类环型构件采用环形锻件；涡轮盘、压气机轮盘等均采用盘锻件。图13：锻件在机体结构中的应用飞机部位部件及系统具体零部件工艺种类主要材料边条锻件模锻承力梁锻件模锻转动轴梁锻件模锻活塞杆锻件模锻支架锻件模锻扭力臂模锻转轴梁锻件模锻风挡边缘锻件模锻舱门门框锻件模锻承力框锻件模锻承力梁锻件模锻增压级叶片精密锻造钛合金机匣环锻铝合金、钛合金风扇轴模锻高强度钢叶片、轮盘模锻钛合金、高温合金机匣环锻钛合金、不锈钢机匣环锻高温合金火焰筒环锻高温合金涡轮盘模锻粉末材料机匣环锻高温合金涡扇发动机钛合

18、金、高强度钢等机体结构机翼部位起落架机身部位驾驶舱垂尾风扇增压级压气机燃烧室高低压涡轮热端冷端表4：锻造是飞机机体结构件和涡扇发动机部件主要加工工艺资料来源：三角防务、派克新材、航亚科技、航宇科技招股说明书、申万宏源研究132.1.3 2.1.3 锻造介绍：航空航天锻造一体化、大型化趋势明显锻造介绍：航空航天锻造一体化、大型化趋势明显航空航天锻造一体化、大型化趋势明显，且将主要用于加工难变形金属。重型液压机是大型、高强度零件锻造加工的重要基础装备。美、法、俄、中是世界少数掌握4万吨以上重型液压机技术的国家。图14：军机钛合金用量稳定在20%以上，民机钛合金用量稳步上升图16：国内模锻压机发展历

19、程图15：国内已有高端锻件大型生产设备大型摩擦压力机大型摩擦压力机200MN电动螺电动螺旋压力机旋压力机大型热模锻压机大型热模锻压机大型模锻液压机大型模锻液压机自由锻液压机自由锻液压机大型辗环机大型辗环机资料来源：公司官网、飞机钛合金结构设计与应用、西部超导招股说明书、维基百科、前瞻产业研究院、重型机械、申万宏源研究 注：钛用量占比是指质量分数占比F-14F-15F-18F-117Su-27F-22F-35B747 A300B767B757A320A340B777A380B787A3500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0020

20、20国外主要战斗机钛用量占比（%）主要民用客机钛用量占比（%）142.2.1 2.2.1 中国航空航天锻件市场蓬勃发展，增速远超全球中国航空航天锻件市场蓬勃发展，增速远超全球2019年全球航天航空锻件市场规模约为281亿美元，即约1827亿元，2021年全球航天航空锻件市场规模为325亿美元，即约2115亿元。2019-2021年全球航天航空锻件市场规模CAGR约为8%。（注：汇率按 1美元=6.5人民币）2017年到2021年中国航空航天锻件市场规模逐年上涨，尤其在2021年上涨约45%，涨至约92亿元。2019-2021年中国航天航空锻件市场规模CAGR约为29%，远超全球市场规模增速，预

21、计未来十年中国航空航天锻件逐步弥补与头部国家差距。资料来源：公司年报、Grand View Research、Data Bridge Market Research、申万宏源研究注：以中国航空航天锻件主流制造公司如中航重机、三角防务、派克新材、航宇科技等测算，三角防务的锻件收入由模锻件和自由锻组成，航宇科技和派克新材的锻件收入都由航空锻件和航天锻件构成，汇率按 1美元=6.5人民币图18：2017-2021年中国航空航天锻件市场规模（亿元）图17：全球航空航天锻件市场规模（亿元）1827 1673 2115 050002500205.2845.975

22、5.7563.8192.322%21%14%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%152.2.2 2.2.2 未来十年国内军用航空锻件市场空间达未来十年国内军用航空锻件市场空间达22782278亿元亿元证券导报的中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者一文提出锻件在整机价值占比约为12%左右：其中，锻件在飞机构件中价值占比约6%9%，在航空发动机部件中价值占比15%20%。结合已有测算，假设军机机体结构中锻件价值占比约为8%。考虑到当前我国军机升级换代以及我国与美国军机飞机数量和代次的差距，我们预计十年后新增军机4810架，在飞机发动机销售市场（包括新机购置和换

23、发）中锻件占比为15%，考虑备发数量及换发数量，再根据前文价值量假设，我们分析测算出未来十年军用锻件市场空间可达2278亿元。资料来源：Flight global、证券导报、申万宏源研究 注：单台发动机价格已考虑“发动机占整机成本25%”的条件主要类型飞机存量（架）飞机需求量（架）军机单价（亿元）军机价值量（亿元）军机锻件市场空间（亿元）每架飞机平均装备发动机数量（台/架）假设10年内换发次数（次）新增飞机数所需发动机数量（台）备发数量（台）发动机总需求量（台）单价（亿元）发动机销售市场（亿元）发动机销售市场铸件空间（亿元）合计战斗机三代机6207003.72590207 1.51105035

24、0 3380 0.351183 177 385 四代机198004.73760301 211600533 3771 0.41509 226 527 轰炸机25325010.02500200 2.51625208 2091 0.4836 125 325 运输机战术运输机2231005.050040 41400133 1825 0.07128 19 59 战略运输机41150575060 41600200 1564 0.45704 106 166 教练机40550031500120 1.51750250 2358 0.25589 88 208 特种机（以战略战术运输机为平台）1152501.537

25、530 411000333 2793 0.2559 84 114 直升机90220001.53000240 2140001333 11137 0.121336 200 440 加油机360318014 4124080 572 0.45257 39 53 合计25814810/151551212/102653422 29492/7101 1065 2278 表5：未来十年军用航空锻件市场空间可达2278亿元162.2.2 2.2.2 未来二十年国内民用航空锻件市场空间达未来二十年国内民用航空锻件市场空间达98609860亿元亿元资料来源：中国商飞公司市场预测年报2020-2039、申万宏源研究注

26、：单台发动机价格已考虑“发动机占整机成本25%”的条件结合当前民航飞机市场需求情况，给出以下假设：考虑到民用航空发动机寿命使用较长，不考虑备发及换发情况；结合已有测算，假设民机机体结构中锻件价值占比约为8%。考虑到当前我国外贸转包市场不断发展以及大飞机放量，且根据中国商飞公司市场预测年报2020-2039预计未来二十年后我国新增民机8725架，在飞机发动机销售市场（包括新机购置和换发）中锻件占比为15%。再根据前文价值量假设，我们分析测算出未来二十年民用锻件市场总空间可达9860亿元。表6：未来二十年国内民用航空锻件市场空间达9860亿元新机类型新机交付量预测（架）民机单价（亿元）民机价值量（

27、亿元）民机锻件市场空间（亿元）单机装备发动机数量（台/架）发动机总需求量（台）发动机平均单价（亿元）发动机市场（亿元）发动机市场锻件空间（亿元）合计双通道喷气客机186821.04393033144 237361.656164 925 4069 单通道喷气客机59377.78461903695 2118740.9911755 1763 5458 涡扇支线客机9203.453174222 218400.4736 110 333 总计8725886677062/17450/18656 2798 9860 172.3.1 2.3.1 供给：参与主体以军工央企为主，民营企业积极参与供给：参与主体以军工

28、央企为主，民营企业积极参与目前国内军用航空锻造的供给主体以大型军工企业为主，如中航重机及其下属的多家子公司，民参军企业近年来积极参与，如三角防务、派克新材、航宇科技等。各家企业相互之间各有侧重，少数企业掌握多品类的生产能力。如三角防务布局大型锻件，派克新材布局环锻件，而中航重机掌握多种类锻件的生产能力。具备核心设备的公司将有更大的潜在产值和更好的发展空间。表7：国内重点航空锻造企业竞争格局公司性质 重点公司子公司对应客户及型号航空锻造产品航空锻造2021营收（单位：亿元）占总营收比例2021毛利率核心设备国企中航重机陕西宏远军用：西航、黎明、成飞、西飞等国内各大主机厂的批量生产定型产品。民用：

29、国内为中航商发配套，机型包括C919、ARJ21;国外包括罗罗、GE、HI等提供航空发动机锻件，为波音、空客提供结构锻件。以航空模锻件研制为主，同时也从事航空环锻件研制65.574.52%29.05%31.5MN-160MN等温锻造液压机、200MN电动螺旋压力机、10T模锻电液锤、6300KN双盘摩擦压力机、80KJ数控全液压模锻锤贵州安大以航空环锻件研制为主，同时从事航空模锻件研制江西景航军用中小型模锻、自由锻件德阳万航民用：商飞C919、波音787、空客A320/321各类大型航空用模锻件-800MN模锻液压机民企三角防务航空工业集团及中国航发集团下属单位；应用于J20、Y20及新一代直

30、升机大中型飞机机身结构件、航空发动机盘环件11.4897.90%46.34%400MN模锻液压机、31.5MN快锻机派克新材航空工业集团、航发集团、无锡润和、罗罗航空发动机环锻件、机匣7.1641.31%46.21%7000T自由锻液压机航宇科技发动机：军用型号、商发CJ1000/CJ2000、通用GE9X、leap机型航空发动机环锻件、机匣6.6969.69%32.55%63MN四柱式锻造液压机、4500mm数控辗环机资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：“-”为未披露数据182.3.2 2.3.2 供给：龙头企业竞争优势明显，民企业绩增速较快供给：龙头企业竞争优势明显，民企业绩增速较快资料

31、来源：Wind、申万宏源研究 注：航宇科技未披露2021H1及2022H1锻件业务毛利相关数据图20：中航重机锻件业务毛利规模优势明显，其他企业毛利增速较快图19：中航重机锻件业务营收规模优势明显，四家企业营收呈现波动增长趋势图21：三角防务和派克新材毛利率较高占据第一梯队航空锻造领域的企业财务数据对比中航重机作为锻造行业龙头企业，营收和净利润规模较大，远超其他民参军企业，但民参军企业近年来营收及毛利快速增长，且在毛利率等指标较中航重机有优势。28.5%27.3%27.3%28.0%28.9%20.6%48.6%45.0%47.6%46.0%47.3%48.7%49.2%53.8%46.5%4

32、2.3%46.2%44.4%27.0%23.9%26.9%30.0%33.1%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1航空航天锻件业务毛利率变化中航重机毛利率三角防务毛利率派克新材毛利率航宇科技毛利率0%50%100%150%02040608020022H1航空航天锻件业务营收及增速变化中航重机营收（亿元）三角防务营收（亿元）派克新材营收（亿元）航宇科技营收（亿元）中航重机营收yoy三角防务营收yoy派克新材营收yoy航宇科技营收yoy0%50%100%150%07201820

33、022H1航空航天锻件业务毛利及增速变化中航重机毛利（亿元）三角防务毛利（亿元）派克新材毛利（亿元）航宇科技 毛利（亿元）中航重机毛利yoy三角防务毛利yoy派克新材毛利yoy航宇科技毛利192.3.3 2.3.3 供给：各企业业务各有侧重，核心关注未来业务布局供给：各企业业务各有侧重，核心关注未来业务布局未来产能布局：目前各大锻造企业分别在环件、大型件、中小型件等各有侧重，但随着企业均开始多领域布局，未来行业竞争或加剧。核心关注企业未来供给端业务布局。中航重机作为保供企业，全品类布局，其他企业从细分领域切入。从募投项目来看，锻造企业都在进行多元化布局。表8：各大锻造公司

34、近期募投项目布局公司募投/扩产项目公告时间投资额（亿元）建设期预计达产时间预计每年增加营收（亿元）增加营收占2021年营收比例预计每年增加净利润（亿元）增加净利润占2021年净利润比例中航重机航空精密模锻产业转型升级项目2021/3/238.053年2024年12月-特种材料等温锻造生产线建设项目2021/3/236.43年2024年12月-西安新区先进锻造产业基地建设项目2018/6/207.513年2023年12月-民用航空环形锻件生产线建设项目2018/6/2043年2022年12月-国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目2018/6/2013年2022年12月-军民两用航空高效

35、热交换器及集成生产能力建设项目2018/6/200.53年2022年12月-总计-27.46-三角防务航空精密模锻产业深化提升项目2022/2/233.253年-2.823.89%0.7117.23%航空发动机叶片精锻项目2022/2/235.263年-3.630.72%0.921.84%航空数字化集成中心项目2022/2/237.073年-2.9825.43%0.9823.79%先进航空零部件智能互联制造基地项目2021/4/212.83年2023年4.7440.44%1.9848.06%总计-28.38-14.12120.48%4.57110.92%派克新材航空航天用特种合金结构件智能生产

36、线建设项目2022/4/21153年-17.62101.67%4.34142.76%航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设项目2020/8/125.82年2022年5.0329.02%1.0233.55%总计-20.8-22.65130.70%5.36176.32%航宇科技航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目2021/6/2962年2022年8月8.7190.73%1.85133.09%资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：“-”为未披露数据主要内容主要内容1.概览：锻铸造高端化的重要突破口，我国航空航天锻铸造商业模式分析2.锻造：高端化发展推动需求释放，多元

37、化布局坐享行业红利3.铸造：零部件复杂化驱动市场需求，小核心大协作助力企业发展4.推荐：价值链横向纵向延伸，重点关注细分行业龙头标的3.1.1 3.1.1 铸造介绍：熔模精密铸造为航空航天领域主要工艺铸造介绍：熔模精密铸造为航空航天领域主要工艺根据不同的工艺流程，可将铸造方法分为砂型铸造和特种铸造。以熔模铸造为主的精密铸造是制备高附加值合金钢、不锈钢、特种合金铸件的主要方式，是航空铸造的主流工艺。目前，航空航天领域使用的钛合金铸件98%以上均采用熔模精密铸造工艺生产。熔模精密铸造工艺有助于航空飞机减重，降本提效。根据熔模精密铸造技术在航空工业的应用及发展披露，在大型运输机与民用航空领域，波音7

38、67-40ER飞机仪表控制台框架采用熔模精密铸造工艺制造，部件减轻27kg，成本降低50%，周期缩短89%，工装费用减少90%。资料来源：熔模精密铸造技术在航空工业的应用及发展、叶轮快速成型件的熔模铸造工艺与数值模拟研究、申万宏源研究图22：铸造工艺可分为砂型铸造和特种铸造图23：熔模精密铸造工艺流程3.1.2 3.1.2 铸造件主要用于发动机热端部位，价值占比高铸造件主要用于发动机热端部位，价值占比高资料来源：熔模精密铸造技术在航空航天领域的应用现状和发展趋势、航空发动机结构设计与分析、维基百科、北京航空材料研究院铸造高温合金及工艺发展40年、申万宏源研究铸造件是航空发动机的关键构件，所需原

39、材料贵，技术复杂，主要应用于航空发动机的涡轮叶片、机匣、尾喷管等热端部位。根据前瞻产业数据显示，涡扇发动机叶片约占发动机成本的30%。涡轮叶片为航空发动机关键热端部件，占叶片总价值量60%，目前国际主流的涡轮叶片采取精密铸造的单晶高温合金空心叶片，部分涡轮叶片单价超过10万元。中介机匣为机匣中铸造件的代表，中介机匣属于大型复杂薄壁构件，制造难度高，国际上只有少数企业掌握中介机匣的整体铸造技术。尾喷管一般由高温合金经过精密铸造而成，是航空发动机重要的热端部件，入口最高温度可达1500。图24：航空发动机中铸件主要应用场景为叶片和机匣等表9：铸造为发动机热端部件主要加工工艺部件类别具体零部件工艺种

40、类主要材料叶片类导向叶片铸造单晶高温合金高压涡轮叶片铸造定向高温合金、单晶高温合金低压涡轮叶片铸造定向高温合金、单晶高温合金机匣类中介机匣铸造高温合金风扇机匣铸造高温合金涡轮机匣铸造高温合金燃烧室加力点火分流器铸造高温合金其他啃齿环铸造单晶高温合金涡轮外环铸造高温合金3.1.3 3.1.3 高附加值整体精密铸造工艺为未来趋势高附加值整体精密铸造工艺为未来趋势资料来源：轻合金薄壁件铸造成形技术、大型航空薄壁铝合金铸件低压铸造研究、航空发动机飞机的心脏、航安型芯招股说明书、申万宏源研究图25：复杂薄壁铸件发展趋势以熔模铸造为主的精密铸造是制造费用高于直接材料成本的高附加值复杂工艺。熔模铸件产品所需

41、工序复杂，技术含量较高，因此产品成本中制造费用占比较高。根据图南股份公告，2017年、2018年公司的制造费用达50%以上，高于直接材料成本占比，2019年后，由于规模效应递增的影响，制造费用有所下降。整体而言，铸造成本主要来自于工艺复杂性带来的制造费用。国产航发的关键铸件未来发展趋势为大型化、复杂化、薄壁化，整体精密铸造一体化成形工艺将成为重点。根据熔模精密铸造技术在航空工业的应用及发展数据披露，我国高温合金精密铸件成形精度平均比国外低1-2个等级，同时我国铸件重量平均比国外重10%-20%，生产率低5-8倍，部分复杂难成形件我国尚不能生产。图26：Rolls-Royce公司RB211系列发

42、动机空心涡轮叶片的发展历程24根据罗兰贝格数据显示，2018年全球航空领域熔模铸造市场规模约为56亿美元，即364亿元，同年中国航空铸件市场规模31.94亿元，占比全球8.8%，2011-2018年全球航空领域熔模铸造市场CAGR约为4%。（注：汇率按 1美元=6.5人民币）2018-2021年中国航空航天铸件市场规模逐年上涨，2018-2021年中国航空铸件市场规模CAGR约为21%，远超于全球市场规模增速。未来随着国产大飞机及国际转包需求增长叠加军机放量，中国将逐步提高全球航空铸件的市场份额占比。图27：2011-2018年全球航空领域熔模铸造市场规模（亿元）图28：2018-2021年中

43、国航空铸件市场规模（亿元）3.2.1 3.2.1 中国航空铸件增长速度远超全球，市场份额逐步提高中国航空铸件增长速度远超全球，市场份额逐步提高资料来源：罗兰贝格、公司年报、航材股份招股说明书、航发动力关于子公司精铸公司资产重组及注销相关事宜的公告、申万宏源研究注：以中国主要航空铸件公司计算市场规模，包括钢研高纳、图南股份、安吉精铸、精铸公司以及航材股份，其中2019、2020年和2021年的精铸公司收入按航发动力收入的10%计算，2020年及2021年图南股份的铸件收入按2019年的精密铸件占铸造高温合金占比计算（45%），汇率按1美元等于6.5人民币273299312338344.5344.

44、535136410%4%8%2%0%2%4%00.020.040.060.080.00250300350400200017201831.94 42.48 46.73 56.78 33%10%22%0%5%10%15%20%25%30%35%主要类型飞机存量（架）飞机需求量（架）每架飞机平均装备发动机数量（台/架）假设10年内换发次数（次）新增飞机数所需发动机数量（台）备发数量（台）发动机总需求量（台）单价（亿元）发动机销售市场（亿元）发动机销售市场铸件空间（亿元）战斗机三代机6207001.511050350 3380 0.35

45、1183 473 四代机533 3771 0.41509 603 轰炸机2532502.51625208 2091 0.4836 335 运输机战术运输机223 1825 0.07128 51 战略运输机40 1564 0.45704 282 教练机4055001.51750250 2358 0.25589 236 特种机（以战略战术运输机为平台）0333 2793 0.2559 223 直升机90220002140001333 11137 0.121336 535 加油机3604124080 572 0.

46、45257 103 合计25814810/102653422 29492/7101 2841 根据前瞻产业网数据显示，预计铸件在航空发动机中价值占比约为40%，其中高压涡轮、低压涡轮、加力燃烧室和喷管及外部结构的铸件价值占比分别为18%、9%、9%和4%。考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距，结合我国自身的产能情况，我们预计十年后新增军机4860架。在飞机发动机销售市场（包括新机购置和换发）中铸件价值占比为40%，考虑备发数量及换发数量，可以测算出未来十年军用航发铸造市场空间可达2841亿元人民币。资料来源：Flight global、前瞻产业研究院、Diplomat、申万宏源研究3.

47、2.2 3.2.2 未来十年国内军用航发铸件市场空间达未来十年国内军用航发铸件市场空间达28412841亿元亿元表10：未来十年军用航发铸造市场空间可达2841亿元注：单台发动机价格已考虑“发动机占整机成本25%”的条件263.2.3 3.2.3 未来二十年国内民用航发铸造市场空间达未来二十年国内民用航发铸造市场空间达74627462亿元亿元资料来源：中国商飞公司市场预测年报2020-2039、前瞻产业研究院、申万宏源研究注：单台发动机价格已考虑“发动机占整机成本25%”的条件考虑到当前我国外贸转包市场不断发展以及大飞机放量，且根据中国商飞公司市场预测年报2020-2039预计未来二十年后我国

48、新增民机8725架；根据前瞻产业网数据显示，预计在飞机发动机销售市场（包括新机购置和换发）中铸件价值占比为40%；再根据前文价值量假设，我们分析测算出未来二十年民用航发铸造市场空间可达7462亿元。表11：未来二十年民用航发铸造市场空间达7462亿元新机类型新机交付量预测（架）单机装备发动机数量（台/架）发动总需求量机（台）发动机平均单价（亿元）发动机市场（亿元）发动机市场铸件空间（亿元）双通道喷气客机1868237361.656164 2466 单通道喷气客机59372118740.9911755 4702 涡扇支线客机920218400.4736 294 总计8725/17450/1865

49、6 7462 273.3.1 3.3.1 供给：国内航空铸造供给主体以国企为主供给：国内航空铸造供给主体以国企为主资料来源：iFind、公司公告、申万宏源研究 注：“-”为未披露数据目前国内军用航空铸造的供给主体以主机厂内部配套的铸造企业和科研院下属的航发铸件研发和制造生产单位为主，民企在近几年逐渐成为航发铸造领域重要供应商。高温合金铸造领域行业壁垒高，只有少数企业掌握相关技术，产业集中度高。在“小核心，大协作”背景下各家民企也逐渐成为航空铸造领域重要的供应商。表12：国内航空铸造供给主体以国企为主公司性质重点公司公司简介航空铸造2021营收（亿元）占总营收比例2021航空铸造毛利率技术水平国

50、企航材股份中国航发北京航空材料院下属公司，公司主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。5.0325.84%25.31%具有制备等轴晶、定向和单晶空心无余量部件的高温合金精密铸造生产线以及相应的研究能力航发动力航发动力旗下有四家子公司分别为贵阳精铸、沈阳精铸（2019并入黎明公司）、株洲精铸（2019并入南方公司）、西安精铸（2019并入航发动力），均从事航空精密铸造相关业务16.95（贵阳精铸）-拥有熔模精密铸造、砂型铸造等多种铸造工艺方法，高温合金技术处于国内领先水平。安吉精铸中航重机子公司，专业从事军工铸件产品的研制、生产业务。5.84-拥有熔模精密铸造、砂型铸造等

51、多种铸造工艺方法，钛合金、铝合金及高温合金技术处于国内领先水平。钢研高纳中国钢研子公司，主要从事铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品的生产、销售。12.0159.96%24.45%能够批量生产铸造高温合金制品如航空发动机单晶涡轮叶片、航天弹用和大运载用复杂结构件等。民企图南股份私营企业，主要从事高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售。2.9141.69%51.13%掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术。能够批量生产高温合金精密铸件。应流股份私营企业，主营业务为专用设备高端零部件的研发、生产、销售。公司的主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件。5.1

52、125.04%46.39%进入国际航空发动机和燃气轮机行业龙头供应商体系，掌握特种精密铸造核心技术。江苏永瀚私营未上市企业，主要从事航空发动机、燃气轮机用等轴、定向、单晶高温合金涡轮叶片及热端部件的研制和生产。-已完成精铸工艺研究，制定熔模铸造工艺规范，具备小批量生产能力283.3.2 3.3.2 供给：龙头企业规模优势明显，行业整体盈利能力稳定供给：龙头企业规模优势明显，行业整体盈利能力稳定图29：钢研高纳营收规模最大，行业整体维持较快增长（单位：亿元）图31：图南股份期间费用率较低，行业整体呈波动下降趋势资料来源：Wind、申万宏源研究 注：钢研高纳为铸造高温合金业务（含民品）；图南股份为

53、铸造高温合金和精密铸件业务；航材股份为铸造高温合金母合金（2021年新增）和钛合金业务（含民品）图30：图南股份毛利率较高，钢研高纳和航材股份毛利率受民品拖累航空铸造领域的企业财务数据对比钢研高纳作为国内铸造合金龙头，营收规模较大，行业整体营收近年来稳步提高。图南股份因其产品结构优化及股权激励带动降本增效，产品毛利率较高，费用率低，盈利能力强；其他公司受规模效应、业务结构以及原材料价格波动影响，毛利率及费用率呈波动状态，但整体盈利能力较为稳定。-50%0%50%100%150%200%0720021铸造业务营收增速及变化钢研高纳图南股份安吉精铸航材股

54、份钢研高纳yoy图南股份yoy安吉精铸yoy航材股份yoy25.08%32.46%33.32%34.58%24.45%23.73%50.58%45.17%49.22%45.09%51.13%47.21%27.96%32.12%19.71%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1铸造业务毛利率钢研高纳图南股份航材股份10.87%13.12%14.26%16.46%16.45%13.64%15.34%11.63%12.64%12.58%13.80%10.14%17.69%23.19%10.27%0%5%10%15%20%25%2017201820

55、022H1公司期间费用率钢研高纳图南股份航材股份293.3.3 3.3.3 需求强劲，技术壁垒高，关注技术积淀深厚龙头公司需求强劲，技术壁垒高，关注技术积淀深厚龙头公司未来产能布局：龙头企业均在主机厂周边进行布局，通过募投扩产或设立分公司进一步加深产业合作，核心关注龙头企业未来供给端业务布局。图南股份多个募投项目即将投产，未来产能将有显著提升；在辽宁省沈阳市投资建设“航空用中小零部件自动化加工产线“项目，完善产业布局，拓宽业务范围。航材股份多个募投项目也将开始建设，且2021年新增铸造高温合金母合金业务，进一步拓展业务范围。钢研高纳拟与航发动力共同出资在陕西省西安市设立西

56、安钢研高纳航空部件有限公司，提升服务客户能力及核心竞争力。资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：“-”为未披露数据表13：产业产能扩张加快，关注龙头企业业务布局公司募投/投产项目公告时间投资额（亿元）建设期预计达产时间预计每年增加营收（亿元）增加营收占2021年营收比例钢研高纳西安钢研高纳航空部件有限公司2022/4/230.75-图南股份年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目2020/7/31.832年2022年7月31日1.9127.36%年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目2020/7/32.582年半2022年12月31日1.318.62%研发中心建设项目2020/

57、7/30.362年2022年7月31日-总计-5.52-3.2146.98%航材股份航空高性能弹性体材料及零件产业项目2022/6/236.472年-航空透明件研发/中试线项目2022/6/237.063年-大型飞机风挡玻璃项目2022/6/232.693年-航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目2022/6/234.522年-航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目2022/6/235.473年-总计-26.21-主要内容主要内容1.概览：锻铸造高端化的重要突破口，我国航空航天锻铸造商业模式分析2.锻造：高端化发展推动需求释放，多元化布局坐享行业红利3.铸造：零部件复杂化驱动市

58、场需求，小核心大协作助力企业发展4.推荐：价值链横向纵向延伸，重点关注细分行业龙头标的314.1 4.1 回顾海外：龙头回顾海外：龙头PCCPCC发展显著受益航空航天高景气发展显著受益航空航天高景气航空航天领域需求增长带动公司业绩稳步增长，主营业务业务毛利率水平持续增长，客户来源多元化。PCC是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域。PCC公司大部分收入来自航空航天领域，2015年，其航空航天业的营业收入占其总收入的70%。2015年PCC熔模铸造营收和利润占比分别达到25%、28%。2010-2015年PCC熔模铸造产品收入CAGR达到6.5%，下游主要是航空航天，其需求端持续的

59、增长带动PCC熔模铸造业务的稳定增长。公司已经形成了多元化的客户群其中，最大的两个客户通用电气公司和波音，2015年通用公司业务占公司总收入的13。资料来源：Wind、申万宏源研究 注：公司2015被收购并终止上市，数据披露截至2015年30.2%31.8%32.9%33.8%35.5%36.0%23.2%19.4%21.5%21.9%25.7%23.7%33.2%30.6%28.7%29.7%29.9%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001320142015熔模铸造件锻造件紧固件图33：PCC不同业务毛利率水平（%）图32：PCC 铸件主要

60、应用于航空航天领域（百万美元）1045 1305 1487 5581 556 624 7 235 216 000250030002001320142015一般工业电力航空航天324.1 4.1 回顾海外：龙头回顾海外：龙头PCCPCC产业链协同提升盈利能力产业链协同提升盈利能力PCC通过并购进行产业链的纵向和横向延伸，多元化产品布局，加强对上游原材料把控，逐步稳固行业龙头地位，实现超额回报。横向一体化：锻件行业龙头企业从扩大市场份额和零部件配套生产能力需要出发收购中小锻件企业。纵向一体

61、化：金属材料、锻件、铸件企业整合，增强对各个环节的成本把控。通过产业链整合重组，企业源源不断获得盈利增长的驱动力。在美国国防预算周期性波动区间，PCC集团采用整合重组策略的企业实现了业绩的持续增长，该公司十年内的股东回报总额复合增长率达到27%，克服了行业需求波动中既有市场的低谷区。掌握精密铸造技术提升技术，抢先采购重型设备抢先布局航空铸造市场整合同业扩大产能，整合上游原材料降低成本铸件市场稳定的原材料供应能力核心技术，特种合金锻件生产能力下游客户服务能力：机加、热表处理等配套服务锻件市场PCC以较低的成本生产尺寸更加小巧的零部件，掌握核心技术1984年购买欧洲钛铸造厂1986年收购TRM的铸

62、造部门1收购Special Metals公司补充高温合金生产能力1999年收购锻造龙头公司Wyman-Gordon提升特种合金生产能力，整合锻造、铸造行业实现零部件一体化Wyman-Gordon1980s自建全新的航空航天合金中心以熔炼海绵钛1980s收购海绵钛公司通过收购/自建掌握原材料稳定供应能力，获得更多客户订单1990s收购Cooper Industries的锻造业务1990s和P&W、澳洲西部航空合作成立公司加工高温合金图34：PCC&Wyman-Gordon整合重组进程资料来源：航空产业网、申万宏源研究334.2 4.2 展望国内：小核心大协作下的产业链延伸展望国内：小核心大协作下

63、的产业链延伸主机厂有意愿和能力聚焦核心业务，提升社会化配套；产业链上游企业积极布局，进行适当的产业链延伸，提升自身零部件一体化解决方案能力。原本在主机厂内部配套的锻铸造任务在“小核心，大协作“背景下移交给外部锻铸造企业，锻铸造企业承接下游主机厂零部件需求。各企业业务目前各有侧重，未来多产业链布局。资料来源：Wind、三角防务招股说明书、航材股份招股说明书、申万宏源研究图35：锻铸造企业承接主机厂零部件生产需求344.3 4.3 竞争要素：设备造价高、工艺投入大且需经过资质认定竞争要素：设备造价高、工艺投入大且需经过资质认定设备：高端锻铸造设备造价昂贵，行业有较高的资金和设备壁垒。工艺：各家企业

64、均需不断增加投入资金及人力以精进工艺。资质：军品供应商一般需经过资质认定，且需参与型号前期研制过程，型号定型批产后后来者一般难以进入。图37：优质、精密、大型、薄壁、无余量为铸造主要突破点资料来源：Wind、三角防务招股说明书、公司公告、镍基铸造高温合金等轴晶凝固成形技术的研究和进展、熔模精密铸造技术在航空工业的应用及发展、申万宏源研究表14：公司拥有的部分加工设备及价值图36：锻铸造企业承接主机厂零部件生产需求公司部分设备设备原值（亿元）三角防务400MN航空模锻液压机4.29中航重机模锻液压机5.1等温锻压机1.12派克新材精密碾环机1.2德阳万航800MN模锻液压机-西南铝业300MN模

65、锻液压机-昆仑重工300MN模锻液压机-航宇科技液压机0.34 碾环机0.70 图南股份冶炼设备（冶炼炉）1.91铸造设备0.12 航材股份冶炼设备（冶炼炉）0.13 354.4.1 4.4.1 中航重机：国内高端航空航天结构件龙头中航重机：国内高端航空航天结构件龙头核心逻辑：需求释放带动营收高增，股权激励+产能释放持续提升盈利能力。1、航空航天结构件核心供应商，中长期受益于军机升级换代及新型航空装备加速列装；2、扩产能补短板，规模效应带动毛利率提升，股权激励不断提升管理水平，公司盈利能力有望不断增强，推动业绩持续高增。65%72%73%72%74%11%13%14%13%13%11%13%1

66、3%12%10%6%5%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021航空锻造散热器液压产品新能源燃气轮机锻造材料高端智能装备其他业务72%76%77%77%77%14%17%13%14%12%5%9%10%7%9%7%-2%2%-20%0%20%40%60%80%100%200202021航空锻造散热器液压产品新能源燃气轮机锻造材料高端智能装备其他业务资料来源：Wind、申万宏源研究图38：2017-2022H1公司营收与净利润持续增长图39：航空锻造毛利率较高图40：航空锻造为公司营收的主要来源图41：航

67、空锻造贡献70%以上毛利-100%-50%0%50%100%150%05020022H1营收（亿元）净利润（亿元）营收yoy(%)净利润yoy(%)28.25%27.70%27.40%28.19%29.05%0%10%20%30%40%200202021航空锻造散热器液压产品锻造材料高端智能装备364.4.2 4.4.2 三角防务：国内特种合金大型模锻件龙头三角防务：国内特种合金大型模锻件龙头核心逻辑：募投项目产能释放+价值链延伸。1、产能释放拉动业绩持续增长。公司近年拓展的航空发动机锻件业务增长迅速，2021年投产的3万吨等温

68、锻压机对未来发动机业务快速增长形成有效产能补充。2、公司可转债投向飞机蒙皮等高端机加领域，近期定增又进一步横向拓展高端锻造领域覆盖面，同时向商发商飞等民用领域突围，占据先发优势，长期布局清晰，成长逻辑鲜明。94%94%86%89%96%5%2%6%5%1%1%4%7%6%3%75%80%85%90%95%100%200202021模锻件产品自由锻件产品其他资料来源：Wind、申万宏源研究图42：2017-2022H1公司营收与净利润持续增长图43：锻件产品毛利率较高图44：模锻件产品贡献公司绝大部分营收图45：模锻件产品占据公司90%左右毛利0%20%40%60%80%1

69、00%120%0246800212022H1营收(亿元)净利润(亿元)营收yoy(%)净利润yoy(%)88%89%82%87%95%87%9%6%13%9%3%8%1%3%6%4%2%4%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1模锻件产品自由锻件产品其他0%10%20%30%40%50%60%70%200202021模锻件产品自由锻件产品其他374.4.34.4.3 航亚科技：精锻叶片领先企业，核心受益行业高景气航亚科技：精锻叶片领先企业，核心受益行业高景气核心逻辑：聚焦精锻叶片

70、核心业务，产能释放+国产替代助力公司快速发展。1、公司聚焦航发精锻叶片核心业务，近年来航空产品营收占比超80%，未来有望充分受益行业景气度上行趋势以及军民用航发国产替代加快带来的装配需求。2、募投项目产能逐步释放助力公司突破产能瓶颈，盈利能力有望受规模效应提升；加大研发投入，提升产品竞争力。3、国外业务受疫情影响萎缩严重，但2022H1已恢复至疫前水平，未来有望恢复增长。图46：2017-2022H1公司营收与净利润呈增长趋势图47：公司主营业务航空产品毛利率较高数据来源：Wind、申万宏源研究 注：公司2020年后不再单独披露其他和技术开发业务相关数据图48：航空产品营收占比快速提升图49：

71、航空产品毛利占比持续提升-100%0%100%200%300%-00212022H1营收（亿元）净利润(亿元)营收yoy(%)净利润yoy(%)24.99%68.38%75.13%74.21%32.99%0%20%40%60%80%100%120%200202021航空产品医疗产品技术开发其他业务其他11%54%66%36%91%11%10%7%6%8%71%29%18%48%0%1%1%1%1%1%6%6%8%9%0%0%20%40%60%80%100%200202021航空产品医疗产品技术开发其他业务其

72、他49%64%67%41%88%87%9%8%11%11%12%12%39%24%17%42%0%0%0%1%0%0%0%1%3%3%5%6%0%0%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1航空产品医疗产品技术开发其他业务其他384.4.44.4.4 派克新材：环锻件核心供应商，高端锻件军民品双驱动派克新材：环锻件核心供应商，高端锻件军民品双驱动核心逻辑：环形锻件核心供应商，“扩品类+增产能”助力公司持续增长。1、航空航天环锻件核心供应商，受益于航空、航天行业高景气度，市场订单量充足，营收规模有望不断快速扩大。2、“扩品类+增产能”有望加速公司成

73、长。公司拟定增募资引入大型模锻机及配套设备，发力军民用飞机大型模锻件、航空发动机盘类件等领域，助力公司未来持续增长。图50：2017-2022H1公司营收与净利润持续增长图53：航空航天业务毛利占比不断提升数据来源：Wind、申万宏源研究图52：航空航天锻件为公司近年营收主要来源图51：航空航天锻件毛利率较高0%20%40%60%80%100%120%0500212022H1营收（亿元）净利润（亿元）营收yoy(%)净利润yoy(%)49.19%53.84%46.48%42.34%46.21%44.45%-10%0%10%20%30%40%50%60

74、%2002020212022H1航空航天锻件石化锻件电力锻件其他锻件其他业务0%20%40%60%80%100%2002020212022H1航空航天锻件石化锻件电力锻件其他锻件其他业务-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1航空航天锻件石化锻件电力锻件其他锻件其他业务394.4.5 4.4.5 钢研高纳：深耕高温合金领域，产业链延伸助力成长钢研高纳：深耕高温合金领域，产业链延伸助力成长核心逻辑：高温合金需求旺盛，主营业务快速增长，产业链延伸带来发展新动能。1、公司目前是国内高端和新型高温合金制

75、品生产规模最大的企业之一，将充分受益于国内航发性能提升对高端高温合金的需求增长以及高温合金国产替代进程加快。2、多方位业务布局，产业链延伸助力未来高成长。携手航发动力设立西安钢研，完善产品配套，加深与航发主机厂合作；设立四川钢研，产业链延伸，布局盘锻件和环形件业务。资料来源：Wind、申万宏源研究图54：2017-2022H1公司营收与净利润持续增长图55：公司铸造合金毛利率较为稳定图57：公司铸造合金贡献近半数以上的毛利图56：公司铸造合金营收占比近3年为60%-100%-50%0%50%100%150%200%057200212022H1营收(亿

76、元)净利润(亿元)营收yoy(%)净利润yoy(%)36%48%62%63%60%53%49%38%25%25%25%31%15%13%12%12%14%14%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他业务44%53%69%63%52%45%38%30%17%21%19%23%19%17%15%16%28%29%1%1%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金新型高温

77、合金其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他业务4.4.64.4.6 图南股份：铸造高温合金核心供应商，持续兑现行业高景气图南股份：铸造高温合金核心供应商，持续兑现行业高景气核心逻辑：行业高景气带动公司高增长，品类扩张+业务延伸拓宽成长边界。1、军用航发铸造高温母合金以及精铸机匣核心供应商，持续受益航发赛道高景气。公司全产业链布局高温合金领域，伴随航发领域景气度的提升和需求增长，持续兑现行业高景气。2、品类扩张+业务延伸拓宽成长边界。公司先后成立沈阳图南及图南智造公司，进行产品品类扩张（高

78、温合金扩产）及产业链延伸（布局机加业务），进一步拓宽公司成长边界。图58：2017-2022H1公司营收与净利润持续增长图60：公司铸造合金业务营收占比逐年提高资料来源：Wind、申万宏源研究图61：公司铸造合金贡献半数以上的毛利图59：公司铸造合金毛利水平显著高于其他业务0%50%100%150%200%024682002020212022H1营收(亿元)净利润(亿元)营收yoy(%)净利润yoy(%)25%38%39%37%42%46%43%36%38%34%28%29%19%12%10%15%16%13%10%10%9%10%13%10%4%2%2%0%20%40%

79、60%80%100%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢其他业务48%64%62%51%57%59%37%25%30%27%21%25%4%3%2%6%5%3%10%8%5%11%14%10%5%2%3%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢其他业务0%20%40%60%80%100%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢其他业务41重点标的估值表重点标的估值表表15：重点标的估

80、值表资料来源：Wind、申万宏源研究 注：标*标的盈利预测来源于Wind一致预期，其余公司盈利预测来源于申万预测，标“-”为没有一致预期数据证券简称证券代码2022/9/21归母净利润（亿元）PEPB总市值（亿元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E中航重机600765.SH4638.9 12.6 16.3 20.7 52 37 28 22 4.7三角防务300775.SZ1954.1 6.3 9.0 12.1 47 31 22 16 7.5派克新材*605123.SH1463.0 4.4 6.0 7.9 48 33 24 18 7.2航亚科技*68

81、8510.SH480.2 0.6 0.7-196 85 66-5.1钢研高纳*300034.SZ2433.0 4.0 5.6 7.7 80 61 43 32 8.3图南股份*300855.SZ1431.8 2.4 3.2 4.2 79 60 44 34 42风险提示风险提示上游原材料价格波动：随着国家深化装备采购制度改革，军工行业价值链不同环节的采购价格或发生波动，进而导致相关公司业绩发生波动。下游客户订单不及预期：军工企业普遍具有客户集中的特征，如果下游客户军工订单不及预期，则会对相关公司的经营产生不利影响。增值税政策或发生变化：目前我国对军品生产实行增值税减免，促进国防及军队现代化进程，但

82、仍存在纳税不均、免税流程繁琐等问题，军品税收优惠政策或发生变化。43附录：锻铸造产业链各环节国内企业布局附录：锻铸造产业链各环节国内企业布局航空锻造、铸造行业处于产业链中上游，工艺壁垒高。早期布局者以国企和研究所背景为主，随着需求端释放，民企市场逐步提升。随着下游装备放量，以及军民融合趋势，市场扩容，民企逐步进入市场，在品种、市场份额上进一步提升。预计在十四五期间，受益于新型号加速列装，市场需求进一步爆发，民企在未来的市场份额上也会有更大的提升。资料来源：航亚科技招股说明书、航宇科技招股说明书、派克新材招股说明书、申万宏源研究航空航天锻造铸造产业链锻造产业链盘环件锻造件钢研高纳机匣叶片中航重机

83、航宇科技派克新材航发科技万航模锻航发动力航亚科技三角防务三角防务中航重机航宇科技派克新材中航上大三角防务金天钛业西部材料高温合金抚顺特钢中航上大图南股份钢研高纳长城特钢江苏隆达久立特材航材院中科金属所宝钢特钢宝钛股份西部超导钛合金原材料复合材料火炬电子中简科技中航高科光威复材华秦科技粉末高温合金母合金西安欧中中航上大钢研高纳铸造母合金钢研高纳图南股份航材院金属所铸造产业链应流股份涡轮叶片钢研高纳航发动力万泽股份应流股份航材院中科院金属所江苏永瀚安吉静铸航发动力沈阳金属所图南股份钢研高纳机匣精铸件粉末高温合金盘锻件钢研高纳航材院中航重机锻造产业链航空发动机航空发动机飞机结构件中航重机三角防务万航

84、模锻长羽航空锻造件44信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索

85、取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweig

86、ht）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数

87、的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售

88、员索取。45法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料

89、、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中

90、所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance46上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）韩强