1、 请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 医药生物医药生物 Table_DateTable_Date 发布时间：发布时间：20222022-0909-2121 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-8%-13%-28%相对收益-3%-4%-9%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）352 总市值（亿）54945.51 流通市值（亿）26464.68 市盈率（倍）29.77 市净率（倍）3.15 成分股总营收（亿）21373.16 成分股总净利润（亿）1962.97 成分股资产负债率（%）

2、41.82 相关报告 医药行业 2022H1 全景复盘创新板块篇-20220916 药品网售政策靴子落地，线上线下一致性凸显-20220903 手术机器人：国产替代浪潮下的黄金赛道-20220831 【东北医药行业周报】干眼诊疗：基础眼科医疗新动向-20220822 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 证券研究报告/行业深度报告 医疗服务行业半年报复盘医疗服务行业半年报复盘 -政策与疫情不确定下政策与疫情不确定下砥砺前行砥砺前行 报告摘要：报告摘要：20222022 上半年上半年，国家国家政策端政策端鼓励支持社会办医风向不

3、变鼓励支持社会办医风向不变，政策层面“监管规范民营医疗服务+医保集采+医疗服务价格改革+DRG/DIP 支付方式改革”引导医疗服务未来发展方向。就细分赛道而言，严肃医疗方面优质综合医疗、肿瘤医疗综合医疗、肿瘤医疗服务公司在疫情监管两项大考中依旧保持较高的综合运营效率和规模扩张，DRG/DIP 支付方式改革影响较小，优质社会办医也将效率取胜获得更多行业发展机会。医疗服务价格改革调控检验检测费用，支付方式改革进一步压缩公立医院检验检查利润空间，检验检验外包趋势增强外包趋势增强或将利好或将利好 ICLICL 行业发展行业发展。民族医药复兴、人口老龄化与出生人口下滑背景下，中医连锁、康复医疗及辅助生殖

4、利好政策频出，提升康复医疗服务价格，医保医保大力大力支持中医支持中医，康复医疗新增项目康复医疗新增项目、辅助辅助生殖项目纳入医保生殖项目纳入医保都将驱动行业扩张发展。此外行业端迎来监管加强行业端迎来监管加强，行业行业规范化背景下各类优质连锁医疗服务公司将迎来整合机会，行业集中度有规范化背景下各类优质连锁医疗服务公司将迎来整合机会，行业集中度有望提升。望提升。眼科行业眼科行业互联网医院停售院内制剂低浓度阿托品，OK 镜放开验配机构资质，但提升验配人员要求，利好视光中心发展利好视光中心发展；医美植发医美植发行业行业进行全行业合规化发展；口腔口腔行业行业种植体集采及规范口腔种植服务价格将带来口腔口腔

5、种植业务放量与高中低端种植体产品结构调整种植业务放量与高中低端种植体产品结构调整。各地散发疫情，放缓医疗服务行业发展增速，疫后有望出现边际改善。各地散发疫情，放缓医疗服务行业发展增速，疫后有望出现边际改善。消费医疗与综合医疗服务都普遍受疫情影响患者就诊，1-4 月全国总诊疗人次/出院人次同比增长2.3%/1.5%；诊疗人次/出院人次 Q1 增长迅速，4 月迅速下滑，致使上半年业绩放缓加。上半年社零消费同比下降 0.7%，消费医疗承压明显；6-8 月缓慢复苏，同比增长 3.1%/2.7%/2.5%，消费出现边际改善。眼科、口腔、中医、植发等消费医疗服务公司有望迎来边际消费医疗服务公司有望迎来边际

6、复苏复苏。疫情常态化管控下新冠检测业务有望为新冠检测业务有望为 ICLICL 公司贡献持续业绩公司贡献持续业绩，特检创新升级则为 ICL 行业提供稳定发展空间。眼科、眼科、口腔口腔、康复上游器械公司、康复上游器械公司在近视防控观念加深、人口老龄化趋势下，眼科，口腔种植体与康复器械公司存在持续发展机会。上半年人工晶状体国产替代逻辑明确国产替代逻辑明确；眼科口腔高值耗材集采确定性下，降价同时却降价同时却带来持续放量带来持续放量机会机会，创新多元化产品布局或成为器械类公司未来趋势。风险提示：风险提示：政策监管风险，疫情反复风险，消费信心不足政策监管风险，疫情反复风险，消费信心不足 Table_Com

7、panyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPSEPS PEPE 评级评级 2022 2023 2024 2022 2023 2024 爱尔眼科 26.52 0.43 0.53 0.67 62.35 49.69 39.37 买入 通策医疗 121.81 2.39 3.00 3.78 50.49 40.15 31.85 增持 三星医疗 11.48 0.64 0.80 1.01 18.07 14.29 11.40 增持 爱博医疗 181.18 2.22 3.24 4.33 81.76 56.00 41.80 增持 固生堂 27.06 0.82 1

8、.14 1.59 33.00 23.64 17.06 买入 时代天使 102.14 1.22 1.55 1.98 97.67 76.69 60.02 增持 注：1 元=1.129 港元-40%-30%-20%-10%0%10%2021/92021/122022/32022/6医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2/53 医药生物/行业深度 目目 录录 1.上半年政策与疫情持续影响医疗服务行业稳定上半年政策与疫情持续影响医疗服务行业稳定.5 1.1.全国医疗服务诊疗情况受疫情影响明显全国医疗服务诊疗情况受疫情影响明显 .5 5 1.2.上半年医保运行情况良好，结余水平进一步提升上半

9、年医保运行情况良好，结余水平进一步提升 .6 6 1.2.1.1.2.1.20222022 年年 1 1-4 4 月总诊疗和住院人次上涨情况下医保支出稳定，控费效果明显，二季度大幅提升月总诊疗和住院人次上涨情况下医保支出稳定，控费效果明显，二季度大幅提升 .6 6 1.2.2.1.2.2.疫情影响跨省异地就医行为，跨省就医疫后复苏预期疫情影响跨省异地就医行为，跨省就医疫后复苏预期明显明显 .7 7 1.2.3.1.2.3.三孩政策支持下生育保障加强，一季度生育险支出下滑明显，二季度生育险支出持续攀升三孩政策支持下生育保障加强，一季度生育险支出下滑明显，二季度生育险支出持续攀升 .7 7 1.3

10、.医疗服务价格改革政策持续落地，引导行业价值走向医疗服务价格改革政策持续落地，引导行业价值走向 .8 8 1.4.DRG/DIPDRG/DIP 支付方式支付方式改革三年行动计划陆续发布改革三年行动计划陆续发布 .9 9 2.眼科行业：疫情推延患者就诊，耗材国产替代放量实现眼科行业：疫情推延患者就诊，耗材国产替代放量实现.10 2.1.2022H12022H1 眼科政策：放开验配机构资质，提升验配人员要求眼科政策：放开验配机构资质，提升验配人员要求 .1111 2.2.眼科医疗服务：优化业务布局结构，扩大屈光眼科医疗服务：优化业务布局结构，扩大屈光/视光占比提升行业盈利能力视光占比提升行业盈利能

11、力 .1414 2.2.1.2.2.1.爱尔眼科：不畏疫情稳健成长，内生外延持续推进爱尔眼科：不畏疫情稳健成长，内生外延持续推进 .1515 2.2.2.2.2.2.普瑞眼科：核心布局省会直辖优质市场，营收增长未来可期普瑞眼科：核心布局省会直辖优质市场，营收增长未来可期 .1818 2.2.3.2.2.3.其他眼科医疗服务公司半年报情况其他眼科医疗服务公司半年报情况 .1919 2.3.眼科医疗上游：多产品研发持续深入，国产替代放量逻辑验证眼科医疗上游：多产品研发持续深入，国产替代放量逻辑验证 .2121 2.3.1.2.3.1.爱博医疗：角塑领军逆势增长，管线产能长期向好爱博医疗：角塑领军逆

12、势增长，管线产能长期向好 .2121 2.3.2.2.3.2.欧普康视：多项业务协同发展，全面布局推动长期成长欧普康视：多项业务协同发展，全面布局推动长期成长 .2222 2.3.3.2.3.3.昊海生科：多元化业务医美板块快速放量，上半年疫情产能受创严重昊海生科：多元化业务医美板块快速放量，上半年疫情产能受创严重 .2323 3.口腔行业：疫情影响短期业绩，集采与服务价格调整改变行业估值逻辑口腔行业：疫情影响短期业绩，集采与服务价格调整改变行业估值逻辑 24 3.1.政策端：上半年集采报量工作完成，政策端：上半年集采报量工作完成，Q3Q3 医疗服务调整政策落地医疗服务调整政策落地 .2424

13、 3.2.投融资端：上半年口腔领域投融资相对处于投融资端：上半年口腔领域投融资相对处于“冷静期冷静期”.2525 3.3.2022H12022H1 口腔医疗服务公司经营情况分析口腔医疗服务公司经营情况分析 .2626 3.4.2022H12022H1 口腔上游企业经营情况分析口腔上游企业经营情况分析 .2828 3.5.通策医疗：疫情冲击下稳步扩张，蒲公英分院进入营收贡献阶段通策医疗：疫情冲击下稳步扩张，蒲公英分院进入营收贡献阶段 .2929 3.6.时代天使：疫情影响短期业绩，公司长期战略清晰，持续构建核心竞争力时代天使：疫情影响短期业绩，公司长期战略清晰，持续构建核心竞争力 .3030 4

14、.中医连锁：中医药复兴背景下，政策推动中医连锁化发展中医连锁：中医药复兴背景下，政策推动中医连锁化发展.32 4.1.固生堂：内生外延增长稳健，聚医能力持续提升固生堂：内生外延增长稳健，聚医能力持续提升 .3232 5.植发行业：疫情和监管双重压力下提升行业规范植发行业：疫情和监管双重压力下提升行业规范.35 5.1.雍禾医疗：疫情下业绩承压，门店稳步推进扩张雍禾医疗：疫情下业绩承压，门店稳步推进扩张 .3535 6.肿瘤医疗：市场需求广阔，优质连锁化经营公司前景可期肿瘤医疗：市场需求广阔，优质连锁化经营公司前景可期.37 6.1.海吉亚：中报表现亮眼，医院内生外延双增长海吉亚：中报表现亮眼，

15、医院内生外延双增长 .3838 7.综合医疗：医保管控和疫情下双重承压综合医疗：医保管控和疫情下双重承压.40 7.1.国际医学：复诊业务恢复迅速，特色专科未来可期国际医学：复诊业务恢复迅速，特色专科未来可期 .4040 8.康复行业：政策支持下迅速发展，上游器械公司集中上市康复行业：政策支持下迅速发展，上游器械公司集中上市.42 8.1.政府明确康复医疗发展规划、新增医保项目大力支持康复医疗发展政府明确康复医疗发展规划、新增医保项目大力支持康复医疗发展.4343 bUuYfWcZtVlYqYfW7N8Q9PmOqQpNtRjMmMuNlOnPtR6MoPpQMYsOrMwMsOvN 请务必阅

16、读正文后的声明及说明 3/53 医药生物/行业深度 8.2.康复医疗服务龙头初现，业务扩张符合预期。康复医疗服务龙头初现，业务扩张符合预期。.4545 8.8.2.1.2.1.三星医疗：三星医疗：22H122H1 业绩回暖，医疗板块加速扩张优势明显业绩回暖，医疗板块加速扩张优势明显 .4545 8.3.康复上游：康复器械公司上市加速，疫情下业绩承压康复上游：康复器械公司上市加速，疫情下业绩承压 .4747 8.3.1.8.3.1.伟思医疗：疫情下业绩承压，优化产品布局伟思医疗：疫情下业绩承压，优化产品布局 .4848 8.8.3.2.3.2.翔宇医疗：康复一体化解决方案持续提升产品竞争力翔宇医

17、疗：康复一体化解决方案持续提升产品竞争力 .4848 9.金域医学：金域医学：新冠检测有望持续贡献业绩，新冠检测有望持续贡献业绩，特检占比提升带来发展增量特检占比提升带来发展增量.49 10.锦欣生殖：生殖妇儿业务协同发展，外延扩张有序落地锦欣生殖：生殖妇儿业务协同发展，外延扩张有序落地.50 图表目录图表目录 图图 1 1：20222022 年年 1 1-6 6 月全国医保支出费用同比变化（亿元）月全国医保支出费用同比变化（亿元）.7 图图 2 2：全国住院费用跨省直接结算人次及费用同比变化（：全国住院费用跨省直接结算人次及费用同比变化（%）.7 图图 3 3：全国生育保险待遇支出及同比变化

18、（亿元）：全国生育保险待遇支出及同比变化（亿元）.8 图图 4 4：境内上市眼科医疗服务公司业务营收占比：境内上市眼科医疗服务公司业务营收占比.15 图图 5 5：希玛眼科业务占比：希玛眼科业务占比.15 图图 6 6：朝聚眼科业务占比：朝聚眼科业务占比.15 图图 7 7：爱尔眼科：爱尔眼科 TOP10/TOP10/非非 TOP10TOP10 医院营收与净利润对比医院营收与净利润对比.16 图图 8 8：爱尔眼科地区营收（万元）：爱尔眼科地区营收（万元）.17 图图 9 9：爱尔眼科地区营收占比：爱尔眼科地区营收占比.17 图图 1010：普瑞眼科：普瑞眼科 22H122H1 已开业医院分布

19、已开业医院分布.19 图图 1111：昊海生科眼科业务：昊海生科眼科业务 22H122H1 营收拆分（万元）营收拆分（万元）.24 图图 1212：昊海生科医美业务：昊海生科医美业务 22H122H1 营收拆分（万元）营收拆分（万元）.24 图图 1313：浙江、山东、山西、广西当日新冠确诊人数：浙江、山东、山西、广西当日新冠确诊人数.26 图图 1414：上海当日新冠确诊人数图：上海当日新冠确诊人数图.26 图图 1515：口腔医疗上市公司过往三年营收数据（亿元）：口腔医疗上市公司过往三年营收数据（亿元）.27 图图 1616：口腔医疗上市公司过往三年营收同比：口腔医疗上市公司过往三年营收同

20、比(%)(%).27 图图 1717：口腔医疗上市公司过往三年净利润（亿元）：口腔医疗上市公司过往三年净利润（亿元）.27 图图 1818：口腔医疗上市公司过往三年净利润同比：口腔医疗上市公司过往三年净利润同比(%)(%).27 图图 1919：口腔医疗上市公司过往三年净利率增长（：口腔医疗上市公司过往三年净利率增长（%）.28 图图 2020：口腔医疗上市公司：口腔医疗上市公司 2022H12022H1 净利率对比净利率对比(%)(%).28 图图 2121：口腔医疗上市公司期间费率（：口腔医疗上市公司期间费率（%）.28 图图 2222：口腔医疗上市公司销售费率口腔医疗上市公司销售费率(%

21、)(%).28 图图 2323：固生堂线上线下收入拆分（亿元）：固生堂线上线下收入拆分（亿元）.33 图图 2424：固生堂医保收入拆分（亿元）：固生堂医保收入拆分（亿元）.33 图图 2525：固生堂新老口径毛利率：固生堂新老口径毛利率.34 图图 2626：固生堂患者数（按新老患者，万人）：固生堂患者数（按新老患者，万人）.34 图图 2727：雍禾医疗：雍禾医疗 2022H12022H1 收入拆分（亿元）收入拆分（亿元）.36 图图 2828：雍禾医疗分业务毛利率：雍禾医疗分业务毛利率.36 图图 2929：海吉亚：海吉亚 20192019-2022H12022H1 营业收入及同比增速营

22、业收入及同比增速.38 图图 3030：海吉亚：海吉亚 20192019-2022H12022H1 经调净利及同比增速经调净利及同比增速.39 图图 3131：国际医学：国际医学 20192019-2022H12022H1 各医院营业收入及占比各医院营业收入及占比.41 图图 3232：国际医学：国际医学 20192019-2022H12022H1 各医院营业成本及占比各医院营业成本及占比.41 图图 3333：西安高新医院门急诊量（万人次）：西安高新医院门急诊量（万人次）.41 请务必阅读正文后的声明及说明 4/53 医药生物/行业深度 图图 3434：西安高新医院住院量（万人）：西安高新医

23、院住院量（万人）.41 图图 3535：西安国际医学中心医院门急诊量（万人次）：西安国际医学中心医院门急诊量（万人次）.42 图图 3636：西安国际医学中心医院住院量（万人）：西安国际医学中心医院住院量（万人）.42 图图 3737：我国康复医疗机构：我国康复医疗机构 20 数量数量.43 图图 3838：三星医疗：三星医疗 20142014-2022H12022H1 营业收入（亿元）营业收入（亿元）.45 图图 3939：三星医疗：三星医疗 20142014-2022H12022H1 归母净利（亿元）归母净利（亿元）.45 图图 4040：三星医疗：三星医疗

24、20142014-2022H12022H1 分版块业务收入分布（亿元）分版块业务收入分布（亿元）.45 图图 4141：锦欣生殖：锦欣生殖 2022H12022H1 收入拆分（亿元）收入拆分（亿元）.50 表表 1:DRG/DIP1:DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划各省推进计划支付方式改革三年行动计划各省推进计划.9 表表 2 2：眼科重点标的财务数据一览（亿元）：眼科重点标的财务数据一览（亿元）.11 表表 3 3：角膜塑形镜验配资质对比：角膜塑形镜验配资质对比.12 表表 4 4：眼科门诊部设立标准对比：眼科门诊部设立标准对比.13 表表 5 5：眼科诊所设立标准对比：眼科诊所设立

25、标准对比.14 表表 6 6：爱尔眼科：爱尔眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.17 表表 7 7：普瑞眼科：普瑞眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.18 表表 8 8：何氏眼科：何氏眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.19 表表 9 9：光正眼科：光正眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.20 表表 1010：希玛眼科：希玛眼科 22H122H1 经营数据（万人民币）经营数据（万人民币）.21 表表 1111：朝聚眼科：朝聚眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.21 表表 1212：爱博

26、医疗：爱博医疗 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.22 表表 1313：欧普康视：欧普康视 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.23 表表 1414：昊海生科：昊海生科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）.23 表表 1 15 5：20222022 年上半年口腔产业链投融资汇总（截止年上半年口腔产业链投融资汇总（截止 2022/9/192022/9/19）.25 表表 1616：口腔上游企业经营情况（万元）：口腔上游企业经营情况（万元）.29 表表 1717：通策关键数据汇总：通策关键数据汇总.30 表表 1818：时代天使关键数据汇总（千元）

27、：时代天使关键数据汇总（千元）.31 表表 1919：肿瘤医疗上市公司：肿瘤医疗上市公司 20212021 年年-2022H12022H1 业绩一览表业绩一览表.37 表表 2020：2022H12022H1 综合医疗服务公司业绩一览表综合医疗服务公司业绩一览表.40 表表 2121：20222022 年上半年康复医疗服务相关政策年上半年康复医疗服务相关政策.43 表表 2222：三星医疗：三星医疗 2022H12022H1 体内医院基本情况体内医院基本情况.46 表表 2323：康复器械公司：康复器械公司 20212021 年及年及 2022H12022H1 业绩一览表（万元）业绩一览表（万

28、元）.47 表表 2424：第三方临床检验公司：第三方临床检验公司 20212021 年及年及 2022H12022H1 业绩一览表（亿元）业绩一览表（亿元）.49 请务必阅读正文后的声明及说明 5/53 医药生物/行业深度 1.上半年政策与疫情持续影响上半年政策与疫情持续影响医疗服务医疗服务行业稳定行业稳定 医疗服务监管加强，医疗服务监管加强，大型优质医疗服务公司迎来行业整合机会。大型优质医疗服务公司迎来行业整合机会。根据2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点精神，监管要求维护行业秩序，对于眼科、医美、口腔行业都产生持续影响。加强互联网医疗服务纠风工作力度，互联网医院停售低

29、浓度阿托品；规范医美行业诊疗服务，持续清理各类医疗美容机构开展“小腿神经离断瘦腿手术”等有效性存疑、风险性极高的诊疗项目；规范牙科医疗服务和耗材收费，规范公立医院牙科医生多点执业，对于开展种植牙服务，但不参加种植牙耗材省际联盟采购的医疗机构开展重点督察。监管要求对“民营医院管理年”收尾，对于医疗服务行业规范诊疗行为、加强质量管理，行业清理与规范化使得市场自然选择出优质服务标的公司，行业集中度有望进一步提高，优质医疗资源强者恒强，大型连锁医疗机构迎来整合机会。疫情加剧医疗服务疫情加剧医疗服务行业行业不确定性不确定性，疫后出现缓慢边际改善，疫后出现缓慢边际改善。从经济环境上，经过上半年大范围疫情，

30、尽管目前各地散发性疫情频发，疫后修复，消费缓慢复苏逻辑依旧确定。2022 年上半年，受疫情影响，1-6 月,社会消费品零售总额 210432 亿元,同比下降 0.7%。其中,除汽车以外的消费品零售额 189251 亿元,下降 0.1%，情后暑期消费缓慢复苏，6-8 月,社会消费品零售总额分别为 38742/35870/34395 亿元,同比增长 3.1%/2.7%/2.5%，消费出现边际改善。从全国服务业生产指数来看，1 至 8 月份，全国服务业生产指数同比持平，服务业持续恢复攀升。8 月份，全国服务业生产指数同比增长 1.8%，比上月加快 1.2 个百分点。1-7 月份，规模以上服务业企业营

31、业收入同比增长 4.2%，其中卫生和社会工作企业增长 8.2%。医保政策持续深化改革，医保政策持续深化改革，DRGDRG 支付方式改革、集采与医疗服务价格改革推动行业估支付方式改革、集采与医疗服务价格改革推动行业估值逻辑变化值逻辑变化。目前所有省份都已发布医保 DRG/DIP 支付方式改革三年行动方案，医疗服务价格调整将医保付费回归价值属性，体现劳务价值与创新服务价值；DRG/DIP,以及门诊 APG 支付方式改革将改变医疗服务费用结构并引导医疗服务资源合理配置。医疗服务公司医疗服务公司 20222022 年上半年医疗服务上市公司业绩不同程度受到疫情影响，受不年上半年医疗服务上市公司业绩不同程

32、度受到疫情影响，受不定期散发疫情引起的阶段性停业或者限流，对业务持续经营造成影响较为明显。定期散发疫情引起的阶段性停业或者限流，对业务持续经营造成影响较为明显。后续来看，医疗服务上市公司的经营情况主要受到两个方面因素的影响，一是疫情全面控制的进度和局部疫情散发对相关上市公司经营扰动的程度，二是上市公司在医保控费背景下的管理经营能力，医疗服务价格改革、DRG/DIP 支付方式改革与药耗集采是医疗体系改革的三大趋势。未来医疗服务公司更应优化管理，改善业务结构，提供高质优效的服务突出核心竞争力，优质民营医疗服务公司才能冲破枷锁。1.1.全国医疗服务诊疗情况受疫情影响明显 在医疗资源方面，就医疗卫生机

33、构总数而言，2021 年末，全国医疗卫生机构总数1030935 个，比上年增加 8013 个。其中：医院 36570 个，与 2020 年相比，增加 1176个。全国医疗卫生服务机构数量截止 2021 年都处于快速增长状态。而就服务就诊人次和入院人次而言，20222022 年年 1 1-2 2 月诊疗人次均处于快速增长状态，月诊疗人次均处于快速增长状态，2022Q12022Q1，全国各，全国各类医疗卫类医疗卫生服务机构的诊疗人次与出院人次同比均处于增长状态生服务机构的诊疗人次与出院人次同比均处于增长状态。2022 年 3 月底，受全国大范围散发性疫情的影响，4 4 月全国整体诊疗人次迅速下滑月

34、全国整体诊疗人次迅速下滑，3 3-4 4 月总诊疗月总诊疗人次出现下滑，人次出现下滑，6 6 月出现复苏预期。月出现复苏预期。请务必阅读正文后的声明及说明 6/53 医药生物/行业深度 2022 年 1-4 月整体医疗卫生机构合计诊疗人次为 208370.4 万人次，同比 2021 年增加 2.3%，其中医院同比增长 1.2%。全国医疗卫生机构出院人次 7973.2 万，同比增长 1.5%；医院 6514.0 万人次，同比增长 2.0%。其中：公立医院 5309.7 万人次，同比增长 2.0%；民营医院 1204.2 万人次，同比增长 2.2%。20222022 年年 4 4 月份月份，全国医

35、疗卫生机构诊疗人次 4.9 亿（不包含诊所、医务室、村卫生室数据），同比下降 8.0%，环比下降 12.0%。医院 3.0 亿人次，同比下降 9.4%，环比下降 12.7%，其中：公立医院 2.5 亿人次，同比下降 10.7%，环比下降 13.3%；民营医院 0.5 亿人次，同比下降 2.5%，环比下降 9.7%。全国医疗卫生机构出院人次1882.2 万，同比下降 13.9%，环比下降 15.8%。医院 1530.8 万人次，同比下降 14.0%，环比下降 15.9%，其中：公立医院 1241.5 万人次，同比下降 14.7%，环比下降 16.3%；民营医院 289.3 万人次，同比下降 10

36、.7%，环比下降 14.4%。民营医疗民营医疗 20222022 年年 Q1Q1 业务增长快于公立，业务增长快于公立，4 4 月业务下滑幅度小于公立月业务下滑幅度小于公立，民营医疗在，民营医疗在疫情下反应能力、抗疫情冲击能力略优于公立疫情下反应能力、抗疫情冲击能力略优于公立。同比同比 20192019 年年 1 1-4 4 月月疫情发生之前，疫情发生之前，20222022 年年 1 1-2 2 月增长迅速，月增长迅速，3 3-4 4 月较月较 20192019 年下滑明显。年下滑明显。1.2.上半年医保运行情况良好，结余水平进一步提升 2022H1 医疗保险基金总收入为 15200.51 亿元

37、，同比增长 7.67%，总支出为 11030.88亿元，同比下降-0.75%，上半年结余 4169.63 亿元，同比增长 38.80%。其中，职工基本医疗保险(含生育保险)收入为 9933.87 亿元，支出 6869.35 亿元，上半年结余3064.52 亿元，同比增长 49.95%，疫情影响下常规医疗服务支出有下降。城乡居民基本医疗保险收入为 5266.63 亿元，同比下降 0.05%，城乡居民基本医疗保险支出为 4161.53 亿元，同比下降 3.42%，上半年结余 1105.1 亿元，同比增加 15.06%。医医保基金结余充足，医疗服务整体支付能力仍有保证。保基金结余充足，医疗服务整体支

38、付能力仍有保证。1.2.1.2022 年 1-4 月总诊疗和住院人次上涨情况下医保支出稳定，控费效果明显，二季度大幅提升 2022 年 1-6 月医保支付水平整体低于同比 2021 年。尽管 2022 年 1-4 月总诊疗人次和总住院人次同比上涨，但医保整体支出费用同比下降，医保控费效果明显。一季度医保支出低于 2021 年，二季度支出增长，6 月支出远超 2021 年。原因可能来自于，医保局明确常态化核酸检测费用由各地政府承担之前，全国 4-5 月大范围疫情爆发，部分地区医保基金用于支持各地疫情防控的核酸检测费用，及疫情以来的医疗服务整体开支提升。尽管目前医保结余尚可，但医保控费仍然是行业大

39、趋势，未来将更多控制结余水平。请务必阅读正文后的声明及说明 7/53 医药生物/行业深度 图图 1 1：20222022 年年 1 1-6 6 月全国医保支出费用同比变化月全国医保支出费用同比变化（亿元）（亿元）数据来源：国家医保局，东北证券 1.2.2.疫情影响跨省异地就医行为，跨省就医疫后复苏预期明显 全国住院费用跨省结算人次及费用 1-3 月尽管每月放缓，但仍处于增长状态。4-5月医疗费用同比下滑，6 月全国疫情缓和后跨省就医出现复苏回升，引导住院费用直接跨省结算人次和费用增长。跨省结算的就医行为，未受到疫情常态化管控干扰，随着医疗服务住院人次回升而回暖，医疗资源集中区域有望继续虹吸周边

40、患者医疗资源集中区域有望继续虹吸周边患者，医，医疗辐射能力强的公司将陆续恢复跨省刚需患者服务疗辐射能力强的公司将陆续恢复跨省刚需患者服务。图图 2 2：全国住院费用跨省直接结算人次及费用同比变化：全国住院费用跨省直接结算人次及费用同比变化（%）数据来源：国家医保局，东北证券 1.2.3.三孩政策支持下生育保障加强，一季度生育险支出下滑明显，二季度生育险支出持续攀升 4.98%-23.27%-7.87%-6.54%-0.13%23.46%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%05000250030001月2月3月4月5月6月

41、2021年2022年同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月2月3月4月5月6月7月结算人次涉及医疗费用 请务必阅读正文后的声明及说明 8/53 医药生物/行业深度 图图 3 3：全国生育保险待遇支出及同比变化：全国生育保险待遇支出及同比变化（亿元）（亿元）数据来源：国家医保局，东北证券 2021 年全年出生人口 1062 万人，人口焦虑下全国生育保险待遇支出 2022 年一季度同比下滑，并于 2 月达到底部，主要可能由于春节等季节性因素影响。二季度生育保险支出持续提升，6 月同比达到 18.92%。从生育保险待遇支出的月度数据上反映我国城镇职工生育保障水平情况逐步提升，各地

42、陆续发布政策，给与参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围。Q2 生育保障支出的快速攀升一方面一方面反映反映生育医疗待遇生育医疗待遇的提升，津贴补偿水平提高以及放宽生育津贴申领条件后的支出增加；的提升，津贴补偿水平提高以及放宽生育津贴申领条件后的支出增加；另一方面另一方面，考虑到生育津贴申领时间，考虑到生育津贴申领时间一般一般延后延后 3 3-6 6 月，月，侧面侧面反映反映 2022H12022H1 出生人口出生人口下滑出现反转下滑出现反转，增长预期出现，增长预期出现。1.3.医疗服务价格改革政策持续落地，引导行业价值走向 2021 年 8 月 31 日，国家医疗保障局等八部门联合印

43、发深化医疗服务价格改革试点方案，并提出赣州、苏州、厦门、唐山、乐山等 5 个城市获得深化医疗服务价格改革试点资格。7 月 19 日，国家医疗保障局办公室发布关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知中对通用型服务价格、复杂型服务价格进行规定。价格调整将实行分类管理、定期调整价格调整将实行分类管理、定期调整，价格调整将常态化价格调整将常态化。调整思路依旧是服务均质化程度高的通用型项目由逐步实现统一定价；复杂型项目将由公立医疗机构参与自主定价；特需服务和新增项目将预期不超过总体 10%。医保支付调整总量不直接医保支付调整总量不直接平移置换，将实行医疗服务价格改革和药耗集采将统筹兼顾平移置换，将实行医

44、疗服务价格改革和药耗集采将统筹兼顾；医疗服务价格调整将“有升有降”，部分让利于民。技术劳务价值凸显将引导龙头公司转向技术驱动型技术劳务价值凸显将引导龙头公司转向技术驱动型。政策引导治疗类、手术类和中医类医疗服务将提升价格空间；未来耗材、设备折旧占比较大、容易被诱导服务的项目的价格可能会被调低。价格调整将引导医疗服务公司以技术劳务为导向，提供高质量服务，龙头有望加强行业竞争护城河。医疗技术创新迎来利好，新增价格项目着力支持基于临床价值的医疗技术创新医疗技术创新迎来利好，新增价格项目着力支持基于临床价值的医疗技术创新；一方面收紧“创新技术”定义范围，提高创新门槛；一方面开放重大创新技术“绿色-2.

45、53%-19.82%-8.07%4.10%12.80%18.92%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0070801月2月3月4月5月6月20212022同比 请务必阅读正文后的声明及说明 9/53 医药生物/行业深度 通道”，加速创新落地。我们看好具备强临床应用价值的医疗技术创新将快速落地，并由区域医疗中心推广至各地。北京市医保局发布的关于引发 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知(试行)释放创新项目利好信号，与医疗服务价格改革形成联动，进一步引导医疗服务

46、整体市场空间。新增价格项目作为 DRG 推行的基石将与 DRG 除外支付政策将为创新技术发展带来双重推动。目前已有 23 个省市发布医疗服务价格改革整体方案文件，五个医疗服务价格改革试点城市正在探索可复制可推广的改革经验，尚待形成试点效果，统一有效的政策落地并全面推广或仍需较长时间。1.4.DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划陆续发布 省份 执行区域 地区全面覆盖 医疗机构覆盖 病种覆盖 医保基金覆盖 2022 年 2023 年 2024 年 2022 年 2023 年 2024 年 2022 年 2023 年 2024 年 2022 年 2023 年 2024 年 国家 北京等 17 省

47、市 40%70%100%40%70%100%70%80%90%30%50%70%辽宁 沈阳、抚顺、营口市 100%100%100%70%100%100%-90%90%-70%70%大连、鞍山、丹东、锦州、盘锦-100%100%40%70%100%-90%-70%其余各市、地区-100%100%-40%100%-90%-70%吉林 长春、吉林、四平、辽源-100%100%40%70%100%70%80%90%30%50%70%其他地区-100%-70%100%-70%90%-30%70%黑龙江 全省-50%-70%-40%-安徽 14 个统筹地区 100%100%100%-亳州、池州、省直医保-

48、100%100%-福建 全省-100%40%70%100%70%80%90%30%50%70%山东 全省 70%100%100%70%100%100%80%90%90%50%70%70%湖北 全省 40%-50%-70%-50%-海南 全省 75%100%100%40%70%100%70%80%90%30%50%70%贵州 六盘水市、遵义市、铜仁市、毕节市、黔南州-70%100%70%二级以上 二级以上 100%70%80%90%30%50%70%省本级、贵阳市、安顺市、黔东南州、黔西南州-70%100%-二级以上 100%-70%90%-50%70%陕西 试点城市 70%70%100%三级

49、70%二级 60%100%100%80%90%90%50%70%70%非试点城市 70%70%100%-70%100%-80%90%-50%70%甘肃 试点城市 70%100%100%70%100%100%80%90%90%50%70%70%非试点城市-70%100%-70%100%-80%90%-50%70%西藏 那曲、阿里-100%-100%-90%-70%山南、林芝、昌都-70%100%-70%100%-80%90%-50%70%其他地区 40%70%100%40%70%100%70%80%90%30%50%70%表表 1 1:DRG/DIP:DRG/DIP 支付方式改革支付方式改革三年

50、行动计划各省三年行动计划各省推进计划推进计划 请务必阅读正文后的声明及说明 10/53 医药生物/行业深度 新疆 全区 45%100%100%40%70%100%70%80%90%30%50%70%数据来源：各省医保局，东北证券 2021 年底 101 个 DRG/DIP 试点地区已实施支付方式改革。2022 年 3 月底，国家医保信息平台已在全国 31 个省份和新疆生产建设兵团全域上线，全国统一的医保信息平台全面建成，未来三年行动计划将分步实施。本研究总结发现，17 个省市地区执行国家对于 DRG/DIP 的比例规定，2022 年、2023年、2024 年地区布局和医疗机构分别不低于 40%

51、、70%、100%；病种全面覆盖每年进度应分别不低于 70%、80%、90%。在 2019-2021 年试点的基础上，按照 2022 年、2023年、2024 年三年时间表进行安排。其余省份根据本省市地区试点情况，推动 DRG/DIP的推广进度，最终达成全区域全医疗机构 90%病种覆盖的目标。2.眼科眼科行业行业：疫情推延患者就诊，耗材国产替代放量实现：疫情推延患者就诊，耗材国产替代放量实现 进入 2022 年以来，疫情在全国范围内呈多点散发态势，我国北京、上海、深圳等核心城市反复出现疫情并先后采取了不同时长的静默管制措施，一方面眼科医疗服务整体上看属于择期服务、考虑到疫情影响患者会选择延后就

52、诊与手术，一方面医院方面会参与当地核酸检测等疫情管控措施而分派人手，2022 年上半年眼科医疗服务上市公司业绩普遍表现平平；而得益于人工晶体国产替代逻辑明确、近视防控需求持续释放，眼科耗材上市公司表现稍优。无论是收入端还是利润端，眼科医疗服务上市公司眼科医疗服务上市公司表现最佳的均为爱尔眼科、希玛眼科和朝聚眼科，营收同比均在 10%左右，归母净利润增幅差异较大。1）爱尔眼科爱尔眼科是我国眼科医疗服务龙头，盈利模式高效稳定，全国布局在一定程度上稀释了疫情风险；2）希玛眼科希玛眼科专注一线城市和珠三角的高端医疗市场，22H1 营收显著较高，公司自 2022 年 2 月成为新冠医疗耗材中国分销商，中

53、国疫情管制放开、在港医疗业务快速增长，公司收购深圳爱康健齿科、新建内地齿科业务；3）朝聚眼科朝聚眼科深耕内蒙与周边，22H1 受疫情影响较小。眼科上游上市公司眼科上游上市公司营收与盈利差异较为明显。1）爱博医疗爱博医疗持续快速成长，市场主流款式人工晶体国产替代持续发力，角塑得益于下游渠道分布广而稀释疫情风险、持续快速放量；2）欧普康视欧普康视因为公司核心经营华东地区，角塑 22Q2 受上海疫情影响较为明显，护理产品因对线下渠道依赖性低而维持放量；3）昊海生科昊海生科上市主体与3 家核心工厂子公司地处上海、受本轮疫情影响明显，公司依靠 2021 年收购的亨泰独家经销权与医美设备生产商实现营收增长

54、。请务必阅读正文后的声明及说明 11/53 医药生物/行业深度 指标指标 爱尔眼科爱尔眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 光正眼科光正眼科 希玛眼科希玛眼科 朝聚眼科朝聚眼科 爱博医疗爱博医疗 欧普康视欧普康视 昊海生科昊海生科 股票代码 300015.SZ 301239.SZ 301103.SZ 002524.SZ 3309.HK 2219.HK 688050.SH 300595.SZ 688366.SH 日期 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/3

55、0 营业收入营业收入 81.0781.07 8.908.90 4.684.68 3.413.41 7.617.61 5.525.52 2.732.73 6.846.84 9.689.68 同比 10.3%5.1%0.8%-35.4%70.6%9.6%32.3%20.1%13.7%营业成本 41.09 4.99 2.77 2.60 5.43 2.88 0.40 1.62 2.92 毛利额 39.99 3.90 1.91 0.81 2.2 2.6 2.33 5.22 6.76 净利润 14.27 0.51 0.42-0.64 0.13 1.04 1.21 2.85 0.74 归母净利润 12.91

56、 0.51 0.42-0.64 0.13 1.04 1.23 2.58 0.71 同比 15.7%-21.5%-29.1%-203.9%8.0%28.0%34.7%0.9%-69.3%扣非归母 13.82 0.49 0.40-0.65 0.30 1.04 1.12 2.39 0.53 同比 12.7%-19.3%-32.0%-598.7%188.4%28.0%36.1%13.2%-75.9%毛利率毛利率 49.3%49.3%43.9%43.9%40.9%40.9%23.7%23.7%28.6%28.6%47.8%47.8%85.2%85.2%76.3%76.3%69.8%69.8%净利率净利率

57、 17.6%17.6%5.8%5.8%8.9%8.9%-18.7%18.7%1.7%1.7%18.8%18.8%44.2%44.2%41.7%41.7%7.7%7.7%归母净利率归母净利率 15.9%15.9%5.8%5.8%8.9%8.9%-18.7%18.7%1.7%1.7%18.8%18.8%45.1%45.1%37.7%37.7%7.3%7.3%销售费用率 9.7%18.0%14.0%18.1%6.1%4.8%13.9%20.3%32.4%管理费用率 15.1%14.7%14.7%18.6%17.9%16.8%20.5%10.8%30.2%财务费用率 0.0%3.4%-1.9%5.2%

58、1.1%1.0%-0.6%-0.1%-4.5%ROAROA 6.4%6.4%1.7%1.7%2.1%2.1%-3.5%3.5%0.6%0.6%4.1%4.1%5.7%5.7%7.5%7.5%1.1%1.1%ROEROE 10.9%10.9%3.4%3.4%2.6%2.6%-19.9%19.9%0.9%0.9%4.8%4.8%7.2%7.2%8.5%8.5%1.3%1.3%商誉 47.10 0.29 0.00 5.23 0.00 0.28 0.21 2.78 4.12 所有者权益 131.40 20.98 21.83 2.94 17.00 21.97 18.35 41.89 59.26 商誉占比

59、 35.8%1.4%0.0%177.8%0.0%1.3%1.2%6.6%6.9%数据来源：Wind，东北证券；注：希玛眼科财务数据货币单位已换算为人民币 2.1.2022H1 眼科政策：放开验配机构资质，提升验配人员要求 2022 年 6 月卫健委发出角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）（以下简称征求意见稿），对卫生部 2001 年 8 月 17 日印发的卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知的核心内容进行了意见征求、修改。征求意见稿的核征求意见稿的核心主旨为有控制地放开角塑验配资质，利好心主旨为有控制地放开角塑验配资质，利好 OKOK 镜、视光服务行业发展与医疗机构镜、视光服

60、务行业发展与医疗机构级视光中心建设。级视光中心建设。将角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）与卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知进行对比，若征求意见稿最终落地，则针对角膜塑形镜验配将有两项重要调整。1 1）新版管理规范不再要）新版管理规范不再要求验配机构需为二级及以上医求验配机构需为二级及以上医院；院；2 2）要求验配医师具有）要求验配医师具有 2 2 年以上眼科临床工作经验，年以上眼科临床工作经验，要求验配技师具有眼科相关中级及以上专业技术职务任职资格。综合来看，该文件一是放开了验配机构要求，一是放开了验配机构要求，将验配资质下放到所有层级的医疗机构，将验配资质下放到所有层

61、级的医疗机构，从法规角度承认了一级医院、眼科门诊部和眼科诊所的验配资格；二是收紧了验配人员资质，对医师的工作经验提出了明确二是收紧了验配人员资质，对医师的工作经验提出了明确要求。要求。表表 2 2：眼科重点标的财务数据一览（亿元）：眼科重点标的财务数据一览（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明 12/53 医药生物/行业深度 医疗机构验配的硬性标准有望提高人员资质的要求。医疗机构验配的硬性标准有望提高人员资质的要求。目前，我国国家层面实行的医疗机构设立标准是 2017 年原卫计委发布的医疗机构基本标准（试行）（由 1994年发布的同名试行版文件修订而来），该文件仅设置了普通专科门诊部和普通诊所基

62、本标准，并未明确规定眼科门诊部/诊所基本标准；目前仅部分省市出台了地方性的眼科门诊部/诊所基本标准，我们以广东省与黑龙江省标准为例进行分析。1、根据医疗机构基本标准（试行），专科门诊至少有五名医师（含一名副主任医师）；2013 年广东省原卫计委提出省内眼科门诊设立标准，2021 年黑龙江省卫健委提出省内眼科门诊设立标准（与广东省标准完全一致），两份地方标准在专科门诊标准的基础上调整了部分要求，尤其是对医生数量的要求大幅下调，只要求至少三名表表 3 3：角膜塑形镜验配资质对比：角膜塑形镜验配资质对比 项目项目 卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的

63、通知知 角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）稿）制定方制定方 原卫生部 卫健委 制定日期制定日期 2001 年 8 月 17 日 2022 年 6 月 15 日 医疗机构医疗机构基本要求基本要求 （一）具有医疗机构执业许可证；（二）二级（含二级）以上的医疗机构；（二）二级（含二级）以上的医疗机构；（三）医疗机构执业登记的诊疗科目中有眼科；（四）有接待室、检查室、验光室和配戴室等，并有良（四）有接待室、检查室、验光室和配戴室等，并有良好的卫生条件。好的卫生条件。（一）医疗机构开展角膜塑形镜技术必须与其功能、任（一）医疗机构开展角膜塑形镜技术必须与其

64、功能、任务和技术能力相适应；务和技术能力相适应；（二）具有卫生健康行政部门核准登记的眼科诊疗科（二）具有卫生健康行政部门核准登记的眼科诊疗科目；目；（三）有至少 1 名符合要求、具有角膜塑形镜技术临床应用能力的医师，符合要求、与开展角膜塑形镜技术相适应的专业技术人员；（四）具备角膜塑形镜验配需要的检查室、验光室和佩（四）具备角膜塑形镜验配需要的检查室、验光室和佩戴室及设备、设施，包括角膜曲率计、角膜地形图仪、戴室及设备、设施，包括角膜曲率计、角膜地形图仪、裂隙灯显微镜、角膜厚度测定仪、电脑验光仪、综合验裂隙灯显微镜、角膜厚度测定仪、电脑验光仪、综合验光仪、角膜内皮镜、非接触眼压计、眼底镜、荧光

65、素钠光仪、角膜内皮镜、非接触眼压计、眼底镜、荧光素钠试纸等验配设备，并具备高度洁净的卫生条件。试纸等验配设备，并具备高度洁净的卫生条件。人员基本人员基本要求要求 （一）医师：（1）具有执业医师资格，（2 2）具有中级以上眼科医师职称，）具有中级以上眼科医师职称，（3）参加省级卫生行政部门或省级卫生行政部门委托专业学术团体组织的相关知识培训并经考核合格者；（二）技师：（1）具有中级以上技师职称，（2）参加省级卫生行政部门或省级卫生行政部门委托专业学术团体组织的相关知识培训并经考核合格者；符合验配基本条件技师必须在眼科医生的配合下完成验配 OK 镜的工作。（一）医师：（1）依法取得 医师执业证书，

66、执业范围为临床类别眼科专业，按规定执业机构注册为本医疗机构的，（2 2）具有）具有 2 2 年以上眼科临床工作经验，主治医师及以年以上眼科临床工作经验，主治医师及以上专业技术职务任职资格，上专业技术职务任职资格，（3）经过省级卫生健康行政部门备案的培训基地系统培训并考核合格，具备角膜塑形镜技术临床应用的能力；（二）技师：（1）具有眼科相关中级及以上专业技术职务任职资格，（2）经过省级卫生健康行政部门备案的培训基地系统培训并考核合格；符合条件的技师配合医师完成验配角膜塑形镜的工作，不应独立开展相关工作。不应独立开展相关工作。数据来源：国家卫健委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13/53

67、 医药生物/行业深度 眼科医师（含一名副主任医师），但对主要负责人的眼科医疗从业经验提出了明确要求。2、2022 年，卫健委发布了诊所基本标准（2022 年修订版，征求意见稿），但该标准仍然未设置眼科/专科诊所基本标准，与 2017 年版 医疗机构基本标准（试行）对比，征求意见稿细化了普通诊所的人员要求，旧版仅要求“至少有 1 名取得医师资格后从事 5 年以上临床工作的医师；至少有 1 名护士”；2013 年广东省原卫计委亦提出了省内眼科诊所设立标准，与最新修订版（征求意见稿）相比，广东省眼科诊所标准的执业医师要求显著更为严格，大幅提高了执业年限和职称底线，显著压表表 4 4：眼科门诊部设立标

68、准对比：眼科门诊部设立标准对比 项目项目 医疗机构基本标准（试行）医疗机构基本标准（试行）广东省眼科门诊部基本标准（试行）广东省眼科门诊部基本标准（试行）制定方制定方 原卫计委 广东省原卫计委 制定日期制定日期 2017 年 6 月 12 日 2013 年 12 月 3 日 科室设置科室设置 （一）至少设有 1 个一级科目或 2 个二级科目或 4 个以上二级科目以下的专业科室；（二）至少设有药房、化验室、X 光室、处置室、治疗室、消毒供应室。（一）至少设有 3 个眼科二级专业科室，不设眼科以外的临床科室，不设住院床位；（二）至少设有诊室、治疗室、手术室、检查室、急救室、药房、检验室、消毒供应室

69、等功能室。检验室、消毒供应室可与其他具有资质的第三方合作。人员要求人员要求 （一）至少有（一）至少有 5 5 名医师，其中至少有名医师，其中至少有 1 1 名具有副主任名具有副主任医师以上职称的医师；医师以上职称的医师；（二）每临床科室至少有（二）每临床科室至少有 1 1 名医师；名医师；（三）至少有 5 名护士，其中至少有 1 名具有护师以上职称的医师；（四）医技科室有具有士以上技术职称的相应的卫生技术人员。（一）至少有（一）至少有 3 3 名以上执业范围为眼科的执业医师，名以上执业范围为眼科的执业医师，其中有其中有 1 1 名具有眼科副主任医师以上职称；名具有眼科副主任医师以上职称；（二）

70、至少有 5 名执业护士，其中至少有 1 名具备 3 年以上眼科工作经历并具主管护师以上职称；（三）临床科室有相应执业范围的执业医师，非临床科室有相应专业师级以上技术职称的卫生技术人员；（四）主要负责人应具有（四）主要负责人应具有 5 5 年以上眼科专业从业背景年以上眼科专业从业背景或或 3 3 年以上眼科医疗管理经验。年以上眼科医疗管理经验。房屋要求房屋要求 （一）建筑面积不少于 200 平方米；（二）每室必须独立。（一）业务用房建筑面积不少于 300 平方米；（二）各功能室必须独立，每室符合卫生学布局及流程。每诊室净使用面积不少于 10 平方米；如设观察室，其使用面积不少于 15 平方米；（

71、三）应设置独立手术室，每个手术床净使用面积不少于 20 平方米；（四）检验室、消毒供应室设置应符合国家有关要求。检验、消毒供应业务也可以有效合同的方式由具备相关资质的医疗机构提供。基本设备基本设备 （一）基本设备：氧气瓶、人工呼吸机、气管插管、电动吸引器、洗胃机、心电图机、显微镜、尿常规分析仪、生化分析仪、血球计数仪、恒温箱、电冰箱、X 光机、药柜、转台、蜜密架、调剂台、紫外线灯、高压灭菌设备；（二）有与开展的诊疗科目相应的其他设备。（一）基本设备：心电监测仪、手术床、手术显微镜、检眼镜、视力表、裂隙灯、眼压计、验光仪（含角膜曲率计功能）、镜片箱、视野计、三面镜、房角镜、前置镜、眼底照相机、眼

72、科超声仪、角膜地形图（视光专业必备）、器械柜、紫外线灯、快速消毒仪（锅）；（二）急救室至少配备除颤仪、氧气、心电监测仪及急救药品车；（三）有与开展的诊疗服务相适应的其它设备。数据来源：国家卫健委，广东省卫健委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 14/53 医药生物/行业深度 缩了符合资质要求的医师人才库；同时亦对执业护士、药房工作人员和设置人提出要求。角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）对角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）对 OKOK 镜销售终端正规化发展镜销售终端正规化发展意义重大。意义重大。当前较为普遍的 OK 镜销售渠道合规性存疑的情况将有所改善；但是视光服务行业

73、的进入门槛将有明显的提高，主要体现在符合 OK 镜验配资质的眼科医生人员缺乏上。我国目前只有 5.3 万余名眼科医生（2021 年版卫生统计年鉴，2020 年数据），主攻视光领域的医生数量更少，人员硬性需求将成为非医疗机构视光中心转型眼科门诊部/眼科诊所的最大挑战；整体来看，大型眼科连锁集团更易招揽满足要整体来看，大型眼科连锁集团更易招揽满足要求的眼科医生，该征求意见稿核心利好爱尔眼科等计划新建医疗机构级视光中心的求的眼科医生，该征求意见稿核心利好爱尔眼科等计划新建医疗机构级视光中心的眼科下游上市公司。眼科下游上市公司。2.2.眼科医疗服务：优化业务布局结构，扩大屈光/视光占比提升行业盈利能力

74、 表表 5 5：眼科诊所设立标准对比：眼科诊所设立标准对比 项目项目 诊所基本标准（诊所基本标准（20222022 年修订版）（征求意见稿）年修订版）（征求意见稿）广东省眼科诊所基本标准（试行）广东省眼科诊所基本标准（试行）制定方制定方 卫健委 广东省原卫计委 制定日期制定日期 2022 年 1 月 21 日 2013 年 12 月 3 日 诊疗科目诊疗科目 诊疗范围应与注册于该诊所执业医师的执业范围相一致。不得开设口腔科、医疗美容科相关诊疗科目。-科室设置科室设置 -设有急救室、诊室、治疗室、药房、检查室等功能室，不设眼科二级专业，不设住院床位。人员要求人员要求 （一）诊所从业人员需身体健康

75、，能够胜任相关工作；（二）每一诊疗科目下至少有（二）每一诊疗科目下至少有 1 1 名医师需取得执业医名医师需取得执业医师资格，经注册后在医疗卫生机构中从事同一专业的师资格，经注册后在医疗卫生机构中从事同一专业的临床工作满临床工作满 5 5 年；年；（三）至少配备（三）至少配备 1 1 名注册护士，护士人数需符合诊疗名注册护士，护士人数需符合诊疗服务需求；服务需求；（四）设医技科室的，每医技科室至少有 1 名相应专业的卫生技术人员。（一）不超过（一）不超过 2 2 名执业医师，执业范围为眼科，其中至名执业医师，执业范围为眼科，其中至少有少有 1 1 名具备名具备 1010年以上眼科执业经历并具有

76、眼科主治年以上眼科执业经历并具有眼科主治医师以上职称；医师以上职称；（二）不超过（二）不超过 2 2 名眼科执业护士，其中至少有名眼科执业护士，其中至少有 1 1 名具名具备备 3 3 年以上眼科工作经历并具有护师以上职称；年以上眼科工作经历并具有护师以上职称；（三）不超过（三）不超过 2 2 名药房工作人员，其中至少有名药房工作人员，其中至少有 1 1 名具名具备师级以上技术职称；备师级以上技术职称；（四）设置人应具有眼科专业执业范围（四）设置人应具有眼科专业执业范围 5 5 年以上从业年以上从业经历。经历。房屋要求房屋要求 -（一）业务用房建筑面积不少于 80 平方米；（二）各功能室必须独

77、立。基本设备基本设备 （一）基本设备：诊桌、诊椅、诊察床/诊察凳、方盘、纱布罐、听诊器、血压计、体温表、压舌板、药品柜、紫外线消毒灯、污物桶、高压灭菌设备、处置台；（二）急救设备：氧气瓶（袋）、开口器、牙垫、口腔通气道、人工呼吸器等；（三）有与开展的诊疗科目相应的其他设备。其中，临床检验、医学影像、心电、病理、消毒供应等与其他医疗机构签订相关服务协议、由其他机构提供服务的，可不配备相关设备。（一）基本设备：视力表、裂隙灯、检眼镜、眼压计、验光仪、镜片箱、三面镜、房角镜、前置镜、紫外线灯、快速消毒炉；（二）应配备必要的急救设备；（三）有与开展的诊疗服务相适应的其它设备。数据来源：国家卫健委，广东

78、省卫健委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 15/53 医药生物/行业深度 图图 4 4：境内上市眼科医疗服务公司业务营收占比：境内上市眼科医疗服务公司业务营收占比 数据来源：Wind，东北证券 图图 5 5：希玛眼科业务占比：希玛眼科业务占比 图图 6 6：朝聚眼科业务占比：朝聚眼科业务占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 提升屈光手术和视光服务营收占比的业务结构优化逻辑已是业界常态。提升屈光手术和视光服务营收占比的业务结构优化逻辑已是业界常态。屈光和视光业务作为眼科医疗服务行业两大盈利能力最强的业务，以爱尔眼科为标杆，22H1 屈光毛利率 57.69%，视

79、光毛利率 53.69%，远超其他病种 30-40%的毛利率（白内障为35.88%）。1 1）屈光业务是民营眼科医院盈利绝对核心，）屈光业务是民营眼科医院盈利绝对核心，放量逻辑明确（参军等刚需+爱美&便利等非刚需不断放量），提价预期较强（全飞秒、个性化半飞秒、ICL 占比不断提升，板层刀、T-PRK 等落后术式不断淘汰）；2 2）视光服务加速铺开，）视光服务加速铺开，近视防控成为国家战略、OK 镜与离焦镜渗透率加速提升、爱尔眼科等公司的视光中心布局全面提速；3 3）白内障业务短期内受医保控费影响，但长期看）白内障业务短期内受医保控费影响，但长期看 DRGDRG 改革，新耗材纳入改革，新耗材纳入除

80、外范围的可能性高，白内障盈利能力修复、提升的逻辑明确。除外范围的可能性高，白内障盈利能力修复、提升的逻辑明确。4 4）以干眼诊疗为代）以干眼诊疗为代表的新形态消费眼科业务受疫情影响明显（一线疗法人工泪液易网购，盈利点理疗表的新形态消费眼科业务受疫情影响明显（一线疗法人工泪液易网购，盈利点理疗择期属性强），但新消费眼科服务推广未来可期。择期属性强），但新消费眼科服务推广未来可期。2.2.1.爱尔眼科：不畏疫情稳健成长，内生外延持续推进 22Q222Q2 虽受疫情拖累但仍高于预虽受疫情拖累但仍高于预期，公司承压能力出色。期，公司承压能力出色。22H1 实现营收 81.07 亿元，同比+10.34%

81、；归母净利 12.91 亿元，同比+15.73%；扣非归母净利 13.82 亿元，同比+12.65%。其中，22Q2 实现营收 39.39 亿元，同比+2.66%；归母净利 6.81 亿元，37%39%42%53%60%22%24%25%54%45%52%15%15%13%16%13%17%16%13%22%34%25%20%21%22%15%14%32%33%35%12%12%15%28%26%23%16%13%29%27%27%12%10%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H121H122H121H122H120H121H122H120H121H12

82、2H1爱尔眼科爱尔眼科爱尔眼科普瑞眼科普瑞眼科何氏眼科何氏眼科何氏眼科光正眼科光正眼科光正眼科屈光项目白内障项目视光服务其他普瑞眼科52%49%41%25%48%51%28%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H121H122H1香港医疗服务销售医疗耗材内地眼科服务内地牙科服务45%53%55%55%47%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H121H122H1消费眼科服务基础眼科服务 请务必阅读正文后的声明及说明 16/53 医药生物/行业深度 同比+7.74%；扣非归母净利 7.59 亿元，同比+5.68%。22

83、H1 销售费用率 9.70%，同比+0.15pct；管理费用率 13.68%，同比+1.58pct，主要系股权激励费用 1.11 亿元（占10.02%）；财务费用率-0.02%，同比-1.07pct，主要系利息收入增长和汇兑损益波动；研发费用率 1.41%，同比+0.01pct；毛利率 49.32%，同比+0.58pct；净利率 17.60%，同比+0.82%。内生外延稳步推进，医疗机构持续扩张。内生外延稳步推进，医疗机构持续扩张。1 1）医院统计：）医院统计：22H1 境内医院 187 家(+13 家)，门诊部 132 家(+14 家)，合计 319 家；其中收购医院 9 家(含并购基金 2

84、 家)、诊所 2 家，并表收入 1.51 亿元(占 1.87%)，净利润 0.19 亿元(占 1.33%)。从新增医院统计来看，爱尔眼科不断开发中心城市市场、打造一城多院格局，并从地级市开始逐步向下渗透；门诊部和诊所建设稳步推进，政策支持利好医疗机构级视光中心，政策正式落地后爱尔眼科视光中心战略有望加速铺开。2 2）TOP10TOP10 医院统计：医院统计：TOP10 医院 22H1 营收 16.18 亿元(占 19.96%)，同比+0.87%；净利润4.42亿元(占30.94%)，同比-4.65%。非TOP10营收64.89亿元，同比+12.98%；净利润 9.86 亿元，同比+27.99%

85、，非 TOP10 医院持续贡献弹性。22H1 的 TOP10 医院增长继 21H2 持续放缓，营收 16.18 亿元，同比+0.87%；净利润4.42 亿元，净利率 27.29%，同比-1.58pct。22H1 核心医院表现平平，一是 22H1 疫情反复、核心城市封城对眼科医疗产生明显的延后就诊影响，二是 21H1 疫后持续反弹而基数较高；但随着长沙爱尔、沈阳爱尔眼视光等“1+8”序列医院搬迁进程不断推进，叠加疫情缓解后的疫后反弹逻辑，TOP10 医院盈利能力有望得到恢复。图图 7 7：爱尔眼科：爱尔眼科 TOP10/TOP10/非非 TOP10TOP10 医院营收与净利润对比医院营收与净利润

86、对比 数据来源：公司公告，东北证券；注：TOP10 医院指 22H1 的 TOP10 医院 3 3）地区统计：）地区统计：广州爱尔(营收+23.79%)表现出色，疫情下“1+8”带领华南(+21.70%)快速增长；22H1 并购集中东北(5 医院+2 诊所，+19.53%)，华北(+17.85%)21 年并购医院开始放量，外延助力疫情下增长。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00017H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H1TOP10营收非TOP10营收TOP10净利润非TOP10净利润 请

87、务必阅读正文后的声明及说明 17/53 医药生物/行业深度 图图 8 8：爱尔眼科地区营收（万元）：爱尔眼科地区营收（万元）图图 9 9：爱尔眼科地区营收占比：爱尔眼科地区营收占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 营业总收入营业总收入 810,739 10.34%49.32%0.59%屈光项目屈光项目 343,803 20.85%57.69%0.11%白内障项目白内障项目 104,463-2.63%35.88%-2.09%眼前段项目眼前段项目 68,004-4.20%40.29%-0.81%眼后段

88、项目眼后段项目 51,980 8.49%30.06%-1.42%视光服务视光服务 176,317 15.67%53.69%0.75%其他病种项目其他病种项目 65,055-7.73%39.38%0.27%数据来源：Wind，东北证券 业务结构优化延续，屈光视光业务不断发力。业务结构优化延续，屈光视光业务不断发力。1 1）屈光项目：屈光项目：22H1 公司屈光业务营收 34.38 亿元，同比+20.85%；毛利率 57.69%，同比+0.11pct；占比 42.41%，同比+3.69pct。爱尔眼科近年来全飞秒、个性化半飞秒和 ICL 植入手术占比不断提升，普通半飞秒、传统眼表手术（如 T-PR

89、K）占比不断下降，量价齐升态势延续。2 2）白内障项目：白内障项目：22H1 公司白内障业务营收 10.45 亿元，同比-2.63%；毛利率35.88%，同比-2.09 pct；占比 12.88%，同比-1.72pct。一是传统高 CSR 地区白内障业务因疫情难以开展；二是医保政策影响，对白内障中高端化发展有一定影响。但白内障手术由复明性手术向屈光性手术发展的趋势不会逆转，叠加 DRG 政策不断改革（如 2022 年 7 月 13 日北京市医保局发布的关于印发 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行），人工晶体在内的眼科高端耗材运用将被纳入 DRG 体系，白内障手术发展前景

90、仍然十分广阔。3）视光服务：视光服务：22H1 公司视光业务营收 17.63 亿元，同比+15.67%；毛利率 53.69%，同比+0.75pct；占比 21.75%，同比+1.00pct。一是 OK 镜渗透率持续提升、爱尔眼科 OK 镜用户转化率不断提高，二是新形态近视管控器械离焦镜爆发性增长、带动常规框架镜客单价提升，三是爱尔眼科视光中心发展模式早已得到充分验证、新视光中心不断复制成功经验从而实现快速放量。4 4）其他项目：其他项目：22H1 公司眼前段/眼后段/其他病种合计营收 18.50 亿元，同比-2.30%；毛利率 37.09%，同比-0.83pct；占比 22.82%，同比-2.

91、95pct。其他项目重点关注干眼诊疗，干眼诊疗是爱尔眼科近年眼前段业务主打新兴消费眼科医疗项目，050,000100,000150,000200,000250,000300,000华中华东西南华南东北华北西北欧洲东南亚香港美国0%20%40%60%80%100%华中华东西南华南东北华北西北欧洲东南亚香港美国表表 6 6：爱尔眼科：爱尔眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 18/53 医药生物/行业深度 从 22H1 眼前段项目营收表现看该项目受疫情影响较为明显（干眼一线疗法为人工泪液，价格低廉且便于购买；爱尔主打干眼理疗项目疗效好但非一线疗法，且

92、需要前往医院就诊），疫情好转后有望走上正轨。爱尔眼科是我国眼科服务连锁龙头，业务结构不断优化、屈光视光业务盈利能力持爱尔眼科是我国眼科服务连锁龙头，业务结构不断优化、屈光视光业务盈利能力持续增强、占比不断提升。从细分业务来看，中高端屈光手术占比不断提升、提高客续增强、占比不断提升。从细分业务来看，中高端屈光手术占比不断提升、提高客单价，白内障手术高端化、多焦点人单价，白内障手术高端化、多焦点人工晶体与飞秒辅助白内障摘除术持续推广，干工晶体与飞秒辅助白内障摘除术持续推广，干眼业务蓄势待发、有望成为综合眼科业务近年最大增长点，眼业务蓄势待发、有望成为综合眼科业务近年最大增长点，OKOK 镜渗透率持

93、续提升、镜渗透率持续提升、离焦镜业务高速放量叠加视光中心快速扩张预期助力视光业务发展离焦镜业务高速放量叠加视光中心快速扩张预期助力视光业务发展。2.2.2.普瑞眼科：核心布局省会直辖优质市场，营收增长未来可期 疫情扰动疫情扰动+新开业医院短暂影响盈利，长期规模效应逻辑有望兑现。新开业医院短暂影响盈利，长期规模效应逻辑有望兑现。公司 22H1 实现营收 8.90 亿元，同比+5.08%；归母净利 0.51 亿元，同比-21.54%；扣非归母净利0.49 亿元，同比-19.25%。其中，22Q2 实现营收 4.21 亿元，同比-8.16%；归母净利0.14 亿元，同比-61.71%，22Q2 归母

94、净利增速显著低于营收增速主要系毛利率下降叠加四项费用率显著提升。整体看公司 22H1 运营情况，毛利率 43.88%（同比+0.04pct），净利率 5.76%（同比-1.96pct），22H1 净利率略有下滑主要系公司规模扩大导致的费用率的暂时性提升，销售费用率 17.97%（同比+0.36pct），管理费用率 14.39%（同比+1.66pct），财务费用率 3.36%（同比+0.55pct），新增研发费用率0.29%。22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 营业总收入营业总收入 88,969 5.08%43.88%0.04%屈光项目屈光项目 53,195 1

95、9.11%52.31%-0.97%白内障项目白内障项目 11,590-16.36%35.31%2.26%综合眼病项目综合眼病项目 11,540-13.08%15.17%-6.93%视光项目视光项目 12,501-0.96%42.76%-2.98%数据来源：Wind，东北证券 屈光项目持续发力，视光服务未来可期。屈光项目持续发力，视光服务未来可期。公司自 2018 年开展业务转型，大力发展非医保结算项目，屈光项目营收占比持续提升、白内障项目占比不断下降，业务结构调整较大程度上避开了医保控费对整体毛利率的影响；22H1 疫情影响下，屈光得益于参军等刚性需求、占比再次提升至 59.79%（同比+7.

96、04pct），毛利率 52.31%（同比-0.97pct）；白内障业务由于择期手术属性，营收占比下滑至 13.03%（同比-3.34pct），毛利率上升至 35.31%（同比+2.27pct）。另一高毛利率业务视光服务略显延后，2017 年占比 14.40%、2021 年则为 16.14%（+1.74pct），受疫情影响 22H1占比为 14.05%，毛利率 42.76%（同比-2.99pct），2022 年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人，亦与天津视达佳（新兴 OK 镜厂商）达成合作，视光服务业务建设有望提速。全国连锁化全国连锁化+同城一体化，医院布局稳步推进。同城一体化

97、，医院布局稳步推进。公司主打先聚焦直辖市与省会等中心城市、再适当向下延伸的全国连锁布局策略，截至 22H1 已开设 23 家连锁医院，其中报告期内新开诊 4 家医院，公司另有 6 家医院装修中、东莞光明眼科尚未实现控表表 7 7：普瑞眼科：普瑞眼科 22H122H1 经营数据（万经营数据（万元）元）请务必阅读正文后的声明及说明 19/53 医药生物/行业深度 股（IPO 募投项目长春普瑞、哈尔滨普瑞已经投入运营）；上述事项全部完成后，公司将实现国内 21 省会直辖市+7 城多院+1 地级市布局的 30 家医院竞争格局，公司优先布局优质市场，医院成长性较为明确。视光中心方面，公司在兰州、合肥设立

98、有 3 家门诊部，但经营成果并不明显，如合肥两家门诊分别于 18/19 年获得执业许可证，但 21 年营收合计仅 127.41 万元。目前公司视光服务主要依托医院开展，但仍能为公司提供大量毛利。图图 1 10 0：普瑞眼科：普瑞眼科 22H122H1 已开业医院分布已开业医院分布 数据来源：公司公告，东北证券 普瑞眼科是新近上市的眼科医疗服务集团，医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国普瑞眼科是新近上市的眼科医疗服务集团，医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市与部分高潜力地级市，核心专注高毛利率的屈光业务、占比不断提升，视重点城市与部分高潜力地级市，核心专注高毛利率的屈光业务、占比不断提升，视

99、光服务新帅登场未来可期光服务新帅登场未来可期。2.2.3.其他眼科医疗服务公司半年报情况 何氏眼科：何氏眼科：公司 22H1 实现营收 4.68 亿元，同比+0.75%；归母净利 0.42 亿元，同比-29.12%；扣非归母净利 0.40 亿元，同比-31.99%。其中，22Q2 营收 2.26 亿元，同比-10.98%；归母净利 0.16 亿元，同比-49.35%；扣非归母净利 0.14 亿元，同比-55.62%，公司 22Q2 业绩下滑主要系 2022 年 3 月以来辽宁疫情多地散发、防控限流，对公司正常营业影响较大。整体来看，公司 22H1 毛利率 40.85%，同比-1.99pct；净

100、利率 8.93%，同比-3.77pct；销售费用率 13.97%，同比+2.28pct，系公司规模扩大与销售费用提升所致；管理费用率 14.65%，同比+2.97pct，系公司规模扩大所致；财务费用率-1.88%，同比-2.09pct，主要系募投资金利息；研发费用率 0.07%，同比-0.05pct。012 表表 8 8：何氏眼科：何氏眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 20/53 医药生物/行业深度 22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 营业总收入营业总收入 46,811 0.75%40.85%-1.99%屈光

101、不正手术屈光不正手术矫正服务矫正服务 11,706 4.45%49.19%-5.04%白内障白内障 诊疗服务诊疗服务 6,293-17.16%33.49%-5.55%玻璃体视网膜玻璃体视网膜诊疗服务诊疗服务 3,247-1.42%25.33%-2.02%其他眼病其他眼病 诊疗服务诊疗服务 1,609-17.28%44.52%-3.29%非手术治疗非手术治疗 7,501 8.42%21.29%0.06%视光服务视光服务 16,265 6.02%49.15%0.51%数据来源：Wind，东北证券 22H122H1 何氏眼科的营收结构出现了较大的变化，但受疫情和新院成本分摊影响，盈利何氏眼科的营收结

102、构出现了较大的变化，但受疫情和新院成本分摊影响，盈利能力略有下滑。能力略有下滑。公司传统优势业务白内障手术（占比 13.44%，同比-2.91pct）、以及其他眼病手术（占比 3.44%，同比-0.75pct）业务的营收出现了明显的下滑，而屈光手术（占比 25.01%，同比+0.89pct）、非手术治疗（占比 16.02%，同比+1.13pct）和视光服务（占比 34.75%，同比+1.73pct）业务出现了较大的增长；但公司多数业务毛利率出现下滑（新院相关的成本分摊），屈光、视光为代表的的核心业务占比提升未能显著提升公司盈利能力，待北京何氏、重庆何氏逐渐成熟、疫情影响逐渐消待北京何氏、重庆何

103、氏逐渐成熟、疫情影响逐渐消散后公司盈利能力有望散后公司盈利能力有望走上提升区间。走上提升区间。光正眼科：光正眼科：公司核心资产上海新视界眼科医院地处 22H1 疫情影响核心地区，受本轮疫情影响较为严重，公司营收与盈利能力出现明显下滑；从业务结构看，公司盈利结构持续调整，成效有待进一步观察。22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 大健康行业大健康行业 23,987-38.71%27.41%-15.13%屈光项目屈光项目 12,390-29.45%34.71%-12.93%白内障项目白内障项目 5,878-55.21%28.65%-14.97%眼前段项目眼前段项目 8

104、92-41.63%眼后段项目眼后段项目 1,291-41.30%视光服务视光服务 3,482-24.80%16.30%-16.23%数据来源：Wind，东北证券 希玛眼科：希玛眼科：22H1 在港新增医疗耗材（新冠耗材）销售业务；在港收购嘉宝眼科、视光师验眼中心，新建中国中环牙科诊所和湾仔牙科诊所，累计新并表 2 家眼科诊所（公司归类于视光中心）、4 家视光中心和 2 家牙科诊所；在大陆收购深圳爱康健，新建广州眼科医院和南山眼科中心（诊所），福州眼科中心（医院）开始产出，累计新并表 1 家牙科医院、12 家牙科诊所、2 家眼科医院和 1 家眼科诊所。截至报告发布日，希玛眼科旗下在港有 3 间手

105、术中心、7 间眼科卫星诊所、6 间牙科诊所、6 间眼科视光中心、1 间肿瘤科中心及 1 间一站式中心；在大陆有 9 间眼科医院、4 间眼表表 9 9：光正眼科：光正眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 21/53 医药生物/行业深度 科卫星诊所、1 间牙科医院及 12 间牙科诊所（福州眼科中心计入眼科医院，南山眼科中心计入眼科卫星诊所）。2022 年 8 月，公司揭阳眼科医院开始运营。22H1 希玛眼科：在港手术量 7375 次（+40.02%），客单价 26700 港元（-51 港元），换算人民币 22834元（+575 元）；大陆手术量 10

106、172 次（+6.66%），客单价 14052 港元（-2037 港元），换算人民币 12017元（-1370 元）。22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 中国中国医疗服务医疗服务 31,052 46.30%22.90%-7.97%销售医疗耗材销售医疗耗材 18,876/43.56%/内地眼科服务内地眼科服务 21,309-3.85%25.13%-12.46%内地牙科服务内地牙科服务 4,153/8.53%/数据来源：Wind，东北证券；注：货币单位（含同比值）已换算为 CNY，22H1 汇率港币:人民币=0.8552，21H1 汇率港币:人民币=0.8321

107、朝聚眼科：朝聚眼科：22H1 新增呼和浩特朝聚一家医院，新增杭州眼视光一家非医疗机构视光中心；22Q3 新增土默特右旗朝聚、杭州朝聚两家医院。截至报告发布日，朝聚眼科旗下有 20 家医院、1 家门诊部视光中心和 24 家非医疗机构视光中心。22H1 朝聚眼科：门诊量 43.98 万人次（+6.49%），客单价 728 元（+17 元）；住院量 2.25 万人次（+2.33%），客单价 7750 元（+157 元）；视光中心就诊 5.53 万人次（-3.00%），客单价 692 元（+8 元），视光中心营收 3.83亿元（-1.86%）。22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 Y

108、oYYoY 消费眼科服务消费眼科服务 29,105 9.21%54.63%1.28%基础眼科服务基础眼科服务 24,169 3.73%45.37%-1.28%数据来源：Wind，东北证券 2.3.眼科医疗上游：多产品研发持续深入，国产替代放量逻辑验证 近视防控领域角膜塑形镜和低浓度阿托品临床效果得到验证并双重发展，受政策影响，互联网线上诊疗行为规范，低浓度阿托品在互联网医院端暂时停止销售；国产角膜塑形镜欧普康视梦戴维与爱博医疗普诺瞳疫情承压下仍然放量；眼科高值耗材集采下国产人工状晶体使用量持续提升，白内障人工晶体、PIOL 存在机会。2.3.1.爱博医疗：角塑领军逆势增长，管线产能长期向好 疫

109、情之下，疫情之下，22Q222Q2营收放缓但利润率反升。营收放缓但利润率反升。公司22H1实现营收2.73亿元，同比+32.33%；归母净利 1.23 亿元，同比+34.68%；扣非归母净利 1.12 亿元，同比+36.11%。其中，22Q2 公司实现营收 1.42 亿元，同比+16.25%；归母净利 0.64 亿元，同比+16.29%；扣非归母净利 0.60 亿元，同比+18.00%。22H1 销售费用率 13.93%，同比-3.35pct；管理费用率 10.66%，同比-0.12pct；研发费用率 9.85%，同比-0.47pct。22H1 毛利表表 1 10 0：希玛眼科：希玛眼科 22

110、H122H1 经营数据（万人民币）经营数据（万人民币）表表 1 11 1：朝聚眼科：朝聚眼科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 22/53 医药生物/行业深度 率 85.23%，同比+1.43pct；净利率 44.18%，同比+0.11pct。虽然 22Q2 公司营收受疫情影响明显（22Q1 营收同比+55.54%），但得益于公司规模效应开始显现，22H1 公司仍然实现净利率整体提升。人工晶体受疫情影响明显，角塑维持高速放量。人工晶体受疫情影响明显，角塑维持高速放量。22H1 人工晶体营收 1.78 亿元，同比+15.10%；角塑营收 0.76 亿

111、元，同比+71.70%。公司人工晶体传统重心为东南大区与华北大区（19 年合计占公司全部营收 71.37%，之后不再披露），22Q2 北上疫情反复致使白内障手术量下滑；国产尖端属性的角塑销售分布面较广、因此受疫情影响小，市占率借机迅速提升。22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 营业总收入营业总收入 27,298 32.33%85.23%1.43%人工晶状体人工晶状体 17,758 15.10%其他手术其他手术 配套产品配套产品 751 24.64%角膜塑形镜角膜塑形镜 7,593 71.70%视光配套产品视光配套产品 901 488.59%数据来源：Wind，东

112、北证券 眼科器械矩阵日益完善，多项新业务推广在即。眼科器械矩阵日益完善，多项新业务推广在即。1）人工晶体：EDoF 晶体已进入临床阶段，高端 IOL 管线愈发强大；2）角塑：度数增扩（-4.00D 提升至-6.00D）于22 年 6 月获批、适用范围达国内领先水平，高值耗材润滑液进入注册阶段、护理产品矩阵已然成型；3）离焦镜于 22 年 6 月全面宣发，第一梯队的临床数据叠加角塑医院渠道优势，有望快速提高影响力、快速占领市场；4）天眼医药一期年产 4000万片彩瞳逐步投产，二期 1.5 亿片项目持续推进（首批两条产线 3000 万片），硅水凝胶软镜也已进入临床，高端白片&彩瞳未来可期；5）医美

113、玻尿酸开始临床。公司人工晶体与角塑有望持续放量，烟台爱公司人工晶体与角塑有望持续放量，烟台爱博生产基地已于博生产基地已于 20222022 年年 5 5 月中旬竣工月中旬竣工规划核实批前公示、有望年内投入使用，弥补公司核心产品产能瓶颈；离焦镜、彩规划核实批前公示、有望年内投入使用，弥补公司核心产品产能瓶颈；离焦镜、彩瞳软镜等新业务处于快速成长期；叠加公司多焦点人工晶体已进入产品注册阶段，瞳软镜等新业务处于快速成长期；叠加公司多焦点人工晶体已进入产品注册阶段，研发实力强劲、新产品弥补国产空白未来可期。作为国内人工晶体龙头企业、角塑研发实力强劲、新产品弥补国产空白未来可期。作为国内人工晶体龙头企业

114、、角塑行业冉冉新星，爱博医疗有望进入新一轮业绩爆发期行业冉冉新星，爱博医疗有望进入新一轮业绩爆发期。2.3.2.欧普康视：多项业务协同发展，全面布局推动长期成长 疫情之下维持稳健增长，公司疫情之下维持稳健增长，公司 22H122H1 承压能力优秀。承压能力优秀。公司 22H1 实现营收 6.84 亿元，同比+20.05%；归母净利 2.58 亿元，同比+0.90%；扣非归母净利 2.39 亿元，同比+13.16%。其中，22Q2 公司实现营收 3.13 亿元，同比+10.63%；归母净利 1.10 亿元，同比-6.53%；扣非归母净利 1.01 亿元，同比-2.80%。由于向下游扩张，公司销售

115、费用率略有提升，22H1 销售费用率 20.29%，同比+1.29pct；管理费用率 8.28%，同比-0.12pct；研发费用率 2.48%，同比+0.15pct。22H1 毛利率 76.31%，同比-0.18pct；净利率 41.68%，同比-5.15pct；22H1 归母净利与扣非归母增速低于营收，主要系22H1 确认一次性投资收益、理财产品结构调整以及少数股东收益较多，调整后扣非净利同比+19.70%、与营收同步。表表 1 12 2：爱博医疗：爱博医疗 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 23/53 医药生物/行业深度 护理产品持续放量，多项

116、业务协同增长。护理产品持续放量，多项业务协同增长。22H1 疫情对公司销售影响较大：22H1 OK镜营收 3.46 亿元，同比+3.82%，毛利率 89.30%，同比+0.40pct，下半年销售有望回暖；护理产品营收 1.33 亿元，同比+44.61%，毛利率 52.86%，同比+1.28pct，必备耗材护理液持续带动整体成长；框架镜业务营收 0.93 亿元，同比+17.82%，毛利率 65.76%，同比+1.29pct；医疗服务营收 1.10 亿元，同比+72.59%，毛利率 72.71%，同比+10.31pct（医疗服务营收增长与毛利率提升部分归于业务统计口径变化）。22H122H1 营收

117、营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 营业总收入营业总收入 68,446 20.05%76.31%-0.19%角膜接触镜角膜接触镜 34,570 3.82%89.30%0.56%护理产品护理产品 13,262 44.61%52.86%1.28%医疗服务医疗服务 11,021 72.59%72.71%10.31%普通框架镜普通框架镜 销售及其他销售及其他 9,314 17.82%65.76%1.29%数据来源：Wind，东北证券 定增募资扩产、新品稳步研发，共同维护公司龙头地位。定增募资扩产、新品稳步研发，共同维护公司龙头地位。1）本次定增扩产 80 万片OK 镜、840 万瓶护理液、

118、800 万片软镜的年产能，其中新建工程部分已于 7 月中旬全面开工，旧厂房扩建(护理产品)预计 22 年底投产。2）护理产品注册持续推进；低阿院内制剂于 6 月上旬获批；巩膜镜临床试验在即；自研镜片材料也已通过 NMPA检测，自主材料替代可期。欧普康视是欧普康视是国内目前产能、销售规模最大的国内目前产能、销售规模最大的 OKOK 镜生产商。镜生产商。OKOK 镜行业整体仍处于高镜行业整体仍处于高速上升期；公司高端型号速上升期；公司高端型号 DreamVisionDreamVision 于于 20222022 年上半年推广提速、有望提升销售年上半年推广提速、有望提升销售单价；产能建设与新产品研发

119、推进顺利，单价；产能建设与新产品研发推进顺利，OKOK 镜产能预计镜产能预计 23Q223Q2-Q3Q3 投产、护理产品产投产、护理产品产能有望能有望 20222022 年末投产。年末投产。22Q322Q3 传统销售旺季预计受疫情影响，但护理产品销售扩增传统销售旺季预计受疫情影响，但护理产品销售扩增受疫情影响较小、有望持续放量，预计将成为公司营收增长又一重要支撑受疫情影响较小、有望持续放量，预计将成为公司营收增长又一重要支撑。2.3.3.昊海生科：多元化业务医美板块快速放量，上半年疫情产能受创严重 昊海生科母公司，子公司其胜生物、建华生物、利康瑞等重要公司均位于上海，22H1疫情中昊海生科产能

120、与供应链受到严重影响。从业务分拆来看，占比最高的眼科业务营收大体不变；占比仅次于眼科的医美业务实现快速放量，该板块营收反超骨科业务并大幅拉开差距。22H122H1 营收营收 YoYYoY 毛利率毛利率 YoYYoY 营业总收入营业总收入 96,779 13.69%69.84%-4.70%眼科眼科 35,599 0.00%整形美容与整形美容与 创面护理创面护理 32,874 82.76%骨科产品骨科产品 17,868-13.10%防粘连及止血防粘连及止血 8,412-11.50%数据来源：Wind，东北证券 表表 1 13 3：欧普康视：欧普康视 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元

121、）表表 1 14 4：昊海生科：昊海生科 22H122H1 经营数据（万元）经营数据（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 24/53 医药生物/行业深度 眼科业务：眼科业务：Aaren 品牌人工晶体独家经销商不再续约，深圳新产业代理的 Lenstec品牌人工晶体供应链受疫情影响，人工晶体业务受到较大影响；眼科粘弹剂受上海疫情影响；得益于 2021 年获得亨泰光学于大陆地区注册的全部产品的独家经销权（含两款 OK 镜），视光终端产品实现大幅增长。医美业务：医美业务：玻尿酸主要生产基地位于上海，受疫情影响显著，但法国基地 Bioxis 开始放量，玻尿酸业务大体不变；得益于 2021 年收购欧华美科

122、（公司地处天津，重要子公司 EndyMed 为以色列上市公司），公司新增医美设备生产销售业务，为医美业务带来显著放量。骨科、外科业务骨科、外科业务或产能地处上海，或主要销售地区包括上海，两个业务大类在 22H1受到一定的负面影响，多种细分产品营收出现下滑。图图 1 11 1：昊：昊海生科眼科业务海生科眼科业务 22H122H1 营收拆分（万元）营收拆分（万元）图图 1212：昊海生科医美业务：昊海生科医美业务 22H122H1 营收拆分（万元）营收拆分（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.口腔口腔行业行业：疫情影响短期业绩，集采与服务价格调整：疫情影响短期业绩

123、，集采与服务价格调整改变行改变行业估值逻辑业估值逻辑 3.1.政策端：上半年集采报量工作完成，政策端：上半年集采报量工作完成，Q3Q3 医疗服务调整政策落地医疗服务调整政策落地 政策概要政策概要：种植体集采是口腔领域在上半年最受关心的政策，国家医保局上半年重点完成口腔医用耗材历史采购数据填报工作，Q3 主要事件有区域种植牙试点及医疗服务价格调整政策落地。其中，蚌埠医保局 8 月 1 日正式开始种植牙试点项目，并将三级医院医疗服务价格确定为 2200 元；国家医保局于 9 月 8 日确定了常规种植全流程 4500 元（三级医院）的医疗服务价格，同时考虑实际情况，存在三种价格放宽条件，最高放宽幅度

124、达 40%（6300 元），实际降价幅度远低于市场预期。未来种植体集采政策对于企业具体受两方面影响未来种植体集采政策对于企业具体受两方面影响：1）耗材集采后的放量预期（即种植增量）；2）企业本身的产品结构，二者共同决定企业营收及利润受影响程度。人工晶状体,12,868,眼科粘弹剂,视光材料,7,762,21.80%视光终端产品,其他眼科产品,1,161,3.26%玻尿酸,11,941,36.32%重组人表皮生长因子,6,550,射频及激光设备,14,383,43.75%请务必阅读正文后的声明及说明 25/53 医药生物/行业深度 3.2.投融资端：上半年口腔领域投融资相对处于“冷静期”2022

125、2022 年年上半年，口腔行业投融资仍保持一定的活跃度，但相对进入上半年，口腔行业投融资仍保持一定的活跃度，但相对进入“冷静冷静期期”。根据统计，2022 年上半年口腔行业仍有十数亿的投资融总额。但与2021 年相比，投融资数量锐减，根据动脉网数据，2021H1 共有 30 起，2021H2 共有 31 起，故而 2022 上半年投融资次数同比下降 67.7%，主要方向为正畸、供应链、3D 打印、口腔影像设备、职业教育与数字化等。口腔领域投融资赛道结构发生改变，口腔领域投融资赛道结构发生改变，3D3D 打印渐成为资本市场关注焦点。打印渐成为资本市场关注焦点。2021 年口腔领域 61 个投融资

126、项目中，口腔护理相关项目最多，达到 13 个（占比 21.3%）。截止统计日期，2022 年共有 16 个投融资项目，均非口腔护理行业，其中 9 项为齿科上游医疗设备与器械相关项目，这 9 项中普利生、铖联、倍康美、金石三维均有 3D 打印相关业务，正雅、爱世乐等隐形矫治器业务也与 3D 打印息息相关，故我们认为，3D 打印相关的上游企业成为资本青睐的新方向。表表 1 15 5：20222022 年上半年口腔产业链投融资汇总（截止年上半年口腔产业链投融资汇总（截止 2022/9/192022/9/19）公司名称公司名称 简要介绍简要介绍 地区地区 获投轮次获投轮次 时间时间 金额金额 投资方投

127、资方 蓝皓生物蓝皓生物 口腔生物材料、创伤修复产品研发、生产商 中国-山东 A 轮 2022/9/9 数千万人民币 青岛高新创投、里程碑创投 普利生普利生 齿科医疗设备研发设计商 中国-上海 C 轮 2022/8/26 2 亿人民币 启明创投、金雨茂物、巴斯夫创投 速迈医学速迈医学 手术显微镜和临床光学诊察器械制造商 中国-江苏 PreIPO 2022/8/13 近亿人民币 约印医疗基金、苏高新创投、嘉乐资本 普利生普利生 齿科医疗设备研发设计商 中国-上海 战略融资 2022/7/26 未透露 雪润科技、启明创投 Art SmileArt Smile 爱世乐爱世乐 隐形正畸产品研发商 中国-

128、陕西 未公开 2022/7/18 500 万美元 未透露 铖联科技铖联科技 齿科全流程数字化服务商 中国-江苏 A 轮 2022/7/5 1.4 亿人民币 未透露 州锐教育州锐教育 口腔教育课程提供商 中国-北京 战略融资 2022/6/23 未透露 松柏投资 倍康美倍康美 全数字化诊疗方案、治疗产品的提供商 中国-广东 A 轮 2022/6/1 数千万人民币 北极光创投 恒伦医疗恒伦医疗 口腔医疗服务提供商 中国-山西 新三板 2022/5/31 未透露 未透露 登特菲登特菲 口腔医疗设备研发商 中国-安徽 PreA 轮 2022/4/23 数千万人民币 合肥市天使投资基金、创谷资本、弘博资

129、本、海恒资本 牙领科技牙领科技 隐形矫正解决方案提供商 中国-广东 B 轮 2022/3/23 近亿人民币 未透露 瑞尔集团瑞尔集团 口腔医疗服务提供商 中国-北京 IPO 2022/3/22 未透露 未透露 正雅齿科正雅齿科 口腔医疗器械研发生产商 中国-上海 D 轮 2022/3/20 5 亿人民币 北京泰康、张家港产业投资、浙江兴科、华润国调（厦门）私募基金 励齿医疗励齿医疗 一站式口腔医疗器械和耗材采购服务提供商 中国-上海 未公开 2022/3/2 6000 万美元 Nexus Point 请务必阅读正文后的声明及说明 26/53 医药生物/行业深度 3.3.2022H1 口腔医疗服

130、务公司经营情况分析 20222022 年上半年，口腔下游医疗服务企业营收、利润受疫情影响较大，业绩年上半年，口腔下游医疗服务企业营收、利润受疫情影响较大，业绩普遍不及预期普遍不及预期。通过对企业业绩与疫情数据进行对比分析，我们认为：我们认为：1 1）口腔连锁企业业绩表现与疫情发展高度相关，同时因疫情严峻程度与企业口腔连锁企业业绩表现与疫情发展高度相关，同时因疫情严峻程度与企业自身实力差异不同，波动幅度亦不同。自身实力差异不同，波动幅度亦不同。如浙江省疫情自 21 年 12 月开始反复，4-5 月达到高峰，但通策逆势表现出相对较强的业绩稳定性，营收企稳，净利润小幅下跌；2 2）利润端业绩表现的稳

131、定性短期受疫情影响，长期）利润端业绩表现的稳定性短期受疫情影响，长期与企业的成本结构有关；与企业的成本结构有关；图图 1313：浙江、山东、山西、广西当日新冠确诊人数：浙江、山东、山西、广西当日新冠确诊人数 图图 1414：上海当日新冠确诊人数图：上海当日新冠确诊人数图 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 3 3）营收端营收端：通策、可恩、蓝天口腔在疫情压力下取得难得正增长，恒伦、通策、可恩、蓝天口腔在疫情压力下取得难得正增长，恒伦、华齿、赢冠上半年业绩同比为负华齿、赢冠上半年业绩同比为负。其中可恩口腔 2021 年首次实现正的净利润，正处于牙椅单产快速爬坡阶段，增速相

132、对最快，另一方面山东仅在3-4 月份出现一次较大疫情爆发，其他时段确诊人数最低且波动幅度相对其他区域最小;华齿口腔位于上海，受疫情影响最严重，2022H1 业绩跌幅亦是最大达到 32.9%。050100150200山东浙江山西广西01,0002,0003,0004,0005,0006,000高峰医疗高峰医疗 口腔种植医疗器械研发、生产商 中国-江苏 B 轮 2022/2/23 2 亿人民币 达晨财智 金石三维金石三维 3D 打印技术研发商 中国-广东 战略融资 2022/1/24 未透露 壹海汇、颐和开普勒 数据来源：动脉网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 27/53 医药生物/行业深

133、度 图图 1515：口腔医疗口腔医疗上市公司过往三年营收数据（亿元）上市公司过往三年营收数据（亿元）图图 1616：口腔医疗口腔医疗上市公司过往三年营收同比上市公司过往三年营收同比(%)(%)数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 利润端：口腔下游医疗服务公司净利润均受到疫情明显冲击，但不同公司利润端：口腔下游医疗服务公司净利润均受到疫情明显冲击，但不同公司呈现不同净利润率表现。呈现不同净利润率表现。1 1）疫情影响短期利润表现，）疫情影响短期利润表现，20222022 年上半年各公年上半年各公司利润表现均远低预期。司利润表现均远低预期。其中，仅可恩口腔利润同比实现正增长；

134、2 2）仅通）仅通策上半年利润占策上半年利润占 20212021 全年利润比例超全年利润比例超 40%40%。如图 5-6，2022H1 利润占 2021全年比重分别为 43.7%/10.3%/-20.3%/32.8%/24.9%，仅通策占比超 40%（参考通策 2020 年疫情下业绩表现，在停诊两个月的情况下，上半年利润占全年利润比例为 29.3%），我们认为，这一比例下降是企业净利润率出现较大我们认为，这一比例下降是企业净利润率出现较大下降的特征下降的特征，与图 7-8 相对应；3 3）综合各企业营收与净利润的表现，我们）综合各企业营收与净利润的表现，我们认为，通策医疗与可恩口腔的业绩相对

135、更优于行业内其他公司认为，通策医疗与可恩口腔的业绩相对更优于行业内其他公司。前者主要系其基本面稳固与成本结构表现更为优异（详见后文），后者主要系集团扭亏后牙椅单产处于快速爬坡期，相对处于高增速阶段，但整体盈利能力也受疫情压制明显。图图 1717：口腔医疗口腔医疗上市公司过往三年净利润（亿元）上市公司过往三年净利润（亿元）图图 1818：口腔医疗口腔医疗上市公司过往三年净利润同比上市公司过往三年净利润同比(%)(%)数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 13.2 1.7 0.6 1.4 0.9 051015202530通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔蓝天口腔20192020

136、20212022H1-40%-20%0%20%40%60%80%100%20022H1通策YOY恒伦YOY华齿YOY可恩YOY蓝天YOY3.43 0.03-0.05 0.07 0.02-20246810通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔蓝天口腔20022H1-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%20022H1通策YOY恒伦YOY华齿YOY可恩YOY蓝天YOY 请务必阅读正文后的声明及说明 28/53 医药生物/行业深度 图图 1919：口腔医疗上市公司口腔医疗上市公司过往三年净过往三年净利利率增长率增长（

137、%）图图 2 20 0：口腔医疗口腔医疗上市上市公司公司 2022H12022H1 净利率对比净利率对比(%)(%)数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 成本结构端：成本结构的优异表现是企业在疫情强烈冲击下，利润率仍能成本结构端：成本结构的优异表现是企业在疫情强烈冲击下，利润率仍能有所保障的关键有所保障的关键。通策期间费率远低于同行业公司，是其成本结构控制优异的主因之一，其中通策销售费率与管理费率均低于其他公司，以销售费率最为明显，过往三年均保持在低于 1%的水平。图图 2 21 1：口腔医疗口腔医疗上市公司期间费率（上市公司期间费率（%）图图 2222：口腔医疗口腔医疗

138、上市公司销售费率上市公司销售费率(%)(%)数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.4.2022H12022H1 口腔上游企业经营情况分析口腔上游企业经营情况分析 口腔上游企业口腔上游企业 20222022 上半年业绩表现具有明显的结构性分化特征上半年业绩表现具有明显的结构性分化特征。其中，以正海生物、美亚光电、国瓷材料等为代表，具有高技术壁垒、短期需求受疫情影响较小、与下游医疗服务关联度相对比较低的领域，仍具有较好的业绩表现。与下游关联度相对较高、短期需求受疫情影响较大的义齿、正畸等领域内企业，其营收与净利润同比均为负值，在疫情反复的背景下，短期业绩承压。我们认为，对

139、于与下游医疗服务关联度高的上游公司，在疫情反复背景下，在疫情反复背景下，低效高成本生产企业将逐步被市场出清，产业聚集度会逐步提高；龙头企低效高成本生产企业将逐步被市场出清，产业聚集度会逐步提高；龙头企业将业将凭借其技术与成本优势将抢占更多市场份额，待疫情消退后会有更为凭借其技术与成本优势将抢占更多市场份额，待疫情消退后会有更为-20%-10%0%10%20%30%40%通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔蓝天口腔20022H130.1%8.4%11.2%5.6%5.0%26.0%1.6%-8.4%5.1%2.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35

140、%通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔蓝天口腔2021H12022H10%10%20%30%40%50%60%20022H1通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔蓝天口腔0%5%10%15%20%25%20022H1通策医疗恒伦医疗华齿口腔可恩口腔蓝天口腔 请务必阅读正文后的声明及说明 29/53 医药生物/行业深度 明显的业绩反弹明显的业绩反弹。公司公司 主营主营 营收（万元）营收（万元）营收营收 YOYYOY 净利润（万元）净利润（万元）净利润净利润 YOYYOY 时代天使时代天使 隐形正畸 57093.6-0.02%7327.1-23.40%正海生物正海

141、生物 口腔修复 23143.5 15.20%10408.4 28.40%奥精医疗奥精医疗 口腔修复 10433.9 14.40%3183.7-30.80%国瓷材料国瓷材料 口腔修复 173073.2 17.50%41745.7-0.50%美亚光电美亚光电 影像设备 90426.1 10.20%32427.3 30.20%现代牙科现代牙科 义齿 122163.2-0.88%8589.8-56.99%赢冠口腔赢冠口腔 义齿 1991.4-9.60%466.2-33.30%数据来源：公司公告，东北证券 3.5.通策医疗：疫情冲击下稳步扩张，蒲公英分院进入营收贡献阶段通策医疗：疫情冲击下稳步扩张，蒲公

142、英分院进入营收贡献阶段 经营端：外部疫情强冲击下的逆势而为。经营端：外部疫情强冲击下的逆势而为。疫情影响下，上半年公司营收基本持平，利润水平下降明显，主要系营业成本明显增加所致。1）2022H1 公司主营业务收入 13.12 亿（-0.06%）,其中医疗服务业务收入 12.50 亿（-0.33%），进一步拆分，公司主营业务成本 7.58 亿（+8.14%）,其中医疗服务业务成本 7.09 亿（+7.34%），医疗服务成本增加绝对额 4846 万；2）根据公司公告，公司医护人才等储备共计 1000 余人，新增人力成本 4000 余万，故剔除人员扩张因素，成本结构亦是维稳状态。我们认为，在存量医院

143、受疫情影响停诊、医生流通受限、抗疫医疗资源支持的背景下，公司整体营收基本维稳，扩张趋势依旧明显，为疫后公司快速发展奠定基础，后续业绩值得期待。医院端：蒲公英业务扩张发展迅速，业绩符合预期。医院端：蒲公英业务扩张发展迅速，业绩符合预期。报告期内蒲公英分院贡献 1.71 亿（+105%）营业收入，净利润率为 5.5%。根据我们最新模型测算，2022 年蒲公英业务处于高营收贡献-低利润贡献阶段，通策医疗蒲公英全年预计贡献营收 4.3 亿元左右，归母净利润预计在 1 千万左右。叠加疫情防控形势趋松，存量医院业绩将快速恢复。政策端：集采政策对公司种植业务有一定影响，但影响程度有限政策端：集采政策对公司种

144、植业务有一定影响，但影响程度有限。2022H1公司种植业务营收 2.23 亿（+6.5%），业务占比 17.9%（+1.1pcts），业务结构基本稳定。1）医疗服务价格下调将是公司种植业务业绩受冲击主因。公司高端植体业务占比较高，故耗材端受集采影响较小；2）复杂术式、技术劳务类将有一定提价空间。公司医疗资源丰富，对于穿颧手术、复杂植骨等技术难度大、风险高的项目，可以依政策适当提价，以降低受政策影响程度。我们认为，我们认为，1 1）口腔龙头强者恒强，中小门诊或将加速退出。）口腔龙头强者恒强，中小门诊或将加速退出。未来具有优质医生资源的医疗机构有望进一步获得集采降价后带来的患者增量，并通过复杂种植

145、手术等项目上的利润增量补偿常规种植业务的利润下降；同时小型民营诊所盈利能力受到冲击，或被市场出清，预计行业集中度进一步提高；2 2）高端植体有望分流向口腔专科医院）高端植体有望分流向口腔专科医院。若公立医疗机构带量，将严重挤压其高端种植业务占比，相关需求流向区域内优质民营口腔表表 1 16 6：口腔上游企业经营情况（万元）：口腔上游企业经营情况（万元）请务必阅读正文后的声明及说明 30/53 医药生物/行业深度 医疗机构，利好优质民营医疗机构高端业务发展。表表 1 17 7：通策关键数据汇总：通策关键数据汇总 经营情况经营情况 同比同比 2020H12020H1 2021H12021H1 20

146、22H12022H1 2021H12021H1 2022H12022H1 营收（万元）营收（万元）73,782 73,782 131,750 131,750 131,817 131,817 78.6%0.1%营业成本（万元）营业成本（万元）44,041 44,041 70,152 70,152 75,944 75,944 59.3%8.3%税金及附加 208 406 461 94.9%13.6%销售费用 617 1,127 1,220 82.8%8.2%管理费用 9,399 11,965 12,522 27.3%4.7%研发费用 1,006 2,384 2,749 136.9%15.3%财务费

147、用 826 1,434 1,169 73.6%-18.5%期间费用 11,848 16,911 17,660 42.7%4.4%净利润（万元）净利润（万元）15,991 15,991 39,666 39,666 34,335 34,335 148.1%-13.4%归母净利润（万元）归母净利润（万元）14,499 14,499 35,077 35,077 29,559 29,559 141.9%-15.7%毛利率毛利率 40.31%46.75%42.39%16.0%-9.3%净利率净利率 21.67%30.11%26.05%38.9%-13.5%营业面积（万平方米）营业面积（万平方米）16.00

148、 17.00 21.00 6.3%23.5%牙椅数牙椅数 1,753 2,101 2,423 19.9%15.3%门诊量（万人次）门诊量（万人次）85.86 85.86 134.37 134.37 142.33 142.33 56.5%5.9%省外省外 11.88 17.77 17 49.6%-4.3%省内省内 73.98 116.6 125 57.6%7.2%1）区域总院 24.4 34.86-42.9%-2）区域分院 49.58 81.74-64.9%-数据来源：公司公告，东北证券 公司基本面稳定，一方面，总院品牌影响力省内无可竞争企业，获客成本极低，公司未来有较大增加销售投入的空间，以应

149、对日趋激烈市场竞争并加速客流增长。另一方面，蒲公英分院实现营收贡献，预计 2023 进入利润贡献阶段，在浙江省内疫情基本可控的情况下，我们坚定看好公司疫后恢复情况。3.6.时代天使：疫情影响短期业绩，公司长期战略清晰，持续构建核心时代天使：疫情影响短期业绩，公司长期战略清晰，持续构建核心竞争力竞争力 20212021 上半年公司营收端基本维稳，利润端受疫情影响较大上半年公司营收端基本维稳，利润端受疫情影响较大。2022 上半年公司毛利率 58%(-8.1pcts)，净利润率 12.8%(-3.9pcts)，利润端下跌主要原因有：1）疫情冲击：下游口腔医疗服务机构受疫情影响严重，公司旗下诊所近三

150、年首次跌破零毛利，上半年毛利额-44.8 万元(-120.2%)，可见终端业绩受影响程度；2）后台研发+前台营销逆势前行：上半年公司销售费用 1.28 亿(+32.3%)，研发费用 0.75 亿(+26.6%)，二者增量占当期营收比为 8.2%，故对净利率有明显影响；3）创美基地投产：2022 年上半年创美基地第一条自动化生产线已完成调试，并开始投产，新增人员产生的雇员 请务必阅读正文后的声明及说明 31/53 医药生物/行业深度 福利开支和新设施的折旧与摊销成本均有所增加。营销端与研发端协同发力，持续营销端与研发端协同发力，持续构建高竞争壁垒构建高竞争壁垒。上半年公司销售费用率22.4%(+

151、5.5pcts)、研发费用率 13.2%(+2.8pcts)。公司在疫情冲击下，仍坚持在前台市场拓展和后台研发上持续加强投入，当下厉兵秣马为疫后快速抢占市场奠定基础，下半年业绩值得期待。1）案例数基本维稳：上半年在疫情严峻冲击下，公司前台+后台协同实现达成案例数 7.72 万例(-2.9%)，仅小幅下降；2）下沉市场持续发力：中报披露，上半年公司持续快速提新兴市场覆盖率，上半年三、四线城市案例数贡献占比稳步提升；3）科研生态渐趋完善，新产品持续推出：上半年公司与北大口腔联合起草国内第一份隐形矫治领域行业标准、新增专利 13 项、完成”天使杆“二类医疗器械注册(与九院联合研发)、发布 A7 Sp

152、eed 解决方案、发布 iOrtho 10.0 数字化正畸智能服务平台，成果斐然。管理费用率明显下降，规模效应初显管理费用率明显下降，规模效应初显。上半年公司管理费用 0.84 亿(-24.5%)，管理费用率 14.7%(-4.8pcts)，公司管理效率有明显提高。根据灼识咨询 4 月份发布的隐形矫治行业报告，时代天使 2021 年市场占比已经超越隐适美达到 41.4%(+0.9pcts)，故我们认为，公司的规模效应将随着市场的持续开拓愈加明显，竞争优势不断加强。表表 1 18 8：时代天使关键数据汇总：时代天使关键数据汇总（千千元）元）时代天使时代天使 2020H12020H1 2021H1

153、2021H1 2022H12022H1 同比同比 占比占比 2021H12021H1 2022H12022H1 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 经营数据经营数据 案例数案例数 47,200 47,200 79,500 79,500 77,200 77,200 68.4%68.4%-2.9%2.9%财务数据财务数据 营收营收 308,651 308,651 571,049 571,049 570,936 570,936 85.0%85.0%-0.02%0.02%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%隐形矫治方案 30

154、1,929 532,694 546,419 76.4%2.6%97.8%93.3%95.7%其他服务 6,722 9,776 7,335 45.4%-25.0%2.2%1.7%1.3%口扫仪 0 28,579 17,182 -39.9%0.0%5.0%3.0%毛利毛利 211,749 211,749 377,632 377,632 331,395 331,395 78.3%78.3%-12.2%12.2%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%隐形矫治方案 210,100 370,343 329,194 76.3%-11.1%99.2%98.1%99.3%其他服

155、务 1,649 2,213 -448 34.2%-120.2%0.8%0.6%-0.1%口扫仪 0 5,076 2,649 -47.8%0.0%1.3%0.8%销售费用销售费用 44,207 44,207 96,586 96,586 127,795 127,795 118.5%118.5%32.3%32.3%管理费用管理费用 61,409 61,409 111,076 111,076 83,817 83,817 80.9%80.9%-24.5%24.5%财务费用财务费用 1,506 1,506 4,308 4,308 9,915 9,915 186.1%186.1%130.2%130.2%研发

156、费用研发费用 38,262 38,262 59,610 59,610 75,441 75,441 55.8%55.8%26.6%26.6%净利润净利润 61,393 61,393 95,662 95,662 73,271 73,271 55.8%55.8%-23.4%23.4%经调整经调整 EBITDAEBITDA 121,514 121,514 195,442 195,442 111,901 111,901 60.8%60.8%-42.7%42.7%经调整净利润经调整净利润 93,069 93,069 156,925 156,925 82,039 82,039 68.6%68.6%-47.7

157、%47.7%CFO(CFO(净额净额)101,713 101,713 174,017 174,017 31,496 31,496 71.1%71.1%-81.9%81.9%相关比率相关比率 请务必阅读正文后的声明及说明 32/53 医药生物/行业深度 公司基本面稳定，1）上半年自动化产线投产，未来成本结构有望进一步优化；2）下沉市场实现快速覆盖，营销端与研发端同时加大投入；3）公司是隐形正畸领域的龙头企业，目前国内市占率第一，随着公司下沉市场的开拓，其龙头优势将不断巩固；4）持续增加的案例数、远超同行的数据库积累与不断迭代的产品，有助于公司持续拓宽护城河。故而我们认为，公司在隐形正畸领域的地位

158、无可撼动，坚定看好公司疫后业绩表现。4.中医连锁：中医连锁：中医药复兴背景下，政策推动中医连锁化发展中医药复兴背景下，政策推动中医连锁化发展 中医药复兴背景下，中医药复兴背景下，国家政策国家政策持续支持持续支持社会办中医馆、中医医联体、中医社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业、中医医保、中医人才及中医多领域发展等方面，政策多点执业、中医医保、中医人才及中医多领域发展等方面，政策具有具有较好较好的延续性。的延续性。2022 年国家层面发布的中医专项政策包括 3 月国务院发布的“十四五”中医药发展规划与 6 月国家中医药局等四部门发布的加强新时代中医药人才工作的意见。前者给出了中医医疗机构数、每

159、千人中医类医生数未来 5 年 CAGR 超 5%的预期性指标，后者提出“加快培养集聚中医药高层次人才，夯实基层中医药人才队伍”。此外，国务院在 4 月、5 月发布的“十四五”国民健康规划、深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务 中也对中医医疗服务提出“促进中医适宜技术推广应用、加快古代经典名方制剂研发”、“力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师”等要求。2022 年地方层面的中医专项政策不断出台，据不完全统计，4 月至 8 月省级/直辖市政策就有 25 项以上。其地区涵盖安徽、福建、甘肃、广东、广西、贵州、河北、湖南、吉林、江苏、江西、辽宁、内蒙古、山东、上海

160、、四川、天津、浙江等 18 个省/直辖市。内容涵盖地方“十四五”中医药规划、国家中医药综合改革示范区建设工作要点、医保支持中医药发展等。4.1.固生堂：内生外延增长稳健，聚医能力持续提升 毛利率毛利率 68.6%68.6%66.1%66.1%58.0%58.0%-2.5%2.5%-8.1%8.1%隐形矫治方案 69.6%69.5%60.2%-0.1%-9.3%其他服务 24.5%22.6%-6.1%-1.9%-28.7%口扫仪-17.8%15.4%-2.3%期间费用率期间费用率 34.7%34.7%37.1%37.1%38.8%38.8%2.4%2.4%1.7%1.7%销售费用率 14.3%1

161、6.9%22.4%2.6%5.5%管理费用率 19.9%19.5%14.7%-0.4%-4.8%财务费用率 0.5%0.8%1.7%0.3%1.0%净利润率净利润率 19.9%19.9%16.8%16.8%12.8%12.8%-3.1%3.1%-3.9%3.9%经调整净利润率经调整净利润率 30.2%30.2%27.5%27.5%14.4%14.4%-2.7%2.7%-13.1%13.1%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 33/53 医药生物/行业深度 营业收入及结构：固生堂营业收入及结构：固生堂 2021H12021H1 实现营业收入实现营业收入 7.037.03

162、亿元（亿元（+17.5%+17.5%），归），归母净利润母净利润 0.550.55 亿元，净利润率亿元，净利润率 7.9%7.9%；经调整净利润；经调整净利润 0.640.64 亿元（亿元（+40.1%+40.1%），），经调整净利润率经调整净利润率 9.1%9.1%（+1.4pcts+1.4pcts）。）。2022H1 线下医疗机构实现营业收入5.81 亿元（+7.4%），占比 82.7%；线上医疗健康平台实现营业收入 1.22 亿元（+114%），占比 17.3%。线下收入主要受疫情影响，2022H1 公司有 23 家线下医疗机构停业，平均停业时长约 36 天。线上收入占比迅速提升，主要由

163、于公司线上业务覆盖范围及深度增加，且部分线下业务受疫情影响转移至线上所致。2022H1 公司来源于公共医疗保险的营业收入为 1.84 亿元（+9.2%），占比 26.1%（-2pcts），来源于公共医疗保险外的营业收入为 5.19亿元（+20.8%），占比 73.9%。医保收入中 0.99 亿元来源于社会统筹账户，占比 14.1%（+0.8pct）；0.85 亿元来源于个人账户，占比 12%（-2.8pcts）。公司医保依赖度较低。图图 2323：固生堂线上线下收入拆分（亿元）：固生堂线上线下收入拆分（亿元）图图 2424：固生堂医保收入拆分（亿元）：固生堂医保收入拆分（亿元）数据来源：公司公

164、告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 毛利及费用结构：固生堂毛利及费用结构：固生堂 2022H12022H1 可比口径毛利率、销售费用率与管理费可比口径毛利率、销售费用率与管理费用率较为稳定，经调整净利润率提升主要来源于财务费用率降低用率较为稳定，经调整净利润率提升主要来源于财务费用率降低 1.7%1.7%。公司于 2022H1 将门店端成本由销售费用调整至营业成本中，原口径 2022H1毛利率为 44.6%（-0.2pct），新口径毛利率为 28.3%（+0.1pct）。原口径2022H1 销售费用率为 29.3%（-0.1pct），新口径销售费用率为 13.0%（+0.1pct）。2

165、022H1 管理费用率为 6.1%（+0.1pct）。5.811.22线下中医馆线上医疗平台0.990.855.19医保统筹账户医保个人账户患者自付 请务必阅读正文后的声明及说明 34/53 医药生物/行业深度 图图 2525：固生堂新老口径毛利率：固生堂新老口径毛利率 数据来源：公司半年报，东北证券 患者及会员情况：固生堂患者及会员情况：固生堂 2022H12022H1 患者数患者数 45.845.8 万人（万人（+15.1%+15.1%），平均看诊），平均看诊次数次数 2.892.89 次（次（-2.6%2.6%），平均客单价），平均客单价 531531 元（元（+4.9%+4.9%），客

166、户回头率），客户回头率 66.9%66.9%（+5.4pcts+5.4pcts）。）。公司患者数稳健增长，客单价有所提升，平均看诊次数受疫情影响稍有下降。2022H1 公司新客户数 24.6 万人（+8.3%），老客户数 21.1万人（+24.1%），与 2020 年类似，疫情影响下老客户数增速快于新客户数，凸显公司为客户提供长期健康管理的能力。会员方面，公司 2022H1 会员收入 2.09 亿（+9.1%），会员就诊人次 36.6 万次（+12.3%），占比 27.7%，会员回头率 87.6%（+0.2pct）。图图 2626：固生堂患者数（按新老患者，万人）：固生堂患者数（按新老患者，万

167、人）数据来源：公司半年报，东北证券 自有医师情况：固生堂自有医师情况：固生堂 2022H12022H1 自有医师贡献业绩自有医师贡献业绩 1.421.42 亿元（亿元（+90.5%+90.5%）,占比占比 24.4%24.4%（+10.7pcts+10.7pcts）。）。公司自有医师贡献业绩占比大幅提升，对多点执业医师的依赖度有所下降。公司自有医师数增长至 271 人（+101%），较2021 年末增加 32 人（+13.4%）。自有医师平均业绩 52.3 万元（-5.1%）。线下中医馆行业线下中医馆行业中医利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费能中医利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费

168、能力的提升推动中医医疗服务行业迅速发展，民营中医馆增速超力的提升推动中医医疗服务行业迅速发展，民营中医馆增速超 20%20%；头部；头部43.7%47.3%45.2%44.8%44.6%24.8%30.1%28.5%28.2%28.3%0%10%20%30%40%50%20021H12022H1原口径毛利率新口径毛利率37.736.252.722.824.613.319.225.317.021.0020021H12022H1新客户数老客户数 请务必阅读正文后的声明及说明 35/53 医药生物/行业深度 民营中医连锁市占率仅民营中

169、医连锁市占率仅 2.5%2.5%，异地扩张能力稀缺，异地扩张能力稀缺。民营中医医疗服务 2020年行业规模约 600 亿元，预计 2030 年达 2400-3200 亿元。固生堂医师固生堂医师聚医能力独树一帜，通过医联体合作批量导入资深医师，聚医能力独树一帜，通过医联体合作批量导入资深医师，通过医师持股计划与名医工作室加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅通过医师持股计划与名医工作室加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。速增长，新合作医师空间广阔。到固生堂线下医馆稳定出诊的医师数 CAGR达 14%，其中资深医师的人数占比超 1/2，看诊时间占比超 1/3。多点执业医师

170、平均业绩在合作的前 3 年增速约 100%，对于能进行多点执业的资深医师，固生堂渗透率仅 2%。固生堂患者固生堂患者患者数增长迅速，回头率不断提升。患者数增长迅速，回头率不断提升。固生堂 2021 年患者平均就诊次数 3.4 次与客单价 513 元，较为稳定。新老患者数 CAGR 为17%/25%，均保持较快增长。2021 年会员收入占比达 31.4%。固生堂医馆固生堂医馆内生增长稳健，外延扩张加速。内生增长稳健，外延扩张加速。固生堂 2021 年末共有 42家医馆，预计 2022 年新增 10 家。一线城市收入占总收入的 70%。成熟医馆 2021 年平均年坪效为 2.75 万元每平方米。固

171、生堂医馆在经历了前 4 年较快速的增长后将保持每年 10%-15%左右的稳健增长。5.植发行业植发行业：疫情：疫情和监管双重压力和监管双重压力下提升行业规范下提升行业规范 20212021 年以来，国家政策在植发行业及整个年以来，国家政策在植发行业及整个医美行业的监管力度不断加大，医美行业的监管力度不断加大，监管要求日趋严格。我们认为强监管有利于整治当前较为混乱的植发市场，监管要求日趋严格。我们认为强监管有利于整治当前较为混乱的植发市场，促使合规性较差的单体植发机构逐步退出。头部连锁机构有望提升市占率，促使合规性较差的单体植发机构逐步退出。头部连锁机构有望提升市占率，塑造自身品牌形象。塑造自身

172、品牌形象。植发行业新一轮的强监管始于 2020 年 4 月卫健委等八部门发布的关于关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知，提出“强化自我管理主体责任、积极发挥行业组织自律作用、着力加大政府监管力度、强化社会监督推进社会共治”四项要求。2021 年 5 月卫健委等八部门发布关于印关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知，通过查处并曝光一批违法机构提高医美机构的依法执业意识。专项整治工作对机构与个人资质、诊疗服务范围、药品与器械合规性、广告发布等内容进行了重点规定与审查。2021 年 11 月市场监

173、管总局发布医疗美容广告执法指南医疗美容广告执法指南，对植发机构经营中极为重要的广告的营销提出了严格要求。指南明确重点整治“制造容貌焦虑，将容貌出众与积极评价因素做不当关联”、“使用患者形象进行诊疗前后效果对比”、“以介绍健康养生知识等方式变相发布广告”等广告乱象。2022 年 4 月市场监管总局部署 20222022 年反不正当竞争专年反不正当竞争专项执法行动项执法行动，医美植发属于专项植发行动聚焦的重点行业之一。5.1.雍禾医疗：疫情下业绩承压，门店稳步推进扩张 营业收入及结构：雍禾医疗营业收入及结构：雍禾医疗 2021H12021H1 实现营业收入实现营业收入 7.487.48 亿元（亿元

174、（-29%29%），归），归母净利润母净利润 0.170.17 亿元（亿元（-56.2%56.2%），净利润率），净利润率 2.3%2.3%（-1.4pcts1.4pcts）。）。2022H1 植发 请务必阅读正文后的声明及说明 36/53 医药生物/行业深度 业务实现营业收入 5.53 亿元（-29.9%），占比 73.9%；养固业务实现营业收入 1.88 亿元（-26.2%），占比 25.1%；其他业务实现营业收入 0.07 亿元（-23.9%），占比 1%。公司植发及养固业务均受疫情影响，2022H1 公司有超 30 家线下医疗机构因防疫要求暂停/限制运营，其中包含贡献公司收入近 1/4

175、 的位于北上广深的四家门店。图图 2727：雍禾医疗：雍禾医疗 2022H12022H1 收入拆分（亿元）收入拆分（亿元）数据来源：公司半年报，东北证券 毛利及费用结构：雍禾医疗毛利及费用结构：雍禾医疗 2022H12022H1 毛利率毛利率 64.2%64.2%（-9.4pcts9.4pcts），销售费用），销售费用率率 51.9%51.9%（-3pcts3pcts），管理费用率），管理费用率 15.1%15.1%（+6.4pcts+6.4pcts）。）。公司 2022H1 植发业务毛利率 64.4%（-8.1pcts），养固业务毛利率 65%（-12.8pcts）。受疫情影响公司收入下降，

176、而营业成本中医师护士的人力成本与房租折旧，及行政人力成本相对固定，受经营杠杆影响毛利率下降，管理费用率上升。公司在疫情期间严格管控销售费用，销售费用率有所下降。图图 2828：雍禾医疗分业务毛利率：雍禾医疗分业务毛利率 数据来源：公司半年报，东北证券 用户情况：雍禾医疗用户情况：雍禾医疗 2022H12022H1 植发用户数植发用户数 2.12.1 万人（万人（-28.7%28.7%），平均客单价），平均客单价2.632.63 万元（万元（-1.7%1.7%）；养固用户）；养固用户数数 3.843.84 万人（万人（-27.0%27.0%），平均客单价），平均客单价 0.490.49万元（万元

177、（+1.2%+1.2%），养固业务复购率），养固业务复购率 25.5%25.5%（+3.3pcts+3.3pcts）。）。受疫情影响植发业务5.531.88植发业务养固业务其他业务74.0%75.1%72.7%72.5%64.4%73.8%73.9%77.8%65.0%0%20%40%60%80%100%20021H12022H1植发业务养固业务 请务必阅读正文后的声明及说明 37/53 医药生物/行业深度 与养固业务的用户数均有所下降，但客单价较为稳定。2022 年 2 月公司将原本的三级服务价格体系改为按医生划分的四级价格体系，分别为“业务主任级”、“业务院长级”、“

178、雍享主任级”、“雍享院长级”，以提升患者信任度。门店情况：雍禾医疗门店情况：雍禾医疗 2022H12022H1 末在末在 5656 个城市拥有个城市拥有 5757 家植发医疗机构，在家植发医疗机构，在北上广深拥有北上广深拥有 5 5 家史云逊健发门店，报告期内公司新建家史云逊健发门店，报告期内公司新建 3 3 家雍禾植发院家雍禾植发院部、部、1 1 家发之初女性植发院部与家发之初女性植发院部与 2 2 家史家史云逊院部。云逊院部。按店龄划分，公司 2022H1末开业 3 年以上/1-3 年/1 年以下的门店分别有 34/17/6 家，2021 年末分别为 30/18/6 家。公司于 2022H

179、1 完成 9 家独立史云逊门店的建设（其中 2家已投入运营），且另有 4 家独立史云逊门店正在建设中。公司通过独立史云逊门店大力推广其养固业务。此外，公司在北京、上海各有 1 家具有一级综合医院资质的综合毛发医院将于 2022 年完工并开始营业。医护人员情况：公司医生数及医护比较医护人员情况：公司医生数及医护比较 20212021 年末有明显提升。年末有明显提升。公司医生数由 2021 年末的 259 人增加至 2022H1 末的 291 人（+12.4%），护士由 893人减少至 844 人（-5.5%），其他专业人员由 69 人减少至 63 人（-8.7%）。6.肿瘤医疗：肿瘤医疗：市场需

180、求市场需求广阔广阔，优质连锁化经营公司前景，优质连锁化经营公司前景可期可期 我国肿瘤医疗服务规模及新发病人数逐年增长，从量价维度，2015-2019 年我国肿瘤医疗服务规模 CAGR 约 13%左右，其中患者人数 CAGR 约 3%左右，人均支出 CAGR 约 10%左右。肿瘤治疗与防控作为公立医院的核心服务，恶性肿瘤的早诊率、规范诊疗率及 5 年生存率，一直是公立医院高质量发展的绩效考核主要指标之一，是强化公立医院公益性的风向标，社会办肿瘤医疗服务作为医疗服务体系的有益补充，为患者提供多元化、差异化的肿瘤服务，具有强市场基础。根据海吉亚招股书，2019 年我国三线及以下城市肿瘤医疗服务规模为

181、2130亿元，占比为57%，2015-2019复合增速13.3%，高于一、二线城市。目前社会办医疗机构从事肿瘤服务的有盈康生命、信邦制药和海吉亚医疗，我们认为，肿瘤下沉市场潜力巨大，以海吉亚为代表的聚焦下沉市场的肿瘤医疗服务企业将凭借其差异化竞争优势实现快速发展。指标指标 盈康生命盈康生命 信邦制药信邦制药 海吉亚海吉亚 盈康生命盈康生命 信邦制药信邦制药 海吉亚海吉亚 股票代码股票代码 300143.SZ300143.SZ 002390.SZ002390.SZ 6078.HK6078.HK 300143.SZ300143.SZ 002390.SZ002390.SZ 6078.HK6078.H

182、K 日期日期 2022/6/302022/6/30 2022/6/302022/6/30 2022/6/302022/6/30 2021/12/312021/12/31 2021/12/312021/12/31 2021/12/312021/12/31 营业收入（亿元）营业收入（亿元）5.755.75 31.4431.44 15.2615.26 10.9010.90 64.7264.72 23.1523.15 同比 7.3%1.5%63.8%5.9%10.7%65.2%营业成本（亿元）4.17 25.12 10.28 8.29 51.19 15.58 毛利额（亿元）1.58 6.32 5.0

183、2.61 13.52 7.6 净利润（亿元）0.50 1.56 2.28-3.56 3.74 4.53 同比 5.6%-1.5%11.2%-338.0%69.5%156.0%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.470.47 1.311.31 2.242.24 -3.643.64 2.732.73 4.414.41 同比 13.7%-13.8%13.5%-345.1%57.3%159.6%表表 1919：肿瘤医疗上市公司：肿瘤医疗上市公司 2 2021021 年年-2022H12022H1 业绩一览业绩一览表表 请务必阅读正文后的声明及说明 38/53 医药生物/行业深度 扣非归母净利润（亿

184、元）扣非归母净利润（亿元）0.450.45 1.241.24 2.172.17 -4.744.74 2.902.90 3.693.69 同比 7.157.15 -13.9%31.7%-16683.8%45.7%105.8%毛利率毛利率 27.5%27.5%20.1%20.1%32.6%32.6%-16683.8%16683.8%20.9%20.9%32.7%32.7%净利率净利率 8.7%8.7%5.0%5.0%14.9%14.9%-32.7%32.7%5.8%5.8%19.6%19.6%归母净利率归母净利率 8.2%8.2%4.2%4.2%14.7%14.7%-33.4%33.4%4.2%4

185、.2%19.1%19.1%销售费用率 2.5%6.1%0.6%2.4%5.6%0.9%管理费用率 13.2%7.2%9.1%14.9%6.3%9.9%财务费用率 0.2%0.9%0.5%1.2%1.3%0.9%净资产收益率净资产收益率(ROE(ROE 平均平均)2.6%2.6%2.0%2.0%4.9%4.9%-15.3%15.3%4.7%4.7%10.1%10.1%商誉(亿元)10.33 6.07 22.35 10.26 6.07 22.35 所有者权益（亿元）18.61 68.98 46.89 18.05 68.29 44.78 商誉/所有者权益（%）55.5%8.8%47.7%56.8%8

186、.9%49.9%数据来源：公司公告 6.1.海吉亚：中报表现亮眼，医院内生外延双增长 公司2022H1实现营收15.3亿元(+63.8%)，实现净利润2.3亿元(+12.9%)，实现经调净利润 3.0 亿元(+46.6%)，业绩表现超预期。图图 2929：海吉亚：海吉亚 20192019-2022H12022H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 1,085,826 1,401,764 2,315,349 1,526,232 41.73%29.10%65.17%63.81%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.

187、00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020022H1营收（人民币千元）同比 请务必阅读正文后的声明及说明 39/53 医药生物/行业深度 图图 3 30 0：海吉亚：海吉亚 20192019-2022H12022H1 经调净利经调净利及同比增速及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 医院业务增速强劲，内生、外延医院营收双增长，公司标准化并购、赋能医院业务增速强劲，内生、外延医院营收双增长，公司标准化并购、赋能能力得到进一步验证。能力得到进一步验证。2022H1 医院业务营收 14.5 亿元(+69.9%)，占总营收

188、占比达 94.7%(+3.4pcts)，医院业务贡献进一步得到强化。1）存量医院营收保持高速增长。剔除 2021H1 永鼎 2 个月营收并表影响，公司存量医院 2022H1 实现营收约 8.7 亿元(+15.0%)，业务规模持续扩张；2）新并购苏州永鼎、贺州广济医院盈利增长强劲。其中永鼎毛利 1.16 亿元(+176.2%)，广济毛利 0.65 亿元(+261.1%)，根据我们测算，二者毛利率分别为31.5%/31.7%左右，二者毛利贡献占比约 33.5%，公司标准化并购、赋能能力得到充分验证。人才梯队快速扩张，医疗资源供给能力不断强化。人才梯队快速扩张，医疗资源供给能力不断强化。1）内部培养

189、+外部招聘，公司人才团队规模保持高速增长。截止 2022H1，公司医疗专业人员数为4707 人(+38.3%)，其中自有医院医师 1384 人(+39.4%)，高级职称医师 589人(+37.9%)，报告期内共有 51 人晋升至更高一级职称，整体表现出优秀的聚医、培养、留医能力；2）疫情反复背景下，公司就诊人次仍保持高速增长。2022 年上半年公司实现就诊人次 161.8 万(+115.8%)，就诊人次增速远超公司医生增速，表现出较强的获客能力。公司盈利能力基本保持稳定，受汇兑损益、股份支付影响，净利润水平略公司盈利能力基本保持稳定，受汇兑损益、股份支付影响，净利润水平略有下降。有下降。1）2

190、022H1 公司毛利率 32.6%(-1.2pcts)，其中医院业务毛利率31.2%(+0.03pcts)，实现小幅提升；2）公司期间费用率 10.2%(+0.6pcts)，基本保持稳定；3）报告期内公司净利润率 14.9%(-7.1pcts)，考虑到汇兑损益 0.48 亿、股份支付薪酬开支 0.19 亿、新收购医院折旧与摊销 0.05亿，公司经调整净利润率 19.7%(-2.3pcts)，净利润水平小幅下降。我们认为，随着公司业务布局完善，盈利水平可进一步提升。DRG 政策推广，有利于降低医保坏账情况，进而提高公司毛利率水平；随着永鼎和广济肿瘤放疗牌照获批，两家医院利润贡献将有进一步提高。1

191、71,542 316,082 450,606 300,776 83.69%84.26%42.56%46.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020022H1经调整净利润（人民币千元）同比 请务必阅读正文后的声明及说明 40/53 医药生物/行业深度 7.综合医疗综合医疗：医保管控和疫情下双重承压医保管控和疫情下双重承压 目前国内综合医疗服务公司业务差

192、异较大，均受医保 DRG 控费和疫情影响，利润端受到影响。社会办医龙头国际医学受停诊三个月影响，2022Q1 业绩大幅下滑，Q2 复诊后快速爬坡恢复，报告期内亏损严重，未来床位爬坡进一步完善，业务进一步回归正规有望迎来盈利拐点。作为国有企业医院改革的接收央企平台，环球医疗、华润医疗陆续并表医疗机构，报告期内营业收入提升迅速，系新并表医院带来的收入贡献。未来两家央企医疗集团将持续扩张，扩充医院规模。民营办医疗集团代表恒康医疗将引入新里程进行重整，2022H1 业务迎来营收利润双好转；创新医疗受疫情影响医疗服务业务出现较大波动。各综合医疗服务公司尽管所处区域位置有差异，但都不同程度受到疫情影响。公

193、司公司 国际医学国际医学 恒康医疗恒康医疗 创新医疗创新医疗 华润医疗华润医疗 环球医疗环球医疗 股票代码股票代码 000516.SZ000516.SZ 002219.SZ002219.SZ 002173.SZ002173.SZ 1515.HK1515.HK 2666.HK2666.HK 日期日期 2022/6/302022/6/30 2022/6/302022/6/30 2022/6/302022/6/30 2022/6/302022/6/30 2022/6/302022/6/30 营业收入（亿元）营业收入（亿元）10.6810.68 15.2115.21 3.363.36 28.8028.

194、80 57.1557.15 同比-18.2%2.8%-8.8%61.0%14.1%营业成本（亿元）12.63 10.81 3.21 23.26 33.32 毛利额（亿元）-1.95 4.40 0.15 5.5 23.8 净利润（亿元）-6.10 0.57-0.48 2.02 10.89 同比-67.0%223.5%-121.0%-5.9%2.0%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）-5.965.96 0.500.50 -0.480.48 2.022.02 10.8910.89 同比-65.5%202.6%-119.3%1.1%3.8%扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）-5.795.7

195、9 0.420.42 -0.530.53 1.821.82 8.888.88 同比-97.5%249.5%-87.0%-17.2%-15.2%毛利率毛利率 -18.3%18.3%28.9%28.9%4.3%4.3%19.2%19.2%41.7%41.7%净利率净利率 -57.1%57.1%3.8%3.8%-14.4%14.4%7.0%7.0%19.1%19.1%归母净利率归母净利率 -55.8%55.8%3.3%3.3%-14.3%14.3%7.0%7.0%19.1%19.1%销售费用率 0.7%7.0%1.4%0.3%4.0%管理费用率 26.5%11.6%14.5%10.2%7.7%财务费

196、用率 8.4%5.5%-0.6%0.4%0.2%净资产收益率净资产收益率(ROE(ROE 平均平均)-11.7%11.7%3.2%3.2%-2.4%2.4%3.1%3.1%8.3%8.3%净资产收益率净资产收益率(ROE(ROE 加权加权)-11.8%11.8%3.2%3.2%-2.5%2.5%净资产收益率净资产收益率(ROE(ROE 摊薄摊薄)-12.2%12.2%3.1%3.1%-2.5%2.5%3.1%3.1%8.2%8.2%商誉(亿元)0.00 8.84 0.01 24.35 1.02 所有者权益（亿元）48.78 16.43 19.43 70.68 182.73 商誉/所有者权益（%

197、）0.0%53.8%0.1%34.4%0.6%数据来源：公司公告，东北证券 7.1.国际医学：复诊业务恢复迅速，特色专科未来可期 作为综合医疗服务公司龙头，依靠服务硬实力和口碑软实力，复诊后业绩迎来快速爬坡。3 个月整顿期对 Q1 经营业绩产生了较大的影响，2022H1 公司实现营业收入表表 2 20 0：2022H12022H1 综合医疗服务公司业绩综合医疗服务公司业绩一览表一览表 请务必阅读正文后的声明及说明 41/53 医药生物/行业深度 10.68 亿元（-18.24%），其中 Q2 营收 7.63 亿元（+13.20%），环比+150.33%；2022H1实现净利润-5.96亿元（-

198、65.53%），其中Q2归母净利-1.67 亿元，环比减亏 60.95%。复诊后业务实现快速恢复，整体来看，公司两家医院住院量基本恢复至去年高位水平，同时保持高速增长态势。西安国际医学中心医院各科室快速爬坡有望迎来盈亏平衡点，IVF 和整形外科未来可期；康复新院区预计年底投入使用带来更多床位爬坡空间。公司整体 Q2 门急诊量 87.25 万人次（+76.23%），住院量 3.15 万人次，（+2.27%）。分医院来看，西安高新医院 Q2 实现营收 2.79 亿元，（+4.1%）；门急诊服务量 53.30 万人次，环比+1,066.59%；住院服务量 1.19 万人次，环比+238.76%。国际

199、医学中心医院 Q2 实现营业收入 4.65 亿元，同比增长 24.66%；门急诊服务量 31.34 万人次，环比增长 480.54%；住院服务量 1.84 万人次，环比增长 221.79%。图图 3 31 1：国际医学：国际医学 20192019-2022H12022H1 各医院营业收入及占比各医院营业收入及占比 图图 3232：国际医学国际医学 20192019-2022H12022H1 各医院营业成本及占比各医院营业成本及占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 剥离亏损业务，聚焦核心区域发力。剥离亏损业务，聚焦核心区域发力。公司拟与商洛市交通投资建设有限责任公司签

200、订商洛医院转让协议，目前转让工作在有序推进。商洛医院受股权转让影响 2022H1营业收入同比下降 0.55%，净利润同比下降 172.43%。商洛医院截止 22 年 H1 总资产 19.09 亿，总负债 17.25 亿，商洛医院新院区开诊以来，2021/2022H1 累计亏损2.77 亿，转让商洛医院资产有望同比减亏 20.17%。图图 3333：西安高新医院门急诊量（万人次）：西安高新医院门急诊量（万人次）图图 3434：西安高新医院住院量（万人）西安高新医院住院量（万人）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 82.2%49.2%39.4%35.3%5.6%44.4%5

201、6.3%59.9%12.3%6.4%4.3%4.8%10.06 16.24 29.22 10.66 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0010.0020.0030.0040.0020022H1高新医院国际医学中心医院商洛中心医院合计（亿元）51.4%45.6%30.2%29.0%31.9%46.0%61.7%61.2%16.7%8.5%8.1%9.8%13.42 15.92 36.49 16.03-3.506.5016.5026.5036.500.0010.0020.0030.0040.0020022H1高新医院国

202、际医学中心医院商洛中心医院合计（亿元）15.0 23.2 27.0 28.6 90.3 34.8 30.2 43.5 60.7 103.1 4.6 53.3 0.020.040.060.080.0100.0120.02020Q12020Q22020Q32020Q420202021Q12021Q22021Q32021Q420212022Q12022Q20.7 0.9 0.9 1.0 3.4 1.2 1.3 1.3 1.3 5.0 0.4 1.2 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5 请务必阅读正文后的声明及说明 42/53 医药生物/行业深度 图图 3535：

203、西安国际医学中心医院门急诊量（万人次）：西安国际医学中心医院门急诊量（万人次）图图 3636：西安国际医学中心医院住院量（万人）西安国际医学中心医院住院量（万人）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 特色专科稳步推进，新业务增长未来可期。特色专科稳步推进，新业务增长未来可期。尽管散发性疫情持续，公司 12 个专科营收持续保持同比一定幅度增长。医美业务复诊后 5、6 月份单月营收 1700-1800 万，达去年暑期业绩水平，医美业务 H2 有望迎来快速增长。康复医院预计 2022 年底开诊（3600 张床）妇儿、骨科、康复三大院区各 1200 张床位，开诊首年将投入 100

204、0-1200 张床位，开诊后预计迅速爬坡。辅助生殖中心目前正在运行夫精人工授精业务，该中心具备每年 4 万例 IVF 周期运行能力，目前已具备申请现场验收的基础条件，获批启动后将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。8.康复康复行业行业：政策支持政策支持下下迅速发展，上游器械公司集中上市迅速发展，上游器械公司集中上市 康复医疗市场的巨大需求吸引了市场企业纷纷入局康复医疗市场，并从多个细分领域提供优质多样的康复医疗服务。康复医疗床位不足，2020 年，我国康复医学科全国平均每千人口床位数为 0.21 张。远低于规划要求。康复医疗服务区域布局不均衡，多集中于人口多，经济发展水平高且医保支付能力强的省

205、份；一线城市、直辖市、省会城市及地级市集中，县级市布局较少，康复医疗服务下沉市场短板明显；部分省份仍有较强市场发展空间。同时康复医院投资门槛低、投入小的优点，将吸引大量社会办医开展康复医疗。3.495.498.310.3730.9615.3116.3124.1235.1763.735.431.34055404550556065700.7 0.9 0.9 1.0 3.4 1.2 1.3 1.3 1.3 5.0 0.4 1.2 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5 请务必阅读正文后的声明及说明 43/53 医药生物/行业深度 图图 3737

206、：我国康复医疗机构：我国康复医疗机构 20 数量数量 数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 8.1.政府明确康复医疗发展规划、新增医保项目大力支持康复医疗发展 国家及各地方多项政策助力，大力支持康复医疗发展。国家及各地方多项政策助力，大力支持康复医疗发展。上半年各省市政策中都从不同方面的提出支持康复医疗发展的要求。未来更具象、可量化的产业发展目标及更为细化的地方发展计划及目标即将陆续推出，北京市和福建省都提到力争到 2025 年，每 10 万常住人口康复医师数达到 8 人、康复治疗师数达到 12 人，并对康复科室/康复医疗机构的设置设定了规划要求，康复产业将迎来政策强

207、力拉动。但值得提醒的是卫健委 2022 年最新文件医疗机构设置规划指导原则（20212025 年）提出鼓励社会力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机构，政府或将对康复医院性质进行引导调控。时间 发布单位 文件名称 相关内容 2022/1/30 卫健委 医疗机构设置规划指导原则（20212025年）支持康复医院、护理院、护理站（以下统称接 续性医疗机构）发展，鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医院转型为接续性医的部分二级医院转型为接续性医疗机构疗机构，加大区域内服务协同，扩大康复、护理、安宁疗护等接续性服务供给。鼓励社会办医。拓展社会办医空间，社会办医区域总 量和空间不作规划限制。鼓励社会

208、力量在康复、护理鼓励社会力量在康复、护理等短缺等短缺 专科领域举办非营利性医疗机构专科领域举办非营利性医疗机构 2022/1/27 福建省卫生健康委员会 关于加快推进福建省康复医疗工作发展的实施意见 力争到 2022 年底，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每每 1010 万人口康复医师达到万人口康复医师达到 6 6 人、康复治疗师达到人、康复治疗师达到1010 人人。到到 20252025 年年，每每 1010 万人口康复医师达到万人口康复医师达到 8 8 人、康复治疗人、康复治疗师达到师达到 1212 人人。改善康复服务条件，康复医疗服务能力稳步提升，服务方式更加多元化，康

209、复医疗服务领域不断拓展，人民群众享有全方位全周期的康复医疗服务。221521611661.02%423028933240048554557317.12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CAGR公立康复医院民营康复医院同比增速（公立）同比增速（民营）表表 2121：20222022 年上半年康复医疗服务相关政策年上半年康复医疗服务相关政策 请务必阅

210、读正文后的声明及说明 44/53 医药生物/行业深度 2022/2/28 四川省医疗保障局 关于正式公布144 项新增和修订医疗服务价格项目及价格的通知 四川省医保报销新增新增 2525 个康复项目，合计新增、修订个康复项目，合计新增、修订 3535 个康个康复报销项目复报销项目。上肢智能反馈训练、认知障碍康复训练等。2022/3/2 山东省卫生健康委员会 山东省康复医疗服务试点工作方案 以青岛市、潍坊市、淄博市、临沂市为重点，形成比较完善的三级医院康复医学科、三级康复医院、二级医院康复医学科、二级康复医院、康复医疗中心、基层医疗机构之间定位明确、分工协作、上下联动的康复医疗服务网络，探索选择

211、部分病种制定分级诊疗服务规范。2022/3/15 卫健委 关于推进家庭医生签约服务高质量发展的指导意见 鼓励乡镇卫生院和社区卫生服务中心根据服务能力和群众需求，按照相关诊疗规范开展符合相应资质要求的服务项目，拓展康复、医养结合、安宁疗护、智能辅助诊疗等服务功能。2022/4/29 卫健委 全国护理事业发展规划（2021-2025 年）同医疗机构结合功能定位按需分类提供专业、规范的护理服务。三级医院主要提供疑难、急危重症患者护理，加强护理学科建设和人才培养；二级医院主要提供常见病、多发病护理；护理院、护理中心、康复医疗中心、安宁疗护中心、基层医疗机构等主要提供老年护理、康复护理、长期照护、安宁疗

212、护等服务。2022/5/25 天津市卫生健康委员会 天津市康复医疗服务试点工作方案 增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量。各区卫生健康行政部门要清晰梳理辖区内康复医疗服务资源，科学评估辖区内康复医疗机构和床位数量，康复医师与治疗师数量，康复医疗需求等情况。2022/7/18 卫健委 关于进一步推进医养结合发展的指导意见 各地要优化医疗资源布局，通过新建、改扩建、转型发展等方式，加强康复医院、护理院（中心、站）和安宁疗护机构建设，支持老年医学科和安宁疗护科发展，支持医疗资源丰富地支持医疗资源丰富地区的二级及以下医疗卫生机构转型，开展康复、护理以及医养区的二级及以下医疗卫生机构转型，开展康复、

213、护理以及医养结合服务。结合服务。2022/8/17 北京市卫生健康委、市发展和改革委、市中医管理局 北京市加快推进康复医疗工作实施方案 力争到 2025 年，每每 1010 万常住人口康复医师数达到万常住人口康复医师数达到 8 8 人、康复人、康复治疗师数达到治疗师数达到 1212 人人，并在多方面对中医康复服务提出要求。重点加强北京市三级综合医院康复医学科、三级中医医院康复科和三级康复医院的康复早期介入、多学科合作、疑难危重症患者康复医疗服务能力。积极推动神经康复、骨科康复、心肺康复、肿瘤康复、儿童康复、老年康复、疼痛康复、重症康复、中医康复、心理康复等康复医学亚专科建设。数据来源：政府官网

214、，东北证券 从规范导向来看，国家逐步构建由三级医院康复科、康复专科医院（二级医院康复科）、社区康复中心或居家康复组成的三级康复体系，分别承担急性期、恢复期、维持期康复治疗，并对各级康复机构建设标准、设备配置等提出明确要求，为民资合规入场和行业业态创新明晰了路径。新增康复项目纳入医保支付，新增康复项目纳入医保支付，医保医保 DRGSDRGS 支付方式改革带来增量支付方式改革带来增量。多地切实落实国家确定的康复综合评定等 29 项医疗康复项目，并加强医疗康复项目支付管理。目前 请务必阅读正文后的声明及说明 45/53 医药生物/行业深度 康复医疗支付试点城市全部启动医保支付改革，北京市拟对康复医疗

215、服务进行提价，四川省新增 25 项康复项目纳入医保，康复在医保政策助力下，带来行业持续增量发展。8.2.康复医疗服务龙头初现，业务扩张符合预期。8.2.1.三星医疗：22H1 业绩回暖，医疗板块加速扩张优势明显 图图 3838：三星医疗三星医疗 20142014-2022H12022H1 营业收入营业收入（亿元）（亿元）图图 3939：三星医疗三星医疗 20142014-2022H12022H1 归母净利归母净利（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司上半年营收增长亮眼，非经常性损益损失可控公司上半年营收增长亮眼，非经常性损益损失可控。22Q2 公司实现

216、营收 24.16 亿元（+23.5%）；归母净利 1.87 亿元（-43.4%）；扣非归母净利 2.89 亿元（+11.5%）。22H1 整体费用率为 14.18%（-1.52 pct）。22H1 医疗服务板块营收 8.77 亿元（+36.99%）；智能配用电板块营收 34.81 亿元（+33.31%）；融资租赁板块营收 3,996万元（-57.4%），主要为公司主动收缩规模所致。上半年非经常性损益增加系锁铜锁汇所致，公允价值变动损失 1.08 亿。图图 4 40 0：三星医疗：三星医疗20142014-2022H12022H1分版块分版块业务收入分布业务收入分布（亿元）（亿元）数据来源：公司

217、公告，东北证券 智能配用电业务增长稳定，海内外同步加大布局。智能配用电业务增长稳定，海内外同步加大布局。随着智能电表迎来轮换周期及电表新标准推广，国南网招标数量及金额均大幅增加，公司报告期内整体智能配送电-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002000202021 2022H1营业收入同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%

218、120.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002000202021 2022H1归母净利润同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002000202021 2022H1智能配电医疗服务融资租赁 请务必阅读正文后的声明及说明 46/53 医药生物/行业深度 收入同比+30%，累计在手订单达到 86.5 亿元（+29%），其中新增订单 55.7 亿元（+34%），国内市场累计订单 58.7 亿元（+24%），借助全球智能电网的改造机会，

219、海外市场累计在手订单 27.8 亿（+41%）。公司维持国内外中标优势，同时积极加大海外工厂布局，在巴西、印尼等 4 个国家建立了海外工厂直接化支持海外业务增长，整体发展前景和市场空间广阔。表表 2 22 2：三星医疗：三星医疗 2022H12022H1 体内医院基本情况体内医院基本情况 医院名称医院名称 开业时间开业时间 并表时间并表时间 床位数床位数 医院等级医院等级 杭州明州脑康康复医院有限公司 2018/9/6 2021/11/6 500 二级专科 南昌明州康复医院 2018/10/8 2021/11/6 267 二级专科 浙江明州康复医院 2016 2017/12 430 二级专科

220、南京明州康复医院 2018/10 2022/5/31 480 二级专科 常州明州康复医院 2019/6 2022/5/31 520 二级专科 武汉明州康复医院 2018/9 2022/5/31 420 二级专科 长沙明州康复医院 2019/7/31 2022/5/31 350 二级专科 宁波北仑明州康复医院 2020/10 2022/5/31 300 二级专科 宁波明州康复医院 2022/4/24（注册成立）2022/4/24-二级专科 绍兴明州康复医院 2022/3/31（注册成立）2022/3/31-二级专科 湖北明州脑康康复医院 2022/4/26（注册成立）2022/4/26-二级专科

221、 浙江大学明州医院 2014/11/5 2015 900 综合医院 抚州明州医院（在建）预计 2022 年 2022 500 综合医院 数据来源：公司公告，医院官网，东北证券 持续深耕康复医疗服务，医院版图扩张符合预期。持续深耕康复医疗服务，医院版图扩张符合预期。存量单体医院利润稳健增长，2022H1 宁波明州医院利润 5653.63 万元（+19.8%），杭州明州脑康复利润 2035 万元（+42.5%），南昌明州康复利润 773 万元（+17.6%）。2022 年 5 月新并表 5 家康复医院上半年利润共达 4659.12 万元，新并表 7 家康复医院上半年业绩已达 2022 全年利润 7

222、0%左右。根据医疗股权激励目标，上半年新增医院面进度已达 80%，包括并购 5 家及新建 3 家，下半年扩张目标可预期。同时公司筹建抚州医学院+综合医院+康复医院形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，持续为公司发展输送专业人 请务必阅读正文后的声明及说明 47/53 医药生物/行业深度 才。8.3.康复上游：康复器械公司上市加速，疫情下业绩承压 康复医疗器械行业厂商众多，行业集中度较低，2022H12022H1 康复器械公司陆续上市康复器械公司陆续上市。其中翔宇医疗涵盖声疗、光疗、电疗、磁疗、PT、OT 及康复评定产品等，产品已覆盖康复评定、训练、理疗等康复 医疗器械主要领域；伟思医疗聚焦在

223、盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域；普门科技致力于康复器械与体外诊断两大块业务；此外，好博医疗 6 月 30 日科创板 IPO 获受理；8 月 11 日，麦澜德登陆科创板，股价最高至 50.58 元/股，较发行价上涨 25.54%，上市公司呈现多头并发情形。除普门科技因 IVD 业务产线收入增长 33%，产品结构调整，使得公司保持营收净利双增长外；以康复器械为主业的公司在整体 2022H1 营业收入增长有限，归母净利都出现同比下滑趋势，主要系疫情影响康复业务开展。表表 2 23 3：康复器械公司：康复器械公司 20212021 年及年及 2022H12022H1 业绩一览表业绩一览表

224、（万元）（万元）对比期间对比期间 20222022H1H1 20212021 年度年度 指标指标 翔宇医疗翔宇医疗 伟思医疗伟思医疗 普门科技普门科技 麦澜德麦澜德 翔宇医疗翔宇医疗 伟思医疗伟思医疗 普门科技普门科技 麦澜德麦澜德 股票代码 688626.SH 688580.SH 688389.SH 688273.SH 688626.SH 688580.SH 688389.SH 688273.SH 日期 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2021/12/31 2021/12/31 2021/12/31 2021/12/31 营业收入营业收入 22

225、089.1322089.13 13412.5313412.53 44684.8444684.84 18313.3418313.34 52349.6252349.62 43004.4543004.45 77810.7177810.71 34164.2534164.25 同比 1.9%-29.9%25.5%18.8%5.6%13.7%40.5%1.5%营业成本 7100.09 3518.65 17650.23 6805.72 16631.60 10845.35 29879.23 9249.26 毛利润 14989.04 9893.88 27034.61 11507.62 35718.02 3215

226、9.09 47931.48 24915.00 净利润 3771.73 3825.68 9943.83 5132.57 19953.85 17753.66 19019.06 11969.74 归母净利润 4000.42 3825.68 9950.02 4663.80 20189.74 17781.19 19034.71 11838.30 同比-53.7%-44.7%20.7%-15.6%2.9%23.8%32.2%-2.9%扣非归母净利润 2565.57 2704.50 9344.18 4135.88 15180.79 15014.40 16313.25 10462.98 同比-55.6%-53

227、.1%35.3%-15.3%-2.4%17.0%32.3%-9.1%毛利率毛利率 67.9%67.9%73.8%73.8%60.5%60.5%62.8%62.8%68.2%68.2%74.8%74.8%61.6%61.6%72.9%72.9%净利率净利率 17.1%17.1%28.5%28.5%22.3%22.3%28.0%28.0%38.1%38.1%41.3%41.3%24.4%24.4%35.0%35.0%归母净利率归母净利率 18.1%18.1%28.5%28.5%22.3%22.3%25.5%25.5%38.6%38.6%41.3%41.3%24.5%24.5%34.7%34.7%销

228、售费用 6954.25 3778.80 7550.90 3826.36 10909.55 7809.93 11935.25 7373.91 销售费用率 31.5%28.2%16.9%20.9%20.8%18.2%15.3%21.6%管理费用 1890.28 1895.61 2230.01 1385.42 3196.54 3798.09 3585.55 2842.52 管理费用率 8.6%14.1%5.0%7.6%6.1%8.8%4.6%8.3%研发费用 4353.43 2609.34 9189.26 1814.54 6860.58 6351.95 15580.73 3722.82 研发费用率

229、19.7%19.5%20.6%9.9%13.1%14.8%20.0%10.9%ROAROA 1.8%1.8%2.4%2.4%6.4%6.4%9.7%9.7%12.6%12.6%11.2%11.2%13.8%13.8%29.1%29.1%ROEROE 2.1%2.1%2.5%2.5%7.8%7.8%12.0%12.0%15.1%15.1%12.1%12.1%15.9%15.9%39.2%39.2%商誉 0.00 0.00 5150.54 90.85 0.00 0.00 5150.54 90.85 所有者权益 185009.31 148495.68 128704.16 42981.28 19455

230、8.18 153306.29 125795.21 37273.65 商誉占比 0.0%0.0%4.0%0.2%0.0%0.0%4.1%0.2%请务必阅读正文后的声明及说明 48/53 医药生物/行业深度 总资产 208975.75 155825.53 161184.12 56415.85 218254.97 163874.27 147445.36 48874.39 数据来源：公司公告，东北证券 8.3.1.伟思医疗：疫情下业绩承压，优化产品布局 受新冠疫情影响，公司总营收相比去年同期下降 29.8%，毛利率相对稳定，相比去年同期上涨 0.13%。持续研发投入持续研发投入提供增长的稳定推力。本年

231、度公司研发费用占营业收入总比呈持续上升趋势，上涨 9.74%。同时，公司注重研发团队人才培养与投入。从研发团队来看，公司研发人员数量相比 2021 年同期上涨 13.91%；拥有本科及以上学历的高水平人才占研发团队总人数比例达 86%以上。此外，公司注重研发人员待遇，研发人员薪资合计相比上年同期上涨 17%左右，此举为新产品及技术研发提供稳定成熟的高素质核心人才团队。在研发成果方面，公司专利申请及核心技术不断突破，报告期内提交专利申请 56 项，其中发明专利 12 项;获批授权专利 18 项。公司战略计划再次公司战略计划再次升级，升级，产线拓展医美能量源产线拓展医美能量源。公司坚持以磁刺激产品

232、为主体，同时开拓以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵的战略计划。从本年度上半年销售数据上来看，公司磁刺激类产品销量首次超越电刺激类产品，占总营业收入比例从 2021 年同期的 34.7%增长至本年度上半年的 41.8%。另外，公司预计将进入医美能量源优质赛道，全面布局皮秒激光、射频以及塑形磁等能量源设 备，有望成为国内医美能量源器械市场稀缺的集研发、销售、合规为一体的品牌厂商。8.3.2.翔宇医疗：康复一体化解决方案持续提升产品竞争力 公司 2022H1 营收整体稳定，净利润有所下降。本年度 Q1 营业收入为 0.85 亿元，但Q2 强势反弹，营收达到 1.36 亿元

233、，报告期整体营收同比增长 1.88%；归母净利润分别为 0.09、0.31 亿元，同比减少-72.25%、-41.52%。销售渠道拓展，全国布局网络进一步铺开。销售渠道拓展，全国布局网络进一步铺开。净利润下降的主要原因是公司的销售费用增加，报告期内销售费用为 6954.25 万元，同比增加 39.93%；公司积极开拓市场，在 31 个省级行政区有营销人员达 700 余人，同比增加 40%，500 余家代理商，市场推广费增加 42.34%，销售模式以间接销售为主、直接销售为辅，并积极开拓电商销售模式，已为国内数万家终端机构提供服务，公司主动的售后服务保持了较强的客户粘性。研发力度加大，专利数量持

234、续增长。研发力度加大，专利数量持续增长。公司报告期内研发投入 4353.43 万元，占营业收入的比例为 19.71%，同比增长 6.22%；公司现有研发人员 414 人，同比增长 9%。报告期内，公司新增磁疗、电疗、声疗、冷热疗系列等 4 项自主研发核心技术。新增 42 项医疗器械注册证/备案凭证，新增专利 175 项，新增软件著作权 24 项，此外，公司在研项目 19 项，均取得显著进展或阶段性成果。公司深耕康复行业 20 年，构建了完善的研发体系，具有持续创新能力，拥有行业领先的核心技术积累，2019年成为国家级第一批专精特新“小巨人”企业，并于 2022 年 8 月通过复核。公司公司专注

235、康复赛道，专注康复赛道，满足康复器械行业满足康复器械行业产品多样化产品多样化需求。需求。公司主要经营康复理疗设备、康复训练设备和康复评定设备，拥有评定系列、运动系列等 17 个产品系列，超声波治疗仪、盆底修复仪等 68 款应用产品，能够满足不同康复病人的需求。公司还 请务必阅读正文后的声明及说明 49/53 医药生物/行业深度 拥有从产品研发到技术研发的跨越性能力，形成了疼痛康复解决方案等 30 多项专科专病的解决方案。并且公司在不断创新，报告期内陆续开发出综合物理治疗系统等全新产品和全新组合。公司目前已成为国内康复医疗器械行业中，少数能够提供康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业技术

236、支持服务的综合型企业。9.金域医学金域医学：新冠检测有望持续贡献业绩，新冠检测有望持续贡献业绩，特检占比提升带来特检占比提升带来发展增量发展增量 指标指标 金域医学金域医学 金域医学金域医学 迪安诊断迪安诊断 迪安诊断迪安诊断 股票代码 603882.SH 603882.SH 300244.SZ 300244.SZ 日期 2021/12/31 2022/6/30 2021/12/31 2022/6/30 营业收入营业收入 119.43119.43 83.1283.12 130.83130.83 107.53107.53 同比 44.9%52.4%22.9%85.7%营业成本 62.95 45.

237、99 80.77 61.06 毛利额 56.48 37.13 50.06 46.47 净利润 23.64 17.33 14.84 21.84 归母净利润 22.20 16.43 11.63 18.80 同比 47.0%55.1%44.8%158.5%毛利率毛利率 47.3%47.3%44.7%44.7%38.3%38.3%43.2%43.2%净利率净利率 19.8%19.8%20.8%20.8%11.3%11.3%20.3%20.3%归母净利率归母净利率 18.6%18.6%19.8%19.8%8.9%8.9%17.5%17.5%销售费用率 12.0%9.2%9.3%7.2%管理费用率 7.4

238、%6.2%8.5%6.3%研发费用率 4.3%3.7%3.2%2.7%ROAROA 31.7%31.7%33.5%33.5%14.3%14.3%29.6%29.6%ROEROE 44.0%44.0%45.8%45.8%22.1%22.1%55.3%55.3%数据来源：公司公告，东北证券 营业收入及结构：金域医学营业收入及结构：金域医学 2022H12022H1 实现营业收入实现营业收入 83.183.1 亿元（亿元（+52.4%+52.4%）；）；归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 16.416.4 亿元（亿元（+55.1%+55.1%），归母净利润率），归母净利润率 19.8%19

239、.8%（+0.4pct+0.4pct）。）。2022H1 公司医学检验业务收入 78.7 亿元（+51.3%），占比94.7%，公司持续聚焦医学检验核心业务。公司大规模新冠筛查业务收入约26.6 亿元，占总收入的 32%。考虑到国内新冠防控形势依然严峻，新冠检测常态化，公司新冠检测业务有望持续贡献业绩。毛利及费用结构：金域医学毛利及费用结构：金域医学 2022H12022H1 毛利率毛利率 44.7%44.7%（-1.7pcts1.7pcts），销售费用），销售费用率率 9.2%9.2%（-2.3pcts2.3pcts），管理费用率），管理费用率 6.2%6.2%（-1.1pcts1.1pct

240、s），财务费用率），财务费用率 2.9%2.9%（+1.9pcts+1.9pcts）。）。毛利率受新冠业务毛利率降低而略微下降，但公司常规业务毛利率 47%（+3.9pcts），显著上升，凸显后疫情时代公司增长潜力。业务情况：传统业务向高端发展，构建差异化竞争优势。业务情况：传统业务向高端发展，构建差异化竞争优势。2022H1 公司特检业务（不含新冠）占比 51.3%，有所提升。在重点疾病领域，实体肿瘤诊表表 2 24 4：第三方临床检验公司：第三方临床检验公司 2 2021021 年年及及 2022H12022H1 业绩一览表业绩一览表（亿元）（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明 50/53

241、 医药生物/行业深度 断业务、感染性疾病诊断业务（不含新冠）、肾脏肝脏疾病诊断业务、神经与临床免疫诊断业务分别增加 58.9%、18.4%、16.4%、13.6%。公司在三级医院的收入占比（不含新冠）达 36.2%，同比增长 21.9%。研发情况：加大研发投入，创新成果显著。研发情况：加大研发投入，创新成果显著。2022H1 公司研发费用 3.04 亿元（+35.1%），研发投入力度增大。报告期内公司发布新研发项目 243 项，包括惠民实体瘤 MRD 检测、血液 CAR-T 全流程监测等独家项目。新增授权知识产权 289 件（发明专利 17 件），参与制定标准 10 项，发表 SCI 论文12

242、 篇。10.锦欣生殖锦欣生殖：生殖妇儿业务协同发展，外延扩张有序落地：生殖妇儿业务协同发展，外延扩张有序落地 人口焦虑下，三孩政策落地后，辅助生殖迎来重大政策利好辅助生殖迎来重大政策利好。国家卫健委、民政部等 17 部门发布关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见其中提出多项促进人口发展的具体措施。包括指导地方综合考虑医保(含生育保险)基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。今年 2 月，北京曾计划将 16 项辅助生殖技术纳入医保甲类报销，随后又宣布暂缓实施。浙江等省份也曾表示将积极推动辅助

243、生殖纳入医保，目前还未落地。辅助生殖纳入医保统筹，将带来辅助生殖渗透率的提升，未来行业有望放量；另一方面纳入医保支付后的费用管控，也可能影响行业整体的盈利能力。目前辅助生殖政策有待政策端进一步释放信号。锦欣生殖作为辅助生殖行业龙头，锦欣生殖作为辅助生殖行业龙头，2022H12022H1 实现营业收实现营业收 11.3811.38 亿元（亿元（+32.5%+32.5%）；）；归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1.91.9 亿元（亿元（+22.2%+22.2%），归母净利润率），归母净利润率 16.7%16.7%（-1.4pcts1.4pcts）；经调整归母净利润）；经调整归母净利润

244、2.612.61 亿元（亿元（+17.9%+17.9%），经调整净利润），经调整净利润 22.9%22.9%（-2.8pcts2.8pcts）。）。2022H1 成都地区实现营业收入 7.01 亿元（+71.3%），占比61.6%，其中 ARS 相关业务收入 4.21 亿元（+2.7%），新增妇产儿科相关业务收入2.8亿元。深圳地区实现营业收入1.66亿元（-19.9%），占比14.5%，其中 ARS 业务收入 1.48 亿元（-19.8%）。武汉及中国地区实现收入 0.33 亿元，占比 2.9%。美国地区实现收入 2.38 亿元（+9.3%），占比 20.9%。2022H1各地区不同程度疫情

245、影响公司短期业绩。图图 4 41 1：锦欣生殖：锦欣生殖 2022H12022H1 收入拆分（亿元）收入拆分（亿元）数据来源：公司半年报，东北证券 7.011.662.38成都深圳武汉及香港美国 请务必阅读正文后的声明及说明 51/53 医药生物/行业深度 毛利及费用结构：锦欣生殖毛利及费用结构：锦欣生殖 2022H12022H1 毛利率毛利率 40.8%40.8%（-1.5pcts1.5pcts），销售费用），销售费用率率 4.7%4.7%（+1.7pcts+1.7pcts），管理费用率），管理费用率 16.5%16.5%（-0.4pct0.4pct），财务费用率），财务费用率 2.9%2.

246、9%（+1.9pcts+1.9pcts）。）。毛利率下降主要由武汉锦欣医院 ARS 业务暂时中断产生的一次性亏损及利润率略低于 ARS 业务的妇儿业务并表所致。销售费用率上升主要由于公司加大了美国地区的营销投入。业务情况：生殖妇儿业务协同发展，患者体验持续提升。业务情况：生殖妇儿业务协同发展，患者体验持续提升。2022H1 于公司接受 ARS 治疗并成功怀孕的患者转化至公司妇儿医院产科的数量同比增长125%，于公司妇儿医院不育科转化至公司ARS初诊的患者数同比增长108%。成都西囡医院将患者划分为 5 个专业门诊组以提供更个性化的服务，该院IVF 成功率达 55.6%，患者满意度提升至 96%

247、（+3pcts）。该院已成功推出3 款特需服务套餐，特需服务渗透率达 10%。院区情况：外延扩张有序落地，新院区增长可期。院区情况：外延扩张有序落地，新院区增长可期。2022 年 8 月，公司美国地区的 HRC 圣地亚哥院区完成翻新并开始营业。2022 年 7 月，公司完成云南九洲医院、昆明和万家医院的股权收购，预计于 2023Q1 完成装修。公司于 2022 年 2 月收购了深圳一处新物业，预计于 2022Q3 竣工，于 2024 年初正式投入运营。此外，公司武汉锦欣医院 ARS 业务成功复牌，目标 12 个月后盈亏平衡。请务必阅读正文后的声明及说明 52/53 医药生物/行业深度 研究团队

248、研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021年加入东北证券研究所。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所

249、表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客

250、户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板

251、市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；中国市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业

252、指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明 53/53 医药生物/行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心

253、 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 021-6

254、1001986 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 1553369998

255、2 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 075

256、5-33975865 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰