1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 09 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：26.33 元 中际旭创（中际旭创（300308）通信通信 目标价：37.00 元（6 个月）全球全球光模块光模块龙头优势凸显，迎行业升级趋势龙头优势凸显，迎行业升级趋势振翅高飞振翅高飞 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：高宇洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)8.01 流通 A股

2、(亿股)7.48 52周内股价区间(元)26.33-43.39 总市值(亿元)210.89 总资产(亿元)143.79 每股净资产(元)11.99 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：（1）光模块下游行业需求持续向好。数通领域看，DellOro Group预计 2026 年全球 IDC 资本开支将增长至 3500 亿美元，叠加国内“东数西算”工程建设热潮，数通光模块加速放量。公司作为数通光模块龙头，21 年市场份额提升至全球第一，同时在手订单充足，22 年增势明确。（2）产业链延伸至激光雷达领域。沙利文研究预计中国激光雷达市场 2026年规模有望达 431.8亿元，

3、5年 CAGR高达 184.9%。公司以 OEM模式作为切入点，逐步推进高附加值业务模式，突破头部客户，预计于明年放量打开第二增长极。（3）22 年两度发布股权回购计划，用于员工持股/股权激励，彰显业绩向好信心。数通：全球龙头地位稳固，数通：全球龙头地位稳固，400G 产品不断拓宽业绩天花板。产品不断拓宽业绩天花板。公司产品迭代速度领跑全球，充分享受产品投放初期的高红利，且通过量产 100G 产品切入北美市场，与谷歌、亚马逊、Facebook 等客户均保持稳定的合作关系。2020年，公司 100G及以上速率产品的全球市占率为 30%左右，2021年 400G产品全球份额 50%左右，居行业首位

4、。22 年，800G 产品开始小规模出货，预计23/24 年迎来大规模放量。我们认为，公司积极扩充产能有效巩固了其先发优势，将持续受益于全球数通市场需求放量。产品结构持续优化产品结构持续优化，激光雷达激光雷达进展顺利开辟成长空间进展顺利开辟成长空间。光通信和激光雷达在底层工艺和技术上具有一定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性。公司目前已成立激光雷达 OEM/ODM 团队，将充分发挥在光模块领域积累的技术、供应链、设备与产能优势，协助激光雷达客户进一步降低 BOM 成本、提升产品性能与交付能力，形成新的盈利增长点。股权回购计划拟定，彰显业绩向好信心股权回购计划拟定，彰显

5、业绩向好信心。22 年 4 月，公司发布股权回购计划，回购资金总额为 1-2 亿元，回购价格不超过 45 元/股；截止 7 月，该回购方案实施完毕。9月，公司再拟回购公司股份，回购资金总额为 1.5-3亿元，回购价格不超过 40元/股，主要用于员工持股或股权激励计划。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持 26.6%的复合增长率。参考同行业可比公司，给予公司 2023年 20倍 PE，对应目标价 37元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游大客户订单波动、核心技术突破不及预期、汇兑损益风险等。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E

6、 2024E 营业收入（百万元）7695.40 9771.86 11853.27 14089.59 增长率 9.16%26.98%21.30%18.87%归属母公司净利润（百万元）876.98 1208.10 1483.97 1777.85 增长率 1.33%37.76%22.84%19.80%每股收益EPS（元）1.09 1.51 1.85 2.22 净资产收益率 ROE 7.64%9.55%10.60%11.40%PE 24 17 14 12 PB 1.84 1.67 1.51 1.35 数据来源：Wind，西南证券 -23%-13%-3%7%17%26%21/921/1122/122/3

7、22/522/722/9中际旭创 沪深300 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 全球光通信行业龙头，尽享行业升级红利全球光通信行业龙头，尽享行业升级红利.1 1.1 中际装备转让完成，全力聚焦光模块业务.1 1.2 管理层延续硅谷基因，激励深度绑定员工利益.2 1.3 供应关系长期稳固，海外营收占比较高.4 1.4 经营业绩稳步提升，高端光模块为增长主力.6 2 数据中心数据中心+5G 双轮驱动，光模块行业景气上行双轮驱动，光模块行业景气上行.8 2.1 高景气兼速率升级，光模块发展前景向好.8 2.2 中国厂商逐渐引领

8、全球，公司全球份额跃居第二.11 3 数通龙头强者恒强，电信市场成重要增量数通龙头强者恒强，电信市场成重要增量.12 3.1 数通：全球龙头地位稳固，三要素构筑核心竞争力.12 3.2 电信：5G 新周期打开市场，公司拥有全产业链布局.17 3.3 封装：首创非气密封装技术，成本管控精益求精.19 3.4 激光雷达：技术同源叠加产线复用，有望打开公司第二增长极.19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 4.1 盈利预测.21 4.2 相对估值.22 5 风险提示风险提示.22 8XuYfWdYpZiXvV9Y7NcMbRoMoOnPsQiNoOxOeRnPmObRmNrOuOsOtMNZr

9、NxO 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：中际旭创发展历程.1 图 2：公司股权结构图（截止 2022 年 9 月 19 日）.3 图 3：苏州旭创原材料采购成本构成.4 图 4：2020 年储翰科技原材料采购成本构成.4 图 5：下游客户营收占比情况.5 图 6：公司收入构成情况（按地区）.5 图 7：公司营收、归母净利润状况及增速.6 图 8：公司收入构成情况（按产品）.7 图 9：公司毛利率状况及变动（按产品）.7 图 10：公司研发费用、研发费用率状况及变动.7 图 11：公司期间费用率状况及变动.7

10、图 12：北美云厂商 capex 同比、环比持续改善（亿美元）.8 图 13：全球云计算市场快速扩张（亿美元）.8 图 14：我国通信基站数量走势（万个）.9 图 15：我国宏基站、小基站新建数量走势及预测（万个）.9 图 16：全球 PON 设备市场规模（百万美元）.9 图 17：光模块迭代情况（电信市场 2006-2022E；数据中心 2015-2022E）.10 图 18：以太网光模块销售情况（亿美元）.11 图 19：全球光模块细分市场及预测（亿美元）.11 图 20：主要光模块公司 400G/800G 产品推出时间线.11 图 21：全球 top15光模块厂商市场份额变动情况.12

11、图 22：硅光单片集成芯片的光模块单元器件数量大幅减少.15 图 23：2026年全球硅光市场规模近 80亿美元（百万美元）.15 图 24：硅光市场集中度较高.15 图 25：中际旭创客户占比.17 图 26：光模块厂商成本构成.19 图 27：COB 方案技术示意图.19 图 28：激光雷达模块拆解.20 图 29：全球激光雷达市场规模.20 图 30：中国激光雷达市场规模.20 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司光模块系列主要产品.2 表 2：公司管理层成员情况.3 表 3：公司近三年相关激励政策情况

12、.4 表 4：2014-2016 年苏州旭创前五名供应商情况.5 表 5：400G 光模块封装方式.13 表 6：公司历次产能扩充项目.13 表 7：公司与同行业可比公司募投扩产项目的比较.14 表 8：主要光模块上市公司硅光布局及进展情况.16 表 9：25G 前传主要方案.17 表 10：成都储翰的产品及产能情况.18 表 11：分业务收入及毛利率.21 表 12：可比公司估值.22 附表：财务预测与估值.23 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 全球光通信行业龙头，尽享行业升级红利全球光通信行业龙头，尽享行业升级红利 1.1

13、 中际装备转让完成，全力聚焦光模块业务中际装备转让完成，全力聚焦光模块业务 转型聚焦高端通信模块业务。转型聚焦高端通信模块业务。中际旭创为中际装备与苏州旭创合并而设立。山东中际电工装备股份有限公司前身为 1987 年成立的龙口市振华电工专用设备厂，并于 2012 年在深交所上市。苏州旭创科技有限公司成立于 2008 年。2017 年，中际装备和苏州旭创完成资产重组，新设中际旭创并上市，中际装备（更名为中际智能）及苏州旭创成为中际旭创子公司。2020 年，中际旭创收购成都储翰科技股份有限公司，整合 PON、电信光模块资源，实现协同效应。截至 2021 年 12 月 30 日，公司已将全资子公司中

14、际装备以 100%股权转让的方式，转让给控股股东山东中际投资控股有限公司，全力聚焦光模块业务。图图 1：中际旭创发展历程中际旭创发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 打造数通电信双振协同供应格局。打造数通电信双振协同供应格局。公司拥有从芯片封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线，其业务主要通过全资子公司苏州旭创和成都储翰开展。苏州旭创专攻高端光模块的研发生产，可为云数据中心客户提供覆盖 10G-800G 速率的光模块产品，为电信设备商提供用于 5G 前传、中传和回传的光模块产品，其 800G 系列光模块已通过客户测试认证，预计于 2022 年实现小批量供应。储翰科技专注接入网光模块和光

15、组件，为国内电信接入网的助力供应商，具备较强的 TO 封装及生产能力，拥有包括 BOSA、TRISA、10G/25G/PON 光模块在内的丰富储备，在 PON 市场份额较高。公司不断推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，在业内保持了领先优势。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 1：公司光模块系列主要产品公司光模块系列主要产品 系列系列 产品展示产品展示 产品特性产品特性 应用场景应用场景 苏州旭创部分产品 800G OSFP 包括 4x100Gx2 和 8x100G 两种架构方案，除了传统的 EML 设计，还采取了以

16、硅光为基础的方案来满足短距离传输需求。800G 以太网、数据中心和云网络。800 QSFP-DD 拥有全面的 800G QSFP-DD 光模块产品组合，包括 4x100Gx2 和8x100G两种架构方案，除了传统的 EML设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足短距离传输需求。800G 以太网、数据中心和云网络。400 QSFP-DD 拥有全面的 400G QSFP-DD光模块产品组合，该系列的产品符合 IEEE 802.3bs 和 QSFP-DD MSA 标准。400G 以太网、数据中心和云网络。400G OSFP 包括 4x50Gx2 和 4X100G 两种架构方案。该系列的产品符合 IEE

17、E 802.3bs 和 OSFP MSA 标准。400G 以太网、数据中心和云网络。100G QSFP28 Single Lambda 该系列的的产品符合 IEEE 802.3bm，IEEE 802.3cdQSFP28 MSA 标准，具有小型化、低功耗和高速率的特点。100G以太网。100G QSFP+包括 SR4,SR4 CPRI,AOC,AOC 100G-4 25G,CWDM4,eCWDM4,eCWDM4 ET PSM4等系列，采用 LC/MPO光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8636等标准。100G 数据中心内部网络、数据中心互联、城域网络、5G无线网络。40G QSFP+包

18、括 SR4，eSR4，IR4，LR4，ER4，LX4，PSM IR4，PSM LR4，AOC and AOC breakout系列。用于大型数据中心、园区网络、城域网络等环境。25G SFP28 包括 SR，AOC，LR，ER 商业温度系列，以及 LR，BiDi，CWDM，LWDM，ER等工业温度系列。用于数据中心、5G网络、25G 以太网、光纤通道等环境。10G SFP+SONET 拥有全面的 SONET 系列产品，包括 LR,ER，ZR，DWDM ER，DWDM ZR系列，符合 SONET OC192/SDH STM64 与 IEEE802.3ae标准。主要应用于 SONET(OC-192

19、)/SDH(STM64)传输网络环境。10G SFP+Ethernet 包括 LR，ER，ZR和 DWDM（40km与 80km）系列。应用于数据中心、城域网、无线网络、传输网络等环境。成都储翰部分产品 固网接入用 光电组件 按产品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按产品速率分 1.25G、2.5G、10G系列，按用途分为OLT系列、ONU系列。用于固网接入的光模块或者光猫。无线接入用 光电组件 按产品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按产品速率分 10G、25G、50G系列。用于制造无线接入（5G）网的光模块 PON系列光模块 包括用途分OLT系列、ONU系列，按速率分为2.

20、5G、10G、40G等。主要用于固网，用于固网接入和承载。数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 管理层延续硅谷基因，激励深度绑定员工利益管理层延续硅谷基因，激励深度绑定员工利益 并购前后实控人不变，股权结构稳定。并购前后实控人不变，股权结构稳定。公司 2017 年收购苏州旭创完成后，实控人不变，股权结构保持稳定。截止至 2022 年 9 月 16 日，公司董事长王伟修先生为公司实际控制人，直接持有公司股份 8.01%。山东中际投资控股有限公司与王伟修先生为一致行动人，持股比例为 11.73%。持股比例排名前五的剩余股东中，香港中央结算有限公司、苏州益兴福企业管理中心（有限合伙）、苏州云昌锦

21、企业管理中心（有限合伙）持股比例分别为 6.86%、6.27%、2.94%，股权占比合理，股权结构稳定。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图（截止（截止 2022 年年 9 月月 19 日）日）数据来源：Wind，西南证券整理 管理层延续硅谷基因，打造全球光模块专业团队。管理层延续硅谷基因，打造全球光模块专业团队。管理层多名成员曾就职于硅谷相关公司，光模块技术经验丰富。此外，公司聘用多名光学领域资深人士，组成全球性光模块专业团队，进一步保证公司在光模块研发领域的领先优势。表表 2：公司管理层成员情

22、况公司管理层成员情况 姓名姓名 职位职位 主要经历主要经历 刘圣 总经理（博士）刘博士先后获得清华大学本科、中科院自动化所硕士、美国佐治亚理工学院博士学位，曾就职于美国Agere System，Pine Photonics Communications，Opnext等光电企业，长期从事产品研发管理工作。龚行宪 战略顾问（博士）美国硅谷著名华人企业家、创投家和光电行业领导者。于 1983-1995 年参与创办 SDL 公司，后被 JDSU以市值 470 亿美元的价格收购，1998 年创办的华星光通科技已在台湾成功上市，2000 年创办的 Pine Photonics Communications

23、 后于 2003年被 Opnext收购，并任 Opnext执行副总裁。莫兆熊 首席市场官 莫先生拥有通讯行业 30 年的市场和销售经验，并同时具备初创公司和世界 100 强公司的工作经历，曾任美国 Uniwave创始人和首席执行官（2004-2007），美国 Pine Photonics Communications 公司市场副总经理（2000-2003），美国GTE公司市场总监，负责亚洲卫星通讯的市场开发和销售。李伟龙 首席技术官（博士）李博士先后获得台湾新竹清华本科、美国 UIUC 博士学位，是国际知名光学专家，曾任美国 Optical instrumentation Corp创始人、CE

24、O，美国 Pine Photonics Communications高级光学工程师，美国上市公司 OpLink部门总经理。数据来源：公司公告，西南证券整理 针对核心技术人员及高管开展鼓励政策，针对核心技术人员及高管开展鼓励政策，实现人才激励与保留实现人才激励与保留。2019 年 7 月，中际旭创向刘圣、益兴福等 18 名业绩承诺方发放超额业绩奖励金，总金额 4.9 亿元，苏州旭创2016-2018 年度累计实现扣非净利润与承诺净利润相比，实现率分别 136.53%，272.79%，237.48%；2020 年 11 月，中际旭创向公司部分中层管理人员及核心技术(业务)骨干共 149人员工实施股

25、权激励计划；2019 年 6 月，中际旭创开展第二期员工持股计划，份数上限为6800 万份。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 股权回购计划拟定，彰显业绩向好信心股权回购计划拟定，彰显业绩向好信心。22 年 4 月 6 日，公司发布股权回购计划，回购资金总额为 1-2 亿元，回购价格不超过 45 元/股；截止 7月 2 日，该回购方案实施完毕。9 月 16 日，公司拟以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额为 1.5-3 亿元，回购价格不超过 40 元/股，回购股份主要用于员工持股或股权激励计划。我们认为公司当前股价处于低估区间，管理

26、层适时提出回购计划，有望推动公司股价修复。表表 3：公司近三年相关激励政策情况公司近三年相关激励政策情况 项目项目 实施时间实施时间 政策对象政策对象 第二期员工持股计划 2019年 6月 与公司(含子公司)签订雇佣/聘用协议的员工，不含董事、监事、高级管理人员，合计不超过600人。超额业绩奖励 2019年 7月 刘圣、益兴福、悠晖然、云昌锦等 18名业绩承诺方。第二期股权激励计划 2020年 11月 激励对象包括首席科学家郑学哲、研发工程师曾治国与杜代璿，以及其他146名激励对象。数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 供应关系长期稳固，海外营收占比较高供应关系长期稳固，海外营收占比较高

27、原材料采购中占比最大的为光芯片，其次为电芯片。原材料采购中占比最大的为光芯片，其次为电芯片。苏州旭创的原材料采购成本中，光芯片及组件占比 50%左右，2020 年储翰科技的原材料采购成本中光芯片占比高达 84.6%。公司采购的光芯片及组件主要包括构成 TOSA、ROSA 的发射器芯片、接收器芯片和隔离器、透镜、滤光片等组件。集成电路芯片包括驱动芯片、信号处理芯片及相关器件。结构件包括管壳、同轴零件等。图图 3：苏州旭创原材料采购成本构成：苏州旭创原材料采购成本构成 图图 4：2020年年储翰科技原材料采购成本构成储翰科技原材料采购成本构成 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，

28、西南证券整理 公司供应关系长期稳固。公司供应关系长期稳固。公司的原材料分为进口和国内供应两部分，电路板等基础性原材料主要由国内厂商提供，光器件、集成电路芯片等核心零部件依赖进口，公司对于每个类型的零部件皆有 2 至 3 家稳定的供应商可供货，并至少有一家现货商提供服务。Google Inc.、LuxNet Corporation 为苏州旭创的关联方。Google Inc 联合芯片供应商与公司合作开发 100G 激光器芯片及光模块，再售卖给公司。自 2016 年期，公司向 Google Inc.采购 100G 激光器芯片。公司向 LuxNet Corporation 采购的原材料主要为 PIN

29、Chip、PIN Array 及 TOSA、ROSA，向 LuxNet Corporation 的材料采购价格较市场价格相比无重大差异。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 4：2014-2016年年苏州旭创前五名供应商情况苏州旭创前五名供应商情况 年份年份 供应商名称供应商名称 采购额采购额 占当期采购总额比例占当期采购总额比例 2014年 Avago Technologies International Sales Pte.Limited 9,069.62 17.26%M/A-COM Technology Solution 3

30、,426.44 6.52%苏州速腾电子科技有限公司 3,197.22 6.08%LuxNet Corporation 3,022.56 5.75%四川光恒通信技术有限公司 2,874.83 5.47%合计 21,590.68 41.09%2015年 Avago Technologies International Sales Pte.Limited 10,294.01 13.19%苏州速腾电子科技有限公司 5,448.16 6.98%苏州伽蓝致远电子科技股份有限公司 3,767.45 4.83%LuxNet Corporation 3,757.03 4.81%三菱电机机电（上海）有限公司 3,

31、061.63 3.92%合计 26,328.27 33.47%2016年 Avago Technologies International Sales Pte.Limited 11,029.26 7.79%Google Inc 9,994.93 7.06%三菱电机机电（上海）有限公司 8,538.41 6.03%苏州安捷讯光电科技股份有限公司 6,961,83 4.92%苏州速腾电子科技有限公司 6,352.79 4.49%合计 42,877.22 30.30%数据来源：公司公告，西南证券整理 直销代销结合，客户结构持续优化。直销代销结合，客户结构持续优化。公司的销售模式包括直接销售和代理销售

32、，高速光通信收发模块业务以直接销售模式为主，即直接面向下游客户进行技术和产品推介、签订合同并交付、提供售后技术支持与服务。接入网光模块与光器件业务在国内以直接销售为主，国外以代理销售为主。公司已经与 Google、Amazon、华为、中兴等主要客户之间形成了长期稳定的合作关系，进军电信市场后，前五大客户收入占比及第一大客户占比均呈下降趋势，客户结构持续优化，海外营收保持在 70%左右。图图 5：下游客户营收占比情况：下游客户营收占比情况 图图 6：公司收入构成情况（按地区）公司收入构成情况（按地区）数据来源：Wind，西南证券整理（2014-2016年为苏州旭创数据）数据来源：Wind，西南证

33、券整理 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 1.4 经营业绩稳步提升，高端光模块为增长主力经营业绩稳步提升，高端光模块为增长主力 转型高速光模块业务发展，业绩存在短期波动。转型高速光模块业务发展，业绩存在短期波动。2017 年公司完成重大资产重组的股权过户和股票发行、配套募集资金等相关工作，将苏州旭创纳入公司合并报表范围，公司主营业务结构发生了较大变化，光模块+电机定子绕组双主业并行的发展模式正式形成。2019年，受海外客户去库存、开支增速放缓等因素的影响，光模块产品价格下跌，导致公司营业收入和净利润均受到不同程度的影响。公司全年实现

34、营收 47.6 亿元，同比下降 7.7%，实现归母净利润 5.1 亿元，同比下降 17.7%。此外，确认股权激励费用、计提折旧摊销和减值等事项也导致公司调减净利润，短期业绩下滑。受益于海内外数通重点客户加受益于海内外数通重点客户加大资本开支投入及国内大资本开支投入及国内 5G 新基建建设，业绩重拾高增新基建建设，业绩重拾高增长态势。长态势。2014 年 40GQSFP+单模全球市场份额 37%，位居行业第一。2015 年 100G 产品开始量产，2017 年突破 Facebook 大客户。2020 年公司紧抓行业升级机遇，发挥技术领先、快速交付的优势，400G 产品成为主力出货之一，全球份额

35、50%左右，位居行业首位。公司全年实现营收 70.5 亿元，同比增长 48.2%，实现归母净利润 8.8 亿元，同比增长 70.7%。2021 年，400G 产品成为收入贡献的主力，200G 产品出货量大幅上升，同时 50G 中传、200G 回传光模块全球份额保持领先。公司全年实现营收 77 亿元，同比增长 9.2%，实现归母净利润 8.8 亿元，同比增长 1.3%，呈现稳步提升的态势。2022 年，800G 产品开始少量出货，预计 23/24 年将迎来大规模出货。图图 7：公司营收、归母净利润状况及增速公司营收、归母净利润状况及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理（注：2014*、2015

36、*、2016*为苏州旭创数据）收入结构持续优化，高速光模块产品为收入的主要来源。收入结构持续优化，高速光模块产品为收入的主要来源。公司的 40G 及以上速率光模块占比较高，且呈现逐年上升的态势，产品结构快速升级。2021 年，公司来自光模块的收入合计 72.6 亿元，占比 94.4%，其中高速光模块产品实现收入 63.6 亿元，占比为 82.7%，为收入贡献的主要来源。中低速光模块产品实现收入 9 亿元，占比为 11.7%。光组件及电机绕组设备实现收入占比较低。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 公司毛利率水平相对平稳，维持在公司毛利

37、率水平相对平稳，维持在 25%-30%左右。左右。10G/25G 产品大规模出货时期早，毛利率下滑压力较小。40G/100G 产品，特别是 100G 产品处于大规模放量晚期，毛利率水平逐渐企稳。400G 产品仍处于快速放量期，随产线良率提高及公司制费的持续优化，毛利率呈现提升趋势。2021 年公司综合毛利率提升 0.1pp 至 25.6%，系 400G 光模块的毛利率提升带动作用明显。图图 8：公司收入构成情况（按产品）：公司收入构成情况（按产品）图图 9：公司毛利率状况及变动（按产品）公司毛利率状况及变动（按产品）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 高额研发投

38、入持续上升，期间费用率控制良好。高额研发投入持续上升，期间费用率控制良好。公司保持新产品与新技术的大额研发投入，充分保证研发成果与市场需求的对接，研发费用、研发费用率均呈上升趋势。2019年，公司大幅提升研发支出用于 400G 模块及硅光领域的研究，研发费用率为 7.6%，自此之后研发费用率维持在 7%以上。2020 年储翰科技并表研发费用同比提升 39.8pp，研发费用率为 7.2%。2021 年，公司研发费用为 5.4 亿元，研发费用率为 7%。2019 年，公司财务费用率下降 1.2pp，系汇兑损益由 2018 年损失变为 2019 年收益所致。2021 年，公司期间费用率为 7.6%，

39、销售费用率为 0.9%，销售费用较同期减少 31.6pp，系上期公司根据出货产品情况计提保证金所致，财务费用率为 1.1%，财务费用较同期增长 31.1%，主要是本期贷款利息支出增加。2022H1 公司降本增效效果显著，期间费用率降低至 6.22%。图图 10：公司研发费用、研发费用率状况及变动：公司研发费用、研发费用率状况及变动 图图 11：公司期间费用率状况及变动公司期间费用率状况及变动 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2 数据中心数据中心+5G 双轮驱动，光

40、模块行业景气上行双轮驱动，光模块行业景气上行 2.1 高景气兼速率升级，光模块发展前景向好高景气兼速率升级，光模块发展前景向好 云巨头云巨头 capex 已实现连续已实现连续 10 个季度的同比正增长。个季度的同比正增长。全球 IDC 企业的下游客户多为云厂商与互联网企业，对光模块的需求量集中在龙头。根据 Synergy Research 的数据显示，在超大规模运营商中，Amazon、Microsoft、Google、Facebook 四家合计占据数据中心足迹的 50%以上。受数字经济、元宇宙驱动，北美云厂商 capex 同比、环比持续改善，将带动光模块厂商营收步入上行通道。自 2020Q1

41、以来，北美云厂商 capex 已实现连续 10 个季度的同比正向增长。2021 年 Facebook 预计在元宇宙上投入超 100 亿美元，用于 AR、VR 和相关硬件以及元宇宙应用和服务的开发，top10 云厂商在超过 30 个地区推出新的数据中心，并增加对新服务器架构和网络升级的投资，北美云厂商 top4 capex 合计超过 1000 亿美元，全球数据中心 capex 超过 2000 亿美元，增长 9%。受数字经济、元宇宙驱动，未来云侧投入持续加码。受数字经济、元宇宙驱动，未来云侧投入持续加码。根据北美 top4 2022 年的 capex 指引，Facebook 预计全年 capex

42、290-340 亿美元，较 2021 年的 192 亿美元增长 50%以上，Google 预计全年在服务器等基础设施侧的资本开支将明显增长，Microsoft 新增 capex 将主要用在数据中心和现有可用区的扩张，Amazon 也将保持较 2021 年的同比增长。同时，DellOro Group 预测，2021-2026 年，全球数据中心资本开支将保持 10%的复合增速，增至 3500 亿美元，超大规模云服务厂商的 capex 在整个市场的份额也会提升。在此背景下，全球云计算市场快速扩张。在此背景下，全球云计算市场快速扩张。2020 年，以 IaaS、SaaS、PaaS 为代表的全球云计算市

43、场规模达到 2083.6 亿美元，较 2019 年同比增长 13.2%。根据 Gartner 数据，全球云计算市场 2021 年有望达到 2641.1 亿美元的规模，2022 年将超过 3000 亿美元，2020-2022 年的复合增速为 24.6%。图图 12：北美云厂商：北美云厂商 capex 同比、环比持续改善（亿美元）同比、环比持续改善（亿美元）图图 13：全球云计算市场快速扩张（亿美元）全球云计算市场快速扩张（亿美元）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Gartner，西南证券整理 运营商加快运营商加快 5G建设步伐，积极部署建设步伐，积极部署 5G基站。基站。2019 年国

44、内 5G 牌照发放，进入 5G 规模建网期。截至 2021 年底，我国 5G 基站累计建设达到 142.5 万个，全年新增 70.5 万个。根据工信部消息，2022 年计划全年新建 5G 基站 60 万个，至年底 5G 基站数量将达 200 万个，“十四五”期间我国力争基站拥有数达到 26 个/万人，截至 2025 年，5G 基站总数力争达到 360 万个以上。根据前瞻产业研究院预测，未来我国 5G 基站建设将呈现较为平稳的节奏，预计 5G 宏基站和小基站新建数量合计可达 1000 万个。根据 LightCounting 预测，公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必

45、阅读正文后的重要声明部分 9 2023 年全球 5G 前传光模块市场预计与 2020 年基本持平，中回传 25G 以上光模块市场将增长至 80 万只/年。图图 14：我国通信基站数量走势（万个）：我国通信基站数量走势（万个）图图 15：我国宏基站、小基站新建数量走势及预测（万个）我国宏基站、小基站新建数量走势及预测（万个）数据来源：工信部，西南证券整理 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 接入网光模块未来空间广阔，接入网光模块未来空间广阔，10G PON 成主流技术方案。成主流技术方案。国内市场来看，“双千兆”行动计划、十四五数字经济规划的推出，规划到 2025 年实现：10G PON 及

46、以上端口数从2021 年底的 500 多万个增长至 2025 年底的 1200 万个；千兆宽带用户数也扩大近十倍至 6000 万户。同时，“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）对 10G PON 建设提出了明确的目标要求，到 2023 年底，10G PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。LightCounting 预测，2023 年全球 PON 光模块市场规模接近 16亿美元，复合增速为 5%，其中 10G PON 光模块市场规模约 12 亿美元。根据 Omdia 的研究报告称，未来五年全 10GPON 部署将持续增长，至 2025 年

47、全球千兆宽带用户将超过 1.9 亿户。图图 16：全球全球 PON设备市场规模（设备市场规模（百万百万美元）美元）数据来源：LightCounting，西南证券整理 光模块产品速率每光模块产品速率每 3-5 年迭代一次，数通市场快于电信市场。年迭代一次，数通市场快于电信市场。随通信、计算技术的快速更迭，相关下游应用不断兴起，数据流量持续增长，催生光模块速率的不断提升。同时，由于光模块行业具有产品迭代迅速的特点，新一代技术会导致进入大批量生产阶段的成熟产品价格整体呈现下降趋势。以数据中心 100G 产品为例，据 LightCounting，100G 产品自 2016 年开始部署，仅少数厂商具备交

48、付能力，2017 年越来越多的厂商具备生产能力，公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 100G 产品实现大规模出货，且 2017-2018 年需求量增长保持强劲，2019 年得益于一定的性价比优势，100G 产品需求保持稳定增长。目前，北美部分互联网客户正在积极部署400G 光模块。图图 17：光模块迭代情况（电信市场光模块迭代情况（电信市场 2006-2022E；数据中心；数据中心 2015-2022E）数据来源：Yole，西南证券整理 高速光模块是未来光模块行业的主要驱动力。高速光模块是未来光模块行业的主要驱动力。2021 年，以

49、太网光模块的销售额在2021 年为 46 亿美元，同比增长 25%，其中 400G 产品销售额增幅较大，800G 产品实现小批量供货。未来随着 AI、元宇宙等新技术不断发展，以及网络流量长期保持持续增长，以太网光模块销售额也将保持较快增长并不断迭代升级。根据 LightCounting 的预测，光模块市场规模将从 2021 年的 80 亿美元增加到 2026 年的 176 亿美元，保持 13.8%的复合增速。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 18：以太网光模块销售情况（亿美元）：以太网光模块销售情况（亿美元）图图 19：全球

50、光模块细分市场及预测（亿美元）全球光模块细分市场及预测（亿美元）数据来源：LightCounting，西南证券整理 数据来源：LightCounting，西南证券整理 2.2 中国厂商逐渐引领全球，公司全球份额跃居第二中国厂商逐渐引领全球，公司全球份额跃居第二 国产厂商于国产厂商于 400G 时代崛起，时代崛起，800G 时代有望巩固优势。时代有望巩固优势。欧美日等国家由于技术起步较早，早年间占据了较大的市场份额。近几年，部分海外厂商逐步退出光模块市场，通过收购合并等方式向上游芯片、器件等市场转移，国内玩家不断加大技术投入，依靠低成本、高良率的性价比优势迅速崛起。以中际旭创等为代表的国产厂商相

51、继在 400G/800G 高速领域率先布局，走在全球竞争前列。国内厂商已在 400G 时代领先，目前，国内主要光模块厂商均开始布局 800G 光模块产品，推出时间早于海外龙头，有望在 800G 时代继续巩固优势。图图 20：主要光模块公司主要光模块公司 400G/800G产品推出时间线产品推出时间线 数据来源：各公司官网、公告，西南证券整理 全球光模块市场份额中中国企业占比全球光模块市场份额中中国企业占比迅速迅速攀升，中际旭创有望成为全球光模块供应商攀升，中际旭创有望成为全球光模块供应商中的领跑者。中的领跑者。根据 yole 的数据，光迅科技和中际旭创均位列 2019 年全球光模块市场份额前五

52、，市场占有率分别为 10%和 9%，体现出中国光模块厂商在全球市场地位逐步提升。2020 年，中际旭创的市场份额为 10%，位列全球第三。根据公司 2021 年年度报告，中际旭创向云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品销售大幅增加，市场份额 10%左右，跃居全球第二，为 top10 厂商中份额提升得最多的厂商，其在 2021Q4 的市占率高达 12%。未来，随着国内厂商相继实现 800G 产品的量产，叠加中国 5G 网络建设及数据中心建 设的加速落地，国产光模块厂商的份额有望进一步提升。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 12

53、 图图 21：全球全球 top15光模块厂商市场份额变动情况光模块厂商市场份额变动情况 数据来源：LightCounting，西南证券整理 3 数通龙头强者恒强，电信市场成重要增量数通龙头强者恒强，电信市场成重要增量 3.1 数通：全球龙头地位稳固，三要素构筑核心竞争力数通：全球龙头地位稳固，三要素构筑核心竞争力 产品：产品：400G 产品技术领先，产品技术领先，2021 年已成出货主力年已成出货主力 公司产品线丰富，能够满足客户差异化需求。公司产品线丰富，能够满足客户差异化需求。公司把握市场发展趋势，针对大数据中心等市场热点需求研发出高端光通信模块产品，数通领域拥有应用于云计算大数据中心的1

54、00G/400G 光收发模块。公司目前拥有 10/25/40/50/100/200/400G 的生产线，能够提供覆盖多领域的高端光通信模块产品，苏州旭创以其丰富的产品线保证了未来业绩的迅速增长。此外，公司还具备先进、成熟的制造工艺，为下游客户提供质量可靠的高速光通信模块产品，公司产品已先后通过质量管理体系标准（ISO9001:2015）、通信业质量管理体系标准（TL9000H6.0/R5.5）、环境管理体系标准（ISO14001:2015）、职业健康安全管理体系（ISO45001:2018）等管理体系认证，公司于业内率先推出公司于业内率先推出 400G 光模块产品，已覆盖主流封装方式。光模块产

55、品，已覆盖主流封装方式。公司是市场上最早推出 400G 光模块产品的企业之一，于 2017 年 9 月 ECOC 展会上推出业内首款 400G QSFP-DD FR4 光通信模块，还同步推出了 400G OSFP 和 QSFP-DD 系列的新产品，产品率先进入北美厂商进行送样测试认证，2019 年公司实现 400G 产品的小批量规模出货，2020 年实现大规模交付。400G 光模块从主流封装模式来区分，主要有 QSFP-DD 和OSFP 两种模式，对应着不同的技术路径与应用厂商。QSFP-DD 是主流封装模式，可以沿用 100G 时代的 OSFP28 模式，该模式也被应用在 AWS、Faceb

56、ook、阿里巴巴等主流厂商。OSFP方案主要是由 Google 和 Arista 设定的封装需求，优点是体积小、散热效能好。而从互联的需求来看，Google 和 AWS 主要采用 400G 互联，Facebook 主要采用 200G 互联方案，其中 400G 互联又以短距离 DR4 需求居多。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 表表 5：400G光模块封装方式光模块封装方式 封装形式封装形式 CFP8 QSFP-DD OSFP 应用场景 电信 数通 数通、电信 尺寸（mm）102*40 89.4*18.4 107.8*22.6 电信

57、号 8*50G 8*50G 8*50G 功率（W）12*18 7-10 12-15 端口密度 16 36 36 优势 快速投入市场、封装大散热好 尺寸最小、功耗低、平滑升级 尺寸比 CFP8小，功能比 CFP8低 劣势 成本高功耗大、端口密度低 散热差 兼容性差，需求改 PCB结构 下游需求 Amazon、Facebook、阿里巴巴、思科 Google、Arista 主要供应商 Finisar、光迅 中际旭创、光迅、新易盛 中际旭创、新易盛 数据来源：菲魅通信，西南证券整理 高端光模块产品全球份额居行业前列。高端光模块产品全球份额居行业前列。2020 年公司 100G 及以上数通光模块的全球市

58、场占有率约为 30%，根据公司 2021 年 5 月的投资者调研纪要，公司 400G 产品的全球市占率为 50%左右。2021 年 1 月，公司 200G/400G CFP2 DCO 相干光模块荣获讯石英雄榜“2020 年度光通信最具竞争力产品”，400G 产品取代 100G 产品成为出货的主力产品之一。规模效应巩固先发优势，产能扩张增厚业绩弹性规模效应巩固先发优势，产能扩张增厚业绩弹性 生产规模位居行业前列，造就成本优势。生产规模位居行业前列，造就成本优势。数通市场采用的是最先进的电芯片、光芯片，市场上一般只有少数厂商能够提供这两种高规格芯片。作为数通行业龙头，中际旭创可以实现规模采购，同时

59、公司也采取以销定产的方法，会联合客户对未来的需求进行规划，并提前储备好相应的物料。一般来说，采购的数量和时间能够越早能确定，对供应商就有更好的议价能力。中际旭创的议价能力在行业里属于一流水准，这才保证产品的毛利率能稳定在行业平均水平。产能充沛将提升公司承接大额订单的能力，有效增厚业绩。产能充沛将提升公司承接大额订单的能力，有效增厚业绩。截至 2021 年年末，公司光通信收发模块产能合计 1251 万只/年，较上年同期增加 81 万只/年。2021 年 7 月，公司发布公告，拟以向不超过 35 名特定对象发行股票的方式筹集资金 27 亿元，其中 14 亿元分别用于苏州、铜陵、成都生产基地的产能扩

60、充项目。本次产能扩充项目预计最早 2023 年达产，苏州、铜陵、成都生产基地将分别新增产能 65、110、920 万只/年。表表 6：公司历次产能扩充项目公司历次产能扩充项目 项目项目 产能（万只产能（万只/年）年）备注备注 2017年发行股份购买资产 并募集配套资金 光模块自动化生产线改造项目 230-光模块研发及生产线建设项目 300-苏州旭创 400G光通信模块 研发生产项目 400G光模块 45 2019年 4月非公开发行上市，2021年 6月 30日达产。安徽铜陵光模块产业园 建设项目 100G光模块 80 2019年 4月非公开发行上市，2020年 1月公司发布公告，将募集资金中未

61、使用的4亿元更改用途投入50万只 400G光模块的产能扩张，预计2022年 1月达产。25G前传、100G回传光模块 70 400G光模块 50 苏州旭创高端光模块 生产基地项目 50G光模块 8 2021年 11月发行上市，预计最早达产时间 2023年。100G光模块 5 200 G光模块 5 400 G光模块 32 800 G光模块 15 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 项目项目 产能（万只产能（万只/年）年）备注备注 总计 65 铜陵旭创高端光模块 生产基地项目 50G光模块 6 2021年 11月发行上市，预计最早达产时

62、间 2023年。100G光模块 50 200 G光模块 5 400 G光模块 38 800 G光模块 11 总计 110 成都储翰生产基地 技术改造项目 GPON/COMBO PON OLT光模块 60 2021年 11月发行上市，预计最早达产时间 2023年。10G ONU光模块 40 10G LR光模块 20 10G PON光电组件 600 25G光电组件 200 总计 920 数据来源：公司公告，西南证券整理 较可比公司，公司更注重数通领域高速光模块产能的扩张。较可比公司，公司更注重数通领域高速光模块产能的扩张。2020 年 1 月，考虑到 400G 市场迅速增长，为保证 400G 先发

63、优势，公司审时度势，将原用于铜陵的部分募投资金约 4 亿元投入建设 50 万只 400G 光模块的新产能，同时铜陵 100G 项目继续使用自有资金推进。根据各公司公告，2020 年新易盛向特定对象发行股票项目，高速率光模块生产线项目达产后将新增年产能 285 万只高速率光模块的生产能力，其中 100G/400G 将新增年产能 115 万只/年，项目计划 2年达产。2019 年剑桥科技非公开发行股票募投项目新增产能，在建产能为 259 万只，产能增幅 446.55%，其中 100G/200G/400G 光模块将新增产能 124万只/年。公司本次募投项目达产后将新增年产能 175 万只高端光模块的

64、生产能力，包括年产 800G 光模块 26 万只，有助于巩固公司在光模块市场的领先地位，有效提升产品竞争力。表表 7：公司与同行业可比公司募投扩产项目的比较公司与同行业可比公司募投扩产项目的比较 公司公司 募投项目名称募投项目名称 募投项目产品募投项目产品 发行年度发行年度 达产年度达产年度 达产产能（万只）达产产能（万只）新易盛 高速率光模块生产线项目 电信光模块 2020 2022 117 100G/400G光模块 2020 2022 115 剑桥科技 高速光模块及 5G无线通信网络光模块项目 电信光模块 2020 2021 135 100G/200G/400G光模块 2020 2021

65、124 中际旭创 苏州/铜陵 基地项目 50G/200G（电信）光模块 2021 2023/2024 24 100G/400G/800G光模块 2021 2023/2024 151 数据来源：各公司公告，西南证券整理 技术：硅光、相干光前景确定，自研布局开辟增长空间技术：硅光、相干光前景确定，自研布局开辟增长空间 硅光技术速率高、功耗低、结构紧凑，成为行业未来发展趋势。硅光技术速率高、功耗低、结构紧凑，成为行业未来发展趋势。大数据、云计算等新技术快速发展对光模块的传输速率及容量等提出了更高的要求，硅光技术应运而生。硅光技术利用硅和硅基衬底材料及现有 CMOS 工艺，进行光器件开发和集成，用光代

66、替电进行信息传输，被认为是延续摩尔定律的颠覆性技术之一。硅光技术现已融合到高速光模块生产中，基于硅光技术而生的硅光模块拥有超高速率和超低功耗，尤其适用于数据中心和中长距离相干通信等场景。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 22：硅光单片集成芯片的光模块单元器件数量大幅减少硅光单片集成芯片的光模块单元器件数量大幅减少 数据来源：OFWeek，Intel，西南证券整理 全球硅光市场规模未来全球硅光市场规模未来 5 年将迅速增长。年将迅速增长。近年来 5G 下游应用及企业云的快速发展带动了数据中心从 100G 向 400G 的更迭，

67、硅光模块凭借其高集成度、低成本、高速光传输等特点，有望成为数据中心网络向 400G 升级过程中的主流产品，其市场份额将加速扩张。根据 LightCounting 的预测，全球硅光模块市场规模在 2026 年将达到近 80 亿美元，占光模块市场 50%份额，2021 年至 2026 年硅光模块整体累计规模将接近 300 亿美元。目前硅光模块市场集中度很高，目前硅光模块市场集中度很高，2018 年年 CR3 为为 95%左右，左右，Luxtera、Intel、Acacia走在前列。走在前列。Intel 布局硅光领域多年，在众多关键技术上取得重大突破。Intel 于 2016 年推出 100G QS

68、FP 硅光模块，2019 年推出基于 PSM4 和 CWDM4 100G 的解决方案，以及基于 QSFP-DD 封装的 PSM4 400G 光模块，2020 年在 OFC 上展示了适用于数据中心的业界首款全硅光集成 4*100G PSM4 DR4 发射器，目前其 800G DR8 的 OSFP 光模块已经送样，预计 2022 年初可具备量产能力。Luxtera 成立于 2001 年，目前已被思科收购，于 2014、2015 年分别推出 200G PSM8 和 100G PSM4 光模块，并且在 100G PSM4 领域占据了大部分市场份额，据公司官网披露，Luxtera 将会布局 400GDR

69、4（短距离数据中心通信）、ASIC 与硅光芯片集成。图图 23：2026年全球硅光市场规模近年全球硅光市场规模近 80 亿美元（百万美元）亿美元（百万美元）图图 24：硅光市场集中度较高硅光市场集中度较高 数据来源：yole，西南证券整理 数据来源：yole，西南证券整理 国内厂商相继加入布局硅光领域，公司产品已获客户良好口碑。国内厂商相继加入布局硅光领域，公司产品已获客户良好口碑。以亨通光电、博创科技为代表的相关企业，积极寻求与外企合作，增强技术优势。新易盛通过收购硅光芯片研发团队，加码硅光布局。公司较早布局硅光领域，具备自主研发硅光芯片的能力和规模化 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中

70、际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 流片的渠道。且公司具备精密耦合的工艺优势、调制方面的优势，硅光产品在成本控制上拥有竞争力。根据 2021 年度报告，公司 400G 硅光芯片良率不断提升，800G 硅光芯片研发成功，经客户验证反馈良好。表表 8：主要光模块上市公司硅光布局及进展情况主要光模块上市公司硅光布局及进展情况 公司公司 特点特点 海外厂商 Intel 2016 年将硅光子产品 100GPSM4 投入商用，数据中心硅光模块 500m 距离批量供货，产品包括 100GPSM4、100GCWDM4 等；2019 年在其 Intel InterconnectDay 2

71、019 展示了其基于硅光的 400G 光模块，封装形式为 QSFP-DD。Accia 公司 AC1200 Flex 实现了业界 600G 最低功耗，公司主打产品为 AC100-C、AC100-CFP-M、AC100-CFP2-ACO/AC400-UC等）。Luxtera 公司于 2009 年推出 400G AOC 模块，2014 年推出 200G PSM8，2015 年推出 100G PSM4 光模块，未来将会布局400GDR4、ASIC与硅光芯片集成。国内厂商 新易盛 2020年推出 400G QSFP-DD DR4硅光模块、基于 SiPhp和 EML的 800G光模块产品组合，2022年

72、OFC上推出基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器技术的下一代 800G光模块产品。公司于 2022年 4月发布公告 Alpine收购已完成交割，加码硅光布局，其400G、800G硅光产品均采用了 Alpine的自研芯片。中际旭创 2020年 12月在 ECOC率先推出了业界首个基于传统分立式方案的 800G可插拔 OSFP和 QSFP-DD800系列光模块，已于 2021 年成功打入重点客户并实现小批量出货，2022 年 3 月在 OFC 展示 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD800DR8+硅光光模块，可支持 10km的传输距离，相关产品已开始向客户送样测试。400G硅光芯

73、片 fab良率持续提升，800G硅光芯片研发成功，400GDR4+和 100GFR1硅光芯片已进入市场导入阶段。光迅科技 2021年 100G硅光模块实现规模量产，同时推出 200G/400G硅光模块，计划 2022年实现400G硅光模块规模量产。亨通光电 通过英国亨通洛克利（Rockley）布局硅光模块，开发出 100G AOC、100G PSM4、100G CWDM4硅光模块，并逐步形成量产，目前400G硅光模块已给国内头部互联网公司及设备商送样。博创科技 2021 年 400GDR4 硅光模块向境外客户出货，拥有 400G QSFP-DD数据通信硅光模块解决方案 DR4(500m)和 D

74、R4+（2km），400G FR4 硅光模块正在送样测试阶段，2022年内将实现量产。另博创科技、源杰半导体、Sicoya等成立合资公司布局硅光模块，三者分别提供封装集成能力、激光器芯片、硅光芯片。数据来源：各公司官网、公司公告，西南证券整理 相干技术已成为数据中心互联的主流方案。相干技术已成为数据中心互联的主流方案。传统的直接探测技术更适用于相对短距离的互联，相干探测凭借着高容量、高信噪比等优势在城域网内的长距离 DCI 互联中得到广泛应用。目前，相干技术在 80km-120km 的数据中心互联领域（DCI）已经成为主流方案。据 Delloro 的预测数据，到 2022 年 DCI 网络市场

75、总量达到 50 亿美元，而其中包含光模块的光传输网络部分占据最大的市场份额。公司相公司相干技术取得突破，市场导入干技术取得突破，市场导入顺利顺利。中际旭创科技凭借其先进的研发能力和强大的技术合作伙伴关系，将其相干收发器推向市场，以帮助客户降低网络复杂性、功耗和成本。目前，中际旭创已能够提供 100G，200G 和 400G 相干光学解决方案，封装方式支持 CFP、CFP2、OSFP 和 QSFP-DD。2021 年，公司的 100G 和 200G 相干光模块实现销售，400GZR 和 200GZR 等用于数据中心互联或电信城域网场景的产品已形成小批量生产和出货。客户：聚焦全球头部客户，积极开拓

76、国内市场客户：聚焦全球头部客户，积极开拓国内市场 与全球云计算巨头与全球云计算巨头 Google 紧密合作，形成长期稳固的供应关系。紧密合作，形成长期稳固的供应关系。公司的主要客户是Google 等全球云计算中心的领头羊以及中兴通讯这样的电信设备巨头，Google 自 2013 年开始就一直是中际旭创的第一大客户。2014 年 8 月，Google 与 Lightspeed 为中际旭创的 C 轮融资提供 0.4 亿美元，这也是 Google Capital 在中国的第一笔风险投资，截止到 2020 年二季度末 Google Capital 仍持有中际旭创 2.8%的股份。Google 既是中际

77、旭创的客户又是投资方，在光模块领域与中际旭创联合开发，形成了长期稳固的供应关系。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 25：中际旭创客户占比中际旭创客户占比 数据来源：Wind，西南证券整理 国内云厂商开启国内云厂商开启 200G/400G 布局，布局，公司客户结构有望进一步优化。一方面，国内持续上涨的流量需求催生数据中心对数据传输能力要求的提升，高速率的光模块正在逐步被百度、阿里、腾讯为首的互联网厂商广泛使用，国内光模块速率需求在积极向 200G/400G 转变。另一方面，“东数西算”工程对我国西部地区的机柜数量、上架率均提出

78、明确的增量要求，放大 IDC 投资规模，加快东西部网络和数据中心的协同及算力节点的部署，拉动数通光模块的放量。公司掌握 200G/400G/800G 光模块早期部署的先发优势，及北美云客户的口碑优势，有望在国内厂商取得良好份额，实现客户机构的进一步优化。3.2 电信：电信：5G新周期打开市场，公司拥有全产业链布局新周期打开市场，公司拥有全产业链布局 无线：前、中、回传产品系列齐全，份额保持全球领先无线：前、中、回传产品系列齐全，份额保持全球领先 公司的公司的 5G 前传光模块已实现批量交付，在主要设备商中标情况良好。前传光模块已实现批量交付，在主要设备商中标情况良好。从 2019 年起公司 5

79、G 前传光模块已经实现批量交付，在主要设备商招标中获得较好份额。行业早期使用灰光模块，但彩光模块在光路管控、节省光纤等方面有优势，预计将被大规模采用，公司25G 前传彩光产品已经覆盖主要运营商的彩光方案。中际旭创在 2020 年上半年联合产业链伙伴率先实现 MWDM 模块批量交付。LWDM 方案方面，由于可以重用数通供应链的激光器厂商，因此中际旭创在该方案优势也较为明显。彩光前传按波长可分 6 波和 12 波，6 波适用于普通的 5G 基站场景，12 波则适用于高带宽基站前传，业界关注 12 波的应用方案，实现低成本和高效是关键。中国移动主推 MWDM 半有源方案光模块，其方案对原 6 波长通

80、过 TEC 各自进行左右 3.5nm 的拉偏，可实现 12 波长方案。表表 9：25G前传主要方案前传主要方案 方案方案 主推主推 执行难度执行难度 备注备注 中际旭创方案中际旭创方案 CWDM 6波 全部 易 较为成熟 P LWDM 12波 电信 较易 可重用数通激光器资源；DML成本较低 P MWDM 12波 移动 中 需要 MWDM 专用光芯片；TEC 拉偏较为困难 P DWDM（可调谐）12波 联通 难 可调谐激光器成本高，国内产业不成熟 行业成本难降 数据来源：5G承载网络架构和技术方案白皮书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后

81、的重要声明部分 18 公司的公司的 50G 中传和中传和 200G 回传产品保持全球份额领先。回传产品保持全球份额领先。公司的 50G PAM4 LR/ER 光模块独特优势。首先，50G PAM4 与 400G PAM4 的方案技术架构相似。400G 8 通道方案即采用 8 个 50G PAM4 发射机，中际旭创在 400G 方案上品类齐全，工艺成熟。在应用距离方面，中际旭创早已发布了 400G ER/LR 产品，400G 10km/40km 方案均已成熟，降维至 50G 40km 方案实现难度相对较小。其次 PAM4 离不开 DSP 芯片的供应，目前 50G PAM4DSP 芯片仍在样品阶段

82、，主要 DSP 供应商为 Inphi 和 Broadcom，与数通供应链重合度高，有望获得较好的采购价格。200G 方面，公司拥有 200G PAM4 LR4 和 ER4 模块，适用于 5G 中传和回传 10km-40km 场景，2020 年上半年公司实现出货，2021 年，公司的200G 回传和 50G 中传等产品保持 20%左右的全球领先份额。接入：公司通过收购兼并，提升核心竞争力接入：公司通过收购兼并，提升核心竞争力 收购储翰科技，加强电信市场局部，竞争力不断攀升。收购储翰科技，加强电信市场局部，竞争力不断攀升。2020 年公司完成对储翰科技的收购，获得储翰科技 67.19%的股权。储翰

83、科技主要产品为接入网、传输网、数据中心和 4G/5G 移动通信等场景的光模块，同时以光电器件组件为核心，进行产业链的垂直整合，构建了从芯片封装、光电器件组件、光电模块为主的较为完整的光电器件产业链。这次收购储翰科技，将会使得中际旭创和储翰科技形成多方面的协同效应，可以极大提升中际旭创的竞争力：1）产品互补：）产品互补：中际旭创主要聚焦数通中高端光模块的研发、生产和销售，而储翰科技在电信光模块领域储备丰富，具备从芯片封装、光电器件组件、光电模块为主的较为完整的光电器件产业链，产品包括 BOSA、TRISA、10G、25G 光模块等。2）市场互补：）市场互补：中际旭创主要面向海外市场，客户主要是

84、Google、Amazon 等为代表的云厂商，而储翰科技聚焦国内电信市场，国内市场收入超过 95%，在 PON 的市场份额较高，公司的前五大客户较为集中，主要是中兴、烽火等大型设备商。3）能力互补：）能力互补：中际旭创本身是全球数通中高端市场龙头，以高端产品研发、产品快速迭代为主要核心竞争力，采购端能够依托规模实现较低采购成本，销售端具备较强的市场能力，而储翰科技则具备较强的大规模低成本自动化生产能力，能够通过自主研发的自动化设备、成熟的工艺大幅度提高生产效率和降低生产成本。表表 10：成都储翰的产品及产能情况成都储翰的产品及产能情况 产能情况产能情况 产品类型产品类型 光芯片 TO 23.4

85、4KK/年 10G CWDM TO38，10G EML，RFOG，25G DFB TO56，25G TO38 光组件 3KK只/月 PON BOSA，ROSA/TOSA，RFOG 光模块-Combo PON,10G EPON/GPON ONU/OLT 光模块 数据来源：2018年储翰科技年报，西南证券整理 储翰科技为国内电信接入网主力供应商，充分收益“千兆光网”建设。储翰科技为国内电信接入网主力供应商，充分收益“千兆光网”建设。2021 年，得益于千兆光网建设拉动的需求，储翰科技的营收、净利润等指标都实现了历史新高。储翰科技与主要客户合作关系稳定，在手订单充足，未来，公司将继续强化与成都储翰在

86、供应链、技术、研发、生产、人员和市场各个环节的整合，充分发挥协同效应，把握接入网市场持续景气的市场机会。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 3.3 封装：首创封装：首创非气密封装非气密封装技术，成本管控精益求精技术，成本管控精益求精 从气密封装到非气密封装是光模块降本的关键措施。从气密封装到非气密封装是光模块降本的关键措施。根据 OFWeek 数据（2018 年），光器件元件为光模块成本中占比最大的成分，高达 73%，在光器件元件中，TOSA 和 ROSA 有较高的技术壁垒，是主要成本所在，分别占 48%和 32%。同时，光芯片的降

87、本空间已经越来越小。传统电信市场工作环境复杂，对光模块工作寿命、可靠性要求高，气密性封装 TO 是主导的光器件封装方式，但 TO 封装组装工艺长、部件多、体积大、成本较高，不符合数据中心对于在光模块体积、成本和功耗的更高要求。在保证光模块性能及可靠性的同时，推动封装技术从比较昂贵的气密封装走向低成本的非气密封装成为光模块厂商降本的关键。公司创新使用公司创新使用 COB 封装，有效降低成本。封装，有效降低成本。COB 是一种非气密性封装技术，原理是 通过胶贴片工艺（epoxy die bonding）先将芯片或光组件固定在 PCB 上，然后金线健合（wirebonding）进行电气连接，最后顶部

88、滴灌胶封。COB 封装自动化程度较高，适合大批量生产，尤其适合在短距离数据通信中使用 VCSEL 阵列的情况，因此 COB 封装已经成为数通光模块的主流封装路线。目前中际旭创实现了 PSM4/CWDW4/CLR4/AOC/SR4/ER4 Lite 全系列光模块的 COB 封装，全面领先于行业里其他竞争对手。图图 26：光模块厂商成本构成：光模块厂商成本构成 图图 27：COB方案技术示意图方案技术示意图 数据来源：yole，西南证券整理 数据来源：工信部，西南证券整理 3.4 激光雷达：激光雷达：技术同源叠加产线复用技术同源叠加产线复用，有望打开公司第二增长有望打开公司第二增长极极 激光雷达激

89、光雷达是以发射激光束探测目标的位置、速度等特征量的雷达系统是以发射激光束探测目标的位置、速度等特征量的雷达系统。一个完整的激光雷达硬件可分为扫描模块、发射模块、接收模块及控制模块，其中扫描模块主要作用为通过扫描器的机械运动控制光的传播方向；发射模块负责激光源的发射；接收模块则负责接收返回光；控制模块主要通过算法处理生成最终的点云模型，以供后续自动驾驶决策算法参考生成后续行进策略。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 28：激光雷达模块拆解激光雷达模块拆解 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 激光雷达激光雷达下游需求旺盛，预计扩容迅

90、速下游需求旺盛，预计扩容迅速。激光雷达应用领域广泛，可应用于无人驾驶、高级辅助驾驶、服务机器人和智慧城市等各个领域。受益于无人驾驶规模扩张、高级辅助驾驶中激光雷达应用渗透率提升、以及服务型机器人及智能交通建设等领域需求推动，预计激光雷达市场规模扩容迅速。从全球规模来看，据沙利文数据，预计 2025 年全球激光雷达市场规模将达到 135.4 亿美元，2020-2025 年的 CAGR 为 64.6%。从中国市场来看，预计 2026 年市场规模有望达到 431.8 亿元，2022-2026 年的 CAGR 为 184.9%。图图 29：全球激光雷达市场规模：全球激光雷达市场规模 图图 30：中国激

91、光雷达市场规模中国激光雷达市场规模 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 激光雷达激光雷达与光模块的结构类似，产线可以复用与光模块的结构类似，产线可以复用。激光雷达与光模块的核心部件均在于发射模组和接收模组。激光雷达需要的相关器件包括激光器、探测器和无源光学器件；拆解光模块组成来看，也包括了上述器件。因此部分光模块厂家的供应链可实现复用。公司在激光雷达业务中公司在激光雷达业务中竞争优势显著竞争优势显著。公司目前的定位是做激光雷达的 OEM 与 ODM业务，正在开发较为核心的价值量较高的发射端光学模组，已拿到了一些客户合同。公

92、司的优势在于：1）利用光模块积累的技术与工艺，协助客户提升激光雷达中光学模组的性能；2）复用自身的供应链，在 EEL/VCSEL 激光器、电芯片、无源光学器件等关键原材料方面利用旭创的规模采购优势，降低 BOM 成本；3）在制造和产能方面，充分利用现有产能，不需要投入新的设备即可协助客户提升大规模交付能力。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 中低速光模块业务：中低速光模块业务：随着固定网络的业务场景从家庭逐步走向企业、交通、安防、工业等各个领域，助力各行各业的数字化转型，我

93、国固网即将面临百兆网向千兆网（F5G）的演进，且未来五年全球 PON 部署将持续增长。公司在传统低速模块具备规模优势，成都储翰将充分受益国内千兆光网建设。预计公司产能扩充项目将于 2023 年达产，2022-2024年公司中低速光模块的产能利用率稳定上升，保持 100.7%的满销状态，销量增速为 9.9%、9.1%、0.6%，毛利率基本稳定在 14.1%的水平。高速光模块业务：高速光模块业务：高速光模块市场容量大，市场前景向好，LightCounting 预测未来五年全球光模块市场将保持 14%的复合增速，于 2026 年增长至 173 亿美元。数通高速领域成主要动力。公司高速产能布局较早，已

94、取得领先的全球份额，紧抓行业升级机遇扩充产能巩固先发优势。预计公司产能扩充项目将于 2023 年达产，2022-2024 年公司高速光模块毛利率为 27.5%、27%、26.5%。光组件及其他业务：光组件及其他业务：成都储翰所生产光组件为固网接入 PON 光模块、无线接入 5G 光模块的核心器件，其需求将同步受益于电信接入光模块市场需求的增长。预计公司产能扩充项目将于 2023 年达产，2022-2024 年公司光组件的产能利用率稳定上升，产销率基本稳定在 96.6%的水平，销量增速为 16.8%、14.6%、1.2%，毛利率基本稳定在 13%左右的水平。预计 2022-2024 年公司其他业

95、务的毛利率稳定在 17%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表表 11：分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 中低速光模块 收入 869.34 897.06 1097.06 1297.06 增速 3.19%20.79%17.21%14.68%毛利率 14.14%14.14%14.14%14.14%高速光模块 收入 6363.96 8163.96 9963.96 11943.96 增速 9.10%28.28%22.05%19.87%毛利率 27.97%27.47%26.97%26.47

96、%光组件 收入 327.03 382.02 437.66 443.06 增速 103.09%16.81%14.57%1.23%毛利率 12.94%12.94%12.94%12.94%其他 收入 107.4 128.8 155.6 185.5 增速-42.3%20%20%20%毛利率 17.08%17.08%17.08%17.08%合计 收入 7695.41 9771.87 11853.28 14089.60 增速 9.16%26.98%21.30%18.87%毛利率 25.57%25.27%24.92%24.59%数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（30

97、0308）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 4.2 相对估值相对估值 我们选取了光通信行业主营业务与公司较为相似的五家上市公司作为可比公司，分别为天孚通信、新易盛、光迅科技、博创科技、华工科技。2022-2024 年，五家可比公司的平均 PE 分别为 20 倍、16 倍、13 倍。考虑到公司产品技术处于行业领先地位，且 400G、200G 回传产品全球市占率领先，后续 400G 产品作为出货主力仍可享受一定时期的价格红利，800G 产品于 2022 年末可实现小批量出货，领先竞争对手。我们认为公司在 2022 年可获得高于行业平均水平的估值，同时考虑到龙头溢价，给予公司 23 年 20 倍

98、 PE，目标价为 37 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 12：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300394.SZ 天孚通信 27.95 0.78 1.06 1.35 1.7 46.77 26.43 20.65 16.44 300502.SZ 新易盛 22 1.31 1.61 1.93 2.32 30.01 13.69 11.39 9.47 002281.SZ 光迅科技 16.28 0.81 0.93 1.06 1.19 28.72 17.58

99、15.32 13.71 300548.SZ 博创科技 20.38 0.93 0.82 1.08 1.36 35.37 24.76 18.79 14.94 000988.SZ 华工科技 19.6 0.76 1 1.31 1.66 36.81 19.54 14.97 11.81 平均值平均值 35.54 20.40 16.22 13.27 300308.SZ 中际旭创 26.33 1.09 1.51 1.85 2.22 24 17 14 12 数据来源：Wind，西南证券整理，截至2022年9月16日 5 风险提示风险提示 下游大客户订单波动风险、核心技术突破及产业化进程不及预期风险、汇率波动较大

100、导致产生汇兑损益的、在建扩产项目建成及达产进度不及预期风险。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值 Table_ProfitDetail 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7695.40 9771.86 11853.27 14089.59 净利润 886.50 1216.50 1495.43 1792.56 营业成本 5727.40 7302.66 88

101、99.55 10624.50 折旧与摊销 425.00 254.32 254.32 254.32 营业税金及附加 21.01 29.18 34.64 41.02 财务费用 83.81 143.45 143.00 151.51 销售费用 73.04 114.45 136.82 158.61 资产减值损失-82.72 0.00 0.00 0.00 管理费用 489.44 1026.05 1185.33 1317.38 经营营运资本变动-997.36 -763.05 -1300.88 -1380.11 财务费用 83.81 143.45 143.00 151.51 其他 497.53 -204.49

102、 -190.74 -173.65 资产减值损失-82.72 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 812.76 646.73 401.13 644.64 投资收益 85.42 156.75 156.75 132.97 资本支出-715.01 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 57.71 40.97 46.55 44.69 其他-503.58 199.97 203.30 177.66 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1218.59 199.97 203.30 177.66 营业利润营业利润 9

103、62.92 1353.80 1657.24 1974.24 短期借款-246.80 -793.85 0.00 0.00 其他非经营损益-3.00 -3.10 -3.10 -3.10 长期借款-168.13 200.00 100.00 100.00 利润总额利润总额 959.92 1350.69 1654.13 1971.13 股权融资 2738.94 0.00 0.00 0.00 所得税 73.42 134.19 158.70 178.57 支付股利-86.27 -97.78 -134.69 -165.45 净利润 886.50 1216.50 1495.43 1792.56 其他 26.74

104、 -132.70 17.86 -11.28 少数股东损益 9.52 8.40 11.46 14.71 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 2264.48 -824.32 -16.84 -76.73 归属母公司股东净利润 876.98 1208.10 1483.97 1777.85 现金流量净额现金流量净额 1841.31 22.37 587.60 745.57 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3514.61 3536.99 4124.58 4870.15

105、 成长能力成长能力 应收和预付款项 2558.29 2844.01 3518.11 4237.26 销售收入增长率 9.16%26.98%21.30%18.87%存货 3799.22 4914.16 6021.80 7226.17 营业利润增长率-2.72%40.59%22.41%19.13%其他流动资产 149.61 205.72 217.50 271.23 净利润增长率 1.15%37.23%22.93%19.87%长期股权投资 530.21 530.21 530.21 530.21 EBITDA 增长率 5.58%19.01%17.30%15.84%投资性房地产 0.00 0.00 0.

106、00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 3284.33 3100.79 2917.25 2733.72 毛利率 25.57%25.27%24.92%24.59%无形资产和开发支出 2385.07 2318.05 2251.03 2184.01 三费率 7.68%13.14%12.36%11.55%其他非流动资产 343.35 339.59 335.83 332.06 净利率 11.52%12.45%12.62%12.72%资产总计资产总计 16564.68 17789.51 19916.30 22384.81 ROE 7.64%9.55%10.60%11.40%短期借款 793.

107、85 0.00 0.00 0.00 ROA 5.35%6.84%7.51%8.01%应付和预收款项 1675.43 2317.15 2773.63 3322.15 ROIC 9.82%12.38%13.84%14.95%长期借款 1261.62 1461.62 1561.62 1661.62 EBITDA/销售收入 19.12%17.92%17.33%16.89%其他负债 1230.75 1269.08 1478.66 1671.53 营运能力营运能力 负债合计负债合计 4961.64 5047.85 5813.91 6655.30 总资产周转率 0.51 0.57 0.63 0.67 股本

108、800.10 800.96 800.96 800.96 固定资产周转率 2.62 3.19 4.12 5.23 资本公积 7799.16 7798.29 7798.29 7798.29 应收账款周转率 4.32 4.44 4.47 4.40 留存收益 2916.79 4027.11 5376.39 6988.78 存货周转率 1.45 1.61 1.58 1.56 归属母公司股东权益 11488.95 12619.17 13968.44 15580.84 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 99.20%少数股东权益 114.09 122.49 133.95 148.67 资本结构资本结构 股东

109、权益合计股东权益合计 11603.04 12741.66 14102.40 15729.51 资产负债率 29.95%28.38%29.19%29.73%负债和股东权益合计 16564.68 17789.51 19916.30 22384.81 带息债务/总负债 41.43%28.96%26.86%24.97%流动比率 3.17 3.93 4.00 4.06 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.97 2.25 2.27 2.29 EBITDA 1471.74 1751.57 2054.56 2380.07 股利支付率 9.84%8.09%

110、9.08%9.31%PE 24.05 17.46 14.21 11.86 每股指标每股指标 PB 1.84 1.67 1.51 1.35 每股收益 1.09 1.51 1.85 2.22 PS 2.74 2.16 1.78 1.50 每股净资产 14.34 15.76 17.44 19.45 EV/EBITDA 13.47 10.89 9.06 7.56 每股经营现金 1.01 0.81 0.50 0.80 股息率 0.41%0.46%0.64%0.78%每股股利 0.11 0.12 0.17 0.21 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）

111、请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10

112、%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法

113、律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌

114、，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何

115、形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/中际旭创（中际旭创（300308）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆

116、 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 高宇乐 销售经理 岑宇婷 销售经理 186162432

117、68 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 王一菲 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人/销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理