1、 隔膜行业专题报告：垂直整合趋势起，头部优势更明显 Table_CoverStock 2022 年 09 月 25 日 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S01 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 行业研究 行业深度报告 电力设备与新能源 上次评级 看好 投资评级 看好 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 张鹏 电力设备与新能源行业分析师

2、执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 垂直整合趋势起，头部优势更明显垂直整合趋势起，头部优势更明显 2022 年年 09 月月 25 日日 本期内容提要本期内容提要:隔膜是电池四大主材之一，典型重资产行业隔膜是电池四大主材之一，典型重资产行业。隔膜是锂电池的四大组成材料之一，在锂电材料总成本占比 4%左右。从行业属性来看，隔膜行业有三大特征：1）重资产，锂电隔膜行业是典型的“重资产”行业，固定资产占

3、比居于四大材料之首，回本周期较长；2）工序流程多，良率较低、因此行业壁垒高，头部企业拥有高毛利；3）竞争角度来看，基膜以量取胜，涂覆以工艺和专利为核心，基膜同质性较强，规模效应明显，原料采购价格、单平成本随着规模提升而降低，涂覆膜以工艺和专利为核心，目前头部隔膜企业恩捷股份、星源材质均获得海外专利授权。行业持续高景气，头部企业市占率高行业持续高景气，头部企业市占率高，我们预计未来供需依然处以紧平衡状态。新能源汽车渗透率日益提升，叠加“双碳+新基建”背景下，储能电池增长迅速，未来锂离子电池行业有望维持高景气，这将带动隔膜行业景气度。我们预计隔膜行业供需 1-2 年将维持紧平衡，头部企业凭借产能扩

4、充能力+与头部客户深度绑定，未来市占率预计将维持高占比。头部企业与二线企业成本差异依然较大头部企业与二线企业成本差异依然较大。资金、技术、规模、设备是主要行业壁垒，规模和技术能力是核心，设备（宽幅+车速）和产能利用率是主要降本途径。成本把控能力是衡量企业竞争力的核心，目前头部企业产线宽幅约 6 米,车速最快能达到 100m/min 及以上，假设平时车速为 80m/min，产能利用率保持 80%左右，则单平湿法隔膜为 0.82 元/平方米左右，相较宽幅 4m,车速 50m/min 时 成本降低 0.27 元。在考虑产能利用率和良率等因素，头部企业与二线企业成本差距依然较大。我们认为，虽然大量企业

5、进入隔膜行业，但在壁垒阻碍下和经验积累差异下，与头部企业盈利能力保持较大差异，头部企业成本把控能力下（设备、产能、经验积累）形成的核心竞争力是二线企业难以短期跨越的。垂直垂直一体化成趋势，行业长期成长逻辑不变。一体化成趋势，行业长期成长逻辑不变。头部企业不断向垂直一体化发展，不断加大基膜产能，同时扩充涂覆比例，扩充自身覆盖面。恩捷股份增加干法版图，同时提升涂覆产能布局；星源材质在保障自身干法产能同时，加大对涂覆和湿法隔膜扩产力度；璞泰来布局基膜领域，同步往涂覆材料布局，增厚自身盈利能力。我们认为头部企业凭借海外大厂和头部电池厂商高利润订单持续扩充产能，利用先发优势和成本优势抢占市场，并增加一体

6、化布局能力，长周期角度来看或将持续保持竞争优势，盈利能力或将继续提升。投资建议：投资建议：当前隔膜行业企业不断加大扩产规划和向上游延伸布局，垂直一体化趋势不断显现。我们预计未来头部企业将凭借先发优势、产能扩充能力和技术优势保障自身竞争优势，提升盈利能力。建议关注恩捷股份、星源材质、璞泰来、壹石通。风险因素：风险因素：新能源车渗透不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。Table_RClosing UZlZfWmUzWaXsZsZ9P9R6MsQpPoMnPiNoOwPfQpNqOaQqRnNNZqRsMwMoNxP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 与市场不同的观点

7、.5 一、隔膜为四大主材之一，行业特征明显.6 1.1 隔膜为锂电池四大主材之一，可分为干法、湿法、涂覆三类.6 1.2 隔膜行业：重资产、收率低、毛利高，产能和专利是竞争核心.11 1.2.1 特征之一：重资产、设备要求高.11 1.2.2 特征之二：工序流程多，良率较低、高毛利.13 1.2.3 特征之三：基膜以量取胜，涂覆以工艺和专利为核心.15 二、隔膜行业持续高景气，头部企业集中度提高.17 2.1 隔膜需求持续高增，国产化进程迅速提高.17 2.2 隔膜技术迭代清晰，半固态电池成为隔膜新战场.22 三、垂直一体化成趋势，行业长期成长逻辑不改.28 3.1 成本管控能力是隔膜行业核心

8、竞争力.28 3.2 垂直一体化成长期趋势，头部企业加速产业扩张.30 四、风险因素.33 表 目 录 表 1：隔膜产品性能要求.7 表 2：干法、湿法隔膜性能对比.8 表 3：干法、湿法工艺原理及流程.8 表 4：不同涂覆材料的特点和主要应用领域.10 表 5：不同涂覆材料优劣对比.10 表 6：四大主材企业相关项目投入情况.11 表 7：隔膜公司和其主要设备供应厂商.12 表 8：部分隔膜企业国产化进度.13 表 9：国产设备企业布局情况.13 表 10：恩捷股份隔膜良品率变化.14 表 11：隔膜原料采购价格变化.15 表 12：相关企业涂覆专利情况.16 表 13：21 年来国内主要隔

9、膜厂商产能扩张项目情况.20 表 14：新晋隔膜厂商产能扩张项目情况.21 表 15：全球隔膜供给预测.21 表 16：隔膜需求预测.22 表 17：22 年来国内半固态电池进展.27 表 18：不同宽幅和车速下湿法隔膜单平成本测算（元/平方米）.29 表 19：不同产能利用率下单平人工、制造和能源动力费用测算（元/平方米）.29 表 20：2021 年隔膜公司单平成本、费用及利润情况（元）.30 表 21：恩捷股份隔膜产能扩建项目.31 表 22：星源材质产能情况及已知产能规划计划（亿平米）.32 图 目 录 图 1：锂电池结构图.6 图 2：锂电池放电过程.6 图 3：干法单向拉伸工艺流程

10、.8 图 4：湿法工艺流程（以公司 3.6 亿平湿法隔膜项目为例）.9 图 5：涂覆隔膜的工艺流程.9 图 6：陶瓷涂覆隔膜在 180 度的高温下形体仍保持完整.10 图 7：四大主材固定资产占比（2022 中报数据）.11 图 8：电解液制造工艺流程.14 图 9：正极制造工艺流程.14 图 10：负极制造工艺流程.14 图 11：隔膜制造工艺流程.14 图 12：各公司相关业务毛利率情况.15 图 13：隔膜销量与单平成本变化.16 图 14：中国锂电池出货量及预测.17 图 15：全球新能源汽车销售量及渗透率.18 图 16：全球动力电池出货量及同比增速.18 请阅读最后一页免责声明及信

11、息披露 http:/ 4 图 17：隔膜出货量及同比增速.18 图 18：隔膜行业市场集中度（出货量）.18 图 19：2021 中国干法隔膜行业市场格局.19 图 20：2021 中国湿法隔膜市场格局.19 图 21：2021 全球隔膜市场格局.19 图 22：2018-2021 中国动力电池市场各类电池装机量占比.23 图 23：干法、湿法隔膜出货量及同比增速（只统计基膜）.23 图 24：中国储能电池出货量及预测.23 图 25：2020 年中国储能电池出货结构.23 图 26：湿法隔膜和干法隔膜价格走势.24 图 27：湿法基膜和涂覆湿法隔膜价格走势（元/平）.25 图 28：星源材质

12、隔膜业务情况（%）.25 图 29：国内无机涂覆膜和勃姆石需求预测.25 图 30：固态电池和传统液态电池对比.26 图 31：隔膜行业竞争能力拆解.28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 与市场不同的观点 市场认为隔膜行业新进入者进入叠加头部企业扩产，未来会出现供过于求的局面，我们认为22-23 年隔膜行业依然处于紧平衡状态，隔膜尤其是湿法隔膜价格不会出现剧烈波动，头部隔膜企业设备国产化替代+良品率提升+单线产能提升，未来毛利率将保持稳定，我们预计几家头部企业单平盈利将保持增长趋势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 一、隔膜为四大主材之一，行业特征明显 1

13、.1 隔膜为锂电池四大主材之一，可分为干法、湿法、涂覆三类 隔膜、正极材料、负极材料和电解液是组成锂离子电池最重要的材料，隔膜作为锂电池四大隔膜、正极材料、负极材料和电解液是组成锂离子电池最重要的材料，隔膜作为锂电池四大主材之一，在锂电材料总成本占比主材之一，在锂电材料总成本占比 4%4%左右。左右。锂电池隔膜具有大量曲折贯通的微孔，能够保证电解质离子自由通过形成充放电回路，其主要功能是隔离正负极，防止电池短路，同时保证锂离子在充放电期间正常通过微孔通道以保证电池正常工作。隔膜的性能的优劣决定着锂离子电池的内阻、容量、循环性能、充放电电流密度等关键特性。目前商业化锂电池隔膜主要为聚乙烯（目前商

14、业化锂电池隔膜主要为聚乙烯（PEPE）隔膜、聚丙烯（）隔膜、聚丙烯（PPPP）隔膜以及）隔膜以及 PEPE 和和 PPPP 复合多层复合多层微孔膜。微孔膜。PE 隔膜强度高，加工范围宽；PP 隔膜孔隙率、透气率、力学性能高。普通 3C 电池主要采用单层PE膜或单层PP膜；动力电池一般采用PE/PP双层膜、PP/PP双层膜或PP/PE/PP三层膜。然而，聚烯烃隔膜存在非常明显的缺点，热稳定性和对电解液的浸润性不足，使得对聚烯烃隔膜进行涂覆改性成为趋势方向。图图 1 1：锂电池结构图锂电池结构图 图图 2 2：锂电池放电过程锂电池放电过程 资料来源：星源材质招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：

15、星源材质招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 项目项目 特性特性 要求要求 作用作用 对工艺就要求对工艺就要求 稳定性 电子绝缘性 绝缘性良好 隔离正负极，防止电池短路 主要受基体材料影响，实现难度相对较低 化学稳定性 足够的化学、电化学稳定性 耐电池液腐蚀（电解液的溶剂为强极性的有机化合物），保证隔膜寿命 电化学稳定性 拉伸强度 足够的拉伸强度 防止隔膜变形 收缩率 较小的收缩率 一致性 孔径 保证在良好透过性的情况下满足不同电池性能的需求 保证较低的电阻和较高的离子导电性，提高电池能量密度，提升充放电性能 主要受工艺影响，实现难度较高 孔隙率 保

16、证在一定孔径的情况下孔隙率尽可能大 浸润性 对电解液的浸润能力 厚度 在一定机械强度下尽可能小，越厚穿刺强度越好 减小内阻，可大功率充放电 安全性 穿刺强度 足够的穿刺强度 防止锂枝晶、极片毛刺刺穿隔膜造成短路 主要受基体材料和工艺共同影响，实现难度较高 融化温度 尽可能高的温度 防止隔膜熔化造成电池内部再短路 闭孔温度 高于电池正常使用温度，低于融化温度 防止电池过热 资料来源：星源材质招股说明书，信达证券研发中心 隔膜的生产工艺主要分为湿法和干法两类。隔膜的生产工艺主要分为湿法和干法两类。锂离子电池隔膜生产工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等工艺。其中，微孔制

17、备技术是锂离子电池隔膜制备工艺的核心，按照其工艺类型可以分为干法拉伸（单向和双向拉伸两种）和湿法工艺两类。隔膜中干法单向拉伸专利主要掌握在以美国 Celgard 公司、日本宇部为代表的国际厂商，湿法工艺最早由日本旭化成提出，专利主要掌握在以日本旭化成、东燃化学为代表的国际厂商。而经过多年努力，国内干法单向拉伸技术由星源材质 2008 年自主研发成功并取得了相应的专利技术；干法双向拉伸技术是我国中国科学院化学所研究自主开发的工艺。干法隔膜安全性高，且成本较低，因此大多应用于大型磷酸铁锂动力锂电池中；而湿法隔膜干法隔膜安全性高，且成本较低，因此大多应用于大型磷酸铁锂动力锂电池中；而湿法隔膜由于厚度

18、更薄、孔隙率高，孔径的均匀性和透气率较高，相比干法隔膜在力学性能、透气性由于厚度更薄、孔隙率高，孔径的均匀性和透气率较高，相比干法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能方面均具有一定优势，因此在重视能量密度的三元电池中应用更广泛。能和理化性能方面均具有一定优势，因此在重视能量密度的三元电池中应用更广泛。表表 1 1：隔膜产品性能要求隔膜产品性能要求 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 性质性质 参数参数 干法工艺干法工艺 湿法工艺湿法工艺 对比对比 结论结论 一致性 厚度 12-30m 5-30m 湿法厚度更薄 一致性上，干法单拉和湿法相当 孔径分布 15-40nm 25-50nm

19、 孔径范围不同 孔隙率 30%-50%35%-55%湿法孔隙率更高 稳定性 横向拉伸强度/Mpa 100 130-150 湿法横向拉伸强度更高 稳定性上，湿法力学性能好于干法，干法热学性能好于湿法 纵向拉伸强度/Mpa 130-160 140-160 湿法纵向拉伸强度略高 横向热收缩率/120 度 1%6%干法横向热收缩性更好 纵向热收缩率/120 度 3%3%干法纵向热收缩性更好 安全性 穿刺强度/gf 200-400 300-550 湿法穿刺强度更好 安全性上，湿法碰撞性能好于干法，干法热失控上好于湿法 闭孔温度/145 130 干法闭孔温度更高 熔断温度/170 150 干法熔断温度更高

20、 资料来源：星源材质公司公告，信达证券研发中心 参数参数 干法单向拉伸干法单向拉伸 干法双向拉伸干法双向拉伸 湿法湿法 工艺原理 晶片分离 晶型转换 相分离 适用基本材料 单层 PP 膜、单层 PE 膜、双层膜、多层膜 较厚的单层 PP 膜 单层 PE 膜 主要工艺流程 将聚烯烃用挤出、流延制备出特殊结晶排列的高取向膜，低温下拉伸诱发微缺陷，高温下拉伸扩大微孔，经高温定型形成高 晶度的微孔膜 在聚烯烃中加入成核改进剂，利用聚烯烃不同相态间的密度差异拉伸产生晶型转变，形成微孔膜 在聚烯烃中加入作为致孔剂的高沸点小分子，经加热、熔融、降温发生相 分离，拉伸后用有机溶剂萃取出小分子，形成相互贯通的微

21、孔膜 资料来源：星源材质招股说明书，信达证券研发中心 图图 3 3：干法单向拉伸工艺流程干法单向拉伸工艺流程 资料来源：星源材质招股说明书，信达证券研发中心 表表 2 2：干法、湿法隔膜性能对比干法、湿法隔膜性能对比 表表 3 3：干法、湿法工艺原理及流程干法、湿法工艺原理及流程 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 4 4：湿法工艺流程（以公司湿法工艺流程（以公司 3.6 亿平湿法隔膜项目为例亿平湿法隔膜项目为例）资料来源：星源材质招股说明书，公司公告，信达证券研发中心 隔膜涂覆是在原有锂离子电池隔膜上面（包括干法湿法隔膜）以三氧化二铝和粘结剂以及去离子水混合搅拌为浆料，

22、采用微凹版挤压涂布的方式来在基材隔膜上面做一层或者两面各一层的陶瓷面，厚度为 24um。陶瓷隔膜新增了原膜的机械强度，使得电池耐高温、防穿刺、降低厚度方面表现出优异性能。同时不会影响透气性，保证了锂离子的流动，从而提高了安全性。通过涂覆加工处理，不仅可提升隔膜的热稳定性、改善其机械强度通过涂覆加工处理，不仅可提升隔膜的热稳定性、改善其机械强度，防止隔膜收缩而，防止隔膜收缩而导致的正负极大面积接触，还能提高隔膜的耐刺穿能力，防止电池长期循环工况下锂枝晶刺导致的正负极大面积接触，还能提高隔膜的耐刺穿能力，防止电池长期循环工况下锂枝晶刺穿隔膜引发的短路。同时，涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性，

23、从而延长电池循环穿隔膜引发的短路。同时，涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性，从而延长电池循环寿命。寿命。图图 5 5：涂覆隔膜的工艺流程：涂覆隔膜的工艺流程 资料来源：璞泰来招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 6 6：陶瓷涂覆隔膜在：陶瓷涂覆隔膜在 180 度的高温下形体仍保持完整度的高温下形体仍保持完整 资料来源：璞泰来招股说明书，信达证券研发中心 涂覆材料可以分为无机和有机两种，无机材料主要有陶瓷（勃姆石、氧化铝），有机材料主要有 PVDF、芳纶等，一般而言陶瓷相对较为便宜动力电池里运用较多，而芳纶价格较高，主要用于消费电子类。涂覆

24、材料涂覆材料 涂覆隔膜种类涂覆隔膜种类 产品主要特点产品主要特点 主要应用领域主要应用领域 陶瓷（勃姆石、氧化铝）无机涂覆 提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性 改善电池的倍率性能和循环性能 提升电芯的良品率 减少电池在使用过程中的自放电 动力锂电池、消费电子电池 陶瓷+聚偏氟乙烯 有机+无机涂覆 耐高温、降低热收缩 提升粘接性和电池硬度 增强吸液性，提升循环寿命 消费电子电池 聚偏氟乙烯、芳纶 有机涂覆 提升粘接性和电池硬度 提高隔膜的耐热性 提高隔膜的抗氧化性 消费电子电池、动力锂电池 资料来源：壹石通公司公告，高工锂电，信达证券研发中心 涂覆隔膜类型涂覆隔膜类型 氧化铝涂覆隔膜氧化铝涂覆

25、隔膜 勃姆石涂覆隔膜勃姆石涂覆隔膜 PVDFPVDF 涂覆隔膜涂覆隔膜 芳纶涂覆隔膜芳纶涂覆隔膜 优势 循环寿命长;高倍率性:优良的导热性能:良好浸润性;优良的阻燃性;电流过大时，能够阻断电流 勃姆石的硬度低;比重低，涂布面积较氧化铝更大:磁性异物含低，稳定性好:吸水率低，生产条件温和:热稳定好，成本低 具有好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性热稳定性和对电解液良好的亲和性 具有抗氧化、耐酸碱、阻燃、耐磨擦、抗撕裂等优点;热机械强度远高于目前市场上各种类隔膜;破膜温度超过 260 劣势 氧化铝的硬度较大，因此在切割和涂覆过程中,对机械的磨损大，在成本上相对于勃姆石来说偏高 成本相对较高 资料

26、来源：华经情报网，信达证券研发中心 表表 4：不同涂覆材料的特点和主要应用领域不同涂覆材料的特点和主要应用领域 表表 5：不同涂覆材料优劣对比不同涂覆材料优劣对比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 1.2 隔膜行业：重资产、收率低、毛利高，产能和专利是竞争核心 1.2.1 特征之一：重资产、设备要求高 锂电隔膜行业是典型的“重资产”行业，固定资产占比居于四大材料之首。锂电隔膜行业是典型的“重资产”行业，固定资产占比居于四大材料之首。锂电池所需四大材料分别为隔膜、正极、负极、电解液，分别取恩捷股份、星源材质、当升科技、璞泰来和天赐材料、容百科技为例，可以发现恩捷股份和星源材质

27、的固定资产占比约为 40%，远超其他材料行业。图图 7：四大主材固定资产占比（四大主材固定资产占比（2022 中报数据）中报数据）资料来源：Wind，信达证券研发中心 设备投资大、回本周期长。设备投资大、回本周期长。参考星源材质“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，公司总投资 75 亿元，硬件设备投资 50.61 亿元，硬件设备投资占比为 67%，设备投入十分巨大。投资回收期方面，隔膜行业投资回收期较长，略高于正极行业，为 8 年左右。类型类型 企业企业 项目项目 总投资（亿元）总投资（亿元）产能（万吨、产能（万吨、亿平米）亿平米）预估投资回收期预估投资回收期 （年）（年）

28、单位电量投资额单位电量投资额 （万元（万元/GWh/GWh）正极 当升科技 当升科技（常州）锂电新材料产业基地二期工程项目 24.71 5 8.14 7908 负极 中科电气 湖南中科星城石墨有限公司年产5 万吨锂电池负极材料生产基地项目 8.00 5 7.52 1600 隔膜 星源材质“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”75 20 8.7 5625 电解液 天赐材料 年产 6.2 万吨电解质基础材料项目 6.07 6.2 4.1 979 资料来源：相关公司公告，信达证券研发中心 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%4

29、0.00%45.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00恩捷股份星源材质容百科技当升科技璞泰来天赐材料总资产（亿元）固定资产（亿元）固定资产占比表表 6：四大主材企业相关项目投入情况四大主材企业相关项目投入情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 隔膜生产对生产设备选型要求较高，需要根据不同生产工艺定制设备产线，生产难度较大，生产设备、工艺不同能够直接影响隔膜的综合理化性能。目前，干法隔膜生产设备已经基本完成国产化，北京自动化研究所、桂林电科所和济南机械装备总厂等都可以供应，国外供应商有奥地利 SML 兰精机械等。而锂电

30、池湿法隔膜生产设备复杂，主要依赖进口，世界上主要设备供应商有德国布鲁克纳、日本制钢所、日本东丽、韩国 MASTER、韩国韩承、法国ESOPP 等。头部隔膜厂头部隔膜厂商与设备厂商保持紧密联系，优质设备供应商产能被企业绑定。商与设备厂商保持紧密联系，优质设备供应商产能被企业绑定。以恩捷股份为例，其主要设备供应商为日本制钢所，以 2020 年产能为例，其生产线产能约为每年 15-20 条产线（对应隔膜产能约 15-20 亿平米），每年可优先保证上海恩捷每年 10-15 条产线需求，剩余产能主要供应是日本东丽和日本旭化成，产能已经被上海恩捷锁定，其他隔膜厂商难以切入。而星源材质设备的主要供应商为德国

31、布鲁克纳，2021 年公司与其交易金额为 1.3 亿欧元，公司绑定了其部分产能，关系紧密。此外设备价格高昂，以公司 2022 年向布鲁克纳机械有限公司购买 12 条双向拉伸微孔电池隔膜生产线设备为例，该合同金额达到 2 亿欧元，设备投入十分巨大。厂商厂商 合作客户合作客户 合作情况合作情况 日本制钢厂 恩捷股份 其生产线产能约为每年 15-20 条产线，每年可优先保证上海恩捷每年 10-15 条产线需求，与恩捷股份的供货合同持续至 2025 年 布鲁克纳机械 星源材质 双方合作研发新一代湿法生产线预计今年投产，幅宽为 6.2m，车速最高可达 100m/min，单线产能预计达 2 亿平 东芝 中

32、材科技、美联新材、恒力石化 伊索普 中材科技 中科华联 恒力石化、蓝科途 资料来源：高工锂电等，信达证券研发中心 设备国产化进行时。设备国产化进行时。头部企业在绑定优质设备供应商产能同时，也在加紧设备国产化之路，以恩捷股份和星源材质为例，2020 年左右新设设备产能国产化率我们预估约为 15-16%，国产化率较低，国产设备主要为辅助设备，对拉伸、挤出等设备基本采用进口设备。但头部企业在绑定海外优质设备供应商产能同时，也在加紧设备国产化之路，以恩捷股份为例，公司收购苏州捷力、富强科技、JOT 推行隔膜设备国产化，目前公司设备厂进展顺利，第一个厂房预计今年下半年建成，预计今年会介入萃取等单元，未来

33、公司将向整线制造过渡，公司计划明年拥有一条自研产线。同时，国内厂商也在加紧自研，自主研发的湿法锂电池隔膜生产线破解了双向拉伸湿法锂离子电池隔膜生产线投资大、能耗高、建设周期长、环境污染大等难题。我们认为，湿法隔膜设备国产率未来将持续提升，头部企业加紧设备国产化之路，未来相应设备采购成本或将进一步降低。表表 7：隔膜公司和其主要设备供应厂商隔膜公司和其主要设备供应厂商 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 隔膜企业隔膜企业 国产化进度国产化进度 恩捷股份 公司收购苏州捷力、富强科技、JOT 推行隔膜设备国产化，目前公司设备厂进展顺利，第一个厂房预计今年下半年建成，预计今年会介入萃

34、取等单元，未来公司将向整线制造过渡，公司计划明年拥有一条自研产线。中材科技 公司和法国 Esopp 以及大橡塑组建了混合所有制企业中材大装，旨在解决隔膜装备国产化问题。经过山东滕州基地一期和二期项目的建设，中材大装的产品得到了充分的验证，目前整体运营效率很高，成本也有较大幅度下降，后续三期项目，公司将采用同步第三代装备，第三代线设计指标较二期的二代线有明显提升，从产能规模来看，单线规模能到 1.5 亿平米左右。中科华联 2013 年 4 月，中科华联自主研发的锂电池隔膜生产演示线调试成功，公司自主研发的湿法锂电池隔膜生产线破解了双向拉伸湿法锂离子电池隔膜生产线投资大、能耗高、建设周期长、环境污

35、染大等难题，可以为客户提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司分别于 2016 年 12 月和 2018 年 3 月设立控股子公司青岛蓝科途膜材料有限公司和全资子公司山西蓝科途新材料科技有限公司，进一步研发新材料、新工艺、覆合型锂电池隔膜产品及其他高端膜制品。资料来源：相关公司官网等，信达证券研发中心 企业企业 产品产品 简介简介 中科华联 整线 自研产线，打破湿法产线投资大、能耗高、环境污染大等问题 配料挤出系统 设备具有高喂料精度、控温精度、过滤精度等特点 铸片成型系统 设备可实现辊面温度均匀、铸片厚度均匀，铸片正反面结晶度一致 无锡启成 油性 PVDF 隔膜涂布机 设备涂布速度最

36、高可达 70m/min 纵拉伸机 设备生产线速度为 5m/min100m/min，拉伸倍数为 1:10 薄膜萃取机 设备生产线速度为 10m/min70m/min，浸液长度为 150m 浩能科技 双面隔膜涂布机 设备可同时实现双面涂布，生产速度可以达到 50m/min 福赛特 锂电隔膜涂覆智能设备 FST-CM-GM100 设备具有兼容范围广、柔性强等特点，最大车速可达 200m/min 嘉拓智能（璞泰来）单/双层高速涂布机 有效涂布宽度最大可达 1400mm，涂布速度最高可达 100m/min 力普机械 LFL 系列锂电池隔膜分切机 设备可具有超低张力收卷、电机驱动主动放卷等特点，并配备双面

37、静电消除装置 资料来源：相关公司官网等，信达证券研发中心 1.2.2 特征之二：工序流程多，良率较低、高毛利 隔膜行业工序较复杂，损耗较多。隔膜行业工序较复杂，损耗较多。与其他材料相比，隔膜行业工艺流程中造成显著损耗的环节较多，生产形成母卷后的流程依然存在损耗，母卷根据产品规格需要进行分切，这个过程会产生少量边角，在基膜涂覆过程中也会产生一定损耗。表表 8 8：部分隔膜企业国产化进度部分隔膜企业国产化进度 表表 9 9：国产设备企业布局情况国产设备企业布局情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 8：电解液制造工艺流程电解液制造工艺流程 图图 9：正极制造工艺流程正极制

38、造工艺流程 资料来源：池能电子科技有限公司，信达证券研发中心 资料来源：容百科技公司公告，信达证券研发中心 图图 10：负极制造工艺流程负极制造工艺流程 图图 11：隔膜制造工艺流程隔膜制造工艺流程 资料来源：璞泰来招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：创新股份关联交易报告书，信达证券研发中心 较高的制造难度导致隔膜行业良率相对较低，行业壁垒相对较高较高的制造难度导致隔膜行业良率相对较低，行业壁垒相对较高。其他材料的综合良率高于隔膜行业，所以行业壁垒来看，隔膜行业壁垒较高，技术水平差异将极大影响企业竞争能力和利润水平。以恩捷股份为例，2015 年公司综合良品率为 53%，经过工艺改进 201

39、7 年综合良品率达到 78%。产品产品 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 基膜半成品 71%85%89%88%85%基膜成品 48%60%69%72%68%涂布膜 52%65%69%66%72%综合良品率 53%73%78%77%78%资料来源：恩捷股份公告，信达证券研发中心 注：公司仅公布到2019年数据 表表 10：恩捷股份隔膜良品率变化恩捷股份隔膜良品率变化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 良品率及工艺门槛因素导致隔膜行业毛利率较高。良品率及工艺门槛因素导致隔膜行业毛利率较高。以四

40、大主要材料相关公司毛利率为对比，隔膜行业龙头恩捷股份膜类产品毛利率 2021 年为 53%左右，而星源材质为 37.7%，高于其他材料公司。图图 12：各公司相关业务毛利率情况各公司相关业务毛利率情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.2.3 特征之三：基膜以量取胜，涂覆以工艺和专利为核心 基膜竞争核心：以量取胜基膜竞争核心：以量取胜。隔膜行业主要成本分别为原材料、折旧成本、人工费用、燃料动力等。由于隔膜基膜同质化较强，规模化后成本下降明显，以原材料为例，基膜主要采购原材料为 PP 和 PE，当隔膜企业采购量大时，与上游大宗商品厂商的价格磋商能力将有所提升。原料原料 20172017

41、年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 1 1-9 9 月月 PP 采购量(吨）3,870.21 4,929.25 7,453.20 4,141.70 采购额（万元）4,200.85 5,150.10 7,924.38 4,267.68 单价（万元/吨）1.09 1.04 1.06 1.03 PE 采购量(吨）922.4 1,729.53 4,324.62 3,780.66 采购额（万元）2,015.29 3,335.89 7,826.74 5,872.38 单价（万元/吨）2.18 1.93 1.81 1.55 资料来源：星源材质公告，信达证券研发中心

42、注：公司仅公布到20201-9月数据 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%恩捷股份星源材质容百科技当升科技璞泰来天赐材料201920202021表表 11：隔膜原料采购价格变化隔膜原料采购价格变化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 13：隔膜销隔膜销量与单平成本变化量与单平成本变化 资料来源：wind，信达证券研发中心 涂覆工艺具有多样性，以工艺和专利为核心涂覆工艺具有多样性，以工艺和专利为核心。隔膜涂覆多采用定制和联合研发方式，其核心在于配方及工艺，涂覆专利主要由 LG、帝人等大企业把持，国内企业如星源材质通过获得LG 化学陶瓷涂覆专

43、利授权，切入涂覆领域。公司公司 涂覆专利情况涂覆专利情况 恩捷股份 帝人授权 星源材质 LG 化学授权 璞泰来 自研国产 PVDF 涂覆技术 资料来源：相关公司公告等，信达证券研发中心 00.20.40.60.811.21.41.61.8024681012142017年2018年2019年2020年2021年隔膜销量（亿平）单平成本(元）（右轴）表表 12：相关企业涂覆专利情况相关企业涂覆专利情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 二、隔膜行业持续高景气，头部企业集中度提高 2.1 隔膜需求持续高增，国产化进程迅速提高 乘碳中和东风，锂离子电池需求高增长。乘碳中和东风，锂离

44、子电池需求高增长。锂离子电池隔膜广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域，可以分为动力电池、储能和消费电子领域三类主要使用场景。近年来，锂电池下游行业发展迅速。在动力电池领域，在政策的大力扶持、消费者接受程度不断提高背景下，新能源汽车的销量不断攀升，带动动力电池市场迅速增长。在储能领域，新能源发电作为清洁发电技术得到快速的发展，然而新能源的波动性与电网的安全性矛盾凸显，发展储能成为解决电力能源供需匹配问题的关键。在消费电子领域，随着发展中国家电子产品市场的拉动以及新兴电子产品需求的增长，消费类锂离子电池的需求在未来依旧强劲。下游市场的快速发展带动了整个锂离子电

45、池隔膜产业的高速增长。参考高工锂电数据，参考高工锂电数据，2021 年锂电池出货量达到年锂电池出货量达到 327GWh，同比增长，同比增长 130%。高工锂电预计。高工锂电预计2022 年，中国锂电池出货量有望超年，中国锂电池出货量有望超 600GWh，同比增速有望超，同比增速有望超 80%，预计，预计 2025 年中国锂年中国锂电池市场出货量将超电池市场出货量将超 1450GWh。图图 14：中国锂电池出货量及预测：中国锂电池出货量及预测 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 图图 15：全球新能源汽全球新能源汽车销售量及渗透率车销售量及

46、渗透率 图图 16：全球动力电池出货量及同比增速全球动力电池出货量及同比增速 资料来源：EV Sales，工信部，思瀚产业研究院，信达证券研发中心 资料来源：高工锂电，前瞻产业研究院，信达证券研发中心 隔膜出货量增长明显，市场集中度高。隔膜出货量增长明显，市场集中度高。据高工锂电统计数据，2021 年中国锂电隔膜出货量78 亿平米，同比增长超 100%。中国隔膜厂商已经具备全球竞争力，2021 年中国隔膜市场受到全球新能源汽车需求高增长（其中中国动力电池出货量达到 220GWh，增速超 170%）和储能市场高增长的影响，出货量增速明显。据高工锂电统计数据，2021 年隔膜行业 CR6呈现上升趋

47、势，达到 80.8%，而 CR3 为 53.4%，相比 2020 年有所下降，主要原因是因为行业需求旺盛，头部企业产能有限，满产满销，二梯队企业产能利用率提升，TOP3 的行业集中度下滑。图图 17：隔膜出货量及同比增速：隔膜出货量及同比增速 图图 18：隔膜行业市场集中度（出货量）：隔膜行业市场集中度（出货量）资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图图 19：2021 中国干法隔膜行业市场格局中国干法隔膜行业市场格局 图图 20：2021 中国湿法隔膜市场格局中国湿法隔膜市场格局 资料来源：鑫椤锂电，

48、智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：鑫椤锂电，智研咨询，信达证券研发中心 隔膜企业供给和需求紧平衡，全球隔膜供应以中国为主。隔膜企业供给和需求紧平衡，全球隔膜供应以中国为主。一方面，近几年，由于隔膜行业的价格战，目前行业格局较为稳定，隔膜供给和需求紧平衡，按照目前的扩产节奏，叠加隔膜设备厂商制约产能释放，我们预计全球隔膜维持至少 2-3 年的紧平衡。另一方面，全球产能不断向中国集中，中国产能向头部企业集中，国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科技等企业为主，国外以东丽、旭化成、宇部、Wscope、SKI、住友等企业为主。从全球市场竞争格局来看，2021 年，73.8%的隔膜市场份额集中在中国，

49、全球隔膜供应以中国为主，其余海外隔膜企业则以日韩企业为主。图图 21：2021 全球隔膜市场格局全球隔膜市场格局 资料来源：起点研究院，信达证券研发中心 中国隔膜企业不断进军国际市场，新晋隔膜企业产能规划力度大。中国隔膜企业不断进军国际市场，新晋隔膜企业产能规划力度大。近几年，国内头部企业积极扩张，以恩捷股份、星源材质、沧州明珠、中材科技等传统隔膜企业开启大规模扩产模式，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 星源材质与恩捷股份 2021 年隔膜及涂覆产能扩产总规划金额均超过 100 亿元，头部厂商不断加大对市场的开拓力度，进军国际市场。而海外隔膜企业则相对保守，未来产能增长可能

50、难以满足行业需求，国内头部企业市场份额有望继续增大。此外，美联新材、恒力石化、长阳科技等新晋隔膜企业扩产力度也相对较大。企业企业 金额（亿元）金额（亿元）产能（亿平米）产能（亿平米）扩建项目扩建项目 星源材质 100 30 2021 年 5 月 28 日，公司公告拟在南通建设锂电池隔膜研发和生产项目，项目建设为三期，建设年产 30 亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜 20 11.2 2021 年 3 月，拟在瑞典设立工厂，三期建设完成后，基膜产能超 7 亿平，涂覆产能超 4.2 亿平，供应 Northvolt 等客户 沧州明珠 7 2 2021 年 10 月，拟投资 7 亿元在芜湖建设 2 条湿法隔膜

51、生产线 6.2 2 2021 年 5 月，拟投资 6.2 亿元在沧州建设年产 2 亿平湿法隔膜 璞泰来 60 20 2021 年 3 月，拟投资 60 亿元在四川分三期建设 20 亿平基膜和涂覆一体化项目。38 40 2021 年 7 月，拟投资 38 亿元在肇庆建设年产 40 亿平隔膜涂覆生产基地 恩捷股份 127 34 2021 年以来，恩捷股份先后宣布在重庆（12 亿平湿法隔膜）、江西（10 亿平干法隔膜）、江苏（20 亿平）、苏州（2 亿平）三地扩差隔膜及涂覆项目。中材科技 37.53 10.4 2021 年 5 月，拟投资 37.53 亿元在南京建设年产 10.4 亿平方米锂电池隔膜

52、生产线项目。亿纬锂能+恩捷股份 52 16 2021 年 8 月，亿纬锂能与恩捷股份拟合作在荆门设立合资公司，建设年产能为 16 亿平米湿法基膜以及与之产能完全匹配的涂布膜，项目总投资 52 亿元。宁德时代+恩捷股份 80 36 2021 年 11 月，宁德时代与恩捷股份签订合作协议，拟投建 16 亿平/年湿法隔膜和20 亿平/年干法隔膜项目。资料来源：GGII，智研咨询等，信达证券研发中心 表表 13：21 年来国内主要隔膜厂商产能扩张项目情况年来国内主要隔膜厂商产能扩张项目情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 企业企业 金额（亿元）金额（亿元）产能（亿平米）产能（亿平

53、米）扩建项目扩建项目 欣旺达 7.5 1.15 2021 年 6 月，欣旺达旗下浙江裡威拟投资 7.5 亿元年产 1.15 亿平方米基膜涂覆项目。长阳科技 52 16 2021 年 9 月，拟投资 5.91 亿元在合肥建设年产 5.6 亿平方米锂离子电池隔膜项目。衡川新能源 55 20 2022 年 4 月，江西衡川新能源材料科技有限公司年产 20 亿平锂离子电池湿法隔膜生产基地项目在宜春开工，总投资 55 亿元。厚生新能源 20 10 2017 年 10 月，江苏厚生新能源科技有限公司规划投资 20 亿元，建设湿法隔膜生产线12 条，年产锂离子电池隔膜 10 亿平，21 年三四季度产能开始逐

54、步爬坡，全年隔膜产量超过 1 亿平方米。新聚成能源 1.5 0.6 2019 年 6 月，重庆新聚成能源科技有限公司将在重庆市忠县乌杨工业园区新建锂电隔膜项目。该项目投资 1.5 亿元，投产后可年产高性能锂电池涂覆隔膜 6000 万平米。乐天成 5 2 2021 年 4 月，拟在芜湖建设 16 条生产线、年产 2 亿平方米涂覆隔膜项目。恒力石化 16 2022 年 1 月，恒力石化下属子公司康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线 12 条，年产能 16 亿平方米，预计最早可于 2023 年投产。美联新材 20 9 2021 年 3 月，拟投资

55、 20 亿元在铜陵建设年产 9 亿平方米湿法隔膜项目 资料来源：电池中国，新材料等，信达证券研发中心 全球供给全球供给 单位单位 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 恩捷股份 亿平 30 50 70 100 星源材质 亿平 12 17 26 36 中材科技 亿平 7 12 18 25 河北金力 亿平 6 9 15 21 惠强新材 亿平 6 9 9 9 沧州明珠 亿平 2 3 6 6 中科科技 亿平 1 1 1 1 辽源鸿图 亿平 2 2 2 2 璞泰来 亿平 1 2 6 12 恒力石化 亿平 5 10 蓝科途+中科华联 亿平 1 4 12 2

56、0 美联新材 亿平 2 3 5 其他 亿平 10 15 20 35 国内供给合计国内供给合计 亿平亿平 7 75 5 12121 1 19190 0 2 27878 SK 亿平 11 13 16 20 东丽 亿平 7 8 8 8 旭化成 亿平 10 12 14 17 日本 W-scope 亿平 5 6 7 7 住友化学 亿平 3 4 4 5 海外规划产能合计海外规划产能合计 亿平亿平 3636 4343 4949 5757 全球供给全球供给 亿平亿平 11111 1 1 16363 2 23 39 9 33335 5 资料来源：电池网等，信达证券研发中心测算 表表 14：新晋隔膜厂商产能扩张项

57、目情况新晋隔膜厂商产能扩张项目情况 表表 15：全球隔膜供给预测：全球隔膜供给预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 表表 16：隔膜需求预测：隔膜需求预测 全球需求全球需求 单位单位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 动力电池 新能源汽车销量 中国 万辆 333 686 892 1116 海外 万辆 287 384 585 828 全球合计 万辆 620 1070 1478 1944 单车平均带电量 KWh 48 50 53 56 动力电池装机量 GWh 297 535 783 1088 动力电池出货量 GWh 375 6

58、96 1018 1415 出货量/装机量 126%130%130%130%假设三元电池占比 56%56%56%对应隔膜需求（亿平）亿平 120 175 243 储能电池 储能电池出货量 GWH 66 98 132 177 假设铁锂电池比例 67%67%67%对应隔膜需求（亿平）亿平 18 24 32 消费类电池 消费 3C 电池出货量 GWH 68 78 88 101 对应隔膜需求（亿平）亿平 7 8 9 其他电池 其他电池 GWH 26 34 42 三元 GWH 17 23 28 铁锂 GWH 9 11 14 隔膜需求量合计 亿平 149 213 292 备货系数 1.05 1.05 1.0

59、5 隔膜出货量 亿平 107 156 223 306 供给-需求 亿平 4 8 15 29 资料来源：GGII，中汽协等，信达证券研发中心测算 2.2 隔膜技术迭代清晰，半固态电池成为隔膜新战场 湿法占主导地位，干法有望企稳回升。湿法占主导地位，干法有望企稳回升。据高工锂电统计数据，2021 年隔膜出货量（只统计基膜出货量）为 78 亿平方米，其中湿法隔膜占比为 74%，干法隔膜占比为 26%，湿法隔膜市场占比不断提高。干法隔膜安全性高，且成本较低，因此大多应用于磷酸铁锂电池中。目前，比亚迪汉 EV、TSLA 国产 Model3、宏光 MINIEV 等爆款车型均搭载了磷酸铁锂离子电池，2021

60、 年，这些爆款车型销量持续上升，带动磷酸铁锂市场份额有所上升。此外，受双碳等政策的影响，电力储能项目大幅增多，根据高工锂电数据，2021 年中国储能电池市场出货量为 48GWh，同比增长 196%，预计 2025 年出货量将达到 180GWH。铁锂爆款车型快速放量叠加储能电池装机提升拉动铁锂电池出货快速增长，干法隔膜因此受益，出货量增速有所增加。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 图图 22：2018-2021 中国动力电池市场各类中国动力电池市场各类电池装机量占比电池装机量占比 图图 23：干法、湿法隔膜出货量及同比增速（只统计基膜）干法、湿法隔膜出货量及同比增速（只统计基

61、膜）资料来源：集邦咨询，信达证券研发中心 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 图图 24：中国储能电池出货量及预测中国储能电池出货量及预测 图图 25：2020 年中国储能电池出货结构年中国储能电池出货结构 资料来源：高工锂电，前瞻经济研究院，信达证券研发中心 资料来源：高工锂电，前瞻经济研究院，信达证券研发中心 干湿法将继续保持价格差干湿法将继续保持价格差，未来干法将往未来干法将往 10m、9m 方向演进方向演进。从生产厂商的角度来看，目前干法隔膜生产设备已经基本完成国产化，而湿法隔膜性能要求更高，生产设备更为复杂，设备仍依赖海外进口，因此干法隔膜成本下降速度更快且产能扩充更加容易，反映到

62、价格上可以看到，21 年以来湿法隔膜价格上涨 23.33%，干法隔膜价格下降 10%，两者价差不断扩大。锂电池隔膜在实现全面国产化进程中，三层共挤隔膜成为国产干法隔膜的扩产主流，动力型干法隔膜应用从最初的 32m 演变到了 12m，高工锂电预计 12m 干法隔膜将成为今年干法市场的应用主流。随着干法隔膜厚度从 12m 逐步向 10m、9m 方向演进，干法隔膜性价比日益凸显。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 图图 26：湿法隔膜和干法隔膜价格走：湿法隔膜和干法隔膜价格走势势 资料来源：Wind，信达证券研发中心 涂覆隔膜占比不断提高。涂覆隔膜占比不断提高。隔膜涂覆能够有效改善

63、隔膜在锂电池中的循环性能和耐高温性，能够在更薄厚度的基础上生产更高强度的隔膜，目前湿法隔膜一般均采用涂覆方案，随着湿法4m、4.5m 等更薄湿法隔膜新技术突破，出于性能提升以及安全性考虑，涂覆应用有望增加。干法隔膜为提升机械强度也逐渐开始使用涂覆方案，随着 12m 干法单拉隔膜应用增加，10m 干法单拉隔膜应用加速，干法涂覆隔膜渗透率不断提升。随着隔膜向更薄趋势发展以及下游锂电池对安全性能要求的提升，涂覆占比将进一步上升。GGII 数据显示，2021年涂覆膜占隔膜出货量比例超 45%(含第三方涂覆)，预计 2022 年有望超 65%。涂覆隔膜溢价更高，厂家大力扩产。涂覆隔膜溢价更高，厂家大力扩

64、产。目前湿法基膜价格相对平稳，湿法涂覆隔膜价格上涨力度较大，由于涂覆工艺可有效提高隔膜产品的质量，并带来针对不同客户需求进行定制化生产的机会，涂覆隔膜产品的盈利能力一般较基膜产品更强。以星源材质为例，最近三年，公司干法隔膜毛利率不断降低，湿法隔膜和涂覆隔膜盈利能力走强，因此公司调整业务结构，21 年涂覆隔膜占比攀升至第一。此外，因涂覆隔膜的盈利相对较好，各隔膜厂家纷纷大力投建涂覆隔膜产能。据隆众资讯统计，2021 年至 2022 年 5 月，国内隔膜企业规划建设产能 341.15 亿平米（不含涂覆膜产能），投资规模超 900 亿人民币，涂覆膜规划产能占基膜产能的 52.65%。请阅读最后一页免

65、责声明及信息披露 http:/ 25 图图 27：湿法基膜和涂覆湿法隔膜价格走势（元湿法基膜和涂覆湿法隔膜价格走势（元/平）平）图图 28：星源材质隔膜业务情况（星源材质隔膜业务情况（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：星源材质公司公告，信达证券研发中心 无机涂覆成为主流，勃姆石占比逐渐提升。无机涂覆成为主流，勃姆石占比逐渐提升。隔膜性能的提升很大程度上依赖以涂覆材料为主的涂覆浆料配方的改善和涂覆工艺的提升，以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料的无机涂覆较以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳纶为代表的有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，下游客户已形

66、成产业化应用。GGII 数据显示，2021年涂覆隔膜中 95%以上为无机涂覆，无机涂覆材料已成为市场主流的涂覆材料，其中勃姆石在无机涂覆材料应用中的占比逐渐提升。根据 GGII 数据统计，2021 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例已超过 60%，较 2016 年增长 46 个百分点，GGII 预计 2025 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 75%，国内锂电池用勃姆石需求量为 1.85 万吨，全球锂电池用勃姆石需求量为 3.1 万吨。图图 29：国内无机涂覆膜和勃姆石需求预测：国内无机涂覆膜和勃姆石需求预测 资料来源：壹石通招股书，GGII，信达证券研发中心 固态电池用固态电解质代替隔膜和电解液

67、，产业之路尚远。固态电池用固态电解质代替隔膜和电解液，产业之路尚远。固态电池相对液态电池使用了固态正负极材料和固态电解质，固态电解质具有较高的机械强度，不仅可以在电池中作为隔膜 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 使用还能有效抑制锂枝晶生长，因此具有较高安全性。固态电池相较传统液态锂电池有如下优势：1）消除液态电解液泄漏和腐蚀的隐患，热稳定性更高。2）稳定且较宽的电化学窗口，可匹配高电压正极材料。3）固态电解质一般为单离子导体，副反应少，循环寿命更长。4）全固态锂电池可通过多层堆垛技术实现内部串联，获得更高的输出电压。但固态电池目前还有科学层面的问题尚未解决，实现真正意义上的

68、产业化时间暂不明确，即使实现了产业化，其产业链的建立、工艺和成本的优化和完善都需要一个长期的过程。宁德时代、本田等都预测全固态电池 2030 年左右才可能在车上应用。图图 30：固态电池和传统液态电池对比：固态电池和传统液态电池对比 资料来源：锂电网，信达证券研发中心 半固态电池仍需隔膜，下游进展较快。半固态电池仍需隔膜，下游进展较快。半固态电池又称固液混合锂离子电池，既有液态电解液，也有固态电解质，因此隔膜依然是其主材之一，且需要的隔膜用量变化不大，在基膜方面与传统液态电池没有大的变化。但涂层材料由常规的氧化铝、勃姆石等惰性无机材料变成了具有离子电导性的活性材料，且需要全新的设计来缓解和控制

69、锂金属负极上锂枝晶的生成。另外，涂布的配方和工艺都需要相应的开发，因此半固态电池隔膜具有更高的附加值。半固态电池在能量密度和安全性方面比传统液态锂电池均有提升，同时产业化难度远低于全固态电池，半固态电池在装配上与现有液态电池生产线有超过 80%的兼容性，剩下 20%可以通过生产线改造完成，不需要大改就能实现规模化、自动化和高效量产，目前主流锂电及整车企业都积极布局半固态电池技术的研发，且进展较快。恩捷股份 21 年与卫蓝新能源、天目先导成立了合资公司，目前合资公司的半固态涂布隔膜产品已经小批量供应，公司预计今年下半年会实现批量出货。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 企业企业

70、 时间时间 具体内容具体内容 孚能科技 2022 年 1 月 孚能科技投资者互动中表示，“公司第一代半固态电池（能量密度 330Wh/Kg）送样给整车厂客户获得了良好反馈”。此外，装备该公司产品的奔驰 EQS 在欧洲市场也开始接受订单。赣锋锂业 2022 年 1 月 东风-赣锋高比能半固态电池 E70 示范运营车在江西省新余市首发，首批投放的 50 台东风风神E70 完成交付。卫蓝新能源 2022 年 3 月 卫蓝新能源开发了混合固液电解质动力电池，并将在蔚来 ET7 车型上量产应用，单次充电1000km，电池包电量达到 150kWh，单体能量密度达到 360Wh/kg。天齐锂业 2022 年

71、 5 月 与北京卫蓝签署合作协议,设立合资公司，加速半固态电池及固态电池的进一步商业化。清陶能源 2022 年 6 月 清陶能源在 GTM2022-动力电池产业线上论坛上披露公司第一代产品是半固态电池，能量密度最高 420Wh/kg。国轩高科 2022 年 8 月 国轩高科在互动平台表示，公司的高安全的半固态电池，单体能量密度达 360Wh/kg，配套车型的电池包电量达 160KWh，续航里程超过 1000km。资料来源：电池中国、电车资源等，信达证券研发中心 表表 17：22 年来国内半固态电池进展年来国内半固态电池进展 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 28 三、垂直一体化成

72、趋势，行业长期成长逻辑不改 3.1 成本管控能力是隔膜行业核心竞争力 资金、技术、规模、设备是主要行业壁垒，规模和技术能力是核心资金、技术、规模、设备是主要行业壁垒，规模和技术能力是核心。隔膜行业拥有较强的技术和资金壁垒，以恩捷股份为例，厂商需要较强的设备改造和设计能力，这需要不断在开发调试中积累相关经验，并联合设备厂商进行产线联合改造，不断提升自身良品率和产能规模；隔膜是典型的重资产生产行业，仅以宁德时代为例，其 2022H1 电池产量为 125GW，我们预估需要 19 亿平左右的隔膜，这要求隔膜供应商具有较强的生产供应能力，而这造成拥有相应技术实力和大批量稳定供货的头部企业进入其供应链，这

73、些头部隔膜企业将获得高毛利订单，产能利用率提高，从而进一步降低其单平隔膜生产成本，形成规模-高净利、低成本-进一步扩产能正循环。图图 31：隔膜行业隔膜行业竞争能力拆竞争能力拆解解 资料来源：信达证券研发中心 设备（宽幅设备（宽幅+车速）和产能利用率是主要降本途径车速）和产能利用率是主要降本途径。一方面，隔膜厂商产线车损和宽幅是影响产线产能的主要指标，而单线产能提升将降低折旧、人工、动力等费用摊销。目前头部企业产线宽幅约 6 米,车速最快能达到 100m/min 及以上，假设平时车速为 80m/min，产能利用率保持 80%左右，则单平湿法隔膜为 0.82 元/平方米左右，相较宽幅 4m,车速

74、 50m/min 时成本降低 0.27 元。另一方面，产能利用率也是降低成本的关键，频繁产线切换和小额订单将造成产能利用率降低。我们认为我们认为，头部企业设备和产能利用率是二线厂商和新进入者难以，头部企业设备和产能利用率是二线厂商和新进入者难以望其项背的，虽成本下降存在边际递减的过程，但头部企业凭借海外大厂和头部企业高利润望其项背的，虽成本下降存在边际递减的过程，但头部企业凭借海外大厂和头部企业高利润订单持续扩充产能，利用先发优势和成本优势抢占市场，长周期角度来看或将持续保持竞争订单持续扩充产能，利用先发优势和成本优势抢占市场，长周期角度来看或将持续保持竞争优势。优势。请阅读最后一页免责声明及

75、信息披露 http:/ 29 2m2m 3m3m 4m4m 5m5m 6m6m 7m7m 8m8m 20m/min20m/min 2.95 2.18 1.79 1.56 1.40 1.29 1.21 30m/min30m/min 2.18 1.66 1.40 1.25 1.15 1.07 1.02 40m/min40m/min 1.79 1.40 1.21 1.09 1.02 0.96 0.92 50m/min50m/min 1.56 1.25 1.09 1.00 0.94 0.90 0.86 60m/min60m/min 1.40 1.15 1.02 0.94 0.89 0.85 0.82

76、70m/min70m/min 1.29 1.07 0.96 0.90 0.85 0.82 0.80 80m/min80m/min 1.21 1.02 0.92 0.86 0.82 0.80 0.78 90m/min90m/min 1.15 0.97 0.89 0.84 0.80 0.78 0.76 100m/min100m/min 1.09 0.94 0.86 0.82 0.78 0.76 0.75 110m/min110m/min 1.05 0.91 0.84 0.80 0.77 0.75 0.74 120m/min120m/min 1.02 0.89 0.82 0.78 0.76 0.74

77、 0.73 资料来源：信达证券研发中心测算 注：左边为车速，上为宽幅 50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%85%85%人工人工 0.11 0.09 0.08 0.07 0.06 0.06 0.06 制造费用制造费用 0.38 0.31 0.27 0.24 0.21 0.19 0.22 能源动力能源动力 0.30 0.25 0.22 0.19 0.17 0.15 0.18 资料来源：信达证券研发中心测算 良品率是影响隔膜企业成本要素之一。生产出母卷后需要进行分切和涂覆流程，这其中存在一定的损耗，隔膜良品率是衡量这一过程的指标。隔膜良品率为 A 品平米数/母

78、卷平米数，衡量的是从母卷到 A 品的生产过程成品情况，良品率可以直接影响原材料使用量和其他成本。国内厂商良品率层次不齐，星源材质湿法基膜良品率 90%左右，恩捷股份我们预估 90%以上，其他二线厂商我们预估不超过 80%。恩捷股份良品率行业领先，我们认为主要原因恩捷股份良品率行业领先，我们认为主要原因是公司本身技术积淀深厚叠加产能不断扩张是公司本身技术积淀深厚叠加产能不断扩张，“干中学干中学”中提高产线良品率中提高产线良品率；同时通过与大同时通过与大客客户保持良好的合作关系，稳定供货减少切换产线次数，并通过客户反馈减少产品瑕疵率。户保持良好的合作关系，稳定供货减少切换产线次数，并通过客户反馈减

79、少产品瑕疵率。表表 18：不同宽幅和车速下湿法隔膜单平成本测算（元不同宽幅和车速下湿法隔膜单平成本测算（元/平方米）平方米）表表 19：不同产能利用率下单平人工、制造和能源动力费用测算（元不同产能利用率下单平人工、制造和能源动力费用测算（元/平方米）平方米）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 30 公司公司 恩捷股份恩捷股份 星源材质星源材质 中材科技中材科技 沧州明珠沧州明珠 产品 湿法 湿法+干法 湿法 湿法 成本成本 营业成本 0.92 0.94 1.41 1.4 原材料 0.53 0.47 0.49 0.45 人工费用 0.05 0.09 0.23 0.22 折旧和摊销 0

80、.19 0.24 0.38 0.38 能源与动力及其他 0.15 0.14 0.31 0.35 费用情况费用情况 销售费用 0.02 0.03 0.02 0.07 管理费用 0.06 0.13 0.08 0.06 研发费用 0.12 0.09 0.08 0.03 利润情况利润情况 毛利率 56%38%17%20%单平扣非净利润 0.86 0.24 0.13 0.2 资料来源：wind，信达证券研发中心测算 注：各公司成本、费用及利润情况为研究员拆分和预估，谨慎参考。3.2 垂直一体化成长期趋势，头部企业加速产业扩张 恩捷股份：隔膜行业龙头企业，完善干法隔膜版图，看好扩张可持续性恩捷股份：隔膜行

81、业龙头企业，完善干法隔膜版图，看好扩张可持续性+提升速度提升速度。恩捷股份是隔膜行业龙头企业，近几年产能持续扩张，2021 年底产能达到 50 亿平，2022年公司预计产能将达到 70 亿平米，整体出货我们预计将达到 50 亿平米左右，2025 年公司隔膜出货量目标为 180 亿平米，其中湿法隔膜为 120-130 亿平米。公司 2025 年目标全球隔膜市场市占率为 50%。涂覆方面，公司不断加大涂覆产能，以公司募投项目为例，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一期）规划产能为 4 亿平米，100%涂覆；江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目设计湿法产能 20 亿，其中涂覆膜产能为 10 亿。

82、干法隔膜方面，公司与与 Celgard 合资建设干法锂电池隔膜项目，将于 2022 年逐步形成产能，同时与宁德时代合资建立干法与湿法隔膜生产项目。表表 20：2021 年隔膜公司年隔膜公司单平成本、费用及利润情况（元）单平成本、费用及利润情况（元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 31 项目项目 公开时间公开时间 企业企业 项目介绍项目介绍 美国锂电池隔离膜项目 2022 年 5 月 5 日 SEMCORP Manufacturing USA LLC 总投资额预计约 9.16 亿美元，拟规划建设产能约10-12 亿平方米基膜生产线及配套涂覆设备 苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜 2

83、 亿平方米项目 2021 年 11 月 23 日 苏州捷力 项目总投资人民币 10 亿元，预计新增 2 亿平方米涂覆膜年产能 宁德时代项目 2021 年 11 月 10 日 合资公司和江西恩博 和宁德时代合资建设湿法和干法项目，拟投资 80亿 年产 16 亿平方米锂电池隔离膜生产线建设项目 2021 年 10 月 27 日 玉溪恩捷 项目总投资 450000 万元，项目分两期建设。其中：一期 24 亿元，形成年产 8 亿平方米锂电池湿法隔膜的生产能力；二期项目用地面积约 245 亩，计划投资 21 亿元，形成年产 8 亿平方米锂电池湿法隔膜的生产能力。江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目 20

84、21 年 6 月 18 日 江苏恩捷 总投资人民币 52 亿元。一期隔膜生产线 4 条，年产隔膜基膜 2.5 亿平方米，涂覆膜 2.5 亿平方米；二期隔膜生产线 4 条，年产隔膜基膜 2.5 亿平方米，涂覆膜 2.5 亿平方米；三期隔膜生产线 8 条，年产隔膜基膜 5 亿平方米，涂覆膜 5 亿平方米。锂电池隔离膜干法项目 2021 年 2 月 1 日 江西明扬新材料科技有限公司 项目规划建设锂电池隔离膜干法项目，项目投资总额为人民币 20 亿，分两期投入，产能产能 10 亿平方米，将于六年后投建完成。高性能锂离子电池微孔隔膜项目 2021 年 1 月 8 日 重庆恩捷 项目规划建设 16 条高

85、性能锂离子电池微孔隔膜生产线及 39 条涂布线项目。项目分两期进行建设，第一期项目拟规划建设 4 条锂离子电池隔膜生产线及 12 条涂布线；第二期项目拟规划建设 12 条锂离子电池隔膜生产线及 27 条涂布线。匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目 2020 年 11 月 11 日 EMCORP Hungary Kft 总投资额预计约 3.4 亿欧元，拟规划建设 4 条全自动进口制膜生产线和 30 余条涂布生产线，基膜年产能约为 4 亿平方米。资料来源：wind，信达证券研发中心 单平盈利市场领先。公司良品率和产能利用率一直处于较高水平，同时产线幅宽和车速等指标也处于市场领先地位，2021

86、 年公司单平扣非净利润约为 0.86 元，2022 年 Q2 公司单平扣非净利润预估为 0.94 元。公司进入 LG、松下、三星 SDI 等海外巨头供应链体系，且是亿纬锂能、宁德时代、国轩高科等国内巨头供应商，客户结构+高良品率+高产能利用率保障公司盈利水平。星源材质：湿法、涂覆产能扩张显著星源材质：湿法、涂覆产能扩张显著+海外客户高增长，看好未来产品盈利能力改善。海外客户高增长，看好未来产品盈利能力改善。星源材质不断扩张涂覆及湿法隔膜产能。以公司 2021 年募投项目为例，星源材质拟建 20 亿平湿法，其中涂覆产能为 13 亿平，建设周期为 5 年。我们认为公司持续扩张涂覆基湿法产能，未来单

87、平盈利能力或将得到改善。同时公司积极拓展海外客户，2022 年 H1 海外市场收入为 2.9 亿元，同比增长 48.53%，毛利率为 53.45%，高于国内毛利率。以 2021 年为例，公司单平净利润为 0.24 元，2022 年 Q2 我们预估单平净利润为 0.55 元，提升幅度明显。表表 21：恩捷股份隔膜产能扩建项目恩捷股份隔膜产能扩建项目 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 32 表表 22：星源材质产能情况及已知产能规划计划（亿平米）星源材质产能情况及已知产能规划计划（亿平米）生产情况生产情况 产能规划产能规划 20212021 2022E2022E 2023E2023E

88、 2024E2024E 2025E2025E 干法隔膜 深圳星源 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 江苏星源 9.5 3.5 6 9 9.5 9.5 常州星源 3 0 3 3 3 3 合计 14 6 9.5 9.5 12 14 湿法隔膜 深圳星源 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 常州星源 8 8 8 8 8 8 合肥星源 4.5 1 3 4.5 4.5 4.5 欧洲星源 7 0 0 2.7 5.3 7 南通星源 20 0 0 5 10 20 合计 39.9 9.4 11 20.2 27.8 39.5 涂覆 深圳星源 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

89、合肥星源 2.4 0.8 1.6 2.4 2.4 2.4 江苏星源 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 欧洲星源 4.2 0 0.9 1.4 3.2 4.2 南通星源 13 0 0 4 8 13 合计 31.1 12.3 14 19.3 25.1 31.1 资料来源：星源材质公司公告等，信达证券研发中心整理 注：按照公司公开计划推算，未考虑其他扩产情况，且公司干法隔膜扩产简单，一般不会公开披露。璞泰来：涂覆龙头企业，璞泰来：涂覆龙头企业，向上游向上游延伸延伸布局布局，涂覆材料涂覆材料 PVDF 等等+基膜加速扩产，看好公司未基膜加速扩产，看好公司未来发展。来发展。公司是

90、涂覆加工龙头，公司预计 2022 年 40 亿左右的涂覆加工出货量。2021 年底公司已经形成年产 1 亿基膜、0.8 万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.5 万吨 PVDF 及 40 亿的涂覆隔膜加工产能。我们认为，公司作为涂覆加工的龙头企业，向上游率先布局，看好未来垂直一体化发展之路。1）基膜基膜：溧阳月泉基膜产线持续稳定运行，并对投产产线进行速度提升和品质优化，5m 超薄膜认证工作继续推进，并与海外客户协商制定了后续生产计划；四川卓勤一期 4 亿基膜和涂覆一体化项目建设加速推进，设备安装工作进展顺利。2）涂覆：涂覆：截止 2021 年 12 月 31 日，公司涂布机业务在手订单金额超过 40 亿

91、元（不含内部订单）；2022H1 公司涂覆隔膜及加工量（销量）达到 17.29 亿，相关收入同比增长 76.47%。3）涂覆材料：涂覆材料：公司与东阳光合作开发 PVDF，与茵地乐联合开发水性粘结剂，并在 2022上半年实现在粘结性、耐电解液性等综合指标的优化，提高了隔膜安全性。在非氟高分子涂覆领域，公司的 PMMA 涂覆产品已批量使用在高端数码电池，局部导入动力电池市场，以对 PVDF 涂覆产品形成有效补充。高性能聚芳纶涂覆产品与高端客户广泛沟通，有望能在下一代高能量密度锂电池获得广泛应用。陶瓷涂覆材料产能方面，溧阳极盾二期已稳定运行，溧阳勃姆石三期产线开始试运行，四川极盾一期产线继续建设，

92、宁德液态勃姆石产线正在有序推进，截止 2021 年底公司已形成年产 8,000 吨纳米氧化铝及勃姆石产能；PVDF 方面，东阳光氟树脂现有 PVDF 产能为 5000 吨，另外其 2 万吨PVDF 产能建设项目一期（1 万吨，含 R142b 产能）已经启动建设，公司预计于 2023 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 33 年投产。四、风险因素 新能源汽车渗透率不及预期。新能源汽车是下游主要应用场景，若新能源汽车出货量不及预期，将影响公司产品需求量。市场竞争加剧。市场头部企业积极扩产，若其他企业扩产计划超预期，未来预计竞争有所加剧，产品价格有所降低。产能释放不及预期。公司隔膜项目扩

93、产巨大，尤其是募投项目金额巨大，若该项目扩产不及预期将影响未来公司销量。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 34 研究团队简介研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020 年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助 理，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2 年行业研究经验，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。胡隽颖，新能源

94、与电力设备行业研究助理，中国人民大学金融工程硕士，武汉大学金融工程学士，曾任 兴业证券机械军工团队研究助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责风电设备行业研究。曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022 年加 入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。孙然，团队成员，山东大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 139

95、11026534 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 章嘉婕 华北区销售 秘侨 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华

96、东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲  华东区销售 孙僮 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 35 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁

97、颖 华南区销售 郑庆庆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 36 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信

98、达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的

99、保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业

100、务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴

101、含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。