1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 知乎（知乎（2390.HK）传媒互联网“有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区“有问题找知乎”：商业化提速的稀缺知识类社区 投资要点：投资要点：随着内容泛化驱动用户数和时长持续提升，知乎商业化加速，会员业务、内容商业化解决方案业务收入有望继续维持高增长。公司公司简介简介：国内前五大综合内容社区国内前五大综合内容社区 知乎创立于2010年，由最初仅200人的小型问答社区，发展为国内前五大综合在线内容社区以及最大的在线问答社区。公司在生态第一战略下，用户实现稳定增长，商业化多点开花。截至2022H1，用户数达1.04亿，同比增长+15.6%，

2、广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务收入分别占比28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。行行业业：用户需求细分，垂类社区竞争格局企稳：用户需求细分，垂类社区竞争格局企稳 随着用户规模渗透率见顶，互联网社区增长驱动力由用户增长转为商业化价值释放。当前，广告、付费会员增速较快，而电商、培训未来增长潜力可能加大。虽然近年短视频用户时长逐年提升，但在用户需求细分的趋势下，各类社区竞争格局分散，对知乎等垂直类社区冲击相对较小。公司公司看点：稀缺知识类图文社区，看点：稀缺知识类图文社区，商业化商业化价值持续释放价值持续释放 1 1）知识类图文社区具备稀缺性）知识类图文社区具备稀缺性：公司作

3、为国内唯一一家MAU超过1亿的图文知识社区，十二年运营中积累众多长生命周期的优质内容，并已形成“有问题找知乎”的用户心智，在国内互联网生态中具备稀缺性。2 2）用户规模用户规模有望翻倍有望翻倍：公司基于获得感标准，内容向视频化、泛娱乐拓展，从而推动用户规模稳健增长，MAU在2027年有望达2.2亿。3 3）商业化商业化加速落地加速落地：随着用户规模增长，公司广告价值有望加速释放，同时会员付费、职业培训、内容电商等多元商业化途径有望逐步清晰。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司22-24年收入分别为38.2/53.8/74.1亿元，Non-GAAP净利润为-15.1/-9.3/0.

4、19亿元，对应的Non-GAAPEPS分别为-4.65/-2.85/0.06元/股。考虑到公司尚未盈利，参考可比公司估值，给予公司2022年2.3x PS，83元/MAU的估值倍数，对应目标价为27元（31.2港币），首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：宏观经济放缓风险、内容监管风险、核心用户流失风险等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1352 2959 3815

5、 5377 7413 增长率（%）102%119%28.9%40.9%37.9%净利润（百万元）-518-1299-1981-1471-535 NonGaap 净利润（百万-337-750-1513-928 19 EPS（元/股）-1.59-3.99-6.08-4.51-1.64 NonGaap EPS（元/股）-1.03-2.30-4.65-2.85 0.06 市盈率（P/E）-10.8-4.3-2.8-3.8-10.4 市销率（P/S）4.12 1.88 1.46 1.04 0.75 市净率（P/B）2.03 0.83 0.54 0.63 0.67 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券

6、研究所预测；股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 25 日 投资投资评级评级：买入买入 行行 业：业：媒体及娱乐媒体及娱乐 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：17.1 港币 目标价格：目标价格：31.2 港币 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）326/307 流通股市值（百万港币）5249 每股净资产（港币）18.62 资产负债率（%）27.25 一年内最高/最低（元）31.2/16 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱： 联系人：李瑶 执业证书编

7、号：S0590121070035 邮箱： 相关报告相关报告 传媒：传媒互联网 2022 年中期策略：常态化监管渐清晰，从重视流量增长到盈利能力的转变2022.05.09 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 知乎起源于问答社区，经过多年积累，已经建立内容及品牌优势。在可信赖的社区生态下，公司未来增长主要来自用户数增长以及商业化加速释放。用户方面：用户方面：当前知乎在获得感标准下，内容向视频化及泛娱乐方向拓展，带动用户持续增长。商业化商业化方面：方面：随着用户不断增长，社区广告价值加速提升。此

8、外，知乎也在探索适配内容生态的商业化方式，会员付费、职业培训、内容电商等业务具有较高潜力。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为，随着知乎用户持续破圈，社区氛围被稀释，长期内容生态可能会受到破坏。我们认为，社区氛围稀释是社区成长的必经之路。知乎作为具有稀缺性的问答社区龙头，经过多年运营，已积累众多优质内容，并形成品牌优势。我们认为，凭借积累的内容和品牌优势，知乎有望在维持产品调性的基础上，持续拓展用户圈层，发力商业化增厚业绩。核心假设核心假设 用户方面用户方面，公司通过内容泛化拉动用户增长，并同步加强社区生态建设，从而留存用户。我们参考B站用户，预计知乎2022-2024年MAU分别为1.

9、14/1.34/1.54亿，2027年可达2.2亿。商业化方面商业化方面，随着用户数量不断增长，社区商业化价值有望加速释放。预计广告、会员、CCS、其他（职业培训、内容电商等）将保持高速增长。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 38.2/53.8/74.1 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-15.1/-9.3/0.19 亿元，对应的 Non-GAAPEPS 分别为-4.65/-2.85/0.06 元/股。绝对估值法测得公司合理股价为 18.2 元（21 港币）。考虑到公司尚未盈利，当前随着用户持续增长，商业化潜力正在加速

10、释放。参考可比公司估值，给予公司 2022 年 2.3x PS，83 元/MAU 相对估值倍数，对应目标价为 27 元（31.2 港币），首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看，公司内容泛化驱动 MAU 及时长持续增长，现有会员业务、内容商业化解决方案业务持续高增。中长期来看，用户及时长稳定的情况下，公司商业化新业务不断拓展，包括职业培训、内容电商等。OXiWeXkWyX9UpUpU6MaO9PsQnNsQmOkPnNvMiNsQoQ8OqRnNNZoOtPNZtRvM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司概

11、况：国内前五大综合内容社区公司概况：国内前五大综合内容社区 .5 5 1.1 发展历程：内容生态丰富，商业化加速.5 1.2 股权结构：创始人拥有高比例投票权.6 2.2.行业：互联网社区商业化加速行业：互联网社区商业化加速 .7 7 2.1 社区：兴趣话题交流场景的线上化.7 2.2 社区商业价值释放，竞争格局稳定.9 3.3.用户增长：预计至用户增长：预计至 20272027 年年 MAUMAU 有望达有望达 2.22.2 亿亿 .1212 3.1 产品：以问答为核心构建社区.12 3.2 用户测算：2027 年 MAU 有望达 2.2 亿.15 3.3 用户增长策略：内容泛化和生态建设.

12、16 4.4.商业化：商业化：CCSCCS 和会员付费是近年亮点和会员付费是近年亮点 .1919 4.1 广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长.20 4.2 内容商业化：高转化率吸引广告主.21 4.3 付费会员业务：付费率持续提升.23 4.4 其他业务：培训、电商初露锋芒.25 5.5.盈利预测、估值盈利预测、估值与投资评级与投资评级 .2626 5.1 财务分析：亏损率持续收窄.26 5.2 盈利预测.28 5.3 估值与评级.31 6.6.风险提示风险提示 .3232 图表目录图表目录 图表图表 1 1：知乎发展历程：知乎发展历程.5 图表图表 2 2：公司：公司 IPOIPO 后

13、股权结构后股权结构.6 图表图表 3 3：公司董事及管理层背景：公司董事及管理层背景.6 图表图表 4 4：不同社区的特征：不同社区的特征.8 图表图表 5 5：社交、社区、媒体网络效应对比：社交、社区、媒体网络效应对比.8 图表图表 6 6：社区用户行为及价值：社区用户行为及价值.9 图表图表 7 7：中国在线内容社区市场规模及增速中国在线内容社区市场规模及增速.10 图表图表 8 8：国内主要内容社区用户和商业化发展阶段：国内主要内容社区用户和商业化发展阶段.10 图表图表 9 9：中国互联网社区市场规模构成（按：中国互联网社区市场规模构成（按收入类型）收入类型）.11 图表图表 1010

14、：国内主要社区用户数和收入规模：国内主要社区用户数和收入规模.11 图表图表 1111：麦克卢汉：麦克卢汉“冷媒介冷媒介”和和“热媒介热媒介”对比对比.12 图表图表 1212：知乎产品功能概览：知乎产品功能概览.12 图表图表 1313：知乎内容生态已处于自循环阶段：知乎内容生态已处于自循环阶段.13 图表图表 1414：知乎上具有代表性的创作者：知乎上具有代表性的创作者.13 图表图表 1515：知乎：知乎 20212021 年内容类型构成年内容类型构成.14 图表图表 1616：知乎活跃用户画像：知乎活跃用户画像.14 图表图表 1717：20192019-2022H12022H1 知乎

15、知乎 MAUMAU.14 图表图表 1818：知乎在城镇网民中的渗透率：知乎在城镇网民中的渗透率.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919：知乎用户测算：知乎用户测算.15 图表图表 2020：知乎和哔哩用户城市层级分布对比：知乎和哔哩用户城市层级分布对比.16 图表图表 2121：知乎和哔哩用户年龄分布对比：知乎和哔哩用户年龄分布对比.16 图表图表 2222：知乎时效性内容举例：北京冬奥会期间，导演团队回答问题：知乎时效性内容举例：北京冬奥会期间，导演团队回答问题.17 图表图表 2323：知乎内容类型：知乎内容类型.17 图表图

16、表 2424：知乎视频内容：知乎视频内容.18 图表图表 2525：知乎以生态第一作为核心战略：知乎以生态第一作为核心战略.18 图表图表 2626：知乎海盐计划：知乎海盐计划 4.04.0.19 图表图表 2727：2022H12022H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比.19 图表图表 2828：知乎效果广告形式：知乎效果广告形式.20 图表图表 2929：20212021 年公司广告主分行业收入占比年公司广告主分行业收入占比.20 图表图表 3030：20192019-2022H12022H1 公司广告业务收入及增速公司广告业务收入及增速.21 图表图表 3131：20192019

17、-2022022H12H1 公司广告业务拆分公司广告业务拆分.21 图表图表 3232：公司广告业务营收测算：公司广告业务营收测算.21 图表图表 3333：知：知+内容商业化解决方案案例内容商业化解决方案案例.22 图表图表 3434：20 年公司年公司 CCSCCS 客户数量客户数量.22 图表图表 3535：20 年公司年公司 CCCCS S 单客户价值及增速单客户价值及增速.22 图表图表 3636：公司：公司 CCSCCS 营收测算营收测算.23 图表图表 3737：知乎内容付费发展历程：知乎内容付费发展历程.23 图表图表

18、 3838：知乎付费会员权益：知乎付费会员权益.24 图表图表 3939：20192019-2022H12022H1 公司会员业务收入公司会员业务收入.24 图表图表 4040：20192019-2022H12022H1 公司付费用户数量及付费率公司付费用户数量及付费率.24 图表图表 4141：内容社区会员业务对比：内容社区会员业务对比.25 图表图表 4242：公司：公司会员业务营收测算会员业务营收测算.25 图表图表 4343：知乎付费职业教育课程案例：知乎付费职业教育课程案例.26 图表图表 4444：知乎电商转化链接：知乎电商转化链接.26 图表图表 4545：20192019-20

19、22H12022H1 公司营业收入公司营业收入.27 图表图表 4646：20192019-2022H12022H1 公司营收拆分公司营收拆分.27 图表图表 4747：20192019-2022H12022H1 公司营业成本及增速公司营业成本及增速.27 图表图表 4848：20212021 年公司营业成本拆分年公司营业成本拆分.27 图表图表 4949：20192019-2022H12022H1 公司各项费用率公司各项费用率.28 图表图表 5050：20192019-2022H12022H1 公司净利润公司净利润.28 图表图表 5151：公司营收预测（亿元）：公司营收预测（亿元）.29

20、 图表图表 5252：公司成本预测（亿元）：公司成本预测（亿元）.30 图表图表 5353：公司费用预测（亿元）：公司费用预测（亿元）.30 图表图表 5454：基本假设关键参数：基本假设关键参数.31 图表图表 5555：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.31 图表图表 5656：可比公司估值：可比公司估值.32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况：国内前五大综合内容社区公司概况：国内前五大综合内容社区 1.11.1 发展历程：发展历程：内容生态丰富，商业化加速内容生态丰富，商业化加速 知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎目前是国

21、内第五大综合内容社区。知乎成立于 2010 年，起初是通过邀请制建立的小型问答社区。随着内容不断丰富，用户持续增长，截止 2022H1 月活用户已达 1.04 亿，是国内第五大综合内容社区。其发展历程可分为四个阶段：小型问答社区（小型问答社区（2 2010010-2 20 01212 年）：年）：严格邀请制筛选种子用户，营造社区氛围。知乎于 2010 年创立，为以邀请制为注册方式的问答社区。第一批种子用户仅 200 名，包括李开复、马化腾、王兴、王小川等知名企业家，及在各自领域较为优秀的专业人士。这些用户在前 40 天创造了 8000 个问题和 2 万个回答，为平台认真、专业、友善的社区氛围奠

22、定了基调。内容生态不断丰富（内容生态不断丰富（2 2 年）：年）：用户不断拓展，内容持续泛化。2013 年，知乎开放公众注册。平台前期积累的优质内容以及社区氛围，迅速吸引众多用户进入社区，用户数由 2012 年底的 40 万快速增长至 2015 年 3 月的 1700 万。与此同时，内容形式、品类也在不断拓展。内容形式由图文拓展至视频、直播等，内容品类由互联网、科技拓展至大众内容消费的其他领域，如电影、设计、建筑等。开始商业化（开始商业化（2 2 年）年）：随着社区不断成长，生态稳健运转，知乎开始进行商业化尝试。知乎于 2016 年推

23、出在线广告服务，2019 年启动“盐选”付费会员计划，2020 年初正式推出“知+”内容商业化解决方案（CCS）。商业化加速（商业化加速（20202020 年至今）年至今）：2020 年以来，知乎持续加速商业化进展。知乎一方面深挖原有广告、会员、CCS 业务变现潜力，另一方面不断拓展变现渠道，包括职业培训、电商业务等。2021 年，职业培训收入达 4580 万，电商收入达 396 万。图表图表 1 1：知乎知乎发展历程发展历程 来源：公司公告、国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.21.2 股权结构：创始人拥有高股权结构：创始人拥有高比

24、例比例投票权投票权 实控人实控人是创始人周源是创始人周源，多家产业资本持股多家产业资本持股。公司采用同股不同权架构，将普通股分为 A 类和 B 类，A 类每股一票，B 类每股十票。IPO 后，创始人周源持股 11.64%，拥有投票权投票权 4 42.86%2.86%，为公司实控人。此外，公司作为具有稀缺性的知识社区标的，获得许多互联网公司及专业股权投资机构的投资。其中腾讯持股 12.02%，创新工场、启明创投、赛富分别持股 7.28%、7.24%、5.69%。图表图表 2 2：公司公司 I IPOPO 后后股权结构股权结构 来源：公司公告、国联证券研究所 管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌

25、、腾讯等平台。管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌、腾讯等平台。公司创始人周源曾任职 IT 记者，作为旁观者和记录者，观察大量科技公司的兴衰。出于投身其中的想法，周源决定辞职创业，创办电商数据分析公司 Meta。但由于未能解决商家需求，该项目以失败告终。此后受 Quora 启发，周源开始思考全新的内容创作和传播机制，决定创办知乎。此外，其他管理层曾于腾讯、谷歌等公司任职，互联网从业经验丰富。图表图表 3 3：公司董事及管理层背景公司董事及管理层背景 姓名姓名 职务职务 个人介绍个人介绍 周源周源 董事长 执行董事 行政总裁 创始人 负责整体策略、产品设计、业务发展及管理整体策略、产品设计、业

26、务发展及管理，在互联网及传媒行业拥有超 15 年经验 2006-2007 年，担任杂志IT 经理世界记者 2008 年，创办北京诺博特咨询技术有限公司 2011 年至今，担任知乎 CEO 李大海李大海 执行董事 技术总监 技术出身，负责公司的科研及发展技术出身，负责公司的科研及发展 2007-2010 年，担任谷歌工程师，主要负责搜索引擎业务 2010-2013 年，担任搜索引擎公司云云网工程总监 2013-2015 年，在豌豆荚任多个职位，包括搜索技术主管等。2015-2018 年，担任知乎资深副总裁 2018 年至今，担任知乎技术总监 孙伟孙伟 执行董事 财务总监 负责公司财务、内控及投融

27、资活动负责公司财务、内控及投融资活动，拥有 22 年的金融机构及企业财务从业经验 2001-2003 年，任职于中国工商银行 2006-2009 年，担任德意志银行香港分行高级顾问 2010-2012 年，担任工银国际融资有限公司资深副总裁 2014-2018 年 4 月，担任母婴产品在线零售平台蜜芽 CFO 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2018 年 5-10 月，担任博创资本创办管理合伙人 2018 年 11 月至今，担任知乎财务总监 李朝辉李朝辉 非执行董事 拥有丰富互联网公司、金融机构从业经验 2008-2010 年，担任贝塔斯曼亚洲投资基

28、金投资总监 2011 年，加入腾讯，历任副总裁、并购部主管及腾讯投资管理合伙人 2015 年至今，担任知乎非执行董事知乎非执行董事 彭佳瞳彭佳瞳 非执行董事 具有多年金融机构、传媒及互联网公司从业经验 2007-2011 年，担任美银美林顾问 2011-2015 年，担任私募股权公司赛富投资基金副总裁 2015-2018 年 6 月，担任视娱乐传媒公司北京京西文化旅游股份有限公司董事兼资深副总裁 2018 年 6 月-2020 年 4 月，担任 58 同城副总裁 2020 年 4-10 月，担任快手科技副总裁 2020 年 11 月至今，担任知乎非执行董事知乎非执行董事 孙含晖孙含晖 独立非执

29、行董事 在多家互联网上市公司担任高管及董事，积累了丰富的企业管治认知及经验 2005-2009 年，历任空中网独立董事及审核委员会成员、财务总监 2010-2015 年，在去哪儿历任总裁、财务总监 2015 年 12 月，担任宜人金科独立董事、审核委员会主席、薪酬委员会主席、提名及公司管治委员会成员 2018 年，担任爱奇艺独立董事、审核委员会主席及薪酬委员会成员 2021 年 3 月，担任知乎独立董事 2022 年，担任知乎独知乎独立非执行董事立非执行董事 倪虹倪虹 独立非执行董事 在多家互联网上市公司担任高管及董事，具有法律背景 1998-2004 年，担任世达律师事务所律师 2010 年

30、起，担任神州数码控股有限公司独立董事 2020 年起，担任科通芯城集团的非执行董事 2021 年起，担任先瑞达医疗科技控股有限公司独立非执行董事 2021 年 3 月，担任知乎独立董事 2022 年，担任知乎独立非执行董事知乎独立非执行董事 Derek ChenDerek Chen 独立非执行董事 具有多年私募股权及金融科技从业经验 2004 年，任职于赛富投资顾问有限公司，负责私募股权及资本市场投资 2013-2019 年，担任 TPG 投资顾问（北京）有限公司合伙人 2018-2019 年，担任维信金科控股有限公司非执行董事 2022 年，担任知乎独立非执行董事独立非执行董事 来源：公司公

31、告、国联证券研究所 2.行业：互联网社区商业化加速行业：互联网社区商业化加速 2.12.1 社区社区：兴趣话题交流兴趣话题交流场景场景的线上化的线上化 互联网互联网社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。随着人们对互联网的依赖与日俱增，社交生活不断迁移至网络，而互联网社区便是人们兴趣话题交流场所的线上化。基于相似爱好，用户在社区中以内容为媒介进行讨论。比如豆瓣是以文娱影评类话题的讨论场所，虎扑是文娱体育类话题的讨论场所，知乎是知识 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 问答类话题的讨论

32、场所。用户在互联网平台上进行讨论和交流，进而形成一定的社交联系。图表图表 4 4：不同社区的特征不同社区的特征 来源：艾瑞咨询、国联证券研究所 社区作为社交和媒体的结合，其社区作为社交和媒体的结合，其网络效应介于网络效应介于两者两者之间之间。互联网平台的核心功能之一是信息传递，可表现为中心化和去中心化的传递方式。媒体媒体是典型的中心化分发平台，平台向用户单向分发内容，用户之间没有链接，也没有网络效应。社交社交是典型的去中心化分发平台，用户与用户之间双向发送消息，用户之间具有强链接，网络效应最强。社区社区是介于媒体和社交之间的信息传递方式，平台向用户分发内容，用户之间也会双向发送或消费内容。社区

33、用户通过内容实现弱链接，网络效应处于社交和媒体之间。图表图表 5 5：社交、社区、媒体网络效应对比社交、社区、媒体网络效应对比 来源：国联证券研究所整理 媒体社交社区连接用户与内容用户单向获取信息内容属性通过内容连接相似人群用户通过点赞、评论进行互动内容+社交属性连接人与人用户之间频繁互动社交属性 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 因此，因此，社区的用户社区的用户黏性也黏性也介于媒体介于媒体和和社交之间。社交之间。用户黏性指的是用户对于平台的“忠诚度”，与用户转移成本正相关。用户在平台上互动、建立社交关系链、生产内容越多，转移成本越高。媒体来看媒体来看

34、，用户纯粹消费内容，对头部内容的黏性远高于平台。社交来看社交来看，所有用户都会产生互动、建立关系、发送内容，用户对平台黏性最高。社区社区的用户转移成本介于两者之间，用户黏性也介于两者之间。具体而言，用户刚加入社区时，是纯粹的内容消费者。当其浏览到有共鸣的内容时，会参与互动（点赞、评论、分享等），并与创作者建立社交关系（关注、私聊等）。部分用户出于获得社交认同的目的，转为 UGC 生产者。随着前述消费、互动、社交构建、创作内容环节的不断深化，用户对平台黏性也在不断提升，从而带来更多变现机会。图表图表 6 6：社区用户行为及价值：社区用户行为及价值 来源：艾瑞咨询、国联证券研究所 2.22.2 社

35、区社区商业价值释放，商业价值释放，竞争竞争格局稳定格局稳定 在线社区市场规模持续高增，未来成长空间广阔。在线社区市场规模持续高增，未来成长空间广阔。自 2012 年移动互联网时代开启以来，用户红利不断驱动互联网行业整体增长，因此互联网社区市场规模也保持快速增长。2020 年互联网社区行业规模已达行业规模已达 41034103 亿元亿元，同比增速高达+48.8%。拆分来看，2020 年用户规模达用户规模达 8 8.2.2 亿亿（yoy+5.7%），在移动网民中渗透率已高达 83%。而 A ARPURPU达达 5 50202 元元，同比增速高达+40.7%。随着移动互联网用户红利见顶，商业化加速带

36、动ARPU 的快速提升，已成为行业增长主要驱动力。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7 7：中国在线内容社区市场规模及增速中国在线内容社区市场规模及增速 来源：知乎招股书、灼识咨询、国联证券研究所 行业增长逻辑由用户行业增长逻辑由用户增长增长转向商业化价值释放。转向商业化价值释放。内容社区的商业化价值与其成长阶段密切相关，当用户增长至一定量级社区才会加速商业化变现。加速商业化措施包括：1）拓展变现方式。拓展变现方式。随着用户数量不断增长，用户需求也趋于多样化，社区可拓展不同的商业化方式进行满足，比如电商、知识付费、会员权益等。2）挖掘变现挖

37、掘变现潜力。潜力。规模效应下，社区商业化潜力会随用户增长而提升。以广告业务为例，平台流量较小时，广告主倾向于小规模投放效果广告。当流量增长至一定水平后，广告主可能会增加品牌广告投放，以产生更大的传播力。我们认为，当前典型综合社区比如 B站、知乎等用户已经达到一定体量，商业化潜力正在加速释放，从而驱动行业 ARPU的持续增长。2020 年国内、美国市场 ARPU 分别为 502 元、1177 元，对比美国，我国社区行业 ARPU 仍有两倍空间。图图表表 8 8：国内主要内容社区用户和商业化发展阶段国内主要内容社区用户和商业化发展阶段 来源：国联证券研究所整理 6398410

38、3602079079807703369.5%46.4%74.0%48.8%46.7%31.3%24.0%22.4%20.4%17.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国在线内容社区市场规模（亿元）yoy（%）11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 互联网社区商业化多点开花，广告、会员稳定增长，电商、培训蓄势待发。互联网社区商业化多点开花，广告、会员稳定增长，电商、培训

39、蓄势待发。随着行业增长驱动力切换，社区转变增长思路，由追求用户增长转为用户与 ARPU 提升并重。其中 ARPU 的提升，主要由社区加速商业化所驱动。当前，社区广告、付费会员市场规模增速较快，2020 年分别为 1581 亿（yoy+44.4%)，247 亿（yoy+42%)。此外，新兴商业模式的拓展也在不断进行，包括内容电商、职业培训、IP 变现、在线游戏等。图表图表 9 9：中国中国互联网社区市场规模构成（按收入类型）互联网社区市场规模构成（按收入类型）来源：知乎招股书、国联证券研究所 社区社区竞争竞争格局分散，知乎是国内第五大在线内容社区格局分散，知乎是国内第五大在线内容社区，第一大问答

40、社区，第一大问答社区。由于互联网社区是某一领域兴趣话题的线上化，因此社区竞争格局较为分散，呈现细分领域龙头占据前列的特征。目前 MAU 排名前五的内容社区分别为抖音、快手、微博、B站、知乎，2021 年 MAU 分别为 6.34 亿、5.44 亿、5.28 亿、2.33 亿和 0.92 亿。除抖音、快手定位短视频赛道外，其他社区均为细分领域龙头，比如 B 站为中视频社区龙头，知乎为问答社区龙头。图表图表 1010：国内主要社区用户数和收入规模国内主要社区用户数和收入规模 MAUMAU（亿）（亿）收入（亿元）收入（亿元）ARPUARPU（元）（元）20192019 20202020 202120

41、21 20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 抖音 4.75 5.27 6.34-快手 3.30 4.81 5.44 391 588 811 118 122 149 微博 4.62 4.95 5.28 122 117 146 26 24 28 B 站 1.04 1.70 2.33 67.8 120 194 66 71 83 知乎 0.44 0.64 0.92 6.71 13.5 29.6 16 22 32 来源：知乎招股书、国联证券研究所整理 知乎受到短视频冲击有限知乎受到短视频冲击有限。近年随着短视频的兴起，抖快内容由泛娱乐

42、拓展至电商、政务、知识等品类。以抖音为例，其 2021 年泛知识内容播放量同比增长 74%。我们认为，短视频平台不断发力知识类内容，对以图文为载体的问答社区冲击有限。第第一一、知乎内容具有稀缺性知乎内容具有稀缺性：知乎运营 12 年积累众多长生命周期的优质内容，在中文互联网环境下，极具稀缺性。第二、第二、知乎具有知乎具有差异化品牌认知差异化品牌认知：公司在积累丰富内2993963424357424733544458576667535304707575969958351100412016

43、200202021E2022E2023E2024E2025E2026E广告付费其他 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 容的基础上，承接了用户对于话题讨论、观点输出的刚性需求，并形成了“有问题找知乎”的用户心智，与短视频社区形成差异化。第三第三、图文图文适配适配知识内容知识内容：短视频适合泛娱乐等轻度内容，图文形式适配问答等严肃内容。麦克卢汉曾将媒介划分为冷媒介和热媒介。前者清晰度低，需要用户主动投入思考，填补缺失信息。后者清晰度高，用户被动接受信息，思考较少。从该角度来看，视频作为热媒介，无需用户投入思考，适合承载娱乐内容。而图

44、文作为冷媒介，需要用户主动思考，适合承载知识内容。图表图表 1111：麦克卢汉“冷媒介”和“热媒介”对比麦克卢汉“冷媒介”和“热媒介”对比 热媒介热媒介 冷媒介冷媒介 定义定义 传递的信息量多而清晰，接受者不需要较多的联想活动，就能够理解 传达的信息量少而模糊，接受者需要依靠丰富的想象力，才能理解 类型类型 视频、直播、VR 内容等 图文、广播、音频等 清晰度清晰度 提供信息多，清晰度高，受众被动接受信息 提供信息少，清晰度低，受众需要主动处理信息 信息密度信息密度 信息密度大 信息密度小 投入精力投入精力 理解媒介内容需要投入更少精力 理解媒介内容需要投入更多精力 来源：国联证券研究所整理

45、3.用户增长用户增长：预计至：预计至 2 2027027 年年 MAUMAU 有望有望达达 2 2.2.2 亿亿 3.13.1 产品：以问答为核心构建社区产品：以问答为核心构建社区 知乎已成长为核心综合社区，具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎已成长为核心综合社区，具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎最初为问答社区，经过不断的迭代升级，现已发展为融入问答、媒体、服务、电商等多种属性的综合社区。用户可以在社区中提问，并邀请其他用户进行回答，亦或是直接作为内容消费者浏览内容。此外，用户也可以在平台上交易，比如购买商品、付费咨询、购买付费课程等。图表图表 1212：知乎产品功能概览知乎产品功能概览

46、来源：知乎 APP、国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 创作者、内容、消费者三方实现生态自循环，共同构建知乎内容创作闭环。创作者、内容、消费者三方实现生态自循环，共同构建知乎内容创作闭环。知乎内容生态主要由创作者、内容、消费者三部分构成。创作者在平台上选择问题，进行回答并上传答案，或者创作并上传视频、直播等其他内容。消费者则选择自己感兴趣的内容进行浏览，并进行点赞、评论、关注。当前三方已处于自循环阶段，即创作者持续生产内容，消费者进行消费及反馈。图表图表 1313：知乎内容生态已处于自循环阶段知乎内容生态已处于自循环阶段 来源：国联证券

47、研究所 创作者方面：知乎创作者基数众多，领域深耕者是创作主力。创作者方面：知乎创作者基数众多，领域深耕者是创作主力。截至 2022 年 6 月，平台内容创作者累计达 5910 万人，贡献 4.62 亿条问答内容，覆盖超过 1000 个垂直领域。其中，领域深耕者是优质内容创作主力，“领域深耕”指专注于垂直领域内容创作的用户。该类创作者有三点共性：具有相关专业背景研究者、具有相关职业经历从业者、具有深度垂直兴趣爱好者。图表图表 1414：知乎：知乎上具有代表性的创作者上具有代表性的创作者 来源：知乎 APP、国联证券研究所 具有创造力和影响力各行业意见领袖充满好奇心的求知大众和新知人群知乎十年新知

48、答主 心理盐究员 李松蔚获赞 77w关注者 161w知乎十年新知答主 演员张译张译获赞 50.1w 关注者 96.3w国家博物馆讲解员河森堡获赞 118.4w 关注者 56.3w创新工场 董事长 李开复获赞 15.5w 关注者 110.4w摄影、旅行、科技数码冰河Glacier获赞 24.6w 关注者 18.3w2021新知答主 商业财经小Lin说获赞 26w 关注者 167w半岛便利店美食/厨房2020新知答主 时尚盐究员陈一丁Dingslook获赞 67.1w 关注者 123w刘畊宏健身/歌手/演员导演丹尼斯维伦纽瓦，代表作沙丘Denis Villeneuve获赞 1.6w 关注者 4.3

49、w洪波 互联网/社交网络keso获赞 4w 关注者 34.9w同学请坐校园/生活/考试著名钢琴家/音乐教育者郎朗获赞 24.3w 关注者 41.6w知行法学中国人民大学法学院硕士 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 内容方面：内容形式以问答为基础，品类不断丰富内容方面：内容形式以问答为基础，品类不断丰富。知乎起家于问答内容社区，当前平台核心内容形式仍以问答为主。截至 2022Q1，平台累计内容已超过 5 亿条，其中 4.44.4 亿条为问答亿条为问答。知乎以问答为基础，已衍生出文章、视频、直播、群组等多种内容形式。同时内容品类也在不断丰富内容品类也在不

50、断丰富，2021 年消费品、大众科学、娱乐、教育、技术与互联网、商业与金融分别占网页浏览总量的 31%、22%、21%、8%、5%及 5%。当前知乎内容生态仍在不断演化，呈现两大特征：1）内容形式上，视频内容不断增加。2）内容品类上，各垂类内容不断丰富。图表图表 1515：知乎知乎 2 2021021 年内容年内容类型构成类型构成 来源：公司公告、国联证券研究所 用户方面：用户方面：一二线城市年轻用户占比较高，一二线城市年轻用户占比较高，2 2022H1 MAU022H1 MAU 达达 1 1.04.04 亿。亿。知乎用户以一二线城市年轻群体为主。2022 年 6 月，一线及新一线、二线及其他

51、活跃用户占比分别为 44%、56%，30 岁以下活跃用户占 73.8%。随着知乎不断发展，用户也在持续破圈增长，MAU 由 2019 年的 0.48 亿增长至 2022H1 的 1.04 亿。此外，平台为用户提供良好的内容消费场景，用户参与度高，社区内平均月度互动达 4.17 亿次。图表图表 1616：知乎活跃用户画像知乎活跃用户画像 图表图表 1717：2 2H1H1 知乎知乎 MAUMAU 来源：公司公告、国联证券研究所 注：数据截至 2022 年 6 月 来源：公司公告、国联证券研究所 31%22%21%8%5%5%8%生活消费基石科学娱乐教育科技互联网商业

52、财经其他0.480.690.961.04 20022H1MAU（亿）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.23.2 用户测算：用户测算：2 2027027 年年 MAUMAU 有望达有望达 2 2.2.2 亿亿 知乎在城镇网民中渗透率仅为知乎在城镇网民中渗透率仅为 1 12.9%2.9%，增长空间，增长空间仍仍高高。由于知乎是以图文为主的问答社区，且具有专业、知识化的调性。因此我们认为，未来知乎的潜在用户以经济条件较好，受教育程度较高的城镇网民为主。2021 年，城镇网民用户规模为 7.43 亿，知乎在其中的渗透率仅为 12.9

53、%，仍有较高增长空间。图表图表 1818：知乎在城镇网民中的渗透率知乎在城镇网民中的渗透率 20192019 20202020 20212021 城镇网民（亿）6.76 7.20 7.43 知乎 MAU（亿）0.48 0.69 0.96 知乎在城镇网民中渗透率 7.1%9.5%12.9%来源：CNNIC、国家统计局、知乎公告、国联证券研究所整理 参考参考 B B 站渗透率，测算出知乎站渗透率，测算出知乎 2 2027027 年年 MAUMAU 有望达有望达 2.22.2 亿，亿，对应对应渗透率渗透率 2 24.54.5%。目前 B 站用户在一二线城市网民渗透率达 33.2%，三线及以下渗透率

54、25.2%。对比来看，知乎一二线渗透率仅为 15.2%，三四线及以下渗透率为 5%。参考 B 站，我们假设未来知乎在一二线城市渗透率提升至 29%，三线及以下渗透率提升至 10%，测算出知乎 2027 年 MAU 达 2.2 亿，对应整体渗透率为 24.5%。图图表表 1919：知乎用户测算知乎用户测算 单位：亿单位：亿 20212021 2022E 2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 知乎知乎 MAUMAU 0.960.96 1.14 1.14 1.34 1.34 1.54 1.54 1.75 1.75 1

55、.97 1.97 2.20 2.20 yoy 40.0%19.3%16.9%15.1%13.8%12.6%11.7%城镇网民渗透率 12.9%14.9%16.8%18.8%20.7%22.6%24.5%知乎在各城市用户数知乎在各城市用户数 一二线用户 0.66 0.79 0.92 1.06 1.20 1.35 1.50 一线及新一线用户 0.46 0.55 0.65 0.75 0.85 0.96 1.07 二线用户 0.20 0.24 0.27 0.31 0.35 0.39 0.43 三线及以下 0.30 0.35 0.42 0.48 0.55 0.62 0.70 知乎在各城市用户渗透率知乎在

56、各城市用户渗透率 一二线用户 15.2%17.6%19.9%22.3%24.6%27.0%29.4%一线及新一线用户 18.5%21.5%24.5%27.5%30.5%33.5%36.5%二线用户 10.8%12.3%13.8%15.3%16.8%18.3%19.8%三线及以下 5.01%5.79%6.59%7.41%8.27%9.16%10.1%来源：国家统计局、CNNIC、Questmobile、公司公告、国联证券研究所整理 知乎与知乎与 B B 站用户画像相似，参考站用户画像相似，参考 B B 站测算知乎用户空间具备合理性。站测算知乎用户空间具备合理性。知乎和 B 站用户画像相似，均呈高

57、线城市、年轻用户占比较高的特征。城市层级分布来看，B 站一二线用户占比近半，知乎近 70%。年龄分布来看，B 站 30 岁以下用户占 66.5%，知乎占 75%。由于 B 站以视频、娱乐内容为主，受众天然高于以图文、知识内容为主的知乎。因此，知乎在各线城市渗透率天花板天然低于 B 站。但是考虑到当前知乎正在拓展视频、泛娱乐类内容，且 B 站用户加速破圈始于两年前，当下用户画像已经体现 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 破圈的中期成果。因此，我们参考 2021 年 B 站在各城市线的渗透率，来测算 2027 年知乎的中长期用户空间。图表图表 2020：

58、知乎和哔哩用户城市层级分布对比知乎和哔哩用户城市层级分布对比 图表图表 2121：知乎和哔哩用户年龄分布对比知乎和哔哩用户年龄分布对比 来源：Questmobile、知乎公告、国联证券研究所 注：知乎用户画像为 2021年 12 月招股书数据，哔哩画像为 2022 年 4 月 QM 数据 来源：Questmobile、知乎公告、国联证券研究所 注：知乎用户画像为 2021年 12 月招股书数据，哔哩画像为 2022 年 4 月 QM 数据 3.33.3 用户用户增长策略增长策略：内容泛化：内容泛化和和生态建设生态建设 知乎用户知乎用户增长策略核心增长策略核心为内容泛化和生态建设为内容泛化和生态

59、建设。如上，我们测算知乎未来的用户增长有望在 2027 年达到 2.2 亿，跟目前的 MAU 比仍存在翻倍的空间。内容泛化方面内容泛化方面，主要通过拓展时效、垂类、视频内容驱动用户增长。生态建设方面生态建设方面，主要通过制定激励政策、算法规则等，鼓励符合社区文化的内容生产出来。今年知乎提出生态第一战略，将生态建设的重要性进一步拔高。内容泛化：时效化、垂类化、视频化内容泛化：时效化、垂类化、视频化 时效化：结合热点事件进行引流。时效化：结合热点事件进行引流。运营团队结合热点事件推出活动，促进相关内容的生产。同时平台每日也会滚动更新热点内容，以吸引用户来站内进行消费。如每年高考后填报志愿时，知乎会

60、推出“填志愿，上知乎”专栏。以“挑专业选大学，看过来人的经验”为口号，整合有关热门大学、名师指导、MBTI 测试等方面的问答、视频、Live 等内容。又比如东京奥运会、北京冬奥会期间，张艺谋为代表的开幕式导演团队贡献多条回答，24 小时内获得近 10 万赞（金融界报道）。随着知乎持续拓展时效性内容，“刷热点上知乎”逐渐成为用户共识。截至 2021 年底，平台时效性内容消费用户渗透率超 40%。69%49.1%31%50.9%知乎哔哩哔哩一线/新一线/二线其他75.0%66.5%25.0%33.5%知乎哔哩哔哩30岁以下30岁以上 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告

61、公司深度研究 图表图表 2222：知乎时效性内容举例：北京冬奥会期间，导演团队回答问题知乎时效性内容举例：北京冬奥会期间，导演团队回答问题 来源：知乎 APP、国联证券研究所 垂类化：内容垂类化：内容类型近年呈现多样化，目前包含类型近年呈现多样化，目前包含 1 1000000 多个内容垂类多个内容垂类。知乎早期的200 名种子用户贡献了平台最早的优质回答，也奠定了其专业友善的社区氛围。随着用户不断增长，知乎为了满足用户多样化、碎片化获取内容的需求，不断拓宽内容广度。比如拓展小说、生活方式相关内容，满足女性用户需求，拓展军事、科技类内容，满足男性用户需求。截至目前，内容社区累计包含 30 多个大

62、品类，1000 多个垂直领域，涵盖约 180 万个细分话题。图表图表 2323：知乎内容知乎内容类型类型 来源：知乎 APP、知乎招股书、国联证券研究所 视频化：视频化：近两年近两年视频化视频化效果显著效果显著，2 2021Q4021Q4 视频视频 DAUDAU 增速近增速近 7 70%0%。知乎起源于图文问答社区，在近几年的视频化浪潮中，紧跟时代浪潮，积极推进视频化战略。2018 年公司在产品上海品茶中加入“视频”专区，2019 年加入视频回答功能。2020 年公司推出的海盐计划也鼓励创作者将文字转为视频。2021 年知乎新知大会上，知乎 CEO 周源提出，过去一年间，知乎社区涌现出一批图文+视

63、频的创作者，视频是增长最快的内容形式。2021Q4 平均每月活视频内容创作者较去年同比+32%，在知乎观看视频的 DAU同比+69%。截至 2021 年底，知乎视频内容达 2280 万条。健康体育心理电竞科学财经知识娱乐故事职场汽车旅行美食亲子时尚时事校园家居国际游戏考研动漫种草脑洞数码法律影视宠物累计包含30多个大品类，1000多个垂直领域，约180万个细分话题累计内容超过5亿条，其中4.4亿条为问答 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：知乎视频内容知乎视频内容 来源：知乎 APP、国联证券研究所 生态建设：以“生态第一”为核心战

64、略生态建设：以“生态第一”为核心战略 2 2022022 年提出“生态第一”战略。年提出“生态第一”战略。公司以获得感为目标进行内容运营，提升消费者与创作者体验，进而留存用户。创作者创作者侧侧来看来看，使其留存下来并创造内容的关键在于满足其社交、变现需求。1）社交需求：当用户遇上认同的内容时，可通过点赞、评论、私信、关注等方式表达对生产者的认可，从而创作者社交需求得以满足。2）变现需求：随着创作者粉丝不断增长，创作者账号的流量变现价值持续提升，平台推出各类商业化工具满足创作者变现需求。用户侧用户侧来看来看，留存用户并消费内容的关键在于平台能否持续推送其感兴趣的内容，在内容足够丰富的情况下，能否

65、留存取决于平台的算法能力。图表图表 2525：知乎以生态第一作为核心战略知乎以生态第一作为核心战略 来源：国联证券研究所 创作者侧：用流量、创作者侧：用流量、激励激励来扶持领域深耕者来扶持领域深耕者。创作者之所以会在平台上不断创作内容，主要系平台能够满足创作者的社交认同及变现需求所致。因此，平台从流量、资金两端对于创作者进行扶持，以激励创作者持续生产内容。流量方面流量方面，知乎推出“海盐计划”对优质创作者进行流量扶持。今年 5 月 18 日，知乎推出“海盐计划 4.0”。通过“创作活跃度”、“内容优质分”、“创作影响力”、“关注者亲密度”和“社区成就分”五个领域综合评定“创作分”，对创作分高的

66、垂类深耕创作者提供进一步的流量 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 曝光和扶持。激励激励方面方面，知乎推出面向深耕创作者的收益计划进行扶持。具体包括以下三方面：1）致知计划：知乎为垂直领域深耕的优秀创作者提供资金奖励。2）芝士平台：知乎为创作者提供安全合规的商单服务。3）盐选会员：知乎邀请优质创作者创作盐选专栏，并给予专栏收益分成。图表图表 2626：知乎海盐计划知乎海盐计划 4 4.0.0 来源：海盐计划 4.0 线上发布会、国联证券研究所 用户用户侧：算法为优质内容倾斜流量，根据用户特征进行精准匹配侧：算法为优质内容倾斜流量，根据用户特征进行精准匹

67、配。知乎将获得感内容标准加入算法体系，通过 TopicRank 和机器学习技术不断改善信息流推荐和搜索系统。当用户打开知乎，信息流推荐系统会根据用户个人档案和行为建立个性化上海品茶信息流，完善用户体验。此外，知乎也在搜索系统中合并应用深度学习和传统模型，方便用户高效获取感兴趣的内容。4.商业化：商业化：CCSCCS 和会员和会员付费是近年亮点付费是近年亮点 知乎的商业化知乎的商业化多点开花，多点开花，2 2020020 年开始加速释放年开始加速释放。知乎的商业化节奏相对较为克制，2016 年初步试水广告业务，2019 年启动盐选会员付费计划，2020 年初正式推出内容商业化解决方案。2020 年以

68、来，公司持续拓展以内容为中心的变现渠道，包括职业培训、电子商务等。截至 2022H1，广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务（主要为教育和电商）营收占比分别为 28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。图表图表 2727：2 202022H12H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 资料来源：公司公告、国联证券研究所 28.8%31.2%29.6%10.4%广告付费会员CCS其他业务 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.14.1 广告业务：广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长短期波动，长期仍将随用户数成长 公司公司用户不断增长，

69、广告价值用户不断增长，广告价值逐渐逐渐凸显凸显。随着知乎用户不断增长，平台对于品牌主的吸引力越来越强，广告业务得以持续取得进展。目前，公司对广告主提供的广告服务主要包括传统广告（硬广）和内容营销（软广），前者计为广告收入，后者计为内容商业化解决方案。本章主要讨论传统广告业务。传统广告可分为品牌广告和效果广告，其中品牌广告形式包括“知乎 Banner”、“开屏广告”等，主要按 CPM（每千人次成本）及 CPD（每日成本）收费。效果广告形式主要为信息流广告，支持图文、视频、文字链等五种形式。投放位置包括推荐页、关注页、问题页、答案页以及评论页，主要按 CPC（每次点击成本）收费。图表图表 2828

70、：知乎效果广告形式知乎效果广告形式 来源：2021 知乎效果广告产品营销手册、国联证券研究所 公司上游公司上游广告主行业分散，集中度较低广告主行业分散，集中度较低。平台广告主行业分布较为分散，主要为电子商务平台、快消品、互联网服务、汽车、本地日常生活服务、游戏以及其他，2021年收入占比分别为 29%、25%、12%、8%、8%、7%和 11%。图表图表 2929：2 2021021 年公司广告年公司广告主主分行业收入占比分行业收入占比 资料来源：公司公告、国联证券研究所 广告业务营收广告业务营收 2 2021021 年年 1 11.61.6 亿元，同比亿元，同比+3+37.7%7.7%，主要

71、由用户增长驱动，主要由用户增长驱动。自公司加速商业化以来，广告收入保持高速增长，由 2019 年的 5.77 亿元增长至 2021 年的11.6 亿元。广告收入的高速增长主要由用户增长所驱动，MAU 由 2019 年的 4800 万增29%25%12%8%8%7%11%电商快消互联网服务汽车本地生活游戏其他 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 长至 2021 年的 9590 万。而每月单用户广告收入基本稳定在 1 元左右。2022H1，受疫情影响，广告主预算进一步缩减，每月单用户广告收入进一步下滑至 0.73 元。单用户广告收入及单用户广告收入及 MA

72、UMAU 双轮驱动下，预计未来广告收入持续增长双轮驱动下，预计未来广告收入持续增长。尽管受疫情影响，近年单用户广告收入有所下滑，但我们认为未来广告收入仍将持续增长。原因除了 MAU 持续增长外，还包括单用户广告收入的恢复单用户广告收入的恢复。随着疫情、经济形式好转，叠加知乎不断丰富营销产品、推进视频化战略，知乎有望持续吸引广告主预算，进而驱动单用户广告收入提升。1）营销产品方面营销产品方面，知乎推出超级首映广告、热搜广告、商业圆桌、超级话题等产品，产品体系不断丰富。2）视频化战略方面视频化战略方面，视频内容形式有着更好的广告呈现效果，转化率较图文更高。综上，我们预计 2022-2024 年公司

73、实现广告营收 10.3/12.8/16.6 亿元。图表图表 3232：公司广告业务营收测算公司广告业务营收测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 广告业务收入（亿元）广告业务收入（亿元）5.77 8.43 11.6 10.3 12.8 16.6 yoy 46.0%37.7%-11.3%24.6%29.5%MAUMAU（亿）（亿）0.48 0.69 0.96 1.14 1.34 1.54 yoy 42.7%40.0%19.3%16.9%15.1%单用户广告收入（元单用户广告收入（元/月）月）1.00 1.03

74、1.01 0.75 0.80 0.90 yoy 2.3%-1.7%-25.7%6.7%12.5%来源：公司公告、国联证券研究所整理 4.24.2 内容商业化：高转化率内容商业化：高转化率吸引吸引广告主广告主 内容商业化解决方案转化率高，为广告主提供创作到转化的一站式服务内容商业化解决方案转化率高，为广告主提供创作到转化的一站式服务。内容商业化解决方案（CCS）于 2020 年初正式推出，主要以“知+”产品作为载体。与基于买量的传统广告不同，内容商业化解决方案帮助商家创建商业内容，并将该类内容推送给目标受众。在知乎专业、知识化的调性下，用户对于内容的信任度较高，从而该类广告具有更高的转化率。具体

75、模式为，公司提供将广告植入内容的创作工具，并以图表图表3030：2 2H12H1 公司广告业务收入及增速公司广告业务收入及增速 图表图表3131：2 2H H1 1 公司广告业务拆分公司广告业务拆分 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 5.77 8.43 11.6 4.55 46.0%37.7%-1.53%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20022H1广告业务（亿元）yoy（%）0.48 0.69 0.96 1.04 1.00 1.03 1.

76、01 0.73 20022H1MAU(亿）单用户广告收入（元/月）22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 原生内容形式推送给用户，用户可直接点击转化组件实现转化。图表图表 3333：知知+内容商业化解决方案案例内容商业化解决方案案例 资料来源：2020 知+产品手册、国联证券研究所 C CCSCS 转化效果良好，客户加速投入，留存不断优化转化效果良好，客户加速投入，留存不断优化。CCS 与知乎以内容为核心的变现方式十分契合，其内容点击率是传统广告点击率的数倍。基于良好的转化效果，广告主加速投入，留存也在不断优化。2019-2021 年

77、，客户数量以及单客户收入均处于快速增长区间。截至 2021 年，客户数量达 5745 名，同比+138%，单客户收入 17 万，同比+201%。在广告主加速投入的同时，其留存也在持续优化。2019-2020 年，该项业务前 100 大客户的次年流失率约为 30%，2020-2021 年进一步减少至 15%。此外，随着用户不断拓展，广告主来源也不断丰富，目前主要为电商、快消、教育、互联网、本地生活等，未来有望持续拓展至其他行业。CCSCCS 变现方式适配知乎的内容生态，未来有望继续保持快速增长变现方式适配知乎的内容生态，未来有望继续保持快速增长。内容商业化解决方案业务自推出以来实现快速增长，20

78、19-2021 年收入分别为 0.01/1.36/9.74 亿元。其驱动力除了用户数量增长外，还包括单用户收入的提升。ARPU 提升的原因系：知乎专业问答社区独有的信任感氛围下，内容广告类似于“软广”的形式具有高转化率，持续吸引广告主预算。我们认为在用户持续增长，以及广告主预算持续倾斜的背图表图表3434：2 2 年公司年公司 C CCSCS 客户数量客户数量 图表图表3535：2 2 年公司年公司 C CCSCS 单客户价值及增速单客户价值及增速 资料来源：公司公告、国联证券研究所 资料来源：公司公告、国联证券研究所 8024135

79、7452916%138%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%201920202021终端客户数量（位）yoy（%）0.80 5.63 17.0 602%201%0%100%200%300%400%500%600%700%201920202021单客户价值（万元）yoy（%）23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 景下，该业务未来将持续高增。预计 2022-2024 年收入分别为 12.4/17.6/24 亿元，对应的单用户收入分别为 0.9/1.1/1.3 元/月。图表图表 3636：公司公司 C CCSCS 营收测算营

80、收测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 内容商业化解决方案收入（亿元）内容商业化解决方案收入（亿元）1.36 9.74 12.4 17.6 24.0 yoy 617%26.9%42.8%36.1%MAUMAU（亿）（亿）0.69 0.96 1.14 1.34 1.54 yoy 40.0%19.3%16.9%15.1%单用户收入（元单用户收入（元/月）月）0.17 0.85 0.90 1.1 1.30 yoy 412%6.34%22.2%18.2%来源：公司公告、国联证券研究所整理 4.34.3 付费会员业务：付费率持续提升付

81、费会员业务：付费率持续提升 会员会员付费历经多年探索，目前以付费历经多年探索，目前以“盐选会员”模式为主“盐选会员”模式为主。知乎内容付费业务与平台专业的问答调性比较契合。公司早在 2016 年便开始试水知识付费模式，此后相继推出“值乎”、“知乎 Live”、“知乎书店”、“知识市场”、“知乎会员”等系列内容付费产品。2019 年，在原“超级会员”的基础上，正式推出“盐选会员”，保留原有付费内容权益、会员身份权益，增加社区功能权益。该项业务绝大部分收入来自盐选会员，少部分来自就特定内容的一次性付费。图表图表 3737：知乎内容付费发展历程知乎内容付费发展历程 来源：公司公告、知乎 APP、国联

82、证券研究所整理 会员权益多样，付费内容库包括会员权益多样，付费内容库包括 3 39090 万内容万内容。付费会员享有付费内容权益，以及社区功能权益。付费内容权益：付费内容权益：当前付费内容库包括 390 万尊享内容，内容形式包括故事、小说、其他书籍、杂志、现场和录制讲座、有声书等。社区功能权益社区功能权益：付费内容享有会员标识、卡片挂件、评论区发图等会员专属功能。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表3838：知乎付费会员权益知乎付费会员权益 资料来源：知乎 APP，国联证券研究所 随着会员权益不断丰富，付随着会员权益不断丰富，付费率持续提升费率

83、持续提升。截至 2022H1，知乎付费会员数量已达 770 万，对应的付费率达 7.43%。在付费用户数不断增长的驱动下，付费会员业务收入持续高增，由 2019 年的 0.88 亿元增长至 2021 年的 6.69 亿元，2022H1 达 4.93亿元（yoy+75.1%）。当前付费率和当前付费率和 ARPPUARPPU 均处于低位，均处于低位，长期仍有空间长期仍有空间。当前知乎处于用户破圈和商业化加速并行的阶段，付费率和 ARPPU 均处于低位。付费率来看付费率来看，截至 2022H1，知乎付费率为 7.43%，远低于 B 站、云音乐、爱奇艺等内容/社区平台的付费率水平。未来，随着用户付费意

84、识的加强，以及知乎付费内容质量和数量的进一步优化，预计付费率仍有提升空间。ARPPUARPPU 来看来看，根据我们测算，2022H1 知乎付费会员月 ARPPU 为10.7 元，高于云音乐，低于爱奇艺、哔哩哔哩，但目前阶段来看中长期提价将较为缓慢。图表图表3939：2 2H1H1 公司公司会员业务收入会员业务收入 图表图表4040：2 2H1H1 公司公司付费用户数量及付费率付费用户数量及付费率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.88 3.20 6.69 4.93 264%109%75.1%0

85、%100%200%300%20022H1会员业务收入（亿元）yoy（%）0.57 2.36 5.08 7.70 1.20%3.45%5.29%7.43%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20022H1付费用户数量（百万）付费率（%）25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4141：内容社区会员业务对比内容社区会员业务对比 MAUMAU（百万）（百万）付费率（付费率（%）MPUMPU（百万（百万/月）月）月月 ARPPUARPPU（元）（元）付费会员营收（亿元）付费会员营收（亿元）爱奇艺爱

86、奇艺 429 22.9%98 14.6 43.0 哔哩哔哩哔哩哔哩 294 9.25%27.2 12.6 10.3 云音乐云音乐 182 20.2%37.6 6.49 14.6 知乎知乎 104 7.43%7.70 10.7 4.93 来源：国联证券研究所整理 注：爱奇艺 MAU 取 2021 平均值，爱奇艺其他数据取 2022Q2 数据，哔哩取 2022Q1 数据，云音乐、知乎取 2022H1 数据 会员业务预计持续增长，会员业务预计持续增长，驱动力来自于付费率随用户增长同时进一步提升驱动力来自于付费率随用户增长同时进一步提升。考虑到知乎在拓展视频内容，同时丰富内容库，我们认为未来知乎付费率

87、有望不断趋于哔哩，达到 10%。预计 2022-2024 年月均付费会员数量分别为 881/1176/1478 万，对应的付费率分别为 7.7%/8.8%/9.6%，而月 ARPPU 维持在 11 元左右的水平。在付费率提升的驱动下，预计 2022-2024 年付费会员收入分别为 11.6/15.5/19.5 亿元。图表图表 4242：公司公司会员业务营收测算会员业务营收测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 付费会员业务收入（亿元）付费会员业务收入（亿元）0.88 3.20 6.69 11.6 15.5 1

88、9.5 yoy 264%109%73.5%33.5%25.6%月均付费用户数（百万）月均付费用户数（百万）0.57 2.36 5.08 8.81 11.8 14.8 yoy 311%115%73.5%33.5%25.6%付费率 1.20%3.45%5.29%7.70%8.80%9.60%月月 ARPPUARPPU（元）（元）12.8 11.3 11.0 11.0 11.0 11.0 yoy -11.5%-2.91%0%0%0%来源：公司公告、国联证券研究所整理 4.44.4 其他其他业务业务：培训、电商：培训、电商初初露锋芒露锋芒 深化以内容为中心的变现方式，职业培训、电子商务高速增长。深化以

89、内容为中心的变现方式，职业培训、电子商务高速增长。2020 年以来，知乎持续拓展以内容为中心的变现渠道，包括职业培训、电子商务等。目前该项业务正处于高速增长通道，2021 年营收达 1.56 亿，同比+196%。教育业务：基于内容及用户优势，发力教育业务。教育业务：基于内容及用户优势，发力教育业务。知乎发力教育业务的核心优势在于积累的内容质量较高，且用户群体具有年轻、高学历特征。公司于 2020 年推出职业培训服务，提供以专业资格证和职业教育为核心的专业课程。一方面开发各项培训课程，创建及发布内容，吸引目标用户购买。另一方面进行战略收购以加强内容供应，丰富内容生态。该项业务自推出以来，取得快速

90、增长，2021 年收入达 4580 万。26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表4343：知乎付费职业教育课程案例知乎付费职业教育课程案例 来源：知乎 APP，国联证券研究所 电商业务：基于用户信任感，发力电商业务。电商业务：基于用户信任感，发力电商业务。知乎发力电商业务的核心优势在于专业化社区氛围下，用户信任感较强，从种草到拔草的转化率较高。该项业务商业模式为通过内容向电商平台导流，基于成交 GMV 收取佣金，并向内容创作者分成。2020年，GMV 达 44 亿元。目前电商业务品类包括数码消费产品、家电、生活用品，公司计划进一步拓宽商品品类，同时

91、发展闭环电商。图表图表 4444：知乎电商转化链接知乎电商转化链接 来源：知乎 APP，国联证券研究所 5.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 5.15.1 财务分析：亏损率持续收窄财务分析：亏损率持续收窄 营收高速增长，系会员及营收高速增长，系会员及 CCSCCS 强劲增长所致。强劲增长所致。自知乎加速商业化以来，收入实现快速增长，由 2019 年的 6.71 亿元快速增长至 2021 年的 29.5 亿元。收入快速增长主要系用户数不断增长，以及商业化变现加速所致。商业化变现方面，目前主营业务收入占比较为均衡。2021 年广告、付费会员、CCS、其他业务（职业培训和电子商务）占

92、比分别为 39.2%、22.6%、32.9%、5.29%。从收入占比的趋势来看，广告占比不断下降，而 CCS、会员、其他业务占比持续提升，系知乎近年来不断拓展商业化来源所致。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4545：2 2H H1 1 公司营业收入公司营业收入 图表图表 4646：2 2H H1 1 公司营收拆分公司营收拆分 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 营业成本营业成本快速攀升快速攀升，内容及运营成本和带宽成本是主要项内容及运营成本和带宽成本是

93、主要项。公司近几年营业成本营业成本随营收增长而快速增长，由 2019 年的 3.58 亿元增长至 2021 年的 14.1 亿元。营业成本中内容及运营成本占比过半，2021 年达 53.4%，主要包括向内容创作者支付的专项内容库款项、其他内容相关成本等。而毛利率毛利率则呈现先增后降的趋势，2019-2021 年分别为 46.6%、56%、52.5%。2020 年毛利率上升的原因系公司云服务、带宽、付款处理等相关的运营效率提升所致。2021 年之后，毛利率持续下滑，原因在于公司不断进行内容投入，比如激励创作者参与 CCS、付费会员内容创作等。图表图表 4747：2 2

94、H12H1 公司营业成本及增速公司营业成本及增速 图表图表 4848：20212021 年公司营业成本拆分年公司营业成本拆分 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 高高销售费用销售费用导致导致整体费用高企，降本增效战略下费用率有望改善。整体费用高企，降本增效战略下费用率有望改善。目前公司整体费用仍处于较高水平，主要系销售费用较高所致。近年来公司用户持续高增，对应的拉新、品宣费用处于较高水平。销售费用销售费用由 2019 年的 7.66 亿增长至 2021 年的 16.4亿。我们认为，当前知乎用户数量仍然具备较高增长空间，预计未来销售费用仍将持续上升，但随着商业化的加速

95、释放，销售费用率有望下降。管理费用率和研发费用率管理费用率和研发费用率近年则呈持续下降态势，使得整体费用率持续改善，规模效应初步凸显。预计未来在公司商业化加速和降本增效战略下，预计整体费用率有望持续改善。6.71 13.52 29.59 16102%119%41.4%0%50%100%150%20022H1营业收入（亿元）yoy（%）86.1%62.4%39.2%28.8%13.1%23.7%22.6%31.2%0.10%10.0%32.9%29.6%0.66%3.89%5.27%10.4%20022H1广告付费会员内容商业化解决方案其他业务3.58

96、5.9414.18.4465.9%136%80.6%0.0%50.0%100.0%150.0%20022H1营业成本（亿元）yoy（%）53.4%23.4%10.2%5.3%7.8%内容及运营成本云端服务及带宽成本员工成本付款手续费其他 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4949：2 2H H1 1 公司各项费用率公司各项费用率 来源：公司公告、国联证券研究所 目前目前仍处于亏损阶段，仍处于亏损阶段，亏损有望持续缩窄。亏损有望持续缩窄。2019-2020 年，公司持续亏损，经调整净利润分别

97、为-8.25 和-3.37 亿元。2021 年和 2022H1 亏损幅度进一步扩大，达到-7.5 亿和-8.11 亿元，除了公司在美国和香港双重上市带来的一次性股权激励支出之外，公司内容及运营成本、以及期间费用同比大幅提升的因素也是重要原因。我们认为，未来公司营收有望持续高增，规模效应有望逐渐凸显叠加降本增效策略下，亏损有望持续缩窄。图表图表 5050：2 2019019-2022H12022H1 公司净利润公司净利润 来源：公司公告、国联证券研究所 5.25.2 盈利预测盈利预测 用户预测用户预测 当前知乎用户数量仍在高速增长，2022H1，MAU 同比增长 15.6%至 1.04 亿。随着

98、公司持续进行内容泛化和生态建设，我们预计用户未来仍能保持较高增速。预计2022-2024 年 MAU 分别达 1.14/1.34/1.54 亿，同比+19.3%/+16.9%/+15.1%。114%54.3%55.2%65.8%37.8%21.9%23.3%26.3%52.3%24.4%20.9%24.7%20022H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 收入预测收入预测 综合上文分析，我们预计公司2022-2024年分别实现营收38.2/53.8/74.1亿元，同比+28.9%/+

99、40.9%/+37.9%。核心假设如下：1）广告业务：广告业务：预计 2022-2024 年收入分别为 10.3/12.8/16.6 亿元，同比-11.3%/+24.6%/+29.5%，除了用户增长驱动外，单用户广告收入提升也成为重要驱动因素。预计随着疫情复苏，广告市场回暖，知乎单用户广告收入恢复增长。预计 2022-2024 年单用户广告收入分别为 0.75/0.8/0.9 元，同比-25.7%/+6.7%/+12.5%。2）内容商业化解决方案：内容商业化解决方案：预计 2022-2024 年收入分别为 12.4/17.7/24 亿元，同比+26.9%/42.8%/36.1%，主要由用户增长

100、和单用户价值提升驱动。单用户价值来看，CCS 的高转化率吸引广告主倾斜预算，从而单用户价值持续提升。预计 2022-2024 年单用户价值分别为 0.9/1.1/1.3 元，同比+6.3%/+22.2%/+18.2%。3）付费会员业务：付费会员业务：预计 2022-2024 年收入分别为 11.6/15.5/19.5 亿元，同比+73.5%/+33.5%/+25.6%，主要由付费用户数量提升所驱动。在平台不断提升会员权益，供给优质内容的推动下，付费用户数量持续快速增长。预计 2022-2024 年付费用户数量分别为 881/1176/1478 万，同比+73.5%/+33.5%/+25.6%，

101、对应的付费率分别为7.7%/8.8%/9.6%。此外，由于当前平台主要发力提升付费用户数量，预计月 ARPPU 保持平稳，2022-2024 年维持在 11 元左右的水平。4）其他业务：其他业务：公司于 2020 年开始发力职业培训和电商业务，当前该业务仍处于高 速 增 长 区 间。预 计 2022-2024 年 收 入 分 别 为 3.9/7.8/14 亿 元，同 比+150%/+100%/+80%。图表图表 5151：公司营收预测（亿元）公司营收预测（亿元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收

102、入 6.71 13.5 29.6 38.2 53.8 74.1 yoy 102%119%28.9%40.9%37.9%广告广告 收入收入 5.77 8.43 11.6 10.3 12.8 16.6 yoy 46.0%37.7%-11.3%24.6%29.5%内容商业化解决方案内容商业化解决方案 收入收入 0.01 1.36 9.74 12.4 17.6 24.0 yoy 21088%617%26.9%42.8%36.1%付费会员付费会员 收入收入 0.88 3.20 6.69 11.6 15.5 19.5 yoy 264%109%73.5%33.5%25.6%其他其他 收入收入 0.04 0.

103、53 1.56 3.90 7.80 14.0 yoy 1083%196%150%100%80.0%来源：公司公告、国联证券研究所整理 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 盈利预测盈利预测 毛利率：毛利率：预计随着公司商业化价值的加速释放，规模效应下，营业成本占营收比持续下降。假设 2022-2024 年营业成本占营收比分别为 53.8%/49.2%/44.5%，对应的毛利率分别为 46.2%/50.8%/55.5%。图表图表 5252：公司公司成本成本预测（亿元）预测（亿元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2

104、023E2023E 2024E2024E 营业成本营业成本 3.58 5.94 14.1 20.5 26.5 33.0 毛利率 46.6%56.0%52.5%46.2%50.8%55.5%内容及运营成本内容及运营成本 0.77 2.04 7.51 12.1 15.6 19.3 占收入比 11.4%15.1%25.4%31.6%29.0%26.0%云服务和带宽成本云服务和带宽成本 1.78 2.27 3.28 3.92 4.58 5.27 每 MAU 成本 26.6%16.8%11.1%10.1%8.51%7.11%员工成本员工成本 0.58 0.75 1.43 1.88 2.59 3.57 占

105、收入比 8.69%5.58%4.82%4.82%4.82%4.82%付款手续费付款手续费 0.13 0.40 0.74 1.29 1.72 2.16 占付费会员收入比 1.96%2.92%2.51%3.31%3.20%2.92%其他其他 0.32 0.48 1.10 1.44 1.99 2.74 占收入比 4.74%3.58%3.70%3.70%3.70%3.70%来源：公司公告、国联证券研究所整理 费用率费用率：当前知乎用户仍有两倍空间，预计公司将持续投入获客，销售费用持续提升，预计 2022-2024 年分别为 22.5/26.3/28.9 亿元。同时，随着公司持续加速商业化，推行降本增效

106、策略，各项费用率将逐年下降。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 59%/49%/39%，管理费用率分别为 21.1%/16%/13%，研发费用率分别为20.6%/15%/12%。综上，随着毛利率恢复提升，各项费用率不断优化，预计知乎整体盈利不断改善。预计 2022-2024 年经调整净利润分别为-15.7/-9.4/0.71 亿元。图表图表 5353：公司费用预测（亿元）公司费用预测（亿元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用销售费用 7.66 7.35 16.3 22.5 26.3 28.9

107、 占收入比 114%54.3%55.2%59.0%49.0%39.0%管理费用管理费用 2.53 2.96 6.90 8.05 8.60 9.6 占收入比 37.8%21.9%23.3%21.1%16.0%13.0%研发费用研发费用 3.51 3.30 6.20 7.86 8.07 8.90 占收入比 52.3%24.4%20.9%20.6%15.0%12.0%归母净利润归母净利润 -10.0-5.18-13.0-20.3-14.8-4.82 净利率-150%-38.3%-43.9%-53.3%-27.6%-6.50%经调整净利润经调整净利润 -8.25-3.37-7.50-15.7-9.40

108、 0.71 经调整利润率-123%-25.0%-25.4%-41.1%-17.5%0.96%来源：公司公告、国联证券研究所整理 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.35.3 估值与评级估值与评级 绝对估值法绝对估值法 我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率，假设第二阶段 6 年，增长率 16%，永续增长率 2.5%。根据以上关键参数，得出目标价18.2 元（21 港币）。图表图表 5454：基本假设关键参数基本假设关键参数 假设假设 数值数值 假设依据假设依据 无风险利率 Rf 2.78%十年期国债收益率 市场预

109、期回报率 Rm 7.19%参考近五年恒生科技指数年化收益率 第二阶段年数 6 第二阶段增长率 16.0%永续增长率 2.50%参考 CPI 股本成本 Ke 11.3%根据 CAPM 公式计算 债务成本 Kd 5%企业贷款利率假设 WACC 11.3%来源：iFind，国联证券研究所整理（数据来源日期 2022 年 9 月 23 日）图表图表 5555：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段-3565-60.0%第二阶段 3019 50.8%第三阶段（终值）6486 109%企业价值 AEV 5940 加：非核心

110、资产 0.00 0.0%减：带息债务(账面价值)0.00 0.0%减：少数股东权益 7.50 0.13%股权价值（亿元）59.3 99.9%除：总股本(亿股)3.26 每股价值(元)18.2 每股价值（港币）21.0 来源：iFind，国联证券研究所整理（数据来源日期 2022 年 9 月 23 日）相对估值法相对估值法 我们选取国内头部社区平台哔哩哔哩、快手、云音乐作为可比公司，采用 PS 和P/MAU 进行估值，得到公司的合理价值处于 71-106 亿元区间，取平均值 88 亿元，对应的目标价为 27 元（31.2 港币）。PSPS：根据 Bloomberg 一致预期，哔哩哔哩、快手、云音

111、乐 2022 年 9 月 23 日收盘价对应的 2022 年 PS 估值分别为 1.9x/2.2x/1.4x，取平均值 1.8x，对应知乎合理价 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 值为 71 亿元，对应目标价 21.6 元（24.9 港币）。P P/MAUMAU：根据 2022H1 可比公司 MAU，2022 年 9 月 23 日收盘价对应的单用户价值分别为 149/357/73 元。考虑到知乎作为图文社区，用户时长及单用户货币化空间天然低于快手、哔哩这样的视频平台。给予知乎 100 元/MAU 的估值倍数，对应公司的合理价值为 106 亿元，对应目

112、标价 32.4 元（37.4 港币）。图表图表 5656：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元）PSPS 最新最新 MAUMAU （亿）（亿）单用户价值单用户价值（元（元/MAU/MAU）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 9626.HK 哔哩哔哩 438 1.9 1.4 1.2 2.9 149 1024.HK 快手 2096 2.2 1.8 1.6 5.9 357 9899.HK 云音乐 133 1.4 1.1 1.0 1.8 73 可比公司平均估值水平可比公司平均估值水平 1.8 1.5 1.2 2390.HK

113、 知乎 50 1.3 0.9 0.7 1.1 47 来源：Wind、Bloomberg、各公司公告、国联证券研究所 注：数据来源日期 2022 年 9 月 23 日，汇率：0.8679 人民币/港币 投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 38.2/53.8/74.1 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-15.1/-9.3/0.19 亿元，对应的 Non-GAAPEPS 分别为-4.65/-2.85/0.06 元/股。绝对估值法测得公司合理股价为 18.2 元（21 港币）。考虑到公司尚未盈利，当前随着用户持续增长，商业化潜力正在加速释放。参考可比公司估值，给予公司

114、 2022 年 2.3x PS，83 元/MAU 相对估值倍数，对应目标价为 27 元（31.2 港币），首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 宏观经济放缓风险：宏观经济放缓风险：不排除宏观经济放缓，使得广告主预算缩减，从而使得公司广告等收入出现下滑的风险。内容监管风险：内容监管风险：不排除部分博主发布的内容不满足内容监管的要求，使得平台受到负面影响，甚至受到行政处罚的风险。核心用户流失核心用户流失风险：风险：不排除公司新增用户与原有社区调性匹配度低，发表的内容、行为与原有用户产生一定冲突，最终造成用户对社区认同感降低，核心用户流失的风险。商业化进程不及预期风险：商业化进程不及预期

115、风险：目前公司商业化处于加速阶段，正处于快速拓展期。不排除 CCS 和会员等商业化进程不及预期从而使得公司收入增速放缓的风险。竞争加剧风险：竞争加剧风险：短视频平台不断拓展泛知识类内容，叠加创作者具有多平台分发内容的倾向，不排除知乎面临竞争恶化，从而导致各项业务指标增长不及预期，公司因为面临竞争导致成本费用开支加大的风险。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E

116、E20242024E E 单位单位:百万元百万元 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E E20242024E E货币资金 958 2157 382 538 741 营业额 1352 2959 3815 5377 7413 应收账款 486 832 1072 1511 1950 销售成本 594 1405 2051 2647 3302 预付款项、按金及其他应收91 261 273 385 531 其他费用 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 735 1635 2251 2635 2891 存货 0 0 0 0 0 管理费用

117、 626 1310 1591 1667 1853 其他流动资产 2186 5085 5532 5377 5560 财务费用-87 -15 -3 28 67 流动资产总计 3720 8334 7259 7810 8781 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 固定资产 8 10 8 7 5 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 营业利润-515 -1376 -2075 -1600 -701 无形资产 27 195 162 130 97 其他非经营损益-1 83 83 83 83 长期待摊费用 0 0 0 0

118、 0 税前利润-516 -1293 -1993 -1518 -618 其他非流动资产 6 266 266 266 266 所得税 1 5 -0 -0 -0 非流动资产合计 41 471 437 403 369 税后利润-518 -1299 -1993 -1518 -618 资产总计 3761 8805 7696 8213 9150 归属于非控制股股0 0 0 0 0 短期借款 0 0 81 1297 1900 归属于母公司股东-518 -1299 -1993 -1518 -618 应付账款 502 1027 1498 1934 2412 EBITDA-584 -1287 -1961 -1455

119、 -517 其他流动负债 513 871 1202 1586 2059 NOPLAT-604 -1397 -2078 -1572 -634 流动负债合计 1015 1898 2781 4816 6372 EPS(元)-2 -4 -6 -5 -2 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 169 169 169 169 主要财务比率主要财务比率 非流动负债合计 0 169 169 169 169 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E E20242024E E负债合计 1015 2067 2950 4986 6541 成长能力 股本 0.05

120、 0.24 326 326 326 营收额增长率 1.02 1.19 0.29 0.41 0.38 储备-4949 7070 7070 7070 7070 EBIT 增长率 0.41 -1.17 -0.53 0.25 0.63 留存收益 7695 -339 -2332 -3850 -4468 EBITDA 增长率 0.42 -1.20 -0.52 0.26 0.64 归属于母公司股东权益 2747 6731 4738 3220 2602 税后利润增长率 0.48 -1.51 -0.53 0.24 0.59 归属于非控制股股东权益 0 7 7 7 7 盈利能力 权益合计 2747 6738 47

121、45 3228 2609 毛利率 0.56 0.53 0.46 0.51 0.55 负债和权益合计 3761 8805 7696 8213 9150 净利率-0.38 -0.44 -0.52 -0.28 -0.08 ROE-0.19 -0.19 -0.42 -0.47 -0.24 现金流量表现金流量表 ROA-0.14 -0.15 -0.26 -0.18 -0.07 单位单位:百万元百万元 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E E20242024E E ROIC-0.25 -0.73 -0.43 -0.33 -0.14 税后经营利润-517 -1

122、382 -2075 -1600 -701 估值倍数 折旧与摊销 20 21 34 34 34 P/E-11.4 -4.5 -2.9 -3.9 -9.5 财务费用-87 -15 -3 28 67 P/S 4.35 1.99 1.54 1.09 0.79 其他经营资金 340 935 102 424 185 P/B 2.14 0.87 1.24 1.83 2.26 经营性现金净流量-244 -440 -1942 -1114 -415 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 430 -3137 83 83 83 EV/EBIT 1.36 1.41 -0.05 -0

123、.88 -3.47 筹资性现金净流量 9 4876 84 1188 536 EV/EBITDA 1.41 1.44 -0.05 -0.90 -3.70 现金流量净额 195 1300 -1776 156 204 EV/NOPLAT 1.36 1.32 -0.04 -0.83 -3.02 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价；汇率：0.8679 人民币/港币 34 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准

124、确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以

125、纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监

126、会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的

127、个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或

128、交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的

129、一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：