1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 长飞光纤长飞光纤(601869)盈利盈利或或超预期改善，多元超预期改善，多元化化再造新长飞再造新长飞 王彦龙王彦龙(分析师分析师)黎明聪黎明聪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519100003 S0880121080014 本报告导读：本报告导读：海外需求高景气，盈利或超预期改善；实施多元化战略，十四五再造新长飞。海外需求高景气，盈利或超预期改善；实施多元化战略，十四五再造新长飞。投资要点：投资要点：首次覆盖首次覆盖,目标价目标价 54 元，给予增持评级元，给予增持评

2、级。预测 2022-2024 年公司归母净利润预测为 11.56 亿元、16.33 亿元和 18.41 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为1.532.152.43 元，归母净利润增速为 63%41%13%；考虑公司是全球领先的光纤光缆厂商盈利改善，且多元化推进较为顺利，给予 2023 年 PE 25x，目标价 54 元。海外需求高景气，盈利或超预期改善。海外需求高景气，盈利或超预期改善。当前节点，光纤光缆市场的主要增长动力来源于海外，但同时国内高端市场盈利提升不可忽视。1）国内市场骨干网 G.654.E 超低损耗光纤有望规模应用，实现更高速率如 400G 的骨干网传输；2）部分高端

3、场景盈利水平极佳，如工业特种光纤、数据中心多模光纤等，虽然需求相较主流的 G.652D 体量少，但贡献盈利不少；3）海外出口体量逐渐可以跟国内需求体量比拟，正在持续快速增长。4）航运、气体等前期成本掣肘已经高位回落，有望贡献更多弹性。实施多元化战略，十四五再造新长飞。实施多元化战略，十四五再造新长飞。过去三十余年发展中，公司在光纤光缆的国产化道路上成功证明了自己。在十四五新时期，公司做出了多元化布局的核心战略，将在与原有业务协同的基础上发展光电器件、半导体、海上能源等赛道，实现成为信息传输、智慧连接领域领先的新材料、综合线缆解决方案提供商的目标。根据测算，公司面向的市场由主业约 100 亿美金

4、，将扩充到包括海上风电、碳化硅、光模块等合计约 350 亿美金。催化剂催化剂：移动集采中标价格或超预期，海外出口数据持续验证 风险提示风险提示：竞争加剧，原材料成本波动，海外贸易格局变化 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 8,222 9,536 13,046 16,367 18,960(+/-)%6%16%37%25%16%经营利润（经营利润（EBIT）509 437 1,347 1,879 2,109(+/-)%-33%-14%208%40%12%净利润（归母）净利润（归母）544 709 1,156 1,633

5、 1,841(+/-)%-32%30%63%41%13%每股净收益（元）每股净收益（元）0.72 0.93 1.53 2.15 2.43 每股股利（元）每股股利（元）0.32 0.22 0.28 0.46 0.65 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)6.2%4.6%10.3%11.5%11.1%净资产收益率净资产收益率(%)6.0%7.2%10.8%13.6%13.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.2%2.9%8.1%10.0%10.6%EV/EBITDA 23.81 31.30 19.87 15.6

6、2 14.04 市盈率市盈率 61.32 47.06 28.84 20.42 18.11 股息率股息率(%)0.7%0.5%0.6%1.0%1.5%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：54.00 当前价格：43.99 2022.09.23 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）21.77-47.15 总市值（百万元）总市值（百万元）33,340 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）758/406 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/352 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）5.78 日均成交值

7、（百万元）日均成交值（百万元）223.27 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）9,466 每股净资产每股净资产 12.49 市净率市净率 3.5 净负债率净负债率 10.27%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.11 0.27 Q2 0.52 0.42 Q3 0.11 0.44 Q4 0.19 0.40 全年全年 0.93 1.53 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 14%46%48%相对指数 19%51%62%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -27%-10%7%24%42%59%--0952周内股价走势图周

8、内股价走势图长飞光纤上证指数电信运营电信运营/信息技术信息技术 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)模型更新时间：2022.09.23 股票研究股票研究 信息技术 电信运营 长飞光纤(601869)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：54.00 当前价格：43.99 2022.09.23 公司网址 公司简介 公司是世界领先的光纤预制棒、光纤及光缆供货商之一，主要生产和销售通信行业广泛采用的各种标准规格的光纤预制棒

9、、光纤、光缆，基于客户需求的各类特种光纤、光缆，以及射频同轴电缆、配件等产品，公司拥有完备的集成系统、工程设计服务与解决方案，能为世界通信行业及其他行业(包括公用事业、运输、石油化工及医疗)提供各种光纤光缆产品及相关解决方案，在全球 60 多个国家和地区提供优质的产品与服务。长飞公司 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 21.77-47.15 市值（百万元）33,340 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 8,222 9,536 13,046 16,367 18,960 营业成本 6,

10、574 7,664 10,028 12,572 14,726 税金及附加 22 33 72 82 85 销售费用 231 270 339 376 417 管理费用 476 621 613 736 815 EBIT 509 437 1,347 1,879 2,109 公允价值变动收益 94 339 0 0 0 投资收益 37 107 65 82 95 财务费用 61 123 98 116 125 营业利润营业利润 581 718 1,284 1,814 2,040 所得税 35 27 92 131 143 少数股东损益 1 12 36 51 57 净利润净利润 544 709 1,156 1,6

11、33 1,841 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,336 4,302 1,530 1,680 1,681 其他流动资产 244 305 305 305 305 长期投资 1,636 1,684 1,748 1,748 1,748 固定资产合计 3,694 3,764 4,988 5,470 5,631 无形及其他资产 486 773 898 924 949 资产合计资产合计 15,856 19,479 21,174 24,405 26,601 流动负债 4,376 6,563 6,379 8,273 9,549 非流动负债 2,094 2,331 3,231 3,231 2

12、,743 股东权益 9,386 10,585 11,564 12,901 14,309 投入资本投入资本(IC)11,530 14,651 15,368 17,365 18,462 现金流量表现金流量表 NOPLAT 479 421 1,250 1,744 1,961 折旧与摊销 381 397 523 541 563 流动资金增量 -1,809-34-1,564-1,861-1,023 资本支出 -596-1,062-2,425-676-636 自由现金流自由现金流 -1,546-278-2,216-252 864 经营现金流 141 527 239 547 1,467 投资现金流 -1,5

13、51-1,390-2,423-744-541 融资现金流 719 2,289-587 197-926 现金流净增加额现金流净增加额 -690 1,426-2,771 0 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 5.8%16.0%36.8%25.5%15.8%EBIT 增长率 -33.1%-14.2%208.2%39.5%12.2%净利润增长率 -32.1%30.3%63.2%41.3%12.7%利润率 毛利率 20.0%19.6%23.1%23.2%22.3%EBIT 率 6.2%4.6%10.3%11.5%11.1%净利润率 6.6%7.4%8.9%10.0%9.7%收益率收益率 净

14、资产收益率(ROE)6.0%7.2%10.8%13.6%13.8%总资产收益率(ROA)3.4%3.7%5.6%6.9%7.1%投入资本回报率(ROIC)4.2%2.9%8.1%10.0%10.6%运营能力运营能力 存货周转天数 129.8 131.6 132.0 130.0 130.0 应收账款周转天数 167.7 159.3 160.0 167.0 167.0 总资产周转周转天数 703.9 745.6 592.4 544.3 512.1 净利润现金含量 0.3 0.7 0.2 0.3 0.8 资本支出/收入 7.3%11.1%18.6%4.1%3.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 40.

15、8%45.7%45.4%47.1%46.2%净负债率 68.9%84.0%83.1%89.2%85.9%估值比率估值比率 PE 61.32 47.06 28.84 20.42 18.11 PB 2.27 2.54 3.11 2.78 2.50 EV/EBITDA 23.81 31.30 19.87 15.62 14.04 P/S 4.06 3.50 2.56 2.04 1.76 股息率 0.7%0.5%0.6%1.0%1.5%7%14%21%28%34%41%48%55%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-8%11%31%50%69%-022022

16、-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅长飞光纤价格涨幅长飞光纤相对指数涨幅5%11%17%24%30%37%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%5%7%9%12%14%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)69%73%77%81%85%89%64677632879799620A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)QUaXoWaXeZnYnNrRtRaQdNbRnPnNoMnPeRmM

17、vMlOnPqO6MoPnNwMsPnRxNnPmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)目录目录 1.核心观点.4 2.盈利预测及估值.5 2.1.盈利预测.5 2.2.估值分析.6 3.长飞光纤：全球光纤光缆领导者.7 3.1.专注技术突破，长江边腾飞的优秀企业.7 3.2.股权结构稳定，产业布局得当.8 3.3.行业量价齐升，盈利持续改善.9 4.海外需求高景气，盈利或超预期改善.12 4.1.需求侧：海外市场、高端应用已成新增长点.12 4.1.1.海外市场：宽带建设持续

18、，出口量已成规模.12 4.1.2.超低损光纤：持续在干线网络得到广泛应用.16 4.1.3.数据中心：集群规模建设，多模光纤应用提升.19 4.1.4.特种光纤：应用场景广泛，盈利水平极佳.20 4.2.成本侧：气体困扰有缓解，航运成本高位回落.22 4.3.价格侧：前次集采定调，海外价格更高.24 5.核心竞争力：产能与工艺齐备，成本与布局协同.25 5.1.产能优势：工艺齐全，产能充足，可满足各类需求.25 5.2.成本优势：完善产业链配套，智能生产降本增效.26 5.3.布局优势：合资经验丰富，海外产能布局.28 6.实施多元化战略，十四五再造新长飞.29 6.1.光电器件：完善光通信

19、产业布局，进军工业激光领域.29 6.1.1.光模块：收购博创、光恒，完善光通信产业链.29 6.1.2.工业激光器：成立长飞光坊，具备垂直整合优势.30 6.1.3.有源光缆：长芯盛已孵化成全球领先高端 AOC 供应商.31 6.2.半导体板块：发力第三代半导体，布局功率广阔赛道.32 6.2.1.碳化硅：设立长飞先进半导体，布局碳化硅广阔赛道.32 6.2.2.对外投资：战略投资中欣晶圆，有望享受变动损益.34 6.3.海洋板块：与宝胜合作，发力海缆和海洋工程.35 7.风险提示.37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 Table_Page

20、长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)1.核心观点核心观点 图图 1：一张图概况公司发展核心逻辑：一张图概况公司发展核心逻辑 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：美金为单位的面向国际市场，元为单位的面向中国市场 核心观点：核心观点：长飞光纤是全球领先的光纤光缆龙头厂商，在业务产能、市场份额长期保持全球领先。2021 年中国移动集采后，国内市场迎来量价齐升的新周期。此外，海外网络建设需求爆发的背景下，国内以长飞为典型代表的头部厂商在海外市场持续进击，在发达和发展中国家和地区不断挑战海外欧美、日本、印度巨头的基本盘。同时 2022 年下半年以来困扰行业的部分气体成本、航运成本有所回

21、落，有望带来更多盈利弹性。此外，在“十四五”新的历史期间，全球对能源、信息需求格局变换下，公司全面布局光模块、光纤激光器、碳化硅、AOC、海洋工程等领域，具有较强的协同和延展效益，有望成为主业外新的增长点。公司公司盈利能力改善盈利能力改善有望超预期。有望超预期。当前市场普遍认同光纤光缆行业在海内外需求共振下将继续量价齐升，但对盈利改善的预期局限在普通光纤的价格端，并发掘出在细分高端品类上，如公司特种、多模光纤占比在逐步提升，以及成本端，前期处于高位的航运、气体成本回落带来的持续正面影响。公司作为国内最早突破光棒光纤技术的企业之一，在过去二十年的竞争磨炼中，具备了充足的产能和完备的工艺，智能化的

22、生产将成本压缩至极致，合资经营和海外生产能力得到充分锻炼，有望把握本轮新周期的机遇，盈利能力得到更加深化的蜕变。催化剂：催化剂：移动集采价格超预期，海外出口数据持续验证 风险提示：风险提示：（1）业务业务竞争加剧。竞争加剧。当前光纤光缆延续量价齐升的态势，若出现更多的新进入者和产能扩张，可能对公司盈利能力带来不利影响。（2）原材料成本波动。原材料成本波动。光缆、光棒主要原材料为铜、铝、钢等大宗商品，以及四氯化硅、特种气体，价格波动较大。若原材料成本上升，可能会压缩业务的盈利空间，对公司带来负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 Table_P

23、age 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)（3）海外贸易格局变化。海外贸易格局变化。公司海外布局全面，但若海外对国内厂商实行例如反倾销等不利政策，可能影响公司在海外业务规模的持续增长。2.盈利预测及估值盈利预测及估值 2.1.盈利预测盈利预测 结合行业及公司情况，我们对长飞光纤未来三年盈利能力作出以下假设：假设假设 1:光缆业务：光缆价格较去年同期同比上升接近 50%，且需求上海外东南亚、南非、南美等发展中国家需求旺盛。供给上公司通过收购长飞中利、布局海外巴西、波兰光缆厂扩充产能，所以我们预期 2022 年-2024 年业务增速为 54%/22%/19%，毛利率水平为 13%/1

24、4%/14%。假设假设 2：预制棒及光纤业务：该业务主要为预制棒的销售和光纤的销售。行业价格较去年提升 25%以上；此外，欧洲、北美、东南亚等对光纤需求旺盛，公司在海外布局有光纤产能，国内预制棒产能规划充足，我们预计 2022-2024 年业务增速 29%/21%/12%，毛利率水平为 49%/49%/47%。假设假设 3：其他业务：该业务包括光模块业务、秘鲁网络工程、长芯盛 AOC等，未来随着公司多元化的扩张还将有博创科技的并表、碳化硅业务、海工程船只在 2023 年贡献产值等，有望实现较高速增长。我们预计 2022-2024 年业务增速 21%/38%/15%，毛利率水平为 12%/12%

25、/12%表表 1：公司盈利预测表公司盈利预测表 按业务收入（按业务收入（百万百万元）元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光缆光缆 4002 3288 3921 6028 7340 8723 yoy-18%19%54%22%19%预制棒及光纤预制棒及光纤 2508 2953 2919 3762 4550 5100 yoy-18%-1%29%21%12%其他产品及服务其他产品及服务 1259 1981 2697 3256 4477 5138 yoy-57%36%21%38%15%分业务毛利率分业务毛利率 2019A 2020A 2021A 2022E 202

26、3E 2024E 光缆光缆 17%15%8%13%14%14%预制棒及光纤预制棒及光纤 40%33%40%49%49%47%其他产品及服务其他产品及服务 11%17%13%12%12%12%盈利能力盈利能力（百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 7769 8222 9536 13046 16367 18960 净利润净利润 784 544 721 1192 1684 1898 归母净利润归母净利润 801 544 709 1156 1633 1841 EPS（元（元/股）股）1.06 0.72 0.93 1.53 2.15

27、2.43 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)2.2.估值分析估值分析 1)PE估值估值 长飞光纤主要业务包括光纤光缆、海上风电工程、海底电缆（合资）、SiC、光模块等领域。我们认为，当前光纤光缆业务、海上风电相关业务可比公司较多，考虑到公司在光纤光缆领域的头部地位，我们选取在海上风电和光纤光缆行业地位相似的标的中天科技、东方电缆作为可比公司。考虑行业 2023 年平均估值，以及公司在 2023 年有望实现较高的成长（我们预测业绩增长约 41

28、%），给予公司 2023 年 PE 25x，对应价格 54 元。表表 2：可比公司市盈率估值列表可比公司市盈率估值列表（截止至（截止至 2022 年年 9 月月 22 日收盘）日收盘）公司名称公司名称 代码代码 现价现价 每股收益每股收益 市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中天科技中天科技 600522.SH 23.20 0.35 1.11 1.37 67.15 20.92 16.95 东方电缆东方电缆 603606.SH 75.99 1.80 1.88 2.70 42.30 40.37 28.14 行业平均行业平均 54.72 30.65

29、22.55 长飞光纤长飞光纤 601869.SH 43.99 0.93 1.53 2.15 47.30 28.75 20.46 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1)PB 估值估值 选取业务、行业地位相似的中天科技、长飞光纤作为可比公司参考。预计公司 2022-2023 年每股净资产为 14.15 元、15.85 元。考虑行业平均的市净率，给予公司 2023 年 PB 4.0 x,对应价格 64 元。表表 3：可比公司市盈率估值列表（截止至可比公司市盈率估值列表（截止至 2022 年年 9 月月 21 日收盘）日收盘）公司名称公司名称 代码代码 现价现价 每股净资产（元）每股净资产（元）市

30、净率市净率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中天科技中天科技 600522.SH 23.20 7.89 8.67 9.74 2.94 2.68 2.38 东方电缆东方电缆 603606.SH 75.99 7.10 8.73 11.14 10.71 8.70 6.82 行业平均行业平均 6.82 5.69 4.60 长飞光纤长飞光纤 601869.SH 43.99 12.91 14.15 15.85 3.41 3.11 2.78 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，合理估值区间为 54-64 元。我们从低选取目标价 54元，首次覆盖，给予增持评级

31、。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)3.长飞光纤：长飞光纤：全球光纤光缆领导者全球光纤光缆领导者 3.1.专注技术突破，专注技术突破，长江边长江边腾飞的优秀企业腾飞的优秀企业 长飞光纤是全球领先的光纤预制棒、光纤和光缆供应商，业务边界持续长飞光纤是全球领先的光纤预制棒、光纤和光缆供应商，业务边界持续扩展。扩展。公司最早是由武汉光通信、武汉信托与荷兰飞利浦在 1988 年成立的外商投资企业，以光纤和光缆生产销售为主要业务。经过数年自主研发和海外技术引进，1991 年，公司研发出我

32、国第一根量产光纤，并于次年量产。后续公司持续扩充光纤产能，并逐步将业务扩展到最上游光棒的生产和销售，成为国内最早实现“棒纤缆”一体化生产的厂商。公司分别于 2014 年、2018 年实现 H 股、A 股两地募资上市，持续扩充光棒、光纤产能，并成为全球最大的光棒和光纤供应商之一。十四五新时期，在数据中心、智能电网、海上风电、汽车电动化等发展背景下，公司全面布局光模块、光纤激光器、碳化硅、AOC、海洋工程等领域，有望成为线缆业务外高速成长点。图图 2：公司发展历程：公司发展历程也是我国光纤光缆行业技术突破的历史也是我国光纤光缆行业技术突破的历史 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司主要主

33、要产品产品为为光缆、光纤与预制棒光缆、光纤与预制棒，及其他及其他多元化多元化业务业务。光缆业务是电信通信网络收发光信号的管道，主要客户为三大电信运营商及海外用户。光纤及光纤预制棒业务是光缆的上游原材料，光棒通过拉丝形成光纤，光纤再进行套层和涂覆即制成光缆，该业务主要客户为国内外主要光缆厂商。其他综合业务包括光模块、系统集成、综合布线、AOC、电缆等领域。图图 3：公司主要业务我棒纤缆，当前开辟多元化业务：公司主要业务我棒纤缆，当前开辟多元化业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869

34、)数据来源：公司官网，公司招股书，国泰君安证券研究 公司在国内主要运营商的份额保持领先。公司在国内主要运营商的份额保持领先。从需求角度看，国内三大运营商每年招标需求占全球需求约 30%-40%，构成国内主要市场需求。根据可获得的历史招标需求和份额数据可以看到，长飞光纤在国内最大的移动集采中份额常年保持领先，预计在最新的 2021 年移动普缆集采中格局保持稳定。表表 1：在：在三大运营商三大运营商近年近年招标中公司份额一直遥遥领先招标中公司份额一直遥遥领先 运营商名称运营商名称 招标名称招标名称 需求（亿芯公里需求（亿芯公里)份额份额 份额排名份额排名 中国电信中国电信 2021 年室外光缆集中

35、采购项目中标候选人 0.43-3 中国联通中国联通 2022 年中国联通本地网光缆集中采购项目 0.432 8.0%4 中国移动中国移动 2021-2022 年普通光缆产品集中采购 1.4225 19.96%1 中国移动中国移动 2020 年至 2021 年普通光缆产品集中采购 1.192 19.44%1 数据来源：采招网，国泰君安证券研究 3.2.股权结构稳定，股权结构稳定，产业产业布局得当布局得当 公司股权结构较稳定。公司股权结构较稳定。公司主要持股方有中国华信邮电、长江通信及德拉科科技，分别持股 23.73%、15.82%、23.73%。其中，德拉克科技源于公司最早成立时中外合资背景的外

36、资方，源于飞利浦集团的原线缆部门。公司在 2008 年与德拉科科技签署了光纤技术合作协议，通过技术转让和自主研发获得核心光棒 PCVD 工艺技术。协议规定，德拉科参股比重不能低于 20%，否则前述协议中规定的区域销售划分需重新确定。整体而言，当前虽无占比绝大多数的实际控制人，但由于协议及主要持股方的约束，股权结构较为稳定，有利于公司经营管理策略的有效实施。图图 4：公司股权结构较为稳定：公司股权结构较为稳定 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)数据来源：公司公告 公司旗下具有较多

37、子公司和合资企业。公司旗下具有较多子公司和合资企业。为满足各地区光缆的交付需求，公司主要在武汉、兰州、沈阳、浙江等地拥有自主产能，而在上海、四川、汕头、深圳等地拥有合资伙伴企业。此外，公司还实现产能全球布局，在波兰、印尼、缅甸、巴西、南非等布局光缆和光纤厂。另有部分附属企业为保障光棒化学原材料供应，如云晶飞、飞菱光纤材料有限公司。此外，公司当前还进行多元化业务拓展，旗下合资、参股企业有长芯盛、中航宝胜海洋工程等。图图 5：公司：公司在不同区域在不同区域拥有较多子公司和合资企业拥有较多子公司和合资企业 数据来源：公司公告 3.3.行业行业量价齐升量价齐升，盈利持续改善，盈利持续改善 复盘我国光纤

38、光缆过去的复盘我国光纤光缆过去的 20年历史，年历史，我们认为行业经历大致我们认为行业经历大致5个阶段，个阶段，当前即将进入第当前即将进入第三次三次景气周期景气周期。其中，对于刚过去的 6 年，我们认为行业经历了 2015-2018 量价齐升、2019-2020 量价下滑，到如今 2021 年起有望重新进入新的量价齐升周期，公司在行业新形势发展下，盈利水平也将有所变化。图图 6：光纤光缆即将进入第六个发展周期：光纤光缆即将进入第六个发展周期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)

39、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2015-2018 年供需两旺，盈利高景气年供需两旺，盈利高景气。2015 年起，我国开始进入 4G 建设周期，同时国务院要求进一步加大光纤宽带网络建设，带动光缆建设量快速上升。供给侧，商务部对来自日美的光纤预制棒实行反倾销，彼时有国内每年约 2000 吨产能通过海外进口，经过反倾销政策后进口额持续下滑，国内自产光棒产能不足，带动各环节价格均持续上涨，同时也驱动行业厂商扩产光纤、光棒。2019-2020 年需求下滑，库存增加，价格下降。年需求下滑，库存增加，价格下降。2019 年是行业发展以来少有的需求下滑的年份，主要原因是 4G、光纤宽带建设任务已经大致

40、完成，但 5G 的建设并未开始。同时，供给侧由于前一轮光棒扩产达产，光纤库存量急剧增加，导致运营商市场集采价格连续大幅下降。2021 年年成本驱动价格上涨成本驱动价格上涨，2022 年海外需求提升年海外需求提升。2021 年，原材料价格大幅上涨。光缆所需要的钢、铝、PE/PBT 等原材料价格自 2021 年初起大幅上涨，2020 年集采后原本光缆和光纤环节利润水平较低，若仍维持原来价格，在原材料成本继续上升的背景下，行业盈利将进一步恶化。在这样的背景下，成本的上涨驱动运营商集采价格的回升。进入 2022 年，我们认为海外需求和海外市场的高价格将持续带动国内厂商出口。图图 7：光纤光缆行业盈利能

41、力光纤光缆行业盈利能力 2021 年起有较好改善年起有较好改善 数据来源：运营商招采，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)营收端：营收端：2021 年起业务年起业务规模、盈利水平规模、盈利水平有明显回升。有明显回升。公司业务主要分为三部分：1）光棒与光纤；2）光缆；3）其他业务。其中，前两项业务占比营收超过 70%，贡献的毛利润超过 80%，2019-2020 年，由于行业进入量价双跌的寒冬期，公司光纤光棒、光缆业务规模同比 2018 年高点均有下滑，相应的毛

42、利率也有持续下滑。进入 2021 年，疫情带动海外网络建设需求，同时国内 5G 建设需求进入发展正轨，行业进入量价齐升的新周期，公司各项业务重新实现增长，核心业务毛利率出现明显回升。图图 8：公司营收自：公司营收自 2019 年重回增长轨道年重回增长轨道 图图 9：光纤及预制棒毛利率水平回升明显光纤及预制棒毛利率水平回升明显 数据来源：公司公告 数据来源：长飞光纤年报，国泰君安证券研究 注：2021 年及之后毛利率包含销售中的运输费用 图图 10：公司营收：公司营收增速增速自自 2021 年重回年重回较快较快增长增长 图图 11：公司经营利润公司经营利润 2021 年起实现较快增长年起实现较快

43、增长 数据来源：公司公告 数据来源：长飞光纤年报，国泰君安证券研究 费用端：费用端：规模效应显现，期间费用整体下滑。规模效应显现，期间费用整体下滑。2021 年起，公司营收增速回升，公司积极开展的多元化业务已成较大规模，带动管理费用下滑。销售费用层面，2021 年海外运费上涨造成负面影响，但由于会计政策的变化使得运费在营业成本中列示，因此有较为明显下滑。财务费用层面，2022 年海外环境带动人民币汇率走高，公司财务费用上受汇兑损益影响更为明显。研发费用层面保持在 5%，预计未来费率仍较为平稳。盈利端：盈利端：盈利水平回升，净利率有较大爬升。盈利水平回升，净利率有较大爬升。毛利率层面，2021

44、年行业执行较低的光纤、光缆交付价格，同时海外运费的上涨、原材料钢、铝、PE/PBT 的上涨也给毛利带来较大的压力。进入 2022 年，成本端海外运费有所回落，原材料价格同样下降，同时价格端从 2021 年 12 月起实行新的交付价格，带动 2022 年上半年公司毛利率、（扣非）净利率水平相较 2021 年都有较大上升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)图图 12：公司：公司管理费率下降明显管理费率下降明显 图图 13：净利率主要受毛利率影响净利率主要受毛利率影响 数据来源：公

45、司公告，国泰君安证券研究 注：21 年销售费率下降是将销售产生的运输费用移至营业成本 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2021 年非经常性利润占总利润约 40%4.海外海外需求需求高景气高景气，盈利盈利或超预期或超预期改善改善 我们认为在新时期，我们认为在新时期，光纤光缆市场的主要光纤光缆市场的主要规模规模增长增长需求由海外带动，但需求由海外带动，但同时同时高端市场也高端市场也将将带来盈利提升。带来盈利提升。我们梳理下来，主要有以下市场带动：1）国内市场骨干网 G.654.E 超低损耗光纤有望规模应用，实现更高速率如 400G 的骨干网传输；2）部分高端场景盈利水平极佳，如工业特种光

46、纤、数据中心多模光纤等，虽然需求相较主流的 G.652D 体量少，但贡献盈利不少；3）海外出口体量逐渐可以跟国内需求体量比拟，有望贡献新的增长点。图图 14：我国光缆需求按应用场景拆分本地城域网占比较高：我国光缆需求按应用场景拆分本地城域网占比较高 数据来源：CRU，STL 4.1.需求侧：需求侧：海外海外市场市场、高端高端应用应用已已成新增长点成新增长点 4.1.1.海外海外市场市场：宽带建设持续宽带建设持续，出口量已成规模，出口量已成规模 欧洲光纤覆盖率较低欧洲光纤覆盖率较低。根据欧洲 FTTH Council Europe 发布的 2021 年 9月数据，德国、英国、意大利、法国等光纤覆

47、盖率还较低，且欧盟 27 国光纤覆盖率约 48.5%，欧盟 39 国光纤覆盖率约 57.0%，而光纤服务订阅者占比比覆盖率更低。而根据中国宽带白皮书 2021，我国光纤接入用户 FTTH/O 已经超过 4.8 亿户，在固定宽带用户中占比 94.1%。对比而言，欧洲光纤覆盖渗透率提升还有很大空间。图图 15：欧洲很多发达国家：欧洲很多发达国家 FTTH/B 覆盖率仍未超过覆盖率仍未超过 50%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)数据来源：Europe FTTH Council 北

48、美国家光纤渗透率也较低。北美国家光纤渗透率也较低。根据 FTTH Global Alliance 的数据，北美的光纤渗透率较低。2021 年 9 月的数据显示，墨西哥渗透率仅 19.6%，而美国的渗透率仅 21.5%，均低于 25%。图图 16：北美美国、墨西哥光纤渗透率也较低北美美国、墨西哥光纤渗透率也较低 数据来源：FTTH Global Alliance 疫情后各国加速建设光纤网络，有望带动疫情后各国加速建设光纤网络，有望带动海外海外需求上升。需求上升。欧洲、北美等国在疫情后纷纷制定未来数年的光纤覆盖规划目标，并推出了多项光纤覆盖的项目计划。根据 CRU 数据预测，北美 2021-202

49、4 年复合增长率有望达到 12%，印度复合增长率有望达到 16%，欧洲复合增长率约为 6%，全球 CAGR 约为 7%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)表表 2：国内出口指向的国家和地区均有较强的海外建设光网络需求：国内出口指向的国家和地区均有较强的海外建设光网络需求 国家国家 光纤网络发展情况光纤网络发展情况 数据来源数据来源 菲律宾菲律宾 诺基亚今天宣布与 Globe Telecom 协议三年以升级其现有的 4G 网络，并在菲律宾的1000 多个站点扩展其 5G 网络覆

50、盖范围，其计划于 2021 年第二季度开始，于 2023 年完成。光纤在线 巴西巴西 巴西政府开展 5G 建设，并计划于 2029 年在该国实现 5G 全覆盖。按此计划，到 2029年，巴西全国 1174 个有 3 万名以上居民的城市将有 3 家以上的通信公司提供 5G 服务；而居民少于 3 万人的 4396 个城市，将至少拥有 1 家通信公司提供 5G 服务。光电通信官微 西班牙电信 Telefonica 携手加拿大的魁北克储蓄与基地投资公司于巴西达成合作计划，在巴西圣保罗以外的部分城市部署和运营光纤网络，并向所有服务提供商提供光纤到户（FTTH）服务。光电通信官微 印度尼西亚印度尼西亚 印

51、尼通信部邀请私营部门投资宽带技术，以加速数字化转型。到 2030 年，印尼 5G 网络的实施预计将使印尼的投资增加 591 万亿盾（约合 416 亿美元），到 2035 年增加719 万亿盾（约合 506 亿美元）。驻印尼大使馆经济商务处 墨西哥墨西哥 近年来，墨西哥政府为推动国内电信业发展，不断出台相关政策，启动“墨西哥互联网升级计划”，计划建成拉美最大的公共无线网络，在公共场所提供免费无线网访问服务。整体升级计划完成后，将使墨西哥的互联网覆盖率由 46%提升至 95%。澎湃 泰国泰国 2020 年，泰国政府称将积极推进的“泰国 4.0”战略，该战略以 5G 等技术手段开启经济转型，目的是打

52、造“智能型国家”，同年筹集 32 亿美元用以 5G 频谱拍卖，以实现 5G商用。光电通信官微 印度印度 2022 年，印度政府表示拟重启一个总价值 25 亿美元农村光纤项目。光电通信官微 2021 年，印度电信部 DoT 批准 31 项申请，以生产挂钩激励（PLI）计划名义，未来4.5 年内为印度国产的电信和网络厂商投资 334.5 亿印度卢比（约合 4.47 亿美元）。光电通信官微 Bharti Airtel 在四大城市部署 Ciena 的 600G 和 800G 产品，可以帮助 Airtel 快速进行5G 部署，实现了光纤网络传输容量的 3 倍提升，从而可以为客户更好提供世界级的5G 体验

53、。光纤在线 印度政府将数据中心建设列入基础设施建设项目中，从而势必带动城域和长途的 DCI市场的成长。Bharti Airtel 下属的数据中心分支 Airtel 旗下的印度最大数据中心网络Nxtra 计划未来 3 年投资 6.54 亿美元扩建数据中心。光纤在线 2021 年，印度数据中心市场估计达到 43.5 亿美元，预计 2027 年达到 100.9 亿美元，印度数据中心总容量将从 2021 年上半年的 499MW 增长到 2023 年的 1009MW。光纤在线 BharatNet 计划旨在通过高速互联网连接覆盖全国 60 万多个村庄的 25 万个村庄街区。C114 Airtel 的数据中

54、心业务 Nxtra 计划到 2025 年投资 5000 亿卢比，这项投资将使 Nxtra 的Airtel 装机容量增加两倍，达到 400 兆瓦以上，以满足激增的需求并巩固其网络领导地位。bharti 公告 Polycab India Limited 已将泰米尔纳德邦 FibreNet Corporation Limited(Tanfinet)的BharatNet 计划纳入 Package-A，成本为 50.9 亿卢比，将在一年内部署 16500 公里的光纤网络框架，在 9 个地区实施 BharatNet 第二阶段项目。C114 荷兰荷兰 2021 年第二季度，荷兰光纤连接端口增加 22 万个。

55、在全荷兰 800 万个家庭中，已有超过 410 万拥有到家的光纤连接端口，其中 180 万家庭开通了光纤宽带服务。驻荷大使馆经济商务处 2021 年 10 月，荷兰电信运营商 KPN 的网络大约可以覆盖 300 万家庭，其目标是到2026 年实现 80%的荷兰人口覆盖，目前每周可以增加大约 1 万个家庭的覆盖，超过其竞争对手新增用户数的总和。光纤在线官微 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)美国美国 Verizon 预计在 2021 年节省了约 3 亿美元的接入成本，预计到 2

56、025 年，每年节约的接入成本将接近 10 亿美元。C114 Verizon 目前为近 48%的蜂窝基站提供自有光纤，有望在 2022 年年底达到 50%。2022年 6 月，Verizon 宣布其 5G 超宽带网络上的数据流量已经增长了 249%，预计随着更多客户采用新技术并开始体验 5G 超宽带的强大功能和性能，数据流量将继续增加。Verizon 公告 目前，谷歌光纤只覆盖了美国 17 个城市，未来计划覆盖 22 个城市，要布局的一些城市包括亚利桑那州的 Mesa、科罗拉多的 Colorado Springs。谷歌光纤会根据当地现有的宽带速度，来决定是否进驻 C114 AT&T 正努力将其

57、光纤网路铺设范围扩大一倍，覆盖美国 3000 万户家庭，并将 5G 扩展到覆盖 2 亿多人。到 2025 年，AT&T 预计 75%的网络覆盖区将通过光纤和 5G 网络提供服务，并将其铜缆业务覆盖区减少 50%。AT&T 计划利用更成熟业务的现金流来实现其在 2022 年和 2023 年计划的 240 亿美元的年度资本投资，在 2022 年和 2023年，AT&T 预计累计节省的成本将增加 25 亿美元。C114 AT&T 计划在 2022 年和 2023 年每年进行 240 亿美元的资本投资，从 2024 年开始逐渐减少到 200 亿美元。AT&T 公告 英国英国 英国本土运营商 Airba

58、nd 斥资 1 亿英镑加速英国农村 FTTP 发展，CityFibre 追加 14 亿美元投资用来增加 200 万家庭的光纤宽带覆盖，预计到 2025 年实现 1000 万家庭覆盖。光电通信 运营商 G.Network 募集超过 13 亿美元以扩大其在伦敦的“全光纤”部署。西班牙电信 Telefonica 也在英国寻找合作人推进英国网络全光纤建设，并计划在未来数年内将其在英国的合资运营商网络升级为光纤到户(FTTP)。运营商 Truespeed 斩获 1 亿英镑融资，加快在英格兰光纤网络部署。数字化计划”：到 2025 年加强网络工程基建，将投入 100 亿欧元支持农村地区网络建设。德国德国

59、德国电信（DT）本月表示，2021 年光纤网络的部署速度是 2020 年的两倍，安装了超过 70000 公里光纤。截止 2021 年底，德国有 120 万个家庭部署了光纤，目标是到2024 年，实现 1000 万户家庭覆盖光纤网络，2030 年使德国家庭全部实现光纤入户。C114 沃达丰拟向一德国光纤合资企业投资 100 亿欧元，以在该国现有的有线网络之外建立FTTH 网络。光电通信 数据来源：光电通信、C114、AT&T、Verizon 等，国泰君安证券研究 图图 17：CRU 预计预计北美、印度、欧洲北美、印度、欧洲光缆光缆需求需求有望有望快速提升快速提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分

60、请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)数据来源：CRU，STL 国内厂商抢占的国内厂商抢占的海外市场量级海外市场量级已经已经可比拟国内。可比拟国内。中国当前占全球市场需求约 40%，海外市场实际上量级体量较大，但需求较分散，所以前期市场对此并没有给予充分关注，但我们从中国海关出口数据了解到，以 6、7 月光纤出口数据为例，净出口额（注：出口-进口）已经达到 3 亿元量级。若考虑下半年线性外推，同时简单测算国内市场 2.6 亿芯公里需求，对应每芯公里 30 元，出口金额已经占国内光纤市场 20%以上。图图 18：

61、6-8 月份光纤月份光纤单月单月净出口金额突破净出口金额突破 3 亿元亿元 图图 19：7 月份光缆出口再创单月新高月份光缆出口再创单月新高 数据来源：中国海关 数据来源：中国海关 国内厂商出口区域均为需求热点地区。国内厂商出口区域均为需求热点地区。我们对光纤出口和光缆出口去向进行分析，其中我国光纤出口较多的地区有墨西哥、印度、荷兰等，光缆出口较多的地区有菲律宾、巴西、印度尼西亚、墨西哥等，均为前述海外较为热点的需求地区。图图 20：光纤出口地以欧洲、北美、东南亚为多光纤出口地以欧洲、北美、东南亚为多 图图 21：光缆出口地以欧洲、北美、东南亚为主光缆出口地以欧洲、北美、东南亚为主 数据来源：

62、格兰德 注：深色为近一年占光纤出口额超过 1%的国家和地区 数据来源：格兰德 注：深色为近一年占光缆出口额超过 1%的国家和地区 4.1.2.超低损超低损光纤光纤：持续在干线网络得到广泛应用持续在干线网络得到广泛应用 G.654.E光纤是应用于长距离、大容量传输的光纤是应用于长距离、大容量传输的超低损耗超低损耗光纤。光纤。随着骨干网单波速率从 100G 向 200G、400G 升级，速率越高对传输损耗的要求则越高。经过中国联通内部的仿真试验，在同样的速率和传输码型上，G.654.E 光纤传输距离比 G.652D 光纤要提升 100%以上，可以实现更长跨距的无中继传输，可以节省系统部署成本。表表

63、 3：仿真下：仿真下 G.654.E传输距离比传输距离比 G.652D 可提升一倍以上可提升一倍以上 速率速率 链路方向链路方向 符合行业标准和工程规范的极限传输距离符合行业标准和工程规范的极限传输距离 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)G.654.E光纤光纤 G.652 光纤光纤 传输距离提升传输距离提升 100G QPSK 上海广州 4961 2378 108.62%广州上海 4810 2101 128.96%200G QPSK 上海广州 3194 1717 86.02%

64、广州上海 2994 1440 107.84%400G 16QAM 上海广州 1812 988 83.39%广州上海 1569 767 104.55%数据来源：400G 光网络论坛，中国联通，国泰君安证券研究 超超 100G光传输系统将在干线光传输系统将在干线规模规模部署，普通光纤难以胜任。部署，普通光纤难以胜任。当前国内干线以单波 100G 为主，但根据 Omdia 对城域、骨干网相干线路的预测，单波 400G 的需求将在未来 2-3 年成为全球超 100G 干线网络的主要需求。而作为高速信息网络的通道，提前部署支持 200G/400G 的超低损耗光纤是未来部署单波 400G 的基础，而现网中

65、采用的 G.652D 光纤已经无法适应未来光传输网络超高速率、超大容量、超长距离的需求。图图 22：干线：干线超超 100G 网络建设占比会越来越高网络建设占比会越来越高 图图 23：普通光纤及超低损耗光纤截面图普通光纤及超低损耗光纤截面图 数据来源：Omdia 数据来源：山东省线缆协会 三大运营商三大运营商较早开始对较早开始对 G.654.E光缆光缆试验，未来试验，未来需求需求有望快速提升有望快速提升。2015-2017年，中国联通即在东部干线网络和西部干线网络中展开试点；2019-2021 年中国电信开展了上海-金华-河源-广州 G.654.E 光纤光缆试商用工程，并基于该光缆进行了单波长

66、 400Gb/s DWDM 系统超长距传输现网试验。中国移动早在 2016 年在北京-济南-南京线路上也开展了大有效面积超低损耗光纤试商用。光缆采用 G.654.E+G.652D 的混纤共缆结构。从试验结果来看，G.654.E 的引入使得无电中继传输距离增加和光中继节点减少，通信系统总体建设成本有望减少 20%，维护成本也有相应的减少。随着单波 400G 网络技术已经走向成熟，G.654.E 有望成为未来400G 网络的基础。表表 4：近两年近两年三大运营商对三大运营商对 G.654.E光缆招采需求快速提升光缆招采需求快速提升 日期日期 项目名称项目名称 规模（芯公里）规模（芯公里）预算预算/

67、报价报价金额（元）金额（元）中标厂商中标厂商 中标份额中标份额 2021/07/01 中国移动江苏公司2021 年 G.655 及G.654 混合光缆采购（G.655）49332 6303105.24 中天科技 100%2022/03/18 中国移动 2022年至2023 年 G.654.E 光纤光缆产品集中采332400 98363800 长飞光纤 50%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)购 2022/04/02 中国电信 2022年干线光 缆 建 设 工 程（第一批）光缆

68、及配套采购项目G.654.E 干线光缆-181448384.74 长飞光纤 50%2022/06/03 中国联通长途传输网京汉广光缆线路河北段新建工程通信光缆采购项目 1100 万（不含税）-2022/06/24 2021 年中国联通长途传输网上海-鹰潭光缆线路上海段新建工程光缆采购项目 G.652D 10754 G.654.E 5377 2038367（不含税）-2022/8/16 中国移动江苏公司2022 年 G.655 及G.654 混合光缆采购 G.655&G.654混合：44964 3618756-2022/8/23 2022 年中国联通长途传输网南沿海光缆福州-厦门-漳州段新建工程

69、光缆采购 G.654.E 14304；G.652D 30528 6793720（不含税）-数据来源：采招网，国泰君安证券研究 骨干网光缆升级换代、东数西算推进将促使骨干网光缆升级换代、东数西算推进将促使G.654.E需求提升。需求提升。根据我国早期建设的通信传输骨干网 25 年光纤设计寿命，未来 2022-2025 年，2000 年前后的光纤光缆即需要进行更换升级，同时拉动 G.654.E 光纤的应用。此外，我国推进东数西算 8 个枢纽节点的互联互通，需要全光互联，DC 集群间的单向时延低于 20ms，城市内部 DC 间单向时延10ms。假设所有集群需要互联互通，采用 144 芯的 G.654

70、.E 光缆，双向铺设，绕弯系数 1.4，则测算下也有望新增 200 万芯公里的增量需求，相较当前约 40 万芯公里的需求还有较大提升空间。表表 5：东数西算互联或带来将近：东数西算互联或带来将近 200w 芯公里的增量芯公里的增量 路线路线 直线距离（公里）直线距离（公里）芯数芯数 考虑绕弯考虑绕弯 合计芯公里数合计芯公里数 京津冀（张家口）京津冀（张家口）宁夏（中卫）宁夏（中卫）910 144 1.4 366912 京津冀（张家口）京津冀（张家口）内蒙古（和林格尔）内蒙古（和林格尔）260 144 1.4 104832 长三角（芜湖）长三角（芜湖）甘肃（庆阳）甘肃（庆阳）1110 144 1

71、.4 447552 长三角（芜湖）长三角（芜湖）成渝（重庆）成渝（重庆）1155 144 1.4 465696 成渝（重庆）成渝（重庆）甘肃（庆阳）甘肃（庆阳）690 144 1.4 278208 成渝（重庆）成渝（重庆）贵州（贵安）贵州（贵安）350 144 1.4 141120 粤港澳（韶关）粤港澳（韶关）贵州（贵安）贵州（贵安）735 144 1.4 296352 合计合计 5210 144 1.4 2100672 数据来源：发改委，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)

72、(601869)4.1.3.数据中心：集群数据中心：集群规模规模建设建设，多模多模光纤光纤应用提升应用提升 “东数西算东数西算”政策推动下，政策推动下，“十四五十四五”各省市各省市标准标准机架规划量机架规划量较存量较存量增长接增长接近近 40%。根据信通院 2022 数据中心白皮书，2021 年末我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，近 5 年复合增速超过 3%。同时，我们对各省份“十四五”数据中心目标规划进行梳理，加总结果显示，到 2025 年末，各省份应达到标准机架数超过 723 万，累计数量增长近 40%，且该数据还不包括未披露规划的地市。2022 年 2 月，“东数西算”政策正式

73、发布，将在 8 地建立算力枢纽节点，并规划 10 个国家数据中心集群，有望带动各地机架数量快速增长。图图 24：东数西算设置：东数西算设置 8 大节点、大节点、10 个数据集群个数据集群 数据来源：发改委，全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案 表表 4：各省市各省市”十四五十四五“规划中数据中心相关目标统计规划中数据中心相关目标统计(到到 2025 年）年）省市省市 数据中心标准机架数（万）数据中心标准机架数（万）新建大型和超大型数据中心的新建大型和超大型数据中心的 PUE值值 北京市北京市 30 1.3 天津市天津市-1.3 河北省河北省-1.3 山西省山西省 50 1.3 内蒙

74、古自治区内蒙古自治区 10 1.3 辽宁省辽宁省-1.3 吉林省吉林省-1.3 黑龙江省黑龙江省 15 1.3 上海市上海市 28 1.3 江苏省江苏省 70 1.3 浙江省浙江省 45 1.3 安徽省安徽省-1.3 福建省福建省 15 1.3 江西省江西省-1.3 山东省山东省-1.3 河南省河南省 13 1.3 湖北省湖北省 25-湖南省湖南省-力争小于 1.35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)广东省广东省 100 1.3 广西省广西省-1.3 海南省海南省 新增 5

75、 1.4 重庆市重庆市 29.6 1.3 四川省四川省-1.3 贵州省贵州省 100 云南省云南省 10 1.3 西藏自治区西藏自治区 1.3 陕西省陕西省 6 1.3 甘肃省甘肃省 100 1.3 青海省青海省-宁夏回族自治区宁夏回族自治区 72 1.3 合计合计 数据来源：各省发改委，国泰君安证券研究 我国数据中心使用短距离光互联占比较多，多模我国数据中心使用短距离光互联占比较多，多模系统系统成本上更加有利。成本上更加有利。多模光纤是一类具有较大芯层直径（通常为 62.5um 或 50um）的光纤，而单模通常仅为 9um。多模光纤单价较单模光纤要高，但多模短距离光模块成本较低，所以综合权衡

76、下在一定距离内，光器件系统成本要比单模系统成本更低。根据康宁建立的成本模型，我们对基于多模和单模光纤的 400G 方案建设成本进行比较，发现在距离 100m 以内多模链路方案成本显著比单模方案低 15%-20%。考虑到我国数据中心相对规模较小，100m 以内基本上可以覆盖绝大多数的应用场景，我国数据中心应用多模方案占比也会增加。图图 25：高速率多模光模块的出货量将快速提升高速率多模光模块的出货量将快速提升 图图 26：100m 以内多模布线链路成本有绝对优势以内多模布线链路成本有绝对优势 数据来源：康宁光通信中国 注：SM 为单模，MM 为多模 数据来源：康宁光通信中国 4.1.4.特种特种

77、光纤光纤：应用场景广泛应用场景广泛，盈利水平极佳，盈利水平极佳 特种光纤特种光纤是定制化满足特定的结构和功能的一类光纤是定制化满足特定的结构和功能的一类光纤，属于高端产品，属于高端产品。例如，特种光纤广泛应用于光通信有源和无源器件中提供保偏功能，可以应用在激光器中作为光纤激光放大器的一部分，以及军用光纤陀螺仪中等。这些领域长期为海外厂商如康宁、Thorlabs、OFS 等垄断。图图 27：特种光纤可以按材料和结构进行划分特种光纤可以按材料和结构进行划分 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(6

78、01869)数据来源：光电汇 OESHOW 简单测算下，简单测算下，我国特种光纤市场规模约我国特种光纤市场规模约 42 亿元。亿元。根据中国科学院武汉文献情报中心，我国光纤激光器用特种光纤 2021 年销售收入达到 12.4亿元，预计 2022 年会增长到 14.9 亿元。若考虑 Qyresearch 按应用场景的划分，激光器用特种光纤占比约 35%，则我国特种光纤市场规模约 42亿元。图图 28：工业激光特种光纤市场：工业激光特种光纤市场 2022 年有望达到年有望达到 14.9 亿元亿元 数据来源：武汉文献情报中心，国泰君安证券研究 图图 29：2020 产品类型划分有源及无源器件应用较多

79、产品类型划分有源及无源器件应用较多 图图 30：通信军工等领域应用较为广泛通信军工等领域应用较为广泛 数据来源：QYResearch，国泰君安证券研究 数据来源：QYResearch，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)特种光纤盈利水平佳特种光纤盈利水平佳，公司已有较大收入规模，公司已有较大收入规模。由于特种光纤应用的特殊性，其市场规模并不如普通的 G652D 单模光纤，但我们认为起盈利能力极佳。我们选取另一家武汉上市企业锐科激光旗下做工业特种光纤的子公司武汉

80、睿芯并摘录其利润水平。根据锐科激光公告，过去该公司 4年净利率水平均在 50%以上。公司最早在 2016 年就开始涉足工业特种光纤，并与创鑫激光和杰普特光电率先开展合作。最终在 2018 年底，长飞的产品具备了特种光纤的进口替代能力，并成为杰普特光电和创鑫激光的核心供应商。而我们根据讯石 2019 年对特种产品线总经理童博士的采访报道，长飞特种产品线在 2018 年已经完成约 3 亿元收入规模，年复合增长率达到 35%，并提出 2019 年 4 亿元、2020 年 5 亿元的营收目标。结合睿芯的利润率，我们认为公司由特种光纤贡献的利润已经达到不少的规模。2022 年 5 月，长飞光坊与创鑫激光

81、深化战略合作，将继续深化在特种光纤领域的合作。在光纤激光器国产化率快速提升的背景下，特种光纤有望持续增长。图图 31：2021激光器用特种光纤国内销售长飞排名前激光器用特种光纤国内销售长飞排名前三三 图图 32：武汉睿芯特种光纤净利率在武汉睿芯特种光纤净利率在 50%以上以上 数据来源：武汉文献情报中心，国泰君安证券研究 数据来源：锐科激光公告，国泰君安证券研究 4.2.成本侧：气体成本侧：气体困扰困扰有有缓解，缓解，航运航运成本成本高位回落高位回落 光纤和光棒加工所需的主要气体价格高位回落。光纤和光棒加工所需的主要气体价格高位回落。前期市场担心俄乌战争带动特种气体价格上升。但我们认为当前气体

82、价格已经有所回落，且气体占比各环节成本并不高。光棒环节中气体大致占成本 10%-20%，其中应用较为广泛的有氢气、氦气、氮气、氩气等。光纤环节中,气体成本占比约 3%-6%，其中应用较广泛为氦气、氩气、氮气。我们通过跟踪主要惰性气体氦气、氩气，以及常用的氮气、氧气价格，自 2021 年下半年均有较为明显的回落。图图 33：主要气体氦气、氩气价格已经高位回落：主要气体氦气、氩气价格已经高位回落 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)数据来源：百川盈孚，Wind，国泰君安证券研究 注

83、：部分气体价格来自特定地区，可能存在样品偏差 出海航运成本也有相应的下降。出海航运成本也有相应的下降。中国出口集装箱运价指数（CCFI）是上海航运交易所发布的运价指数，也是我国发布的第一个国际航运运价指数，可以比较好的判断出口航运价格的情况。回顾过去两年，疫情出现后，国内经济回复较快，运价持续上升。当前，受海外需求下滑等的影响，出海运价持续回落。图图 34：CCFI 综合指数在持续下降综合指数在持续下降 图图 35：主要航线价格指数也出现一定程度下滑主要航线价格指数也出现一定程度下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司运输成本较去年已经有明显下降。

84、公司运输成本较去年已经有明显下降。光纤、光缆实现销售需要进行一定范围的运输。根据中国商务部的数据，以光纤为例，大概国内销售每芯公里的运输平均成本在 0.1-0.4 元左右，光缆由于重量较大，分摊的运输成本更多。2021 年，公司从销售费用调增入营业成本的运输费用为3.33 亿元。2021 年上半年，公司相应运输费用 1.17 亿元；2022 年，公司相应运输费用为 1.25亿元。但若考虑 2022上半年海外收入实现约50%的同比增长，运输费用带来的成本已经在持续下降。图图 36：运输费占海外营收规模的比重已经恢复到：运输费占海外营收规模的比重已经恢复到 2020 年的水平年的水平 数据来源：公

85、司公告，国泰君安证券研究 注：计入营业成本的商品销售需运输费与海外收入规模有关 注：运输费占比：计入销售商品运输费/海外营收规模 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)4.3.价格侧：价格侧：前次集采定调，前次集采定调，海外价格更高海外价格更高 2021-2022 运营商集采定调运营商集采定调，行业生态自此开始修复。，行业生态自此开始修复。2021 年中国移动普缆招标价格均价 64.38 元，光纤均价约 25 元，对比下 2020 年均价为42.45 元，2020 年最低光纤报价

86、 16.98 元，最高光纤价格 21.68 元（不含税）。全球行业自 2021 年 3 月起价格开始回升，2021 年 10 月份移动集采最终为回升需求定调。2022 年，联通、电信陆续进行集采，中标光缆价格分别为 64 元/芯公里（不含 13%增值税）、83 元（含 13%增值税），同比增长均在 40%以上。表表 6:2021-2022 中移动普缆中标结果中移动普缆中标结果 运营商运营商 2019 2020 2021 中国移动上限额度（亿元）中国移动上限额度（亿元）101 （105 MF km）82(119 MF km)98(142.25MF km)实际（亿元）实际（亿元）59-65 48-

87、50 91 折扣率折扣率 60%60%93%数据来源：中移动采招网，国泰君安证券研究 海外光纤价格明显高于国内，汇兑收益推动出口需求海外光纤价格明显高于国内，汇兑收益推动出口需求更加更加旺盛。旺盛。根据Lightreading 报道，美国当前正处于对光纤需求的热潮中，包括谷歌光纤、A T&T 等将使得光纤需求在 2024-2026年达到顶峰，且将持续整个十年。7 月 25 日 CRU 的数据显示，欧洲、印度和中国等地光纤价格迅速上涨，从光纤价格从 2021 年 3 月的创纪录低点上涨了 70%，从每光纤公里 3.70 美元涨至 6.30 美元，国内当前散纤价格已经在 35 元/芯公里，仍比海外

88、主要地区价格要低。2022 上半年海关数据显示光纤出口重量同比增长 82%，出口金额同比增长 50%，出口需求增长较好。同时，近期受海外因素影响，美元升值明显，考虑国内及海外对光纤的需求更加旺盛，且海外汇兑收益吸引更多光纤光缆出口，我们认为 2022-2023 年国内市场也有望继续迎来量价齐升机遇。图图 37：海外光纤价格比国内价格水平要高海外光纤价格比国内价格水平要高 图图 38：近期美元升值趋势明显：近期美元升值趋势明显 数据来源：CRU，半导体芯闻 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 38 Table_Pag

89、e 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)5.核心核心竞争力竞争力：产能：产能与与工艺工艺齐备齐备，成本与布局协同成本与布局协同 5.1.产能优势：工艺齐全，产能优势：工艺齐全，产能充足，产能充足，可满足可满足各类各类需求需求 光纤预制棒由芯棒和包层组成，其芯棒有多种生产方式，光纤预制棒由芯棒和包层组成，其芯棒有多种生产方式，其主要原理是基于气相沉积，当前普遍采用的为改进的化学气相沉积法（MCVD）、轴向气相沉积法（V AD）、棒外化学气相沉积法（OVD）和等离子化学气相沉积法（PCVD）四大主流工艺。光棒外部包层制造一般采用套管法（早期是 RIT，后来演进为 RIC）和全合成法（O

90、VD、V AD）。图图 39：光棒主要由芯层和包层组成，通常使用两步光棒主要由芯层和包层组成，通常使用两步法分别生产法分别生产 图图 40：当前两步法主要为当前两步法主要为 VAD+OVD，OVD+OVD，PCVD+TIC，MCVD+OVD。数据来源：长飞光纤招股书 数据来源：光联外物 OPLC 公司是少数同时拥有公司是少数同时拥有 PCVD、VAD+OVD工艺生产预制棒的企业工艺生产预制棒的企业，光纤，光纤预制棒产能齐全预制棒产能齐全。光纤预制棒是光纤光缆行业最核心的上游原材料，起质量直接影响了光迅和光缆的性能。当前全球大约有 10 家光纤预制棒企业，公司是为数不多同时具备 PCVD 工艺和

91、 V AD、OVD 工艺生产的企业。此外，公司在光棒环节还通过合资环节设立长飞信越，可以灵活调节采购量来适应市场需求。当前公司具备充足的光棒产能，可以满足国内外对各类光纤、光缆的需求。表表 7:公司充足的光棒产能可以满足各类需求公司充足的光棒产能可以满足各类需求 项目名称项目名称 建设时间建设时间 生产工艺生产工艺 生产产能生产产能 单位单位 潜江长飞信越潜江长飞信越 一期 2016.1 开工；2016.12 试生产 OVD 500 吨 二期 OVD 600 吨 长飞光纤潜江长飞光纤潜江 一期 2015 启动，2017.5 竣工 VAD+RIC 500 吨 二期 2017.7 启动，2018.

92、7 竣工 VAD+OVD 500 吨 三期 2018.1 开工 VAD+OVD 500 吨 四期 2019 开始 VAD+OVD 1350 吨 五期 2023.11 投产 VAD+OVD 1000 吨 长飞本部长飞本部 武汉 2014 年及以前 PCVD 1900 吨 合计合计 4750 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：长飞信越产能在公司合并报表以外，不计算在合并以内 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)领先的领先的 PCVD预制棒工艺是预制棒工艺是公司公司成为国内领

93、先多模光纤供应商的重要成为国内领先多模光纤供应商的重要基石。基石。当前批量生产石英光纤预制棒的方法主要有四种气相沉积法，长飞当前具备全部工艺的技术能力。其中较为独特的 PCVD 方法主要来源于公司合资股东前身荷兰飞利浦的技术沿革。PCVD 工艺相对其他工艺具备对折射率分布控制精确，可制作复杂折射率结构剖面光纤的特点，非常适合制作各类尺寸小、但结构复杂的特种或多模光纤。当前国内采用 PCVD 方法的厂商主要有长飞、烽火，而长飞是当前全球最大的 PCVD光纤预制棒厂商。公司目前已经推出弯贝 OM1-OM4、超贝 OM5 等系列多模光纤产品，并在包括中国铁路数据中心项目等工程项目中实现规模应用。图图

94、 41：PCVD 可以可以控制控制折射率变化平滑细腻折射率变化平滑细腻 数据来源：长飞光纤 5.2.成本优势：成本优势：完善产业链配套，智能生产完善产业链配套，智能生产降本增效降本增效 材料成本是光纤预制棒的重要组成部分，材料成本是光纤预制棒的重要组成部分，公司公司布局上游，形成完善的布局上游，形成完善的材材料料配套配套布局布局。光纤预制棒的生产中，四氯化硅、四氯化锗、特种气体是重要的核心原材料，公司布局长飞气体潜江有限公司（特种气体）、飞菱光纤材料（高纯四氯化硅）、云晶飞（高纯四氯化锗），解决了预制棒生产中最核心材料的供给。表表 8:光棒所需的原材料及成本占比光棒所需的原材料及成本占比 原材

95、料原材料 成本占比成本占比 主要材料主要材料 四氯化硅、四氯化锗、高纯玻璃芯棒 60%-70%气体气体 氦气、氩气、氮气、氧气 10%-20%其他其他 折旧、人工、水电 20%-30%数据来源：长飞光纤招股书，国泰君安证券研究 公司公司完全掌握完全掌握 PCVD工艺平台，并工艺平台，并自主研发自主研发 VAD+OVD工艺设备平台。工艺设备平台。如前所述，PCVD 比较适合制作精细的折射率渐变剖面，而 V AD+OVD是普通光纤可实现较低成本量产的工艺，但设备复杂昂贵，技术难度较大。公司在完全掌握 PCVD 工艺的基础上自主研发，2017 年实现了技术的突破，开发出具有完全自主知识产权的 V A

96、D、OVD 工艺与设备平台，实现了多项关键技术的创新和突破。根据长江日报 2016 年的报道，同一套设备，以往进口需要约 300 万欧元，公司自主研发后，只需不到 300万。当前，公司生产的全球最大尺寸光纤预制棒直径 220 毫米，为“全球 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)之最”。表表 9:四种方案四种方案 OVD 和和 VAD 设备难度较高设备难度较高 方 法方 法 MCVD PCVD OVD VAD 反 应 机 理反 应 机 理 高温老化 低温老化 火焰水解 火焰水解

97、热 源热 源 氢氧焰 等离子体 甲烷或氢氧焰 氢氧焰 沉 积 方 向沉 积 方 向 管内表面 管内表面 靶棒外径向 靶棒外径向 沉 积 速 率沉 积 速 率 中 小 大 大 沉 积 工 艺沉 积 工 艺 间歇 间歇 间歇 连续 预 制 棒 尺 寸预 制 棒 尺 寸 小 小 大 大 折 射 率 分 布 控 制折 射 率 分 布 控 制 单模 容易 容易 极易 极易 多模 容易 容易 稍难 稍难 原 材 料 纯 度 要 求原 材 料 纯 度 要 求 严格 严格 不严格 不严格 是 否 需 要 衬 管是 否 需 要 衬 管 是 是 否 否 设 备 难 度设 备 难 度 相对容易 相对容易 复杂昂贵

98、复杂昂贵 数据来源：光联万物，国泰君安证券研究 智能智能生产做到极致，不断磨砺生产做到极致，不断磨砺生产生产工艺，工艺，带动生产效率带动生产效率持续持续提升提升。公司在 2012 年便开始智能制造计划，根据荣格智能制造报道，公司当前在湖北潜江建设了全球单体最大的光纤预制棒及光纤制造智能工厂，该智能工厂的建设可实现企业生产效率提高 20%以上，能源利用率提高 40%以上，运营成本降低 20%以上，产品研制周期缩短 30%以上，产品不良品率降低 20%以上。具体看，公司在生产中完成 18 种核心工艺设备的智能化提升。生产环境监控层面，公司实现基于工艺过程监测的 PLC 自适应工艺闭环控制及故障预警

99、、自诊断修复等功能；同时打造预制棒工序间自动化物流，开发 V AD、OVD 沉积烧结退火车间精密装配机器人等，实现主工艺自动物流覆盖 100%。此外，公司不断磨砺工艺，以决定光纤成本的一个重要参数拉丝速度为例，2012 年，公司拉丝速度约为2000m/min，2016 年，公司拉丝速度为 3000m/min，2020 年，公司拉丝速度达到 3500m/min，是当前世界最快的拉丝速度。同样一台设备，公司可以产出多 50%。图图 42：长飞智能工厂采用自动化生产搬运：长飞智能工厂采用自动化生产搬运 数据来源：长江日报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of

100、38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)5.3.布局优势布局优势：合资经验丰富：合资经验丰富，海外产能布局，海外产能布局 倒三角形产能布局，实现利润最大化。倒三角形产能布局，实现利润最大化。行业利润分布受各环节进入难度决定。当前光棒环节利润占行业利润的 7 成，光纤环节占约 2 成，光缆环节 1 成。为此，公司采用大致的倒三角形产能布局。我们统计下，公司当前光棒环节产能约 4750 吨，而公司表内光缆产能大致为 3000 万芯公里，远小于光棒、光纤环节的产能。图图 43：行业利润分布为棒纤缆：行业利润分布为棒纤缆 7:2:1，公司产能遵循利润分布。，公司产能

101、遵循利润分布。数据来源：STL，国泰君安证券研究 公司通过公司通过合营合营/联营模式撬动联营模式撬动下游下游环节杠杆，提高投入效率。环节杠杆，提高投入效率。由于光棒、光纤、光缆的投入较大，为提高资本效率，补充自身产能，公司设立较多合营/联营企业。光棒层面，供应端除了早期由于产能不足会向日本信越等海外厂商采购，后期逐渐向合营企业采购，但当前大部分已通过自产满足需求。光纤与光缆环节生产和销售较为相似的，通常公司自产光纤出售给下游合营光缆企业，再从光缆企业采购光缆等制成品来补充自身不足的产能。当前公司约有 50%的光缆通过外部代工后转售。整体而言，光棒、光纤毛利润率更高，公司通过更多的制造高毛利的产

102、品，采购低毛利环节，可以将核心的利润环节掌握在自己手中，提高资本的投入效率。图图 44 公司棒纤缆布局与销售模式公司棒纤缆布局与销售模式 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 成熟合资模式应用到海外成熟合资模式应用到海外，国外收入国外收入增速持续提升。增速持续提升。公司在 2014 年登 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)录资本市场后，即开始国际化战略，沿着“一带一路”陆续布局了印尼、缅甸、南非等地光纤、光缆产能，且当地产能均已经成为区域主要的光纤、光缆供应商。2021 年

103、，公司收购巴西 Poliron，进一步完善南美产能布局；2022 年上半年，公司位于印度尼西亚的光缆厂已完成产能扩充，同时位于波兰的光缆厂已完成第一批订单交付，而长飞 Poliron 光缆产线的建设也已经按进度推进。2021 年，公司海外收入增长 46.92%，2022年上半年，公司海外业务延续增长约 53.08%。表表 10：公司在海外需求高增长地区布置有产能：公司在海外需求高增长地区布置有产能 企业企业 国家国家 产品产品 产能（万芯公里）产能（万芯公里）长飞光纤长飞光纤 印度尼西亚 光纤 600 印度尼西亚 光缆 200 缅甸 光缆 100 巴西 光缆-南非 光缆 100 波兰 光缆-数

104、据来源：光电通信、公司公众号等，国泰君安证券研究 注：-表示暂未在公开渠道搜索到产能规划 6.实施多元化战略，十四五再造新长飞实施多元化战略，十四五再造新长飞 过去三十余年发展中，公司在光纤光缆的国产化道路上成功证明了自己。在十四五新的历史发展时期，公司管理层做出了多元化布局的核心战略，将在与原有业务协同的基础上发展光电器件、半导体、海上能源等赛道，实现成为信息传输、智慧连接领域领先的新材料、综合线缆解决方案提供商的目标。6.1.光光电电器件器件：完善光通信：完善光通信产业产业布局，布局，进军工业激光领域进军工业激光领域 6.1.1.光模块光模块：收购博创、光恒，：收购博创、光恒，完善光通信产

105、业链完善光通信产业链 光模块是光电信号转换和收发的器件光模块是光电信号转换和收发的器件，是是光通信产业重要一环光通信产业重要一环。光通信产业链主要分两大类产品，一类是光通信设备、模块、器件，一类是公司主要从事的光纤光缆。其中，光纤光缆在光通信网络中起信号传输的作用，而光通信设备、模块主要起信号的接收、发射、处理的作用。图图 45：光模块器件是光通信产业链的重要一环光模块器件是光通信产业链的重要一环 数据来源：源杰科技招股书，长飞光纤，优迅科技招股书，华为，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤

106、(601869)(601869)中国光模块企业优势明显，市场占比逐渐增加。中国光模块企业优势明显，市场占比逐渐增加。根据Lightcounting数据，2021 年全球光模块器件市场约87亿美元，其中中国供应商占比超过50%。此外，Lightcounting 统计的 2021 年光模块销售额前十汇总，中国厂商占5 个。图图 46：光器件前十我国份额历年占比提升明显：光器件前十我国份额历年占比提升明显 图图 47：中国光模块供应商整体份额提升十分明显中国光模块供应商整体份额提升十分明显 数据来源：Lightcounting，黄色为中国厂商 数据来源：Lightcounting，国泰君安证券研究

107、收购四川光恒、博创科技，完善产业链布局。收购四川光恒、博创科技，完善产业链布局。2020 年，公司出资 1.5 亿元，收购四川光恒 51%的股权，后续协助扩产，营收规模持续上升。2022年，公司完成收购博创科技 12.53%股权，同时获得 25.21%表决权，成为公司控股股东。博创科技在无源器件 DWDM 合分波、PLC 分路器，有源硅光模块、OLT 模块领域是国内行业领先的供应企业。图图 48 博创科技有源产品跟公司线缆业务有很多协同博创科技有源产品跟公司线缆业务有很多协同 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 6.1.2.工业工业激光器激光器：成立长飞光坊，具备垂直整合优势：成立长飞光坊，

108、具备垂直整合优势 我国我国光纤激光器光纤激光器市场约市场约 138亿亿元元，正经历正经历持续的持续的国产替代。国产替代。根据武汉文献情报中心的数据，2022 年预计光纤激光器国内销售规模为 138 亿元，同比增长约 10.6%。此外，我们从 Laser focus world 统计的份额数据观察到，国内厂商在近三年快速抢占海外市场份额，从 2017 年国产化率约33.6%，快速提升到 2020 年约 56%。2021 年国产光纤激光器占比接近70%。图图 49：光器件前十我国份额历年占比提升明显：光器件前十我国份额历年占比提升明显 图图 50：我国：我国厂商国产化厂商国产化份额在快速提升份额在

109、快速提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)数据来源：武汉文献情报中心，国泰君安证券研究 数据来源：Laser focus world 公司公司 2021年整合相关业务，成立长飞光坊开展光纤激光业务。年整合相关业务，成立长飞光坊开展光纤激光业务。光纤激光器核心部件为特种光纤、光芯片（泵浦源、种子源）、无源器件，各环节国产化较高。2021 年 12 月，公司将与光纤激光器相关的基础材料、特种光纤、激光器件业务注入并成立长飞光坊。2022 年 4 月，公司并购南京镭芯光电的激光芯

110、片、泵浦封装和光纤激光器业务。合并以前，各相关技术团队在光纤激光器上游核心元器件的技术积累已经超过 10 年，本次整合有望大大增强该业务的发展能力。图图 51 公司基本打通光纤激光器所需的上游器件公司基本打通光纤激光器所需的上游器件 数据来源：OESHOW，国泰君安证券研究 6.1.3.有源光缆：长芯盛已孵化成全球领先有源光缆：长芯盛已孵化成全球领先高端高端 AOC 供应商供应商 长芯盛是专门从事消费、工业有源光缆长芯盛是专门从事消费、工业有源光缆(AOC)、数据中心综合布线的高、数据中心综合布线的高新技术企业新技术企业。长芯盛在 2013 年 12 月成立，是长飞孵化的优秀企业。长芯盛在 2

111、013 年 5 月便展出全球传输距离最远、速度最快的 USB3.0 有源光纤数据线，当时该技术的拥有者仅有美国康宁。当前，公司主要产品为消费电子传输用 USB 3.0、HDMI 光纤数据线，以及数据中心用 AOC有源光缆。公司从成立之初便自研光电收发芯片（电芯片），具备较强的竞争优势。在 2021 年末，长芯盛获得 3 亿元 B轮融资，刷新 AOC 领域融资纪录，主要投入 VR 硬件平台、8K 高清影音、精准医疗 AOC 自主芯片研发、产线自动化项目。图图 52：公司主要产品为有源光纤等产品公司主要产品为有源光纤等产品 图图 53：公司：公司 USB3.0 混合光电收发器内部结构混合光电收发器

112、内部结构 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)数据来源：长芯盛，国泰君安证券研究 数据来源：公开专利 截至 2020 年，长芯盛共拥有 37 项专利，其中发明专利 16 项，海外专利15 项，涉及美国、欧洲、日本、东南亚等多个国家。长芯盛产品形成了辐射全球的营销网络体系，为 Facebook、GE 医疗、西门子医疗等多家企业的核心设备提供支持，广泛覆盖 VR、医疗设备、影音、高清电视等领域。截止至 2022 年 6 月，公司持有长芯盛及其子公司股权 38.77%，具有表决权。6

113、.2.半导体板块半导体板块：发力第三代半导体，布局功率广阔赛道发力第三代半导体，布局功率广阔赛道 6.2.1.碳化硅碳化硅：设立长飞先进半导体，布局碳化硅设立长飞先进半导体，布局碳化硅广阔广阔赛道赛道 碳化硅性能优越，是碳化硅性能优越，是第三代第三代半导体材料中的明珠。半导体材料中的明珠。成为半导体材料是一类导电能力介于导体和绝缘体间，可用于制作各种半导体器件和集成电路的电子材料。与第一代的硅、锗，第二代的砷化镓、磷化铟等半导体材料相比，以碳化硅和氮化镓为代表的宽禁带半导体材料展现出了优越的物理和化学特征，突破了在耐高压和高温、高频率和低损耗等方面的既往局限，不仅能够提高已有产品的性能，还能够

114、衍生出更多的应用场景与产值增长点。碳化硅是由硅和碳元素 1：1 组成的无机化合物，性质非常稳定，具有禁带宽度大、击穿场强高、热导率高、电子饱和漂移速率大等性能优势，在半导体中主要以衬底材料的形式存在。表表 5.碳化硅性质稳定碳化硅性质稳定 性质性质 特点特点 物理性质物理性质 高硬度，可切割红宝石 高耐磨性，仅次于金刚石 热导率超过铜，是 Si的 3倍，是 GaAs 的 810倍 热稳定性较高，常压下不可能熔化 散热性能好，对大功率器件非常重要 化学性质化学性质 耐腐蚀性强，室温下几乎可以抵抗任何已知的腐蚀剂 表面易氧化成 SiO 薄膜，防止进一步氧化 带隙是 Si的 3倍，击穿电池强度高于

115、Si一个数量级，饱和电子漂移速度是 Si的 2.5倍 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 衬底、外延衬底、外延、器件器件均均是是高壁垒的高壁垒的核心关键环节核心关键环节。衬底决定芯片性能，碳化硅衬底可分为导电型和半绝缘型，目前主流的碳化硅衬底为 4、6 英寸，8 英寸的尚未实现商业化。碳化硅的外延层是在晶片上长出的满足特定要求的薄膜，是该产业链中的中间环节，分为 n 型和 p 型外延片，目前主流的碳化硅外延片为 4、6 英寸。器件层面，由碳化硅制成的器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869

116、)(601869)包括 MOSFET、IGBT、HEMT 等等，可广泛地应用汽车电子、微波射频领域。该行业属于技术密集型及资本密集型行业，进入壁垒极高，新公司进入产业链认证耗时长，难度高，下游客户粘性强。图图 54：碳化硅行业产业链碳化硅行业产业链 数据来源：天科合达招股说明书 碳化硅迎来发展红利期，碳化硅迎来发展红利期，电动汽车电动汽车市场空间潜力巨大。市场空间潜力巨大。由于突出的性能优势、急速攀升的下游需求和高技术壁垒，碳化硅在半导体材料中十分吸睛，展现出巨大的增长空间。据 Yole 预测，到 2025 年，全球碳化硅市场总规模将达到 25.62 亿美元，尤其是电动汽车领域的需求仍然位居第

117、一，市场规模达到 15.53 亿美元，占比约 60.62%，复合增速达 38%。光伏和充电基础设施紧随其后，市场规模预计分别达到 3.14 亿和 2.25 亿美元。终端市场的需求拉动全球各大半导体公司加大碳化硅的资本投入，加快更高性能碳化硅器材的研发和商用节奏，力图在碳化硅市场的高速增长中提高市场竞争力。图图 55：碳化硅行业市场规模在快速增长碳化硅行业市场规模在快速增长 数据来源：Yole 海外企业占据主导，国内奋力追赶。海外企业占据主导，国内奋力追赶。从市场份额上看，国外企业目前占据绝对优势，Cree、II-VI、Sicrystal 这三家至少占了全球 75%-80%的产能，国内各公司总计

118、占 10%左右。从技术水平上看，国外已经研发出 8寸的碳化硅器件，材料质量的差距也引发出器件可靠性和稳定性的问题。总体看，国内外碳化硅的发展进程上仍存在数年的差距，产业链的成熟度、上下游企业的粘度都使得具有先发优势的国外企业仍旧在碳化硅市场中优势突出。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)长飞先进半导体具备从材料外延、器件到模块封装的代工生产能力长飞先进半导体具备从材料外延、器件到模块封装的代工生产能力。该公司成立于 2018 年，主要从事以碳化硅和氮化镓为代表的第三代半导体产品

119、的工艺研发和代工制造，拥有国内一流、最完整的 6 英寸产线设备和最先进的配套系统，累计申请专利 102 余项，产品将主要应用于新能源汽车等领域。2022 年，公司支付 7.46 亿元收购启迪半导体约 35.4%的股权，并于 2022 年 5 月更名为长飞先进半导体。从产能水平上看，长飞先进半导体 6 英寸晶圆产线为每年 12 万片，功率单管为每年 1800 万只，功率模块为每年 640 万只。根据公司官网报道，公司晶圆厂区和封装厂区都已经获得 IA TF16949:2016 质量管理体系认证，获得了汽车市场的通行证。图图 56：公司当前已有较多合作伙伴公司当前已有较多合作伙伴 数据来源：公司官

120、网 6.2.2.对外对外投资：投资：战略投资中欣晶圆战略投资中欣晶圆，有望享受变动损益，有望享受变动损益 为完善公司在半导体产业链布局，公司分别在 2020 年 9 月、2021 年 5月投资中欣晶圆。当前，中欣晶圆正在启动上市流程，若估值有所拔升，有望享受投资收益。表表 11:长飞持有的长飞持有的中欣晶圆对应估值中欣晶圆对应估值有望有望持续上升持续上升 时间时间 公司总资本（股数）公司总资本（股数）公司对应市值（元）公司对应市值（元）长飞持有股数长飞持有股数 持股比例持股比例 长飞持有市值（元）长飞持有市值（元）设立初期设立初期 2,900,000,000 2,900,000,000.00

121、-2020.9 2,900,000,000 3,285,410,000.00 220,672,610 7.61 249,999,999.87 2020.12 3,932,256,776 6,094,998,002.80 220,672,610 5.61 342,042,545.50 2021.5 4,622,566,643 13,867,699,929.00 253,872,610 5.49 761,617,830.00 2021.6 4,875,373,309 14,626,119,927.00 253,872,610 5.21 761,617,830.00 2021.8 5,032,256

122、,776 15,096,770,328.00 253,872,610 5.04 761,617,830.00 2021.12 5,032,256,776 15,096,770,328.00 253,872,610 5.04 761,617,830.00 本次发行本次发行 6,709,675,800 21,879,288,147.83 253,872,610 3.78 827,842,082.48 数据来源：中欣晶圆招股书，Wind 注：本次发行一行为按发行书募集资金和新发股数测算的市值情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 38 Table_Page

123、 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)6.3.海洋板块：与宝胜合作，发力海洋板块：与宝胜合作，发力海缆海缆和和海洋工程海洋工程 “十四五十四五”海风建设余量可观，海风建设余量可观，市场容量较大市场容量较大。根据我们对沿海省份十四五发展规划统计，按投产口径测算，各省份预计海上风电新增装机量52.09GW，按开工/核准容量测算，十四五新增开工量有望超过 60GW。考虑 2021 年是海上风电抢装、国补的最后一年，合计装机约 16.9GW，但余下项目将在 2022-2025 年建设，仍有较大余量。且考虑海风项目从招标到并网周期通常要在 1.5-2 年，也意味着从 2022 年下半年起将迎

124、来行业招标的旺季。表表 12:“十四五十四五”期间各省份预计新增装机量超过期间各省份预计新增装机量超过 50GW 省市省市 规划文件信息规划文件信息 文件印发时间文件印发时间 预计新增装机（预计新增装机（GW）广东省广东省 广东省海洋经济发展“十四五”规划 广东省能源发展“十四五”规划 2021 年 12 月 14 日 2022 年 4 月 13 日 17 山东省山东省 山东省可再生能源发展“十四五”规划 2022 年 2 月 10 日 2022 年 6 月 29 日 开工 12 投运 8 2030 年建成 35GW 江苏省江苏省 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 2021

125、年 9 月 13 日 11.74（2.65GW 十三五未核准结转）浙江省浙江省 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 2021 年 6 月 23 日 4.5 福建省福建省 福建省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 漳州市“十四五”能源发展专项规划 福建省十四五能源发展专项规划 2021 年 1 月 27 日 2022 年 4 月 2022 年 6 月 1 日 2（福建漳州开工 5）增加并网 4.1GW，新增开发10.3GW 海南省海南省 海南省海洋经济发展“十四五”规划（2021-2025 年）2021 年 6 月 8 日 1.2（示范项目）广西省广西省 广西壮族自治

126、区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 4 月 26 日 2022 年 6 月 7 日 核准 8，投产 3 上海市上海市 上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划 2022 年 5 月 9 日 1.8 辽宁省辽宁省 辽宁省“十四五”海洋经济发展目标 2022 年 1 月 1 日 3.75 合计合计 52.09GW(投产)62.99GW（开工/核准）数据来源：各省发改委，国泰君安证券研究 公司与宝胜联手成立海缆、海洋工程企业，布局海底电缆、海洋工程。公司与宝胜联手成立海缆、海洋工程企业，布局海底电缆、海洋工程。2018 年，公司与宝胜合资建设中航宝胜海洋

127、工程电缆，公司持有 30%股权，双方投入扬州海底电缆项目将达到 50 亿元。同年 6 月双方成立宝胜长飞海洋工程，主要进行海工程的施工，该公司由长飞持有70%股权，宝胜持有 30%股权。根据龙船风电网报道，正在建设两艘海洋工程船，分别为一艘 1200T 自升式风电安装平台，主要用于 12MW 以下的风电机组设备安装，一艘为 4000T 起重船，以海上风电打桩及安装为主，预计 2023 年降开始贡献产值。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)图图 57：海底电缆领域海底电缆领域公司

128、与宝胜公司与宝胜合资企业当前处于第二梯队合资企业当前处于第二梯队 数据来源：采招网，国泰君安证券研究 考虑考虑海缆、风机施工占海上风电造价成本约在海缆、风机施工占海上风电造价成本约在 30%-40%。根据北极星电力网统计了在江苏、广东、福建三个海风大省的造价构成，其中 35kV阵列电缆大概占比投入 3%，而高压的 220kV 送出海缆占比 5%-10%，合计海电缆占比约 8%-15%。而跟风机相关的施工大概占比约 20%。表表 13:沿海省份不同部件成本投入占比沿海省份不同部件成本投入占比 江苏江苏 广东广东 福建福建 平均平均 风电机组（含安装）风电机组（含安装）48%43%45%45.3%

129、塔筒塔筒 4%4%5%4.3%风机基础及施工风机基础及施工 19%24%25%22.7%基本预备费基本预备费/施工辅助工程施工辅助工程 1%1%1%1.0%35kV阵列电缆阵列电缆 3%3%3%3.0%220kV送出电缆送出电缆 5%10%5%6.7%海上升压站海上升压站 6%3%3%4.0%陆上集控中心陆上集控中心 1%2%2%1.7%用海（地）费用用海（地）费用 4%3%3%3.3%其他其他 9%7%8%8.0%数据来源：千尧科技，国泰君安证券研究 给定可研概算单价和成本占比测算下，给定可研概算单价和成本占比测算下，2022年起海缆年起海缆和风机相关工程和风机相关工程的的市场空间为市场空间

130、为 1308 亿元到亿元到 1478亿元。亿元。若按照当前各省份海风整体项目可研概算价格 130 亿元/GW，海缆占比成本 12.5%，海洋工程占比 20%测算，十四五期间 2022 年起剩余的累积规模约 35GW，对应海缆和风机海工市场空间约为 1478 亿元。若考虑按 IRR=6%平价后 115 亿元/GW 测算，市场空间也至少有 1308 亿元，空间非常宽广。实际上，2021 年我国抢装潮中满打满算的装机量为 17GW，我们认为若需要在 2022 年以后的剩下 3 年完成十四五规划目标，每年落地装机量有望在较高水平。表表 14:沿海省份海上风电项目可研概算单价和沿海省份海上风电项目可研概

131、算单价和 IRR=6%平价投入分别为平价投入分别为 13000 元元/kw 和和 11500 元元/kw 省份省份 等效满负荷小时数等效满负荷小时数 可研概算价格（元可研概算价格（元/kw）IRR=6%下最高平价价格下最高平价价格(元元/kw）1 辽宁 2750-3200 13000 10400 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)2 天津 2750-3300 13000 10260 3 河北 2750-3300 13500 10470 4 山东 2750-3301 13500

132、 12200 5 江苏 3080-3300 12500 12000 6 上海 3080-3450 14000 12810 7 浙江 3080-3450 14000 12830 8 福建 3300-4100 15000-9 广东 2750-3700 14500-10 广西 2420-3200 13000 11600 11 海南 2420-3550 13000-平均平均 13590.90 11571.25 数据来源：风芒能源，中电建华东院新能源院，国泰君安证券研究 7.风险提示风险提示（1）业务竞争加剧。业务竞争加剧。当前光纤光缆延续量价齐升的态势，若出现更多的新进入者和产能扩张，可能对公司盈利能

133、力带来不利影响。（2）原材料成本波动。原材料成本波动。光缆、光棒主要原材料为铜、铝、钢等大宗商品，以及四氯化硅、特种气体，价格波动较大。若原材料成本上升，可能会压缩业务的盈利空间，对公司带来负面影响。（3）海外贸易格局变化。海外贸易格局变化。公司海外布局全面，但若海外对国内厂商实行例如反倾销等不利政策，可能影响公司在海外业务规模的持续增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 38 Table_Page 长飞光纤长飞光纤(601869)(601869)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投

134、资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格

135、、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公

136、司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不

137、得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为

138、股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：