1、证券研究报告|深度报告|装修装饰 http:/ 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 德才股份(605287)报告日期：2022 年 09 月 26 日 建筑全产业链精品企业，三大新引擎拉动业绩高增长建筑全产业链精品企业，三大新引擎拉动业绩高增长 德才股份德才股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司布局建筑全产业链，经营表现公司布局建筑全产业链，经营表现 属性凸显，属性凸显，22H1 新签倍增新签倍增/在手充裕在手充裕 1）公司公司居居 2020 年度年度中国建筑装饰行业百强企业第中国建筑装饰行业百强企业第 2 名名，主业覆盖装饰，主业覆盖装饰（内装、（内装、幕墙、古建筑、智能化）幕

2、墙、古建筑、智能化）、房建、市政、房建、市政、设计设计建筑全产业链，四大领域均持有建筑全产业链，四大领域均持有甲甲（壹）级资质（壹）级资质。近年来公司积极转型，大幅缩减房建、住宅内装比例，有效平抑行业波动。2021 年公司实现归母净利润 1.40 亿元，居板块首位，五年CAGR+21%，2022 年 H1 经营表现显著优于装饰装修板块同行。公司基本盘稳健，属性凸显。2）新签倍增）新签倍增/在手充裕，在手充裕，“设计驱动设计驱动”保证获单能力”保证获单能力。22H1新签订单 47亿元，同比高增161%；当前在手订单85亿元，成长动能充足。公司依托旗下伦敦DC-HD设计公司等专业设计机构，着力打造

3、“设计驱动”获单模式，2022 年 9 月与 TJAD开展校企合作，不断扩展业务边际。公司凭借天然设计优势发力工程总包业务，2021 年/2022H1 EPC 收入同增 278%/166%，充分彰显公司大单承接能力。新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动业绩超预期增长新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动业绩超预期增长 公司在公司在保持保持公建装饰公建装饰 EPC 业务及市政业务及市政总承包总承包业务业务平平稳增长外，稳增长外，重点重点发力老旧小发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望有望打开打开公司公司成长成长空间空间，拉动业

4、绩超预期增长：拉动业绩超预期增长：1）老旧小区改造老旧小区改造：十四五时期全国小区旧改市场规模超 3.5万亿元，年均规模超过 7000 亿元，山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约 2086 亿元；同时小区旧改项目回款条件优秀、客户信用高，有望成为公司业务新增长极。2）历史风貌建筑修缮：历史风貌建筑修缮：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司以技术起家，持有稀缺壹级资质，具备差异化竞争优势，此类项目利润率接近传统建筑工程施工项目的 2 倍，有望拉动公司业务盈利能力。3）高档系统门窗）高档系统门窗市场市场：中性预测下，十四五存量房精装市场达 3 万亿元，年复合增长率在 20%以上，有望带动高档

5、门窗市场持续朝阳。公司是华东区域规模较大的幕墙门窗综合产业中心，先后与青岛港、海尔、保利、华润、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作。同时，公司计划依托当前优化后募投项目（系统门窗在建生产线）切入高端门窗 ToC 业务领域，市场想象空间巨大。全产业链布局模式独特，集团式发展做大做强全产业链布局模式独特，集团式发展做大做强 1）全建筑产业链业务布局完善全建筑产业链业务布局完善。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备 27 项甲（壹）级资质，在新市政业务总包方面具有独家优势。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。2）积极转型新市政。）

6、积极转型新市政。公司区别于传统装饰企业，其装饰业务以公建 EPC 总包为主，能够带来公司盈利能力的提升及业务经营的稳健增长，同时公司发力新城建、新基建、绿色建材业务，成长性凸显。3）立足山东辐射全国。）立足山东辐射全国。公司从山东起家，借助省内优势打造市政类品牌项目，以品牌项目经验拓展全国，有望助推公司孵化为全国性综合建筑全产业链企业。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022-2024 年公司归母净利 1.53 亿元、2.14 亿元、2.90 亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应 PE 分别 14.96 倍、10.67 倍、7.88 倍，我们保守估测，22-24年

7、业绩复合增速 38%。基于 PEG估值视角，公司当前对应 PEG仅为0.40，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。风险提示风险提示 在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险产负债率较高风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：匡培钦分析师：匡培钦 执业证书号：S03 研究助理：陈依晗研究助理：陈依晗 基本数据基本数据 收盘价￥22.84 总市值(百万元)2,284.00 总股本(百万股)100.0

8、0 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -25%-16%-7%3%12%21%21/0921/1021/1122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09德才股份上证指数德才股份(605287)深度报告 http:/ 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5040 6217 7919 9387(+/-)(%)8.73 23.36 27.39 18.53 归母净利润 140 153 214 290(+/-)(%)-23.78 9.2

9、5 40.26 35.45 每股收益(元)1.40 1.53 2.14 2.90 P/E 16.35 14.96 10.67 7.88 资料来源：浙商证券研究所 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司归母净利润 1.53、2.14、2.90 亿元，对应 EPS 1.53、2.14、2.90 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 14.96、10.67、7.88 倍。2）PEG 视角：视角：我们保守测算，公司归母净利润 22-24 年复合增速达 38%，按当前市值计算，2022 年对应 PE 为 14.

10、96 倍，对应 PEG=0.401，估值水平处于低估区间，具备较高投资安全边际。3）目标市值目标市值53亿元亿元。基于公司业务模式独特性、经营稳健性、未来成长性，叠加2023 年底公司在建高档系统门窗生产线投产，市场想象空间巨大。考虑到公司未来业绩复合增速38%左右，同时结合新业务成长空间，我们给予公司2022年对应 35 倍 PE，得出公司合理市值约为 53 亿元，对比当前市值有 134%上涨空间，成长价值亟待发现。考虑公司十四五期间业绩预计进一步提升，未来估值中枢有望持续上升。4）投资评级：投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 2022-2024 年，公司装饰业务新签订单

11、增速分别 19%/20%/20%；房建业务新签订单增速分别 121%/25%/15%；市政业务新签订单增速分别 94%/10%/10%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：市场基于公司以装饰装修起家，仍然从传统装饰装修业务角度看待公司发展，认为公司未来成长具有局限性。我们认为：我们认为：1）公司以 EPC 模式开展公建装修、新市政业务的同时，大力发展新旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造，成长动能充沛。2）公司基本盘稳健，近年来减值损失显著少于板块同行，且当前商业地产新签订单已降至 20%以下，经营主要聚焦高信用客户，未来风险可控。3）公司当前订单新签高

12、增/在手订单充裕，EPC 收入持续高增，大单承接能力逐步加强，叠加全国布点经营推进，有望带来业绩持续高增长，公司成长性有保障。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 订单超预期；所处赛道政策支持力度超预期；募投项目产能投建营速度超预期。UYcZpXcZ9WjUoOrRsQaQdN9PtRrRnPoMeRpPyRjMtRoR9PrRuNNZtQyRNZoNrO德才股份(605287)深度报告 http:/ 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 建筑全产业链精品企业，多板块布局经营建筑全产业链精品企业，多板块布局经营 属性凸显属性凸显.6 1.1 股权结构明确，多家国资投

13、资机构现身前十大股东.6 1.2 主业覆盖建筑全产业链，设计驱动修炼深厚内功.7 1.3 经营表现优于同行 属性凸显，22H1 新签订单倍增/在手充裕.10 2 全产业链布局模式独特，集团化发展蕴涵巨大空间全产业链布局模式独特，集团化发展蕴涵巨大空间.14 2.1 服务模式独树一帜，资质技术延拓利润链条.14 2.1.1 主业内功深厚打造全生命周期服务，逐步突破传统束缚.14 2.1.2 横向对比公司综合竞争优势明显，资质/技术延拓利润空间.15 2.2 拥抱“新城建、新基建、绿色建筑”大时代，积极转型赋能城市建设.16 2.3 立足山东辐射全国，集团化发展有望复刻龙头扩张模式.19 3 新老

14、业务并驾齐驱，三大引擎拉动新增长新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动新增长.21 3.1 老旧小区改造：城市更新发力主向，3.5 万亿赛道打开利润新增长极.21 3.2 历史风貌建筑修缮：赛道竞争格局明确，公司差异化竞争优势显现.26 3.3 高档门窗：存量房精装空间广阔，公司积极布局系统门窗领域.28 4 盈利预测盈利预测与与估值估值.30 4.1 盈利预测.30 4.2 估值分析.32 4.3 投资建议.33 5 风险提示风险提示.34 德才股份(605287)深度报告 http:/ 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司成立于 1999 年，于 2021 年

15、正式上市，系山东省首家 A 股上市建筑企业.6 图 2：板块式运营股权明确，多家国资投资机构现身前十大股东.6 图 3：2021 年，装饰装修业务营收占比 60.7%.7 图 4：2021 年，装饰装修业务毛利占比 77.0%.7 图 5：公司主业内功深厚，覆盖建筑全产业链.7 图 6：2021 年内装业务占公司装饰装修业务比例超七成.8 图 7：装饰业务多个细分方向毛利率呈逆势上升，平抑行业波动.8 图 8：2017-202 年，公司营收 CAGR 达+23.0%.10 图 9：2017-2021 年，公司归母净利润 CAGR 达+21.1%.10 图 10：2017-2022H1 公司毛利

16、率及净利率情况.11 图 11：2017-2022H1 公司期间费用率情况.11 图 12：2021 年公司资产负债率为 81.2%，同比高位下降.11 图 13：2017-2021 年 ROE杜邦拆分.11 图 14：22H1 现金流大幅流入，总体与利润适配（百万元）.12 图 15：22H1 收现比已达 103%，公司收入变现能力渐强.12 图 16：2022 年 H1，公司新签订单持续放量同比增加 161%.12 图 17：2022 年 H1，公司各细分业务新签订单均大幅提升.13 图 18：公司在行业内率先打造工程全生命周期服务.14 图 19：公司 BIM 技术助力 Haier 智谷

17、项目（总建面 34 万平米），聚智赋能打造精品工程.15 图 20：公司打造老旧小区建设改造“1+3+N”模式.17 图 21：以青岛市四方路历史文化街区改造项目详解公司“新城建”业务.17 图 22：公司首个光伏发电绿色建筑项目-印象平度项目一览.18 图 23：公司立足山东辐射全国，多区域中心业务发展各具特色.19 图 24：全产业链布局孵化集团型综合企业，各业务发展空间巨大.19 图 25：公司有望复制 2010年-2013 年金螳螂的全国布点经营战略，规模有望迅速扩张.20 图 26：近年来老旧小区改造政策逐渐演进.22 图 27：十四五期间山东省老旧小区改造将迎来 3.0 时代.22

18、 图 28：十四五期间山东省老旧小区改造市场规模预测.24 图 29：2022 年 H1，专项债投入老旧小区改造金额占投入保障性住房工程金额占比提升 2.5 个 pct.25 图 30：装修装饰工程是历史风貌建筑修缮工程造价的主要组成部分.27 图 31：公司具备丰富的古建筑工程经验，完成众多经典工程案例.27 图 32：我国住宅装修市场供给规模（单位：万户）.28 图 33：IPO 募投资金新投向为系统门窗产能扩张，右图为德才高科生产线.29 表 1：2017-2022H1 年，德才股份营收拆分一览（单位：百万元）.9 表 2：21 年/22H1 装饰板块重要公司经营情况对比（按业绩排名，各

19、公司市值取自 22 年 9 月 23 日）.10 表 3：横向对比多家民营上市装饰企业具备明显优势，几乎能够对标大型地方建筑国企.15 表 4：近年来国家层面出台的“新城建”、“新基建”政策一览.16 表 5：近年来德才股份承接的重点新基建项目.18 表 6：重要子公司复盘一览.20 表 7：近年来国家层面关于城市更新/老旧小区改造政策一览.21 表 8：“十四五”期间，山东省老旧小区改造潜在市场规模约 2086 亿元，市场空间巨大.23 德才股份(605287)深度报告 http:/ 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：“十四五”期间，我国老旧小区改造市场规模超过 3.5 万

20、亿元，年均投资规模超 7000 亿.24 表 10：2022 年山东省政府交通水利及市政产业园区发展专项债券（四期）投入老旧小区项目一览.25 表 11：近年来国家关于历史风貌建筑修缮的重要政策.26 表 12：全国范围内持有古建筑工程专业承包壹级资质的企业数量较少.26 表 13：按悲观/中性/乐观测算，2025 年我国存量房精装修市场规模分别预计达到 5400/7500/9900 亿元.29 表 14：公司各业务新签订单预测表（单位：百万元）.30 表 15：公司各业务板块营收预测表（单位：亿元）.31 表 16：简易盈利预测表（单位：亿元）.31 表 17：公司 2022-2024 年

21、PEG 测算（单位：亿元，2022/09/23）.32 表 18：公司对应行业可比公司估值表（2022/09/23）.32 表附录：三大报表预测值.35 德才股份(605287)深度报告 http:/ 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 建筑全产业链建筑全产业链精品企业，精品企业，多板块布局经营多板块布局经营属性凸显属性凸显 山东省首家山东省首家 A 股上市建筑企业股上市建筑企业，持续持续打造建筑打造建筑全产业链优势全产业链优势。德才股份成立于 1999年，总部位于山东青岛。2005 年起，公司采取梯次化策略展开全国布局，通过在重点城市成立分子公司，以及与当地国企成立合资公司等方式

22、，进入快速发展阶段，先后成立中建联合、德才高科、上海德才实业、山东德才建设、淄博德才城运等多家重要子公司，积极开拓国内市场。2021 年 7 月，公司在上交所正式上市，成为山东省首家 A 股上市的建筑业企业。公司公司荣获荣获 2020 年度年度中国建筑装饰行业百强企业第中国建筑装饰行业百强企业第 2 名名，装饰设计行业第 4 名，幕墙行业第 5 名，连续 16 年位列山东首位。公司现已建成青岛、北京、上海、深圳、重庆、伦敦6 大业务中心，布局覆盖京津冀、长三角、珠三角和成渝四大经济圈。发展至今，公司业已形成集规划设计、工程建设、装饰装修、新材料研发生产为一体的建筑全产业链优势。图1：公司成立于

23、 1999 年，于 2021年正式上市，系山东省首家 A股上市建筑企业 资料来源：Wind，公司官网，浙商证券研究所 1.1 股权股权结构结构明确明确，多家国资投资机构现身前多家国资投资机构现身前十十大股东大股东 公司实际控制人为董事长兼总经理叶德才先生公司实际控制人为董事长兼总经理叶德才先生。叶德才直接持有公司 28.65%股权，通过德才君和投资间接持有公司 3.34%股份，股权结构明确。公司前十大股东包含青岛城高世纪基金、云南中烟红塔创投、青岛地铁金控、保利发展西藏和泰、中信证券金石投资等多家具有国资背景的投资机构。公司采用板块式运营模式，旗下拥有多家专业全资子公司，负责开展装饰、房建、市

24、政、设计等多条业务线。图2：板块式运营股权明确，多家国资投资机构现身前十大股东 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2005德才装饰出资设立德才装饰出资设立重要全资子公司重要全资子公司青青岛中建联合岛中建联合。2013公司实施股份制改革，公司实施股份制改革，正式更名为更名为正式更名为更名为德才德才装饰股份有限公司。装饰股份有限公司。2020公司获评中国建筑装饰公司获评中国建筑装饰协会协会“中国建筑装饰行中国建筑装饰行业百强企业第业百强企业第2名名”。2011叶德才和德才有限共叶德才和德才有限共同出资设立公司全资同出资设立公司全资子公司子公司德才高科德才高科。2017德才装饰出资设立全德才装饰出

25、资设立全资子公司资子公司青岛中和建青岛中和建筑材料。筑材料。19991999年年8月，公司前身月，公司前身青岛德才装饰安装工程青岛德才装饰安装工程有限公司有限公司正式登记注册。正式登记注册。2021公司在上海证券交易所登公司在上海证券交易所登陆资本市场陆资本市场。（股票代码：股票代码：605287）公司先后在深圳公司先后在深圳、上海上海、济南济南、淄博等地设立全淄博等地设立全资子公司资子公司。德才装饰股份有限公司德才装饰股份有限公司叶德才（实控人）叶德才（实控人）德才君和投资德才君和投资5.68%其他其他43.78%红塔创新投资红塔创新投资青岛城高世纪基金青岛城高世纪基金8.25%28.65%

26、9.89%58.75%青岛地铁金控青岛地铁金控3.75%青岛市国资委青岛市国资委云南中烟云南中烟青岛市国资委青岛市国资委94.5%装修装饰装修装饰房屋建筑房屋建筑市政工程市政工程设计业务设计业务其他业务其他业务德才股份(605287)深度报告 http:/ 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 主业主业覆盖覆盖建筑全产业链建筑全产业链，设计驱动设计驱动修炼深厚内功修炼深厚内功 公司业务结构以装饰为主导，公司业务结构以装饰为主导，房建、市政、设计房建、市政、设计构成辅助，覆盖构成辅助，覆盖建筑全产业链建筑全产业链。拆分看，2021 年公司装修/房建/市政/设计四大板块分别实现营收

27、30.6/13.4/5.2/1.0 亿元，占总营收比例分别为 60.8%/26.7%/10.3%/2.0%，毛利率分别录得 17.74%/3.40%/12.26%/44.48%，其中设计业务盈利能力最高，装饰业务位居第二。图3：2021 年，装饰装修业务营收占比 60.7%图4：2021 年，装饰装修业务毛利占比 77.0%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图5：公司主业内功深厚，覆盖建筑全产业链 资料来源：公司年报、公司公众号，浙商证券研究所 装饰装修业务：装饰装修业务：业务包括内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程和古建筑工程四类，2021 年该板块实

28、现营收 30.61 亿元，yoy+8.5%，系公司主要营收来源；毛利率录得 17.74%，同比提升 1.77 个 pct，主要得益于装饰业务多个细分方向毛利率呈逆势上升所致；毛利占比76.96%，是公司主要盈利板块。60.75%26.65%10.33%2.03%0.24%装修装饰装修装饰房屋建筑房屋建筑市政工程市政工程设计业务设计业务其他业务其他业务76.96%6.46%9.04%6.46%1.09%装修装饰装修装饰房屋建筑房屋建筑市政工程市政工程设计业务设计业务其他业务其他业务房建业务房建业务装饰工程装饰工程幕墙工程幕墙工程智能化工程智能化工程古建筑工程古建筑工程装饰装修业务装饰装修业务市政

29、业务市政业务新材料新材料房屋总包工程房屋总包工程市政园林工程市政园林工程德才高科德才高科设计业务设计业务DCDC-HDHD设计工程设计工程建筑设计工程建筑设计工程装饰设计工程装饰设计工程德才股份(605287)深度报告 http:/ 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2021 年内装业务占公司装饰装修业务比例超七成 图7：装饰业务多个细分方向毛利率呈逆势上升，平抑行业波动 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 1）内装装饰工程：内装装饰工程：公司聚焦公用建筑的高端装修以及住宅建筑公司聚焦公用建筑的高端装修以及住宅建筑精装修精

30、装修工程，工程，主要承接高端星级酒店、行政办公写字楼、文教体卫建筑、商业展馆等大型公共建筑，机场、地铁等交通设施，以及室内空间精装修项目。公司具有建筑装修装饰工程专业承包壹级、中国博物馆陈列展览施工壹级、展览陈列工程设计与施工一体化壹级等资质。2）建筑幕墙工程：公司幕墙业务致力于为客户提供设计、制造、施工与服务一体的系统建筑幕墙工程：公司幕墙业务致力于为客户提供设计、制造、施工与服务一体的系统整体解决方案整体解决方案，主要承接高档写字楼、酒店、机场、文体场馆、医院、企事业机关和高层住宅的幕墙工程项目。公司具有建筑幕墙工程专业承包壹级、建筑幕墙工程设计专项甲级等资质。3）智能化工程：公司主要承接

31、智能建筑、能源管理系统、智慧医疗、智慧城市系统工程智能化工程：公司主要承接智能建筑、能源管理系统、智慧医疗、智慧城市系统工程的研发、设计与施工，为客户提供智能化系统的完整解决方案。的研发、设计与施工，为客户提供智能化系统的完整解决方案。公司承接了德国企业中心、烟台山医院、扬州市科技馆、青岛市民中心、歌尔 MOS 办公楼、中科环渤海药物高等研究院等多个代表性项目，公司具有电子与智能化工程专业承包壹级等资质。4）古建筑工程：公司通过古建筑工程：公司通过 BIM 和三维扫描和三维扫描等多维技术应用，致力为客户提供设计等多维技术应用，致力为客户提供设计+施工施工的全数字化的全数字化 EPC 项目管理服

32、务。项目管理服务。近年来主要承接园林景观、合院、影视基地、文旅古城等仿古建筑和近现代建筑保护及修缮。公司具有古建筑工程专业承包壹级等资质。房屋房屋建筑建筑工程工程业务：业务：2021 年公司房建业务实现营收 13.4 亿元，占总营收比例 26.7%，近五年占比有所降低，主要系公司优化业务结构收缩地产相关业务有关。近年来，公司不断承接优质公建以及老旧小区改造等重点民生项目，积极打造新动能，未来营收占比有望回升（22H1 收入占比环提升 8 个 pct）。公司具有房屋建筑工程施工总承包壹级等资质。市政工程业务：市政工程业务：2021年公司市政工程业务实现营收5.2亿元，占总营收比例10.3%，系2

33、020年以来公司重点发力方向。公司主要承接地下管线、综合管廊、道路桥梁、景观园林等市政工程项目。公司具有市政公用工程施工总承包壹级等资质。设计业务：设计业务：公司设计业务毛利率高达 44.48%，系盈利能力最强板块，旗下拥有伦敦 DC-HD建筑设计公司、青岛中房建筑设计院、装饰设计院、古建设计院等多家优质设计机构。公司依托强大的 BIM、VR 等数字化技术，为建筑、幕墙、景观、装饰等各领域客户提供可研论证、规划设计、方案策划等多维度服务。公司具备建筑装饰工程设计甲级、建筑行业（建筑工程）设计甲级等资质。73%13%7%7%内装装饰业务内装装饰业务幕墙工程业务幕墙工程业务智能化业务智能化业务古建

34、筑工程业务古建筑工程业务17.00%19.41%25.16%14.33%9%14%18%23%27%201920202021内装装饰业务内装装饰业务幕墙工程业务幕墙工程业务智能化业务智能化业务古建筑工程业务古建筑工程业务德才股份(605287)深度报告 http:/ 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2017-2022H1 年，德才股份营收拆分一览（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 设计驱动设计驱动获单获单促发展促发展，EPC 发力彰显大型项目承接能力发力彰显大型项目承接能力 公司打造“以设计为龙头、公司打造“以设计为龙头、以以设计驱动订单”的营销模式，在行业内

35、率先打造设计一设计驱动订单”的营销模式，在行业内率先打造设计一体化全产业链服务，持续赋能城市建设。体化全产业链服务，持续赋能城市建设。在设计领域多次获得国家级重磅奖项，公司是“中国建筑装饰设计机构五十强”企业，曾获得过中国国际空间环境艺术设计大赛筑巢奖、中国建筑工程装饰奖（公共建筑装饰设计类）、中国装饰设计奖（CBDA 设计奖）。2022年 9 月，公司与国内建筑大型甲级设计单位同济大学建筑设计研究院（TJAD）签署战略合作协议，将在城市更新、公建项目、城市设计等多个领域开展合作，通过校企联合模式突破设计业务领域边界，开拓华东区域市场。公司凭借其天然设计优势，在公司凭借其天然设计优势，在 EP

36、C 总包总包领域不断发力领域不断发力。近年来持续深耕新城建和新基建 EPC 工程领域，不断累积总包工程承包经验，承接项目多为老旧小区改造、公共卫生、学校教育、光伏发电等重要城市建设工程。EPC 总包项目相对传统的承接模式，能够最大程度优化施工过程、提升项目品质、有效降低成本。2021 年公司年公司 EPC 项目收入同比增加约项目收入同比增加约 278%，2022 年年 H1 公司公司 EPC 项目项目收入同比增长收入同比增长 166%，延续高增态势，延续高增态势，充分展现充分展现公司公司大型大型项目项目订单订单承接承接能力能力。单位：百万元单位：百万元2002020212

37、022H1 总营业收入 总营业收入2,202.513,369.624,773.734,635.045,039.512,353.59YoY-52.99%41.67%-2.91%8.73%5.14%综合毛利率 综合毛利率11.71%10.90%12.04%13.12%14.01%12.33%装修装饰业务装修装饰业务1,127.061,722.522,544.162,822.603061.271195.92营收占比（%）51.17%51.12%53.30%60.90%60.75%50.81%YoY-52.83%47.70%10.94%8.46%-毛利率毛利率16.49%16.77%16.47%15.

38、97%17.74%-其中：内部装饰其中：内部装饰782.80975.401457.261840.042244.78800.41营收占比（%）35.54%28.95%30.53%39.70%44.54%34.01%YoY-24.60%49.40%26.27%22.00%-毛利率毛利率15.62%15.71%14.59%15.30%17.00%-其中：幕墙工程其中：幕墙工程260.83542.77397.81406.43392.98178.78营收占比（%）11.84%16.11%8.33%8.77%7.80%7.60%YoY-108.09%-26.71%2.17%-3.31%-毛利率毛利率16.

39、67%17.96%18.53%19.97%19.41%-其中：智能化工程其中：智能化工程35.1078.95443.39286.85226.34109.42营收占比（%）1.59%2.34%9.29%6.19%4.49%4.65%YoY-124.93%461.61%-35.31%-21.09%-毛利率毛利率14.05%18.79%20.36%20.58%25.16%-其中：古建筑工程其中：古建筑工程48.34125.40245.69289.29197.16107.31营收占比（%）2.19%3.72%5.15%6.24%3.91%4.56%YoY-159.41%95.93%17.75%-31.

40、85%-毛利率毛利率31.33%18.56%17.31%10.00%14.33%-房屋建筑工程业务房屋建筑工程业务1,028.431,556.912,015.171,238.791343.14819.16营收占比（%）46.69%46.20%42.21%26.73%26.65%34.80%YoY-51.39%29.43%-38.53%8.42%-毛利率毛利率5.77%3.79%5.00%5.00%3.40%-市政工程业务市政工程业务11.7954.69146.80485.00520.41262.71营收占比（%）0.54%1.62%3.08%10.46%10.33%11.16%YoY-363.

41、87%168.42%230.38%7.30%-毛利率毛利率14.22%19.32%18.24%10.74%12.26%-设计业务设计业务19.6722.3365.2185.20102.4772.86营收占比（%）0.89%0.66%1.37%1.84%2.03%3.10%YoY-13.52%192.03%30.65%20.27%-毛利率毛利率53.51%37.38%40.33%48.08%44.48%-材料销售材料销售15.0212.74营收占比（%）0.68%0.38%YoY-15.18%毛利率毛利率0.56%0.36%其他业务其他业务0.540.432.393.4512.212.95营收占

42、比（%）0.02%0.01%0.05%0.07%0.24%0.13%YoY-20.37%455.81%44.35%253.91%-毛利率毛利率100.01%-75.36%63.22%62.84%-德才股份(605287)深度报告 http:/ 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 经营表现经营表现优于同行优于同行属性属性凸显凸显，22H1 新签新签订单订单倍增倍增/在手充裕在手充裕 营收端：营收端：2017-2021 年，公司营收由 22.0 亿元增至 50.4 亿元，CAGR+23.0%，在 2021年及 2022 年 H1 建筑行业受到地产链冲击的大背景下，公司凭借业务全面

43、性平抑行业波动，规模实现稳增，2021/2022H1实现收入 50.4/23.5 亿元，分别同增 8.7%/5.1%，规模逆势上升。利润端：利润端：2017-2021 年，公司净利润由 0.65 亿元增至 1.40 亿元，CAGR 高达+21.1%。公司 2021/2022H1 年净利润同比减少 23.8/18.2%，主要系公司处于扩张期，近两年先后在深圳、上海、济南、淄博等地设立全资子公司，加速青岛市外的全国市场布局，致使销售/管理/研发费用增加所致。下滑原因与同行企业受到大额减值拖累导致业绩下滑显著不同。对比对比装修装饰（申万）装修装饰（申万）板块：板块：2021 年装饰板块整体收入/业绩

44、同比-1.8%/-775%；2022H1 板块整体收入/业绩同比-18%/-125%，公司经营受益于多板块运营，属性凸显。图8：2017-202 年，公司营收 CAGR达+23.0%图9：2017-2021 年，公司归母净利润 CAGR 达+21.1%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 减值损失端：减值损失端：公司近年来持续降低地产依赖度，管理层凭借准确的行业研判，前瞻性地弱化地产链相关业务，有效增强风险抵御能力，2021 年公司业绩排名装饰板块第一名，减值损失显著低于同行。整体看：整体看：近年来公司经营表现与同行有显著差异，在保持规模成长同时兼顾安全性。2

45、2H1 公司地产业务占比持续降低，新签商业地产类项目占比已降至 20%以下，业务转型顺利，预计未来资产及信用减值影响将逐步减弱。表2：21 年/22H1 装饰板块重要公司经营情况对比（按业绩排名，各公司市值取自 22 年 9 月 23日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）21 年营收同比年营收同比 22H1 营收同比营收同比 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资产和信用减值准备（亿元）资产和信用减值准备（亿元）605287.SH 德才股份德才股份 23 9%5%1.40 -1.11 002989.SZ 中天精装 32 0%-5%1.08 -0.84 002713.S

46、Z 东易日盛 32 25%-46%0.78 -0.49 002375.SZ 亚厦股份亚厦股份 63 12%3%-8.88 -7.52 601886.SH 江河集团江河集团 103 15%-11%-10.07 -24.62 603030.SH 全筑股份 20 -25%-56%-12.93 -7.90 002047.SZ 宝鹰股份 72 -22%-24%-16.52 -19.84 002620.SZ 瑞和股份 27 -7%-35%-18.43 -19.59 002081.SZ 金螳螂金螳螂 127 -19%-17%-49.50 -76.93 资料来源：Wind，浙商证券研究所 22.03 33.7

47、0 47.74 46.35 50.40 23.54 53.0%41.7%-2.9%8.7%5.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%0020020202122H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoy-右轴右轴0.65 0.90 1.46 1.83 1.40 1.01 38.9%61.5%25.7%-23.8%-18.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020020202122H1归母净利润（亿元）归母净利

48、润（亿元）yoy-右轴右轴德才股份(605287)深度报告 http:/ 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综合综合毛利率持续提升，公司扩张期毛利率持续提升，公司扩张期费用短期提升净利率略费用短期提升净利率略有下滑有下滑 在行业人工在行业人工、材料成本上涨背景下，材料成本上涨背景下，2021 年公司整体毛利率年公司整体毛利率仍录得仍录得 14.01%，逆势，逆势提提升升 0.89 个个 pct，主要系公司通过信息化技术强化项目管理，减少质量事故和返修率，并通过使用 BPM 系统应用追溯成本支出，进一步加强成本管控能力。2022H1 公司毛利率约为12.33%，较 2021H1 下降

49、 1.12pct，主要系公司业务结构调整所致。2021年公司净利率年公司净利率约为 2.77%，同比降低 1.13个 pct，主要系公司处于扩张期，在全国各主要城市培育市场、加大科技研发导致管理费用及研发费用增加所致。2022H1 净利率录得 4.30%，环比 2021 年末大幅提升，主要系公司 2022H1 资产及信用减值损失较少所致。2021 年公司年公司期间费用率期间费用率约 8.0%，其中管理/研发费用分别达到 3.4%/3.1%，同比提升 0.9/1.1个 pct；2022H1 费用率约 6.6%，较 2021H1 提升 0.26pct。图10：2017-2022H1 公司毛利率及净

50、利率情况 图11：2017-2022H1 公司期间费用率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司负债负债率率高位高位下下滑滑，ROE 短期短期下降下降仍处高水平仍处高水平 2021 年公司资产负债率为 81.2%，同比大幅降低 8.6 个 pct，经营情况趋于健康，但仍处于较高区间。受公司权益乘数降低和净利率下滑影响，公司 ROE 水平出现大幅下滑，2021 年公司平均归母 ROE 约为 12.7%，仍处于装饰行业较高水平。随公司未来净利率和总资产周转率的恢复提升，未来 ROE 有望回升。图12：2021 年公司资产负债率为 81.2%，同比高位下

51、降 图13：2017-2021 年 ROE 杜邦拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 11.71%10.90%12.04%13.12%14.01%12.33%2.95%2.68%3.05%3.96%2.77%4.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202122H1毛利率毛利率净利率净利率0.6%0.4%0.3%0.4%0.5%0.5%2.8%2.6%2.6%2.5%3.4%3.3%0.5%0.8%0.9%1.1%1.0%1.7%1.5%1.6%1.7%2.0%3.1%1.2%5.5%5.3%5.5%6.0%8

52、.0%6.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20020202122H1销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）财务费用率（财务费用率（%）研发费用率（研发费用率（%）期间费用率（期间费用率（%）86.93%88.36%90.43%89.79%81.20%76%78%80%82%84%86%88%90%92%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年时间时间ROEROE净利率净利率总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数2017年年22.5%2.95%1.077.152018年年24.6%

53、2.68%1.128.222019年年29.9%3.05%1.009.752020年年29.7%3.96%0.7410.202021年年12.7%2.77%0.676.86杜邦分析拆解杜邦分析拆解德才股份(605287)深度报告 http:/ 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现金流现金流表现表现整体整体稳定稳定，公司收入变现能力渐强公司收入变现能力渐强 公司经营性现金流净额由 2017 年-0.53 亿元稳增至 2021 年 1.26 亿元，2021 年略有回落但仍保持正向流入，主要系 2021 年公司积极经营，规模持续扩张所致，拉长时间维度看，公司现金流表现与净利润增长趋势总体

54、适配。2021 年投资性现金流净出 2.44 亿元，主要系公司加大资本开支所致；筹资现金大幅流入系 IPO 募集资金到账所致。2022 年 H1 公司实现经营现金流净流入 3.41 亿元，同比增长 73.6%，回款能力持续提升。2021 年公司收现比/付现比为 91%/92%，分别同比提升 1.06/6.03 个 pct，近年来呈现上升趋势，2022 年年 H1 公司公司收现收现比已达比已达 103%，公司收入变现能力渐强。公司收入变现能力渐强。图14：22H1 现金流大幅流入，总体与利润适配（百万元）图15：22H1 收现比已达 103%，公司收入变现能力渐强 资料来源：Wind，浙商证券研

55、究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2022 上半年公司上半年公司新签新签订单订单高高增增 161%/在手在手订单订单充裕充裕保证保证未来发展未来发展 2022H1公司累计新签订单达到公司累计新签订单达到47.21亿元，同比大亿元，同比大幅增长幅增长161%，装饰、房建、市政、设计各业务领域订单均呈现放量态势，同比分别增长 40%/342%/704%/128%，总承接金额已超 2021 年 Q3，2022年全年订单有望高增；公司当前在手订单已达 84.94 亿元，在手订单储备充裕，叠加公司订单平均完工周期短，公司未来收入业绩成长可期。图16：2022 年 H1，公司新签订单持续放量同比增

56、加 161%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -4140101-200-150-0200250-6008002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年22H1经营性现金流净额经营性现金流净额投资性现金流净额投资性现金流净额筹资性现金流净额筹资性现金流净额归母净利润归母净利润74%80%67%90%91%103%76%81%72%86%92%85%60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%2017年年 2018年年 2019年年 2020年

57、年 2021年年22H1收现比收现比付现比付现比5.3818.1245.5868.5717.5147.21-64%-31%10%7%226%161%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0070802021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2公司新签订单累计金额（亿元）公司新签订单累计金额（亿元）累计同比增速累计同比增速德才股份(605287)深度报告 http:/ 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2022 年 H1，公司各细分业务新签订单均大幅提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 10.105.

58、600.901.210.3114.0924.777.230.410.7040%342%704%-66%128%-200%0%200%400%600%800%051015202530装饰装修业务装饰装修业务房屋建筑业务房屋建筑业务市政业务市政业务材料销售材料销售设计业务设计业务2021H1累计新签订单（亿元）累计新签订单（亿元）2022H1累计新签订单（亿元）累计新签订单（亿元）2022H1各业务同比增速（右轴）各业务同比增速（右轴）德才股份(605287)深度报告 http:/ 14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 全产业链布局模式独特全产业链布局模式独特，集团，集团化化发展发展蕴

59、涵巨大空间蕴涵巨大空间 公司公司从从 2020 年开始收缩地产年开始收缩地产链链业务，聚焦业务，聚焦建筑全产业链建筑全产业链布局布局，凭借其独有的业务模式，凭借其独有的业务模式，为客户提供全生命周期服务为客户提供全生命周期服务，业务覆盖面已从单一的内部装修扩展到设计、装饰、房建、市政等多个业务板块，涵盖数字化、智慧建造、绿色新型材料、EPC 等业务形态。近年来，公司深耕“新城建、新基建、绿色建筑”领域，持续赋能城市建设，业务结构顺利转型升级，2021 年实现正向盈利，同时依托资质和技术优势，不断延拓利润链条，叠加近年来公司的全国化经营战略加速布局，集团化发展未来可期。2.1 服务模式独树一帜服

60、务模式独树一帜，资质技术延拓利润链条资质技术延拓利润链条 2.1.1 主业内功深厚打造全生命周期服务主业内功深厚打造全生命周期服务，逐步突破传统束缚逐步突破传统束缚 公司全建筑产业链业务布局完善，涵盖内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程、公司全建筑产业链业务布局完善，涵盖内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程、古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、设计业务等领域古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、设计业务等领域。公司是行业内率先打造全产业链一体化服务的建筑企业，能够为客户提供设计、新材料、采购、总包施工的工程项目全生命周期服务，业务模式逐步突破传统束缚，显著区别于传统单一工程建设公司以及传统装

61、修装饰公司，全产业链优势得以充分体现，极大提升公司获单能力和机会。传统工程模式传统工程模式：通常单体工程项目的建设或装饰工作会由两家建筑企业负责，甚至在设计和施工阶段又由两家公司负责，对于业主客户来说，至少与 2到 4家不同企业对接工作，极大增加了沟通交流成本；同时设计理念的差异也会导致工程最终交付阶段，产品质量出现下降甚至需要全盘更改，变相增加工程成本费用。公司全生命周期服务公司全生命周期服务：该业务模式能够将成本前置，进一步缩减项目整体工期，有效集约控制各阶段成本费用，优化施工工程、提升项目品质、增加获单机会，在最大程度上增加工程施工利润，提升项目盈利能力，保证业绩可持续增长。图18：公司

62、在行业内率先打造工程全生命周期服务 资料来源：公司公告，公司公众号，浙商证券研究所 全生命周期服务对于承包商的技术、经验、资质要求极高，横向对比多家国内建筑装饰行业龙头企业，公司业务模式差异性显著。此外，此外，公司公司多年来多年来使用使用 BIM 技术技术赋能工程项赋能工程项目目全过程管理，在全过程管理，在大型建筑工程项目大型建筑工程项目承接方面具备丰富经验，承接方面具备丰富经验，叠加公司叠加公司广且精的建设广且精的建设+装饰装饰建筑全产业链建筑全产业链资质，资质，构筑构筑起起公司公司全产业链布局全产业链布局的独特的独特优势，具备较强行业风险抵抗力优势，具备较强行业风险抵抗力。德才德才模式模式

63、建设工程建设工程设计设计建设工程建设工程施工施工装饰工程装饰工程设计设计装饰装饰材料材料装饰工程装饰工程施工施工德才股份在业内率先打造全生命周期服务德才股份在业内率先打造全生命周期服务苏交科苏交科华设集团华设集团华建集团华建集团传统建设工程承包传统建设工程承包建筑建筑材料材料建设工程建设工程设计设计建设工程建设工程施工施工中国建材中国建材海螺水泥海螺水泥鸿路钢构鸿路钢构中国建筑中国建筑上海建工上海建工陕西建工陕西建工装饰工程装饰工程设计设计装饰装饰材料材料装饰工程装饰工程施工施工传统装饰工程承包传统装饰工程承包东方雨虹东方雨虹欧派家居欧派家居西大门西大门金螳螂金螳螂江河集团江河集团亚厦股份亚厦

64、股份金螳螂设计金螳螂设计港源设计港源设计亚厦设计亚厦设计内装装内装装饰业务饰业务房屋建房屋建筑工程筑工程市政工市政工程程建筑幕建筑幕墙工程墙工程智能化智能化工程工程古建筑古建筑工程工程设计业设计业务务设计设计施工施工新材新材料料采购采购德才股份(605287)深度报告 http:/ 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 横向对比公司综合竞争优势明显横向对比公司综合竞争优势明显，资质资质/技术延拓利润技术延拓利润空间空间 公司资质齐全且高精，公司资质齐全且高精，截至截至 2022H1，公司及分子公司共计取得公司及分子公司共计取得 27 项壹级（甲级）资项壹级（甲级）资质，质，

65、涉及涉及装饰、幕墙、施工、设计、古建、建筑智能化、展陈装饰、幕墙、施工、设计、古建、建筑智能化、展陈、城市及道路照明、城市及道路照明等多个专等多个专业领域业领域。对比多家民营上市装饰企业，公司具备明显优势，几乎能够对标大型地方建筑国企。公司承接业务范围对比传统装饰公司更加广泛，具备综合竞争优势。未来公司有望继续凭借独特的资质优势，扩展公司业务范围，实现利润横向拓宽。表3：横向对比多家民营上市装饰企业具备明显优势，几乎能够对标大型地方建筑国企 资质名称资质名称 德才股份德才股份 金螳螂金螳螂 江河集团江河集团 亚厦股份亚厦股份 宝鹰股份宝鹰股份 上海建工上海建工 陕西建工陕西建工 浦东建设浦东建

66、设 建筑装修装饰工程专业承包建筑装修装饰工程专业承包 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级-壹级壹级 建筑幕墙工程专业承包建筑幕墙工程专业承包 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级 壹级壹级-房屋建筑工程施工总承包房屋建筑工程施工总承包 壹级壹级 壹级壹级 贰级 叁级 贰级 特级特级 特级特级 壹级壹级 市政公用工程施工总承包市政公用工程施工总承包 壹级壹级 壹级壹级-叁级-特级特级 特级特级 壹级壹级 钢结构工程专业承包钢结构工程专业承包 壹级壹级 贰级 贰级 贰级 贰级 壹级壹级 壹级壹级-古建筑工程专业承包古建筑工程专业承包 壹级壹级 壹级壹级 叁级 叁

67、级-城市及道路照明工程专业承包城市及道路照明工程专业承包 壹级壹级 叁级-叁级-建筑行业（建筑工程）设计建筑行业（建筑工程）设计 甲级甲级 甲级甲级-甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 建筑幕墙工程设计专项建筑幕墙工程设计专项 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级-建筑装饰工程设计专项建筑装饰工程设计专项 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级 甲级甲级-资料来源：各公司年报，各公司官网，浙商证券研究所 “BIM+VR/AR”数字技术”数字技术有望有望帮助帮助公司公司利润链条实现纵向延伸利润链条实现纵向延伸 公司公司是行业最早走向国外引入先进数字化

68、技术的建企，于是行业最早走向国外引入先进数字化技术的建企，于 2013 年和英国年和英国 HDDA 公司公司共同出资成立共同出资成立 DC-HD 设计设计院，正式开启院，正式开启 BIM 技术的深度研发应用技术的深度研发应用。近年来，公司参编青岛市 BIM 技术应用导则、古建筑及仿古建筑工程 BIM 技术应用标准等重要规范；先后获得 BIM 奖项 41 项，其中国家级奖项 12 项，具备深厚技术实力。2020 年公司完成BIM 设计代表作上海 Haier 智谷精品工程项目，积累充分项目经验。图19：公司 BIM 技术助力 Haier智谷项目（总建面 34 万平米），聚智赋能打造精品工程 资料来

69、源：公司公众号、澎湃新闻，浙商证券研究所 公司以 BIM 技术为基础，充分结合三维扫描仪、无人机等智能设备，形成“BIM+VR/AR”的全数字化设计模式，通过智能交互、传感技术实现观察三维空间效果，有效解决业务分块割裂问题。公司的全数字化技术有望进公司的全数字化技术有望进一步一步缩短缩短项目项目建设周期，减少施建设周期，减少施工阶段的错误损失和返工，保证施工质量，提升建设效率工阶段的错误损失和返工，保证施工质量，提升建设效率，实现利润链条纵向延伸。，实现利润链条纵向延伸。设计端：成本设计端：成本管控前管控前置，土建三大图纸实现有效交互置，土建三大图纸实现有效交互由上至下分别由上至下分别为为建筑

70、图纸建筑图纸、机电图纸、结构图纸、机电图纸、结构图纸G60科创科创走廊标杆走廊标杆项目项目竣工建成竣工建成上图为项目竣工鸟瞰图，下图上图为项目竣工鸟瞰图，下图为建筑为建筑立立面装修效果图面装修效果图三维三维BIM模型搭建，指导项目施工模型搭建，指导项目施工上图为三维上图为三维BIM模型，下图为项目开工奠基仪式模型，下图为项目开工奠基仪式德才股份(605287)深度报告 http:/ 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 拥抱“新拥抱“新城建城建、新基建新基建、绿绿色建筑”大色建筑”大时代时代，积极积极转型转型赋能城市建设赋能城市建设 近年来国家提出新城建、新基建概念，并近年来国

71、家提出新城建、新基建概念，并将将二者二者逐步逐步提提升升至至“十四五十四五”战略规划层面战略规划层面，同时中央及各地政府出台了一系列配套政策助力“新城建+新基建”城市发展顶层战略。新城建：新城建：主要涉及城市更新、旧改等存量领域，具体包涵开展基于信息化、数字化、智能化的新型城市基础设施建设，致力于提升城镇化发展质量，全面提升城市品质。新基建：新基建：主要涉及智慧交通基础设施、城市地下综合管廊等领域，具体打造系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。表4：近年来国家层面出台的“新城建”、“新基建”政策一览 时间时间 部门部门 政策政策/文件文件 内容内容 新城建新城建 2020

72、 年年 8 月月 住建部 等 6 部门 关于加快推进新型城市基础设施建设的指导意见 提出加快推进基于信息化、数字化、智能化的新型城市基础设施建设，以以“新城建新城建”对接对接“新基建新基建”，引领城市转型升级，推进城市现代化，首次，引领城市转型升级，推进城市现代化，首次提及提及“新城建新城建”概念。概念。2020 年年 10 月月 住建部 关于开展新型城市基础设施建设试点工作函 确定首批入选全国新城建试点城市，山东省济南市、青岛市在列。山东省济南市、青岛市在列。2021 年年 3 月月 中央 十四五规划 要提升城镇化发展质量，全面提升城市品质，实施城市更新行动，推动实施城市更新行动，推动城市空

73、间结构优化和品质提升。城市空间结构优化和品质提升。2022 年年 2 月月 住建部 国新办发布会 住建部部长王蒙徽再次介绍城市更新、老旧小区改造、城市更新、老旧小区改造、“新城建新城建”等存量等存量领域的任务，并督促各地大力推进领域的任务，并督促各地大力推进“新城建新城建”项目落地。项目落地。2022 年年 7 月月 发改委、住建部“十四五”全国城市基础设施建设规划 到2025年，城市建设方式和生产生活方式绿色转型成效显著，基础设施体系化水平、运行效率和防风险能力显著提升。到 2035年，全面建成完备、高效、绿色、安全现代化城市基础设施体系。新基建新基建 2020 年年 4 月月 发改委 新闻

74、发布会 明确了新型基础设施的定义：明确了新型基础设施的定义：新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系 2021 年年 3 月月 中央 十四五规划 提出：统筹推进传统基础设施和新型基础设施建设，打造系统完备、高提出：统筹推进传统基础设施和新型基础设施建设，打造系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。2021 年年 12 月月 中央 中央经济工作会议 适度超前开展基础设施建设投资，基建将成为适度超前开展基础设施建设投资，基建将成为

75、2022年做好年做好“六稳、六保六稳、六保”工作的主要抓手。工作的主要抓手。2021 年年 12 月月 交通部 数字交通“十四五”规划 强调加强交通领域新型基础设施的建设，持续向交通强国迈进。强调加强交通领域新型基础设施的建设，持续向交通强国迈进。2022 年年 3 月月 中央 十一次中央财经委员会会议 习近平总书记强调，基础设施是经济社会发展的重要支撑，习近平总书记强调，基础设施是经济社会发展的重要支撑，要统筹发展和安全，优化基础设施布局、结构、功能和发展模式，构建现代化基础设施体系，为建设社会主义现代化国家打下坚实基础；2022 年年 6 月月 国务院 扎实稳住经济的一揽子政策措施 加快推

76、动交通基础设施投资，继续推进城市地下综合管廊建设，稳定和加快推动交通基础设施投资，继续推进城市地下综合管廊建设，稳定和扩大民间投资。扩大民间投资。资料来源：国务院，各部委官网，浙商证券研究所 “新城建+新基建”业务链条长、范围广，对承包商实力和资质都有着较高的要求，公司作为建筑全产业链企业，积极响应国家“新城建+新基建”的城市发展顶层战略，依托全生命依托全生命周期服务模式，深入推进业务横向拓展，周期服务模式，深入推进业务横向拓展，成功转型成功转型打造打造增长新驱动力增长新驱动力。1）在在“新城建新城建”方面：公司涉足市政、老旧小区、古建筑和城市公共建筑等业务领域方面：公司涉足市政、老旧小区、古

77、建筑和城市公共建筑等业务领域，布局城市管廊、海绵城市、城市桥梁、老旧小区改造等重大工程项目布局城市管廊、海绵城市、城市桥梁、老旧小区改造等重大工程项目。公司曾参与青岛空港综合保税区服务中心道路、胶州市南坦片区老旧小区改造工程设计施工 EPC 工程总承包、青岛市中山路与四方路历史文化街区改造、青岛市博物馆扩建等金额过亿的重点项目。2021 年公司新城建领域收入增速超过年公司新城建领域收入增速超过 100%，系公司业务重点发力方向。，系公司业务重点发力方向。德才股份(605287)深度报告 http:/ 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 老旧小区建设改造：老旧小区建设改造：公司打造“1

78、+3+N”模式，以 EPC 模式为载体，将老旧小区改造的各方面连接为有机整体，实现设计、施工和装饰等多场景全覆盖。2022 年年 H1 公司新签老旧公司新签老旧小区改造类订单已达小区改造类订单已达 4.63 亿元，同比高增亿元，同比高增 95%，业务开拓卓有成效。，业务开拓卓有成效。图20：公司打造老旧小区建设改造“1+3+N”模式 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 历史风貌建筑保护修缮：历史风貌建筑保护修缮：公司发挥公司设计起家的独特优势，在项目建造中精益求精，能够充分复原城市的历史文化风貌。2022 年年 H1 公司新签历史风貌建筑保护修缮类订单已达公司新签历史风貌建筑保护修缮类订单已

79、达2.73 亿元，占上半年新签订单的亿元，占上半年新签订单的 5.8%，系公司系公司 2021 年下半年开拓的全新细分领域。年下半年开拓的全新细分领域。图21：以青岛市四方路历史文化街区改造项目详解公司“新城建”业务 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 “N个场景”个场景”无限进化能力无限进化能力“一个平台”“一个平台”全产业链建筑装饰平台全产业链建筑装饰平台“三大改造板块”“三大改造板块”（1）小区）小区综合改造综合改造（2）社区）社区配套设施提升配套设施提升（3）社区）社区绿化升级绿化升级全方全方位现位现场调场调研研 四方路历史文化街区改造属于四方路历史文化街区改造属于EPC改造类项目，

80、距离青岛火车站约改造类项目，距离青岛火车站约800米，距离米，距离天主教堂约天主教堂约300米，是老青岛的繁华地段，是青岛市米，是老青岛的繁华地段，是青岛市13个历史文化街区之一。个历史文化街区之一。该改造项目在不破坏原有建筑的同时，完美复原了青岛老城区风貌。该改造项目在不破坏原有建筑的同时，完美复原了青岛老城区风貌。公司主要采用了以下三步，造就了这一历史文化保护修缮及城市更新经典工程。公司主要采用了以下三步，造就了这一历史文化保护修缮及城市更新经典工程。项目项目设计设计管理管理BIMBIM技术技术三维扫描三维扫描技术技术项目项目施工施工四方路旧城区区位图四方路旧城区区位图项目总平面图项目总平

81、面图青岛市南区四方路片区改造项目简介青岛市南区四方路片区改造项目简介历史城区价值要历史城区价值要素调研素调研 建筑立面建筑立面 主体结构主体结构 平面布局平面布局 特色部位特色部位 材料构造材料构造 历史人文历史人文编制建筑单体价编制建筑单体价值要素手册值要素手册 钻芯取样钻芯取样 单独勘测单独勘测 单独对策单独对策 单独成册单独成册制定修复方案制定修复方案 依成册数据依成册数据制定方案制定方案 还原老青岛还原老青岛里院的风采里院的风采模拟模拟仿真仿真管理管理平台平台项目项目介绍介绍全数字化全数字化EPCEPC项目项目设计与管理设计与管理 秉承修旧如故理念秉承修旧如故理念 根据现场钻芯取样根据

82、现场钻芯取样分析结果，科学制定分析结果，科学制定施工标准。施工标准。施工标准施工标准 采用先进加固工艺采用先进加固工艺节能建筑应用节能建筑应用使用十二道工序，使用十二道工序，进行原工艺修补进行原工艺修补修补更新修补更新 以“绣花功夫”以“绣花功夫”开展微修补开展微修补 完成老旧改造最完成老旧改造最后一环。后一环。微改造微改造项目改造后实景项目改造后实景四方路沿街景观四方路沿街景观德才股份(605287)深度报告 http:/ 18/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）在在“新基建新基建”方面：方面：公司公司顺应顺应“适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资”政策红利，政策红利，

83、与大型与大型国企展开合作，国企展开合作，积极积极承接承接城际城际/城市轨道交通等业务领域的重大工程项目。城市轨道交通等业务领域的重大工程项目。2021 年公司引入青岛地铁作为股东，并与济南轨道交通集团成立合资公司，有效疏通业务路径，拓展青岛市外基建业务。公司曾参与青岛市地铁公司曾参与青岛市地铁 1/2/3/8/13 号线的建设，运用号线的建设，运用 BIM 技术构建地铁数据库，为后技术构建地铁数据库，为后期地铁运维奠定了坚实的基础，助力智慧城市的发展。期地铁运维奠定了坚实的基础，助力智慧城市的发展。2021 年，公司参与青岛市地铁 4 号线项目建设，并作为联合体成员中标济南城市轨道交通 6 号

84、线项目，积极承接城市轨道交通领域重大工程项目。表5：近年来德才股份承接的重点新基建项目 项目名称项目名称 项目金额（亿元）项目金额（亿元）项目领域项目领域 项目工期项目工期 青岛胶东国际机场临空经济区北片区电力管廊建设工程土建工程设计施工 1.12 电力管廊 185 天 济南城市轨道交通 6 号线工程施工总承包 1.06 轨道交通 2009 天 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3）“绿色建筑绿色建筑”方面：方面：绿色低碳是现阶段建筑行业发展必然趋势，公司近年来积极响应国家双碳战略，在节能降碳新材料、装配式建造、超低能耗建筑、光伏建筑一体化等多个绿色建筑领域不断开拓。2021 年公司完成首个

85、光伏发电生态环保项目“印象平度”的施工建设；同年 12 月，公司中标 3.88 亿崂山区公共卫生中心工程，拟采用被动房、低能耗建筑设计技术提供舒适室内环境，充分利用建筑平屋顶作为光伏发电场所，打造标杆工程。2022 年 5 月，公司承接青岛奇瑞汽车产业园综合能源项目工程总承包项目。该项目计划建设 12.5MWp 光伏发电系统（含屋面光伏与厂前区车棚光伏）、厂区充电桩、储能系统。其中，分布式光伏储能项目占用产业园厂房屋顶面积 10多万平方米，并新建 5000平方米停车棚加装光伏，进一步深入布局绿色建筑领域。图22：公司首个光伏发电绿色建筑项目-印象平度项目一览 资料来源：公司公众号，浙商证券研究

86、所 近年来，公司从技术研发、资源整合、加工制造、客户服务等多维度发力，在光伏幕墙、节能门窗等绿色建筑领域开展布局。我们认为：我们认为：公司公司有望凭借多年形成的绿色有望凭借多年形成的绿色建筑全建筑全产业链产业链体系，在双碳时代以体系，在双碳时代以其优异的其优异的设计设计能力为主导能力为主导，加速加速公司业务公司业务绿色绿色、智慧智慧化化转型转型。“印象平度”总承包“印象平度”总承包EPC项目项目指标指标简介简介承接单位承接单位德才股份项目团队、德才装饰设计院、中房建筑设计院德才股份项目团队、德才装饰设计院、中房建筑设计院承接内容承接内容光伏发电、土建、钢结构、管网、通风空调、消防、智光伏发电、

87、土建、钢结构、管网、通风空调、消防、智能化、内装、外幕墙、道路、园林景观、设备安装等诸能化、内装、外幕墙、道路、园林景观、设备安装等诸多业务板块。多业务板块。装饰材料装饰材料木塑方通、铝方通、石膏板等绿色新型材料。木塑方通、铝方通、石膏板等绿色新型材料。光伏设备建设模式光伏设备建设模式产销建一体化产销建一体化系统构成系统构成光伏组件、逆变器、并网箱、双向电表光伏组件、逆变器、并网箱、双向电表屋顶利用面积屋顶利用面积4000平方米平方米光伏总装机容量光伏总装机容量753KW日均发电量日均发电量2259度度德才股份(605287)深度报告 http:/ 19/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分

88、 2.3 立足立足山东山东辐射全国，辐射全国，集团化发展集团化发展有望复刻龙头扩张有望复刻龙头扩张模式模式 公司秉承公司秉承“立足立足山东山东，辐射全国，辐射全国”发展理念，不断扩充发展理念，不断扩充经营经营版图。版图。目前，公司以青岛、济南、北京、上海、深圳、重庆为主要业务中心，覆盖京津冀、长三角、珠三角和成渝全国四大经济圈，并依托区域中心城市辐射周边地区，业务发展各有特色。图23：公司立足山东辐射全国，多区域中心业务发展各具特色 资料来源：公司年报，公司招股说明书，浙商证券研究所 重要子公司复盘：公司采取集团运营模式，重要子公司复盘：公司采取集团运营模式，拥有多家实力拥有多家实力/潜力分支

89、机构潜力分支机构全资子公司全资子公司 公司各公司各业务业务板块由多家子企业负责开展，分别涉及装饰、施工、市政、设计等四大领板块由多家子企业负责开展，分别涉及装饰、施工、市政、设计等四大领域，域，其中青岛中房设计院、DC-HD 设计院、中建联合、德才高新已深耕各自领域近十年，中和建筑材料和德才古建筑成立时间五年以上，均具备成熟的工程设计和施工经验。近年来，公司采用设立潜力分支机构方式，在全国培育市场，2020 年公司扩充经营版图先后成立深圳德才建设和上海德才实业；2021 年 9 月、12 月公司分别联手济南轨交集团、淄博城投成立山东德才建设、淄博城运公司，持续深耕山东省内城市建设领域。公司聚焦

90、全产业链布局战略，致力于为客户提供全生命周期服务。我们认为公司有望孵化出多家具备强劲实力的分支机构，各条业务线均有望做大做强，有望有望助推公司助推公司成为全成为全国性综合建筑国性综合建筑企业企业，集团化发展空间巨大，集团化发展空间巨大。图24：全产业链布局孵化集团型综合企业，各业务发展空间巨大 资料来源：Wind，公司年报，公司招股说明书，公司公众号，浙商证券研究所 京津冀经济圈京津冀经济圈长三角经济圈长三角经济圈珠三角经济圈珠三角经济圈成渝经济圈成渝经济圈北京北京青岛青岛上海上海深圳深圳重庆重庆多区域中心业务发展各具特色多区域中心业务发展各具特色青岛：青岛：公司大本营，业务涉及广泛。济南：济

91、南：依托山东德才建设有限公司开展综合业务。北京：北京：依托德才古建筑工程有限公司开展新城建及古建筑修缮业务。上海：上海：依托上海德才实业开拓城市规划与创意设计业务。深圳：深圳：依托深圳德才建设有限公司开展城市及道路照明业务。重庆：重庆：主要业务涉及古建筑领域。伦敦：伦敦：依托英国DC-HD建筑设计公司开展建筑室内外设计业务。伦敦伦敦青岛中建联合青岛中建联合成立成立，连续数年登榜青岛民营企业百强。是公司房建、房建、市政、装饰市政、装饰业务重要平台德才高新成德才高新成立立，幕墙、幕墙、高档门窗、高档门窗、新型绿色材新型绿色材料料研发、生产及销售重要平台。2005年年10月月2011年年9月月201

92、7年年3月月/12月月1）青岛中和建）青岛中和建筑材料成立筑材料成立，从事建材、幕建材、幕墙墙生产和生产和销售销售。2）德才古建筑）德才古建筑成立，成立，古建筑古建筑工程工程主要平台。DC-HD设计公设计公司成立司成立，拥有多位英国皇家建筑设计师，公司设计业务设计业务重要平台。2013年年7月月青岛中房设计青岛中房设计院成立院成立，是公司开展设计业设计业务务重要平台。1998年年9月月2020年年9月月青岛德才信息青岛德才信息成立成立，是公司开展智能化工智能化工程和信息系统程和信息系统集成集成主要平台。2020年年11月月1）深圳德才建）深圳德才建设成立设成立，重点开重点开拓华南市场拓华南市场

93、。2）上海德才实）上海德才实业成立，业成立，承接钢结构、房建、装修业务，开辟华开辟华东市场。东市场。2021年年9月月山东德才建设成山东德才建设成立立，联手济南轨道交通集团，重点布局省会济南省会济南城市建设和发展城市建设和发展领域。领域。2021年年12月月淄博德才城运建淄博德才城运建设发展公司成立设发展公司成立，联手淄博城投，重点布局鲁中鲁中地地区现代化区现代化城市建城市建设领域。设领域。德才股份(605287)深度报告 http:/ 20/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：重要子公司复盘一览 子公司名称子公司名称 注册资本（万元）注册资本（万元）各子公司简介各子公司简介 主要业

94、务布局主要业务布局 青岛中房设计青岛中房设计 5000 1988 年成立，公司设计业务重要平台。从事建筑工程及装饰设计，晒图业务。青岛中建联合青岛中建联合 32000 2005 年成立，2021 年获“青岛市民营企业 100强”，公司资质涵盖总承包、各项专业承包。业务布局主要涉及：房建工程、市政工程、装饰设计。青岛德才高科青岛德才高科 20000 2011 年成立，国家高新技术企业和青岛专精特新企业、住建部授予的国家绿色环保基地。产品包括幕墙、高档门窗等，加工精度、品质、效率均达到先进水平。英国英国 DC-HD设计公司设计公司-2013 年由德才和 HDDA 公司出资 70%/30%共同成立，

95、德才系中国代理公司。拥有多位英国皇家建筑设计师，业务遍布全球。青岛中和建筑青岛中和建筑材料材料 1000 2017年成立的全资子公司，2020年营收 9.5亿元，是公司开展建筑材料业务的主要平台。主营业务包括：建筑材料生产、建筑装饰材料、幕墙材料的销售。北京德才古建北京德才古建筑筑 1000 2017 年成立，公司开展城市绿化、园林景观设计、古建筑工程主要平台。业务涵盖：城市园林绿化、室内装饰设计、园林景观设计、雕塑设计等领域。青岛德才青岛德才信息信息 2000 2020 年成立的全资子公司，系公司建筑智能化工程和信息系统集成的主要平台。具备机电安装工程专业承包最高资质，主要开展建筑智能化、消

96、防设施工程施工。上海德才实业上海德才实业 3000 2020 年成立的全资子公司，华东总部中心，是松江区重点引进企业和行业领军企业。立足上海，面向华东，积极承接钢结构工程、建筑设计、房建总包、装修装饰。深圳德才建设深圳德才建设 2000 2020 年成立，总部位于深圳市南山区 开拓华南地区城市建设及建筑安装市场。山东德才建设山东德才建设 10000 2021 年成立，与济南轨道交通集团合作，公司持股 41%，总部位于山东济南。开展综合城市建设工作，从事建筑施工、材料销售、装修装饰等全产业链领域。淄博德才城运淄博德才城运 5000 2021 年成立，与淄博城投合作，公司持股51%，总部位于山东淄

97、博。主要从事投资活动、土地整治服务、市政设施，开展鲁中地区城市建设业务。资料来源：Wind，公司招股说明书，公司官网，公司年报，公司公众号，浙商证券研究所 德才股份采用全国化布点经营战略有望复刻行业龙头德才股份采用全国化布点经营战略有望复刻行业龙头公司公司-金螳螂金螳螂于于 2010 年至年至 2013 年年期间的发展扩张模式。期间的发展扩张模式。彼时苏州金螳螂坚持“跑马圈地”的扩张思路，重点开拓江苏省外市场，2010 年已在全国设立 28 家分支机构，于 2011 年再度新设山西、长沙、重庆等 8 个分公司。得益于其“立足苏州，辐射全国”的发展战略，营收规模提升三倍，期间股价最高涨幅达到 4

98、40%，对比申万装饰装修板块超额收益最高达到 189%。图25：公司有望复制 2010 年-2013 年金螳螂的全国布点经营战略，规模有望迅速扩张 资料来源：Wind、金螳螂历年年报、浙商证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%对比申万装修装饰的超额收益（右轴）对比申万装修装饰的超额收益（右轴）申万装修装饰板块（左轴）申万装修装饰板块（左轴）金螳螂（左轴）金螳螂（左轴）阶段一：阶段一：2010年年金螳螂金螳螂开始培育全国市场开始培育全国市场整年营收规模

99、约整年营收规模约66亿亿股价主要跟随板块整体行情股价主要跟随板块整体行情阶段二：阶段二：2011-2012年年金螳螂坚持“跑马圈地”扩张思路金螳螂坚持“跑马圈地”扩张思路新设新设20余家分公司，大力开拓省外市场余家分公司，大力开拓省外市场期间股价的板块超额收益开始逐步显露期间股价的板块超额收益开始逐步显露阶段三：阶段三：2013年年全国性发展战略成效凸显全国性发展战略成效凸显龙头地位再次确立龙头地位再次确立 营收达营收达184亿亿三年股价最高增幅达到三年股价最高增幅达到440%德才股份(605287)深度报告 http:/ 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 新老业务并驾齐驱，三

100、新老业务并驾齐驱，三大引擎大引擎拉动新增长拉动新增长 3.1 老旧小区改造：老旧小区改造：城市更新发力主向城市更新发力主向，3.5 万亿赛道打开利润新增长极万亿赛道打开利润新增长极 国家政策层面：国家政策层面：在 2019 年中央年终经济工作会议中，城市更新获得国家政策鼓励，明确发力城镇老旧小区等存量住房改造；2021 年中央发布“十四五”规划，明确设立城市更新量化数据指标，提出十四五时期 21.9 万套小区改造计划；2021 年政府工作报告再次重点提及城市更新：强调“十四五”期间要加快转变城市发展方式，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，城市更新逐步上升至国家重要战略层面。表7

101、：近年来国家层面关于城市更新/老旧小区改造政策一览 时间时间 部门部门 政策政策/文件文件 内容内容 2019 年年 12 月月 中央 2019 年中央经济工作会议 加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。2020 年年 7 月月 国务院 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，中央给予资金补助，按照将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，中央给予资金补助，按照“保基本保基本”的原则，重点支持基础类改造内容。的原则，重点支持基础类改造内容。2021 年年 3 月月 中央 中华人民共和国国

102、民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升；同时明确了“十四五”时期的城市更新目标：完成完成2000 年底前建成的年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造。万个城镇老旧小区改造。2021 年年 8 月月 住建部 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题通知 指出“各地在城市更新推进过程中，出现继续沿用过度房地产化的开发建设方出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式，大拆大建，急功近利的倾向式，大拆大建，急功近利的倾向”，并要求“城市更新项目内拆除建筑面积不应大于已有面积的 20%”

103、、“项目拆建比不应大于 2”。2021 年年 9 月月 中央 关于在城乡建设中加强历史文化保护传承的意见 再次划定城市更新中“禁止大拆大建禁止大拆大建”的底线要求，强调城市更新应以的底线要求，强调城市更新应以“绣花织补绣花织补等微改造方式等微改造方式”进行进行，尽可能保留当地历史文化特色。2022 年年 3 月月 中央 2022 年政府工作报告 国务院总理李克强在政府工作报告中提出，有序推进城市更新，加强市政设施和防灾减灾能力建设，开展老旧建筑和设施安全隐患排查整治，再开工改造一再开工改造一批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造。批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造。2022

104、 年年 7 月月 发改委 关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作通知 对城市老旧资产资源特别是老旧小区改造等项目，可通过精准定位、提升品对城市老旧资产资源特别是老旧小区改造等项目，可通过精准定位、提升品质、完善用途等丰富资产功能，吸引社会资本参与。质、完善用途等丰富资产功能，吸引社会资本参与。2022 年年 7 月月 发改委“十四五”新型城镇化实施方案 有序推进城市更新改造，强调推进老旧小区、厂区、街区、城中村等，防止大强调推进老旧小区、厂区、街区、城中村等，防止大拆大建，进一步约束城市更新的改造方式。拆大建，进一步约束城市更新的改造方式。2022 年年 8 月月 中央 国务院常务会议 国常

105、会指出，稳经济接续政策细则9月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础。扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资。级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资。资料来源：国务院，中央各部委，浙商证券研究所 各部委配套各部委配套政策梳理：政策梳理：在城市更新正式成为国家十四五顶层设计后，发改委、住建部等多部委迅速跟进出台配套措施，主要围绕三点展开指导：（1）全面开展城市更新试点工作，各地应因城施策出台具体投资计划。（2）禁止大拆大建，谨防出现继续采用过度房地产化的开发建设方式。（2）采取“

106、绣花织补”等微改造方式，尽可能保留当地历史文化特色。同同时，时，中央及地方中央及地方明确明确提出提出小区改造计划，小区改造计划，老旧小区改造成为老旧小区改造成为城市更新的城市更新的主主要发力方向。要发力方向。2022 年老旧小区改造年老旧小区改造政策逐渐演进政策逐渐演进，支持力度逐步加大。，支持力度逐步加大。2022 年 3 月，政府工作报告中提出再开工改造一批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造；2022 年 7 月，发改委指出对老旧小区改造项目，可以通过精准定位、提升品质、完善用途等方式，吸引社会资本参与，进一步盘活存量资产；2022 年 8 月，国常会指出：将老旧小区改造纳入政策

107、性开发性金融工具支持领域，并尽可能吸引民间投资。德才股份(605287)深度报告 http:/ 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：近年来老旧小区改造政策逐渐演进 资料来源：国务院，中央各部委，浙商证券研究所 老旧小区改造分类梳理老旧小区改造分类梳理：2020 年 7 月国务院出台城镇老旧小区改造工作的指导意见，文中指出城镇老旧小区改造内容可分为基础类、完善类、提升类 3 类；2020 年年 10 月，山东月，山东省住建厅发布省住建厅发布山东省城镇老旧小区改造技术导则山东省城镇老旧小区改造技术导则（JD 14-051-2020），进一步细化老旧小进一步细化老旧小区改造目标，并

108、明确指出山东省区改造目标，并明确指出山东省具体改造内容具体改造内容：1）基础类：主要包括建筑物修缮、水电气暖、管线规整、光纤、排水、道路、绿化、照明、环卫、消防、安防、拆违拆临等，旨在满足居民安全需要和基本生活需求，突出解决基础设施老化、环境脏乱差问题。2）完善类：主要包括加装电梯、停车场（库、位）、无障碍及适老化改造、建筑节能改造、社区服务中心、社区和物业用房、文化休闲设施、体育健身设施等，旨在满足居民改善型生活需求和生活便利性 3）提升类：主要包括养老、托育、医疗、家政、商业设施以及智慧住区等，旨在丰富社会服务供给和提升居民生活品质。山东省作为我国老旧小区改造主阵地，山东省作为我国老旧小区

109、改造主阵地，2021 年全省改造年全省改造总量位居全国首位。总量位居全国首位。根据山东省历年政府工作报告改造计划及省住建厅发布的改造情况，山东省老旧小区改造发展大致可以分为以下三个阶段，十四五期间山东省老旧小区改造将迎来 3.0 时代。图27：十四五期间山东省老旧小区改造将迎来 3.0 时代 资料来源：山东省历年政府工作报告，省住建厅，城市更新和城市建设总指挥部，浙商证券研究所 2019年年12月月2019年中央经济工年中央经济工作会议：作会议：加强城市更新和存加强城市更新和存量住房改造提升，量住房改造提升，做好城镇老旧小区做好城镇老旧小区改造工作。改造工作。中央中央关于全面推进城关于全面推进

110、城镇老旧小区改造工镇老旧小区改造工作的指导意见作的指导意见：中央给予资金补助，中央给予资金补助，按照“保基本”的按照“保基本”的原则，重点支持原则，重点支持基基础类改造础类改造内容。内容。国务院国务院十四五规划十四五规划：明确了“十四五”明确了“十四五”时期的城市更新目时期的城市更新目标：完成标：完成2000年底年底前建成的前建成的21.9万个万个城镇老旧小区改造城镇老旧小区改造。中央中央2020年年7月月2021年年3月月2022年年3月月2022年年7月月2022年政府工作报告：年政府工作报告：有序推进城市更新，有序推进城市更新，开展老旧建筑和设施开展老旧建筑和设施安全排查整治，安全排查整

111、治，再开再开工改造一批城镇老旧工改造一批城镇老旧小区小区，推进无障碍环，推进无障碍环境建设和适老化改造。境建设和适老化改造。中央中央做好盘活存量资产扩大做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作通知有效投资有关工作通知：对城市老旧资产资源特对城市老旧资产资源特别是别是老旧小区改造项目，老旧小区改造项目，可通过精准定位、提升品可通过精准定位、提升品质、完善用途质、完善用途等丰富资产等丰富资产功能，吸引社会资本参与。功能，吸引社会资本参与。发改委发改委国务院常务会议：国务院常务会议：扩大政策性开发性扩大政策性开发性金融工具支持的领金融工具支持的领域，域，将老旧小区改将老旧小区改造纳入，并尽可能造纳入，并

112、尽可能吸引民间投资。吸引民间投资。中央中央2022年年8月月政策定调政策定调保基本保基本明确指标明确指标再加码再加码标准提升标准提升增量资金增量资金老旧小区改造老旧小区改造1.0时代时代老旧小区改造老旧小区改造2.0时代时代老旧小区改造老旧小区改造3.0时代时代时间：时间：2018至至2019年年改造户数改造户数：约约40/2040/20万万户。户。政策初提：政策初提：1818年年7 7月发布月发布老旧老旧住宅小区整治改造导则住宅小区整治改造导则，主要，主要针对部分小区针对部分小区开展初步整治改造开展初步整治改造。改造内容改造内容：停留在停留在道路整治、公道路整治、公共照明共照明基础类改造阶段

113、基础类改造阶段；仅仅在在部部分分楼栋楼栋开展加装电梯试点工作开展加装电梯试点工作。改造标准：改造标准：单位建筑面积投入成单位建筑面积投入成本仅为本仅为100元左右。元左右。时间：时间：2020至至2021年年改造户数改造户数:约约51/6351/63万万户。户。政策倾斜：政策倾斜：1 1）1919年年1010月，山东月，山东省被省被列为列为全国老旧小区改造试全国老旧小区改造试点省点省，2 2）2020年年3 3月省住建厅印月省住建厅印发发深入推进城镇老旧小区改深入推进城镇老旧小区改造实施方案造实施方案。改造内容改造内容：基础类应改尽改、基础类应改尽改、完善类和提升类能改则改。完善类和提升类能改

114、则改。改造标准：改造标准：得到大幅提升得到大幅提升时间：时间：2022年至十四五末年至十四五末改造户数改造户数：20222022年年/十四五计划十四五计划约约67/24067/240万万户。户。政策加码：政策加码：2222年年3 3月，山东省住月，山东省住建厅发布建厅发布住房城乡建设领域标住房城乡建设领域标准化发展“十四五”规划准化发展“十四五”规划，提，提出出建设设施完善、服务便民的建设设施完善、服务便民的“美好住区”“美好住区”。改造内容改造内容：基础类、完善类、提基础类、完善类、提升类全面覆盖。升类全面覆盖。改造标准：改造标准：预计显著提升。预计显著提升。德才股份(605287)深度报告

115、 http:/ 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山东省山东省十四五老旧小区改造十四五老旧小区改造 3.0时期时期市场规模市场规模测算测算：按照省住建厅发布的十四五规划以及技术导则开展测算，十四五期间山东省老旧小区改造潜在市场规模估计约 2086 亿元，核心假设及测算过程如下：单位成本单位成本测算测算：我们按照老旧小区改造的三大细分类别开展测算，依据北京市出台的老旧小区综合改造技术经济指标，按 30%比例保守折算为山东省水平。得到：1）基础类改造：我们考虑建筑物修缮、水电气暖、排水三项，保守估算基础改造单位建筑面积成本约 568 元/平米。2）完善类改造：选取建筑节能改造、加装电梯

116、和加装停车位三项考虑，其中建筑节能单位建面成本约 60 元/平米；假设单个电梯土建安装成本 30 万，并按半数小区加装，一梯 12户、每栋 6层考虑；单个停车位改造建设成本 3000 元，并按 6户 1车位估算，电梯和停车场合计单位户均成本约 1550 元/户。3）提升类改造：按照按单个小区投入进行估算，假设改造成本为 230 万元/小区。改造计划测算：改造计划测算：1）十四五改造小区数约）十四五改造小区数约 2.36万万个：个：考虑到下半年以来相关政策持续推进，后续老旧小区改造完工速度进一步加快，我们按照 2022 年山东省单个小区容纳户数 170 户进行测算，十四五期间改造小区需求数约为

117、2.36 万个。2）十四五老旧小区改造建筑面积）十四五老旧小区改造建筑面积 4.38 亿平米：亿平米：根据山东省住建厅公布的 2022 年城镇老旧小区改造计划，省内城镇户均住房建面约 90 平方米；考虑到改造前期多为户型较小的老小区，改造后期小区户型有所加大，改造户均面积将逐年增加。假设每年 7%增速增长，结合改造需求得到总改造面积约 4.38 亿平米。3）十四五改造）十四五改造标准持续提升标准持续提升：结合2021年9月，国家发改委发布的关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知指出：重点安排消除城镇老旧小区各类安全隐患、提高排水防涝能力、完善养老托育设施、建设停车场和便民设施等城镇老旧小区

118、配套设施改造内容。考虑十四五期间山东省老旧小区改造将迎来 3.0 时代，改造力度将不断加大，改造的完善程度及标准将有所提升，同时考虑到原材料、人工等成本增长，假设平均每年改造费率提升 10%左右。基于以上核心假设，山东省十四五期间小区改造市场将山东省十四五期间小区改造市场将达达 2086 亿元，市场空间巨大。亿元，市场空间巨大。表8：“十四五”期间，山东省老旧小区改造潜在市场规模约 2086 亿元，市场空间巨大 年份年份 小区数小区数（个个）户数户数（万万户）户）建筑面积建筑面积（万万平方米）平方米）基础类基础类（亿元）（亿元）完善类完善类（亿元）（亿元）提升类提升类（亿元）（亿元）总投资总投

119、资（亿元）（亿元）2021 3706 63.0 5670 161 22 37 220 2022E 3889 67.1 6465 202 27 43 272 2023E 3898 80.0 8243 283 37 47 368 2024E 5588 95.0 10474 396 52 74 522 2025E 6471 110.0 12977 540 69 95 704 十四五合计十四五合计 23551.7 415.1 43830 1582 207 296 2086 资料来源：省住建厅（2022年 1月省住建厅披露 2021 年山东老旧小区改造完工为 63 万户），浙商证券研究所 德才股份(60

120、5287)深度报告 http:/ 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：十四五期间山东省老旧小区改造市场规模预测 资料来源：省住建厅，浙商证券研究所 全国范围看：全国范围看：2021 年 3 月我国十四五规划中指出：要加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升；同时明确了“十四五”时期的城市更新目标之一：完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造；根据住建部摸排结果，全国 2000 年以前建成的老旧小区近 17 万个、将涉及居民上亿人、超 4200 万户、建面约 40 亿平。按照比例结算，“十四五”时期老旧小区

121、改造户数约5000 万户，建面约 50 亿平米。全国老旧小区改造全国老旧小区改造市场规模测算：市场规模测算：我们按照单位改造成本和国家城市更新顶层设计要求，按 50%比例保守折算全国平均改造水平，测算得出：十四五期间，我国老旧小区改造十四五期间，我国老旧小区改造的建筑工程市场规模的建筑工程市场规模超超 3.5 万亿元，年均市场规模万亿元，年均市场规模超过超过 7000 亿亿，空间广阔空间广阔。表9：“十四五”期间，我国老旧小区改造市场规模超过 3.5 万亿元，年均投资规模超 7000 亿 时期时期 小区数小区数（万个万个）户数户数（万万户）户）建筑面积建筑面积（亿亿平方米）平方米）基础类基础类

122、（亿元）（亿元）完善类完善类（亿元）（亿元）提升类提升类（亿元）（亿元）总投资总投资（亿元）（亿元）2020 4.0 920 9.2 4356 582 403 5341 2021 5.6 1279 12.8 6053 669 560 7282 2022E 5.1 1164 11.6 5513 594 510 6616 十四五总计十四五总计 21.9 5000 50 28730 3640 3189 35558 资料来源：政府工作报告，住建部，浙商证券研究所 注：改造小区个数来自政府工作报告当年计划，建筑面积来自根据住建部摸排结果预测 2019 年以来年以来，政府主动收缩，政府主动收缩棚户区改造棚

123、户区改造货币化安置投资力度，棚改热度逐步退潮，老货币化安置投资力度，棚改热度逐步退潮，老旧小区改造、保障房投资逐步接力棚改。旧小区改造、保障房投资逐步接力棚改。从专项债支持角度看，投向保障性住房安居工程的主要可以分为：棚户区、老旧小区改造、保障房三类。2020 年 3 月国常会明确将老旧小区改造纳入专项债券支持领域。根据我们的专项债细拆模型，2021 年全年全国发行专项债投向 586 个老旧小区改造项目，投入金额占保障性住房安居工程比例约 10.5%；2022 年 1-6月投向 673 个项目，投入金额占保障性住房安居工程比例提升 2.44pct 达到 12.9%。654

124、0222737526937434774952202723685227040050060070080020212022E2023E2024E2025E基础类（亿元）基础类（亿元）完善类（亿元）完善类（亿元）提升类（亿元）提升类（亿元）总投资（亿元）总投资（亿元）德才股份(605287)深度报告 http:/ 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：2022 年 H1，专项债投入老旧小区改造金额占投入保障性住房工程金额占比提升 2.5个 pct 资料来源：Wind，浙商证券研究所 近年来中央愈加重视城镇老旧小区改造工作总体情况，强调要积极利用专项债券与老旧小区改

125、造有效结合，不断优化城镇发展格局，为项目资金筹措拓宽渠道，进一步发挥专项债资金对社会资本的撬动作用。以以 2022 年山东省政府交通水利及市政产业园区发展专项年山东省政府交通水利及市政产业园区发展专项债券四期债券四期（2022年山东省政府专项债券十四期年山东省政府专项债券十四期）为例为例（债券代码为 2205320.IB），该债券信用评级报告中披露了老旧小区改造的相关投向项目，经测算，投入老旧小区改造项目的专项债金额平均可带动 4.8 倍项目总投资规模，有效拉动投资。表10：2022 年山东省政府交通水利及市政产业园区发展专项债券（四期）投入老旧小区项目一览 投向项目名称投向项目名称 项目投资

126、规模项目投资规模(亿元亿元)专项债投入金额专项债投入金额(亿元亿元)薛城区 2022 年中央省补助支持城镇老旧小区改造项目 1.92 0.95 薛城区老旧小区供水改造工程 2.5 0.54 邹城市 2022 年老旧小区综合改造项目 4.4 0.21 泗水县 2022 年老旧小区改造项目 2.1 0.3 梁山县老旧小区雨污管网改造工程项目 2.8 0.2 泰安高新区凤凰老旧小区改造一期工程项目 0.54 0.26 2022 年度泰山区城镇老旧小区改造综合片区项目 2.1 0.6 2022 年度泰山区财源街道城镇老旧小区改造项目 3.03 0.82 2022 年度泰山区上高街道城镇老旧小区改造项目

127、 0.48 0.15 2022 年度泰山区泰前街道城镇老旧小区改造项目 3.55 0.97 2022 年度泰山区岱庙街道城镇老旧小区改造项目 3.73 1.02 兰山区 2021 年当年开工老旧小区改造项目 5.42 0.15 合计合计 38.75 8.07 资料来源：iFinD，浙商证券研究所 老旧小区改造老旧小区改造项目项目系综合整治类的城市更新工程，系综合整治类的城市更新工程，主要由地方政府负责审批、实施、竣工验收和后续监管，项目模式多为“政府主导、居民参与”的 ToB 类业务模式，主要融资渠道为财政资金、政府专项债券、区属国有企业投资等，是回款条件优渥，模式可批量复制，施工周期短的优质

128、精细化城市更新项目。德才股份抢先发力德才股份抢先发力：德才股份涉及老旧小区改造的几乎所有领域，拥有设计施工总包资质优势，具备精细化施工优势，差异性竞争优势明显。2022H1 新签改造订单已达 4.6 亿元，同比高增 95%，系重点发力领域。我们认为，我们认为，公司公司在在山东省内山东省内小区改造市占率小区改造市占率有望持有望持续提升，叠加小区改造具备回款优秀、续提升，叠加小区改造具备回款优秀、客户信用高的业务客户信用高的业务属性，属性，伴随未来山东省及全国伴随未来山东省及全国老老旧小区旧小区改造政策逐步演进，基础、完善、提升三类改造标准预计稳步提升改造政策逐步演进，基础、完善、提升三类改造标准

129、预计稳步提升，潜在市场空间潜在市场空间逐步释放，逐步释放，老旧老旧小区改造小区改造成为成为公司公司未来业务未来业务新增长极。新增长极。86.79%83.35%10.49%12.93%2.72%3.72%75%80%85%90%95%100%2021年年2022年年1-6月月保障房保障房老旧小区改造老旧小区改造棚改棚改德才股份(605287)深度报告 http:/ 26/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 历史风貌建筑修缮历史风貌建筑修缮：赛道竞争格局：赛道竞争格局明确明确，公司差异化竞争优势显现，公司差异化竞争优势显现 政策政策支持支持：近年来，中央和国家多部委陆续出台关于历史风貌

130、建筑保护修缮的相关政策，主要强调以下三点：（1）加强历史文化名城名镇名村、历史文化街区、名人故居保护和城市特色风貌管理，在不改变原有风格基础上开展精细改造。（2）通过文物保护补偿、公益性基金等方式支持古建筑修缮。（3）有序实施文物安全防护工程，主要涉及：消防、安防、防雷、安全设施等工程。表11：近年来国家关于历史风貌建筑修缮的重要政策 时间时间 部门部门 政策政策/文件文件 内容内容 2016 年年 2 月月 国务院 关于进一步加强文物工作的指导意见 重视城市改造和新农村建设中的文物保护，加强历史文化名城、村镇、街区和加强历史文化名城、村镇、街区和传统村落整体格局和历史风貌保护。传统村落整体格

131、局和历史风貌保护。通过文物保护补偿、公益性基金等，加强私人产权不可移动文物保护维修。2017 年年 1 月月 中央 关于实施中华优秀传统文化传承发展工程的意见 加强历史文化名城名镇名村、历史文化街区和城市特色风貌管理，实施中国传加强历史文化名城名镇名村、历史文化街区和城市特色风貌管理，实施中国传统村落保护工程统村落保护工程，做好传统民居、历史建筑、革命文化纪念地、农业、工业遗产保护工作。规划建设一批文化公园，成为中华文化重要标识。2021 年年 3 月月 中央 十四五规划 强化重要文化和自然遗产、非物质文化遗产系统性保护，推进革命文物和红色遗址保护。建设长城、大运河、长征、黄河等国家文化公园，

132、加强世界文化遗加强世界文化遗产、文物保护单位、考古遗址公园、历史文化名城名镇名村保护。产、文物保护单位、考古遗址公园、历史文化名城名镇名村保护。2022 年年 4 月月 文物局 文物安全防控“十四五”专项规划 提出：文物安全防护工程有序实施，博物馆、重点古文化遗址、古墓葬、石窟寺和古建筑安全防护设施建设全覆盖，文博单位安全防护基础更加牢固。主要主要涉及领域为：消防、安防、防雷、安全设施等。涉及领域为：消防、安防、防雷、安全设施等。资料来源：国务院，中央各部委，国家文物保护局，浙商证券研究所 历史风貌建筑历史风貌建筑修缮修缮工程工程赛道格局赛道格局明确明确：此类工程具备以下三大特点：（1）具有公

133、共产品的特征：项目多牵涉到国家文物保护甚至历史传承问题，同时修缮保护资金来源多为政府出资，因此各地政府对工程承包方资质、信用要求极高；（2）分布分散：古建筑从总体上看分布较为分散，除长城、故宫、颐和园、圆明园以外，大规模成片历史建筑群较少；（3）单体项目规模较小：就技术精细度和设计艺术性要求较高，因此擅长大规模机械化施工的大型建筑企业优势并不显著，而一些以技术起家、小而美的优质装饰企业能够承接此以技术起家、小而美的优质装饰企业能够承接此类高专业性、高精细度的工程项目，体现差异化竞争优势。类高专业性、高精细度的工程项目，体现差异化竞争优势。从全国范围看，持有古建筑工程壹级承包资质的企业数量较少，

134、具备综合竞争能力和规模性的上市装饰企业更是凤毛麟角，总体看，总体看，历史风貌建筑历史风貌建筑修缮工程赛道格局修缮工程赛道格局明确明确。.表12：全国范围内持有古建筑工程专业承包壹级资质的企业数量较少 公司名称公司名称 古建筑工程专业承包资质等级古建筑工程专业承包资质等级 所属申万行业名称所属申万行业名称 德才股份德才股份 壹级壹级 装修装饰装修装饰 龙元建设 壹级 房屋建设 金螳螂 壹级 装修装饰 汇绿生态 壹级 园林工程 金埔园林 叁级 园林工程 农尚环境 叁级 园林工程 江河集团 叁级 装修装饰 亚厦股份 叁级 装修装饰 资料来源：Wind，各公司年报、浙商证券研究所 德才股份(60528

135、7)深度报告 http:/ 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 历史风貌建筑历史风貌建筑修缮修缮案例案例分析分析：以安徽淮北市现存历史最久的古建筑-相山庙内的大雄宝殿工程改扩建项目为例，新建大雄宝殿的建筑面积达 999 平方米，集南北古寺设计风格于一体，是淮北重要的人文景观。总工程造价约为 377.5 万元，单位造价约 3779 元/平方米，远高于住宅工程单位造价。根据博思数据公布的中国古建筑行业市场运行态势与投资前景评估报告显示，历史风貌建筑修缮工程利润率约为传统建筑工程利润率的两倍。我们对该单体古建筑工程营建成本进行拆分，其中与装修装饰其中与装修装饰工程工程合计合计成本成本占占项

136、目总项目总工程造价的比例工程造价的比例约约 77%，是，是该类该类工程造价的主要工程造价的主要组成组成部分。部分。图30：装修装饰工程是历史风貌建筑修缮工程造价的主要组成部分 资料来源：CNKI仿古建筑营造及古建筑修缮的成本控制，浙商证券研究所 德才股份德才股份经验丰富经验丰富，技术技术优势明显优势明显：公司采取“人文德才”发展战略，积极响应政策要求，加大古建项目承接力度。公司早在 2017 年便整合古建筑项目团队，成立全资子公司德才古建筑，参与众多古建筑修缮工程以及仿古建筑项目，并主编国家古建筑及仿古建筑工程BIM技术应用标准，具备先进的技术优势；同时拥有业界稀缺资质，差异性竞争优势明显。2

137、022H1，公司新签历史风貌建筑保护修缮类项目金额约 2.73 亿元。我们认为，历史风貌建筑修缮工程具备施工周期短、客户信用高、回款安全、利润率高的业务属性，有望大幅提升公司施工业务利润率。图31：公司具备丰富的古建筑工程经验，完成众多经典工程案例 资料来源：公司公告，公司公众号，浙商证券研究所 10%7%77%6%基础工程基础工程主体结构工程主体结构工程装饰工程装饰工程措施工程措施工程成本拆分成本拆分工程造价（元）工程造价（元）占比占比基础工程基础工程36011310%主体结构工程主体结构工程2808657%木作工程木作工程102901627%水作工程水作工程107748929%石作工程石作

138、工程605932%油漆工程油漆工程72542919%措施工程措施工程2416536%合计合计3775159100%公司完成的古建及公司完成的古建及文物保护文物保护工程案例工程案例长沙铜官窑古楼长沙铜官窑古楼重庆市渝重庆市渝中十八中十八梯梯重庆市绍龙重庆市绍龙观观白云观白云观鲁商鲁商.蒙山天蒙旅游区蒙山寺蒙山天蒙旅游区蒙山寺山东潍坊高密红高粱影视城山东潍坊高密红高粱影视城红高粱红高粱影视城全景影视城全景铜官窑古铜官窑古楼全景楼全景德才股份(605287)深度报告 http:/ 28/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 高档门窗高档门窗：存量存量房房精装精装空间空间广阔，广阔，公司积极

139、布局系统公司积极布局系统门窗门窗领域领域 未来新建房装修市场预计承压，未来新建房装修市场预计承压，针对存量建筑的装修针对存量建筑的装修/精装修精装修市场将成为主要发展方市场将成为主要发展方向，蕴涵巨大空间，有望带动向，蕴涵巨大空间，有望带动 ToC 端端高档门窗高档门窗市场持续朝阳。市场持续朝阳。新建房新建房装修装修现状现状：2022 年 1-8 月全国房屋新开工面积同降 37%，已连续 14 个月负增长，考虑地产景气度仍处于筑底期，新开工数据预计继续承压，新建房增量规模或将逐步减小。新房精修方面：2022年 H1，我国新开盘商品住宅精装项目套数约 70.5 万套，同比下降 48.9%。尽管精

140、装套数总量大幅下滑，但精装渗透率以及精装标准持续提升，根据 CRIC 克而瑞发布的头部房企在全国 22 个重点城市的精装修推盘数据显示，2022 年 H1 一/二/三四线城市的精装修渗透率分别达到86%/62%/60%，精装标准分别约为 2612/2603/2730 元每平米，22 城的平均精装成本几乎占到新房购买成本的 10%。存量房存量房装修装修现状现状：我国住宅装修周期约为 8-12年，2010年以来我国开发建成的大量存量房屋已经达到了二次装修年限，未来存量房精装需求仍然旺盛，市场规模巨大。根据奥维云网（AVC）监测大数据，我国 2021 年住宅装修市场(新房+保障房+二手房+老房)供给

141、总规模约为 2131 万户，其中存量房（老房+二手房）装修市场呈现逆势上升趋势，存量房装修市场供给总规模达 900 万户，占比已超 40%，住宅装修市场逐步进入存量装修时代。图32：我国住宅装修市场供给规模（单位：万户）资料来源：奥维云网地产大数据（AVC），浙商证券研究所 存量房精装市场规模测算存量房精装市场规模测算：核心假设：核心假设：1）存量房户均面积 100 平米，单户假设 3 人，据2021年中国住房存量报告我国城镇人均住房建面约34.7平米；2）存量房精装渗透率20%；3）精装标准 2000 元/平米；测算得：2021 年存量精装市场约 3600 亿元。按照奥维云网（AVC）预测，

142、2025 年我国住宅装修市场供给总规模将达到 2438 万户，存量房户数占比将达到 60%，存量房装修市场供给规模将超 1500 万户。我们按照存量房户均面积 100平方米维持不变推算，分别假设悲观/中性/乐观三种场景（渗透率/精装修标准分别为 20%/1800、25%/2000、30%/2200），测算得到测算得到 2025 年存量房精装修市场规模将分别达年存量房精装修市场规模将分别达到到 5400/7500/9900 亿元，存量房精装每年市场规模中性预测下亿元，存量房精装每年市场规模中性预测下 CAGR+20.1%，十四五我国，十四五我国存量房精装修市场总体规模存量房精装修市场总体规模将将

143、超超 3 万亿元。万亿元。873883888892900475756082228320250030002002020212025E毛坯商品住宅毛坯商品住宅精装商品住宅精装商品住宅全装修保障房全装修保障房毛坯保障房毛坯保障房2025E非存量房装修非存量房装修老房老房+二手房装修二手房装修总计总计德才股份(605287)深度报告 http:/ 29/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：按悲观/中性/乐观测算，20

144、25年我国存量房精装修市场规模分别预计达到 5400/7500/9900亿元 预测步骤预测步骤 2021 年年 2025 年年 E 分项测算分项测算 保守保守 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 存量房装修供给（万户）900 1500 1500 1500 套均面积（平方米）100 100 100 100 存量房精装渗透率 20%20%25%30%精装标准（元/平方米）2000 1800 2000 2200 存量房精装修市场规模存量房精装修市场规模 3600 5400 7500 9900 资料来源：奥维云网（存量房供给、精装渗透率），贝壳（户均面积），浙商证券研究所 近年来公司近年来公司积极布局高积极

145、布局高档档门窗门窗赛道赛道：公司曾参编过系统门窗通用技术条件、中式仿古节能门窗等多项国家标准，在产品生产制造方面具备深厚技术优势，并在系统门窗领域持续加码。根据公司 2022 年 4 月披露公告显示，公司将对原 IPO 募投计划（原项目为铝合金门窗产品扩产）进行优化，计划发力系统门窗研发及智能制造方向，通过建设标准生产厂房，引入德国先进生产设备及优秀管理人才，打造数字化生产线。德才高科系统门窗在隔热性、隔音性、抗风压性、水密性、气密性等方面优势明显，新项目于 2023 年年底投产后，预计能够为公司带来年均 3.55 亿元的营收增量。图33：IPO募投资金新投向为系统门窗产能扩张，右图为德才高科

146、生产线 资料来源：公司公告，公司公众号，浙商证券研究所 公司已经成为华东区域规模较大的建筑幕墙门窗研发、加工综合产业中心，公司已经成为华东区域规模较大的建筑幕墙门窗研发、加工综合产业中心，产品遍布华北、华东地区，先后与青岛港、海尔、保利、华润、融创、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作，积累了丰富的客户资源，获得了良好的市场口碑。公司计划扩大业务版图，欲依托当前高档系统门窗（ToB 端室内精装）的产品和技术优势，切入存量房精装领域，布局高档门窗 ToC 端市场。对比 ToB 业务来看，C 端产品能最终触及个人消费者，具备一定零售属性，同时此类业务客户预付款项较少，项目现金流情况较好。我们

147、我们认为认为，随着随着公司公司系统门窗系统门窗生产线建成，生产线建成，产能持续放大，产能持续放大，未来未来公司公司有望加速切入存量房精装修有望加速切入存量房精装修 ToC 业务业务领域领域，对对公司的公司的客户黏性提升客户黏性提升、品牌、品牌力力塑造将塑造将起到起到显著显著作用。作用。ToC 业务业务有望成为有望成为未来公司未来公司强大强大成长成长动能动能，市场想象空间巨大，市场想象空间巨大。分项分项指标指标项目名称项目名称系统门窗研发及智能制造产业化项目系统门窗研发及智能制造产业化项目建设地点建设地点青岛胶州市李哥庄镇工业园青岛胶州市李哥庄镇工业园3区区项目总投资项目总投资17133万元万元

148、建设期建设期24个月个月达产时间达产时间2023年底年底建成后年均收入建成后年均收入35524万元万元德才股份(605287)深度报告 http:/ 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测盈利预测与与估值估值 4.1 盈利预测盈利预测 订单订单端：端：基于公司发展战略规划及基于公司发展战略规划及 2022 年年 H1 实际订单承接情况，实际订单承接情况，我们我们估计估计 2022-2024 年年各业务板块新签订单情况如下各业务板块新签订单情况如下：1）装饰装饰：作为公司主要业务版图，近年来公司聚焦发展精装修、新城建、幕墙门窗、智能化等多元业务板块，十四五期间老旧小区改造、历

149、史风貌建筑修缮、存量房精装修均系行业内优质赛道，给予未来三年装饰业务新签订单预测增速分别 19%/20%/20%。2）房建房建：今年 H1公司房屋建筑业务新签金额达到 24.77 亿元，同比增幅 342%，已经超过去年全年房建订单承接金额，主要得益于公司大力开拓公共建筑业务所致，我们保守给予未来三年房建业务新签订单预测增速分别 121%/25%/15%。3）市政市政：新基建系公司重点聚焦领域，近年来承接的大型基建订单持续增多，主要集中于轨道交通以及市政道路项目，今年 H1 市政业务承接订单约 7.23 亿元，几乎相当于去年全年承接额，我们保守给予未来三年市政新签订单预测增速分别 94%/10%

150、/10%。4）材料销售：材料销售：基于公司新打造的数字化智能系统门窗项目，将于 2023 年年底投产，随着公司高档门窗市场产能逐步释放，我们保守给予未来三年材料销售新签订单预测增速分别-46%/10%/50%。5）设计设计：系公司起家业务。我们认为“十四五”期间公司设计类订单将与房建订单承接节奏保持一致，故假设三年设计新签订单增速分别 41%/25%/15%；从而得到从而得到 2022-2024 年，公司新签合同额分别年，公司新签合同额分别 101/121/142 亿元，同比分别亿元，同比分别增加增加48.0%/19.6%/17.0%。表14：公司各业务新签订单预测表（单位：百万元）单位单位：

151、亿元亿元 装饰装修装饰装修 房屋建筑房屋建筑 市政市政 材料销售材料销售 设计设计 合计合计 增速增速 2021 422586 142038 87242 21820 11983 685669 6.8%2022E 503659 313606 168914 11741 16953 1014874 48.0%2023E 604391 392008 185806 12915 18648 1213768 19.6%2024E 725269 450809 204386 19372 20513 1420350 17.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 营收、成本端：营收、成本端：我们对各业务板块营业收入

152、及同比增速进行预测，如下表所示，对应得到 2022-2024 年公司总营收分别 62.17、79.19、93.87 亿元，yoy 分别 23.36%、27.39%、18.53%，三年复合增速 23.04%；对应综合毛利率分别 12.88%、13.07%、13.78%。我们基于订单转结法，充分考虑各业务工期差异以及发展情况，针对装饰（将材料销售计在装饰口径）、市政、房建、设计等四大板块营收及毛利润进行量化测算，核心假设如下：1）装饰业务：装饰业务：2022年建筑装饰行业经营承压，短期毛利率预计承压；未来随着精装修、老旧小区改造、历史风貌建筑订单的持续承接，公司装饰业务盈利能力预计逐步复苏，故预计

153、未来三年毛利率分别 15.92%、17.00%、17.85%；2）房建业务：房建业务：考虑 2022 年房建行业短期承压，毛利率保守预计将所有下行；未来公司将继续发力公建项目，叠加承包模式向EPC模式持续转向，预计有效提升房建业务盈利能力，故我们预计未来三年毛利率分别 3.10%、3.28%、3.43%。德才股份(605287)深度报告 http:/ 31/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）市政业务：市政业务：我们预计未来三年毛利率分别 11.90%、12.14%、12.58%。4）设计业务：设计业务：我们预计未来三年毛利率分别 40.00%、42.21%、44.85%。表15：公司

154、各业务板块营收预测表（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023 E 2024 E 总营业收入总营业收入 46.35 50.40 62.17 79.19 93.87 YoY-2.91%8.73%23.36%27.39%18.53%综合毛利率（综合毛利率（%）13.12%14.01%12.88%13.07%13.78%毛利润毛利润 6.08 7.06 8.00 10.35 12.94 其中：装修、装饰业务其中：装修、装饰业务 28.23 30.61 37.27 43.80 52.94 YoY 10.94%8.46%21.73%17.53%20.88%毛利率（%）1

155、5.97%17.74%15.92%17.00%17.85%装修、装饰业务毛利润 4.51 5.43 5.93 7.45 9.45 其中：建筑工程业务其中：建筑工程业务 12.39 13.43 15.49 22.47 26.41 YoY-38.53%8.42%15.36%45.02%17.53%毛利率（%）5.00%3.40%3.10%3.28%3.43%建筑工程业务毛利润 0.62 0.46 0.48 0.74 0.91 其中：市政工程业务其中：市政工程业务 4.85 5.20 7.82 11.02 12.24 YoY 1.85%3.70%50.23%41.01%11.03%毛利率（%）10.

156、74%12.26%11.90%12.14%12.58%市政工程业务毛利润 0.52 0.64 0.93 1.34 1.54 其中：设计业务其中：设计业务 0.85 1.02 1.46 1.77 2.13 YoY 34.56%10.62%42.41%21.15%20.55%毛利率（%）48.08%44.48%40.00%42.21%44.85%设计业务毛利润 0.41 0.46 0.58 0.75 0.96 其中：其他业务其中：其他业务 0.03 0.12 0.13 0.14 0.14 YoY 48.67%225.51%6.00%5.00%4.00%毛利率（%）63.22%62.84%60.00

157、%60.00%60.00%其他业务毛利润 0.02 0.08 0.08 0.08 0.08 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 净利润端净利润端：我们考虑公司承接订单中地产链工程项目占比持续减少，未来资产和信用减值损失将降低，考虑公司正处于成长扩展期，期间费用率或所有增加，综合前述营收毛利端增速测算，估算得到公司 2022-2024 年归母净利分别 1.53、2.14、2.90 亿元，同比分别增长 9.25%、40.26%、35.45%，公司归母净利润 22-24 年复合增速达 38%。表16：简易盈利预测表（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023

158、E 2024E 营业收入 46.35 50.40 62.17 79.19 93.87 YOY-2.91%8.73%23.36%27.39%18.53%营业成本 40.27 43.33 54.16 68.85 80.93 YOY-4.10%7.61%24.98%27.11%17.55%综合毛利率（%）13.12%14.01%12.88%13.07%13.78%归母净利润归母净利润 1.83 1.40 1.53 2.14 2.90 YOY 25.72%-23.78%9.25%40.26%35.45%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 德才股份(605287)深度报告 http:/ 32/

159、36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值估值分析分析 2022H1 公司公司承接订单已放量增长承接订单已放量增长 161%，叠加叠加公司公司的的全国性全国性布局布局战略战略以及以及优化后优化后 IPO募投项目顺利投产募投项目顺利投产，十四五期间公司十四五期间公司经营将步入高速发展阶段经营将步入高速发展阶段，具备高成长确定性，具备高成长确定性。从从 PEG 视角视角看看：我们保守测算，公司归母净利润 22-24 年复合增速达 38%，同时考虑到公司前五年营收和业绩复合增速均超过 20%，我们认为公司系成熟期行业内的优质成长股，可以采取 PEG 估值法分析。按当前市值计算，按当前市值计

160、算，2022 年年对应对应 PE 为为 14.96 倍，对应倍，对应 PEG=0.401，估值水平处于估值水平处于低估低估区间区间，具备，具备较高较高投资安全边际投资安全边际。表17：公司 2022-2024 年 PEG 测算（单位：亿元，2022/09/23）单位：亿元单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 50 62 79 94 YOY 8.73%23.36%27.39%18.53%归母净利润归母净利润 1.40 1.53 2.14 2.90 YOY-23.78%9.25%40.26%35.45%PE 15.62 14.96 10.67 7.88 202

161、2-2024CAGR 37.83%PEG 0.40 PEG 估值法下合理估值法下合理 PE 35.0 对应对应 2022 年年业绩下合理市值业绩下合理市值 53.43 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 表18：公司对应行业可比公司估值表（2022/09/23）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 PE 亿元亿元 2021A TTM 2022E 2023E 2024E LF 601886.SH 江河集团 103 8.0-8.7 14.5 11.3 9.1 1.7 002713.SZ 维业股份 18 41.2 57.1 18.0 14.3 11.2 2.1 600502.SH

162、安徽建工 90 8.8 7.9 6.8 5.6 4.7 1.1 600284.SH 浦东建设 60 13.8 10.8 9.6 7.9 6.7 0.9 加权平均加权平均-11.8 5.5 11.1 8.9 7.2 1.3 605287.SH 德才股份德才股份 22.8 15.6 19.5 15.0 10.7 7.9 1.4 资料来源：Wind，浙商证券研究所，可比公司均采用 Wind 一致预期 公司属于建筑全产业链企业，业务覆盖装修装饰、房屋工程建设、市政工程以及设计业务，具备优异的行业波动抵御能力。2021 年及 2022年 H1 公司经营表现显著有别于同行，属性凸显。我们考虑我们考虑到到，

163、一方面公司正积极切入老旧小区改造、历史风貌建一方面公司正积极切入老旧小区改造、历史风貌建筑修筑修缮缮、高档门窗、高档门窗等多条优质赛道等多条优质赛道，新增长驱动力充足，新增长驱动力充足；另一方面公司具备独特的；另一方面公司具备独特的工程工程项目全项目全生命周期服务能力，逐步突破传统束缚，应享受较高估值。生命周期服务能力，逐步突破传统束缚，应享受较高估值。在国家“新城建”、“新基建”政策的持续推进下，公司有望率先受益于城市建设新浪潮。基于公司业务模式的独特性以及公司经营的稳健性和成长性，叠加 2023 年底公司在建高档门窗生产线投产，市场想象空间巨大。考虑到公司未来业绩复合考虑到公司未来业绩复合

164、增速增速 38%左右，同时左右，同时考虑新业务空间，我们给予公司考虑新业务空间，我们给予公司 2022 年对应年对应 35 倍倍 PE，得出公司合理市值约为，得出公司合理市值约为 53 亿元，亿元，对应当前市值有对应当前市值有 134%上涨空间，成长价值亟待发现。考虑公司十四五期间业绩预计进一上涨空间，成长价值亟待发现。考虑公司十四五期间业绩预计进一步提升，未来估值中枢步提升，未来估值中枢有望持续上升。有望持续上升。德才股份(605287)深度报告 http:/ 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：我们预计 2022-2024 年公司营业

165、收入为 62.17、79.19、93.87 亿元，同比增加 23.36%、27.39%、18.53%，实现归母净利润 1.53、2.14、2.90 亿元，同比增长 9.25%、40.26%、35.45%，对应 EPS 为 1.53、2.14、2.90 元。现价对应 PE 为 14.96、10.67、7.88倍。基于 PEG 估值视角，公司当前对应 PEG 仅为 0.40，估值水平处于低估区间。同时，我们基于公司业务模式的独特性、经营稳健性、未来成长性，给予公司 2022 年对应 35 倍 PE，得出公司合理市值约为 53 亿元，对应当前市值有 134%的上涨空间，公司价值亟待发公司价值亟待发现

166、现，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。评级。德才股份(605287)深度报告 http:/ 34/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1、在手订单执行不及预期。、在手订单执行不及预期。截止2022H1公司在手订单已达84.94亿元，随着公司承接的大型项目订单持续增多，项目平均工期也有逐步增长趋势。在公司订单执行期间，项目工程可能会受到设计变更、资金到位不及时等多重不利因素影响，导致工程进度不及预期，将拉长公司订单转化营收周期，影响业绩增长速度。2、新业务开展不及预期。、新业务开展不及预期。当前公司积极开拓“新城建+新基建+绿色建筑”业务，在老旧小区改造

167、、历史风貌建筑修缮以及高档门窗等多领域持续开辟新业务，同时公司正处于规模扩张期，采取全国性布局战略，新业务开展进度将影响公司未来成长质量和幅度。3、未来资产和信用减值风险。、未来资产和信用减值风险。受所处行业特点影响，公司应收款项金额较大，随着公司收入规模逐步扩张，应收科目金额或将持续增长。若宏观经济出现严重不利因素或货币政策环境趋紧甚至出现恶化，将影响公司账款回款情况，进而影响公司资金周转速度以及经营性现金流，产生资产或信用减值损失，对公司业绩水平产生影响。4、资产负债率较高风险。、资产负债率较高风险。公司资产负债率较高，应付科目金额较高，可能会导致公司阶段性支付压力较大；如遇银行压缩对公司

168、的信贷规模或出现借款、票据集中兑付情况，则会给公司资金管理带来一定的压力，若不能通过其他融资方式获得资金，则可能存在资金短缺的风险。德才股份(605287)深度报告 http:/ 35/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7655 8890 10662 12250 营业收入营业收入 5040 6217 7919 9387 现金 1623 2272 2726 3

169、272 营业成本 4334 5416 6885 8093 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 23 37 48 56 应收账项 3735 4435 5660 6714 营业费用 23 37 55 75 其它应收款 35 43 55 66 管理费用 172 236 283 327 预付账款 43 53 68 79 研发费用 157 186 238 300 存货 45 47 46 47 财务费用 50 67 93 122 其他 2175 2039 2107 2073 资产减值损失(9)(22)(16)(12)非流动资产非流动资产 741 860 1060 1232 公允价值变动损益 0

170、 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 24 20 22 21 固定资产 308 417 582 733 营业利润营业利润 195 209 296 398 无形资产 52 52 52 52 营业外收支(16)(6)(7)(10)在建工程 51 88 112 131 利润总额利润总额 179 203 288 388 其他 330 304 314 316 所得税 31 45 63 85 资产总计资产总计 8396 9750 11722 13482 净利润净利润 148 159 225 303 流动负债流动负债 6798 7992

171、 9737 11192 少数股东损益 9 6 11 13 短期借款 1198 1787 2289 2899 归属母公司净利润归属母公司净利润 140 153 214 290 应付款项 4748 5416 6609 7446 EBITDA 248 284 400 535 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.40 1.53 2.14 2.90 其他 853 789 838 847 非流动负债非流动负债 19 21 23 25 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 19 21 23 25 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6818

172、8013 9760 11217 营业收入 8.73%23.36%27.39%18.53%少数股东权益 56 62 73 86 营业利润-13.76%7.49%41.33%34.63%归属母公司股东权益 1522 1675 1889 2179 归属母公司净利润-23.79%9.25%40.26%35.45%负债和股东权益负债和股东权益 8396 9750 11722 13482 获利能力获利能力 毛利率 14.01%12.88%13.07%13.78%现金流量表 净利率 2.94%2.55%2.84%3.23%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.74%9.11%

173、11.33%13.31%经营活动现金流经营活动现金流 126 317 260 257 ROIC 6.71%5.82%6.88%7.63%净利润 148 159 225 303 偿债能力偿债能力 折旧摊销 24 24 29 35 资产负债率 81.20%82.18%83.26%83.20%财务费用 50 67 93 122 净负债比率 18.03%22.43%23.60%26.01%投资损失(1)(1)(1)(1)流动比率 1.13 1.11 1.10 1.09 营运资金变动(52)63 (64)(190)速动比率 1.12 1.11 1.09 1.09 其它(44)5 (23)(12)营运能力

174、营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(244)(169)(217)(204)总资产周转率 0.67 0.69 0.74 0.74 资本支出(61)(167)(216)(202)应收账款周转率 1.62 1.66 1.72 1.67 长期投资 2 (1)0 (0)应付账款周转率 1.21 1.36 1.44 1.40 其他(184)(1)(2)(2)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 733 502 412 492 每股收益 1.40 1.53 2.14 2.90 短期借款 116 590 502 610 每股经营现金 1.26 3.17 2.60 2.57 长期借款 0 0

175、 0 0 每股净资产 15.22 16.75 18.89 21.79 其他 617 (88)(90)(118)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 616 649 454 545 P/E 16.35 14.96 10.67 7.88 P/B 1.50 1.36 1.21 1.05 EV/EBITDA 10.27 6.65 4.88 3.81 资料来源：浙商证券研究所 德才股份(605287)深度报告 http:/ 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对

176、于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重

177、。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人

178、收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见

179、或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/