1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729)非白酒非白酒/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-09-26 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/09/23 6 个月目标价（元）10.73 收盘价（元）9.35 12 个月股价区间（元）6.349.66 总市值（百万元）26,353.34 总股本（百万股）2,819 A股（百万股）2,819 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）29 Tab

2、le_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 8%3%39%相对收益 15%14%60%Table_Report 相关报告 白酒、大众品均呈分化，把握龙头经营韧性 -20220920 从量价维度看茅五泸竞争格局演绎-20220821 白酒消费税研究：变革及方向-20220628 白酒总体稳健、大众品多重压力分化加剧-20220516 白酒 20年复盘：白酒整体周期上行，关注次高端全国化机会-20211229 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001

3、证券分析师证券分析师：阚磊阚磊 执业证书编号：S0550522040001 075533685875 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 U8 引领引领高端高端之路之路，改革改革增效复兴在望增效复兴在望 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 2013-2018 年：迷茫中探索，掉队高端化。年：迷茫中探索，掉队高端化。2013 年开始啤酒行业进入存量竞争阶段，头部企业逐步转型高端，推进产品结构升级，吨价上行和关厂增效拉动利润超越前期高点。燕京啤酒变革缓慢，长期缺乏有竞争力的大单品，销量下滑明显。产能和人员冗余问题突出，子公司众多，难以统一有效管理。高企的管理费用侵蚀盈利

4、，并挤占销售费用投入，进一步影响公司营收增长。行业行业次次高端快速扩容，高端快速扩容，8-10 元价格带或将成为市场主流元价格带或将成为市场主流。2012-2021 年我国居民人均可支配收入 CAGR 为 8.75%，消费升级趋势下次高档及以上啤酒份额持续增长，啤酒整体平均零售价由 4.10 元增长 88.8%至 7.74元，预计 1-2 年内将达到 8 元以上。公司推出 U8，精准定位 8 元价位，与 superX、经典 1903 等共同培育 8-10 元价格带，未来有望冲击百万吨级大单品。U8 引领引领燕京高端化燕京高端化之路，之路，二次创业成效初显二次创业成效初显。新任董事长耿超着力改革

5、，产能优化和人效改善同步推进，子公司减亏在望。公司推行“1+3”品牌战略，重点打造 U8、V10、雪鹿三大单品，产品定位和营销迎合年轻潮流。U8 作为核心产品，今年销量预计 42 万吨，2025 年有望达百万吨，产品结构优化升级带动燕京销量企稳和吨价上行。公司在全国范围内推进产销分离，成立区域销售公司统筹管理。同时百县工程深耕城镇市场，推动 U8 等中高端产品全面铺开。华北基地市场营收恢复迅速，华南市场漓泉营收和利润稳步提升。改革改革复兴有望，复兴有望，人效和产能的优化是公司未来人效和产能的优化是公司未来提升提升盈利盈利水平水平的重中之的重中之重。重。根据我们测算，在收入水平不变的情况下，若公

6、司的生产和销售端人效、产能利用率达到青岛啤酒 2021 年的水平，毛利率将提升 5.53pcts；销售费用率/管理费用率分别+1.33pcts/-2.31pcts；净利率显著提升4.10pcts，盈利弹性巨大。投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年公司营收为 127.96/139.39/150.91 亿元，归母净利润为 3.31/4.85/6.80 亿元，EPS 为 0.12/0.17/0.24 元，对应 2022-2024年 PE 为 80X/54X/39X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：核心产品核心产品 U8 销售不及预期销售不及预期，产能优化不及预期，产能

7、优化不及预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,928 11,961 12,796 13,939 15,091(+/-)%-4.71%9.45%6.98%8.93%8.26%归属母公司归属母公司净利润净利润 197 228 331 485 680(+/-)%-14.32%15.82%45.20%46.63%40.15%每股收益（元）每股收益（元）0.07 0.08 0.12 0.17 0.24 市盈率市盈率 121.71 104.57 79.60 54.29 38.73 市净率市净率

8、 1.81 1.78 1.94 1.89 1.82 净资产收益率净资产收益率(%)1.49%1.70%2.43%3.48%4.70%股息收益率股息收益率(%)0.24%0.43%0.51%0.57%0.61%总股本总股本(百万股百万股)2,819 2,819 2,819 2,819 2,819-40%-20%0%20%40%60%2021/92021/122022/32022/6燕京啤酒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 目目 录录 1.积弊成疴，错失行业高端化转型初期积弊成疴，错失行业高端化转型初期.5 1.1.

9、行业转型高端，燕京啤酒变革缓慢行业转型高端，燕京啤酒变革缓慢.5 1.2.产能和产能和人员冗余，经营效率低于同业人员冗余，经营效率低于同业.6 1.3.子公司经营混乱，制约公司盈利水平子公司经营混乱，制约公司盈利水平.8 2.啤酒行业次高端快速扩容，消费业态丰富多元啤酒行业次高端快速扩容，消费业态丰富多元.8 2.1.供供给端亟需缓解成本压力，消费升级带来转机给端亟需缓解成本压力，消费升级带来转机.8 2.2.八元价格带快速扩容，差异化产品不断涌现八元价格带快速扩容，差异化产品不断涌现.10 2.3.消费场景丰富多元，罐化率有望持续提升消费场景丰富多元，罐化率有望持续提升.12 3.公司管理预

10、期改善，降本增效持续推进公司管理预期改善，降本增效持续推进.14 3.1.国改收官关键期，新帅上任推动改革国改收官关键期，新帅上任推动改革.14 3.2.人员冗余状况改善，产能优化提上日程人员冗余状况改善，产能优化提上日程.14 4.品牌定位年轻化，中高档产品迎来突破品牌定位年轻化，中高档产品迎来突破.17 4.1.“有你文化有你文化”迎合年轻消费者，多维营销提升品牌知名度迎合年轻消费者，多维营销提升品牌知名度.17 4.2.产品结构年轻化，产品结构年轻化，U8 领衔大单品领衔大单品.18 4.3.重点单品促进销量回升，中高档酒拉动吨价上行重点单品促进销量回升，中高档酒拉动吨价上行.20 5.

11、渠道管理统筹规划，子公司经营改善渠道管理统筹规划，子公司经营改善.22 5.1.重点区域市场业绩向好，百县工程深耕城镇市场重点区域市场业绩向好，百县工程深耕城镇市场.22 5.2.各地子公司统一规划，产销分离促进经营改善各地子公司统一规划，产销分离促进经营改善.24 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 7.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图图 1：2013-2021 年青啤和燕京营收比较年青啤和燕京营收比较.5 图图 2：2013-2021 年青啤和燕京盈利能力比较年青啤和燕京盈利能力比较.5 图图 3：青岛啤酒产品结构：青岛啤酒产品结构.5 图图 4：华润啤酒：华润啤酒

12、“4+4”中高档产品矩阵中高档产品矩阵.5 图图 5：2013-2019 年啤酒企业销量变动（万千升）年啤酒企业销量变动（万千升）.6 图图 6：2013-2019 年燕京啤酒吨价被华润啤酒赶超年燕京啤酒吨价被华润啤酒赶超.6 图图 7：燕京啤酒产能利用率处于行业较低水平：燕京啤酒产能利用率处于行业较低水平.7 图图 8：燕京啤酒折旧与摊销占营业总成本比重大：燕京啤酒折旧与摊销占营业总成本比重大.7 图图 9：2015-2021 年燕京啤酒毛利率和管理费用率年燕京啤酒毛利率和管理费用率.8 图图 10：燕京啤酒销售费用率和销售人员薪酬受限：燕京啤酒销售费用率和销售人员薪酬受限.8 图图 11：

13、2017-2021 年公司净利润拆分（亿元）年公司净利润拆分（亿元）.8 图图 12：2014-2021 年啤酒生产主要原料和包材价格走势图年啤酒生产主要原料和包材价格走势图.9 RVaXqUaXeZhWqQqQpN9PaO7NtRqQnPtRfQqQxOjMsQoR7NnNuNNZmPrRuOqNnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 13：近十年全国居民人均可支配收入与增长率：近十年全国居民人均可支配收入与增长率.9 图图 14：中国中等收入及以上群体占比提高：中国中等收入及以上群体占比提高.9 图图 15：201

14、6-2021 年中国各档次拉格啤酒销量占比年中国各档次拉格啤酒销量占比.10 图图 16：2016-2021 年中国各档次拉格啤酒销售额占比年中国各档次拉格啤酒销售额占比.10 图图 17：国内啤酒平均零售价格向八元价格带移动：国内啤酒平均零售价格向八元价格带移动.10 图图 18：国内啤酒价格带将逐步上移：国内啤酒价格带将逐步上移.10 图图 19：2016-2021 年我国白啤和世涛销量增长迅速年我国白啤和世涛销量增长迅速.11 图图 20：啤酒厂商纷纷推出白啤等精酿啤酒：啤酒厂商纷纷推出白啤等精酿啤酒.11 图图 21：2018-2020 年精酿啤酒市场规模扩大年精酿啤酒市场规模扩大.1

15、2 图图 22：消费者对于精酿啤酒溢价支付意愿的：消费者对于精酿啤酒溢价支付意愿的调查调查.12 图图 23：青岛啤酒齐鲁热波音乐节：青岛啤酒齐鲁热波音乐节.12 图图 24：天猫全渠道啤酒销售金额、购买人数（指数）：天猫全渠道啤酒销售金额、购买人数（指数）.12 图图 25：非现饮渠道在疫情后销售占比提升非现饮渠道在疫情后销售占比提升.13 图图 26：2016-2021 年我国啤酒罐化率逐渐提升年我国啤酒罐化率逐渐提升.13 图图 27：2021 年我国啤酒罐化率仍处于世界较低水平年我国啤酒罐化率仍处于世界较低水平.13 图图 28：燕京啤酒平均生产成本处于行业较低水平：燕京啤酒平均生产成

16、本处于行业较低水平.13 图图 29：燕京啤酒股权结构：燕京啤酒股权结构.14 图图 30：燕京啤酒在职员工数量持续下降：燕京啤酒在职员工数量持续下降.15 图图 31：燕京啤酒在职员工结构变化：燕京啤酒在职员工结构变化.15 图图 32：公司人均创收增加，啤酒部门薪酬营收比下降：公司人均创收增加，啤酒部门薪酬营收比下降.15 图图 33：燕京啤酒：燕京啤酒 2020-2021 年辞退福利激增年辞退福利激增.15 图图 34：固定资产周转率逐年提高固定资产周转率逐年提高.16 图图 35：2021 年折旧和摊销占营业成本比重显著下降年折旧和摊销占营业成本比重显著下降.16 图图 36：京东：京

17、东 618 董事长带货直播传递董事长带货直播传递“有你文化有你文化”.17 图图 37：冬奥主题营销和当红潮流明星代言：冬奥主题营销和当红潮流明星代言.17 图图 38：2021 年燕京啤酒各品牌销量占比年燕京啤酒各品牌销量占比.18 图图 39：2021 年燕京啤酒副品牌营收和净利润比较年燕京啤酒副品牌营收和净利润比较.18 图图 40：燕京啤酒：燕京啤酒“1+3”品牌主要产品矩阵品牌主要产品矩阵.18 图图 41：U8 的产品差异性图解的产品差异性图解.19 图图 42：U8 的出厂价、供货价与终端售价（元的出厂价、供货价与终端售价（元/箱）箱）.20 图图 43：公司规划公司规划 202

18、5 年年 U8 销量达销量达 100 万吨万吨.20 图图 44：2012-2019 年三大副品牌总销量（万吨）年三大副品牌总销量（万吨）.21 图图 45：U8 带动燕京啤酒总销量企稳回升带动燕京啤酒总销量企稳回升.21 图图 46：2019-2021 年燕京啤酒不同档次产品营收比较年燕京啤酒不同档次产品营收比较.21 图图 47：中高档酒占比提升拉动吨价上行：中高档酒占比提升拉动吨价上行.21 图图 48：2021-2022 年啤酒包装材料价格走势（元年啤酒包装材料价格走势（元/吨）吨）.22 图图 49：2021 年啤酒生产成本构成年啤酒生产成本构成.22 图图 50：2021 年各区域

19、市场营收占比年各区域市场营收占比.22 图图 51：2021 年华南和华北区域市场营收回升（亿元）年华南和华北区域市场营收回升（亿元）.22 图图 52：漓泉啤酒在公司华南地区占主导地位：漓泉啤酒在公司华南地区占主导地位.23 图图 53：2017-2021 年漓泉啤酒营收和利润增长年漓泉啤酒营收和利润增长.23 图图 54：2014-2021 年华北和华南地区毛利率对比年华北和华南地区毛利率对比.23 图图 55：2017-2021 年惠泉啤酒经营业绩年惠泉啤酒经营业绩.23 图图 56：2021 年燕京啤酒四川和湖南衡阳子公司业绩表现年燕京啤酒四川和湖南衡阳子公司业绩表现.24 请务必阅读

20、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 表表 1：2015-2021 年国内各啤酒企业关厂事件梳理年国内各啤酒企业关厂事件梳理.6 表表 2：2021 年国内啤酒企业人效对比年国内啤酒企业人效对比.7 表表 3：8-10 元元/500ml 价格带各大单品价格带各大单品.11 表表 4：燕京啤酒产能和人员优化对盈利提升空间的测算（以燕京啤酒产能和人员优化对盈利提升空间的测算（以 2021 年业绩为基础）年业绩为基础）.16 表表 5：公司主推三大单品比较：公司主推三大单品比较.19 表表 6：燕京啤酒业务按产品拆分：燕京啤酒业务按产品拆分.2

21、5 表表 7：燕京啤酒业务按地区拆分：燕京啤酒业务按地区拆分.26 表表 8：可比公司估值比较：可比公司估值比较.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 1.积弊成疴，错积弊成疴，错失失行业高端化转型行业高端化转型初期初期 1.1.行业转型高端，燕京啤酒变革缓慢行业转型高端，燕京啤酒变革缓慢 高端化成啤酒企业利润增长的必由之路，燕京啤酒起步缓慢高端化成啤酒企业利润增长的必由之路，燕京啤酒起步缓慢，发展逐渐掉队。发展逐渐掉队。2013年我国啤酒总销量见顶后，啤酒行业进入存量竞争阶段，青岛啤酒（以下简称“青啤”）、华润啤酒（以下

22、简称“华润”）等啤酒企业均面临营收和利润下滑的严峻形势。2018 年开始，啤酒企业纷纷走上高端化之路，经营业绩迅速改善，利润超越前期高点。2013-2021 年期间，青岛啤酒营收恢复，且净利率显著提升 3.81pcts 至 10.79%，拉动净利润超越前期高点。燕京啤酒（以下简称“公司”或“燕京”）高端化起步缓慢，营收下滑的同时净利率走低，2017 年净利率仅为 1.54%。图图 1：2013-2021 年青啤和燕京营收比较年青啤和燕京营收比较 图图 2：2013-2021 年青啤和燕京盈利能力比较年青啤和燕京盈利能力比较 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 同业同业产

23、品结构向高端调整，燕京啤酒产品结构向高端调整，燕京啤酒长期长期缺乏有竞争力的中高档单品。缺乏有竞争力的中高档单品。啤酒企业相继优化产品结构以推进高端化，不断推出有特色的新产品并注重发展中高档大单品。青岛啤酒先后推出奥古特、白啤、百年之旅等新特产品，并着力打造纯生、经典 1903两大单品，组成“1+1+N”的产品体系；华润啤酒以勇闯天涯、雪花纯生两大单品为主销，同时搭建由 superX、马尔斯绿、喜力等国内国际品牌组成的中高档产品组合；重庆啤酒（以下简称“重啤”）注入嘉士伯优质资产后，也加速了高端化的进程，乌苏在全国实现爆发性增长。燕京啤酒在 U8 推出前的较长时间内，产品体系过于单一，缺乏全国

24、性单品，品牌势能式微。图图 3：青岛啤酒产品结构：青岛啤酒产品结构 图图 4：华润啤酒“：华润啤酒“4+4”中高档产品矩阵”中高档产品矩阵 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 05003003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒营收（亿）燕京啤酒营收（亿）0%2%4%6%8%10%12%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒净利润（亿）燕京啤酒净利润（亿）青岛啤酒净利率燕京啤酒净利率 请务必阅读正文后

25、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 产品竞争力的下降直接导致燕京啤酒销量下滑快于同业，行业高端化趋势确立产品竞争力的下降直接导致燕京啤酒销量下滑快于同业，行业高端化趋势确立过程过程中中，吨价逐渐被华润啤酒吨价逐渐被华润啤酒赶超赶超。2014 开始啤酒行业整体销量开始走低，燕京啤酒逐渐开始掉队，总销量相较于青啤、华润等下滑更为严重。由于缺乏有竞争力的中高档大单品，2013-2019 年燕京主品牌销量 CAGR 为-6.8%，而青啤仅为-1.7%，主品牌发展遇到阻力。在吨价方面，燕京啤酒与青岛啤酒差距较大，并且在 2015 年被华润啤酒赶超。图图

26、 5：2013-2019 年啤酒企业销量变动年啤酒企业销量变动（万千升）（万千升）图图 6：2013-2019 年燕京啤酒吨价被华润啤酒赶超年燕京啤酒吨价被华润啤酒赶超 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 1.2.产能和人员冗余产能和人员冗余，经营效率低于同业经营效率低于同业 销量销量下滑下滑带来的产能过剩问题凸显，带来的产能过剩问题凸显，折旧与摊销占营业总成本比重大折旧与摊销占营业总成本比重大。2015 年开始，各大啤酒企业相继关停闲置或落后产能以控制成本、提高经营效率。随着公司啤酒销量的下滑而关厂去产能的措施未能落地，产能过剩的问题逐渐显现，闲置产能的折旧与摊销造成

27、经营成本居高不下，制约了企业的盈利能力。2021 年燕京啤酒产能利用率仅为 58.4%，略低于华润，与青啤、重啤还有较大差距。因此，燕京啤酒的折旧与摊销占营业总成本的比重也明显高于同业。表表 1：2015-2021 年国内各啤酒企业关厂事件梳理年国内各啤酒企业关厂事件梳理 公司 关厂情况 重庆啤酒 2015：关停綦江、柳州、九华山、永川等 4 家子分公司 2016：关停黔江、六盘水、亳州等 3 家子分公司 2018：关停常德分公司 华润啤酒 2017：关闭黑龙江、浙江、安徽、河南、山西、四川等地共 7 家工厂 2018：关闭吉林、辽宁、北京、安徽、湖北、浙江、广东、四川、内蒙古等地共 13 家

28、工厂 2019：关闭黑龙江、天津、安徽、湖北、贵州、四川、海南等地共 7 家工厂 2020：关闭吉林、山西、浙江、湖南等地共 4 家工厂 2021：关闭辽宁、江苏、安徽、福建、四川等地共 5 家工厂 青岛啤酒 2018：关闭杨浦、芜湖等 2 个工厂 2019：关闭台州工厂 燕京啤酒 2021：关闭湖北、湖南、山西、山东、河北等地共 5 家工厂 数据来源：东北证券，公司公告 -15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008000200019燕京啤酒销量青岛啤酒销量华润啤酒销量同比同比同比20002200240026

29、0028003000320034003600200019燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 7：燕京啤酒产能利用率处于行业较低水平：燕京啤酒产能利用率处于行业较低水平 图图 8：燕京啤酒折旧与摊销占营业总成本比重大燕京啤酒折旧与摊销占营业总成本比重大 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 人员冗余问题突出，人效人员冗余问题突出，人效对比对比同业同业有较大差距。有较大差距。2021 年公司生产人员人均产量 273.2千升，销售人员人

30、均销量 519.9 千升，均大幅低于同业。人均薪酬最低，且人均创收不足同业的 50%，偏高的薪酬营收比表明公司经营人效低于同业。表表 2：2021 年国内啤酒企业人效对比年国内啤酒企业人效对比 燕京啤酒燕京啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 华润啤酒华润啤酒 产量（万千升）362.2 758.0 274.3 127.5/生产人员数量 13258 14482 1926 2190/人均产量（千升）273.2 523.4 1424.4 582.1/销量（万千升）362.1 793.0 278.9 127.6 1105.6 销售人员数量 6965 10479 2902 909/

31、人均销量（千升）519.9 756.8 961.2 1404.1/营收（亿）119.6 301.7 131.2 45.4 343.9 全体员工数量 26145 32947 6659 4573 25000 人均创收（万）45.7 91.6 197.0 99.2 137.6 人均薪酬 10.3 15.9 22.4 16.5 22.8 薪酬营收比 22.6%17.3%11.4%16.6%16.5%数据来源：东北证券，公司公告 公司管理费用率显著偏高，是公司管理费用率显著偏高，是压制压制净利润率的直接原因净利润率的直接原因，并且限制了销售费用投入，并且限制了销售费用投入。闲置或落后的产能造成了管理费用

32、的增加，尽管公司毛利率与青岛啤酒差距不大，但过高的管理费用率导致净利率受损。2015-2021 年公司管理费用率平均高于青啤6.1pcts，为了避免亏损，销售费用投入受到较大限制，公司同期销售费用率平均低于青啤 6.1pcts。销售费用限制进一步体现为 2021 年公司销售人员人均薪酬低于青啤 50.5%，费用的结构分配被动且不合理。58.4%83.6%60.7%119.2%0%20%40%60%80%100%120%140%05000燕京啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒销量（万千升）实际产能（万千升）产能利用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201620172

33、0021燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 9：2015-2021 年燕京啤酒毛利率和管理费用率年燕京啤酒毛利率和管理费用率 图图 10：燕京啤酒销售费用率和销售人员薪酬受限燕京啤酒销售费用率和销售人员薪酬受限 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 1.3.子公司子公司经营混乱经营混乱，制约制约公司公司盈利水平盈利水平 子公司管理体系不统一，子公司管理体系不统一，sku 繁杂混乱，影响消费者品牌认知并严重拖累公司盈利繁杂混乱，影响消费者品牌认知并严重拖

34、累公司盈利水平。水平。各地子公司 sku 纷繁复杂，难以统一。例如各子公司生产的老鲜啤品类在包装、容量、酒精度和售价等方面均不一致，造成外埠消费者对产品和品牌认知模糊。各公司经营业绩方面，母公司和漓泉一直是公司利润的主要来源，2021 年二者净利润合计 12.5 亿元，而其他子公司亏损高达 10.3 亿元，严重制约公司盈利水平。2021年其他子公司亏损同比增加的原因系公司减员增效引起的辞退福利等大幅增加，并不能代表整体经营的恶化。图图 11：2017-2021 年年公司净利润拆分公司净利润拆分（亿元）（亿元）数据来源：东北证券，公司公告 2.啤酒行业次高端快速扩容，消费业态丰富多元啤酒行业次高

35、端快速扩容，消费业态丰富多元 2.1.供给端亟需缓解成本压力，供给端亟需缓解成本压力，消费升级消费升级带来转机带来转机 啤酒啤酒行业行业受原材料成本上涨冲击，企业通过中高档产品的推出和升级取代单纯提价，受原材料成本上涨冲击，企业通过中高档产品的推出和升级取代单纯提价，终端消费者接受度高。终端消费者接受度高。从 2016 年开始，啤酒生产原材料价格呈现上涨趋势，包装材0%10%20%30%40%50%200021燕京啤酒毛利率青岛啤酒毛利率燕京啤酒管理费用率青岛啤酒管理费用率0%5%10%15%20%25%055 2016 201

36、7 2018 2019 2020 2021销售人均薪酬（万）销售人均薪酬（万）燕京啤酒销售费用率青岛啤酒销售费用率-8.62-8.42-9.20-9.17-10.33-15-10-5058201920202021母公司漓泉惠泉赤峰其他子公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 料占据啤酒生产成本约 50%，较大的涨幅使得啤酒企业面临严峻的成本压力。为了稳定盈利水平，啤酒企业必须对产品进行提价措施，而频繁涨价会给终端动销带来一定的冲击，尤其是低档酒涨价在下沉市场带来的销量冲击难以把握。因此通过对旧产品的换装

37、升级和中高档产品的大力推广，以差异化的产品打造实现提价是厂商较好的选择。图图 12：2014-2021 年啤酒生产主要原料和包材价格走势图年啤酒生产主要原料和包材价格走势图 数据来源：东北证券，wind*为便于显示，数据为编制的价格指数 居民居民收入增长收入增长为为中高档啤酒扩容提供了客观基础，中高档啤酒销量占比稳步提升。中高档啤酒扩容提供了客观基础，中高档啤酒销量占比稳步提升。2012-2021 年居民人均可支配收入水平由 16510 元逐年递增至 35128 元，CAGR 为8.75%。在收入结构方面，预计 2030 年我国中高收入以上人群占比将从 9.8%提升至34.2%，中高收入群体扩

38、大将拉动中高档啤酒等高质量商品的需求。中高档拉格啤酒销量合计占比由 2016 年的 26.5%升至 2021 年的 34.0%，高档拉格销量的 CAGR 为7.2%，增长态势强劲。2021 年中高档拉格销售额占比合计达 67.2%，未来还将进一步提升。图图 13：近十年全国居民人均可支配收入与增长率：近十年全国居民人均可支配收入与增长率 图图 14：中国中等收入及以上群体占比提高：中国中等收入及以上群体占比提高 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，The Economist Intelligence Unit 00400050006000050001000

39、05000铝价(左轴)浮法玻璃(右轴)瓦楞纸(右轴)大麦(右轴)大米(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000300003500040000居民人均可支配收入（元）同比增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152030E高收入（20w）中高收入（6.7-20w）中低收入（1.3-6.7w）低收入（年收入1.3w）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 15：2016-2021 年中国各档次拉格啤酒销量占比

40、年中国各档次拉格啤酒销量占比 图图 16：2016-2021 年中国各档次拉格啤酒销售额占比年中国各档次拉格啤酒销售额占比 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 年轻群体消费能力年轻群体消费能力强强，Z 世代和女性消费者消费意愿强烈。世代和女性消费者消费意愿强烈。Z 世代大多为独生子女且没有经济压力，其月均可支配收入达 3501 元，根据 天猫啤酒趋势白皮书 显示，18-24 岁的 Z 世代为啤酒消费增长速度最快的人群。此外，淘宝月消能力超千元的女性在啤酒消费人群中也占明显优势，女性啤酒消费人群的迅猛发展使得次高端以上价格带的潜在消费人群基数将

41、持续扩大，助推啤酒消费升级节奏进一步加快。2.2.八元价格带快速扩容八元价格带快速扩容，差异化产品，差异化产品不断不断涌现涌现 我国啤酒平均零售价格稳步提升，我国啤酒平均零售价格稳步提升，8-10 元价格带产品将成为市场主流。元价格带产品将成为市场主流。2012-2021 年间，我国啤酒即饮渠道和非即饮渠道平均零售价均在持续增长，非即饮/即饮平均价格分别由 3.01/5.15 元增长至 5.25/10.23 元。即饮零售价增速也较快，2021 年即饮零售价已显著高于非即饮约 94.9%。啤酒整体平均零售价由 4.10 元增长 88.8%至 7.74元，CAGR 为 7.3%，预计平均零售价将在

42、 1-2 年内达到 8 元以上，8-10 元价格带产品将逐步成为市场主流。图图 17：国内啤酒平均零售价格向八元价格带移动：国内啤酒平均零售价格向八元价格带移动 图图 18：国内啤酒价格带将逐步上移：国内啤酒价格带将逐步上移 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券研究所整理 八元价格带八元价格带定位精准，定位精准，各各厂商厂商纷纷布局大单品。纷纷布局大单品。啤酒定价策略相关实验显示，消费者在质量和价格的权衡下会做出折中选择。目前我国啤酒市场中，8-10 元作为中高档产品，既能满足消费者对于酒质的一定追求，在价格上也符合当前的消费水平，受到消费者普遍青睐。该价格带目前处于

43、增量阶段，国内啤酒厂商近两年纷纷布局，0%20%40%60%80%100%2001920202021普通（非即饮售价7元)0%20%40%60%80%100%2001920202021普通中档高档0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021即饮平均价格非即饮平均价格平均（元/500ml）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 U8、superX、经典 1903 等代表产品增长较快，且均有望冲击百万吨大单品。表表 3

44、：8-10 元元/500ml 价格带各大单品价格带各大单品 产品名称产品名称 U8 经典经典 1903 SuperX 乌苏乌苏 外观外观 所属企业所属企业 燕京啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 价格带价格带 8 元 8-10 元 8 元 10-12 元（620ml）2021 年销量年销量 26 万吨 超 20 万吨 45 万吨 83 万吨 数据来源：东北证券，渠道调研 各类差异化的中高端产品层出不穷，满足消费者的多样化需求。各类差异化的中高端产品层出不穷，满足消费者的多样化需求。产品体系丰富是高端化的必然趋势，各啤酒厂商纷纷推出白啤、世涛等精酿产品，2016-2021 年行业白啤销量从 19

45、.7 万吨增长 214.9%至 62.0 万吨，CAGR 高达 25.8%；世涛销量从 16.3万吨增长 131.9%至 37.8 万吨，CAGR 为 18.3%。精酿啤酒常用于与工业啤酒相比较，往往是高品质的代名词，在生产方面要求年产量小于 600 万桶（95.4 万吨），酿造者所酿造的大部分啤酒的风味都应该是从传统的原料与发酵工艺中获得。燕京啤酒推出 V10 精酿白啤、燕京八景精酿，华润啤酒推出黑狮系列精酿，青岛啤酒也有IPA、皮尔森等一系列精酿产品。图图 19：2016-2021 年我国白啤和世涛销量增长迅速年我国白啤和世涛销量增长迅速 图图 20：啤酒厂商纷纷推出白啤等精酿啤酒：啤酒厂

46、商纷纷推出白啤等精酿啤酒 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，公司官网 国内啤酒龙头积极布局快速增长的国内啤酒龙头积极布局快速增长的精酿精酿赛道，相比独立厂商在价格、品牌和渠道方赛道，相比独立厂商在价格、品牌和渠道方面占据优势。面占据优势。我国精酿啤酒消费市场目前规模较小，2021年市场份额占比仅为1.9%，但其近年来的高增长趋势吸引了国内啤酒龙头的关注和积极布局。国家工商登记部门的数据显示，2018 年中国精酿啤酒公司超过 2000 家，到 2020 年上半年，中国精酿啤酒公司已经接近 5000 家，两年时间实现翻倍增长。国内的独立精酿厂商竞争格局高度分散，而啤酒

47、龙头在价格、品牌和渠道方面都具备优势。尤其是价格方面，72.9%的消费者只愿意支付工业啤酒价格 25%以内的溢价，龙头企业由于生产规模大而具备成本优势，在相同利润水平下价格相对独立厂商的产品较低。0%5%10%15%20%25%30%35%00702001920202021白啤销量（万吨）世涛销量（万吨）同比同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 21：2018-2020 年精酿啤酒市场规模扩大年精酿啤酒市场规模扩大 图图 22：消费者对于精酿啤酒溢价支付意愿的调查：消费者

48、对于精酿啤酒溢价支付意愿的调查 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Statista 2.3.消费场景丰富多元，消费场景丰富多元，罐化率有望持续提升罐化率有望持续提升 营销模式创新，营销模式创新，积极拥抱年轻消费者积极拥抱年轻消费者。青岛啤酒开设酒吧、啤酒博物馆，创办青岛啤酒节和各类音乐节，精准把握年轻人的喜好；华润啤酒与这就是街舞、风味人间、潮玩人类在哪里等多款大热综艺 IP 联手积极拥抱年轻人的圈子；燕京啤酒主打“有你文化”，携手流量明星营销出圈。消费场景向个性化、多元化延展，宅经济带动线上销售持续消费场景向个性化、多元化延展，宅经济带动线上销售持续增长增长。我

49、国啤酒消费场景已经由聚会社交、观赛放松、佐餐小酌、酒席宴会的常规场景，向宅家欢聚、户外运动、追剧追星等个性化、多元化场景延展，刺激更多消费需求释放。天猫啤酒趋势白皮书显示，啤酒市场线上交易规模和成交人数持续增长，线上啤酒消费主力为生活在1-3线城市的年轻单身和有孩中坚家庭人群，其中18-39岁人群占比70%，43%为女性。图图 23：青岛啤酒齐鲁热波音乐节：青岛啤酒齐鲁热波音乐节 图图 24：天猫全渠道啤酒销售金额、购买人数（指数）：天猫全渠道啤酒销售金额、购买人数（指数）数据来源：东北证券，搜狐 数据来源：东北证券，天猫啤酒趋势白皮书 居家自饮比例提高有望提升罐化率，居家自饮比例提高有望提升

50、罐化率，部分部分高端高端罐罐装酒增速装酒增速或或快于瓶装。快于瓶装。2016-2021 年我国啤酒罐化率从 21.2%提升至 25.9%，疫情导致非现饮渠道销售占比提升，并且年轻人消费习惯的演变也将推动啤酒罐化率提升。以前高端酒的消费集中在商务宴请等场景，现在年轻的消费群体或者有一定经济基础的消费人群，饮酒习惯从喝多点向喝好点转变，饮酒场景也从外部拓展到家庭内，居家自饮消费中对高端酒的消0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%00500201820192020销量（万吨）市场规模（亿元）市场份额占比025%25%-50%50%-75%75%-100%100%0200400

51、600800201920202021天猫全渠道啤酒销售金额（指数）天猫全渠道啤酒购买人数（指数）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 费持续增加，罐装啤酒在销量和销售单价上均存在较大的上升空间。图图 25：非现饮渠道在疫情后销售占比提升：非现饮渠道在疫情后销售占比提升 图图 26：2016-2021 年我国啤酒罐化率逐渐提升年我国啤酒罐化率逐渐提升 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor*包装数量按单位体积折算 罐装啤酒罐装啤酒在成本和运输上在成本和运输上具备优势具备优势。啤酒企

52、业关厂提效的举措导致啤酒厂的辐射范围即运输半径增加，罐装啤酒在运输上便利、不易碎等优势愈发凸显。同时，罐装的生产、采购、回收成本相较玻瓶更低。易拉罐的平均采购成本一般在 0.45 元/套，玻瓶（新）采购成本约 0.85 元/套。同时，罐装啤酒的经销商也基本不存在押金成本。因此，越来越多的啤酒厂商致力于提升其罐化率。当前我国啤酒当前我国啤酒行业罐化率低，行业罐化率低，燕京啤酒罐化率较高，平均生产成本得到有效降低。燕京啤酒罐化率较高，平均生产成本得到有效降低。我国啤酒罐化率偏低，与日本、美国等成熟市场存在差距，横向对比有较大提升空间，主要原因包括我国啤酒消费的非即饮渠道占比低、消费习惯难以改变等。

53、燕京啤酒在成本端表现优异，2021 年营业成本为 68.32 亿元，单位产/销量成本分别为1891.5/1886.8 元。在包装物材料成本方面，燕京啤酒采购和使用量分别为 23.2/23.9亿，对应销量 362.1 万千升；青岛啤酒包材采购/使用量为 88.1/87.3 亿，对应销量793 万千升；重庆啤酒包材采购/使用量为 31.2/29.4 亿，对应销量 274.3 万千升。燕京啤酒单位销量包装物成本处于较低水平。图图 27：2021 年我国啤酒罐化率仍处于世界较低水平年我国啤酒罐化率仍处于世界较低水平 图图 28：燕京啤酒平均生产成本处于行业较低水平：燕京啤酒平均生产成本处于行业较低水平

54、 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，公司公告 40%42%44%46%48%50%52%54%56%0500025002001920202021非即饮零售总额（亿元）全渠道占比18%20%22%24%26%28%30%02004006008002001920202021玻璃瓶（亿）易拉罐（亿）全渠道罐化率非即饮罐化率即饮罐化率25.9%89.2%66.9%42.2%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%中国日本美国世界平均非即饮消费量占比罐化率05001000150

55、0200025003000燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒单位产量成本（元/千升）单位销量成本（元/千升）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 3.公司管理预期改善，降本增效持续推进公司管理预期改善，降本增效持续推进 3.1.国改收官关键期，新帅上任推动改革国改收官关键期，新帅上任推动改革 北京燕京啤酒股份有限公司为国有企业，其大股东是北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例为 57.4%，实际控制人是北京市国资委。2020 年 9 月底，耿超出任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长，开始推动燕京啤酒在市场化经营机制、产能布局、创新体系

56、等方面的系列改革工作，起到了强化激励、激发动力、增强活力、提高效率的积极作用。2022 年是国企改革三年行动的收官之年，各项改革正在有序推进中。新任董事长耿超在深化国企改革工作方面经验丰富，燕京啤酒管理改善新任董事长耿超在深化国企改革工作方面经验丰富，燕京啤酒管理改善预期强化预期强化。2022 年 5 月 18 日，公司召开第八届董事会第十四次会议，选举耿超先生为新任董事长。耿超历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主任等岗位，长期深耕于国资国企改革领域，推动管理团队向年轻化、职业化过渡，公司内部管理有望改

57、善。图图 29：燕京啤酒燕京啤酒股权结构股权结构 数据来源：东北证券，公司公告*截至 2022 年 9 月 15 日 3.2.人员冗余人员冗余状况状况改善，产能优化提上日程改善，产能优化提上日程 在职员工数量逐年减少，生产人员占比下降，在职员工数量逐年减少，生产人员占比下降，重心重心逐渐向销售端倾斜逐渐向销售端倾斜。2015-2021 年，公司的在职员工从39005人下降32.97%到26145人，其中子公司员工占比超过75%。子公司员工数量 CAGR 为-7.16%，减少速度快于母公司。在员工结构方面，尽管各部门人数均有所下降，但生产人员占比从 2012 年的 61.23%下降 10.52p

58、cts 至 2021年的 50.71%，而销售人员占比相应地从 17.30%增加 9.34pcts 至 26.64%，公司在缩减员工规模的同时适当将重心向销售端倾斜。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 30：燕京啤酒在职员工数量持续下降燕京啤酒在职员工数量持续下降 图图 31：燕京啤酒在职员工结构变化：燕京啤酒在职员工结构变化 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 随着减员随着减员持续持续推进，人均创收逐步增加，啤酒部门的薪酬营收比显著下降。推进，人均创收逐步增加，啤酒部门的薪酬营收比显著下降。2

59、015-2017 年间，公司营收持续萎缩，人均创收一度降到 30.26 万元。2017-2021 年尽管营收未恢复至 2015 年的水平，但减员推动了人均创收的持续增长，2021 年更是同比大幅增加 17.14%至 45.75 万元。单看啤酒业务部门，其薪酬占业务营收的比例有明显的下降趋势，从 2017 年的 10.75%下降至 2021 年的 9.05%，随着公司经营的好转，这一比率有望回到 2012 年 7.50%的水平。公司安排在职员工转岗和内退，人员冗余公司安排在职员工转岗和内退，人员冗余状况的改善状况的改善将将减少减少职工薪酬职工薪酬增长增长压力压力。公司近两年对内部年轻的生产人员进

60、行转岗以增加 U8 等中高档大单品的销售人员储备，对生产端老员工（年龄 55 岁以上）实行内部退休。报表上体现为 2020-2021 年辞退福利相较于之前增长较快，2021 年辞退福利达 0.68 亿元，拟支付的内退职工工资和缴纳的社会保险费等一次性计入当期损益。减员工作完成后，职工薪酬将有明显的下降，为公司的利润增长释放一定的空间。图图 32：公司人均创收增加，啤酒部门薪酬营收比下降：公司人均创收增加，啤酒部门薪酬营收比下降 图图 33：燕京啤酒：燕京啤酒 2020-2021 年辞退福利激增年辞退福利激增 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2021 年关闭年关闭 5

61、 家家工厂，折旧和摊销占营业成本比重显著下降。工厂，折旧和摊销占营业成本比重显著下降。公司在各地的工厂曾是当地政府招商的重点项目，去产能会影响当地政府税收。近些年各个啤酒企业都在加速去产能且经营效益逐步改善，公司 2021 年将湖北仙桃的工厂关闭，与襄阳工10%20%30%40%50%60%70%0000040000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生产人员销售人员其他人员生产人员占比销售人员占比8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%202530354045502015 20

62、16 2017 2018 2019 2020 2021人均创收（万元）啤酒业务薪酬营收比00400050006000700080006282015 2016 2017 2018 2019 2020 2021职工薪酬（亿元）辞退福利（万元）（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 厂合并，此外，在山西晋中、河北邢台、山东和湖南也进行了关厂动作。2021 年公司固定资产周转率提升至 1.38，营业成本中折旧和摊销的占比显著下降 1.82pcts 至6.76%。公司对于关厂的节奏并没有

63、像销量一样有明确的规划，而是根据每个省区的实际情况确定。比如在同一省份内有两家以上的工厂时可能选择设备使用率低的厂家关闭；战略位置位于对手大本营市场如四川、辽宁、山东的工厂不会关闭。燕京啤酒在全国有 30 多家工厂，相较于华润啤酒等偏少，将以优化产能、降低单位成本为导向进行后续的关厂、合并等动作。图图 34：固定资产周转率逐年提高：固定资产周转率逐年提高 图图 35：2021 年折旧和摊销占营业成本比重显著下降年折旧和摊销占营业成本比重显著下降 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 我们以青岛啤酒为参照对燕京啤酒进行人员和产能优化测算，以判断公司的盈利提升空间。减员和去产

64、能将有效降低职工薪酬和折旧摊销费用，从而提高公司盈利水平。我们以 2021 年燕京啤酒和青岛啤酒的业绩为基础，并作出如下设定：（1）以青岛啤酒的人均产量和人均销量为参照计算燕京啤酒优化后的职工人数；（2）薪酬水平综合考量燕京啤酒与青岛啤酒当前水平；（3）公司最大产能以当前销量和青岛啤酒产能利用率为参照；（4）折旧与摊销的减少值=产能下降值固定比例。测算结果显示，优化后职工薪酬/折旧摊销分别降低 5.61/2.19 亿元，毛利率提升5.53pcts；销售人均薪酬上涨幅度较大，销售费用率/管理费用率分别+1.33pcts/-2.31pcts；净利率有 4.10pcts 的提升空间，归母净利将增加

65、3.83 亿元。表表 4：燕京啤酒产能和人员优化对盈利提升空间的测算（以燕京啤酒产能和人员优化对盈利提升空间的测算（以 2021 年业绩为基础）年业绩为基础）燕京啤酒燕京啤酒 人员和产能优化人员和产能优化 青岛啤酒青岛啤酒 营收（亿）营收（亿）119.6 119.6 301.7 产量（万千升）产量（万千升）362.2 362.2 758.00 生产人员数量生产人员数量 13258 6920 14482 人均产量（千升）人均产量（千升）273.2 523.4 523.4 生产人均工资（万元）生产人均工资（万元）8.07 8.07 6.42 销量（万千升）销量（万千升）362.1 362.1 79

66、3 销售人员数量销售人员数量 6965 4784 10479 人均销量（千升）人均销量（千升）519.9 756.8 756.8 销售人均薪酬（万元）销售人均薪酬（万元）11.06 19.41 22.36 全体员工数量全体员工数量 26145 15048 32947 11.11.21.31.41.575808590950021年末固定资产（亿元）固定资产周转率5%6%7%8%9%10%020021营业成本中折旧和摊销（亿元）营业成本中折旧和摊销占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

67、17/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 全体职工薪酬（亿元）全体职工薪酬（亿元）26.99 21.38 52.24 人均创收（万元）人均创收（万元）45.70 79.48 91.60 人均薪酬（万元）人均薪酬（万元）10.32 14.21 15.86 薪酬营收比薪酬营收比 22.60%17.88%17.30%最大产能（万千升）最大产能（万千升）620 433 949 产能利用率产能利用率 58.4%83.6%83.6%折旧与摊销（亿元）折旧与摊销（亿元）7.67 5.48 11.36 盈利指标盈利指标 毛利率毛利率 38.44%43.97%36.71%销售费用率销售费用率 13.03%

68、14.36%13.58%管理费用率管理费用率 12.02%9.71%5.61%净利率净利率 2.45%6.55%10.79%归母净利（亿元）归母净利（亿元）2.28 6.11 31.55 数据来源：东北证券研究所测算，公司公告 4.品牌定位年轻化，中高档产品迎来突破品牌定位年轻化，中高档产品迎来突破 4.1.“有你文化”迎合年轻消费者，多维营销提升品牌知名度“有你文化”迎合年轻消费者，多维营销提升品牌知名度 2022 年，“燕京 U8，热爱有你”的口号升级成燕京专属的品牌文化“有你文化”。耿超自上任以来持续推动燕京啤酒在产品矩阵、营销布局、品牌文化等方面的系列改革，主动拥抱年轻消费者，通过与年

69、轻人群积极、高频、精准的互动，迅速获得市场和消费者认同。在京东 618 活动期间，耿超亲自现身直播间带货，宣扬“有你文化”，开创了行业头部企业先河。顶流明星流量驱动顶流明星流量驱动+线上线下场景赋能的多维营销策略，提升品牌影响力和产品知线上线下场景赋能的多维营销策略，提升品牌影响力和产品知名度。名度。2020 年开始，燕京啤酒先后签约王一博、蔡徐坤等在受年轻人欢迎的顶流明星作为品牌代言人，玩转粉丝经济，在微博、抖音等社交和自媒体平台热度攀升。公司还携手北京冬奥，大力开展体育营销。线上持续创造代言人衍生话题，线下通过城市灯光秀、户外广告等方式在公共场景广泛渗透，配合代言人 IP，多维赋能线下终端

70、，提升了品牌影响力和主打产品的知名度。根据凯度消费者指数发布的 2022品牌足迹显示，燕京啤酒消费者触及数同比增长 21.2%，主要由渗透率驱动。图图 36：京东：京东 618 董事长带货直播传递“有你文化”董事长带货直播传递“有你文化”图图 37：冬奥主题营销和当红潮流明星代言：冬奥主题营销和当红潮流明星代言 数据来源：东北证券，官方微博 数据来源：东北证券，官方微博 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 4.2.产品结构年轻化，产品结构年轻化，U8 领衔大单品领衔大单品 公司推行“公司推行“1+3”品牌战略，”品牌战略，在

71、强化燕京全国化主品牌地位的同时，培育漓泉、惠在强化燕京全国化主品牌地位的同时，培育漓泉、惠泉、雪鹿泉、雪鹿 3 个区域优势品牌个区域优势品牌。2019 年，燕京主品牌销量占总销量的 65.11%，“1+3”品牌共占 92.08%，品牌集中度较高。漓泉在广西市占率在 85%以上，惠泉以福建为区域优势市场，雪鹿以内蒙古为基地市场。三大副品牌中，漓泉啤酒营收和净利率均是最高的。图图 38：2021 年燕京啤酒各品牌销量占比年燕京啤酒各品牌销量占比 图图 39：2021 年燕京啤酒副品牌营收和净利润比较年燕京啤酒副品牌营收和净利润比较 数据来源：东北证券，渠道调研 数据来源：东北证券，公司公告 产品体

72、系向年轻化、高端化转变，产品体系向年轻化、高端化转变，U8 是主要突破方向。是主要突破方向。公司注重产品结构的调整和优化：开发与推广中高档产品燕京 U8、精酿白啤 V10；创立独立高端品牌“狮王精酿”，推出狮王世涛、燕京八景系列等精酿产品；整合老鲜啤类，统一规格后推出鲜啤 2022 等多款新品；区域优势品牌也有漓泉老炮、漓泉 1998、惠泉欧骑士等中高档产品支撑。公司不断丰富中高档产品矩阵，形成了“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略。同时实施大单品战略，形成以燕京 U8、燕京 V10、新雪鹿为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵，实现 6-12元主流价格带的全覆

73、盖，主要聚焦 U8。图图 40：燕京啤酒“燕京啤酒“1+3”品牌主要产品矩阵”品牌主要产品矩阵 数据来源：东北证券，官方旗舰店*按 500ml 的规格折算的线上价格 燕京U87%燕京老鲜啤类11%燕京清爽18%燕京其他产品24%漓泉23%惠泉6%其他品牌（含雪鹿）11%39.915.825.265.460.310.440%2%4%6%8%10%12%14%16%0554045漓泉惠泉雪鹿营业收入（亿）净利润（亿）净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 表表 5：公司主推三大单品比较公司主推三大单品比

74、较 产品产品 燕京燕京 U8 燕京燕京 V10 雪鹿啤酒雪鹿啤酒 外观外观 规格规格 500ml 426ml 500ml 酒精度酒精度 2.5%vol 3.3%vol 2.5%vol 原麦汁浓度原麦汁浓度 8P 10P 8P 价格带价格带 8-10 元元 10-12 元元 6 元元 数据来源：东北证券，公司官网 小度酒小度酒 U8 产品差异性强，独特的产品差异性强，独特的外观外观设计和优良的酿造工艺设计和优良的酿造工艺在同价位段具备竞争在同价位段具备竞争优势优势。U8 以“小度酒，大滋味”为宣传标语，2.5%vol 的低酒精度使消费者可以畅饮而不上头。瓶体设计上，U8 采用矮胖棕瓶，与国外进口

75、精酿啤酒 Duvel、Vedett等有异曲同工之妙；棕色瓶体制造成本比普通玻瓶成本更高，对酒液有更强的保护作用，被百威啤酒、福佳等高端品牌广泛应用。瓶盖采用拉环式设计，便于消费者饮用，尽管由乐堡首创，中国消费者对易拉环盖仍然具备新鲜感。酿造工艺上，U8采用整米即脱壳七天之内的大米酿造，跟一般啤酒企业使用淀粉含量较高的碎米的做法差异较大，不仅口感和风味更优，并且能延长保质期。新颖的外观设计和优良的产品品质，使得 U8 在同价位产品里具备竞争优势。图图 41：U8 的产品差异性图解的产品差异性图解 数据来源：东北证券，天猫商城 U8 切入切入正处于快速扩容期的正处于快速扩容期的 8-10 元价格带

76、元价格带，高高渠道利润助推销量增长渠道利润助推销量增长。餐饮渠道是啤酒消费升级的风向标，2018 年之前，餐饮渠道啤酒的零售价主要分布在 6 元及以下或 10 元及以上。U8 起初在 8 元价格带没有明显竞争对手，相较于 6 元的勇闯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 和经典等，渠道利润更高。目前 U8 在 8-10 元细分价格带主推 8 元，部分市场卖到10 元（山东、四川等），经销商毛利率为 15-18%，终端利润率约 50%。其主要竞争对手主要有雪花 superX、新勇闯、青岛经典 1903、乌苏等，单瓶的渠道利润相

77、近，但 U8 小度数不上头的特点会相对增加餐饮消费者的单次消费量。U8 在全国销量增长空间广阔，公司规划于在全国销量增长空间广阔，公司规划于 2025 年将其打造成年将其打造成百百万吨万吨级级大单品。大单品。目前 U8 销售仍以北京地区为主，2021 年底在北京的铺货率达 85%。受益于北京央企外迁，人口外流为河北保定、廊坊、沧州等带去了燕京品牌的忠实爱好者，河北和内蒙的 U8 体量增长迅速。2020 年北京、河北和内蒙的销量约占全国销量的 60%，2021 年尽管南方市场销量增加，北方市场的销量占比依然提高至 75%左右。除广西和福建市场以外（为了避免和漓泉、惠泉啤酒的内部竞争而不销售 U8

78、），U8 在全国其他省份如山东、湖南和广东等尽管体量偏小，但增速较快，部分地区甚至实现翻倍增长。公司规划至 2025 年将 U8 打造成 100 万吨的全国性畅销大单品。图图 42：U8 的出厂价、供货价与终端售价（元的出厂价、供货价与终端售价（元/箱）箱）图图 43：公司规划：公司规划 2025 年年 U8 销量达销量达 100 万吨万吨 数据来源：东北证券，渠道调研 数据来源：东北证券，渠道调研 U8 产能产能持续持续增加，生产基地的广泛分布有利于节省物流费用，增加，生产基地的广泛分布有利于节省物流费用，促进全国市场的销促进全国市场的销售。售。U8 生产基地由 2020 年的 2 家，扩大

79、到 2021 年底的 9 家，节省了物流费用，扩大了各地市场的成本优势。2022 年 1 月，U8 在包头雪鹿工厂的生产线顺利投产，预计增加年产量 3 万吨；2022 年 3 月开始在山东筹建 50 万吨的新型工厂赋能 U8，降低物流成本的同时享受山东市场高消费水平的红利。4.3.重点单品促进销量回升，中高档酒拉动吨价上行重点单品促进销量回升，中高档酒拉动吨价上行 得益于得益于 U8 和漓泉和漓泉 1998 两款重点单品增长，两款重点单品增长，燕京啤酒总销量和三大副品牌（漓泉、燕京啤酒总销量和三大副品牌（漓泉、惠泉、雪鹿）销量分别在惠泉、雪鹿）销量分别在 2021/2018 年实现了企稳回升年

80、实现了企稳回升。2013 年啤酒行业销量见顶后，漓泉、惠泉和雪鹿总销量每年下降约 20 万吨，直至 2016 年漓泉啤酒推出了漓泉 1998，在广西市场引起了强烈反响，仅两年时间带动三大副品牌总销量于 2018年止跌回升并持续增长。2021 年漓泉 1998 销量超过 40 万吨，占比漓泉啤酒销量的50%以上。漓泉 1998 的成功给 U8 这一全国性大单品提供了经验，2019 年底公司重磅推出 U8，其销量的快速增长有望推动燕京啤酒总销量在 2021 年企稳的基础上逐步恢复增长。485696020406080100120出厂价经销商供货价终端售价经销商利润终端利润 请务必阅读正文后的声明及说

81、明请务必阅读正文后的声明及说明 21/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 44：2012-2019 年三大副品牌总销量（万吨）年三大副品牌总销量（万吨）图图 45：U8 带动燕京啤酒总销量企稳回升带动燕京啤酒总销量企稳回升 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 中高档中高档啤酒啤酒营收占比持续提升营收占比持续提升，产品结构优化拉动吨价上行。产品结构优化拉动吨价上行。2019-2021 年尽管受到疫情影响，中高档酒营收保持增长，中高档酒营收占比从 2019 年的 54.6%提升5.6pcts 至 2021 年的 60.2%，啤酒整体吨价从 2816.6 元提升

82、9.7%至 3089.8 元。根据测算，中高档酒和公司整体营收增长的主要动力来自大单品 U8。U8 的吨价在5000 元左右，2021 年销量约 26 万吨，相较 2020 年增加 11 万吨，对应营收增长 5.5亿元，占 2021 年啤酒业务营收增长额 11.1 亿的 49.5%。燕京啤酒 2019-2021 年中高档啤酒毛利率平均为 47.8%，普通啤酒毛利率平均为 28.0%，中高档酒的销量增长提高了公司整体的盈利水平。图图 46：2019-2021 年燕京啤酒不同档次产品营收比较年燕京啤酒不同档次产品营收比较 图图 47：中高档酒：中高档酒占比提升拉动吨价上行占比提升拉动吨价上行 数据

83、来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 啤酒生产啤酒生产的包装的包装材料价格陆续开始走低，有材料价格陆续开始走低，有助助于于后续后续公司盈利公司盈利弹性释放弹性释放。玻璃、铝和瓦楞纸等包装物占啤酒生产成本约 50%，包装物的价格波动对公司业绩影响较大。2021 年底开始，玻璃、瓦楞纸和铝的价格陆续开始下行，浮法玻璃/瓦楞纸/铝的价格相较于峰值已下跌了 46.8%/16.7%/21.4%。包材成本压力缓解，后续将释放盈利弹性。20%30%40%50%60%020406080201920202021中高档啤酒（亿元）普通啤酒（亿元）中高档啤酒毛利率普通啤酒毛利率50%52%54%5

84、6%58%60%62%64%26002700280029003000320202021吨价（元/吨）中高档酒营收占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 48：2021-2022 年啤酒包装材料价格走势（元年啤酒包装材料价格走势（元/吨）吨）图图 49：2021 年啤酒生产成本构成年啤酒生产成本构成 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券研究所整理 5.渠道管理统筹规划，子公司经营渠道管理统筹规划，子公司经营改善改善 5.1.重点区域市场业绩重点区域市场业绩向好向好，百县工程深耕城镇市场

85、，百县工程深耕城镇市场 华北地区和华南地区华北地区和华南地区占比最高占比最高，在经历了长时间的下滑后先后进入，在经历了长时间的下滑后先后进入恢复增长恢复增长阶段。阶段。2013 年，公司产品在北京、广西市场占有率在 85%以上，内蒙古市占率在 75%以上，具有绝对优势。华北、华南地区是最大的两个区域市场，2021 年营收占比分别为 49.4%/31.2%。早期由于公司产品高端化之路起步较晚，各区域市场份额被竞争对手抢夺，营收出现持续下滑。而在公司推出漓泉 1998、U8 等产品布局中高端市场后，华北和华南区域市场的营收先后进入恢复阶段。特别是华北市场，疫情影响逐渐减弱后，2021 年营收达到

86、59.1 亿，达到了 2014 年以来的新高。图图 50：2021 年各区域市场营收占比年各区域市场营收占比 图图 51：2021 年华南和华北区域市场营收回升年华南和华北区域市场营收回升（亿元）（亿元）数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 华南市场：目前主要依赖漓泉啤酒，漓泉营收和利润增长势头良好。华南市场：目前主要依赖漓泉啤酒，漓泉营收和利润增长势头良好。燕京啤酒其他品牌在华南市场销量萎缩，从 2018 年开始漓泉啤酒的营收就逐渐超越公司在华南地区的销售收入，表明漓泉啤酒逐渐成为公司在华南市场的支柱并逐步销往其他地区。在漓泉啤酒的带领下，华南地区的销售收入逐渐恢复。近

87、年来，漓泉啤酒营收和利润持续增长，发展趋势良好。0040005000600005000000025000铝浮法玻璃（右轴）瓦楞纸（右轴）包装物制造费用麦芽直接人工大米能源辅助材料酒花水华北,49.4%华东,6.8%华南,31.2%华中,8.3%西北,4.3%00702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华北华东华南华中西北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 图图 52：漓泉啤酒在公司华南地区占主导地位：漓泉啤酒在公司华

88、南地区占主导地位 图图 53：2017-2021 年漓泉啤酒营收和利润增长年漓泉啤酒营收和利润增长 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 华北地区华北地区：相较于华南市场：相较于华南市场毛利率偏低，利润提升空间大。毛利率偏低，利润提升空间大。北京及周边地区是燕京啤酒主品牌和雪鹿的大本营市场，大量的普通档啤酒如燕京清爽、雪鹿等销量占比大，毛利率低于 40%，2014-2021 年平均毛利率为 38.6%；华南市场得益于漓泉啤酒在广西市场的绝对领先地位，毛利率始终维持在 40%以上且近些年持续提升，2014-2021 年平均为 42.7%。北京地区人口密度大、消费能力强，中高

89、档产品发展空间大，燕京啤酒利用自身区位优势可实现中高档产品的快速增长，产品结构的优化将带动毛利率提高，华北地区利润提升空间较大。华东地区华东地区：惠泉啤酒经营：惠泉啤酒经营逐渐逐渐好转，盈利能力提升明显。好转，盈利能力提升明显。惠泉啤酒主要销售区域在福建省，2014 年营收和净利润开始下滑。2020 年开始经营业绩好转，营收和净利润同比增长 9.1%/48.5%；2021 年净利率达 5.4%，创近 10 年新高。图图 54：2014-2021 年华北和华南地区毛利率对比年华北和华南地区毛利率对比 图图 55：2017-2021 年惠泉啤酒经营业绩年惠泉啤酒经营业绩 数据来源：东北证券，公司公

90、告 数据来源：东北证券，公司公告 渠道建设方面，公司渠道建设方面，公司着力推进“百县工程”，对全国范围内着力推进“百县工程”，对全国范围内 100 个县级市场进行市个县级市场进行市场升级，场升级，将促进将促进 U8 等中高端产品全面铺开，提升品牌知名度等中高端产品全面铺开，提升品牌知名度。雪花啤酒吨价较低但体量最大，正实行省会和大城市战略，着力提升品牌价值；青岛啤酒沿黄沿海，从山东本部沿黄河西进打通河北、山西再连接陕西。相比之下，燕京啤酒 U8 战略虽然取得了初步成功，但处于发展初期，不具备在省级单元向竞品发起冲击的可能性。公司发动“百县工程”，深耕城镇市场，在 100 个县级市场向竞品发起冲

91、击，避2530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华南地区销售收入（亿）漓泉啤酒营收（亿）0%5%10%15%000202021漓泉啤酒营收（亿）净利润（亿）净利率30%32%34%36%38%40%42%44%46%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华北地区毛利率华南地区毛利率0%2%4%6%02468200202021惠泉啤酒营收（亿）净利润（千万）净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/29

92、 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 免了与竞品的正面交锋，有利于顺利推进 U8 在全国范围内的销量增长，提升燕京品牌知名度。5.2.各地子公司统一规划，各地子公司统一规划，产销分离促进经营改善产销分离促进经营改善 统一统一各各子公司生产的同一产品的规格标准，原料采购与定价管理集中化、规范化，子公司生产的同一产品的规格标准，原料采购与定价管理集中化、规范化，提升盈利能力。提升盈利能力。之前各地子公司由于对瓶子采购等大宗集采管理不到位，生产的部分产品如燕京鲜啤的酒精度数、容量规格均不一致，造成鲜啤的广告推广和各地子公司产品不完全一样，严重影响了营销推广的效果和消费者对于产品的认知。2017年后，

93、公司统一瓶型，梳理产品。2022 年 6 月燕京推出“鲜啤 2022”，把度数、容量等统一并进行宣传推广。此外，公司还对所有子公司共计 1000 多个 sku 进行删减和简化以提升品牌力；考核子公司生产水平，确保产品质量稳定后才允许进行 U8 的生产，不能自产 U8 的子公司则从其他公司调货，以保障 U8 的产品力。统筹规划后，子公司实现业绩增长，2021 年四川和湖南的子公司净利润首次超过了惠泉啤酒。图图 56：2021 年燕京啤酒四川和湖南衡阳子公司业绩表现年燕京啤酒四川和湖南衡阳子公司业绩表现 数据来源：东北证券，公司公告 积极推进产销分离积极推进产销分离，成立区域销售公司，促进产品在外

94、埠的流通。，成立区域销售公司，促进产品在外埠的流通。生产端生产端：公司将生产任务集中到优质产能工厂，提高生产线效率并实现规模效益，部分子公司停止生产而保留销售业务，有助于减少亏损。销售端销售端：燕京啤酒在北京、京北、冀南、西北和东北五个区域成立销售公司，对市场进行区域划分并统筹管理能够有效维持价盘稳定，同时可以在各个区域以当地消费者为导向制定主推产品、定价和促销策略，提高营销效率和市场竞争力。此外，区域销售公司可从总部及其他子公司采购有产品特色、有市场需求、有优势竞争力、消费者喜爱的产品在当地销售，形成“买全国、卖当地”的销售模式，产品组合更加灵活，促进销售额的提升。6.盈利预盈利预测与投资建

95、议测与投资建议 核心假设：核心假设：1、受益于公司中高档大单品 U8 销量快速增长和产品结构改善，公司啤酒业务的吨价和销量将持续上行，预计 2022-2024 年啤酒吨价同比增长 4.0%、5.0%、5.0%0%2%4%6%8%10%12%01234567四川子公司衡阳子公司惠泉营业收入（亿）净利润（亿）净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 至 3213.40、3374.07、3542.77 元/吨，销量同比增长 3.0%、4.0%、3.0%，对应啤酒业务营收同比增长 7.1%、9.2%、8.1%。2、分业务来看，预计

96、 2022-2024 年公司矿泉水营收同比减少 20.0%、15.0%、12.0%；茶饮料营收同比增长 2.5%、3.0%、3.5%；受益于饲料价格的上涨，饲料营收同比增长 20.0%、15.0%、15.0%；其他业务营收同比增长 3.2%、3.5%、9.9%。3、分地区来看，公司中高档产品将帮助公司在华北基地市场提升市占率，预计2022-2024 年华北地区营收同比增长 9.0%、13.6%、12.0%；U8 在广东等市场增速较快，漓泉啤酒在广西市场保持较高市占率且业绩持续向好，预计 2022-2024年华南地区营收同比增长 7.0%、6.0%、6.0%。4、预计 2022-2024 年公司

97、营收为 127.96、139.39、150.91 亿元，同比增长 7.0%、8.9%、8.3%。考虑到公司进行人员和产能优化，预计 2022-2024 年营业成本同比增长 5.5%、6.3%、6.2%，毛利率持续提升，分别达到 39.29%、40.79%、41.91%。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司营收为 127.96 亿元（+6.98%）、139.39 亿元（+8.93%）、150.91亿元（+8.26%），归母净利润为 3.31 亿元（+45.20%）、4.85 亿元（+46.63%）、6.80亿元（+40.15%），EPS 为 0.12 元、0.1

98、7 元、0.24 元，对应 2022-2024 年 PE 为80X/54X/39X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 6：燕京啤酒业务按产品拆分燕京啤酒业务按产品拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 啤酒 吨价（元/吨）2,816.59 2,851.25 3,089.81 3,213.40 3,374.07 3,542.77 yoy 2.9%1.2%8.4%4.0%5.0%5.0%销量（万千升）381.16 353.46 362.09 372.95 387.87 399.51 yoy-2.8%-7.3%2.4%3.0%4.0%3.0%营收（亿元）107.3

99、6 100.78 111.88 119.84 130.87 141.54 yoy 0.1%-6.1%11.0%7.1%9.2%8.1%矿泉水 营收（亿元）0.42 0.34 0.26 0.21 0.18 0.15 yoy-17.9%-18.7%-23.6%-20.0%-15.0%-12.0%茶饮料 营收（亿元）0.76 0.56 0.57 0.59 0.61 0.63 yoy-11.2%-25.5%2.0%2.5%3.0%3.5%饲料 营收（亿元）0.32 1.04 1.20 1.44 1.66 1.91 yoy 13.0%222.1%15.8%20.0%15.0%15.0%其他 营收（亿元）

100、5.83 6.56 5.70 5.88 6.08 6.69 yoy 29.2%12.5%-13.2%3.2%3.5%9.9%合计 营收（亿元）114.68 109.28 119.61 127.96 139.39 150.91 yoy 1.1%-4.7%9.4%7.0%8.9%8.3%营业成本（亿元）69.89 66.46 73.63 77.68 82.54 87.66 yoy 0.2%-4.9%10.8%5.5%6.3%6.2%毛利率 39.06%39.19%38.44%39.29%40.79%41.91%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

101、26/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 表表 7：燕京啤酒业务按地区拆分燕京啤酒业务按地区拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 华北 营收（亿元）52.24 50.06 59.13 64.45 73.21 82.00 yoy 1.1%-4.2%18.1%9.0%13.6%12.0%华南 营收（亿元）38.21 35.60 37.32 39.93 42.33 44.87 yoy 4.1%-6.8%4.8%7.0%6.0%6.0%华中 营收（亿元）9.53 9.98 9.90 10.29 10.40 10.50 yoy-0.4%4.8%-0.9%4.0%1

102、.0%1.0%华东 营收（亿元）8.43 8.33 8.14 8.06 8.02 7.95 yoy-7.1%-1.3%-2.2%-1.0%-0.5%-0.9%西北 营收（亿元）6.27 5.31 5.12 5.22 5.43 5.60 yoy-2.5%-15.2%-3.5%2.0%4.0%3.0%合计 营收（亿元）114.68 109.28 119.61 127.96 139.39 150.91 yoy 1.1%-4.7%9.4%7.0%8.9%8.3%数据来源：东北证券，Wind 表表 8：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司公司 代码代码 股价股价 EPS PE 2022E 2023E

103、 2024E 2022E 2023E 2024E 青岛啤酒青岛啤酒 600600.SH 101.90 2.54 3.06 3.58 40.16 33.30 28.46 华润啤酒华润啤酒 0291.HK 54.10 1.28 1.61 1.93 37.31 29.75 24.73 重庆啤酒重庆啤酒 600132.SH 106.85 2.90 3.63 4.34 36.87 29.46 24.62 百威亚太百威亚太 1876.HK 22.50 0.08 0.09 0.11 35.63 31.01 27.22 珠江啤酒珠江啤酒 002461.SZ 7.45 0.30 0.34 0.39 25.08

104、21.85 19.33 平均值平均值 35.01 29.07 24.87 数据来源：东北证券，Wind*截至 2022 年 9 月 19 日，预测数据摘自万得一致预期 7.风险提示风险提示 核心产品 U8 销售不及预期，产能优化不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,059

105、4,988 7,162 6,990 净利润净利润 293 424 622 872 交易性金融资产 20 20 20 20 资产减值准备 67 9 9 9 应收款项 191 280 202 319 折旧及摊销 767 473 476 479 存货 3,911 4,809 4,270 5,471 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 236 259 275 283 财务费用 3 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 9,418 10,356 11,929 13,083 投资损失-36-43-46-49 可供出售金融资产 运营资本变动 528-687 1,373-1,216 长期投资净额

106、311 323 335 347 其他 4-3-3-2 固定资产 8,445 8,147 7,845 7,541 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,625 173 2,431 93 无形资产 878 852 826 801 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,406-110-106-106 商誉 123 123 123 123 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-227-135-150-160 非非流动资产合计流动资产合计 10,002 9,676 9,347 9,015 企业自由现金流企业自由现金流 1,287-19 2,241-126 资产总计资产总计 19,420 20,0

107、32 21,276 22,098 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,394 1,301 1,715 1,407 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）0.08 0.12 0.17 0.24 一年内到期的非流动负债 21 21 21 21 每股净资产（元）4.76 4.83 4.95 5.13 流动负债合计流动负债合计 5,376 5,698 6,470 6,580 每股经营性现金流量（元）0.58 0.06 0.86 0.03 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 7

108、1 71 71 71 营业收入增长率 9.4 7.0 8.9 8.3 长期负债合计长期负债合计 71 71 71 71 净利润增长率 15.8 45.2 46.6 40.2 负债合计负债合计 5,448 5,770 6,541 6,652 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 13,409 13,605 13,941 14,461 毛利率 38.4 39.3 40.8 41.9 少数股东权益 564 657 794 986 净利润率 1.9 2.6 3.5 4.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19,420 20,032 21,276 22,098 运营效率指标运营效率指

109、标 应收账款周转天数 5.68 6.62 6.23 6.22 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 189.19 202.06 197.98 200.02 营业收入营业收入 11,961 12,796 13,939 15,091 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 7,363 7,768 8,254 8,766 资产负债率 28.1 28.8 30.7 30.1 营业税金及附加 1,096 1,152 1,255 1,358 流动比率 1.75 1.82 1.84 1.99 资产减值损失-64-9-9-9 速动比率 0.99 0.93 1

110、.15 1.12 销售费用 1,559 1,664 1,882 2,000 费用率指标费用率指标 管理费用 1,438 1,510 1,533 1,585 销售费用率 13.0 13.0 13.5 13.3 财务费用-119-101-100-143 管理费用率 12.0 11.8 11.0 10.5 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率-1.0-0.8-0.7-0.9 投资净收益 36 43 46 49 分红指标分红指标 营业利润营业利润 435 658 967 1,358 分红比例 0.4 0.5 0.6 0.6 营业外收支净额 10 5 5 5 股息收益率 利润总额利润总额 44

111、5 663 972 1,363 估值指标估值指标 104.57 79.60 54.29 38.73 所得税 152 239 350 491 P/E（倍）1.78 1.94 1.89 1.82 净利润 293 424 622 872 P/B（倍）2.20 2.06 1.89 1.75 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 228 331 485 680 P/S（倍）1.7 2.4 3.5 4.7 少数股东损益 65 93 137 192 净资产收益率 218 336 533 754 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深

112、度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3

113、名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的

114、意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）

115、向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板

116、市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行

117、业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/29 燕京啤酒燕京啤酒/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天

118、河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 19512

119、360962 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟

120、 孙伟豪 闫琳  陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 0755-33975

121、865 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰