1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 09 月月 21 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：27.45 元 万马科技（万马科技（300698）通信通信 目标价：34.30 元（6 个月）车联网市场快速发展，外延收购切入优质赛道车联网市场快速发展，外延收购切入优质赛道 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：高宇洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)1.34 流通 A 股(亿股)1.

2、24 52 周内股价区间(元)11.83-29.75 总市值(亿元)36.78 总资产(亿元)8.42 每股净资产(元)2.84 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1.汽车“新四化”持续推进，网联汽车渗透率持续提升，预计 26年我国车联网渗透率将达 80%，联网汽车保有量将达 4.6 亿辆，22-26 年 CAGR达 23%。2.公司车联网业务快速发展，且具有高用户粘性，公司车联网连接数超 600 万台，预计未来将持续增长，贡献增量业绩。3.车联网卡实名登记进入补登倒计时，公司具备平台优势，实名认证将为公司带来约 200万新增联网量。车联网市场快速发展，车载连接服

3、务平台市场潜力大。车联网市场快速发展，车载连接服务平台市场潜力大。汽车行业“新四化”持续推进，预计 26 年车联网渗透率将达 80%。受益车联网渗透率高速提升，我国车联网市场规模有望在 26 年超 8 千亿元，22-26 年 CAGR 达 30.4%。车载网络管理平台是车联网的连接基础，为车企联网车辆连接管理和流量运营赋能，我们预计 22年市场空间约为 313.4亿元，到 2026年市场空间有望达 690亿元。公司收购果通科技切入车联网领域，预计营收未来公司收购果通科技切入车联网领域，预计营收未来 3年年 CAGR 达达 15%。2020年果通科技存量车联网连接数约 400 万辆，总体市占率达

4、 12.9%。到 2022 年上半年，公司存量车辆网连接数提升至 600万辆，服务终端车企包括吉利汽车、上汽乘用车、东风汽车等，市场占有率持续提升。公司车联网连接管理平台与终端车企平台进行了深度融合，进行了大量嵌入式开发，目前公司平台实现了吉利网联汽车深度合作，客户粘性高。据公司公告，预计 25年公司车联网领域营收将达 3 亿元，22-25 年 3 年 CAGR 达 15%。工信部推进网联车实名登记，将为公司带来约工信部推进网联车实名登记，将为公司带来约 200万新增联网量。万新增联网量。工信部印发车联网卡实名登记新规，目前补登已进入最后倒计时。公司在车联网实名认证平台具有先发优势，将助力现有

5、合作车企完成 700 多万存量用户的补充实名认证，并为每年 150 万200 万左右的新用户提供实名认证相关服务。同时，公司已与新势力车企天际汽车、智己汽车正式开展实名制认证的合作，预计将协助两家车企完成约 30万台网联车辆的实名制认证。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS分别为 0.56元、0.98元、1.42元，未来三年营收保持 19.3%的复合增长率。参考行业可比公司，给予公司 2023年 35 倍估值，对应目标价 34.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：车联网业务发展不及预期；新客户开拓不及预期；上游原材料价格波动等风险。指标

6、指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）498.22 606.50 746.13 844.93 增长率 3.36%21.73%23.02%13.24%归属母公司净利润（百万元）4.06 74.98 131.94 190.87 增长率 138.27%1746.84%75.98%44.66%每股收益EPS（元）0.03 0.56 0.98 1.42 净资产收益率 ROE 0.66%13.93%19.56%22.02%PE 798 43 25 17 PB 8.55 7.14 5.53 4.17 数据来源：Wind，西南证券 -49%-33%-18%-2%13

7、%29%21/921/1122/122/322/522/722/9万马科技 沪深300 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 围绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域围绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域.1 1.1 深耕通信行业，业务稳健发展.1 1.2 围绕通信设备展开业务，车联网业务崭露头角.2 1.3 原材料涨价拖累历史业绩，车联网新业务再开新枝.4 2 网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长.5 2.1 汽车智能化趋势加速，网联汽车渗透率提升.5 2.2

8、数据中心、5G 基站建设推进，通信设备投资持续扩大.7 3 切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发.9 3.1 收购果通科技切入车联网业务，与车企深度合作锁定未来盈利.9 3.2 通信产品受益 IDC 及基站建设，传统主业稳定发展.11 3.3 剥离亏损业务，聚焦高成长主业发展.14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.15 5 风险提示风险提示.16 QUaXvZbWfYiVrRrRoM6MaOaQsQqQmOmOiNmMwPkPmOpQbRqQzQxNnRpPvPmNqQ 公司研究报告公司研究报告/万马科技

9、（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图 2：公司股权结构情况（截止 2022 年 6月）.1 图 3：2021年公司主营业务营收分行业占比情况.3 图 4：2022 年 H1 公司主营业务应收分行业占比情况.3 图 5：2021通信产品成本占比情况.3 图 6：2021年车联网业务成本占比情况.3 图 7：2018-2022H1 营业收入情况.4 图 8：2018-2022H1 归母净利润情况.4 图 9：2018-2022H1 毛利率和净利率变化情况.4 图 10：2018-2022H1三费变化情况.4 图 11：公司 201

10、8-2022H1研发费用及费用率.5 图 12：公司研发人员数量持续增长.5 图 13：我国新能源乘用车销量.5 图 14：智能座舱娱乐系统及显示系统渗透率.5 图 15：我国智能网联汽车出货量及渗透率情况.6 图 16：我国车联网市场空间及预测情况.6 图 17：车联网服务平台业务流程示意图.6 图 18：全球通信设备市场规模及预测.7 图 19：2017-2022年我国数据中心机架数量.8 图 20：2018-2025年我国数据中心投资规模.8 图 21：分地区数据中心机柜上架率.8 图 22：分地区数据中心平均年 PUE.8 图 23：我国 5G 基站建设数量情况.9 图 24：三大运营

11、商资本开支情况（亿元）.9 图 25：果通科技发展历程.9 图 26：果通科技合作伙伴示意图.9 图 27：车联网业务管理服务业务流程示意图.10 图 28：果通科技连接数情况.10 图 29：以吉利亿咖通为例，公司车联网业务具有高粘性.10 图 30：工信部关于车联网卡实名认证的通知.11 图 31：公司基站机柜相关产品.12 图 32：公司微模块数据中心解决方案.12 图 33：公司通信业务主要客户.13 图 34：公司医疗产品示意图.13 图 35：我国医院信息化市场规模及增速情况.13 图 36：公司经营活动现金流量净额情况.14 图 37：公司资产负债率情况.14 公司研究报告公司研

12、究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司产品类别.2 表 2：典型车企销量、联网率及连接管理供应商情况.7 表 3：截至 2020 年 12月 31 日公司对果通科技未来业绩评估结果（万元）.11 表 4：公司通信设备性能指标优秀.12 表 5：公司工业控制业务在多个领域取得突破.14 表 6：安华智能 2019-2022Q1经营情况.14 表 7：分业务收入及毛利率.15 表 8：可比公司估值.16 附表：财务预测与估值.17 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 围

13、绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域围绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域 1.1 深耕通信行业，深耕通信行业，业务稳健发展业务稳健发展 蓬勃发展二十余载蓬勃发展二十余载，车联网业务纳入版图蓬勃发展。车联网业务纳入版图蓬勃发展。公司于 1997 年在杭州市成立，2017年在深交所上市。是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备的生产厂商之一。集研发、生产、销售与服务的高新技术企业。通信与信息化设备产品获三大通信运营商、广电公司及铁路通信公司认证，2021 年子公司优咔科技收购果通科技，正式开启车联网业务商业版图。图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权

14、结构分散，子公司专注各自业务领域。股权结构分散，子公司专注各自业务领域。截至 2022H1，公司实控人张德生持有公司21.5%的股份，公司无单一控股股东。公司控股子公司分别专注各自领域，子公司上海优咔主要从事的车联网业务的销售运营，万马涅申（上海）智能科技有限公司主营智能、机电等设备的销售及相关技术开发服务，杭州万马智能医疗科技有限公司负责医疗器械生产及销售。图图 2：公司股权结构情况（截止公司股权结构情况（截止 2022 年年 6 月）月）数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 围绕通信设备展开

15、业务，车联网业务崭露头角围绕通信设备展开业务，车联网业务崭露头角 公司主要产品涉及通信、医疗、工控和车联网领域。公司主要产品涉及通信、医疗、工控和车联网领域。通信信息化产品包括为通信运营商和广电公司提供的传输网和接入网整套通信网络配线及信息化机柜设备、应用解决方案和技术服务；医疗领域产品包括各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站等多种医疗信息化产品；工控产品聚焦轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业；车联网业务为车企提供联网连接管理平台（CMP）、车联网服务运营管理平台（MNO）和电子商务管理平台（EMP）等产品。表表 1：公司产品类别：公司产品类别 产品大类产品大类 细分类别细分类别 产品

16、产品 产品图片产品图片 通信 事业部 移动基站类 产品 5G 用一体化柜、5G用室内柜、5G用室外柜、户外通信机柜、网络柜、通信设备用综合集装架 光通信类 产品 5G 拉远跳线、GPX129 光纤配线架、光纤总配线架、接入层光纤配线架、光缆交接箱、无跳接式光缆交接箱、光缆接头盒、光纤分纤箱、分配箱、光器件 配电类 产品 低压成套配电柜、配电箱 行业客户类 产品 纯钣金产品、综合布线集成产品 智慧灯杆类 产品 智慧路灯杆 数据中心 事业部 数据中心类 产品 模块化数据中心、厢式数据中心、N系列机柜、母线系统、PDU 医疗 事业部 医院信息化 产品系列 智慧病区产品系列、耗材管理产品系列、智慧手术

17、室产品系列、纺织物品产品系列、信息拓展产品系列 医疗系统 软件 护理管理信息系统、门/急诊输液系统、护理信息屏系统、医院移动运送系统、移动护理信息系统、全医嘱执行系统 医疗代理 GE产品、美敦力柯惠补片 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 产品大类产品大类 细分类别细分类别 产品产品 产品图片产品图片 车联网 联网连接管理平台（CMP）、车联网服务运营管理平台（MNO）和电子商务管理平台（EMP）等产品-数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 传统通信业务稳健发展，车联网业务逐渐放量。传统通信业务稳健发展，车联网业务逐渐放量。过去

18、五年，公司传统通信业务稳健发展，贡献了大部分收入，随着公司战略倾斜车联网行业，车联网占比将逐步提升。2022 年上半年公司传统通信业务约占主营业务收入 82.9%，较 2021 年全年降低 7pp，未来随着高成长性车联网业务占比增加，将有效带动公司整体盈利能力。图图 3：2021 年公司主营业务营收年公司主营业务营收分行业分行业占比情况占比情况 图图 4：2022 年年 H1 公司主营业务应收公司主营业务应收分行业分行业占比情况占比情况 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 生产模式“以销定产”，采购制度严格生产模式“以销定产”，采购制度严格。公司通信产品

19、的生产模式为“以销定产”，上游直接材料包括钢铁、化工塑料、光器件配套及电子元器件配套等，占比较高，达 80.9%，公司建立了完备的供应商渠道，根据订单情况合理采购备货，能够较好控制原材料价格波动风险。车联网服务类产品则是根据新项目的需求，与客户、供应商签订三方协议规范各自在项目中的职能，再由公司安排技术人员在现有服务平台基础上开发对应项目的接口，材料成本占比较低。图图 5：2021 通信产品成本占比情况通信产品成本占比情况 图图 6：2021 年车联网业务成本占比情况年车联网业务成本占比情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/万马科技

20、（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 1.3 原材料涨价拖累历史业绩，车联网新业务再开新枝原材料涨价拖累历史业绩，车联网新业务再开新枝 营收稳重有进，新业务有望提振未来业绩。营收稳重有进，新业务有望提振未来业绩。2022H1，公司实现营业收入 2.6 亿元，较上年同期下降 0.9%；实现归属母净利润 40 万元，同比减少 93%。公司传统通信业务受疫情影响较大，叠加原材料价格上涨向下游传导滞后等原因，公司传统通信业务业绩受到一定冲击。但公司在传统业务上积极协调供应商，加速存货周转，同时加速布局车联网业务，公司业绩增速有望提升。图图 7：2018-2022H1 营业收入情

21、况营业收入情况 图图 8：2018-2022H1 归母净利润情况归母净利润情况 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 原材料价格上涨，短期净利率承压。原材料价格上涨，短期净利率承压。2022H1 实现毛利率 24.1%，净利率-1.1%，受到行业竞争加剧、疫情反复、人工等成本上升的因素影响，ODN 及机柜产品、医疗信息化产品及通信信息技术集成服务毛利率均有所下降，进而影响了公司综合毛利率，未来随着高毛利车联网业务占比上升，公司毛利水平有望进一步提升。2022H1 公司销售费用率 9%，管理费用率 6.3%，财务费用率 1%，综合来看公司控费效果较好，费用率

22、保持稳定。图图 9：2018-2022H1 毛利率和净利率变化情况毛利率和净利率变化情况 图图 10：2018-2022H1 三费变化情况三费变化情况 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 研发投入快速增长，研发投入快速增长，2022 年研发人员数量年研发人员数量快速快速增长增长。2022 年 H1，公司研发投入 2195万元，同比增长 73.6%，研发费用率达 8.5%。公司一直将研发作为保持企业核心竞争力的关键，2022 年实现研发人员数量成倍上升，目前公司共有研发人员 186 人，拥有 200 余项专利技术。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科

23、技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 11：公司：公司 2018-2022H1 研发费用及费用率研发费用及费用率 图图 12：公司研发人员数量持续增长公司研发人员数量持续增长 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 2 网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长 2.1 汽车智能化趋势加速，网联汽车渗透率提升汽车智能化趋势加速，网联汽车渗透率提升 汽车行业“新四化”进程不断推进，车辆联网需求不断提升。汽车行业“新四化”进程不断推进，车辆联网需求不断提升。2021 年我国新能源车销量达 352

24、.1 万辆，同比增长 157.5%，据 IHS，座舱显示系统渗透率将由 2020 年的 30%提升到 2026 年的 65%。智能化、网联化、电动化、共享化为代表的新四化进程不断推进，网络连接作为新四化的必要基础，市场需求不断提升。图图 13：我国新能源乘用车销量：我国新能源乘用车销量 图图 14：智能座舱娱乐系统及显示系统渗透率智能座舱娱乐系统及显示系统渗透率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：ICV Tank，西南证券整理 车联网尚处于高速发展阶段，我国车联网市场规模超千亿元。车联网尚处于高速发展阶段，我国车联网市场规模超千亿元。2021 年我国车联网渗透率达 53.3%，预计到

25、 2026 年将达 80%，届时我国联网汽车存量将超 4.6 亿辆。受益车联网渗透率高速提升，我国车联网市场有望在 26年超 8千亿元，2022-26年 5年 CAGR将达 30.4%。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 15：我国智能网联汽车出货量及渗透率情况：我国智能网联汽车出货量及渗透率情况 图图 16：我国车联网市场空间及预测情况我国车联网市场空间及预测情况 数据来源：亿欧智库，前瞻产业研究院，西南证券整理 数据来源：亿欧智库，前瞻产业研究院，西南证券整理 车载网络管理平台是车联网的连接基础，市场潜力巨大。车载网络管理平

26、台是车联网的连接基础，市场潜力巨大。联网车辆通过车载 TBOX或车辆网 SDK 连接运营商网络，并通过车联网连接管理平台连接至车企车联网服务平台，实现车辆信息的交互。由于车联网终端数量多、分布广，车企自建网络服务中心成本较高，因此第三方连接管理服务商应运而生。第三方连接管理服务商向运营商和内容提供商采集通信和内容服务，集成其他必要软硬件（如模组、SIM 卡、SDK 等），再打包将流量与内容服务提供给下游车企，并提供后续运维服务，帮助车企实现联网车辆在生产、销售、消费者使用、二手车/维修换件等不同阶段的连接管理及流量运营。假设车载管理平台收费 150 元/车/年，以前瞻研究院车联网用户保有量 6

27、0%的渗透率计算，2022 年市场空间约为 313.4 亿元，到2026 年市场空间有望达 690 亿元。图图 17：车联网服务平台业务流程示意图车联网服务平台业务流程示意图 数据来源：公司公告，西南证券整理 车联网连接平台系新兴行业，市场参与者较少。车联网连接平台系新兴行业，市场参与者较少。2015 年中国市场领先的自主品牌车企逐步开始在前装市场规划汽车联网功能，在此之前汽车联网主要以后装方式实现。因此，车联网连接管理平台发展时间较短，根据公司公告，市场主要玩家包括果通科技、阿里通信、公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 联想懂得等，

28、其中果通科技是国内唯一一家服务终端车辆超 100 万辆的第三方提供商，具备行业先发优势。表表 2：典型车企销量、联网率及连接管理供应商情况：典型车企销量、联网率及连接管理供应商情况 品牌品牌 2018 2019 2020 车联网连接管理车联网连接管理 服务供应商服务供应商 销量（辆）销量（辆）联网率联网率 销量（辆）销量（辆）联网率联网率 销量（辆）销量（辆）联网率联网率 通用 1812000 28%1463300 35%1467470 40%基础运营商 吉利 1500838 70%1362000 70%1320217 90%果通科技 长城 1053000 30%1060298 45%1111

29、598 50%基础运营商 上汽乘用车 701900 35%673000 45%657867 51%果通科技/阿里通信 福特 752243 45%567854 48%602600 56%基础运营商 蔚来 N/A N/A 20565 100%43728 100%联想懂得 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2 数据中心、数据中心、5G 基站建设推进，通信设备投资持续扩大基站建设推进，通信设备投资持续扩大 随着随着 5G、云计算、大数据、信息安全、物联网等领域的发展，全球通信系统设备市场、云计算、大数据、信息安全、物联网等领域的发展，全球通信系统设备市场需求将持续拓展需求将持续拓展。根据 Dell

30、Oro Group 的数据，2021-2027 年全球通信设备市场规模复合增速为 4%，预计到 27 年，全球通信设备市场规模将达到 1217 亿美元，市场总体需求持续增长。图图 18：全球通信设备市场规模及预测：全球通信设备市场规模及预测 数据来源：DellOro Group，前瞻产业研究院，西南证券整理 受政策驱动，受政策驱动，数据中心数据中心建设建设是通信设备重要的是通信设备重要的增增量市场。量市场。数据中心是数字时代重要的信息化基础设施，是算力的重要载体，我国数据中心机架规模稳步增长，截止 2021 年年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，18-22 年五年复合增速达 32

31、.2%。工业和信息化部印发的新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023）指出，到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速将保持在 20%左右，数据中心机架安装数与投资额预计将保持增长。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 19：2017-2022 年我国年我国数据中心机架数据中心机架数量数量 图图 20：2018-2025 年年我国我国数据中心投资规模数据中心投资规模 数据来源：信通院，工信部，西南证券整理 数据来源：工信部，西南证券整理 数据中心数据中心 PUE 达标率有待提升，达标率有待提升，市场改造需求大市场改造

32、需求大。华东、华北、华南数据中心整体上架率在 60%-70%左右，其他地区在 30%-40%左右。一方面，数据中心寻找用户存在困难；另一方面，用户找不到适合自身需求的机柜，两方面存在供需不对等、需求不匹配、信息不通畅的矛盾。2021 年，四部门发布贯彻落实碳达峰碳中和目标要求，推动数据中心和 5G等新型基础设施绿色高质量发展实施方案，提到 PUE 超过 1.5 的数据中心需进行改造升级。2021 年度全国数据中心平均 PUE 为 1.49，仅华北、华东、东北地区低于平均水平，华中、华南地区受地理位置和上架率及多种因素的影响，数据中心平均 PUE 值接近 1.6，机架改造升级将带来通信设备市场的

33、广阔空间。图图 21：分地区数据中心机柜上架率：分地区数据中心机柜上架率 图图 22：分地区数据中心平均年分地区数据中心平均年 PUE 数据来源：CDDC，西南证券整理 数据来源：CDDC，西南证券整理 5G 建设推进，基站建设建设推进，基站建设将带动将带动通信基础设施投资增长。通信基础设施投资增长。5G 建设方面，工信部数据显示，2022 年上半年，全国已累计建成开通 5G 基站 185.4 万个，今年底 5G 基站有望突破 200万个。根据“扬帆”行动计划（2021-2023 年）、“十四五”信息通信行业发展规划等相关规划目标，预计到 2025 年，我国每万人拥有 5G 基站数将达 26

34、个。5G 投资方面，三大运营商 5G 资本开支稳定，2021 年合计开支 1860 亿元，我们预计未来 5G 通信基站建设将持续推进，5G 基站设备市场空间将保持增长。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 23：我国我国 5G基站建设数量基站建设数量情况情况 图图 24：三大运营商资本开支情况三大运营商资本开支情况（亿元）（亿元）数据来源：工信部，西南证券整理 数据来源：各公司年报，西南证券整理 3 切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发 3.1收购果通科技切入车联网业务，收购果通科技切入车联

35、网业务，与车企深度合作与车企深度合作锁定未来盈利锁定未来盈利 公司子公司收购行业头部厂商果通科技，正式入局车联网。公司子公司收购行业头部厂商果通科技，正式入局车联网。果通科技是一家 2013 年成立的车联网连接管理的服务提供商和解决方案商，为包括吉利汽车、上汽乘用车、东风汽车等主流车企提供车载网络管理服务。截至 2020 年，果通科技存量车联网连接数约为 400 万辆，总体市场占有率为 12.9%，是国内头部车联网提供商。公司于 2021 年通过子公司优咔科技收购了果通科技的无形资产和技术团队，标志着公司正式切入车联网领域。图图 25：果通科技发展历程：果通科技发展历程 图图 26：果通科技合

36、作伙伴示意图果通科技合作伙伴示意图 数据来源：公司公众号，西南证券整理 数据来源：公司公众号，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 公司向车企提供流量管理与运营服务，并收取相关运维服务费用。公司向车企提供流量管理与运营服务，并收取相关运维服务费用。公司车联网业务运营模式为：向基础通信运营商采购通信服务，通过自研车联网连接管理平台（CMP）将通信服务与运维服务销售给下游车企，并定期收取流量与服务费用。同时，根据车企需求，通过车主流量运营管理平台（MNO），支撑车辆全生命周期的通信和生态运营服务管理，向车企提供车联网生态服务

37、。图图 27：车联网业务管理服务业务流程示意图车联网业务管理服务业务流程示意图 数据来源：公司公告，西南证券整理 果通科技车联网连接数处行业头部，签约车企具有高客户粘性。果通科技车联网连接数处行业头部，签约车企具有高客户粘性。2020 年果通科技新增车联网连接数 122.6 万台，存量超 400 万台，国内市占率约为 12.9%，具备绝对市场优势。对已签约车企来说，果通科技提供的车联网连接管理平台与车企内部的管理平台进行了深度集成，车企更换服务提供商成本较高。同时，果通科技是吉利车服务平台亿咖通科技的核心连接管理服务供应商，通过亿咖通参与了吉利多款新车开发流程，进行了大量嵌入式开发，近三年果通

38、科技占亿咖通同类型采购额的 100%，已实现和吉利汽车的深度绑定。图图 28：果通科技连接数情况：果通科技连接数情况 图图 29：以吉利亿咖通为例，公司车联网业务具有高粘性以吉利亿咖通为例，公司车联网业务具有高粘性 数据来源：公司公众号，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 工信部推进网联车实名登记，工信部推进网联车实名登记，将为公司带来将为公司带来每年每年 200 万辆新万辆新增量。增量。工信部印发车联网卡实名登记新规，要求所有车联网卡于 2022 年 9 月 30 日完成实名登记管理

39、工作，目前补登已进入最后倒计时。公司在车联网实名认证平台具有先发优势，现有客户中，公司将助力合作车企完成 700 多万存量用户的补充实名认证，并为每年 150 万200 万左右的新用户提供实名认证相关服务；新增客户中，公司已与天际汽车、智己汽车正式开展实名制认证的合作，预计将协助两家车企完成约 30 万台网联车辆的实名制认证。图图 30：工信部关于车联网卡实名认证的通知：工信部关于车联网卡实名认证的通知 数据来源：优咔科技公众号，西南证券整理 新连接新客户不断拓展，预计未来三年营收复合增速达新连接新客户不断拓展，预计未来三年营收复合增速达 15%。公司于 22 年上半年完成全球首例车联网 5G

40、 SA大规模商用案例，同时进一步在 5G C-V2X技术、边缘计算等领域不断取得突破，随着竞争力不断提升，公司车联网新增客户和合作伙伴持续拓展。公司已与吉利汽车、东风汽车、上汽集团等主流车企提供车联网解决方案，并在 22 年与造车新势力天际汽车在车联网业务管理平台上开启合作，未来公司合作客户与终端连接数有望持续增长。表表 3：截至截至 2020 年年 12 月月 31 日日公司对公司对果通果通科技科技未来未来业绩业绩评估结果评估结果（万元）（万元）2021 2022 2023 2024 2025 营业收入 16168.8 19962.5 24505.6 28132.2 30181.8 营业利润

41、 2902.7 3105.7 3215.7 3160.5 2775.8 净利润 2487.8 2651.8 2731.5 2663.9 2311.6 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.2 通信产品受益通信产品受益 IDC及基站建设，传统主业稳定发展及基站建设，传统主业稳定发展 公司传统通信业务覆盖光公司传统通信业务覆盖光/电通信，有望受益电通信，有望受益 IDC 及基站建设。及基站建设。公司传统通信业务包括了移动基站类、光通信类、配电类和数据中心系列产品，公司能够提供 5G 基站建设所需的室内外机柜、光纤跳线、线架、光缆箱和光器件等产品，将受益我国 5G 基站建设。此外，在数据中心方面公司

42、提供整体解决方案，能够一体化集成机柜（含冷/热通道、走线槽等）、制冷、供配电、智能管理、气体消防、综合布线等子系统，帮助客户快速灵活部署。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 31：公司基站机柜相关产品：公司基站机柜相关产品 图图 32：公司微模块数据中心解决方案公司微模块数据中心解决方案 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司深耕通信设备行业，具备技术优势。公司深耕通信设备行业，具备技术优势。公司拥有多项核心技术，在光网城市和数据机房领域拥有智能 ODN 技术（iODN）、光纤快速连接器和智能

43、远程控制 PDU 核心技术。同时，公司光纤配线架、光缆交接箱、光跳纤系列产品、5G 机柜和数据中心产品性能指标优异，其中数据中心产品 PUE 值小于等于 1.4，处于业内先进水平。表表 4：公司通信设备性能指标优秀：公司通信设备性能指标优秀 产品名称产品名称 接入网类型接入网类型 传输速率传输速率 宽带利用率宽带利用率 控制管理软件性能指标控制管理软件性能指标 光纤配线架、光缆交接箱、光跳纤系列产品 光纤接入 100.0%100.0%主要技术指标:1、光纤弯曲半径15mm；2、绝缘电阻1000M；3、耐电压水平300V(DC)/min；4、插入损耗0.3dB；5、回波损耗50dB；6、工作波长

44、 1330-1690nm。5G 室外通信机柜 光纤接入 100.0%100.0%主要技术指标：1、隔热板材料要求:导热系数0.041W/(mk)；2、噪音：A 级不大于 60dB；B级不大于 70dB；3、耐太阳辐射强度：1120 x(1+10%)W/m2；4、防护等级 IP55；5、防风：可承受 45m/s；6、抗震性能9级。数据中心微模块系列产品 光纤接入 100.0%100.0%主要技术指标：1、IT负载总容量：150KW，单柜容量 12KW：2、双路独立供电，高压直流 240V、336V 供电；3、PUE值1.4；4、抗震性能9 级。数据来源：公司公告，西南证券整理 公司客户涵盖众多行

45、业头部企业，产品质量得到行业认可。公司客户涵盖众多行业头部企业，产品质量得到行业认可。公司为包括中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔等行业头部企业提供机柜机房，公司产品已得到行业认可。同时公司在全国设立了客户服务部，能够为全国各地区客户的需求提供快速响应。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 33：公司通信业务主要客户公司通信业务主要客户 数据来源：公司官网，西南证券整理 医疗信息产品种类丰富，医疗物联网市场逐步打开。医疗信息产品种类丰富，医疗物联网市场逐步打开。医疗产品方面，公司医疗事业部包括医院信息化产品、医疗系统软件和医

46、疗代理等，其中医院信息化产品包括移动工作站、耗材管理柜等产品，助力医疗信息化管理。据华经产业研究院，2022 年我国医院信息化市场规模有望达到 221.5 亿元，同比增长 25%，预计随着信息化建设推进，市场规模将持续扩大。图图 34：公司医疗产品示意图：公司医疗产品示意图 图图 35：我国医院信息化市场规模及增速情况我国医院信息化市场规模及增速情况 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：华经产业研究院，西南证券整理 公司控股子公司上海涅申在工业控制领域取得突破，新增客户公司控股子公司上海涅申在工业控制领域取得突破，新增客户 60 余家。余家。公司新培育的工业控制领域产品主要有工控标准柜

47、、人机界面产品、工控空调等。工控相关产品及解决方案聚焦于轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业龙头企业。目前已经成为了艾默生过程控制、西门子能源有限公司、艾森曼机械设备（中国）有限公司的等国际品牌的合作伙伴。公司工控业务近期新增客户 60 余家，22 年上半年实现收入近 2000 万元。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 5：公司工业控制业务在多个领域取得突破：公司工业控制业务在多个领域取得突破 行业领域行业领域 近期近期突破突破 新能源行业 成功入围海上风电，锂电池设备制造商的供应商名录 半导体行业 成功参与多家半导体产线

48、建设项目，参与多个工艺段设备供应 轨道交通 合作伙伴从原有的轨道信号领域，扩展到综合监控 BAS,FAS，ISCS，ACS多个系统，行业市场份额得到进一步提升。已成功交付3000面 DCS 控制机柜。数据来源：公司公众号，西南证券整理 3.3 剥离亏损业务，聚焦高成长主业发展剥离亏损业务，聚焦高成长主业发展 业绩持续不及预期，公司剥离子公司安华智能。业绩持续不及预期，公司剥离子公司安华智能。公司 2019 年收购安华智能 51%股权，主要从事信息系统机房及智能化系统设计、集成、运维及销售。自 2019 年以来由于疫情影响，利润水平持续下滑，净利润数额低于收购时的业绩承诺。考虑到外部环境以及安华

49、智能自身竞争力，公司于 2022 年 5 月公告决定转让安华智能全部股权，并于 7 月完成交割，完全剥离子公司安华智能及其业务。表表 6：安华智能：安华智能 2019-2022Q1 经营情况经营情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1 收入（万元）14295.5 17287.6 17722.2 0 毛利率 20.8%16.2%12.2%0.0%净利润（万元）912 901.8-209.7-397.6 扣非净利润（万元）901 868.4-246-397.6 净利润率 6.3%5.0%-1.4%-数据来源：公司公告，西南证券整理 剥离亏损业务，聚焦高成长主业，公

50、司成长能力有望显现。剥离亏损业务，聚焦高成长主业，公司成长能力有望显现。公司剥离亏损业务，有利于改善公司财务状况，减少低成长业务投入，优化公司现金流。同时，能够优化公司业务结构，集中资源发展高成长优势业务，加大对强盈利能力的车联网业务的资源倾斜力度。我们认为，公司倾斜资源聚焦高成长车联网业务，将有效提升公司盈利能力，相较于公司传统通信主业，公司有望展现更强成长性。图图 36：公司经营活动现金流量净额情况：公司经营活动现金流量净额情况 图图 37：公司资产负债率情况公司资产负债率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技

51、（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：车联网渗透率持续增长，假设 22/23/24 年我国汽车产量稳定，车联网在新车中渗透率分别为 59.8%/66%/72.1%，安装智能触摸显示屏的网联汽车在新增联网汽车中的渗透率分别为 24.8%/28.6%/30%。假设 2：公司与吉利汽车深度合作，后续上汽、东风等客户持续导入，公司市占率有望快速提升，同时假设公司单车运维费用基本维持稳定，存量车联网用户逐步转向套餐计费模式，单车平均收入小幅提升，预计 22-24 年毛利率分别为 70%/65%/65

52、%。假设 3：公司聚焦高成长车联网主业，既有传统业务保持现有经营格局。受原材料价格上涨等因素影响，预计既有业务 22-24 年毛利率均在现有水平上略有下降。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表表 7：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 通信板块 收入 321.7 315.3 309.0 302.8 增速-1.0%-2.0%-2.0%-2.0%毛利率 20.9%20.0%20.0%20.0%医疗板块 收入 112.3 78.6 59.0 47.2 增速-28.6%-30.0%-25

53、.0%-20.0%毛利率 22.0%20.0%20.0%20.0%车联网 收入 50.3 198.0 363.0 479.2 增速 100.0%293.6%83.3%32.0%毛利率 81.5%70.0%65.0%65.0%工控板块 收入 13.9 14.6 15.2 15.8 增速 100.0%5.0%4.0%4.0%毛利率 17.4%17.0%17.0%17.0%合计 收入 498.2 606.5 746.1 844.9 增速 3.4%21.7%23.0%13.2%毛利率 27.2%36.5%42.0%45.6%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 公司围绕通信设备主业，

54、同时聚焦高成长性车联网业务，我们选取与公司车联网业务具有可比性的 3 家上市公司中科创达、德赛西威和光庭信息作为可比公司。三家可比公司 23年平均 PE 为 37.72 倍。参考可比公司估值，我们审慎给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 34.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 8：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 300496.SZ 中科创达 11

55、1.75 2.17 2.99 4.01 51.47 37.43 27.90 002920.SZ 德赛西威 142.72 2.17 3.06 4.08 65.70 46.66 34.98 301221.SZ 光庭信息 47.29 1.11 1.63 2.38 42.62 29.07 19.86 平均平均值值 53.26 37.72 27.58 300698.SZ 万马科技 27.45 0.56 0.98 1.42 49.06 27.88 19.27 数据来源：Wind，西南证券整理，截至2022年9月21日 5 风险提示风险提示 车联网业务发展不及预期；新客户开拓不及预期；上游原材料价格波动等风

56、险。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 498.22 606.50 746.13 844.93 净利润 2.88 70.98 123.94 178.87 营业成本 362.84 385.06 432.82 459.85 折旧与摊销 12.20 24.46 24.46 24.46 营业税金及附加 2.24 2.46 2

57、.91 3.42 财务费用 5.22 0.37 0.43 0.51 销售费用 54.11 54.59 59.69 59.15 资产减值损失-5.21 -4.00 -4.00 -5.00 管理费用 38.02 60.65 67.15 59.15 经营营运资本变动 27.91 -150.74 -83.19 -68.47 财务费用 5.22 0.37 0.43 0.51 其他-41.20 1.89 -2.12 2.08 资产减值损失-5.21 -4.00 -4.00 -5.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1.80 -57.05 59.52 132.45 投资收益 2.13 1.00 2.

58、00 5.00 资本支出 3.33 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.02 0.11 0.11 0.09 其他 34.00 -24.62 -0.65 -5.32 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 37.33 -24.62 -0.65 -5.32 营业利润营业利润 4.84 108.48 189.23 272.96 短期借款-0.21 7.46 -45.27 -51.79 其他非经营损益-0.45 -0.30 -0.31 -0.32 长期借款-0.76 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 4.39 108.1

59、8 188.92 272.64 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 1.51 37.21 64.98 93.77 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 2.88 70.98 123.94 178.87 其他-32.54 -1.47 0.37 0.29 少数股东损益-1.18 -4.00 -8.00 -12.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-33.50 6.00 -44.91 -51.50 归属母 公 司 股 东 净 利 润 4.06 74.98 131.94 190.87 现金流量净额现金流量净额 5.58 -75.67 13.96 75.6

60、3 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 136.32 60.65 74.61 150.24 成长能力成长能力 应收和预付款项 432.98 484.82 593.61 681.52 销售收入增长率 3.36%21.73%23.02%13.24%存货 145.79 156.15 180.28 189.48 营业利润增长率 159.56%2142.05%74.44%44.25%其他流动资产 32.26 25.51 19.83 21.78 净利润增长率 145.15

61、%2366.81%74.63%44.32%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 558.06%498.82%60.62%39.14%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 67.45 51.56 35.67 19.78 毛利率 27.17%36.51%41.99%45.58%无形资产和开发支出 64.12 55.75 47.38 39.01 三费率 17.58%19.06%17.06%14.06%其他非流动资产 57.97 66.27 74.57 82.87 净利率 0.58%11.70%16.61%21

62、.17%资产总计资产总计 936.90 900.71 1025.95 1184.70 ROE 0.66%13.93%19.56%22.02%短期借款 89.61 97.07 51.79 0.00 ROA 0.31%7.88%12.08%15.10%应付和预收款项 293.10 253.24 294.38 322.58 ROIC 1.68%15.76%22.23%28.78%长期借款 4.54 4.54 4.54 4.54 EBITDA/销售收入 4.47%21.98%28.70%35.26%其他负债 110.96 36.20 41.63 45.10 营运能力营运能力 负债合计负债合计 498.

63、21 391.05 392.35 372.22 总资产周转率 0.59 0.66 0.77 0.76 股本 134.00 134.00 134.00 134.00 固定资产周转率 7.13 10.24 17.22 30.80 资本公积 161.22 161.22 161.22 161.22 应收账款周转率 1.50 1.49 1.58 1.50 留存收益 83.40 158.38 290.32 481.19 存货周转率 3.05 2.45 2.51 2.45 归属母公司股东权益 378.62 453.60 585.54 776.42 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.90%少数股东权

64、益 60.06 56.06 48.06 36.06 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 438.69 509.66 633.60 812.48 资产负债率 53.18%43.42%38.24%31.42%负债和股东权益合计 936.90 900.71 1025.95 1184.70 带息债务/总负债 18.90%25.98%14.36%1.22%流动比率 1.54 1.93 2.31 2.93 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.24 1.52 1.83 2.40 EBITDA 22.26 133.31 214.13 297.93

65、 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 797.79 43.20 24.55 16.97 每股指标每股指标 PB 8.55 7.14 5.53 4.17 每股收益 0.03 0.56 0.98 1.42 PS 6.50 5.34 4.34 3.83 每股净资产 2.83 3.39 4.37 5.79 EV/EBITDA 140.80 23.93 14.61 10.04 每股经营现金 0.01 -0.43 0.44 0.99 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告

66、/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股

67、相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，

68、与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投

69、资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未

70、经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/万马科技（万马科技（300698）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦

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72、16243268 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 王一菲 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人/销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理