1、-1-金融科技系列报告（二）金融科技系列报告（二）第三方支付第三方支付2022.9.25郑积沙郑积沙S01曾广荣曾广荣S01刘雨辰刘雨辰S02证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告非银金融非银金融|金融科技金融科技-2-核心观点核心观点1.模式：第三方支付机构最初为解决银行POS多头互联而诞生的非银机构，采用与各大银行签约的方式为商户提供银行支付结算服务并根据交易规模获得收取相应的服务费。（简化：行业收入规模=交易规模*交易费率）2.规模：第三方支付的兴起和每次大规模发展都伴随交易媒介支付方式的变革，在由居民消费增长

2、为主导、C端支付方式转变、支付资金回归银行等系列驱动力叠加影响下，预期未来5年内我国第三方支付(C2B终端消费规模)上限将达到200万亿量级，预计CAGR约10%。参考21年数据，目前线下收单(POS刷卡+扫码）规模超60万亿，受疫情影响较大，20年出现负增长；以移动（网络）支付为代表的第三方支付规模达约300万亿规模，其中约25%来自消费场景（扫码+线上购买）。3.价值分配：96费改优惠期后，POS刷卡费率逐步回升至约0.6%；扫码终端约0.38%，纯线上约0.6%。相较美国仍处在较低水平，收单利润率走低，涨费意愿强，但不具备持续涨费的动能。账户侧来看主要参与者多为互联网巨头，业务多元且溢价

3、能力强，终端费率稳定。清算费率政策性强，短期稳定长期下降趋势；发卡行费用逐步市场化，头部支付机构或有议价空间。4.参与方：（1）账户机构：已呈寡头垄断的态势，面向C端差异化竞争。财付通、支付宝两大巨头基于独有生态形成壁垒；软性反垄断措施或使C端市场集中度下降，国家队云闪付有望在规模上跻身第二梯队领头羊；GMV规模较高的电商和短视频平台以及C端手机厂商现后布局第三方支付，有望出现后起之秀（2）收单机构：银行系与第三方机构差异竞争，传统收单业务发展始于POS收单商业化，面向B端集中度低、同质化高，竞争激烈叠加牌照收紧和监管对“跳码”“套现”等乱象打击，尾部或面临淘汰，兼并收购将推高集中度，收单机构

4、转型诉求迫切。（3）硬件厂商：国内头部厂商世界领先，国内POS机数量初步见顶背景下，传统设备智能化和数币带来的升级迭代以及设备出海成为新增长驱动力，部分头部硬件厂商通过控股第三方支付方式进军收单领域。5.投资逻辑：催化剂：（1）二维码新政：门槛最低加速覆盖下沉市场，经营性质个人码转商户码政策方向明确，具备识别并触达线下商户的能力的第三方支付机构有望收益十万亿级规模增量。（2）数字人民币：数字人民币和第三方支付的关系相辅相成。运营商为银行,未来支付资金回归银行或成趋势，收单机构有望受益。基于第三方支付机构搭建的电子支付网格体系进行流通普及，支付机构借力法币属性推进商户数字化转型，硬件升级改造或为

5、刚需。参与方：（1）账户机构：关注依托独有支付生态，在C端和B端的布局增值服务的第一梯队；关注具有高增长潜力第二梯队；（2）收单机构：关注头部具有成本、规模、地推、科技能力优势的公司，例如拉卡拉、联动优势、移卡、快钱等（3）硬件机具：关注新国都、新大陆(招商计算机团队覆盖）等布局收单市场、积极参与数币推广和机具出海的头部硬件厂商投资建议：建议关注第三方支付赛道风险提示：数字人民币落地不及预期、商户数字化转型需求不及预期、行业竞争加剧RV9UrVbWfYnYnNoOoM7N8QbRpNrRmOtReRoOxOjMsQqP7NoOxOxNnOuMxNpNrR-3-一一.第三方支付业务定义与参与方第

6、三方支付业务定义与参与方第三方支付定义：第三方支付是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，采用与各大银行签约的方式，通过与银行支付结算系统接口对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。简而言之，第三方支付解决的是多头互联问题，在付款和收款方账户（银行账户/虚拟账户）不属于同一机构的情况下，作为中立第三方促成交易。按照资金流向维度，本报告的研究主线为消费场景，由消费者流向商户（即C2B）。消费者企业C B企业企业B B个人个人C C企业个人B C主要特征以消费等购买行为主导高频低件均便利性优先第三方支付机构集中消费者移动设备强关联企业本身规模体量企业间支付结算高额低频安全性优先汇款、支票等银行主导

7、支付方式为主转账、赠与等行为存在个体户或经营性个人便利性主导薪水、福利、赔款等发放频率较低、单价较高B端支付以银行为主消费者移动设备强关联资料来源：招商证券第三方支付网络支付互联网支付移动电话支付数字电视支付固定电话支付银行卡收单预付卡发行和受理资料来源：招商证券第三方支付产业链第三方支付业务分类-4-4 7 10 15 21 32 42 55 56 69 93 117 117 136 150 165 181 199 219-20%0%20%40%60%80%050020082009200001920202

8、0212022E 2023E 2024E 2025E 2026E银行卡消费规模（万亿）银行卡消费规模增速（%）二二.第三方支付的发展历程与规模第三方支付的发展历程与规模数据来源：ifind，招商证券整理支付方式和媒介的创新为行业带来的重大发展机遇，数字化智能化成为主趋势自1993年银行卡问世，居民无纸化的序幕拉开，随着网银的发展第三方支付开始萌芽，彼时的业务功能是以POS机物理网格为技术依托展开的第三方线下收单支付功能支付宝问世，新型第三方支付模式（账户机构）初步成型。2003-2011年，第三方支付机构逐渐形成平台，面向快速兴起的互联网电子商务开放担保交易与支付中介服务，2011年支付宝获得

9、国内一张支付业务许可证获得支付牌照的机构之间增多，基于智能手机的应用不断突破，以智能终端和移动网络为基础的第三方支付业务开始蓬勃发展：线下扫码支付的普及打通了线下的壁垒，线上与保险、信贷、证券等金融业务的互相渗透加快，移动支付爆发式增长萌芽期：2003前线下银行卡&POS机成长期：2003-2011网购蓬勃期：2011至今智能手机&二维码数字人民币作为近年支付方式和媒介的突破创新，在过往第三方支付技术基础上，有法币属性加持，将进一步从消费者和商户两端深化支付交易的数字化和智能化，尤其是在未被第三方支付覆盖下沉市场未来数字人民币网络购物+刷卡消费智能手机扫码支付首张牌照下发-支付宝扫码支付推广数

10、字人民币CAGR:10%-5-三三.第三方支付的发展驱动因素第三方支付的发展驱动因素居民消费的增长是第三方支付发展的源动力动能：居民人均可支配收入和居民人均消费支出持续提升。我国GDP从2011年的49万亿增长到2021年的120万亿，居民消费随着国家经济的发展和物质生活的丰富水涨船高，2021年，居民消费已经达到40万亿。势能：居民消费与发达国家的差距稳步缩减但依然存在提升空间。数据来源：ifind，招商证券整理010,00020,00030,00040,00050,000我国居民可支配收入及消费支出趋势农村居民可支配收入城镇居民可支配收入城镇居民消费支出农村居民消费支出0%20%40%60

11、%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020各国居民消费占GDP比重中国美国韩国英国日本0%5%10%15%20%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000我国GDP增长情况我国GDPGDP增速0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020各国居民消费占国民收入比重中国美国英国日本韩国-6-三三.第三方支付的发

12、展驱动因素第三方支付的发展驱动因素科技与金融在消费者和商户两侧的发展为第三方支付业务奠定基础金融端：2021年我国银行卡发卡数已达92亿张，增速逐渐放缓；银行卡消费笔数持续高增，“小额高频”场景+市场双下沉科技端：智能设备和数字钱包应用的普及为C端发展奠基，目前已经在线支付普及率以及到达较高水平；电子商务引领线上支付的兴起，POS机和二维码支付接连引领B端商户“触网”数据来源：ifind，招商证券整理数据来源：ifind，招商证券整理我国银行卡发卡数量中国在线支付普及率金融端科技端我国银行卡消费增长61 67 76 84 90 92 12.6%9.3%13.5%10.8%6.4%3.3%0%5

13、%10%15%05020021银行卡发行数量（亿张）YOY网络支付用户规模56 69 93 117 117 136 383 586 983 1588 1776 2318 05000250005000202021银行卡消费金额（万亿）银行卡消费笔数（亿）7.7 8.3 8.5 9.9 10.3 55%59%61%70%73%0%20%40%60%80%024688201920202021网民规模（亿）网络覆盖率5.367.78.5969%73%85%86%88%0%

14、20%40%60%80%100%0246801920202021网络支付用户规模（亿）使用率（%）-7-四四.第三方支付产业链中的价值分配第三方支付产业链中的价值分配支付产业链中各方价值分配：商户承担手续费=收单机构+数字钱包（若有）+清算机构+发卡行（若有）商户费率：经六次费改，1993年至今费率从3%降到0.6%，全球较低水平；由政府定价过渡到发卡清算指导价，收单市场议价收单机构：收入为直接向商户收取的收取费；成本为发卡行（POS)或数字钱包(线上、扫码）分润、清算费用和服务商分润数字钱包：收入来自于收单机构分润；主要成本来自于与发卡机构的分润清算机构：单价费率短期相

15、对稳定，长期看下降趋势。总费用与清算次数相关，POS刷卡和移动（扫码）支付清算价格不同发卡银行：收入为涉卡交易的收单机构或数字钱包机构的的分润，逐步市场化；成本为清算费用资料来源：招商证券整理-8-支付宝,20.7%银联商务,26.0%腾讯金融,18.1%快钱,7.8%宝付支付,3.2%易宝支付,3.1%其他,18.3%73%56%54%54%54%55%14%33%39%39%39%39%13%12%7%8%7%6%16 35 109 171 205 253 05003000%20%40%60%80%100%120%2001820192020其他腾

16、讯金融支付宝市场规模(万亿)五五.用户侧的第三方支付机构用户侧的第三方支付机构从用户侧的支付方式来看，支付媒介从现金到刷卡再到移动（网络）支付的趋势已不可逆，近C端移动（网络）支付目前是以支付宝和财付通主导。格局：第一梯队为两大第三方支付巨头支付宝和财付通以绝对优势领先，整体结构趋于稳定。移动支付端规模大，增长速度较快，集中度高未来有望诞生后期之秀；网络支付规模趋于平稳，格局略分散。2020第三方网络支付份额数据来源：ifind，招商证券整理第三方移动支付市场规模份额变动2021第三方移动支付份额支付宝,53.7%腾讯金融,39.4%壹钱包,1.2%联动优势,快钱,0.6%百度钱包,0.4%苏

17、宁金融,0.4%其他,45%44%28%24%27%25%14%15%24%23%26%24%18%17%12%10%11%16%7%7%9%7%22%7%16%17%28%37%15%28%14 19 25 27 25 25 0554045500%20%40%60%80%100%120%2001820192020其他快钱腾讯金融银联商务支付宝市场规模（万亿）第三方网络支付市场规模份额变动-9-五五.用户侧的第三方支付机构用户侧的第三方支付机构移动支付总规模中消费占比呈提升趋势，但目前仅占约1/4；以双巨头为主导的数字钱包引领破壁“消费”中国第三方移

18、动支付交易规模结构74%73%75%68%71%70%68%67%67%63%62%60%61%75%58%55%57%55%54%53%16%15%14%15%18%17%19%18%16%17%17%17%17%17%18%18%22%23%23%22%8%8%9%12%9%10%12%13%14%17%19%21%19%5%22%25%19%21%22%24%个人应用移动金融移动消费其它数据来源：艾瑞咨询，招商证券整理账户侧数字钱包的核心资产是C端用户的依赖性.双巨头以用户端的数量和粘性为基础形成强大护城河，“出圈”支付并衍生出个人金融增值服务。“出圈”支付：两大移动支付巨头均经历了从专

19、项付款工具到综合支付工具的转变，打通线上线下，连接B端C端。支付宝：从解决互联网购物信任问题的担保交易工具，凭借C端用户的依赖，把支付宝的使用范围从淘宝平台内到生扩展到其他平台，并完成线上到线下的跨越。电商起家让支付宝的发展方式成为第二梯队中众多电商系第三方支付机构的效仿对象。财付通：社交APP微信以红包为切入点为赋予个人社交账号以钱包工具属性，之后微信内小程序功能上线，凭借C端丰富流量吸引了大批线上商家入驻；线下消费也受益于扫码支付的契机迅速进入第一梯队。“支付+”金融服务：用户对第三方移动支付工具的使用不仅限于线上线下的购买，包含了转账、信用卡还款、充值以及金融产品等非消费支付需求。两大巨

20、头均以支付为流量入口，在支付功能之外，为用户提供全面的消费金融、保险、理财等一列服务，构建完整C端综合金融。增值服务尤其是与消费购买关联最大的消费金融服务，可为第三方支付机构带来客观业务增量。-10-保险财富管理五五.用户侧的第三方支付机构用户侧的第三方支付机构第二梯队虎踞龙盘各显神通，有望借助自身优势实现快速增长，生态外部拓展能力为破局关键。第二梯队背景多元，未来或迎来内部结构重新洗牌；第二梯队支付工具的功能性与双巨头目前并无显著优势，第一梯队的强势优势依然稳定，预计C端用户心智和使用习惯层面的突破。第二梯队主要有四类:1.高GMV（潜力)的互联网电商平台京东、美团、拼多多等新老互联网电商，

21、和直播带货以及线下商家服务的顶流玩家字节、快手，先后进军第三方支付赛道。具有电商属性参与者参考进入支付领域具有较为直观的动机和模式：节省通道费用、保护交易数据。当前，主要头部电商几乎均已向两大支付巨头开放支付方式的选择，在平台高GMV，使用自营支付渠道可节省通道费（0.38%至0.6%）；电商业务实现闭环、用户和商户信息的保护。但值得 支付钱包为基础构建完整金融生态。与双巨头模式相同，支付为流量入口，C端匹配消费金融、财富管理、保险等“支付+”业务。2021年GMV3.3万亿2.4万亿0.7万亿0.7万亿自营通道可选通道支付+：C端增值金融服务待布局待布局待布局待布局数据来源：各公司公开信息，

22、招商证券各C端服务和支付通道信息基于撰写报告时用户端的实时展示情况待布局待布局待布局待布局消费金融待布局待布局-11-五五.用户侧来看第三方支付机构用户侧来看第三方支付机构2.云闪付。移动支付中的国家队，背靠银联与100多家银行签约，与银行卡绑定关系强，资金安全监管具有优势。纯支付功能与支付宝和财付通相比，并无显著差别。受益于银行资源和较大规模的推广投入，累计用户数在2021年末接近3亿，但实际月活和日活用户数相较财付通、支付宝差距较大。云闪付的发展从形式上构成了对双巨头寡头垄断地位的破局，例如在微信支付付款环节，如果手机已预装银联云闪付APP，支付选项中会出现云闪付付款选项，标志着支付领域走

23、向更开放环境。目前从C端用户使用习惯角度来看，暂未产生显著的分流效果。3.手机厂商。华为、小米等手机厂商目前已经通过收购第三方支付牌照已进入C端第三方支付领域；oppo/vivo虽未取得牌照，但通过与银联合作的方式推出了vivo pay。手机系支付工具与互联网系错位竞争，主要阵地是自营硬件生态内应用购买和线下硬钱包支付。基于较大的用户规模和当前较低规模有望获得高增长。考虑到公司的主营业务体量，支付及其增值业务带来的增量短期内相对有限。4.金融集团系：壹钱包。背靠平安系金融帝国，自有资金和客群流量基础保证了业务规模的下限。用户画像偏高端，典型低频高额，实现脱离传统模式的传播裂变能力是未来是否能进

24、一步发展的关键。85803000600090001200015000微信（十万）支付宝（十万）云闪付壹钱包华为钱包vivo钱包支付app2021年12月活跃用户数量数据来源：易观、招商证券整理-12-B端商户分层示意六六.商户侧的第三方支付机构商户侧的第三方支付机构格局：从商户侧看收单机构，主要是由银行系和第三方支付机构构成。线上收单格局因电子商务平台化程度，集中在银联、支付宝、财付通等头部机构。线下收单市场较为分散，竞争激烈，双巨头引领的扫码支付对POS刷卡产生替代效应同时打开了收单市场的下沉空间。线下商户对收单机构的选择和痛点的差异，直接影响了线

25、下收单的市场格局和机遇。企业级商户：数量较少，交易规模大，属于稀缺优质客户。此类客户具有较强的议价能力，但对费率敏感性不高，收单设备齐全完备。此类商户通常被头部银行系或微信支付、支付宝等头部收单商通过直连方式覆盖。收单机构的增值服务能力成为影响企业级商户选择主要因素：银行系收单机构有能力为其提供丰富的金融服务，与体量较大的商户有比较深度复杂的合作关系；互联网巨头可以为其提供生态内的卡券、营销、会员系统、平台广告曝光等数字化服务。中小微商户：数量较多，交易规模略低，属于当前收单市场的主流客户。此类客户因往往为区域性比较强，对线上推广或者广告露出、客户运营等诉求不强，且价格敏感。银行因业务众多，风

26、控严格，收单业务同业间关系敏感且利润率不高，竞争意愿不强，第三方迅猛发展激烈竞争，通过终端补贴，价格竞争等地推方式进行获得了迅猛增长。个体商户：我国个体商户数量巨大，交易规模低，属于长尾客户。传统收单机构依赖的POS收款机具有成本、使用场所等限制，限制了收单机构对个体商户的下沉覆盖。此类商户对应的交易量并未进入“收单市场”。微信、支付宝的推出二维码收付款因其可得性、便利性、经济性快速占领了此细分市场，加速了个体商户的“非现金支付”32 42 49 52 49 0 2 6 12 12-10%90%190%290%390%0070200192020我国线

27、下收单交易规模（万亿）刷卡收单条码收单pos机刷卡收单增速（%）条码收单增速（%）数据来源：艾瑞咨询，招商证券整理资料来源：招商证券绘制-13-六六.商户侧的第三方支付机构商户侧的第三方支付机构线下收单竞争趋于同质化价格战，行业趋于规范后“跳码”、“套现”被打压，叠加疫情因素利润率和交易量承压。线下收单业务较大程度依赖外包渠道商，账户侧巨头竞争意愿较低，第三方线下收单机构受疫情影响和渠道商费用占比提升，交易量和利润率双向承压。以财付通视角为例，其快捷支付仅约不足三成为直连收单，间连方（银行和第三方收单机构）使用中间渠道商的占接近一半。线下收单龙头公司拉卡拉在其招股书中曾披露，自营渠道占约30%

28、，且渠道方并非给一家收单公司提供排他性地推服务。当前线下收单市场较为分散，在备付金集中存管后利息收入不复存在之后，收单业务同质化较为严重，竞争加剧渠道商分润占比提升导致纯收单业务利润变薄。POS“跳码”、“套现”等灰色地带受到打压，支付机构和外包渠道商的收单规模和利润受影响。16年“96”费改及两年过渡期后，刷卡费率仅限“标准类”0.6%和“减免类”，取代原来按照商户类别区别费率水平的模式，第三方支付机构的收单利润率收到影响；伴随着21年259号文对支付终端实行更严格管理等一系列监管措施，通过信用卡套现产生的支付规模将进一步收缩。2020年，国内信用卡交易规模已超40万亿，按5%支付规模估算套

29、现相关支付规模达到约2万亿。拉卡拉支付业务毛利率走势0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200021收单毛利率典型收单支付业务净费率走势数据来源：公司公开信息，招商证券整理数据来源：公司公开信息，招商证券整理0.08%0.09%0.10%0.11%0.12%0.13%0.14%0.15%200021拉卡拉移卡-14-六六.商户侧的第三方支付机构商户侧的第三方支付机构支付牌照持续收紧，尾部玩家或被逐步淘汰，跨界龙头通过兼并切入支付业务，行业集中度有望提

30、升。牌照收紧筑高行业壁垒。据非金融机构支付服务管理办法规定，第三方支付机构需要持有中国人民银行颁发的第三方支付牌照才能从事相应的第三方支付业务。自 2015 年下半年以来，央行停发支付牌照，并对已持有牌照的非银行支付机构进行严格管控。截至 2022 年 2月，累计注销许可机构已达 47 家。截至 2022 年 4 月，全国共有 62 家非银行机构具有银行卡收单牌照，仅有33 家具备全国性银行卡收单业务范围。整体来看，支付行业续牌愈发严格，支付业务许可证的价值在“洗牌”中不断凸显。跨界龙头公司通过收购兼并切入银行卡收单支付领域，伴随传统POS收单业务承压，尾部玩家初步淘汰。第三方支付收单机构市场

31、格局较为分散，业务相对单一。近年来，电商系、硬件厂商系、智能移动终端系龙头公司以及其他上游公司纷纷入局第三方支付赛道。在竞争加剧，盈利压力提升的行业背景下，中长期看中小收单机构因难以实现盈利或被逐步淘汰，收单市场格局集中，头部公司获取更高市场规模。被并购公司并购方交易时间被并购公司并购方交易时间上海付费通拼多多2020.1钱袋宝美团点评2016.9海科融通翠微股份2019.11合利金融民盛金科2016.9迅付信息盒子科技2018.6海科融通新力金融2016.9嘉联支付新国都2017.11国通星驿新大陆2016.6广东信汇易联汇华2017.4捷付睿通小米科技2016.2上海德颐银嘉金服2016.

32、11联动优势海立美达2016.1上海即富健桥通讯2016.10数据来源：公司公开信息，招商证券整理2019年头部线下收单机构市场份额银联商务13%拉卡拉5%汇付天下3%国通星驿3%移卡2%嘉联支付2%其它72%数据来源：公司公开信息-15-六六.商户侧的第三方支付机构商户侧的第三方支付机构数字化转型和金融服务成为收单机构转型的主流选择，毛利高、增速快，有望形成第二成长曲线。数字化服务为蓝海市场,面向B端收单机构以支付为入口具有先手优势。与C端存在的围绕国民级平台化支付工具匹配增值个人金融服务生态不同，B端商户侧并无统一的智能化平台或者工具，且中小微商户的包括存货、物流、生产、销售等在内的运营数

33、字化程度较低，且各细分领域差异性大，通常面临更为复杂和个性化需求。线下B端收款服务的数字化通常是中小微商户最早“触网”、“触电”的机会，且当前阶段处于数字化转型初期，对服务机构本身的技术要求不高，商户客群资源的积累更为重要。数字化进程反哺普惠金融，有望破局小微企业融资难融资贵。以商家数字化平台为切入点，通过对商家经营数据的沉淀积累，商户数字化服务有望成为金融机构和小微企业的信息桥梁，为小微商户获得低成本的融资信贷服务。头部机构已纷纷布局，商户服务营收占公司营收比例稳步提升，展现出较高增速。数字化服务例如营销、扫码点单，小程序，用户运营，账务系统，等相较传统收单业务用户粘性高、毛利润高、增长空间

34、更大。77%85%74%79%23%15%26%21%移卡拉卡拉汇付天下(2021)联动优势支付业务企业服务2021部分上市第三方支付商户服务业务占比拉卡拉收单业务毛利率VS商户服务毛利率0%20%40%60%80%100%200021收单毛利率商户运营毛利率数据来源：易观，招商证券整理数据来源：公司公开信息，招商证券整理-16-七七.硬件机具供应商硬件机具供应商产业链角色：硬件机具的供应商为线下收单第三方支付机构的上游，第三方支付机构向其采购设备并销售给商户。覆盖场景：POS刷卡收款受理线下收款码业务。随着银行卡支付业务模式、受理终端与渠道的不断创

35、新，银行卡收单业务的内涵与外延正在不断扩大，呈传统实体商户收单、网络新型收单融合发展的趋势。2018 年 4 月，人民银行发布的条码支付业务规范（试行）正式实施，实体商户条码支付业务由网络支付调整至银行卡收单统计。POS机国内市场：天化版初现，受二维码替代效应和疫情冲击，短期内渗透率或已达高位。截至2021年末，银联跨行支付系统联网特约商户 2,798 万户，较上年末减少 96 万户，同比变动-3%；联网 POS 机具 3,894万台，较上年末增加61万台，仅增长1.6%。虽然POS机具从商户数量端的渗透率仅不足20%,小微商户智能POS覆盖率仍然较低。受二维码支付方式对个体商户的覆盖叠加疫情

36、导致的线下消费低迷加剧了B端市场对设备的需求，国内消费POS机具联网台数天花板初现。智能化升级替换升级替换或成为境内业务新一轮增长动力，但目前C端巨头和B端龙头公司对新型或智能设备的铺设热情有所降低。“刷脸”“掌纹”等C端巨头发起推广的新支付方式曾获得短期热度，但因未改变底层支付行业逻辑或解决明确痛点并未获得持续性增长。联网数设备和渗透率C端巨头曾于18-19年底围绕刷脸技术向商户推广“青蛙”“蜻蜓”器具并予以商户补贴，目前该线下推广已经较不活跃。B端龙头公司拉卡拉上市指时出，POS机具为其曾为主营业务之一，后合并至支付业务，我们解读是POS机具推广带来的增量业务逐步收窄，公司聚焦于收单业务0

37、%5%10%15%20%25%30%0500000002000202021联网pos机（万）联网商户（万）全国商户数（万）联网商家占比智能智能POSPOS传统传统POSPOSMPOSMPOS扫码扫码POSPOS终端终端数据来源：ifind，招商证券整理数据来源：公司公开信息-17-七七.硬件机具供应商硬件机具供应商新方向：向外角逐海外市场，硬件销售业务量价齐升。量：全球来看，POS终端需求旺盛，渗透率有望提升，我国POS机具硬件厂商处于世界一流，硬件出海成为新方向带来高增长。价：海外业务毛利率显著高速公司整体毛利率。以新国都为例

38、，2021年海外业务毛利率约42%，几乎是公司整体毛利的两倍，海外业务的快速且持续的增长将进一布提升公司盈利能力。新方向：向内下游渗透进入B端市场，深耕收单与商户服务。头部硬件厂商通过并购进入银行卡收单机构。新国都2018 年收购嘉联支付 100%股权开展银行卡收单；新大陆 2016 年收购国通星驿获得全国性银行卡收单牌照。掌握“数据流资金流”，“软硬兼施”更深度服务B端商户。收单业务虽净利率下滑，但有望成为公司营收增长推力。切入收单业务有填补了硬件公司对于商户“数据流”和“资金流”的信息空缺，通过给商户提供增值数字化服务和金融服务打开新的成长空间。对于硬件商户而言，“硬服务”智能收款终端和“

39、软服务”数字化服务的结合具有先天优势。全球前十大pos机厂商市占率0%5%10%15%Worldli华智融魔方天喻百富新大陆Verifone升腾艾体新国都0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.020000202021全球pos机市场出货规模全球pos机出货量（亿）YOY636343231 2725252421191412753 意大利新加坡加拿大西班牙英国瑞士澳大法国瑞典土耳其中国荷兰俄罗斯比利时沙特阿根廷德国墨西哥南非印尼印度2020年全球主流国家pos铺设密度情况数据来源：尼尔森

40、，招商证券整理发达国家均值36.8发展中国家均值21.3-18-八八.投资建议投资建议账户侧机构：第一梯队市场份额已到达高位之际，双巨头所具备的出色的创新能力和互联网基因，有望在基于支付业务打造的C端的个人综合金融业务和B端的科技服务和金融服务有望持续发力，深化支付护城河的同时构筑第二增长曲线。C端账户机构巨头林立，尽管我们预测单纯支付业务规模短期内难以撼动财付通、支付宝，建议关注GMV增长迅速并同步布局综合个人金融和线上线下商户服务的新型电商例如抖音（字节）、快手和传统电商京东、美团、拼多多等；小米、华为等具有第三方支付牌照“硬钱包”有望借助数字人民币的“双离线”“NFC”等功能属性对软钱包

41、发起挑战，实现弯道超车。收单侧机构：建议关注头部收单公司拉卡拉、移卡、快钱、联动优势等具有线下商户资源、规模和成本优势以及较早布局发展商户科技和金融服务业务的头部收单公司。硬件厂商：关注具备对内积极参加数字人民币智能化改造、布局支付牌照进军收单行业并面向海外市场出货量具有高增长潜力的头部硬件厂商，如新国都、新大陆(招商计算机团队覆盖）。投资建议：建议关注第三方支付赛道风险提示：数字人民币落地不及预期，商户数字化转型需求不及预期，行业竞争加剧，监管政策环境变化-19-九九.行业主要催化剂一：个人码转商户码行业主要催化剂一：个人码转商户码央行于2021年10月发布的中国人民银行关于加强支付受理终端

42、及相关业务管理的通知（银发2021259号文）中称：“对于具有明显经营活动特征的个人，条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收款条码，并参照执行特约商户有关管理规定，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。”该据测算政策将催化消费者到商户（C2B）支付10万亿量级的交易规模进入收单市场。主要原因：个人转账存在大量的个人扫码代替了经营性的扫码商户收单。使用个人码混淆了交易性质，导致交易信息失真，影响风险监测效果，妨碍追踪涉赌洗钱等违法行为。市场空间测算：据测算，目前当前仍存在大量的小微商户使用个人码收单。艾瑞咨询估计，2020年中国包含了个人码在内的扫码支付市场规模为 35.2 万亿

43、，其中扫码收单市场为 15 万亿，个人收款码约20万亿。假设个人码交易规模中50%来自于年流水较高的经营性业务人群，最终会被转化为商户支付，经估算约10万亿规模，为扫码收单市场带来67%的增量空间，为线下收单业务带来 16%的增量空间。预期政策的推进将以较为温和的形式推进，账户侧机构面临一定监管压力。通知称实施时间是2022年3月1号，微信支付、支付宝均表态个人码将可持续使用，整改将“自上而下”稳步推进。C端账户机构优势在于可精确定位“具有经营性质的个人”并以推送等形式在前期以短期低价策略将此类个人用户按交易规模进行转化；B端收单机构优势在于贴近商户，可能从价格、服务、聚合等方面形成优势扩大商

44、户的基本盘。AT商户码个人码聚合商户码提供者账户机构：微信支付、支付宝账户机构：微信支付、支付宝商业银行、第三方支付机构、第四方支付机构（非持牌、渠道商）费率前期（信用卡0.38%，其他0.1%）后期或升至0.38%-0.6%仅接受借记卡，无支付费用提现费率0.1%成本价约为0.2%，市场价约0.35%-0.38%优势缺点C端普及度高、便捷门槛低、超低成本合规压力，难以持续；卡类型受限同平台精准识别、推送转化、匹配商户工具费率无优势、操作具有门槛且无线下地面人员无法跨平台兼容夸平台聚合，费率优势、地面服务优势目标人群的锚定存在难度数据来源：艾瑞咨询，招商证券整理15.72220.2612150

45、5540201820192020线下支付市场分布情况个人码市场规模（万亿）扫码收单市场规模（万亿）-20-九九.行业主要催化剂二：数字人民币行业主要催化剂二：数字人民币数字人民币的推广将为我国的支付体系带来全方面变革，深化支付无纸化进程，加快存量硬件设备的开发，推进中小微商户的数字化，第三方支付机构及其上游硬件厂商有望乘数字货币的东风实现增长。数字人民币和第三方支付的关系为相辅相成而非替代。前央行行长周小川曾明确强调，央行推动数字货币是想取代第三方支付的角色是一种妄议。同年，非银行支付机构客户备付金存管办法为数字货币通过第三方支付兑换流通的方式做好了政策铺垫，而这一规定对

46、应的业务场景是用户将目前的第三方数字钱包账户余额兑换为数字货币应用。第三方支付机构的数字钱包服务和商户侧收单服务依旧是其流通的重要载体之一。与此同时，作为支付链条重要基础设施的清算机构依然会在数字货币时代发挥清算作用。C端用户来看：数字人民币的推广普及因其法币属性，将加速推进我国进入无现金时代，而数字人民币在用户端的功能除离线支付以外两大C端支付机构的工具均能够满足，而两大机构在用户习惯的培养和金融生态的建立上相较数字人民币优势显著。从功能侧包括NFC、双离线等支付功能的实现上看，以华为、小米、ov等已布局第三方支付且占据国内手机保有量较大份额的厂商有望受益，对app钱包实现赶超。B端商户来看

47、：数字人民币的运营机构为商业银行，支付资金有望进一步回归银行，第三方支付机构的收单业务或收益；此外数字货币的发展将客观带来商户数字化转型和传统POS机具的升级改造的加速，为第三方支付机构向商户提供“支付+”业务提供基础设施建设以及相关业务收入。数币推广对POS硬件厂商增量收入测算：假设目前联网的3000万台传统POS在三年内替换完成为数字货币，新设备价格约600元/台，相对传统POS约100元/台，据此估算未来为硬件厂商带来150亿营收增量。投放层流通层发行指定运营机构（代理投放机构）第三方支付机构商业银行技术层系统软件B端硬件C端资料来源：招商证券-21-十十.最新监管政策对第三方支付行业的

48、解读最新监管政策对第三方支付行业的解读明确经营性质个人码转商户码，现阶段强制性不高，正在通过“精准识别+推送”的形式温和转化中，给C2B支付带来增量业务。对于收单业务发展初期单一商户经过不同支付机构开设多个收款户的情况将迎来变革，监管对于商户信息的真实性、一致性、有效性，机具的唯一性、不可篡改性提出较高要求，支付机构面临较大业务压力，一些支付公司“跳码”等手段被“掐断”，费率上调成为收单机构稳定营收的必然诉求。回顾近几年支付行业的监管政策变更，在经历了断直连和备付金100%集中存管等重大变更后，负面影响已被逐步消化，监管进入常态化。目前C端账户侧机构监管压力大于收单机构，主要体现在以下四个方面

49、：关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知（银发2021259号）2021年10月发布2022年3月施行非银行支付机构条例（征求意见稿）2021年1月发布非银行支付机构客户备付金存管办法2020年10月发布“要求支付回归本源，断开支付工具和其他金融产品的不当连接”条例在反垄断法基础上更加明确了对非银支付机构市场支配地位的预警和认定，条例的出台并非为立即针对某家支付巨头，而是为督促监督第三方支付机构商业行为提供法律依据。尽管目前在移动支付领域，双巨头的市场份额约占九成，但市场份额的实际计算口径复杂操作难度较大。我国移动支付的手续费在世界范围看处于较低水平，领先的市场地位的形成来自于出色的商业模式

50、，市场支配地位并无被滥用。明确提出支付机构间开展合规合作产生的备付金划转清算机构办理。至此，断直连和备付金集中存管使得机构间的所有合规资金划转都透明化，有效防控风险。目前除收、付款双方均使用账户余额且支付机构同时承担付款方支付钱包和收款方收单通道时，该笔支付将不涉及清算机构。其他支付路径均有清算机构接入。该项要求曾出现在蚂蚁集团的整改方案和央行官方的发言中被提及。以蚂蚁集团和腾讯为代表的支付巨头，在C端构建个人金融生态的时，为用户匹配了消费金融、保险、基金等金融服务。以消费金融为代表展现的演变趋势来看，C端支付工具所匹配的消金服务将回归持牌机构，由持牌金融机构进行独立的风控。-22-附录附录1

51、.1.第三方支付标的图谱第三方支付标的图谱数字钱包战略融资上市Pre-IPO收单机构B轮A轮上市战略融资硬件厂商A轮上市B轮跨境支付战略融资B轮A轮C轮D轮E轮服务商战略融资B轮A轮D轮C轮战略融资资料来源：招商证券整理-23-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。团队荣誉和特色：获得2021年新财富第四名、水晶球第五名；2020年新财富、水晶球第五名；2019年新财富第五名、金牛奖第三名；非银团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对相

52、关行业和优秀上市和非上市公司进行长期深入研究；优势研究领域包括财富管理、投资银行、海外经纪商、国内外寿险业、支付、征信等。郑积沙，非银行金融首席分析师，金融科技小组执行组长，中国证券业协会培训讲师（证券、保险），美国纽约大学硕士。9年从业经验，2015年加入招商证券。曾广荣，保险行业资深分析师，南开大学精算学硕士，准精算师。6年证券从业经历，2年精算从业经验。曾就职于平安人寿精算部，对保险行业及上市险企的发展有深入的理解和研究。刘雨辰：券商及金融科技分析师，社科院博士，美国哥伦比亚大学硕士。7年证券从业经历。2016年加入招商证券，曾任职于招商证券战略部。分析师承诺分析师承诺-24-报告中所涉

53、及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评

54、级说明-25-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-26-感谢您宝贵的时间Thank You