1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 09 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次首次）当前价：57.75 元 三旺通信三旺通信（688618）通信通信 目标价：71.68 元（6 个月）工业以太网渗透加速，小巨人迎来大发展工业以太网渗透加速，小巨人迎来大发展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：高宇洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股)0.51 流通 A 股(亿股)0.16 52 周

2、内股价区间(元)32.01-60.6 总市值(亿元)29.18 总资产(亿元)8.69 每股净资产(元)14.11 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1.我国工业互联网处于扩张期，市场规模达万亿元，其中工业通信作为工业互联网连接基础，市场规模将在 22年达 2856亿元，同比增长 15%。2.工业互联网对带宽要求提升，工业以太网对工业总线替代趋势确定，TSN、万兆端口等产品升级将带来 20%左右价值量提升，工业通信设备迎量价齐升机遇。3.公司加快新领域布局，新能源、车载以太网、HaaS数字基座、工业无线、TSN交换机等有望迎来放量，预计 22-24 年 3 年营收

3、复合增速将达 40.4%。工业互联网渗透率持续提升，公司全工业互联网渗透率持续提升，公司全行业行业布局布局享享交替爆发红利交替爆发红利。工业互联网在智慧城市、智慧矿山、轨道交通、智能制造等行业渗透率持续提升，据中国信通院，预计 22年我国工业互联网市场规模将达 1.2万亿元，同比增长 15.4%。公司工业通信设备在系统架构、可靠性、安全性等方面满足各领域的严格要求，实现了下游工业级应用的全覆盖。随着工业互联网在下游各领域建设相继展开，公司作为全领域布局的国内工业通信设备领先企业，业绩有望保持高增速。产品需求产品需求升级提高附加值，工业通信设备迎量价齐升。升级提高附加值，工业通信设备迎量价齐升。

4、确定性网络是工业通信的刚需，TSN 技术能够满足工业通信对实时性和可靠性的要求，已成为工业互联网技术研究重点方向。公司已实现 TSN交换机量产，相较于普通交换机价值量提升在 20%以上。此外，随着工业通信数据量提升，对于大带宽通信设备需求持续增长，千兆、万兆交换机出货占比持续提升，将进一步增加产品附加值。政策政策+技术催化技术催化工业无线工业无线翻倍增长翻倍增长，车载以太网蓝海市场广阔。，车载以太网蓝海市场广阔。5G、WiFi 6 等低时延高稳定的无线技术成熟加速了工业无线的推广，频出的工业无线指导政策促进了相关方案落地，无线技术在工业通信中的占比从 15 年的 0%快速提升到 19 年的 6

5、%。22 年 H1 公司工业无线营收同比增长 125%，我们认为工业无线设备催化强劲，高增速有望保持。此外，公司联合紫金山实验室布局车载以太网，当前车载总线已无法满足自动驾驶的高带宽需求，车载以太网替代需求强烈，预计 25年市场规模将超千亿，或成为公司又一增长极。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润将保持 35.5%的复合增速，参考行业可比公司，给予公司 2023 年 32倍估值，对应目标价 71.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新产品研发推广不及预期、工业互联网渗透提升不及预期、上游原材料价格波动的风险等。指标指标/年度年度 2

6、021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）253.85 370.99 527.19 702.90 增长率 21.35%46.14%42.10%33.33%归属母公司净利润（百万元）60.42 84.82 113.09 150.27 增长率-6.22%40.38%33.32%32.88%每股收益EPS（元）1.20 1.68 2.24 2.97 净资产收益率 ROE 8.46%10.74%12.74%14.80%PE 48 34 26 19 PB 4.09 3.70 3.29 2.88 数据来源：Wind，西南证券 -40%-20%0%20%40%60%21-0921-10

7、21-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08三旺通信 沪深300 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 工业互联网通信先行者，“专精特新”小巨人工业互联网通信先行者，“专精特新”小巨人.1 1.1 全球工业互联网解决方案领航者.1 1.2 下游全行业布局，应用场景持续拓展.2 1.3 营收归母稳步增长，研发投入持续加大.4 2 政策技术双驱政策技术双驱动，工业互联网渗透提升趋势明确动，工业互联网渗透提升趋势明确.6 2.1 工业互联网处于产业扩张期，工业以太网和无线技术

8、驱动行业变革.6 2.2 工业级通信设备应用于多行业，智能升级趋势带来新增量.9 3 全领域布局的工业交换机小巨人，新技术新领域带来新增量全领域布局的工业交换机小巨人，新技术新领域带来新增量.14 3.1 全领域布局受益下游交替爆发，渗透提升与国产替代共振推动长期成长.14 3.2 新技术布局有望带来新增量，平台化布局顺应工业通信融合趋势.18 3.3 强强联合紫金山实验室，车载以太网蓝海扬帆起航.22 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.24 4.1 盈利预测.24 4.2 相对估值.25 5 风险提示风险提示.25 UYaXoWbW9WnYrRnNsQ7NbPaQtRoOtRtRkPqQxO

9、jMpNsM9PrQtMxNmRpNvPmQyR 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构情况（截止 2022 年 6月）.2 图 2：2021年公司主营业务成本构成情况.3 图 3：2020H1 公司原材料采购占比情况.3 图 4：公司分领域主要客户情况.4 图 5：公司 2018-2021 年营业收入稳定增长.4 图 6：公司归母净利润稳中有进.4 图 7：公司 2018-2022H1 毛利率和净利率变化.5 图 8：公司 2018-2022H1 三费变化.5 图 9：公司 2018-2022H1 研

10、发费用及费用率.5 图 10：公司 2022H1研发人员学历情况.5 图 11：工业互联网概念全景图.6 图 12：工厂内 IT 与 OT 网络架构示意图.6 图 13：工业互联网通信设备产业链示意图.7 图 14：我国工业规模持续增长.7 图 15：中国工业互联网市场规模破万亿.7 图 16：中国工业互联网细分市场规模占比（2019）.8 图 17：中国工业通信市场规模（以中国信通院数据计算）.8 图 18：采用工业以太网技术逐渐成为工业通信主流.8 图 19：工业通信设备行业收入占比情况（2023E）.8 图 20：工业通信产品典型应用示意图.10 图 21：我国智慧城市支出情况.11 图

11、 22：我国综合管廊投资完成额情况.11 图 23：我国煤炭开采和洗选业固定资产投资额情况.11 图 24：我国煤炭开采机械化程度.11 图 25：我国铁路营业总里程数稳定增长.12 图 26：我国城市轨道交通营运里程数.12 图 27：我国智能电网行业投资额及增速.12 图 28：我国智能电网投资结构.12 图 29：我国工业自动化市场规模情况.13 图 30：我国制造业固定资产投资完成额情况.13 图 31：我国车联网行业渗透率与客户规模情况.13 图 32：2020年我国车载以太网渗透率.13 图 33：公司分产品收入情况.14 图 34：公司分行业收入情况.14 图 35：同行业中公司

12、毛利率保持在较高水平.17 图 36：同行业中公司净利率保持在较高水平.17 图 37：公司 5G 无线路由器新品.19 图 38：公司双频 WiFi6 无线 AP 新品.19 图 39：TSN 网络通过中心时源分发时间同步信息.19 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：TSN 相关标准以及实现功能.19 图 41：基于 5G 的确定性工业生产网的多层级环网示意图.20 图 42：三旺通信 HaaS 服务架构示意图.22 图 43：三旺通信与紫金山实验室签订战略合作框架协议.22 图 44：车载以太网架构示意图.24 图 45：

13、车载以太网行业市场规模.24 表表 目目 录录 表 1：公司发展历程.1 表 2：核心技术人员团队具备专业背景且深耕行业多年.2 表 3：主要产品基本情况.3 表 4：工业互联网三种主流通信协议对比.6 表 5：工业通信设备市场主要厂商.9 表 6：工业通信设备主要下游行业应用情况.9 表 7：公司产品典型场景具体用途.14 表 8：公司具备满足全工业级要求的技术能力.15 表 9：工业互联网建设相关法律政策.18 表 10：公司推出的 28 口千万兆混合时钟 TSN 交换机相关参数.20 表 11：公司工业无线相关在研项目情况.21 表 12：紫金山实验室学术委员会情况.23 表 13：分业

14、务收入及毛利率.24 表 14：可比公司估值.25 附表：财务预测与估值.26 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 工业互联网通信先行者，“专精特新”小巨人工业互联网通信先行者，“专精特新”小巨人 1.1 全球工业互联网解决方案领航者全球工业互联网解决方案领航者 砥砺前行二十余载，全球领先的工业互联网解决方案提供商。砥砺前行二十余载，全球领先的工业互联网解决方案提供商。公司前身为深圳市三旺通信技术有限公司，创立于 2001 年，2020 年正式在科创版挂牌上市。公司致力于工业互联网通信产品的研发、生产和销售，拥有全场景工业通信产品

15、体系，先后通过多项国家与国际认证，业务遍布 30 多个国家和地区。公司获国家级高新技术企业、专精特新小巨人等荣誉认证，已成为全球工业互联网领军企业。表表 1：公司发展历程：公司发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2001 三旺通信正式注册成立；推出第一款自主研发的串口转换器产品，正式跨入网络通信领域 2002 研发推出工业浪涌防雷产品，填补国内工业浪涌防雷市场空白 2003 研发推出光隔防雷转换器，与国际先进水平同步 2004 通过中国质量万里行评选，获得“质量、信誉双保障实施企业”称号；推出嵌入式工业以太网模块及工业以太网交换机 2005 推出 RS-485/422信号浪涌保护器FL485

16、 2006 首创推出工业以太网交换机模块概念；通过 ISO9001:2000 国际质量管理体系认证，建立规范化的质量管理体系；2007 工业以太网交换机项目被深圳市科技局专家组评定为业内首创、技术国内领先 2008 通过深圳市高新技术企业认证，标志三旺正式迈入高新技术企业行列；成为中国电子工业标准化技术协会会员 2009 通过“国家级高新技术企业”认证；公司通过 ISO9001:2008 质量管理体系认定 2010 成为广东省数字家庭产业联盟企业 2011 成为深圳市智能交通行业协会常务理事单位；成为深圳市安全防范行业协会理事单位；2012 成为深圳市软件行业协会、高新技术产业协会、珠海市新能

17、源智能电网产业联盟协会会员；荣获“中国智能交通三十强”2013 荣获 2012年度城市智能交通（ITS）最具影响力品牌“优秀上游供应商”和“智能交通科技创新型企业”奖；通过国家“软件企业认定”，标志三旺通信成为国家双软企业；2014 荣获“中国智能交通三十强”、“2013中国电子警察行业十大优秀企业”；成为中国道路交通安全协会团体会员单位 2015 荣获“2015深圳国际智能交通展览会ITS 金狮奖”；工业交换机获评“2015年中国轨道交通行业十大工业以太网交换机”2016 荣获工控网第十四届中国自动化年度评选“创新产品奖”；荣获第十五届深圳企业创新纪录（国内同行首创），并荣获“产品研发创新项

18、目奖”；荣获2015年度轨道交通创新力企业五十强“最具创新力企业”2017 自主研发的“集以太网口、串口、CAN口于一体的全千兆交换机模块”荣获“2016年中国中小企业创新 100强”2018 被评为“2017第六届中国智能交通三十强企业”、“2017中国安防最具影响力十大品牌”；荣获“2018年软件企业证书（双软）”；通过“质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系”三大认证 2019 成为深圳市智慧杆产业促进协会会员单；获评“第六届深圳市自主创新百强中小企业”2020 三旺通信（股票代码：688618）；获评国家级专精特新“小巨人”企业称誉 2021 荣膺“2020年度信息产业创新企

19、业”奖；获批“省级工业设计中心”；3onedata服务白皮书2021正式发布 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司核心管理团队稳定，具备专业背景且深耕行业多年。公司核心管理团队稳定，具备专业背景且深耕行业多年。董事长熊伟先生系无线电技术和软件工程专业出身，东南大学电子信息专业博士在读，专业背景深厚。公司核心技术团队成员均深耕行业多年，具备丰富技术经验，且通过员工持股平台持股，与公司利益深度绑定。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 2：核心技术人员团队具备专业背景且深耕行业多年：核心技术人员团队具备专业背景且深耕行业多年 核心技

20、术人员核心技术人员 职务职务 简历简历 熊伟 董事长、总经理 硕士学历，本科和硕士专业分别为无线电技术和软件工程专业，东南大学电子信息专业博士在读，深圳市高层次专业人才、深圳市南山区领航人才、深圳百优工匠。2001 年至今任职于三旺通信 刘茂明 监事会主席、研发中心总监 计算机科学与技术专业，本科学历，曾获 2017 年度深圳工业总会“深圳百优工匠”。2004 年至2006 年任智然软件科技有限公司软件工程师；2006 年至今任职于三旺通信 严朝廷 研发中心副总监 电子科学与技术专业，本科学历。2003年至 2005年任深圳市视觉龙科技有限公司开发工程；2005年至 2006年任深圳市宝安区沙

21、井黄埔嘉华电器厂开发工程师；2007年至今任职于三旺通信 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构集中，实控人稳定。股权结构集中，实控人稳定。公司控股股东七零年代控股持有公司 39.6%的股份，熊伟先生直接持有公司 12.9%的股份，并通过七零年代控股、钜有咨询分别控制公司 39.6%和9.9%的股份，陶陶女士持有名鑫咨询 31.2%的合伙份额，熊伟和陶陶夫妇合计持有公司总股本的 64.3%，为公司实际控制人。其中名鑫咨询为公司员工持股平台，持有公司 1.9%股份。图图 1：公司股权结构情况（截止公司股权结构情况（截止 2022 年年 6 月）月）数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 下

22、游全下游全行业布局，应用场景持续拓展行业布局，应用场景持续拓展 深耕工业通信设备近深耕工业通信设备近 20 年，产品体系齐全。年，产品体系齐全。公司面向下游领域、客户的需求差异及市场需求发展，依托持续研发创新，在工业互联网通信设备领域形成了工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等四大产品线。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表表 3：主要产品基本情况：主要产品基本情况 产品类别产品类别 细分类别细分类别 产品图例产品图例 简要介绍简要介绍 工业以太网 交换机 非网管型工业以太网 交换机 用于工业以太网组网

23、和数据传输，适应严酷工业环境，适用于前端接入。网管型工业以太网 交换机 用于工业以太网组网和数据传输，适应严酷工业环境，管理功能丰富，适用于大规模复杂网络。嵌入式工业 以太网模块 嵌入式工业以太网 交换机模块 基于模组化设计架构，采用嵌入式集成技术，将核心功能高度集成，可实现灵活拓展、二次开发、与其他工控设备无缝集成。串口服务器模块 设备联网 产品 网桥网关 网桥网关包括串口服务器及总线网关。串口服务器实现将工业现场串口数据到工业以太网的数据透传，将串行设备接入网络中。总线网关实现各种现场总线协议和工业以太网的数据协议转换，快速构建工业以太网与现场总线协议间经济、高效、可靠的通信。光纤解调 实

24、现工业通信、控制网络中光电信号的转换。接口转换器 实现工业通信、控制网络中不同物理通信接口相互转换，具有体积小、安装方便、工作性能稳定等特点。工业无线 产品 工业无线AP、工业无线 AC和工业无线路由器 工业无线 AP实现工业通信、控制网络中无线设备接入有线网络。工业无线 AC实现对无线 AP的集中管理和集中配置，支持 AP的集中配置管理、多 WAN口接入、负载均衡、智能流控、无缝漫游切换等多功能。工业无线路由器在工业通信和控制网络中兼具无线接入有线网络和路由功能 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司产品成本主要来自材料采购，芯片、光器件、接插件为主要原材料。公司产品成本主要来自材料采购，芯

25、片、光器件、接插件为主要原材料。公司工业互联网通信产品生产主要成本来自于直接材料，占比约为 80%。其中，主要原材料包括芯片类、光器件、接插件、阻容器件、壳体、线路板等，公司采购的芯片包括处理芯片和交换芯片，主要来自 Broadcom（博通）、NXP（恩智浦）、Marvell（美满）等国外厂商。图图 2：2021 年公司主营业务成本构成情况年公司主营业务成本构成情况 图图 3：2020H1 公司原材料采购占比情况公司原材料采购占比情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分

26、4 公司提供多场景解决方案，享受下游多行业增量叠加红利。公司提供多场景解决方案，享受下游多行业增量叠加红利。工业互联网通信产品在各行业的信息化系统起关键作用，公司实行多行业业务布局战略，产品主要应用于智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等多个领域，服务客户包括国家电网、中国中车、中国煤科等行业头部企业。未来随着工业互联网在下游多个市场需求爆发，公司有望享受多行业红利叠加。图图 4：公司分领域主要客户情况公司分领域主要客户情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 营收归母稳步增长，研发投入持续加大营收归母稳步增长，研发投入持续加大 收入利润稳中有进，无线通信市场拓展成功显著

27、。收入利润稳中有进，无线通信市场拓展成功显著。2022 年上半年外部宏观环境形势不容乐观，公司仍然保持营收归母双增，其中实现营业收入 1.3 亿元，同比增长 24%；实现归母净利润 0.3 亿元，同比增长 18.8%。2022H1 公司工业交换、工业网关、工业无线产品营收分别同比增长 14.4%、3.3%、124.6%，无线通信新产品拓展顺利，具备广阔前景。图图 5：公司：公司 2018-2021 年营业收入稳定增长年营业收入稳定增长 图图 6：公司归母净利润稳中有进公司归母净利润稳中有进 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三

28、旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 毛利短期承压，综合费用趋于稳定。毛利短期承压，综合费用趋于稳定。2022H1 公司销售毛利率达 58.2%，销售净利率22.7%，主要受上游芯片及金属原材料价格变化影响，随上游材料价格趋稳回落，预计毛利逐步提升。2022H1 三费占营业收入比例 23.7%，公司市场开拓投入提升，经营规模不断扩大，导致销售、管理费用呈上升趋势，但仍维持基本稳定。图图 7：公司：公司 2018-2022H1 毛利率和净利率变化毛利率和净利率变化 图图 8：公司公司 2018-2022H1 三费变化三费变化 数据来源：Choice，西南证券整理 数

29、据来源：Choice，西南证券整理 研发投入持续扩大，研发团队稳定。研发投入持续扩大，研发团队稳定。2022 年上半年，公司研发投入 0.3 亿元，同比增长 14.5%，研发费用率达 21.2%。公司打造了一支专业背景深厚、创新能力及行业应用理解力强、技术功底过硬的研发队伍，持续投入大量资源于新技术、新产品的研究与开发。2022上半年研发人员数量达 159 人，占公司总人数 37.9%，累计获得发明专利 18 项、实用新型专利 59 项、外观设计专利 8 项、软件著作权 140 项。图图 9：公司：公司 2018-2022H1 研发费用及费用率研发费用及费用率 图图 10：公司公司 2022H

30、1 研发人员学历情况研发人员学历情况 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2 政策技术双驱动，工业互联网渗透提升趋势明确政策技术双驱动，工业互联网渗透提升趋势明确 2.1工业互联网处于产业扩张期，工业以太网和无线技术驱动行业工业互联网处于产业扩张期，工业以太网和无线技术驱动行业变革变革 工业互联网是通过网络将设备产线、工厂、供应链融合连接的技术。工业互联网是通过网络将设备产线、工厂、供应链融合连接的技术。工业互联网由网络、平台、安全三要素构成，其中网络是通过网

31、络基础设施，如工业交换机、工业网关、工业无线路由等，将企业各组织系统和生产单元之间建立互联的过程，是工业互联网的基础。图图 11：工业互联网概念全景图：工业互联网概念全景图 图图 12：工厂内工厂内 IT 与与 OT 网络架构示意图网络架构示意图 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：工业互联网产业联盟，西南证券整理 工业互联网受通信技术驱动，逐步向工业以太网和工业无线发展。工业互联网受通信技术驱动，逐步向工业以太网和工业无线发展。目前工业互联网存在三种主流通信协议，按应用时间排序分别为现场总线、工业以太网、工业无线。目前，统一通信标准已成为公认的发展方向，工业以太网已成为现场总线技术的

32、重要替代，5G、WiFi6等技术成熟进一步推进了工业无线发展，有线+无线已是工业互联网发展的确定性趋势。未来，确定性网络、边缘计算、工业安全、智能终端等新技术将进一步推进工业互联网升级。表表 4：工业互联网三种主流通信协议对比：工业互联网三种主流通信协议对比 协议类别协议类别 简要对比简要对比 现场总线技术 现场总线技术主要提供现场传感器件到控制器、控制器到执行器或控制器与各输入输出控制分站间进行数据通信的支持。现场总线协议种类较多，主要包括 PROFIBUS、Modbus 等。现场总线在早期有广泛应用，但和工业以太网相比，存在通信能力低、距离短、抗干扰能力较差、开放性和兼容性较低等问题，对设

33、备和系统间的互联互通影响较大。存在通信能力低、距离短、抗干扰能力较差、开放性和兼容性较低等问题，对设备和系统间的互联互通影响较大。工业以太网技术 工业以太网技术是随着以太网技术的不断成熟，将其优化后被引入工业控制领域而产生的通信技术。工业以太网在TCP/IP协议框架下形成了 Ethernet/IP、PROFINET 等工业以太网协议，目前众多工业以太网协议已经逐步进入到各目前众多工业以太网协议已经逐步进入到各类工业控制系统中，其低成本、高效通信能力以及良好的网络拓扑灵活扩展能力，为工业现场数字化感知和智能决策类工业控制系统中，其低成本、高效通信能力以及良好的网络拓扑灵活扩展能力，为工业现场数字

34、化感知和智能决策提供良好基础。提供良好基础。工业无线技术 工业无线技术在工业现场连接移动的设备，可有效解决线缆连接实现困难或无法实现的问题。采用无线网络，可以降可以降低工业现场布线成本，具有低成本、易部署、易使用、灵活调整等优点低工业现场布线成本，具有低成本、易部署、易使用、灵活调整等优点，可使通信网络信号实现全面覆盖工业现场，通过无线与基站连接还可实现云端互联网接入，目前无线技术有 WiFI、蓝牙、3G/4G/5G 等技术。数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 工业互联网通信设备处于产业链中游，通过系

35、统集成商部署与下游各行业。工业互联网通信设备处于产业链中游，通过系统集成商部署与下游各行业。工业通信系统网络层包括通信设备、通信介质、通信协议等，其中通信设备是指实现数据接收和发送的设备，包括工业级中继器、交换机、网关、串口服务器、无线路由等设备。通信设备上游构成包括芯片、光器件、插接件、PCB、其他电子元件和壳体等，经过贴片、组装、软件烧录、测试等环节完成产品制造，最后再与信息层和现场层的其他设备集成，以形成完整的工业互联网系统。图图 13：工业互联网通信设备产业链示意图工业互联网通信设备产业链示意图 数据来源：公司公告，西南证券整理 工业规模扩大叠加自动化升级，工业互联网处于产业扩张期。工

36、业规模扩大叠加自动化升级，工业互联网处于产业扩张期。工业互联网能够实现工业系统全方位深度融合，优化企业研发、生产、管理和服务模式，创造了全新的工业生态，实现企业降本增效、提质创新。2021 年我国工业增加值同比增长 19.1%，在工业自动化、智能化升级趋势的背景下，我国工业互联网市场规模 20-22 年 3 年复合增速达 16%，已突破万亿元的市场规模。图图 14：我国工业规模持续增长：我国工业规模持续增长 图图 15：中国工中国工业互联网市场规模破万亿业互联网市场规模破万亿 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：中国信通院，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（

37、688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 工业通信作为工业互联网连接基石，市场规模随工业互联网规模同步扩大。工业通信作为工业互联网连接基石，市场规模随工业互联网规模同步扩大。据赛迪顾问2019 中国智能制造发展白皮书，工业通信在工业互联网整体产业中占比约 23%，其中通信设备收入约占工业通信的 3%。结合中国信通院数据计算，2022 年我国工业通信市场规模有望达 2856.4 亿元，同比增长 15.4%。图图 16：中国工业互联网细分市场规模占比（：中国工业互联网细分市场规模占比（2019）图图 17：中国工业通信市场规模（以中国信通院数据计算）中国工业通信市场规模（以中国信通院数据计

38、算）数据来源：2019中国智能制造发展白皮书，西南证券整理 数据来源：中国信通院，西南证券整理 工业以太网逐步替代现场总线，工业以太网交换机占据最大价值量。工业以太网逐步替代现场总线，工业以太网交换机占据最大价值量。按协议来看，现场总线、工业以太网、工业无线的占比从 14 年的 71%/29%/0%变为 19 年的 35%/59%/6%，工业以太网以低成本、高效通信以及灵活扩展能力对现场总线实现了替代，同时得益于 5G、WiFi6 等低时延高稳定性无线技术的推广，工业无线技术崭露头角。按设备来看，工业以太网交换机收入占通信设备行业总收入的 54%，其次是网关（15%）和路由器（9%），未来随着

39、无线网络渗透率提升，无线 AP、无线 AC 等设备市场规模有望持续提升。图图 18：采用工业以太网技术逐渐成为工业通信主流：采用工业以太网技术逐渐成为工业通信主流 图图 19：工业通信设备行业收入占比情况（工业通信设备行业收入占比情况（2023E）数据来源：HMS，西南证券整理 数据来源：HIS Markit，西南证券整理 美德两国领跑全球工业互联网，国内厂商加速追赶。美德两国领跑全球工业互联网，国内厂商加速追赶。目前发达国家围绕核心技术、平台、标准加速布局，美国主导的工业互联网联盟和德国提出的工业 4.0 已成为全球工业互联网的重要推动力量。以思科、赫思曼、摩莎、罗杰康为代表的老牌厂商历史悠

40、久、技术积累雄厚，在全球工业通信设备市场占据较大份额，如三旺通信、映翰通、东土科技等国内厂商正加速技术积累，随着国产设备可靠性不断得到市场认可，国产工业通信设备有望在全球快速突围。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表表 5：工业通信设备市场主要厂商：工业通信设备市场主要厂商 主要企业主要企业 国家国家/地区地区 简介简介 赫思曼（Hirschmann）德国 赫斯曼系工业以太网技术的开创者，自动化网络方面的主要市场参与者，在工业以太网技术的发展历程中起重要作用，1984 年赫斯曼在德国的斯图加特大学建立了世界上第一条光纤以太网，199

41、0年，又在全世界第一个推出了环形冗余以太网，2007年被美国上市百通公司（Belden）收购。摩莎（Moxa）中国台湾 摩莎 1987年成立于中国台湾，主要产品包括工业网络基础设施、工业设备联网、工业计算等产品，并为多个领域提供工业物联网行业解决方案。经历 30 多年的行业积累与经验，摩莎的产品已进入全球范围，覆盖全球超过70多个国家与地区。研华 中国台湾 研华公司 1981 年成立，台湾证券交易所上市公司。目前研华的产品包括嵌入式电脑、工业自动化产品、智能通信产品、智能系统、网络通讯等产品，研华还形成了覆盖智慧工厂、智能零售、智能医疗、智能物流等多个领域的行业解决方案。罗杰康（RuggedC

42、om）加拿大 罗杰康公司是世界领先的生产用于严苛工业环境的高性能网络和通信设的制造商。公司总部位于加拿大，并在全球多个地区设有分支机构。其产品广泛应用于电力自动化、交通自动化、工业自动化等多个领域。2011年该罗杰康被西门子收购。HMS 工业网络有限公司 瑞典 HMS 成立于 1988 年，总部位于瑞典，纳斯达克-OMX 交易所上市公司。HMS 是专业的工业通讯产品厂商。目前旗下品牌包括Anybus、Ixxat、Ewon、Intesis 等，主要为网关类产品。思科 美国 思科成立于 1984 年，纳斯达克交易所上市公司，是全球网络通信行业技术的领导者，是多种网络通信产品的首创者，目前旗下产品覆

43、盖网络、软件、安全、数据中心、云计算、移动通信等多种业务。思科的产品板块包括了面向工业级市场的工业以太网交换机、工业路由器等多种产品。东土科技 中国大陆 东土科技成立于 2000 年，创业板上市公司，目前公司产品包括防务及工业互联网产品，大数据及网络服务。东土科技工业互联网产品主要包括以太网交换机等工业通讯网络产品，工业服务器、电力服务器等服务器产品，Intewell工业互联网操作系统、KyVista工业互联网全景可视化集成平台等工业软件产品和高精度工业时频产品。映翰通 中国大陆 映翰通成立于 2001 年，公司的主营产品包括工业无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关、工业以太网交换机等工业物

44、联网通信产品，以及智能配电网状态监测系统产品、智能售货控制系统产品等物联网创新解决方案产品。三旺通信 中国大陆 是国内较早从事工业互联网通信技术研发的公司之一，目前产品已广泛应用于智慧城市、矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等多领域。数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2 工业级通信设备应用于多行业，智能升级趋势带来新增量工业级通信设备应用于多行业，智能升级趋势带来新增量 工业通信设备承载工业级通信需求，应用于下游多行业。工业通信设备承载工业级通信需求，应用于下游多行业。相较于商用通信设备，工业通信设备在复杂环境中具备更高的可靠性，因此工业通信设备的应用场景覆盖了工业制造、智慧城市、矿山

45、、新能源等领域。表表 6：工业通信设备主要下游行业应用情况：工业通信设备主要下游行业应用情况 下游行业下游行业 具体应用场景具体应用场景 智慧城市 综合管廊（包括环境与设备监控系统、安全防范系统等）、智能交通（包括电子警察、高速公路监控、隧道监控等系统等）、智慧灯杆系统、社会治安监控系统、海关、机场、码头监控系统等。智慧矿山 井上井下监测监控系统、人员定位系统、紧急避险系统、压风自救系统、供水施救系统和通信联络系统等。轨道交通 铁路行业：列车运行控制系统、机车车载安全防护系统、机车远程监测与诊断系统、列车运行状态监测系统、铁路车辆安 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）

46、请务必阅读正文后的重要声明部分 10 下游行业下游行业 具体应用场景具体应用场景 全防范预警系统、高速铁路供电安全检测监测系统、隧道桥梁监控系统、车站隧道视频监测系统、防风监测系统、车内信息系统等。城市轨道交通行业：信号系统、综合监控系统、自动售检票系统、综合安防系统、通信系统和乘客信息系统等。电力及新能源 变电站自动化、配电自动化、风电分布式检测控制系统、火电 DCS、核电DCS 系统等。智能制造 运动控制系统、智能仓储管理系统、视频监控系统、空气净化系统、废水处理系统等。其他 医疗行业：红外体温检测系统、医院监控系统等。物流行业：自动化分拣系统、运输机器人、AGV 等。数据来源：公司公告，

47、西南证券整理 工业通信设备在各应用场景中承担多层级、多设备的连接和协议转换任务。工业通信设备在各应用场景中承担多层级、多设备的连接和协议转换任务。在工业通信的典型应用场景中，主要可分为设备层、控制层和信息层。设备层包含了机械臂、传感器、摄像头等所有现场设备及通信设备，各现场设备通过工业以太网或串口连接网关或交换机，以实现信息交互及协议转换，同时实现向控制层的信息传递。控制层主要包括由工业交换机或网关相互连接组成的环网，实现数据交互以及向信息层传递。信息层包括企业 IT网络和管理控制部门，数据信息通过交换机和网关转发到各控制系统，完成从下至上的信息传递。图图 20：工业通信产品典型应用示意图工业

48、通信产品典型应用示意图 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 智慧城市智慧城市 信息化基础设施是智慧城市连接基础，预计信息化基础设施是智慧城市连接基础，预计 21-23 年年复合增速超复合增速超 13%。通信设备应用在智慧城市的通信和网络层，在综合管廊、交通、楼宇等场景中承担数据传输功能，以实现现场感知到云端控制的网络互通。在智慧交通和综合管廊等场景中，通信设备需要在复杂天气和易燃易爆环境中安全稳定地工作，因此必须应用具备工业级规格的通信设备。据 IDC，2022 年我国智慧城市支出规模将达 343

49、亿美元，21-23 年 3 年复合增速达 13.5%。图图 21：我国智慧城市支出情况：我国智慧城市支出情况 图图 22：我国综合管廊投资完成额情况我国综合管廊投资完成额情况 数据来源：IDC，西南证券整理 数据来源：住建部，西南证券整理 智慧矿山智慧矿山 智慧矿山改造空间广阔，本土品牌有望受益。智慧矿山改造空间广阔，本土品牌有望受益。我国煤矿存在地质结构复杂、开采难度大、灾害隐患多等特点，推动矿场智能化少人或无人开采已成为共识。我国煤矿开采机械化程度高，具备较好的智能化改造基础。同时，多部委联合印发相关指导文件，提出到 2025 年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，到 2035 年各类煤

50、矿基本实现智能化。近年来，我国煤炭开采及洗选业固定资产投资持续增长，未来具备本土服务经验的国内通信设备厂商有望受益。图图 23：我国煤炭开采和洗选业固定资产投资额情况：我国煤炭开采和洗选业固定资产投资额情况 图图 24：我国煤炭开采机械化程度我国煤炭开采机械化程度 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 89.7%95.3%97.8%97.9%98.1%98.9%84%86%88%90%92%94%96%98%100%公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 轨道交通轨道交通 铁路及城市轨道交通建设里程稳定增长

51、，新增里程与电气化改造推动通信设备需求。铁路及城市轨道交通建设里程稳定增长，新增里程与电气化改造推动通信设备需求。轨道交通主要包括铁路和城市轨道交通，铁路包括普铁和高铁，城轨包括地铁、轻轨和有轨电车等。以轨道交通监测系统为例，现场设备（摄像机、传感器等）需要通过工业通信设备传输至控制设备进行汇总和分析。轨交用工业通信设备需要在强电磁、强震动等环境下稳定工作，对通信设备性能有极高要求。2021 年我国铁路营运总里程达 15.1 万公里，19-21 年 3年 CAGR为 4.6%，城市轨道交通营运总里程数达 8708公里，19-21年 3年 CAGR达 14.8%，新增轨道交通里程与已有铁路电气化

52、改造能够带来大量通信设备需求。图图 25：我国铁路营业总里程数稳定增长：我国铁路营业总里程数稳定增长 图图 26：我国城市轨道交通营运里程数我国城市轨道交通营运里程数 数据来源：交通运输部，发改委，西南证券整理 数据来源：交通运输部，西南证券整理 电力及新能源电力及新能源 通信需求覆盖电力生产全过程，智能电网通信需求覆盖电力生产全过程，智能电网+电力物联网涌现海量需求。电力物联网涌现海量需求。电力行业生产、传输和供应环节的及时性和可靠性具有极强经济意义，通信产品在电力数据的全面感知、动态传输、实时分析、智能控制中承担数据通信的重要作用。“十四五”期间，国网计划投资额约 2.2 万亿元，南网计划

53、投资 6700 亿元。根据国家电网泛在电力物联网建设大纲，预计到 2025 年泛在电力物联网接入终端设备将超过 10 亿只，到 2030 年将超过 20 亿只。未来智能电网和泛在电力物联网的建设将带来大量设备的终端设备的联网需求以及数据传输需求，对通信产品的需求将有较大提升。图图 27：我国智能电网行业投资额及增速：我国智能电网行业投资额及增速 图图 28：我国智能电网投资结构我国智能电网投资结构 数据来源：国家电网，西南证券整理 数据来源：赛迪顾问，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 智能制造智能制造 工业互联网串联

54、智能制造各环节，海量终端设备带来大量通信需求。工业互联网串联智能制造各环节，海量终端设备带来大量通信需求。制造工厂底层硬件数量多、实时控制要求高、工作环境复杂，同时，各类设备采用多种协议，网络兼容性要求高，因此未来通过工业互联网实现多系统多网络融合是智能制造发展的方向。我国制造业固定资产投资完成额保持增长，19-21 年 3 年 CAGR 为 5%，工业自动化市场规模在 21 年达2530 亿元，同比增长 23%。未来我国智能制造装备行业受政策和国产化替代驱动，预计该领域工业通信设备市场规模将保持增长态势。图图 29：我：我国工业自动化市场规模情况国工业自动化市场规模情况 图图 30：我国制造

55、业固定资产投资完成额情况我国制造业固定资产投资完成额情况 数据来源：工控网，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 车联网车联网 智能驾驶对车载网络带宽要求提升，车载以太网渗透率有望大幅提升。智能驾驶对车载网络带宽要求提升，车载以太网渗透率有望大幅提升。伴随自动驾驶、智能座舱的发展，目前主流车载 CAN、LIN 等技术无法满足带宽需求，L3 及以上级别自动驾驶采用以太网作为骨干网已成为标配。目前，车载以太网主要应用于高端车型的座舱娱乐系统以及 ADAS 中，中低端车型尚未得到应用，总体来看 2020 年我国车载以太网行业渗透率约为 5%，提升空间广阔。图图 31：我国车联网行业渗透率与

56、客户规模情况：我国车联网行业渗透率与客户规模情况 图图 32：2020年我国车载以太网渗透率年我国车载以太网渗透率 数据来源：亿欧智库，前瞻产业研究院，西南证券整理 数据来源：头豹研究院，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 3 全领域布局的工业交换机小巨人，全领域布局的工业交换机小巨人，新技术新领域带来新技术新领域带来新新增量增量 3.1全领域布局受益下游交替爆发，渗透提升与国产替代共振推动全领域布局受益下游交替爆发，渗透提升与国产替代共振推动长期成长长期成长 下游行业需求交替增长，工业以太网交换机贡献主要收入。下游行

57、业需求交替增长，工业以太网交换机贡献主要收入。公司深耕行业 20 载，针对下游全领域均进行了深入研发布局，具备全领域的技术、产品、客户、经验优势，极大受益下游对工业通信设备需求的交替爆发。具体来看，2017 年是国家启动新型智慧城市的第二年，全国智慧城市投资升档提速，公司智慧城市营收也迎来增长。后续智慧城市支出放缓，但“2030 智能开采”国家战略的提出推进了智慧矿山改造进度，高铁网络建设推动了高铁配电、监控等系统的投资，公司智慧矿山、轨道交通领域收入占比逐步扩大。未来，智能制造、电新、智慧矿山等领域需求均有望爆发。图图 33：公司分产品收入情况：公司分产品收入情况 图图 34：公司分行业收入

58、情况公司分行业收入情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 下游应用场景智能化升级持续推进，新应用频出带来需求增量。下游应用场景智能化升级持续推进，新应用频出带来需求增量。公司产品下游应用场景广泛，受人力成本增长、安全生产需要、自动化需求等因素的推动，下游智能化升级在逐步推进，工业以太网渗透率持续提升。同时，如机器人巡检、智能监控等新型应用频繁推出，带来了大量的工业交换机、网关、工业无线等需求增量。表表 7：公司产品典型场景具体用途：公司产品典型场景具体用途 下游领域下游领域 主要应用场景主要应用场景 具体应用说明具体应用说明 智慧城市“电子警察”、“雪亮工程”

59、“电子警察”、“雪亮工程”通过在交通路口及街道布置摄像头进行视频抓拍和安防监控。摄像头所拍摄的图像数据通过工业以太网交换机与控制中心连接，从而实现监控数据实时分析和决策 停车场出入口检测系统及停车场监控系统 停车场出入口检测系统及停车场监控系统包含摄像头、读卡机、道闸等多种感应设备，感应数据通过工业以太网交换机传递至主控室，保障设备和数据统一管理 隧道监控 包含照明、通风、信号、摄像等现场设备及 PLC 等采集设备，设备联网产品将现场设备和采集设备的串口及现场总线数据转换为工业以太网数据，并通过以太网交换机组建通信环网，与控制中心保持可靠通信 矿山 煤炭开采、集控设备 煤炭开采、集控设备是一套

60、煤炭自动化挖掘设备，以工业以太网交换机为核心通信设备组成通信网络，前端监控感知设备与控制设备数据通过通信网络传输至控制中心，实现智能监测和集中控制 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 下游领域下游领域 主要应用场景主要应用场景 具体应用说明具体应用说明 井下综合监控 井下综合监控系统布有监控摄像头、IP电话机、广播音箱等装置，该等装置获取环境感知数据后汇入由工业以太网交换机组成的通信网络，并进一步与控制中心电脑连接，实现煤矿开采挖掘实时监控和实时调度 轨道交通 PIS 系统 车载 PIS 系统可实现采集视频监控数据，同时向乘客发送车

61、辆到站信息、广播语音、电视视频，包含LED显示屏、广播音箱等现场设备，后台控制中心通过工业以太网交换机可对现场设备数据交互及集中管理 AFC系统 AFC系统即地铁售检票系统，可实现自动售票、检票，前端设备主要为自动售票设备、闸机设备，其收集客流进出站、票务信息后通过工业以太网交换机可将数据传输至后台控制中心，实现地铁售检票自动化 电力 及新能源 变电站巡检机器人 公司产品集成在变电站巡检机器人中，机器人多处设置传感与执行等前端装置，该等前端装置与工业以太网交换机连接，通过工业以太网交换机与机器人控制中心 CPU 连接，实现机器人巡检数据汇集及实时控制 电厂 DCS 系统、SCADA 系统 电厂

62、 DCS 系统和 SCADA 系统包含对温度、压力、流量、水位等要素监测的传感设备及调节阀、开关阀、各种循环泵等执行设备，该等设备一般采用现场总线进行组网（即接口主要为串口，数据协议主要为现场总线协议），无法与控制中心直接连接。通过设备联网产品（串口服务器或总线网关）转换为工业以太网数据，并通过工业以太网交换机组成的通信网络与主控室实现数据通信传输 智能制造 工厂 AGV（自动导航装置）工厂 AGV 小车可实现自动装载、搬卸、运输，工厂 AGV 通过工业无线 AP连入工业网络，其信息数据进一步通过工业以太网交换机传输至工厂控制中心，实现对 AGV 小车的无线控制 自动化产线 工业无线网关、串口

63、服务器等设备联网产品将工业自动化产线现场总线设备数据转换为工业以太网数据，并通过工业以太网交换机实现数据交互和汇总 数据来源：公司公告，西南证券整理 深耕工业级需求，核心技术自主可控。深耕工业级需求，核心技术自主可控。公司在工业级系统架构、可靠性、实时性、安全性等方面深入研发，掌握了达到各个场景工业级需求的相关技术，能够快速满足下游行业对于时间敏感、恶劣环境、电磁干扰、故障敏感、无线传输、稳定敏感等苛刻工业级需求。表表 8：公司具备满足全工业级要求的技术能力：公司具备满足全工业级要求的技术能力 类别类别 技术名称技术名称 技术特点技术特点 应用场景应用场景 系统架构 模块化产品技术 软件与硬件

64、高度集成、尺寸小巧、支持灵活拓展与二次开发，功能、可靠性、功耗等处于较好水平 可根据不同客户、不同应用场景而灵活定制 SWOS 工业交换机操作系统 易用、可靠，系统运行效率较高，支持协议和功能完备，可在实际应用中满足不同细分领域客户对操作系统的多样化需求 应用于智慧城市、矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造及其他多个领域的工业通信领域 NOS 工业交换机 操作系统 兼具完备的核心功能及较快的启动速度，精简的架构改进了传统系统启动速度耗时较长的问题 应用于对启动时间要求敏感的场合，可实现12秒完成系统的启动 边缘分布式 AI 分析系统 具备完整的从管理平台（云部署或私有化部署）、边缘 AI计算

65、（边缘嵌入式 AI服务器），与多种终端设备所组成的系统，从而实现多项智慧城市 AI视频分析算法 智慧城市、智能交通、智能电网等区域范围广、与中心机房/云通信压力大、事件发现与处理的实时性要求高、设备有远程管理需求的领域 可靠性 电磁兼容技术 围绕干扰源、敏感源、耦合路径等设计要素，选择最优电路泄放路径，隔离及屏蔽干扰源，设计去耦电路，提高产品电磁兼容性，同时保障应用于复杂的电磁干扰环境，如变电站、高铁车厢、高压电路等 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 类别类别 技术名称技术名称 技术特点技术特点 应用场景应用场景 产品小巧化，节省

66、客户组网成本 环境适应性技术 公司具备环境适应技术体系，在宽温、防水、抗压、防尘、抗振动冲击、隔爆等多方面改进产品性能，使之适应高低温、高粉尘、高电压、潮湿、腐蚀、无人值守、剧烈振动冲击、极强电磁干扰的严酷工业环境 适用于轨交车辆、煤矿井下、风电光电发电场及其他多种恶劣工业环境 以太网连接可靠性诊断技术 在数据交换传输的同时可通过识别和分析通信链路故障，为传统数据交换设备增加数据诊断和故障告警功能，具备到一定创新性 适用于对通信链路可靠性要求高的环境，可在通信不间断的同时监测通信链路 SW-Ring 环网 冗余算法 自主研发无主站架构，有效避免主站失效带来的通信故障，同时提升了故障恢复效率，自

67、愈恢复时间2ms，支持单环、耦合环、相切环、链、Dual-Homing 等多种组网方式 应用于多种对故障敏感的场景，如轨道交通、电力及新能源、智能制造等对实时性要求高的场景 Bypass 直通技术 通信网络发生故障时通过避开故障设备实现通信网络的连通，可即时恢复通信网络，切换时间可小于 10ms，在轨道交通、电力及新能源、智能制造等对实时性要求很高的领域有所应用 应用于多种对故障敏感的场景，如轨道交通、电力及新能源、智能制造等对实时性要求高的场景 无线并行冗余技术 采用双通道设计，可实现双频无缝漫游零丢包，增强无线传输带宽和抗干扰能力，满足大带宽、低时延、低抖动、抗干扰能力强等要求 适应用于对

68、无线传输要求较高的场景中，如移动机器人、高铁配电监测等 实时性 PTP技术 通过主通信设备使工业控制系统其他设备保持时间同步，以达到精准控制的要求，同步精度可达到优于15ns 的水平，与行业技术水平相接近 应用于对时间精度要求高的通信系统或控制系统，如电力、轨交等 网络电口快速 连接技术 结合软件与硬件研发，降低端口数据连通耗时，提高信息传输效率，经长期迭代发展后实现技术改良，连通耗时从数十毫秒降低至 5毫秒 适用于车载、电力等对实时性要求极高场景 TSN（时间敏感 网络）技术 基于时间同步，时间片预留，帧抢占，帧复制和消除等功能，实现网络内端到端的大容量、低延迟和确定性数据传输，同时保障数据

69、的可靠性。可支持 802.1as、qbv、qbu、qci、802.1CB等多种 TSN协议 适用于轨道交通列车控制系统、自动驾驶、工业互联网等时间敏感型应用 安全性 网络安全等级保护 能够在统一安全策略下防护免受来自外部有组织的团体、拥有较为丰富资源的威胁源发起的恶意攻击、较为严重的自然灾难，以及其他相当程度的威胁所造成的主要资源损害，能够及时发现、监测攻击行为和处置安全事件，在自身遭到损害后，能够较快恢复绝大部分功能 政府机关、各事业单位、金融监管机构、能源电力公司、石油公司，大中型企业、央企、上市公司等及有信息系统定级需求的行业与单位 网络风暴端口 隔离技术 可以有效检测未知网络是否有环路

70、存在，避免未知链路中产生的风暴报文冲击设备及网络 适应煤矿井下等存在大量老化电缆的复杂网络环境 列车重联网络 通信技术 支持 TTDP、R-NAT、TRDP、端口 bypass 被动旁路功能、端口汇聚等功能，可实现列车自动编组、IP 地址映射等，在高铁动车等场景中应用较多 应用于轨交行业，可灵活实现列车自动编组、IP地址映射 车载以太网技术 支持一对双绞线实现 100Mbps 通信，符合车载要求的新型物理层技术，支持IEEE 802.1AS gPTP实现时钟同步 应用于煤炭双线工业通信，工业机器人、自动小车、工业级车载导航智能盒子等应用场景 新行业产品开发 工业 5GCPE技术 工业 5GCP

71、E利用蜂窝 5G网络为用户提供高带宽、低延迟的无线数据传输，同时提供串口、CAN、以太网、光纤及 WiFi 等通信接口，实现高速、低延迟的工业互联网数据通信 应用于矿井、电力、智能工厂、移动机器人等行业 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 类别类别 技术名称技术名称 技术特点技术特点 应用场景应用场景 WiFi6 技术 WiFi6 相比于前几代 WiFi 技术，可以实现更高带宽、更低的延迟、更高的待机数、更高的抗干扰能力，在未来工业高带宽无线局域网通信领域具有很大的优势 应用于矿井、综合管廊、无线网桥、电力、智能工厂、移动机器人等行

72、业 产品升级 串口转以太网 技术 让串口设备立即具备联网的能力。支持 RealCom、TCP Server、TCP Client、UDP Server、UDP Client、Pair Master、Pair Slave、UDP Rang和 UDP Multicast等多种工作模式。延时、吞吐量、分帧等产品核心技术指标处于业界领先水平 适用于煤矿、医疗、智能制造等行业 CAN转以太网 技术 支持2路 CAN转 1路10/100Base-T(X)自适应以太网接口，支持TCP Server、TCP Client、UDP Server、UDP Client、UDP Rang和 UDP Multicas

73、t 等多种工作模式，支持 5K1000Kbps 任意波特率，支持-4075宽温工作 适用于煤矿、医疗、智能制造等行业 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司是国内工业交换机头部品牌，盈利能力较强。公司是国内工业交换机头部品牌，盈利能力较强。根据 IHS Markit 数据，2019 年全球工业互联网通信设备市场规模为 30.8 亿美元，其中工业交换机约占 54%，约 16.6 亿美元，以公司 19 年营收 1.7 亿元计算，公司在全球市场市占率约为 1.6%，仅次于东土科技（市占率约为 5.6%）。公司工业交换机产品具有一定壁垒，客户对产品性能要求高，因此具有较高附加值，综合毛利率较高。图图

74、35：同行业中公司毛利率保持在较高水平：同行业中公司毛利率保持在较高水平 图图 36：同行业中公司净利率保持在较高水平同行业中公司净利率保持在较高水平 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 政策驱动工业互联网渗透率提升，叠加国产替代进程加速，公司业绩有望迎爆发。政策驱动工业互联网渗透率提升，叠加国产替代进程加速，公司业绩有望迎爆发。“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划明确提出，到 2025 年工业互联网平台普及率达到 45%。9 月 6 日，工信部举行了主题为“大力发展高端装备制造业”的新闻发布会，强调推动自主可控的智能制造产业。9 月 7 日工信部印发5G

75、全连接工厂建设指南，强调充分利用以 5G 为代表的新一代信息通信技术集成，打造新型工业互联网基础设施。智能制造政策驱动密集，设备自主可控成为发展重点之一，公司作为工业通信设备国产厂商将极大受益。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 表表 9：工业互联网建设相关法律政策：工业互联网建设相关法律政策 文件名称文件名称 颁布单位颁布单位 颁布时间颁布时间 主要内容主要内容 5G 全连接工厂建设指南 工信部 2022 年 9 月“十四五”时期，主要面向原材料、装备、消费品、电子等制造业各行业以及采矿、港口、电力等重点行业领域，推动万家企业开展

76、 5G 全连接工厂建设，建成1000个分类分级、特色鲜明的工厂，打造 100个标杆工厂，推动 5G融合应用纵深发展。“十四五”智能制造发展规划 工信部 2021 年 4 月 到 2025年，规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型。到 2035 年，规模以上制造业企业全面普及数字化，骨干企业基本实现智能转型。工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）工信部 2021 年 1 月 到 2023 年，新型基础设施进一步完善，融合应用成效进一步彰显，技术创新能力进一步提升，产业发展生态进一步健全，安全保障能力进一步增强。工业互联网新型基础设施建设量质并进，新模式、新

77、业态大范围推广，产业综合实力显著提升。工业和信息化部办公厅关于推动工业互联网加快发展的通知 工信部 2020 年 3 月 加强工业互联网在装备、机械、汽车、能源、电子、冶金、石化、矿业等国民经济重点行业的融合创新。做大做强主导产业链，完善配套支撑产业链，壮大产业供给能力 关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见 发改委 2019 年 11月 深化制造业服务业和互联网融合发展。大力发展“互联网+”，激发发展活力和潜力，营造融合发展新生态。工业和信息化部关于加快培育共享制造新模式新业态促进制造业高质量发展的指导意见 工信部 2019年 10月 推动新型基础设施建设。加强 5G、人工智能

78、、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，扩大高速率、大容量、低延时网络覆盖范围，鼓励制造企业通过内网改造升级实现人、机、物互联，为共享制造提供信息网络支撑。关于印发加强工业互联网安全工作的指导意见的通知 工信部 等十部门 2019 年 8 月 加强工业生产、主机、智能终端等设备安全接入和防护，强化控制网络协议、装置装备、工业软件等安全保障，推动设备制造商、自动化集成商与安全企业加强合作，提升设备和控制系统的本质安全。工业互联网综合标准化体系建设指南 工信部、国家标准化管理委员会 2019 年 3 月 工业以太网、工业无源光纤网络（PON）、工业无线、确定性网络（DetNet）、时间敏感网络(T

79、SN)、软件定义网络（SDN）、低功耗无线网络、第五代移动通信技术（5G）、支持互联网协议第六版（IPv6）的技术和产品等已成为发展重点，需要在这些重点技术领域加快技术标准及产业布局。数据来源：公司公告，西南证券整理 3.2新技术布局有望带来新增量，平台化布局顺应工业通信融合趋新技术布局有望带来新增量，平台化布局顺应工业通信融合趋势势 公司顺应市场加大新技术投入，将进一步提升产品附加值。公司顺应市场加大新技术投入，将进一步提升产品附加值。工信部频发政策加速工业互联网新兴技术发展，公司加大 TSN 技术、5G、WiFi6、设备管理平台、HaaS 数字基座等新技术投入，把握市场发展机遇。相较于传统

80、产品，新产品将拥有更高的价值量，将进一步加强公司的盈利水平。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 图图 37：公司：公司 5G无线路无线路由器新品由器新品 图图 38：公司双频公司双频 WiFi6 无线无线 AP 新品新品 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 确定性网络是工业通信刚需，确定性网络是工业通信刚需，TSN技术解决了工业以太网非确定性难题。技术解决了工业以太网非确定性难题。确定性网络指对报文的发送、延时和质量有可预测要求的网络，而传统以太网的网络节点需要竞争报文的发送权，属于不确定性网络，限制

81、了其在工业通信上的应用。TSN 技术基于标准以太网提供了分布式时间同步和确定性通信，能够解决传统以太网的非确定性问题，在工业互联网领域还能进一步提供解决协议融合、大数据传输的解决方法。可以预见，TSN 技术将在对实时性有要求的领域（如车联网、工业互联网等）得到广泛应用。图图 39：TSN网络通过中心时源分发时间同步信息网络通过中心时源分发时间同步信息 图图 40：TSN相关标准以及实现功能相关标准以及实现功能 数据来源：wikipedia，西南证券整理 数据来源：电子产品世界，西南证券整理 TSN 交换机有望在制造和车联网领域爆发，较传统交换机价值量提升交换机有望在制造和车联网领域爆发，较传统

82、交换机价值量提升 20%以上。以上。工业机器人对实时监控和实时反馈有较高要求，TSN 技术的引入能够在提供确定性的同时解决工业总线协议复杂性和大带宽需求的问题，应用前景广阔。车联网方面，TSN 交换机能够提供车规级的可靠性和实时性，同时能够提供更大带宽、更高网络安全性并且减少复杂的车内线束。相较于传统交换机，TSN 交换机具有更高的价值量，产品单价能够提升 20%以上。公司已发布 TSN 交换机新品，并成功应用于轨道交通和矿用行业中，未来 TSN 交换机在相关领域渗透率提升将有助于提升公司整体盈利能力。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分

83、20 表表 10：公司推出的：公司推出的 28 口千万兆混合时钟口千万兆混合时钟 TSN交换机相关参数交换机相关参数 产品名称产品名称 产品类别产品类别 产品特性产品特性 支持的支持的 TSN协议协议 ICS5400TSN-12GT12GS4XS 28口千万兆混合时钟敏感网络交换机 三层管理型工业以太网交换机 提供千兆电口、千兆 SFP 插槽、万兆 SFP+插槽等多种接口，可通过自协商与对端设备协商端口速率及双工模式。支持 1248VDC 电源方案，采用机架式安装方式，能满足不同应用现场的需求 IEEE 802.1AS时间同步、IEEE 802.1 Qbv 时间感知调度程序、IEEE 802.

84、3 br、IEEE 802.1 Qbu 帧抢占、IEEE802.1 Qci 循环转发，每流过滤和监管，IEEE 802.1 Qch循环转发、每流过滤和监管，IEEE 802.1CB 帧可靠性复制和消除等 数据来源：公司公告，西南证券整理 工业无线是实现工厂全域连接的必要选择，具有高可靠性的工业无线是实现工厂全域连接的必要选择，具有高可靠性的 5G、WiFi6 成为关键。成为关键。工业无线具备部署灵活、节约线缆、灵活通信的特点，能够便捷实现工厂空间的全域覆盖。同时，在一些特定生产操作中，如滑环转子与定子通信，无线连接可以替代滑动接触通信，能够减少设备磨损并增加通信稳定性。因此，具备高确定性和高可

85、靠性的 5G 和 WiFi6 技术将成为工业无线通信的关键技术。图图 41：基于基于 5G的确定性工业生产网的多层级环网示意图的确定性工业生产网的多层级环网示意图 数据来源：中国移动5G确定性工业生产白皮书，西南证券整理 公司在无线交换机、公司在无线交换机、5G、WiFi6、无缝漫游等技术深度布局，无线业务持续增长。、无缝漫游等技术深度布局，无线业务持续增长。公司新推出工业级无线 AP、防爆无线 AP、双 5G 无缝漫游无线客户端、无线交换机、5G CPE、WiFi 6 AP 等工业无线产品，适配矿场、轨交和智慧城市等场景需求。同时，公司持续加码工业无线技术研发，目前 5G 智能网关、双频 W

86、iFi6、无线交换机等在研项目均有序推进，部分产品已落地量产，22 年上半年公司工业无线营收同比增长 124.6%，我们认为工业无线未来将保持较高增速。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 表表 11：公司工业无线相关在研项目情况：公司工业无线相关在研项目情况 项目名称项目名称 阶段性成果阶段性成果 拟达成目标拟达成目标 技术水平技术水平 应用前景应用前景 工业物联5G+智能网关项目 项目结项，达到预期目标 面向工业物联网实时网络通讯应用场景的边缘计算网关，支持 5G 无线网络低延迟接入和 TSN 实时以太网通讯，提供无线与有线网络间

87、低时延转发，具有边缘侧 AI处理扩展能力，同时支持容器应用和多语言二次开发。致力于将 5G 通信与边缘计算技术相融合，开发 5G 边缘计算网关的软硬件平台，使其达到行业先进水平，加速工业互联网和5G 垂直行业应用推广。应用于智能制造、智能电网、智慧城市等领域，构建广覆盖、低时延和高可靠的边缘网络，为工业应用提供边缘计算能力。室内双频WIFI6 项目 处于样机/试产阶段 一款室内双频 WiFi6 产品，该技术由于利用 OFDMA、MU-MIMO、空间复用（Spatial Reuse）等技术提高了性能和效率，降低了延迟，增大了通信带宽，缓解了同频干扰问题使得无线性能更稳定的优势，越来越多的被应用到

88、工业通信的应用。具有路由、AP、网桥、客户端等多种工作模式，其中网桥和客户端还有细分的WDS 连接、万能桥接、无线 NAT等连接方式，满足各种可能的工业网络拓扑的搭建；单台理论可承载 1024 个无线WiFi终端的超大接入数；支持端口转发、端口重定向、IP/MAC 黑白名单等多种防火墙技术。室内双频 WIFI6项目为了打造适用于室内工业通信应用场景的室内双频WIFI6 AP，满足安规、EMC4 级等防护要求，可以应用于绝大多数的工厂、厂房、生产线、仓储等工业生产环境。工业双频IPv6管理交换机 处于样机/试产阶段 开发一款支持百兆管理、IPv6管理且带 WIFI功能的工业以太网交换机。1.支持

89、无线有线统一 IP 管理；2、支持IPV6 管理；3、支持 BlueEyesView 可视化管理；4、支持 ModbusTCP监控、日记记录、故障诊断；5、支持 MRP协议；6、支持直流冗余 960VDC 宽压输入；7、支持 LLDP、RSTP等全二层网络协议。应用于新能源、智能电网、综合管廊等领域，构建全无线覆盖、高吞吐量的无线有线双冗余的网络。桌面式无线CAN服务器 开发项目 初版样机已完成，处于稳定开发优化阶段 推出一款Linux平台无线 CAN服务器产品；支持 2CAN口、单网口，可选4G或 WIFI，支持 IPV6，4G支持 CAT1或 CAT4，WIFI 具备 AP热点模式和Sta

90、tion 客户端模式。1、支持 5kbps-1000kbps 线速的无阻塞通信；2、数据透传转发延时低，最高延时不超过 3ms；3、引入缓存丢弃策略，确保 CAN口数据发送的实时性；4、CAN口支持采样点和同步跳宽的修改，适应复杂的现场 CAN总线通信问题；5、在网络协议栈中加入对数据包的分析，支持通过帧ID进行过滤功能。广泛应用于机器人、新能源汽车、电动客车、风力发电、工程机械、医疗设备等场景。数据来源：公司公告，西南证券整理 工业互联网融合化趋势确定，公司提出工业互联网融合化趋势确定，公司提出 HaaS数字基座转型平台型企业。数字基座转型平台型企业。以太网具有高兼容性特征，随着工业以太网在

91、现场层渗透提升，OT（现场操作网络）与 IT（办公信息网络）融合加速具有高确定性。同时，随着工业无线应用增长，有线网络与无线网络融合也在逐步推进，多协议多系统融合已成为行业趋势。基于此，公司向下游拓展，推出了工业互联硬件平台 HaaS 数字化基座业务，能够把不同行业、不同领域、不同应用采集成为一套标准化的互联平台，实现更低成本和更快部署的一致性连接整体解决方案，夯实未来增长基础。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 42：三旺通信三旺通信 HaaS 服务架构示意图服务架构示意图 数据来源：公司公众号，西南证券整理 3.3 强强联

92、合紫金山实验室，车载以太网强强联合紫金山实验室，车载以太网蓝海蓝海扬帆起航扬帆起航 公司与紫金山实验室签订合作协议，将加速公司在车联网、广域网等领域研发进程。公司与紫金山实验室签订合作协议，将加速公司在车联网、广域网等领域研发进程。公司 8 月发布公告披露公司与网络通信与安全紫金山实验室达成战略合作意向，并签署了战略合作框架协议，双方将在工业互联网、智能网联汽车、芯片、城域网、广域网等领域实现优势互补并开展合作。图图 43：三旺通信与紫金山实验室签订战略合作框架协议三旺通信与紫金山实验室签订战略合作框架协议 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688

93、618）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 紫金山实验室研究阵容强大，在紫金山实验室研究阵容强大，在 TSN、确定性网络技术等方面处于全球前列。、确定性网络技术等方面处于全球前列。紫金山实验室是坐落在南京的，面向网络通信与安全领域的综合性科研平台。实验室学术委员会主任是中国工程院院士、中国互联网协会理事长邬贺铨院士，包括姚期智院士、陈左宁院士、高文院士、刘韵洁院士等十多位中科院和中国工程院院士坐镇实验室学术委员会，研究阵容强大。此外，紫金山实验室在未来网络领域处于全球前列，在广域确定性网络、骨干网级可编程交换设备操作系统、云原生算网操作系统等领域发布了多项全球首例的研究成果。表表 12：紫金

94、山实验室学术委员会情况：紫金山实验室学术委员会情况 职务职务 姓名姓名 其他任职情况其他任职情况 主任 邬贺铨 中国工程院院士、中国互联网协会理事长 副主任 姚期智 中国科学院院士 陈左宁 中国工程院院士 刘韵洁 中国工程院院士 高文 中国工程院院士 委员 丁文华 中国工程院院士、中国中央电视台原总工程师 于全 中国工程院院士、中国电子学会理事和中国指挥与控制学会副理事长 王映民 大唐电信集团总工程师、首席科学家、创新中心总经理 尤肖虎 东南大学教授、移动通信国家重点实验室主任 毛永庆 中国电子科技集团第二十八所所长 方滨兴 中国工程院院士、中国网络空间安全协会理事长、中国电子信息产业集团首席

95、科学家 尹浩 中国科学院院士、军事科学研究院系统工程研究院研究员 吕跃广 中国工程院院士、中央军委科技委常任委员、中国光学工程学会副理事长 仲盛 南京大学教授，计算机科学与技术系副主任 邬江兴 中国工程院院士、国家数字交换系统工程技术研究中心主任 刘多 中国信息通信研究院院长、中国通信标准化协会副理事长 刘庆 江苏省产业技术研究院院长 李国杰 中国工程院院士、中科院计算所首席科学家、曙光信息产业有限公司董事长、中国计算机学会名誉理事长 余少华 中国工程院院士、中国信息通信科技集团有限公司副总经理、总工程师 张广军 中国工程院院士，东南大学校长、中国光学工程学会理事长 周志成 中国工程院院士、中

96、国空间技术研究院总工程师 孟丹 中科院信息工程研究所所长 胡明春 中国电子科技集团第十四所所长 贾鹏 南京熊猫汉达科技有限公司国家移动卫星通信工程技术研究中心副主任 高涛 中国电子科技集团第五十五所所长 数据来源：紫金山实验室官网，西南证券整理 车载以太网是本次合作重点项目之一，未来市场空间有望超千亿。车载以太网是本次合作重点项目之一，未来市场空间有望超千亿。随着 ADAS 和智能座舱数据量传输需求提升，车载骨干网采用以太网已成为确定趋势。车载以太网主要包括网关、交换机、域控制器以及连接线缆等，各域控制器信息通过交换机实现交互，并通过网关连接中央控制器。据头豹研究院，2019 年我国车载以太网

97、行业市场规模达到 74.8 亿元，17-19 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 年 CAGR 达 49.2%。我们认为随着 L3 级别自动驾驶出货提升，车载以太网渗透率将快速提升，本次公司和紫金山实验室共同推进车载以太网研发，实现了下个市场趋势的提前布局。图图 44：车载以太网架构示意图：车载以太网架构示意图 图图 45：车载以太网行业市场规模车载以太网行业市场规模 数据来源：BOSCH，西南证券整理 数据来源：头豹研究院，西南证券整理 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：工业

98、以太网替代总线趋势确定，TSN、万兆端口等产品升级提升交换机产品附加值，工业以太网交换机迎量价齐升。我们预计公司 22-24 年工业以太网交换机销量增速为40%、40%、30%，单价增速为 5%、3%、3%，毛利率受上游原材料涨价回落影响略微提升，维持在 61%。假设 2：随着工业以太网渗透率提升，设备联网产品与嵌入式以太网模块收入增速预计将维持。我们预计 22-24 年公司设备联网产品和嵌入式以太网模块销量增速分别为30%/20%/15%和 30%/25%/25%，单价随产品升级年增速均为 5%，毛利率基本保持平稳。假设 3：工业无线技术加政策双重催化，市场需求快速增长。我们预计公司 22-

99、24 年工业无线产品销量保持高增速，分别为 150%、100%、70%，单价随产品结构变化小幅下降，降幅分别为-15%、-10%、-10%，毛利率维持在 55%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表表 13：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 工业以太网交换机 收入 180.3 265.1 382.3 511.9 增速 16.9%47.0%44.2%33.9%毛利率 60.2%61.0%61.0%61.0%设备联网产品 收入 31.3 42.8 53.9 65.1 增速 37.5

100、%36.5%26.0%20.8%公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 58.4%61.0%61.0%61.0%嵌入式以太网模块 收入 25.7 35.1 46.0 60.4 增速 24.0%36.5%31.3%31.3%毛利率 74.4%74.5%75.0%75.0%工业无线产品 收入 8.0 17.1 30.7 47.0 增速 68.2%112.5%80.0%53.0%毛利率 44.3%55.0%55.0%55.0%其他 收入 8.47 11.02 1

101、4.32 18.62 增速 28.3%30.0%30.0%30.0%毛利率 43.1%50.0%50.0%50.0%合计 收入 253.9 371.0 527.2 702.9 增速 21.3%46.1%42.1%33.3%毛利率 60.4%61.7%61.6%61.5%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取通信设备行业中的四家主流公司，分别为东土科技、映翰通、意华股份和普天科技，2023 年四家公司平均 PE 为 31 倍。结合可比公司平均估值，我们给予公司 2023 年32 倍 PE，目标价 71.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 14：可比公司估值：可比公

102、司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 300353.SZ 东土科技 9.77 0.16 0.26 0.37 62.91 38.10 26.58 688080.SH 映翰通 40.31 2.33 3.04 4.00 17.32 13.26 10.08 002897.SZ 意华股份 58.39 1.98 2.55 3.20 29.43 22.86 18.27 002544.SZ 普天科技 20.41 0.32 0.40 0.48 64.26 51.38 42.24 平均值 43.48 31.

103、40 24.29 688618.SH 三旺通信 57.75 1.68 2.24 2.97 34.40 25.80 19.42 数据来源：Wind，西南证券整理，截至2022年9月18日 5 风险提示风险提示 新产品研发推广不及预期、工业互联网渗透提升不及预期、上游原材料价格波动的风险等。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业

104、收入 253.85 370.99 527.19 702.90 净利润 60.29 84.63 112.83 149.93 营业成本 100.62 142.19 202.58 270.54 折旧与摊销 4.20 3.92 3.92 3.92 营业税金及附加 2.11 3.33 4.63 6.17 财务费用 0.28 0.90 1.43 1.80 销售费用 42.99 60.20 85.58 114.92 资产减值损失-2.20 0.00 2.00 2.00 管理费用 65.65 74.20 110.71 147.61 经营营运资本变动-21.37 -64.53 -79.84 -94.32 财务费

105、用 0.28 0.90 1.43 1.80 其他-17.87 -0.88 -4.88 -0.79 资产减值损失-2.20 0.00 2.00 2.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 23.33 24.04 35.46 62.55 投资收益 13.59 0.00 0.00 0.00 资本支出-120.97 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.37 0.19 0.22 0.23 其他-96.30 39.48 -24.21 -2.96 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-217.28 39.48 -24.21 -2.96

106、 营业利润营业利润 64.36 90.35 120.48 160.10 短期借款 33.98 -46.07 0.00 0.00 其他非经营损益 0.03 0.04 0.04 0.04 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 64.39 90.39 120.51 160.14 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 4.10 5.76 7.68 10.21 支付股利-20.21 -9.48 -15.52 -22.17 净利润 60.29 84.63 112.83 149.93 其他-16.30 -3.64 -0.63 -1.00 少数股东损益-0.1

107、3 -0.19 -0.25 -0.34 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-2.54 -59.18 -16.15 -23.18 归属母 公 司 股 东 净 利 润 60.42 84.82 113.09 150.27 现金流量净额现金流量净额-196.76 4.33 -4.90 36.41 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 249.94 254.27 249.37 285.79 成长能力成长能力 应收和预付款项 140.18 203.36 289.40 38

108、5.90 销售收入增长率 21.35%46.14%42.10%33.33%存货 78.91 114.42 167.65 223.12 营业利润增长率-6.89%40.39%33.34%32.89%其他流动资产 256.33 204.51 224.20 223.12 净利润增长率-6.43%40.38%33.32%32.88%长期股权投资 1.44 1.44 1.44 1.44 EBITDA 增长率-4.13%38.25%32.20%31.79%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 107.75 106.76 105.76 104.77 毛利

109、率 60.36%61.67%61.57%61.51%无形资产和开发支出 22.76 19.97 17.18 14.39 三费率 21.80%36.47%37.50%37.61%其他非流动资产 11.47 19.83 28.20 36.57 净利率 23.75%22.81%21.40%21.33%资产总计资产总计 868.77 924.56 1083.21 1275.10 ROE 8.46%10.74%12.74%14.80%短期借款 46.07 0.00 0.00 0.00 ROA 6.94%9.15%10.42%11.76%应付和预收款项 65.57 99.70 141.82 187.33

110、ROIC 27.53%26.77%28.38%30.21%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 27.12%25.65%23.87%23.59%其他负债 44.24 36.81 56.02 74.65 营运能力营运能力 负债合计负债合计 155.87 136.50 197.84 261.97 总资产周转率 0.31 0.41 0.53 0.60 股本 50.53 50.53 50.53 50.53 固定资产周转率 62.31 93.30 176.84 353.98 资本公积 489.75 489.75 489.75 489.75 应收账款周转率 2.81 3

111、.05 3.01 2.93 留存收益 172.68 248.03 345.59 473.69 存货周转率 1.40 1.40 1.40 1.37 归属母公司股东权益 712.96 788.30 885.87 1013.97 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 80.62%少数股东权益-0.06 -0.25 -0.51 -0.84 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 712.90 788.05 885.36 1013.13 资产负债率 17.94%14.76%18.26%20.55%负债和股东权益合计 868.77 924.56 1083.21 1275.10 带息债务/总负债 29.5

112、5%0.00%0.00%0.00%流动比率 4.79 5.92 4.85 4.38 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 4.27 5.04 3.98 3.51 EBITDA 68.84 95.17 125.82 165.82 股利支付率 33.45%11.17%13.72%14.75%PE 48.29 34.40 25.80 19.42 每股指标每股指标 PB 4.09 3.70 3.29 2.88 每股收益 1.20 1.68 2.24 2.97 PS 11.49 7.87 5.53 4.15 每股净资产 14.11 15.60 17.53

113、 20.07 EV/EBITDA 35.79 25.74 19.31 14.42 每股经营现金 0.46 0.48 0.70 1.24 股息率 0.69%0.32%0.53%0.76%每股股利 0.40 0.19 0.31 0.44 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不

114、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来

115、 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本

116、公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证

117、券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/三旺通信（三旺通信（688618）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证

118、券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 崔露文

119、高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 高宇乐 销售经理 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 188109229

120、35 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 王一菲 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人/销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理