1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-09-26 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-11%-15%-31%相对收益-4%-6%-11%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）352 总市值（亿）50456 流通市值（亿）24312 市盈率（倍）27.30 市净率（倍）2.88 成分股总营收（亿）21373 成

2、分股总净利润（亿）1963 成分股资产负债率（%）41.82 Table_Report 相关报告 医疗服务行业半年报复盘-20220922 医药行业 CXO&创新器械 2022H1 复盘-20220922 医药行业 2022 年 H1 全景复盘创新板块篇-20220916 药品网售政策靴子落地，线上线下一致性凸显-20220903 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 医药行业医药行业 2022 年年 H1 全景复盘全景复盘-医药零售医药零售&医药

3、互联网医药互联网&中药篇中药篇 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 医药零售板块：医药零售板块：“内生外延内生外延”双轮驱动，行业景气度上行双轮驱动，行业景气度上行 行业动态：疫情防控常态化，行业动态：疫情防控常态化，“四类药品四类药品”限售松绑。限售松绑。根据政策梳理，2022年 Q2 以来，多个省份逐渐恢复“四类药品”销售，顾客实名登记后便可进行购买。政策利好药店客流恢复增长，推动“四类药品”销售恢复。“双通道双通道”药店成为药店成为“破局者破局者”，加速推动国谈药及双通道管理药品流转。，加速推动国谈药及双通道管理药品流转。截至 2022 年 6 月，“双通道”药房稳步落地，数

4、量已经突破 3900 家。平均密度 31.75 万人/家。公司复盘：医药零售企业上半年业绩表现亮眼，公司复盘：医药零售企业上半年业绩表现亮眼，“内生外延内生外延”增长提速。增长提速。22H1 各家上市公司营业收入实现 18%以上的增长速度，大参林、老百姓、漱玉平民、健之佳增速亮眼。外延方面，外延方面，2022 年 H1 各家公司门店增速基本符合预期，下半年门店数量有望加速提升。内生方面，内生方面，双通道门店建设积极推进中，处方外流放量药店端处方药增长，非药品和中药产品拉升药店销售毛利率，“量毛齐升”逻辑在药店端得以印证。医药互联网板块：监管政策靴子落地，不改长期向好趋势医药互联网板块：监管政策

5、靴子落地，不改长期向好趋势 行业动态：互联网诊疗监管细则（试行）延续监管主题，细化相关行业动态：互联网诊疗监管细则（试行）延续监管主题，细化相关规定。规定。琼、宁、川等地先行先试，互联网诊疗极大提高健康管理效果。加快不合规企业出清，互联网诊疗回归本源。药品网络销售监督管理药品网络销售监督管理办法 靴子落地，贯彻办法 靴子落地，贯彻“线上线下一致原则，线上线下一致原则，零售药店或将收益于线上监管政策，医药电商龙头拥抱互联网，不改长期向好趋势。公司复盘：京东健康公司复盘：京东健康线上线下布局双向发力，增收控费高质增长。过去 12 个月的年度活跃用户数 1.31 亿人(+20.2%)。平安好医生平安

6、好医生业绩短期下滑，静待公司战略深化显成效，22H1 注册用户数 4.41 亿人(+10.01%)，累计咨询量 13.12 亿人次(+10.89%)，付费用户转化率32.00%(+26.6 pct)。中药板块：中药板块：中药配方颗粒行业上半年收入端承压，主要由于配方颗粒标准切换工作导致部分企业销售受阻。长期来看，随着国标和省标的不断推出，短期影响出清以后，配方颗粒行业将迎来高质量和高速发展期。中成药方面，医保政策上利好，同时行业龙头在上半年体现出较好的抗压能力，利润端增速快于收入端，盈利能力改善。风险提示：风险提示：经济下行风险、业绩预测和估值不达预期、疫情反复风险等经济下行风险、业绩预测和估

7、值不达预期、疫情反复风险等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 大参林 28.75 1.00 1.11 1.35 42.11 25.90 21.30 买入 益丰药房 46.91 1.25 1.53 1.89 44.09 30.66 24.82 买入 老百姓 29.44 1.64 1.34 1.64 30.11 21.97 17.95 买入 一心堂 23.6 1.56 1.63 2.08 24.66 14.48 11.35 买

8、入 健之佳 42.15 4.36 3.12 4.05 17.56 13.51 10.41 增持 -40%-30%-20%-10%0%10%2021/92021/122022/32022/6医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目目 录录 1.医药零售板块：医药零售板块：“内生外延内生外延”双轮驱动，行业景气度上行双轮驱动，行业景气度上行.4 1.1.医药零售行业动态更新医药零售行业动态更新.4 1.1.1.零售药店规模巨大，减量增效提升连锁化率.4 1.1.2.疫情防控常态化，“四类药品”限售松绑.6 1.1

9、.3.处方外流破局者：“双通道”药店加速处方药放量.7 1.2.2022H1 医药零售企业财务数据复盘医药零售企业财务数据复盘.8 1.3.门店建设：门店建设：“自建自建+并购并购+直营直营”提速外延扩张提速外延扩张.10 1.4.品类品规：品类品规：“量毛齐升量毛齐升”逻辑助力医药零售实现内生增长逻辑助力医药零售实现内生增长.13 1.5.新零售业务发展情况新零售业务发展情况.14 1.6.核心标的推荐核心标的推荐.15 1.6.1.大参林：不惧疫情扰动，业绩稳增长持续.15 1.6.2.益丰药房：上半年业绩表现亮眼，内生外延持续发展.15 1.6.3.老百姓：业绩星光璀璨，星火外延、内功修

10、炼显成效.16 1.6.4.一心堂：业绩符合预期，下半年增长有望换挡提速.17 1.6.5.健之佳：外延稳健内生强劲，全渠道服务融合初显成效.18 1.6.6.漱玉平民：山东地区龙头业绩表现出色，区域深耕持续发力.18 2.医药互联网板块：监管政策靴子落地，不改长期向好趋势医药互联网板块：监管政策靴子落地，不改长期向好趋势.19 2.1.医药互联网行业动态医药互联网行业动态.19 2.1.1.互联网诊疗监管细则（试行）延续监管主题，细化相关规定.19 2.1.2.药品网络销售监督管理办法靴子落地，贯彻“线上线下一致原则”.21 2.2.核心标的推荐核心标的推荐.22 2.2.1.京东健康：线上

11、线下布局双向发力，增收控费高质增长.22 2.2.2.平安好医生：业绩短期下滑，静待公司战略深化显成效.24 3.中药：配方颗粒标准稳步推进，成药龙头经营质量向好中药：配方颗粒标准稳步推进，成药龙头经营质量向好.25 3.1.中药配方颗粒：试点工作结束，标准切换工作稳步推进中药配方颗粒：试点工作结束，标准切换工作稳步推进.25 3.2.中成药：医保限定支付范围取消，行业龙头强者恒强中成药：医保限定支付范围取消，行业龙头强者恒强.28 3.2.1.中成药行业龙头抗压能力显著，强者恒强.30 3.2.2.片仔癀.32 3.2.3.同仁堂.33 3.2.4.华润三九.34 3.2.5.以岭药业.34

12、 3.2.6.东阿阿胶.35 图表目录图表目录 图图 1：药店总数和同比增长：药店总数和同比增长.4 图图 2：药店连锁化率逐年提升：药店连锁化率逐年提升.4 图图 3：药店市场销售额和同比：药店市场销售额和同比增长增长.5 图图 4：实体药店和网上药店销售额和同比：实体药店和网上药店销售额和同比.5 QUdYvZdY8XgXrRnNmO7NdN8OoMqQsQoMkPnNxOkPtRtM9PmMzQwMoNrOuOrQrR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 5：2016-2021 年销售额前年销售额前 100 零售药

13、店销售额（亿元）及增速，总体增速零售药店销售额（亿元）及增速，总体增速.5 图图 6：中药配方颗粒国家标准推进进展：中药配方颗粒国家标准推进进展.26 图图 7：各省中药配方颗粒标准公布进度：各省中药配方颗粒标准公布进度.26 图图 8：中药配方颗粒市场规模（单：中药配方颗粒市场规模（单位：亿元）位：亿元）.28 图图 9：中药配方颗粒渗透率：中药配方颗粒渗透率.28 图图 10：复方阿胶浆医保支付情况时间点梳理：复方阿胶浆医保支付情况时间点梳理.29 图图 11：中：中药行业及药行业及 TOP7 公司营收（亿）公司营收（亿）.30 图图 12：中药行业及：中药行业及 TOP7 公司归母净利润

14、（亿）公司归母净利润（亿）.30 图图 13：2017-2022H1 中药行业重点公司毛利率中药行业重点公司毛利率.31 图图 14：2017-2022H1 中药行业重点公司净利率中药行业重点公司净利率.31 表表 1：药店密度呈下降趋势：药店密度呈下降趋势.4 表表 2：四类药品销售政策情况：四类药品销售政策情况.6 表表 3：双通道实施情况（截至：双通道实施情况（截至 2022 年年 6 月）月）.7 表表 4：根据：根据行政单位预测双通道药店数量行政单位预测双通道药店数量.8 表表 5：上市公司营收及同比增速：上市公司营收及同比增速.9 表表 6：上市公司毛利率情况：上市公司毛利率情况.

15、9 表表 7：上市公司期间费用情况：上市公司期间费用情况.10 表表 8：上市公司净利润情况：上市公司净利润情况.10 表表 9：22H1 上市公司门店存量和变动情况上市公司门店存量和变动情况.11 表表 10：22H1 上市公司门店布局上市公司门店布局.12 表表 11：22H1 上市公司分区域营收情况上市公司分区域营收情况.12 表表 12：上市公司门店经营效率数据：上市公司门店经营效率数据.13 表表 13：22H1 上市公司分产品营收和毛利情况上市公司分产品营收和毛利情况.13 表表 14：上市公司双通道业务发展情况：上市公司双通道业务发展情况.14 表表 15：上市公司新零售业务发展

16、情况：上市公司新零售业务发展情况.14 表表 16：医药零售企：医药零售企业财务数据业财务数据.19 表表 17：2019H1-2022H1 财务数据详细统计财务数据详细统计.23 表表 18：2019H1-2022H1 经营数据详细统计经营数据详细统计.24 表表 19：2019H1-2022H1 财务数据详细统计财务数据详细统计.25 表表 20：2021 年来鼓励中药配方颗粒政策年来鼓励中药配方颗粒政策.27 表表 21：各省份将中药配方颗粒纳入医保支付范围：各省份将中药配方颗粒纳入医保支付范围.28 表表 22：医保支付标准试点中成药品种：医保支付标准试点中成药品种.29 表表 23：

17、2022 年医保目录调整通过初步形式审查的中药新药年医保目录调整通过初步形式审查的中药新药.30 表表 24：主要公司：主要公司 1H22 经营数据经营数据.32 表表 25：片仔癀线上化率和毛利率：片仔癀线上化率和毛利率.33 表表 26：同仁堂母公司净利润（单位：亿）：同仁堂母公司净利润（单位：亿）.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.医药零售板块：医药零售板块：“内生外延内生外延”双轮驱动，行业景气度上行双轮驱动，行业景气度上行 1.1.医药零售行业动态更新医药零售行业动态更新 1.1.1.零售药店规模巨大，减

18、量增效提升连锁化率 药店数量增长放缓，药店密度处于较高水平。药店数量增长放缓，药店密度处于较高水平。根据国家药监局发布的药品监督管理统计报告，截至 2021 年 9 月底，全国共有药品经营许可证持证企业 60.65万家。其中，批发企业 1.34 万家，零售连锁总部 6658 家，零售连锁门店 33.53 万家，单体药店 25.12 万家。从药店总数看，得益于政策推动，2018 年药店数量同比增长 7.7%，为增速最快的一年，2018 年以后药店增速呈现下降趋势，随人口总数的增长，药店密度下降到 2021Q3 年的 2328 人/店。单体药店加速退出，连锁药店优势日益明显。单体药店加速退出，连锁

19、药店优势日益明显。我国药店连锁化率呈现稳步上升态势，2021 年 Q3 药店连锁化率已达 55.3%。连锁化率提升的背后是单体门店数量的显著下降和连锁企业门店数的稳步攀升，2017 年连锁企业门店数超过单体门店数，随后单体门店加速推出，连锁企业门店数稳步攀升。我们认为，随着日益严格的监管要求和药店服务的专业化需求，在可预见的将来，我们认为，随着日益严格的监管要求和药店服务的专业化需求，在可预见的将来，我国零售药店行业将向减量增效的方向发展，表现为药店行业连锁化率稳步提升和我国零售药店行业将向减量增效的方向发展，表现为药店行业连锁化率稳步提升和店均服务人数的稳定。店均服务人数的稳定。图图 1：药

20、店总数和同比增长：药店总数和同比增长 图图 2：药店连锁化率逐年提升：药店连锁化率逐年提升 数据来源：国家药监局，东北证券 数据来源：国家药监局，东北证券 表表 1：药店密度呈下降趋势：药店密度呈下降趋势 近十年药店密度变化情况（单位：人近十年药店密度变化情况（单位：人/店）店）2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021Q3 总人口总人口（万人）（万人）135,404 136,072 136,782 137,462 138,271 139,008 139,538 140,005 140

21、,500 141,178 药 店 总 数药 店 总 数（家）（家）423,723 432,659 434,920 448,057 447,034 454,000 489,000 524,000 546,000 606,500 药 房 密 度药 房 密 度（人（人/店）店）3,196 3,145 3,145 3,068 3,093 3,062 2,854 2,672 2,573 2,328 数据来源：国家药监局，东北证券 医药零售行业规模增速稳定，实体药店规模已突破医药零售行业规模增速稳定，实体药店规模已突破 5500 亿。亿。根据米内网数据 2013-42.4 42.443.2 43.444.

22、8 44.745.448.952.455.456.157.960.70.0%1.9%0.5%3.2%-0.2%1.6%7.7%7.2%5.7%1.3%3.2%4.8%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%30.035.040.045.050.055.060.065.0药店总数（万）同比增长(%)33.525.155.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0554020000202021Q12021Q22021Q3连锁企业门

23、店数（万）单体门店数（万）连锁率（%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2021 年我国实体药店和网上药店（含药品和非药品）销售稳步增长，2021 年销售额突破 7950 亿元，同比增长 11%。同时，2013-2021 年实体药店端的销售额保持 6%的复合增速稳定增长，销售规模已经突破 5500 亿元。网上药店销售额自 2016 年开始提速，疫情期间受线下管制影响，2020 年增速提升，2021 年回落到 40%的同比增速，规模达到 2234 亿元。我们认为，线上药店受药品销售特殊性影响，增速会逐渐放缓，维持较稳定的线上药

24、品销售比例。图图 3：药店市场销售额和同比增长：药店市场销售额和同比增长 图图 4：实体药店和网上药店销售额和同比：实体药店和网上药店销售额和同比 数据来源：米内网，东北证券 数据来源：米内网，东北证券 大连锁药店领跑行业增长，头部优势日益显著。大连锁药店领跑行业增长，头部优势日益显著。根据商务部分布的药品流通行业运行统计分析报告2016 年以来前 100 位零售药店销售额占比稳步增长，2020 年前100位零售药店销售额1806亿元，同比增长9.36%，快于零售市场整体增速8.16%，头部连锁药店销售额增速显著快于行业增速。大型连锁药店稳步领跑行业增长，CR100 销售市占率日益提升，202

25、1 年前 100 位连锁药店销售额占比 35.28%，达到历年最高占比，连锁药店行业的头部集中优势逐渐显现。图图 5：2016-2021 年销售额前年销售额前 100 零售药店销售额（亿元）及增速，总体增速零售药店销售额（亿元）及增速，总体增速 数据来源：商务部，东北证券 365840664459492954225862637%0%2%4%6%8%10%12%14%0040005000600070008000900020001920202021销售额（亿元）同比增长（%）3664449

26、82520544066343%40%0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021实体药店销售额（亿元）网上药店销售额（亿元）实体药店同比（%）网上药店同比（%）01653180629.08%30.78%33.36%34.92%35.28%15.14%16.88%14.79%9.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

27、5.00%40.00%020040060080000200192020首100位销售额（亿元）占全国零售市场比例（%）同比增长（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.1.2.疫情防控常态化，“四类药品”限售松绑 “四类药品四类药品”限售松绑，疫情对药店影响减弱。限售松绑，疫情对药店影响减弱。“四类药品”是药店增量提毛的重要销售品类。2022 年 6 月国家卫健委提出疫情防控“九不准”，规定不准随意关闭低风险地区保障正常生产生活的场所。“退热、止咳、抗病毒、

28、抗菌素”等四大类疫情监测药品在各地陆续重新放开，根据政策梳理，2022 年 Q2 以来，多个省份逐渐恢复“四类药品”销售，顾客实名登记后便可进行购买。具体来看，2022 年 Q2 共有 81 个地级市放松四类药品禁售管控，实行实名登记购药措施，远超前三季度解绑政策数量。其中，江苏、安徽和河南等地政策落地地级市处于高位值，利于在该地域进行布局的益丰药房和老百姓的客流和“四类药品”销售恢复。表表 2：四类药品销售政策情况：四类药品销售政策情况 数据来源：公司公告，东北证券 2021年年Q32021年年Q42022年年Q12022年年Q2895739243427112381无需

29、登记无需登记上市公司所在区域上市公司所在区域2022年年Q222Q3（截至（截至22.09.14）2022年年Q222Q3（截至（截至22.09.14）2022年年7月月陕西省陕西省0070云南省云南省0110一心堂优势区域一心堂优势区域青海省青海省0010四川省四川省1060一心堂优势区域一心堂优势区域贵州省贵州省0000北京市北京市0000山东省山东省0060漱玉平民优势区域漱玉平民优势区域浙江省浙江省20401湖南省湖南省1031安徽省安徽省0090老百姓优势区域老百姓优势区域河南省河南省02121大参林优势区域大参林优势区域江苏省江苏省00130益丰、老百姓优势区域益丰、老百姓优势区域

30、天津市天津市0000湖北省湖北省0000海南省海南省0000甘肃省甘肃省0009上海市上海市0000辽宁省辽宁省3000吉林省吉林省0010山西省山西省1050黑龙江省黑龙江省0030福建省福建省1000重庆市重庆市0000广西省广西省1020宁夏回族自治区宁夏回族自治区0010河北省河北省0000新疆维吾尔自治区新疆维吾尔自治区0010内蒙古自治区内蒙古自治区2020江西省江西省1020益丰药房优势区域益丰药房优势区域广东省广东省101021大参林优势区域大参林优势区域西藏自治区西藏自治区0010总计总计143811122各省份情况各省份情况2022Q2 各省份各地级市现阶段情况各省份各地级

31、市现阶段情况(不完全统计不完全统计)【东北医药】医药零售板块【东北医药】医药零售板块.四类药品管控统计月报（四类药品管控统计月报（22年年9月）月）管控政策数管控政策数四类药品下架四类药品下架核酸证明核酸证明放松放松/解除管控政策数解除管控政策数四类药品下架四类药品下架实名登记购药实名登记购药数据来源：政府官网、公开新闻；数据来源：政府官网、公开新闻；注：深蓝底色数据为截至该时点存量数据，浅蓝底色为该时间段内变动数据注：深蓝底色数据为截至该时点存量数据，浅蓝底色为该时间段内变动数据 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.1.

32、3.处方外流破局者：“双通道”药店加速处方药放量 “双通道双通道”药店成为药店成为“破局者破局者”，加速推动国谈药及双通道管理药品流转。，加速推动国谈药及双通道管理药品流转。2021 年 5 月，国家医保局、国家卫健委联合发布关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制指导意见，要求建立完善国家医保谈判药品的“双通道”管理机制，将定点零售药店纳入医保药品的供应保障范围，并实行医疗机构统一的支付政策。从操作上看，“双通道”机制一般由当地双通道医疗机构的责任医师开具处方，通过医保电子处方流转平台流转到双通道药店。2021 年 9 月，国家医保局发布的关于适应国家医保谈判常态化持续做好药品落地工作

33、的通知指出，2021 年 11 月底，各省份要实现每个地级市（州、盟）至少有一家符合条件的“双通道”药店。根据我们对公开政策资料的统计，截至截至2022年年6月，月，“双通道双通道”药房稳步落地，药店数量已经突破药房稳步落地，药店数量已经突破 3900 家。从双通道药店密度看，各地家。从双通道药店密度看，各地双通道药房密度差别较大，平均密度在双通道药房密度差别较大，平均密度在31.75万人万人/家家。按照我国行政单位重新计算，假设市辖区和县级市平均有 2 家双通道药店，其余县级行政区有 1 家双通道药店，预计我国双通道药店数量应达到 4179 家，当前双通道药店规模尚具有一定的增长空间。表表

34、3：双通道实施情况（截至：双通道实施情况（截至 2022 年年 6 月）月）省份省份 城市城市 实施时间实施时间 药品品种药品品种 双通道药店数量（家）双通道药店数量（家）药店密度（万人药店密度（万人/家）家）湖南 2021.09.01 48 398 16.63 福建 2021.11.01 67 82 51.10 广东 广州市 2021.11.01 291 35 53.54 汕尾市 2021.11.01 291 9 29.70 浙江 全省 2021.11.02 275 421 15.53 宁波市 2021.11.02 275 117 8.15 河北 石家庄市 2021.10.13 221 22

35、 50.93 唐山市 2021.10.13 221 44 17.55 邯郸市 2021.10.13 221 12 78.10 沙河市 2021.10.13 221 4 11.59 新疆 新疆兵团 2021.05.10 118 43 7.56 哈密市 2021.05.10 118 29 2.31 湖北 2021.10.28 71 127 45.90 江西 2021.12.01 235 301 15.02 内蒙古 2021.06.01 176 296 8.11 江苏 2021.06.15 100 385 13.95 安徽 2021.06.03 275 110 55.55 山西 2021.05.01

36、 221 310 11.23 河南 郑州 2021.11.01 88 5 254.84 上海 2021.12.01 96 青海 20201.08.23 286 95 7.20 贵州 2022.01.01 云南 丽江 2022.03.01 275 22 5.68 保山 2022.03.01 275 27 8.92 山东 2021.10.29 275 438 23.22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 辽宁 盘锦市 2022.01.01 117 8 17.38 四川 2021.11.12 106 328 25.52 天津 20

37、22.01.01 23 广西 2021.11.25 156 222 22.70 西藏 2021.12.30 275 宁夏 2021.11.19 275 黑龙江 2021.11.04 70 甘肃 兰州市 2021.12.20 114 24 18.12 酒泉市 2021.12.20 114 3 35.00 吉林 2021.12.24 42 42 9.64 合计药房数量 3959 家 平均药房密度 31.75 万人/家 数据来源：各省市医保局网站，东北证券 表表 4：根据行政单位预测双通道药店数量：根据行政单位预测双通道药店数量 行政单位行政单位 数量数量 双通道药店预计数量双通道药店预计数量 市辖

38、区 963 1926 县级市 375 750 县 1335 1335 自治县 117 117 旗（含自治旗）49 49 其他 2 2 县级行政区 2844 4179 数据来源：国家药监局，东北证券 1.2.2022H1 医药零售企业财务数据复盘医药零售企业财务数据复盘 大参林综合营收和零售收入齐高，漱玉平民和健之佳高速增长大参林综合营收和零售收入齐高，漱玉平民和健之佳高速增长。22H1 各家上市公司营业收入实现 18%以上的增长速度，大参林、老百姓、漱玉平民、健之佳增速亮眼。其中，大参林实现营业收入 97.21 亿元（20.7%），零售业务收入 87.81 亿元（+18.8%）；漱玉平民上市后

39、增长势头迅猛，综合收入和零售收入均取得超 30%的增长。医药零售上市公司受益于常态化疫情管控下政策放松和 21 年新建门店逐步释放业绩，业绩表现十分稳健。单二季度看，益丰、老百姓和漱玉平民环比增速显著提升。表明布局地区门店持续增效，业绩取得稳健增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 5：上市公司营收及同比增速：上市公司营收及同比增速 22H1 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 营业收入（亿元）营业收入（亿元）97.21 87.50 79.65 89.91 30.

40、06 33.90 同比增速（%）20.7%19.1%18.9%20.5%26.3%36.7%零售收入（亿元）零售收入（亿元）87.81 79.68 63.18 75.84 26.53 29.43 同比增速（%）18.8%18.1%5.1%19.6%27.8%33.9%占营收比（%）90.3%91.1%79.3%84.4%88.2%86.8%22Q1 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 营业收入（亿元）营业收入（亿元）46.77 50.44 41.48 46.02 39.95 39.70 41.41 48.50 14.50 15.56 15.87 18.02

41、同比增速（%）15.2%26.2%14.3%23.8%16.5%21.3%13.8%26.9%24.3%28.3%34.0%39.2%Q2 环比增速（%）7.8%10.9%-0.6%17.1%7.3%13.5%数据来源：公司公告，东北证券 综合业务和零售业务毛利率水平持续维稳向好综合业务和零售业务毛利率水平持续维稳向好。各家公司积极提升门店经营效率，持续推进高毛品类建设。综合毛利率水平稳健向好，其中益丰药房毛利率水平突破40.87%，前台毛利率表现突出；健之佳 22H2 毛利率同比增长 0.88pct，毛利率状况持续改善。零售业务毛利率方面，大参林、益丰药房、健之佳和漱玉平民零售业务毛利率均提

42、升 0.6pct 以上。在上市公司大规模的营收背景下，毛利率的细微提升将显著提升收益水平。在处方外流对毛利率产生负向冲击的压力下，上市公司积极调整销售品类和促销政策，推动中药和非药品高毛业务增长，实现毛利率维稳向好发展。表表 6：上市公司毛利率情况：上市公司毛利率情况 项目项目 科目科目 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 综合业务综合业务 22H1 毛利率（毛利率（%）39.54%40.87%34.67%32.71%35.99%29.62%21H1 毛利率（毛利率（%）39.10%40.84%38.86%33.40%35.11%29.6

43、3%同比增幅同比增幅 0.44%0.03%-4.19%-0.70%0.88%-0.01%零售业务零售业务 22H1 毛利率（毛利率（%）39.89%41.20%39.66%36.34%34.49%30.26%21H1 毛利率（毛利率（%）38.88%39.90%40.64%36.76%33.89%29.59%同比增幅同比增幅 1.01%1.30%-0.98%-0.42%0.60%0.67%数据来源：公司公告，东北证券 有效管控费用率，提升门店经营效率。有效管控费用率，提升门店经营效率。由于 2021 年各上市公司新店增速维持较高水平，上市公司费用率整体呈现增长趋势。在销售费用方面，受新店门店扩

44、张，店员和租赁面积显著提升，上市公司营运支出呈现持续增长趋势，大参林、益丰药房、健之佳和漱玉平民的销售费用率稍有攀升。值得关注的是，一心堂和老百姓积极关注单店效率提升，改进不必要促销活动，销售费用率有明显改善，其中一心堂下降0.9pct，老百姓下降 0.4pct。在管理费用方面，受业务规模增长，上市公司增加后台投入，但受益于较好的费用管控举措，整体看管理费用率维持在稳定水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 7：上市公司期间费用情况：上市公司期间费用情况 科目科目 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓

45、老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 2022H1 销售费用率 23.9%26.0%25.3%20.4%27.4%21.5%管理费用率 5.0%4.2%2.5%4.4%2.5%2.8%财务费用率 1.0%0.6%0.6%0.9%1.3%0.9%2021H1 销售费用率 23.7%25.6%26.2%20.8%25.2%21.6%管理费用率 4.8%4.3%2.8%4.2%2.7%2.4%财务费用率 0.9%0.8%0.6%1.1%1.0%0.5%同比变动 销售费用率 0.2%0.4%-0.9%-0.4%2.1%-0.1%管理费用率 0.2%0.0%-0.3%0.2%-0.1%0.4%财务费用

46、率 0.1%-0.2%0.1%-0.2%0.3%0.4%数据来源：公司公告，东北证券 持续深耕单店经营，业绩表现出色。持续深耕单店经营，业绩表现出色。2022 年 H1 在疫情扰动影响下，各家药店业绩仍实现逆势增长，其中大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民归母净利润同比增速均超 10%。归母净利润提升主要系随新店逐渐向次新店和老店转化，上市公司门店经营效率有显著提升。大参林得益于较大的营收规模和出色的经营管理水平，净利润规模超 7 亿元，归母净利率达 7.3%。漱玉平民在较低的基数水平下，不断优化品类，非药业务表现出色，利润增速保持较快增长。一心堂单二季度归母净利润负增长大幅收窄，健之佳单二季度

47、归母净利润实现正增长，随新店业绩持续增厚和对疫情防控更加积极的调整政策实施，下半年有望提速换挡持续增长。表表 8：上市公司净利润情况：上市公司净利润情况 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）7.14 5.76 4.18 4.57 0.88 1.12 同比增速（%）10.6%14.2%-20.2%12.5%-28.2%28.3%归母净利率（%）7.3%6.6%5.3%5.1%2.9%3.3%扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）7.05 5.59 3.98 4.20 0.92 1.06 同比增速（%

48、）19.4%13.3%-22.3%15.6%-21.4%33.6%扣非归母净利率（%）7.2%6.4%5.0%4.7%3.0%3.1%数据来源：公司公告，东北证券 1.3.门店建设：门店建设：“自建自建+并购并购+直营直营”提速外延扩张提速外延扩张 “自建自建+并购并购”加密优势区域，加盟业务迅速提升市占率。加密优势区域，加盟业务迅速提升市占率。截至 22H1，老百姓老百姓全口径门店数突破一万家，在 16 个省份均有门店布局，优势区域集中在湖南湖北等地，大参林、益丰药房和一心堂门店数量也已逼近万家水平。其中，大参林，大参林持续加密广东、广西等优势省份的药店密度，推动“直营式加盟”赋能存量市场，

49、老药店转加盟的占比不断提升。益丰药房立益丰药房立足中南华东市场，采用多层次门店网络布局，深耕区域市场。，告期内门店净增 1391 家，门店变动率达 18%。一心堂一心堂持续推动市县乡一体化的店群垂直渗透拓展，在省级地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过 1700家。22 年 H1 受疫情影响仍积极开拓直营门店数量，为全年业绩增长奠定坚实基础。健之佳健之佳坚持直营门店高质量发展，门店增速维持稳定，门店变动率为 9%。其中新店、次新店 1,113 家，占比约 33.90%。二季度新店、次新店对收入增长的贡献逐步 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 医药生物医

50、药生物/行业深度行业深度 显现，成熟门店稳健增长。漱玉平民漱玉平民加密山东省内布局，夯实龙头地位采用直营式管理与品牌授权相结合的业务模式，形成以长江以北区域市场为聚焦，覆盖河南、河北、天津、辽宁等十二个省和直辖市的漱玉健康加盟网络，持续赋能公司业绩增长。表表 9：22H1 上市公司门店存量和变动情况上市公司门店存量和变动情况 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 22H1 门店存量门店存量 直营门店直营门店 7520 7684 8990 7254 2986 2970 加盟门店加盟门店 1376 1516 0 2755 0 1039 全部门店

51、全部门店（全口径）（全口径）8896 9200 8990 10009 2986 4009 22H1 门店变动情况门店变动情况 新增直营门店新增直营门店 366 909 578 1205 248 399 直营门店变动率 5%13%7%20%9%16%新增加盟门店新增加盟门店 441 584 0 609 0 290 新增全部门店新增全部门店 807 1493 578 1814 248 689 新增闭店和搬迁新增闭店和搬迁 104 102 148 157 9 21 门店净增长门店净增长 703 1391 430 1657 239 668 门店变动率 9%18%5%20%9%20%布局省份布局省份 1

52、5 省省（广东、广西、海南、江西、浙江、福建、江苏、山东、河南、湖北、河北、黑龙江、陕西、四川、重庆）10 省省（湖南、湖北、广东、江苏、江西、上海、浙江、河北、北京、天津）10 省省（云南、四川、重庆、贵州、广西、海南、山西、天津、上海、海南）16 省省（湖南、湖北、江西、河南、广东、广西、天津、内蒙古、山西、浙江、上海、安徽、江苏、山东、福建、陕西、甘肃、宁夏、四川、贵州）4 省省（云南、四川、广西、重庆）3 省省（山东、福 建、辽宁）数据来源：公司公告，东北证券 各家上市公司积极推动优势区域门店加密，扩张新区域范围。大参林各家上市公司积极推动优势区域门店加密，扩张新区域范围。大参林持续加

53、密广东、广西、河南、黑龙江（第一梯队，市占率前三），重点打造川渝、江苏、福建等第二梯队；益丰药房在湖南湖北十省市布局门店 9200 家，聚焦优势省份和优势城市，持续扩张。一心堂一心堂深耕西南，从省会到地级市、再到县级和乡镇，每一个行政区域力争深度覆盖。老百姓老百姓坚持“9+7”战略，9 个优势省份通过“四驾马车”继续密集布点。在 7 个省份，更多的以加盟、联盟这种轻资产的方式来扩张，并利用现有的门店网络，通过线上 O2O 的方式来提升整体的市占率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 10：22H1 上市公司门店布局上市

54、公司门店布局 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 分区域门店数量（家）分区域门店数量（家）华中区域华中区域 946 3740 35 2748 华南区域华南区域 5186 1247 449 178 华北及东北区域华北及东北区域 735 849 634 1096 华东区域华东区域 653 3095 10 1961 2970 西北区域西北区域 1000 西南区域西南区域 7064 2808 分区域新增直营门店（家）分区域新增直营门店（家）华中区域华中区域 70 5 885 华南区域华南区域 102 95 13 15 华北及东北区域华北及东北区域

55、 89 57 61 华东区域华东区域 105 164 399 西北区域西北区域 82 西南区域西南区域 421 233 数据来源：公司公告，东北证券 表表 11：22H1 上市公司分区域营收情况上市公司分区域营收情况 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 分区域营收（亿元）分区域营收（亿元）华中区域华中区域 9.90 38.15 0.34 38.01 华南区域华南区域 69.25 6.72 5.20 1.63 华北及东北区域华北及东北区域 8.97 8.26 3.58 9.86 华东区域华东区域 6.26 38.58 22.91 33.90

56、 西北区域西北区域 13.93 西南区域西南区域 67.43 28.43 分区域营收增速（分区域营收增速（%）华中区域华中区域 22%18%48%30%华南区域华南区域 10%7%10%46%华北及东北区域华北及东北区域 197%15%23%11%华东区域华东区域 53%23%15%37%西北区域西北区域 18%西南区域西南区域 20%25%数据来源：公司公告，东北证券 新店扩张短期影响经营效率，上市公司积极推动提质增效。新店扩张短期影响经营效率，上市公司积极推动提质增效。单店收入方面，上半年受疫情和新店扩张影响，直营店单店收入处于较低水平。其中，大参林约为 117 万元，位于最高水平，得益于

57、华南地区疫情管控措施的有效放松和门店引流增收的持续改善。坪效薪资方面，因重点布局地区差异，上市公司坪效数据相差较大，大参林为 76.9 元/平方米，其余各家在 38-58 元/平方米；薪资方面，上市公司员工薪资水平差别较小，老百姓通过数字化平台实现销售数据落实到人、实时反馈，得以有效提高员工效率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 12：上市公司门店经营效率数据：上市公司门店经营效率数据 大参林大参林 益丰药房益丰药房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 直营店单店收入（万元）直营店单店收入（万

58、元）116.8 103.7 70.3 104.6 88.8 99.1 直营店单店毛利额（万元）直营店单店毛利额（万元）51.1 46.5 30.7 40.5 36.2 33.8 日均坪效（含税）（元日均坪效（含税）（元/平方米）平方米）76.9 56.6 58.0 38.1 41.4 57.0 薪效薪效(收入收入/工资工资)6.9 6.6 5.5 7.7 6.6 6.9 数据来源：公司公告，东北证券 1.4.品类品规：品类品规：“量毛齐升量毛齐升”逻辑助力医药零售实现内生增长逻辑助力医药零售实现内生增长 处方药提速放量，非药品和中药业务提毛，处方药提速放量，非药品和中药业务提毛，“量毛提升量毛

59、提升”逻辑不断验证。逻辑不断验证。我们提出，随处方药外流不断加速，药店端处方药销售呈现规模和毛利额双增趋势，上市公司营收规模增长显著，同时中药政策利好将加速高毛业务增长，药店端“量毛齐升”逻辑将持续显现。回顾 2022 年上半年上市公司的经营情况，处方药提速放量。受益于处方外流和双通道、DTP 等门店建设，21H1 各家公司中西成药提速增长，大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民处方药收入同比均超 25%。其中，大参林、益丰、老百姓和健之佳处方药销售毛利率呈现上升趋势。此外，非药品和中药业务拉动整体毛利率提升。受处方药集采压价影响，DTP 和双通道药物的毛利率水平较低，高毛中药和非药品销售增长带动整

60、体药店综合毛利率提升。表表 13：22H1 上市公司分产品营收和毛利情况上市公司分产品营收和毛利情况 大参林大参林 益丰药房益丰药房 老百姓老百姓 一心堂一心堂 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 一、药品一、药品 81.24 72.43 77.13 66.58 21.02 24.38 1)中西成药中西成药 69.6 64.95 71.59 60.22 19.89 24.38 收入同比 28.28%24.11%19.47%28.35%32.24%48.41%毛利率 34.74%35.19%30.38%34.00%30.45%23.23%毛利同比增长 1.29%0.13%0.13%-1.57%0.9

61、3%-1.28%2)中药饮片中药饮片 11.64 7.48 5.54 6.36 1.13/收入同比 0.79%9.01%19.83%-12.67%23.03%/毛利率 42.21%48.01%50.22%/45.61%/毛利同比增长 2.16%0.06%0.68%/0.15%/二、非药品二、非药品 13.13 12.56 12.78 6.52 7.33/收入同比 6.46%8.66%27.04%10.77%12.60%/毛利率 49.77%55.56%38.18%/40.38%/毛利同比增长-1.39%5.16%-6.63%/3.50%/三、其他业务三、其他业务 2.84 2.51/6.55

62、1.71 9.51 收入同比 17.76%-7.45%/29.99%13.78%毛利率 98.79%93.07%/74.90%46.01%毛利同比增长-1.17%-0.50%/2.90%6.31%总计总计 97.21 87.50 89.91 79.65 30.06 33.90 收入同比 20.68%19.11%20.51%18.85%26.34%36.73%毛利率 39.54%40.87%32.71%34.67%35.99%29.62%毛利同比增长 0.44%0.33%-0.69%-0.98%0.88%-0.01%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

63、及说明 14/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 上市公司积极扩展双通道业务，承接处方外流进一步利好业绩增长。上市公司积极扩展双通道业务，承接处方外流进一步利好业绩增长。“双通道”作为处方外流的重要承接载体，将放量零售端处方药销售，上市公司积极争取“双通道”门店资格，各家公司均已实现在优势和战略性省份布局专业药房网络，推动处方外流承接。根据 2022 年 H1 披露数据，老百姓 DTP 销售额已突破营收 10%，漱玉平民 DTP 含税销售额超 5.7 亿元，处方外流持续增益院外药店。表表 14：上市公司双通道业务发展情况：上市公司双通道业务发展情况 大参林大参林 益丰药房益丰药房 老百姓

64、老百姓 一心堂一心堂 漱玉平民漱玉平民 健之佳健之佳 双通道药店数双通道药店数量（家）量（家）2021 年 115 130 130 2022H1 300+/168 204 57 115 DTP 药店数量药店数量（家）（家）2021 年 133 237 145 22 2022H1 168 237 151 22 DTP销 售 额销 售 额（亿元）（亿元）2021 年 13.0 7.4 2022H1 约 8.9 亿 超 5.7 亿 慢病医保门店慢病医保门店 2021 年 1250 1000+831 270 2022H1 近 1400 1006 901 303 数据来源：公司公告，东北证券 1.5.新

65、零售业务发展情况新零售业务发展情况 上市公司线上业务快速增长，借上市公司线上业务快速增长，借 O2O 模式获得新业务增量。模式获得新业务增量。新零售业务为药店行业提供新的流量入口，上市公司积极推动线上业务布局，2022 年 H1 益丰药房线上业务营收 8.16 亿元，营收占比达 9.3%，健之佳线上业务营收占比达 20.8%，成为重要的营收来源，上市公司通过入驻第三方平台抢占公域流量或搭建私域流量入口，实现线上业务高速发展。同时，由于医保基金运行依从“属地化原则”，线上医保仍以支付给当地的医疗机构及药品经营企业为主，O2O 场景下的“线上下单、线下配送”的模式是更为可行的商业模式，上市公司 O

66、2O 门店覆盖率均超 75%，其中一心堂 O2O 门店覆盖率高达 97%，益丰药房和老百姓分别开设 600 家和 448 家 24 小时门店，提供全天候送药服务。由于医保基金运行依从“属地化原则”，即，线下医药零售龙头有望进一步获得 O2O 业务增量。表表 15：上市公司新零售业务发展情况：上市公司新零售业务发展情况 大参林大参林 益丰药房益丰药房 老百姓老百姓 一心堂一心堂 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 年份年份 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 线上业务营收线上业务营收(亿元）亿元）/11.28 8.1

67、6 7.00 5.60 3.80 2.62 8.78 6.26 5.45 3.60 营收占比（%）/7.4%9.3%4.5%6.2%2.6%3.3%16.8%20.8%10.2%10.6%同比增速（%）87%64%64%81%170%70%93%63%90%76%/O2O 门店覆盖数门店覆盖数 7240 7639 6600 7500 6581 7700 8291 8833 2400 /2434 2733 覆盖率 89%85%85%82%79%77%97%98%87%/94%92%24 小时门店小时门店/600/448 490/数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

68、正文后的声明及说明 15/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.6.核心标的推荐核心标的推荐 1.6.1.大参林：不惧疫情扰动，业绩稳增长持续 2022年8月29日，大参林发布半年报，报告期内实现营业收入97.21亿元（+20.68%），实现归母净利润 7.14 亿元（+10.62%），扣非归母净利润 7.05 亿元（+19.39%），经营活动产生的现金流量净额 14.19 亿元（+92.46%）。从单二季度来看，实现营业收入 50.44 亿元（+26.23%），实现归母净利润 3.30 亿元（+8.2%），实现扣非归母净利润 3.09 亿元（+22.7%），经营活动产生的现金流量净额

69、 7.54 亿元（+234.86%）。其中，剔除投资收益后归母净利润为7.17亿元（+12.21%），剔除后归母净利率为7.37%。收入端边际改善，内生收入端边际改善，内生+外延双轮驱动业绩高增。外延双轮驱动业绩高增。2022H1 收入端环比改善，主要系：1）公司经营规模扩大，门店数量增加；2）公司依托“集团仓+大区仓+地区仓”的自有物流仓网体系，实现降本增效；3）供应链持续优化，品种迅速拓展，总 SKU 现已超过 10 万个；4）防疫政策边际宽松使得四类药品恢复上架，并带动客流边际改善。由于规模效应叠加降本增效成效显著，公司期间费用率实现环比改善。门店拓展：疫情扰动拓店节奏放缓，门店拓展：疫

70、情扰动拓店节奏放缓，“直营式加盟直营式加盟”逆势提速。逆势提速。报告期内门店净增 703家（门店净增同比-26.62%），其中自建门店 194 家，并购门店 172 家，新增加盟店441 家，关闭门店 104 家，截止报告期末门店 8896 家。由于疫情扰动持续，2022H1门店同比增速有所下滑，我们预计，随着防疫政策边际宽松，下半年拓店节奏将环比改善。具体来看：1）自建：）自建：由于上半年疫情反弹，自建门店增长速率较往年同期有所放缓（自建门店增速-67.06%）。自建区域聚焦优势省份，大参林依托沉淀多年的直营门店拓展经验及选址数据，布局社区店、参茸旗舰店、O2O 店和院边店等不同店型店态。2

71、）并购：）并购：报告期内，公司合计并表门店 172 家（并购门店增速-8.99%），其中华南地区 2 家，华东地区 67 家，华中地区 48 家，东北、华北、西北及西南地区 55 家。3）加盟：）加盟：2022H1 大参林持续优化“直营式加盟”赋能，积极开发存量市场，老药店转加盟的占比不断提升。报告期内，新增 441 家加盟店（加盟门店增速+86.08%），累计加盟门店数量达到 1376 家。我们预计，大参林将继续优选加盟商和加盟店，持续拓展加盟业务。品规情况：品规情况：零售业务实现收入 87.81 亿（+18.78%），毛利率 39.89%（+1.01pct）；批发业务收入 6.56 亿（+

72、55.84%），毛利率 9.12%（+0.94pct）。报告期内公司整体毛利率略有提升，主要系公司零售及批发业务均实现高速增长。从具体品规看，中西成药实现 69.60 亿，毛利率 34.74%；中参药材 11.64 亿，毛利率 42.21%；非药品 13.13亿，毛利率 49.77%，受益于防疫政策边际宽松带来的四类药品恢复上架叠加处方外流持续，上半年中西成药增长最快，增速达 28.28%。1.6.2.益丰药房：上半年业绩表现亮眼，内生外延持续发展 益丰药房发布 2022 年半年报，报告期内实现营业收入 87.50 亿元（+19.11%），实现归母净利润 5.76 亿元（+14.20%），扣非

73、归母净利润 5.59 亿元（+13.31%），符合市场预期。从单二季度来看，实现营业收入 46.02 亿元（+23.81%），实现归母净利润3.04 亿元（15.46%），实现扣非归母净利润 2.93 亿元（+12.59%），公司内生外延持续推动，二季度净利润表现超预期。门店保持高速扩张，自建门店保持高速扩张，自建+并购并购+加盟搭建多层次门店网络。加盟搭建多层次门店网络。公司立足中南华东市场，采用多层次门店网络布局，深耕区域市场。公司立足中南华东市场，采用多层次门店网络布局，深耕区域市场。报告期内门店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 医药生物医药生物/行

74、业深度行业深度 净增 1391 家（同比 21 年年末+17.81%，年化+35.62%），其中自建门店 546 家，并购门店 363 家，新增加盟店 584 家，关闭门店 102 家（闭店率 1.3%），截至报告期末门店 9200 家（含加盟店 1516 家）。1）自建：）自建：公司积极克服疫情影响，报告期内自建门店保持正增长（自建门店同比增速+5.2%），单二季度自建门店 314 家（环比季度增速 35.3%），门店建设持续提速。2）并购：）并购：公司在报告期内发起 14 项并购，并购门店 363 家，并购区域主要集中在江苏、湖北、湖南、江西 4 个省份，并购活动为公司成功实现跨区域经营，

75、快速高效复制门店扩张模式提供积极条件。3）加盟：）加盟：公司加盟配送业务发展迅速，上半年新增加盟店584家，加盟店占比16.5%，新增加盟店占比为 42.0%，预计加盟业务将提速增长，持续提升门店网络覆盖广度，增强供应链使用效率和经营质量。关键指标：关键指标：日均平效稍有波动。2022H1 直营店含税日均平效 56.56 元/平方米（同比 21 年年末-3.9%），日均平效小幅下降，主要受门店迅速扩张影响。品规情况：品规情况：零售业务实现收入 79.68 亿元（+18.10%）毛利率 41.20%（+1.01BP）；批发业务收入 5.31 亿（+61.81%），毛利率 11.15%（-0.53

76、BP）。报告期内公司整体毛利率有所提升，主要由于零售业务毛利率提升的拉动作用。从零售业务板块具体品规看，中西成药实现营收 64.95 亿，毛利率 35.2%（较 21 年年末+0.26BP），预计处方药外流提速带动中西成药品规增长；中药 7.48 亿，毛利率 48.0%（较 21 年年末+1.36BP）。公司持续推进可控精品战略，推动中西成药和中药毛利率提升，行业“量毛齐升”逻辑持续显现。1.6.3.老百姓：业绩星光璀璨，星火外延、内功修炼显成效 2022 年 8 月 29 日，老百姓发布 2022 年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入89.91 亿元（+20.51%），毛利额 29.41

77、 亿元（+18.00%），毛利率 32.71%（-0.69pct），归母净利润 4.57 亿元（+12.48%），扣非归母净利润 4.20 亿元（+15.59%），经营性现金流量净额 10.15 亿元（-4.59%）。从单二季度来看，实现营业收入 48.50 亿元（+26.89%），毛利额 15.20 亿元（+19.35%），毛利率 31.34%（-1.98pct），归母净利润 2.15 亿元（+20.41%），扣非归母净利润 2.04 亿元（+18.77%），经营性现金流量净额 7.54 亿元（+22.25%）。内生外延增长驱动业绩提升，现金流恢复向好趋势。内生外延增长驱动业绩提升，现金流恢

78、复向好趋势。报告期内，公司营业收入同比增长 20.51%，主要系原有可比门店内生增长，新开、收购等新增门店增长所致。从具体品规来看，中西成药营业收入同比增长 19.47%，毛利率为 30.38%（+0.13pct）；其中：中药营业收入同比增长 19.83%，毛利率为 50.22%（+0.68pct）；非药品营业收入同比增长 27.04%，毛利率为 38.18%（-6.63pct）。预计在鼓励中药发展的政策背景下，公司有望继续提升中药销售占比，进而提升综合毛利率。经营性现金流量净额同比下降 4.59%，系本期应收预付款项及存货支出同比增加所致。二季度，公司加强应收账款管理，经营性现金流量净额同比

79、增长 22.25%，较一季度大幅改善。预计未来公司现金流将保持向好趋势。四驾马车并驾齐驱，怀仁药房助力业绩提升。四驾马车并驾齐驱，怀仁药房助力业绩提升。截至报告期末，公司门店总数突破万家，全国新增门店 1,814 家，其中直营门店 1,205 家，加盟门店 609 家。报告期内，公司进一步明确“9+7”的拓展战略，其中 9 个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共同密集布点，7 个省份策略为已有门店加强线上销售，轻资产模式加盟、联盟密集布点。报告期内，公司史上最大收购落地，以自有资金 16.37 亿元成功收购怀仁药房 71.96%的股权。该项目并表完成后，公司位于湖南的门店超过 3,000 家

80、，一跃成为湖南省域门店数和销售额（含加盟）最多的连锁药店企业。整合后赋能已见成效，老百姓怀仁销售毛利率提升 3.6pct，7 月达到 39.7%，自有品牌占比达 20.1%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 此外，据公司相关公告，业绩承诺方对怀仁大健康未来业绩作出承诺：2022 年度-2024 年度净利润分别不低于 1.10 亿元、1.31 亿元、1.52 亿元，2021-2024 年的业绩年均复合增长率约为 20.17%，承诺业绩达成率低于 90%，将支付现金赔偿。预计该并购项目将持续助力老百姓业绩提升。“人人+货货+场

81、场”修炼内功，运营效能提升。修炼内功，运营效能提升。人：报告期内，公司持续进行组织架构扁平化和管理模式集权化改革，公司直营事业群与星火事业群合并为营运中心；采购线、商品中心、物流运营中心、供应链大区合并管理关系；逐步推进多个省区整合成战区管理；货：商品管理方面，调减品规种类提升效率，截至 22H1，经营商品品规 2.7万余种（-6.4%），22 年 6 月统采销售占比 64.9%（+1.8pct），存货水平保持行业领先，周转天数 87 天。自有品牌发展展现良好势头，22H1，自有品牌产品销售额达到 11 亿元（+32%），销售占比超过 18.9%（+3.9pct）；场：线下方面，公司通过提供免

82、费慢病自测服务，提升客流及客户粘性。2020 年至 2022H1，公司慢病管理服务累计建档 800+万人、累计服务自测 2000+万人次、累计回访 2000+万人次，举行线上线下患教 2 万+场次。专业药房优势显著，截至 22H1，公司自营门店中医保门店占比 92.56%，院边店占比约 10%，拥有特殊门诊 705 个，DTP 药房 151 家。此外，公司持续强化新零售版图，22H1 公司线上渠道实现销售额 5.6 亿元（+70%），O2O 外卖服务门店达到 7,700 家，24 小时门店增至 490 家。看好公司战略改革持续扩大降本增效成果，及 DTP、O2O 等新业态蓬勃发展。1.6.4.

83、一心堂：业绩符合预期，下半年增长有望换挡提速 一心堂发布 2022 年半年报，Q2 单季度营收及归母净利润增长均呈现环比提速态势。22H1 营收实现 79.7 亿（+18.9%），其中 Q1 单季度营收 39.95 亿（+16.5%）、Q2 单季度 39.7 亿（+21.3%），收入单季度呈边际改善态势。在利润端，22H1 归母净利润实现 4.18 亿（-20.2%），其中 Q1 单季度归母净利润 1.79 亿（-31.2%）、Q2 单季度2.39 亿（-9.3%），单二季度负增长大幅收窄，Q3 起有望呈现常态化增速。门店增速符合预期，积极推动业务门店增速符合预期，积极推动业务扩展。扩展。报告

84、期内，公司共拥有直营连锁门店 8990家，上半年公司新增直营门店 578 家（同比 21 年年末+6.75%），搬迁和闭店 148 家，净增长 430 家（同比 21 年年末+5.02%），门店增速符合预期（年度开店完成率达43%）。公司持续推动市县乡一体化的店群垂直渗透拓展，在省级地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过 1700 家。22 年上半年在疫情影响下，公司仍能承压积极开拓直营门店数量，为全年业绩增长奠定坚实基础。日均坪效：日均坪效：受疫情和新店扩张影响，日均坪效较 21 年末下降 6.8%至 38.09 元/平方米。报告期内公司针对重点需优化门店推行单店调优方案，优化提升单店

85、品质，门店经营效率有望持续提升。品规情况：品规情况：零售业务实现收入 63.18 亿元（+5.11%），毛利率 39.66%（-0.98BP）。从具体品规看，中西成药实现营收 60.22 亿（+28.35%），毛利率 34.0%（同比-1.58BP），处方药外流提速带动中西成药品规增长。开拓双通道和慢病医保门店，积极承接处方外流。开拓双通道和慢病医保门店，积极承接处方外流。双通道门店作为处方外流重要的承接渠道，对医保谈判药品销售具有重要意义，22H1 公司获得双通道门店资质批复204 家，正式入局双通道赛道。同时，公司着重发展慢病医保业务，截至 2022 年 6月末，慢病医保门店为 901 家

86、，占连锁门店总数 10.02%。积极布局双通道和慢病医保门店，有利于公司提升专业服务能力，利用处方外流实现门店聚客引流增销售。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.6.5.健之佳：外延稳健内生强劲，全渠道服务融合初显成效 报告期内公司实现营业收入 30.06 亿元（+26.34%），归母净利润 0.88 亿元（-28.16%），扣非归母净利润 0.92 亿元（-21.37%），经营活动产生的现金流量净额 3.35 亿元（+11.85%）。从单二季度来看，实现营业收入 15.56 亿元（+28.33%），归母净利润0.59

87、亿元（+1.53%），扣非归母净利润 0.57 亿元（+0.50%），经营活动产生的现金流量净额 3.62 亿元（+32.50%）。外延增长稳健，新店、次新店初步贡献营收。外延增长稳健，新店、次新店初步贡献营收。截止报告期末，公司医药零售连锁 2986家（+38.4%），2022 年上半年门店净增 239 家,门店增速维持稳定(-8.8%)。其中新店、次新店 1,113 家，占比约 33.90%。二季度，新店、次新店对收入增长的贡献逐步显现，成熟门店稳健增长，全渠道业务增长迅速，二季度营业收入同比增长 28.33%，环比提升 4.05%。公司新店、次新店占比高，未来增动力强，看好新店转老店逻辑

88、下实现营利双增。内生强劲，中西成药量毛齐升。内生强劲，中西成药量毛齐升。医药零售业务实现收入 26.53 亿（+27.81%），毛利率 34.49%（+0.59pct）。报告期内公司整体毛利率略有提升，主要系公司通过品类规划调整，积极承接院内顾客外流长期趋势带来的增量业务，推动处方药和非处方药销售较快增长(+32.24%)、占比提升(+3.24pct)所致。从具体品规看，中西成药实现19.89 亿，毛利率 30.45%（+0.94pct）；中药材实现 1.13 亿，毛利率 45.61%（+0.94pct)；医疗器械实现 3.07 亿，毛利率 45.54%（+1.43pct），上半年中西成药增长

89、最快，增速达 28.28%。公司积极推行与工业源头深度合作，提升 OEM 商品及其他综合毛利较高商品销售占比，大力引进贴牌商品（约占 12.74%）。随着合作知名品牌及上游工业数目增多，公司医药零售有望保持量毛齐升态势。强化西南区域布局，电商渠道增长迅猛。强化西南区域布局，电商渠道增长迅猛。川渝桂市场门店增长 18.96%，高于公司整体增速。重庆地区实现门店数 32.37%的高增长，渗透率持续提升；县级及以上区域药店占比 95.21%，公司差异化经营特色凸显。线上渠道实现营业收入总计 6.26 亿元（+76.20%），其中：1）自营平台业务：）自营平台业务：公司推出“健之佳急送”业务，使用同城

90、送货平台提供更及时的在线预订、送货上门服务，自营平台业务实现营业 1.93 亿（+54.00%）。2）电商平台）电商平台 B2C 业务：业务：推行单平台多店铺运营模式，强抓电商大促节点的爆发、推动社群营销工作落地，实现营业收入 2.83 亿元(+91.14%).3）第三方）第三方 O2O 平台业务：平台业务：京东到家销售额同比增长 2.4 倍，饿了么同比增长 1.1倍。OEM 商品 O2O 业务销售同比增长 1.1 倍，占比 10.3%，实现营业收入 1.50 亿元(+83.17%)。公司长期探索全渠道经营方式：线下持续下沉县域市场，线上B2C+O2O 双核驱动。看好公司线下线上全渠道服务融合

91、带来新的业绩增长点。1.6.6.漱玉平民：山东地区龙头业绩表现出色，区域深耕持续发力 漱玉平民发布 2022 年半年报，报告期内实现营业收入 33.90 亿元（+36.73%），实现归母净利润 1.12 亿元（+28.26%），扣非归母净利润 1.06 亿元（+33.57%）。从单二季度来看，实现营业收入18.02亿元（+39.24%），实现归母净利润0.62亿元（+25.71%），实现扣非归母净利润 0.54 亿元（+14.06%）。加密山东省内布局，并购加盟加速省外扩张。加密山东省内布局，并购加盟加速省外扩张。截至报告期末，公司在山东省、辽宁省、福建省等地区共拥有门店 4009 家（其中加

92、盟门店 1039 家），上半年新增门店668 家（较 21 年年末+19.99%），报告期末直营门店数量 2970 家，其中新增自建 174 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 家，并购 225 家，关闭门店 21 家，漱玉平民深耕山东市场，在区域内有较大品牌影响力。1）自建：）自建：报告期内自建门店 174 家（较 2021 年末+6.71%），新建门店主要布局在山东省内，进一步加密在山东地区门店布局，提高市占率。2）并购：）并购：公司在报告期内在辽宁和福建开展并购业务，并购门店 225 家，通过并购迈出走向全国市场的坚实

93、一步。3）加盟：）加盟：公司采用直营式管理与品牌授权相结合的业务模式，形成以长江以北区域市场为聚焦，覆盖河南、河北、天津、辽宁等十二个省和直辖市的漱玉健康加盟网络，22H1 加盟店的批发收入同比提升 186.6%，加盟业务成为上市公司重要的营收增长点。关键指标：日均店效、平效显著提升。关键指标：日均店效、平效显著提升。2022H1 直营店含税日均店效 6242 元（较 21年年末+5.24%）日均平效 57 元/平方米（较 21 年年末+11.76%），日均平效显著提升，主要系密集布局商圈和向县域农村市场下沉并行，逐步提升直营门店经营效率 持续推进专业药房建设，完善处方外流承接能力。持续推进专

94、业药房建设，完善处方外流承接能力。截至报告期末，公司在山东省内开设 57 家大病定点特药药房，270 余家院边店、达标药房 8 家，DTP 含税销售额超5.7 亿元，同比增长 84.13%。公司持续加强空白区域。空白市场院边店覆盖，加强院边店 DTP 专区改造，以完善的线下门店渠道推动承接特邀商品的处方外流，持续增益公司业绩。表表 16：医药零售企业财务数据：医药零售企业财务数据 数据来源：公司公告，东北证券 2.医药互联网板块：监管政策靴子落地，不改长期向好趋势医药互联网板块：监管政策靴子落地，不改长期向好趋势 2.1.医药互联网行业动态医药互联网行业动态 2.1.1.互联网诊疗监管细则（试

95、行）延续监管主题，细化相关规定 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2022 年 6 月，互联网医疗领域重磅政策互联网诊疗监管细则（试行）（以下简称细则）正式发布并开始施行。与此前发布的 互联网诊疗监管细则（征求意见稿）（以下简称征求意见稿）相比，细则主要呈现出两大亮点：一、明确、细化实践中的突出问题一、明确、细化实践中的突出问题：要求确保医师本人提供诊疗服务；加强就诊过程记录备案；明确医疗机构退出后处理病历资料流程；明确指出要严格执行医疗机构工作人员廉洁从业九项准则（以下简称九项准则）等有关规定。要求确保医师本人提供诊疗服

96、务，其他人员、人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊，同时将“接诊”改为“提供诊疗服务”，涵盖线上诊疗的所有环节，包括接诊后的诊断、开方等等；加强就诊过程记录备案，细则在要求“互联网诊疗病历记录按门诊电子病历的有关规定管理，保存时间不得少于 15 年”的基础上，提出“图文对话、音视频资料等过程记录保存时间不得少于 3 年”；细化禁止统方、补方相关规定，细则在禁止统方、补方等问题上提出，处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等技术自动生成处方，处方药应当凭医师处方销售、调剂和使用，严禁在处方开具前，向患者提供药品，严禁以商业目的进行统方；明确医疗机构退出后处理病历资料流程，互联网医院更名后

97、，病历等数据信息由变更后的互联网医院继续保管；互联网医院注销后，由依托的实体医疗机构继续保管；所依托的实体医疗机构注销后，可由省级卫生健康主管部门或者省级卫生健康主管部门指定的机构按照规定妥善保管，明确各种条件下的去向，使得病历记录按要求进行保存更具可操作性；明确指出要严格执行九项准则等有关规定。九项准则于 2021 年 11月发布，包括不接受商业提成、不牟利转介患者、不收受企业回扣等要求，被整体列入细则，更体现了线上线下以一致标准对待的公平性。二、衔接现有法律法规。二、衔接现有法律法规。细则 与其他互联网诊疗相关法规政策中的基础概念进行了衔接与明确。细则将征求意见稿中的“患者安全不良事件报告

98、制度”更改为“医疗质量（安全）不良事件报告制度”，与国家卫健委、国家中医药管理局 2019 年9 月 5 日发布的关于提升社会办医疗机构管理能力和医疗质量安全水平的通知内容相一致。琼、宁、川等地先行先试，互联网诊疗极大提高健康管理效果琼、宁、川等地先行先试，互联网诊疗极大提高健康管理效果。在细则公开征求意见之前，海南、宁夏、四川等地已经先行先试，极大提高健康管理效果。例如，细则禁止 AI 代替医师提供诊疗服务、杜绝药品回扣。2020 年出台的银川市互联网诊疗服务规范（试行）和四川省互联网诊疗管理规范（试行）均要求，不得用人工智能等技术完全代替医师进行问诊、书写病历、开具处方等诊疗行为；互联网医

99、院不得将医师的任何收入与其所开具处方的药品金额挂钩，不得以药品利润诱导医生的处方行为，不得给医生任何以积分或活动等形式的变相回扣。海南除了对人工智能、药品回扣有相关规定之外，在 2021 年下发的关于远程医疗中心和互联网医院校验等有关事项的通知中，还要求独立设置的互联网医院进行年度校验，并根据校验结果建立退出机制，与细则内容相呼应。此外，2021 年海南省互联网诊疗质量管理指南（第一版）还遵循“线上线下一致”原则，对互联网诊疗质量、医师行为、药事质量、电子病历质量等进行了详尽的规定。宁夏自治区卫健委数据显示，全区所有乡镇卫生院、村卫生室均已配备涵盖 66 种疾病的人工智能辅助诊断系统，已协助基

100、层医生诊断 2737.5 万人次，规范电子病历 720 万份，病历规范率提高到了 98.05%，促进了分级诊疗落地，提升了健康管理效果。加快不合规企业出清，互联网诊疗回归本源。加快不合规企业出清，互联网诊疗回归本源。细则 对校验周期和电子病历保留时间等作出规定，这对企业存储空间、服务器提出了更高的要求，将大幅增加企业的运营成本。此外，试行文件第十九条规定：医疗机构开展互联网诊疗过程中所产生的电子病历信息，应当与依托的实体医疗机构电子病历格式一致、系统共享，由依 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 托的实体医疗机构开展线上线下

101、一体化质控。但业内很多互联网医院和实体医院是独立运营的，要求两者打通，将增加互联网医院的运营成本和业务复杂度。禁止补方等规定之下，此前打擦边球的企业为了达到合规经营需耗费大量成本，监管趋严加快了这部分企业的出清，扩大了合规企业的业务空间。负面消息减少后，用户对于互联网医疗的接受程度会有所提高，进而对企业发展起到正向作用。互联网诊疗回归本源。禁止补方统方、禁止 AI 替代医生提供诊疗服务，划清了医和药之间的界限，更划清了技术与服务之间的界限。企业可以提供从医到药的全流程服务，或由此延伸出疾病管理，但不能以“药”为导向而补充“医”的服务。同时，企业可以利用技术提升效率，但不能让技术完全替代医生的服

102、务。医、药划清界限，将迫使企业思考如何降低对药品收入的依赖，优化收入结构，促使互联网医疗回归本源。对于互联网医院而言，应该主要起到对线下医院的赋能作用。线下具有良好的诊疗场景，应该先建立患者对线下服务的信任，再引导至线上就诊；纯线上平台需要和实体医疗机构进行深入融合，否则很难满足试行文件中的监管要求。2.1.2.药品网络销售监督管理办法靴子落地，贯彻“线上线下一致原则”2022 年 9 月 1 日，国家市场监督管理总局发布药品网络销售监督管理办法，本办法自 2022 年 12 月 1 日起施行。本次正式稿最终文件的核心内容与送审稿基本一致，正式稿出台决定药品网络销售阶段性决定政策落地。整体来讲

103、，监管态度趋向严格和规范化，同时遵循了经营监管“线上线下一致原则”，对网售处方药分开展示、先方后药、确保处方真实性等规定更为严格具体。主要关注以下几个方面：主要关注以下几个方面：1）明确监管单位责权。）明确监管单位责权。正式稿相较于送审稿要求监管的单位职级要求更详细，药品监督管理职责进一步下放到县级监管单位，监管态度更加详细严格。2）网售处方药与非处方药要分开展示。）网售处方药与非处方药要分开展示。遵循网络药品经营监管“线上线下一致”原则，明确对处方药网络销售实行实名制，并按规定进行处方审核调配，同时，要求处方药销售前向消费者充分告知相关风险警示，切实防范用药安全风险。3）处方药品展示和获取将

104、受限。）处方药品展示和获取将受限。正式稿中删除了送审稿中“处方药信息可展示通用名、商品名称、剂型、规格、持有人及价格信息”，并明确提出：药品网络零售企业在处方药销售主页面、上海品茶面不得直接公开展示处方药包装、标签等信息。通过处方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相关服务。此规定强调“先方后药”和处方审核的管理要求，对处方药品信息的展示和获取进行较严格的限制，与传统互联网零售搜索销售流程具有较大差异，预计对药品网售产生影响较大。4）新增罚则和更高的罚款金额。）新增罚则和更高的罚款金额。送审稿和征求意见稿中，罚款低则 1000 元，高则2 万、3 万的罚款金额，在正式稿中的罚款金额低

105、则 1 万，最高可达 20 万，新增罚则包括违反网络销售范围的规定通过网络销售国家实行特殊管理的药品，处 5 万元以上 10 万元以下罚款；造成危害后果的，处 10 万元以上 20 万元以下罚款。更高惩罚力度表明当前政策对于药品网售更为严格的监管态度，进一步强调“线上线下一致”原则。零售药店或将受益于零售药店或将受益于“线上线下一致线上线下一致”的监管政策。的监管政策。此次正式稿对网售处方药的条件和义务大幅提高，监管更加全面细化，以往利用政策缺位不合规地进行网络药品销售的情况将消失。日益规范的药品网售将线上线下药店拉回同一监管起跑线，线下零售药店或将受益于政策对不合规药品网售行为的出清，面临更

106、加清朗的市场竞争环境。另一方面，更高的药品销售和处方验证要求，对专业规范的零售药店龙头参与互联网医药零售更为有利。此次正式稿要求药品网络销售企业对药品质量安全、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 药品信息展示、处方审核、药品配送等方面建立并实施更加完善管理制度，线下零售药店龙头在药品管理方面已经建立比较成熟完善的制度规范，更高的监管要求利好龙头零售药店布局药品线上零售，进一步推动药店销售渠道建设，推动线上业务放量，我们持续看好零售药店的长期发展。医药电商龙头拥抱监管长期向好趋势不改。医药电商龙头拥抱监管长期向好趋势不改。正式

107、稿对网售处方药并非禁止而是提出新的要求，完全打消了市场之前“取消网售处分药”的过分担忧。但管理办法对处方药的信息展示提出：1.网售处方药与非处方药要分开展示；2.处方药品展示和获取将受限 两点要求，对传统互联网零售思路中：通过搜索、信息曝光的经营方式进行整改，将网售处方药场景塑造的更加严肃。短期来看，由于处方药商品信息被屏蔽，流量与处方药销售的相关系数将降低，可能会导致短期处方药的销售额下滑，但考虑到相关医药电商龙头企业在相当一段时间前就拥抱了“先方后药”的监管并进行了相应的整改，目前处方药的销售与流量的相关系数已经处于较低水平，所以即使短期处方药销售额下滑，程度也不会太大。再者从目前医药电商

108、龙头数据来看，处方药 GMV 占公司整体商品 GMV 的占比有限，约 1/6，短期承压也对公司影响有限。长期，从线上平台之间的竞争出发，管理办法进一步优化了线上销售药品的市场环境，尤其是本次新增罚则和更高的罚款金额意味着更高的合约成本，这将加速 B2C小玩家的退出，进一步提升龙头的市场地位；从线下药店与线上平台双视角出发，本次管理办法只是将线上线下药店拉回同一监管起跑线，并没有从根本上改变互联网带来的便利性，医药电商将继续作为承接处方外流重要平台而存在。2.2.核心标的推荐核心标的推荐 2.2.1.京东健康：线上线下布局双向发力，增收控费高质增长 报告期内，实现营业收入202.25亿(+48.

109、3%)，毛利额44.15亿(+33.5)，毛利率21.83%(-2.4pct)，非国际财务报告准则指标下(Non-IFRS)净利润 12.11 亿（+82.0%)，期间扭亏为盈，盈利 2.23 亿（去年同期亏损 4.54 亿）。过去 12 个月的年度活跃用户数 1.31亿人(+20.2%)，互联网医院日均咨询量超 25 万人次(+56.3%)。增收控费高质增长，公司扭亏为赢。增收控费高质增长，公司扭亏为赢。自营业务强劲增长推高收入利润，产品组合变动及促销之下毛利率略降。2022H1，受益于销售医药和健康产品所得商品收入的提升，公司营业收入同比提升 48.3%。公司毛利率为 21.83%，同比下

110、降 2.4pct，主要系产品组合变动及促销所致。其中，医药和健康产品销售板块收入为人民币 175 亿元，同比提升 48.6%，环比提升 21.3%，系活跃用户数量增加及用户额外购买、医药和健康产品销售的线上渗透率不断提高及产品品类丰富所致。广告，市场营销及其他服务板块的收入为 27 亿元，同比提升 46.2%，环比提升 4.3%，一方面系平台上广告主数量增加，推动数字化营销服务费提升；此外，线上平台第三方商家销量增加，推动佣金及平台使用费提升。费用端方面，公司优化推广策略、加大研发投入、减少行政开支积极优化费用结构。其中，履约费用 19.48 亿，同比提升 43.0%，占比9.6%(-0.4p

111、ct)；销售费用 9.33 亿，同比减少 4.6%，占比 4.6%(-2.6pct)；研发费用 4.87亿，同比提升 21.2%，占比 2.4%(-0.5pct)；一般行政开支 9.86 亿，同比减少 12.2%)，占比 4.9%(-3.2pct)。自营业务持续发挥稳压器职能，线上线下布局双向发力。自营业务持续发挥稳压器职能，线上线下布局双向发力。截至报告期末，公司过去12 个月的年度活跃用户数为 1.31 亿人。报告期内，公司持续提升物流配送能力。截至报告期末，公司使用了京东物流全国范围内的 20 个药品仓库和超过 450 个非药品仓库，药品自营冷链能力也已覆盖超 240 个城市。此外，公司

112、不断发力于线上线下业务相融合，线下自营 DTP 药房已拓展至全国 26 个省级行政区。同时，公司在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 线平台业务与自营业务形成更强互补，618 期间，在复工复产及用户需求驱动下，超 400 个合作商家的成交额同比增长翻倍。全渠道布局业务方面，公司进一步强化与商家的协作能力。截至报告期末，公司携手 6 万余商家，在国内超 400 个城市为用户提供覆盖全时段的全渠道服务。打造新型医疗健康服务生态，加速医疗服务迭代升级。打造新型医疗健康服务生态，加速医疗服务迭代升级。公司已经建立起由严肃医疗、家庭

113、健康管理和消费医疗组成的新型医疗健康服务生态。报告期内，公司推出“专家在线”、“秒问京医”、“夜间急诊”三项问诊服务，日均在线问诊咨询量已超过 25 万。消费医疗方面，公司通过到店和上门服务的模式向用户提供多样医疗健康服务。截至报告期末，超过 1000 家服务商家入驻公司平台，覆盖全国范围内逾 500 个城市和地区的 4 万家线下门店。此外，公司将服务场景向宠物领域拓展，在宠物饲养、疾病预防与防治、保健咨询、宠物行为训练等领域不断探索多元化服务，在医疗服务基础上形成了宠物健康“医药”的闭环。表表 17：2019H1-2022H1 财务数据详细统计财务数据详细统计 数据来源：公司公告，东北证券

114、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 18：2019H1-2022H1 经营数据详细统计经营数据详细统计 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.2.平安好医生：业绩短期下滑，静待公司战略深化显成效 公司近期发布中期业绩报告：报告期内，实现营业收入 28.28 亿(-25.94%)，毛利额7.73 亿(-24.56%)，毛利率 27.35%(+0.5 pct)，经调整后净亏损 3.90 亿（去年同期经调整后净亏损 7.91 亿）呈边际改善。注册用户数 4.41 亿人(+10.01%)，累计咨询量13.12 亿人次(+10.

115、89%)，付费用户转化率 32.00%(+26.6 pct)。其中，医疗服务收入11.32 亿(-14.5%)，毛利额 4.42 亿(-26.2%)，毛利率 39.1%(-6.1 pct)；健康服务 16.96亿(-32.0%)，毛利额 3.32 亿(-22.3%)，毛利率 19.5%(+2.4 pct)。疫情反弹收疫情反弹收入利润短期承压，业务结构性变化驱动毛利率提升。入利润短期承压，业务结构性变化驱动毛利率提升。2022H1，受国内疫情防控因素影响，药品物流受阻叠加线下消费医疗服务客流下降，导致营业收入同比下滑 25.94%。其中，医疗服务板块收入为人民币 11.32 亿元，同比下降 14

116、.5%，环比下降 8.4%，系公司于 2021 年中改变获客战略，聚焦于 B 端客户，因此导致板块内产品发生结构性变化，会员产品单价下降导致相关收入减少；同时 2022 年上半年疫情管控也对药品物流相关收入产生了负面影响。医疗服务板块毛利率为 39.1%，同比下降 6.1 pct，环比提升 13.3 pct 系服务类产品占整体收入比重提高所致，呈向上改善态势。健康服务板块的收入为 16.96 亿元，同比下降 32.0%，环比下降 25.6%，毛利率为 19.5%，同比提升 2.4 pct，环比提升 3.6 pct，系公司战略性缩减了低毛品类导致商城业务收入下滑。另外，疫情期间线下健康服务项目履

117、约受到负面影响，相关收入也显疲态。随着疫情稳定，健康服务项目履约有望逐步回升。健康服务板块毛利率为 19.5%，同比提升 2.4 pct，环比提升 3.6 pct，系产品结构性变化带动该板块毛利提升。战略战略 2.0 持续深化，公司继续深耕持续深化，公司继续深耕“HMO+家庭家庭医生会员制医生会员制+O2O”商业模式。商业模式。截至报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 告期末，公司 LTM 付费用户数持续拓展超过 4000 万人，较 2021A 增长 4.8%。平安好医生结合自身独特优势，持续提升企业客户覆盖面。2022H

118、1，公司在 C 端高成本泛流量获客场景持续减少，依托集团优势继续发力 B 端和 F 端，截至报告期末，公司 B 端付费用户数超过 200 万人，F 端付费用户数超过 3300 万人。线上线下服务网络积极拓展，平安集团医疗健康生态闭环持续完善。线上线下服务网络积极拓展，平安集团医疗健康生态闭环持续完善。报告期内，平安健康持续深化完善“到线、到店、到家”服务网络，在整合多品类医疗健康资源的同时，建立了全链路的供应商管理质控体系。截至报告期末，公司合作药店达 20.8万家，全国覆盖率超 35%，公司合作体检机构超 1800 家，公司合作的健康服务供应商合计超过 10 万家。新零售领域，公司已在超 1

119、50 个城市实现 1 小时送药，80座城市开通 724 小时送药服务。表表 19：2019H1-2022H1 财务数据详细统计财务数据详细统计 数据来源：公司公告，东北证券 3.中药：配方颗粒标准稳步推进，成药龙头经营质量向好中药：配方颗粒标准稳步推进，成药龙头经营质量向好 3.1.中药配方颗粒：试点工作结束，标准切换工作稳步推进中药配方颗粒：试点工作结束，标准切换工作稳步推进 中药配方颗粒行业整体上半年收入端承压，主要由于配方颗粒标准切换工作导致部中药配方颗粒行业整体上半年收入端承压，主要由于配方颗粒标准切换工作导致部分企业销售受阻。长期来看，随着国标和省标的不断推出，短期影响出清以后，配分

120、企业销售受阻。长期来看，随着国标和省标的不断推出，短期影响出清以后，配方颗粒行业将迎来高质量和高速发展期。方颗粒行业将迎来高质量和高速发展期。国标推进情况：正式颁布国标推进情况：正式颁布 200 个国标个国标+公示公示 69 个国标个国标。截至目前一共公布了 200 个中药配方颗粒国家标准（第一批 160 个+第二批 36 个+第三批 4 个），另有 69 个公示标准（2022 年第一期 50 个+2022 年第二期 19 个）。当前合计共有 269 个国标出台，满足临床需求约需要 360 个品种，预计四季度及明年上半年国标出台工作继续快速推进，以满足临床需求。单位：亿元单位：亿元2019H1

121、2020H12021H12022H1同比数据同比数据2020H12021H12022H1占比数据占比数据2019H12020H12021H12022H1营业收入22.7327.4738.1828.28营业收入20.86%39.02%-25.93%营业收入100%100%100%100%毛利4.928.2210.257.73毛利67.10%24.78%-24.56%毛利21.64%29.91%26.85%27.35%销售及营销费用3.776.7911.045.23销售及营销费用80.32%62.59%-52.60%销售及营销费用16.57%24.73%28.92%18.51%管理费用5.444.

122、849.008.93管理费用-11.11%85.99%-0.74%管理费用23.94%17.61%23.56%31.57%其他收入0.091.031.331.41其他收入1010.49%28.93%6.13%其他收入0.41%3.75%3.47%4.98%除所得税前亏损2.702.098.714.22除所得税前亏损-22.59%316.54%-51.50%除所得税前亏损11.88%7.61%22.80%14.93%非IFRS经调整净亏损2.232.087.913.90非IFRS经调整净亏损-6.79%280.43%-50.77%非IFRS经调整净亏损9.82%7.57%20.73%13.78%

123、毛利率(%)21.64%29.91%26.85%27.35%毛利率变化（Pcts）8.28%-3.06%0.50%在线医疗：在线医疗：医疗服务：医疗服务：在线医疗：在线医疗：医疗服务：医疗服务：在线医疗：在线医疗：医疗服务：医疗服务：收入3.366.9510.6711.32收入106.79%53.51%-14.50%收入14.79%25.30%27.94%40.01%毛利1.703.795.541734.41919毛利123.63%46.06%-26.20%毛利7.47%13.81%14.51%15.62%毛利率(%)50.49%54.60%51.95%39.05%毛利率(Pcts)4.11%

124、-2.65%-6.10%消费型医疗：消费型医疗：健康服务：健康服务：消费型医疗：消费型医疗：健康服务：健康服务：消费型医疗：消费型医疗：健康服务：健康服务：收入3.884.357.1416.96收入12.17%64.18%137.59%收入17.06%15.83%18.70%59.97%毛利1.352.132.792523.31504毛利57.31%31.28%-22.30%毛利5.95%7.74%7.31%11.72%毛利率（%）34.88%48.91%39.11%19.54%毛利率(Pcts)14.04%-9.80%2.40%健康商城：健康商城：健康商城：健康商城：健康商城：健康商城：收入

125、14.5515.0919.09收入3.73%26.46%收入64.03%54.95%49.99%毛利1.071.381.10毛利29.06%-20.67%毛利4.72%5.04%2.88%毛利率（%）7.37%9.17%5.76%毛利率(Pcts)1.80%-3.42%健康管理和互动：健康管理和互动：健康管理和互动：健康管理和互动：健康管理和互动：健康管理和互动：收入0.941.071.29收入14.64%19.94%收入4.12%3.91%3.37%毛利0.800.910.82毛利14.43%-9.94%毛利3.50%3.31%2.15%毛利率（%）84.85%84.70%63.59%毛利率

126、(Pcts)-0.15%-21.10%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 6：中药配方颗粒国家标准推进进展：中药配方颗粒国家标准推进进展 数据来源：国家药监局、国家药典委、东北证券 省标推进情况：截至报告发布日，合计公布省标推进情况：截至报告发布日，合计公布 5903 个标准。个标准。其中上海、海南、河北数量位居前三名，数量超过 300 个，分别公布 349、341、320 个中药配方颗粒标准。28 个省市中公布 100-200 个标准的省份有 13 个，公布 200-300 个标准的省份有 11个，仅有福建未超过 1

127、00 个（99 个）。图图 7：各省中药配方颗粒标准公布进度：各省中药配方颗粒标准公布进度 数据来源：各省/市药监局、东北证券 试点工作结束，规范化与标准化步伐加快，更成熟的市场有望带来更加市场化的竞试点工作结束，规范化与标准化步伐加快，更成熟的市场有望带来更加市场化的竞争，从而带动行业发展。争，从而带动行业发展。2021 年 2 月份，国家药监局等部门正式发布关于结束中药配方颗粒试点工作的公告，结束长达 20 多年来的中药配方颗粒试点工作，意味着中药配方颗粒市场成熟度得到有关部门的认可，从试点走向全面放开。试点期内，探索了一系列中药配方颗粒的发展措施，培育了一批优质的企业，并在科研和临床上进

128、行了大量研究。此后，相关部门陆续公布国家标准，截至目前一共公布了 200个中药配方颗粒国家标准（第一批 160 个+第二批 36 个+第三批 4 个），当前未公布国家标准的配方颗粒按照省级标准进行生产。我们认为，在国家标准和头部企业的引领下，行业内部将开展有序和良好的竞争，配方颗粒的质量和药效得到保证，防止“劣币驱逐良币”现象发生，利好行业长期发展。3493482256236 233226215 212208 206197193190 189182 181173169 168151121 0300350400 请务必阅读正文后的

129、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 20：2021 年来鼓励中药配方颗粒政策年来鼓励中药配方颗粒政策 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2021.2 国家药监局、国家中医药局等 4 部门 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 长达 20 多年的试点工作宣告结束，中药配方颗粒迎来中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴。中药配方颗粒品种实施备案管理，不实施批准文号管理。2021.4 国家药监局 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求 发布第一批中药配方颗粒国家标准 160 个，提高中药配方颗粒质量水平。2021.10 国家药

130、监局 国家药监局批准颁布第二批中药配方颗粒国家药品标准 颁布第二批中药配方颗粒国家药品标准 36 个。2021.11 卫健委、中医药局 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知 明确各地在制定中药配方颗粒管理细则时，要进一步细化中药配方颗粒临床合理规范使用措施，确保中药饮片的主体地位。2021.12 医保局、中医药局 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易，促进交易公开透明。中药饮片严格按照进价顺加不超过 25%销售。2022.5 国家药典委 关于中药配方颗粒国家药品标准（2022 年第一期）的公示 发布 2022 年第

131、一期 50 个中药配方颗粒拟公示国家标准。2022.9 国药医保局 医保中药配方颗粒统一编码规则和方法 进一步统一医保信息业务编码标准，形成全国“通用语言”。数据来源：国家药监局、医保局、中医药管理局、卫健委、东北证券 医医保报销在多省份落地加快，有望从需求端带动行业增长。保报销在多省份落地加快，有望从需求端带动行业增长。一般来说，配方颗粒的价格要高于饮片，此前各级医保部门一直对此持保留态度。现阶段来看，在国家政策的鼓励之下，各省级医保部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，按照医保目录“乙类药品”进行管理。参考福建省医保局的政

132、策，符合条件的中药配方颗粒按照 70%的销售价格纳入医保基金支付范围。我们预计，中药配方颗粒医保报销具体政策有望在更多地省份落地，或将带来需求端的持续增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 21：各省份将中药配方颗粒纳入医保支付范围：各省份将中药配方颗粒纳入医保支付范围 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2020.10 山东省医保局 关于做好中药配方颗粒医保支付工作的通知（试行）中药配方颗粒按照医保目录“乙类药品”管理，有关医保支付规定参照国家药品目录中对应中药饮片的规定执行。2021.10 北京市医保

133、局、北京市药监局等 4 部门 北京市中药配方颗粒管理实施细则(试行)北京市医疗保障局可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与可报销中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理。2021.10 浙江省医保局、浙江省药监局等 4 部门 浙江省中药配方颗粒管理细则 中药饮片品种已纳入医保支付范围的，省医疗保障部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，将与中药饮片对应的符合国家药品标准或者符合浙江省药品监督管理部门要求的中药配方颗粒分批纳入支付范围，并参照乙类管理，个人先行自付比例 3%。2022.3 福建省医保局 福建省医疗保障局关于做好中药配方颗粒医保管理的

134、通知 符合条件的中药配方颗粒，经专家评审后，按照销售价格的70%纳入福建省基本医保基金支付范围，参照执行对应中药饮片的限定支付范围规定。除此以外，公立医疗机构按规定采购的中药配方颗粒暂按照实际购进价格顺加不超过 15%销售。2022.4 湖北省医保局 湖北省基本医疗保险中药饮片、中药配方颗粒管理暂行办法 中药配方颗粒应符合国家药品标准或湖北省中药配方颗粒标准，且对应的中药饮片已纳入我省医保支付范围。数据来源：各省医保局、药监局、东北证券 近年来中药配方颗粒呈现快速增长趋势，在一系列政策引领作用以及中药消费升级近年来中药配方颗粒呈现快速增长趋势，在一系列政策引领作用以及中药消费升级趋势下，中药配

135、方颗粒渗透率有望持续提高。趋势下，中药配方颗粒渗透率有望持续提高。根据艾媒咨询数据，近五年中药配方颗粒市场保持快速上涨趋势，2021 年市场规模达 346 亿元，同比增长 35.5%。渗透率方面，2021 年中药配方颗粒在中药饮片中的占比达到 16.82%，创下近年来新高，与发展中药配方颗粒较早的中国台湾地区和日本相比，该渗透率仍然处于较低水平，由于中药配方颗粒相比普通饮片标准化程度高，未来渗透率有望持续攀升。图图 8：中药配方颗粒市场规模（单位：亿元）：中药配方颗粒市场规模（单位：亿元）图图 9：中药配方颗粒渗透率：中药配方颗粒渗透率 数据来源：艾媒咨询、东北证券 数据来源：艾媒咨询、工信部

136、、东北证券 3.2.中成药：医保限定支付范围取消，行业龙头强者恒强中成药：医保限定支付范围取消，行业龙头强者恒强 3.2.1.医保政策：试点取消限定支付范围，2022 年医保目录调整工作启动 534605003003504002002020210%5%10%15%20%200202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 医保政策利好原限定支付范围品种和创新中药品种。医保政策利好原限定支付范围品种和创新中药品种。医保支付标准试点，各省份

137、在省内执行统一医保支付标准，对于使用范围限定的品种，按照药品说明书适用范围进行医保支付，意味着限定范围的取消；2022 年医保目录调整工作进行中，已公布通过初步形式审核品种名单，重点关注目录外创新中药情况。原医保目录中限定支付范围的品种，将逐步恢复至说明书范围，扩大医保支付范围原医保目录中限定支付范围的品种，将逐步恢复至说明书范围，扩大医保支付范围有望提升医疗端有望提升医疗端+零售端放量零售端放量。随着我国药品使用监督管理能力和水平提高，在说明书之外再对药品支付范围进行限定的必要性逐渐降低，同时医保药品支付范围限定逐渐成为影响临床合理用药、甚至引发医患纠纷的重要因素。结合上述因素，国家医保局决

138、定逐步将目录内原有支付限定的药品开展医保支付标准试点。我们认为，随着支付范围放开，在零售药店可用个人医保账户进行支付，有望刺激需求端消费，带动零售端放量。图图 10：复方阿胶浆医保支付情况时间点梳理：复方阿胶浆医保支付情况时间点梳理 数据来源：国家医保局、东北证券 表表 22：医保支付标准试点中成药品种：医保支付标准试点中成药品种 序号序号 品种名品种名 原限定支付范围原限定支付范围 公司名称公司名称 1 潞党参口服液 限儿童 正来制药 2 注射用血塞通(冻干)限二级及以上医疗机构的中风偏瘫 或视网膜中央静脉阻塞的患者 昆药集团、珍宝制药 3 健胃消食片 限儿童 江中药业 4 复方阿胶浆复方阿

139、胶浆 限有重度贫血检验证据限有重度贫血检验证据 东阿阿胶东阿阿胶 5 龙牡壮骨颗粒龙牡壮骨颗粒 限小儿佝偻病限小儿佝偻病 健民集团健民集团 6 金水宝胶囊 限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化 金水宝制药 7 金水宝片 限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化 九华药业、济民可信药业 8 全杜仲胶囊 限肾虚腰痛 普正制药 9 槐耳颗粒 限肝癌 盖天力药业 数据来源：国家医保局、国家药监局、东北证券 2022 年医保目录调整工作启动，申报和通过初步形式审查药品数量同比均有一定增年医保目录调整工作启动，申报和通过初步形式审查药品数量同比均有一定增长。长。2022 年 7 月 1 日 9 时至 20

140、22 年 7 月 14 日 17 时，国家医保信息平台共收到企业申报信息 537 条，涉及药品（通用名）490 个。344 个药品通过初步形式审查，通过比例为 70%。与 2021 年（474 个药品，271 个通过）相比，申报和通过初步形式 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 审查的药品数量都有一定增加。以新药作为申报条件的中成药达到以新药作为申报条件的中成药达到12个，重点关注后续专家评审和谈判竞价环节。个，重点关注后续专家评审和谈判竞价环节。2021 年创新中药获批上市数量创下近年来新高，达到 12 个，除 3 个特批

141、的用于抗击新冠的古代经典名方外，新药获批数量达到 9 个。在 2022 年医保目录调整工作中，我们重点关注目录外创新中药情况，其中以岭药业于 2021 年获批上市的两款新药解郁除烦胶囊和益肾养心安神片均通过了初步形式审查。表表 23：2022 年医保目录调整通过初步形式审查的中年医保目录调整通过初步形式审查的中药新药药新药 序号序号 品种名品种名 是否独家是否独家 获批时间获批时间 上市许可持有人上市许可持有人 1 虎贞清风胶囊 是 2021/12/16 一力制药 2 解郁除烦胶囊解郁除烦胶囊 是是 2021/12/16 以岭药业以岭药业 3 金莲花泡腾片 是 2018/1/12 一力制药 4

142、 金蓉颗粒 是 2018/12/25 康源药业 5 坤心宁颗粒坤心宁颗粒 是是 2021/11/26 天士力天士力 6 连榆烧伤膏 是 2019/12/2 扬子江 7 七蕊胃舒胶囊七蕊胃舒胶囊 是是 2021/12/31 健民集团健民集团 8 芪蛭益肾胶囊 是 2021/11/26 凤凰制药 9 清肺排毒颗粒 是 2021/3/2 中国中医科学院 10 玄七健骨片 是 2021/11/26 方盛制药 11 益肾养心安神片益肾养心安神片 是是 2021/9/1 以岭药业以岭药业 12 银翘清热片银翘清热片 是是 2021/11/10 康缘药业康缘药业 数据来源：国家医保局、国家药监局、东北证券

143、3.2.2.中成药行业龙头抗压能力显著，强者恒强 疫情叠加集采影响，行业盈利能力有一定减弱，但从龙头公司来看，盈利能力增强，疫情叠加集采影响，行业盈利能力有一定减弱，但从龙头公司来看，盈利能力增强，体现体现“强者恒强强者恒强”。2022 年上半年中药板块共实现营业收入 1703.34 亿元（+1.59%），归母净利润 163.64 亿元（-11.49%）。市值 TOP7 中药公司（除 ST 康美）实现营业收入 829.60 亿元（+1.47%），归母净利润 89.38 亿元（+4.88%），行业龙头公司经营质量提高明显。展望下半年，国内疫情形势相对好转，行业内公司整体经营情况有望持续恢复。图图

144、 11：中药行业及：中药行业及 TOP7 公司营收（亿）公司营收（亿）图图 12：中药行业及：中药行业及 TOP7 公司归母净利润（亿）公司归母净利润（亿）数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 1676.621703.34817.59829.6002004006008000160018001H211H22行业TOP7184.88163.6485.2289.380501001502001H211H22行业TOP7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 片仔癀：控费成效显著，研发投入力度

145、提升。片仔癀：控费成效显著，研发投入力度提升。1H22产生销售费用2.80亿元（-19.01%），销售费用率为 6.33%（-2.65pct）；产生管理费用 1.59 亿元（-14.16%），管理费用率为 3.59%（-1.22pct）；产生研发费用 1.10 亿元（+82.18%），研发费用率为 2.49%（+0.92pct）。以岭药业：控费成果显著，经营现金流明显改善。以岭药业：控费成果显著，经营现金流明显改善。公司上半年销售费用为 14.79 亿元（-27.71%），销售费用率为 26.58%（-8.13pct），主要系市场活动、推广及办公费为 8.18 亿（-36.80%），人工成本费

146、用为 4.99 亿（-20.47%）。经营活动产生现金流为14.33 亿（+593.06%），回款明显增加。图图 13：2017-2022H1 中药行业重点公司毛利率中药行业重点公司毛利率 图图 14：2017-2022H1 中药行业重点公司净利率中药行业重点公司净利率 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00200202021 2022H1片仔癀以岭药业华润三九同仁堂10.0015.0020.0025.0030.0035.00200202021 20

147、22H1片仔癀以岭药业华润三九同仁堂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 24：主要公司：主要公司 1H22 经营数据经营数据 公司公司 片仔癀片仔癀 同仁堂同仁堂 华润三九华润三九 以岭药业以岭药业 东阿阿胶东阿阿胶 代码 600436.SH 600085.SH 000999.SZ 002603.SZ 000423.SZ 报告期 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 营业收入(亿)44.23 75.07 84.01 55.66 18.26 归母净利润(亿)

148、13.14 7.43 14.33 10.49 3.08 扣非后归母净利润(亿)13.17 7.35 13.32 10.50 2.67 毛利率%47.70 49.74 54.89 62.25 66.19 销售费用率%6.33 19.45 25.63 26.58 38.29 管理费用率%6.08 10.01 7.75 10.86 10.50 研发费用率%2.49 0.96 2.56 6.72 3.47 销售净利率%30.42 14.51 17.24 18.81 16.87 医药工业营收(亿)21.15 47.90 80.33 55.66 17.32 医药工业 YOY(+18.04%)(+5.63%

149、)(+6.88%)(-5.59%)(+10.20%)肝病用药 19.70(+17.72%)中康：零售 13.24 亿(+4.87%)医院 23.54 亿(+1.28%)片仔癀 锭剂胶囊剂：17+心脑血管类 1.23(+189.42%)22.74(-10.97%)中康：零售 99.76 亿(+5.82%)医院 203.66 亿(-4.33%)安宫牛黄丸：1.23 通心络胶囊：7+参松养心胶囊：9+芪苈强心胶囊：6+补益类 15+中康：零售 108.16 亿(+0.56%)阿胶块：11+复方阿胶浆：4+感冒类 25.53(+2.44%)中康：零售 84.15 亿(-2.20%)医院 27.98 亿

150、(+33.52%)连花清瘟：24+数据来源：公司半年报、中康资讯、东北证券 3.2.2.1.片仔癀 上半年业绩符合预期，片仔癀系列稳步增长。上半年业绩符合预期，片仔癀系列稳步增长。公司上半年医药工业实现收入 21.15亿（+18.04%），肝病用药实现收入 19.70 亿（+17.72%），预计国内片仔癀锭剂和胶囊剂合计收入约为 17 亿（+17.7%）。自营渠道来看，1H22 线上旗舰店同比去年有较大增长，1H22 片仔癀大药房旗舰店销售达到3.16亿（京东 1.92 亿+阿里 1.24亿）。多核驱动格局逐步形成，多核驱动格局逐步形成，其他板块有望逐渐发力。板块有望逐渐发力。公司心脑血管类用

151、药实现收入1.23亿（+189.42%），业务线开拓符合预期，实现快速增长，公司收购龙晖药业后，成为5 家可生产双天然安宫牛黄丸的企业之一，结合公司片仔癀品牌优势，预计未来短期内仍能保持较快增长。化妆品、日化业务实现收入 3.50 亿元（-19.08%），拆分来看，预计化妆品实现收入 2.9 亿（-19%），日化业务实现收入 0.6 亿（-13%），同比去年有一定下滑。长期来看，鉴于公司：1）具有完善的经销商网络和品牌优势；2）电商渠道为化妆品和日化业务赋能；我们认为公司多核战略有望持续发力，成为片仔癀系列以外新增长点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 医药

152、生物医药生物/行业深度行业深度 线上放量逐步恢复，边际改善明显。线上放量逐步恢复，边际改善明显。去年 3 季度启动线上自营，线上销售监测来看，二季度以来环比销售额正在快速恢复。同时，我们分析得到，片仔癀自营线上化率每增加 38%左右，公司整体毛利率增加 1%，由此预计，在去年线上占比接近 5 成的高基数下，公司下半年业绩同比结果受去年同期线上占比较高的影响较小。表表 25：片仔癀线上化率和毛利率：片仔癀线上化率和毛利率 项目项目 1H21 2H21 1H22 线上自营销售额(万)2,396 102,891 31,590 医药制造业收入(万)183,181 213,996 211,467 自营线

153、上化率 1.31%48.08%14.94%医药制造业毛利率 77.71%78.94%78.05%数据来源：公司年报、东北证券 3.2.2.2.同仁堂 工业和商业收入稳步增长，大品种毛利率提升显著。工业和商业收入稳步增长，大品种毛利率提升显著。公司 1H22 医药工业实现收入47.90 亿元（+5.63%），毛利率为 50.06%（+0.80pct），其中前五名系列实现收入 24.60亿元（+9.94%），毛利率为 60.72%（+2.59pct）。得益于公司大品种战略，前五名系列收入增速高于医药工业整体增速，且前五名系列毛利率提升明显。医药商业实现收入 45.80 亿元（+6.02%），医药商

154、业毛利率为 30.01（-0.57pct），同仁堂商业上半年新开门店 13 家（去年同期净增 20 家），目前总门店数达到 933 家，百余次门店受疫情影响阶段性停业，疫情下业绩表现符合预期。实行精准营销策略，可关注五大实行精准营销策略，可关注五大 OTC、保健酒品种。、保健酒品种。公司持续推动营销改革，不断利用新媒体扩大品牌影响力，在公司精准营销策略下，未来可持续关注：五大核心 OTC 重点品种放量情况，同仁御酒等保健酒业务开拓情况。同仁堂：母公司业绩亮眼，盈利能力明显改善。同仁堂：母公司业绩亮眼，盈利能力明显改善。同仁堂股份母公司 1H22 实现营业收入 19.61 亿元（+13.03%）

155、，净利润为 6.74 亿元（+28.12%），母公司净利率为 34.46%（+4.05pct），净利率提升较大，主要因为：毛利率为 53.35%（+3.13pct），销售费率为 12.81%（-3.73pct）。报告期内同仁堂国药香港工厂在疫情影响下停工数月，业绩同比有一定下滑，后续伴随疫情影响减弱，同仁堂国药业绩有望边际恢复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 26：同仁堂母公司净利润（单位：亿）：同仁堂母公司净利润（单位：亿）项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 净利润 17.4

156、2 18.23 15.62 16.16 18.91 10.89 少数股东权益 7.25 6.89 5.77 5.85 6.64 3.46 归母净利润归母净利润 10.17 11.34 9.85 10.31 12.27 7.43 占比占比 58.38%62.21%63.06%63.80%64.89%68.23%母公司净利润母公司净利润 6.08 7.55 9.37 7.13 8.57 6.74 占归母比例占归母比例 59.78%66.58%95.13%69.20%69.81%90.71%科技(含国药)6.67 6.78 4.18 4.68 5.07 3.15 持股科技 46.85%46.85%4

157、6.85%46.85%46.85%46.85%科技归母科技归母 3.12 3.18 1.96 2.19 2.38 1.48 持股商业 51.98%51.98%51.98%51.98%51.98%51.98%商业净利 2.98 3.22 2.60 2.66 3.09 1.84 商业药房比例 51.00%51.00%51.00%51.00%51.00%51.00%商业归母商业归母 0.79 0.85 0.69 0.71 0.82 0.49 合计合计 9.99 11.58 12.02 10.03 11.76 8.70 数据来源：公司年报、Wind、东北证券 3.2.2.3.华润三九 CHC 业务：上

158、半年稳步增长，期待下半年业绩提速。业务：上半年稳步增长，期待下半年业绩提速。CHC 业务实现营收 55.35 亿元（+7.43%），毛利率同比降低 4.03%。感冒药方面，零售端受四类药管控影响较大，公司积极利用线上线下活动，持续扩大品牌影响力，有望在管控放开后得到恢复性增长。皮肤用药和胃药方面，999 皮炎平以及“三九胃泰”实现快速增长。处方药业务：短期内受政策影响业绩承压，成本相对提升。处方药业务：短期内受政策影响业绩承压，成本相对提升。处方药业务实现营收24.98亿元（+5.68%），毛利率同比降低 8.11%。配方颗粒业务有所下滑，主要受国标切换及省标推进等影响，根据统计，当前国标和省

159、标共计公布 5,768 个配方颗粒标准，随着标准体系不断完善，长期来看相对利好配方颗粒行业集中度提升，有望实现恢复性增长。中药注射剂面对集采影响同比有一定下滑。抗感染业务受新品推动实现恢复性增长。收购昆药集团，在昆中药和三七产业链领域有望产生协同效应。收购昆药集团，在昆中药和三七产业链领域有望产生协同效应。上半年 5 月，公司发布公告拟收购昆药集团 28.00%的股份，成为控股股东。预计将在两个方面产生协同效应，持续扩大公司在中药领域的影响力：基于自身品牌建设优势，为“昆中药”品牌赋能。三七全产业链实现深度资源整合，打造三七产业链龙头企业。3.2.2.4.以岭药业 Q2 业绩表现亮眼，下半年业

160、绩可期。业绩表现亮眼，下半年业绩可期。受疫情管控影响，公司上半年心脑血管类实现营收 22.74 亿元（-10.97%），预计通心络胶囊/参松养心胶囊/芪苈强心胶囊分别实现 7+/9+/6+亿收入。公司不断推进心脑血管类循证医学研究，结合络病理论指导，已处于心脑血管领域领先地位，预计下半年疫情管控放开，终端销售持续恢复。公司上半年抗感冒类实现营收 25.53 亿元（+2.44%），在疫情和南方流感的驱动下，连花清瘟 Q2 需求量明显增加，部分南方省份增长迅速。下半年疫情缓解情况下，心脑血管类有望恢复增长，抗感冒类同比去年有望实现稳步增长。二线品种短期承压，坚定持续研发投入。二线品种短期承压，坚定

161、持续研发投入。公司上半年其他专利品种营收为 1.88 亿元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 （-29.52%），主要受到疫情封控影响，新品种推广低于预期。报告期内，治疗视网膜病变的芪黄明目胶囊进入申报新药阶段，小儿连花清感颗粒完成 II 期临床出组，另外有 3 个新药正在开展 III 期临床试验，不断丰富中药产品矩阵，公司新药研发决心和能力再次得到印证。3.2.2.5.东阿阿胶 业绩整体上符合预期，阿胶块业绩整体上符合预期，阿胶块+复方阿胶浆稳步增长。复方阿胶浆稳步增长。阿胶及系列产品收入 15.94 亿（+9.72%）

162、，其他药品及保健品收入 1.38 亿（+16.14%），毛驴养殖及销售业务收入0.68 亿（-16.51%），其他产品收入 0.26 亿（-22.59%）。根据测算，我们拆分后预计阿胶块实现收入约 10 亿，复方阿胶浆收入约 5 亿，“桃花姬”阿胶糕收入约 1 亿，阿胶块和复方阿胶浆销售稳步增长，“桃花姬”阿胶糕预计因上半年山东省内疫情影响终端销售，收入有所下滑，下半年阿胶消费旺季到来，展望全年业绩可期。经营指标向好，产品推广力度加大。经营指标向好，产品推广力度加大。上半年营业成本为 6.17 亿（-9.57%），阿胶及系列产品毛利率为 69.16%（+5.88pct）。1H22 资产减值损失

163、为-297.55 万元（去年同期为-8,199.12 万元），宣告资产减值工作基本结束。1H22 销售费用为 6.99 亿（+28.27%），销售费用率为 38.29%（+5.98pct）。重点关注复方阿胶浆医疗端放量潜力。重点关注复方阿胶浆医疗端放量潜力。医保支付标准试点工作启动，医保支付范围受重度贫血检验证据限制或将成为历史，按照药品使用说明书范围进行医保报销，有望逐步带动“医疗+零售”双渠道增长。复方阿胶浆属于气血双补类滋补药物，有望在院内市场打开“辅助抗癌”治疗领域的空间，期待未来公司开展更多高水平循证研究，验证临床疗效。与天津中医药大学院士及权威专家合作开展试验，有望切入“早发性卵巢

164、功能不全”治疗领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券研究所。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本

165、报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得

166、本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级

167、 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优

168、于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033

169、中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 021-6

170、1001827 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 13701194

171、494 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟  孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘

172、曼 王泉 王谷雨 张瀚波  zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然  wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰