1、万物云上市在即，行业领先的全域空间服务商万物云上市在即，行业领先的全域空间服务商20202020年年0909月月2727日日证券研究报告证券研究报告行业评级：地产行业评级：地产强于大市（维持）强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款地产杂谈系列之四十一地产杂谈系列之四十一平安证券研究所地产团队 全国领先的全域空间服务提供商全国领先的全域空间服务提供商。万物云为万科旗下物管企业，成立于2001年，业务开展最早可追溯至1990年。经历三十余年发展，公司服务范围已由单一物业扩展至社区、商企和城市空间，业务范围拓展至物业管理以外业务，成长为增长模式由社区、商企和城市空间业务体系协同驱动的全域空间服务提

2、供商。2021年收入237亿元、归母净利润16.7亿元，2022H1末在管面积约8.4亿平米、合约面积约10.9亿平米，行业领先。布局聚焦市拓突出布局聚焦市拓突出，科技化提升效率科技化提升效率。万物云采取聚焦浓度策略，深耕华东、华南、二线及以上高能级城市。第三方管理规模持续提升，管理面积占比已超关联房企。2021年收并购脉冲式增长，主要由于收购伯恩物业、阳光智博；2021年市拓合约面积9484万平米，处主流物企领先水平，显示较强市场化能力。城市空间整合服务采用“全局智能运营”模式，2022Q1进入30城、服务项目52个。公司高度重视科研应用，形成逐层递进技术平台架构，AIoT及BPaaS解决方

3、案已实现对外输出，有望在优化运营效率等方面发挥重要作用。管理费用率趋势改善管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效现金充裕应收管理高效。万物云2019-2021年业绩稳步提升，收入年复合增长30.5%、归母净利润年复合增长27.9%；社保减免退坡致毛利率承压，管理费用率由7.74%降至7.56%，趋势改善。2020-2021年ROE分别为25%、21%。2021年在手现金64.3亿元，同比增长19%，经营性净现金流/净利润160%以上，处主流物企较高水平。应收款占收入比重处主流物企中下水平，物业费收缴率维持95%左右高位，体现较强应收管理能力。投资建议：投资建议：按募资金额及股份占比估算，万物

4、云发行市值预计为549.7-615.1亿港元，对应2021年PE为30.1-33.6倍，处可比公司中上水平。公司作为全国领先物业管理服务商，关联房企发展稳定，市场化拓展实力突出，聚焦深耕并强化科技赋能，有望凭借综合实力享受广阔市场空间，建议关注。风险提示：风险提示：1）房地产修复节奏低于预期风险；2）疫情反复、防控政策趋严风险；3）业务开展低于预期、应收款及商誉减值风险。核心摘要核心摘要2OWbWoWcZ9WjUmMnNtR9PbP6MtRpPsQoMeRqQuNiNmOrOaQnNwPxNnPqPxNmOsRContents02业务分析：布局聚焦市拓突出，科技化提升效率01公司概况：全国领先

5、的全域空间服务提供商03财务分析：管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效04投资建议与风险提示中国领先的物业管理服务提供商中国领先的物业管理服务提供商4资料来源：公司公告，平安证券研究所 万物云为中国领先社区、商企、城市服务提供商。1990年万科企业物业服务业务部门作为引领者开始提供住宅物业服务，2001年万物云成立。历经三十余年发展，公司服务范围已由单一物业扩展至社区、商企和城市空间，并发展不同垂直业务领域，以满足各空间内客户不断变化需求。截至2022年6月30日，公司提供物业服务的住宅物业在管面积约7亿平米、物业及设施管理服务在管面积约1.4亿平米，处行业领先水平。万物云发展历程万物云发

6、展历程19901990年年19921992年年19961996年年20012001年年20112011年年20122012年年20182018年年20202020年年20212021年年万科企业物业服务部门率先于中国深圳天景花园提供住宅物业服务深圳市万科物业服务有限公司（万科企业附属公司）成立，并开始提供住宅物业服务万科企业物业管理部门在全国首次公开招标中赢得深圳鹿丹村项目万物云成立万物云成立；成为首批获得住建部颁发物业服务企业资质证书一级企业被中国物业管理协会评为全国物业服务企业综合实力百强第一名“幸福驿站”在万科蓝山花园首次亮相，引入引入增值服务增值服务公布“住宅商企“住宅商企两翼齐飞”两

7、翼齐飞”业务战略；与珠海大横琴合作推出中国首个城市管理生态系统“物业城市”“物业城市”；推出朴邻朴邻，提供租售服务；成为国内第一家年收入国内第一家年收入超超100100亿物企亿物企；转为股份有限公司与戴德梁行合作推出万物梁行万物梁行品牌；公布专注跨社区、商企专注跨社区、商企和城市空间业务协同增长模式和城市空间业务协同增长模式的业务战略；创立创立City UpCity Up，作为城市空间运营品牌在武汉创立数字数字运营中心运营中心，加强远程运营能力控股股东为万科企业控股股东为万科企业5资料来源：公司公告，平安证券研究所；基石投资者持股比例假设超额配股权未获行使、最终发售价为指示性发售价范围中位数4

8、9.9港元/股万物云紧随全球发售完成后股权架构（假设超额配股权未获行使）万物云紧随全球发售完成后股权架构（假设超额配股权未获行使）万科企业万科企业附属公司博裕资本其他上市前投资者员工持股平台阳光海南主体公众股东中国诚通瑞银资管HHLR基金及YHG基金辉瑞投资淡马锡Athos资本万物云万物云51.41%5.19%15.42%8.66%7.71%1.60%10.00%1.25%0.81%0.50%0.50%0.34%0.34%基石投资 万科企业及其附属公司共同构成万物云控股股东集团。紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），控股股东集团将有权行使56.60%投票权。此外，万物云还引入博裕资本、

9、中国诚通、淡马锡等知名投资机构作为上市前投资及基石投资者。形成全域空间服务能力形成全域空间服务能力6资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云商业模式万物云商业模式 万物云包含三大业务板块，已形成社区、商企、城市空间协同驱动的增长模式：1）社区空间居住消费服务，包括住宅物业服务（住宅基础物管服务）、居住相关资产服务（租售和美居）和其他社区增值服务（车位销售、公区运营等）；2）商企和城市空间综合服务，包括物业及设施管理服务（非住管理服务）、开发商增值服务和城市空间整合服务；3）AIoT（人工智能物联网）和BPaaS（利用云技术组合进行流程管理）解决方案服务，通过数字化工作流程，调用资源并提升服务空

10、间效率。从历史经验来看，社区空间居住消费服务收入及毛利润贡献过半。形成全域空间服务能力形成全域空间服务能力7资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云万物云20212021年各业务收入及占总收入比例年各业务收入及占总收入比例车位销售服务（3.4亿元/1.4%）万物云万物云（237237亿元亿元/100.0%/100.0%）其他（2.0亿元/0.9%）房屋经纪和租赁管理（8.2亿元/3.5%）房屋装修和美居（4.4亿元/1.8%）住宅物业服务住宅物业服务（113.6113.6亿元亿元/47.9%/47.9%）物业及设施管理服务物业及设施管理服务（52.952.9亿元亿元/22.3%/22.3%）办

11、公空间办公空间（41.041.0亿元亿元/17.3%/17.3%）其他其他（11.911.9亿元亿元/5.0%/5.0%）开发商增值服务（30.7亿元/12.9%）案场及样板房管理服务（18.1亿元/7.6%）交付前支持服务（6.8亿元/2.9%）楼宇修缮服务（5.7亿元/2.4%）居住相关资产服务（12.6亿元/5.3%）其他社区增值服务（5.4亿元/2.3%）城市空间整合服务（3.4亿元/1.4%）AIoT解决方案（12.2亿元/5.1%）BPaaS解决方案（6.3亿元/2.7%）社区空间居住消社区空间居住消费服务（费服务（131.6131.6亿亿元元/55.5%/55.5%）商企和城市空

12、间商企和城市空间综合服务（综合服务（86.986.9亿元亿元/36.7%/36.7%）AIoT及BPaaS解决方案服务（18.5亿元/7.8%）万物云万物云（40.240.2亿元亿元/100.0%/100.0%）住宅物业服务住宅物业服务（12.712.7亿元亿元/31.5%/31.5%）物业及设施管理服务物业及设施管理服务（7.37.3亿元亿元/18.0%/18.0%）开发商增值服务（6.0亿元/14.9%）居住相关资产服务（3.8亿元/9.5%）其他社区增值服务（4.4亿元/10.9%）城市空间整合服务（0.6亿元/1.5%）AIoT解决方案（3.0亿元/7.5%）BPaaS解决方案（2.5

13、亿元/6.3%）社区空间居住消社区空间居住消费服务（费服务（20.820.8亿亿元元/51.9%/51.9%）商企和城市空间商企和城市空间综合服务（综合服务（13.813.8亿元亿元/34.4%/34.4%）AIoT及BPaaS解决方案服服务（5.5亿元/13.8%）万物云万物云20212021年各业务毛利润及占总毛利比例年各业务毛利润及占总毛利比例0500300350碧桂园服务万物云绿城服务保利物业招商积余华润万象生活融创服务中海物业金科服务旭辉永升服务新城悦服务建业新生活合景悠活远洋服务新大正越秀服务建发物业金茂服务滨江服务中骏商管星盛商业亿元2021年收入2021年

14、归母净利润规模位居行业前列规模位居行业前列8资料来源：公司公告，平安证券研究所 以2021年收入及归母净利润计，万物云收入237亿元、归母净利润16.7亿元，处主流物企靠前水平。以2021年末在管面积及合约面积计，万物云在管面积7.8亿平米处主流物企领先水平，合约面积10.1亿平米仅略低于碧桂园服务合约面积（14.4亿平米）。主流物企在管面积对比主流物企在管面积对比主流物企合约面积对比主流物企合约面积对比0123456789万物云碧桂园服务保利物业绿城服务招商积余中海物业金科服务融创服务合景悠活旭辉永升服务新城悦服务建业新生活远洋服务越秀服务金茂服务建发物业滨江服务亿平米2021年末在管面积2

15、022H1末在管面积024681012141618碧桂园服务万物云保利物业绿城服务金科服务融创服务新城悦服务合景悠活旭辉永升服务建业新生活远洋服务建发物业越秀服务金茂服务滨江服务亿平米2021年末合约面积2022H1末合约面积主流主流物物企收入及归母净利润对比企收入及归母净利润对比Contents02业务分析：布局聚焦市拓突出，科技化提升效率01公司概况：全国领先的全域空间服务提供商03财务分析：管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效04投资建议与风险提示业态均衡布局聚焦，管理规模持续增长业态均衡布局聚焦，管理规模持续增长10资料来源：公司公告，平安证券研究所；一线城市为北上广深、新一线城市

16、为成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、佛山、宁波、青岛及沈阳，二线城市为合肥、昆明、无锡、厦门、济南、福州、温州、大连、哈尔滨、长春、泉州、石家庄、南宁、金华、贵阳、南昌、常州、嘉兴、珠海、南通、惠州、太原、中山、徐州、绍兴、台州、烟台、兰州、潍坊及临沂，下同；其他业态主要包括商业综合体及公共建筑，下同 2019-2021年，公司总在管面积由4.8亿平米升至7.8亿平米，年复合增速28%；2022Q1末升至8.1亿平米，2022H1末进一步升至8.4亿平米。2019-2021年，公司总合约面积由6.1亿平米升至10.1亿平米，年复合增速28.5%；2022Q1末升

17、至10.4亿平米，2022H1末进一步升至10.9亿平米。住宅业态贡献管理规模绝对比重，但近年贡献比例有所降低，2022Q1末在管面积占比降至83.2%。公司整体业态布局趋于均衡。公司区域布局聚焦华东、华南，深耕高能级城市，2022Q1末华东、华南在管面积占比35.7%、20.9%，二线以下城市在管面积占比仅10.8%，浓度战略卓有成效。核心城市聚焦布局有助于规模效应实现、增值服务等多元业务开拓，利好公司持续发展。万物云在管及合约面积万物云在管及合约面积4.85.87.88.18.46.17.310.110.410.91.28 1.27 1.29 1.29 1.30 1.261.261.271

18、.271.281.281.291.291.301.3002468020212022Q1 2022H1亿平米在管面积合约面积合约/在管（右轴）4.31 4.98 6.60 6.70 0.33 0.59 0.78 0.84 0.15 0.20 0.47 0.52 0022Q1亿平米其他办公空间住宅万物云在管面积按业态分布万物云在管面积按业态分布万物云在管面积按城级分布万物云在管面积按城级分布0.80 1.00 1.22 1.28 2.30 2.73 3.38 3.46 1.36 1.62 2.41 2.45 0.33 0.42 0.

19、84 0.87 0022Q1亿平米其他二线城市新一线城市一线城市及香港1.60 1.86 2.80 2.88 1.09 1.33 1.62 1.69 0022Q1亿平米华中东北西部华北华南华东万物云在管面积按区域分布万物云在管面积按区域分布第三方贡献比例较高，独立业务拓展能力较强第三方贡献比例较高，独立业务拓展能力较强11资料来源：公司公告，平安证券研究所 通过市场化拓展、收并购等方式，公司独立第三方管理规模增长迅速，2022Q1末第三方在管面积升至4.6亿平米、合约面积升至6亿平米，占总在管面积、合约面积

20、比例分别为56.7%、57.1%，已超过关联房企贡献。万物云在管面积按开发商类型划分万物云在管面积按开发商类型划分万物云合约面积按开发商类型划分万物云合约面积按开发商类型划分2.61 2.98 3.46 3.49 2.19 2.79 4.39 4.56 02468020212022Q1亿平米独立第三方万科集团及其合营企业或联营公司3.35 3.78 4.39 4.47 2.79 3.56 5.75 5.95 02468020212022Q1亿平米独立第三方万科集团及其合营企业或联营公司市场化拓展能力行业领先市场化拓展能力行业领先12资料来源：公司公告

21、，平安证券研究所 对历年新增在管、合约面积进行拆分，公司2021年收并购规模脉冲式增长，主要由于收购伯恩物业、阳光智博。考虑非收并购的市场化拓展，公司2019-2021年市拓在管面积分别为6068万平米、4880万平米、7276万平米，市拓合约面积分别为6502万平米、6298万平米、9484万平米，规模趋势上行且处于主流物企领先水平，显示公司较为强劲的市场化拓展能力。期内新增在管面积分类期内新增在管面积分类主流物企新增市拓合约面积对比主流物企新增市拓合约面积对比3540 3714 4809 351 6068 4880 7276 1922 434 1887 9895 11-420-732-1,

22、167-205-5,00005,00010,00015,00020,00025,00020022Q1万平米终止收购独立第三方万科集团及其合营企业或联营公司5158 4316 6065 814 6502 6298 9484 2164 463 2128 13611 36-450-758-1,167-205-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020022Q1万平米终止收购独立第三方万科集团及其合营企业或联营公司01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

23、010,000万物云碧桂园服务中海物业金科服务融创服务建业新生活远洋服务新城悦服务万平米20202021期内新增合约面积分类期内新增合约面积分类住宅物业服务：管理规模稳步提升，持续聚焦核心区域住宅物业服务：管理规模稳步提升，持续聚焦核心区域13资料来源：公司公告，平安证券研究所 2019-2021年，公司住宅物业在管面积由4.3亿平 米升 至 6.6亿平米，年 复合增 速 23.8%；2022Q1末升至6.7亿平米，2022H1末进一步升至约7亿平米。2019-2021年，公司住宅物业合约面积由5.6亿平米升至8.8亿平米，年复合增速25.5%；2022Q1末升至8.9亿平米，2022H1末进

24、一步升至约9.3亿平米。住宅物业管理费逐期上行，2022Q1达3.14元/平米/月。管理住宅物业主要分布于华东、华南，以及一二线核心区域。2022Q1末华东、华南住宅物业在管面积占比34.6%、19.8%，二线以下住宅物业在管面积占比仅11%。万物云住宅物业服务管理规模万物云住宅物业服务管理规模万物云住宅物业管理费万物云住宅物业管理费住宅物业服务在管面积按城级划分住宅物业服务在管面积按城级划分4.35.06.66.77.05.66.58.88.99.31.29 1.30 1.33 1.34 1.33 1.271.281.291.301.311.321.331.340201

25、9202020212022Q1 2022H1亿平米在管面积合约面积合约/在管（右轴）3.063.083.133.140.00.51.01.52.02.53.03.520022Q1元/平米/月住宅物业管理费0.65 0.73 0.87 0.91 2.09 2.37 2.89 2.94 1.25 1.49 2.11 2.12 0.32 0.40 0.73 0.73 09202020212022Q1亿平米其他二线城市新一线城市一线城市及香港1.41 1.60 2.28 2.32 0.93 1.06 1.30 1.32 09202020

26、212022Q1亿平米华中东北西部华北华南华东住宅物业服务在管面积按区域划分住宅物业服务在管面积按区域划分住宅物业服务：第三方面积占比过半，中标率维持稳定住宅物业服务：第三方面积占比过半，中标率维持稳定14资料来源：公司公告，平安证券研究所 2019-2022Q1，第三方住宅在管面积占住宅在管面积比例由42.2%升至50.8%，第三方住宅合约面积占住宅合约面积比例由42.3%升至52.5%，第三方管理面积占比过半。从历年住宅管理面积变动来看，第三方市拓规模相对突出，中标率亦维持稳定。万物云住宅物业服务在管面积变动（万平米）万物云住宅物业服务在管面积变动（万平米）2.49 2.83 3.27 3

27、.30 1.82 2.14 3.34 3.40 09202020212022Q1亿平米独立第三方万科集团及其合营企业或联营公司3.22 3.61 4.18 4.25 2.36 2.85 4.60 4.69 020022Q1亿平米独立第三方万科集团及其合营企业或联营公司住宅物业服务在管面积按开发商类型划分住宅物业服务在管面积按开发商类型划分住宅物业服务合约面积按开发商类型划分住宅物业服务合约面积按开发商类型划分51.6%53.9%56.4%53.1%0%10%20%30%40%50%60%20022Q1独立第

28、三方万物云住宅物业独立第三方中标率万物云住宅物业独立第三方中标率20020202120212022Q12022Q1期初34,89743,11149,75266,043新业务关联房企关联房企3,0433,0433,3803,3804,3554,355309309独立第三方独立第三方5,0705,0703,7153,7155,4775,477828828小计8,1137,0959,8311,137收购收购4344341441447,2187,2181111终止333598759174合计43,11149,75266,04367,017万物云住宅物业服务合约面积变动（万平米）万

29、物云住宅物业服务合约面积变动（万平米）20020202120212022Q12022Q1期初45,60255,74464,65687,775新业务关联房企关联房企4,5034,5033,9603,9605,6545,654748748独立第三方独立第三方5,5395,5395,3095,3097,3197,3191,0941,094小计10,0429,26912,9731,841收购收购46346325325310,90510,9053636终止362610759174合计55,74464,65687,77589,478物业及设施管理服务：管理规模迅速扩张，以核心区域为主

30、物业及设施管理服务：管理规模迅速扩张，以核心区域为主15资料来源：公司公告，平安证券研究所；其他业态主要包括商业综合体及公共建筑，下同万物云非住管理规模万物云非住管理规模0.50.81.21.41.40.60.91.41.51.61.171.101.091.091.141.021.041.061.081.101.121.141.161.181.200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820022Q12022H1亿平米在管面积合约面积合约在管比（右轴）万物云非住在管面积拆分万物云非住在管面积拆分4.895.225.705.8402

31、02020212022Q1元/平米/月非住物业管理费办公空间其他万物云非住物业管理费万物云非住物业管理费0.33 0.59 0.78 0.84 0.15 0.20 0.47 0.52 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022Q1亿平米其他办公空间0.15 0.27 0.34 0.37 0.22 0.37 0.49 0.52 0.10 0.13 0.30 0.33 0.02 0.02 0.11 0.13 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022Q1亿平米其他二线城市新一线城市一线城市及香港万物云非住在管面

32、积按城级划分万物云非住在管面积按城级划分0.19 0.26 0.52 0.56 0.16 0.26 0.32 0.36 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022Q1亿平米华中东北西部华北华南华东万物云非住在管面积按区域划分万物云非住在管面积按区域划分 2020年公司通过与戴德梁行合作推出万物梁行，进一步夯实物业及设施管理服务能力。2019-2021年非住规模迅速提升，在管、合约面积年复合增速60.7%、55%；2022Q1末非住在管、合约面积升至1.36亿平米、1.47亿平米，2022H1末进一步升至约1.4亿平米、1.6亿平米。区域布局上，非住管

33、理同样聚焦华东、华南，以及一二线核心区域。物业及设施管理服务：第三方面积占比超八成，注重大客户服务物业及设施管理服务：第三方面积占比超八成，注重大客户服务16资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云非住在管面积变动（万平米）万物云非住在管面积变动（万平米）万物云非住在管面积按开发商类型划分万物云非住在管面积按开发商类型划分万物云非住合约面积按开发商类型划分万物云非住合约面积按开发商类型划分万物云非住独立第三方中标率万物云非住独立第三方中标率20020202120212022Q12022Q1期初3,4174,8257,93412,456新业务关联房企关联房企49849833

34、43344544544242独立第三方独立第三方9989981,1651,1651,7991,7991,0941,094小计1,4961,4992,2541,135收购收购0 01,7441,7442,6772,6770 0终止8713440931合计4,8257,93412,45613,560万物云非住合约面积变动（万平米）万物云非住合约面积变动（万平米）20020202120212022Q12022Q1期初4,1365,6678,73913,612新业务关联房企关联房企6556553563564114116666独立第三方独立第三方9649649899892,1652

35、,1651,0701,070小计1,6181,3452,5761,136收购收购0 01,8751,8752,7062,7060 0终止8714840931合计5,6678,73913,61214,7180.11 0.15 0.19 0.20 0.37 0.65 1.05 1.16 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022Q1亿平米第三方万科集团及其合营企业或联营公司0.13 0.17 0.21 0.22 0.43 0.70 1.15 1.26 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022Q1亿元第三方万科

36、集团及其合营企业或联营公司73.0%63.5%55.7%36.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022Q1独立第三方 2019-2022Q1，公司第三方非住在管面积占比由76.7%升至85.6%，第三方非住合约面积占比由76.5%升至85.3%。公司密切关注主要客户偏好，尤其是具有领先行业地位、卓越业务扩张记录及强劲增长潜力客户。2021年末公司与超900家企业及机构客户建立合作关系，包括中国十大市值互联网公司中的8家以及十大市值金融服务公司中的7家。公司通过City Up（万物云城）品牌，为城市公共空间各受益者提供城市空间整合服务。在城市空间整

37、合服务中，公司采用“全局智能运营”模式，通过系统性思维方式和精细化流程管理，对城市空间不同运营模块进行解构和重组，通过全域智能运营，创新城市空间公共服务生产及组织流程。截至2022Q1末公司城市空间整合服务已进入城市30座、服务项目52个。除了收入创造，城市服务亦可推动公司与各级政府建立长久、可持续合作伙伴关系，为其他垂直业务领域发展奠定基础。城市空间整合服务：全局智能运营下的解构与重组城市空间整合服务：全局智能运营下的解构与重组17资料来源：公司公告，平安证券研究所城市空间整合服务提供方式城市空间整合服务提供方式服务方式服务方式具体内容具体内容确认方法确认方法合作模式与相关政府客户指定的国企

38、投资企业成立合营企业或联营公司。合营企业或联营公司一般由国企投资企业控股，公司派驻总经理负责相关企业日常运营和管理工作。合作模式所获收益根据合营企业或联营公司股权占比确认应占利润或亏损全委模式通过参与相关政府部门发起的招投标程序，直接与相关政府客户签订城市空间整合服务协议。全委模式所获收益确认为合并利润表收入城市空间整合服务业务规模城市空间整合服务业务规模48223063040506020022Q1座、个进入城市项目数量科技：打造逐层递进技术平台架构科技：打造逐层递进技术平台架构18资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云技术平台架构万物云技术平台架

39、构 公司高度重视科技研发与应用，已形成逐层递进的技术平台架构，包括底层（感知层）、中层（服务层）、顶层（智能调度层）。其中顶层人工智能解决方案仍在内部建设中，底层及中层的AIoT及BPaaS解决方案已实现对外输出。我们认为科技运用在优化运营效率及提高盈利能力方面有望发挥重要作用，随着公司科技投入深化，相关优势有望逐步显现。Contents02业务分析：布局聚焦市拓突出，科技化提升效率01公司概况：全国领先的全域空间服务提供商03财务分析：管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效04投资建议与风险提示 受益于分业务持续发展，公司营业收入持续增长。2019-2021年总收入由139.3亿元升至23

40、7亿元，年复合增速30.5%；2022Q1总收入达68.5亿元，同比增长44.2%。其中社区空间居住消费服务贡献收入较大部分。从收入结构变化来看，2019-2022Q1社区空间居住消费服务收入占比56%-63%、商企和城市空间综合服务收入占比31%-37%、AIoT及BPaaS解决方案服务收入占比6%-8%，各项业务占比相对稳定。收入平稳增长，结构相对稳定收入平稳增长，结构相对稳定20资料来源：公司公告，平安证券研究所万物云历年营收及增速万物云历年营收及增速139.3181.5237.068.530.3%30.6%44.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501

41、00022Q1亿元收入同比20.3%23.9%40.4%51.2%34.0%50.2%28.2%79.0%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022Q1社区空间居住消费服务商企和城市空间综合服务AIoT及BPaaS解决方案服务63%59%56%57%31%36%37%36%6%6%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1AIoT及BPaaS解决方案服务商企和城市空间综合服务社区空间居住消费服务万物云子业务收入增速万物云子业务收入增速

42、万物云收入结构万物云收入结构人力成本占绝对比重，社保减免退坡及无形资产摊销致毛利率承压人力成本占绝对比重，社保减免退坡及无形资产摊销致毛利率承压21资料来源：公司公告，平安证券研究所；“万物云街道”为一种战略性选择街道，在该街道中公司拥有多个在管物业且员工可在20至30分钟内往返于在管物业之间；公司计划将上市所得款项约35%用于在选定街道发展聚焦浓度战略及在全国范围内推行“万物云街道”模式，另25%用于AIoT及BPaaS解决方案开发、20%用于收并购、10%用于吸纳培养人才、10%用于一般用途万物云销售成本构成万物云销售成本构成21.4%45.5%43.3%45.5%56.1%35.2%36

43、.8%37.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1折旧及摊销办公及其他相关成本工程成本公区运维成本员工成本分包成本17.7%18.5%17.0%14.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022Q1毛利率万物云毛利率趋势万物云毛利率趋势20020202120212022Q12022Q1社区空间居住消费社区空间居住消费服务服务16.1%16.1%18.7%18.7%15.8%15.8%13.2%13.2%住宅物业服务9.5%15.0%11.1%10.2%居住相

44、关资产服务33.0%31.7%30.3%26.2%其他社区增值服务63.3%59.0%80.8%77.8%商企和城市空间综商企和城市空间综合服务合服务20.5%20.5%17.2%17.2%15.9%15.9%12.7%12.7%物业及设施管理服务15.5%14.3%13.7%10.6%开发商增值服务28.1%22.4%19.5%16.5%城市空间整合服务9.2%14.0%17.4%20.6%AIoTAIoT及及BPaaSBPaaS解决解决方案服务方案服务21.2%21.2%24.6%24.6%29.9%29.9%33.0%33.0%AIoT解决方案26.7%27.8%24.7%28.0%BP

45、aaS解决方案-12.7%14.6%39.8%41.3%合计合计17.7%17.7%18.5%18.5%17.0%17.0%14.5%14.5%万物云分业务毛利率万物云分业务毛利率 公司销售成本主要由人力成本构成，包含分包成本与员工成本两部分。2021年分包、员工成本占总成本比重为43.3%、36.8%，2022Q1占总成本比重为45.5%、37.2%。公司综合毛利率由2019年17.7%升至2020年18.5%，主要受社区空间居住消费服务毛利率上升推动；由2020年18.5%降至2021年17%，主要因疫后社保减免退坡导致社区空间居住消费服务毛利率下滑；2022Q1进一步降至14.5%，主要

46、因历史收购产生无形资产摊销。后续公司计划利用规模经济及“万物云街道”策略进一步提高整体盈利能力。管理费用率趋势改善，归母净利润稳步提高管理费用率趋势改善，归母净利润稳步提高22资料来源：公司公告，平安证券研究所 2019-2022Q1公司管理费用率由7.7%降至7%，管理效率持续改善。2019-2021年公司归母净利润由10.2亿元升至16.7亿元，年复合增速27.9%；2022Q1归母净利润3.1亿元，同比增长10.7%。2020年、2021年公司净资产收益率分别为25%、21%，净资产收益率波动主要受归母净利率变动影响。万物云管理费用率万物云管理费用率7.7%7.5%7.6%7.0%6.4

47、%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%20022Q1管理费用率10.214.616.73.143.5%13.9%10.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024680022Q1亿元归母净利润同比万物云归母净利润及增速万物云归母净利润及增速项目项目2020202020212021归母净利率（%）8.077.04权益乘数（倍）2.992.96总资产周转率1.030.99ROE（%）24.9320.65万物云杜邦分析万物云杜邦分析应收管理高效，物管费收缴率维持高位应收管理高效，物管费收

48、缴率维持高位23资料来源：公司公告，平安证券研究所21.330.245.158.815.3%16.6%19.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%007020022Q1亿元贸易应收款项及应收保证金占当年营收比重（右轴）48525868223223548050020022Q1天贸易应收款项及应收保证金周转天数万科集团及其合营企业或联营公司独立第三方贸易应收款项及应收保证金账龄贸易应收款项及应收保证金账龄分分析（亿元）析（亿元）200202021

49、20212022Q12022Q1一年以内一年以内应收关联方款项15.518.820.521.6应收第三方款项5.510.921.934.0一至两年一至两年应收关联方款项-应收第三方款项0.20.42.42.8两至三年两至三年应收关联方款项-应收第三方款项0.10.10.30.3三年以上三年以上应收关联方款项-应收第三方款项0.00.00.20.1合计合计21.330.245.158.8 随着业务运营扩张，公司应收规模增长，2019-2022Q1贸易应收款及应收保证金由21.3亿元增至58.8亿元。2019-2021年公司贸易应收款及应收保证金占收入比重分别为15.3%、16.6%、19%，处于

50、主流物企中下水平；住宅物业费收缴率94.4%、93.7%、94.7%，非住收缴率95.2%、97%、96.9%，反映公司高效的应收管理能力。公司贸易应收款项及应收保证金周转天数由2019年48天增至2021年58天，与公司授予的较长信贷期企业客户收入贡献增加相关；2022Q1周转天数增至68天，主要与季节性因素相关（物管费通常于年末收取）。万物云贸易应收款及应收保证金变化万物云贸易应收款及应收保证金变化万物云贸易应收款及应收保证金周转天数万物云贸易应收款及应收保证金周转天数在手现金充裕，现金流状况良好在手现金充裕，现金流状况良好24资料来源：公司公告，平安证券研究所 2021年末公司现金及现金

51、等价物64.3亿元，同比增长19.1%；2022Q1降至38.5亿元，主要与年内物管费收取季节性波动等因素相关。2019-2021年公司经营活动所得现金流量净额分别为20.9亿元、25.8亿元、28.3亿元，经营活动所得现金流量净额/净利润分别为201%、168.4%、165.3%，持续处于主流物企较高水平。51.854.064.338.5007020022Q1亿元现金及现金等价物20.925.628.30501920202021亿元经营活动所得现金流量净额201.0%168.4%165.3%0%50%100%150%200%2

52、50%201920202021经营活动所得现金流净额/净利润万物云现金及现金等价物变化万物云现金及现金等价物变化万物云经营活动所得现金流量净额变化万物云经营活动所得现金流量净额变化万物云经营活动所得现金流量净额万物云经营活动所得现金流量净额/净利润净利润Contents02业务分析：布局聚焦市拓突出，科技化提升效率01公司概况：全国领先的全域空间服务提供商03财务分析：管理费用率趋势改善，现金充裕应收管理高效04投资建议与风险提示投资建议投资建议26资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所；可比公司市值、2021年PE截至2022/9/26 根据招股书披露，万物云拟全球发售116,714,

53、000股H股（超额配股权未获行使），每股发售价47.1-52.7港元。按募资金额54.97-61.51亿港元、全球发售完成后发售股份占股本总额10%（超额配股权未获行使）估算，公司发行市值预计为549.7-615.1亿港元，对应2021年PE为30.1-33.6倍，处可比公司中上水平。万物云作为中国领先的物业管理服务商，关联房企发展稳定，市场化拓展实力突出，聚焦深耕并强化科技赋能，有望凭借综合实力享受广阔市场空间，建议关注。可比公司市值对比可比公司市值对比可比公司可比公司PEPE估值对比估值对比代码代码公司公司总市值（亿港元）总市值（亿港元）1209.HK华润万象生活714.42602.HK万

54、物云549.7-615.16098.HK碧桂园服务466.22669.HK中海物业247.26049.HK保利物业240.42869.HK绿城服务173.5代码代码公司公司PE(2021)PE(2021)1209.HK华润万象生活37.12602.HK万物云30.1-33.62669.HK中海物业27.56049.HK保利物业25.52869.HK绿城服务18.46098.HK碧桂园服务10.4风险提示风险提示27 房地产修复节奏低于预期风险：房地产修复节奏低于预期风险：若房地产销售、投资改善缓慢，房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期，将对物管行业发展产生不利影响，并导致公司业务拓展遭受冲击；

55、疫情反复疫情反复、防控政策趋严风险：防控政策趋严风险：若疫情反复、防控政策进一步趋严，公司业务开展节奏、费用收缴等均将受到制约；业务开展节奏低于预期业务开展节奏低于预期、应收款及商誉减值风险：应收款及商誉减值风险：管理规模拓展低于预期、城市空间服务发展低于预期、增值服务开展低于预期、科技能力建设低于预期等。地产团队地产团队分析师邮箱资格类型资格编号杨侃YANGKAN034PINGAN.COM.CN证券投资咨询S02郑茜文ZHENGXIWEN239PINGAN.COM.CN证券投资咨询S03股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于

56、市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客

57、户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认

58、为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。