1、 1 海外物流研究系列之一：海外物流研究系列之一：十年十年 2020 倍，倍， 美美国国零担零担快运快运巨头巨头 ODFLODFL 深度复盘深度复盘 前言：前言： ODFL 为美国零担行业头部公司，近 10 年股价上涨 20 倍，超 额收益明显。在 2008 年美国次贷危机之后，公司始终保持营收和利润 的快速增长。本文通过复盘 ODFL 的成长史，尝试分析公司股价持续 上涨的驱动力以及公司的核心竞争力，并给到中国的零担物流业启发。 ODFLODFL 从区域从区域小霸王小霸王走向全美零担龙头走向全美零担龙头。ODFL 成立初期专注于弗吉 尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货

2、运 专线，随着 20 世纪80 年代美国货运业放松管制，ODFL 将服务扩展到 全国主要市场。公司主要客户以 B 端为主，覆盖制造、能源、零售、 通信设备、半导体等行业。公司竞争策略灵活，平稳渡过美国零担行 业洗牌阶段，并伴随美国零担业复苏享受市场增长红利，公司市场占 有率不断扩大，从 2008 年的2.97%提升至2019 年的近 6.7%。公司量价 齐升同时成本控制优异，净利润率水平从 2009 年的 2.8%攀升至 2019 年的 15%，ROE 水平从 2009 年的 5.7%提升至 2019 年的 21.3%。 ODFL 自身竞争优势自身竞争优势显著，重视服务质量与成本管控显著，重视

3、服务质量与成本管控。公司的竞争优 势体现在： 1） 完善的运能网络， 公司采取并购向全美扩张的发展路程， 积极扩张服务中心， 提高网点密度和效率， 覆盖各类 B 端客户需求； 2） 低货损率、 高时效的优质服务吸引客户， 连续 10 年服务质量行业第一， 高品质服务提高公司产品议价空间，单位价格持续提升；3）高度精细 化的成本管控，重点优化人力成本、经营费用以及外购运力；4）重视 资本投入，在服务点、运力和 IT 系统等布局持续加码。 ODFL 对中国零担物流业的启示：对中国零担物流业的启示：1）零担公司的市场份额扩张往往为 首要目标，实现规模跃升是公司发展的前提条件，海外零担公司倾向 于走兼

4、并整合路线，中国的零担业行业集中度低，市场竞争激烈，目 前顺丰、德邦等行业龙头初现，预计未来龙头会加速份额扩张；2）强 化成本管控，重点优化人力与运输成本，争取盈利能力提升；3）重视 服务质量，依托现代化信息技术的研发和运用和精细化的管理提高服 务质量，通过高运输质量（如低货损率） 、高时效的产品留存客户。 投资建议投资建议：对比美国，我们认为国内零担快运发展阶段相当于美国的 20 世纪 90 年代，行业处于激烈竞争阶段，目前我国零担行业龙头集 中度低，行业巨头初显，但垄断性龙头企业尚未形成。我们认为我国 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 19 日日 物流物流 Tab

5、l e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -3.83 -14.40 -29.71 绝对收益绝对收益 7.05 3.96 -10.36 明兴明兴 分析师 SAC 执业证书编号：S04 孙延孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S04 相关报告相关报告 5 月份快递数据点评：行

6、业需求超预期， 义 乌 等 “ 产 粮 区 ” 价 格 竞 争 激 烈 2020-06-14 快递行业 2020 年中期投资策略：水大 鱼大，强者恒强 2020-06-08 韵达战略投资德邦，快递快运融合加快 2020-05-24 快递物流系列研究笔记之九：未来“同 城为王”？同城即时物流市场解析 2020-05-17 4 月份快递数据点评：需求回归高增长， 价格竞争持续 2020-05-14 -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% -11 物流 沪深300 2 零担物流行业正逐步由分散走向集中，行业格局稳定后，头部企业未 来盈利能力仍有较大提升空间。我们看好目前

7、营收体量行业第一，并 保持快速增长的顺丰快运（顺丰控股旗下） ，未来零担快运龙头企业市 值有望超千亿，关注深耕零担市场多年的德邦（韵达入股后有望带来 变革） 。 风险提示：风险提示：宏观经济波动影响行业货运需求；行业大规模价格战；油 价波动影响运输成本。 mNsNoOoRqPtRwOoRmQpQtQ9PbP6MsQmMtRmMjMoOrOiNsQqQaQnNvMwMsRvNxNnNwP 行业深度分析/物流 3 内容目录内容目录 1. 十年十年 20 倍，美股中的长跑冠军倍，美股中的长跑冠军ODFL . 5 2. 美国零担巨头美国零担巨头 ODFL的成长复盘的成长复盘 . 6 2.1. ODFL

8、 发展史：从区域迈向全美 . 6 2.2. 抓住历史机遇，实现规模跃升 . 8 2.3. ROE 保持上升趋势 .11 3. ODFL核心竞争力分析核心竞争力分析. 12 3.1. 完善的运能网络 . 12 3.2. 优质服务带来议价空间 . 15 3.3. 成本高度精细化管控 . 16 3.4. 重视资本投入，持续赋能 . 18 4. ODFL对中国零担物流业的启示对中国零担物流业的启示. 21 4.1. 流量为王，规模为基 . 21 4.2. 强化成本管控 . 21 4.3. 重视时效与服务质量 . 22 5. 投资建议投资建议. 22 6. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图

9、 1：上市至今营收规模复合增速达 12.5% . 5 图 2：上市至今净利复合增速达 18.8% . 5 图 3：Old Dominion 上市以来的股价变化 . 6 图 4： ODFL 上市以来市值变化（人民币计价） . 6 图 5：ODFL 历年的净利润与年末估值变化 . 6 图 6：ODFL 发展历史 . 7 图 7：Old Dominion 承运的行业与代表性客户 . 8 图 8：美国零担业下游客户行业类型占比 . 8 图 9：美国零担业规模情况 . 9 图 10：零担货运行业龙头公司的市占率变化. 9 图 11：2008 年零担货运 CR5 为 43.7%. 10 图 12：2019

10、 年零担货运 CR5 为 39.6% . 10 图 13：宏观与工业景气度影响零担行业的增速 . 10 图 14：网购规模增长为零担业带来新增量 . 10 图 15：ODFL 货运量增速远超同业 .11 图 16：ODFL 货运件量与货运重量持续提升 .11 图 17：2010 年以来 ODFL 货运件量增速高于 FDX .11 图 18：从 2010 年起 Old Dominion 的 ROE 保持上升趋势. 12 图 19：Old Dominion 杜邦分析. 12 图 20：美国各地区 GDP 占比（占比越高，颜色越深） . 14 图 21：ODFL 依托服务中心实现各区域市场份额持续提

11、升 . 14 图 22：ODFL 单位服务中心的营收规模与营业利润率持续提升 . 15 图 23：ODFL 准点率提升，货损率大幅下降 . 15 图 24：YRCW 与 ODFL 的货损率对比 . 15 图 25： 2010 年以来 ODFL 货运单价追平 FDX. 16 行业深度分析/物流 4 图 26：上市以来 Old Dominion 的单位收费变化 . 16 图 27：Old Dominion 的利润率在价格战后持续走高 . 16 图 28：经营比率逐年回落，净利率大幅提升. 17 图 29： ODFL 营业成本结构（各项成本占营收比）. 17 图 30： 近年 ODFL 单位吨公里收

12、入增幅高于单位吨公里成本. 17 图 31： ODFL 效能逐年提升，位居第二 . 17 图 32： ODFL 的资本投入占营收比维持在 12.5%左右 . 18 图 33：ODFL 投资占营收比长期超出同业 . 19 图 34：服务点、货车与科技为主要投资方向. 19 图 35：Old Dominion 自我造血能力强 . 19 图 36：辐射式零担服务网络示意图. 20 图 37：零担货运业发展阶段的特性. 21 表 1：截至 2019 年末，Old Dominion 运营网络布局 . 7 表 2：Old Dominion 的业务类型与内容简介 . 7 表 3：Old Dominion 上

13、市以来的大型并购活动 . 13 表 4：20112019 年间 ODFL 业务量大幅增长. 13 表 5：2019 年货车数量与使用年限 . 18 表 6：Old Dominion 的科技服务 . 20 表 7：我国零担快运企业货量与估值梳理 . 23 行业深度分析/物流 5 1. 十年十年 20 倍，美股中的长跑冠军倍，美股中的长跑冠军ODFL Old Dominion Freight Line，Inc.（ODFL）成立于 1934 年，是美国一家专注于零担货运的 物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。 ODFL 主营主营业务业务为为美国本土零担业务，其美国本土零担业务，其

14、95以上的收入来源于美国境内的服务，以上的收入来源于美国境内的服务，过去过去 30 年公司常年保持年公司常年保持 10%以上的营收规模增速，公司的净利率从以上的营收规模增速，公司的净利率从 3%一直攀升至近年的一直攀升至近年的 15%，业，业 绩表现持续向好绩表现持续向好。19902019 年间，Old Dominion 营收规模处于稳步增长状态，年均复合 增速高达 12.5%，净利润年均复合增速达 18.8%，公司整体的净利率呈逐年攀升的趋势，在 2019 年达到 15%。 图图 1：上市至今上市至今营收规模复合增速达营收规模复合增速达 12.5% 图图 2：上市至今净上市至今净利复合增速达

15、利复合增速达 18.8% 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 结合股价表现结合股价表现来来看，看，自自 1990 年年上市至今（上市至今（2020 年年 7 月月 18 日日） ，公司的股价） ，公司的股价相对纳斯达克指相对纳斯达克指 数数超额收益达超额收益达 132.5 倍倍： 初始阶段（初始阶段（1991.10.252001.12.31） ：纳斯达克指数累计上涨） ：纳斯达克指数累计上涨 268.87%，ODFL 累计下跌累计下跌 -2.46%，ODFL 大幅跑输纳指大幅跑输纳指。公司营收与利润稳定增长，营业收入的复合增速为 12.7%， 净利润的复

16、合增速为 10%，净利率水平较低，整体稳定在 3%左右。当时市场偏好科技股， ODFL 尚未受到资本关注。 发展阶段（发展阶段（2002.01.012009.12.31）:纳指上涨纳指上涨 16.34%，ODFL 累计上涨累计上涨 717.13%，ODFL 录得超额收益。录得超额收益。从经营业绩看，公司的营业收入年均复合增速为 12%，净利润年均复合增速 为 14.38%，盈利增速呈现加速趋势，主要源于公司收购同业、扩张规模、同时净利率平均 水平提升至 5%左右，公司估值获得修复。 快速快速增长增长阶段 （阶段 （2010.01.012020.07.18） :期间纳指上涨期间纳指上涨 347.

17、51%， ODFL累计上涨累计上涨 2078%， 超额收益明显超额收益明显。在金融危机冲击下开启行业洗牌，公司的市场份额持续提升，公司基本面持 续向好。从经营业绩看，公司期间的营收年均复合增速维持在 12.7%，盈利年均复合增速高 达 33.25%，净利润水平高速成长，得益于公司较高的净利率水平，在 2010 年以来呈现逐年 攀升的趋势，从 5.11%一直提升至 14.98%，公司盈利业绩大幅提升，并引发市场的广泛关 注，迎来戴维斯双击，实现十年 20 倍的股价涨幅，业绩表现远超大盘。 行业深度分析/物流 6 图图 3：Old Dominion 上市以来的股价变化上市以来的股价变化 资料来源：

18、Wind,安信证券研究中心 公司市值目前约 1402.4 亿元人民币（截止 7.18 收盘价） ，公司近公司近 10 年市值的大幅攀升主要年市值的大幅攀升主要 来自业绩来自业绩贡献贡献和估值的提升，和估值的提升， 2010 年至年至 2019 年公司净利润增长约年公司净利润增长约 7.1 倍，倍，PE 从约从约 15 倍提倍提 升至约升至约 34 倍；倍；从 PE 历史估值水平来看，公司历史 PE 估值中枢在 24 倍左右。 图图 4： ODFL 上市以来市值变化（人民币计价）上市以来市值变化（人民币计价） 图图 5：ODFL 历年历年的净利润的净利润与年末估值变化与年末估值变化 资料来源：公

19、司公告，WRDS，Wind,安信证券研究中心 资料来源：公司公告,Bloomberg,安信证券研究中心 2. 美国零担巨头美国零担巨头 ODFL 的成长的成长复盘复盘 2.1. ODFL 发展史：从区域迈向全美发展史：从区域迈向全美 ODFL 成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的 货运专线，随着 20 世纪 80 年代美国货运业放松管制，ODFL 将服务扩展到全国主要市场， 覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21 世纪初，公司大 举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于 1991 年在纳斯达克上市，连 续多年被福

20、布斯杂志评为美国最值得信赖的 100 家公司之一。 行业深度分析/物流 7 图图 6：ODFL 发展历史发展历史 资料来源：公司官网,安信证券研究中心 Old Dominion 的服务点与门店保持较高水平的自有率。的服务点与门店保持较高水平的自有率。截至截至 2019 年年末，年年末，ODFL在美国在美国 经营经营 236 个服务中心，其中个服务中心，其中 205 个其自建，个其自建，31 个为租赁。个为租赁。对 ODFL 而言，服务中心主要扮 演转运中心的角色，作为枢纽进行区域间的物流运输，再以门店为末端向客户延伸，进行货 物的收发。根据公司 2019 年报披露，ODFL 公司有 93%的末

21、端门店为自有门店。服务点下 属的门店数量与地区的工业活跃度成正比。田纳西州为美国新兴的工业大洲，所属的莫利斯 顿服务点下有 347 个门店，德州为美国老牌的工业大洲，所属的达拉斯服务点下属有 304 个门店。 表表 1：截至截至 2019 年末，年末，Old Dominion 运营网络布局运营网络布局 拖车拖车 （辆）（辆） 挂车挂车 （辆）（辆） P&DP&D 拖车拖车 （辆）（辆） 服务点服务点 （个）（个） 其中：自有其中：自有 （个）（个） 其中：租赁其中：租赁 （个）（个） 职工人数职工人数 （人）（人） 其中：驾驶员其中：驾驶员 （人）（人） 其中：技术人员其中：技术人员 （人）（

22、人） 9 9, ,296296 2525, ,357357 1212, ,182182 236236 20205 5 3 31 1 2020, ,105105 1010, ,523523 636636 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 Old Dominion 的主营业务是向的主营业务是向 B 端客户提供零担运输服务，除零担业务外，端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供还提供地面和地面和 空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对面对 C 端，端，Old Dominion 提供专业的搬家业务提

23、供专业的搬家业务。Old Dominion 的核心业务是国内零担承运商运输服务， OD 国内运输占 95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提 供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装 载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为 OD 国内运输、 OD 全球运输、 OD 加急运输、 OD 家庭和技术服务五个产品组。 此外， Old Dominion 还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。 Old Dominion 的的零担零担客户以客户以 B 端为主端

24、为主， 覆盖制造、 能源、 零售、 通信设备、 半导体等行业覆盖制造、 能源、 零售、 通信设备、 半导体等行业。 客户所属行业包括制造业（化工、机械零部件、纸制品等） 、能源业（石油、天然气等） 、批 发零售业（服装配饰、个人与家庭用品等） 、通信设备行业、半导体行业、通用事业等，代 表性的客户包括杜邦制药、3M、雪伏龙、埃克森美孚、耐克等公司。公司未披露具体的客户 交易数据信息，我们参考 IBIS 的 2019 年零担货运市场报告披露，零担货运业的下游客户结 构为制造业（38%） 、零售批发业（21%） 、服务业（10%）以及其他行业（31%） 。 表表 2：Old Dominion 的业

25、务类型与内容的业务类型与内容简介简介 服务种类服务种类 内容内容简介简介 ODOD 国内运输国内运输 提供国内区域间、全国的零担服务提供国内区域间、全国的零担服务 ODOD 加急运输加急运输 保证准时、安全的航空货运保证准时、安全的航空货运 ODOD 国际运输国际运输 通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务。通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务。 ODOD 科技服务科技服务 提供物流管理软件、物流咨询、货运管提供物流管理软件、物流咨询、货运管 理、供应链支撑等服务理、供应链支撑等服务 ODOD 家庭家庭 提供搬家服务提供搬家服务 资料来源：公司公告,安信证券研

26、究中心 行业深度分析/物流 8 图图 7：Old Dominion 承运的行业与代表性客户承运的行业与代表性客户 资料来源：CSI Market,安信证券研究中心 图图 8：美国美国零担业下游客户行业类型占比零担业下游客户行业类型占比（2019 年）年） 资料来源：IBIS World,安信证券研究中心 2.2. 抓住历史机遇，实现规模跃升抓住历史机遇，实现规模跃升 2008 年次贷年次贷危机引发危机引发零担业价格战，零担业价格战，美国零担美国零担行业迎来洗牌行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从 2008 年的 518 亿美元提升至 2018 年的 613 亿美元，年均复合增速为 1.7%。其中

27、 2008 年，全球 经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedEx Freight 和 Con-way 乘 势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头 YRC 的市场份额，其他美国零担巨头 们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致 2009 年全美零担行业的营业规模骤降 25.5%。 行业深度分析/物流 9 图图 9：美国零担业规模情况美国零担业规模情况 资料来源：ATA，IBIS World，安信证券研究中心 ODFL 选择独善其身，并未加入价格战，选择独善其身，并未加入价格战，Old Dominion 虽然货运吨量同比降低虽然货运吨量同比降低 12%，但同但同

28、时也时也成为成为了了当年唯一盈利的上市零担公司。当年唯一盈利的上市零担公司。 价格战后零担龙头公司价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，专注于提高利润和产能控制，ODFL趁机抢占市场份额。趁机抢占市场份额。价格战后各 大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例 如 YRCW， 在过去 9 年内持续关闭了 40 个服务中心， YRCW 在 2008 年价格战后一蹶不振， 市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL 最大的非工会竞争对手 CNW 和 FedEx Freight 主要侧 重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS 在 2005 年进入零担货运市场，

29、该业务部门呈现 高速发展的趋势，曾一度赶超 ODFL，但在 2008 年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场 份额向成本控制。同行的收缩为 ODFL 的市场份额扩张提供便利，ODFL 也在全美的市场占 有率不断扩大，从 2008 年的 2.97%提升至 2019 年的近 6.7%。 图图 10：零担货运行业龙头公司的市占率变化：零担货运行业龙头公司的市占率变化 资料来源：IBIS World, ATA, Bloomberg,公司公告安信证券研究中心 行业深度分析/物流 10 图图 11：2008 年零担货运年零担货运 CR5 为为 43.7% 图图 12：2019 年零担货运年零担货运 CR5

30、为为 39.6% 资料来源：ATA，公司公告,安信证券研究中心 资料来源：Transport Topics，ATA，公司公告,安信证券研究中心 20092009 年之后，美国零担市场迎来复苏，年之后，美国零担市场迎来复苏，O ODFLDFL 充分享受行业红利。充分享受行业红利。 1 1）美国进入）美国进入再工业化时期再工业化时期，零担货量复苏，零担货量复苏。随着上世纪 90 年代经济全球化，美国制造业逐 渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。 2008 年次贷危机爆发，美国经济 “脱实向虚”的弊端凸显， “再工业化策略”提上日程， 美国的第二产业占比的

31、回落幅度大幅放缓。美国在 2008 年金融危机后推行再工业化策略， 工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行 业的转型与洗牌。 2）零担行业单价复苏）零担行业单价复苏。2009 年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加 价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位 价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。 3）电子商务活动的增长电子商务活动的增长同样助推同样助推了了零担运输行业零担运输行业的发展。的发展。电子商务平台，尤其是 toC 的规 模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担

32、货运相对整车运输更具成 本效益。 图图 13：宏观与工业景气度影响零担行业的增速：宏观与工业景气度影响零担行业的增速 图图 14：网购规模增长为零担业带来新增量：网购规模增长为零担业带来新增量 资料来源：IBIS World, Federal Reserve, Wind, 安信证券研究中心 资料来源：公司公告，ATA，IBIS World, 安信证券研究中心 行业深度分析/物流 11 图图 15：ODFL 货运量增速远超同业货运量增速远超同业 资料来源：公司公告,公司公告安信证券研究中心 从货运量（总重量）来看，19922019 年间 ODFL 零担货运量从 77.5 万吨提升至 896.4

33、万 吨， 年复合增速为 8.8%。 从货运业务量看， 期间 ODFL 的业务单量从 151 万单提升至 1149.1 万单，年复合增速为 7.2%。 图图 16：ODFL 货运件量与货运重量持续提升货运件量与货运重量持续提升 图图 17：2010 年以来年以来 ODFL 货运件量增速高于货运件量增速高于 FDX 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.3. ROE 保持上升趋势保持上升趋势 Old Dominion 的的 ROE在在 2010 年起呈现逐年提升的趋势年起呈现逐年提升的趋势。通过杜邦分析。通过杜邦分析，公司的公司的 ROE提提 升升主要得益于公司的净利率的大幅攀升。主要得益于公司的净利率的大幅攀升。 公司权益乘数呈逐年下降的趋