1、 请阅读最后一页的重要声明！国联股份(603613)/互联网电商/公司深度研究报告/2022.9.27 “数数”中中有有“道道”，再再论论产业互联网龙头产业互联网龙头崛起崛起之路之路 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-0909-2626 收盘价（元）107.15 流通股本（亿股）4.99 每股净资产（元）9.42 总股本（亿股）4.99 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 于健于健 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报

2、告 1.业绩超预告上限，高增长持续 2022-08-16 2.拟发行 GDR 募资，望助力业绩高增 2022-08-08 3.无惧Q2疫情，收入利润均超预期 2022-07-14 核心观点 商业模式核心本质：商业模式核心本质：基于基于 B B 端隐性客户端隐性客户资产资产的多次正反馈变现。的多次正反馈变现。1 1）隐形客户资产：）隐形客户资产：是竞争是竞争壁垒，是国联资源网二十壁垒，是国联资源网二十年年积累的积累的 2 28080 万注册客户万注册客户；这些客户是公司的表外核心资产，是国联区别于其他 2B 类公司最大不同。我们评估其价值时，可参考重置成本法，即当下取得近 300 万 B 端垂直

3、型客户的注册和初步信任需要花费多少成本。2 2）多次正反馈变现：）多次正反馈变现：国联基于客户资产进行了多次变现，方式依次为 1 1.0.0 广广告会员费、告会员费、2 2.0.0 交易服务费、交易服务费、3 3.0.0 数字化服务费数字化服务费；正反馈体现在国联在设计变现模式上以客户价值为中心，不断增强客户信任感和黏性，进而最终获得持续提升的单客价值量。3 3）网络效应的逐渐形成：）网络效应的逐渐形成：足够的客户广度和逐渐提升的单客价值，使得国联逐渐形成了网络效应，对客户的价值贡献也逐渐体现在产业链上，提升了产业链和生态链的效率、降低了整体成本，逐渐成为产业互联网价值共同体的核心。交易业务（

4、多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。交易业务（多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。1 1）非传统经销商，）非传统经销商，非垫资非垫资：业务逻辑上，拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，以销定采，核心在于需求端驱动（b2f），与经销商供给端驱动（压货 f2b）逻辑存在本质区别；现金流上，现金流上，下游客户先付款后发货下游客户先付款后发货且无权参且无权参与采购环节与采购环节，与，与垫资存在实质区别垫资存在实质区别；预付上游是为提高拿货效率，并非完成交易闭环必要条件，敞口系上下游客户履约效率差异所致；财务角度，高效周转是公司核心能力，营运资金周转超 30

5、 次/年；高周转、零库存、低风险是公司高周转、零库存、低风险是公司模式优势的最好体现模式优势的最好体现。2 2）非）非毛利率而是毛利额，非差价而是服务费：毛利率而是毛利额，非差价而是服务费：公司毛利本质来源于提高产业链效率后所收取低风险、稳定的服务费，总额法计收入是基于合规、税收及企业信任度，基于 B 端服务费形式往往以固定费用（而不是固定比率）为惯例，因此我们将毛利绝对额作为公司为产业链提供交易服务的量化变现指标，即货币化额。3 3.0.0 业务数字技术服务业务数字技术服务，云工厂构建第二增长曲线：，云工厂构建第二增长曲线：1 1）以交易为切入点，数）以交易为切入点，数据为核心，数字化将成为

6、公司对客户资产据为核心，数字化将成为公司对客户资产 3 3.0.0 的变现；的变现；2 2）变现模式成为核心）变现模式成为核心亮点：亮点：公司先投入、后根据效果收费的云工厂模式，一次性解决了企业数字化改造的意愿和能力两大问题，为推广提供了可行性；3）UE 逐渐形成：单个样板工厂改造花费 250-300 万，回收期约 2 年半；未来百家云工厂有望贡献500 亿-1000 亿销售额。投资建议：投资建议：公司作为领先的工业品电商平台，深度受益于行业渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阔，仍处于高速增长阶段；云工厂有望打造第二增长曲线，构建产业闭环生态，具备估值提升空间。我们预计 2022-2024 年公

7、司营收705.2/1,201.0/1,927.4 亿 元，同 增 89.4%/70.3%/60.5%；归 母 净 利10.5/16.1/25.1 亿元，同增 80.8%/54.0%/55.7%，对应 PE 51X/36X/23X。维持“增持”评级。-23%-8%7%22%37%52%国联股份沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 风险提示：客户违约风险、商品价格大幅波动风险、新业务发展不及预期风险。风险提示：客户违约风险、商品价格大幅波动风险、新业务发展不及预期

8、风险。盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）17158 37230 70518 120098 192744 收入增长率（%）138.38 116.98 89.41 70.31 60.49 归母净利润（百万元）304 578 1046 1610 2507 净利润增长率（%）91.57 89.97 80.81 53.97 55.70 EPS（元/股）0.97 1.68 2.10 2.99 4.65 PE 132.04 63.99 51.09 35.84 23.02 ROE（%）8.06 13.37 19.12 15.

9、15 19.16 PB 8.04 8.54 9.77 5.43 4.41 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（9 月 26 日收盘价）QVlZeXkWwVaXqXrW7NdN6MsQqQnPtRfQmMwPjMnPrOaQpOsNMYnRsRuOnOrQ 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究研究报告报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 核心问题核心问题 1：多多交易平台：市场认知：多多交易平台：市场认知 VS 我们认知我们认知.5 核心问题核心问题 2：业：业务流程与财务对应关系，预付款项远

10、超预收类款项具备合理性务流程与财务对应关系，预付款项远超预收类款项具备合理性 6 核心问题核心问题 3：第二增长曲线，云工厂的数字化改造内容、服务模式及：第二增长曲线，云工厂的数字化改造内容、服务模式及 UE 模型模型.8 1.国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展.10 2.商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量价值价值.12 2.1.为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效.13 2.1.1.从业务流程看，下游客

11、户先款后货，预付并非业务闭环必要条件从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件.13 2.1.2.从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧.15 2.2.为什么不同于经销商：创造价为什么不同于经销商：创造价值增量，毛利本质是服务费而非价差值增量，毛利本质是服务费而非价差.18 3.发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线.20 3.1.工业品电商：渗透率提升空间广阔，横向纵向多策并举促成高速增长工业品电商：渗透率提升空间广阔，横向纵向多策并举促成高速

12、增长.20 3.1.1.市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观.20 3.1.2.怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多.20 3.1.3.竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富.22 3.2.产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线.24 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.27 4.1.盈利预测盈利预测核心假设核心假设.27 4.2.估值分析估值分析.28 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图

13、图 1.1.多多交易平台：市场认知多多交易平台：市场认知 vs vs 我们认知我们认知 .5 5 图图 2.2.公司业务流程公司业务流程&会计处理会计处理&报表之间的对应关系报表之间的对应关系 .6 6 图图 3.3.公司预付款项公司预付款项 预收类款项具备合理性预收类款项具备合理性 .7 7 图图 4.4.云工厂改造内容、服务模式及意义云工厂改造内容、服务模式及意义 .8 8 图图 5.5.国联股份发展历程：两次转型沉淀产业基因国联股份发展历程：两次转型沉淀产业基因 .1010 图图 6.6.二次转型后，收入快速增长（亿元）二次转型后，收入快速增长（亿元）.1111 图图 7.7.二次转型后

14、，归母净利润快速增长（百万元）二次转型后，归母净利润快速增长（百万元）.1111 图图 8.8.公司三大业务联系紧密、相互协同，促成平台全面公司三大业务联系紧密、相互协同，促成平台全面发展发展 .1111 图图 9.9.涂、卫、玻多多股权结构：核心管理人员直接持股涂、卫、玻多多股权结构：核心管理人员直接持股 .1212 图图 10.10.市场认知偏差市场认知偏差 vs vs 我们眼中的国联股份我们眼中的国联股份 .1313 图图 11.11.公司商业模式在业务流程上与垫资模式存在区别公司商业模式在业务流程上与垫资模式存在区别 .1414 图图 12.12.公司进行信息匹配服务，集中下游高度分散

15、的客户，与上游进行匹配公司进行信息匹配服务，集中下游高度分散的客户，与上游进行匹配 .1414 图图 13.13.当前资金占用主要由于上下游效率差异以及公司处于扩张期导致当前资金占用主要由于上下游效率差异以及公司处于扩张期导致 .1515 图图 14.14.公司业务流程公司业务流程&会计处理会计处理&报表之间的对应关系报表之间的对应关系 .1616 图图 15.15.公司预付款项公司预付款项 预收类款项具备合理性预收类款项具备合理性 .1616 图图 16.16.测算得到公司测算得到公司 20212021 年与上下游以票据方式支付结算的比例分别为年与上下游以票据方式支付结算的比例分别为21.9

16、%21.9%、10.0%10.0%.1717 图图 17.17.公司营运指标持续优化公司营运指标持续优化 .1717 图图 18.18.公司信用减值损失风险低（百万元）公司信用减值损失风险低（百万元）.1818 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究研究报告报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 19.19.应收账款账龄结构应收账款账龄结构:1:1 年以内占年以内占 96%(2196%(21 年年).1818 图图 20.20.国联股份业务逻辑与传统经销商国联股份业务逻辑与传统经销商/贸易商存在本质差别贸易商存在

17、本质差别 .1818 图图 21.21.传统供应链条分散、冗长、成本较高，公司助力产业链降本增效，在该传统供应链条分散、冗长、成本较高，公司助力产业链降本增效，在该过程中收取服务费过程中收取服务费 .1919 图图 22.22.单品突破单品突破+沿客户价值链沿客户价值链&产业链延伸，发展单一多多平台产业链延伸，发展单一多多平台 .2121 图图 23.23.公司各多多平台增长迅速（百万元）公司各多多平台增长迅速（百万元）.2222 图图 24.24.前中后台相协同，支撑新多多平台孵化前中后台相协同，支撑新多多平台孵化 .2222 图图 25.25.来自分网客户贡献收入超过来自分网客户贡献收入超

18、过 90%90%.2222 图图 26.26.从来自分网供应商采购金额占比超从来自分网供应商采购金额占比超 80%80%.2222 图图 27.27.行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出 .2323 图图 28.28.公司对行业理解深刻，明晰拼单集采模式适用边界公司对行业理解深刻，明晰拼单集采模式适用边界 .2323 图图 29.29.公司实行公司实行“平台、科技、数据平台、科技、数据”的发展战略的发展战略 .2424 图图 30.30.短期形成竞争壁垒：云工厂数字化改造板块和成效，提供高附加值短期形成竞争壁垒

19、：云工厂数字化改造板块和成效，提供高附加值 .2525 图图 31.31.长期抢占元宇宙先机：数据沉淀长期抢占元宇宙先机：数据沉淀-数据孪生，构建产业数字生态数据孪生，构建产业数字生态 .2525 图图 32.32.云工厂服务和收费模式云工厂服务和收费模式 .2626 表表 1.1.云工厂云工厂 UEUE 模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达 110110 万元万元 .9 9 表表 2.2.公司主要涉足品类的市场规模及渗透率：渗透率尚处低水平（亿元，含税）公司主要涉足品类的市场规模及渗透率：渗透率尚处低水平（亿元，含税）.2020 表表 3.3.云工厂云工厂

20、 UEUE 模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达 110110 万元万元 .2626 表表 4.4.公司收入拆分及预测（百万元）公司收入拆分及预测（百万元）.2727 表表 5.5.可比公司估值表（亿元）可比公司估值表（亿元）.2828 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 5 核心问题核心问题 1：多多交易平台：市场认知：多多交易平台：市场认知 VS 我们认知我们认知 图图 1.多多交易平台：市场认知多多交易平台：市场认知 vs 我们认知我们认知 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公

21、司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 6 核心问题核心问题 2：业务流程与财务对应关系，预付款项远超预收类款项具备合理性：业务流程与财务对应关系，预付款项远超预收类款项具备合理性 图图 2.公司业务流程公司业务流程&会计处理会计处理&报表之间的对应关系报表之间的对应关系 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注（注 1：会计处理仅展示关键科目，仅供参考，与实际会计处理存在差别；注：会计处理仅展示关键科目，仅供参考，与实际会计处理存在差别；注 2:：银票指银行承兑汇票；）：银票指银行承兑汇票；）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 7 图

22、图 3.公司预付款项公司预付款项预收类款项具备合理性预收类款项具备合理性 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：此处预收类款项包含报表科目中的合同负债和预收款项）（注：此处预收类款项包含报表科目中的合同负债和预收款项）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 8 核心问题核心问题 3：第二增长曲线，云工厂的数字化改造内容、服务模式及：第二增长曲线，云工厂的数字化改造内容、服务模式及 UE 模型模型 图图 4.云工厂改造内容、服务模式及意义云工厂改造内容、服务模式及意义 数据来源：数据来源：同花顺公司官方账号，亿邦智库，同花顺公司官方账号，亿

23、邦智库，上证上证 e互动互动，Wind，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 9 表表 1.云工厂云工厂 UE 模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达 110 万元万元 项目项目 数值数值 说明说明 收入收入 360=工厂年产能工厂年产能*单吨收费单吨收费 工厂年产能-万吨 30 年产能 10-50 万吨 单吨收费-元 12 单吨收费 5-20 元 毛利毛利 288 假设毛利率假设毛利率 80%摊销 70=初始投入金额/摊销年限 初始投入金额 350 初始投入 200-500 万元 摊销年

24、限 5 公司软件摊销年限 5-10 年 其他损益 72 假设其他损益占毛利比重为 25%利润总额 146=毛利-摊销-其他损益 净利润净利润 110 假设所得税率假设所得税率 25%数据来源：数据来源：上证上证 e互动、互动、Wind、公司公告，、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：仅考虑数字工厂服务业务，单位：万元）（注：仅考虑数字工厂服务业务，单位：万元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 10 前言：前言：我们对国联股份的跟踪关注从 200亿市值之时开始，至今其市值已突破 500亿。从公司角度，我们看到的是管理层卓越的战略管理定力和执行力，上市以来，公司业

25、绩连续 12 个季度高增长持续超预期兑现，市场对公司商业模式的认知也在逐渐由分歧转向认同。站在此时点，我们再次阐述对公司商业模式的认识与思考，重点放在持续性和财务指标的验证，并对部分市场质疑提出我们的观点。1.国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展 工业资讯工业资讯-商业商业信息服务（信息服务（B2B1.0）-工业电子商务（工业电子商务（B2B2.0），当前成功源于历史），当前成功源于历史积淀。积淀。公司 2002 年成立，以做行业黄页业务起家；2006 年开始第一次互联网转型，以国联资源网为载体提供商业信息服务，在此过程中沉淀了大量的

26、客户资源并形成对工业行业的深刻理解；2015年，公司基于过往积累，向工业品电商平台转型，依次推出涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多，并在孵化芯多多、医多多、冷链多多等新平台，公司收入、利润进入高速增长期，2015-2021年营收 CAGR为 138.4%，归母净利润 CAGR为 90.7%。图图 5.国联股份发展历程：两次转型沉淀产业基因国联股份发展历程：两次转型沉淀产业基因 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 11 图图 6.二次转型后，收入快速增长（亿元）二次转型后，收入快速增长（亿

27、元）图图 7.二次转型后，归母净利润快速增长（百万元）二次转型后，归母净利润快速增长（百万元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司三大三大业务业务相互促进，相互促进，协同协同发展。发展。公司业务主要分为工业电子商务（多多电商平台，核心业务）、商业信息服务（国联资源网，基础业务）、互联网技术服务（国联云，支撑业务）三项：国联资源网已运营 15 年以上，业务覆盖 100 余个工业行业领域，积累了大量客户和行业资源，是多多电商平台的发展基础和孵化器；公司自 2011 年起启动针对企业信息化

28、改造和数字化改造的服务，在数字工厂、PTDCloud 工业互联网、智慧供应链、企业 VR等方面积累丰富经验，能够为多多电商平台发展提供有效技术支撑，改善客户体验、提高客户粘性；多多电商平台通过在交易环节为上下游客户提供价值增量，对上下游产业链形成更为深入的理解，沉淀全链路数据，能够反哺国联资源网和国联云的发展。图图 8.公司三大业务联系紧密、相互协同，促成平台全面发展公司三大业务联系紧密、相互协同，促成平台全面发展 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 对各多多平台管理团队激励充分，秉持公平一致原则。对各多多平台管理团队激励充分，秉持公平一致原则。当前阶段，各多

29、多平台是公司业务核心，公司根据各多多平台的发展表现，在多多平台层面给予 CEO 和1 1 1 2 9 20 37 72 172 372 61.3%117.0%-100%0%100%200%300%400%00总收入YoY（右轴）11 14 6 12 24 59 94 159 304 578 107.7%90.0%-100%-50%0%50%100%150%200%00500600700归母净利润YoY（右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 12 管理团队相应的激励和股权结构调整。公司于 2017 年落实了涂多多创始团队的股

30、权注册、2020 年 12 月对玻多多和卫多多的 CEO 和团队进行了相应的股权兑现，其他独立孵化的多多平台将会参照公司相关管理政策进行推进。图图 9.涂、卫、玻多多股权结构：核心管理人员直接持股涂、卫、玻多多股权结构：核心管理人员直接持股 数据来源：数据来源：公司公告，爱企查，财通证券研究所公司公告，爱企查，财通证券研究所 2.商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量价值商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量价值 部分投资者对公司商业模式存在一定质疑，主要集中在两个维度：1）认为公司实质是在利用自有资金放账期，从事靠供应链和信用保证的垫资业认为公司实质是在利用自有资金放账期

31、，从事靠供应链和信用保证的垫资业务。务。我们认为：公司业务模式以集合采购、拼单团购为核心，用下游订单驱动平台向上游进行采购，下游客户“先款后货”且无权参与采购环节，与垫资模式存在实质区别；当前公司大额预付仅是为提高履约效率，并非完成交易的必要条件，交易过程中存在短期资金占用主要系上下游企业效率差异所致；业务高效周转且逐年优化是公司核心能力，经测算营运资金周转率超过30 次/年。信用减值损失占营收比例低、资金使用效率高且承担风险低，侧面印证公司不存在垫资。2）认为公司仅是拥有数字化能力的经销商，和传统经销商并不存在本质区别，认为公司仅是拥有数字化能力的经销商，和传统经销商并不存在本质区别，价值创

32、造有限。价值创造有限。我们认为：公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 13 公司拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，核心在于需求端驱动，与传统经销商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别；公司能够提升全行业全链条效率，创造增量价值、形成可供分配的利润池，提高上游销售效率和稳定性；公司通过集采形成对上游的议价能力，进而将争取到的利润空间与下游客户共享，掌握利润分配主动权，毛利本质上是公司收取的低风险、稳定的服务费用。我们认为，公司是基于隐性资产（庞大客户资源）进行业务创新的工业品电商平我们认为，公司是基于隐性资产（庞大客户资源）进行业务创新的工业品电商平台，通过拼单集采反

33、向驱动供应链，通过助力产业链降本增效收取服务费用台，通过拼单集采反向驱动供应链，通过助力产业链降本增效收取服务费用。图图 10.市场认知偏差市场认知偏差 vs 我们眼中的国联股份我们眼中的国联股份 数据数据来源：来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.1.为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效 2.1.1.从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件 业务流程角度看，下游客户先款后货业务流程角度看，下游客户先款后货且无权参与采购环节，且无权参

34、与采购环节，与垫资与垫资模式模式存在区别。存在区别。公司商业模式是以集合采购、拼单团购为核心，通过归集下游客户需求确定采购规模，以销定采，与垫资模式的相同点在于下游订单驱动。不同点在于：不同点在于：从业务流程角度看，公司业务流程包括“预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收货”，通常而言下游客户全额支付预付款（确单）后公司才会通知上游供应商进行发货（发货），“先款后货”与垫资模式“先货后款”存在区别；公司参与到包括货物采购、发货、签收在内的交易全流程，下游客户未参与且无权参与货物的采购与发货，这与垫资模式下客户自主寻找上游供应商，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 14

35、垫资方仅需要负责资金垫付存在区别。图图 11.公司商业模式在业务流程上与垫资模式存在区别公司商业模式在业务流程上与垫资模式存在区别 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司核心核心做的是信息匹配，当前大额预付仅是为提高履约效率，做的是信息匹配，当前大额预付仅是为提高履约效率，对下游客户的账对下游客户的账期期并非完成交易的必要条件。并非完成交易的必要条件。公司虽然参与到商品交易的全流程，但更深层次上做的是信息匹配服务，将高度分散的下游客户集中起来，通过拼单集采的方式连接上游，实现反向销售。当前公司预付货款主要是为保证货源供给、提高供货排期，以提高履约效率，公

36、司业务更加成熟之后，未来有望打通支付环节，存在向纯“take rate”模式转型的可能（对应收入确认方式需要从全额法转为净额法），彼时公司将不再需要进行预付。此外，垫资模式在于为下游客户提供账期，公司对多数客户均是预收货款，账期并非公司跑通商业模式的必要条件。图图 12.公司公司进行进行信息匹配信息匹配服务服务，集中下游高度分散的客户，与上游进行匹配，集中下游高度分散的客户，与上游进行匹配 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 15 当前资金占用主要是上下游效率差异以及公司处于当前资金占用主要是上下游效

37、率差异以及公司处于扩张期引起的现金流错期导扩张期引起的现金流错期导致。致。公司商业模式在理想状态下应该是从下游收到的预收款和公司交付给上游的预付款在几乎同一时点进行转移，同时预收比例要高于预付。但由于：1）公司上游供应商相对集中，下游客户高度分散且有众多小企业，导致下游付款效率较低，从而形成现实中的付款和收款之间的时滞，出现短期资金占用；2）公司多多平台尚处于扩张阶段，与供应商之间的信任关系有待提升，导致当前预付比例较高加剧资金占用情况。未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有

38、望持续改善公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有望持续改善。图图 13.当前资金占用主要由于当前资金占用主要由于上下游效率差异以及公司处于扩张期上下游效率差异以及公司处于扩张期导致导致 数据来源：数据来源：公司公告，财通证券研究所公司公告，财通证券研究所 2.1.2.从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧 公司当前主要结算方式为电汇和银行承兑汇票，公司向上游预付货款会同时形成预付款项和应付票据；收取下游预付款会同时形成应收票据（分应收票据和应收款项融资，其中应收款项融资为主且全部为银行承兑汇票）和预收类款项。公司预付

39、款项远超预收类款项（合同负债公司预付款项远超预收类款项（合同负债+预收款项）具备合理性预收款项）具备合理性：公司向上游付款和向下游收款之间存在时滞，并且公司收到预收款之后，可以在短时间内将其再次投入到下一轮业务周转中，但直到业务周转完全结束下游客户确认收到货之后，才会结转上一轮业务周期的预付款项和预收类款项，导致预付款项周转慢于预收类款项，预付款项的绝对值高于预收类款项。21 年与上下游以票据方式支付结算比例分别为年与上下游以票据方式支付结算比例分别为 21.9%、10.0%：公司收到下游客户支付的银行承兑汇票（计入应收款项融资）后，主要通过背书/贴现方式（20年终止确认的银行承兑汇票中，背书

40、/贴现分别占比 74.7%/25.1%）向供应商支付采购货款用于下一轮业务周转。但由于上游允许以银行承兑汇票结算的比例更高，因此公司会额外新开银行承兑汇票用于周转，经过我们测算 2021 年票据结算占与下游客户结算金额的比例为 10.0%，背书转让票据/公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 16 新开票据占公司与上游供应商结算金额的比例为 6.6%、15.3%。图图 14.公司业务流程公司业务流程&会计处理会计处理&报表之间的对应关系报表之间的对应关系 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注（注 1：会计处理仅展示关键科目，仅供参考，与实

41、际会计处理存在差别；注：会计处理仅展示关键科目，仅供参考，与实际会计处理存在差别；注 2:：银票指银行承兑汇票；）：银票指银行承兑汇票；）图图 15.公司预付款项公司预付款项预收类款项具备合理性预收类款项具备合理性 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 17 图图 16.测算测算得到得到公司公司 2021 年与上下游以票据方式支付结算的比例分别为年与上下游以票据方式支付结算的比例分别为 21.9%、10.0%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 实现高效周转，实现高效周转

42、，营运营运资金周转资金周转率超过率超过 30 次次/年。年。得益于优异的商业模式，公司呈现出高周转率的特征，21 年公司净预付款（预付款项-预收类款项）占营业成本比重仅为 3.8%，周转天数仅需 9.5天；营运资金周转天数为 10.9 天，对应营运资金周转率为 33 次/年，实现高效周转。图图 17.公司营运指标持续优化公司营运指标持续优化 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：营运资金周转天数（注：营运资金周转天数=存货周转天数存货周转天数+应收周转天数应收周转天数-应付周转天数应付周转天数+预付周转天数预付周转天数-预收周转天数预收周转天数）高效周转降低

43、风险暴高效周转降低风险暴露，露，信用减值风险信用减值风险低。低。部分投资者担忧公司商业模式实质为垫资，根源在于担忧公司毛利率仅是对承担较高风险的补偿，但我们认为公司拼2001920202021趋势图趋势图周转率周转率应收账款周转率68.5 79.2 95.2 115.8 141.4 148.1 预付款项周转率9.4 8.3 10.6 14.9 19.1 19.5 存货周转率112.7 150.6 141.4 331.9 760.6 718.1 应付账款周转率81.8 135.8 70.6 66.4 101.0 167.8 预收类款项（预收+合同负债）周转率15.4 19.

44、0 30.3 38.2 41.3 42.8 营运资金周转率19.2 12.6 15.4 26.7 37.5 33.2 周转天数周转天数应收账款周转天数5.3 4.5 3.8 3.1 2.5 2.4 预付类款项周转天数38.1 43.4 34.0 24.1 18.8 18.5 存货周转天数3.2 2.4 2.5 1.1 0.5 0.5 应付账款周转天数4.4 2.7 5.1 5.4 3.6 2.1 预收类款项（预收+合同负债）周转天数23.4 19.0 11.9 9.4 8.7 8.4 营运资金周转天数18.8 28.7 23.3 13.5 9.6 10.9 公司深度研究报告公司深度研究报告 证

45、券证券研究报告研究报告 18 单团购的商业模式具有高周转特征，公司所需要承担的风险较低。2016-2021 年，公司信用减值损失占营收比重的均值仅为 0.6%，占归母净利润比重的均值仅为2.3%。从应收账款和应收票据的账龄结构看，2021年公司 1年以内应收账款占比96.0%，1年以内应收票据占比 100.0%。图图 18.公司信用减值损失风险低（百万元）公司信用减值损失风险低（百万元）图图 19.应收账款账龄结构应收账款账龄结构:1 年以内占年以内占 96%(21 年年)数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：信用减值损失（注：信用减值损失 2018 年及年

46、及以前计入资产减值损失）以前计入资产减值损失）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.为什么不同于经销商：创造价值增量，毛利本质是服务费而非价差为什么不同于经销商：创造价值增量，毛利本质是服务费而非价差 公司拼单集采模式的核心在于需求端公司拼单集采模式的核心在于需求端驱动驱动、赋能全产业链，与传统经销商、赋能全产业链，与传统经销商/贸易贸易商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别。商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别。需求端的变化具备不确定性，对于传统的经销商/贸易商而言，如何快速将库存转移至更下游的渠道是其首要考虑的问题，本质而言是供给端驱动的逻辑，代表上着上游

47、厂家的核心利益。但是公司旗下的多多电商作为产业互联网平台，是以“挂网”、“归单”所收集到的下游客户的需求为基础，实现反向销售，是需求端驱动的逻辑；并且公司能够赋能全产业链，为上下游同时创造价值增量。图图 20.国联股份业务逻辑与传统经销商国联股份业务逻辑与传统经销商/贸易商存在本质差别贸易商存在本质差别 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 拼单集采模式赋能全产业链，帮助下游降成本、上游提效率。拼单集采模式赋能全产业链，帮助下游降成本、上游提效率。公司多多平台所参1.31.50.84.70.510.55.4%2.6%0.9%3.0%0.2%1.8%0%1%2%3

48、%4%5%6%024681012信用减值损失占收入比重占归母净利润比重96.0%4.0%1年以内应收账款占比其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 19 与的行业多是基础原材料类大宗商品，上下游信息透明度较高，行业内以量定价，量大则价优，量大则服务优、发货优。在此行业特性下，公司通过拼单集采模式聚集众多小散订单，形成对上游的议价能力，降低下游客户采购成本；对于上游供应商而言，通过多多平台进行销售能够有效降低其履约和服务成本，提高销售效率和稳定性。公司毛利本质上是收取的低风险、稳定的服务费用公司毛利本质上是收取的低风险、稳定的服务费用，公司掌握对下游客户利润分公司掌握对

49、下游客户利润分配的主动权配的主动权。公司通过助力产业链降本增效，创造增量价值，形成对上游的议价能力和可供分配的利润池，进而在产业链各环节进行分配，从中获取利润，公司毛利本质上是低风险、稳定的服务费用。从利润分配的流程来看，公司与上游确定采购价格之后，基本能够确定可供与下游客户分配的利润空间，公司掌握利润分配的主动权。2016-2021年，公司工业电子商务业务毛利 CAGR为 108.2%。图图 21.传传统统供应链条分散、冗长、成本较高供应链条分散、冗长、成本较高，公司助力产业链降本增效，在该过程中收取服务费，公司助力产业链降本增效，在该过程中收取服务费 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，公司公告

50、，财通证券研究所（注：传统供应链条加价比例仅供参考，各环节加价数据因品类不同存在较大差异；流通艾瑞咨询，公司公告，财通证券研究所（注：传统供应链条加价比例仅供参考，各环节加价数据因品类不同存在较大差异；流通环节层级因品类不同存在较大差异）环节层级因品类不同存在较大差异）当前毛利率下滑仅是公司为业务扩张做出的主动选择。当前毛利率下滑仅是公司为业务扩张做出的主动选择。公司尚处发展初期，当前毛利率出现下滑，我们认为主要在于：1）多多平台目前的主要目标是做大交易规模、提升行业影响力，因此选择对下游客户适当加大让利幅度，以加快客户和市场拓展；2）公司正积极拓展新品类和新多多平台，发展初期对上游议价能力有

51、限，毛利率相对较低，拉低整体的毛利率。我们认为，公司本身是具有服务性我们认为，公司本身是具有服务性质的平台，预计质的平台，预计中期内中期内毛利率会保持相对稳定毛利率会保持相对稳定；长期看，随着公司产业链话语权；长期看，随着公司产业链话语权提升，毛利率提升有一定空间。提升，毛利率提升有一定空间。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 20 3.发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线 3.1.工业品电商：工业品电商：渗透率渗透率提升空间广阔提升空间广阔，横向纵向多策并举促成高速增长横向纵向多策并举促成高速

52、增长 3.1.1.市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观 市场规模渗透率：多多电商市场规模渗透率：多多电商涉足品类市场规模合计超涉足品类市场规模合计超 4 万亿万亿元元，当前渗透率仅为，当前渗透率仅为1.02%。根据公司公告，多多电商主要平台所涉足品类市场规模日益扩大，2021年超 4 万亿元（不完全统计），公司过去几年收入规模快速增长，但当前渗透率仍处于较低水平，仅有1.02%。公司目标是对传统的线下经销采购渠道进行整合，占到整个产业链交易总额的 1/3左右的市场份额，公司目前尚处发展的初期阶段，未来空间广阔。交易用户渗透率：交易用户渗透率：

53、2021 年国联资源网注册用户到多多电商注册用户转化率为17.6%，到交易用户转化率仅为 0.5%，均处于较低水平，现有客户资源的转化利用空间广阔。表表 2.公司主要涉足品类的市场规模及渗透率：渗透率尚处低水平（亿元，含税）公司主要涉足品类的市场规模及渗透率：渗透率尚处低水平（亿元，含税）多多电商多多电商 产业链产业链 主要品类主要品类 市场规模市场规模(不完全统计不完全统计)21 年收入年收入 21 年渗透率年渗透率 涂多多 钛产业 钛材、钛白粉、四氯化钛、高钛渣、金红石、钛精矿等 1,157 12,354 258.58 2.09%溶剂产业 甲醇、乙醇、乙二醇、乳液等 3,001 树脂产业

54、PVC、PP、PE、PTA、PET 等 8,196 卫(纸)多多 造纸产业 原纸、浆板、工业用纸等 7,810 10,526 68.25 0.65%卫品产业 生活用纸、棉花、无纺布等 2,716 玻多多 玻璃产业 原片、纯碱、石英砂、石油焦等 3,328 36.21 1.09%肥多多 化肥产业 磷肥、氮肥、钾肥等 5,147 25.28 0.49%粮油多多 油脂产业 油料、油脂等 6,517 9,570 27.41 0.29%饲料产业 蛋白、能量等 1,055 农药产业 中间体、原药、制剂等 1,998 合计合计 40,925 415.73 1.02%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财

55、通证券研究所财通证券研究所 3.1.2.怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多 对于新的对于新的多多平台多多平台，公司采取单品突破，公司采取单品突破的销售策略的销售策略切入切入市场市场，继以横向拓品类，继以横向拓品类&产业链纵向延伸策略提高复购和行业影响力产业链纵向延伸策略提高复购和行业影响力。在初期，公司采取单品突破策略，集中优势力量发展单一品类，在取得成效、获得用户基础后：公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 21 沿客户价值链沿客户价值链横向横向拓展拓展：公司会考察下游客户对于其他原材料的采购需求，拓展新品类

56、，为同一客户提供品类复销，有效提升复购。沿沿产业链纵向延伸：产业链纵向延伸：公司会沿着产业链向更上游拓展，帮助当前的供应商采购其所需要的原材料，将其转化成客户，进一步提升合作关系的稳定性，还能够低成本拓展客户。以涂多多为例，公司初期以钛白粉作为主打单品，积累了一批钛白粉生产企业作为供应商资源，同时与一些涂料、塑料、造纸等生产企业（需要钛白粉作为原材料）建立合作关系（单品突破）（单品突破）。此后，公司发现塑料、涂料等生产企业存在对醇类、树脂类原材料的采购需求，便将该类产品纳入采购体系，深化与下游客户的合作关系（沿客户价值链横向拓展）（沿客户价值链横向拓展）。同时，公司沿着钛白粉产业链向上游拓展钛

57、中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛等产品，构建完整的钛化工产业链（沿（沿产业链纵向延伸产业链纵向延伸）。图图 22.单品突破单品突破+沿客户价值链沿客户价值链&产业链延伸，发展单一多多平台产业链延伸，发展单一多多平台 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 成功经验复用，横向复制新多多平台。成功经验复用，横向复制新多多平台。公司 2015年成立涂多多，2016年推出卫多多、玻多多，2019 年推出粮油多多、肥多多和纸多多，2021 年 6大多多平台均实现高速增长。目前国联资源网 100 余个行业中，符合公司现行商业逻辑的行业有 30 个左右，其中 7-8 个正

58、在重点孵化，21 年末公司发起设立产业互联网投资基金将会进一步加快新多多平台孵化效率。公司各多多平台拥有独立子公司架构，通过独立负责市场调研、平台运营、客户服务，深入了解和满足本行业客户的深度需求；在中台层面，国联云提供统一的技术支持和服务体系；在后台层面，公司提供统一的周边资源、品牌建设、经验复制和各项职能保障服务，各方面协同 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 22 支撑多多平台的经验沉淀和高效复用。图图 23.公司各多多公司各多多平台增长迅速（百万元）平台增长迅速（百万元）图图 24.前中后台相协同，支撑新多多平台孵化前中后台相协同，支撑新多多平台孵化 数据来源：

59、数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.3.竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富 国联资源网积累客户资源，国联资源网积累客户资源，帮助多多平台实现从帮助多多平台实现从 0-1 的突破。的突破。2006 年以来，国联资源网专注于商业信息服务，目前拥有 280.9 万注册会员、1,000 万黄页数据库和5,000 万投招标信息资源，这为公司发展交易业务积累了客户资源，帮助多多平台实现从 0-1 的突破。在涂多多、卫多多、玻多多平台发展初期（2016-2018 年），

60、来自国联资源网相关行业分网的合作方贡献收入超过 90%。图图 25.来自分网客户贡献收入超过来自分网客户贡献收入超过 90%图图 26.从来自分网供应商采购金额占比超从来自分网供应商采购金额占比超 80%数据来源：数据来源：公司招股书，财通证券研究所公司招股书，财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股书，财通证券研究所公司招股书，财通证券研究所 行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势先发优势更为突出。更为突出。产业互联网不同于消费互联网，是精准流量用户市场，用户量级相对较小且认知度较高，口碑传播更为重要，公司在过去经营中已经积累大量

61、客户资源，具备发展交易业务的先天禀赋。此外，原材料类大宗商品标准化程度较高，产品质量差异不大，22,895 5,576 3,210 2,317 546 2,520 95.7%150.7%109.0%210.6%126.8%341.1%0%100%200%300%400%05000000025000涂多多卫多多玻多多肥多多纸多多 粮油多多2021年收入yoy（右轴）82.6%68.3%66.3%99.7%92.3%90.2%0%20%40%60%80%100%201620172018来自分网客户占比来自分网客户贡献收入占比89.3%84.0%81.4%92.1%84.6%9

62、5.3%0%20%40%60%80%100%201620172018来自分网供应商占比从来自分网供应商采购金额占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 23 下游客户通常不存在对于品牌和厂家的明显偏好；并且生产企业对供货稳定性等方面要求较高，通常不会随意更换供应渠道，客户粘性更高。图图 27.行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 对对垂直垂直行业理解深刻，选择适当的行业理解深刻，选择适当的垂直垂直行业行业深度深度参与参与，提高

63、新多多平台孵化的胜，提高新多多平台孵化的胜率和效率率和效率。产业互联网相比于消费互联网，服务的是更为理性、更有规划性的生产企业，需要深厚的行业阅历与沉淀，公司基于过去 20 多年沉淀的行业理解，选择最为符合拼单集采模式和公司能力圈的垂直行业进行参与，提高了多多平台的孵化胜率和效率。公司对于拼单集采模式的适用边界存在清晰认识，仅选择具备如下 4个特征的垂直行业进行拓展：上游相对集中且充分竞争，下游高度分散，以渠道销售为主且中间环节多，短期价格波动不剧烈，从而充分发挥拼单集采模式的价值创造功能，提高上下游与公司之间合作的紧密度。图图 28.公司对行业理解深刻，明晰拼单集采模式适用边界公司对行业理解

64、深刻，明晰拼单集采模式适用边界 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 24 3.2.产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线 数据是未来产业战略数据是未来产业战略重心，公司以重心，公司以平台服务、科技驱动、数据支撑三者驱动产业平台服务、科技驱动、数据支撑三者驱动产业数字生态构建数字生态构建。参考消费互联网发展历程，我们认为未来所有产业都会围绕数据运转，数据战略应当成为产业互联网平台最底层的核心战略。公司确定以“平台、科技、数据”为核心的发展战略，目标是成为产业核心

65、数据资产的掌握者和使用者，打造产业数据枢纽的核心地位，有望把握未来发展趋势，保障长期成功。图图 29.公司实行“平台、科技、数据”的发展战略公司实行“平台、科技、数据”的发展战略 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 云工厂云工厂是公司是公司数据汇集的重要通道数据汇集的重要通道，是公司形成商业闭环的点睛之笔，是公司形成商业闭环的点睛之笔。数据的沉淀和积累需要通道，但国内中小企业对数字化改造的接受意愿不足，公司依托交易业务与下游企业建立的信任关系，进一步推出云工厂模式，通过先投入、后收费的模式降低企业接受数字化的难度，以服务倒逼的方式提升传统企业数字化水平。公司在

66、帮助企业进行数字化改造、形成数字化工具建设的过程当中，能够形成更加广泛和颗粒度更细的数据沉淀通道，以此构建更好的数字战略。云工厂对公司的战略意义云工厂对公司的战略意义在于短期在于短期形成竞争壁垒，长期形成竞争壁垒，长期抢占工业元宇宙先机抢占工业元宇宙先机：短期形成竞争壁垒。短期形成竞争壁垒。云工厂通过深度供应链（原材料一站式采购及产成品一站式销售）和企业内部经营管理数字化改造，帮助生产企业实现生产、管理、物流、能耗等数字化，显著提升其经营管理效率，为生产企业提供高附加值，从而提高生产企业在多多平台的采销占比，加强公司与生产企业的合作粘性，形成竞争壁垒。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券

67、研究报告研究报告 25 图图 30.短期形成竞争壁垒：云工厂数字化改造板块和成效，提供高附加值短期形成竞争壁垒：云工厂数字化改造板块和成效，提供高附加值 数据来源：数据来源：亿邦智库，公司公告，亿邦智库，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 长期长期抢占工业元宇宙先机抢占工业元宇宙先机。公司通过云工厂沉淀数据资产，帮助生产企业构建数字孪生模型，之后基于仿真进行生产流程优化，全面提升生产效率。公司对产业链上下游每个环节均找到对应企业进行全面的数字化改造，尝试实现整条产业链数字化工具的闭环，构建产业数字生态。公司此举不仅赋能产业链降本增效，更是为布局工业元宇宙打下基础。图图 31.长期抢占元宇宙

68、先机长期抢占元宇宙先机：数据沉淀：数据沉淀-数据孪生，构建产业数字生态数据孪生，构建产业数字生态 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 云工厂采取“深度供应链云工厂采取“深度供应链+数字工厂”数字工厂”服务服务模式模式：深度供应链服务深度供应链服务（收入计入商品交易业务）（收入计入商品交易业务），即上游原材料一站式采购和下游产成品的一站式销售，公司形成与客户更为紧密的合作关系，提升客户在多多平台的采销占比，单个云工厂有望每年为多多平台带来 5-10 亿元交易 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 26 业务收入；数字工厂服务数字工厂服务（收

69、入计入互联网技术服务）（收入计入互联网技术服务），采取独立的云化收费体系，按照降本增效的效果计费，当前收费标准一般是 5-20 元/吨，签约云工厂产能在 10-50 万吨/年，单个云工厂每年技术服务费收入可达 100-500 万元。图图 32.云工厂服务和收费模式云工厂服务和收费模式 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 云工厂数字工厂服务发展前景广阔，有望成为公司第二增长曲线。云工厂数字工厂服务发展前景广阔，有望成为公司第二增长曲线。经过我们测算，仅考虑数字工厂服务业务，改造完成后单个云工厂每年可贡献收入 360 万元，在80%毛利率假设下可贡献毛利 288万元、净利

70、润 110 万元。根据公司规划，目标到 2023年底累计签约 100家云工厂，累计落地实施 50-60 家，若该 100 家云工厂完全落地，将增厚公司净利润 1.1 亿元。展望远期，如果云工厂渗透率能够达到国联资源网注册用户的 0.1%（目前注册用户 280.9 万），有望为公司带来净利润超 30 亿元，发展前景广阔。表表 3.云工厂云工厂 UE 模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达 110 万元万元 项目项目 数值数值 说明说明 收入收入 360=工厂年产能工厂年产能*单吨收费单吨收费 工厂年产能-万吨 30 年产能 10-50 万吨 单吨收费-元 12

71、单吨收费 5-20 元 毛利毛利 288 假设毛利率假设毛利率 80%摊销 70=初始投入金额/摊销年限 初始投入金额 350 初始投入 200-500 万元 摊销年限 5 公司软件摊销年限 5-10 年 其他损益 72 假设其他损益占毛利比重为 25%利润总额 146=毛利-摊销-其他损益 净利润净利润 110 假设所得税率假设所得税率 25%数据来源：数据来源：Wind，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：仅考虑数字工厂服务业务，单位：万元）（注：仅考虑数字工厂服务业务，单位：万元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 27 4.盈利预测与估值盈利预

72、测与估值 4.1.盈利预测盈利预测核心假设核心假设 商品交易商品交易业务（业务（工业电子商务业务工业电子商务业务）：公司通过沿着客户价值链横向拓展和产业链纵向延伸拓展新品类，持续提升原有多多平台的渗透率，当前公司多多平台整体渗透率仅为 1.02%，未来提升空间广阔。我们预计 2022-2024 年，商品交易业务实现收入 703.5/1,198.4/1,923.6亿元，同增 89.6%/70.4%/60.5%。各多多平台所处发展阶段略有差异，我们预计 2022-2024年涂多多收入增速为 72.5%/55.3%/49.5%，卫多多收入增速为 118.5%/95.5%/72.5%，玻多多收入增速为

73、 84.0%/72.5%/61.0%，肥多多收入增速为 128.0%/89.7%/84.0%，纸多 多 收 入 增 速 为107.0%/84.0%/61.0%，粮 油 多 多 收 入 增 速 为152.0%/95.5%/72.5%。互联网技术服务：互联网技术服务：在云工厂的带动作用下，公司互联网技术服务的收入有望迎来高速增长，我们预计 2022-2024 年收入为 0.6/1.4/2.5 亿元，增速为133.8%/131.2%/80.2%。商业信息服务：商业信息服务：国联资源网是公司基础业务，发展较为成熟，我们预计 2022-2024年收入增速相对稳定，分别为 7.6%/7.8%/7.9%。表

74、表 4.公司收入拆分及预测（百万元）公司收入拆分及预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 商品交易业务 37,100.9 70,346.0 119,838.0 192,359.9 yoy 117.5%89.6%70.4%60.5%总收入占比 99.7%99.8%99.8%99.8%毛利率 3.0%2.9%2.9%3.0%互联网技术服务 25.8 60.2 139.3 251.1 yoy 28.1%133.8%131.2%80.2%总收入占比 0.1%0.1%0.1%0.1%毛利率 87.3%88.0%89.6%89.7%商业信息服务 102.6 110.4 119.0 12

75、8.4 yoy 24.9%7.6%7.8%7.9%总收入占比 0.3%0.2%0.1%0.1%毛利率 77.5%79.7%81.2%82.5%总收入总收入 37,229.8 70,517.8 120,098.4 192,743.7 yoy 117.0%89.4%70.3%60.5%毛利率 3.3%3.0%3.0%3.1%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：未展示其他业务收入）（注：未展示其他业务收入）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 28 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年实现收入 705.2/1,201.0/1,

76、927.4 亿元，同 增 89.4%/70.3%/60.5%；实 现 归 母 净 利 润 10.5/16.1/25.1 亿 元，同 增80.8%/54.0%/55.7%。4.2.估值分估值分析析 国联股份作为领先工业品电商平台，三大业务具备协同效应，将深度受益于工业品电商渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阔，成长性显著高于可比公司；公司正探索云工厂模式，有望打造第二增长曲线，构建产业闭环生态，具备想象空间。我 们 预 计2022-2024 年 公 司 营 收705.2/1,201.0/1,927.4 亿 元，同 增89.4%/70.3%/60.5%；归母净利润 10.5/16.1/25.1 亿元

77、，同增 80.8%/54.0%/55.7%，对应 PE 51X/36X/23X。维持“增持”评级。表表 5.可比公司估值表（亿元）可比公司估值表（亿元）代码代码 公公司司 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 301029.SZ 怡合达 279.8 4.0 5.7 8.1 11.2 43.6 48.7 34.5 25.0 603713.SH 密尔克卫 205.1 4.3 6.3 8.7 11.5 51.3 32.4 23.7 17.8 9878.HK 汇通达网络 176.9-3.5 3.9 7.7 11.7 34.0 45.1 2

78、2.9 15.1 平均值 43.0 42.1 27.0 19.3 603613.SH 国联股份 526.6 5.8 10.5 16.1 25.1 64.0 51.1 35.8 23.0 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所（注：，财通证券研究所（注：2022年年 9月月 26日收盘价；国联股份为财通证券研究所预测，其他公司预测为日收盘价；国联股份为财通证券研究所预测，其他公司预测为 Wind一致预期）一致预期）5.风险提示风险提示 客户违约风险。客户违约风险。在多多电商业务中，公司需要先向上游预付大部分货款，如果下游客户出现违约并且商品流通性较差，可能对公司经营造成不利影响。商品价格商

79、品价格大幅大幅波动风险波动风险。网上商品交易业务是公司的主要收入来源，商品价格的大幅波动对发行人采购和销售价格产生影响，存在一定风险。新业务发展新业务发展不及预期不及预期风险风险。公司正处于不断扩大规模的阶段，致力于在更多行业复制、孵化新的多多平台，同时向产业互联网的建设投入大量资金，存在新业务发展不及预期的风险。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 29 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标

80、2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1715817158 3723723030 7051870518 8 4 成长性成长性 减:营业成本 16566 36017 68373 116457 186822 营业收入增长率 138%117%89%70%60%营业税费 9 27 51 87 139 营业利润增长率 92%103%74%54%56%销售费用 86 173 282 652 1153 净利润增长率 92%90%81%54%56%管理费用 44 67 106

81、187 318 EBITDA 增长率 80%101%76%53%55%研发费用 29 67 120 276 529 EBIT 增长率 80%100%77%54%55%财务费用 1-3 28 20-9 NOPLAT 增长率 78%99%78%54%55%资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 212%28%24%79%24%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 244%18%29%92%25%投资和汇兑收益 10 32 41 54 70 利润利润率率 营业利润营业利润 458458 929929 16191619 24932493

82、 38813881 毛利率 3%3%3%3%3%加:营业外净收支 12 4 0 0 0 营业利润率 3%2%2%2%2%利润总额利润总额 470470 933933 16191619 24932493 38813881 净利润率 2%2%2%2%2%减:所得税 112 227 389 598 931 EBITDA/营业收入 3%2%2%2%2%净利润净利润 304304 578578 10461046 16101610 25072507 EBIT/营业收入 3%2%2%2%2%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024

83、E2024E 运营效率运营效率 货币资金 2993 3697 5197 10985 13087 固定资产周转天数 2 1 1 1 0 交易性金融资产 1503 1392 1392 1392 1392 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 2424 1515 7 7 3 3 3 3 应收帐款 164 339 691 1137 1825 流动资产周转天数 139 91 78 80 70 应收票据 39 73 102 228 341 应收帐款周转天数 3 3 4 3 3 预付帐款 1182 2513 5085 8365 13450 存货周转天数 1 1 1 1 1 存货 30 70 131 22

84、1 359 总资产周转天数 143 93 80 81 71 其他流动资产 18 45 45 45 45 投资资本周转天数 92 54 35 37 29 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 8%13%19%15%19%长期股权投资 4 8 8 8 8 ROA 5%6%7%6%7%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 8%12%18%15%19%固定资产 108 130 167 184 200 费用率费用率 在建工程 0 0 0 0 0 销售费用率 0%0%0%1%1%无形资产 20 39 39 39 39 管理费用率 0%0%0%0%0%其他非流动资产 0 0

85、0 0 0 财务费用率 0%0%0%0%0%资产总额资产总额 67256725 95299529 1546815468 2677726777 3722937229 三费/营业收入 1%1%1%1%1%短期债务 397 922 922 922 922 偿债能力偿债能力 应付帐款 208 222 833 1198 1782 资产负债率 42%52%62%58%62%应付票据 1434 2183 4757 8413 12606 负债权益比 72%107%161%135%161%其他流动负债 106 216 216 216 216 流动比率 2.33 1.88 1.59 1.72 1.61 长期借款

86、0 0 0 0 0 速动比率 1.90 1.35 1.04 1.16 1.00 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 27.41 35.04 34.39 52.90 82.03 负债总额负债总额 28142814 49274927 95399539 1540315403 2295922959 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 131131 275275 460460 744744 11861186 DPS(元)0.00 0.00 0.12 0.09 0.10 股本 237 344 499 539 539 分红比率 留存收益 637 1184 2172 3732 6185

87、股息收益率 0%0%0%0%0%股东股东权益权益 39113911 46024602 59295929 1137411374 1427014270 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.97 1.68 2.10 2.99 4.65 净利润 358 706 1230 1894 2950 BVPS(元)15.94 12.58 10.97 19.73 2

88、4.29 加:折旧和摊销 6 16 12 13 14 PE(X)132.04 63.99 51.09 35.84 23.02 资产减值准备 0 10 5 5 5 PB(X)8.04 8.54 9.77 5.43 4.41 公允价值变动损失-2 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 6 13 46 46 46 P/S 1.77 0.99 0.76 0.48 0.30 投资收益-10-36-41-54-70 EV/EBITDA 61.36 37.56 30.76 19.44 12.00 少数股东损益 0 0 185 284 442 CAGR(%)营运资金的变动 418-434 205 356-78

89、4 PEG 1.44 0.71 0.63 0.66 0.41 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 777777 271271 14581458 22612261 21622162 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -21052105 -680680 -9 9 2424 4040 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 25482548 433433 5151 35043504 -100100 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 30 信息披露信息披

90、露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨

91、幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并

92、非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。