1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 酒类流通龙头，全渠道运营能力领先酒类流通龙头，全渠道运营能力领先 华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告2022.9.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S04 康达康达 轻工分析师 S04 华致

2、酒行作为酒类流通龙头，具备极强的全国化深度分销能力与产品品牌运营华致酒行作为酒类流通龙头，具备极强的全国化深度分销能力与产品品牌运营能力能力，长期随着流通行业复杂度提高有望持续提升市场占有率，长期随着流通行业复杂度提高有望持续提升市场占有率。短期受疫情波。短期受疫情波动动和经济环境影响和经济环境影响，公司会更倚重，公司会更倚重偏偏成熟的产品和品牌，毛利率成熟的产品和品牌，毛利率或或有所下降，有所下降，但但通过通过收紧销售活动及团购收紧销售活动及团购有望保持有望保持总体盈利能力平稳。建议关注总体盈利能力平稳。建议关注疫情及疫情及宏观宏观环境变化带来的弹性。环境变化带来的弹性。酒类流通行业龙头，“

3、精品、保真”领导者。酒类流通行业龙头，“精品、保真”领导者。2005 年，公司前身云南华致酒业成立，坚持保真的运营理念，逐步建立起品牌口碑。截至 2021 年，公司拥有超过 2,000 余家连锁门店、30,000 余家优质零售终端，建立起覆盖 31 个省市自治区的营销网络。2021 年实现收入/利润 74.6/6.8 亿元、2017-2021 年 CAGR 分别为 32.7%/35.1%。分产品看，预计白酒销售额占比 87.5%（其中 60%-80%为茅台和五粮液销售收入），葡萄酒/烈酒占比为 6.3%/4.1%。酒类酒类流通行业专业化趋势强，龙头发展空间大。流通行业专业化趋势强，龙头发展空间

4、大。2021 年，全国酿酒产业规模以上产量为 5,407 万千升、2019-2021 年 CAGR 为-1.7%；销售收入 8,687 亿元、2019-2021 年 CAGR 为+3.7%，行业呈现结构性景气态势。酒类流通行业受益于整体行业发展，从上世纪 90 年代的严管理逐步市场化，目前已经较为成熟，形成了松准入高淘汰的行业形态。厂商与经销商合作，除了需要经销商有较强的财务和物流配送能力，还会注重其渠道包括陈列、活动推广等多方面能力。根据商务部数据，酒类流通龙头 CR3 市占率不超过 3%（2021 年注册经销商数量 15 万、注销经销商 10-20 万）。展望未来，随着行业对于流通环节要求

5、的进一步提升，具备规模化、标准化能力的经销商望继续脱颖而出，叠加政策支持望逐步推动经销商做大做强，具备销售网点及强综合能力的大商更受益。以渠道保真为基础，放大选品和运营能力。以渠道保真为基础，放大选品和运营能力。在渠道方面，华致基于其运营经验推出“大 B 小 C”战略，帮助经销商形成标准操作流程和体系化产品矩阵。同时，公司抓住行业快速发展阶段，细化其网格化管理能力，在 700 个具有中高端酒类消费水平的地区积极布局人员，加强终端执行能力，截至 22H1 公司销售人员数量约 2,000 人（2018 年公司销售人员仅 393 人）。在品牌方面，公司保持与上游酒企的深度合作，一方面以保真为基础寻求

6、全国化铺货与渠道模式创新，另一方面公司老酒中心的建立也望更好地向消费者宣传品牌价值。在产品方面，公司拥有完整成熟的选品推广体系，可以最大化产品优势并予以全国化推广。风险因素：风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；成本风险；存货跌价风险。投资建议：投资建议：短期受疫情波动影响和宏观环境影响，公司会更倚重偏成熟的产品和品牌，白酒业务毛利率或有所下降，但预计公司也会相应收紧销售活动及团购，总体盈利能力预计平稳。长期随着流通行业的复杂度不断提升，我们认为公司将继续提升市场占有率，进一步做大做强。我们预计公司2022/23/24 年 EPS 为 1.83/2.4

7、1/3.06 元，现价对应 PE 为 17/13/10 倍。考虑到公司估值与白酒行业景气度有较强关联，我们建议关注疫情及宏观政策变化下的配置机会。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 华致酒行华致酒行 300755.SZ 当前价 30.16元 总股本 417百万股 流通股本 411百万股 总市值 126亿元 近三月日均成交额 100百万元 52周最高/最低价 53.89/29.6元 近1月绝对涨幅-8.83%近6月绝对涨幅-26.89%近12月绝对涨幅-1.24%项目项目/年度年度 2020 2021

8、 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,941 7,460 10,039 13,315 16,092 营业收入增长率 YoY 32.2%51.0%34.6%32.6%20.8%净利润(百万元)373 676 764 1,004 1,275 净利润增长率 YoY 16.8%81.0%13.0%31.5%27.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.90 1.62 1.83 2.41 3.06 毛利率 19.1%21.0%18.1%19.1%20.1%净资产收益率 ROE 13.3%19.8%18.9%20.5%21.4%每股净资产（元）6.76 8.19 9.69 11.73

9、14.30 PE 33.5 18.6 16.5 12.5 9.9 PB 4.5 3.7 3.1 2.6 2.1 PS 2.5 1.7 1.3 0.9 0.8 EV/EBITDA 26.1 15.5 12.9 9.3 7.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 VYgU9YmUxUbWpUqXbRaObRtRmMpNpNlOoOwPiNoMtMaQoPtMuOsOwOxNrNmM 华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 酒类流通行业酒类流通行

10、业“精品、保真精品、保真”领导者领导者.5 华致酒行是酒类流通行业领头企业.5 股权结构集中，管理团队经验丰富.8 酒类流通行业专业化趋势强，龙酒类流通行业专业化趋势强，龙头发展空间大头发展空间大.9 溯历史：行业高端化趋势明显，流通行业复杂化专业化.9 展未来：居民收入提升推动更多元化需求，行业整合空间.12 海外发展之路：美国龙头通过兼并快速壮大，行业具备较高门槛.14 以渠道保真为基础，放大选品和运营能力以渠道保真为基础，放大选品和运营能力.16 向下形成细密的渠道覆盖，全链路管理实现保真.16 与上游酒企深度合作，形成完整的选品和运营体系.19 风险因素风险因素.23 盈利预测、估值及

11、评级盈利预测、估值及评级.23 盈利预测：白酒消费景气度处于底部区间，其他业务整体增长稳.24 估值及评级：短期受疫情及宏观影响，长期市占率提升可期.25 华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司 2014-2021 年营业收入及增速.5 图 2：公司 2014-2021 年归母净利润及增速.5 图 3：公司 2014-2021 年营业收入结构.6 图 4：公司 2017-2021 年主要产品销量结构.6 图 5：公司 2014-2018H 主营收入渠道结构.7 图 6：公

12、司 2014-2021 年分地区收入结构.7 图 7：公司整体及主要销售产品毛利率.8 图 8：公司归母净利率和销售费用率.8 图 9：2022H1 公司股权结构.9 图 10：规上酿酒企业和白酒企业整体利润率.9 图 11：规上白酒企业量价情况.9 图 12：我国酒类流通行业规模（万千升）.10 图 13：我国非现饮酒类销量渠道结构（包括啤酒、白酒、红酒等）.11 图 14：我国非现饮蒸馏酒（白酒为主）销量渠道结构.11 图 15：全国居民人均可支配收入变化.13 图 16：全国居民人均食品烟酒支出变化.13 图 17：2000-2021 年全国酒类批发商数量情况.13 图 18：2021

13、年全国酒类批发商分布情况.13 图 19：美国酒类流通行业格局变化.15 图 20：公司品牌门店和零售网点变化.17 图 21：2021 年龙头流通酒企品牌连锁店数量.17 图 22：公司茅台标品和定制酒（贵州茅台酒（金）毛利率对比.20 图 23：华致酒行投入建设名酒老酒鉴定中心.20 图 24：华致酒行挑选酒类品牌流程.21 图 25：华致酒行销售费用情况.21 图 26：各酒类流通上市公司广告宣传推广费占销售费用比例.21 表格目录表格目录 表 1：华致酒行产品矩阵.6 表 2：主要可比酒类流通上市公司 2021 年主要经营指标情况.8 表 3：商务部发布的酒类流通相关规定.11 表 4

14、：商务部关于不同五年规划时期的促进酒类流通健康发展的指导意见.13 表 5：上市酒类流通企业情况.14 表 6：美国酒精管理制度一览.15 表 7：Southern Wine&Spirits（南方酒业）主要兼并收购发展过程.16 表 8：渠道精细化管理.17 表 9：公司保真措施一览.18 表 10：公司主要产品矩阵建设情况.21 表 11：20202025 年华致酒行各细分业务营收增长及预测情况.25 表 12：20202024E 华致酒行盈利预测及估值水平.25 华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

15、5 酒类流通行业“精品、保真”领导者酒类流通行业“精品、保真”领导者 华致酒行是酒类流通行业领头企业华致酒行是酒类流通行业领头企业 华致酒行是全国领先的酒类流通商，深耕行业超过十五年。华致酒行是全国领先的酒类流通商，深耕行业超过十五年。公司前身云南华致酒业有限公司于 2005 年 5 月成立，并于 2010 年 11 月变更为股份公司（改名为华致酒行），2019年 1 月在深交所上市，是目前唯一在主板上市的酒类流通企业。华致酒行和上游酒类生产企业保持了良好的合作关系，并以“精品、保真、服务、创新”为理念在下游构建全渠道销售体系。公司通过拥有 2,000 余家连锁门店、30,000 余家优质零售

16、终端，建立起覆盖全国 31 个省市自治区的全渠道营销网络。2021 年，华致酒行实现营业收入 74.6 亿元、2017-2021 年 CAGR 为 32.7%，实现归母净利润 6.8 亿元、2017-2021 年 CAGR 为 35.1%，2017-2021 年公司在放开加盟及零售网点供货模式后呈现加速表现。酒类行业收入占公司总营收 98.7%，其中白酒产品收入占总营收 87.5%（2022H1 白酒产品收入占比达到 91.0%），葡萄酒/洋酒分别占总营收6.3%/4.1%。公司产品矩阵丰富，以“精品遴选”和“新酒开发”双模式驱动。公司产品矩阵丰富，以“精品遴选”和“新酒开发”双模式驱动。公司

17、在产品选择上遵循“精品”原则，和上游酒企保持良好合作关系，发展全品类、细化产品线，主要采用两类模式：1）精品遴选）精品遴选。公司基于市场消费需求挑选现有精品酒类，例如飞天茅台、普通五粮液等传统知名白酒，“拉菲”、“奔富”、“阿伦选”等优质葡萄酒系列。2）新酒开发）新酒开发。当市场现有产品无法满足消费者需求时，公司会综合口味、酒体、价格等因素和酒厂提出开发报告，合作推出新品，较有代表性产品有“贵州茅台酒（金）”、“五粮液年份酒”、“古井贡酒 1818”、“虎头汾酒”等。图 1：公司 2014-2021 年营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：公司 2014-2021 年归母

18、净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 11.515.821.824.127.237.449.474.60%15%30%45%60%0204060802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）同比（%）-1.10.31.12.02.23.23.76.8-4%0%4%8%12%16%-2.00.02.04.06.08.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）归母净利率增速（%）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读

19、正文之后的免责条款和声明 6 图 3：公司 2014-2021 年营业收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司 2017-2021 年主要产品销量结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：华致酒行产品矩阵 酒类品种酒类品种 品牌品牌 精品遴选精品遴选 新品开发新品开发 白酒 茅台系列（67.7 万升）飞天茅台、茅台年份酒、生肖纪念酒等 贵州茅台酒（金）五粮液系列（78.9 万升）普通五粮液、1618 等 五粮液年份酒 荷花系列（8.9 万升）/国乡荷花等系列产品 钓鱼台系列/钓鱼台精品酒（铁盖）习酒 君品习酒、习酒窖藏1998、习酒雅致等 习酒窖藏 1988【琉金】古

20、井贡系列 55古井贡酒 1963、45古井贡酒 1979 等 古井贡酒 1818 汾酒系列 青花汾酒 30复兴版、甲等老白汾等 虎头汾酒 洋河系列/洋河梦想家 酒鬼酒系列 内参生肖酒 金酒鬼 其它白酒 董酒、茅台技开、赖高淮、剑南春、泸州老窖、郎酒、西凤酒、宝丰酒等 葡萄酒 拉菲酒庄“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒等 璞立酒庄 大师系列赤霞珠红葡萄酒、罗斯福系列赤霞珠红葡萄酒等 奔富酒庄 奔富特瓶 Lot.618 加强型白葡萄酒、奔富 Bin 系列红葡萄酒等 阿伦选葡萄酒 葡萄酒大师阿伦格里菲斯先生根据国人的饮用习惯和偏好，在全球范围内甄选质量上乘且能够代表当地

21、风土的精品葡萄酒 500 余款 其它葡萄酒 来自法国波尔多列级名庄、法国勃艮第名庄及世界各地的精选品牌 烈酒 各类烈酒 加思德骑士雅文邑、拉弗格威士忌、老爷爷朗姆酒、山崎威士忌等品牌 资料来源：公司公告，公司招股书，公司官网，公司京东旗舰店，中信证券研究部 注：实体店产品可能存在差异；茅台系列、五粮液系列、荷花系列标题括号内为 2017 年华致酒行销售该品牌的销量 渠道布局全面，渠道布局全面，B 端和端和 C 端同步覆盖。端同步覆盖。公司建立起全渠道销售模式，目前拥有华致品牌门店（连锁华致酒行、华致酒库）、品牌直供终端（零售网点、KA 卖场、团购、电商）、终端供应商三种流通渠道，积极覆盖 B

22、端和 C 端客户。华致品牌门店和零售网点分别从2018H1 的 746 家/3,584 家扩张至 2021 年的 2,000 余家/30,000 余家；KA 渠道与 20 余家优质连锁商超品牌进行合作；同时公司在天猫、京东、微信小程序、自营 APP 等电商平台销售产品，并积极拓展优质团购客户。华致酒行：华致酒行：连锁品牌门店以加盟合作模式为主，布局一、二线城市及地区经济中心，店铺面积通常较大，通过标准化服务推广精品酒水。公司通过客户从业经历、所在城市经济及消费水平、竞争情况、店铺地段进行合作方遴选，从源头保证客户综合素质和能力。在要求合作店先款后货的基础上，华致采90.5%92.6%94.5%

23、94.7%93.8%89.8%86.9%87.5%0%20%40%60%80%100%2000202021白酒葡萄酒进口烈性酒其它223 268 337 399 706 111 142 168 199 227 02004006008001,000200202021白酒销售量（万千升）葡萄酒销售量（万千升）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 取买断式销售，要求门店销售公司指定产品，以严格的管理制度规范连锁门店运行，保障连锁品牌形象和精品

24、酒水品质。华致酒库：华致酒库：以连锁门店模式对合作方进行标准化管理，店铺面积较小，渠道定位更加注重快捷服务，在门店销售基础上开展线上下单+酒库门店配送的O2O 服务模式。华致酒库客户主要从零售网点客户转化而来，公司基于网点经营水平、客户资源、配送能力积极与潜在酒库客户展开合作。销售流程方面，公司对酒库客户要求先款后货，并进行买断式销售。零售网点零售网点：网点客户为酒类零售终端，包括酒类专卖店、名烟名酒店、餐饮酒楼、区域性超市等，华致省去传统流通渠道中间环节向网点客户直接供货，减少交易链成本、提升效率。网点客户的拓展通过运营经理主动开发、现有零售网点推荐、意向网点自荐三种方式，同时公司对潜在网点

25、客户的综合素质进行评估。在销售模式上公司对网点客户同样实行先款后货及买断式销售。终端供应商：终端供应商：客户主要为各区域酒类经销商，在各地市场具备良好的信誉、具备较强的终端资源，华致通过和优质终端供应商合作有效扩大市场覆盖面、提升产品知名度。公司与合作客户签订经销合同，在约定的区域市场进行特定产品的销售，并采取对合作客户先款后货的销售方式。业务覆盖区域广泛，积极发挥连锁品牌效应。业务覆盖区域广泛，积极发挥连锁品牌效应。公司业务覆盖全国，其中华东/华中/华南/华北地区占收入比重较高，2021 年占收入比例分别为 33.6%/14.2%/13.3%/12.0%，余下 西 南/东 北/西 北/中 国

26、 港 澳 台 地 区 及 海 外/电 商 占 收 入 比 例 为9.9%/4.7%/4.5%/0.005%/7.8%。电商业务增长较快，从 2014 年收入占比 0.5%已提升至2021 年收入占比 7.8%。图 5：公司 2014-2018H 主营收入渠道结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2018H1 后无披露 图 6：公司 2014-2021 年分地区收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：其他地区包括西南/东北/西北/中国港澳台及国外地区 运营效益方面，公司利润率和主要费用率变化较为平稳。2021 年公司毛利率 21.0%、同比+1.9pcts，其中主要产品白酒/葡

27、萄酒毛利率分别为 21.5%/23.1%、同比+1.4/7.0pcts；公司销售费用率 7.7%、同比+0.1pcts。公司整体毛利率和销售费用率均较为稳定，过去五31.6%35.3%36.5%32.1%30.8%14.6%13.7%12.2%21.2%28.2%6.8%11.9%10.9%15.9%27.3%21.4%11.2%8.1%6.0%5.7%5.6%9.3%34.3%28.0%17.2%11.2%7.4%0.5%1.1%1.2%1.7%1.2%0%20%40%60%80%100%200172018H1零售网点KA卖场华致酒库终端供应商团购华致酒行电商32.7%

28、38.5%39.4%33.6%29.7%16.5%17.8%14.2%5.1%6.8%7.7%13.3%8.1%16.7%13.8%12.0%23.4%19.7%16.7%19.1%1.1%1.7%4.6%7.8%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华东地区华中地区华南地区华北地区其他地区电商 华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 年分别保持在 20%21%和 7%8%左右，造就公司稳健的盈利能力，2021 年公司归母净利率

29、 9.1%、同比+1.5pcts。图 7：公司整体及主要销售产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司归母净利率和销售费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 如表 2，和可比酒类流通公司对比，华致酒行收入端处于领先位置，与竞争对手拉开差距；盈利端，公司毛利率处于中上水平、归母净利率处于领先水平；费用端，公司销售费用率和管理费用率均低于可比公司平均水平，体现出华致酒行良好的费用管理能力。综合来看，华致酒行相比可比酒类流通企业在营收、盈利及费用控制方面均有优异表现。表 2：主要可比酒类流通上市公司 2021 年主要经营指标情况 华致酒行华致酒行 壹玖壹玖壹玖壹玖 名品世家名品

30、世家 酒便利酒便利 银基集团银基集团 营业收入（亿元）74.6 46.1 13.4 10.8 8.1 归母净利润（亿元）6.8 0.5 1.2 0.6-0.2 毛利率 21.0%19.8%12.2%26.1%23.9%归母净利率 9.1%1.1%9.1%5.8%-2.2%销售费用率 7.7%12.1%0.6%15.1%18.8%管理费用率 1.8%3.2%0.3%3.0%8.9%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：银基集团数据以 1:0.86 从港币转换为人民币 股权结构集中，管理团队经验丰富股权结构集中，管理团队经验丰富 截至2022H1，华致酒行实际控制人为创始人吴向东，间接持有公司

31、股份比例达近63.5%。公司创始人吴向东具备丰富的酒业运营经验，除控股华致酒行外，还拥有华泽酒业集团（下辖金六福、湘窖、今世缘、珍酒等 12 家酒类生产企业）和金东投资（目前已投资 20+企业和项目）产业，通过以上三类产业推进母集团金东集团的发展。华致酒行主要高管均来自金东集团体系（华泽集团、金东酒业、金六福酒业），人员稳定、具备丰富的酒业经验。公司 2021 年 4 月公布 未来三年（2021-2023 年）股东分红回报规划，2021年度现金分红 1.4 亿元，占到年度归母净利润的 20.4%。10%20%30%40%50%2000202021公司

32、毛利率（%）白酒毛利率（%）葡萄酒毛利率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000202021归母净利率（%）销售费用率（%）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：2022H1 公司股权结构 资料来源：公司公告，公司招股书，企查查，中信证券研究部 酒类流通行业专业化趋势强，龙头发展空间大酒类流通行业专业化趋势强，龙头发展空间大 溯历史：行业高端化趋势明显，流通行业复杂化专业化溯历史：行业高端化趋势明显，流通行业复杂化专业化

33、全国酿酒市场近万亿，白酒市场规模占七成。全国酿酒市场近万亿，白酒市场规模占七成。2021 年，全国酿酒产业规模以上产量5,407 万千升、同增 4.0%；销售收入 8,687 亿元、同增 14.4%；实现利润 1,949 亿元、同增 30.9%，利润率为 22.4%。其中，白酒产业 2021 年全国规模以上企业实现产量 716 万升、同降 0.6%；销售收入 6,033 亿元、同增 18.6%；实现净利润 1,702 亿元、同增 33.0%，利润率为 28.2%。分量价看，分量价看，全国酿酒行业规模以上产量 2019-2021 年 CAGR 为-1.7%；吨价 2019-2021 年 CAGR

34、 为+3.7%；白酒行业规模以上产量 2019-2021 年 CAGR 为-4.6%；白酒吨价 2019-2021 年 CAGR 为+8.6%。分档次看，分档次看，高端保持双位数持续增长，600-1000元价位带增速快，300-600 元也保持扩容态势，行业升级趋势明显。图 10：规上酿酒企业和白酒企业整体利润率 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，商务部，中信证券研究部 图 11：规上白酒企业量价情况 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%规上酒企整体利润率（%）规上白酒企业利润率（%)-40%-20%0%20%40%60%白酒产量同比（%

35、）规上白酒企业收入同比（%）白酒吨价同比（%）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 12：我国酒类流通行业规模（万千升）资料来源：华致酒行公司公告，华致酒行公司招股书，中信证券研究部 回溯中国白酒行业及其渠道的发展历程，我们将其分为五段。1）上世纪 90 年代前：年代前：白酒主要基于计划供应计划供应，销售终端形式单一。销售场景主要是以餐饮终端和零售小店为主。每级批发价之间及批发价到零售价之间都有明确的价差，整体销售层级较多、渠道较为封闭。2）上世纪 90 年代至年代至 1997 年：年：白酒行业

36、发生了较大变化，市场经济是主要的推手。随着消费者需求的逐步释放，叠加酒类品种不断丰富，市场规模有较为快速的发展。根据国家统计局，1997 年白酒规模以上产量为 709 万吨、1992-1997 年 CAGR 为 7.1%。同时，伴随着行业扩容，各大酒厂也纷纷按照市场地域划分，在一定范围内设立总经销商，在一定范围内设立总经销商，酒类流通体系从国有糖烟酒公司为主逐步变为经销商主导销售酒类流通体系从国有糖烟酒公司为主逐步变为经销商主导销售。3）1997 年至年至 2005 年：年：行业步入快速发展后的调整期。在厂商方面，随着行业步入正轨，消费税有出现了较为明显的两次调整（1994 年开征白酒消费税，

37、2001 年调整实行从价定率和从量定额复合征收）。整体推动了白酒行业的高端化发展，国窖、水井坊、洋河蓝色经典在这一阶段涌现；对于低端酒，部分酒厂进行了主动减产，仅 2001 年沱牌集团减产 4.1 万吨，山东兰陵酒厂减产 4.1 万吨，古井贡酒减产 2.4 万吨，五粮液减产 2.4万吨，景芝酒业、泸州老窖、九江酒厂分别减产 1 万吨。在经销层面，1996 年会泽假酒案、1998 年朔州假酒案都促使监管层明显加强了对酒类流通行业的监管力度，国家质量技术监督局、商务部推行了一系列细则和标准，并严格执行国家规定，对经销单位可销售的酒类产品范围做了进一步规范。华致酒行就是在当时华致酒行就是在当时行业背

38、景下设立（行业背景下设立（2005），并提出以保真连锁销售为主的营业模式。），并提出以保真连锁销售为主的营业模式。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 3：商务部发布的酒类流通相关规定 时间时间 法规情况法规情况 2005 年 5 月 酒类商品零售经营管理规范和酒类商品批发经营管理规范两项标准发布 2005 年 11 月 我国第一部酒类流通市场管理规定酒类流通管理办法颁布 2012 年 11 月 酒类流通管理办法（修订）（征求意见稿）公布，通过酒类流通备案登记证和酒类流通随附单实行经营者备案登记

39、制度和溯源制度 2013 年 4 月 酒类行业流通服务规范标准发布，规定酒类流通术语和定义、界定酒类流通范围和流程、提出销售全程质量控制 2016 年 11 月 根据商务部关于废止部分规章的决定废止酒类流通管理办法；此后酒类流通企业须遵守食品安全法，获取食品经营许可证从事有关活动 资料来源：商务部，行业标准信息服务平台，中信证券研究部 4）2005 年至年至 2012 年：年：根据国家统计局数据，2012 年中国白酒销售量为 1,153 万千升、市场销量规模较 2004 年翻了 4 倍，白酒迎来快速发展阶段，政务和商务需求成为主导。基于上述背景，产品陈列、渠道铺设和定位宣传产品陈列、渠道铺设和

40、定位宣传成为了重要的核心。在经销层面，快速发展后的总经销商与厂商之间变得相对独立，叠加白酒对渠道需求点的变化，多数厂商开始搭建自己的分销渠道体系，多数厂商开始搭建自己的分销渠道体系，主要分为自下而上的尝试推动扁平化销售能力（如古井三通模式）或运用团购渠道自上而下抓取意见领袖（如盘中盘等等）。同时，部分大商与厂商协同寻求专卖店、连锁店等的试点。在消费者端，由于政商务用途占比超过 80%，消费者对于保真、安全等需求日益出现，渠道逐步具备品牌化的需求。华致在这一阶段启用内部 ERP 企业管理系统规范企业作业流程，率先进行流程规范化管控，形成了对于终端强而有力的管理。同时，消费者政务消费中对于保真的需

41、求推动下，公司围绕真酒做推广，在这阶段快速开设约 500 家门店，在多个区域形成了布局。图 13：我国非现饮酒类销量渠道结构（包括啤酒、白酒、红酒等）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 14：我国非现饮蒸馏酒（白酒为主）销量渠道结构 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 5）2012 年至今：年至今：行业持续结构性景气，龙头企业在品牌力逐步形成的背景下寻求更高的费用投放效率，经销商地区边界的概念有所弱化，转而更注重人与人的关联与联系，经销商与之前的分销商相比更需具备服务能力经销商与之前的分销商相比更需具备服务能力。在经销层面，活动、品鉴等变成了转化推动中高端名酒的

42、主要因素之一。经销商不仅仅承担了分销和垫款能力，更是需要注重销售体系标准化建设，提升服务水平，对品牌运营、市场推广及消费者培育做得更为专业。0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021杂货店超市大卖场电商烟酒店便利店0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021超市烟酒店大卖场杂货店电商便利店 华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

43、9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 随着在酒类行业销售越来越“卷”的背景下，原有的传统烟酒店、夫妻老婆店逐步面临转型。华致基于积累的门店运营经验，进一步放开加盟与招商，输出成熟的标准化销售管理模式，与终端售点形成深度合作，实现华致酒库、零售网点等的持续开拓。展未来：居民收入提升推动更多元化需求，行业整合空间展未来：居民收入提升推动更多元化需求，行业整合空间大大 居民收入提高，为酒类消费提供基础。居民收入提高，为酒类消费提供基础。中国居民人均可支配收入随经济发展持续增长，国家统计局数据显示 2021 城镇居民/农村居民人均可支配收入分别为 4.7 万元/1.9 万元，2016-2

44、021 年 CAGR 分别为 7.1%/8.9%；2021 年城镇居民/农村居民人均食品烟酒支出分别为 8,678 元/5,200 元，各占人均可支配收入的 18.3%/27.5%，2016-2021 年 CAGR 分别为 5.1%/9.7%。2000 年以来至 2021 年，全国居民人均食品烟酒支出占人均可支配收入比例从 33.1%逐渐下降至 20.4%，人均可支配收入的增加使得烟酒消费更易负担。城镇化率提升望催生更多元化需求，基础设施更完善下烟酒购买更注重体验。城镇化率提升望催生更多元化需求，基础设施更完善下烟酒购买更注重体验。国家统计局数据显示，城镇人口占全国人口比例从2000年的36.

45、2%逐年上升至2021年的64.7%。参照美国/英国/日本等城市化率（82%/84%/92%）具备继续提升的空间。更高的城市化水平下，消费者逐步会升级喝更好的酒，对酒质等方面会有更高的追求。同时，消费者的生活方式会更多元、消费场景更丰富，对经销体系提出了更高的要求。中国烈酒市场望在中国烈酒市场望在 2026 年达到约年达到约 1.5 万亿元规模，保持约万亿元规模，保持约 5%增长。增长。根据 Euromonitor数据，预计至 2026 年中国烈酒市场规模望达到 1.5 万亿元、2021-2026 CAGR 为 5.1%。其中，我们预计白酒行业销售规模也望保持中单位数增长，望在 3-5 年时间

46、达到万亿规模。其中，销量望保持持平上下状态，吨价成为行业发展主要支撑力。行业整体经销商数量呈现行业整体经销商数量呈现松准入高淘汰松准入高淘汰，具备团购及服务能力经销商更易于获利。，具备团购及服务能力经销商更易于获利。2000 年以来酒类批发商数量呈现较快且稳步的增长速度，2021 年全国商务部在注册批发商数量超 62 万家（2021 年全年注册酒类批发商的数量达到 15 万，而在 2012 年经销商数量约 300 万人），经销商总体持续精简。从经销商准入门槛看，成为二批商或是团购商仍相对容易，但当前要直接获得如茅台、五粮液等名酒配额有难度。相比于传统的分销模式为主的经销商，新入行的经销商提供了

47、相比大商更全面、更优异的消费者服务，并具备比较强的市场培育和引导能力，可以实现较为有效的圈层营销。分地区来看，我们预计整体经销商数量还将维持南多北少的状态。山东、广东、福建受益于较强的啤酒市场发展，总体经销商资源比较丰富，而相比之下北方市场白酒消费是主流，偏低的消费频次下已经基本可以满足需求。在松准入高淘汰的行业状态下，已有品牌力和渠道营销体系是较大优在松准入高淘汰的行业状态下，已有品牌力和渠道营销体系是较大优势、望持续夯实势、望持续夯实加强。加强。综合上述行业情况，我们判断像华致等已经初具规模的行业龙头有很大的先发优势：高淘汰背景下新进者整体试错空间有限，同时也会推动部分经销商与龙头合作以求

48、稳定；行业易准入背景下，较难有超额利润，整体格局较为稳定。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：全国居民人均可支配收入变化 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 16：全国居民人均食品烟酒支出变化 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 17：2000-2021 年全国酒类批发商数量情况 资料来源：云酒传媒，中信证券研究部 图 18：2021 年全国酒类批发商分布情况 资料来源：云酒传媒，中信证券研究部 酒行业空间广阔，尚未有明确绝对流通龙头。酒行业空间广阔，尚未有明确绝对流通龙头。

49、根据中国酒类流通协会 2021 年发布的第 13 届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强研究报告，酒类流通龙头华致酒行、1919、酒仙网市占率不足 3%，整体酒类流通行业仍较为分散，长期看具备整合空间。政策望持续引导酒类流通龙头做大做强，推动流通企业经营规范化。政策望持续引导酒类流通龙头做大做强，推动流通企业经营规范化。根据商务部对于酒类流通企业十四五规划（商务部关于“十四五”时期促进酒类流通健康发展的指导意见（征求意见稿），酒类流通渠道规模化发展、连锁化运营及标准化引领是主要引领方向。从规划细节看，规划鼓励至 2025 年培育 1 家千亿酒类流通企业、5 家百亿酒类流通企业、10 家 50 亿

50、元酒类流通企业。表 4：商务部关于不同五年规划时期的促进酒类流通健康发展的指导意见 五年规划阶段五年规划阶段 发展目标（关于流通企业部分）发展目标（关于流通企业部分）“十二五”（2011-2015）组织化程度明显提升。形成一大批年销售额超 10 亿元的区域性酒类流通骨干企业，一批年销售额超 50亿元的全国性酒类流通龙头企业，10 家左右年销售额超 100 亿元、具有国际竞争力的大型酒类流通企业。力争“十二五”期末，酒类零售企业连锁化率提高到 20%“十三五”（2016-2020）流通体系进一步健全。酒类产销一体化比例进一步提高，行业组织化程度明显提升，流通网络布局更加合理。形成以大中型企业品牌

51、经营为主导，小型企业特色化经营为补充，连锁、加盟经营为重要方式，电子商务普遍应用，现代物流体系完善的酒类流通协调发展新格局“十四五”（2021-2025）到 2025 年，基本建成规模化发展、连锁化运营、标准化引领，多渠道、多业态、多层次、多场景、全覆盖的酒类流通新格局。培育千亿级酒类流通企业 1 家，百亿级酒类流通企业 5 家，50 亿级酒类流通企业10 家。酒类流通连锁化率、城市配送比例大幅提升 0%4%8%12%16%0.01.02.03.04.020002000420052006200720082009200016201

52、720021全国居民人均可支配收入(万元)同比（%）0%10%20%30%40%20002000420052006200720082009200001920202021全国居民人均食品烟酒支出同比（%）食品烟酒支出占人均可支配收入（%）0246810121416全国酒类批发商数量（万个）0山东广东福建河北河南四川江苏湖南贵州安徽广西陕西湖北甘肃吉林云南上海辽宁黑龙江海南山西酒类批发商数量（万个）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

53、告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资料来源：商务部，中信证券研究部 注：“十二五”、“十三五”、“十四五”资料分别来自商务部关于“十二五”期间加强酒类流通管理的指导意见 商务部关于“十三五”时期促进酒类流通健康发展的指导意见 商务部关于“十四五”时期促进酒类流通健康发展的指导意见（征求意见稿）表 5：上市酒类流通企业情况 品牌品牌 华致酒行华致酒行 壹玖壹玖壹玖壹玖 酒仙网酒仙网 名品世家名品世家 酒便利酒便利 银基集团银基集团 上市情况 主板上市 新三板 新三板退市 新三板 新三板 港股上市 销售产品 白酒为主 葡萄酒和烈酒为辅 综合酒类 综合酒类 白酒、白兰地

54、及威士忌等为主 综合酒类 白酒为主 渠道模式 连锁店/零售网点/KA 商超/电商/团购/供应经销商 电商/连锁店/B2B平台 连锁店/电商 连锁店/电商/供应经销商 连锁店/电商 供应经销商/电商/B2B 平台 收入规模 74.6 亿元 46.1 亿元 37.2 亿元 13.4 亿元 10.8 亿元 8.1 亿元 区域覆盖 全国 31 个省市自治区 800+城市 全国 31 个省市自治区 全国近 30 个省市自治区 集中在河南/北京/西安/十堰/徐州 中国及欧亚地区 门店数量 连锁店 2,000+零售网点 30,000+连锁店 2,200+连锁店 1,009 家 连锁店 1,064+直营连锁店

55、 310+/O2O 新零售 已建设 已建设 已建设 已建设 已建设 已建设 2021年第 13届华樽杯酒类品牌价值200 排名 排名 43 位 价值 261.8 亿元 排名 31 位 价值 312.7 亿元 排名 25 位 价值 383.8 亿元 排名 50 位 价值 211.2 亿元 排名 52 位 价值 200 亿元 排名 63 位 价值 174.2 亿元 资料来源：各公司公告，各公司官网，华致酒行招股书，中国酒类流通协会，中信证券研究部 注：“收入规模”部分酒仙网为申请创业板招股书显示的 2020 年收入，其余公司收入均来自 2021 年年报；银基集团收入以 1:0.86 从港币转换为人

56、民币 海外发展之路：美国龙头通过兼并快速壮大，行业具备较高门槛海外发展之路：美国龙头通过兼并快速壮大，行业具备较高门槛 2021 年，美国人口数量规模在 3.3 亿人，烈酒规模为 276.5 亿美元（折合 1,923 亿人民币）、规模 224.1 万千升；人均烈酒消费为 83.3 美元（580 元人民币）、6.8 升。相比而言，2021 年中国人口数量规模在 14.1 亿人，烈酒规模为 4,969 亿元、规模 415.9 万千升；人均烈酒消费为 351.9 元、2.9 升，中国更倾向于喝好酒而美国人喝得更多中国更倾向于喝好酒而美国人喝得更多。酒精早期在美国宗教、家庭、工作等背景下认知偏负面，影

57、响了美国酒类自由流通。酒精早期在美国宗教、家庭、工作等背景下认知偏负面，影响了美国酒类自由流通。美国二十世纪初推行禁酒令，主要是考虑到美国清教徒对酒类消费有较强偏见，认为喝酒会导致闹事和放纵；当时女权运动下将家暴的主要诱因归结于酒精（饮酒绝对主力是男性）；美国在二十世纪初正在较快吸引人才，生产线工人表现层次不齐被白人管理者归结于喝酒。上述三个原因下，美国公众们对酒精形成了偏负面的认知。经销体系运用三级分销体系，保持较强力度的监管以减少酒精经销体系运用三级分销体系，保持较强力度的监管以减少酒精对社会的负面影响。对社会的负面影响。1933 年，禁酒令在两方面因素推动下解除：酒类走私市场形成且具备较

58、大规模，禁酒更偏向形式主义；美国经济在上世纪 30 年代有所下滑，放开禁酒令后酒税可以很好的抵补税收缺口。但是，美国公众及政府对酒精对社会产生负面影响的思想没有摆脱，依旧保持了严格的管理，颁布“三级分销体系”（Three-tier System），即酒类行业相关公司需要在生产商/进口商、经销商、零售商三者中选择角色，酒类流通产业链上中下游分工明确，以最大限度减少酒精对社会的负面影响，推动理性饮酒。其中，各州对酒类流通管制有不同法律规定，给地区性龙头成长提供了较为舒适的环境。例如，某些州允许本州酒企将产品直接售卖给当地消费者，但禁止州外酒企进行销售，州外酒企需通过本州有资质的经销商将产品向下游流

59、通。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 6：美国酒精管理制度一览 酒精管理制度酒精管理制度 具体情况具体情况 管制州（17 个州）由国营或州营企业统一分销或者销售酒类：每种酒类产品的最低价格由国家规定。受控州系统的普遍好处包括州收入、倡导合理饮酒，以及调整酒类行业在州内的发展。非管制州（33 个州）允许私营企业根据州法律买卖酒类：酒精饮料的销售和分销由私营体处理，但仍受国家立法者监管。监管主要是通过许可制度实现的，允许在州内自由买卖，可以自由地与零售商合作，而不仅是政府规定的地点销售。资料来源

60、：Park Street，中信证券研究部 龙龙头通过兼并收购发展是美国酒类流通企业的普遍模式，跨地域的拓展份额受不同州法头通过兼并收购发展是美国酒类流通企业的普遍模式，跨地域的拓展份额受不同州法律影响较难实现。律影响较难实现。以目前美国市占率第一（34.6%）的 Southern Glazers Wine And Spirits（SGWS）为例，SGWS 在 2016 年由当时市占率第一的 Southern Wine&Spirits（南方酒业）和市占率第四的 Glazers 合并而成，目前业务已覆盖美国 44 个州以及哥伦比亚特区、加拿大和加勒比地区，是北美第一大酒类经销商。南方酒业是 196

61、8 年于美国东岸弗罗里达州成立的家族企业，通过内生增长加兼并收购其它酒类流通商的方式完成快速扩张。除 SGWS 外，2021 年美国市场市占率第二(20.3%)的 Republic National Distributing Company（RNDC）和美国第四大酒类流通商 Youngs Market Company（Youngs）也于2019 年成立合资公司，目前 Youngs 成为 RNDC 旗下公司，集团业务覆盖全美 32 个州及哥伦比亚特区；市占率第三（15%）的 Breakthru Beverage Group 于 2022 年收购密苏里州最大的酒类流通商 Major Brands。

62、历经整合美国酒类流通行业市场集中度相对较高，历经整合美国酒类流通行业市场集中度相对较高，CR3 达到达到 70%。根据 Shaken News Daily，预计 2021 年美国酒类流通企业 CR3 达到 69.9%，其中 Southern Glazers Wine And Spirits/Republic National Distributing Company/Breakthru Beverage Group 市占率分别为 34.6%/20.3%/15.0%，收入分别达到 210 亿/123 亿/61 亿美元；2021 年美国前十大酒类流通企业市占率为 75.2%，预计 2022 年市占

63、率将达到 78.5%。从中国文化背景看，酒类虽具备良好的社交属性，但经济发展背景下消费者会更注重从中国文化背景看，酒类虽具备良好的社交属性，但经济发展背景下消费者会更注重健康及理性饮酒。健康及理性饮酒。一方面，酒类流通渠道管控会顺应消费者变得更为专业和标准化，逐步需要各品牌分仓库单独管理，并对终端销售、陈列、执行等多方面做更细致的安排，使得龙头更有优势；另一方面，我国在未成年人饮酒、酒后驾车等多方面的治理也会进一步加强，推动渠道规范的执行（可能会产生更多人力费用），更有利于大商发展。图 19：美国酒类流通行业格局变化 资料来源：Park Street，中信证券研究部 16.6%19.6%27.

64、4%33.3%38.0%45.2%55.5%0%20%40%60%02005201020152017美国酒类流通企业CR3市占率(%)华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 7：Southern Wine&Spirits（南方酒业）主要兼并收购发展过程 时间时间 SWS 兼并收购及发展事件兼并收购及发展事件 1968 年 SWS 于 1968 年在东部弗罗里达州创立，通过品牌营销和售卖高品质葡萄酒打响口碑 1969 年 收购加州南部公司 Landfield Company 1

65、984 年 收购加州北部公司酒类经销商 1992 年 SWS 成为美国最大的酒类经销商 2004 年 收购纽约著名酒类经销商 Premier Wine&Spirits 2005 年 购买 The United Group 少数股权，收购其在新英格兰及中大西洋州份业务 收购 Lauber Imports，在新泽西州、纽约州、宾夕法尼亚州发展高端葡萄酒业务 2006 年 和 Alaska Distributors Company 合作，发展西北部地区 2008 年 和西北部头部酒类经销商 Odom Corporation 开设合资公司 2016 年 和来自中部德州的著名酒类经销商 Glazers

66、合并 资料来源：Southern Glazers Wine And Spirits 公司官网，Politics and business magazines，Beverage Wholesaler，中信证券研究部 以渠道保真为基础，放大选品和运营能力以渠道保真为基础，放大选品和运营能力 向下形成细密的渠道覆盖，全链路管理实现保真向下形成细密的渠道覆盖，全链路管理实现保真 渠道精细化管理，实现网格化管理渠道精细化管理，实现网格化管理“323 铁规”规范管理，守住管理底线。铁规”规范管理，守住管理底线。公司在管理中明确底线思维、加强保真意识，2020 年 3 月 23 日制定关于门店经营管理的相关

67、规定，强调华致连锁门店不求数量，对华致酒行旗下门店售卖酒品采购、存储、销售 各环节进行严格管理，明确禁止门店销售未经华致许可的商品、违反规定将被摘牌。公司对下游明确传递出公司对于门店质量的关注，对冲门店数量的明确方向，也为公司渠道规模化扩展打牢基础。终端复杂化背景下，华致运用“小终端复杂化背景下，华致运用“小 B 大大 C”战略形成管理能力输出。”战略形成管理能力输出。随着传统夫妻老婆店以及团购商等的迭代，原先无品牌、无操作标准、无推广能力的门店销售压力逐步加大。在公司“小 B 大 C”战略下，华致可根据客户画像更有效做好销售转化。在 B 端，华致可以利用优质的产品矩阵资源，对公司进行赋能；在

68、 C 端，华致积极开拓对酒水有大量需求的团购客户，根据其需求，提供专业化的酒水消费建议和服务。“700 战略”细分区域，扩大营销范围。战略”细分区域，扩大营销范围。2020 年起公司实施“700 战略”，在省会城市、省会周边城市、百强县、地级市在内的区域发掘、筛选 700 个具有中高端酒类产品消费水平的地区，积极开拓零售网点、发展华致品牌连锁门店客户，通过区域细分进一步扩大线下营销范围，核心区域覆盖率达到 100%。公司目前已经初步形成了全渠道全国布局，具备较强管理输出能力。公司目前已经初步形成了全渠道全国布局，具备较强管理输出能力。公司加大人力投入力度夯实终端执行能力，销售人员数量从 201

69、8 年 393 人上升至 2021 年 1,247 人，2018-2021 年销售人员人数复合增长 46.9%。2022H1，公司在疫情中增加招聘员工 738人，进一步实现华东区域覆盖继续优化细分、中西部网点覆盖率提升。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 8：渠道精细化管理 渠道战略渠道战略 针对方向针对方向 具体内容具体内容 小 B 大 C 加强客户粘性 B 端合作：端合作：为零售网点等小 B 客户提供优质产品服务，为其长期发展提供支持 C 端拓展端拓展：为团购、电商客户提供专业的酒类消费咨

70、询服务、提供优质产品，积极挖掘对酒水有大量消费需求的大 C 客户 实现交易客户增长实现交易客户增长：零售网点客户从 2018H1 的 3,584 家扩张至 2021 年的 30,000 余家 700 战略 深入区域拓展 区域市场细分：区域市场细分：在省会城市、省会周边城市、百强县、地级市在内的区域发掘、筛选 700 个具有中高端酒类产品消费水平的地区 积极发展客户：积极发展客户：全国大范围发展优质零售网点客户，并择优转化为品牌连锁门店，提升市场覆盖率及营销网络 加大营销投入：加大营销投入：公司积极发展销售人员，项目从 2020 宣布并实施，2021 上半年项目完成 600 余人招聘、核心区域覆

71、盖率为 100%323 铁规 加强门店管理 门店经营从严：门店经营从严：所有华致加盟店和直营店严禁销售假冒伪劣产品、严禁经营未经华致授权认可的商品，违反规定即摘牌处理 采购流程从严：采购流程从严：门店所有产品一律通过华致总部及总部指定相关公司进行采购，门店及仓库及时进行台账管理，接受华致巡店员常规检查和抽查，拒绝或拖延检查亦按摘牌处理 关注门店质量关注门店质量：不以开店数量为衡量标准，关注名酒销售能力，把品牌店运营效益的提升转化为收入和利润的增加 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 图 20：公司品牌门店和零售网点变化 资料来源：公司招股书，公司官网，中信证券研究部 图 21：202

72、1 年龙头流通酒企品牌连锁店数量 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部 新零售布局和行业变化同步，新零售布局和行业变化同步，O2O 平台快速成长。平台快速成长。公司基于传统渠道积极发掘酒类流通行业增长点，随电子商务崛起灵活调整商业模式，于 2016 年开始构建“华致酒库”业务。公司以省区为单位，积极转化优质零售网点客户为华致名酒库，2017 年 2月首家华致酒库在郑州开业。华致酒库模式整合了线上酒类消费需求和线下网点，形成线上消费、系统分配订单、线下门店物流配送的 O2O 业态。搭建电商平台，进一步拓宽全渠道营销网络。搭建电商平台，进一步拓宽全渠道营销网络。2019 年，公司推出“

73、华致优选”电商平台，2021 年进一步升级并更名为“华致酒行旗舰店”，同步更新微信小程序及 APP，提升品牌识别度，用户体验及转化率持续提升。2021 年，电商平台结合节庆日、电商节点性大促活动开展了共计 46 场线上营销活动。同时，电商平台上线“跨境购”业务，商品覆盖顶级名品葡萄酒等产品，采用“海外直采+保税仓备货”模式，全面整合海外供应链资源，打造全球名酒跨境购一站式服务，进一步满足了消费者对于全球保真精选、高性价比酒水的需求。保真体系贯穿运保真体系贯穿运营过程，支撑华致品牌口碑营过程，支撑华致品牌口碑 7463584200030000华致酒行+华致酒库零售网点2018H120212000

74、+2200+1000+310+1000+华致酒行1919名品世家酒便利酒仙网线下门店数量（个）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 我们认为公司以保真为基础，通过源头控制、信息化管理、消费者监督三大手段，以及老酒鉴真不仅为公司后续的渠道网络拓展打下基础，并且已经形成一定的竞争壁垒和议价能力，增强了上游酒厂与华致合作的信心，并形成了稳定的下游消费群体。控制上游源头，确保渠道流通产品均为正品。控制上游源头，确保渠道流通产品均为正品。公司采取源头采购的模式来确保产品真实性，目前公司采购产品均来自茅台、五粮

75、液等名酒厂的产品供应计划；针对部分供应量不能满足客户需求的畅销产品，公司会确保向通过资质审核的流通商进行采购作为补充调剂，再次确保了渠道体系内销售的产品均为真品。公司在供应链保真方面的防线，是对渠道上下游以及终端消费者高度负责的体现，打造了良好的市场口碑。对于总经销产品及酒企直采、定制产品（如“五粮液年份酒”、“贵州茅台酒（金）”等）：华致坚持从厂家源头进行采购，签订（总）经销协议以订单形式批量进货；对于非酒企直采产品：华致设立合格供应商名录，从供应商背景、品牌竞争力、供货能力、经销商资质进行考察，并实行定期考核，以实力雄厚、信誉良好的一级经销商为主；对于进口酒采购：华致坚持与国际知名品牌和大

76、型酒庄家族进行合作，产品从原厂酒庄及知名酒商采购。产品流通阶段运用信息化朔源体系追踪产品流通阶段运用信息化朔源体系追踪。公司借助完善的信息化管理系统，利用防伪朔源技术实现采购、仓储、物流、销售全程覆盖，确保源头真品不被替换。公司通过物流码、防伪标进行假酒识别；通过业内独创的封箱标防止酒品偷换；为高价产品设立贵重物品运营管理服务平台，记录物流过程，将产品存放在密码箱中，供客户验证开锁。公司严格的保真手段，不仅增强了名酒酒企与华致渠道合作的信心，也将品牌信用以直观的形式呈现给消费者，增强了下游粘性。售后监督手段齐全，市场竞争力提升。售后监督手段齐全，市场竞争力提升。公司的保真体系贯穿全环节，在商品

77、销售后，通过消费者监督的手段确保酒品真实性，消费者可通过公司防伪查询系统验证酒品真伪。同时，公司派遣专人与酒企合作打假，共同维护市场秩序，消费者发现问题后可以快速通过 400 服务热线投诉处理，加强对下游保真手段的监管。表 9：公司保真措施一览 成本管控措施成本管控措施 产品采购产品采购 公司能够从茅台、五粮液等酒厂获得较多的产品供应计划、进行源头采购；针对部分供应量不能满足客户需求的畅销产品，公司会向通过资质审核的流通商进行采购作为补充调剂。信息化管理信息化管理 物流码信息系统。公司的主要酒类产品在出厂前，会对每瓶（箱）产品均加贴单独的物流码。在产品出入库时，公司通过扫描产品的物流码，信息系

78、统将生成每瓶（箱）产品的流向信息。通过上述操作，将货物流和信息流相结合，公司可及时查询产品的流向信息，能够有效防范物流环节流入假酒。防伪标系统。公司的主要酒类产品贴有特殊材质制作而成的防伪标，防伪标上带有数字加密认证的防伪涂层，供公司识别假酒及消费者查询真伪。在物流码信息系统内，物流码与防伪标内含的加密数字一一对应，每箱产品的物流码与箱内所有产品的防伪标内含的加密数字也相互对应，可根据两者信息匹配情况识别假酒。防伪箱标。公司所销售的酒类产品的外箱密封处均贴有无法重复使用的防伪箱标，能及时发现在运输、流通过程中拆箱偷换酒品的情形，如防伪箱标出现破损情形，收货方将按照公司规定拒绝收货，并报告公司相

79、关部门进行查处。贵重物品运营管理服务平台。针对部分客户的酒品需求具有数量少、频率高、单瓶价值大的特点，为了提供更好更安全的服务，公司建立了贵重物品运营管理服务平台，全程记录贵重酒品的入库、质检、储存、出库等环节的信息。出库运输过程中，公司将酒品存放在聚丙烯材质铸造的密码箱里，客户通过手机验证开锁，并可查询货物的真伪、来源信息。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 成本管控措施成本管控措施 仓储物流管仓储物流管理理 公司根据客户的地理分布，在酒品主产区、交通枢纽及省会城市建立仓库；并制定库存管理计划，

80、保障库存维持在合理而安全的水平（截至 2021 年，公司在全国共拥有 36 个仓库，覆盖 23 个省份、3 个直辖市）；公司选择与全国性/区域性较强的物流服务商进行合作，充分利用其运输效率及辐射范围，实现对全国客户的快速服务。消费者监督消费者监督 公司所销售主要酒类产品均纳入了防伪查询系统，消费者刮开防伪涂层，通过短信、电话、网站等渠道即可查询真伪；公司派专人参与酒企公司的打假队伍，借助厂商力量共同合作维护市场秩序；公司开通 400 服务热线并制定了严格的热线受理工作流程，妥善处理消费者投诉等事宜；公司重视加强消费者的防假意识教育，通过广大消费者监督酒行门店及其他客户的经营行为。资料来源：公司

81、公告，中信证券研究部 与上游酒企深度合作，形成完整的选品和运营体系与上游酒企深度合作，形成完整的选品和运营体系 流通行业龙头，与酒企龙头保持长期合作流通行业龙头，与酒企龙头保持长期合作 华致酒行价值受到肯定，长期荣获酒类流通品牌价值奖项华致酒行价值受到肯定，长期荣获酒类流通品牌价值奖项。华致酒行创立之初便以酒品保真为运营宗旨，“买真酒到华致”、“买名酒到华致”理念受到肯定，并逐步推广全国化。2011 年华致酒行成为酒类流通企业中率先被认定为“中国驰名商标”的品牌、连续13 年（2010-2022）入选世界品牌实验室发布的“中国 500 最具价值品牌”榜单。与名酒长期合作，强强联手协同发展。与名

82、酒长期合作，强强联手协同发展。华致酒行与优质龙头酒企保持长期稳定的合作关系，自 2010 年开始与茅台合作、共同经历起落，先后 8 次获得贵州茅台授予的“仪狄巨匠金奖”、“优秀经销商”等荣誉。公司与五粮液合作时间可以追溯到 1998 年，与汾酒、酒鬼等公司也长期保持联系。通过合作，公司一方面通过销售产品获得良好的收入和利润水平，另一方面也与酒厂共谋长期发展，寻求品牌推广、产品定制、渠道管理等更深入合作，形成合力。机制上更灵活，与厂商形成互补。机制上更灵活，与厂商形成互补。相比于酒厂，华致具备较好的管理灵活性，可以与厂商携手探索不同的渠道拓展模式。以五粮液为例，在公司 2019 年改革尝试渠道创

83、新过程中，华致酒行全资子公司西藏中糖德和贸易有限公司作为有限合伙人出资 4,000 万元（认缴出资比例 4%），与五粮液旗下基金合作，参与宜宾五商股权投资基金的设立，共同尝试推动五粮液 KA 渠道终端的扁平化。以保真为背书，通过老酒中心彰显品牌价值。以保真为背书，通过老酒中心彰显品牌价值。2020 年公司投资超 10 亿元在北京通州建设建筑面积 1 万余平米的老酒收藏和名酒鉴定中心，拥有 8 个鉴定室、专业设备以及恒温仓库，并在流程上独创三级鉴真模式（鉴定专员初检产品包装外观、鉴定师复检酒花气味等指标、资深鉴定专家进行产品终检）。老酒中心目前已有几十万瓶藏酒，其建设一方面加强了消费者对名酒品牌

84、的认知和了解，另一方面也给予批发市场对名酒价值较好的引导，实现品牌价值的标定。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 22：公司茅台标品和定制酒（贵州茅台酒（金）毛利率对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 23：华致酒行投入建设名酒老酒鉴定中心 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品矩阵丰富，具备新酒开发和客户推广能力产品矩阵丰富，具备新酒开发和客户推广能力 基于市场及消费者的长期跟踪，公司已经形成“规划-选品-推广”的成熟流程，望持续复制成功经验，形成多价格带多产品品类的产品布局。1）

85、规划：公司拥有广泛、稳固的客户群体，通过对消费者需求变化长期跟踪，建立）规划：公司拥有广泛、稳固的客户群体，通过对消费者需求变化长期跟踪，建立起适合国内消费者的酒类消费者行为分析模型。起适合国内消费者的酒类消费者行为分析模型。2）选品：设立产品决策委员会，由资深酒类专家团队为产品把关，在初筛环节做好）选品：设立产品决策委员会，由资深酒类专家团队为产品把关，在初筛环节做好质量基础。质量基础。华致酒行对酒类品牌产品挑选保持专业水准，团队中拥有国家级白酒评委，名酒厂和纯粮酿造为华致的挑选策略，与茅台、五粮液、汾酒、荷花等进行深度合作。葡萄酒方面，公司 2013 年起聘请阿伦格里菲斯（Masters

86、of Wine，葡萄酒专业认证最高标准，2021 年全球仅有 418 位）为公司挑选产品推出“阿伦选”品牌。烈酒方面，公司和保乐力加、帝亚吉欧等世界头部企业保持长期战略合作，在初筛环节保证了公司无论是白酒、葡萄酒还是洋酒的产品质量基础。3）推广：宣传与品鉴结合，并根据市场反馈逐步调整。）推广：宣传与品鉴结合，并根据市场反馈逐步调整。新品牌推出后，公司迅速协调各部门密切配合，以文化及价值内涵提升产品层次，持续采用广告、市场活动、新媒体等多种方式宣传，形成品牌势能。同时，在线下公司加大核心定制酒以及精品酒市场的推广力度，推进圈层营销和消费者培育，仅 2021 年公司累计开展招商、品鉴会近 2 万场

87、。8%4%6%9%6%5%3%10%2%6%18%34%15%17%48%57%0%10%20%30%40%50%60%20018H115年茅台年份酒30年茅台年份酒53度飞天茅台贵州茅台酒（金）华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：华致酒行挑选酒类品牌流程 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 图 25：华致酒行销售费用情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 26：各酒类流通上市公司广告宣传推广费占销售费用比例 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 在

88、公司体系化运营下，逐步形成了高中低端产品矩阵。在公司体系化运营下，逐步形成了高中低端产品矩阵。目前公司已与约 13 家白酒品牌形成了深度的合作，部分如钓鱼台（2020 年华致钓鱼台定制酒销量约 500 吨，而钓鱼台总产量约 3000 吨）、金茅台、复兴版、君品习酒等核心资源日益稀缺，为公司 2B 和 2C端业务带来了较强的引流效应。同时，公司也依靠如赖高淮、荷花等品牌为下游提供了较好的利润补充。表 10：公司主要产品矩阵建设情况 产品模式 建设时间 相关产品 具体内容 精品遴选 2005 年 五粮液 华致酒行创立起并和五粮液开始合作 2010 年 贵州茅台 公司获得贵州茅台经销权 2013 年

89、 阿伦选 聘请“葡萄酒大师”阿伦格里菲斯挑选产品推出“阿伦选”系列 2014 年 星座 公司和知名葡萄酒公司美国星座集团达成合作代理其产品 2018 年 富邑集团 公司与富邑集团建立战略合作，代理其旗下奔富酒庄与璞立酒庄 22.1%17.3%8.3%7.1%7.9%7.9%7.6%7.7%0%5%10%15%20%25%0204060802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）销售费用（亿元）销售费用率（%）15.2%21.1%32.1%29.7%29.1%0%10%20%30%40%200202021华致酒行壹玖壹玖

90、名品世家酒便利 华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 产品模式 建设时间 相关产品 具体内容 2019 年 世家酒庄 公司开始代理法国佩兰家族农庄世家酒庄葡萄酒产品 2020 年 山西汾酒 签约并首发汾酒青花 30 复兴版 罗斯柴尔德 公司和罗斯柴尔德集团合作代理旗下拉菲系列产品 2021 年 保乐力加 和保乐力加达成战略合作，带来马爹利、格兰威特、皇家礼炮等产品 2022 年 罗斯柴尔德 和罗斯柴尔德集团旗下巴斯克葡萄酒品牌合作 新品开发 2005 年 五粮液 和五粮液合作开发年份酒产品 2006

91、 年 古越龙山 和古越龙山开发黄酒年份酒 2008 年 泸州纳川 和泸州纳川合作推出华致特供酒 2011 年 泸州纳川 和泸州纳川共同开发“五粮陈”品牌（泸州纳川拥有五粮陈独家经销权）2015 年 贵州茅台 和茅台合作开发“贵州茅台酒（金）”古井贡酒 和古井贡酒合作开发“古井贡酒 1818”系列 2016 年 洋河酒业 和洋河合作开发洋河梦想家 荷花酒业 和荷花酒业合作开发“国乡荷花”酒 贵州习酒 和习酒合作开发“习坛”酒 2017 年 仙林世家 和九贺宴酒业、仙林果酒合作开发“仙林世家桑葚酒”山西汾酒 和汾酒合作开发“虎头汾酒”系列产品 2019 年 钓鱼台 和钓鱼台合作开发产品，次年推出钓

92、鱼台精品酒（铁盖）2021 年 贵州习酒 2021 年和习酒合作开发习酒窖藏 1988【琉金】，赖高淮 2021 年和赖高淮合作开发新品 荷花酒业 2021 年荷花酒推出战略新品“荷花玉”系列 2022 年 酒鬼酒 正式发布与酒鬼酒合作的产品“金酒鬼”古井贡酒 对古井贡酒 1818 进行升级 资料来源：公司招股书，公司公告，公司官网，中信证券研究部 以荷花系列为例，展现品牌打造能力以荷花系列为例，展现品牌打造能力 荷花酒厂拥有超过 60 年的酿造历史（前身为醉泉酒业），生产技术扎实，拥有包括荷花酒、茅屋老酒系列、酒厂内品系列、喜宴酒系列等多种不同品类。在与华致深度合作前，醉泉酒业整体处于缺乏大

93、单品、品牌形象不明确的状态。同时，渠道方面受益于较好的产品品质，渠道中有较多的仿品和假酒。2016 年 12 月，公司与荷花酒业共同签订华致酒行合作独家总经销合同，约定开始开发国乡荷花酒。具体分工方面，由荷花酒业负责供应产品，而华致酒行负责外观设计及市场推广。合作后，华致酒行通过其品牌定位、宣传营销和渠道整理三方面入手，逐步打造起荷花品牌形象，并将这一代理品牌规模做大。品牌定位：品牌定位：选取荷花作为重点品牌进行打造。在 2016-2020 年，公司通过国乡荷花酒（上品、一品）瞄准 500-1000 元价位段，形成清晰的品牌形象与定位。随着荷花品牌力的夯实，公司在 2021-2022 年持续通

94、过玉系列等再次引导升级，瞄准千元以上价位带。宣传营销：宣传营销：基于公司品牌形象和定位，公司持续开展品鉴等营销活动，在线下与华致酒行头部消费者深度互动形成行业 KOL 的引领。同时，2018 年华致酒行联合茅台镇荷花酒业、河北中烟重新打造“荷花酒”品牌，三方成立荷花数据科技有限公司（华致控股51%），推动系列产品的规范化、品牌化发展。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 渠道整理：渠道整理：华致运用其强大渠道网对渠道进行了疏通整理。2020 年 6 月起华致联合河北中烟开展“清风行动”，打击市场荷花

95、假酒乱象，对假酒厂家商家进行公证取证、签发律师函及立案；2020 年底线上累计下架 1,549 款侵权商品、全网超过 60%侵权商品被下架。从目前的市场情况看，华致已基本肃清市场上的假冒伪劣仿品。我们认为荷花从 2018 年开始启动，通过“打假-招商-铺货”在 3-5 年的时间里实现了约 5 亿元规模，体现了华致较强的产品挖掘和打造能力。公司董事长吴向东基于对醉泉酒业的生产技术、酒体等方面认可，与携手河北中烟形成烟酒的协同，创造话题感的同时又夯实荷花品牌高端的品牌定位。同时，在渠道方面，荷花充分展示了华致直控渠道下的陈列及推广能力。风险因素风险因素 宏观经济不及预期。宏观经济不及预期。当前我国

96、经济增长速度有所放缓，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。未来若宏观经济增长的压力进一步加大，经济发展不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。疫情反复超预期。疫情反复超预期。2020 年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。若疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和收入，会导致终端

97、市场景气度下降，从而对公司盈利水平产生不利影响。食品安全问题。食品安全问题。消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。公司战略执行不及预期。公司战略执行不及预期。战略执行不力将会影响整个企业的发展方向、上海品茶、信心和生存能力以及企业效益。公司需要思考如何与其他企业不同，建立具有创造性的战略实施计划并坚决贯彻执行，否则将导致公司一些政策无法落实到位、员工向心力无法得

98、到凝聚、主观能动性得不到激发、改革红利得不到释放，同时也无法提升企业的竞争力。成本风险。成本风险。酒类流通企业对上游货源依赖性较强，如采购成本上升，将对公司毛利水平产生影响。同时，公司在规模扩张阶段，人力成本上升也可能对公司盈利水平产生一定影响。存货跌价风险。存货跌价风险。公司为保证销售运营活动的连续性，必须持有一定的经营存货，以避免供货意外中断带来的影响。但白酒存货价格受到宏观经济环境、市场供求、消费者偏好等多方面的影响，可能存在一定波动，从而使企业面临存货价格下跌带来的风险。华致酒行（华致酒行（300755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责

99、条款和声明 24 盈利预测盈利预测 盈利预测：白酒消费景气度处于底部区间，其他业务整体增长稳盈利预测：白酒消费景气度处于底部区间，其他业务整体增长稳 行业行业假设假设 中国烈酒市场望在 2026 年达到约 1.5 万亿元规模，保持约 5%增长。根据 Euromonitor数据，预计至 2026 年中国烈酒市场规模望达到 1.5 万亿元、2021-2026 CAGR 为 5.1%。公司经营假设公司经营假设与预测与预测 1）收入端：收入端：假设公司 2022 到 2024 年白酒业务营收同比增速为 35%/33%/20%，葡萄酒洋酒等其他业务营收同比增速为 32%/30%/27%。从门店数量的角度

100、来看，我们认为经销商考虑其对于名品与利润产品的需要，会有持续合作需求。考虑到目前单酒库回款及零售网点数量，我们预计公司在未来 3-5 年将做到5000 家门店，5 万个零售网点，对应收入有望达到 180 亿元左右，保持 20%+的复合增长率。其中，公司其他业务以葡萄酒和洋酒为主，2021 年葡萄酒/洋酒销售额约 4.7/3.1 亿元。我们认为公司还会保持对葡萄酒和洋酒的持续重视，预计未来 3-5 年保持双位数快速增长。2）利润端：利润端：假设公司 2022 到 2024 年白酒业务毛利率为 18%/19%/20%，葡萄酒洋酒等其他业务毛利率为 19%/20%/21%。公司和上游优质酒企保持长期

101、合作关系，采购优质精品名酒，产品采购情况稳定，考虑到公司在采购精品名酒的基础上，积极发展毛利率水平更高的定制酒产品，公司毛利率水平有望得到提升。我们判断公司拉长来看还是以极强的能力输出管理为主，包括提供相应的产品组合、销售终端的开发等。考虑到整体经销体系的合理毛利情况，我们预计未来三年公司整体精品酒销售的毛利率保持在 20%以内。同时，公司通过包括荷花、金酒鬼等甄选产品提供较强的盈利补充。3）费用率方面：费用率方面：假设公司 2022 至 2024 年销售费用率为 6.0%/6.6%/7.1%；公司销售费用主要包括工资薪酬、折旧摊销、广告宣传推广费、物流运输费等。根据 2021 年费用情况，工

102、资薪酬（约 50%）、广告宣传推广费（约 29%）两项支出占销售费用比例约为 80%。公司产品与服务直面消费者，对销售人员服务质量的要求较高，并要求公司有较高的品牌力及知名度，因此公司工资薪酬、广告宣传推广费与销售额具有较强的比例关系。随着公司未来在定制酒方面的推广力度进一步加大，公司销售费用率将有所上升。假设公司 2022 至 2024 年管理费用率为 1.8%/1.9%/1.8%；公司管理费用主要包含职工薪酬、折旧摊销费、办公费、存货损耗费、咨询和服务费等。2018-2021 年，公司职工薪酬占比相对较高，主要由于公司为开发新酒、客户推广，注重管理人员团队建设，公司 华致酒行（华致酒行（3

103、00755.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 持续增招管理人员，并引入多名行业内资深人士，相应导致管理费用中的人工成本快速增长。目前公司管理团队稳定高效，预计公司管理费用率将维持稳定。表 11：20202025 年华致酒行各细分业务营收增长及预测情况 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总营收 4,941 7,460 10,039 13,315 16,092 18,622 YoY 32.2%51.0%34.6%32.6%20.8%15.7%总成本 3999 5897 8,

104、220 10,770 12,853 14,686 YoY 36.1%47.5%39.4%31.0%19.3%14.3%毛利率%19%21%18%19%20%21%白酒收入 4296 6529 8,814 11,723 14,067 16,037 YoY 28.0%52.0%35%33%20%14%白酒成本 3434 5127 7,228 9,495 11,254 12,669 YoY 30.7%49.3%41.0%31.4%18.5%12.6%毛利率%20%21%18%19%20%21%其他收入 645 931 1225 1593 2024 2585 YoY 68.6%44.2%31.6%30

105、.0%27.1%27.7%其他成本 565 770 992 1274 1599 2016 YoY 81.4%36.3%28.9%28.4%25.5%26.1%毛利率%133%17%19%20%21%22%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 短期受疫情及宏观影响，长期市占率提升可期短期受疫情及宏观影响，长期市占率提升可期 短期受疫情波动影响和宏观环境影响，公司会更倚重偏成熟的产品和品牌，白酒业务毛利率预计有所下降，但同时公司也有望相应地收紧销售活动及团购，总体盈利能力预计保持平稳。长期随着流通行业复杂度的持续提升，我们认为公司将会继续提升市场占有率，进一步做大做强。我们预计公司2022/23

106、/24年收入分别为100.39/133.15/160.92亿元，净利为7.64/10.04/12.75亿元，对应EPS预测1.83/2.41/3.06元，当前价格对应PE为17/13/10倍。考虑到公司估值与白酒行业景气度有较强关联，我们建议关注疫情及宏观政策变化下的配置机会。表 12：20202024E 华致酒行盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,941 7,460 10,039 13,315 16,092 营业收入增长率 YoY 32.2%51.0%34.6%32.6%20.8%净利润(百万元)373 676

107、 764 1,004 1,275 净利润增长率 YoY 16.8%81.0%13.0%31.5%27.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.90 1.62 1.83 2.41 3.06 毛利率 19.1%21.0%18.1%19.1%20.1%净资产收益率 ROE 13.3%19.8%18.9%20.5%21.4%每股净资产（元）6.76 8.19 9.69 11.73 14.30 PE 33.5 18.6 16.5 12.5 9.9 PB 4.5 3.7 3.1 2.6 2.1 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 9 月 23 日 华致酒行（华致酒行（3007

108、55.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,941 7,460 10,039 13,315 16,092 营业成本 3,999 5,897 8,220 10,770 12,853 毛利率 19.1%21.0%18.1%19.1%20.1%税金及附加 15 22 32 41 50 销售费用 376 576 602 879 1,142 销售费用率 7.6%7.7%6.0%6.6%7.1%管理费用 103 131 177 248 289

109、 管理费用率 2.1%1.8%1.8%1.9%1.8%财务费用 15 13 65 154 197 财务费用率 0.3%0.2%0.7%1.2%1.2%研发费用 0 0 0 0 0 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 2 2 1 2 2 EBITDA 502 846 1,017 1,411 1,782 营业利润率 9.61%11.07%9.41%9.38%9.78%营业利润 475 826 944 1,249 1,574 营业外收入 3 3 3 3 3 营业外支出 2 3 2 2 2 利润总额 476 826 945 1,250 1,575 所得税 96 138 171

110、 229 279 所得税率 20.1%16.7%18.1%18.3%17.7%少数股东损益 7 13 11 17 21 归属于母公司股东的净利润 373 676 764 1,004 1,275 净利率 7.6%9.1%7.6%7.5%7.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,225 1,141 2,555 2,909 3,358 存货 1,892 3,048 4,271 5,420 6,597 应收账款 120 137 199 277 316 其他流动资产 904 2,174 2,375 3,081 3,967 流动资产

111、 4,141 6,500 9,401 11,687 14,238 固定资产 43 42 55 61 59 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 7 7 7 7 7 其他长期资产 130 282 302 316 334 非流动资产 180 330 364 383 400 资产总计 4,320 6,831 9,764 12,070 14,638 短期借款 359 524 4,088 5,203 6,347 应付账款 102 100 175 229 255 其他流动负债 991 2,693 1,351 1,622 1,928 流动负债 1,452 3,317 5,614 7,055 8,530

112、 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 33 33 33 33 非流动性负债 0 33 33 33 33 负债合计 1,452 3,350 5,646 7,087 8,563 股本 417 417 417 417 417 资本公积 857 857 857 857 857 归属于母公司所有者权益合计 2,816 3,414 4,040 4,888 5,958 少数股东权益 52 68 78 96 117 股东权益合计 2,868 3,481 4,118 4,983 6,075 负债股东权益总计 4,320 6,831 9,764 12,070 14,638 现金流量表（百万元）指标名称

113、指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 380 688 774 1,021 1,296 折旧和摊销 18 19 17 24 31 营运资金的变化-101-1,108-2,780-1,610-1,783 其他经营现金流 28 27 91 155 208 经营现金流合计 325-373-1,898-410-248 资本支出-58-72-30-30-30 投资收益 2 2 1 2 2 其他投资现金流 5-18-20-14-18 投资现金流合计-51-88-49-42-46 权益变化 0 13 0 0 0 负债变化-335 165 3,564 1,115 1,144

114、 股利支出-67-75-138-156-204 其他融资现金流-22-41-65-154-197 融资现金流合计-423 62 3,361 805 743 现金及现金等价物净增加额-149-400 1,414 354 449 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 32.2%51.0%34.6%32.6%20.8%营业利润 22.8%73.8%14.4%32.3%26.0%净利润 16.8%81.0%13.0%31.5%27.0%利润率（利润率（%）毛利率 19.1%21.0%18.1%19.1%20.1%EBITD

115、A Margin 10.2%11.3%10.1%10.6%11.1%净利率 7.6%9.1%7.6%7.5%7.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.3%19.8%18.9%20.5%21.4%总资产收益率 8.6%9.9%7.8%8.3%8.7%其他（其他（%）资产负债率 33.6%49.0%57.8%58.7%58.5%所得税率 20.1%16.7%18.1%18.3%17.7%股利支付率 20.1%20.4%20.4%20.3%20.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的

116、任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地

117、区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工

118、具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但

119、是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12

120、个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

121、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/

122、 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singap

123、ore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.

124、分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅

125、分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点

126、的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04862

127、4，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不

128、是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 C

129、HI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11

130、 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。