1、谢笑妍谢笑妍S03顾顾佳佳S02不坠青云之志，直播电商绘转型蓝图不坠青云之志，直播电商绘转型蓝图新东方在线新东方在线（1797.HK）深度报告深度报告2022年年9月月27日日证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告TMT及中小盘及中小盘|传传媒媒核心观点核心观点摘要：摘要：新东方在线积极调整业务结构，将战略重点转至直播电商业务，辅以大学教育和机构业务。公司“农产品公司”定位清晰，东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发后，户外直播、自营品推出等成为当前主要刺激因子。东方甄选积极打造自营品牌，尚存较大盈利空间。户外助农直播传播各地文化，看好自造“

2、购物节”能力。核心内容：核心内容：1、教培先锋壮士断腕教培先锋壮士断腕，直播电商一鸣惊人直播电商一鸣惊人。公司果断调整业务，直播电商、大学教育、机构业务三条主线清晰，大学教育、机构客户业务企稳，且存在边际改善机会。公司“农产品公司”定位清晰，自营农产品上新带动当地经济。东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发，爆发期后进入相对稳态，户外直播、自营品推出等成为主要刺激因子。直播间矩阵稳步铺开，“东方甄选”加码品牌化。2、行业基本情况分析行业基本情况分析。当前直播电商日臻成熟，行业空间广阔，根据艾瑞咨询的数据，预计到2023年直播电商市场规模有望达到4.91万亿元。抖音平台中心化能力强，公域流量占比高，

3、达人或专业机构可助力品牌迅速起量，品牌自播渐成共识。抖音带货形式多样，内容+选品是长期制胜的关键，新东方在线存在优势。政策监管+用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾，东方甄选直播间“知识带货”顺应潮流。3、竞争优势突出竞争优势突出，核心壁垒稳固核心壁垒稳固。多年积淀塑造品牌认知，客户认同感强，农产品直播带货痛点长期存在，自营存在稀缺性，因此新东方在线存在优势。抖音升级发展全域兴趣电商发展方向，发力泛知识类内容，东方甄选对此板块起补充作用，顺应抖音平台发展方向，短期内不会“分手”。东方甄选及旗下直播间是全新模式的集合体，可复制性弱，邀请嘉宾包含文娱界名人，实现直播间流量和嘉宾宣传需求双赢，直播内容

4、形式多样，节目化直播设计。公司不买量、主播不抽成，成本控制得当。4、未来发展空间广阔未来发展空间广阔。东方甄选积极打造自营品牌，自营产品占比提高，价格优势凸显。考虑到自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间。立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售。户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力。分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化。我们预计FY2023-FY2025公司实现中性偏保守状态下的营收26.39/41.29/53.00亿元，实现净利润5.29/7.16/8.65亿元，对应PE分别为50.8/37.6/31.1，给予公司“强烈推荐”评级。UZkY9YnVxUdYsZoV6MaO

5、bRtRnNoMtRiNoOuNkPsQsN6MmNrONZsOqQwMnQmO-3-一、教培先锋壮士断腕，直播电商一鸣惊人一、教培先锋壮士断腕，直播电商一鸣惊人1.1 果断调整业务，轻装简行开启新征程1.2 文化传播为媒，农产品科技为核1.3 知识型主播破圈，GMV屡创新高1.4 股权架构明晰，管理层经验丰富-4-1.1 果断调整业务，轻装简行开启新征程果断调整业务，轻装简行开启新征程图：新东方在线归属于母公司股东的净利润图：新东方在线归属于母公司股东的净利润图：新东方在线营业收入及同比增长率图：新东方在线营业收入及同比增长率资料来源：同花顺iFinD，招商证券资料来源：同花顺iFinD，招

6、商证券业务条线调整，剥离业务条线调整，剥离K-12及学前教育业务。及学前教育业务。FY2022，公司终止K-12及学前业务，公司全年实现总营收8.99亿元，同比-36.66%；归母净利润-5.34亿元（其中4.63亿亏损来自已终止业务），亏损同比收窄67.80%。截至业务终止，公司K-12及学前教育已持续三年亏损，若剔除该业务可得：持续经营业务的净营收从2021财年的人民币6.24亿元减少3.7%至2022财年的人民币6.01亿元，净亏损从2021财年的2.54亿元收窄72.0%至2022财年的0.71亿元。直播电商、大学教育、机构业务三条主线清晰，轻装简行踏入新发展阶段。直播电商、大学教育、

7、机构业务三条主线清晰，轻装简行踏入新发展阶段。考虑到新电商业务的潜力，公司宣布将战略重点转至直播电商业务，辅以大学教育和机构业务。至此公司轻装简行，完成业务版图的重新搭建，毛利率也因为亏损业务的剥离和新业务的贡献自29.1%增加2022财年的46.0%。新开展的直播电商业务6月前并未迎来爆发，但仍然为FY2022贡献毛利润0.09亿元。而2022年6月上旬董宇辉老师走红后，预计业绩贡献将远超FY2022。0.600.940.91-0.40-7.42-16.58-5.34-18-16-14-12-10-8-6-4-202200022归属于母公司股东的净

8、利润(亿元)3.3 4.5 6.5 9.2 10.8 14.2 9.0 0.0 34.0 46.0 41.0 18.0 31.0(36.3)-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000246862002020212022营业收入(亿元)营业收入同比增长率(%)-5-1.1 果断调整业务，轻装简行开启新征程果断调整业务，轻装简行开启新征程大学教育、机构客户业务企稳，且存在边际改善机会。大学教育、机构客户业务企稳，且存在边际改善机会。FY2022大学业务付费学生人数及每

9、名付费学生人次的平均开支逐步稳定，营收同比略降5.70%；FY2022向机构客户提供服务的总营收同比增长30.5%至0.1亿元。考虑到需求端增量：2021年考研报录比约为3.37:1，2022年则扩大至3.8:1，根据新东方联合艾瑞咨询发布的23考研年度报告，预计2023年考研全国报名人数将超520万人。依托新东方多年积累的师资力量与教研体系，新东方在线在考研赛道或迎来边际改善机会。此外，出国留学数量持续增长，随着海外疫情管控放松有望迎来疫后复苏，海外备考业务或受益于此。2.43.44.66.36.45.55.20.30.40.91.63.07.93.00.70.60.90.91.10.70.

10、60.02.04.06.08.010.012.014.016.0FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022大学教育K-12教育学前教育机构客户直播电商图：新东方在线分业务营收（亿元）图：新东方在线分业务营收（亿元）资料来源：同花顺iFinD，招商证券图：全国考研报名人数及同比增速图：全国考研报名人数及同比增速资料来源：教育部，招商证券457-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.4005003003504004505002000年2001年2002年2003年2004年2005年20

11、06年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年报名人数（万）报名增长率图：全国图：全国出国留学人数出国留学人数资料来源：教育部，招商证券28.5 34.0 40.0 41.4 46.0 52.4 54.5 60.8 66.2 70.4 19%18%4%11%14%4%12%9%6%0.000.050.100.150.200.250070802000019人数（左轴，万）同比增长率（右轴）-

12、6-1.2 文化传播为媒，农产品科技为核文化传播为媒，农产品科技为核图：自营品销售额表现突出图：自营品销售额表现突出图：聚焦番茄培育的极星农业科技园图：聚焦番茄培育的极星农业科技园资料来源：蝉妈妈，招商证券资料来源：新华社，招商证券 产业链上游投资产业链上游投资+自营售卖自营售卖+代销收佣代销收佣=成熟的综合品牌成熟的综合品牌“农产品公司”定位清晰，自营农产品上新带动当地经济。“农产品公司”定位清晰，自营农产品上新带动当地经济。公司当前定位为“农产品+科技”公司，内核为通过产品科技满足客户物质需求。外在表现形式为文化传播，通过直播等形式解决产品和客户之间的连接问题，建立客户认同感。烤肠、野生蓝

13、莓原浆、沙棘汁和月饼礼盒的热卖可见公司用心做产品的理念毫不动摇，自营品牌知名度逐渐提高。通过自营产品业务，公司进一步帮助农业企业打开销路、增加收入。以有机野生蓝莓原浆产品为例，大兴安岭某生产工厂通过与公司合作，年销售额已从2000万元左右增至到约上亿元，不仅企业实现发展，也带动了当地农民就业与经济发展。加码产业链上游，打造农业科技公司。加码产业链上游，打造农业科技公司。公司提出将投资产业链上游，寻找高科技为核心的农产品公司，优质农产品品牌化是公司的目标。2022年中央一号文件提出实施数商兴农工程，也明确要求“促进农副产品直播带货规范健康发展”。在顺应政策的大背景下，公司正在考察优质农业科技公司

14、，如极星农业科技园等。8月抖音直播食品饮料销售额榜单前三位中，东方甄选自营的两款月饼分占两席，其中月是故乡明精品月饼礼盒实现单月销售额2665.3万元。-7-1.3 知识型主播破圈，知识型主播破圈，GMV屡创新高屡创新高图：公司直播电商业务发展历程图：公司直播电商业务发展历程资料来源：蝉妈妈，灰豚数据，东方甄选官方微博，东方甄选直播间注：数据截至2022-09-20，主要由第三方数据库因平台要求更改数据披露颗粒度所致2021.12.282022.6.162022.7.92022.7.172022.7.262022.9.32022.8.13东方甄选直播间首播董宇辉走红后各直播间GMV之和达到69

15、11万元美丽生活直播间首播北京平谷桃园首次户外直播黑龙江牡丹江第二次户外直播东方甄选陕西延安第三次户外直播2022.6.30东方甄选自营开播东方甄选贵州行第三次户外直播，GMV突破突破7000万万6,911 395056317569-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0006月3日6月10日6月17日6月24日7月1日7月8日7月15日7月22日7月29日8月5日8月12日8月19日8月26日9月2日9月9日9月16日GMV合计（万元）-8-1.3 知识型主播破圈，知识型主播破圈，GMV屡创新高屡创新高图：东方甄选直播间图：东方甄选直播间G

16、MV及销量数据及销量数据资料来源：蝉妈妈，灰豚数据，招商证券东方甄选直播间销售额东方甄选直播间销售额6月中上旬爆发月中上旬爆发。在抖音平台算法机制的助推、618消费热情释放和董宇辉老师出圈的共同作用下，根据蝉妈妈数据，东方甄选直播间GMV在6月上旬陡然增长，6月16日达到首个高峰值6675万元，粉丝数量自5月末的93万跃升至6月16日的1190万，实现超10倍跨越。爆发期后进入相对稳态爆发期后进入相对稳态，户外直播户外直播、自营品推出等成为主要刺激因子自营品推出等成为主要刺激因子。6月下旬起，直播间销量逐渐趋于2000-3000万的稳态，主要原因包括618后消费需求回归正常区间、新鲜感褪去等。

17、因此公司持续通过自营品的推出改善收入结构，同时采用名人访谈、户外直播等方式为直播间导流。其中效果最为显著的为户外助农直播，除第一次于北京平谷桃园直播时因产品品类单一，供应链有限导致并未明显见效外，其他户外直播均对GMV带来立竿见影的带动作用，尤以9月24日的西北专场最为突出：当日GMV达8076万元，创造历史新高。6,675 3,754 5,201 2,879 7,314 8,076 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,00

18、0.009,000.006月3日6月10日 6月17日 6月24日 7月1日7月8日7月15日 7月22日 7月29日 8月5日8月12日 8月19日 8月26日 9月2日9月9日9月16日 9月23日销量（右轴，万件）销售额（左轴，万元）董宇辉出圈牡丹江户外直播延安户外直播发放20元优惠券贵州户外直播西北专场直播-9-1.3 知识型主播破圈，知识型主播破圈，GMV屡创新高屡创新高图：东方甄选之图书图：东方甄选之图书GMV及销量数据及销量数据图：东方甄选自营图：东方甄选自营GMV及销量数据及销量数据资料来源：蝉妈妈，招商证券资料来源：蝉妈妈，招商证券注：由于数据来源口径调整，上述数据均截至北京

19、时间2022年9月20日图：东方甄选美丽生活图：东方甄选美丽生活GMV及及SKU数据数据资料来源：蝉妈妈，招商证券直播间矩阵稳步铺开直播间矩阵稳步铺开，“东方甄选东方甄选”加码品牌化加码品牌化。除GMV逐渐稳定的东方甄选直播间外，公司稳步铺开各垂类直播间，包括东方甄选美丽生活、东方甄选之图书、东方甄选自营。分直播间来看分直播间来看，最最“年轻年轻”的东方甄选美丽生活号表的东方甄选美丽生活号表现最为亮眼现最为亮眼。截至2022年9月20日，近一月场均销售额为387.4万元，且8月下旬至9月20日，日GMV曾六次突破500万元的大关，9月18日GMV达到1000万元。SKU也由50稳步提升至100

20、左右，考虑到直播间女性观众占比约85%，随着选品进一步优化，直播间有望提升在日用百货、美妆护肤领域达人间的地位。东方甄选图书GMV大体与东方甄选直播间保持相似走势，目前日GMV维持在40-50万元的区间波动。月饼上架后同时显著提高销售额及客单价0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00005006006月4日6月11日6月18日6月25日7月2日7月9日7月16日7月23日7月30日8月6日8月13日8月20日8月27日9月3日9月10日9月17日销售额（左轴，万元）销量（右轴，万件）0.0020.0040.0060.0080.00100.00

21、120.00140.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00预估销售额（左轴，万元）SKU（右轴，件）0.000.501.001.502.002.503.003.5005003003504006月30日7月7日7月14日7月21日7月28日8月4日8月11日8月18日8月25日9月1日9月8日9月15日预估销售额（左轴，万元）预估销量（右轴，万件）-10-1.4 股权架构明晰，管理层经验丰富股权架构明晰，管理层经验丰富图：新东方在线股权架构图图：新东方在线股权架构图资料来源：公司招股说明书，公司2021财年报告，Wind

22、，天眼查，招商证券北京新东方迅程网络科技股份有限公司东方优选（北京）东方优选（北京）科技有限公司科技有限公司新东方中国林芝腾讯天津有限合伙腾讯控股意向架构新东方其他股东新东方在线新东方迅程科技（香港）有限公司珠海崇胜合力网络科技有限公司北京德信东方网络科技有限公司100.00%55.68%1.58%42.74%100.00%100.00%100.00%100.00%74.49%13.47%12.03%境外境外境内境内管理及咨询服务服务费东方甄选（北京）科技有限公司55.00%北京仰德电子商务合伙企业（有限合伙）45.00%东方甄选直播间隶属于此东方甄选直播间隶属于此公司股权结构明晰公司股权结构

23、明晰，新东方为控股公司新东方为控股公司。公司控股股东新东方（EDU.N/9901.HK）持有55.68%股份，腾讯通过意向架构持有1.58%。新东方在线通过新东方迅程科技（香港）有限公司控制境内的德信东方及珠海崇胜两家外商独资企业，此二者通过协议控制北京新东方迅程网络科技股份有限公司。东方甄选直播间隶属于东方优选（北京）科技有限公司，该公司为公司境内经营实体的全资控股公司。-11-1.4 股权股权架构明晰，管理层经验丰富架构明晰，管理层经验丰富俞敏洪先生（董事会主席）俞敏洪先生（董事会主席）北京大学英语学士学位，俞先生为新东方的创办人，自2001年起一直担任新东方董事会执行主席孙东旭先生（孙东

24、旭先生（CEOCEO）南开大学工学学士，2007年加入新东方，历任合肥新东方学校国外考试部主管助理、助理校长，天津新东方学校国外考试部任职教师，西安新东方学校的校长及新东方西北区区域总裁，新东方中国的助理副总裁及副总裁等。尹强先生（尹强先生（CFOCFO）首都经济贸易大学经济学学士，北京大学工商管理硕士，曾任罗兵咸永道会计师事务所的高级会计师。2005年加入新东方，历任新东方中国财务总监、助理副总裁及副总裁，北京迅程财务总监。图：公司主要管理层简介图：公司主要管理层简介资料来源：公司公告，公司投资者关系页，招商证券主要管理层在新东方任职时间均有主要管理层在新东方任职时间均有15年年以上以上，管

25、理经验管理经验丰富丰富、底蕴深厚底蕴深厚。新东方在线脱胎于新东方，俞敏洪先生作为新东方创始人始终坚守教育事业。CEO孙东旭先生于2007年加入新东方，从一线教师做起直至成为新东方在线CEO，CFO尹强先生在任职于罗兵咸永道会计师事务所，2005年加入新东方任财务总监。总体而言，主要管理层于新东方供职超15年，拥有丰富的管理经验。-12-二、行业情况分析二、行业情况分析2.1 直播电商日臻成熟，行业空间广阔2.2 抖音直播更重公域流量，品牌自播渐成共识2.3 抖音带货形式多样，内容+选品是长期制胜的关键2.4 政策监管+用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾-13-2.1 直播电商日臻成熟，行业空间

26、广阔直播电商日臻成熟，行业空间广阔201603 蘑菇街上线直播功能201605 淘宝正式上线直播功能201609 京东上线直播购物功能201812 抖音上线购物车功能201804 快手电商上线201803 淘宝直播登陆手淘第一屏，DAU突破千万201902 淘宝直播APP上线201903 腾讯直播业务开始孵化微信公众号可以链接直播202001 拼多多直播上线202001 小红书直播上线202005 快手京东深度合作202007 抖音苏宁易购深度合作202010 视频号直播功能上线202011 百度收购YY202006 唯品会上线直播功能李佳琦等主播崭露头角，李佳琦获2017淘宝Top主播称号部

27、分主播因个人因素、产品品质退出行业，直播带货行业规范化进程全面开启图：图：2016-2022年直播电商行业发展历程年直播电商行业发展历程资料来源：各公司官网，快手直播电商手册（2020），招商证券传统货架电商率先转向直播电商传统货架电商率先转向直播电商。2015年直播作为新的业态在国内互联网领域迅速兴起，2016年数以千记的直播平台纷纷涌现。传统货架电商发现直播为电商业务赋予新的动能，也开始逐步上线直播功能，包括蘑菇街、淘宝和京东在内的传统电商成为了率先“吃螃蟹的人”。2019年淘宝直播APP实现独立上线（2021年更名为点淘），此后拼多多等电商也加快布局直播电商业务。短视频与社交平台加大直播

28、电商布局短视频与社交平台加大直播电商布局，灰度测试搜索灰度测试搜索/货架电商货架电商。此前以直播打赏和广告收入为主要变现途径的短视频平台也开始着眼新的变现渠道，2018年6月快手电商上线，同年12月抖音上线购物车功能，短视频平台直播带货的基础设施建设逐步开启。2020年快手与京东、抖音与苏宁易购相继达成深度合作，生态建设进一步完善。与此同时，小红书、微信视频号也开始上线直播带货功能。特别地，2022年以来随着平台类目的扩张以及增强站内复购需求的增强，包括抖音和快手在内的短视频平台将“商城”作为独立页面开启灰度测试，以求通过搜索与货架电商进一步触达客户、提升复购率。抖音、快手均将“商城”作为独立

29、页开启灰度测试-14-2.1 直播电商日臻成熟，行业空间广阔直播电商日臻成熟，行业空间广阔792269734879491440.41.13.25.17.610.11.54.110.515.520.124.30.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018A2019A2020A2021E2022E2023E直播电商行业市场规模（左轴：亿元）渗透率1=直播电商规模/社会消费品零售总额（右轴：%）渗透率2=直播电商行业规模/网络商品交易总额（右轴：%）图：图：2016-2021年

30、网上商品与服务行业总额变化情况年网上商品与服务行业总额变化情况资料来源：Wind，招商证券图：图：2018A-2023E直播电商行业发展情况直播电商行业发展情况资料来源：艾瑞咨询，招商证券电商行业稳步发展电商行业稳步发展。2016-2021年电商行业由5.16万亿元增长至13.09万亿元，CAGR为20.48%，总体较为稳定。以社会消费品零售总额为潜在市场计算渗透率，2020和2021年渗透率分别为30.00%和29.69%，较2019年的分别增长3.94/3.63pct。预计电商行业规模将伴随社会消费品零售总额增长而稳步提升。直播电商市场增长空间可观直播电商市场增长空间可观。2018-202

31、0年直播电商市场由1330亿元增长至1.24万亿元，CAGR为205.08%，增长迅猛，但总体渗透率仍处于低位，2020年以社会消费品零售总额为潜在市场计算渗透率（以下简称渗透率1）为3.2%，以网络商品交易额为潜在市场计算渗透率（以下简称渗透率2）为10.5%。根据艾瑞咨询的数据，预计到2023年直播电商市场规模有望达到4.91万亿元，2020-2023年CAGR为58.34%，渗透率1有望提升至10.1%，渗透率2有望增长至24.3%。5.167.189.0110.6311.7613.0916.33 20.66 23.84 26.06 30.00 29.69 32.97 39.17 25.

32、52 18.05 10.61 11.29 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002001920202021网上商品与服务总额（左轴：万亿）网上商品与服务总额占社零的比重（右轴：%）网上商品与服务YoY（右轴：%）-15-2.2 抖音直播更重公域流量，品牌自播渐成共识抖音直播更重公域流量，品牌自播渐成共识框架维度框架维度 分析视角分析视角具体指标具体指标淘宝（点淘）淘宝（点淘）抖音抖音快手快手视频号（微信）视频号（微信）抖音的特性抖音的特性人用户规

33、模MAU（2021年平均：亿人）8.06（0.17）8.908.905.755+（10.07）用户规模大粘性人均单日打开次数（2021年平均：次）1.65（1.88）3.213.215.00（15.56）用户粘性较高沉浸度人均单日使用时长（2021年平均：分钟）9.42（17.67）51.8651.8652.65（69.68）用户沉浸度较高用户画像性别（女性占比，2021Q3数据）49.3%49.0%49.0%50.3%76%（直播电商购买用户，2021年数据）男性占比略高，总体均衡年龄（80后及以下年龄占比，2021Q3数据）59.8%61.5%61.5%55.9%无数据中青年消费群体更多城

34、市（三线及以上城市占比，2021Q3数据）68.3%65.7%65.7%58.3%75%（直播电商购买用户，2021年数据）高线市场占比较高购买力（3000元以上占比，2021Q3数据）11.5%9.2%9.2%6.5%无数据购买能力较高货品类画像核心品类齐全，美容、服饰服饰、食饮、日用、服饰、食饮、日用、美妆、鞋靴箱包美妆、鞋靴箱包服饰、美妆、食饮、珠宝服饰、数码3C、美容、食品饮料重体验、交互场产品形态单列/双列推荐双列单列单列双列单列单列公域流量为主导分发机制中心化强弱较强最强最强强中性平台中心化能力强流量场域公域流量占比均衡最高最高均衡略低公域流量为主导主播竞争格局达人播/自播占比与集

35、中度达人播与自播逐渐平衡达人为主，集中度达人为主，集中度不高，自播增多不高，自播增多达人为主，集中度高，自播有突破自播为主，分散达人或专业机构引发关注，自播增多表：淘宝表：淘宝/快手快手/抖音抖音/微信视频号综合对比及抖音特性总结微信视频号综合对比及抖音特性总结资料来源：易观千帆，小葫芦大数据，Quest Mobile，视灯，飞瓜数据，磁力金牛，磁力数观，蝉妈妈，火星土豆，壁虎看看，灰豚数据，招商证券抖音平台中心化能力强抖音平台中心化能力强，公域流量占比高公域流量占比高，达人或专业机构可助力品牌迅速起量达人或专业机构可助力品牌迅速起量。抖音凭借单列产品形态以及持续迭代的算法增强平台的中心化能力

36、，平台成为流量分发的关键因素。中心化能力的增强也有效扩大了公域流量，因此于抖音直播带货更加考验主播或直播间氛围的覆盖面，在买量或平台支持政策下有望实现迅速崛起。达人或专业机构由于拥有账号运营的前期经验，因此更容易在这样的流量生态下成长起来，但由于买量成本较高、倾斜政策周期较短，以往头部主播的集中度不高，直观表现为每个直播间都“只能火一阵子”、缺乏长效性。不过，也正是因为头部主播集中度不高，总能涌现出新的头部，给予品牌自播、新主播、新机构更多的弯道超车机会，一旦能够沉淀有效的私域流量就有望在后续通过提升复购率而做厚利润空间。-16-2.2 抖音直播更重公域流量，品牌自播渐成共识抖音直播更重公域流

37、量，品牌自播渐成共识供给侧优化供给侧优化+完善闭环完善闭环，品牌自播逐渐崛起品牌自播逐渐崛起，积极沉淀私域流量积极沉淀私域流量。随着抖音电商发展逐渐成熟，平台开始大力扶持品牌自播，2021年9月抖音发布商家自播白皮书帮助商家更快地找准和掌握发力自播的关键节点。我们认为平台推动品牌自播至少基于以下三方面的考量：（1）供给侧优化，规范商家和产品，规避假冒伪劣风险、减轻售后压力；（2）优化平台电商业务闭环，打造种草、下单、复购的完整链条，帮助品牌沉淀私域客户，提高复购率；（3）品牌自播需要配合投流、买量，能够赋能平台广告业务。2021年1-12月品牌自播呈现增长态势，自播市场份额不断上升，2021年

38、自播市场份额增涨了10%，超过25%。分行业来看，行业平均自播率为24%，服饰内衣自播销售额远超其他类目位居首位，其中运动户外的自播占比最高，市场份额超过5成。从具体品牌来看，2022年2月销售额排名前五的品牌分别是花西子、小米、科沃斯、波司登和太平鸟，主要为知名大众品牌。2022年618品牌自播榜中，TOP20的品牌销售额皆超过了千万，而去年同期仅7个品牌的销售额超1000w。图：图：2021年抖音直播电商自播总盘、分类别及前五大情况年抖音直播电商自播总盘、分类别及前五大情况资料来源：蝉妈妈，Quest Mobile，招商证券0%50%60%自播销售额行业自播率40%30%20%10%行业平

39、均自播率行业平均自播率2424%10%5%0%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月自播销售额自播率3.334.314.75.356.81太平鸟官方旗舰店波司登科沃斯机器人小米直播间花西子官方旗舰店20222022年年2 2月销售额（千万元）月销售额（千万元）-17-2.3 抖音带货形式多样，内容抖音带货形式多样，内容+选品是长期制胜的关键选品是长期制胜的关键抖音带货直播间百花齐放。抖音带货直播间百花齐放。抖音直播播间头部带货达人的模式可大致分为以下几种：（1）详细专业讲解型。这类主播注重选品，会进行客观专业的讲解。如“云上珠宝”、“交个朋友直播间”等，

40、尤其是交个朋友直播间是业内较早使用高分辨率大屏投影产品介绍的直播间。（2）创意娱乐型。这类直播间往往带有娱乐性质，做网络情景喜剧起家的“疯狂小杨哥”就是典型代表。（3）明星自带流量型。明星本身有较强的粉丝基础，相较于素人可以吸引更多的关注度，比如黄圣依和杨子的夫妻带货。（4）分享共情型。这类主播会通过分享真实的生活拉近与观众的距离，增加观众的信任度。（5）泛知识型。主播凭借自身充足的知识储备与优秀的表达能力，在带货的同时向观众潜移默化传递知识。“东方甄选”便是最典型的代表，其“双语直播”的带货模式及主播丰富的知识储备奠定了较高的用户停留时长基础，此类直播间拥有较高的内容壁垒与难以复制性。内容和

41、优质选品是长期取胜之道。内容和优质选品是长期取胜之道。我们认为，无论是哪种类型的直播间，其长期成功的关键都离不开内容传达和真诚优质的选品。由于抖音公域流量占比较高，用户使用短视频本身是为了愉悦身心，优质的内容能够形成溢出效应，触达更多受众。而选品的优劣直接决定了用户对主播、直播间的信任度，这也是后续复购的关键。抖音曾出现过诸如“美少女嗨购”等爆款直播间，但最终并没有持续地活跃在观众眼前。图：交个朋友直播间与东方甄选直播间图：交个朋友直播间与东方甄选直播间资料来源：抖音，招商证券图：图：2022年年6月月1日日-14日日 东方甄选及交个朋友直播间受众用户画像东方甄选及交个朋友直播间受众用户画像资

42、料来源：QuestMobile，招商证券-18-2.4 政策监管政策监管+用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾序号时间部门文件主要内容12020年7月17日文化和旅游部办公厅关于统筹做好乡村旅游常态化疫情防控和加快市场复苏有关工作的通知鼓励一批有条件的乡村通过直播、短视频、VR等多种形式，在线展示乡村优美自然风光和优秀传统文化，推进线上线下深度融合，促进乡村旅游新业态、新模式、新场景的普及应用。22021年3月18日中国广告协会 网络直播营销选品规范包括正文和附件常见行业商家商品资质要求两部分，涉及商家、商品资质，质量检验把控，商品的直播描述，直播后出现质量问题

43、的消费者权益救济，主播和机构在选品方面的基本要求和导向等。32021年3月22日发改委等加快培育新型消费实施方案发展直播经济，鼓励政企合作建设直播基地，加强直播人才培养培训。开展“双品网购节”等活动，组织指导各地开展线上线下深度融合的促销活动。42021年4月23日 网信办等七部门网络直播营销管理办法（试行）加强网络直播营销管理，对直播间运营者和直播营销人员的直播营销行为划出8条红线，促进网络直播营销健康有序发展。52021年10月9日商务部十四五电子商务发展规划推动社交电商、直播电商、内容电商、生鲜电商等新业态健康发展。健全电子商务行业标准，重点开展直播电商、社交电商、农村电商、海外仓等新业

44、态标准研制。探索建立“互联网+信用”的新监管模式，引导电子商务直播带货平台建立信用评价机制。62022年3月25日 网信办等三部门关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见网络直播平台要认真落实管理主体责任，加强网络直播账号注册管理和账号分级分类管理，每半年向网信、税务部门报送存在直播营利行为的网络直播发布者个人身份、直播账号、网络昵称、取酬账户、收入类型及营利情况等信息，配合监管部门开展执法活动。网络直播平台、网络直播服务机构应依法履行个人所得税代扣代缴义务。72022年6月22日广电总局、文旅部网络主播行为规范网络主播应当坚持健康的格调品位，自觉摈弃低俗、庸俗、媚俗等低级趣味，自

45、觉反对流量至上、畸形审美、“饭圈”乱象、拜金主义等不良现象，自觉抵制违反法律法规、有损网络文明、有悖网络道德、有害网络和谐的行为。表：表：2020年以来中央层面出台的有关直播电商的重点政策年以来中央层面出台的有关直播电商的重点政策资料来源：政府官网，招商证券支持政策与规范政策陆续出台支持政策与规范政策陆续出台，网络主播行为规范网络主播行为规范倡导传播科学文化知识倡导传播科学文化知识、丰富精神文化生活丰富精神文化生活。一方面，直播电商在促进灵活就业、推动乡村振兴、国内品牌崛起等方面发挥了重要作用；另一方面，部分明星艺人、网络主播通过直播带货谋利但未积极履行纳税义务，部分主播带货产品质量较低等问题

46、也引发了监管层的注意。因此监管层面鼓励直播电商积极发挥有益价值，促进人员就业、推动农村电商发展，但同时也强调从业人员与相关企业、平台的规范化运行。特别地，2022年以来监管政策进一步聚焦网络主播管理，广电总局和文旅部出台的网络主播行为规范明确强调了网络主播在传播科学文化知识、丰富精神文化生活、促进经济社会发展等方面肩负重要职责、发挥重要作用。规范还要求应当坚持健康的格调品位，自觉摈弃低俗、庸俗、媚俗等低级趣味，自觉反对流量至上、畸形审美、“饭圈”乱象、拜金主义等不良现象，自觉抵制违反法律法规、有损网络文明、有悖网络道德、有害网络和谐的行为。-19-2.4 政策监管政策监管+用户心智更迭，泛知识

47、类内容方兴未艾用户心智更迭，泛知识类内容方兴未艾图：抖音知识类内容图：抖音知识类内容图：图：2021年年1-9月抖音泛知识付费用户数量增幅月抖音泛知识付费用户数量增幅资料来源：抖音，招商证券资料来源：巨量算数，招商证券泛知识类内容满足用户更高阶需求，抖音积极发力。泛知识类内容满足用户更高阶需求，抖音积极发力。参考马斯洛需求层次理论，当娱乐需求得以通过抖音等短视频平台满足时，想要进一步扩大用户规模或提升用户粘性，则需要通过内容满足用户更高阶的需求，生活技能、科普知识、学习技巧等泛知识类内容能够很好满足这一需求。近年来，抖音积极迎合政策指导和用户心智的更迭，推出了一系列泛知识类内容，例如2022年

48、抖音“夏日光合季”总话题播放量突破72亿次，该活动联动北京大学、复旦大学等多所高校和国家大剧院、中科院等知名机构，以及蒋勋、黄执中等多名学者，以视频或直播的方式向大众传播趣味知识。巨量算数的数据显示，2021年1-9月泛知识付费用户数同比增长26.4%，成为平台用户扩张与付费率提升的重要引擎。-20-三、竞争优势和核心壁垒三、竞争优势和核心壁垒3.1 多年积淀塑造品牌认知，客户认同感强3.2 顺应平台发展方向，短期内不会“分手”3.3 全新模式的集合体，可复制性弱3.4 公司不买量、主播不抽成，成本控制得当-21-3.1 多年积淀塑造品牌认知，客户认同感强多年积淀塑造品牌认知，客户认同感强图：

49、东方甄选销售自营农产品图：东方甄选销售自营农产品图：新东方品牌效应强图：新东方品牌效应强资料来源：东方甄选APP，招商证券资料来源：公司公告，新浪网，招商证券农产品直播带货痛点长期存在，自营存在稀缺性。农产品直播带货痛点长期存在，自营存在稀缺性。农产品具有非标准化，物流难度大，品控困难的特征。考虑到行业周期性和在人工、肥料、机器、仓储、运输等方面的成本支出，农产品溢价空间不高。供应商需要支付网红直播的佣金、坑位费等费用，为实现农产品直播带货的盈利，价格将高于普通的消费者的预期。目前农产品自营直播带货存在稀缺性，多数为双线运作，主播带货+商家发货。因而导致产品的质量完全受控于商品端，质量的好坏很

50、难把控，品控和冷链物流的高要求也让农产品退货率居高不下。公司积累品牌效应，客户认同感强。公司积累品牌效应，客户认同感强。公司为国内领先的在线教育服务提供商，在大学教育领域拥有极高的品牌知名度，同时兼备“新东方”和“俞敏洪”老师两个旗帜鲜明的品牌，具有较高的国民度和客户认同感，吸引客群包括关注子女教育的父母，对英语有兴趣的年轻人、以及老师个人的粉丝等。此外，教育行业本身存在公益性质，与农产品销售存在相通之处，且创始人长期对农业抱有深厚感情，团队也有理想有信念有情怀。加之公司选择供应商要求很严苛，优先选择好评多、品质顶尖的商家，并会从认可的品牌、产品、品质、价格和定位的商家中挑选合作，能够以优秀的

51、品质保持客户对公司的认同和信赖，也能通过加码自营把控产品品质。捐献桌椅，体面退场新东方1993年建校，近30年积淀返还违约金、押金、学生学费、离职教师工资新东方荣获2020年度社会责任公益企业-22-3.2 顺应平台发展方向，短期内不会“分手”顺应平台发展方向，短期内不会“分手”图：图：8月抖音头部主播累计月抖音头部主播累计GMV(亿亿)图：图：8月抖音头部主播场均观看月抖音头部主播场均观看(万次万次)资料来源：蝉妈妈，招商证券资料来源：蝉妈妈，招商证券与抖音其他头部主播相比，东方甄选处于高流量阶与抖音其他头部主播相比，东方甄选处于高流量阶段。段。相较于同业，东方甄选场均观看人次表现亮眼，根据

52、蝉妈妈数据，东方甄选直播间8月场均观看人数高达1636.2万。这说明东方甄选凭借着自身“双语直播”的独特直播形式和高文化素养的主播阵容吸引观众眼球，短期流量较充裕。带货转化率与场均带货转化率与场均UV值仍有提升空间。值仍有提升空间。根据蝉妈妈数据，东方甄选8月带货转化率仅为1.92%，场均UV值为1.19。这说明东方甄选直播间吸引的访客较多，但是访客转化为消费者的比例并不高。如何在以新颖的直播方式吸引观众的同时，增加观众对商品的购买需求，是东方甄选下一步需要提升的地方。6.232.94.481.010.572.161.692.611.710.990.01.02.03.04.05.06.07.0

53、东方甄选交个朋友直播间疯狂小杨哥彩虹夫妇云上珠宝贾乃亮黄圣依琦儿Leo陈三废姐弟国岳1,636.201193,639.80620.3155.12,309.70458.1482789.9364.30.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00东方甄选交个朋友直播间疯狂小杨哥彩虹夫妇云上珠宝贾乃亮黄圣依琦儿Leo陈三废姐弟国岳1.92%3.69%1.59%6.71%3.63%3.72%25.43%4.33%19.01%4.34%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%东方甄

54、选交个朋友直播间疯狂小杨哥彩虹夫妇云上珠宝贾乃亮黄圣依琦儿Leo陈三废姐弟国岳图：图：8月抖音头部主播带货转化率月抖音头部主播带货转化率资料来源：蝉妈妈，招商证券-23-3.2 顺应平台发展方向，短期内不会“分手”顺应平台发展方向，短期内不会“分手”图：抖音积极发展兴趣电商且不对东方甄选限流图：抖音积极发展兴趣电商且不对东方甄选限流图：东方甄选直播间包含泛知识内容图：东方甄选直播间包含泛知识内容资料来源：中证网，抖音电商官方微信公众号，招商证券资料来源：东方甄选官方微博，招商证券抖音升级发展全域兴趣电商发展方向，东方甄选顺应平台发展方向。抖音升级发展全域兴趣电商发展方向，东方甄选顺应平台发展方

55、向。抖音电商数据显示，同比去年4月，用户有商品意图的搜索行为增长了217%，抖音商城GMV增长了6倍；2022年4月与2021年6月相比，店铺PV增长279%，以内容为中心的经营模式得到验证。除了内容场建设，抖音电商还在2022抖音生态大会上宣布，未来1年将拿出千亿级别的曝光支持商城内优质商家的发展。东方甄选“知识+才艺”型带货成功破圈，以优质内容吸引用户购买，符合兴趣电商初衷，引领GMV超越交个朋友直播间。抖音发力泛知识类内容，东方甄选对此板块起补充作用。抖音发力泛知识类内容，东方甄选对此板块起补充作用。东方甄选直播间包含书籍讲解、地理知识科普、英文讲解等要素，自带“双语直播”、“高文化素养

56、”、“科普属性强”、“助农企业”、“逆境反转的企业家精神”等种种正向标签，对于平台来说也能够升级调性。东方甄选通过差异化的直播内容和风格为平台拉新拉活，升级调性，流量反哺，因此不存在平台限流情况，短期直播间与平台“分手”情况并未出现。中英双语讲解古诗词信手拈来-24-3.3 全新模式的集合体，可复制性弱全新模式的集合体，可复制性弱图：直播间内容形式多样图：直播间内容形式多样资料来源：抖音，东方甄选官方微博，招商证券 邀请自带流量的名家访谈和电影宣传邀请自带流量的名家访谈和电影宣传+节目化直播设计节目化直播设计=流量分发的“超级节点”流量分发的“超级节点”邀请嘉宾包含文娱界名人，实现直播间流量和

57、嘉宾宣传需求双赢。邀请嘉宾包含文娱界名人，实现直播间流量和嘉宾宣传需求双赢。首先直播间请明星是导流的既有手段，但是不利于塑造直播间调性，且抛开成本看并无过高壁垒。东方甄选直播间邀请的嘉宾有以下特征：（1）此前并不活跃于直播电商领域，属于文人等圈层，邀请难度高邀请难度高；（2）当前平台上并无其他与其调性相符的直播间。直播内容形式多样，节目化直播设计。直播内容形式多样，节目化直播设计。当前直播间属性更加多元，直播具有节目化属性，需要好的导演和“演员”共同成就。在东方甄选直播间内，观众能看到七七即兴弹唱原创歌曲、天权表演贯口、俞敏洪和董宇辉访谈知名作家和电影制作团队、户外助农直播、地方特色或民族特色

58、表演等，尤其是户外直播，通过宣发增强、选品丰富、运营能力加强，呈现效果不断增强，带动GMV的上涨。古天乐明日战记电影宣传追光动画新神榜杨戬电影宣传薛兆丰薛兆丰经济学讲义麦家人生海海主播七七演唱原创歌曲对话非遗传人主播鹏鹏讲解物理原理户外助农直播-25-3.4 公司不买量、主播不抽成，成本控制得当公司不买量、主播不抽成，成本控制得当图：管理层对公司定位和运营模式的表述图：管理层对公司定位和运营模式的表述图：东方甄选主播图：东方甄选主播/商务经理商务经理/品类运营及直播助理薪酬情况品类运营及直播助理薪酬情况资料来源：中国企业家，招商证券资料来源：BOSS直聘，招商证券公司不买流量，主播公司不买流量

59、，主播不抽成。不抽成。根据中国企业家杂志援引的新东方在线CFO尹强的发言，东方甄选未采买流量，节省了市场费用；公司也并非MCN公司，没有给主播进行分成，BOSS直聘的招聘信息也显示，东方甄选主播月薪为20-40K，品类运营人员月薪为20-35K，人员成本合理。根据公司FY22业绩公告，自2021年底东方甄选首播以来，直播电商业务毛利率为37.8%，处在较高水平。主播为新东方教师，粘性较强。主播为新东方教师，粘性较强。尽管东方甄选主播并不像传统MCN主播一样能够获得分成收入，但现有主播大多为新东方教师，不仅拥有过硬的教学基本功，同时也因为在新东方长期任职拥有员工责任感，从而形成粘性。此外，后续仍

60、可通过股权激励等其他措施对关键主播进行有效激励。我们不是一个单纯的直播带货公司，也不是一个MCN公司。第一，我们确实没有买流量，相比于其他的直播带货公司，我们省了市场费用的钱；第二，我们又不是MCN公司，也没有给主播进行分成。我们这两块成本非常低，或者说几乎没有。新东方在线CFO尹强-26-四、未来空间展望四、未来空间展望4.1 自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间4.2 立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售4.3 户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力4.4 分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化-27-4.1 自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间自营品受供应链掣肘，尚存

61、较大盈利空间图：东方甄选自营品占各直播间销售额比例波动上升图：东方甄选自营品占各直播间销售额比例波动上升图：东方甄选直播间自营品及所有产品客单价图：东方甄选直播间自营品及所有产品客单价资料来源：蝉妈妈，招商证券注：数据截至9月12日资料来源：蝉妈妈，招商证券注：客单价根据销售额和销量估算而得东方甄选积极打造自营品牌。东方甄选积极打造自营品牌。自2022年4月起，东方甄选在“东方甄选企业店”陆续推出自营产品，截至8月底，东方甄选共上线约30款自营产品。其中，已上线3个月的烤肠累计销售74.5万份，累计销售额高达5461.7万元；野生蓝莓原浆、“月是故乡明”月饼礼盒和牛排组合的累计销售额也十分亮眼

62、，均突破2000万大关。2022年8月，主打自营产品的“东方甄选企业店”销售额，首次获得抖音店铺排行榜第一名自营产品占比提高，价格优势凸显。自营产品占比提高，价格优势凸显。东方甄选自营品的销售额及其占比都呈上升趋势。8月份自营品的销售额占比最高达到近70%，全月基本维持在20%以上的水平，与6、7月相比有显著提升。从商品结构上看，高价产品上线拉动自营品单价，且自营品整体单价高于直播间整体销售单价，如8月8日、9日和8月13日限量榴莲月饼和牛排的上线推动自营品客单价激增至百元以上，其中8月9日客单价为120元，主要原因是当天上架了单价268元的榴莲冰皮月饼，单品GMV达152.7万元。此外，8月

63、16日、21日、22日，新上线的“月是故乡明”月饼礼盒和蜂蜜吸引了众多新消费者前来购买，出现了当月销售额的小高峰。因此，东方甄选稳步完善自营产品的布局有利于发挥出自营品在价格的优势，增厚营收及利润。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%5月31日6月20日7月10日7月30日8月19日9月8日40506070809006月3日6月10日6月17日6月24日7月1日7月8日7月15日7月22日7月29日8月5日8月12日8月19日8月26日9月2日9月9日东方甄选自营品客单价（元，估算）东方甄选自营品+非自

64、营品客单价（元，估算）-28-4.1 自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间图：图：8月抖音糕点类直播销售额排行月抖音糕点类直播销售额排行资料来源：蝉妈妈，招商证券高价高销量实现并存高价高销量实现并存，销售额受供应链掣肘销售额受供应链掣肘，若能有所改善若能有所改善，则盈利空间广阔则盈利空间广阔。从销售额的上升趋势来看，推出单价相对较高的自营品并没有对销量形成明显的不利影响，高价产品依然畅销。例如，东方甄选自8月起开始推出客单价较高的多个月饼产品，市场反馈热烈，往往上架不久即售罄：“月是故乡明”月饼礼盒、流心月饼（单价188元）销量达24.7万、10.8万，销售

65、额达2665.3万、1807.8万，以断层的优势在8月份抖音糕点类直播销售额排行中占据第一、二位。参考过去销售情况，我们预计若是产品供应能力提高，销售额或将更上一层楼。此外，东方甄选的自营产品自播，既能节省产品的营销成本、打造差异化、释放利润空间，又能丰富直播间产品类别、减少对外部品牌的依赖，实现直播间和自营品牌之间的双向赋能。随着自营品占比的提升，品牌效应深化，东方甄选的持续盈利能力和经营灵活性将得到提升，广阔的盈利空间值得期待。排名产品店铺价格历史最低价直播销售额（万元）1甄选自营月是故乡明精品月饼礼盒甄选自营月是故乡明精品月饼礼盒 480g（8*60g）东方甄选企业店1381082665

66、.32甄选自营流心月饼甄选自营流心月饼 400g（50g*8块）块）/盒盒东方甄选企业店1881681807.83【送人首选】多口味金枕榴莲/白桃乌龙冰皮月饼中秋礼盒装680g xh 榴芒一刻官方旗舰店 2982781055.54【拍2盒专用dh】泰国金枕榴莲榴莲/多口味冰皮月饼dh榴芒一刻官方旗舰店 4262181034.85【小杨哥专属】华美中秋月饼礼盒【1个包裹发货】华美面包旗舰店189189981.66美诚星级流心奶黄月饼组合装美诚礼食品旗舰店189189979.57甄选自营东方甄选六英寸榴莲奶油千层蛋糕甄选自营东方甄选六英寸榴莲奶油千层蛋糕 2盒装（盒装（450g/盒）盒）东方甄选企

67、业店79.979.9974.38甄选自营苏丹王榴莲冰皮月饼甄选自营苏丹王榴莲冰皮月饼 480g（80g*6块）块）/盒盒东方甄选企业店198174.24722.89【官方】味滋源月饼610g12枚12味中秋雪媚娘流心送礼手提团圆礼盒味滋源旗舰店36.825.9660.510广州酒家【官方直播间】好事成双月饼礼盒（650g）双黄纯白莲蓉美诚礼食品旗舰店189189643-29-4.1 自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间自营品受供应链掣肘，尚存较大盈利空间与顺丰物流与顺丰物流、京东物流达成紧密合作京东物流达成紧密合作，自营产品物流服务保障升级自营产品物流服务保障升级。2022年8月31日，东方甄

68、选宣布与顺丰物流、京东物流达成紧密合作伙伴关系，在北京、广州、杭州、郑州、成都5个城市，计划建立20个自营产品仓库，为自营产品提供面向全国的物流服务保障。九月底，杭州、成都的冷冻仓将投入使用。顺丰物流方面，东方甄选自营产品常温仓发货，已基本覆盖全国。为确保时效和保鲜，冻品物流覆盖范围是东北、华北地区。京东物流方面，东方甄选自营产品的同城订单，可实现即日达或次日达，跨省订单承诺72小时送达。深入产业链上游深入产业链上游，把控产品迭代力把控产品迭代力。目前东方甄选多款自营品采用的是贴牌模式，但是对于产品迭代和供应话语权始终存在局限，新东方在线CEO曾在东方甄选直播中提及，公司将投资实体企业，将资金

69、用于厂房和产品创新中，推进自营品的生产。图：东方甄选与京东、顺丰合作建立自营产品仓库图：东方甄选与京东、顺丰合作建立自营产品仓库资料来源：东方甄选官方微博，招商证券图：农产品自营减少流通环节图：农产品自营减少流通环节资料来源：招商证券经销商一级、二级批发商流通环节加价率高农产品农产品源头产区直播间-30-4.2 立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售图：东方甄选店铺多平台铺开图：东方甄选店铺多平台铺开资料来源：各APP，招商证券京东旗舰店京东旗舰店淘宝旗舰店淘宝旗舰店快手（无店铺）快手（无店铺）抖音企业店抖音企业店“东方甄选”“东方甄选”A

70、PP微信商城微信商城立体化销售平台构建立体化销售平台构建。东方甄选在京东（2022.5.24开店）、淘宝、天猫等传统电商平台布局自营店铺，在抖音快手等新兴电商平台也均运营自有账号，此外，“东方甄选”APP及微信商城的开发与入驻也体现公司对于未来私域流量运营的前瞻布局。尽管目前除抖音平台外的销售平台布局均处于起步阶段，仅起补充作用，考虑到未来自营品稳定推出，客户群体复购率提高的可能性，立体化销售平台或将触达更多客户。-31-4.2 立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售立体化销售平台构建，垂类直播矩阵承载多品类销售图：交个朋友矩阵式直播间布局图：交个朋友矩阵式直播间布局图：东方甄选旗下图

71、：东方甄选旗下三账号主销产品结构差异较大三账号主销产品结构差异较大资料来源：QuestMobile，招商证券注：数据截至2022年6月资料来源：蝉妈妈，招商证券注：数据采集时点为北京时间9月1日00:00聚焦垂类的矩阵式直播间布局可满足用户精细需求聚焦垂类的矩阵式直播间布局可满足用户精细需求，承载多品类销售承载多品类销售。抖音“兴趣电商”模式有利于垂类电商的发展，更聚焦垂类的主播能获得平台更精确的推荐。从同业来看，交个朋友为典型例子：除罗永浩直播间之外，交个朋友还布局了酒水食品、美妆日化、服饰珠宝、运动户外、深夜食堂、智能生活、亲子生活等品类的直播间，承载多品类销售。交个朋友聚焦直播间的账号本

72、身，消费者更信赖“交个朋友”这个品牌，主播化身“主理人”，在累积个人IP的同时，更聚焦为直播间本身服务。东方甄选直播矩阵快速裂变东方甄选直播矩阵快速裂变，美丽生活号后来居上美丽生活号后来居上。东方甄选美丽生活直播间于7月9日上线，主打销售日用百货（GMV占比46.57%）、美妆护肤产品（GMV占比16.53%），根据蝉妈妈数据，截至2022年9月20日，近一月累计销售额已达1.08亿元，超过布局较早的东方甄选图书账号。且8月下旬至9月20日，日均GMV已经提升至387.4万元，粉丝量137.6万，两个多月便已经达到肩部达人水平。从产品销售额结构来看，各账号重合度低，东方甄选图书主要销售图书音像

73、制品，销售额占比达到84.13%。东方甄选主账号则主要销售食品饮料（GMV占比50.48%）和生鲜蔬果（22.01%）产品。美丽生活图书-32-4.3 户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力户外助农直播传播各地文化，看好自造“购物节”能力图：东方甄选贵州行直播内容拆解图：东方甄选贵州行直播内容拆解资料来源：东方甄选抖音、微博官方账号，招商证券户外直播为公司文化传播户外直播为公司文化传播“节目化节目化”实践的标杆实践的标杆。9月3日，东方甄选直播间来到贵州西江千户苗寨开启第四次户外直播，本次直播形式上类似一档带有文化宣传色彩的助农主题真人秀。内容包含纪录片水准的预告片+真人秀融入卖货（

74、蜡染体验与展示）+访谈（对话非物质文化遗产传人）+当地少数民族服饰走秀+现场百人合唱舞台+当地民俗体验+小剧场。户外助农直播受当地政府支持户外助农直播受当地政府支持，宣发加强宣发加强+品类增长初显品类增长初显“购物节购物节”号召力号召力。贵州行直播前及当天官方微博相关物料共计35条，其中12条为直播前预告，宣发力度为历次最强（历次户外直播前及当天微博相关物料总数为：北京平谷：2条；黑龙江牡丹江：6条；陕西延安：11条），此外还因助农性质得到当地媒体自发报道宣传。从SKU来看，根据蝉妈妈数据，贵州行直播SKU共计235，与前三次直播（北京平谷：116；黑龙江牡丹江：190；陕西延安：226）相比

75、可见稳步提升。在宣发加强与品类扩张的同时助推下，根据蝉妈妈数据，贵州行直播销售额7485.1万元，居当日抖音直播销售额榜首，也创下直播间历史新高。UV价值1.93，观众平均停留时长5分5秒，远高于行业平均1分46秒。前期宣发：高水平预告片+小剧场真人秀环节：非遗传人访谈+蜡染展示文化传播：百人合唱舞台+民俗体验+民族服饰走秀-33-4.4 分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化图：东方甄选直播间销售额与“董宇辉”百度资讯指数对照图：东方甄选直播间销售额与“董宇辉”百度资讯指数对照资料来源：百度指数，蝉妈妈，招商证券6,675 3,754 5,201 2,8

76、79 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.006月3日6月5日6月7日6月9日6月11日6月13日6月15日6月17日6月19日6月21日6月23日6月25日6月27日6月29日7月1日7月3日7月5日7月7日7月9日7月11日7月13日7月15日7月17日7月19日7月21日7月23日7月25日7月27日7月29日7月31日8月2日8月4日8月6日8月8日8月10日8月12日8月14日8月16日8月18日8月20日8月22日8月24日8月26日8月28日8月30日9月1日9月3日销售额（万元）当前

77、核心主播依赖程度较高当前核心主播依赖程度较高。若将东方甄选直播间的销售额与董宇辉老师的百度资讯指数对照，可得两者存在正向相关关系，当前直播间对核心主播（尤其为董宇辉）存在较高依赖。资源和机会轮动资源和机会轮动，培养二梯队主播培养二梯队主播。东方甄选直播间特色之一为常有访谈文娱界名人环节，截至2022年9月4日，已邀请包括刘震云、郭建龙、麦家、梁晓声、薛兆丰、古天乐等名人。考虑到主持访谈是对嘉宾文化积淀、临场发挥、主持控场水平的全方位检验，尽管目前主要由董宇辉负责参与主持访谈，部分二梯队主播也被给予了“实战”的机会：8月7日王立铭老师携新书王立铭进化论讲义来到东方甄选直播间，主播顿顿参与主持访谈

78、，此外顿顿也参与主持了9月4日刘震云访谈。8月25日主播明明首次“挑大梁”，主持与郭建龙老师的访谈，当日盛世的崩塌等三本书于1小时内成功售罄。-34-4.4 分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化分层次矩阵式培养，主播依赖问题有望优化图：东方甄选旗下主播（排名不分先后）图：东方甄选旗下主播（排名不分先后）资料来源：抖音，招商证券注：粉丝数据截至北京时间2022年9月24日12:00分层次矩阵式结构分层次矩阵式结构，主播培养进行时主播培养进行时。若按照人气（粉丝数）划分梯队，当前二梯队头部主播的稳步提升和新主播的推出能得见公司针对主播依赖问题的战略：分层次矩阵式结构。分层次：除第一梯队的董宇辉外

79、，明明、顿顿、yoyo、七七等主播为东方甄选主账号核心主播，居于第二梯队，大琪、杰西、冬冬、董董等主播位居第三梯队，新人天权、甜甜、鹏鹏等人为成长中的第四梯队。公司当前除给予第二梯队主播访谈机会外，还在向二、三梯队主播提供户外直播参与机会，实现内部导流。分矩阵：尽管主播间存在各账号串场情况，确认个人定位后最终均会在其中某个账号常驻，比如冬冬、杰西、大琪、董董四位主播并称东方甄选F4，常驻东方甄选美丽生活直播间；知识渊博的冯冯常驻东方甄选之图书；明明等核心二梯队主播与新人天权等人常驻东方甄选直播间。至此东方甄选旗下主播团队层次结构井然，将与直播间共成长。主播特色常驻直播间抖音粉丝（万）户外直播参

80、与情况董宇辉知识渊博，人气最高东方甄选845.5平谷、牡丹江、延安、贵州、西北明明（石明）物理专业出身，讲解特色鲜明东方甄选91.2延安、贵州、西北顿顿（王若顿）喜欢诗词，女性粉丝多东方甄选&美丽生活串场186.8西北yoyo（孙楚涵）喜好传统文化，会弹唱东方甄选69.6贵州、西北七七（孙晓）豪爽，会弹唱东方甄选25.5牡丹江、延安、贵州、西北大琪东方甄选美丽生活5.5牡丹江杰西东方甄选美丽生活9.7延安、西北冬冬东方甄选美丽生活6.3西北甜甜东方甄选美丽生活2.9彤彤东方甄选美丽生活1.1天权（郭天权）会说贯口东方甄选5.0西北鹏鹏数理背景强，口条清晰东方甄选6.8西北董董段子手东方甄选美丽

81、生活8.3冯冯艺术出身，知识渊博东方甄选之图书3.0乐乐喜欢健身，会rap东方甄选自营0.9蓓蓓会说五国语言东方甄选之图书-35-五、盈利预测五、盈利预测-36-5.1 盈利预测盈利预测【FY2023测算】前期假设：假设1：GMV：1-5月GMV0.5亿元，68.684.8亿元；假设2：按自营品和非自营品分：稳态自营品销售额占比1518%，非自营品占比7285%；假设3：收入确认比例：假设非自营品佣金15-17%，自营品无佣金直接由实际GMV确认收入；假设4：根据与食品饮料及农业公司对标及产业调研，假设自营品毛利率在30%左右；假设5：由于公司服饰品类占比较低，假设公司直播间退货率10%，低于

82、行业平均水平，实际GMV为GMV剔除退货所得。具体测算：1、直播电商业务总收入=实际GMV*非自营品比例*非自营品佣金比率+实际GMV*自营品比例=17.124.4亿元毛利润=实际GMV*非自营品比例*非自营品佣金比率*非自营品毛利率+实际GMV*自营品比例*自营品毛利率=7.210.2亿元计算可得毛利率41.742.2%考虑到公司不买流量，没有主播分成，总净利润高于同业2、大学教育与机构客户业务大学教育业务和机构客户业务基本稳定，预估FY2023贡献收入5.46.2亿元，毛利3.54.2亿元；3、合计收入：22.630.5亿元；毛利：10.714.3亿元；毛利率：47.047.8%；净利润：

83、4.66.3亿元-37-5.1 盈利预测盈利预测图：盈利预测图：盈利预测资料来源：招商证券业务业务指标指标FY2023FY2023FY2024FY2024悲观悲观中性偏保守中性偏保守乐观乐观悲观悲观中性偏保守中性偏保守乐观乐观直播带货GMVGMV合计（亿元）合计（亿元）68.668.676.776.784.884.891.391.3102.2102.2104.0104.0日均GMV（多直播间加总）0.180.210.240.250.280.29退货率（%）10.010.010.01010.010.0实际GMV（亿元）61.769.076.382.192.093.6自营品GMV（亿元）9.311

84、.413.717.223.027.2非自营品GMV（亿元）52.557.662.664.969.066.5自营品贡献收入（亿元）自营品贡献收入（亿元）9.39.311.411.413.713.717.217.223.023.027.227.2自营品成本（亿元）6.58.09.61216.018.8自营品毛利（亿元）2.83.44.15.27.08.4非自营品佣金率（%）15.016.017.016.017.018.0非自营品贡献收入（亿元）非自营品贡献收入（亿元）7.97.99.29.210.610.610.410.411.711.712.012.0非自营品成本（亿元）3.44.04.64.6

85、5.15.2非自营品毛利（亿元）4.55.26.05.86.66.8直播带货收入合计（亿元）直播带货收入合计（亿元）17.117.120.620.624.424.427.627.634.734.739.139.1直播带货成本（亿元）9.911.914.216.621.124.0直播带货毛利（亿元）7.28.710.211.013.615.1直播带货毛利率（%）42.242.141.739.939.238.6大学教育收入（亿元）4.95.25.55.56.06.5成本（亿元）1.81.71.822.02.1毛利（亿元）3.13.53.73.54.14.4毛利率（%）63.367.367.363.

86、667.567.7机构业务收入（亿元）0.50.60.70.50.60.7成本（亿元）0.20.20.20.20.20.2毛利（亿元）0.40.40.50.40.40.5毛利率（%）66.771.772.366.771.772.3合计收入（亿元）收入（亿元）22.622.626.426.430.530.533.733.741.341.346.346.3成本（亿元）成本（亿元）11.911.913.813.816.216.218.818.823.223.226.326.3毛利（亿元）毛利（亿元）10.710.712.612.614.314.314.914.918.118.120.020.0毛利率

87、（毛利率（%）47.447.447.847.847.047.044.244.243.843.843.243.2-38-5.2 估值估值我们预计FY2023-FY2025公司实现中性偏保守状态下的营收26.39/41.29/53.00亿元，实现净利润5.29/7.16/8.65亿元，净利润/GMV分别为6.9%/7.0%/8.5%，整体呈上升趋势。考虑到直播电商业务处在高速增长期，对该业务采用PS估值法，对标同业公司为星期六，PS倍数为6.2倍。考虑到公司“双语直播”的高壁垒、处于发展初期业绩待爆发、自营品布局日益完善等因素，给予公司8.7倍PS。公司当前处于发展初期，GMV仍存在较大波动的可能

88、，因此针对FY2024进行估值。公司自营产品销售额占比逐渐提高，自营品收入/GMV高于非自营品收入/GMV，因此自营品销售额随供应链完善放量后或促成较高收入弹性。我们预期在中性偏保守和乐观情况下，公司直播电商业务收入有望达到34.739.1亿元，非直播电商业务对应市值15-18亿元，对应总目标市值346.7391.9亿港元，目标价34.639.1港元。表：盈利预测表表：盈利预测表表表：估值表（针对：估值表（针对FY2024）资料来源：同花顺iFinD，招商证券资料来源：同花顺iFinD，招商证券会计年度FY2022FY2023EFY2024EFY2025E主营收入(百万元)6012639412

89、95300同比增长-58%339%56%28%营业利润(百万元)-3同比增长-89%-436%39%22%净利润(百万元)-534 529 716 865 同比增长-68%-199%35%21%每股收益(元)-0.53 0.53 0.71 0.86 P/E(倍)-50.3 50.8 37.6 31.1 P/B(倍)16.4 12.4 9.3 7.2 直播电商业务直播电商业务中性偏保守中性偏保守乐观乐观收入（亿人民币）34.739.1公司PS倍数8.78.7同业PS倍数6.2目标市值（亿人民币）301.89340.17非直播电商业务非直播电商业务净利润（亿人民币）11.2P

90、/E倍数1515目标市值（亿人民币）1518合计合计总目标市值（亿人民币）316.89358.2港元汇率1.0941总目标市值（亿港元）346.7391.9总股本（亿）10.03目标价（港元）34.639.1-39-六、风险提示六、风险提示-40-6 风险提示风险提示（1）主播流失的风险主播流失的风险。公司当前对头部主播存在一定依赖性，若主播团队流失，可能对销售额带来一定影响。（2）行业政策趋严的风险行业政策趋严的风险。为规范直播电商乱象，政策频出，需关注政策变化对直播业务的影响。（3）新业务拓展不及预期的风险新业务拓展不及预期的风险。公司积极拓展农产品业务，由于处在发展初期，且少有人涉足于此

91、，存在业务拓展不及预期的风险。（4）供应链完善速度不及预期的风险供应链完善速度不及预期的风险。公司正通过与头部物流公司合作改善供应链问题，未来随着农产品销售额增加，对供应链提出更高要求。-41-附：财务预测表附：财务预测表-42-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛

92、奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。2019年新财富第三名，水晶球第四名。2020年新财富第四名。2021年新财富第四名，水晶球第四名。谢笑妍谢笑妍：招商证券研发中心传媒互联网行业高级分析师。南开大学学士，美国乔治华盛顿大学硕士，五年券商行研经验，曾就职于民生证券，2017 年加入招商证券，所在团队新财富 2017年环保行业最佳分析师第四名；金牛奖 2017 年环保行业最佳分析师第二名，新财富 2020 年传媒行业最佳分析师第四名，新财富 2021 年传媒行业最佳分析师第四名，2021年卖方分析师水晶球奖第四名。分析师承诺分析师承诺-43-投资评级定义投资

93、评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于

94、基准指数-44-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-45-感谢您宝贵的时间Thank You