1、 悦安新材：金属细粉，开疆拓宇 Table_CoverStock 悦安新材(688786)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 09 月 27 日 Table_CoverAuthor 娄永刚 金属新材料首席分析师 黄礼恒 金属新材料资深分析师 S02 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆盖报告 Table_StockAndRank 悦安新材悦安新材(688786)(688786)投资评级投

2、资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）46.07 52 周内股价波动区间(元)85.02-28.47 最近一月涨跌幅()-18.73 总股本(亿股)0.85 流通 A 股比例()61.23%总市值(亿元)39.36 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 悦安新材：悦安新材：金属细粉，开疆拓宇金属细粉，开疆拓宇 Table_Report

3、Date 2022 年 09 月 27 日 报告内容摘要报告内容摘要:Table_Summary 公司深耕公司深耕超细超细金属金属粉体行业，羰基铁粉粉体行业，羰基铁粉产能位居行业前列产能位居行业前列。公司成立初期产品主要为羰基铁粉，后逐步发展了超细雾化合金粉以及软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料等深加工产品。羰基铁粉是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，由于技术壁垒较高目前中国主要有 6 家企业生产。公司目前羰基铁粉产能 5850吨，略低于全球老牌羰基铁粉公司巴斯夫，公司凭借产品的一致性、稳定性以及快速响应能力逐渐替代海外产品，在中国羰基铁粉市场中由2015 年

4、前的市占率不足 10%提升至 2019 年的 30%以上，尤其是高端的羰基铁基软磁粉末领域，从 0 突破至 50%以上，而巴斯夫在中国羰基铁粉市场的市占率已经由 2015 年前的 80%以上降至 2019年的不足 10%。公司产品将受益于高端电子、电力领域公司产品将受益于高端电子、电力领域需求快速增长需求快速增长。公司产品主要应用于高端精密件和电子元器件领域，对应终端下游为汽车、3C 电子、金刚石工具以及电磁领域的吸波材料等。在在粉末冶金粉末冶金领域领域，超细铁粉可满足粉末冶金对于高密度和可压制性的需求，其中羰基铁粉制成的粉末冶金产品可以使产品寿命延长 510 倍，中国粉末冶金市场规模 201

5、9-2023年或将以 5%的复合增速稳定增长，至 2023 年达到 182.8 亿元。在电子在电子元器件领域元器件领域，超细粉末适用于 1MHz 以上高频和超高频场景，目前主要用于电子软磁。消费类电子产品更新换代周期缩短和新能源汽车产销量快速增长以及单车电子价值量提升将显著提高电子类软磁对羰基铁粉的需求，麦肯锡预计汽车电子市场规模有望从 2020 年的 1380 亿美元增长至 2030年的4690亿美元，CAGR 7%。另外随着第三代半导体的普及，电力软磁工作频率有望由 10-50KHz 提升至几百 KHZ 至 2MHz 之间，届时 10 微米以下的细粉将凭借功耗优势市占率快速提升。在吸波材料

6、领在吸波材料领域域，随着军工装备升级以及海上风电对电磁吸收的需求，中国吸波材料市场规模未来有望以 8%-10%的增速快速增长，QY Research 预计 2025年市场规模将达到 586 亿元。另外公司通过拓展雾化合金粉以及降低羰基铁粉成本有望逐步打开新能源电力市场。公司产能稳步公司产能稳步扩张扩张，积极开拓市场，迎接新增需求。，积极开拓市场，迎接新增需求。公司 IPO 募投项目为 6000 的羰基铁粉产能和 4000 吨的雾化合金粉产能，雾化合金粉产能主要为 2000 吨软磁粉芯用雾化合金粉、1400 吨金属注射成型用雾化合金粉、500 吨激光熔覆用粉末以及 100 吨 3D 打印用粉末。

7、公司计划羰基铁粉自 2022 年底开始每年释放 2000 吨产能，达产后总产能将达到11850 吨，产能翻倍。公司积极采取回收废旧原料和提升自动化工艺等寻求降本空间，同时配合汽车电子等高端领域研发新产品拓宽需求，提升产品附加值。雾化合金粉方面，针对软磁用粉末，公司以粗粉攻克电力软磁客户打开市场，现已有小批量客户应用中，公司预计下半年将逐渐形成一定规模，未来公司将配合客户进行高频领域产品研发，将公司优势细粉产品推向电力软磁客户。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到公司羰基铁粉有效产能从今年年底逐年释放 2000 吨，3 年达产，我们预计公司 2023 年起羰基铁粉业绩开始加速释放；雾化

8、合金粉逐步转固，考虑到市场释放节奏与公司投产节奏，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 1.18、1.80、2.49 亿元，EPS分别为 1.39、2.10、2.92元/股，当前股价对应的 PE 分别为 33x、22x、16x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。股价催化剂：股价催化剂：风光储客户订单放量；汽车电子需求超预期；吸波材料需求快速增长；羰基铁粉和雾化合金粉项目顺利投产。-50%0%50%100%21/1022/0222/06悦安新材沪深300UZjXdUlXMBcZrWqX8OdNbRsQoOoMnPjMpPuNiNtRrOaQoPqPNZnQqNxNrNsM 请阅读最后

9、一页免责声明及信息披露 http:/ 3 风险因素：风险因素：公司雾化合金粉项目与羰基铁粉项目建设不及预期；公司风光储客户拓展不及预期；下游电子元器件与精密零部件行业需求不及预期；原材料价格上涨带动成本提升，公司业绩降低。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)256 401 515 722 968 增长率 YoY%20.3%56.6%28.2%40.2%34.2%归属母公司净利润(百万元)52 89 118 180 249 增长率 YoY%-2.1%71.0%33.6%51.8%38.7%毛利率%35

10、.8%37.4%38.2%40.5%41.4%净资产收益率ROE%17.0%14.6%17.6%21.1%22.6%EPS(摊薄)(元)0.61 1.04 1.39 2.10 2.92 市盈率 P/E(倍)75.95 44.42 33.24 21.90 15.79 市净率 P/B(倍)12.88 6.49 5.85 4.61 3.57 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 投资聚焦.6 羰基铁粉龙头，主攻超细金属粉末产品.7 深耕于超细金属粉体行业.7 产品体

11、系丰富，横向工艺互补、纵向产业协同.9 营收与净利率稳定提升.10 研发能力是公司立身之本.12 羰基铁粉打开汽车电子等高端铁粉市场.15 羰基铁粉：纯度高、粒度细、技术壁垒深厚.15 寡头竞争格局，中国正逐渐实现进口替代.17 下游需求广泛，汽车电子等高端领域迎来需求快速增长.19 公司羰基铁粉龙头地位稳固，增产降本将是未来主旋律.28 雾化合金粉逐步攻克电力市场.30 雾化合金粉工艺趋势：粒径更小、纯度更高.30 公司雾化合金粉自给率提升，盈利能力大幅增长.32 产能大幅提升，新能源领域客户逐步攻克中.33 粉末深加工多品类扩张，满足客户多样化需求.34 软磁粉：有望进入新能源电力应用领域

12、，市场空间打开.34 金属注射成型喂料：折叠屏手机兴起引领需求.35 吸波材料：盈利能力最强，受益军工与海上风电需求.37 盈利预测、估值与投资评级.38 盈利预测及假设.38 估值与投资评级.39 风险因素.39 表 目 录 表 1：公司已成熟应用的核心技术.13 表 2：公司产品技术已经进入国际领先行列.14 表 3：铁粉的 4 种制备工艺.15 表 4：不同工艺制备铁粉的优缺点.16 表 5：不同工艺铁粉粒径（单位：微米）.16 表 6：羰基铁生产过程中的主要危险物料性质.17 表 7：羰基铁粉主要生产企业.18 表 8：不同级别电子产品的温控范围.24 表 9：不同吸波材料的优缺点.2

13、6 表 10：海上风电吸波材料招标项目不完全统计.27 表 11：中国羰基铁粉市占率不断提升.29 表 12：水雾化与气雾化制粉工艺比较.31 表 13：公司雾化合金粉募投项目.33 表 14：盈利预测关键假设（万元）.38 表 15：可比公司估值比较表.39 图 目 录 图 1：公司所处产业链（黄色为公司所涉及的产品）.7 图 2：公司历史沿革.8 图 3：公司股权结构图（截至 2022-09-23）.8 图 4：基于羰基铁粉的产品工艺流程图.9 图 5：基于雾化合金粉的产品工艺流程图.9 图 6：公司营业收入及同比增速.10 图 7：公司归母净利及同比增速.10 图 8：公司净利率与毛利率

14、（%）.10 图 9：公司四费占营业收入比例（%）.10 图 10：公司营收结构（按产品划分，万元）.11 图 11：公司营收结构（按地区划分，万元）.11 图 12：2018-2020 公司营收结构（按下游领域划分，万元）.12 图 13：2020-2021 公司营收结构（按下游领域划分，万元）.12 图 14：公司毛利结构（按产品划分，万元）.12 图 15：公司分产品毛利率.12 图 16：中国销售的铁粉产品结构（万吨）.16 图 17：中国 2020 年铁粉销售结构.16 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 18：羰基铁扫描电镜图.17 图 19：单颗羰基铁粉剖面图

15、.17 图 20：中国羰基铁粉产量（万吨）.19 图 21：2020 年中国铁粉应用领域分布.20 图 22：羰基铁粉在不同下游应用领域的优势.20 图 23：2010 年羰基铁粉全球消费分布.21 图 24：2010 年美国羰基铁粉消费结构.21 图 25：2010 年欧洲羰基铁粉消费结构.21 图 26：2010 年中国羰基铁粉消费结构.21 图 27：中国粉末冶金市场规模（亿元）.22 图 28：软磁粉产业链.23 图 29：各领域软磁的需求量（万吨）.23 图 30：各领域软磁市场规模（亿元）.23 图 31：汽车电子示意图.24 图 32：中国汽车电子市场规模及预测（亿元）.25 图

16、 33：1950-2030 汽车电子占整车制造成本比例及预测（%）.25 图 34：吸波材料按照损耗机制分类.26 图 35：新思界对全球吸波材料市场规模预测（亿元）.28 图 36：QR Research 对全球吸波材料市场规模预测（亿元）.28 图 37：公司羰基铁粉产销量概况（吨）.28 图 38：公司羰基铁粉单位价格与单位毛利（万元/吨）.28 图 39：公司羰基铁粉营收概况（万元）.29 图 40：公司 2021 年羰基铁粉成本构成.29 图 41：气雾化合金粉扫描电镜图.30 图 42：水雾化合金粉扫描电镜图.30 图 43：中国雾化钢铁粉销量（万吨）.31 图 44：雾化合金粉产

17、业链.32 图 45：公司雾化合金粉产销量概况（吨）.32 图 46：公司雾化合金粉单位价格与单位毛利（万元/吨）.32 图 47：公司雾化合金粉营收概况（万元）.33 图 48：公司 2021 年雾化合金粉成本构成.33 图 49：公司软磁粉产销量概况（吨）.34 图 50：公司软磁粉单位价格与单位毛利（万元/吨）.34 图 51：公司软磁粉营收概况（万元）.35 图 52：公司 2021 年软磁粉成本构成.35 图 53：公司金属注射成型喂料产销量概况（吨）.36 图 54：公司金属注射成型喂料单位价格与毛利（万元/吨）.36 图 55：公司金属注射成型喂料营收概况（万元）.36 图 56

18、：公司 2021 年金属注射成型喂料成本构成.36 图 57：公司吸波材料产销量概况（吨）.37 图 58：公司吸波材料单位价格与毛利（万元/吨）.37 图 59：公司吸波材料营收概况（万元）.38 图 60：公司 2021 年吸波材料成本构成.38 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 投资聚焦 市场担心公司市场担心公司羰基铁粉较为小众，需求羰基铁粉较为小众，需求空间相对有限。空间相对有限。我们认为公司最核心产品羰基铁粉虽然体量较小，但是它是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，羰基铁粉在结构件应用领域可以满足粉末冶金对于产品高密度的追求，提升产品

19、寿命，在功能件应用领域可以满足高频元器件的低损耗需求，有望在汽车电子需求规模不断提升和第三代半导体推广引领电力软磁高频发展的背景下打开需求空间。公司作为全球重要的羰基铁粉生产厂家，技术与产能优势明显，在新应用的拓展上有较大优势。我们对悦安新材的核心推荐逻辑如下：我们对悦安新材的核心推荐逻辑如下：1.公司是羰基铁粉龙头公司，市占率不断提升，新项目投产后产能翻倍；2.公司羰基铁粉成本或将随着自动化水平的提高以及公司降本措施的推进而下降，届时公司有望抢占部分低成本铁粉的应用市场；3.部分风光储领域客户已经开始试用公司的雾化合金粉，公司打开电力软磁应用市场的目标已经成功迈开第一步；4.汽车电子、风光储

20、用软磁材料、吸波材料等市场未来增速较快，公司市场空间广阔。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 羰基铁粉龙头，主攻超细金属粉末产品 深耕于超细金属粉体行业 公司是一家专注于超细金属粉体新材料领域的高新技术企业，公司是一家专注于超细金属粉体新材料领域的高新技术企业，聚焦聚焦 500 纳米纳米-50 微米微米细分细分领域，领域，主要从事羰基铁粉、雾化合金粉及包括软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料在内的深加工产品的研发、生产与销售，拥有行业领先的核心技术和系统完善的研究开发能力、综合技术服务能力。公司处于粉末冶金行业上游，公司处于粉末冶金行业上游，下游主要为下游主要为精密零部件和电子元

21、器件领域精密零部件和电子元器件领域。公司产品在 3C精密件领域的应用较为突出，可以满足客户对不同产品性能的需求，客户黏性高；在电子元器件领域，主要凭借细粉的高频优势用于电子软磁，未来降本后有望打开中低频电力应用软磁市场；同时公司的产品还应用于金刚石工具，电动工具、雷达波吸收和电子屏蔽、3D 打印等应用。图图 1：公司所处产业链公司所处产业链（黄色为公司所涉及的产品）（黄色为公司所涉及的产品）资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 公司羰基铁粉研究历史悠久，产能居国内第一公司羰基铁粉研究历史悠久，产能居国内第一。公司自 2004 年成立以来，立足于羰基铁粉产业，2019 年已经建成投产四期羰

22、基铁粉生产线，2021 年新建 2000 吨高性能羰基铁粉投产，目前总产能为 5850 吨/年，产能、技术与客户认可度比肩国际老牌羰基铁粉巨头公司巴斯夫。立足羰基铁粉进行横向与纵向延伸，已形成多元化产品体系立足羰基铁粉进行横向与纵向延伸，已形成多元化产品体系。公司另一主要产品雾化合金粉起初作为羰基铁粉的补充纳入到公司的生产体系中，水雾化合金粉末生产线和气雾化合金粉末生产线分别于 2009 年、2011 年投产。后公司基于两种基础粉末产品向下游延伸，开拓软磁粉末、金属注射成型喂料、吸波材料等 3 大深加工粉末产品。自 2016 年起，公司开拓多条其他产品线，3D 打印金属材料项目、非晶软磁粉体生

23、产线和高性能Hybird 合金生产线陆续建成投产，公司整体竞争力得到进一步提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 2：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:公司官网，信达证券研发中心 公司控股股东为董事长李上奎，实际控制人为李上奎和其子李博公司控股股东为董事长李上奎，实际控制人为李上奎和其子李博。李上奎直接持有公司26.62%的股份并通过赣州岳龙投资间接持有 3.37%的股份，李博直接持有公司 3.4%的股份，并通过赣州岳龙投资间接持有 0.034%的股权、通过赣州岳龙企业管理合伙企业间接持有 2.51%股份，李上奎父子合计持股公司 35.93%。公司公司主要控股参股公司

24、有主要控股参股公司有 5 家，家，其中岳龙粉末（德国）有限公司成立于 2010 年，是公司设立的欧洲德国分公司，主要负责羰基铁粉、雾化合金粉及相关粉体深加工产品的销售，为公司进入国际市场打下基础；广州越珑主要负责金属制品批发；赣州悦龙主要负责粉体材料的生产与销售；赣州蓝海主要负责吸波材料、软磁材料的研发与生产销售；广州纳联主要负责材料研究。图图 3：公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2022-09-23）资料来源:Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 产品体系丰富，横向工艺互补、纵向产业协同 公司公司下设下设羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注

25、射成型喂料和吸波材料羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料 5 个个横向横向事业事业部部。羰基铁粉和雾化合金粉作为公司的基础产品，一部分直接对外销售，另一部分根据客户需求进一步加工成具备更高附加值的软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料等系列产品后销售。公司同时具备羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺公司同时具备羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺，产品结构灵活，不同产品客户可互相渗，产品结构灵活，不同产品客户可互相渗透透。公司是行业内为数不多同时具备羰化工艺和雾化工艺的厂家，一方面不同产品的客户可以互相渗透，方便扩占市场，另一方面可以满足客户对不同产品的需求。由于每个厂家的生产规模、技术水平、

26、生产工艺、生产侧重点各不相同，因此客户会根据自身的生产需求采购原料粉或深加工粉，如部分厂家随着生产规模的扩大，自制喂料更具成本优势，可能会自建喂料生产线，减少在公司喂料的采购，而增加基础金属粉末的销售。公司的产品结构灵活，可以根据市场情况灵活调整产品结构，满足客户个性化需求，提升企业效益。不同产品的部分生产环节可以实现设备共享、制备过程共享，有效降低产品成本。不同产品的部分生产环节可以实现设备共享、制备过程共享，有效降低产品成本。如公司气体制备共享：公司的空气分离系统在制备氧气时，可同时获得“副产品”氮气。其中，氧气可用于羰基铁粉生产过程中的一氧化碳制备，而氮气可用于雾化合金粉的气雾化工艺反应

27、环节、水雾化及气雾化的保护、干燥、合批、分级等环节，有效降低了公司的成本。图图 4：基于羰基铁粉的产品工艺流程图基于羰基铁粉的产品工艺流程图 图图 5：基于雾化合金粉的产品工艺流程图基于雾化合金粉的产品工艺流程图 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 营收与净利率稳定提升 公司营业收入公司营业收入与归母净利稳定向好，与归母净利稳定向好，2021 年实现跨越式增长。年实现跨越式增长。2021 年公司营业收入增长56.56%至 4.01 亿元，一是因为下游 3C、可穿戴设备、汽车电子等领域对小型

28、化、高性能化粉末成型电子元器件的需求增长带动公司销量提升，二是海外新冠疫情反复使海外同行开工率不足，公司出口订单增加。公司 2021 年归母净利同比增长 70.98%至 8862 万元，高附加值产品出货占比提升使利润增速高于收入增速。2022 年上半年，公司在产能较为紧缺的背景下，实现营业收入同比增长年上半年，公司在产能较为紧缺的背景下，实现营业收入同比增长 32.47%至至 2.32亿元，归母净利同比增长亿元，归母净利同比增长 25.89%至至 5607 万元万元。依旧是受益于下游需求与国际订单，不过1-5 月份大宗商品原材料处于价格高位抬升了公司成本，导致公司净利增速略低于营收增速。目前大

29、宗商品价格呈稳步下行的趋势，我们预计下半年毛利率有一定的改善。2022 上半年毛利率较高的羰基铁粉和软磁粉受产能限制而销售量减少，公司提升了雾化合金粉和喂料产品的销售收入，不过由于雾化合金粉和喂料产品的毛利率相较于羰基铁粉和软磁粉更低，因此上半年的毛利率同比下降 7.5pct 至 34.28%。不过受疫情影响，公司四费均有不同程度的降低，因此 2022 上半年净利率仅同比下滑 1.98pct 至 24.47%。图图 6：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 7：公司归母净利及同比增速公司归母净利及同比增速 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心

30、 图图 8：公司净利率与毛利率公司净利率与毛利率（%）图图 9：公司四费公司四费占营业收入比例（占营业收入比例（%）资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 14.2320.8024.8520.5522.9024.4739.2343.1740.5735.8437.3534.280002020212022H1净利率毛利率(2)024680022H1销售费用/营业收入管理费用/营业收入研发费用/营业收入财务费用/营业收入78.952.2420.3056.5632.4701020

31、3040506070809000212022H1营业收入（亿元）同比增速（右，%）161.6722.14-2.1570.9825.89(50)0501001502000.00.20.40.60.81.02002020212022H1归母净利润（亿元）同比增速（右，%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 分产品来看，公司营业收入分产品来看，公司营业收入主要依托羰基铁粉、雾化合金粉和软磁粉三大产品主要依托羰基铁粉、雾化合金粉和软磁粉三大产品。2021 年三者营业收入均大幅增长，营业收入分别为 1.01、1.44、1

32、.20 亿元，营收占比分别为25.16%、35.87%、29.97%。其中羰基铁粉营业收入增加一方面是深耕多年的金刚石工具行业需求增长，另一方面是公司重点开拓的电子元器件和精密件市场增长较快。雾化合金粉营收增长主要是在公司优化了产品生产工艺的基础上受益于下游 3C 产品普及率的提升和更新换代周期的缩短，同时单体材料耗量增加（例如手机摄圈从单孔变成多孔），带动公司雾化合金粉产品的销量提升。软磁粉主要是受益于高频电频市场需求增长带来销售规模提升。从销售地区来看，从销售地区来看，公司产品主要市场在中国。公司产品主要市场在中国。公司 2019 年及之前，海外营收占比约25%30%，主要包括东亚、印度和

33、美国等地区。中美贸易摩擦后，海外订单减少造成公司2020 年营业收入 85%依赖于本国市场。2021 年海外疫情严峻，订单向中国转移，公司2021 年海外营收达 8206 万元，且海外客户采购以毛利率较高的羰基铁粉为主，毛利率较低的雾化合金粉为辅，国内相反，所以海外订单的毛利率高于国内，2021 年海外订单毛利率为 51.49%，远高于国内订单 37.35%的毛利率。图图 10：公司营收结构（按产品划分公司营收结构（按产品划分，万元，万元）图图 11：公司营收结构（按地区划分公司营收结构（按地区划分，万元，万元）资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 从营业

34、收入下游细分来看，从营业收入下游细分来看，公司产品应用领域主要是 3C 领域、电子元器件、高端汽车精密零部件，此外公司还成功拓展了金刚石工具、雷达波吸收及信号屏蔽等高尖端应用市场。2018-2020 年，公司 3C 领域营业收入逐年增长，营收占比由 23.32%提升至44.51%。2021 年公司下游领域重新划分成电子元器件、精密零部件和其他。年公司下游领域重新划分成电子元器件、精密零部件和其他。其中电子元器件营业收入为 1.27 亿元，毛利率为 47.44%；精密零部件营业收入为 1.84 亿元，毛利率为31.05%。电子元器件领域主要对应的是制造费用与毛利率较高的羰基铁粉与软磁粉，因此毛利

35、率较高；精密零部件主要是应用于汽车领域的金属喂料产品和雾化合金粉，毛利率相对较低。6,810 7,117 6,454 10,099 4,424 5,848 10,998 14,401 7,202 4,724 6,479 12,030 010,00020,00030,00040,00050,000200202021羰基铁粉雾化合金粉末软磁粉金属注射成型喂料吸波材料气体其他8,34014,76615,93321,68931,9353,3096,0815,3813,9518,20671.59%70.83%74.75%84.59%79.56%60%65%70%75%80%85%9

36、0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021中国大陆海外中国大陆占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 12：2018-2020 公司营收结构（按下游领域划分公司营收结构（按下游领域划分，万，万元）元）图图 13：2020-2021 公司营收结构（按下游领域划分，万元）公司营收结构（按下游领域划分，万元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 公司羰基铁粉与软磁粉盈利能力较强公司羰基铁粉与软磁粉盈利能力较强，2021 年毛利占比分别为 39.08%和

37、 33.29%，均高于其营收占比。此外吸波材料在 5 个产品中毛利率最高，主要是其下游应用属性与技术壁垒决定。雾化合金粉与金属注射成型粉末毛利率成逐年下降态势，主要是公司与下游相比议价能力稍弱。图图 14：公司毛利结构（按产品划分公司毛利结构（按产品划分，万元，万元）图图 15：公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 研发能力是公司立身之本 公司始终坚持“创新研究推动发展”的核心战略，推动产品的迭代，引领行业发展。公司始终坚持“创新研究推动发展”的核心战略，推动产品的迭代，引领行业发展。公司通过自主研究掌握了高压循环合成羰基

38、铁及常压热分解制备羰基铁粉技术、高性能磁粉芯用超细羰基铁粉制备技术、超细羰基铁粉热处理技术、高品质低成本气雾化粉末制备技术以及离心雾化制粉技术，保持了较强的核心竞争力。4,847 8,253 11,310 8,474 5,700 6,829 3,099 2,346 1,014 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020C领域电动工具电子元器件金刚石工具军用吸波材料民用吸波材料汽车零部件其它50.33%47.44%21.35%31.05%59.95%35.28%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000

39、400000002020202202021电子元器件精密零部件其他营业收入营业成本毛利毛利率1,7673,2133,7483,6554,99,4713,6741,7123,6062,3723,3445,859(5,000)05,00010,00015,00020,000200202021羰基铁粉雾化合金粉末软磁粉金属注射成型喂料吸波材料气体其他0%20%40%60%80%20021羰基铁粉雾化合金粉末软磁粉金属注射成型喂料吸波材料 请阅读最后一页免责声明及信息披露

40、 http:/ 13 表表 1：公司已成熟应用的核心技术：公司已成熟应用的核心技术 核心技术名称核心技术名称 简介简介 高压循环合成羰基铁及常压热分解制备羰基铁粉技术 该技术具有以下特点：合成羰基铁：多孔海绵铁原料和一氧化碳在 15.0-20.0MPa 条件下在合成釜中进行合成反应，出合成釜的混合气体经冷冻将羰基铁与一氧化碳分离，循环压缩机将分离后的一氧化碳重新送入合成釜中，生成的羰基铁进入下一工序。实现了高压气体循环、反应物气-液相动态平衡，提高了合成羰化率，合成周期缩短为 3 天。羰基铁热分解：羰基铁液体经过滤净化，于热分解器内在一定的温度梯度和常压条件下，汽化热分解成洋葱球层状结构的微米

41、级羰基铁粉。分解产生的一氧化碳净化提纯活化后送至合成工序循环使用，铁粉送入下一工序处理。生产过程只需补充少量新鲜一氧化碳，一氧化碳的循环利用率达到 80%以上，大幅降低了生产成本。高性能磁粉芯用超细羰基铁粉制备技术 羰基铁粉属微米级粉末，微观下具有洋葱球层状结构，不同的热分解生产条件对产品的化学成分和电磁性能影响较大。该技术是在羰基铁分解炉内控制通入不同浓度的五羰基铁、氨气和微量特种气体，通过控制不同的分解参数，生成层状晶格数量多、层状结构完整，具有特殊电磁性能的超细羰基铁粉，并在分解炉下部的集料仓内用混合气体对羰基铁粉进行钝化处理，使原粉表面生成一层极薄的钝化膜，以防止遇空气进一步氧化或自燃

42、。该技术生产出的羰基铁粉磁导率高，涡流损耗小，电磁性能优良。超细羰基铁粉热处理技术 羰基铁热解生产的羰基铁粉中含有碳、氧等杂质，这些杂质直接影响到金属磁粉芯的磁性能，必须在高温和氢气气氛下脱除，但由于羰基铁粉粒度细，这种条件下会产生烧结现象，影响粉末的磁性能。该技术首先对羰基铁基础粉末进行粒度分级，然后用绝缘的纳米材料在粉末颗粒表面均匀包覆形成一层纳米级的薄膜，进而颗粒之间隔离，可在800下进行热处理而不发生烧结，不仅保持了原有基础粉末的粒度分布，而且使粉末中的杂质大幅下降，提高了粉末的磁性能。用于高频无极灯电路的高性能金属磁粉芯制备技术 高频无极灯基于荧光灯放电和高频电磁感应原理，寿命长达

43、5 万10 万小时，是新型的环保绿色光源。而高频无极灯的关键元件之一是金属磁粉芯，工作频率在 2.65MHz 左右，要求磁粉芯磁导率适中，高频特性好，温度特性好。该技术是将特定指标的羰基铁粉进行湿法磷化、耐高温树脂包覆和真空干燥等处理，最后在模具内干压成型，制成可用于高频无极灯电路的高性能金属磁粉芯产品。高品质、低成本气雾化粉末制备技术 气雾化制粉工艺是一个多相流相互耦合作用的复杂过程，制粉的性能和效率受多种因素影响。该技术在熔化过程采用特有的工艺和物料配方，对气雾化系统的进料组件、雾化喷嘴、雾化塔以及雾化气体条件进行了集成创新，产出的粉末具有细粉收得率高、粒度分布窄、杂质含量低和卫星粉少的特

44、点。离心雾化制粉技术 该技术对离心雾化制粉工艺进行集成创新，采用多级离心盘、等离子组合离心雾化制粉装置等，使其可用于生产钛粉、钴铬合金粉等高熔点的球形或类球形金属粉末，提高了粉末性能，延长了设备使用寿命，降低了生产成本。基于羰基金属络合物的 3D 打印快速成型装置及方法 目前 3D 打印材料有塑料、光敏树脂、金属粉末、非金属粉末等。但是 3D 打印技术还面临制造速度慢、产品的材料品种较少、性能不佳、机器和材料的成本高等问题，特别目前液态金属价格昂贵，金属元素成份单一，无法规模化应用。该技术提供了一种能制备出金属品种丰富、成品质量好、制备速度快的基于羰基金属络合物的 3D 打印快速成型装置及方法

45、。资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 公司拥有前核工业部专家公司拥有前核工业部专家。公司的核心技术人员为李上奎、王兵、李博、李显信和罗永弟5 人。李显信和罗永弟先生曾就职于核工业部国营八五七厂，参与国家早期核工业项目；2005 年加入公司任副总工程师，均是享受国务院政府特殊津贴的高级工程师。二人均在羰基铁粉和羰基镍粉的制备和研发上贡献突出，李显信先生 5 次获得核工业部科学技术进步奖，罗永弟先生则多次获得各市科技进步奖。公司公司产品技术已经进入国际领先行列，产品技术已经进入国际领先行列，依托技术不断拓宽下游应用领域，打开市场空间。依托技术不断拓宽下游应用领域，打开市场空间。在常规应用领

46、域，保障 3C 精密件、电子元器件、金刚石工具等下游行业的配套，稳定提升质量，稳步扩大产品覆盖的客户面积；在新兴应用方面，重点开拓汽车电子、风光储软点开拓汽车电子、风光储软磁元器件、电磁吸收屏蔽等下游行业磁元器件、电磁吸收屏蔽等下游行业，努力提升产品的市场容量，充分发挥超细金属粉体在高频工作环境下节能的优势，服务风光储等新能源节流、变压应用，走上快速发展的高速道路。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 表表 2：公司产品技术已经进入国际领先行列公司产品技术已经进入国际领先行列 产品类别产品类别 产品举例产品举例 关键参数关键参数 公司公司指标指标 国外竞品指标国外竞品指标 公司

47、公司产品优势产品优势 公司公司产品对客户制成零部件的性产品对客户制成零部件的性能提升能提升 羰基铁粉 T6 系列 粉末细度 D501.2 微米 D50 在 1.5 微米左右(BASF 公司)粉末细度低 制成超微电感后功耗降低 雾化合金粉 水雾化不锈钢粉末/钴基合金粉末 粉末振实密度 4.8g/cm3 4.6g/cm3（ATMIX 公司）粉末振实密度高 制成零部件后烧结密度升高，机械强度提高 金属注射成型喂料 316L-G 烧结后零部件密度 7.95g/cm3 7.9g/cm3（BASF 公司）烧结后零部件密度高 制成零部件后烧结密度升高，机械强度提高 孔隙率 0.2%0.4%（BASF 公司）

48、孔隙率 制成零部件后表面光洁度提高，适用于外观要求高的零部件 收缩率 0.002 0.004（BASF 公司）收缩率 制成零部件后尺寸精度控制更精确，良品率高 17-4PHN 烧结后零部件密度 7.85g/cm3 7.70g/cm3（BASF 公司）烧结后零部件密度高 制成零部件后烧结密度升高，机械强度提高 软磁粉 T8HA 系列 工作温度等级 155 130（BASF 公司）工作温度等级 制成元器件后适用于汽车等对使用环境要求高的场景 T8A3 系列 磁导率 27.0 25.0（BASF 公司）磁导率 制成元器件电磁性能更高，降低功耗 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 公司成立专门

49、实验公司成立专门实验室室保证给客户的研发效保证给客户的研发效果果。根据客户需求，公司内部设立了多个与下游应用相结合的实验室。如 MIM 实验室可以做 MIM 零部件、注塑、烧结、测试等研发；软磁实验室可以做电感和磁粉芯等研发；吸波材料实验室可以测试材料的隐身效果等研发。除此之外，公司还与多个高校展开了产、学、研合作，以此推动公司的研发进度与技术进步。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 羰基铁粉打开汽车电子等高端铁粉市场 羰基铁粉：纯度高、粒度细、技术壁垒深厚 金属粉体类型金属粉体类型众多众多，其中其中铁基粉体是金属粉体行业中最为重要的粉体品种。铁基粉体的制铁基粉体是金属粉体行

50、业中最为重要的粉体品种。铁基粉体的制备方法主要包括还原工艺、雾化工艺、电解工艺和备方法主要包括还原工艺、雾化工艺、电解工艺和羰基物热离解羰基物热离解工艺。工艺。还原铁粉生产是以轧钢过程中产生的氧化铁皮或高纯铁精矿粉作原料，固体碳（焦粉或低硫无烟煤）做还原剂，在隧道窑内经高温还原生成海绵铁，再经破碎、二次还原、粉饼破碎、筛分、合批等工序精制而成。雾化工艺是通过加热将废旧金属加热熔化成液态并调整成分至目标含量，后利用高压水流或气流击碎金属液流并形成固态金属粉体，再经过脱水干燥、还原退火、破碎、筛分、合批均质处理后得到的气雾化铁粉。电解铁粉是将粗铁预先制成厚板作为阳极，纯铁制成薄片作阴极，以硫酸和硫

51、酸亚铁的混和液作为电解液。通电后，铁在阳极失去电子生成亚铁离子(Fe2+)向阴极移动，到达阴极后获得电子而在阴极析出纯铁（亦称电解铁）。羰基物热离解工艺指以海绵铁、一氧化碳为主要原材料在高温高压反应下合成羰基铁Fe(CO)5，再用羰基络合物热分解工艺技术生产的微米级、亚微米级单质元素纯铁粉。表表 3：铁粉的铁粉的 4 种制备工艺种制备工艺 品种品种 制备方法制备方法 一般特征一般特征 主要用途主要用途 还原铁粉 铁磷或铁精矿还原法 不规则海绵状、中低松装密度、纯度与压缩性一般 中低密度结构零件、含油轴承、焊接、金属切割 水雾化铁粉 水雾化法 形状不规则，纯度、松装密度和压缩性较高，品种丰富可生

52、产预合金钢粉 中高密度结构零件、粉末锻造、焊条、冶金添加剂 电解铁粉 硫酸亚铁电解液析出 形状如树枝的不规则状，粉末纯度高，有良好的压缩性和成形性 超耐热刚、飞机零件或核能相关机械对高抗力钢；稀土磁致伸缩合金，化学检验试剂 羰基铁粉 海绵铁与一氧化碳高温高压反应后再热分解 粒度细，纯度高，球形外观，洋葱层状微型结构，反应活性大 金刚石工具、硬质合金、磁性材料、粉末冶金和注射成型等 资料来源:还原铁粉网，悦安新材公司公告，屹通新材公司公告，信达证券研发中心 碳固还原法凭借成本低，效率高的优点在 2015-2020 年中国市场占有率维持在 40%-50%之间，雾化法以工序流程短，适合规模化生产以及

53、压缩性能高等优点，2015-2020 年中国市场占有率在 45%及以上。而电解法由于耗电较多，生产规模小等缺点成本较高，且与碳中和主张相背离，工艺已经逐渐淘汰。羰基物羰基物热离解法虽然可以制得最纯的铁粉，但是由热离解法虽然可以制得最纯的铁粉，但是由 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 1.86%2.03%1.80%1.75%1.50%1.86%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0204060802001820192020还原铁粉销量雾化钢铁粉销量合金钢粉销量羰基铁粉销量羰基铁粉占比于工艺壁垒较高于工艺壁垒较高、生产过程易发挥毒性

54、以及生产成本较高等缺点，生产过程易发挥毒性以及生产成本较高等缺点，2015-2020 年间中国市年间中国市占率维持在占率维持在 1.5%2.1%之间。之间。表表 4：不同工艺制备铁粉的优缺点：不同工艺制备铁粉的优缺点 工艺名称工艺名称 优点优点 缺点缺点 碳固还原法 成本低，效率高 碳在还原铁粉时容易发生渗碳 水雾化法 工序流程短，生产效率高，适于规模化生产；可以使用廉价原料废钢；压缩性高，在生产高密度、高强度、高尺寸精度和耐磨、耐蚀性、形状复杂的粉末冶金结构件，优于用还原粉生产的同类型产品 设备一次性投资大；不利于生产低松装密度铁粉 电解法 铁粉较纯，可以控制粉末粒度 耗电多，成本高 羰基物

55、热离解法 铁粉纯度最高、粒径最细 目前单吨成本最高，且有毒物质易挥发 资料来源:还原铁粉网，信达证券研发中心 图图 16：中国销售的铁粉产品结构（万吨）中国销售的铁粉产品结构（万吨）图图 17：中国中国 2020 年铁粉销售结构年铁粉销售结构 资料来源:中国钢协粉末冶金协会，信达证券研发中心 资料来源:中国钢协粉末冶金协会，信达证券研发中心 羰基铁粉羰基铁粉平均粒径平均粒径 1-5 微米，微米，是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁形外观最好的铁粉，优化工艺后瓶颈粒度可降至数百纳米级别粉，优化工艺后瓶颈粒度可降至数

56、百纳米级别。而对于雾化工艺来讲，可以达到量产的粒径极限，水雾化的平均粒径是 5 微米，气雾化的平均粒径是 10 微米。根据还原铁粉网，还原铁粉的粒径在 45830 微米之间。表表 5：不同工艺：不同工艺铁粉粒径铁粉粒径（单位：微米）（单位：微米）指标指标 羰基铁粉羰基铁粉 水雾化铁粉水雾化铁粉 气雾化铁粉气雾化铁粉 还原铁粉还原铁粉 粒径 15 5（可以达到量产极限的粒径极限的平均值）10（可以达到量产极限的粒径极限的平均值）45830 资料来源:还原铁粉网，悦安新材公司公告，信达证券研发中心 还原铁粉销量44%雾化钢铁粉销量47%合金钢粉销量7%羰基铁粉销量2%请阅读最后一页免责声明及信息披

57、露 http:/ 17 图图 18：羰基铁扫描电镜图羰基铁扫描电镜图 图图 19：单颗羰基铁粉剖面图单颗羰基铁粉剖面图 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 在在羰基铁粉的生产过程中，需要对羰基铁粉的生产过程中，需要对粉末球形度、纯度、细度进行控制，同时生产过程中涉粉末球形度、纯度、细度进行控制，同时生产过程中涉及多种危险及多种危险物料，因此控制工艺和安全监管门槛形成了羰基铁粉行业的两大技术壁垒。物料，因此控制工艺和安全监管门槛形成了羰基铁粉行业的两大技术壁垒。在羰基铁粉的生产过程中，除须制取纯度较高的 CO装置外，还需要耐较高压力和较高温度的高压设备，使

58、羰基铁液体气化、无泄漏。同时羰基铁属极度危害介质，流体类别 A1类，压力管道类别为 GC1（1），火灾危险类别属于甲类，极度危害介质在输送过程中如有较少量泄漏到环境中，被人吸入或与人体接触时能造成严重的和难以治疗的伤害，即使迅速采取措施也无法挽救。因此因此，生，生产羰基铁粉的工艺流程较复杂，产羰基铁粉的工艺流程较复杂，一次性投资较一次性投资较高，高，技术技术上难度较大上难度较大，需要较高的工艺控制技术以及多年运营的经验积累。需要较高的工艺控制技术以及多年运营的经验积累。表表 6：羰基铁生产过程中的主要危险物料性质：羰基铁生产过程中的主要危险物料性质 物料名称物料名称 沸点沸点/闪点闪点/爆炸极

59、限爆炸极限 V/%毒性程度毒性程度 流体类别流体类别 压力管道级别压力管道级别 火灾危险类别火灾危险类别 羰基铁 103.6 4 3.712.5（极高）A1 GC1(1)甲 CO-151.8-50 12.574.2（高度）A2 GC1(1)乙 铁粉-乙 资料来源:金属材料与冶金工程，信达证券研发中心 寡头竞争格局，中国正逐渐实现进口替代 由于技术难度大，目前全球能生产羰基铁粉的国家由于技术难度大，目前全球能生产羰基铁粉的国家主要主要有德国、俄罗斯、美国和中国等少有德国、俄罗斯、美国和中国等少数几个国家。数几个国家。主要生产企业有德国巴斯夫、美国国际特品公司、俄罗斯 Sinitez-CIP Lt

60、d 以及中国的悦安新材、江苏天一、吉林卓创、金川集团、陕西兴化和江油核宝等 6 家企业。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 表表 7：羰基铁粉主要生产企业：羰基铁粉主要生产企业 公司名称公司名称 公司简介公司简介 德国巴斯夫 德国巴斯夫总部设在德国路德维希港，在 39 个国家设有 350 多个分厂和公司，是世界 500 强公司，核心业务涉及化学、材料、工业解决方案、表面技术、营养与护理和农业解决方案，2019 年全球销售额 590 亿欧元。羰基铁粉（CIP）是巴斯夫业务中极小的一部分，但巴斯夫是羰基铁粉相关技术的发明者，是历史最悠久的羰基铁粉及注射成型喂料供应商，其羰基铁粉的

61、产能位居行业前列。巴斯夫已拥有一系列 CIP 等级，包括个性化定制的特殊等级及高品质的 CIP 组合产品。产品广泛应用于电子元件、一体成型电感（SMD）、合成金刚石触媒、金属粉末注射成型（MIM）以及传统粉末冶金（PM）、金刚石工具、微波吸收材料、磁性减震液、营养补铁等领域。美国国际特品公司 全球领先的特殊化学品生产商，拥有 160 多年的历史，公司通过全球销售和客户服务分公司及办事处在涂料、化妆品、医药、啤酒、视频、农业额领域为 90 多个国家提供 300 多种主要产品。俄罗斯 Sintez-CIP Ltd.sintez-CIP 是羰基铁粉、磷化铁和磷化镍的研发、生产与销售企业，广泛用于金刚

62、石工具生产行业，用于切割片、抛光轮和线珠等应用。特别是针对金刚石工具行业，公司通过 KAIFA FeNiCo 和 FeCuCo 机械合金扩展了产品范围，为客户提供了有竞争力的材料产品。江苏天一超细金属粉末有限公司 公司专注微纳米金属材料技术领域研发、生产 20 年。公司成立于 2001 年，是以羰基金属合成为核心业务的江苏省高新技术企业。吉林卓创新材料有限公司 公司成立于 2002 年，由吉林吉恩镍业股份有限公司发起设立，前身为吉林吉恩镍业股份有限公司第三精炼厂。公司现拥有磐石市经济开发区和磐石市红旗岭镇两个生产基地，拥有年产 10000 吨羰基铁粉、2000 吨羰基镍粉、10吨羰基钴、600

63、 立方一氧化碳和 400 立方氢气生产线。现有高端 MIM 行业使用的高密度羰基铁粉、金刚石工具专用铁粉，适合软磁行业使用的包覆羰基铁粉、磷化铁粉、预合金粉、环保水处理专用铁粉、微波吸收、隐身涂层领域使用的片状羰基铁粉，高铁刹车片专用铁粉、磁性抛光液专用铁粉、动物饲料专用铁粉等一系列高端应用领域产品，共有三十多个品种。有适合粉末冶金、触媒、金刚石工具、吸气剂、高密度合金等高端镍粉及其它高附加值的羰基金属产品。公司主要技术骨干已经从事羰基金属生产研究 10 余年，公司与与北京钢铁研究总院、中科院兰州化学物理研究所合作（合作了 17 年），建立两个联合实验室，先后研发出系列羰基金属粉末功能材料，产

64、品应用于军工、模具、磁性材料等领域，远销国内外多个地区。金川集团股份有限公司羰化冶金厂 从 1999 年建立羰化冶金项目组，到 2013 年设立羰化冶金厂，再到 2019 年国内首条最大的研发型羰基镍生产线贯通。羰化冶金厂是金川集团股份有限公司羰化冶金技术的研发和生产单元，拥有 1 万吨/年羰基镍、5 千吨/年羰基铁粉两条生产线。产品有羰基镍粉、羰基铁粉、羰基镍丸、羰基镍铁合金粉四大类 16 个品种，广泛应用于隐形材料、微波吸收、3D 打印、燃料电池等领域，远销欧洲、北美、韩国等国际市场。公司羰基铁粉广泛应用于电子元件磁粉芯，人造金刚石触媒，金属注射成型以及传统粉末冶金，微波吸收材料，磁性减震

65、液，营养补铁等领域。陕西兴化化学股份有限公司 主要产品由兴化羰基铁粉厂（原 668 分厂）自 1966 年 8 月开始完成了羰基铁粉从实验室到中试、规模化生产等试验工作，是国内首个为军工配套生产羰基铁粉的专业生产单位，为我国国防工业的发展做出了杰出贡献。公司羰基铁粉产品主要有初级羰基铁粉、钝化型羰基铁粉、磷化型羰基铁粉、还原铁粉。2016 年之后重心放在了煤化工上 2015 年底公司具备 200 吨羰基铁粉的年产能力。江油核宝纳米材料有限公司 公司前身是中国核工业集团公司八五七厂羰基粉末分厂，始建于 1965 年，是我国早的羰基化合物系列产品科研、生产基地，1965 年就已具备纳米级羰基镍粉研

66、究及生产能力并已应用于核军工技术且服务于核工业，于 2002 年由中国宝原工贸公司（北京）和中国核仪器设备总公司（北京）将原八五七厂羰基粉末分厂更名并共同投资组建成立了纳米公司。公司主要产品有羰基铁粉、羰基镍粉、羰基铁镍合金粉、羰基镍（铁）包覆粉等。资料来源:各公司官网等，信达证券研发中心整理 德国德国巴斯夫是羰基铁粉相关巴斯夫是羰基铁粉相关技术发明者技术发明者，全球羰基铁粉龙头企业，全球羰基铁粉龙头企业。巴斯夫自 1924 年开始工业化生产羰基铁粉，至今仍是全球最主要的羰基铁粉生产企业之一。根据Search&Research 数据，全球 2016 年全球羰基铁粉生产总量为 22240 吨，其

67、中巴斯夫拥 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 有 9416 吨的产能，是全球性龙头企业，据 Search&Research 2016 年统计数据，巴斯夫在全球市场中市占率为 42.43%，中国企业占比为 38.38%。中国羰基铁粉起步较晚，但近年来技术进步较快，中国羰基铁粉起步较晚，但近年来技术进步较快，产量不断提升产量不断提升。由于羰基铁粉在军事领域中的应用，生产技术属于高科技敏感技术，国外发达国家对中国实行技术封锁，拒绝转让相关技术。为了满足国防工业的急需，中国 1958 年化工部北京化工研究所开始研究羰基铁粉并进行小批量生产，后 20 世纪 80 年代末核工部八五七厂

68、优化技术，并开始规模化生产。中国羰基铁粉由 2010 年的 771 吨增长至 2020 年的 11850 吨，复合增速为 31%。图图 20：中国羰基铁粉产量（万吨）中国羰基铁粉产量（万吨）资料来源:中国钢协粉末冶金协会，信达证券研发中心 中国羰基铁粉中国羰基铁粉正逐渐实现进口替代正逐渐实现进口替代。在世界范围内，羰基铁粉行业长期处于德国巴斯夫的控制之下，在 2015 年前，国内市场 BASF 市场占有率长期保持在 80%以上，中高端市场（如电感用羰基铁基软磁粉末）在 95%以上。近年来以悦安新材为首的国内企业产品技术领先、品质优异，在关键技术指标上达到了世界行业领先水平，并且成本、服务方面有

69、很大优势，逐渐实现了进口替代。老牌公司德国巴斯夫、美国国际特品公司、俄罗斯 Sinitez-CIP 等在中低端领域市场已经受到冲击，中高端市场粉末也逐渐被中国企业渗透。下游需求广泛，汽车电子等高端领域迎来需求快速增长 铁基粉体下游应用广泛，按照使用方式的不同可以分为结构性材料与功能性材料两大类铁基粉体下游应用广泛，按照使用方式的不同可以分为结构性材料与功能性材料两大类。结构性材料指将金属粉体通过传统压烧或新型工艺（如注射成型、3D 打印技术）制成承受外力的结构零件，而功能性材料指利用金属粉体特殊的物理/化学性能，形成功能元件的特殊物理/化学性能。铁基粉体作为结构性材料的典型应用为粉末冶金制品，

70、2020 年占铁基粉体消费总量的71.8%。铁基粉体作为功能性材料的应用为金刚石工具、磁性材料、电池材料、焊材、热喷涂和冶金辅料等细分领域。0.080.210.340.430.670.690.850.851.071.031.19-50%0%50%100%150%200%0.000.200.400.600.801.001.201.4020000192020羰基铁粉产量YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 图图 21：2020 年中国铁粉应用领域分布年中国铁粉应用领域分布 资料来源:中国钢协粉末冶金协会，信达

71、证券研发中心 羰基铁粉羰基铁粉具有具有纯度高、粒度细、洋葱层状微细结构、球形表面光滑流动性好、反应活性大纯度高、粒度细、洋葱层状微细结构、球形表面光滑流动性好、反应活性大等特等特点点，具有良好的结构性能、电磁性能和耐磨性能等特性，广泛应用于军事、电子、化工、医药、食品、农业等领域：如粉末冶金、高频磁芯和多种软磁材料元件、超硬材料与金刚石工具、金刚石触媒、医药与营养、微波吸收材料、隐身材料等。图图 22：羰基铁粉羰基铁粉在不同下游应用领域的优势在不同下游应用领域的优势 资料来源:论羰基铁粉性能在生产工艺过程中的控制，公司公告，信达证券研发中心 金属世界文章中数据表明，金属世界文章中数据表明，20

72、10 年年美国为羰基铁粉最大消费国，占比美国为羰基铁粉最大消费国，占比 47%；欧洲与；欧洲与亚太地区分别占比亚太地区分别占比 23%和和 20%。粉末冶金零件71.8%金刚石工具5.5%软磁材料5.9%电池材料3.0%焊材5.4%热喷涂0.3%冶金辅料2.5%其他5.6%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 美国羰基铁粉消费以军工产品、汽车抗爆剂、粉末冶金及硬质合金材料、磁性材料和化工催化剂为主，分别占比 21.43%、21.43%、17.14%、14.29%、11.43%；欧洲作为世界第二大羰基铁粉消费国，羰基铁粉主要应用于德国、法国、意大利的高档轿车零部件中，汽车工业占比

73、 57.14%，其次为磁性材料和工业催化剂；中国羰基铁粉消费主要以粉末冶金、化工催化剂、硬质合金为主，三者占比接近50%，其次为电磁材料占比 14.60%，军工产品占比相对较少，仅为 7.30%。图图 23：2010 年羰基铁粉全球消费分布年羰基铁粉全球消费分布 图图 24：2010 年美国羰基铁粉消费结构年美国羰基铁粉消费结构 资料来源:羰基铁粉及其应用，信达证券研发中心 资料来源:羰基铁粉及其应用，信达证券研发中心 图图 25：2010 年年欧洲欧洲羰基铁粉消费结构羰基铁粉消费结构 图图 26：2010 年年中国中国羰基铁粉消费结构羰基铁粉消费结构 资料来源:羰基铁粉及其应用，信达证券研发

74、中心 资料来源:羰基铁粉及其应用，信达证券研发中心 随着技术进步与应用领域的拓展，羰基铁粉应用市场除传统的粉末冶金精密件与电子元器随着技术进步与应用领域的拓展，羰基铁粉应用市场除传统的粉末冶金精密件与电子元器件之外，我们认为件之外，我们认为汽车电子汽车电子和吸波材料有望伴随汽车智能化发展和军工防御需求增长迎来和吸波材料有望伴随汽车智能化发展和军工防御需求增长迎来需求快速增长需求快速增长，同时电力软磁高频化发展或将催生，同时电力软磁高频化发展或将催生对细粉的需求，叠加羰基铁粉未来成本对细粉的需求，叠加羰基铁粉未来成本有望降低，或将打开新能源市场。有望降低，或将打开新能源市场。47%23%20%1

75、0%美国欧洲亚太其他地区21.43%21.43%17.14%14.29%11.43%7.14%4.29%2.86%军工产品汽车抗爆剂粉末冶金及硬质合金材料磁性材料化工催化剂食品添加剂医药其他行业57.14%28.57%14.29%汽车工业磁性材料化工催化剂37.96%10.95%14.60%14.60%7.30%14.60%粉末冶金及化工催化硬质合金电磁材料食品添加剂和医药行业军工产品其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 粉末冶金粉末冶金领域需求稳中有增领域需求稳中有增 粉末冶金件的性能已经逐渐超越铸件接近锻件，市场规模不断提升粉末冶金件的性能已经逐渐超越铸件接近锻件，市

76、场规模不断提升。粉末冶金是以金属粉末为原料，通过成形、烧结等加工方法、制造高精度、高强度金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。据中国机协粉末冶金协会统计，中国粉末冶金行业市场规模从2014 年的 125 亿元增长至 2018 年的 143.2 亿元，年复合增长率为 3.5%，随着粉末冶金在 5G 通讯、新能源等新型领域的应用以及在传统领域如汽车中单车用量的提升，协会预计 2019-2023 中国粉末冶金行业市场规模有望保持 5%的复合增速稳定增长，至 2023 年达到 182.8 亿元。在传统粉末冶金及注射成型方面在传统粉末冶金及注射成型方面，产品一直追求更高密度与可压制性。采用活性较

77、大的铁粉做为烧结中的液相，可以形成较为连续的粘结相，抑制脆性相的产生，从而获得高致密度或全致密的高性能产品，而且羰基铁粉能够使产品的寿命延长 5-10 倍。图图 27：中国粉末冶金市场规模中国粉末冶金市场规模（亿元）（亿元）资料来源:中国机协粉末冶金协会，头豹研究院，信达证券研发中心 电电力软磁力软磁领域领域朝高频化发展催生细粉需求朝高频化发展催生细粉需求 软磁粉是能够迅速响应外磁场的变化，且能够低损耗地获得高磁感应强度的合金粉末材料。以羰基铁粉或雾化合金粉为基础原材料，在粉体表面通过添加少量助剂修饰制成的软磁材料，具有低矫顽力和高磁导率、低损耗、高稳定性等磁性能。软磁粉主要用于制造磁芯及电感

78、元件，应用于集成电路、太阳能光伏产业、通信元器件、LCD 显示屏、汽车电子等领域，市场需求量较大。125 125 128 138 143 150 158 166 174 183 020406080000182019E2020E2021E2022E2023E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 图图 28：软磁粉产业链软磁粉产业链 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 羰基铁粉具有在高频和超高频下的高磁通率，在高频应用领域具有不可替代的作用，尤其是无线电通讯、导航、雷达定位中。目前羰基铁软磁粉主要用于电子软

79、磁上，电力软磁主要是中低频领域，多使用合金软磁粉芯。未来随着第三代半导体的普及，未来随着第三代半导体的普及，高频电力领域对细粉的需求将增加。高频电力领域对细粉的需求将增加。目前 IGBT 对应的工作频率在 10-50KHz 之间，如果碳化硅可以导入的话，工作频率可以提升至几百 K 至2MHz 之间，10 微米及以下的超细粉末有望因功耗的优势，相对目前主流的 30-50 微米级粗粉获取更高的市场增速。根据我们 2022年 3月在软磁：新能源加速扩大软磁市场规模报告中的测算，软磁材料需求量预计将由 2020年的 23.95万吨增长至2025年的 48.88万吨，复合增速为 15.34%；市场规模将

80、由 2020 年的 57.89 亿元增长至 2025 年的 150.77 亿元，复合增速为 21.10%。图图 29：各领域软磁的需求量（万吨）各领域软磁的需求量（万吨）图图 30：各领域软磁市场规模（亿元）各领域软磁市场规模（亿元）资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E变压器光伏储能新能源汽车充电桩变频空调UPS无线充电其他领域0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201920

81、202021E 2022E 2023E 2024E 2025E变压器光伏储能新能源汽车充电桩变频空调UPS无线充电其他领域 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 汽车电子汽车电子迎智能化趋势单车价值不断提升迎智能化趋势单车价值不断提升 汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称。车体汽车电子控制装置，包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统（车身电子 ECU）。伴随着汽车智能化和电动化趋势的不断发展，汽车电子从起初的发动机燃油电子控制、电子点火技术扩展至高级驾驶辅助系统（ADAS）。图图 31：

82、汽车电子示意图汽车电子示意图 资料来源:华阳集团招股说明书，信达证券研发中心 汽车电子技术壁垒较高，要求电子元件在高温高压高湿和振动的环境下保证长期工作的高精度和准度，同时汽车电子认证周期较长，且汽车行业执行严格的汽车召回制度，因此汽车电子行业准入门槛较高。表表 8：不同级别电子产品的温控范围：不同级别电子产品的温控范围 商用级商用级 工业级工业级 汽车级汽车级 军工级军工级 085-40100-40125-55125 资料来源:电子技术设计，信达证券研发中心 未来随着汽车朝着更加智能化、多元化的方向发展，以及消费者对安全性和节能环保要求的不断提高，汽车电子产业增速加快，逐渐成为各大整车厂差异

83、化竞争的焦点，车企与互联网结合趋势愈加清晰。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 汽车电子渗透率及单车价值量将随汽车电子渗透率及单车价值量将随着汽着汽车智能化和电动化趋势得到提升车智能化和电动化趋势得到提升。自动驾驶技术日趋成熟，高阶自动驾驶需要催生更多传感器需求，毫米波雷达和摄像头数量陡升，激光雷达逐步应用，CMOS 图像传感器、镜头、马达、柔性电路板等主要器件再度升级。同时乘客对安全的追求催生了被动安全系统和主动安全系统的快速发展，对舒适的需求催生了车载娱乐和车载通讯等系统的迅速成长。自动驾驶(AD)、互联汽车、动力系统电气化和共享出行(ACES)在汽车领域中相互促进协同发

84、展，不仅重塑了原有汽车行业的价值链条，对所有利益相关者都产生了深远影响，而且也推动了汽车软件和电子电器组件持续增长，麦肯锡预计该市场 2020-2030 年市场规模从1380 亿美元增长至 4690 亿美元，年复合增长率 7%。前瞻产业院预计中国汽车电子行业市场规模将由 2020 年的 1029 亿元增长至 2025 年的1412 亿元，复合增速为 6.53%，且汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高，预计2030 年接近 50%。图图 32：中国汽车电子市场规模及预测（亿元）中国汽车电子市场规模及预测（亿元）图图 33：1950-2030 汽车电子占整车制造成本比例及预测（汽车电子占整车制造

85、成本比例及预测（%）资料来源:前瞻产业研究院，信达证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院，信达证券研发中心 吸波材料吸波材料受军工与海上风电催化应用领域不断拓展受军工与海上风电催化应用领域不断拓展 吸波材料指的是可以吸收、衰减入射的电磁波，并使电磁能转换成热能或其他形式的能量吸波材料指的是可以吸收、衰减入射的电磁波，并使电磁能转换成热能或其他形式的能量消耗掉或使电磁波因干涉而消失的一类功能材料消耗掉或使电磁波因干涉而消失的一类功能材料。随着中国科技水平和人民生活水平的不断提高，电磁辐射污染已经成为继大气污染、水污染和噪声污染之后的第四大污染。吸波材料可以吸收或者干涉入射的电磁波，并通过磁损耗、

86、传导电流损耗、介电损耗等机制使其转换成热能或者因干涉而衰减，在电磁兼容（EMC）、微波吸收等工程领域中有举足轻重的作用。羰基铁粉吸波材料属于磁损耗型吸波材料。羰基铁粉吸波材料属于磁损耗型吸波材料。按照按材料对电磁波的损耗机制可分为磁损耗型、电阻损耗型、介电损耗型。磁损耗型材料主要靠磁滞损耗、畴壁共振损耗、铁磁共振损耗及涡流损耗等多种机制来吸收和衰减电磁波，主要包括铁氧体、羰基金属粉体和其他磁性金属粉末；电阻损耗型材料主要通过与电场的相互作用吸收电磁波，电磁能大部分衰579657723795874962120%2%4%6%8%10%12%14%16%0

87、20040060080001600中国汽车电子市场规模YOY0.913.183.641015.2319.0929.5534.3249.5500 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 减在材料的电阻上，如炭黑石墨等；介电损耗型材料主要通过介质的电子极化、分子极化或界面极化等效应吸收电磁波，如钛酸钡等。图图 34：吸波材料按照损耗机制分类吸波材料按照损耗机制分类 资料来源:电磁吸波材料的研究进展，信达证券研发中心 羰基铁粉作为磁性金属微粉，具有磁损耗大，吸波性能优异的优点，不过其密度偏大，质量较重，以美军 U-2 飞机为例，其吸波剂为羰基

88、铁粉，占到涂层重量的 50%以上；且在低频段吸收性能较差，因此目前羰基铁粉的研究与发展集中在减小粒径，对表面进行改性、包覆处理等。每种吸波材料均有独特性能，适用的频段范围有差异，羰基铁粉最适用于 1-8GHz 范围。通过材料的表面改性可以扩吸波频带，但要达到真正意义的宽频吸收，还需要对复合材料进行研发，使多种材料相互补充，获得匹配好，吸收好的材料。例如磁损耗型和介电损耗型材料复合可以得到吸波性能优异、质量轻、应用频段宽的吸波材料。表表 9：不同吸波材料的优缺点不同吸波材料的优缺点 产品产品 优点优点 缺点缺点 未来的发展方向未来的发展方向 磁性金属微粉吸波材料 磁损耗大，吸波性能优异 如易氧化

89、、耐腐蚀能力差、易产生屈服效应、密度较大、低频段吸收性能差、单独使用不能得到宽频带的吸波材料 减小其粒径，对其表面进行改性、掺杂、包覆或者纤维化 铁氧体吸波材料 吸收性能优异、成本低廉 密度大、高温性能差、吸收频带窄 减小其粒径，对其表面进行改性、掺杂，与其他材料复合 陶瓷吸波材料（介电损耗型）密度低，可以减弱红外辐射、是制作多波段吸收剂的主要成分之一 吸波效果较差 加强吸波性能，对其表面进行改性、掺杂、高温处理，改变横截面形状，材料复合 资料来源:电磁吸波材料的研究进展，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 吸波材料下游应用主要分为国防和民用，国防领域主要集

90、中在隐身技术和微波暗室，民用吸波材料下游应用主要分为国防和民用，国防领域主要集中在隐身技术和微波暗室，民用领域则主要集中在领域则主要集中在 RFID 电子标签和电磁污染消除。电子标签和电磁污染消除。军用飞机军用飞机是隐身技术的典型应用领域之一，隐身技术可保护武器躲过雷达追踪，显著提高武器生存、突防尤其是纵深打击能力手段，已经受到世界各国重视。世界著名隐形战机有美国的 F22、F35，中国的 J20、J31，日本的 ATD-X 和俄罗斯的 T-50 等等。现今国际局势不稳定因素增强，未来军用飞机、导弹等隐身需求或将增加，同时除空中隐身外，隐身技术有望在陆用和海用装备如坦克、舰艇中得到广泛推行。另

91、外海上风电海上风电装机量的快速增长使得海面上风电场庞大的风机塔筒结构大面积反射雷达波，对附近军事设备设施特别是雷达、通信装备的作战性能产生一定的不良影响，因此需要在塔筒的一定区域喷涂多频吸波涂料以达到吸收或者减弱其表面接收到电磁波的能量的效果，减少电磁波干扰。江苏风电场率先进行风电塔筒吸波材料招标，据我们不完全统计，共有 306 台风力发电机需要在塔筒进行吸波材料涂覆（江苏如东 H2 项目 30 台风机工期规划 15 天，华能江苏项目 80 天工期，我们推测涂覆风机台数 160 台），未来有望从江苏推至全国，提升吸波材料在海上风电领域的需求。表表 10：海上风电吸波海上风电吸波材料招标项目材料

92、招标项目不完全统计不完全统计 项目项目 风电场面积风电场面积（平方公里）（平方公里）工程装机容量工程装机容量 大唐南澳勒门海上风电场 56 17 台 7.0MW 风力发电机（均涂覆吸波材料）江苏如东 H2 海上风电场 61 70 台 5.0MW 风力发电机（涂覆吸波材料的塔筒暂估为 30 台）华能江苏清洁能源分公司所属七个海上风电项目（包含如东 H3、如东 H3-2、启东 H1、启东 H2、启东 H3 项目、射阳 H1 项目、大丰 H14）暂估 191 台风机 龙源江苏大丰 H4#300MW 海上风电项目 47 台 6.3MW 的风力发电机组、220KV 海上升压站及海上生活平台（涂覆吸波材料

93、 30 台）龙源江苏大丰 H6#300MW 海上风电项目 47 台 6.3MW 的风力发电机组、220V 海上升压站及海上生活平台（涂覆吸波材料 10 台）龙源射阳 H2#300MW 海上风电项目、龙源射阳 H2-1#100MW 海上风电项目 90 台远景 4.5MW 机组，一座 220 千伏海上升压站（共计涂覆吸波材料 59 台）资料来源:中国电力招标网，中国电力与能源，信达证券研发中心 根据新思界产业研究中心发布的2021-2025 年中国吸波材料市场可行性研究报告显示，2019 年全球吸波材料市场规模约为 297.5 亿元，2015-2019 年，全球吸波材料市场规模年均复合增长率为 9

94、.2%，预计 2020-2025 年，全球吸波材料市场规模将以 8.0%以上的增速继续快速上升，至 2025 年市场规模约为 472 亿元。另外据 QY Research 2022 年发布的2022-2028 全球及中国电磁波吸收材料行业研究及十四五规划分析报告，2021 年全球电磁波吸收材料市场规模大约为 411 亿元，预计 2028年将达到 764 亿元，2022-2028 期间年复合增长率为 9.2%。尽管两家机构对吸波材料市场规模绝对值预测有差距，不排除存在观测年份的影响。但市场增速观点较为一致，我们预计未来行业增速为 8%-10%之间。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/

95、28 图图 35：新思界对全球吸波材料市场规模预测（亿元）新思界对全球吸波材料市场规模预测（亿元）图图 36：QR Research 对全球吸波材料市场规模预测（亿元）对全球吸波材料市场规模预测（亿元）资料来源:新思界，信达证券研发中心 资料来源:QY Research，信达证券研发中心 公司羰基铁粉龙头地位稳固，增产降本将是未来主旋律 根据产品工艺后处理及添加成分不同，公司羰基铁粉系列产品可以分为羰基铁基础粉、羰基铁还原粉、羰基铁合金粉、羰基铁磷化粉。产品颗粒直径在微米级，微结构可以控制在产品颗粒直径在微米级，微结构可以控制在纳米级。纳米级。公司 2018-2020 年羰基铁粉产能分别为 3

96、500、3500、3850 吨/年，产量分别为 3622、2854、3010 吨，其中用于公司内部深加工的产品占 45.49%、36.98%和 42.68%，剩余外售的量分别为 2070、1798、1725 吨。公司公司 2021 上半年完成羰基铁粉技改工作，上半年完成羰基铁粉技改工作，产能提升至产能提升至 5850 吨吨/年，年，为全年的增产增效打为全年的增产增效打下坚实基础下坚实基础。同时公司针对下游超微电感用粉体的增量需求，通过优化工艺的手段提升了超微粉体的产出率，推动满足下游需求，公司 2021 年羰基铁粉营业收入同比增长 56%至1.01 亿元。图图 37：公司羰基铁粉产销量概况（吨

97、）公司羰基铁粉产销量概况（吨）图图 38：公司羰基铁粉单位价格与单位毛利（万元公司羰基铁粉单位价格与单位毛利（万元/吨）吨）资料来源:Wind，信达证券研发中心（注：公司未披露2021年深加工使用的羰基铁粉数据）资料来源:Wind，信达证券研发中心 0040005000600020021产能外售产成品产量深加工使用销量3.844.174.103.761.812.202.321.860.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020021单位价格单位成本单位毛利209298321347375405

98、437472050030035040045050020152019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E4586640699764005006007008009002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 29 图图 39：公司羰基铁粉营收概况（万元）公司羰基铁粉营收概况（万元）图图 40：公司公司 2021 年羰基铁粉成本构成年羰基铁粉成本构成 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:

99、Wind，信达证券研发中心 公司羰基铁粉产品已经获得多家国际厂商的认可公司羰基铁粉产品已经获得多家国际厂商的认可。在电子元器件领域，在电子元器件领域，公司产品直接或间接得到了台达电子集团、韩国三星电机等公司的认可；在在 3C 产品领域产品领域，公司产品直接或间接得到了 vivo、精研科技等公司的认可；在金刚石领域在金刚石领域，公司产品直接或间接得到了富世华（Husqvarna）、韩国二和（Ehwa）、喜利得（Hilti）等国际领先金刚石工具企业的认可，与喜利得、富世华（河北）金刚石工具有限公司、威海祥光机械产业有限公司等建立了长期稳定的合作关系；在高端汽车零配件领域，在高端汽车零配件领域，公司

100、主要客户有保来得、Indo-MIM Private Limited 等。公司羰基铁粉技术水平不断提升，已抢占龙头公司羰基铁粉技术水平不断提升，已抢占龙头巴斯夫部分市场。巴斯夫部分市场。与进口产品相比，公司产品关键性能优异且各批次间质量稳定，已日趋成为金属注射成型、高密度合金、人造金刚石及金刚石工具、软磁材料等行业进口羰基铁粉的替代产品。2018 年全球羰基铁粉龙头巴斯夫在中国的市占率已不足 20%，2019 年降低至 10%以内，而公司在中国的羰基铁粉市场占有率 2019 年超过 30%，在羰基铁基软磁粉末市场占有率由 2015 年之前的 0 变成2019 年的 50%以上。不过受品牌优势的影

101、响，巴斯夫在国外市场仍具有优势，表表 11：中国羰基铁粉市占率不断提升中国羰基铁粉市占率不断提升 指标指标 2015 年之前年之前 2018 年年 2019 年年 巴斯夫在中国羰基铁市场占有率巴斯夫在中国羰基铁市场占有率 80%20%95%40%30%悦安新材在中国羰基铁市场占有率 25%30%悦安新材在中国羰基铁基软磁粉末市场占有率 0 40%50%资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 公司未来羰基铁粉业务重点放在增产降本上公司未来羰基铁粉业务重点放在增产降本上，未来市场规模将更上一个台阶：，未来市场规模将更上一个台阶：增产上，增产上，公司在建的公司在建的 6000 吨吨/年年羰基铁粉

102、产能羰基铁粉产能计划自计划自 2022 年底年底起起分分 3 期释放完毕期释放完毕。考虑到目前羰基铁粉订单较为饱和，下游汽车电子等行业快速发展，同时公司羰基铁粉 2018-2020 年在中国市占率为 34%、28%和 25%，公司开始筹建 6000 吨羰基铁粉产能。羰基铁粉项目（募投项目第一期 3000 吨+自有资金 3000 吨）同步在进行，公司预计新增产能 2022 年底释放，后续每年再释放 2000 吨，3 年释放完毕，待产能打47.18%52.66%56.63%49.42%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018

103、201920202021收入成本毛利毛利率直接材料43%直接人工11%制造费用37%运费9%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 30 满后，公司羰基铁粉的年产能将超 1 万吨。同时公司积极开拓微纳粉体新的应用，如汽车磁流体悬挂、环保和水处理、食品药品添加等，保证市场需求。公司公司羰基铁粉成本或将随着自动化水平的提高以及公司降本措施的推进而下降羰基铁粉成本或将随着自动化水平的提高以及公司降本措施的推进而下降。首先公司新建募投项目的工艺优化重点为提高自动化水平和生产效率，保持产品的稳定性，因此工艺角度来讲羰基铁粉产品成本有望小幅下降。另外，为了降低原材料成本，公司正在开发使用回收料等多

104、种廉价原料的方式生产羰基铁粉，目前尚在中试阶段。同时公司已开发出低成本的压制成型用羰基铁粉并交付部分客户进行开发测试。若低成本羰基铁粉得以通过客户验证并顺利量产，有望打开部分中端压制成型市场，为羰基铁粉市场创造新的增长点。雾化合金粉逐步攻克电力市场 雾化合金粉工艺趋势：粒径更小、纯度更高 雾化合金粉是指利用高压气流或水流、离心力等工艺，将一种或多种熔融金属液流粉碎成液滴，冷凝后得到的金属或合金粉末。根据雾化介质的不同，雾化法可以分为气雾化、水雾化、离心雾化等工艺。图图 41：气雾化合金粉扫描电镜图气雾化合金粉扫描电镜图 图图 42：水雾化合金粉扫描电镜图水雾化合金粉扫描电镜图 资料来源:公司公

105、告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 使用 3-150MPa 的高压水射向液态金属称为水雾化粉末；使用气流对液态金属喷射称为气雾化粉末。气雾化粉末球形度好，杂质含量低，是市场上广泛应用的制备方法，适合电力软磁应用及 3D 打印等领域；水雾化粉末形貌属于不规则形状，粉末成型保型性好且成本较低，适合电子软磁领域和精密零部件等领域。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 31 表表 12：水雾化与气雾化制粉：水雾化与气雾化制粉工艺比较工艺比较 工艺工艺名称名称 优点优点 缺点缺点 水雾化制粉 工艺流程短、成本低、三废少，可以做到 10 微米及以下的粒径，适合做精密零部件

106、和电子软磁 不规则形貌、球形度差，含氧量高 气雾化制粉 球形度高，氧含量低；主要制成磁粉芯用于电力领域，适合大规模生产，是目前生产 3D 打印用高性能粉末的主流技术 成本高于水雾化，易粘结造成流动性不足 资料来源:一种低卫星球金属粉末的制备方法与流程，公司公告，信达证券研发中心 雾化合金粉雾化合金粉末末核心技术在于工艺流程的优化，使粉末趋细、形状尽可能球形、纯度尽可能核心技术在于工艺流程的优化，使粉末趋细、形状尽可能球形、纯度尽可能高高。雾化合金粉细粉可以量产的粒径极限，水雾化合金粉的平均粒径是 5 微米；气雾化合金粉的平均粒径是 10 微米。目前已有客户将悦安新材雾化合金细粉应用于车载 OB

107、C 领域，公司预计明年逐步量产，细粉市场进一步拓展可能是未来发展的趋势。雾化合金粉末雾化合金粉末工艺流程短且适合大规模生产，已成为粉末冶金的主要应用技术。工艺流程短且适合大规模生产，已成为粉末冶金的主要应用技术。中国雾化钢铁粉销量（全国主要 6 家）由 2010 年的 11.60 万吨增长至 2020 年的 28 万吨，复合增长率为 9.21%。图图 43：中国雾化钢铁粉销量（万吨）中国雾化钢铁粉销量（万吨）资料来源:中国钢铁粉末冶金协会，信达证券研发中心（注：2010-2014年中国雾化钢铁粉销量数据缺失，故而用产量数据代替）雾化合金粉目前最主要的应用领域是粉末冶金零部件，未来在软磁材料、M

108、IM 工艺以及3D 打印技术大规模推广应用的推动下，雾化合金粉末市场需求或将得到较大的提升。28.008.11%-10%-5%0%5%10%15%20%050000192020雾化钢铁粉销量YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 32 图图 44：雾化合金粉产业链雾化合金粉产业链 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 公司雾化合金粉自给率提升，盈利能力大幅增长 雾化合金粉作为公司的另一基础粉体产品，除可以直接用于对外销售外，还可以根据客户的需求进一步加工为更高附加值的软磁粉、金属注射型

109、喂料和吸波材料。公司雾化合金粉公司雾化合金粉末种类较多。末种类较多。目前公司雾化合金粉系列产品主要有雾化合金粉-316L、304L（奥氏体不锈钢合金粉）、雾化合金粉-17-4PH（马氏体不锈钢合金粉）、雾化合金粉-F75（钴铬钼高温合金粉），其中钴铬系列产品售价较高。公司雾化合金粉产能稳步提升，公司雾化合金粉产能稳步提升，原料自给率提升助力公司毛利率翻倍。原料自给率提升助力公司毛利率翻倍。公司雾化合金粉销量自 2018 年起逐年增长，一是受益于公司产能提升，二是下游 3C 产品普及率的提升和更新换代周期的缩短以及单体材料耗量的增加催化产品需求增长。另外公司前期受产能限制问题，会外购部分初级粉补

110、充生产，毛利率偏低，维持在 13%17%之间。进入 2021 年来，公司雾化合金粉基本都为自产，同时公司提高高附加值 3D 打印材料产品占比，优化工艺提升细粉产出率，叠加自动化产线摊薄成本，2021 年雾化合金粉毛利率大幅提升至25.51%，同比增长 90.66%。图图 45：公司雾化合金粉产销量概况（吨）公司雾化合金粉产销量概况（吨）图图 46：公司雾化合金粉单位价格与单位毛利（万元公司雾化合金粉单位价格与单位毛利（万元/吨）吨）资料来源:Wind，信达证券研发中心（注：公司未披露2021年深加工使用的雾化合金粉数据）资料来源:Wind，信达证券研发中心 -30020070012002018

111、201920202021产能自产产成品产量外购初级粉制成产成品深加工使用销量26.9918.9522.1022.734.623.092.965.800.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020021单位价格单位成本单位毛利 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 33 图图 47：公司雾化合金粉营收概况（万元）公司雾化合金粉营收概况（万元）图图 48：公司公司 2021 年雾化合金粉成本构成年雾化合金粉成本构成 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 产能大幅提升，新能源领域客户逐步攻克中 公司雾化合金

112、产能未来公司雾化合金产能未来 3 年逐年增加。年逐年增加。公司 2021 年增加了水雾化设备，同时通过募投资金建设 4000 吨气雾化高性能超细金属及合金粉末系列产品生产线，包含 2000 吨的高性能磁粉芯用粉末、1400 吨金属注射成型用粉末、500 吨激光熔覆粉末和 100 吨 3D 打印用粉末。目前雾化合金粉项目已逐步转固，公司计划 3 年内将产能打满。表表 13：公司雾化合金粉募投项目：公司雾化合金粉募投项目 产品产品 建设规模（吨）建设规模（吨）3D 打印用粉末 100 高性能磁粉芯用粉末 2000 金属注射成型用粉末 1400 激光熔覆用粉末 500 合计 4000 资料来源:公司

113、招股说明书，信达证券研发中心 未来未来雾化合金粉雾化合金粉业务重点围绕业务重点围绕两大方向两大方向：一是服务精密件以及电子软磁的老业务有序扩张中一是服务精密件以及电子软磁的老业务有序扩张中，折叠屏订单有望再上台阶。二是二是计划切入风光储新能源领域用电力计划切入风光储新能源领域用电力软磁软磁市场市场，目标客户群体是磁粉芯领域不具备制粉能力的公司。公司第一步先通过行业普遍使用的粗粉作为切入点，为下游客户做好配套服务，目前已有部分客户小批量使用，今年下半年有望逐渐形成一定的规模。第二步引导市场和客户共同开发配合频率逐渐变高的材料，高频化有助于发挥细粉优势，方便发挥公司细粉制备优势，导入公司的核心竞争

114、产品。此外公司研发脚步不停，适合欧美的不锈钢产品（不含镍）2022 年有望实现量产；雾化非晶粉末 2022 年有望实现小批量出货。17.13%16.30%13.38%25.51%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020021收入成本毛利毛利率直接材料87.81%直接人工3.10%制造费用8.63%运费0.45%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 34 粉末深加工多品类扩张，满足客户多样化需求 公司利用羰基铁粉和雾化合金粉进行深加工，制成软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料

115、公司利用羰基铁粉和雾化合金粉进行深加工，制成软磁粉、金属注射成型喂料和吸波材料等。等。软磁粉：有望进入新能源电力应用领域，市场空间打开 公司软磁粉主要包含羰基铁基软磁粉及雾化合金基软磁粉，公司软磁粉主要包含羰基铁基软磁粉及雾化合金基软磁粉，目前目前主要服务消主要服务消费电子费电子和汽车和汽车电子电子客户客户。以羰基铁粉、雾化合金粉为基础制备的软磁粉体材料，由于粒度细，磁滞损耗小，制成一体成型电感相对组装式电感有着小型化、轻量化、低功耗等优势，适用于在笔记本电脑、服务器、汽车电子等高频小型化领域。其中雾化合金基软磁粉雾化合金基软磁粉适用于防锈性能适用于防锈性能要求高的客户，羰基铁基软磁粉要求高的

116、客户，羰基铁基软磁粉则更多是高频、大电流需求客户的选择。则更多是高频、大电流需求客户的选择。软磁粉末产能利用率不断提升软磁粉末产能利用率不断提升，收入随产销量逐年增长，收入随产销量逐年增长。公司采用以销定产的生产方式，2019 年产销量大幅降低主要是受中美贸易摩擦的影响，终端市场面向美国的电感生产客户降低了对公司的采购。2020 年软磁粉产销量恢复，主要系作为原料的雾化合金粉产能产量提升，使软磁粉在性能、质量和成本上的优势进一步凸显，该品类软磁粉在 2020 年持续获得了新客户的认可和导入。2021 年伴随居家办公需求的快速增长，智能穿戴设备、智能手机、智能家居等 3C 产品市场需求量增加以及

117、切入汽车电子市场，公司软磁粉销量达2645 吨，产能利用率达 118%。公司软磁粉单位售价与单位成本较为稳定，公司软磁粉单位售价与单位成本较为稳定，毛利率维持在毛利率维持在 50%左右。左右。软磁粉成本主要取决于直接材料和制造费用，2021 年成本中，直接材料占比 42.75%，制造费用占比40.91%，自 2018 年来，公司软磁粉毛利率维持在 50%左右。图图 49：公司软磁粉产销量概况（吨）公司软磁粉产销量概况（吨）图图 50：公司软磁粉单位价格与单位毛利（万元公司软磁粉单位价格与单位毛利（万元/吨）吨）资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 90%4

118、3%63%118%0%20%40%60%80%100%120%140%050002500300020021产能产量销量产能利用率4.734.874.874.732.372.442.512.300.001.002.003.004.005.006.0020021单位价格单位成本单位毛利 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 35 图图 51：公司软磁粉公司软磁粉营收概况（万元）营收概况（万元）图图 52：公司公司 2021 年年软磁粉成本构成软磁粉成本构成 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券

119、研发中心 汽车电子汽车电子需求快速增长需求快速增长引领细粉需求，引领细粉需求，2021 年公司软磁粉成功拓展至汽车电子领域年公司软磁粉成功拓展至汽车电子领域。汽车电子要求在高温高湿的环境下需保证长期工作的稳定性，公司通过优化材料配方，先后开发了 130及 155级别的汽车电子专用软磁材料并已稳定量产，其中 155 度产品用于车内置导航等模块，其附加值比普通的产品约高 5-6%，更高规格的 180产品已完成预研工作，主要用于电控等场景，公司预计下半年量产。伴随公司伴随公司 2000 吨吨金属磁粉芯用雾化合金粉逐步投产，公司将进入电力软磁这一体量较大金属磁粉芯用雾化合金粉逐步投产，公司将进入电力软

120、磁这一体量较大市场市场。公司凭借细粉优势主要面对的是电子软磁客户，但是电子同领域对应的元器件大多为小型、微型元器件，单个使用材料量小，市场规模较小。逆变器、储能变流器、汽车充电器、充电桩电感等市场规模大的中低频电力软磁出于成本及磁导率的考虑主要使用粗粉。伴随着公司软磁用雾化合金粉末的产能逐步投产，公司计划以粗粉为切入口对接金属磁粉芯客户打开市场，同时与中科院赣江创新院深度进行产学研合作，重点开发配套第三代半导体工作的高频率软磁材料，公司预计今年下半年完成研发，打开粉体材料的高增速市场。金属注射成型喂料：折叠屏手机兴起引领需求 公司公司金属注射成型喂料性能优异金属注射成型喂料性能优异，广泛用于高

121、端汽车精密零部件和，广泛用于高端汽车精密零部件和 3C 产品的结构件产品的结构件：公司喂料主要以自产的微米级羰基铁粉和超细雾化合金粉末为原料，成品稳定性强、烧结密度高；公司喂料产品收缩率和熔体指数均匀性高、稳定性好，行业喂料收缩率批次波动范围为0.004，公司可以控制在0.002；公司自主研发了独特的喂料粘结剂体系，生产的喂料具有流动性高、脱脂效率快、喂料循环次数多的优点，行业普遍推荐喂料循环使用 4 次，而公司喂料可以使用 10 次以上，有效地降低了客户的生产成本，尤其适合于应用在电子薄壁零件的生产；公司喂料车间为无尘车间，避免了产品的污染。50%50%52%49%47%48%49%50%5

122、1%52%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021收入成本毛利毛利率直接材料43%直接人工14%制造费用41%运费2%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 36 公司公司截至截至 2020 年底年底拥有金属注射成型喂料产能拥有金属注射成型喂料产能 500 吨，募投项目将新增吨，募投项目将新增 1400 吨雾化合吨雾化合金粉用于金属注射成型喂料。金粉用于金属注射成型喂料。公司金属注射成型喂料产品系列众多，主要包括 YWL-316L-G 合金喂料、YWL-17-4PH 合金喂料、YWL-F75 合金喂料、YWL-FeN

123、i 铁镍合金喂料等。公司金属注射成型喂料产销量每年变动较大，无明显规律，公司金属注射成型喂料产销量每年变动较大，无明显规律，主要系客户需求不确定，很多客户既采购基础粉末也采购深加工后的 MIM 喂料，因此主要应该关注客户整体的购买需求。金属注射成型喂料金属注射成型喂料毛利率呈逐年下降态势，毛利率呈逐年下降态势，一是因为客户每年对羰基铁基 MIM 喂料和雾化合金基 MIM 喂料的需求每年有差异，而两者本身原材料价格和毛利率均不同，造成喂料定价有差异，一般来讲，羰基铁基 MIM 喂料毛利率高于雾化合金基 MIM 喂料毛利率。另一方面，下游的汽车与消费电子竞争格局激烈，更倾向于采购高性价比的汽车精密

124、零部件以及高性价比的 3C 结构件，而公司 2020 年在 MIM 领域的市占率仅为 2.6%，议价能力较弱，销售价格逐年下降。图图 53：公司金属公司金属注射成型喂料注射成型喂料产销量概况（吨）产销量概况（吨）图图 54：公司公司金属注射成型喂料金属注射成型喂料单位价格与毛利（万元单位价格与毛利（万元/吨）吨）资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 55：公司公司金属注射成型喂料金属注射成型喂料营收概况（万元）营收概况（万元）图图 56：公司公司 2021 年年金属注射成型喂料金属注射成型喂料成本构成成本构成 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资

125、料来源:Wind，信达证券研发中心 83%74%35%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0050060020021产能产量销量产能利用率0.002.004.006.008.0010.0020021单位价格单位成本单位毛利58.10%38.53%24.08%25.28%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00020021收入成本毛利毛利率直接材料56%直接人工13%制造费用30%运费1%请阅读最后一页免责声明及信息披露

126、 http:/ 37 随着随着 3C 电子更新换代和折叠屏手机的兴起，金属注射成型喂料需求大幅提升。电子更新换代和折叠屏手机的兴起，金属注射成型喂料需求大幅提升。近年来折叠屏手机兴起，其铰链部件要求注射成型材料在保持耐腐蚀性能的前提下，需具备超高强度、高耐磨度。公司通过优化合金材料组分及其后处理工艺，先后开发了 1500MPa、1600MPa 级别的折叠屏手机专用超强钢粉末及喂料，已通过终端手机客户认证，计划于2022 年量产；更高强度的产品已完成预研工作，寄望通过技术领先，为折叠屏手机提高进一步轻量化的铰链解决方案，引领市场发展。吸波材料：盈利能力最强，受益军工与海上风电需求 公司吸波材料主

127、要产品为公司吸波材料主要产品为吸波粉末、贴片和涂料吸波粉末、贴片和涂料。公司采用微米级羰基铁粉或球形合金粉末为原材料，通过特殊表面修饰处理和化学表面包覆工艺，能够有效地实现粉末片状化的改型，达到吸波的作用。公司通过这些优化制得的吸波材料磁导率更高，具有低介电、高磁损耗、阻抗匹配特性好的特点，适于 0.1GHz-70GHz 范围内的电磁屏蔽和微波吸收。吸波材料吸波材料毛利率毛利率逐年增长，逐年增长，2021 毛利率达毛利率达 72%，是公司盈利能力最强的产品品种，是公司盈利能力最强的产品品种。吸波材料系列产品主要由公司全资子公司赣州蓝海进行生产和销售，2019 年销售规模增加，主要得益于部分高附

128、加值的吸波产品通过客户前期较长周期的性能验证，在当年得到批量采购所致。由于公司吸波材料产品主要用于雷达波吸收和信号屏蔽，产品附加值较高，因此盈利能力较强，毛利率由 2018 年的 54%提升至 2021 年的 72%。图图 57：公司公司吸波材料吸波材料产销量概况（吨）产销量概况（吨）图图 58：公司公司吸波材料吸波材料单位价格与毛利（万元单位价格与毛利（万元/吨）吨）资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 71%65%64%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0020021产能产量销量产能利

129、用率10.2720.5914.4416.295.5111.269.8211.750.005.0010.0015.0020.0025.0020021单位价格单位成本单位毛利 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 38 图图 59：公司公司吸波材料吸波材料营收概况（万元）营收概况（万元）图图 60：公司公司 2021 年年吸波材料吸波材料成本构成成本构成 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 目前军工领域，公司产品已进入海军、空军、陆军等多型号的预研及量产装备，为我军实现现代化隐身作战目标提供了基础材料支撑。新兴的海风吸波涂覆材

130、料领域，已有客户向公司申请样品，但还未形成批量订单，相关的技术路径以及定量数据还在沟通和摸索阶段。盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 考虑到公司 6000 吨/年的羰基铁粉产能从 2022 年底开始每年释放 2000 吨，我们预计公司2023 年起羰基铁粉业绩开始快速增长；雾化合金粉逐步转固，考虑到市场释放节奏与公司投产节奏，我们给予雾化合金外售粉未来 30%左右的营收增速；结合软磁粉、金属注射成型喂料与吸波材料未来的产能与市场增速，我们测算出公司 2022-2024 年营业收入分别为5.15、7.22、9.68 亿元，营收增速为 28.22%、40.19%和 34.18%；毛利率逐年提

131、升，2022-2024 年分别为 38%、40%和 41%。表表 14：盈利预测关键假设（万元）：盈利预测关键假设（万元）产品产品 指标指标 2021 2022E 2023E 2024E 羰基铁粉 收入 10,099 10,998 14,758 18,518 YOY 56.48%8.90%34.19%25.48%毛利 4,991 5,432 7,289 9,146 毛利率 49.42%49.39%49.39%49.39%雾化合金粉 收入 14,401 19,383 25,198 32,758 YOY 30.94%34.60%30.00%30.00%毛利 3,674 5,478 7,669 10

132、,682 毛利率 25.51%26%26%26%软磁粉 收入 12,030 15,625 24,625 34,625 YOY 85.68%29.88%57.60%40.61%毛利 5,859 7,813 12,313 17,313 54%55%68%72%0%20%40%60%80%0050060020021收入成本毛利毛利率直接材料69%直接人工11%制造费用18%运费2%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 39 毛利率 48.70%50%50%50%金属注射成型喂料 收入 1,534 3,321 5,314 8,503 YOY 41.

133、51%116.51%60.00%60.00%毛利 388 830 1,329 2,126 毛利率 25.28%25.00%25.00%25.00%吸波材料 收入 330 395 514 668 YOY-17.00%19.97%30.00%30.00%毛利 238 277 360 468 毛利率 72.12%70.00%70.00%70.00%营业收入营业收入 40,141 51,471 72,157 96,819 YOY 56.55%28.22%40.19%34.18%毛利润毛利润 14,993 19,673 28,802 39,577 毛利率毛利率 37%38%40%41%资料来源:Wind

134、，公司公告，信达证券研发中心 估值与投资评级 结合公司主营业务发展规划及行业需求增速，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为1.18、1.80、2.49 亿元，EPS 分别为 1.39、2.11、2.92 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 33x、22x、16x。我们选取屹通新材、铂科新材、精研科技和博迁新材作为可比公司，根据 Wind 一致预期，四者 2022-2024 年平均 PE 为 34x，24x，18x。考虑到公司羰基铁粉技术壁垒较高，全球参与竞争企业较少，以及公司雾化合金粉与羰基铁粉项目有望陆续建成放量，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 15：可比公司：可比公司

135、估值比较估值比较表表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 主营业务主营业务 市值市值（亿元）（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE（x）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 屹通新材 300930.SZ 雾化铁粉 29.60 96 122 173 280 30.77 24.25 17.12 10.58 铂科新材 300811.SZ 合金软磁粉芯 98.76 120 197 291 398 82.12 50.25 33.93 24.80 精研科技 300709.SZ MIM 55.16 184 284 386 500 30.00 19.

136、46 14.29 11.04 博迁新材 605376.SH 纳米级铜粉、镍粉 110.55 238 266 370 443 46.48 41.56 29.94 25.01 平均平均 PE 47.34 33.88 23.82 17.85 悦安新材 688786.SH 羰基铁粉、雾化合金粉 39.36 89 118 180 249 44.42 33.24 21.90 15.79 资料来源:Wind,信达证券研发中心（注：股价为2022年9月26日收盘价，可比公司均为wind一致预期）风险因素 1.公司雾化合金粉项目与羰基铁粉项目建设不及预期；2.公司风光储客户拓展不及预期；3.下游电子元器件与精密

137、零部件行业需求不及预期；4.原材料价格上涨带动成本提升，公司业绩降低。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 40 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 217 552 607 814 1,074 营业总收入营业总收入 256 401 515 722 968 货币资金 19 221 186 277 391 营业成本 165 251 318 430 567 应收票据 0 48 61 79 1

138、09 营业税金及附加 2 4 5 7 9 应收账款 100 91 154 190 271 销售费用 9 8 10 14 19 预付账款 5 3 3 5 6 管理费用 17 23 29 41 55 存货 50 76 83 132 152 研发费用 16 22 29 40 54 其他 44 113 119 131 144 财务费用 1 1 1 2 2 非流动资产非流动资产 175 200 245 286 325 减值损失合计 0 -1 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 1 1 1 2 固定资产（合计）75 117 136 165 196 其他 12 15 17 24 3

139、2 无形资产 34 33 33 32 31 营业利润营业利润 60 106 141 214 296 其他 66 50 76 90 97 营业外收支 0 -1 -2 -2 -2 资产总计资产总计 392 752 852 1,100 1,399 利润总额利润总额 60 105 140 212 294 流动负债流动负债 50 80 81 116 128 所得税 7 13 17 26 36 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 53 92 123 186 259 应付票据 0 5 1 7 4 少数股东损益 1 3 4 7 9 应付账款 11 22 19 36 37 归属母公司净归属母公司净利润利

140、润 52 89 118 180 249 其他 40 53 60 73 88 EBITDA 73 122 159 235 320 非流动负债非流动负债 31 58 85 112 139 EPS(当年)(元)0.81 1.24 1.39 2.10 2.92 长期借款 20 47 74 101 128 其他 11 11 11 11 11 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 81 138 166 228 267 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 5 8 13 20 29 经营活动现金经营活动现金流流-18 94 55 129

141、152 归属母公司股东权益 305 606 673 853 1,102 净利润 53 92 123 186 259 负债和股东权益负债和股东权益 392 752 852 1,100 1,399 折旧摊销 12 17 19 22 25 财务费用 1 2 2 3 3 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 -1 -1 -1 -2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-85 -15 -89 -81 -133 营业总收入 256 401 515 722 968 其它 2 0 1 1 0 同比（%）20.3%56.6%28.2%40.2

142、%34.2%投资活动现金投资活动现金流流-26 -134 -63 -63 -62 归属母公司净利润 52 89 118 180 249 资本支出-39 -45 -63 -62 -62 同比（%）-2.1%71.0%33.6%51.8%38.7%长期投资 13 -90 -2 -2 -2 毛利率（%）35.8%37.4%38.2%40.5%41.4%其他 1 1 1 1 2 ROE%17.0%14.6%17.6%21.1%22.6%筹资活动现金筹资活动现金流流 39 242 -26 24 24 EPS(摊薄)(元)0.61 1.04 1.39 2.10 2.92 吸收投资 0 213 0 0 0

143、P/E 75.95 44.42 33.24 21.90 15.79 借款 58 27 27 27 27 P/B 12.88 6.49 5.85 4.61 3.57 支付利息或股息 0 -1 -53 -3 -3 EV/EBITDA 0.01 38.31 24.05 16.01 11.48 现金流净增加现金流净增加额额-5 201 -35 91 114 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 41 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。中南大学冶金工程硕士。2008 年就职于中国有色金属工业协

144、会，曾任中国有色金属工业协会副处长。2016 年任广发证券有色行业研究员。2020 年 1 月加入信达证券研究开发中心，担任金属和新材料行业首席分析师。黄礼恒黄礼恒，金属和新材料行业资深分析师金属和新材料行业资深分析师。中国地质大学（北京）矿床学硕士，2017 年任广发证券有色金属行业研究员，2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事有色及新能源研究。云云 琳琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020 年 3 月加入信达证券研究开发中心，从事铝铅锌及贵金属研究。白紫薇白紫薇，吉林大学区域经济学硕士，2021 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事钛镁等轻金属及锂钴等新能源金属研究。机构销

145、售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 章嘉婕 华北区销售 秘侨 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 1561835838

146、3 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 1

147、3620005606 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 42 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告

148、由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券

149、或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会

150、为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。

151、建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。