1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 重资产业务特色突出，业绩环比改善明显重资产业务特色突出，业绩环比改善明显 国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告2022.9.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S10105

2、13110006 重资产业务是国元证券的重要特色。重资产业务是国元证券的重要特色。国元证券国元证券近三年利息净收入占总收入比重近三年利息净收入占总收入比重保持在保持在 30%以上以上，是公司最重要的收入来源，是公司最重要的收入来源，收入规模在年内波动行情中保持，收入规模在年内波动行情中保持稳定。投资业务收益波动明显稳定。投资业务收益波动明显，导致，导致公司业绩高属性，公司业绩高属性，2022Q1 和和 Q2 的投的投资净收益资净收益和和公允价值变动损益占当季营收比重公允价值变动损益占当季营收比重分别分别为为-117%和和 36%。Q2 投资投资收益的复苏，助力国元证券单季度实现净利润收益的复苏

3、，助力国元证券单季度实现净利润 8.69 亿元，创亿元，创 2016 年以来单季年以来单季度新高。首次覆盖，给予“持有”评级。度新高。首次覆盖，给予“持有”评级。省属金控背景突出，业绩边际改善显著省属金控背景突出，业绩边际改善显著。国元证券当前综合实力位于行业 23 名左右。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，金控体系内涵盖证券、信托、保险、投资和银行等多领域子公司，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务能力，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力。盈利层面，国元证券 2019-2022H1 ROE 分别为 3.66%、5.28%、6.03%和2.31%，不及行业平均

4、水平。公司业绩属性较为明显，2022Q2 公司投资收益大幅改善，单季度实现营业收入 18.62 亿元，归母净利润 8.69 亿元，单季度净利润创 2016 年以来新高。信用业务：公司重要收入来源，信用减值风险较为可控。信用业务：公司重要收入来源，信用减值风险较为可控。2022H1，国元证券利息净收入为 9.78 亿元，占总收入 40%；近三年收入占比保持在 30%以上，是公司最重要的收入来源，收入规模在年内波动行情中保持稳定。2022H1 末，国元证券融资融券业务余额为 161.72 亿元，同比下降 3.27%；股票质押余额 37.52亿元，同比下降 18.01%。风险层面，截至 2022H1

5、 末，国元证券融资融券平均维持担保比例为 268.81%，股权质押履约保障比例为 202.57%，信用风险较为可控。投资投资交易交易业务：属性明显，固收业务贡献主要利润。业务：属性明显，固收业务贡献主要利润。国元证券 2022H1 实现自营投资业务收入 1.05 亿元，同比下降 80.40%。2022Q1 和 Q2 的投资净收益+公允价值变动损益分别为-6.84 和 6.77 亿元，占当季营收的比重为-117%和36%，属性明显。结构层面，2022H1 固收类证券投资实现收入和利润 4.79和 4.66 亿元，同比分别增长 77.24%和 81.39%；权益及衍生品证券投资实现收入和利润-3.

6、74 和-3.84 亿元，同比分别下降 242.27%和 248.78%，固收业务为投资交易业务主要收入利润来源。经纪业务：收入占比保持稳定，积极布局安徽及长三角地区经纪业务：收入占比保持稳定，积极布局安徽及长三角地区。2022H1，国元证券经纪业务手续费净收入 4.99 亿元，占营业收入的比重为 20%，近三年收入占比保持稳定。其中，股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体，2022H1 股票及期货代理买卖收入占经纪业务总收入的 88%。渠道方面，国元证券积极推动“聚焦安徽，积极布局长三角”的战略，2022H1 末 146 家营业部中，安徽及沪苏浙地区营业部达 90 家，占总数的 61.6%

7、。安徽及沪苏浙贡献了经纪业务68.8%的营业收入和 96.3%的营业利润，为经纪业务重要支柱。投行业务：投行业务：业务排名大幅提升，聚焦“业务排名大幅提升，聚焦“1 个加强个加强+3 个特色”个特色”。国元证券提出“1个加强”（加强与改进现有机制，完成组织人才机制变革，支撑整体战略转型）、“3 个特色”（聚焦硬科技行业；把握长三角一体化和中部崛起国家战略机遇；深化集团化协同）发展战略，全力推进投行业务发展。国元证券投行业务收入行业排名由 2019 年的第 36 名大幅提升至 2021 年的第 21 名，业务实力发展迅速。2022H1，公司股权和债券承销规模分别为 60.60 亿和 96.35

8、亿元。资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限。资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限。券商资管方面，截至 2022H1，国元证券资产管理规模为 284.63 亿元，同比下降 37.01%。其中，集合、单一和专项资产管理规模分别为 77.24、158.33 和 49.06 亿元。受资管新规下通道 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 业务规模持续压降影响，公司定向和专项资管规模大幅收缩，较 2021 年末分别下降 30%和 43%。

9、公募基金方面，国元证券目前持有长盛基金 41%的股份，是长盛基金的第一大股东。2022H1，长盛基金实现营业收入 2.25 亿元，净利润0.40 亿元，分别同比下降 2.36%和 0.80%，利润贡献率为 2.20%。风险因素：风险因素：公司信用业务风险暴露；公司代理成交额下滑；公司投资业务亏损；公司战略执行不及预期；财富管理市场发展低于预期。投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国元证券作为中型券商，依托金控平台资源，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力；同时轻、重资本业务发展并行，不断提升公司盈利能

10、力。我们认为当前价格基本反映了国元证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年其 BVPS 分别为 7.63/8.12/8.63 元。参考可比公司华安证券、申万宏源、财通证券、东吴证券 2018 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为国元证券 PB 估值的合理区间。以此测算，国元证券的合理 PB 约为 1.0-1.2倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 7.63 元，对应 2022 年 PB 1.0倍。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,528.63

11、6,109.75 6,147.13 7,763.67 8,855.44 增长率 YoY（%）42%35%1%26%14%净利润（百万元）1,370.10 1,909.27 1,823.59 2,557.38 2,884.16 增长率 YoY（%）50%39%-4%40%13%EPS（元）0.31 0.44 0.42 0.59 0.66 BVPS（元）7.07 7.40 7.63 8.12 8.63 ROE（%）4.44%5.91%5.48%7.22%7.66%PB（A 股）1.01 0.97 0.94 0.88 0.83 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月

12、 22 日收盘价 国元证券国元证券 000728.SZ 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 6.84元 目标价 7.63元 总股本 4,364百万股 流通股本 4,291百万股 总市值 298亿元 近三月日均成交额 822百万元 52周最高/最低价 8.4/5.58元 近1月绝对涨幅-7.44%近6月绝对涨幅 3.81%近12月绝对涨幅-10.67%PWhVfWnVNA9UrWoV9P8Q8OnPrRsQnPfQrRzQfQsQrOaQoPrOvPnQoNuOoMtN 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款

13、和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：省属金控背景突出，业绩边际改善显著公司概况：省属金控背景突出，业绩边际改善显著.9 发展历程：省属国资背景，发展战略清晰.9 公司治理：安徽省国资委为实控人，管理层主要来自公司内部.10 盈利能力：重资产业务占主导，业绩边际改善显著.11 行业地位：处于行业中游，依托金控平台提升行业竞争力.12 经营分析：重资产业务特色相对突出经营分析：重资产业务特色相对突出.13 经

14、纪&信用业务：公司收入基石，信用风险可控.13 投资业务：属性明显，助力公司业绩环比高速反弹.14 投资银行：业务排名大幅提升，聚焦“1 个加强+3 个特色”.15 资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限.16 风险因素风险因素.17 估值评级及投资建议估值评级及投资建议.17 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行

15、业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：国元证券发展历程.10 图 15：国元证券股权架构（截至 2022H1）.10 图 16：2021 国元证券收入结构.12 图 17：国元证券 ROE 情况（%）.12 图 18：国元证券公

16、司架构.12 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.13 图 20：2022H1 中型证券公司净资产（亿元）.13 图 21：国元证券经纪业务收入及占比（亿元）.14 图 22：国元证券经纪业务收入结构（亿元）.14 图 23：国元证券利息净收入及占比（亿元）.14 图 24：国元证券信用业务规模及风控水平（亿元）.14 图 25：国元证券投资收益及收入占比（亿元）.15 图 26：国元证券自营业务资产占净资本比重.15 图 27：国元证券投行收入及占比（亿元）.16 图 28：国元证券投行业务融资结构（亿元）.16 图 29：国元证券资管业务收入及占比（亿元）.16 图 30：

17、长盛基金子公司利润及 yoy（亿元）.16 图 31：国元证券 PB-ROE 对比.18 图 32：国元证券与可比券商 PB 估值.18 表格目录表格目录 表 1：国元证券主要高管履历.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互

18、联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交

19、易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A

20、股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限公司，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.

21、00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券

22、研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果

23、。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。9

24、28202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832612279010

25、0020003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022H1ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是

26、对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再

27、调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出

28、，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500030000200022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资

29、交易外资投行中资券商 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券

30、业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将

31、加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------0

32、32021-12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：省属金控背景突出省属金控背景突出，业

33、绩边际，业绩边际改善改善显著显著 发展历程：发展历程：省属国资背景，发展战略清晰省属国资背景，发展战略清晰 省属国资背景，发展战略清晰省属国资背景，发展战略清晰。国元证券成立于 2001 年，由原安徽省国际信托投资公司和原安徽省信托投资公司发起设立。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，业务覆盖证券、信托、保险、投资、银行、担保、小额贷款、典当等领域，有利于发挥协同效应，实现资源共享、优势互补。十四五期间，国元证券的发展将聚焦于“两个导向”（以客为中心、以资金为依托）、“四大竞争策略”（区域聚焦、多元特色、生态合作、协同一体）和“四大发展方向”（市场化、平台化、专业化、数字化）

34、，着力推动公司行业排名稳步提升。业务体系多元，净资本排名行业第业务体系多元，净资本排名行业第 24 位。位。业务层面，国元证券在 2003 年成为长盛基金第一大股东，2006 年设立国元国际成为首家香港中资证券公司，后相继在 2009、2010和 2012 年设立或收购国元投资、国元期货和国元创投，逐步完善公司在公募、国际化、PE、期货和另类投资等领域布局。资本层面，2007 年国元证券抓住中石化集团股权分置改革机遇，借壳“北京化二”成功在深交所主板上市。随后，公司分别于 2009 年、2017年和 2020 年通过公开发行、定向增发、配股方式合计募集资金约 195 亿元，资本实现进一步扩容。

35、截至 2022H1，国元证券净资本规模 200.49 亿元，位居行业第 24 位。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：国元证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：安徽省国资委为实控人，管理层安徽省国资委为实控人，管理层主要来自公司内部主要来自公司内部 安徽省国资委为实控人安徽

36、省国资委为实控人。截至 2022H1，国元金控集团持有国元证券 21.68%的股权，为公司第一大股东。国元信托和建安投资控股集团分别持有公司 13.47%和 5.66%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 5%以下，股权结构较为集中。目前安徽省国资委是国元证券的实际控制人，通过子公司或孙公司国元金控集团和国元信托共持有国元证券 35.15%的股权。董事会 8 名非独立董事中，地方国资体系人员占据主导，7 人来自安徽地方国资及行政体系，1 人来自广东高速。近三年管理层完成重组，新管理层半数来自公司内部近三年管理层完成重组，新管理层半数来自公司内部。公司主要高管团队共

37、 10 人，其中 8 人在 2020 年后履职，整体任职时间较短。董事长俞仕新自 2020 年起担任公司董事长，此前任职于安徽国际信托和安徽国元信托，股东背景深厚。公司总裁沈和付在公司履职期近二十年，分管公司投行业务。其余高管中，副总裁陈东杰、首席风险官唐亚湖和首席信息官周立军来自股东方，副总裁范圣兵来自行政监管机构，副总裁刘锦峰、胡伟、董事会秘书胡甲，总会计师司开铭均来自公司内部。图 15：国元证券股权架构（截至 2022H1）资料来源：Wind，中信证券研究部 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

38、1 表 1：国元证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管方向分管方向 俞仕新 董事长,代理合规总监 20200115 60 沈和付 总裁 20220224 50 董事会决议、业务发展、经营计划、投行类业务内核 陈东杰 副总裁 20071025 58 机构业务、资产管理业务、研究业务 范圣兵 副总裁 20200115 43 经纪业务、网络金融业务、客户服务 刘锦峰 副总裁 20200115 52 证券金融业务、固定收益业务 胡伟 副总裁 20211203 40 权益投资业务、场外业务、私募基金和另类投资业务 胡甲 董事会秘书 20200813 53 运营管理、信息披

39、露、股权管理 司开铭 总会计师 20210722 54 财务会计核算、预算及资金计划 唐亚湖 首席风险官 20160326 49 风险管理 周立军 首席信息官 20200122 57 信息技术和金融科技 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：重资产业务占主导，重资产业务占主导，业绩边际改善显著业绩边际改善显著 2022Q2 业绩边际改善显著，业绩边际改善显著，单季度净利润单季度净利润创创 2016 年年以来以来新高新高。2021 年，国元证券实现营业收入 61.1 亿元，同比增长 34.91%，创历史新高。2019-2021 年，国元证券归母净利润规模从 9.14 亿增长至

40、19.09 亿元，年均复合增长率为 44.5%，增速与行业平均水平基本持平（42.12%）。2022Q1，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，国元证券实现营业收入 5.83 亿元，归母净利润-1.2 亿元，分别同比下降 36.71%和 135.96%；二季度公司投资收益大幅改善，实现营业收入 18.62 亿元，归母净利润 8.68 亿元，分别同比提升 37.6%和 69.49%，单季度净利润创 2016 年以来新高。信用和投资业务驱动业绩攀升。信用和投资业务驱动业绩攀升。国元证券拥有证券经纪、证券信用、投资银行、自营投资、资产管理和境外六大业务板块。其中，证券信用和自营投资板块是主要收入

41、和利润来源。2021 年两板块合计贡献收入 23.91 亿元，收入占比为 39.14%，合计贡献营业利润18.23 亿元，营业利润占比为 74.68%；2022H1 两板块合计贡献收入 5.61 亿元，收入占比为 22.92%，合计贡献营业利润 6.1 亿元，营业利润占比为 65.95%。证券信用板块主要包括融资融券业务、股票质押式回购交易业务；自营投资板块主要通过公司自有资金投资金融产品和提供新三板做市服务获取收益。其他业务板块中，证券投资业务包括代理客户买卖股票、基金及债券、代客持有现金、代销金融产品等；投资银行业务是为企业客户提供股票、债券承销与保荐服务、财务顾问服务等；资产管理业务是为

42、客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务；境外业务通过全资子公司国元国际开展环球证券交易咨询、期货交易咨询、资产管理、结构性融资和证券投资等。2022H1，四板块分别实现营业利润 2.4 亿、1.4 亿、0.26 亿和-0.05 亿元。重资产业务收入占主导，重资产业务收入占主导，ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，国元证券实现手续费收入22.51 亿元（其中股票经纪 11.78 亿、投行业务 9.50 亿、资管业务 1.06 亿元），利息净收入 18.47 亿元，投资收益+公允价值变动损益 12.29 亿元。如其他业务收入按净额计算，重资产业务收入占比 54.64%，重资产业

43、务收入占主导。2019-2021 年，证券行业加权 ROE分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期国元证券 ROE 分别为 3.66%、5.28%和 6.03%，不及行业平均水平。国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：2021 国元证券收入结构 图 17：国元证券 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：国元证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 行业地位：行业地位：处

44、于行业中游，处于行业中游，依托金控平台提升行业竞争力依托金控平台提升行业竞争力 行业排名第行业排名第 23 名左右，名左右，盈利能力盈利能力排名逐步提升。排名逐步提升。2021 年，国元证券净资产 300.78亿元，行业排名第 22；实现归母净利润 19.09 亿元，行业排名第 25。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，国元证券资本实力较强，盈利能力略显不足但逐年提升，近三年公司整体业绩行业排名由 2019 年的第 31 名上升至 2021 年的第 25 名，各项市场排名稳中有升。处于行业中上游，处于行业中上游，依托金控平台提升行业竞争力依托金控平台提升行业竞争力。2021 年，11 家券商

45、归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方等 12 家券商净利润突破 20亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中游梯队中，国元证券净资产相对充足，主要劣势在于盈利端。证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，金控体系内涵盖证券、信托、保险、投资和银行等多领域子公司，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争经纪,22%投行,18%资管,2%利息,35%投资,23%5.552.683.665.286.0

46、32.302020212022H1 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 力。图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）图 20：2022H1 中型证券公司净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：重资产业务特色相对突出重资产业务特色相对突出 经纪经纪&信用业务：信用业务：公司收入基石，信用风险可控公司收入基石，信用风险可控 经纪业务：经纪业务：收入占比保持稳定，收入占比保持稳定，积极

47、布局安徽及长三角地区积极布局安徽及长三角地区。2019-2022H1，国元证券近三年一期经纪业务手续费净收入为 6.82、10.11、11.78 和 4.99 亿元，占营业收入的比重为 21%、22%、19%和 20%，收入占比保持稳定。其中，股票和期货代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1 股票及期货代理买卖收入占经纪业务总收入的 88%。渠道方面，国元证券积极推动“聚焦安徽，积极布局长三角”的战略，2022H1 末 146 家营业部中，安徽及沪苏浙地区营业部达 90 家，占总数的 61.6%。安徽及沪苏浙贡献了经纪业务 68.8%的营业收入和 96.3%的营业利润，为经纪业务重要支柱。财

48、富管理方面，2022H1 国元证券实现销售金融产品净收入 3575.68 万元，同比下降 30.47%，财富管理转型有待持续推进。信用业务：信用业务：公司重要公司重要收入收入来源，来源，信用减值信用减值风险较为可控风险较为可控。收入及规模层面，2022H1国元证券利息净收入为 9.78 亿元，占总收入 40%，是公司最重要的收入来源；收入同比增长 13.9%，在波动市场行情中保持稳定。2022H1 末，国元证券融资融券业务余额为161.72 亿元，同比下降 3.27%。市场份额 1.01%，同比上升 0.07 个百分点；股票质押余额 37.52 亿元，同比下降 18.01%。风险层面，截至 2

49、022H1 末，国元证券融资融券平均维持担保比例为 268.81%，股权质押履约保障比例为 202.57%，信用风险较为可控。2022H1，国元证券冲回信用减值损失 1.28 亿元，主要来源于股权质押业务。2022H1 末股权质押业务减值覆盖率为 25.37%，仍保持较高水平。0中泰东吴长江国元浙商华安东方财通国金中银国联长城南京西部红塔山西0500300350400东吴中泰国元财通国金长江西部浙商红塔华安长城山西国联南京中银 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声

50、明 14 图 21：国元证券经纪业务收入及占比（亿元）图 22：国元证券经纪业务收入结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 23：国元证券利息净收入及占比（亿元）图 24：国元证券信用业务规模及风控水平（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资业务投资业务：属性明显，助力公司业绩环比高速反弹属性明显，助力公司业绩环比高速反弹 属性明显，固收业务贡献主要利润。属性明显，固收业务贡献主要利润。母公司层面，国元证券 2022H1 实现自营投资业务收入1.05亿元，同比下降80.40%；实现自营投资业务利润0.8

51、2万元，同比下降84.09%。2022Q1 和 Q2 的投资净收益+公允价值变动损益分别为-6.84 和 6.77 亿元，占当季营收比重为-117%和 36%，属性明显。结构层面，2022H1 固收类证券投资实现收入和利润 4.79和 4.66 亿元，同比分别增长 77.24%和 81.39%；权益及衍生品证券投资实现收入和利润-3.74 和-3.84 亿元，同比分别下降 242.27%和 248.78%，固收业务为主要收入利润来源。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为 14.70%和 282.91%，较 2021 年末-0.02 和+6

52、1.96 个百分点，固收自营规模持续扩容。投资投资子公司子公司 2022H1 合计合计利润贡献率为利润贡献率为 17.38%。子公司层面，国元证券通过国元股权和国元创新经营 PE 基金和直接投资业务。2022H1，国元股权实现营业收入 0.20 亿元，实现净利润 0.13 亿元，同比实现扭亏为盈。自有资金主要投资方向为芯片、信息技术、医0%5%10%15%20%25%024680021 2022H1经纪业务收入收入占比02002020212022H1代理买卖席位租赁代销产品期货经纪0%5%10%15%20%

53、25%30%35%40%45%024680200202021 2022H1利息净收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%050100150200两融业务规模股质业务规模两融维持担保比例股质履约保障比例 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 药、高端装备制造、量子信息等领域。国元创新 2022H1 实现营业收入 1.54 亿元，同比增长 73.65%；实现净利润 1.17 亿元，同比增长 94.49%。国元创新持续扩大投资规模，积极通过

54、投资能力助力公司成长。2022 年上半年，国元创新新增金融产品投资约 4.5 亿元，同比增长 33%，新增部分全部为主动性投资配置。图 25：国元证券投资收益及收入占比（亿元）图 26：国元证券自营业务资产占净资本比重 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行：业务排名大幅提升，聚焦“业务排名大幅提升，聚焦“1 个加强个加强+3 个特色”个特色”业务发展实现新跨越，聚焦“业务发展实现新跨越，聚焦“1 个加强个加强+3 个特色”。个特色”。2019-2022H1，国元证券投行手续费收入分别为 4.00、6.22、9.50 和 2.63 亿元，收入占

55、比分别为 12.50%、13.73%、15.55%和 10.74%，呈上升趋势。为做专做强、做优做精投行业务，国元证券提出“1 个加强”（加强与改进现有机制，完成组织人才机制变革，支撑整体战略转型）、“3 个特色”（聚焦硬科技行业；把握长三角一体化和中部崛起国家战略机遇；深化集团化协同）发展战略，全力推进投行业务发展。国元证券投行业务收入行业排名由2019年的第36名大幅提升至2021年的第 21 名，业务实力发展迅速。聚焦硬科技行业，积极拓展安徽省外市场。聚焦硬科技行业，积极拓展安徽省外市场。股权融资方面，国元证券积极培育制造业、信息技术等重点行业的优质成长型企业，构筑投资银行生态链。202

56、2H1，公司共完成 2单 IPO、4 单再融资项目、1 单并购重组项目和 12 单新三板项目，合计募集资金 60.6 亿元。债券融资方面，国元证券持续优化业务布局，在深耕安徽市场的同时，积极拓展省外市场，承销规模不断增长。2022H1，公司完成债券项目 17 单，合计承销规模为 96.35 亿元，同比增长 64.81%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-2-2 4 6 8 10 12 0022H1投资收益+公允价值变动损益收入占比0%50%100%150%200%250%300%2002020212

57、022H1自营权益类证券及衍生品/净资本自营固定收益类证券及衍生品/净资本 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 27：国元证券投行收入及占比（亿元）图 28：国元证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限 券商资管：资管规模下滑较大，持续提升主动管理能力。券商资管：资管规模下滑较大，持续提升主动管理能力。国元证券积极推进主动管理转型，目前已顺利完成公

58、募化产品改造。截至 2022H1，国元证券资产管理规模为 284.63亿元，同比下降 37.01%。其中，集合、单一和专项资产管理规模分别为 77.24、158.33和 49.06 亿元，受资管新规下通道业务规模持续压降影响，公司定向和专项资管规模大幅收缩，较 2021 年末分别下降 30%和 43%。主动管理转型方面，2021 年，国元证券在上海建立差异化策略团队，将逐步实现投研一体化，推动主动管理能力稳步提升。公募业务：参股长盛基金，公募业务：参股长盛基金，2022H1 利润贡献率为利润贡献率为 2.20%。国元证券通过参股长盛基金布局公募市场，目前持有长盛基金 41%的股份，是长盛基金的

59、第一大股东。2022H1，长盛基金资管规模 999.72 亿元，同比增长 25.72%，其中公募基金规模 568.52 亿元，同比增长 16.43%。盈利层面，2022H1，长盛基金实现营业收入 2.25 亿元，净利润 0.40 亿元，分别同比下降 2.36%和 0.80%，利润贡献率为 2.20%。产品层面，长盛基金旗下以长期纯债基金为代表的23只固收基金2022年以来全部保持正收益，多只产品收益率超3.5%，公司固收“绝对收益”产品投资策略优势显著。图 29：国元证券资管业务收入及占比（亿元）图 30：长盛基金子公司利润及 yoy（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财

60、报，中信证券研究部 0%3%6%9%12%15%18%024680022H1投行收入收入占比040800200202021股权主承销债券主承销0.0%0.9%1.8%2.7%3.6%4.5%0.00.30.60.91.21.5200202021 2022H1资管收入收入占比-70%-50%-30%-10%10%30%50%0.00.40.81.21.6200202021 2022H1长盛基金净利润yoy 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资

61、价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风险因素风险因素 信用业务风险暴露：利息收入是国元证券的最重要的收入来源，2022H1 收入占比为40%。2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，国元证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 268.81%和 202.57%。整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。代理成交额下滑：经纪业务是国元证券另一重要收入来源，2022H1 收入占比为 20%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。投资业务亏

62、损风险：投资交易业务是国元证券的盈利波动点，2021 年收入占比为 23%，2022H1 收入为负。进入 2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。战略执行不及预期：国元证券发展战略清晰，坚持“两个导向、四大竞争战略和四大发展方向”。证券市场的不确定性可能会使国元证券战略推行受阻，降低国元证券发展潜力，影响公司估值区间。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是国元证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低天风证券发展潜力，影响公司估值区间。估值评级估值评级及投资建议及投资建议 经纪业务方面

63、，受代理成交额下滑影响，预计 2022 年国元证券经纪业务收入同比下滑 10.85%。投行业务方面，受股债承销规模萎缩影响，预计 2022 年投行业务收入同比下滑 15.20%。资管业务方面，受资管新规去通道化业务影响，预计 2022 年资管手续费收入同比下滑 2.25%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计投资收益+公允价值变动损益同比下降 46.67%。基于上述情况我们预测 2022/23/24年公司营业收入为 61/77/88 亿元，归属母公司净利润为 18.2/25.6/28.8 亿元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也

64、是决定证券公司估值的核心因素。上市以来，国元证券的估值高峰出现于 2020Q3。在 2020 年 7 月注册制试点后，证券行业投行业务高速发展，国元证券 2020Q3 单季度 ROE 达 1.84%，推动 2020Q3 估值到达 5 年内高位。国元证券的估值低位出现于 2022Q2。在市场下行环境下，2022Q1 国元证券单季度 ROE为-0.37%，上市以来单季度 ROE 首次为负。随着 2022Q2 投资收益回暖，Q2 单季度 ROE达到 2.71%，创 2016 年以来新高，预计国元证券估值有望实现改善，其合理 PB 估值区间在 1.0-1.2 倍左右。国元证券（国元证券（000728.

65、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 31：国元证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑国元证券的业务发展、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华安证券、申万宏源、财通证券、东吴证券为国元证券的可比公司。目前，华安证券 PB 为 1.17 倍，申万宏源为 1.04 倍，财通证券为 1.04 倍，东吴证券为 0.86 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.03 倍 PB，位于 2018 年以来的 3%分位数，估值处于相对低位。国元证券当前 PB 0.92倍，估值低于可比公司平均

66、水平，尽管 Q2 业绩反弹明显，但其投资收益波动相对较大，客需驱动的投资交易发展仍相对滞后。图 32：国元证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国元证券作为中型券商，依托金控平台资源，有望通过服务系统，提升跨牌照一站式综合服务，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力；同时轻、重资本业务发展并行，不断提升公司盈利-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00季度ROE（%）PB（倍）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.-112019-

67、-052022-03国元证券华安证券申万宏源财通证券东吴证券 国元证券（国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 能力。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2019 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为国元证券 PB 估值的合理区间。以此测算，国元证券的合理 PB 约为 1.0-1.2倍。我们认为当前价格基本反映了国元证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年国元证券净利润下滑 4.5%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 7.

68、63/8.12 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予国元证券目标价7.63 元，对应 2022 年 PB 1.0 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 1,725 2,251 2,168 2,392 2,657 主动性货币资金 3,870 4,340 5,122 5,634 6,197 其中：经纪业务 1,011 1,178 1,050 1,11

69、0 1,174 交易性金融资产 11,990 16,829 14,305 15,020 15,771 投行业务 622 950 806 954 1,131 可供出售金融资产 7,438 4,880 3,513 2,986 2,538 资管业务 83 106 103 98 98 主动性总资产 70,028 90,176 102,475 107,279 112,278 利息净收入 1,539 1,847 2,103 2,315 2,603 股本 4,364 4,364 4,364 4,364 4,364 总投资收益 1,017 1,229 488 1,538 1,937 归属母公司所有者净资产 3

70、0,859 32,298 33,296 35,417 37,646 营业收入 4,529 6,110 6,147 7,764 8,855 财务指标 业务及管理费 2,037 2,414 2,052 2,462 2,831 营业收入增长率 41.57%34.91%0.61%26.30%14.06%营业利润 1,755 2,441 2,408 3,371 3,808 净利润增长率 49.84%39.35%-4.49%40.24%12.78%归属母公司所有者净利润 1,370 1,909 1,824 2,557 2,884 管理费用率 44.99%39.51%33.38%31.71%31.97%每股

71、指标及估值 营业利润率 38.75%39.95%39.17%43.42%43.00%EPS（元）0.31 0.44 0.42 0.59 0.66 ROE 4.44%5.91%5.48%7.22%7.66%BVPS（元）7.07 7.40 7.63 8.12 8.63 ROA*1.96%2.12%1.78%2.38%2.57%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii

72、）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件

73、人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载

74、的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务

75、。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司

76、股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于

77、大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公

78、司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧

79、洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发

80、；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任

81、何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国

82、交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专

83、业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报

84、告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客

85、户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员

86、会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。