1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 苏垦农发苏垦农发(601952)(601952)种植业种植业/农林牧渔农林牧渔 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-09-27 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/09/26 6 个月目标价（元）15.97 收盘价（元）11.95 12 个月股价区间（元）10.1717.27 总市值（百万元）16,467.10 总股本（百万股）1,378 A 股（百万股）1,378 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百

2、万股）23 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-19%-18%15%相对收益-13%-6%35%Table_Report 相关报告 苏垦农发（601952）：季节性影响业绩释放，静待下半年盈利兑现-20220822 苏垦农发（601952）：打造省级种业整合平台，强化种植核心竞争力-20220624 苏垦农发（601952）：规模种植产业化龙头，尽享粮价上涨收益-20220419 Table_Author 证券分析师：王玮证券分析师：王玮 执业证书编号：S0550521100003 wangwe

3、i_ 研究助理：陈科诺研究助理：陈科诺 执业证书编号：S0550122020016 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 引领农业现代化升级，尽收种植收益提升红利引领农业现代化升级，尽收种植收益提升红利 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 坐拥百万亩优质坐拥百万亩优质耕耕地资源，全产业链经营优势明显。地资源，全产业链经营优势明显。以百万亩优质耕地为根基，苏垦农发构建了以自营种植基地为核心、龙头子公司专业化分工经营的全产业链一体化经营模式，业务范围囊括稻麦原粮种植、种子生产、大米加工、食用油加工和农资贸易。种植业基本盘成本效益优势突出，公司稻麦种

4、植的亩均成本和亩产均优于行业。公司的全产业链一体化经营模式，产业分工协作明确，经营优势不断放大。多因素推动粮价上涨多因素推动粮价上涨，行业景气度维持高位。，行业景气度维持高位。2020 年以来，受生产成本、运输成本大幅上涨推动，以及极端天气灾害叠加俄乌冲突爆发影响，国际粮价持续快速上涨。而部分国家实施的粮食出口限制影响了全球粮食供应链稳定，进一步加剧了粮价的上行趋势。我们预计未来短期内粮价在地缘政治升温、极端天气频发和粮食贸易保护主义抬头的影响下易涨难跌，行业景气度维持高位，公司将充分受益。种植业种植业享受享受政策政策红利红利，政策持续催化产业升级政策持续催化产业升级。今年是乡村振兴战略规划的

5、收官之年，国家已实施提高小麦、水稻的最低收购价、增加乡村振兴补助资金的政策保障种植收益，而长期来看，在共同富裕、乡村振兴的发展目标下，加大扶持种植业、保障农民收益或将是政策发力的核心方向。近年来，公司积极响应国家政策调整种植结构、参与土地流转以拓展自主经营耕地面积，种植面积不断扩大、种植结构不断优化，有望引领国内种植产业现代化升级。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：从长期来看，我们持续看好国内种植收益的提升趋势。随着国内城镇化大力推进、产业结构不断升级，未来农村劳动人口将长期维持下降趋势，从而带动种植收益提升。公司在生产经营中不断提高机械化水平和科技贡献率，有望凭借在现代种植领域内积累的

6、丰富经验和技术优势，引领国内种植产业由小农经济向规模化、机械化、产业化升级。我们维持公司 2022-24 年净利润 8.80/10.06/11.51 亿元不变，对应 EPS 分别为 0.64/0.73/0.84 元，对应当前 PE 估值分别为18.71/16.37/14.31 倍。维持目标价 15.97 元不变，重申公司买入评级。风险提示：风险提示：粮食价格波动风险、天气灾害风险。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 8,620 10,640 14,273 17,337 19,075(+/-)

7、%7.38%23.43%34.15%21.47%10.03%归属母公司归属母公司净利润净利润 670 737 880 1,006 1,151(+/-)%13.25%10.06%19.41%14.32%14.38%每股收益（元）每股收益（元）0.49 0.53 0.64 0.73 0.84 市盈率市盈率 28.69 22.47 18.71 16.37 14.31 市净率市净率 3.07 2.84 2.61 2.38 2.17 净资产收益率净资产收益率(%)10.63%12.75%13.95%14.55%15.13%股息收益率股息收益率(%)1.76%2.01%2.14%2.44%2.80%总股本

8、总股本(百万股百万股)1,378 1,378 1,378 1,378 1,378-40%-20%0%20%40%60%80%2021/92021/122022/32022/6苏垦农发沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 目目 录录 1.全产业链一体化经营的国有大型农业企业全产业链一体化经营的国有大型农业企业.5 1.1.业务版图结构清晰，全产业链协同发展业务版图结构清晰，全产业链协同发展.5 1.2.种植经营模式多样，种植经营模式多样，“五统一五统一”规模效应明显规模效应明显.7 1.3.多元布局推动营收稳增，种植业

9、为核心主业多元布局推动营收稳增，种植业为核心主业.7 2.粮食安全暗藏隐忧，全球粮价趋势上行粮食安全暗藏隐忧，全球粮价趋势上行.8 2.1.当前全球粮食库存水平并不安全当前全球粮食库存水平并不安全.9 2.2.俄乌冲突彻底点燃粮价，四州公投再起波澜俄乌冲突彻底点燃粮价，四州公投再起波澜.10 2.3.种植成本大涨，粮价易涨难跌种植成本大涨，粮价易涨难跌.12 2.4.天气因素或令粮食危机雪上加霜天气因素或令粮食危机雪上加霜.13 2.5.贸易保护冲击全球粮食供应链贸易保护冲击全球粮食供应链.15 3.我国粮食安全可控，种植收益提升大势所趋我国粮食安全可控，种植收益提升大势所趋.16 3.1.全

10、球小麦供给受冲击，国内外小麦价格联动增强全球小麦供给受冲击，国内外小麦价格联动增强.16 3.2.我国是全球第一大水稻生产国，国内外稻谷价格走势背离我国是全球第一大水稻生产国，国内外稻谷价格走势背离.19 3.3.全面推进乡村振兴，政策加码保障种植收益全面推进乡村振兴，政策加码保障种植收益.20 4.成本效益全面领先，全产业链经营优势明显成本效益全面领先，全产业链经营优势明显.23 4.1.坐拥百万亩优质耕地资源，成本效益优势突出坐拥百万亩优质耕地资源，成本效益优势突出.23 4.2.全产业链一体化经营，下游拓展成果显著全产业链一体化经营，下游拓展成果显著.26 4.3.品牌优势彰显，行业影响

11、力突出品牌优势彰显，行业影响力突出.27 5.充分受益粮价上涨，种植收益持续提升充分受益粮价上涨，种植收益持续提升.28 5.1.粮价上涨带动公司盈利提升粮价上涨带动公司盈利提升.28 5.2.种植结构优化，新增利润增长点种植结构优化，新增利润增长点.29 5.3.土地拓展持续，打开成长空间土地拓展持续，打开成长空间.30 5.4.政策重点扶持，补贴力度加大政策重点扶持，补贴力度加大.31 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 7.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：苏垦农发发展历程：苏垦农发发展历程.5 图图 2：苏垦农发股权结构：苏垦农发股权结构.6 图图 3：公

12、司全产业链一体化经营的业务模式：公司全产业链一体化经营的业务模式.6 图图 4：公司营业收入稳健增长：公司营业收入稳健增长.7 图图 5：米业、种植业和食用油贡献主要收入：米业、种植业和食用油贡献主要收入.7 图图 6：种植业毛利率持续提升：种植业毛利率持续提升.8 图图 7：种植业毛利占比达：种植业毛利占比达 54%.8 RUkYcVnVMB9UrWpU6MaO8OnPrRmOnPlOpPzQjMpNqP9PpOpQuOsOqOvPoNtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 8：2020 年以来全球粮食价格暴涨年以来

13、全球粮食价格暴涨.8 图图 9：全球谷物产销情况：全球谷物产销情况.9 图图 10：全球谷物从：全球谷物从 17/18 年度起就开始去库存年度起就开始去库存.9 图图 11：全球谷物库存主要集中在我国：全球谷物库存主要集中在我国.9 图图 12：中国谷物出口仅占全球贸易量的：中国谷物出口仅占全球贸易量的 0.65%.9 图图 13：乌克兰和俄罗斯粮食出口量占全球贸易比重颇高：乌克兰和俄罗斯粮食出口量占全球贸易比重颇高.10 图图 14：3-4 月乌克兰粮食通过港口出口占比仅月乌克兰粮食通过港口出口占比仅 1%.11 图图 15：22/23 年度乌克兰粮食出口量大幅下降年度乌克兰粮食出口量大幅下

14、降.11 图图 16：举行入俄公投的乌克兰四个州：举行入俄公投的乌克兰四个州.11 图图 17：乌克兰小麦产量分布：乌克兰小麦产量分布.12 图图 18：乌克兰葵花籽产量分布：乌克兰葵花籽产量分布.12 图图 19：原油价格大幅上涨：原油价格大幅上涨.12 图图 20：天然气价格飙升：天然气价格飙升.12 图图 21：化肥价格大幅上涨：化肥价格大幅上涨.13 图图 22：农药价格大幅上涨：农药价格大幅上涨.13 图图 23：进口农产品运费大幅上涨：进口农产品运费大幅上涨.13 图图 24：南方涛动指数波动明显加大：南方涛动指数波动明显加大.14 图图 25：今年夏季我国多地气温远高于历史均值水

15、平：今年夏季我国多地气温远高于历史均值水平.15 图图 26：各国：各国粮食净进口占国内粮食供应的百分比粮食净进口占国内粮食供应的百分比.15 图图 27：小麦全球产量变动情况（亿吨）：小麦全球产量变动情况（亿吨）.17 图图 28：2021 年全球小麦产量分布年全球小麦产量分布.17 图图 29：全球小麦出口量变动情况（亿吨）：全球小麦出口量变动情况（亿吨）.17 图图 30：2021 年全球小麦出口分布年全球小麦出口分布.17 图图 31：我国小麦进口占比持续提升：我国小麦进口占比持续提升.18 图图 32：2020 年以来国内外小麦价格联动加强年以来国内外小麦价格联动加强.18 图图 3

16、3：小麦下游消费结构小麦下游消费结构.19 图图 34：近年来小麦饲用消费量大幅增长：近年来小麦饲用消费量大幅增长.19 图图 35：全球和中国水稻产量（亿吨）：全球和中国水稻产量（亿吨）.19 图图 36：全球水稻产量占比：全球水稻产量占比.19 图图 37：我国稻谷库存持续走高：我国稻谷库存持续走高.20 图图 38：今年国内稻谷价格并未跟随国际价格上涨：今年国内稻谷价格并未跟随国际价格上涨.20 图图 39：苏垦农发各分公司承包农垦集团耕地面积分布情况：苏垦农发各分公司承包农垦集团耕地面积分布情况.23 图图 40：公司小麦土地成本低于行业水平（元：公司小麦土地成本低于行业水平（元/亩）

17、亩）.24 图图 41：公司水稻土地成本低于行业水平（元：公司水稻土地成本低于行业水平（元/亩）亩）.24 图图 42：水稻亩均机械作业和人工成本比较（元：水稻亩均机械作业和人工成本比较（元/亩）亩）.25 图图 43：小麦亩均机械作业和人工成本比较（元：小麦亩均机械作业和人工成本比较（元/亩）亩）.25 图图 44：水稻亩均总生产成本低于行业水平（元：水稻亩均总生产成本低于行业水平（元/亩）亩）.25 图图 45：小麦亩均总生产成本低于行业水平（元：小麦亩均总生产成本低于行业水平（元/亩）亩）.25 图图 46：公司水稻亩产高于行业平均水平（公斤）：公司水稻亩产高于行业平均水平（公斤）.26

18、 图图 47：公司小麦亩产高于行业平均水平（公斤）：公司小麦亩产高于行业平均水平（公斤）.26 图图 48：2017-2021 年公司大米和食用油销量（万吨）年公司大米和食用油销量（万吨）.27 图图 49：2017-2021 年公司稻种和麦种销量（万吨）年公司稻种和麦种销量（万吨）.27 图图 50：2017-2021 年公司米业和食用油收入（亿元）年公司米业和食用油收入（亿元）.27 图图 51：2017-2021 年公司种业和农资收入（亿元）年公司种业和农资收入（亿元）.27 图图 52：国内小麦价格大幅上涨：国内小麦价格大幅上涨.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

19、及说明 4/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 53：国内水稻价格止跌回升：国内水稻价格止跌回升.29 图图 54：公司统一经营土地面积占比持续提升（万亩）：公司统一经营土地面积占比持续提升（万亩）.31 图图 55：2021 年公司流转土地面积增长加快（万亩）年公司流转土地面积增长加快（万亩）.31 图图 56：政府补贴是公司重要利润来源：政府补贴是公司重要利润来源.32 图图 57：2021 年公司不同类型补贴占比年公司不同类型补贴占比.32 表表 1：公：公司司种植业种植业不同经营模式对比不同经营模式对比.7 表表 2：俄乌冲突以来出台（或考虑出台）农产品出口限制的部分国家统

20、计：俄乌冲突以来出台（或考虑出台）农产品出口限制的部分国家统计.16 表表 3：2018-2021 年我国小麦供需平衡表（百万吨）年我国小麦供需平衡表（百万吨）.18 表表 4：2017-2021 年我国稻谷供需平衡表（百万吨）年我国稻谷供需平衡表（百万吨）.20 表表 5：乡村振兴战略的相关政策：乡村振兴战略的相关政策.21 表表 6：2016 年来国家粮食种植补贴政策年来国家粮食种植补贴政策.22 表表 7：稻谷和小麦最低收购价变动情况（元：稻谷和小麦最低收购价变动情况（元/斤）斤）.23 表表 8：公司通过承包或租赁方式所取得土地的基本情况：公司通过承包或租赁方式所取得土地的基本情况.2

21、4 表表 9：公司近年来品牌建设成效显著：公司近年来品牌建设成效显著.28 表表 10：水稻和玉米大豆复合种植经济收益比较：水稻和玉米大豆复合种植经济收益比较.30 表表 11：近年来国家推动土地流转的政策：近年来国家推动土地流转的政策.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 1.全产业全产业链一体化经营的国有大型农业企业链一体化经营的国有大型农业企业 1.1.业务版图结构清晰，全产业链协同发展业务版图结构清晰，全产业链协同发展 自主种植为本，全产业链运营。自主种植为本，全产业链运营。苏垦农发是一家以自主经营种植基地为核心资

22、源优势，涵盖农作物种植、良种育繁、农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规模化国有大型农业企业。公司的历史可追溯至 1956 年成立的国营大东农场，历经 60 余年发展，期间经历多次改制变更、资产重组，公司于 2017 年成功在上交所主板上市，目前已成为拥有规模化经营的耕地面积超 120 万亩，集农业科技研发、农作物种子育繁推与规模化种植、麦稻与粮油等农产品加工销售、贸易物流、农业社会化服务等为一体的全产业链规模化经营的国有大型农业企业。图图 1：苏垦农发发展历程：苏垦农发发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 江苏省国资委为实际控制人江苏省国资委为实际控制人，旗下子公司业务分工明确旗

23、下子公司业务分工明确。公司控股股东江苏省农垦集团由江苏省国资委管理的大型企业集团，经过六十多年的改革发展，江苏农垦集团已成为以现代农业为核心、以医药健康、房地产及相关投资为支撑、一二三产业融合发展的江苏省属大型国有企业，经济效益近几年连续位居全国农垦系统和江苏省属国有企业前列。2011 年为了突出主营业务、减少关联交易，农垦集团对苏垦农发前身农发有限进行资产重组，对垦区内具有比较优势的种植业及相关的种业、米业、农资等企业进行了整合。资产重组完成后，公司逐渐成长为“自主经营种植基地+专业化分工运营”的全产业链规模化国有大型农业企业。目前公司通过下属 19家分公司在自主种植基地上种植水稻、小麦以及

24、大麦等主要粮食作物，而公司种子生产业务、大米加工业务、农资贸易业务、大麦加工业务和食用植物油加工业务则分别由全资子公司大华种业、苏垦米业、苏垦农服、苏垦麦芽和控股子公司金太阳粮油进行运营。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 2：苏垦农发股权结构：苏垦农发股权结构 数据来源：Wind，东北证券 公司的各项业务紧密相接，公司的各项业务紧密相接，全产业链协同发展全产业链协同发展。公司以自主经营耕地为基础从事稻麦等原粮种植，分别通过大华种业和苏垦米业从事稻麦种子生产和大米加工业务，主要销售水稻种子、小麦种子、大米、小麦等农产品。

25、同时，以自营种植需求为支撑，公司拥有规模化农资采购优势和丰富的采购渠道以取得优质、优价的化肥、农药以及秧盘等农资供应，通过苏垦农服对外开展以农资贸易为核心的农业社会化服务业务。2021 年公司服务大户 7720 个，社会化服务面积达 645.9 万亩。为拓展下游产业，公司分别于 2019 年和 2022 年并购金太阳粮油和苏垦麦芽，进入食用油和麦芽领域，进一步完善公司的全产业链布局。图图 3：公司全产业链一体化经营的业务模式：公司全产业链一体化经营的业务模式 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 1

26、.2.种植经营模式多样，种植经营模式多样，“五统一五统一”规模效应明显规模效应明显 统一经营为主，发包经营为辅。统一经营为主，发包经营为辅。公司稻麦种植业务可分为统一经营和发包经营。在统一经营模式下管理人员与农业职工均要按公司“五统一”（即统一作物和品种布局、统一种子和农资供应、统一农业生产措施、统一农机作业标准以及统一农产品销售）的农业生产经营组织方式实施农业生产，公司控制着农业生产的投入、产出、销售各个环节。统一经营可以进一步分为联合经营和集体种植两种细分模式，前者需承担部分农业生产风险，但参与模式相对灵活，以联合经营耕地效益为基础根据绩效考核结果获得报酬，后者是根据岗位职级按月领取基本工

27、资，再根据其工作完成情况以及效益实现情况获取额外薪酬；而发包经营模式则是农工向公司缴纳土地承包费后取得土地承包经营权后自行组织生产、自担成本、独享收益。通过优化调整，公司统一经营模式的种植面积逐年扩大，发包经营面积逐年减少。2021 年发包土地面积已降至 12.78 万亩，占比约 10%。表表 1：公司：公司种植业种植业不同经营模式对比不同经营模式对比 经营模式经营模式 风险承担风险承担 农工参与程度农工参与程度 农业职工考核农业职工考核 统一经营统一经营 联合经营 公司+农工 参与部分农业生产作业，达到规定工时后，农工对是否参与农业生产作业有一定的自主选择权 以联合经营耕地效益为基础根据绩效

28、考核结果领取效益工资 集体种植 公司 负责农作物整个生长、收获周期内的所有环节的作业，不具有是否参与农业生产作业的自主选择权 按岗位职级按月领取基本工资，并经考核获取额外报酬 发包经营发包经营 土地发包 自担 自行组织生产 独享收益 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.多元布局推动营收稳增，多元布局推动营收稳增，种植种植业为核心主业业为核心主业 收入稳健增长，收入稳健增长，粮油粮油贡献贡献突出突出。2021 年公司实现营业收入和归母净利润分别为 106.4亿元和 7.4 亿元，同比分别增长 23.4%和 10.1%。过去五年公司整体营收增长稳定，CAGR 为 25.3%，其中 2019 年公

29、司并购了金太阳粮油，补充了食用油板块业务，助力公司销售收入显著增长。从营收构成来看，2021 年公司稻麦种植实现营收 31.8 亿元，占公司营收比重为 22.4%，下游业务米业加工和食用油加工分别实现收入 42.2和 31.3 亿元，分别占比 29.7%和 22.1%，其中米业营收增速明显（YOY+28.1%）。农资贸易和种业营收占比分别为 13.7%和 12.1%，同比分别增长 43.6%和 29.1%。图图 4：公司营业收入：公司营业收入稳健增长稳健增长 图图 5：米业、种植业和食用油贡献主要收入：米业、种植业和食用油贡献主要收入 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券

30、-20%0%20%40%60%80%0500021营业收入归母净利润收入YoY净利润YoY0%50%100%200202021米业种植业食用油农资贸易种业园艺花卉其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 种植业毛利贡献过半，粮价上涨推动盈利提升种植业毛利贡献过半，粮价上涨推动盈利提升。2018 年受农资成本上涨、粮价下行影响，公司整体毛利率有所下滑，而 2019 年并购金太阳粮油后，由于食用油业务的整体毛利率低于公司平均水平，因此纳入食用油业务后整体毛利率出现下

31、降。此后两年公司毛利率在种植业务拉动下逐渐回升，目前稳定在 15%左右水平。细分行业来看，种植业一向是公司的盈利贡献主力，2021 年贡献公司 54%的毛利，近年来受益于粮价上涨，种植业毛利率增幅明显，2020 年和 2021 年分别增加 4.9pcts 和 5.4pcts，其他各项业务毛利率相对较为稳定。食用油为公司第二大毛利贡献业务，占公司毛利总额比例为 17%，对提升公司整体盈利能力起到了积极作用。图图 6：种植业毛利：种植业毛利率持续提升率持续提升 图图 7：种植业毛利占比达：种植业毛利占比达 54%数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.粮食安全暗藏隐忧，全球

32、粮价趋势上行粮食安全暗藏隐忧，全球粮价趋势上行 多因共振，多因共振，粮价猛涨。粮价猛涨。全球粮食供需结构不断改善，库销比持续下降。2020年起，原油价格暴涨带动大宗商品走强，粮食价格也随之大幅上涨。加之，俄乌冲突爆发、恶劣天气频发，对于粮食安全的担忧陡然升温。多国出台贸易保护措施下，全球粮价更是加速上涨。根据联合国粮农组织统计，2020年-2022 年上半年期间全球食品价格指数上涨 53%，其中谷物价格指数和油和油脂价格指数更是分别上涨 71%和 109%。图图 8：2020 年年以以来全球来全球粮食粮食价格价格暴暴涨涨 数据来源：FAO，东北证券 0%10%20%30%20172018201

33、920202021米业种植业食用油农资贸易种业整体毛利率米业12%种植业54%食用油17%农资贸易4%种业13%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 2.1.当前全球粮食库存水平并不安全当前全球粮食库存水平并不安全 17/18 年度起全球谷物市场就已开始去库存。年度起全球谷物市场就已开始去库存。近年来全球谷物产量趋于平稳，过去 10 年 CAGR 仅为 0.86%。并且受气候条件、粮食价格等因素影响，每年的谷物产量还会出现较大波动。而在全球人口持续增长的推动下，谷物消费保持稳定增长，过去 10 年 CAGR 为 1.30%，明显

34、快于产量增速。事实上，从 17/18 年度起，全球谷物库存就开始逐渐减少，22/23 年度或降至 8.47 亿吨。同时，由于需求的增长，库销比下降更为明显，22/23 年度全球谷物库销比预计将由 17/18 年度的 31.9%下降至 29.6%。图图 9：全球谷物产销情况：全球谷物产销情况 图图 10：全球谷物从：全球谷物从 17/18 年度起就开始去库存年度起就开始去库存 数据来源：FAO，东北证券 数据来源：FAO，东北证券 全球粮食库存主要集中在我国，而我国谷物全球粮食库存主要集中在我国，而我国谷物基本不基本不对外出口。对外出口。由于我国历来对粮食安全高度重视，粮食储备作为国家战略长期实

35、行，我国粮食库存较为充足。全球近一半谷物库存储存在我国，其中小麦占比 45%、玉米占比 51%、大米占比 52%。而我国粮食库存主要作为战略储备，并非对外出口。21/22年度我国出口谷物仅310万吨，只占到全球谷物贸易量的0.65%。鉴于此，全球谷物有效库存实际远低于表观水平，抗风险能力较为有限。图图 11：全球谷物库存主要集中在我国：全球谷物库存主要集中在我国 图图 12：中国谷物出口仅占全球贸易量的：中国谷物出口仅占全球贸易量的 0.65%数据来源：FAO，东北证券 数据来源：FAO，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度

36、公司深度 饥饿人口激增饥饿人口激增，粮食危机四伏，粮食危机四伏。根据联合国粮农组织、国际农业发展基金、联合国儿童基金会、世界粮食计划署和世界卫生组织联合发布的2022 年世界粮食安全和营养状况显示，2021 年全球受饥饿影响的人数已达 8.28亿，较 2020 年增加约 4600 万，自新冠肺炎疫情暴发以来累计增加 1.5 亿。全球近 9.24 亿人（占世界人口的 11.7%）面临严重粮食不安全状况，两年间增加了 2.07 亿。庞大的饥饿人口数量，也反映出全球粮食供给并不充裕的现实。2.2.俄乌冲突彻底点燃粮价俄乌冲突彻底点燃粮价，四州公投再起波澜，四州公投再起波澜 全球两大粮仓对峙，粮食出口

37、或遭重创全球两大粮仓对峙，粮食出口或遭重创。今年 2 月，俄乌爆发大规模武装冲突。作为全球两大农业主产国，两者对于全球粮食产业格局影响巨大，尤其在粮食供应链中起到了举足轻重的作用。俄罗斯和乌克兰的合计粮食出口量占全球贸易比重颇高，其中小麦 28%、玉米 16%、油菜籽 12%、葵花籽油 65%、大麦 26%。图图 13：乌克兰和俄罗斯粮食出口量占全球贸易比重颇高：乌克兰和俄罗斯粮食出口量占全球贸易比重颇高 数据来源：FAO，东北证券 黑海运输不畅、西方经济制裁，俄乌黑海运输不畅、西方经济制裁，俄乌粮食出口大幅下滑。粮食出口大幅下滑。此前，乌克兰粮食主要通过黑海港口对外出口。但俄乌冲突爆发后，包

38、括敖德萨在内的重要港口均陷入战火之中，黑海航运几乎陷入停滞状态。武装冲突最激烈的3-4 月期间，通过黑海港口出口的粮食仅占到总出口量的 1%。粮食出口只能被迫通过铁路和多瑙河运往欧洲，但由于运力有限，粮食出口量大幅下滑。乌克兰农业部数据显示，自俄乌冲突爆发（2 月 24 日）至 8 月 15 日，乌克兰关键农产品的出口同比下降了近一半，由去年同期约 1950 万吨降至 1000 万吨。虽然在联合国和土耳其的调解下，7 月 22 日俄罗斯、乌克兰就恢复从黑海港口外运农产品等分别与联合国和土耳其签署协议，8 月乌克兰粮食通过黑海的运输得以重启。但实际运输量却远未达到正常水平，截止 9 月 21 日

39、，22/23 年度（从 7 月开始）乌克兰谷物和豆类出口量仅687.8 万吨，较去年同期下降 43%。并且其中还有很大一部分出口为前期滞留港口的上季玉米。与此同时，由于受到西方经济制裁，俄罗斯面临银行结算、保险和航运方面诸多障碍，粮食出口也出现较大下滑7-8 月间俄罗斯小麦出口量估计减少 20%，为近 5 年以来最低水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 14：3-4 月乌克兰粮食通过港口出口占比仅月乌克兰粮食通过港口出口占比仅 1%图图 15：22/23 年度乌克兰粮食出年度乌克兰粮食出口量大幅下降口量大幅下降 数

40、据来源：乌克兰农业部，东北证券 数据来源：乌克兰农业部，东北证券 乌克兰四州乌克兰四州举行举行入俄公投，入俄公投，引发引发地区局势再次升温。地区局势再次升温。乌克兰东南部的四个州卢甘斯克、顿涅茨克、扎波罗热和赫尔松于 9 月 23 日-27 日间举行加入俄罗斯公投。9 月 21 日，普京发表全国电视讲话，表态俄罗斯将尽一切努力保证公投的安全举行，同时宣布在俄罗斯动员部分公民入伍，并已签署局部动员令。而乌克兰总统泽连斯基则表示基辅的立场不会因顿涅茨克和卢甘斯克人民共和国以及扎波罗热和赫尔松地区宣布进行加入俄罗斯的公投而改变；欧盟和美国也均明确表态不会承认公投结果。入俄公投使得地区局势陡然升温，双

41、方武装冲突或进一步升级。目前情况下，此前达成的黑海运粮协议面临随时终止的风险。图图 16：举行入俄公投的乌克兰四个州：举行入俄公投的乌克兰四个州 数据来源：东北证券 公投四州对乌克兰农业至关重要。公投四州对乌克兰农业至关重要。参考此前克里米亚公投结果，若四州入俄公投成功通过，欧美很可能会发起新一轮制裁，以限制这些地区的商品出口。而这四个州的小麦产量合计约占到乌克兰小麦总产量的 21%、葵花籽总产量的 19%，对乌克兰粮食和油料生产均会产生重要影响。一旦这些 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 地区的粮食无法出口，全球粮食供给

42、或再次出现缺口，粮食价格有望开启新一轮上涨。图图 17：乌克兰小麦产量分布：乌克兰小麦产量分布 图图 18：乌克兰葵花籽产量分布：乌克兰葵花籽产量分布 数据来源：USDA，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 2.3.种植成本大涨，粮价易涨难跌种植成本大涨，粮价易涨难跌 俄罗斯与欧美相互制裁，全球能源价格大涨。俄罗斯与欧美相互制裁，全球能源价格大涨。除了粮食出口大国外，俄罗斯也是全球最重要的能源出口国之一。由于遭受欧美制裁，俄罗斯原油出口受到较大限制，这更加剧了全球能源市场的紧张格局。今年 3 月布伦特原油价格一度接近 140 美元/桶，虽然近期在美元升值压力下有所回落，但依然位于 90 美

43、元/桶高位。当地时间 9 月 2 日，七国集团（G7）的财政部长发表了一份联合声明，宣布同意从今年 12 月 5 日起，对俄罗斯石油和石油产品实施价格上限。同日，俄罗斯宣布无限期关停向欧洲输送天然气管道“北溪 1 号”，而欧洲天然气进口主要依赖俄罗斯。受此影响，天然气价格飙升，一度接近 10 美元/百万英热。更为严重的是，欧洲冬天供暖主要依靠天然气，如果届时“北溪 1 号”未能恢复供气，将会出现 图图 19：原油价格大幅上涨：原油价格大幅上涨 图图 20：天然气价格飙升：天然气价格飙升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 能源价格上涨能源价格上涨推动推动农资产品农资产品

44、飙升飙升。原油价格大幅上涨除了会增加农业生产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 中的机械作业费用外，也会影响农资产品价格。由于化肥、农药等农资产品的上游原料很多均由原油或天然气提取，能源价格大幅上涨也带动了农资价格飙升。并且俄罗斯还是世界上最大的氮肥出口国、第二大钾肥供应国和第三大磷肥出口国，制裁俄罗斯导致未来化肥供给存在不确定性。农资产品价格上涨以及潜在供给不足，其对全球粮食生产的影响或将逐渐体现。图图 21：化肥价格大幅上涨：化肥价格大幅上涨 图图 22：农药价格大幅上涨：农药价格大幅上涨 数据来源：东北证券 数据来源

45、：Wind，东北证券 新冠疫情影响运力，运费大涨推升新冠疫情影响运力，运费大涨推升粮价粮价。除了原油价格上涨导致运输成本大幅增长外，2020 年以来的新冠疫情持续反复致重要港口堵塞、吞吐量下降，国际贸易运力颇为紧张。由于供需矛盾剧烈，国际运输价格屡创新高。2021 年我国进口大豆和进口玉米的平均运费分别同比增长 62.8%和 69.7%，运费的大幅上涨进一步推升了粮价。图图 23：进口农产品运费大幅上涨：进口农产品运费大幅上涨 数据来源：中国汇易，东北证券 2.4.天气因素或令粮食危机雪上加霜天气因素或令粮食危机雪上加霜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 苏

46、垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 极端天气频发，极端天气频发，威胁粮食生产威胁粮食生产。自 2020 年以来，已连续三年出现拉尼娜现象。拉尼娜除了导致巴西和阿根廷大豆减产外，也对我国农业生产造成了严重的不利影响2020 年使得东北玉米大幅减产的台风、2021 年黄河流域的罕见秋汛以及今年极端高温干旱天气均与拉尼娜不无关系。近年来，南方涛动指数波动明显加大，或意味着全球范围内极端灾害天气将变得更为频发。图图 24：南方涛动指数波动明显加大：南方涛动指数波动明显加大 数据来源：澳大利亚气象局，东北证券 热浪席卷全球，单产或受影响。热浪席卷全球，单产或受影响。风云气象卫星监测显示，今年 6 月，非洲

47、北部、中东地区、中亚、南亚大陆、北美洲中西部、欧洲南部、蒙古国和中国西北部，以及澳大利亚南部等地出现了 50以上的地表高温。7-8 月，我国南方地区遭遇罕见高温干旱，其持续时间之长、范围之广、强度之大均为历史罕见。夏季全国平均气温创 1961 年以来历史新高，全国平均降水量为历史同期第二少。而据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）预测，全球平均气温每升高 1，会导致小麦减产 6.0%，水稻减产 3.2%，玉米减产 7.4%，大豆减产 3.1%。由于高温干旱可能导致新季全球粮食产量出现减产，粮食安全或再次面临严峻挑战。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 苏

48、垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 25：今年夏今年夏季季我国多地我国多地气温远高于历史气温远高于历史均值水平均值水平 数据来源：国家气候中心，东北证券 2.5.贸易保护冲击全球粮食供应链贸易保护冲击全球粮食供应链 全球买家哄抢粮源，多国出现粮食短缺全球买家哄抢粮源，多国出现粮食短缺。由于人口和土地资源分布不均以及种植技术水平差异，全球粮食主产区和主销区之间存在明显错配。联合国粮农组织预测，22/23 年度世界谷物贸易量高达 4.63 亿吨。包括我国在内的全球多数国家需要每年进口大量粮食保障国内消费需求，其中更有甚者粮食几乎完全依赖进口。出于对粮食安全的担忧，全球买家开始大肆争抢粮源，导致

49、粮食供需形势更为紧张，部分国家的粮食安全因此出现严重问题。联合国粮农组织发表的最新报告指出，全球有 36 个国家因面临严重粮食短缺而需要国际社会的援助。图图 26：各国：各国粮食净粮食净进口占国内粮食供应的百分比进口占国内粮食供应的百分比 数据来源：联合国粮食及农业组织，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 粮食贸易保护主义抬头，供需失衡粮食贸易保护主义抬头，供需失衡问题问题进一步加进一步加大大。当前全球粮食产业链分工明晰，全球化趋势下各国粮食贸易关系深度绑定。而粮食关乎民生社稷，各国政府对于粮食安全都格外重视。当出

50、现粮食供给风险时，为了优先保障国内粮食供应稳定，部分国家采取了禁止粮食出口等贸易保护措施。目前已有 20 余国禁止粮食或畜肉类出口，例如，全球第一大棕榈油主产国印尼今年曾禁止棕榈油出口、全球第一大大米出口国、第二大小麦主产国印度也出台了碎米、小麦的出口禁令。粮食产业链逆全球化趋势愈演愈烈，粮食贸易保护措施加剧了粮食资源的紧张，进一步抬高了粮价。表表 2：俄乌冲突：俄乌冲突以来出台（或考虑出台）农产品出口限制的部分国家统计以来出台（或考虑出台）农产品出口限制的部分国家统计 国家国家 时间时间 政策 印度印度 2022-09-09 对除蒸谷米和印度香米外的各种类大米征收 20%出口税，并完全禁止碎

51、米的出口 印度印度 2022-05-13 宣布立即禁止小麦出口 巴基斯坦巴基斯坦 2022-05-09 全面禁止食糖出口 印尼印尼 2022-04-22 4 月 28 日起禁止所有食用油原料出口（不包括天然棕榈油和棕榈液油等棕榈油相关产品）俄罗斯俄罗斯 2022-04-01 4 月 1 日-8 月 31 日禁止葵花籽出口 阿根廷阿根廷 2022-03-21 将豆粕和（植物）油出口税率提高 2 个百分点至 33%俄罗斯俄罗斯 2022-03-15 临时禁止向欧亚经济联盟国家出口粮食类商品（执行至 6 月 30 日）以及向第三国出口糖类制品（执行至 8 月 31 日）白俄罗斯白俄罗斯 2022-0

52、3-12 粮食出口禁令延长 6 个月 乌克兰乌克兰 2022-03-09 禁止黑麦、大麦、荞麦、小米、糖、盐和肉的出口 匈牙利匈牙利 2022-03-04 管制谷物出口 数据来源：公开资料整理，东北证券 3.我国粮食安全可控，种植收益提升大势所趋我国粮食安全可控，种植收益提升大势所趋 3.1.全球小麦供给受全球小麦供给受冲击，国内外小麦价格联动增强冲击，国内外小麦价格联动增强 小麦产量和出口小麦产量和出口份额集中度较高，今年以来供给端屡份额集中度较高，今年以来供给端屡遭重创遭重创。2021 年全球小麦产量为 7.8 亿吨，较 2020 年持平，欧盟、中国和印度是小麦生产量前三的经济体，合计占全

53、球小麦生产量的 49.4%。出口方面，2021 年全球小麦出口量达 2.0 亿吨，其中欧盟小麦出口 0.34 亿吨，占全球出口总量的17.0%，俄罗斯和乌克兰均为小麦出口的重要国家，出口量占比分别为 16.5%和 9.5%，因此俄乌冲突无疑将削弱今年全球的小麦供给，与此同时全球第二大的小麦主产国印度因遭遇罕见高温天气严重阻碍农作物正常生长，多个小麦主产区预计将减产，5 月 13 日印度以保障国内粮食安全为由，宣布禁止小麦出口，全球小麦供给端再遭重创。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 27：小麦全球产量变动情况（亿吨）

54、：小麦全球产量变动情况（亿吨）图图 28：2021 年全球小麦产量分布年全球小麦产量分布 数据来源：USDA，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 图图 29：全球小麦出口量变动情况（亿吨）：全球小麦出口量变动情况（亿吨）图图 30：2021 年年全球小麦出口全球小麦出口分布分布 数据来源：USDA，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 我国小麦我国小麦自主安全可控自主安全可控，但也受到国际价格影响但也受到国际价格影响。2021 年我国小麦产量为1.37 亿吨，同比增长 2.0%，进口量为 977 万吨，仅占我国小麦年供给量的6.7%，对外依存度不高，主要进口优质小麦品种。库存方面，我国小

55、麦存量充足，连续三年库销比超过 100%，但库存主要集中在国储，流通库存较为有限。近年来，随着我国进口粮食增多，国内粮食价格与海外市场联动越发明显。-10%-5%0%5%10%15%0928200020022004200620082001620182020全球产量全球产量YoY欧盟18%中国17%印度14%俄罗斯10%美国6%澳大利亚5%乌克兰4%加拿大3%其他23%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.56220042006200820102012201

56、4201620182020全球:小麦:出口YoY欧盟17%俄罗斯16%澳大利亚14%美国11%乌克兰9%加拿大8%其他国家25%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 31：我国小麦进口占比持续提升：我国小麦进口占比持续提升 图图 32：2020 年以来国内外小麦价格联动加强年以来国内外小麦价格联动加强 数据来源：海关总署，国家统计局，东北证券 数据来源：Wind，世界银行，东北证券 表表 3：2018-2021 年我国小麦供需平衡表（百万吨）年我国小麦供需平衡表（百万吨）2018 2019 2020 2021 期初库存期

57、初库存 95.79 111.74 13.73 142.65 产量产量 128.65 131.40 132.01 134.39 进口进口 2.68 4.78 10.29 8.80 新增供给新增供给 131.33 136.18 142.30 143.19 总供给总供给 227.12 247.92 279.02 285.84 国内消费国内消费 115.37 111.19 136.37 140.66 出口出口 0.01 0.00 0.00 0.00 需求总量需求总量 115.39 111.19 136.37 140.67 期末库存期末库存 111.74 136.73 142.65 15.17 期末库销

58、比期末库销比 96.84%122.97%104.61%103.21%数据来源：中国汇易，东北证券 小麦制粉需求保持稳定，饲用消费大幅提升。小麦制粉需求保持稳定，饲用消费大幅提升。我国小麦下游消费以制粉为主，七成左右的小麦用于制粉需求，这部分消费保持稳定温和增长。而小麦饲料消费量近年来快速增长，其中 2020 年饲用消费占小麦总消费量比例大幅增加 11.6pcts 达 26.7%。这主要由于 2016 年取消玉米临时收储后，我国玉米库存持续去化，同时下游饲料、工业需求旺盛，玉米价格上涨令部分饲料原料需求转向小麦。由于近期小麦价格快速上涨，饲料原料中小麦对玉米的替代或将受到抑制。但由于当前饲料中豆

59、粕添加比例处于历史低位，小麦的高蛋白质优势可弥补饲料配方蛋白不足的问题。并且，目前小麦和玉米的价差仍在合理范围内，我们认为短期小麦饲用消费大幅减少的可能性较低。0%1%2%3%4%5%6%7%0204060800200001920202021小麦产量小麦进口量进口占比百万吨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 33：小麦下游消费结构小麦下游消费结构 图图 34：近年来小麦饲用消费量大幅增长近年来小麦饲用消费量大幅增长 数据来源：我的

60、农产品，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 3.2.我国是我国是全球第一大全球第一大水稻水稻生产国生产国，国内外稻谷价格走势背离，国内外稻谷价格走势背离 国内外水稻产量变动幅度较小，中国为全球第一大生产国。国内外水稻产量变动幅度较小，中国为全球第一大生产国。2010 以来全球水稻产量保持平稳状态，2020 年为 7.6 亿吨，十年间总计增长 9.0%。中国和印度是最主要的两大水稻生产国，2020 年水稻产量分别为 2.1 亿吨和 1.8亿吨，合计占全球总产量的 51.8%。图图 35：全球和中国水稻产量（亿吨）：全球和中国水稻产量（亿吨）图图 36：全球水稻产量占比：全球水稻产量占比 数据

61、来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 我国我国稻谷稻谷自给率高，自给率高，国内外价格走势背离国内外价格走势背离。2021 年我国稻谷进口量 650 万吨，仅占稻谷新增供给量 3.0%，同时 2011 年以来我国稻谷库存持续上升，库销比已经连续 6 年超过 75%，在把握粮食安全的政策底线下，稻谷供给绝对安全稳定。价格方面，由于我国稻谷产能充足，并且国家通过持续投放库存以稳定供应和价格，我国稻谷价格并未如同国际稻谷价格一样出现连续上涨的行情，反而较 2020 年有所下降。-2%-1%0%1%2%3%4%012345678全球水稻产量中国水稻产量全球YoY中国YoY中国28%印度

62、24%孟加拉国7%印度尼西亚7%越南6%泰国4%缅甸3%其他国家21%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 37：我国稻谷库存持续走高：我国稻谷库存持续走高 图图 38：今年国内稻谷价格并未跟随国际价格上涨：今年国内稻谷价格并未跟随国际价格上涨 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，IMF，东北证券 表表 4：2017-2021 年我国稻谷供需平衡表（百万吨）年我国稻谷供需平衡表（百万吨）2017 2018 2019 2020 2021 期初库存期初库存 148.21 168.58 175.84 182.16

63、 178.08 产量产量 212.13 209.93 209.62 210.74 213.03 进口进口 4.99 3.61 3.52 6.88 6.50 新增供给新增供给 217.12 213.54 213.14 217.61 219.53 总供给总供给 365.33 382.12 388.97 399.77 397.60 国内消费国内消费 194.36 202.19 203.24 215.76 222.19 出口出口 2.38 4.09 3.58 5.93 3.89 需求总量需求总量 196.74 206.28 206.82 221.69 226.08 期末库存期末库存 168.58 17

64、5.84 182.16 178.08 171.53 期末库销比期末库销比 85.69%85.24%88.08%80.33%75.87%数据来源：中国汇易，东北证券 3.3.全面推进乡村振兴，政策加码保障种植收益全面推进乡村振兴，政策加码保障种植收益 共同富裕是社会主义的本质要求，是我国经济社会发展的核心目标。共同富裕是社会主义的本质要求，是我国经济社会发展的核心目标。在共同富裕的进程中，乡村振兴是必经之路。2017 年第十九次全国代表大会首次提出乡村振兴，2018 年一号文件进一步明确乡村振兴战略的阶段性目标，即到 2020 年，乡村振兴取得重要进展，制度框架和政策体系基本形成；到2035 年

65、，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现；到 2050年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。乡村振兴战略实施以来，我国农村居民收入显著增长。乡村振兴战略实施以来，我国农村居民收入显著增长。2021 年我国农村居民人均可支配收入达 1.89 万元，较 2017 年增长 40.9%，城乡居民收入比为 2.51，较 2017 年的 2.71 提升明显，但差距依然较大。而根据全国第七次人口普查数据，我国乡村居住的人口为 5.1 亿人，占总人口比 36.1%，因此持续推进乡村振兴对于实现共同富裕的终极目标至关重要。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.

66、00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0732005200720092001720192021稻谷库存（亿吨）稻谷库销比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 表表 5：乡村振兴战略的相关政策：乡村振兴战略的相关政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门/会议会议 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2017-10-18 中国共产党第十九次全国代表大会 十九大报告：决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利 首次提出乡村振兴战略

67、，指出农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好“三农”问题作为全党工作的重中之重，实施乡村振兴战略。2018-2-4 中共中央 国务院 中央一号文件：中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见 到 2020 年，乡村振兴取得重要进展，制度框架和政策体系基本形成；到 2035 年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现；到 2050 年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。2018-9-26 中共中央 国务院 国家乡村振兴战略规划（2018-2022 年）明确了今后五年的重点任务，提出了农业科技进步贡献率等 22 项具体指标，首次建立了乡村振兴指标体系。同时明

68、确了分类推进乡村振兴的方法和步骤，细化实化了乡村振兴各项工作，部署了 82 项重大工程、重大计划、重大行动。2020-7-16 农业农村部 全国乡村产业发展规划（2020-2025 年）到 2025 年，乡村产业体系健全完备，乡村产业质量效益明显提升，乡村就业结构更加优化，产业融合发展水平显著提高，农民增收渠道持续拓宽，乡村产业发展内生动力持续增强。2020-12-16 中共中央 国务院 关于实现巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接的意见 到 2025 年，脱贫攻坚成果巩固拓展，乡村振兴全面推进，脱贫地区经济活力和发展后劲明显增强。到 2035年，脱贫地区经济实力显著增强，乡村振兴取得重大进

69、展，农村低收入人口生活水平显著提高，城乡差距进一步缩小，在促进全体人民共同富裕上取得更为明显的实质性进展。2021-3-22 中共中央 国务院 中央一号文件：中共中央 国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见“两个决不能”：巩固拓展脱贫攻坚成果决不能出问题、粮食安全决不能出问题；“两个开好局起好步”：农业现代化、农村现代化都要开好局起好步；“一个全面加强”：加强党对“三农”工作的全面领导。2021-6-1 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国乡村振兴促进法 为了全面实施乡村振兴战略，促进农业全面升级、农村全面进步、农民全面发展，加快农业农村现代化，全面建设社会主义现代化国家，制

70、定此法。内容涉及产业发展、人才支撑、文化繁荣、生态保护、组织建设、城乡融合、扶持措施和监督检查多个方面。2021-12-14 国 家 乡 村 振兴 局 中华全国工商业联合会 “万企兴万村”行动倾斜支持国家乡村振兴重点帮扶县专项工作方案 将通过重点民营企业对接、东西部协作对接、省内民营企业对接三种渠道，力争实现民营企业与 160 个重点帮扶县的对接全覆盖，通过“帮县带村”等形式，逐步向行政村延伸。2022-2-22 中共中央 国务院 中央一号文件：中共中央 国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 牢牢守住保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线，突出年度性任务、针对性举措、

71、实效性导向，充分发挥农村基层党组织领导作用，扎实有序做好乡村发展、乡村建设、乡村治理重点工作，推动乡村振兴取得新进展、农业农村现代化迈出新步伐。数据来源：公开资料整理，东北证券 农民增收是推进乡村振兴的核心。农民增收是推进乡村振兴的核心。一方面政府通过实施农业补贴政策保障 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 种植收益，包括农业“三项补贴”改革重点支持规模种植户、加大农业保险覆盖率、对实际种粮农民发放一次性补贴以化解农资价格上涨对农民种粮收益的影响等；另一方面提高粮食最低收购价以稳定粮食生产、增加农民收入，早籼稻和中晚籼稻最低

72、收购价已连续四年上调，而粳稻、小麦最低收购价在 2022 年也分别上调 0.01 元/斤和 0.02 元/斤.表表 6：2016 年来国家粮食种植补贴政策年来国家粮食种植补贴政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门/会议会议 文件文件/通知通知 主要内容主要内容 2016-04-26 财政部、农业部 财政部农业部关于全面推开农业“三项补贴”改革工作的通知 全国全面推开农业“三项补贴”改革，即将农业“三项补贴”合并为农业支持保护补贴，政策目标调整为支持耕地地力保护和粮食适度规模经营。用于粮食适度规模经营的补贴资金，支持对象重点向种粮大户、家庭农场、农民合作社和农业社会化服务组织等新型经营主体倾斜

73、，体现“谁多种粮食，就优先支持谁”。2018-08-13 财政部、农业农村部、银保监会 关于将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录有关事项的通知 为促进我国制种行业长期可持续发展，稳定主要粮食作物种子供给，保障国家粮食安全，将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录。2019-05-29 财政部、农业农村部、银保监会、林草局 关于加快农业保险高质量发展的指导意见 到 2022 年，稻谷、小麦、玉米 3 大主粮作物农业保险覆盖率达到 70%以上，收入保险成为我国农业保险的重要险种，农业保险深达到 1%，农业保险密度达到 500 元/人。到 2030年，农业保险持续提质增效

74、、转型升级，总体发展基本达到国际先进水平，实现补贴有效率、产业有保障、农民得实惠、机构可持续的多赢格局。2021-06-30 财政部 中央财政对实际种粮农民发放一次性补贴 200亿元 为有效化解农资价格上涨对农民种粮收益的影响，稳定农民收入，保护农民种粮积极性，近日，中央财政下达实际种粮农民一次性补贴资金 200 亿元，用于对实际种粮农民发放一次性补贴，弥补今年以来农资成本上涨带来的增支影响。2022-03-11 财政部 中央财政再次对实际种粮农民发放一次性补贴200 亿元 中央财政下达资金 200 亿元，对实际种粮农民发放一次性补贴，缓解农资价格上涨带来的种粮增支影响，稳定农民收入，调动农民

75、种粮积极性。数据来源：公开资料整理，东北证券 最低收购价政策起到托底粮价、保障种植收益的最低收购价政策起到托底粮价、保障种植收益的重要重要作用。作用。国家粮食最低收购价政策是为保障国家粮食安全、保护农民利益实施的粮食价格调控政策，当粮食市场价格低于国家公布的最低收购价时，农民可以按照最低收购价出售粮食给国家指定收储企业，因此最低收购价对粮食市场价格起到指导作用，也可以理解为理论上价格的下限所在。2022 年国家再度上调水稻的最低收购价，提高了水稻的底线价格，加强水稻种植收益的保障力度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 表表

76、 7：稻谷和小麦最低收购价变动情况（元：稻谷和小麦最低收购价变动情况（元/斤）斤）年份年份 早籼稻早籼稻 中晚籼稻中晚籼稻 粳稻粳稻 小麦小麦 2018 1.20 1.26 1.30 1.15 2019 1.20 1.26 1.30 1.12 2020 1.21 1.27 1.30 1.12 2021 1.22 1.28 1.30 1.13 2022 1.24 1.29 1.31 1.15 数据来源：发改委，东北证券 4.成本效益成本效益全面领先全面领先，全产业链，全产业链经营优势明显经营优势明显 4.1.坐拥百万亩优质耕地资源坐拥百万亩优质耕地资源，成本效益优势成本效益优势突出突出 公司坐拥

77、百万亩优质耕地资源，是公司的核心竞争力来源。公司坐拥百万亩优质耕地资源，是公司的核心竞争力来源。2011 年 12 月公司与股东农垦集团签订 土地承包协议，约定每年向农垦集团缴付土地承包费即可自主种植经营近 100 万亩优质生产基地。公司耕地分布于江苏省各地，由 19 家种植分公司管理，土地规模成片，土壤肥沃，平均有机质含量和平均速效磷含量均属于良好水平，平均速效钾含量达优良水平，并且气候上佳，公司耕地处于亚热带和暖温带的过渡地区，温度、光照、降水量等生产环境均适宜粮食生产，具备天然的种植环境优势。图图 39：苏垦农发各分公司承包农垦集团耕地面积分布苏垦农发各分公司承包农垦集团耕地面积分布情况

78、情况 数据来源：公司公告，东北证券 低价承包土地，低价承包土地，成本优势成本优势明显明显。公司耕地主要承包自大股东江苏农垦集团，与行业相比，公司具有明显的土地成本优势。公司两大类种植产品大小麦（主要为小麦）和水稻（主要为粳稻）的亩均土地成本均明显低于行业整 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 体的亩均土地成本，根据全国农产品成本受益资料汇编，2020 年小麦和水稻行业平均土地成本分别为 222.9 和 413.6 元/亩，分别高出公司 63.7和 99.1 元/亩。图图 40：公司：公司小麦土地成本小麦土地成本低于行业水平（

79、元低于行业水平（元/亩）亩）图图 41：公司水稻：公司水稻土地成本土地成本低于行业水平（元低于行业水平（元/亩）亩）数据来源：全国农产品成本受益资料汇编，东北证券 数据来源：全国农产品成本受益资料汇编，东北证券 2022 年起亩均年起亩均土地承包费土地承包费下降下降 36.7 元元，成本优势进一步提高。，成本优势进一步提高。公司土地的承包费根据粳稻、红小麦、白小麦最低收购价的调整比例每五年进行一次调整，同时对承包面积进行修正。2022 年 2 月 18 日，公司签署了 土地承包协议之补充协议，对承包面积和承包费用进行第三次核算，承包面积变更为 95.5 万亩，因晒场水利设施建设、政府征用等略减

80、 1.7 万亩，承包费确定为每年每亩 361.64 元，较 2016 年签订的合同金额降低 36.7 元，以 95.5 万亩计算公司整体土地成本将降低 3500 万。表表 8：公司：公司通过承包或租赁方式通过承包或租赁方式所所取得土地取得土地的基本情况的基本情况 合同双方合同双方 合同签订时间合同签订时间 承包承包/租赁标的面积租赁标的面积 合同期限合同期限 亩均年承包费亩均年承包费/租金单价租金单价 公司与农垦集团公司与农垦集团 2011.12.01 993,627 亩 2011.11.01-2016.10.3 360 公司与农垦集团公司与农垦集团 2016.12.10 972,380 亩

81、2016.11.01-2021.10.31 398.33 公司与农垦集团公司与农垦集团 2022.02.18 955,231 亩 2021.11.01-2041.10.31 361.64 公司下属各分公司与公司下属各分公司与土地流转地区的乡镇土地流转地区的乡镇政府或村委会政府或村委会 2013 年起陆续签订 25.02 万亩 4 到 15 年不等 前一到三年每年 800 元-1000 元/亩，之后按照实物计价以货币兑付 数据来源：公司公告，东北证券 高度高度机械化机械化作业，大幅降低人力成本作业，大幅降低人力成本。公司种植模式主要以规模化、机械化为主，机械使用率处于行业领先水平，因此公司每亩机

82、械作业费普遍高于行业。大规模机械化作业使得公司人力投入大大减少，2020 年水稻、大小麦亩均人力成本分别低于行业平均水平 286.4 和 275.7 元。050020020苏垦农发土地成本行业土地成本050030035040045020020苏垦农发土地成本行业土地成本 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 42：水稻亩均机械作业和人工成本比较（元：水稻亩均机械作业和人工成本比较（元/亩）亩）图图 43：小麦亩均机械作业和人工成本比较

83、（元：小麦亩均机械作业和人工成本比较（元/亩）亩）数据来源：全国农产品成本受益资料汇编，东北证券 数据来源：全国农产品成本受益资料汇编，东北证券 成本构筑核心优势。成本构筑核心优势。得益于土地和人力成本优势，公司种植业整体生产成本明显低于行业平均水平，2020 年水稻和小麦亩均总成本分别低于行业90.5 和 36.2 元。图图 44：水稻亩均总生产成本低于行业水平（元：水稻亩均总生产成本低于行业水平（元/亩）亩）图图 45：小麦亩均总生产成本低于行业水平（元：小麦亩均总生产成本低于行业水平（元/亩）亩）数据来源：全国农产品成本受益资料汇编，东北证券 数据来源：全国农产品成本受益资料汇编，东北证

84、券 粮食种植管理高效，亩均产量行业领先。粮食种植管理高效，亩均产量行业领先。公司种植业务的经营模式采取“五统一”的管理方式，在作物和品种布局、种子和农资供应、农业生产措施、农机作业标准和农产品销售五方面进行标准化地组织管理，可以较好地实现成本管控、品质保障、各环节高效协同作业。同时，公司土地集约化程度高，有利于实施规模化、机械化生产，精耕细作，降低人力成本的投入。高效的管理方式结合优质的土壤环境两大优势，公司水稻、小麦的亩均产量均领先于行业。2021 年公司水稻亩均产量为 607.8 公斤，比行业平均高出 134.1 公斤；小麦方面，公司本部基地的小麦亩均产量达 571.5 公斤，超出行业平均

85、 186.1 公斤，拓展基地的小麦亩产 463.5 公斤，超出行业平均76.1 公斤。000200020苏垦农发水稻亩均成本行业亩均成本020040060080042001820192020苏垦农发小麦亩均成本行业亩均成本 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 46：公司水稻：公司水稻亩产亩产高于行业平均水平（公斤）高于行业平均水平（公斤）图图 47：公司小麦：公司小麦

86、亩产亩产高于行业平均水平（公斤）高于行业平均水平（公斤）数据来源：国家统计局，公司公告，东北证券 数据来源：国家统计局，公司公告，东北证券 4.2.全产业链一体化经营全产业链一体化经营，下游拓展成果显著下游拓展成果显著 公司建立了纵向一体化管控和全产业链协同发展的经营管理模式。公司建立了纵向一体化管控和全产业链协同发展的经营管理模式。公司的业务布局涵盖种子生产，稻麦种植，粮油加工销售，以及实现对内保障供应和对外社会化服务农资贸易业务。全产业链业务模式使得公司整体经营稳定、抗外部冲击能力强劲，并且便于把握行业趋势进行调控、充分发挥协同效应。依靠全产业链布局和自主种植基地的核心优势，公司下游拓展步

87、伐稳健：1）大米加工业务）大米加工业务建立了庞大的客户群网络，销量不断增长建立了庞大的客户群网络，销量不断增长。大米加工业务由全资子公司苏垦米业运营，稻谷原粮主要来自于公司的水稻种植业务，产品结构以民用米为主，主要为中高档粳米，另外公司建立了 ISO 质量管理体系、环境管理体系、食品安全管理体系及农产品质量追溯体系，其中质量追溯体系可实现产品从消费者至稻谷原粮种植田间全过程的信息追溯，充分保障产品质量。销售方面，公司与苏果超市、杭州联华、农工商超市、盒马鲜生、上海联华等大型连锁超市建立了稳定的业务合作关系，而公司的食品工业米主要销售给亨氏联合、百威英博啤酒、青岛啤酒、洋河、五粮液、今世缘、上海

88、太太乐、牧原股份集团等大型食品、酒类及养殖头部企业。2021 年公司对外销售大米 34.6 万吨，再创新高。2）控股）控股金太阳粮油金太阳粮油进军食用油行业，品牌矩阵丰富进军食用油行业，品牌矩阵丰富。2019 年公司完成对金太阳粮油的控股，进军食用油行业。公司食用油的生产模式主要是通过对外采购原料油和油料原料进行生产，目前拥有超过 30 万吨的精炼产能、年灌装 30 万吨产能的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线，并且拥有独立的压榨生产线和浸出生产线。公司旗下拥有“葵王”、“金太阳”、“地中海皇后”、“米黄金”等多个品牌，产品结构以葵花籽油、菜籽油、大豆油、米糠油、亚麻籽油为主，其中公司一级葵花籽

89、油是福临门、鲁花、金龙鱼、多力等国内知名品牌优选供应商，也是中粮、恒大、九三集团等企业 OEM 战略合作企业。3）种子生产业务与公司种植业密切相关，具备较强的协同效应。）种子生产业务与公司种植业密切相关，具备较强的协同效应。由于公司00500600700800201920202021苏垦农发水稻亩产全国平均亩产00500600700201920202021本部亩产拓展基地亩产全国平均亩产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 全产业链一体化经营的模式，种子生产业务与公司种植业上游、下

90、游均涉及联系紧密，即生产端的种子原料主要由公司稻麦种植业供应，而在销售端同样为种植业提供部分自产的作物种子。公司自营种植基地的优势有效保证了制种环节种子原粮的数量和质量需求，同时大华种业（开展公司种子生产业务）具备种子选育、加工以及市场选购能力，能够为种植业提供高品质、高纯度的稻麦等农作物种子，两项业务关系紧密，具有较强的协同效应。过去五年，公司主要种子产品的稻种和麦种销量保持稳定，2021年种子单价增长，种业收入增长 29.1%。4）依托于全产业链布局优势，依托于全产业链布局优势，公司农业社会公司农业社会化服务化服务业务范围快速扩大。业务范围快速扩大。公司通过向种植大户提供种子、农资、以及粮

91、食回收等一站式服务深度绑定种植大户，逐步拓宽服务范围，2021 年公司全年服务大户 7720 个，社会化服务面积 645.9 万亩，农资业务收入同比增长 43.56%至 19.5 亿元。新的种植一站式服务商模式有望进一步打开公司未来的成长空间。图图 48：2017-2021 年公司大米和食用油销量（万吨）年公司大米和食用油销量（万吨）图图 49：2017-2021 年公司稻种和麦种销量（万吨）年公司稻种和麦种销量（万吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 50：2017-2021 年公司米业和食用油收入（亿元）年公司米业和食用油收入（亿元）图图 51：2017-2

92、021 年公司种业和农资收入（亿元）年公司种业和农资收入（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 4.3.品牌品牌优势彰显，行业影响力优势彰显，行业影响力突出突出 05540200202021大米食用油0500202021麦种稻种0554045200202021米业食用油05720021种业农资 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司

93、深度 公司近年来品牌建设成效显著公司近年来品牌建设成效显著，各业务板块屡获荣誉。，各业务板块屡获荣誉。随着公司品牌营销的持续投入，在各个业务板块均打造了具有一定影响力的品牌，主要产品小麦、水稻、大米、良种在江苏地区乃至华东地区具有较高知名度。米业品牌“苏垦”品牌、种业品牌“大华”、食用油品牌“葵王”“金太阳”等均在业内具备较高知名度。近年来公司品牌及产品所获荣誉包括“中国十佳粮油区域领导品牌”、“中国名牌农产品”、“中国驰名商标”、“中国十佳粮油优质特色产品”、“中国食用油十大品牌”等。表表 9：公司近年来：公司近年来品牌建设成效显著品牌建设成效显著 业务业务 荣誉荣誉/认证认证 米业米业 1

94、）企业：）企业：苏垦米业被国家认定为“农业产业化国家重点龙头企业”、“中国百佳粮油企业”，“中国十佳粮油高质量发展标杆企业”、“中国百佳粮油企业”，连续第三年被评为“中国好粮油”示范企业，入围全国军粮加工企业名录数据库，获得全国军粮供应资质，入选“南京市企业百强”榜单；2）品牌：）品牌：“苏垦”品牌荣获“中国十佳粮油区域领导品牌”称号，“苏垦 SUKEN 及图”商标获评中国驰名商标，“苏垦”牌大米被评为“中国名牌农产品”、“中国名牌”产品、“江苏重点名牌产品”，“渠星”牌大米、“苏垦宝金玉”大米被评为“江苏名牌产品”，苏垦米业“有机米”、“南粳 46 大米”入选中国好粮油首批产品名录；“苏垦大

95、米”在第十七届中国国际粮油产品及设备技术展示交易会”上被评为“金奖”。种业种业 1）企业：）企业：大华种业被国家认定为“农业产业化国家重点龙头企业”、三度被中国种子协会授予“中国种业信用明星企业”，两度入选“中国种业五十强”企业；2）品牌：）品牌：“大华”商标获评“中国驰名商标”，大华牌水稻种子、小麦种子、大麦种子分别于 2007 年、2008 年和 2010 年被评为江苏名牌产品，上述产品均在 2013 年继续评为江苏名牌产品。食用油食用油 1）企业：）企业：金太阳粮油被国家认定为“农业产业化国家重点龙头企业”、成功入选“第七批农业产业化国家重点龙头企业”，入选“2021 年粮油产品企业标准

96、领跑者名单，先后获得“全国粮油十佳高质量发展标杆企业”“中国百佳粮油企业”“全国油脂加工五十强企业”“全国葵花油加工十强企业”“中国好粮油示范企业”“中国健康粮油金奖”，并被农业农村部评定为“国家油菜籽加工技术研发专业中心”。2）品牌：）品牌：“葵王”“金太阳”商标先后被认定为江苏省著名商标，“葵王”系列产品被评为“中国十佳粮油优质特色产品”。“葵王”葵花籽食用油先后荣获“99 中国国际农业博览会名牌产品”、“第三届中国国际新技术名优产品博览会金牌奖”、“中国食用油十大品牌”。农资农资 苏垦农服获得中国农资流通行业“AAA 级信用单位”，先后入选“2020 年南京市服务型企业 100 强”、“

97、南京市成长型企业五十强”榜单。数据来源：公司公告，东北证券 5.充分受益粮价上涨，种植收益持续提升充分受益粮价上涨，种植收益持续提升 5.1.粮价上涨带动公司盈利提升粮价上涨带动公司盈利提升 小麦大幅上涨，水稻止跌回升。小麦大幅上涨，水稻止跌回升。在饲用消费大幅增长带动下，国内小麦价格从 2020 年年中起持续上涨。尤其今年在俄乌冲突刺激下，涨幅尤为明显。目前国内小麦价格已达到 3092 元/吨，较去年同期上涨 20.9%。而水稻则受到新冠疫情影响消费较为疲弱，2021 年以来跌幅较为明显。但随着今年稻谷最低收储价的上调，极大提振了市场信心，国内稻谷现货价格已开始止跌回升，目前粳稻价格为 27

98、78 元/吨，较年初上涨 2.1%。由于新季水稻存在减产可能，稻谷价格预计将进一步回升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 52：国内小麦价格大幅上涨：国内小麦价格大幅上涨 图图 53：国内水稻价格止跌回升：国内水稻价格止跌回升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 种植种植业务业务体量庞大，粮价上涨颇为受益。体量庞大，粮价上涨颇为受益。公司是国内规模较大的种粮主体，年产小麦逾 50 万吨，水稻约 60 万吨。因此，粮价直接关乎公司的经营业绩。当前国际形势复杂多变、极端天气频繁出现，粮食安全越来越

99、被各国重视，粮价趋势上行已是大势所趋。在此背景下，公司收入水平和盈利能力均有望实现明显提升。5.2.种植结构优化，新增利润增长点种植结构优化，新增利润增长点 玉米大豆带状复合种植收益明显好于水稻。玉米大豆带状复合种植收益明显好于水稻。此前公司基本实行水稻/小麦（油菜）一年两季的种植模式，但水稻整体产量较为充裕，价格始终上不去。而近年来农资和土地成本却不断上涨，水稻种植收益不甚理想。为响应国家扶持大豆玉米带状复合种植政策，公司今年春播将约 10 万亩耕地由水稻转为大豆玉米套种。玉米大豆带状复合种植对传统种植方式进行了有机改良，充分利用了玉米和大豆对于光热资源的不同需求，在玉米产量基本稳定的基础上

100、，实现了多收一季大豆的目的。从种植收益角度来看，目前规模化种植水稻的收益仅 320 元/亩左右，而玉米大豆带状复合种植高达 570 元/亩，种植经济性明显好于水稻。此外，政府还给与了大豆玉米带状复合种植户高额补贴根据江苏省农业农村厅下发的通知公告，对承担示范推广带状复合种植任务的，中央、省级财政分别补贴 150 元/亩、170元/亩，进一步增厚了种植收益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 表表 10：水稻和：水稻和玉米大豆复合种植经济收益比较玉米大豆复合种植经济收益比较 水稻 带状复合种植 玉米 大豆 亩产（公斤/亩）60

101、0 500 120 单价（元/吨）2800 2800 6000 总收入（元/亩）1680 2120 种子费（元/亩）50 70 40 土地成本（元/亩）400 400 人工成本（元/亩）180 240 化肥（元/亩）320 450 农药（元/亩）110 100 机械作业费（元/亩）300 250 总成本（元/亩）1360 1550 种植收益（元/亩）320 570 数据来源：东北证券，注：数据以机械化规模作业为例 公司具备资金和技术优势，有望公司具备资金和技术优势，有望尽享种植结构调整红利尽享种植结构调整红利。玉米带状复合种植的难点在于：一是前期成本投入较大，对于种植主体的资金要求较高；二是目

102、前刚开始大面积推广该种植模式，农户缺乏足够经验，对于种植技术要求较高。而这两点正是公司优势所在，目前公司尚在试验阶段，今年种植面积相对较小。相信随着规模化种植技术成熟，公司玉米大豆复合种植面积将会出现大幅增长。按照亩均种植收益增加 300 元计算，公司未来净利润将有 3 亿元增长的提升空间。5.3.土地拓展持续土地拓展持续，打开成长空间，打开成长空间 土地土地面积面积拓展拓展+强化统一经营持续拉动公司营收增长。强化统一经营持续拉动公司营收增长。目前公司耕地拓展主要以土地流转和土地托管展开，土地流转指拥有土地承包经营权的农户将土地承包经营权流转给其他农户或依法允许从事农业生产经营的组织或个人，而

103、土地托管指拥有土地承包经营权的农户在不改变该经营权的前提下，将土地委托给其他农业经营主体管理，并根据约定享有相应的土地收益，两者核心区别在于土地经营权是否转移。2021 年公司流转土地面积达 25 万亩，较上年增加 5.7 万亩，土地流转进程有所加快，托管土地面积为 3.9 万亩，较上年增加 0.1 万亩。同时，统一经营模式逐步占比提高对公司盈利能力有提振作用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 图图 54：公司统一经营土地面积占比持续提升（万亩）：公司统一经营土地面积占比持续提升（万亩）图图 55：2021 年公司流转土地

104、面积增长加快（万亩）年公司流转土地面积增长加快（万亩）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 近年来政府持续推动土地流转。近年来政府持续推动土地流转。土地流转是解决我国土地经营分散问题、增强土地生产效益、提高农民收入的重要抓手，也是加快乡村振兴的重要推动因素。近年来政府有意加快推进农村土地流转进程，2014 年 11 月中共中央国务院发布关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见，提出以保障国家粮食安全、促进农业增效和农民增收为目标，坚持农村土地集体所有，实现所有权、承包权、经营权三权分置，引导土地经营权有序流转。2018 年江苏省推出了农村土地经营权流转交易

105、价格指数以引导省内农村土地合理有序流转，根据江苏省人民政府，2021 年初江苏土地流转面积总计超过 3000 万亩，土地流转率达 60%，未来土地流转面积还有较大增量空间。表表 11：近年来国家推动土地流转的政策：近年来国家推动土地流转的政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门/会议会议 文件文件/通知通知 主要内容主要内容 2004-10 中共中央 国务院 关于深化改革严格土地管理的决定 在符合规划的前提下，村庄、集镇、建制镇中的农民集体所有建设用地使用权可以依法流转。2008-10 党的十七届三中全会 中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定 加强土地承包经营权流转管理和服务，建立健

106、全土地承包经营权流转市场，按照依法自愿有偿原则，允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权，发展多种形式的适度规模经营。2014-11 中共中央 国务院 关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见 以保障国家粮食安全、促进农业增效和农民增收为目标，坚持农村土地集体所有，实现所有权、承包权、经营权三权分置，引导土地经营权有序流转。2018-12 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国农村土地承包法 明确了农村集体土地所有权、土地承包权、土地经营权“三权”分置，承包经营权的入股权能和工商企业流转土地经营权的准入监管等 2021-01 农业农村部 农村土地经

107、营权流转管理办法 进一步规范了农村土地经营权流转行为，为保护广大承包农户和各类新型农业经营主体的合法权益提供更有力的制度保障 数据来源：公开资料整理，东北证券 5.4.政策重点扶持，补贴力度加大政策重点扶持，补贴力度加大 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140统一经营发包经营统一经营占比020406080100120140承包土地流转土地托管土地 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 在在共同富裕的大发展方向下，乡村振兴是必经道路，种植业在政策大方针共同富裕的大发

108、展方向下，乡村振兴是必经道路，种植业在政策大方针的驱动下将迎来长期机遇。的驱动下将迎来长期机遇。政府补贴是公司重要的利润来源，过去五年政府补贴总额占公司当期净利润均超过 30%，乡村振兴战略实施以来补贴力度有所增强，其中 2019 年占比更是接近 52%。2021 年政府补贴金额达 3.11亿元，占当期净利润 42.2%，农业支持保护补贴和稻谷补贴是最主要的两大补贴类型，补贴金额合计占总金额比例达 75%。2022 年是国家乡村振兴战略规划（2018-2022 年）收官之年，今年中央财政按照只增不减的原则，预算安排衔接推进乡村振兴补助资金为 1650 亿元，较 2021 年增加84.76 亿元

109、（+5.4%）。我们预计公司 2022 年收到的政府补贴将较去年进一步增加，从而提升公司整体盈利能力。图图 56：政府补贴是公司重要利润来源：政府补贴是公司重要利润来源 图图 57：2021 年公司不同类型补贴占比年公司不同类型补贴占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 从长期来看，我们持续看好国内种植收益的提升趋势。随着国内城镇化大力推进、产业结构不断升级，未来农村劳动人口将长期维持下降趋势，从而带动种植收益提升。公司在生产经营中不断提高机械化水平和科技贡献率，有望凭借在现代种植领域内积累的丰富经验和技术优势，引领国内种植产

110、业由小农经济向规模化、机械化、产业化升级。我们维持公司 2022-24年净利润 8.80/10.06/11.51 亿元不变，对应 EPS 分别为 0.64/0.73/0.84 元，对应当前 PE 估值分别为 18.71/16.37/14.31 倍。维持目标价 15.97 元不变，重申公司买入评级。7.风险提示风险提示 1）粮食价格波动风险。粮食价格与公司种植业、大米加工业收益有直接关联，若出现价格大幅下降将对公司产品销售产生影响。2）气候灾害风险。气候对粮食的生产种植起到关键作用，若出现长期持续的极端天气对粮食收成产生不利影响，公司收入将会受到牵连。0%10%20%30%40%50%60%0.

111、00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021政府补贴总额占当期净利润农业支持保护补贴51%稻谷补贴24%秸秆综合利用补贴4%农业增效、推广储备库储备粮补贴4%其他补助13%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金

112、889 1,373 1,227 1,006 净利润净利润 783 926 1,059 1,211 交易性金融资产 2,261 1,461 1,761 2,261 资产减值准备 30 8 30 30 应收款项 315 643 798 904 折旧及摊销 553 727 715 717 存货 3,451 4,835 5,303 5,850 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 688 801 860 965 财务费用 282 337 370 365 流动资产合计流动资产合计 7,605 9,113 9,950 10,987 投资损失-49-43-43-57 可供出售金融资产 运营资本变动

113、-544-1,611-596-380 长期投资净额 2 2 2 2 其他-32 9 6 5 固定资产 1,533 1,821 1,830 1,927 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,022 354 1,540 1,890 无形资产 191 191 191 191 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-436-225-972-1,056 商誉 107 107 107 107 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-649 356-715-1,055 非非流动资产合计流动资产合计 6,494 6,827 6,821 6,713 企业自由现金流企业自由现金流 1,357 72 521 781

114、 资产总计资产总计 14,099 15,940 16,771 17,700 短期借款 196 996 796 296 应付款项 261 222 201 265 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 194 200 225 248 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 469 469 469 469 每股收益（元）0.53 0.64 0.73 0.84 流动负债合计流动负债合计 2,724 3,745 3,662 3,571 每股净资产（元）4.20 4.58 5.02 5.52 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.74 0

115、.26 1.12 1.37 其他长期负债 5,159 5,404 5,662 5,932 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 5,159 5,404 5,662 5,932 营业收入增长率 23.4 34.1 21.5 10.0 负债合计负债合计 7,883 9,149 9,324 9,502 净利润增长率 10.1 19.4 14.3 14.4 归属于母公司股东权益合计 5,783 6,311 6,914 7,605 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 433 480 532 593 毛利率 14.9 13.0 12.2 12.0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,

116、099 15,940 16,771 17,700 净利润率 6.9 6.2 5.8 6.0 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 8.83 12.00 15.00 16.00 营业收入营业收入 10,640 14,273 17,337 19,075 存货周转天数 123.79 120.00 120.00 120.00 营业成本 9,053 12,414 15,215 16,783 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 10 17 18 20 资产负债率 55.9 57.4 55.6 53.7 资产减值损失

117、-25 10-15-20 流动比率 2.79 2.43 2.72 3.08 销售费用 175 186 225 248 速动比率 1.29 0.95 1.06 1.20 管理费用 583 642 693 763 费用率指标费用率指标 财务费用 265 319 343 340 销售费用率 1.6 1.3 1.3 1.3 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 5.5 4.5 4.0 4.0 投资净收益 49 43 43 57 财务费用率 2.5 2.2 2.0 1.8 营业利润营业利润 846 1,000 1,133 1,253 分红指标分红指标 营业外收支净额-7-9-6-5 股息收益率

118、 2.0 2.1 2.4 2.8 利润总额利润总额 839 991 1,127 1,249 估值指标估值指标 所得税 57 64 68 37 P/E（倍）22.47 18.71 16.37 14.31 净利润 783 926 1,059 1,211 P/B（倍）2.84 2.61 2.38 2.17 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 737 880 1,006 1,151 P/S（倍）1.55 1.15 0.95 0.86 少数股东损益 45 46 53 61 净资产收益率 12.7 13.9 14.6 15.1 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

119、 34/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 王玮：上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士，上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长，曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名（个人），2015 年新财富第 3 名（团队成员）、2016 年新财富第 5 名（团队成员）、2015 年水晶球第 3 名（团队成员）。陈科诺：华威大学金融硕士，四川大学金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券研究所农业组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份

120、有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失

121、概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作

122、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准

123、。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 苏垦农发苏垦农发/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sale

124、s 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东

125、地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 1

126、8815275517 丁园  华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝  曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 010

127、-58034553 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 0

128、 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰