1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 掌握核心工艺的新能源电池材料领先企业掌握核心工艺的新能源电池材料领先企业 腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告2022.9.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 周期产业首席 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 商力商力 金属分析师 S02 公司是钴行业领先企业，凭借领先的冶炼公司是钴行业领先企业，凭借领先的冶炼工艺、关键设备自制以及三废资源化工艺、关键设备自制以

2、及三废资源化处置等核心技术处置等核心技术，公司具备突出的成本优势，公司具备突出的成本优势。钴铜产能扩张叠加电池回收和前钴铜产能扩张叠加电池回收和前驱体生产的业务延伸，保障公司业绩长期成长。驱体生产的业务延伸，保障公司业绩长期成长。预计预计 2021-2023 年公司归母净年公司归母净利润分别为利润分别为 15.41/21.45/27.12 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 6.80/9.46/11.96元元/股。给予公司股。给予公司 2022 年年 17 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 116 元，首次覆盖并给予“买元，首次覆盖并给予“买入”评级入”评级。公司公司是国内钴

3、行业领先企业，拥有完善的产业链布局是国内钴行业领先企业，拥有完善的产业链布局。公司自 2005 年正式投产钴盐系列产品，在钴盐产品领域已历经十余年的深耕与沉淀，2016 年公司进入刚果（金）布局铜钴原料，2020 年公司完成生产基地搬迁，新能源材料业务发展加速。2022 年 3 月公司在深交所创业板上市并募资 52 亿元，2022 年上半年公司实现归母净利润 5.47 亿元，创造历史最佳业绩。钴铜价格底部存在有效支撑，三元前驱体行业一体化趋势确立钴铜价格底部存在有效支撑，三元前驱体行业一体化趋势确立。2022 年 6 月以来，钴、铜价格出现大幅下跌。受益于动力电池、消费电子、合金等领域需求增长

4、，我们预计 2022-2025 年钴消费将保持 10%以上的较快增速。钴的资源依赖效应强，原料采购价格保持坚挺为钴价提供底部支撑。铜作为能源转型的关键金属，资源约束效应不断增长，预计长期价格向好趋势不改。EVTank 预测，我国废旧锂电回收市场规模有望在 2026 年增长至 1000 亿元，布局回收业务打造一体化产业链成为三元前驱体行业发展的重要趋势。公司钴铜产品加工成本处于行业最低水平，产能增长带动盈利稳定扩张公司钴铜产品加工成本处于行业最低水平，产能增长带动盈利稳定扩张。凭借领先的冶炼工艺、关键设备自制以及三废资源化处置等核心技术，公司钴产品生产成本较行业平均水平低出 20%，钴铜产品平均

5、加工成本较可比公司低出10%以上，成本优势突出。公司当前拥有钴/铜年产能 6500 吨/2 万吨，预计至2022 年底将扩张至 2 万吨/4 万吨，铜远期产能规划达到 6 万吨/年。钴铜产能大幅增长以及价格触底反弹有望驱动公司业绩稳步上行。领先的技术水平助力公司产业链向电池回收和前驱体延伸领先的技术水平助力公司产业链向电池回收和前驱体延伸。公司在扩张钴铜产能的同时规划了 1.5 万吨/年电池废料综合回收车间及 4 万吨/年三元前驱体产能。废旧电池回收与前驱体生产与公司现有业务具备较强的协同效应，公司在钴产品领域领先的成本优势有望扩大至电池回收和前驱体生产领域。2022 年 8月，公司发布五年战

6、略规划，提出积极介入镍、锂等能源金属领域，向上游矿山资源和二次资源回收拓展，成为新能源材料领域最具竞争力的企业。风险因素：风险因素：钴、铜价格波动导致的业绩波动风险；电池材料技术路线变化的风险；公司三元前驱体和废旧电池回收业务拓展不及预期的风险；公司在境外经营的风险；公司产能扩展进度不及预期的风险。投资建议：投资建议：公司是钴行业领先企业，掌握核心技术使得公司拥有显著的成本优势，并有望将此优势扩大至电池回收和前驱体生产业务，助力公司实现产业链延 伸 和 长 期 利 润 增 长。预 计 2021-2023 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为15.41/21.45/27.12 亿元，对应

7、EPS 预测分别为 6.80/9.46/11.96 元/股。参考钴行业可比公司华友钴业、寒锐钴业、格林美和盛屯矿业平均估值水平（2022 年均值为 18 倍），考虑到公司前驱体等业务处于起步阶段，在行业均值水平适度下调，给予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，对应目标价 116 元，首次覆盖并给予“买入”评级。腾远钴业腾远钴业 301219.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 88.06元 目标价 116.00元 总股本 227百万股 流通股本 46百万股 总市值 200亿元 近三月日均成交额 282百万元 52周最高/最低价 190.68/84.96元 近1月绝对涨幅-7.

8、67%近6月绝对涨幅-8.64%近12月绝对涨幅-6.95%腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,787 4,160 5,799 8,208 11,233 营业收入增长率 YoY 2.7%132.8%39.4%41.6%36.8%净利润(百万元)513 1,150 1,541 2,145 2,712 净利润增长率 YoY 365.9%124.1%34.0%39.2%26.5%每股收益 EPS(基本)(元)

9、2.26 5.07 6.80 9.46 11.96 毛利率 32.8%41.6%41.5%38.2%35.6%净资产收益率 ROE 23.3%34.6%16.1%19.2%20.6%每股净资产（元）9.70 14.67 42.20 49.28 57.94 PE 39.0 17.4 13.0 9.3 7.4 PB 9.1 6.0 2.1 1.8 1.5 PS 11.2 4.8 3.4 2.4 1.8 EV/EBITDA 30.2 14.0 10.8 7.8 6.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 26 日收盘价 VYgUdUkWxUbWoVsZ6M9R9

10、PsQoOoMmOiNoOxOiNtRtM7NmNqPNZtPoQMYmNnQ 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 公司简介.6 公司经营数据.7 行业分析行业分析.10 钴：消费增长前景不容忽视，价格底部支撑显著.10 铜：能源转型关键金属，供给约束效应将逐渐凸显.12 电池材料的一体化布局和回收将成为行业主流发展趋势.14 公司竞争公司竞争优势分析优势分析.16 优势一：公司掌握全生产链条核心技术，成本优势突出.16 优势二：铜钴产能持续扩张，不断夯实规模优势.1

11、9 优势三：拓展产业链上下游布局，推进一体化协同发展.22 优势四：高分红彰显公司经营成果共享理念.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 关键假设.26 盈利预测结果.28 估值评级.28 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：腾远钴业历史沿革及大事记.6 图 2：腾远钴业历史营收及同比.8 图 3：腾远钴业历史归母净利润及同比.8 图 4：2017-2022 上半年腾远钴业收入结构.8 图 5：2017-2022 上半年腾远钴业毛利结构.

12、8 图 6：2017-2022 上半年腾远钴业主营业务毛利率变化.9 图 7：2017-2022 上半年腾远钴业费用率变化.9 图 8：腾远钴业经营活动产生的现金流量净额.9 图 9：腾远钴业资产负债率变化.9 图 10：2015-2021 年全球钴消费量.10 图 11：2021 年全球钴消费领域分布.10 图 12：2021 年全球钴矿产量分布.11 图 13：国内钴原料进口量呈现波动性趋势.11 图 14：钴中间品与电解钴的折扣系数走势.11 图 15：能源转型将成为铜消费增长的主要拉动力.12 图 16：2007 年以来全球新建铜矿增量与铜价走势.12 图 17：LME 铜价与美元指数

13、走势.13 图 18：LME 铜价与美国 10 年期国债实际收益率走势.13 图 19：国内铜材开工率逐步恢复.13 图 20：铜库存水平处于历史低位.13 图 21：2018-2026 年中国废旧锂离子电池理论回收量及预测值.14 图 22：一体化成为三元前驱体行业的重要发展趋势.15 图 23：华友钴业三元前驱体加工成本变化.15 图 24：格林美与中伟股份三元前驱体业务毛利率对比.15 图 25：同行业上市公司钴产品加工成本对比.17 图 26：公司铜钴产品加工成本与同行业公司对比.17 图 27：2019-2021 年可比公司钴产品毛利率.18 图 28：2019-2021 年可比公司

14、铜产品毛利率.18 图 29：2017-2021 年腾远钴业研发费用及费用率变化情况.18 图 30：2021 年钴行业公司研发费用率情况.18 图 31：公司钴盐产品产能情况.20 图 32：公司钴盐产品产量及销量情况.20 图 33：公司电积铜产品产能变化情况.20 图 34：公司电积铜产品产量及销量情况.20 图 35：公司采购硫酸金额及辅料成本占比.21 图 36：国内硫酸价格走势.21 图 37：2022 上半年国内硫酸钴产量占比情况.21 图 38：2022 上半年国内氯化钴产量占比情况.21 图 39：公司全产业链布局情况.22 图 40：刚果腾远航拍图.23 图 41：2021

15、 年钴行业上市公司分红金额与股息支付率情况.25 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：截至 2022 年上半年末腾远钴业前十大股东明细.6 表 2：腾远钴业的控股子公司.7 表 3：腾远钴业主要产品基本情况.7 表 4：全球钴消费量预测.10 表 5：2022 年 1-8 月国内废旧锂电回收量及对应回收金属量.14 表 6：腾远钴业产品生产核心技术.16 表 7：腾远钴业生产经营科技创新.17 表 8：2021 年腾远钴业在研项目.19 表 9：腾远钴业募投资金使用情况.1

16、9 表 10：2019-2021 上半年腾远钴业前五大客户销售额及占比.22 表 11：腾远钴业矿权情况.23 表 12：腾远钴业三元前驱体技术积累.24 表 13：腾远钴业电池回收领域在研项目.24 表 14：赣州古鑫公司出资情况.24 表 15：赣州古财公司出资情况.25 表 16：腾远钴业主营业务盈利预测与关键假设.27 表 17：腾远钴业盈利预测与估值情况.28 表 18：可比公司估值情况.29 表 19：腾远钴业 DCF 估值结果.29 表 20：腾远钴业 DCF 预测过程.30 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正

17、文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 公司简介公司简介 公司背景：公司背景：赣州腾远钴业新材料股份有限公司（以下简称“腾远钴业”）主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。公司于 2004 年 3 月成立，2005 年正式投产钴盐系列产品，2006 年正式投产阴极铜产品。2016 年，公司在刚果（金）设立子公司刚果腾远，目前刚果腾远已成为公司电积铜的主要生产基地，同时为母公司提供部分钴中间品原料，并进一步向上游矿山勘探、开采延伸。2020 年 9 月，公司从赣州高新区红金工业园搬迁至洋塘工业园，并进行节能降耗措施优化升级。同年 12 月，公司新厂区基本达到正常

18、生产条件。2022 年 3 月 17 日，公司在深交所创业板上市并募资 54.78亿元，股票代码为 301219.SZ。图 1：腾远钴业历史沿革及大事记 资料来源：腾远钴业公司公告及官网，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2022 年上半年末，公司前十大股东合计持有公司 65.41%的股权。罗洁、谢福标、吴阳红三人合计持有公司 37.87%的股份，是公司的共同实际控制人。其中，罗洁为公司法定代表人，公司董事长、总经理；谢福标和吴阳红均为公司董事、副总经理。前五大股东中还有厦门钨业、赣锋锂业、长江晨道等机构战略投资者，其分别持有公司9.05%、6.09%、5.14%股份。表 1：截至 2

19、022 年上半年末腾远钴业前十大股东明细 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 罗洁 50.84 22.43 2 谢福标 23.44 10.34 3 厦门钨业股份有限公司 20.52 9.05 4 江西赣锋锂业股份有限公司 13.80 6.09 5 长江晨道(湖北)新能源产业投资合伙企业(有限合伙)11.64 5.14 6 吴阳红 11.57 5.1 7 张静 4.30 1.9 8 童高才 4.17 1.84 9 罗丽珍 4.10 1.81 10 高晋 3.88 1.71 合计合计 148.26 65.41 资料来源：Wind，中信证券研究部 腾

20、远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 控股及参股子公司：控股及参股子公司：公司当前拥有六家全资子公司，分别为：江西新美特建筑材料有限公司、腾远有色金属（上海）有限公司、赣州摩通贸易有限公司、腾远新材料（香港）投资控股有限公司、维克托国际贸易有限公司、腾远钴铜资源有限公司。其中刚果腾远公司在刚果（金）进行钴中间品湿法冶炼及铜湿法冶炼生产，维克托公司主要作为刚果腾远对外销售的贸易和结算平台，江西新美特是公司固体废物循环利用平台。表 2：腾远钴业的控股子公司 子公司名称子公司名称 与主营业务的关系与主营业务的

21、关系 说明说明 上海腾远 腾远钴业信息交流及境内贸易平台 借助上海的发达经济区位优势，获取市场动态及进行产业政策交流，并进行部分钴产品的区域销售 摩通贸易 刚果腾远的国内采购平台，在国内采购刚果腾远所需的工程物资、辅料及生活物资 在国内采购刚果项目建设所需的工程物资、生产所需的辅料、员工所需的部分生活物资等，并转运至刚果（金）维克托 腾远钴业国际贸易平台，刚果腾远与腾远钴业之间的贸易和结算平台 作为刚果腾远对外销售的贸易和结算平台 香港腾远 腾远钴业投资刚果腾远的平台 香港腾远为刚果腾远后续扩建提供持续投资 江西新美特 腾远钴业固体废物循环利用平台 利用浸出渣、废水处理沉淀渣等生产加气混凝土砌

22、块并对外销售（目前加气混凝土砌块业务已停止）刚果腾远 提供钴中间品等钴原料、电积铜主要生产基地 刚果（金）为钴矿的主要产地，在刚果（金）进行钴中间品湿法冶炼及铜湿法冶炼生产线的筹备建设。资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 主营业务及产品：主营业务及产品：公司主要从事钴、铜产品的研发、生产和销售，核心产品包括氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最广的金属之一。表 3：腾远钴业主要产品基本情况 产品系列产品系列 产品名称产品名称 应用领域应用领域 钴系列 氯化钴 用于电镀、油漆催干

23、剂、氨气吸收，以及气压计、干湿指示剂等仪器制造中。硫酸钴 主要用于制造钴盐、三元前驱体、钴颜料中，还可用作催化剂、分析试剂等。电积钴 应用于制超硬耐热合金和磁性合金、钴化合物、催化剂等领域。铜系列 电积铜 广泛用于电气、轻工、机械制造等行业。资料来源：腾远钴业官网，中信证券研究部 公司经营数据公司经营数据 2021 年营收大幅提高，盈利能力有所提升年营收大幅提高，盈利能力有所提升。2021 年，受益于全球新能源汽车产业爆发式增长和消费电子行业的稳定增长，公司硫酸钴及氯化钴销量稳步提升，公司实现营收41.60 亿元，同比增长 132.81%；实现归母净利润 11.50 亿元，同比增长 124.1

24、3%。2022年一季度，由于铜钴产品销售量价齐升，公司实现营收 15.83 亿元，同比增长 81.73%，实现归母净利润 4.57 亿元，同比增长 54.25%；二季度受铜、钴产品价格下跌的影响，公司营收、归母净利润相比第一季度有所下滑。2022 年上半年，公司实现营收 26.87 亿元，同比增长 48.38%；实现归母净利润 5.47 亿元，同比增长 9.57%。腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：腾远钴业历史营收及同比 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 图 3：腾远钴业历史归母

25、净利润及同比 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 钴产品和铜产品是公司的两大主营业务。钴产品和铜产品是公司的两大主营业务。2016-2020 年，由于产品价格波动、公司战略变化等因素，钴产品占公司营收和毛利的比例分别从 89%/97%下降到 56%/48%；铜产品占营收和毛利的比例分别从 10%/3%上升到 42%/49%。2021 年，公司完成厂区搬迁后，新厂运营效果良好，钴产品产能利用率高，产销量均有大幅提高，叠加钴价上涨等因素，钴产品占营收和毛利的比例回升到 66%/68%，铜产品回落到 30%/31%。2022 年上半年，公司钴产品和铜产品占营收的比例分别为 60%和 35%，

26、占毛利的比例分别为 69%和 28%。图 4：2017-2022 上半年腾远钴业收入结构 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 图 5：2017-2022 上半年腾远钴业毛利结构 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 公司主营业务毛利率受铜钴价格波动影响较大。公司主营业务毛利率受铜钴价格波动影响较大。2018-2019 年，由于钴价下跌并在低位震荡，公司钴产品盈利能力大幅下降，毛利率持续走低。2020 年，随着钴价回升，公司钴产品毛利率显著改善。2018 年起，公司电积铜产品由子公司刚果腾远生产，由于境外公司原料采购成本及人力成本较低，因此铜产品毛利率大幅上行。2021 年，公司钴

27、产品和铜产品毛利率分别为 43%和 42%，达到近五年峰值。2022 年上半年，由于铜价和钴价在二季度快速下跌，公司铜业务毛利率下滑至 28%，钴业务毛利率下滑至 40%。公司经营公司经营状况状况良好，总体费用率自良好，总体费用率自 2020 年起保持下降趋势。年起保持下降趋势。2017-2020 年，公司营收规模、费用规模变化较小，费用率保持稳定。2021 年，由于业务增长、融资手续费增16.85 16.71 17.39 17.87 41.60 26.87-50%0%50%100%150%200%00020202122H1营收（亿元）同比增长(%)

28、4.24 1.85 1.10 5.13 11.50 5.47-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02468002122H1归母净利润（亿元）同比增长(%)87%76%60%56%66%60%8%13%33%42%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1钴产品铜产品其他业务92%84%43%48%68%69%2%10%50%49%31%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

29、7200212022H1钴产品铜产品其他业务 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 加、研发投入规模增大等因素，总体费用规模增加 72.3%，而营收大幅上涨 132.81%，因此费用率下降至 6.20%。2022 上半年，募集资金使得存款收益增加，财务费用率下降至-0.49%；销售、管理费用率均有小幅下降，研发费用率保持稳定，总体费用率下降至 4.91%。图 6：2017-2022 上半年腾远钴业主营业务毛利率变化 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 图 7：2017-2

30、022 上半年腾远钴业费用率变化 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 2021 年公司经营性现金流大幅增长，资产负债率小幅上涨年公司经营性现金流大幅增长，资产负债率小幅上涨。2021 年，由于钴铜价格持续上涨且公司产销量大幅增长，公司经营活动产生的现金流量净额实现大幅度增长，达到 3.39 亿元。2022 年上半年，公司为募投项目生产备料，采购规模较上年同期增加，叠加税费规模较大及支付上年年终奖等因素，导致经营性现金支出较大，经营活动现金流净额为-4.53 亿元。公司资产负债率自 2018 年起连续 3 年下降，2021 年小幅上涨至 26.8%。2022 上半年，受益于 IPO 募集

31、资金，公司资产负债率下降至 14.0%。图 8：腾远钴业经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 图 9：腾远钴业资产负债率变化 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 42%29%17%28%43%40%10%19%36%39%42%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1钴产品铜产品8.90%8.93%7.99%8.37%6.20%4.91%-2%0%2%4%6%8%10%2002020212022H1销售费用管理费用研发费用财务费用总费用0.

32、08 0.01 3.80-0.49 3.39-4.53-6-5-4-3-2-200212022H146.3%36.3%35.2%21.0%26.8%14.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析行业分析 钴：消费增长前景不容忽视，价格底部支撑显著钴：消费增长前景不容忽视，价格底部支撑显著 全球钴消费量保持稳定增长，动力电池用钴占比不

33、断提升全球钴消费量保持稳定增长，动力电池用钴占比不断提升。根据安泰科数据，2021年全球钴消费量为 17 万吨，同比增长 21.5%，增速创近年来最好水平。钴消费量大增一方面得益于新能源汽车行业在 2021 年出现爆发式增长，带动动力电池用钴量大增；另一方面也受益于消费电子行业的高景气格局。2021 年全球钴下游消费中电池领域用钴量占比为 74%，其中 3C 锂电占比为 42%，动力电池占比为 32%，占比继续上升。图 10：2015-2021 年全球钴消费量 资料来源：安泰科，中信证券研究部 图 11：2021 年全球钴消费领域分布 资料来源：安泰科，中信证券研究部 预计预计 2022-20

34、25 年钴需求年钴需求复合复合增速可达增速可达 10%。综合考虑消费电子需求阶段性走弱、动力电池技术路线变化等因素，预计 2022 年全球钴消费量将增至 18.0 万吨，同比增长5.9%，增速较 2021 年有所回落。动力电池产业的快速成长、消费锂电应用场景扩张以及合金领域钴用量的稳步增长料将拉动钴消费量保持较高增速。预计 2025 年全球钴消费量将增至 25.2 万吨，对应 2022-2025 年 CAGR 为 10.3%。表 4：全球钴消费量预测（单位：万吨）领域领域 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电池 6.8 7.7 8

35、.7 9.1 11.5 11.8 13.6 15.6 18.9 消费电子 4.5 4.7 5.0 5.4 6.5 6.2 6.3 6.6 6.9 动力电池 0.9 1.4 1.8 2.4 3.6 4.2 6.6 8.4 9.7 其他电池 1.5 1.6 1.7 1.9 2.0 2.2 2.3 2.5 2.7 高温合金 1.7 1.8 1.8 1.5 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 硬质合金 1.1 1.2 1.2 1.0 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 其他 1.9 2.0 2.0 1.8 1.9 2.2 2.3 2.3 2.3 合计合计 11.5 12.6 13.4 14.0

36、 17.0 18.0 20.8 23.3 25.2 YoY 10.6%9.6%6.3%4.5%21.5%5.9%15.6%12.0%8.2%资料来源：安泰科，中信证券研究部预测 10.0 10.2 11.5 12.6 13.4 14.0 17.0 0%5%10%15%20%25%0246800021全球钴消费量（万吨）YoY42%32%10%5%4%4%3%3C锂电动力电池高温合金硬质合金陶瓷催化剂硬面材料 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和

37、声明 11 钴供应高度集中于刚果（金）钴供应高度集中于刚果（金），资源依赖资源依赖效应较强效应较强。根据美国地质调查局（USGS）数据，2021 年全球钴矿产量中 71%来自刚果（金），供应高度集中。中国虽然是钴冶炼产品的主要生产国，但钴矿产量极低，资源对外依赖度高。资源高度依赖进口导致钴产品价格波动较大，主产地刚果（金）以及主要转运国南非的生产扰动、物流不畅等事件也常造成钴供应出现阶段性下滑，进而引发钴价上涨。图 12：2021 年全球钴矿产量分布 资料来源：USGS，中信证券研究部 图 13：国内钴原料进口量呈现波动性趋势（单位：吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 折扣系数维持高位，显

38、示钴原料采购成本上升折扣系数维持高位，显示钴原料采购成本上升。国内钴生产企业在采购钴矿石时，一般以 MB 钴价作为基准，结合矿石的金属含量、品位、市场行情等因素给予一定的折扣。折扣系数的水平可用于反映钴原料采购的市场情况。2020 年以来，钴中间品的折扣系数不断抬升，2022 年 6 月在电解钴价格出现快速回落的背景下，折扣系数继续维持高位，显示出钴原料价格保持相对坚挺。钴原料成本上升一方面对钴价形成底部支撑，另一方面也凸显了在产地刚果（金）布局原料的重要性。图 14：钴中间品与电解钴的折扣系数走势 资料来源：Fastmarket，SMM，中信证券研究部 71%4%3%3%2%1%16%刚果(

39、金)俄罗斯澳大利亚加拿大古巴中国其他地区00400050006000700080009000000050003000035000400-------042022-07钴中间品进口量对应金属量50%55%60%65%70%75%80%85%0554045--012020-0920

40、21-052022-01MB钴价（标准级，美元/磅）钴中间品折扣系数 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 铜：能源转型关键金属，供给约束效应将逐渐凸显铜：能源转型关键金属，供给约束效应将逐渐凸显 能源转型为铜消费增长提供充足的动力。能源转型为铜消费增长提供充足的动力。Wood Mackenzie 预测，至 2040 年，全球新增铜需求量将达到 1600 万吨，其中来自能源转型（包括电动车、风电、光伏等）增量接近 800 万吨，超过建筑、消费品、电网等传统消费领域，成为最大的增量来源。铜作为能源转型

41、的关键金属，未来需求增长的确定性较强。图 15：能源转型将成为铜消费增长的主要拉动力 资料来源：Wood Mackenzie（含预测），中信证券研究部 注：年均复合增速为 Wood Mackenzie 的 2020-2040年计算值 铜矿资源约束效应不断增强，制约铜供应增长。铜矿资源约束效应不断增强，制约铜供应增长。2018 年以来，尽管铜价整体呈现上行趋势，但新投产铜产量并未随之增加，造成这一现象的原因主要有：1）全球铜矿可采年限及矿山品位呈现持续下滑趋势；2）2021 年之前全球铜行业资本支出长期下行，新发现铜矿数量及新增资源量均较少；3）上述原因导致铜矿企业的投资转化率下降，即同等投资下

42、能实现的铜矿增量减少。以上现象均反映出铜矿的资源约束效应不断增强，未来铜矿产能的持续增长将面临严峻挑战。图 16：2007 年以来全球新建铜矿增量与铜价走势 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 0040005000600070008000900007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新投项目的铜产量（万吨）铜价（美元/吨）腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9

43、.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 当前铜价受宏观因素制约较大，价格阶段性走低。当前铜价受宏观因素制约较大，价格阶段性走低。本轮美联储加息周期中，由于通胀水平居高不下，美联储加息预期持续升温。2022 年 9 月，美联储加息 75bp 且市场预期会继续上调联邦基金利率上限。激进的加息操作导致美元指数和美债实际收益率快速上限，而这两项数据一般被视作铜价的反向指标，铜价受宏观因素压制走低。图 17：LME 铜价与美元指数走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：LME 铜价与美国 10 年期国债实际收益率走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 铜行业基本面保持坚挺，低库存

44、有望对铜价形成支撑。铜行业基本面保持坚挺，低库存有望对铜价形成支撑。根据上海有色网（SMM）数据，2022 年 5 月以来，国内铜材开工率水平不断回升，8 月数据为 72.88%，同比下降 4.26个百分点。SMM 预计 9 月国内铜材开工率为 75.76%，同比上升 1.84 个百分点。国内铜消费呈现弱复苏态势。库存方面，今年以来全球主要交易所铜库存不断下降，目前处于历史低位水平。低库存效应下，需求端的有效复苏将刺激价格触底反弹。图 19：国内铜材开工率逐步恢复 资料来源：SMM，中信证券研究部 图 20：铜库存水平处于历史低位（单位：吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 20004000

45、600080000708090072008200920000022美元指数LME3个月铜（美元/吨）20004000600080001000012000(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.0020072008200920000022美国10年期国债实际收益率（%）LME3个月铜（美元/吨）30%40%50%60%70%80%90%1

46、202020202000003000004000005000006000007000008000009000002008200920000022COMEXLME上期所 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 电池材料的一体化布局和回收将成为行业主流发展趋势电池材料的一体化布局和回收将成为行业主流发展趋势 废旧锂离子电池回收迎来快速增长期废旧锂离子电池回收迎来快速增长期。随

47、着国内新能源汽车产业不断壮大以及相关金属原料价格大幅上涨，电池废料回收成为锂电材料产业链的焦点。EVTank 预计，2022 年我国废旧锂离子电池回收量将达到 76.2 万吨，同比增长 23.7%，到 2026 年废旧锂离子电池回收量将达到 231.2 万吨，市场规模将接近 1000 亿元，对应 2022-2026 年行业年均增速将达到 31.4%，回收将成为电池原料供应中不可忽视的环节。图 21：2018-2026 年中国废旧锂离子电池理论回收量及预测值（单位：万吨）资料来源：EVTank（含预测），中信证券研究部 注：理论回收量与实际回收量或存在偏差 回收规模不断扩大，已成为电池原料供应的

48、重要组成。回收规模不断扩大，已成为电池原料供应的重要组成。根据 SMM 数据，2022 年 1-8月，国内废旧锂电回收量达到 19.15 万吨，对应金属钴、镍、锂回收量为 20197 吨、20813吨、7551 吨（均为金属吨）。以 8 月份为例，SMM 统计的钴、镍、锂回收量分别占当月国内相关产品产量比例为 23.5%、11.0%和 14.7%。回收金属尤其是钴金属占总需求比例已达到较高水平。随着国内电池回收规模继续扩大，回收金属占电池原料供应比例也将逐渐上升。回收业务成为国内电池金属生产企业的重要原料保障途径之一。表 5：2022 年 1-8 月国内废旧锂电回收量及对应回收金属量（单位：吨

49、）项目项目 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 累计累计 废旧锂电回收量 32105 13741 19188 19421 17957 29031 29750 30396 191589 对应钴回收量 3134 1341 1873 1896 1962 4093 3180 2717 20197 对应镍回收量 3468 1484 2073 2098 1615 3001 3127 3946 20813 对应锂回收量 1182 506 707 715 785 1077 1279 1300 7551 资料来源：SMM，中信证券研究部 一体化布局是三元前驱体行业最重

50、要的发展趋势之一。一体化布局是三元前驱体行业最重要的发展趋势之一。通过将上游精炼产品和前驱体生产进行一体化整合，一方面可以减少传统生产模式中镍钴溶液结晶、包装、运输、重溶等步骤，实现加工成本的大幅下降；另一方面由于前驱体生产原料全部来自自产精炼产品，产品的品质管控更加出色，成品的一致性和稳定性更有保障。且一体化的生产模式缩短了生产流程，显著降低了产品的碳排放水平，符合电池材料“绿色制造”的发展趋势。25.9 36.0 47.8 59.1 76.2 89.4 100.5 185.1 231.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05002018201

51、9202020212022E2023E2024E2025E2026E回收量YoY 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：一体化成为三元前驱体行业的重要发展趋势 资料来源：中信证券研究部绘制 一体化布局与回收业务相结合，有助于打造更具竞争力的电池材料业务。一体化布局与回收业务相结合，有助于打造更具竞争力的电池材料业务。结合国内主要三元前驱体生产企业的经营数据可以看出，随着企业一体化业务打造成型，前驱体的加工成本将出现明显下行。结合电池回收的原材料成本优势，前驱体材料的综合成本将进一步下降。通

52、过对比格林美和中伟股份两家企业三元前驱体业务的利润率水平可以看出，拥有电池回收和一体化的布局的公司毛利率显著高于单一从事前驱体生产的企业。将前驱体生产和精炼、回收结合打造一体化业务布局将成为行业未来主要的发展趋势。图 23：华友钴业三元前驱体加工成本变化（单位：万元/吨）资料来源：华友钴业公司公告，中信证券研究部 图 24：格林美与中伟股份三元前驱体业务毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 1.371.320.800.900.00.30.60.91.21.520021辅料人工能源其他0%5%10%15%20%25%30%2002020212

53、022H1中伟股份格林美 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 优势一：公司掌握全生产链条核心技术，成本优势突出优势一：公司掌握全生产链条核心技术，成本优势突出 公司是公司是国内国内较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业。公司自 2005 年正式投产钴盐系列产品，在钴盐产品领域已历经十余年的深耕与沉淀。截至 2021 年底，腾远钴业拥有发明专利 8 项、实用新型专利 20 项；公司掌握高纯硫酸钴、高纯氯化钴制备技

54、术等二十余项核心技术，在钴产品的湿法冶炼上形成了较强的技术优势、工艺优势。表 6：腾远钴业产品生产核心技术 技术名称技术名称 应用材料应用材料 技术主要应用技术主要应用 生产方法生产方法 高纯硫酸钴制备技术 硫酸钴 锂离子电池正极材料 纯净的硫酸钴溶液通过 MVR 蒸发结晶，低温烘干后，得到钴含量20.52%的高纯硫酸钴产品 高纯氯化钴制备技术 氯化钴 钴酸锂电池正极材料 纯净的氯化钴溶液通过 MVR 蒸发结晶，低温烘干后，得到钴含量24.28%的高纯氯化钴产品 电池级四氧化三钴制备技术 四氧化三钴 钴酸锂电池正极材料 纯净的氯化钴溶液配置好络合剂后，与氢氧化钠溶液按比例加入反应釜中，精确控制

55、羟基钴晶核形成和成长速度，得到钴含量72.8%的四氧化三钴粉末 钴溶液深度净化技术 氯化钴、硫酸钴 降低生产成本及钴金属损失率 采用可再生的吸附剂对钴成品液进行除油处理，通过自主研发的加热设备使吸附剂再生循环使用 锰废液生产硫酸锰技术 硫酸锰 缩短工艺流程、避免氟化物污染、减少废渣 四氧化三钴合成技术 四氧化三钴 氯化钴溶液为原料，氯化钴、沉淀剂溶液配置后，加入反应釜，控制合成温度、PH 值、搅拌速度进行合成，陈化、过滤、洗涤、离心、煅烧、热分解后，最终得到四氧化三钴 低温烘干技术 氯化钴、硫酸钴 解决产品结块、脱水过度问题 在 60下进行动态烘干，产品一直处于流动状态 资料来源：腾远钴业招股

56、说明书，中信证券研究部 公司钴产品在冶炼工艺方面有成本优势。公司钴产品在冶炼工艺方面有成本优势。整体搬迁洋塘工业园区后，公司对原有生产工艺进行了较多改进升级。公司自行研发的“多样性钴资源回收利用技术”等一系列核心技术可以高效、低成本地处理刚果腾远提供的各种含钴原料；新厂区生产工艺采用的氨水皂化可以实现绝大部分氨水的循环使用，降低了辅料成本；公司在钴盐生产中采用结晶母液作为反萃剂，解决母液净化杂质去除难题，极大地降低了处理成本。设备自制及三废资源化利用进一步降低公司生产成本设备自制及三废资源化利用进一步降低公司生产成本。除在产品制造阶段降低成本外，公司核心技术还涵盖设备制造、三废处理及资源化利用

57、等多个生产环节。公司是国内少有的能自主规划、设计、制造生产线主要生产设备的钴盐生产商，根据生产工艺特点研发制造的生产设备具有明显的成本优势。公司能够对产生的废水、废气、废渣进行资源化回收利用：废渣可进一步加工成建筑材料；废水经处理后实现绝大部分回用；废气通过有效的吸收装置回收利用。三废资源化利用产生了经济价值，也降低了生产成本。腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 7：腾远钴业生产经营科技创新 涉及领域涉及领域 核心技术名称核心技术名称 技术主要应用技术主要应用 技术说明技术说明 生产设备制备核

58、心技术 自动化智能化生产线制备技术 各类产品通用 结合公司生产实际，生产流程采用 ERP、MES、智能物流系统、门户平台及智能制造相关过程的视频监控系统、中控中心等高度集成和无缝对接。项目可降低生产成本，提高生产效率，增强设备运行安全性，实现无人化、少人化，可视化运行。钴矿制样回收装置制备技术 浸出工序 主体构造包括依次连接的粉尘排出通道、粉尘回收系统。装置能有效地回收钴矿破碎制样过程中的飞扬物，改善制样室工作环境。尾矿污泥脱水设备制备技术 钴矿浸出工序 采用了转鼓与螺旋推料器的结构设计。与传统的脱水设备相比，其分离效果良好，操作简单可实现连续化工作，大大减轻了尾矿污泥的处理难度。三废处理及资

59、源化利用核心技术 萃取除 Ca、Mg 技术 钴萃取 利用 P204 和 P507 的萃取特性，取消了氟化沉淀除杂工序，简化了钴冶炼工艺，提高了产品质量及金属回收率，减少水、电、汽的消耗，解决了钴行业传统氟化物除钙镁所产生的含氟废渣、废水的治理等难题，具有显著的环境效益和经济效益。石灰乳法提取硫酸铵废水中氨技术 环保处理 采用廉价的石灰乳处理硫酸铵废水，回收其中的氨，制备氨水，废水脱氨率高，实现了氨的循环利用。结合公司自主设计的设备可以有效减少生产过程中水、电、汽的消耗，实现清洁生产目标，极大地降低生产成本，具有显著的环境效益和经济效益。钴冶炼渣资源化技术 环保处理 利用公司无害化处理后的钴冶炼

60、废渣，通过加气蒸压生产混凝土砌块，产品具有质量轻、保温性能好等特点。既降低了综合生产成本，又达到了废物资源化利用的目的。石膏渣资源化技术 资源再回收 使用石灰乳中的氢氧化钙与硫酸铵发生复分解反应。产生的氨以氨水的形式回收利用；废渣通过分离得到石膏渣和尾水。石膏渣制备 型半水石膏作为建筑石膏出售；尾水作为生产用水返回生产使用 资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 领先的工艺技术领先的工艺技术使得公司成本控制居行业前列。使得公司成本控制居行业前列。凭借在冶炼技术、设备自制、三废资源化利用等维度的领先优势，公司钴铜产品的加工成本明显低于同行业可比公司。根据Wind 数据进行对比显示，公司钴产

61、品加工成本较行业平均水平低出约 20%，铜钴产品合计平均加工成本较可比公司低出约 10%，公司在钴铜冶炼业务上的成本优势突出。图 25：同行业上市公司钴产品加工成本对比（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：公司铜钴产品加工成本与同行业公司对比（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 23428865000300003500020202021腾远钴业华友钴业盛屯矿业88900060008000400020202

62、021腾远钴业寒锐钴业 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司钴产品公司钴产品毛利率毛利率居行业前列。居行业前列。由于公司在产品制造技术及工艺、设备制造、三废处理及资源化利用、原料及资源供给、销售布局等多方面具有领先优势，因此公司钴产品毛利率位于可比公司前列。2021 年，公司钴产品毛利率为 43.22%，高于华友钴业和寒锐钴业；2021 年公司铜产品毛利率为 42.08%，也处于行业内较高水平。图 27：2019-2021 年可比公司钴产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：

63、2019-2021 年可比公司铜产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司 2021 年年加大研发投入，研发费用率位居行业加大研发投入，研发费用率位居行业可比公司可比公司前列前列。公司注重研发投入与技术积累，扩大研发投入规模，改进生产流程，强化产品的成本优势和质量优势。2021年，公司全年研发投入为 1.12 亿元，同比增长 171%。2021 年公司研发费用率为 2.69%，位于行业内领先水平。2021 年公司在研项目中，包括电积钴、三元前驱体、硫酸锰等新产品的制备工艺研究，也包括电池废料回收的工艺研究和各类降本项目。公司加大研发投入规模，有利于进一步降低生产成本，提高公司竞争

64、力及抗风险能力。图 29：2017-2021 年腾远钴业研发费用及费用率变化情况 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 图 30：2021 年钴行业公司研发费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 16.78%28.29%43.22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021腾远钴业华友钴业寒锐钴业盛屯矿业35.93%38.94%42.08%0%10%20%30%40%50%60%201920202021腾远钴业华友钴业寒锐钴业盛屯矿业0.60 0.53 0.40 0.41 1.12 3.57%3.15%2.31%2.31%2.69%0%

65、1%2%3%4%0.00.20.40.60.81.01.2200202021研发投入（亿元）研发费用率（%）2.69%2.31%0.92%0.11%0%1%1%2%2%3%3%腾远钴业华友钴业寒锐钴业盛屯矿业 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 8：2021 年腾远钴业在研项目 研发项目研发项目 项目进展项目进展 项目成功预计影响项目成功预计影响 电积钴制备工艺研究项目 调试中 作为推出的新产品，增加公司产品多样性，提高公司综合竞争力及抗风险能力 动力电池用镍钴锰三元材料

66、前驱体制备工艺研究 中试 作为推出的新产品，增加公司产品多样性，延伸公司产业链，提高公司综合竞争力及抗风险能力 P204 及 P507 有机相再生工艺研究项目 调试中 可以降低单位产品有机相的损耗，降低生产成本。电池废料预处理分离铜、铝工艺研究项目 扩大实验 解决除铝的困难，铜片回收率低的问题，将降低公司在废旧锂电池回收的生产成本。电池废料优先提锂工艺研究项目 中试 缩短锂回收流程，减少废水处理量，提升公司在锂电池废料回收领域的优势，提升综合竞争力。树脂回收钴萃余液中镍的工艺研究 产业化设计 将溶液中的镍通过树脂制备成镍产品，提高镍回收率，作为公司推出的一款新产品，将增加公司产品多样性，提高综

67、合竞争力及抗风险能力。钙皂化替代氨皂萃取锰制备高纯的硫酸锰溶液研究 中试 降低高纯硫酸锰的生产成本，公司生产的硫酸锰将具有长期的成本竞争优势，将提升公司硫酸锰的市场占有率。三元前驱体制备过程中产生的含氨废水回收处理新工艺研究 小试 解决公司布局三元前驱体材料生产中产生的废水处理问题，降低整个三元前驱体生产体系的生产成本，使公司生产的三元前驱体具有长期成本优势，有助于提高三元前驱体市占率。资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 优势二：铜钴产能持续扩张，不断夯实规模优势优势二：铜钴产能持续扩张，不断夯实规模优势 公司募投项目计划扩产公司募投项目计划扩产 1.35 万万金金吨钴、吨钴、1 万万

68、金金吨镍产能吨镍产能。根据公司招股说明书披露，公司拟募集资金 16.98 亿元，用于在公司总部建设年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）。该项目一期工程为复制老厂产能到新厂区，生产规模为 0.65 万吨/年钴金属量，产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等，2021 年上半年已达产。二期为新厂区扩建，主要产品为硫酸钴、氯化钴、电积钴、三元前驱体、硫酸锰、电积铜、碳酸锂等产品，可实现年产钴金属量 1.35 万吨、镍金属量 1万吨。根据公司 8 月 26 日投资者关系活动记录表披露，公司募投项目中钴、镍，以及综合回收车间的厂房已经建设完成，目前正在做辅

69、助设备、管道、电器等的施工和安装，预计 2022 年四季度进入调试阶段。表 9：腾远钴业募投资金使用情况（单位：亿元）序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 拟使用募集资金投资额拟使用募集资金投资额 1 年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）16.99 16.98 2 补充流动资金 5.00 5.00 合计合计 21.99 21.98 资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 公司公司总部总部已形成已形成 6500 金吨钴金吨钴盐盐产能产能，计划，计划 2022 年内达到年内达到 2 万金吨万金吨。公司本部具备钴盐生产能力。20

70、20 年 9 月公司本部启动搬迁工作，2020 年 11 月新厂区开始试生产。2021 年，公司新厂投产后稳定产出，运营效果良好，产能利用率较高，全年实现钴盐产品产量 7892 吨，同比增长 62.4%。2021 年，为进一步满足下游客户需求，公司委托其他厂家进行代加工，实现钴盐销量 8208 吨，同比增长 75.5%。根据公司 2022 年半年报披露，公司募投项目 1.35 万金吨钴盐产能也将于年内投产，公司钴盐产能将扩至 2 万金吨。腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司预计公司预计 202

71、2 年底刚果腾远将形成年底刚果腾远将形成 1 万吨钴中万吨钴中间品产能。间品产能。2016 年，公司成立子公司刚果腾远，直接从刚果（金）当地供应商采购铜钴矿，加工成钴中间品供应母公司进一步加工生产硫酸钴、氯化钴。根据公司 2022 年半年报，截至 2022 年中刚果腾远钴中间品产能为 6000 金属吨，公司预计到年底刚果腾远将形成 1 万吨钴中间品产能。图 31：公司钴盐产品产能情况（单位：金属吨）资料来源：腾远钴业公司公告（含预测），中信证券研究部 图 32：公司钴盐产品产量及销量情况 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 公司公司规划规划力争力争 2022 年末实现电积铜产能年末实现

72、电积铜产能 4 万吨，远期产能规划达到万吨，远期产能规划达到 6 万吨万吨。公司电积铜产能分为国内和国外两部分：2021 年 1 月初公司本部电积铜车间开始试生产。但由于公司境内生产所采购的钴精矿中铜含量相对较低，因此公司本部电积铜产能仅为 0.24万吨。刚果腾远是公司电积铜的主要生产基地：2018 年 5 月，刚果腾远一期电积铜生产线基本完工，可实现年产电积铜 0.5 万吨。2019 年 9 月，刚果腾远二期电积铜生产线基本完工，可实现年产电积铜 1.5 万吨。根据公司 2022 年中报，刚果腾远三期已开工建设，力争 2022 年可以实现电积铜产能 4 万吨，三期完全建成后将形成 6 万吨电

73、积铜的产能。2021 年，公司合计实现电积铜产量 2.22 万吨，同比增长 19.5%，实现电积铜销量 2.16万吨，同比增长 19.0%。图 33：公司电积铜产品产能变化情况（单位：万吨）资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 图 34：公司电积铜产品产量及销量情况 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 6500 6500 5417 6500 20000 05000000025000200212022E4791 6471 4859 7892 4787 6203 4670 8208 004000500060007000

74、8000900020021产量（金属吨）销量（金属吨）0.61 1.36 1.85 2.22 0.68 1.42 2.24 2.16 0.00.51.01.52.02.520021产量（万吨）销量（万吨）腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司拟在刚果腾远建设年产公司拟在刚果腾远建设年产 6 万吨硫酸项目万吨硫酸项目。公司采用湿法冶炼钴铜矿，硫酸是进行酸浸处理的重要辅料。为保障原料自供，公司募投二期项目中计划在总部新建硫酸产能 32万吨、液体二氧化硫产能

75、 6600 吨。2018 年，刚果腾远电积铜产品投产，硫酸主要向刚果本地供应商采购；2019 年，刚果腾远硫酸车间投产，硫酸可以实现自给自足，外购比例显著下降。随着刚果腾远三期项目的建设，投产后刚果腾远的硫酸需求将达到 10 万吨/年，液体二氧化硫需求将达到 1 万吨/年，而目前刚果腾远硫酸产能仅为 4.5 万吨/年，液体二氧化硫产能为 4500 吨/年，已不能满足自身需求。2022 年 8 月 26 日，公司发布公告称计划投资 1100 万美元，在刚果腾远厂区投资建设年产 6 万吨硫酸及年产 6000 吨液体二氧化硫项目，建设周期为 1 年，计划于 2023 年 8 月建成。2021 年以来

76、公司硫酸采购成本大幅上升且硫酸价格剧烈波动，自产硫酸在保障公司稳定生产的同时可以降低生产成本。图 35：公司采购硫酸金额及辅料成本占比 资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 图 36：国内硫酸价格走势（单位：元/吨）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 公司硫酸钴、氯化钴产量位于全国前列公司硫酸钴、氯化钴产量位于全国前列。公司是国内领先的钴盐生产企业之一，目前公司硫酸钴、氯化钴生产规模处于全国领先地位。根据 SMM 统计，2022 上半年国内硫酸钴、氯化钴总产量分别为 3.56 万金属吨和 2.17 万金属吨，腾远钴业市占率分别为 7%和10%，均位列市场前五名。随着未来刚果（金）扩产

77、项目的推进和本部二期项目的建成投产，公司在钴行业的市场地位将更加突出。图 37：2022 上半年国内硫酸钴产量占比情况 资料来源：SMM，中信证券研究部 图 38：2022 上半年国内氯化钴产量占比情况 资料来源：SMM，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,00020021H1硫酸采购金额（万元）占辅料的比例（%）02004006008007/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/0117%13%7%6%5%52%华友钴业

78、格林美腾远钴业格派钴业浙江中能其他26%11%10%10%6%37%格林美金川集团华友钴业腾远钴业浙江中能其他 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司向电池材料企业和国际大宗商品贸易商供货公司向电池材料企业和国际大宗商品贸易商供货。根据公司招股说明书内容，2019-2021 年，公司前五大客户销售额占比分别为 52.65%、61.43%、66.37%，呈现逐年上升趋势。公司钴盐产品的主要客户包括厦门钨业、中伟股份、金川科技、湖南雅城等电池材料生产企业；公司电积铜的主要客户为摩科瑞、万宝矿产、CI

79、TIC METAL(HK)LIMITED、TRANSAMINE TRADING S.A.等大宗商品贸易商。表 10：2019-2021 上半年腾远钴业前五大客户销售额及占比（单位：亿元）名次名次 2021H1 2020 2019 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 1 中伟股份 4.72 26.07%摩科瑞 3.72 20.84%万宝矿产 2.52 14.46%2 CITIC METAL（HK）LIMITED 3.11 17.15%中伟股份 2.31 12.93%摩科瑞 2.31 13.26%3 厦门钨业 2.13 11.74%

80、厦门钨业 2.07 11.56%中伟股份 1.64 9.40%4 TRANSAMINE TRADING S.A.1.53 8.42%万宝矿产 1.90 10.63%厦门钨业 1.58 9.06%5 万宝矿产 1.17 6.44%湖南雅城 0.98 5.46%金川科技 1.12 6.47%合计合计 12.65 69.83%10.98 61.43%9.16 52.65%资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 优势三：拓展产业链上下游布局，推进一体化协同发展优势三：拓展产业链上下游布局，推进一体化协同发展 公司公司向产业链上下游延伸，进一步推动一体化格局。向产业链上下游延伸，进一步推动一体化格

81、局。2022 年 8 月 26 日，公司发布公告，提出未来五年（2022-2026）战略规划，公司将按照“把中游做大，向上游拓展，往下游延伸，根植资源地作保障，着力新材料求发展”的战略方针，在充分发挥现有钴铜冶炼产能和优势基础上，积极介入镍、锂等能源金属领域，努力往上游拓展，拥有自有矿山、做大二次资源，推动产业链一体化格局。图 39：公司全产业链布局情况 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 子公司降低了原料采购成本，提供了直接销售渠道。子公司降低了原料采

82、购成本，提供了直接销售渠道。为增强原料供应保障能力、降低原料采购周期较长带来的价格波动风险、提高公司竞争优势，公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为公司在刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。刚果腾远采购铜钴矿及原辅材料后，在刚果当地加工成电积铜和钴中间品。电积铜通过维克托在全球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成硫酸钴和氯化钴成品。采购渠道的拓展进一步降低了公司采购成本及采购风险。图 40：刚果腾远航拍图 资料来源：腾远钴业招股说明书 公司具备上游资源的获取优势。公司具备上游资源的获取优势。刚果腾远在刚果（金）取得了两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有人

83、展开联合开发勘探合作。工厂设立在钴资源丰富的科卢韦齐，可以有效降低原材料的运输成本。同时，公司借助自行研发的“多样性钴资源回收利用技术”，提升了不同品位含钴矿石的处理能力，增加了原料来源多样性，为与当地大型矿业公司合作提供了更大的空间。表 11：腾远钴业矿权情况 矿权类别矿权类别 权利证书编号权利证书编号 面积（法平方公里）面积（法平方公里）位置位置 有效期限有效期限 探矿权 CAMI/CR/7187/17 11 刚果（金）卢阿拉巴省科卢韦齐市Mutshatsha 区域 2022/08/06 CAMI/CR/7188/17 13 2022/08/06 采矿权 CAMI/CEPM/7182/20

84、17 15 2022/04/26 资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 注：1 法平方公里约等于 0.84 平方公里 公司已积极开展下游三元前驱体布局和技术路线规划。公司已积极开展下游三元前驱体布局和技术路线规划。公司利用其在电池废料回收方面的多金属回收技术，未来计划将废料中回收的镍、钴、锰金属合成三元前驱体。公司为三元前驱体产品产业化做好技术储备，开展了“动力电池用镍钴锰三元材料前驱体制备工艺研究”研发项目，目前已进入中试阶段。公司还计划建设三元前驱体生产系统，目前正处于前期准备和设计阶段。公司硫酸钴生产工艺成熟，硫酸镍与硫酸锰制备方式与硫酸钴相似，生产工艺可进行平移，因此公司在前驱

85、体的原材料制备方面不存在技术障碍。项目 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 完全建成后，公司将实现 4 万吨/年三元前驱体产能。表 12：腾远钴业三元前驱体技术积累 研发项目研发项目 项目进展项目进展 研发成果研发成果/预期研发成果预期研发成果 锂离子电池镍钴锰三元氢氧化物前驱体研究开发 已结题 使产品的技术指标、产品性能符合行业标准 镍钴锰三元氢氧化物中所需的原料硫酸盐的开发生产项目 已结题 使产品的技术指标、产品性能符合行业标准 三元锂电池正极材料前驱体制备和金属钴生产项目 完成试验 缩短锂回

86、收流程，减少废水处理量，提升公司在锂电池废料回收领域的优势，提升综合竞争力。动力电池用镍钴锰三元材料前驱体制备工艺研究 中试 推进国内锂电池前驱体材料产业的优化升级，促进锂电池新能源材料的发展，增加销售收入，增加经济效益，增强企业核心竞争力 三元前驱体制备过程中产生的含氨废水回收处理新工艺研究 小试 可以将三元前驱体制备废水中的氨通过转换回收，实现氨、盐分离，从而提高氨、盐副产品的附加值 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 公司加强电池回收领域研发，加快产业链融合与一体化进程。公司加强电池回收领域研发，加快产业链融合与一体化进程。当前锂电产业链各环节企业向上下游整合趋势明显，具体表现为

87、金属原料、前驱体、正极材料、电池、二次资源回收等各环节产业链融合，企业内部呈现出一体化的趋势。公司持续优化、不断创新，突破或掌握了多样性钴资源回收利用、废旧锂电池回收技术等；目前 15000 吨电池废料综合回收车间等厂房已建设完成，公司预计 2022 年 12 月前竣工投产。公司多个在研项目涉及锂电回收战略布局，包括电池废料优先提锂、预处理分离铜、镍回收等。项目成功后，将降低公司回收金属的成本，提升公司在锂电池废料回收领域的优势。表 13：腾远钴业电池回收领域在研项目 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 预计预计效果效果 电池废料预处理分离铜、铝工艺研究项目 为公司发展废旧锂

88、电池回收做技术储备 扩大实验 解决除铝困难和铜片回收率低的问题，降低废旧锂电池回收的生产成本 电池废料优先提锂 工艺研究项目 为公司发展废旧锂电池回收做技术储备 中试 将缩短锂回收流程，减少废水处理量，提升公司在锂电池废料回收领域的 优势，提升综合竞争力 树脂回收钴萃余液中镍的工艺研究 开发低浓度镍离子的回收工艺，提高镍回收率 产业化设计 将溶液中的镍通过树脂制备成镍产品，提高镍回收率 资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部 优势四：优势四：高分红彰显公司经营成果共享理念高分红彰显公司经营成果共享理念 公司通过内部持股平台为公司员工提供股权激励公司通过内部持股平台为公司员工提供股权激励。公

89、司拥有赣州古鑫和赣州古财两家公司作为内部员工持股平台，两家公司皆为员工 100%出资，合计认缴出资额分别为1732.5万元和 1650 万元。截止 2021 年底，赣州古鑫和赣州古财分别持有公司 105 万股和 100万股，占公司总股本的比例分别为 1.11%和 1.06%。赣州古鑫和赣州古财两家公司员工人数分别为 41 人和 44 人，合计持股员工数占总员工的比例为 6.6%。表 14：赣州古鑫公司出资情况（单位：万元）序号序号 合伙人姓名合伙人姓名 认缴出资额认缴出资额 出资比例出资比例 合伙人类型合伙人类型 任职任职 1 罗洁 231.00 13.33%普通合伙人 董事长、总经理 2 胡

90、党 165.00 9.52%有限合伙人 刚果腾远副总经理 3 赵忠军 165.00 9.52%有限合伙人 副总工程师 4 李舒平 99.00 5.71%有限合伙人 刚果腾远矿产资源总监 5 唐锐 99.00 5.71%有限合伙人 质管部经理 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 序号序号 合伙人姓名合伙人姓名 认缴出资额认缴出资额 出资比例出资比例 合伙人类型合伙人类型 任职任职 6 卓明环 99.00 5.71%有限合伙人 经营部副经理 7 谢斌 66.00 3.81%有限合伙人 仓储部经理 8

91、陈金海 49.50 2.86%有限合伙人 车间主任、生产部副经理 9 谢建祥 49.50 2.86%有限合伙人 刚果腾远车间工段长 10 钟本立 49.50 2.86%有限合伙人 进出口专员 合计合计 1732.50 100%资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 表 15：赣州古财公司出资情况（单位：万元）序号序号 合伙人姓名合伙人姓名 认缴出资额认缴出资额 出资比例出资比例 合伙人类型合伙人类型 任职任职 1 王英佩 99.00 6.00%普通合伙人 监事、综合部经理 2 林灵 165.00 10.00%有限合伙人 总经理助理 3 朱圣清 132.00 8.00%有限合伙人 刚果腾远

92、副总经理 4 楼江鹏 132.00 8.00%有限合伙人 生产部经理、总经理助理 5 许亮 132.00 8.00%有限合伙人 副总工程师、研发部经理、总经理助理 6 张海莲 99.00 6.00%有限合伙人 经营部经理 7 郭光 66.00 4.00%有限合伙人 企管部经理 8 柏志兵 49.50 3.00%有限合伙人 刚果腾远车间主任 9 张育春 49.50 3.00%有限合伙人 车间主任、生产部副经理 10 卢致林 49.50 3.00%有限合伙人 车间主任 合计合计 1650.00 100%资料来源：腾远钴业招股说明书，中信证券研究部 公司公司上市第一年进行大比例分红，股利支付率远超同

93、业公司上市第一年进行大比例分红，股利支付率远超同业公司。公司于 2022 年 3 月上市，4 月 20 日公司董事会会议审议通过 2021 年度利润分配及资本公积转增股本预案，向全体股东每 10 股派发现金红利 39.90 元（含税），合计派发现金股利 5.03 亿元，2021 年股利支付率达到 43.7%，在钴行业上市公司中居首位，远超行业可比公司。公司在上市第一年即进行大比例分红，显示出公司积极与全体股东分享经营成果。图 41：2021 年钴行业上市公司分红金额与股息支付率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 5.033.661.331.0743.7%9.4%20.1%10.4%0%1

94、0%20%30%40%50%0123456腾远钴业华友钴业寒锐矿业盛屯矿业派发现金红利金额（亿元）股利支付率（%）腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 风险因素风险因素 1）钴、铜价格波动导致的业绩波动风险：钴、铜价格波动导致的业绩波动风险：公司当前主营产品为钴盐及电积铜，钴、铜产品价格波动对公司业绩存在显著影响，2018-2019 年钴价下跌时期，公司业绩也出现较大幅度下滑。钴、铜价格受多种因素影响，尤其是钴金属由于其供给和消费高度集中的特征，价格波动特征显著，若未来钴、铜产品价格出现大幅下滑或波

95、动，公司业绩或受到重大影响，出现显著波动。2）电池材料电池材料技术技术路线变化的风险：路线变化的风险：公司主要产品钴盐应用于钴酸锂、三元正极材料等行业。2020 年以来，磷酸铁锂电池渗透率不断提升，磷酸锰铁锂、钠离子电池等新技术快速迭代，电池技术路线呈现多元化特征。若未来三元材料电池市场需求低于预期，将对公司未来的产品销售和业务扩张形成制约。3）公司三元前驱体和废旧电池回收业务拓展不及预期的风险：公司三元前驱体和废旧电池回收业务拓展不及预期的风险：三元前驱体和废旧电池回收作为公司未来发展的两项重要业务，是保障公司长期成长的关键布局，若相关业务拓展不及预期或由于三元前驱体和电池回收行业竞争激烈导

96、致公司业务进展不顺利，将对公司长期的成长形成制约。4）公司在境外境外经营的风险：经营的风险：公司在刚果（金）设立子公司刚果腾远，作为公司原料采购和电积铜生产的主要平台，刚果腾远的收入和利润占比也呈现逐年上升态势。若未来刚果（金）出现政治局势或经济局势的震荡，将对公司境外资产的经营带来风险。5）公司产能扩展进度不及预期的风险：公司产能扩展进度不及预期的风险：当前公司钴、铜、镍、前驱体和废旧电池回收产能均处于扩张阶段，若相关业务产能扩张速度低于预期，公司将面临业绩增速低于预期或市场份额流失的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 公司是国内钴行业领先企业，完善的产业链布局和先

97、进的冶炼技术带来了领先行业的盈利能力。公司近年来发力废旧电池回收和三元前驱体生产制造业务，实现产业链延伸和闭环布局。我们预计公司未来将得益于新能源汽车行业发展带来的市场扩容，产销量及利润均有望保持稳定增长。其中，公司传统钴铜产品受益于产能增长，盈利有望持续扩张，废旧电池回收及前驱体产品有望从 2023 年起为公司贡献新的利润增长点。1、产能及销量：公司钴、铜、三元前驱体总产能目标分别为 2 万吨、6 万吨、4 万吨，将在 2022-2024 年陆续投产落地，我们预测公司 2022-2024 年钴产品销量为10354/17400/19900 吨，2022-2024 年铜产品销量为 3.5/4.4

98、/5.5 万吨，2023-2025年三元前驱体销量为 0/0.2/1.5 万吨。2、价格假设：2022-2024 年钴价假设为 40/35/35 万元/吨，铜价假设为 6.45/6.30/6.76 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 万元/吨，均为含税价。3、单吨毛利：2022-2023 年随着铜、钴价格下跌，公司铜、钴产品单吨毛利出现下滑，我们预计铜价在 2024 年有望恢复上涨。基于此预测公司 2022-2024 年钴产品单吨毛利为 13.17/11.32/11.15 万元/吨，铜产品毛利为

99、2.16/2.19/2.39 万元/吨。2023-2024 年三元前驱体单吨盈利假设为 1.52/1.88 万元/吨。4、费用率：预计 2022-2024 年，公司产销规模扩大以及业务扩张，销售费用及管理费用将逐年提升，但管理费用增速将低于营收增速。我们预测 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.2%/0.2%/0.2%，管理费用率分别为 2.5%/2.3%/2.1%。公司2022 年 IPO 实现超募，货币资金充足，财务费用大幅降低，我们预计 2022-2024年分别为-0.3/-0.6/-0.6 亿元。5、所得税率：公司为高新技术企业，本部生产基地所得税率为 15%，子公司刚果腾

100、远所得税率为 30%，考虑到刚果腾远占公司利润比重有所上升，假设公司2022-2024 年平均所得税率为 18%。6、资本支出：结合公司在建项目推进情况及未来战略规划，我们预测公司 2022-2024年资本支出分别为 3.86/4.08/4.33 亿元。7、股利支付率：2022年公司上市即进行大比例分红，2021年股利支付率达到43.7%，假设公司未来分红保持稳中有升，结合公司未来归母净利润预测值，假设2022-2024 年公司股利支付率为 35%。表 16：腾远钴业主营业务盈利预测与关键假设 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 价格价格 钴 万元/吨

101、 37.85 40.00 35.00 35.00 35.00 铜 万元/吨 6.85 6.45 6.30 6.76 6.95 销量销量 钴 吨 8208 10354 17400 19900 20400 铜 吨 21585 35000 44000 55000 62000 三元前驱体 吨 2000 15000 25000 单吨毛利单吨毛利 钴 万元/吨 14.94 13.17 11.32 11.15 11.00 铜 万元/吨 2.41 2.16 2.19 2.39 2.47 三元前驱体 万元/吨 1.52 1.88 2.03 盈利预测盈利预测-钴钴 收入 百万元 2727 3628 5335 61

102、02 6255 成本 百万元 1549 2047 3272 3789 3918 毛利 百万元 1179 1582 2063 2314 2338 毛利率-43.2%43.6%38.7%37.9%37.4%盈利预测盈利预测-铜铜 收入 百万元 1267 1938 2378 3190 3723 成本 百万元 734 1182 1415 1875 2181 毛利 百万元 533 756 963 1315 1542 毛利率-42.1%39.0%40.5%41.2%41.4%盈利预测盈利预测-三元前驱体三元前驱体 收入 百万元 239 1659 2544 成本 百万元 209 1377 2037 腾远钴业

103、（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 毛利 百万元 30 282 508 毛利率-12.7%17.0%19.9%资料来源：腾远钴业公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测结果结果 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年主营业务收入分别为 57.99/82.08/112.33亿元，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.41/21.45/27.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 6.80/9.46

104、/11.96 元/股，最新股价对应 PE 为 13/9/7 倍。表 17：腾远钴业盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,787 4,160 5,799 8,208 11,233 营业收入增长率 YoY 2.7%132.8%39.4%41.6%36.8%净利润(百万元)513 1,150 1,541 2,145 2,712 净利润增长率 YoY 365.9%124.1%34.0%39.2%26.5%每股收益 EPS(基本)(元)2.26 5.07 6.80 9.46 11.96 毛利率 32.8%41.6%41.5%

105、38.2%35.6%净资产收益率 ROE 23.3%34.6%16.1%19.2%20.6%每股净资产（元）9.70 14.67 42.20 49.28 57.94 PE 39.0 17.4 13.0 9.3 7.4 PB 9.1 6.0 2.1 1.8 1.5 PS 11.2 4.8 3.4 2.4 1.8 EV/EBITDA 30.2 14.0 10.8 7.8 6.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 26 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 腾远钴业当前主营业务为钴铜产品的生产及销售，并发力三元前驱体、电池回收等业务。选取国内从事钴

106、产品冶炼及三元前驱体和回收业务的公司作为可比公司，包括华友钴业、寒锐钴业、格林美和盛屯矿业。PE 估值：估值：截至 9 月 26 日，可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 18/13/10，对比可比公司的 PE 估值可以看出，已从事三元前驱体及电池回收业务的企业估值水平更高，考虑到腾远钴业目前主营业务以钴铜产品为主，前驱体及回收业务仍处于产能建设的早期阶段，公司合理估值应略低于可比公司的平均水平。给予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，对应目标价 116 元/股，对应合理市值为 263 亿元。PB 估值：估值：截至 9 月 26 日，可比公司 2022-2024 年 P

107、B 预测值的均值为 2.8/2.3/1.9x，给予公司 2022 年 2.7 倍 PE 估值，对应目标价为 114 元/股，结果与 PE 估值相近。腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 18：可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603799.SH 华友钴业 1,174 3.60 5.47 7

108、.18 20.4 13.4 10.2 4.4 3.3 2.5 300618.SZ 寒锐钴业 146 3.03 3.69 4.29 15.6 12.8 11.0 2.6 2.2 1.9 002340.SZ 格 林 美 397 0.33 0.48 0.62 23.3 16.2 12.4 2.5 2.2 1.9 600711.SH 盛屯矿业 212 0.52 0.78 1.04 12.9 8.6 6.5 1.6 1.4 1.2 平均-18.0 12.8 10.0 2.8 2.3 1.9 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 9 月 26 日收盘价，可比公司预计年份 EPS 使

109、用 9 月 26 日总股本及 Wind 一致预期 绝对估值法绝对估值法 考虑到公司所处电池材料行业未来具备稳定增长预期，公司拥有领先的冶炼技术且发力三元前驱体生产和电池回收业务，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。关键参数假设：取无风险利率 3.2%（在近 1 年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮），股票风险溢价 8.00%（在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮，参数为 11.2%，减去无风险利率可得），系数 1.30（因公司上市时间较短，选取可比公司华友钴业、寒锐钴业、格林美和盛屯矿业近 3 年系数的均值作为公司系数），Ke 值计算为 13.60%，Kd 为 8

110、.00%（公司平均借款利率为 5.11%，结合长短期借款比重计算），目标资产负债率 40%（截至 2022 年中报公司资产负债率为 14%，假设公司产能扩张带来资产负债率提升），所得税率 18%（公司赣州本部为高新技术企业，适用于 15%的所得税率，但子公司刚果腾远所得税率为 30%，因此整体所得税率略高于 15%）。基于新能源锂电材料的长期成长性，永续增长率设为 1.5%，计算可得 WACC 值为 10.78%，进一步预测公司 2022 年市值为 353 亿元，对应目标价 156 元/股。以上测算显示，DCF 估值法得到的结果明显高于相对估值法，考虑到公司在 2022 年上市，且上市实现超募

111、，目前货币资金数值较高，对 DCF 估值结果产生了显著影响。公司长期发展有赖于三元前驱体和电池回收业务的拓展和持续的资本支出，因此 DCF 估值法的结果或存在一定程度的高估，相对估值法的结果更加合理。表 19：腾远钴业 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年份 2022 WACC 10.78%无风险利率 3.20%永续增长率 1.5%股票风险溢价 8.00%永续期现值（百万元）19537 系数 1.30 企业价值（百万元）30681 Ke 13.6%债务总额（百万元）366 Kd 8.0%现金（百万元）4987 税率 18%股权价值（百万元）35302 目标资产负

112、债率 40%总股本(百万股)226.71 资料来源：中信证券研究部测算 腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 20：腾远钴业 DCF 预测过程 项目项目 2022E 2023 E 2024 E 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E 2031 E EBIT 1832 2556 3247 3665 4451 4973 5723 6634 7591 8744 所得税率 17%18%18%18%18%18%18%18%18%18%EBIT*(1-所得税率)1

113、517 2096 2663 3015 3653 4084 4702 5448 6234 7182 加：折旧和摊销 64 64 65 66 66 67 67 68 69 69 减：运营资金的追加 1471 1219 1957 1249 893 1433 1591 1694 2078 2350 资本性支出 386 408 433 410 410 410 410 410 410 410 FCF-277 533 338 1421 2417 2308 2768 3412 3815 4492 FCF 现值-277 481 275 1045 1604 1383 1497 1666 1681 1787 TV

114、49108 TV 现值 19537 企业价值 30681 债务总额 366 现金 4987 股权价值 35302 总股数 227 每股价值 156 资料来源：中信证券研究部预测 综上，给予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，对应目标市值 263 亿元，对应目标价 116元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。腾远钴业（腾远钴业（301219.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,787 4,160 5,799 8,208 11,

115、233 营业成本 1,202 2,429 3,392 5,075 7,238 毛利率 32.8%41.6%41.5%38.2%35.6%税金及附加 40 75 111 163 214 销售费用 8 11 10 16 24 销售费用率 0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%管理费用 85 113 146 189 236 管理费用率 4.8%2.7%2.5%2.3%2.1%财务费用 15 22(30)(60)(60)财务费用率 0.8%0.5%-0.5%-0.7%-0.5%研发费用 41 112 157 205 247 研发费用率 2.3%2.7%2.7%2.5%2.2%投资收益(6)(19)(

116、14)(13)(15)EBITDA 675 1,460 1,895 2,620 3,312 营业利润率 33.48%32.65%32.18%31.91%29.48%营业利润 598 1,358 1,866 2,619 3,311 营业外收入 1 0 1 1 0 营业外支出 4 4 5 4 4 利润总额 596 1,355 1,861 2,616 3,308 所得税 82 205 320 471 595 所得税率 13.8%15.1%17.2%18.0%18.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 513 1,150 1,541 2,145 2,712 净利率 28.7%

117、27.6%26.6%26.1%24.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 312 537 4,987 4,925 4,493 存货 860 1,562 2,642 3,551 5,132 应收账款 50 279 319 411 645 其他流动资产 434 640 1,052 1,519 1,951 流动资产 1,657 3,018 9,000 10,406 12,220 固定资产 807 995 1,111 1,371 1,624 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 44 51 53 53 53 其他长期资产 27

118、7 480 836 921 1,036 非流动资产 1,129 1,527 2,001 2,344 2,713 资产总计 2,786 4,545 11,001 12,751 14,933 短期借款 217 374 365 265 181 应付账款 161 297 424 644 903 其他流动负债 110 268 341 365 412 流动负债 487 939 1,131 1,275 1,496 长期借款 0 58 0 0 0 其他长期负债 98 223 303 303 303 非流动性负债 98 281 303 303 303 负债合计 586 1,220 1,434 1,578 1,7

119、99 股本 94 94 227 227 227 资本公积 970 977 6,049 6,049 6,049 归属于母公司所有者权益合计 2,200 3,325 9,568 11,173 13,135 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2,200 3,325 9,568 11,173 13,135 负债股东权益总计 2,786 4,545 11,001 12,751 14,933 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 513 1,150 1,541 2,145 2,712 折旧和摊销 65 83 64 64 65

120、营运资金的变化-457-993-1,471-1,219-1,957 其他经营现金流-169 99 138-51-29 经营现金流合计-49 339 272 939 792 资本支出-244-389-386-408-433 投资收益-6-19-14-13-15 其他投资现金流 127 66-86 0 0 投资现金流合计-124-343-486-421-449 权益变化 391 0 5,204 0 0 负债变化-119 221-67-100-84 股利支出 0 0-503-539-751 其他融资现金流-10-7 30 60 60 融资现金流合计 263 214 4,664-580-775 现金及

121、现金等价物净增加额 91 210 4,450-62-432 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 2.7%132.8%39.4%41.6%36.8%营业利润 345.7%127.0%37.4%40.4%26.4%净利润 365.9%124.1%34.0%39.2%26.5%利润率（利润率（%）毛利率 32.8%41.6%41.5%38.2%35.6%EBITDA Margin 37.8%35.1%32.7%31.9%29.5%净利率 28.7%27.6%26.6%26.1%24.1%回报率（回报率（%）净资产收益率

122、 23.3%34.6%16.1%19.2%20.6%总资产收益率 18.4%25.3%14.0%16.8%18.2%其他（其他（%）资产负债率 21.0%26.8%13.0%12.4%12.0%所得税率 13.8%15.1%17.2%18.0%18.0%股利支付率 0.0%43.7%35.0%35.0%35.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或

123、间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑

124、个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判

125、断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担

126、全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其

127、中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期

128、相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z2037

129、4000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（

130、UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia S

131、dn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报

132、告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC

133、（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可

134、能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且

135、针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定

136、需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。