1、 敬请阅读末页之重要声明 个人养老金个人养老金制度制度对财富管理行业的影响和机遇对财富管理行业的影响和机遇 财富管理研究系列二 相关研究：相关研究：1.财富管理研究系列一：全球财富管理发展历程及模式梳理 2022.03.30 行业评级：行业评级：增持增持 近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益-1-2-9 绝对收益-9-14-29 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：分析师：张智珑 证书编号：证书编号：S0500521120002 Tel： Email： 地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点

2、：核心要点：我国养老金三支柱体系失衡，我国养老金三支柱体系失衡，第三支柱亟待补强第三支柱亟待补强 我国养老金体系发展不均衡，过度依赖第一支柱，基本养老保险占养老金比重接近 60%。相比之下，二、三支柱发展缓慢，特别是第三支柱占比仅2%左右。随着老龄化程度加深，第一支柱基本养老保险面临的资金缺口扩大，第二支柱企业年金和职业年金面向群体有限，覆盖率依然不足。第三支柱个人养老金在过去近五年处于以产品制为主的试点阶段，目前已有的养老金融产品规模也仅千亿级别，规模相较于第一、第二支柱明显较小。同时，税收优惠政策尚未体现出普惠性，第三支柱养老金亟待补强。个人养老金个人养老金从从产品制产品制转向转向账户制账

3、户制，税收优惠政策税收优惠政策是是提高覆盖率的提高覆盖率的关键关键 今年 4 月个人养老金顶层设计出台，标志着个人养老金正式从产品制转向账户制，覆盖人群显著增加。然而，税收优惠政策和缴费额度是影响个人养老金发展的两个关键因素，目前税收优惠政策尚未明确，缴费额度也有继续提升的空间。参考美国的经验，第三支柱扩容也离不开发展成熟的第二支柱，以及不同支柱之间账户资产转移的便利性。总体而言，个人养老金的扩容不会一蹴而就，不仅需要税优政策扩大覆盖面、激励缴费，还要完善转存机制来盘活养老金资产。第三支柱是第二支柱的补充，而不是完全替代，因此我们仍然需要培育壮大第二支柱养老金作为支撑，在诸多方面需要结合我国国

4、情进行探索和完善。个人养老金个人养老金利好利好公募基金长期公募基金长期发展发展，买方投顾转型，买方投顾转型也也有望加快有望加快 美国养老金体系比较成熟，也增加了居民对养老金投资咨询的需求，加快了投资顾问业务发展。此外，目标日期基金具有风险和收益跟随退休年龄动态调整的特征，在政策推动下扩容较快。对我国而言，个人养老金投资公募基金的政策加快落地，养老目标基金最先受益，未来产品规模和种类均有较大发展空间。随着我国资本市场逐渐成熟，养老资产配置权益资产的比例也有望提升，公募基金将长期受益。从渠道端看，基金销售机构有准入门槛，头部销售机构具备优势，而券商可以把握住养老基金账户入口，为投资者提供养老基金投

5、资咨询服务，加快买方投顾业务转型。投资建议投资建议 个人养老金制度加快落地，我国三支柱养老金体系得以完善。目前税收优惠政策尚未明确，缴费额度也有提升空间，因此要客观看待短期内个人养老金规模扩张的速度。但长期来看，财富管理行业的资产端和渠道端都将受益于个人养老金的持续发展，尤其是公募基金拥有养老基金产品的先发优势，而券商也有望把握住基金投资账户入口，大力发展个人养老金投顾服务，加快买方投顾转型。维持证券行业“增持”评级。风险提示风险提示 宏观经济下行风险；市场大幅下跌风险；个人养老金发展不及预期。-30%-20%-10%0%10%2021/9/242021/11/242022/1/242022/

6、3/242022/5/242022/7/242022/9/24沪深300证券(申万)证券研究报告证券研究报告 20202 22 2 年年 0 09 9 月月 2 26 6 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业研究行业研究 证券证券行业深度行业深度 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 我国养老金三支柱体系现状.3 1.1 养老金三支柱体系不均衡.3 1.2 第一支柱：覆盖面广，老龄化加剧资金缺口.4 1.3 第二支柱：企业年金发展缓慢，覆盖率较低.5 1.4 第三支柱：试点规模较小，仍具发展空间.7 2 个人养老金完善三支柱体系.8 2.1 顶层设计出台，产品制向账户制转变.

7、8 2.2 税收优惠政策是提高参与率的关键.9 3 个人养老金带来财富管理发展新机遇.12 3.1 美国经验：共同基金最为受益，投顾服务不可或缺.12 3.2 展望：公募基金长期受益，买方投顾转型有望加快.19 4 投资建议.23 5 风险提示.23 图表目录 图 1 中国养老金三支柱体系.4 图 2 2021 年末我国三支柱养老金结构.4 图 3 基本养老保险参保人数（亿人）.5 图 4 基本养老保险基金累计结余及收支比例.5 图 5 老年人口抚养比（%）.5 图 6 城镇职工基本养老保险抚养比（人）.5 图 7 企业年金参加人数（万人）.6 图 8 建立企业年金的企业数量（个）.6 图 9

8、 企业年金规模（亿元）.6 图 10 传统 IRA 和罗斯 IRA 规模（十亿美元）.10 图 11 2018 年不同年龄阶段持有 IRA 比例.10 图 12 美国三支柱养老金结构占比.11 图 13 传统 IRA 和罗斯 IRA 缴费额度上限（美元）.11 图 14 传统 IRA 和罗斯 IRA 每年缴费规模（十亿美元）.11 图 15 传统 IRA 资金流入来源（十亿美元）.11 图 16 罗斯 IRA 资金流入来源（十亿美元）.11 图 17 美国居民退休资产规模（单位：十亿美元）.12 图 18 各类 DC 计划持有共同基金规模（十亿美元）.13 图 19 DC 计划持有各类共同基金

9、规模（十亿美元）.13 图 20 401K 计划持有共同基金规模（十亿美元）.13 图 21 2021 年末 401K 计划持有共同基金结构.13 图 22 IRA 持有资产结构（单位：十亿美元）.14 图 23 各类 IRA 持有共同基金规模（十亿美元）.14 VYjX8ZkWyXcZpUqXbR9R7NoMrRmOtRlOmMzQfQpNrO8OpOqPuOrMmONZpNtN 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图 24 IRA 持有各类共同基金规模（十亿美元）.14 图 25 目标日期基金资产配置结构.15 图 26 IRA 和 DC 计划持有目标日期基金规模及占比（单位：十亿美元，

10、%）.16 图 27 2021 年不同到期日的目标日期基金资金净流入（单位：十亿美元）.16 图 28 2018 年传统 IRA 不同年龄投资者资产配置.16 图 29 2018 年罗斯 IRA 不同年龄投资者资产配置.16 图 30 2021 年目标日期基金规模及市场份额（包括 CIT 和共同基金）.17 图 31 目标日期基金的资产加权平均费率（不含 CIT）.17 图 32 资金净流入费率更低的目标日期基金.17 图 33 提供养老金咨询服务的投顾数量占比.18 图 34 投顾采取各类收费模式占比.18 图 35 2021 年美国居民家庭持有传统 IRA 的渠道占比.18 图 36 传统

11、 IRA 咨询资产管理策略的方式（%）.19 图 37 传统 IRA 咨询养老金提取金额的方式（%）.19 图 38 连续 4 个季度规模 5000 万元以上的养老目标基金（截至 22Q2）.21 图 39 连续 4 个季度规模 5000 万以上养老目标基金规模 TOP20.21 图 40 目标日期基金规模：按到期年份分类（亿元）.21 图 41 养老目标基金与其他类型公募基金平均费率.22 图 42 股混基金保有规模 200 亿以上的销售机构.23 图 43 养老金融投资咨询意愿.23 表 1 第三支柱养老金融产品试点政策.7 表 2关于推动个人养老金发展的意见主要内容.8 表 3 富达投资

12、提供的传统 IRA 和罗斯 IRA 账户管理服务类型.19 表 4个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）主要内容.20 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 我国我国养老金养老金三支柱三支柱体系体系现状现状 养老金制度的本质是应对和管理老龄化风险的一个方式，为无力或无意从事经济活动时的老年人口和社会整体创造一种消费的维持能力。早期多数国家主要实行单一支柱的养老金制度，但随着老龄化程度加深为政府财政带来巨大压力，因此进行养老金制度改革后转为使用较常见的三支柱体系。养老金三支柱体系最早由世界银行在 1994 年发布的防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策报告中提出，其

13、中第一支柱是由政府主导且具有强制性的公共养老金，主要起到收入再分配及降低老年人口贫困的作用；第二支柱是由雇主主导的职业养老金，对员工有一定激励作用；第三支柱是具有自愿性质的个人养老储蓄，员工自己缴费并承担投资风险，同时政府通过税收优惠政策鼓励个人进行养老储蓄。在此基础上，世界银行 2006 年发布的21 世纪的老年人收入保障报告中强调了对弱势老年群体基本收入保障的关注，提出了五支柱体系的建议，补充了“零支柱”（以国民养老金或社会养老金的形式提供最低水平保障）和“第四支柱”（家庭成员之间对老年人提供援助，包括医疗和住房等方面）的概念。总体来讲，多支柱体系让政府、单位和个人三方共同承担养老责任，通

14、过多种途径和渠道为老年人有效提供退休收入，但支柱的具体数量及构成取决于各国国情。1.1 养老金养老金三支柱三支柱体系不均衡体系不均衡 国务院在 1991 年发布的关于企业职工养老保险制度改革的决定中就提出了建设养老金三支柱体系的设想，要“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”，养老保险“由国家、企业、个人三方共同负担，职工个人也要缴纳一定的费用”。经过近 30 年的发展，我国已初步建立起三支柱养老金体系。其中，第一支柱是国家主导且具有强制性的基本养老保险制度，缴费由政府、企业和个人共同负担，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险两大类。第二支柱是

15、由企业、雇主自愿发起的职业养老金，包括企业年金和职业年金，缴费由企业和员工共同负担，该基金可享受税收优惠政策，进行市场化运营。第三支柱是个人主导的个人养老金制度，包括商业养老保险、个税递延养老保险、养老目标基金等养老金融产品，随着个人养老金顶层设计落地，第三支柱的建设将加快推进。除了以上三个支柱，全国社保基金作为国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 调剂，也是多支柱社会保障体系的重要组成部分，起到压舱石的作用，可视为第一支柱的重要补充。图图 1 中国养老金三支柱体系中国养老金三支柱体系 资料来源：公开资料整理，湘财证券

16、研究所 第一支柱一支独大，第二、三支柱发展不均衡。第一支柱一支独大，第二、三支柱发展不均衡。截至 2021 年末，第一支柱基本养老保险累计结余 6.4 万亿，第二支柱规模 4.4 万亿（2.6 万亿企业年金和 1.8 万亿职业年金），第三支柱规模约 1700 亿（包括养老目标基金、养老理财、税延型商业保险、专属养老保险），占比分别为 58%、40%、2%。若把社保基金（3 万亿）也纳入第一支柱，则第一支柱占比将达到 67%。在老龄化加快的背景下，我国养老金制度结构性问题凸显，尤其是第三支柱亟待补强。图图 2 2021 年末年末我国三支柱我国三支柱养老金养老金结构结构 资料来源：Wind，统计局

17、，人社部，湘财证券研究所 注：第一支柱未包含社保基金 1.2 第一支柱：覆盖面广，老龄化加剧资金缺口第一支柱：覆盖面广，老龄化加剧资金缺口 基本养老保险覆盖范围广基本养老保险覆盖范围广，规模稳定增长，规模稳定增长。2021 年末基本养老保险覆盖人数约 10.3 亿人，覆盖总人口比重达到 73%。其中，城乡居民基本养老保险参保人数为 5.5 亿人，城镇职工基本养老保险参保人数为 4.8 亿人。2021 年末基本养老保险基金累计结余达到 6.4 万亿（城镇职工基本养老保险 5.3 万亿、58%40%2%第一支柱第二支柱第三支柱 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 城乡居民基本养老保险 1.1 万

18、亿），较 2012 年增加 1.4 倍。然而，在缴费劳动力占比逐渐然而，在缴费劳动力占比逐渐下降、领取待遇的老龄人口占比上升、待下降、领取待遇的老龄人口占比上升、待遇水平不断提高等多重因素作用下，基本养老保险的资金遇水平不断提高等多重因素作用下，基本养老保险的资金缺口将缺口将不断不断扩大扩大。基本养老金的支出占收入比重从 2013 年的 81%上升至 2021 年的 91%，老年人口抚养比在近十年间也快速攀升，从 2011 年的 12.2%上升至 2021 年的20.8%。此外，城镇职工基本养老保险抚养比（参保职工/参保离退休人员）从 2011 年的 3.16（3.16 人养 1 人）下降至

19、2021 年的 2.65（2.65 人养 1 人）。根据中国社科院发布的中国养老金精算报告 2019-2050，预计城镇职工基本养老保险基金当期结余将从 2023 年开始下降，2028 年当期结余将首次出现赤字，2050 年当期结余可能达到-11.28 万亿。同时，累计结余在 2027 年达到峰值 6.99 万亿后将迅速下降，可能在 2035 年前后耗尽。图图 3 基本养老保险参保人数（亿人）基本养老保险参保人数（亿人）资料来源：人社部，湘财证券研究所 图图 4 基本养老保险基金基本养老保险基金累计累计结余及收支比例结余及收支比例 资料来源：人社部，湘财证券研究所 图图 5 老老年年人口抚养比

20、（人口抚养比（%）资料来源：国家统计局，湘财证券研究所 图图 6 城镇职工基本养老保险城镇职工基本养老保险抚养比抚养比（人）（人）资料来源：国家统计局，湘财证券研究所 1.3 第二支柱：企业年金发展缓慢，覆盖率较低第二支柱：企业年金发展缓慢，覆盖率较低 第二支柱由企业年金和职业年金构成，两者均采用个人账户积累制，其基金均实行市场化投资运营。不同之处在于企业年金由企业自愿选择建立，企业和职工共同缴费，但职业年金的对象是机关事业单位及其编制内工作人员，由机关事业单位强制建立。024684200021城镇职工基本养老保险:期末参保人数

21、城乡居民基本养老保险:期末参保人数0%20%40%60%80%100%120%000004000050000600007000020001920202021基本养老保险基金：累计结余（亿元）基本养老保险基金：支出占收入比重0.005.0010.0015.0020.0025.001982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020老年人口抚养比0.001.002.003.004.005.

22、006.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0094702000420052006200720082009200001920202021参加城镇基本养老保险人数:职工参加城镇基本养老保险人数:离退休城镇职工基本养老保险抚养比 6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 企业年金规模平稳增长，但覆盖率企业年金规模平稳增长，但覆盖率仍

23、然仍然较较低低。截至 2021 年末，企业年金积累基金规模达 2.64 万亿，较 2012 年增长 4.5 倍，收益率基本保持在 5%以上。不过，2021 年末参加企业年金职工数量为 2875 万人，仅占 4.7 亿城镇就业人员的 6.15%，占参加城镇职工基本养老保险人数的 5.98%，覆盖率明显偏低。2021 年末建立企业年金的企业有 11.8 万个，近 3 年平均增速 10%左右，仍有大量企业未建立企业年金。此外，人社部原副部长胡晓义表示，现在有企业年金的群体基本处于所谓优势行业，存在发展不公平的问题。税收优惠吸引力不足。税收优惠吸引力不足。企业年金采取 EET 模式（缴费、投资免税，领

24、取征税），企业缴费总额在工资总额 5%以内的部分和个人缴费工资计税基数的4%以内的部分可以免税，总体税收优惠力度较弱。职业年金职业年金覆盖群体有限。覆盖群体有限。2021 年末基金规模约 1.79 万亿，人社部副部长李忠表示 2022 年 3 月末参加企业年金和职业年金的职工数共 7200 万，据此推算参加职业年金的人数约 4275 万人。由于职业年金具有强制性，目前基本实现了机关事业单位工作人员的全覆盖，因此对未来第二支柱养老金的补充也比较有限。图图 7 企业年金参加人数（万人）企业年金参加人数（万人）资料来源：人社部，国家统计局，湘财证券研究所 图图 8 建立企业年金的建立企业年金的企业企

25、业数量数量（个个）资料来源：人社部，湘财证券研究所 图图 9 企业年金规模（亿元）企业年金规模（亿元）资料来源：人社部，湘财证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%050002500300035002000021企业年金参加职工人数覆盖率0%5%10%15%20%25%02000040000600008000000001920202021建立企业数量YoY0246810

26、05000300002000021企业年金:积累基金全国企业年金:加权平均收益率 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1.4 第三支柱：试点规模较小，第三支柱：试点规模较小，仍具仍具发展空间发展空间 第三支柱第三支柱建设起步较晚。建设起步较晚。尽管我国在 1991 年就提出发展三支柱体系的理念，但建设重点主要在第一和第二支柱，直到 2018 年 4 月五部委联合发布 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，决定在上海、福建和苏州工业园区开展个人税收递延型商业养老保险试点，“第三

27、支柱”的表述首次出现在官方文件。目前第三支柱以养老金融产品试点目前第三支柱以养老金融产品试点展开展开。第三支柱的个人养老金分为账户制和产品制，账户制是设立与个人绑定的养老金账户作为养老金运营管理、税优政策执行的平台，产品制是基于个人所购买的养老金融产品来实行税收优惠等政策。近年来我国开展有关个人养老金试点产品本质上还是产品制，税收优惠需要购买规定的商业养老产品并经核实后才能享受。养老金融产品不断丰富，但总体规模养老金融产品不断丰富，但总体规模仍仍较小。较小。现有养老金融产品主要包括养老储蓄、养老理财、养老目标基金、商业养老保险（税延型商业养老保险、专属商业养老保险），其中仅有税延型商业养老保险

28、享有税收优惠政策，但由于税收优惠力度不足、退税手续繁琐，总体试点效果不尽如人意。根据公开数据，养老理财、养老目标基金、税延型商业养老保险、专属商业养老保险规模分别约为 544 亿、1141 亿、6 亿、16 亿，具备较大发展空间。表表 1 第三支柱第三支柱养老金养老金融产品融产品试点试点政策政策 时间时间 政策文件政策文件 试点范围试点范围 试点产品试点产品 试点试点现状现状 2018 年 3 月 养老目标证券投资基金指引（试行）-养老目标基金（目标日期型、目标风险型）2 2021021 年末规模为年末规模为 1 1141141 亿元亿元 2018 年 4 月 关于开展个人税收递延型商业养老保

29、险试点的通知 上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区 个人税收递延型商业养老保险 2021 年 10 月，累计实现保累计实现保费收入近费收入近 6 6 亿元亿元，参保人数超过 5 万人 2021 年 5 月、2022 年 2 月 中国银保监会办公厅关于开展专属商业养老保险试点的通知、关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知 浙江省（含宁波市）和重庆；2022 年 3 月扩大到全国，允许养老保险公司参加试点 专属商业养老保险 2022 年 5 月末，专属养老保险保单件数 15.7 万件，保费规模保费规模 15.715.7 亿亿 2021年10月、2022 年 2 月 关于开展养老理财产品试点的通

30、知、关于扩大养老理财产品试点范围的通知 武汉、成都、深圳、青岛；2022 年 3 月 1 日起，试点范围扩展为“十地十机构”，原有机构产品额度上限提升至 500 亿 养老理财产品 2022 年 5 月末，发行 22 只产品，22.1 万投资者认购金认购金额额 544544 亿元亿元 2022 年 7 月 关于开展特定养老储蓄试点工作的通知 合肥、广州、成都、西安和青岛，单家银行试点规模不超过 100 亿元 养老储蓄 预计2022年11月开始试点 资料来源：WIND，公开资料整理，湘财证券研究所 8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2 个人养老金个人养老金完善完善三支柱体系三支柱体系 2.1

31、顶层设计顶层设计出台出台，产品制向账户制转变，产品制向账户制转变 4 月 21 日，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，补齐了我国三支柱养老体系。意见明确了个人养老金将实行个人账户制，同时规定了参加范围、缴费上限、投资范围、领取方式等，这标志着我国养老金第三支柱的顶层设计得到完善，个人养老金的发展将加快。个人养老金个人养老金制度从产品制转向账户制，个人养老金制度从产品制转向账户制，个人养老金账户是参加个人养老账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础金制度、享受税收优惠政策的基础，缴费完全由个人承担，实行完全积累缴费完全由个人承担，实行完全积累。与目前的产品制相比，账户制便于未

32、来打通各支柱之间的养老金账户，实现账户信息、账户资产及相关政策的互通，在税收优惠政策执行、产品转换的流程处理方面也会更佳便捷。在监管方面，可覆盖到整个体系的监督机制，设立配套的法律法规。覆盖覆盖人群人群范围广，投资范围广，投资标的种类丰富标的种类丰富。一方面，个人养老金将覆盖参加基本养老保险的 10.3 亿人，参与门槛低，体现了第三支柱养老金的公平性。另一方面，意见规定了可投资品种包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，投资运营市场化。根据证监会 6 月份出台的个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿），在个人养老金制度试行阶段将优先纳入最近 4 个季度末规模不

33、低于 5000 万元的养老目标基金公募基金，未来会纳入更多种类公募基金。表表 2关于推动个人养老金发展的意见主要内容关于推动个人养老金发展的意见主要内容 序号序号 核心要点核心要点 主要内容主要内容 1 总体要求 推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。2 参加范围 在中国境内参加城镇职工基本养老保险城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险城乡居民基本养老保险的劳动者，可

34、以参加个人养老金制度。3 制度模式 参加人通过个人养老金信息管理服务平台（以下简称信息平台），建立个人养老金账户通过个人养老金信息管理服务平台（以下简称信息平台），建立个人养老金账户。个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。个人养老金实行个人账户制，完全由个人缴费，封闭运行（除另有规定外不得提前支取）。参加人应当指定或者开立一个本参加人应当指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户人唯一的个人养老金资金账户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立

35、，也可以通过其他符合规也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定定的金融产品销售机构指定。4 缴费水平 参加人参加人每年缴纳个人养老金的上限为每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元。元。人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限适时调整缴费上限。5 税收优惠 国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。目目前尚未制定具体细则前尚未制定具体细则。9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 6 投资范围 个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财银行理财、储蓄存款储蓄存款、商业养老保险商业养老保

36、险、公募基金公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人参加人可自主选择可自主选择。参与个人养老金运行的金融机构和金融产品由相关金融监管部门确定，并通过信息平台和金融行业平台向社会发布。7 领取方式 参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。参加人死亡后，其个人养老金资金账户中的资产可以继承。8 试点范围 结合实际分步实施，选择部分城市先试行选择部分城市先试行 1 年

37、年，再逐步推开。资料来源：关于推动个人养老金发展的意见，湘财证券研究所 2.2 税收优惠税收优惠政策政策是提高参与率的关键是提高参与率的关键 税收优惠政策税收优惠政策的设计的设计和缴费额度是影响个人养老金发展和缴费额度是影响个人养老金发展的两个关键因素的两个关键因素，但目前但目前税收优惠税收优惠政策尚未明确，缴费额度也有继续提升的空间政策尚未明确，缴费额度也有继续提升的空间。从税收优惠政策来看，国际成熟市场的养老金税优政策常用的是 TEE（缴费征税，投资、领取免税）和 EET（缴费、投资免税，领取征税）相结合的方式。其中，EET对于高收入群体有激励作用，因为缴费和投资阶段收入较高，对应税收支出

38、高，所以缴费税前抵扣以及投资期免税可以减少税收支出，而退休领取时个人收入较低，税收支出也相对较低。目前试点的税延型商业养老保险采用的就是 EET 模式，对高收入人群有一定吸引力，但是低收入群体由于达不到个税起征点而无法享受缴费阶段的税优政策，覆盖范围较小，无法体现税优政策的公平性。此外，最高 1000 元的抵税额度较低，也无法形成对高收入群体形成激励。相比之下，TEE 模式对低收入群体或年轻员工有更好的缴费激励效果。因为我国部分低收入者未达到个税起征点，年轻员工在职业生涯早期收入也较低，所以税后缴费实际上享受了较低税费甚至零税费，更适用于缴费阶段征税的模式。例如，美国第三支柱 IRAs 中的罗

39、斯 IRA 采用了 TEE 模式，其实行税后缴费，投资期免税，领取时满足账户持有期和个人年龄要求后可以免税。缴费额度的限制条件更青睐收入较低的群体，因此吸引了收入相对较低的年轻人进行缴费。2018 年末 40 岁以下持有罗斯 IRA 的比例为 33%，而传统 IRA 只有 16%。虽然罗斯 IRA 规模不大，但增长较快，2021 年资产规模达到 1.3 万亿美元，较 1998 年增长 22 倍。10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 10 传统传统 IRA 和罗斯和罗斯 IRA 规模（十亿美元）规模（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 11 2018 年不同年龄阶段持有年不

40、同年龄阶段持有 IRA 比例比例 资料来源：ICI，湘财证券研究所 缴费缴费额度额度上限上限仍有提升空间。仍有提升空间。目前规定个人养老金账户每年缴费上限12000元，取消了税延型养老保险试点对于月收入6%和1000元取孰低的限制，但是缴费额度仍然不高，税优激励有限。我国居民收入差异较大，对于真正有缴纳个人养老金能力和需求的高收入群体来说缴费额度偏低；对于低收入人群而言，由于个税起征点提升至 5000 元，叠加个税专项附加扣除和五险一金的税前扣除，实际个税负担已经很低甚至为零，抵税效应不明显，额外缴纳个人养老金可能会加重个人的现金流压力，从而降低参与意愿。2021 年我国城镇单位就业人员年平均

41、工资为 10.68 万元，若按最低个税税率 3%估算，12000 元对应 360 元税优额度，仅占到年平均工资的 0.34%。意见中提到人社部、财政部将根据经济和养老金体系的发展情况等因素适时调整缴费上限，但也要考虑到不同收入群体的抵税效应来制定差异化的缴费额度，避免税收优惠叠加的情况。参考美国的经验，第三支柱参考美国的经验，第三支柱扩容扩容与缴费额度提升与缴费额度提升密不可分密不可分，但也但也离不开离不开第二支柱的发展成熟，以及不同支柱之间第二支柱的发展成熟，以及不同支柱之间资产资产转移的便利性。转移的便利性。2020 年 IRAs资产占美国居民养老资产的比重从 1974 年不足 1%增长至

42、 2020 年的 35%，而第二支柱的占比从 87%下降至 58%，IRAs 实现快速扩容。从缴费额度看，传统 IRAs 和罗斯 IRAs 每年的缴费上限在逐步提高，2019年调整至 6000 美元（50 岁以上 7000 美元），对缴费意愿有一定激励作用。但是，新增缴费并不是 IRAs 主要的资金来源，规模最大的传统 IRAs 资金主要来自于第二支柱资产的滚存（Rollover）。2019 年末传统 IRA 的流入资金中有96%是来自雇主发起的养老金计划滚存，仅有 4%是来自于个人缴费。此外，ICI 的调查问卷显示，2021 年末持有传统 IRAs 的美国居民家庭中拥有滚存资产的家庭比例达到

43、 57%，其中除了滚存以外没有进行个人缴费的家庭比例达到 56%。他们将资产转移到传统 IRAs 的主要原因包括：工作变动、失业或退出劳动力市场后不愿把资产留在前雇主处；整合退休资产；保留税优待遇；扩大投资范围等。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021传统IRA罗斯IRA0%10%20%30%40%50%60%

44、70%80%90%100%罗斯IRA传统IRA60岁以上40-59岁40岁以下 11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 美国养老金的滚存机制打通了各支柱养老资产之间的壁垒，而且税优政策安排灵活、覆盖范围广。一方面满足了不同收入群体的养老储蓄需求，另一方面也为退休人员提供了继续享有税优政策、退休资产保值和增值的渠道。图图 12 美国三支柱养老金结构占比美国三支柱养老金结构占比 资料来源：SSA，ICI，湘财证券研究所 注：第一支柱包括 OASDI Trust Fund、DI Trust Fund；第二支柱包括政府和私人部门发起的 DB 计划、DC 计划；第三支柱为 IRAs 图图 13 传统传统

45、 IRA 和罗斯和罗斯 IRA 缴费额度上限（美元）缴费额度上限（美元）资料来源：IRS，湘财证券研究所 图图 14 传统传统 IRA 和罗斯和罗斯 IRA 每年每年缴费缴费规模规模（十亿美元）（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 15 传统传统 IRA 资金流入来源（十亿美元）资金流入来源（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 16 罗斯罗斯 IRA 资金流入来源（十亿美元）资金流入来源（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 总体而言，意见的出台完善了我国养老金三支柱体系，标志着个人养老金建设将进入快速发展期。但美国从 1974 年建立 IRAs 制度至今历经

46、近 50年，扩容也基于成熟的第二支柱，期间仍在不断完善相关制度，所以我们要客观认识到个人养老金发展也是一个长期过程。首先，个人养老金的扩容不0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一支柱第二支柱第三支柱20003000400040005000550060000040005000600070002006-20-20202530020004200520062007200820092001

47、32001720182019罗斯IRAs传统IRAs84%86%88%90%92%94%96%98%00500600缴费金额滚存金额滚存金额占比00.050.10.150.20.250.30.350.40554045020004200520062007200820092000019缴费金额滚存金额缴费占比 12 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 会一蹴而就，不仅需要税优政策扩大覆盖面、激励缴费，还要完善转存机制来盘活养老

48、金资产。其次，第三支柱是第二支柱的补充，而不是完全替代，因此我们仍然需要培育壮大第二支柱养老金作为支撑，在诸多方面需要结合我国国情进行探索和完善。3 个人养老金个人养老金带来带来财富管理财富管理发展发展新机遇新机遇 3.1 美国美国经验：经验：共同基金共同基金最为受益最为受益，投顾服务，投顾服务不可或缺不可或缺 美国 IRA 制度发展成熟，养老金融产品种类丰富，并且先锋、富达等资管机构抓住了养老金发展机遇，成为了领先的养老金融产品和投顾服务供应商，我们可以从中得到经验借鉴。第二和第三支柱第二和第三支柱养老养老金金持续扩容，持续扩容，养老金养老金投向投向共同基金共同基金推动推动股股市市繁荣发繁荣

49、发展展。根据 ICI 数据，2021 年末美国养老金资产规模达到 39.3 万亿美元，第二支柱和第三支柱养老金资产规模占比分别达 58%和 35%，共同驱动养老金资产持续增长。养老金入市主要投向了共同基金，而且主要为权益类基金。2021年末，12.6 万亿美元的共同基金为 DC 计划和 IRAs 所持有，占养老金总资产、共同基金总规模的比重分别为 32%、47%。同时，DC 计划和 IRAs 持有的非货币基金占共同基金总规模的 54%。养老金通过共同基金入市，为美国股市提供了持续不断的长线资金，推动股市繁荣发展，两者形成良性循环。图图 17 美国居民退休资产规模（单位：十亿美元）美国居民退休资

50、产规模（单位：十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 3.1.1 权益类权益类资产备受资产备受 IRAs 投资者投资者青睐青睐 第二支柱中的 DC 计划可由雇员自行选择投资品种，主要交由共同基金管理。2021 年末 DC 计划持有共同基金规模 6.4 万亿美元（占比 58%），其中持有国内和国外股票基金 3.8 万亿美元（占比 60%）。此外，401(k)计划 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000691

51、9803692580420052006200720082009200001920202021IRAsDC计划私营DB计划私人和州地方政府DB计划联邦政府DB计划年金第三支柱占比（IRAs）第二支柱占比（DC、DB）13 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 年末持有共同基金规模近 5 万亿美元（占比 64%），其中持有国内和国外股票基金约 3 万亿美元（占比

52、60%），混合类、债权类基金占比分别为 28%、10%。图图 18 各类各类 DC 计划持有共同基金计划持有共同基金规模规模（十亿美元）（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 19 DC 计划持有计划持有各类各类共同基金规模（十亿美元）共同基金规模（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 20 401K 计划持有共同基金规模（十亿美元）计划持有共同基金规模（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 21 2021 年末年末 401K 计划持有共同基金计划持有共同基金结构结构 资料来源：ICI，湘财证券研究所 第三支柱 IRA 早期主要投资于银行存款（1980 年占

53、比达 83%），1990 年代后投资共同基金和其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF 等）的比例持续提升。2021 年末 IRAs 持有共同基金规模 6.2 万亿（占比 45%），其中股票类基金占比 58%；其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等资产）占比 47%。股票、债券、ETF 等资产占比高于 401(k)，也体现了 IRAs比 DC 计划的投资范围更宽泛的特征。此外，根据 ICI 调研，2021 年拥有传统IRAs或罗斯IRAs的居民家庭中持有共同基金和个股的比例分别高达75%、47%，并且有 53%的家庭持有权益类共同基金。01,0002,0003,0004,000

54、5,0006,0007,00047020004200520062007200820092000001(k)计划其他私营DC计划403(b)计划457计划01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0004702000420052006200720082009200016

55、200202021国内股票国外股票混合型债券货币市场0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000020052000202021共同基金其他投资共同基金占比权益类混合类债权类货币市场 14 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 22 IRA 持有资产结构（单位：十亿美元）持有资产结构（单位：十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 23 各类各类 IRA 持有共同基金规模（十亿美元）持有共同基金规模（十亿美

56、元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 24 IRA 持有持有各类各类共同基金规模（十亿美元）共同基金规模（十亿美元）资料来源：ICI，湘财证券研究所 3.1.2 目标日期基金目标日期基金快速快速扩容扩容，成为成为年年轻轻人人配置配置权益权益资产资产的主要工具的主要工具 养老金规模的快速提升，促进了目标日期基金（Target Date Fund）和目标风险基金（美国为 Lifestyle Fund）为代表的 FOF 产品迅速发展。其中，目标日期基金近十年来在美国养老金融中的重要性不断上升。简单来讲，目标日期基金会设定一个“目标日期”（即退休年份），随着日期临近而逐步降低权益类资产配置比例，

57、并增加固收类资产。因此，目标日期基金在成立期初甚至在目标日期前的一半时间内都会呈现出权益基金的特征，投资目标侧重于追求收益增长。降低权益类资产配置后又会转变为一只平衡型基金，最后转变为债券型基金，风险随着时间临近也在逐步下降，投资目标转变为追求稳定收益。总体来看，目标日期基金不仅能自动进行再平衡，而且提供了风险分散化的投资组合，这样的资产配置策略与养老投资目标较为匹配。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2

58、007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021共同基金银行和储蓄机构存款寿险公司资产其他资产0040005000600070004702000420052006200720082009200001920202021传统型SEP and SAR-SEP(自雇雇员)型罗斯型简单型00400050006000700025199619

59、9702000420052006200720082009200001920202021国内股票国外股票混合型债券货币市场 15 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 25 目标日期基金资产配置结构目标日期基金资产配置结构 资料来源：ICI，湘财证券研究所 对于年轻投资者而言，对于年轻投资者而言，与其与其剩余剩余退休退休年龄相年龄相匹配的目标日期基金配置了匹配的目标日期基金配置了较多权益资产，较多权益资产，且且不用考虑再平衡不用考虑再平衡和分散化和分散化问题，因此成为年轻人投资问题，因

60、此成为年轻人投资权益权益资产的资产的主要工具主要工具，持有权益资产多的投资者同时也持有更多的目标日期基金，持有权益资产多的投资者同时也持有更多的目标日期基金。截至 2021 年末，美国市场的目标日期基规模为 1.8 万亿美元（11-21 年复合增速达 17%），DC 计划和 IRAs 持有规模占比分别为 66%、19%。根据 ICI 数据，传统 IRA 和罗斯 IRA 投资者在 30 岁左右时配置目标日期基金比例分别为 25.2%、24.7%，60 岁时配置比例分别下降到 9%、7%。同时，传统 IRA 配置股票资产的比例也从 55%下降至 49%，并增加了债券类资产配置。不过罗斯 IRA 的

61、股票资产配置比例小幅提升了 2pct，可能因为投资者在投资和提取阶段均享受免税待遇，并且罗斯 IRA 主要面向低收入群体，所以追求更高收益的资产配置。此外，晨星数据显示，2021 年资金净流入最多的目标日期基金类型是 2045-2060 年，即对应在 2021 年距离退休还较早的年轻群体，他们具有更长的投资期，复利效应更明显，早投资早受益。另一方面，另一方面，目标日期基金扩容目标日期基金扩容离不开政策支持离不开政策支持。目标日期基金规模在近十年快速增长，也要归功于 2006 年养老金保护法案（PPA）鼓励雇主发起401(k)计划时设立自动注册机制，并将目标日期基金纳入合格默认投资选项（QDIA

62、），从而提高了养老金投资目标日期基金的比例。这反映了目标日期基金虽然是以养老为目标而设计，但也需要政策支持才能获得更快发展。16 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 26 IRA 和和 DC 计划持有目标日期基金规模及占比（单位：十亿美元，计划持有目标日期基金规模及占比（单位：十亿美元，%）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 27 2021 年不同到期日的目标日期基金资金净流入（单位：十亿美元）年不同到期日的目标日期基金资金净流入（单位：十亿美元）资料来源：Morningstar，湘财证券研究所 图图 28 2018 年年传统传统 IRA 不同年龄不同年龄投资者投资者资产配置资产配置

63、资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 29 2018 年年罗斯罗斯 IRA 不同年龄不同年龄投资者投资者资产配置资产配置 资料来源：ICI，湘财证券研究所 目标日期基金目标日期基金集中度高，费率持续下行。集中度高，费率持续下行。从竞争格局来看，美国目标日期基金的集中度较高，先锋、富达、普信、贝莱德和美国基金占据了 78%的市场（含 CITs 和目标日期共同基金），其中先锋市场份额达 36%，大幅领先其他几家公司。从费率来看，2021 年目标日期基金（不含 CITs）费率下降至0.34%，相较于 2011 年近乎腰斩，并且资金也持续流入费率更低的产品。0070800200

64、4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020002000420052006200720082009200001920202021IRAsDC其他投资者IRAs持有比例DC计划持有比例0070809010030岁的投资者60岁的投资者股票和股票基金目标日期基金非目标日期型平衡基金债券和债券基金货币基金其他投资0070809010030岁的投资者60岁的投资者股票和股票基金目标日期基金非目标日期型平衡基金债券和债券基金货币基金其他

65、投资 17 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 30 2021 年年目标日期基金目标日期基金规模及市场份额规模及市场份额（包括包括 CIT 和共同基金和共同基金）资料来源：Morningstar，湘财证券研究所 图图 31 目标日期基金的资产加权平均费率目标日期基金的资产加权平均费率（不含（不含 CIT）资料来源：Morningstar，湘财证券研究所 图图 32 资金净流入费率资金净流入费率更低更低的目标日期基金的目标日期基金 资料来源：Morningstar，湘财证券研究所 3.1.3 养老金市场发展增加养老金市场发展增加投顾投顾服务需求服务需求 美国真正意义上的投资顾问行业起源于 1

66、940 年，投资顾问法明确了投资顾问的责任、合规行为、信息披露等要求，并规定投资顾问需要到 SEC注册登记。1975 年佣金自由化后传统经纪业务竞争加剧，彼时也恰逢 IRA 和401(k)计划推出，养老金计划类型不断扩充，从而增加了关于养老金投资、滚存、提取等专业问题的咨询需求。2021 年提供养老金咨询服务的投资顾问数量占总投顾数量比重达 21%（2011 年为 16%）。收费模式方面，目前美国投顾行业已经形成了基于 AUM 收费为主的模式，95%的投顾都采取此种方式，其中以 AUM 结合固定费用或小时计费最为普遍（占到 34.5%）。05540020040060080

67、00先锋（Vanguard）富达(Fidelity)普信(T.Towe Price)贝莱德（BlackRock）美国基金（American Funds）目标日期基金规模（十亿美元）2021年市场份额（%）18 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 33 提供养老金咨询服务的投顾数量占比提供养老金咨询服务的投顾数量占比 资料来源：IAA，湘财证券研究所 图图 34 投顾投顾采取各类采取各类收费模式收费模式占比占比 资料来源：IAA，湘财证券研究所 尽管尽管 IRA 的投资决策完全由持有人自由决定，但由于产品种类繁多，缴的投资决策完全由持有人自由决定，但由于产品种类繁多，缴

68、费和税费费和税费抵扣抵扣问题复杂，账户之间转换也有诸多问题复杂，账户之间转换也有诸多要求要求，因此，因此大部分大部分 IRA 持有持有人通过投资顾问咨询养老金账户相关问题。人通过投资顾问咨询养老金账户相关问题。美国允许大部分金融机构（包括共同基金、银行、保险公司、券商等）为投资者提供开设和管理 IRA 账户服务。根据 ICI 对传统 IRA 持有人的调查，75%的家庭会通过专业投资机构持有传统IRAs，主要包括综合型券商、独立财务规划公司和银行三个主要渠道。在进行咨询时，有滚存的传统 IRA 持有人中，65%的家庭会针对滚存问题咨询专业投顾。此外，513 个受访者中有 54%会针对养老金提取金

69、额问题咨询专业投顾。在 1541 个已有资产管理策略的传统 IRA 持有人中，有 78%在制定策略时会咨询专业投顾。图图 35 2021 年年美国居民家庭持有传统美国居民家庭持有传统 IRA 的渠道占比的渠道占比 资料来源：ICI，湘财证券研究所 0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020000202021提供养老金咨询服务的投顾数量占总投顾数量比重0%20%40%60%80%100%120%基于AUM规模 固定费用制基于业绩表现小时计费其他佣金订阅制 1

70、9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 36 传统传统 IRA 咨询咨询资产管理资产管理策略的方式策略的方式（%）资料来源：ICI，湘财证券研究所 图图 37 传统传统 IRA 咨询咨询养老金提取养老金提取金额金额的方式的方式（%）资料来源：ICI，湘财证券研究所 美国美国的的资管机构资管机构针对针对 IRA 投资者投资者提供提供多样化的多样化的账户管理账户管理服务，服务，并并基于账基于账户户资产资产规模收取规模收取投顾服务投顾服务费用。费用。例如，资管巨头富达投资主要为 IRA 投资者提供了三种账户管理服务，其中 Fidelity Go 提供了专业投资顾问服务，能够代理客户管理 IRA

71、账户资产，并根据账户资产规模实行差异化费率，5 万美元以上的账户每年按资产规模的 0.35%收取。提供更具针对性的 1 对 1 投顾服务的个性化账户则按每年资产规模的 0.5%收取费用。表表 3 富达富达投资提供的投资提供的传统传统 IRA 和罗斯和罗斯 IRA 账户账户管理管理服务服务类型类型 账户类型账户类型 普通账户普通账户 Fidelity Go Fidelity Personalized Planning&Advice 投资管理方式投资管理方式 由投资者自行管理 根据投资者目标和风险容忍度提供资产管理服务 根据投资者目标和风险容忍度提供资产管理服务 投资规划服务投资规划服务 提供规划

72、工具，享受普通咨询服务 提供规划工具，按需提供专业提供专业投资顾问投资顾问服务服务 提供规划工具，由专业投顾团队提供提供 1 对对 1服务服务，可涉及多个领域的金融服务 账户最低余额账户最低余额 无需最低账户余额 无年费、无最低余额要求 要求在定制化咨询账户中有至少 25000 美元余额 收费方式收费方式 无账户年费；按投资品种收取相关交易费用 投顾服务费用：投顾服务费用：小于 1 万美元免费；15 万美元，每月 3 美元；5万美元以上，每年每年0.35%。投资公司自己的基金不收取管理费。投顾服务费：每年投顾服务费：每年 0.5%投资公司自己的基金不收取管理费。资料来源：富达投资官网，湘财证券

73、研究所 3.2 展望：展望：公募基金公募基金长期长期受益受益，买方投顾转型有望加快买方投顾转型有望加快 意见出台加快了个人养老金相关政策落地，6 月 24 日证监会发布了个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿），进一步细化了意见中关于个人养老金投资公募基金的相关制度。公募基金是成熟市场的养老金资产重要组成部分，暂行规定加快落地有望推进个 20 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 人养老金投资公募基金的步伐。长期来看，随着我国资本市场逐渐成熟，养老资产配置权益资产的比例也有望提升，财富管理机构将在产品和渠道两方面都迎来发展机遇。表表 4个人养老金投资公开募集证券投资基金业务

74、管理暂行规定（征求意见稿）个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）主要内容主要内容 核心要点核心要点 主要内容主要内容 考核机制考核机制 基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制应当建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于人员绩效的考核周期不得短于 5 年年。基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短业绩评价期限不得短于于 5 年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。基金产品范围基金产品范围

75、根据选择部分城市先试行 1 年再逐步推开的实施安排，在个人养老金制度试行阶段，拟优先纳入拟优先纳入最近最近 4 个季度末规模不低于个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；万元的养老目标基金；在个人养老金制度全面推开后，拟逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和其他基金。产品费率产品费率优惠优惠 个人养老金基金应当针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，该份额类别不得收取销该份额类别不得收取销售服务费售服务费，可以设置与个人养老金投资基金业务相匹配的机制安排，鼓励投资人长期投资行为鼓励投资人

76、长期投资行为。收益分配方式为红利再投资；豁免申购限制；豁免申购费等销售费用豁免申购费等销售费用（法定应收取并计入基金资产的费用除外），对管理费和托管费实施一定的费率优惠。对管理费和托管费实施一定的费率优惠。基金销售机构基金销售机构 对基金销售机构经营状况、财务指标、公司治理、内控机制、合规管理等方面提出较高要求，并需满足最近个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于最近个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元亿元，其中个人投资者持有的股其中个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于票基金和混合基金规模不低于 50 亿元的条件。亿元的条件。对个人养老金基金销售机构实施名录管理，每季

77、度末在官网、基金行业平台、信息平台等更新个人养老金基金销售机构名录。账户服务账户服务 基金管理人、基金销售机构在产品销售过程中，根据投资人申请提供相关账户服务，包括可以为可以为投资人办理个人养老金基金专用交易账户投资人办理个人养老金基金专用交易账户，记录个人养老金投资基金业务相关信息；协助投资人通过商业银行等渠道在信息平台开立个人养老金账户。资料来源：个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿），湘财证券研究所 3.2.1 产品端：养老目标基金具备先发优势产品端：养老目标基金具备先发优势 暂行规定明确在个人养老金制度试行阶段，拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000

78、 万元的养老目标基金，未来再逐步纳入适合个人养老金长期投资的其他类型公募基金（股票、债券、混合、FOF 等）。此外，征求意见稿中取消了销售服务费，豁免申购费等销售费用，对管理费和托管费实施一定的费率优惠。符合条件的符合条件的目标风险目标风险型型基金基金最多最多，目标日期型，目标日期型基金基金到期日偏短到期日偏短。截至 2022年二季度末，目前存续的养老目标基金共 191 只，规模共计 1064 亿元。满足连续 4 个季度末规模不低于 5000 万标准的共有 101 只，规模共计 892 亿元。其中，规模最大的是交银施罗德 2019 年 5 月发行的目标风险型基金，最新规模达 216 亿元，占总

79、规模的 24%。目标日期型 FOF 共入选 41 只（占比 41%）、规模 147 亿元（占比 16%），目标风险型 FOF 共 60 只（占比 59%）、规模 745亿元（占比 84%）。入选的目标日期型基金中，到期年份主要集中在 20252050 21 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 年，其中 2035 年和 2040 年到期的基金规模占比最大，主要针对目前 40 岁左右的投资者（距退休剩余 20 年左右）。图图 38 连续连续 4 个季度规模个季度规模 5000 万元以上的养老目标基金万元以上的养老目标基金（截至（截至 22Q2）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 39 连续连续

80、 4 个季度规模个季度规模 5000 万以上养老目标基金规模万以上养老目标基金规模 TOP20 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 40 目标日期基金目标日期基金规模：按规模：按到期年份到期年份分类（亿元）分类（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 从收益率来看，入选的 101 只基金最新算数平均年化收益率为 3.79%（截至 9 月 23 日），明显高于全部养老目标基金的 0.84%。其中，目标日期型基金最新算术平均年化收益率为 5.67%，高于目标风险型的 2.49%。从费率来看，007000500600700800目标日期型目标风险型

81、基金规模（亿元）基金数量基金简称基金简称基金管理人基金管理人基金规模（亿元）基金规模（亿元）成立至今年化收益（%）成立至今年化收益（%）成立日期成立日期基金类型基金类型交银安享稳健养老一年交银施罗德基金215.95.02019-05-30目标风险型兴证全球安悦稳健养老一年持有兴证全球基金62.7-0.32021-09-17目标风险型汇添富添福盈和稳健养老目标一年持有汇添富基金42.8-2.82021-09-13目标风险型浦银安盛颐和稳健养老一年A浦银安盛基金54.14.22019-11-26目标风险型南方富誉稳健养老一年南方基金39.9-1.92021-09-29目标风险型招商和悦稳健养老一年

82、A招商基金38.37.62019-04-26目标风险型民生加银康宁稳健养老一年民生加银基金39.35.12019-04-26目标风险型嘉实民安添岁稳健养老一年持有嘉实基金35.80.42021-01-13目标风险型兴全安泰稳健养老一年持有兴证全球基金23.82.32020-11-26目标风险型兴全安泰平衡养老(FOF)兴证全球基金17.511.72019-01-25目标风险型建信优享稳健养老一年建信基金18.45.22019-01-31目标风险型华安稳健养老一年华安基金18.33.62019-11-26目标风险型富国鑫旺稳健养老一年富国基金17.74.62018-12-13目标风险型中欧预见养

83、老2035三年A中欧基金12.811.92018-10-10目标日期型南方富瑞稳健养老目标一年持有南方基金12.9-1.62021-07-27目标风险型华夏养老2040三年华夏基金10.510.42018-09-13目标日期型汇添富添福睿选稳健养老目标一年持有汇添富基金11.4-2.92021-08-20目标风险型华商嘉悦稳健养老目标一年持有华商基金11.30.52021-09-23目标风险型华夏养老2045三年A华夏基金14.514.22019-04-09目标日期型泰康福泰平衡养老FOF泰康资产10.4-5.72021-04-28目标风险型2025年,3,2%2030年,12,8%2035年

84、,64,43%2040年,34,23%2043年,6,4%2045年,16,11%2050年,12,9%2025年2030年2035年2040年2043年2045年2050年 22 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 入选的养老目标基金平均管理费率（0.74%）高于债券型基金（0.4%），平均最高申购费率（1.02%）高于其他三类基金。参考美国的经验，目标日期基金的资产配置和风险自动跟随退休年龄而变化，对投资者的专业能力要求不高，比较符合养老产品的特征，尤其适合年轻群体提早进行养老储蓄，费率更低的基金也更受青睐。目前符合暂行规定标准的养老目标基金规模、种类还有很大扩展空间，其中目标日期基金应覆盖

85、更多人群，特别是 30 岁左右甚至更年轻的投资者。同时，产品销售相关费率应进一步优惠，鼓励长期投资，目前养老 FOF 产品费率相较于其他公募基金还有下调空间。值得注意的是，根据富达和蚂蚁发布的 2021 年中国养老前景调查报告，受访者未投资目标日期 FOF 主要是因为不了解其与公募基金的差别，而且投资期限长、收益偏保守，所以金融机构还应加强对养老基金产品的普及。图图 41 养老目标基金与其他类型公募基金平均费率养老目标基金与其他类型公募基金平均费率 资料来源：Wind，湘财证券研究所 3.2.2 渠道渠道端：端：银行银行渠道优势明显渠道优势明显，券商券商需加快买方需加快买方投顾投顾转型转型 基

86、金销售机构有准入门槛，基金销售机构有准入门槛，头部销售机构具备优势头部销售机构具备优势。暂行规定明确销售机构最近 4 个季度末股票和混合基金保有规模不低于 200 亿元，其中个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于 50 亿元，并对销售机构实施名录管理，每季度末更新。截至 22Q2，符合要求的基金销售机构预计有银行 19家、券商 14 家及第三方机构 5 家。关于账户服务，意见 中仅规定资金账户需要通过银行开立，但此次 暂行规定明确基金管理人和基金销售机构在产品销售过程中可以为投资人办理个人养老金基金专用交易账户，以及协助办理资金账户。由于个人养老金资金账户只能在银行开设，目前银行还有养老

87、理财和养老储蓄两类养老金融产品，代销渠道优势显著。买方买方投顾投顾业务转型业务转型有望继续加快。有望继续加快。个人养老金覆盖人群广，大部分居民0.000.200.400.600.801.001.201.40管理费率托管费率最高赎回费率最高申购费率养老目标FOF股票型混合型债券型 23 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 对养老金融知识储备不足，因而需要投入更多精力进行投资者教育，普及养老投资理念。根据养老金融调查报告数据，有八成以上受访者原以为养老金融投资咨询支付相应费用，而且有 48%的人倾向于按照资金规模收取固定比例费用。因此，券商可以把握住养老基金账户入口，为投资者提供养老基金投资咨询服务

88、，加快买方投顾业务转型。图图 42 股混基金保有规模股混基金保有规模 200 亿亿以上以上的销售机构的销售机构 资料来源：基金业协会，湘财证券研究所 图图 43 养老金融投资咨询意愿养老金融投资咨询意愿 资料来源：中国养老金融调查报告 2021，湘财证券研究所 4 投资建议投资建议 个人养老金制度加快落地，我国三支柱养老金体系得以完善。目前税收优惠政策尚未明确，缴费额度也有提升空间，因此要客观看待短期内个人养老金规模扩张的速度。但长期来看，财富管理行业的资产端和渠道端都将受益于个人养老金的持续发展，尤其是公募基金拥有养老基金产品的先发优势，而券商也有望把握住基金投资账户入口，大力发展个人养老金

89、投顾服务，加快买方投顾转型。维持证券行业“增持”评级。5 风险提示风险提示 宏观经济下行风险；市场大幅下跌风险；个人养老金发展不及预期。机构机构机构类型机构类型 22Q2规模22Q2规模机构机构机构类型机构类型 22Q2规模22Q2规模招商银行银行7095蚂蚁基金第三方6500工商银行银行5070天天基金第三方5078建设银行银行3919腾安基金第三方916中国银行银行3083盈米基金第三方527交通银行银行2502同花顺第三方355农业银行银行2109华泰证券券商1266民生银行银行1444中信证券券商1250浦发银行银行1469广发证券券商814兴业银行银行1311招商证券券商668中信银

90、行银行1114中信建投券商706平安银行银行1120中国银河券商552邮储银行银行920平安证券券商417光大银行银行796国泰君安券商493宁波银行银行499国信证券券商480华夏银行银行398兴业证券券商417上海银行银行367东方证券券商449北京银行银行284海通证券券商368江苏银行银行332长江证券券商297广发银行银行288方正证券券商241合计合计19家银行、14家券商、5家第三方机构19家银行、14家券商、5家第三方机构 敬请阅读末页之重要声明 湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）指数）买入：买入：未来 6-12 个

91、月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明 湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠

92、、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先

93、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。