1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 长阳科技（长阳科技（688299）电子电子 反射膜全球龙头，光学基膜、隔膜业务高增长反射膜全球龙头，光学基膜、隔膜业务高增长 投资要点：投资要点：公司是反射膜行业龙头，聚焦高端功能膜产品公司是反射膜行业龙头，聚焦高端功能膜产品 长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，以光学膜为主，专注于高端功能膜领域的进口替代。自2012年公司第一条反射膜产线投产以来，公司已经发展成为全球反射膜绝对龙头，全球市场市占率已逾50%。反射膜业务稳步增长，造血能力强反射膜业务稳步增长，造血能力强 面板大型化和M

2、ini LED商业化推动着反射膜行业稳步增长。公司作为反射膜世界龙头，深入绑定三星电子等国际核心客户，产品质量领先日本东丽、帝人等外资巨头。目前，公司已具备较为稳固的行业地位，反射膜业务毛利率在40%水平且持续性强，有望为公司提供源源不断的成长现金流。光学基膜快速放量，锂电隔膜接续增长光学基膜快速放量，锂电隔膜接续增长 2018年以来，凭借反射膜业务国产替代的成功经验和技术积累，公司进军壁垒更高的光学基膜业务，且产量快速提升至万吨规模。公司在合肥基地规划新建8万吨的光学基膜和5.6亿平米隔膜产能，巩固光学基膜业务的同时转型切入锂电隔膜领域，将为公司未来中短期业绩贡献核心增量。积极开展研发产业化

3、，“十年十膜”保障长期成长积极开展研发产业化，“十年十膜”保障长期成长 公司注重技术研发，建立了长阳尖端材料研究院，致力打造高水平功能性膜研发平台。公司重点推进CPI柔性屏盖板膜、TPU车衣膜等研发成果产业化，同时积极开展LCP材料、偏光片用功能膜、TPX离型膜等多种功能膜项目的研发储备，积极落实“十年十膜”战略，保障公司中长期成长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为13/16/21亿元，同比增速分别为1%/22%/33%，归母净利润分别为1.87/2.46/3.29亿元，同比增速分别为0.2%/32%/34%,EPS分别为0.66/0.86/1.

4、15元/股，3年CAGR为21%。鉴于公司反射膜业务竞争力强，光学基膜、隔膜业务快速推进，综合绝对和相对估值法，我们给予公司23年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：需求下滑风险；成本上行风险；在建项目推进不及预期风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数财务数据和估值据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1045 1297 1307 1594 2117 增长率 14.81%24.08%0.82%21.91%32.82%EB

5、ITDA（百万元）255 261 311 391 503 归母净利润（百万177 187 187 246 329 增长率 23.69%5.54%0.16%31.54%33.62%EPS（元/股）0.62 0.65 0.66 0.86 1.15 市盈率（P/E）26.0 24.6 24.6 18.7 14.0 市净率（P/B）2.6 2.3 2.1 2.0 1.7 EV/EBITDA 25.3 33.6 12.6 10.0 7.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 28 日 投资评级：投资评级：

6、行行 业：业：光学光电子光学光电子 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：16.12 元 目标价格：目标价格：19.92 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）285/228 流通 A 股市值（百万元）3678 每股净资产（元）7.09 资产负债率（%）21.96%一年内最高/最低（元）36.03/14.13 股价相对走势股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人 申起昊 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

7、投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是反射膜领域的行业龙头，产品质量领先日本东丽、帝人等外资巨头，同时下游深度绑定三星电子，现金流创造能力较强。与此同时，面板大型化和Mini LED商业化推动着反射膜行业稳步增长，公司反射膜行业规模及产品附加值持续提升，盈利能力持续强化。公司凭借反射膜业务国产替代的成功经验和技术积累，进军壁垒更高的光学基膜业务，并迅速起量至万吨规模，公司继续在合肥规划了8万吨光学基膜，并不断向高端化、规模化发展。不仅如此，公司还具有较强的膜材料研发设计能力及敏锐的产业战略眼光，布局了锂电隔膜、CPI、TPU、TPX等多种高端膜产品。尤其是锂电隔膜业务已率先进入产业化阶段，

8、合肥5.6亿平锂电隔膜项目快速推进，构筑公司中短期核心增量，远期十年十膜战略保障公司长期成长。不同于市场的观点不同于市场的观点 反射膜业务的持续盈利能力未被市场充分认知；公司锂电隔膜产品的竞争力被市场低估。核心假设核心假设 1）反射膜：业务整体维稳，2022年受宏观经济疲软影响，我们预期公司反射膜出货小幅下滑；2023-24年MiniLED反射膜渗透率持续提升，反射膜业务毛利率持续提升。2）光学基膜：随着设备不断优化升级，公司现有2.5万吨光学基膜产能利用率逐步提升；2023-24年合肥8万吨光学基膜项目逐步投产，业务盈利水平持续提升。3）锂电隔膜：公司5.6亿平锂电隔膜项目成功投产，23年起

9、开始形成收入，产能逐步放量。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为13亿元、16亿元和21亿元，同比增速分别为1%、22%、33%，归母净利润分别为1.87亿元、2.46亿元、3.29亿元，同比增速分别为0.2%、32%、34%,EPS分别为0.66、0.86、1.15元/股，3年CAGR为21%。1）采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为16倍。考虑到公司是反射膜行业龙头，市场地位稳固，且光学基膜、隔膜业务快速推进，我们给予公司2023年PE目标值23倍，对应2023年目标价格为19.78元。2）采用FCFF估值法测算得公司股票价值为20

10、.06元/股。我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应2023年目标价为19.92元，较当前股价有24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。VZcZrVdYbUmZqQqQsQ9PcM7NtRpPoMtRjMrRwPiNpNzQ9PmNrQNZnNmRxNoPoQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司概况公司概况 .5 5 1.1.公司专注于光学膜领域的进口替代.5 1.2.高层技术色彩浓厚，股权激励绑定核心人才.6 1.3.双生产基地齐发展，业绩增长持续性强.7 2 2.反射膜业务稳定增长，系公司现金奶牛反射膜业务稳

11、定增长，系公司现金奶牛 .9 9 2.1.面板大型化拉动需求，产业重心内移巩固优势.9 2.2.Mini LED 商业化激发反射膜增长新动量.10 2.3.公司反射膜质优客广，稳居行业龙头.12 3.3.进军光学基膜、锂电隔膜，进军光学基膜、锂电隔膜，“十年十膜十年十膜”战略促成长战略促成长.1616 3.1.把握国产替代机遇，光学基膜快速起量.16 3.2.布局锂电隔膜，切入锂电材料领域.19 3.3.积极开展研发储备，推进“十年十膜”战略.21 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 4.1.盈利预测.24 4.2.估值与评级.24 5.5.风险提示风险提示

12、.2626 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 20222022 年年 9 9 月）月）.6 图表图表 3 3：公司三名核心技术人员履历公司三名核心技术人员履历.6 图表图表 4 4：公司主要产品应用领域及产能情况公司主要产品应用领域及产能情况.7 图表图表 5 5：公司总营业收入持续提升（亿元，公司总营业收入持续提升（亿元，%）.8 图表图表 6 6：归母净利润规模持续增长（亿元，归母净利润规模持续增长（亿元，%）.8 图表图表 7 7：公司毛利率及期间费用率变动情况公司毛利率及期间费用率变动情况.8 图表

13、图表 8 8：反射膜行业产业链图反射膜行业产业链图.9 图表图表 9 9：20202020 年反射膜下游应用占比年反射膜下游应用占比.10 图表图表 1010：全球全球 LCDLCD 电视面板出货量情况电视面板出货量情况.10 图表图表 1111：全球全球 LCDLCD 电视面板出货平均尺寸走势电视面板出货平均尺寸走势.10 图表图表 1212：全球显示用反射膜市场需求全球显示用反射膜市场需求.10 图表图表 1313：LCD、OLED、Mini LED性能对比性能对比.11 图表图表 1414：各大面板巨头积极布局：各大面板巨头积极布局 MiniLEDMiniLED 产品产品.11 图表图表

14、 1515：全球全球Mini LED 背光背光TV出货规模出货规模.12 图表图表 1616：全球全球Mini LED背光背光TV市场规模市场规模.12 图表图表 1717：2020年全球反射膜行业市场份额分布年全球反射膜行业市场份额分布.13 图表图表 1818：公司反射膜产品核心反射率指标优于国际巨头公司反射膜产品核心反射率指标优于国际巨头.13 图表图表 1919：公司已得到规模化应用的反射膜相关核心技术情况公司已得到规模化应用的反射膜相关核心技术情况.14 图表图表 2020：三星电子居三星电子居2021年全球年全球TV品牌出货规模品牌出货规模TOP 1.15 图表图表 2121：公司

15、反射膜业公司反射膜业务产销量持续上行务产销量持续上行.16 图表图表 2222：公司反射膜业务盈利能力持续提升公司反射膜业务盈利能力持续提升.16 图表图表 2323：扩散膜结构示意图扩散膜结构示意图.17 图表图表 2424：增亮膜结构示意图增亮膜结构示意图.17 图表图表 2525：液晶背光模组的构造示意图液晶背光模组的构造示意图.17 图表图表 2626：光学级光学级PET基膜的下游需求情况（亿平米）基膜的下游需求情况（亿平米）.17 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：20202020 年国内光学年国内光学级级 PETPET

16、基膜的主要生产企业及产能情况基膜的主要生产企业及产能情况.18 图表图表 2828：国产国产PET基膜核心指标尚不及外资品牌基膜核心指标尚不及外资品牌.18 图表图表 2929：PET基膜进口量及进口金额基膜进口量及进口金额.18 图表图表 3030：公司光学基膜产销量情况公司光学基膜产销量情况.19 图表图表 3131：公司光学基膜盈利情况公司光学基膜盈利情况.19 图表图表 3232：锂离子电池结构示意图锂离子电池结构示意图.19 图表图表 3333：锂离子电池隔膜产业链示意图锂离子电池隔膜产业链示意图.19 图表图表 3434：我国锂电池隔膜出货量变动情况我国锂电池隔膜出货量变动情况.2

17、0 图表图表 3535：我国锂电池隔膜产能变动情况我国锂电池隔膜产能变动情况.20 图表图表 3636：20 年锂电池隔膜需求量测算年锂电池隔膜需求量测算.20 图表图表 3737：CPI 膜的结构与应用示意图膜的结构与应用示意图.21 图表图表 3838：CPI与几种材料性能对比与几种材料性能对比.22 图表图表 3939：AMLOED柔性屏市场规模及预测柔性屏市场规模及预测.22 图表图表 4040：三种主要车衣材料性能、实际应用及价格比较三种主要车衣材料性能、实际应用及价格比较.23 图表图表 4141：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）.24

18、 图表图表 4242：可比公司估值对比表可比公司估值对比表.25 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况公司概况 长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售，具有较强的技术研发能力，是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一。1.1.公司专注于光学膜领域的进口替代公司专注于光学膜领域的进口替代 宁波长阳科技股份有限公司成立于 2010 年，总部位于浙江宁波，主攻我国严重依赖进口的光学膜领域。2011 年，公司反射膜生产线开工建

19、设，并于 2012 年投产了公司一条第一代反射膜产线，成为国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。2013-2017 年间，公司不断改进生产技术和工艺，反射膜品质不断提升、种类不断丰富，并实现了反射膜产品的大规模出口，并与韩国三星、韩国 LG、群创光电等境外知名企业开展了深入的合作。2017 年末，公司已成为全球光学反射膜细分行业龙头企业，反射膜出货面积位居全球第一，完成了反射膜的全面进口替代。2018 年，公司在巩固反射膜业务优势的同时，进军技术壁垒更高光学基膜业务，以打破国外垄断，实现国产替代，并于当年实现了光学基膜的小批量生产。2019 年，公司光学基膜产量大幅提升至近 2 万吨规

20、模；同年，公司登陆科创板上市。2021 年上半年，公司募投项目“年产 9,000 万平方米 BOPET 高端反射型功能膜项目”提前投产，进一步巩固反射膜世界龙头地位。当前公司开展“十年十膜”战略，布局了锂离子电池隔膜、TPU 膜、CPI 膜、LCP 材料、偏光片用功能膜等一系列高端膜产品，叠加在反射膜领域进口替代的实战成功经验，公司发展空间广阔。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 200000021注册成立注册成立首条生产线投产首条生产线投产，公司第一代光学反公司第一代光学反射

21、膜面世射膜面世，填补国填补国内空白内空白以反射膜的技术为以反射膜的技术为核心核心，公司在国内公司在国内首创太阳能背板首创太阳能背板公司反射膜挺度和公司反射膜挺度和平整度核心指标取平整度核心指标取得突破得突破，开发出半开发出半导体照明用反射膜导体照明用反射膜首创反射膜多相发首创反射膜多相发泡技术泡技术，反射率达反射率达到到96%96%以上以上，实现实现液晶显示全尺寸领液晶显示全尺寸领域应用的突破域应用的突破，市市场占有率全球第一场占有率全球第一进 军 技 术 壁 垒 更进 军 技 术 壁 垒 更高高、国外巨头垄断国外巨头垄断的光学基膜领域的光学基膜领域登 录 科 创 板 上登 录 科 创 板 上

22、市市，股票代码股票代码：688299688299成立长阳尖端成立长阳尖端材料研究院材料研究院募 投 项 目募 投 项 目 年 产年 产9 0 0 09 0 0 0 万 平 方 米万 平 方 米BOPETBOPET高端反射型高端反射型功能膜项目功能膜项目 上半上半年投产年投产推进光学基膜推进光学基膜、锂锂电隔膜电隔膜、TPUTPU膜膜、C P IC P I 膜 等 高 端 产膜 等 高 端 产品品，落实落实 十年十十年十膜膜 战略战略20202020 来源：公司公告、公司官网，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2.高层技术色彩浓厚，股

23、权激励绑定核心人才高层技术色彩浓厚，股权激励绑定核心人才 公司自成立以来，实际控制人均为公司的创始人金亚东，系公司董事长兼总经理，直接持有公司 15.97%的股份，并通过其控制的长阳永汇间接持有公司 3.38%的股份，合计持有公司总股本的 19.35%。同时，金亚东先生也是公司研发团队的核心之一，公司的所有研发项目均由金亚东、杨承翰、周玉波三名核心技术人员主导，其在特种功能膜行业有着多年的技术研究经验。杨承翰、周玉波均在公司成立早期即加入公司，目前分别为公司的研发总监、研发副总监，薪酬水平位于公司第一梯队。2020 年 10 月，公司开展首次股权激励，激励范围覆盖公司董事、高级管理人员、核心技

24、术人员和其他人员合计 114 人，进一步绑定核心人才。2022 年 8 月，公司实控人金亚东计划通过定增方式增持公司股份，拟定增金额不超过 3 亿元，对价不超过 13.70 元/股，折合近 2190 万股，约占公司现有总股本的 8%，彰显了对公司未来发展的信心。图表图表 2 2：公司公司股权结构（截至股权结构（截至 2 2022022 年年 9 9 月）月）宁波长阳科技股份有限公司宁波长阳科技股份有限公司杭华杭华迎水月异私募迎水月异私募金亚东金亚东宁波长阳永汇宁波长阳永汇嘉实基金嘉实基金宁波长隆新宁波长隆新材料材料宁波长阳新宁波长阳新材料材料上海阳远新上海阳远新材料材料合肥长阳新合肥长阳新能源

25、能源浙江功能膜材浙江功能膜材料创新中心料创新中心1515.9797%3 3.3838%1 1.9696%1 1.9393%3 3.8181%100100%100100%100100%100100%100100%合肥长阳新合肥长阳新材料材料4545%控制控制 来源：ifind，国联证券研究所 图表图表 3 3：公司三名核心技术人员履历公司三名核心技术人员履历 核心技核心技术人员术人员 职位职位 加入公加入公司年份司年份 学历学历 任职期间研发经历任职期间研发经历 金亚东 董事长、总经理 2010 北京大学化学系学士，比利时鲁汶大学化学系博士 2012 年，领导实现了公司第一代反射膜的问世；201

26、8 年，领导研发团队以反射膜的技术平台为基础，从液晶显示领域拓展应用到半导体照明领域，并独创多层复合反射板；领导研发团队首创的高反射型背板基膜 杨承翰 副 总 经理、研发总监 2013 台湾清华大学化学系博士 2013 年至 2016 年，开发了 SD 高性能反射膜，使其性能达到国内领先水平。2018 年，领导团队开始着手用于改善人造石墨片垂直导热系数（10W/mK）的聚酰胺酸前体和聚酰亚胺薄膜的研究开发 周玉波 研发副总监 2011 上海交通大学，博士学位 2013 年，参与并完成了“大尺寸高辉度高挺度涂布反射膜”项目。2013 年至 2016 年，先后开发了反射膜的微纳发泡技 7 请务必阅

27、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 术和高温核壳技术；2017 年，参与并完成了“SD 高性能反射膜的研制及产业化”项目和“高反射型太阳能背板用聚酯薄膜”项目。来源：公司公告，国联证券研究所 1.3.双生产基地齐发展，业绩增长持续性强双生产基地齐发展，业绩增长持续性强 公司主要产品有反射膜、背板基膜、光学基膜等多种特种功能膜，产品广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。公司现拥有宁波、合肥两处生产基地，总占地约 400 亩。目前，公司现有产能主要位于宁波基地-宁波江北高新技术产业园区，包括 2.4 亿平米反射膜或背板基膜和 2.5 万吨光学基

28、膜等。由于公司反射膜与背板基膜生产工艺类似，所需生产设备相同，共用生产线进行生产。公司反射膜已实现大规模出口，满产产能可达 2.4 亿平米/年，出货面积居全球第一。而2021年公司规划新建的8万吨光学基膜产能和5.6亿平米锂离子电池隔膜产能，则均位于合肥基地-合肥新站高新技术产业开发区。图表图表 4 4：公司主要产品应用领域及产能情况公司主要产品应用领域及产能情况 主要产品主要产品 应用领域应用领域 现有产能现有产能/年年 备注备注 液晶显示用反射膜 液晶显示电子产品领域 2.4 亿平米 工艺相似，共线生产 半导体照明用反射膜 LED 面板灯 背板基膜 太阳能电池背板 光学基膜 增亮膜、扩散膜

29、等 2.5 万吨 8 万吨在建 TPX 离型膜 半导体柔性电路板 3000 万平米 部分投产 TPU 薄膜 隐形车衣-中试 CPI 薄膜 折叠手机前盖-中试 锂离子电池隔膜 锂电池隔膜组件-5.6 亿平米在建 来源：公司公告，国联证券研究所 公司自反射膜生产线投产以来，营业收入持续快速提升。公司自反射膜生产线投产以来，营业收入持续快速提升。公司总营业收入从 2014年的 1.49 亿元提升至 2020 年的 10.45 亿元，6 年内 CAGR 达 38.4%。其中反射膜业务是公司的业绩支柱，2019、2020 年反射膜业务分别贡献了 72.3%、79.4%的营业收入，而2019 年之后，与反

30、射膜共线生产的背板基膜产量下行，被并入其他项目。2021 年，公司总营收继续上行，同比上涨 24%，达 12.97 亿元，主要系反射膜需求旺盛，以及光学基膜和 Mini LED 反射膜销售收入同比显著增加所致。分地区来看，随着公司反射膜产品出口海外，公司外销业务的比重不断提升。2021年，公司外销业务的营收占比达 42.26%，内销业务的比重为 52.79%。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5 5：公司总营业收入持续提升（亿元，公司总营业收入持续提升（亿元，%）来源：公司公告，国联证券研究所 伴随着公司营业收入不断提高，归母净利润亦高速增长

31、。伴随着公司营业收入不断提高，归母净利润亦高速增长。2014 年，公司净亏损0.20 亿元；2015 年公司扭亏为盈，实现归母净利润 0.04 亿元；2020 年，实现归母净利润 1.77 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 113.4%。2021 年公司利润继续上行，归母净利润达 1.87 亿元，同比增长 5.54%。公司盈利质量有所提升。公司盈利质量有所提升。公司期间费用率从 2014 年的 39.6%下降至 2021 年的15.2%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有显著下降，其中财务费用率下降最为明显，从 2014 年的 15.8%下降至 2021 年的 0.19%。随着公

32、司主营产品的规模化生产以及三费费率下行，公司毛利率也不断提升，从 2014 年的 25.0%提升至 2021 年的 31%。图表图表 6 6：归母净利润规模持续增长（亿元，归母净利润规模持续增长（亿元，%）图表图表 7 7：公司毛利率及期间费用率变动情况公司毛利率及期间费用率变动情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.492.503.804.676.919.1010.4512.9767%52%23%48%32%15%0.2411483250%20%40%60%80%0246800021其他功能膜

33、片材其他功能膜背板膜光学基膜反射膜同比(%)-0.200.040.27 0.250.891.431.771.87-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-0.20.30.81.31.82.3归属母公司股东的净利润同比(%)39.6%24.5%21.1%19.9%13.7%15.2%16.2%15.2%25.0%26.1%27.0%27.9%28.3%33.7%35.6%31.0%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021期间费用率(%)销售毛利率(%)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公

34、司深度研究公司报告公司深度研究 2.反射膜业务稳定增长，系公司现金奶牛反射膜业务稳定增长，系公司现金奶牛 由公司等企业主导的反射膜业务的国产替代已经步入中程，面板大型化和 Mini LED 商业化催化着行业继续增长，而公司作为反射膜的世界龙头企业已具备较为稳固的行业地位，将在反射膜国产替代之路的后半程，享受行业持续增长和市占率进一步提升的稳定收益。2.1.面板大型化拉动需求，产业重心内移巩固优势面板大型化拉动需求，产业重心内移巩固优势 反射膜主要用于制作背光模组，其一般置于背光模组的最底层，用于将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反射进入导光板内，以增加光学表面的反射率，降低光源的过程损耗，

35、提高背光模组的亮度。反射膜上游主要是 PET 基膜、母粒、胶水和其他材料，下游用于液晶显示、半导体照明，反射膜产线亦可共线生产光伏背板基膜，用于光伏领域。图表图表 8 8：反射膜行业产业链图反射膜行业产业链图 PET基膜母粒胶水溶剂反射膜卷材背光模组厂、裁剪厂液晶显示光伏半导体照明上游中游下游 来源：国联证券研究所 绝大多数反射膜用于液晶显示领域，并以绝大多数反射膜用于液晶显示领域，并以 LCDLCD 电视为主。电视为主。2020 年 90.3%的反射膜用于液晶显示领域，其中 61.3%用于 LCD 电视领域，29.0%用于笔电、车载面板和手机等领域。2020 年，半导体照明领域的反射膜需求仅

36、占 9.7%。面板大型化趋势支撑面板大型化趋势支撑 LCDLCD 电视出货面积上行。电视出货面积上行。全球 LCD 电视面板出货量整体基本维稳，2018 年以来出货量略有下滑，从 2.89亿片小幅下降至 2021 年的 2.61 亿片。而与此同时，液晶显示技术的进步和消费者对于大尺寸智能终端的偏爱，推动了 LCD 面板大型化的趋势。伴随着 LCD 面板单片面积大型化趋势，全球 LCD 电视出货面积显著上行，从 2015年的 1.27 亿平米上涨至 2018 年的 1.59 亿平米。2018 年以后尽管增速有所减缓，但仍保持持续稳定增长态势，至 2021 年全球 LCD 电视出货面积达 1.77

37、 亿平米，GAGR为 3.6%。在此期间，全球 LCD 电视面板出货的平均尺寸也由 2018 年的 44.3 寸增长至 2020年的 47.3 寸，预计至 2023 年将进一步提升至 50.6 寸。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 面板大型化趋势下，面板大型化趋势下，LCDLCD 出货面积稳定增长，也促使全球显示用反射膜市场需求出货面积稳定增长，也促使全球显示用反射膜市场需求不断提升。不断提升。2015 年全球显示用反射膜市场需求量为 1.80 亿平米，至 2020 年已稳步提升至 2.43 亿平米，CACR 达 6.2%。预计未来反射膜市场需求将维

38、持稳定增长趋势，2022 年需求量将超过 2.55 亿平米。图表图表 9 9：20202020 年反射膜下游应用占比年反射膜下游应用占比 图表图表 1010：全球全球 LCDLCD 电视面板出货量情况电视面板出货量情况 来源：华经情报网，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 1111：全球全球 LCDLCD 电视面板出货平均尺寸走势电视面板出货平均尺寸走势 图表图表 1212：全球显示用反射膜市场需求全球显示用反射膜市场需求 来源：华经情报网，国联证券研究所 来源：华经情报网，国联证券研究所 叠加叠加 LCDLCD 产业重心内移，国内反射膜厂商格局向好。产业重心内移，国内反

39、射膜厂商格局向好。近十年来液晶面板（LCD）产能不断向大陆转移，我国已逐渐成为世界液晶面板厂商布局中心。目前，位于我国的 12 条 8.5 代线将逐步在中大尺寸市场中发力，全球规划的 4 条 10.5 代高世代线均位于大陆。在市占率方面，2017 年底，国内面板产能首次超过韩国位居全球第一，随后大陆 LCD 产能继续加速扩张。根据 IHS 数据，2018 年市场占有率达到 39%，未来中国大陆的面板出货量全球占比将进一步提升，至2023 年中国大陆产能将占全球总产能的 55%。全球液晶面板产能向中国大陆转移，为全球液晶面板产能向中国大陆转移，为国内反射膜产业提供了更加有利的成长环境，巩固了国内

40、反射膜厂商的发展势头，助国内反射膜产业提供了更加有利的成长环境，巩固了国内反射膜厂商的发展势头，助力其进一步提高市场份额。力其进一步提高市场份额。2.2.Mini LED 商业化激商业化激发反射膜增长新动量发反射膜增长新动量 61.3%9.7%29.0%LCDLCD电视电视平板平板LEDLED灯灯其他（笔电、其他（笔电、车载面板、手车载面板、手机等）机等）2.742.642.652.892.862.722.611.271.371.441.591.681.721.770.00.51.01.52.00.01.02.03.04.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全

41、球出货量:液晶电视面板（亿片，左轴）全球出货面积:液晶电视（亿平米,右轴）44.345.647.349.35050.64042444648505220021E2022E2023ELCD电视面板平均尺寸（寸）1.801.942.032.242.342.432.502.550.00.51.01.52.02.53.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E显示用反射膜市场需求（亿平米）11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 M Mini LEDini LED 为传统为传统 LEDLED 与与 Micr

42、oMicro LEDLED 之间的过渡产品。之间的过渡产品。多年来，技术革新推动着LED 产品持续迭代，根据 LED 内设发光单元组尺寸分类，LED 显示可分为传统 LED、Mini LED、Micro LED 等。Micro LED 的芯片尺寸在 50 微米或以下，技术困难尚待突破，距离商业化还需要时间。因此，中间过渡产品 Mini LED 应运而生，尺寸在 50-200 微米之间。MiniMini LEDLED 亮度、对比度等关键性能优异，观感更佳。亮度、对比度等关键性能优异，观感更佳。Mini LED 电视可谓兼具了LCD 和 OLED 两大显示技术优势，其相比传统液晶电视具备高对比度、

43、高亮度、广色域、广视觉以及超薄等诸多优势；与 OLED 电视相比，Mini LED 电视具备色域更高、亮度更强、分辨率更突出等特点，且价格仅为 OLED 的 60%到 80%，在用户关注度高的成本、使用寿命等方面占据了压倒性的优势。图表图表 1313：LCD、OLED、Mini LED性能对比性能对比 来源：奥维睿沃，国联证券研究所 M Mini LEDini LED 电视市场快速发展，并迎来商业化元年。电视市场快速发展，并迎来商业化元年。2021 年，在液晶电视全球销量增长停滞之际，兼具液晶与 OLED 两大显示技术优势的 Mini LED 电视却在内销市场大放异彩，迎来了商业化发展元年。苹

44、果、三星、TCL、创维、康佳、华为、小米等面板终端巨头纷纷布局 Mini LED 产品。图表图表 1414：各大面板巨头积极布局各大面板巨头积极布局 MiniMiniLEDLED 产品产品 品牌品牌 Mini LED 产品产品 苹果 搭载 Mini LED 的新款 12.9 英寸 iPadPro、新款 MacBookPro 等 三星 50-85 英寸中高端 4K 电视、旗舰 55-85 英寸 8KMini LED 电视等 TCL 75X10、TCL6 系列、TCLR63 等 Mini LED 智屏产品 创维 75 英寸和 86 英寸 Mini LED 电视 Q72 等 海信 8KMini LE

45、D 电视 85u9h 康佳 Mini LED 背光显示器、影院级 Mini LED 屏、75 英寸 8K Mini LED 电视等 华为 华为智慧屏 V75Super 小米 小米电视大师至尊纪念版 来源：各公司官网，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 终端产品的加速布局，进一步推动了 Mini LED 电视市场的快速发展。2021 年，全球 Mini LED TV 出货规模有望大幅爆发，达到 3 百万台，而相比之下 2020 年出货规模仅约 20 万台。与此同时，2021 年 Mini LED 市场规模也有望达到 7.5 亿美元。尽管目

46、前 Mini LED 的市场体量依然较小，但其增长前景较为乐观，Mini LED 背光技术未来有望在消费市场得到大规模应用普及。根据洛图科技预测，至 2025 年，全球 Mini LED 电视出货规模将达到 1800 万台，对应市场规模达 15.1 亿美元。Mini LEDMini LED 反射膜附加值高，有望成为反射膜行业新增量。反射膜附加值高，有望成为反射膜行业新增量。LCD 背光层的灯珠数量只有几十或数百颗，而 Mini LED 背光层的灯珠数量少则几千颗，多则几万颗灯珠，其所用的反射膜打孔数量更为密集，对反射膜的挺度等性能有较高的要求。因此 Mini LED 反射膜相比传统反射膜拥有更

47、高的单价和附加值，Mini LED 市场的快速发展将为反射膜行业的增长提供新动能，进一步提高放射膜行业的市场规模。2.3.公司反射膜质优客广，稳居行业龙头公司反射膜质优客广，稳居行业龙头 公司在反射膜领域深耕多年，打破了日本东丽、帝人、3M 等一众外企的垄断，实现了进口替代，并逐渐占据了反射膜行业龙头地位。目前公司深度绑定三星电子，产品质量已处于国际领先水平，尽管消费电子的需求略显压力，但公司反射膜业务仍表现出较强的盈利能力。2.3.1.公司是反射膜行业的绝对龙头公司是反射膜行业的绝对龙头 2011 年之前，反射膜业务曾一度为日本东丽、帝人、3M、韩国 SKC 等国外厂商所垄断。2012 年，

48、公司第一代反射膜问世，成为了国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。随后，公司反射膜技术不断升级、品质不断提升、种类不断丰富，改变了光学反射膜长期依赖进口的局面，并实现了反射膜的大规模出口。与此同时，东丽、帝人等国外反射膜厂商在国内企业冲击之下逐步退出反射膜市场。2017 年，公司反射膜出货面积跃居全球第一，基本完成了反射膜的全面进口替代，打破了国外厂商长期以来的垄断。2 2020020 年，公司反射膜行业市场份额提升至年，公司反射膜行业市场份额提升至 5 50 0%，图表图表 1515：全球全球Mini LED 背光背光TV出货规模出货规模 图表图表 1616：全球全球Mini LED

49、背光背光TV市场规模市场规模 来源：洛图科技（RUNTO），国联证券研究所 来源：洛图科技（RUNTO），国联证券研究所 0.040.237.81015180%500%1000%1500%051015202019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球Mini LED背光TV市场规模（百万台）同比增速（%）1.76.17.59.211.312.615.10%50%100%150%200%250%300%051015202019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球Mini LED市场规模（亿美元）同比增速（%）13 请务必阅

50、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 成为全球光学反射膜细分行业的绝对龙头。成为全球光学反射膜细分行业的绝对龙头。2021 年 5 月，公司募投项目“年产 9,000 万平方米 BOPET 高端反射型功能膜项目”提前投产，缓解了公司反射膜长期供应紧张的局面，公司反射膜业务市场份额进一步提升。图表图表 1717：2020年全球反射膜行业市场份额分布年全球反射膜行业市场份额分布 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 2.3.2.品质优异、技术领先，绑定国际核心客户品质优异、技术领先，绑定国际核心客户 公司反射膜品质世界领先。公司反射膜品质世界领先。2012 年以来，公司反

51、射膜的生产技术不断改善，产品质量不断提升。反射率是反射膜的核心指标，公司反射膜的反射率能达到 97.6%，而日本东丽、帝人、韩国 SKC 这些国际巨头的产品反射率则分别为 97.2%，96.7%以及 96.9%，相比之下公司的反射率指标具有一定优势，处以国际领先水平。2018年公司的反射膜产品荣获了工信部颁发的单项冠军产品荣誉称号。图表图表 1818：公司反射膜产品核心反射率指标优于国际巨头公司反射膜产品核心反射率指标优于国际巨头 来源：亿欧，国联证券研究所 目前，公司生产的反射膜产品按照应用领域不同可分为液晶显示用反射膜和半导体照明用反射膜，按照生产工艺不同可分为非涂布反射膜和涂布反射膜。公

52、司积极投入研发，公司积极投入研发，反射膜品类不断丰富。反射膜品类不断丰富。公司积极配合终端开发了大尺寸、高亮度及减薄化等多种反射膜，其中 Mini LED 反射膜、吸塑反射膜、超薄高亮度反射膜等产品的研发已取得阶段性突破，部分产品已实现小批量销售。尤其在液晶显示领50%14%11%5%5%5%5%5%长阳科技长阳科技东旭成东旭成兰埔成兰埔成日本东丽日本东丽日本帝人日本帝人三菱三菱3M3M韩国韩国SKCSKC97.6%97.2%96.7%96.9%96.2%96.4%96.6%96.8%97.0%97.2%97.4%97.6%97.8%长阳科技日本东丽日本帝人韩国SKC反射率（%）14 请务必阅

53、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 域，公司已成功研发并可量产的反射膜产品型号达 30 多种，是公司目前的主导产品，可广泛应用于各个尺寸液晶显示电子产品领域。公司构建了完善的知识产权体系。公司构建了完善的知识产权体系。公司围绕反射膜产品进行持续的品质优化和品类研发，经过多年的技术投入及技术研发，公司在产品光学和微结构设计、配方设计、产品制造和设备技术、精密涂布技术等方面积累了丰富的核心技术，构建起了完善的知识产权体系。目前，公司主要产品的核心技术均是通过自主研发和生产实践不断总结而来，拥有自主的核心知识产权和专利包。截至 2021 年末，公司已经获得 118 项发明

54、专利授权，其中包含 3 项国际专利，均为自主研发取得。图表图表 1919：公司已得到规模化应用的反射膜相关核心技术情况公司已得到规模化应用的反射膜相关核心技术情况 技术名称技术名称 应用产品应用产品 应用的生产环节应用的生产环节 成熟程度成熟程度 技术来源技术来源 大型聚酯薄膜双向拉伸大型聚酯薄膜双向拉伸生产线设备设计能力生产线设备设计能力 反射膜、白膜、光学基膜、背板基膜 反射膜、白膜、光学基膜和背板基膜关键工艺节点所用设备及生产线的优化布局 大规模应用 自主设计集成创新 高反射率高辉度反射膜高反射率高辉度反射膜配方设计配方设计 反射膜 用于功能母粒的造粒环节，通过在拉伸环节形成多相泡孔结构

55、从而提升反射率并提高生产稳定性 大规模应用 自主研发 光学膜的光学设计开发光学膜的光学设计开发 反射膜、光学基膜、扩散膜、增亮膜 通过光学设计合理指导原材料的筛选和搭配 大规模应用 自主研发 反射膜生产工艺技术反射膜生产工艺技术 反射膜 用于横向拉伸和纵向拉伸环节，优化工艺参数 大规模应用 自主研发 高分子改性工艺技术高分子改性工艺技术 背板基膜、白膜、反射膜 用于共混造粒环节，通过不同的产品配方设计以获得特定的性能 大规模应用 自主研发 精密涂布技术精密涂布技术 反射膜、增亮膜、扩散膜 用于精密涂布环节，保证产品的外观和光学性能 大规模应用 自主研发 多层高分子薄膜多层高分子薄膜/金属金属薄

56、膜复合技术薄膜复合技术 多层复合反射板、增亮膜 用于多层复合反射板贴合、Mini LED背胶反射膜生产环节 大规模应用 自主研发 高精度多孔式裁切高精度多孔式裁切 反射膜 用于关键裁切环节，保证产品的外观和光学性能 小规模应用 自主研发 高精度荧光油膜印刷高精度荧光油膜印刷 反射膜、扩散膜 用于印刷环节，保证产品的外观和光学性能 小规模应用 自主研发 来源：公司公告，国联证券研究所 公司客户资源优质，深度绑定三星电子。公司客户资源优质，深度绑定三星电子。反射膜等光学膜产品通常需要通过终端客户较为严格的认证，包括老化测试、光学性能测试等为期约 1,000 小时的测试，以及对公司的生产能力、供货响

57、应速度、及时交货率、企业管理水平等方面的审查、评价。一般而言，从接洽至通过国内知名终端客户认证通常需要 3-6 个月的时间，而通过外资终端客户认证则通常需要 6-12 个月。公司秉承“以客户为中心”的价值观，积极配合下游客户需求进行研发、生产和销售，为客户提供光学膜解决方案。目前公司已成为韩国三星、韩国 LG、京东方、群创光电等国内外知名面板、终端企业和德国 Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名照明企业的供应商。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年，韩国三星电子 TV 出货规模达到 4180 万台，是全球 TV 出货规模最大

58、的品牌。公司与韩国三星深入合作，并且在韩国三星电子 VD 部门全球 600 多家供应商中被选入其全球 13 家核心合作伙伴之一，成为了韩国三星电子光学膜片全球供应商。21 年，公司 Mini LED 背光产品已批量供应韩国三星，当年公司对韩国三星的销售收入同比增长 81.12%。公司反射膜产品优异的产品质量、丰富的产品类别，叠加公司优质的客户资源，持续巩固公司在反射膜行业的龙头优势地位。图表图表 2020：三星电子居三星电子居2021年全球年全球TV品牌出货规模品牌出货规模TOP 1 来源：奥维睿沃，国联证券研究所 2.3.3.业务盈利能力强，已然成为公司现金奶牛业务盈利能力强，已然成为公司现

59、金奶牛 2 2016016 年以来，公司反射膜产销量持续稳健增长。年以来，公司反射膜产销量持续稳健增长。反射膜产量从 2016 年的 6,232万平米逐步提升至 2021 年的近 1.61 亿平米。公司的产销率一直保持着较高水平，销量也从 2016 年的 6,216 平米增长至 2021 年的近 1.52 亿平米，5 年内 CAGR 约为 21%。公司反射膜业务的营收情况也保持着稳健增长态势。2016 年公司的反射膜业务的营业收入为 3.24 亿元，至 2021 年稳步增长至 10.32 亿元，5 年内 GAGR 达 26%。公司反射膜始终保持着较高的毛利率水平，业务盈利能力强。公司反射膜始终

60、保持着较高的毛利率水平，业务盈利能力强。2016-2021 年间，公司反射膜业务的毛利率水平保持在 30%以上，且整体呈上行态势。2016 年公司反射膜毛利率为 32.4%，而 2019 年以后，公司反射膜业务的毛利率水平已提升至 40%以上。与此同时，公司反射膜业务的毛利润也从 2016 年的 1.05 亿元增长至 2021 年的3.78 亿元，5 年 GAGR 达 29%。41.82723.420.112.98.86.86.86.55.501020304050TV出货规模（百万台）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 另外，公司生产的产品主要是特种功

61、能膜卷材，销往下游薄膜裁切企业，薄膜裁切企业再按照下游终端客户的需求裁切成片材后销售给终端客户。近年来，公司裁切能力不断提升，这将进一步提高公司反射膜业务的盈利能力。目前，反射膜业务凭借持续稳健的增长较强的盈利能力，已然成为了公司的现金牛业务，为公司提供源源不断的流动性，进而为光学基膜、CPI 膜、TPU 膜、锂离子隔膜等高端光学膜项目提供技术和资金支持。3.进军光学基膜、锂电隔膜，“十年十膜”战略促成长进军光学基膜、锂电隔膜，“十年十膜”战略促成长 随着聚酯薄膜性能不断提升，应用领域的不断拓展，仅提供单一或少数种类产品的企业难以满足客户多元化的需求。为提供高端聚酯薄膜产品综合解决方案，开辟新

62、的成长空间，公司启动“十年十膜”战略，凭借反射膜产品开发和推广的技术与市场经验，公司进军技术壁垒更高的光学基膜业务，并进一步布局了 CPI 膜、锂离子电池隔膜、TPU 膜等领域。3.1.把握国产替代机遇，光学基膜快速起量把握国产替代机遇，光学基膜快速起量 光学基膜是多种光学膜的基膜，主要以聚酯（PET）切片为原材料，也称为 PET 基膜。具体来讲，光学基膜由 PET 切片经过双向拉伸工艺制备而成，是一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各类功能性涂层以达到不同的使用效果。如以光学基膜为基膜，在其表面涂覆各类功能性配方溶液制备扩散膜、增亮膜等

63、光学膜，也可用于制备偏光片、MLCC、ITO 膜等。图表图表 2121：公司反射膜业务产销量持续上行公司反射膜业务产销量持续上行 图表图表 2222：公司反射膜业务盈利能力持续提升公司反射膜业务盈利能力持续提升 来源：公司公告，国联证券研究所；19 年及之后按 1.5 吨/万平米 来源：公司公告，国联证券研究所 23.1%24.8%19.5%30.2%2.5%0%20%40%05,00010,00015,00020,0002001920202021反射膜产量（万平米）反射膜销量（万平米）销量同比（%）32.4%33.2%36.9%42.7%40.4%36.6%0%10%2

64、0%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.02001920202021反射膜营收（亿元）反射膜毛利（亿元）毛利率（%）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 全球全球 PETPET 基膜需求超百亿平米。基膜需求超百亿平米。根据液晶背光模组的结构，背光模组通常需要 1 张反射膜，2 张扩散膜，2 张增亮膜和 2 片偏光片，扩散膜或增亮膜一般只有 1 层 PET基膜，而偏光片具有复合膜结构，内含 2 层 PET 基膜。也即液晶背光模组的反射膜与PET 基膜消耗量之比为 1：8。据 IHS Markit 统计及预测，

65、2022 年全球液晶显示用反射膜片市场需求将达到 2.55 亿平米，对应扩散膜与增亮膜的 PET 需求为 10.2 亿平方米，偏光片的 PET 需求也有 10.2 亿平米。除液晶背光模组外，MLCC 和 ITO 膜也是PET 基膜的主要应用领域，其中 MLCC 领域的需求约 86 亿平米，ITO 膜对 PET 基膜需求约 2.5 亿平米，PET 基膜总需求约 108.9 亿平米。PETPET 基膜性能要求较高，为外资厂商长期垄断。基膜性能要求较高，为外资厂商长期垄断。PET 基膜的性能直接决定了扩散膜、增亮膜等光学膜的性能，所以对其低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等光学性能具有较高的

66、性能要求。因此，光学基膜也是光学膜领域技术壁垒最高的领域之一，长期以来只有国外少数企业具备生产能力，日本东丽、日本帝人和韩国 SKC 等公司占据全球大部分市场份额。国内国内 PETPET 基膜与进口产品尚有差距，高端产品缺口较大。基膜与进口产品尚有差距，高端产品缺口较大。2014 年以来，国内 PET基膜产业也进入了快速发展阶段，光学级 PET 基膜产能快速扩张，至 2020 年，国内PET 基膜产能达到 47.9 万吨/年，主要参与者有山东胜通、江苏裕兴、大东南等企业。但国内整体品质尚不及外资巨头，尤其是 PET 基膜的核心透光度和雾都指标上，还有显著的差距，从价格上看，进口的 PET 基膜

67、的价格通常是国内出口产品的 2.5-3 倍。图表图表 2323：扩散膜结构示意图扩散膜结构示意图 图表图表 2424：增亮膜结构示意图增亮膜结构示意图 来源：激智科技招股书，国联证券研究所 来源：激智科技招股书，国联证券研究所 图表图表 2525：液晶背光模组的构造示意图液晶背光模组的构造示意图 图表图表 2626：光学级光学级PET基膜的下游需求情况（亿平米）基膜的下游需求情况（亿平米）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：立鼎产业研究网，国联证券研究所 10.210.2862.5增量膜、扩散膜增量膜、扩散膜偏光片偏光片MLCCMLCCITOITO膜膜 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公

68、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 另外，尽管国内 PET 基膜产能不断提升，但进口量及进口金额依然保持增长态势，2020 年我国 PET 基膜进口量为 33.1 万吨，进口金额达 23.2 亿美元，国内企业的高端 PET 基膜尚有较大的替代空间。图表图表 2727：2 2020020 年国内光学级年国内光学级 PETPET 基膜的主要生产企业及产能情况基膜的主要生产企业及产能情况 生产企业生产企业 PETPET 基膜产能（吨）基膜产能（吨）山东胜通 60,000 宁波勤邦 50,000 杭州大东南 50,000 张家港康得新 42,000 合肥乐凯科技 38,000 江苏裕兴科技 37,

69、000 江苏双星彩塑 32,900 江苏东材科技 28,000 宁波长阳科技 25,000 康辉新材料 25,000 富维薄膜 23,000 仪化东丽 23,000 其他 44,700 合计合计 478,600478,600 来源：Charcoln Consulting，国联证券研究所 公司光学基膜业务快速发展，产销快速起量。公司光学基膜业务快速发展，产销快速起量。公司自 2018 年开始尝试切入 PET光学基膜领域。2018 年，公司从日本引进光学基膜生产线，并于当年 8 月安装完成并投产。2018 年公司首次产出光学基膜 6321 吨，并销售 6016 吨，当年公司光学基膜业务实现销售收入

70、 0.65 亿元，毛利润为-0.04 亿元。2019 年公司光学基膜销量大幅提升至 19601 吨，当年光学基膜业务扭亏为盈，实现销售收入 1.66 亿元，毛利润0.17 亿元。2020-2021 年，由于疫情冲击及公司设备升级停产，光学基膜产销量略有下滑，2021 年销量为 14910 吨。产品提质升级，光学基膜盈利能力短期承压。产品提质升级，光学基膜盈利能力短期承压。由于相比外资巨头布局较晚，公司图表图表 2828：国产国产PET基膜核心指标尚不及外资基膜核心指标尚不及外资品牌品牌 图表图表 2929：PET基膜进口量及进口金额基膜进口量及进口金额 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：立

71、鼎研究院，国联证券研究所 89.7%89.0%88.2%93.0%92.0%92.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%透光率（左，%）雾度（右，%）27.224.927.833.032.833.125.220.520.622.522.223.2552001820192020进口量（左，万吨）进口金额（右，亿美元)19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 PET 光学基膜的关键透光率、雾度等指标尚与外资品牌有显著差距。自投产以来

72、，公司研发团队一直在对生产线不断进行优化设计和调试，产品的高透光率、低雾度等关键指标正在持续改善。2021 年 5 月底，公司再次组织对光学基膜生产线为期一个月的升级改造。随着公司光学基膜的产线优化升级，光学基膜业务的毛利率从 2018 年的为-7.0%，提升至 2019 年的 9.3%，2020 年再提升至 20.2%水平。尽管 21 年由于设备升级停产及原料价格大幅提升，光学基膜业务毛利率下行至 11.28%，但未来随着设备的优化完善及产品的提质升级，毛利率有望修复至 30%以上水平。截至 2021 年，公司拥有光学基膜产能 2.5 万吨，产能利用率近 60%。目前，公司规划投资 12.2

73、4 亿元，于合肥基地新建“年产 8 万吨光学级聚酯基膜项目”，建成以后公司 PET 光学基膜产能将达 10.5 万吨，并推动公司业绩登上新台阶，同时也将显著推动光学基膜国产替代的进程。3.2.布局锂电隔膜，切入锂电材料领域布局锂电隔膜，切入锂电材料领域 锂离子电池隔膜是锂离子二次电池的关键材料之一，用于把正/负电极隔开，避免电池内部发生短路，同时还允许锂离子自由通过。主要的隔膜材料有 PE、芳纶、PI、PET、PEEK 等材料，下游主要应用于动力电池、储能电池和消费电池领域。图表图表 3030：公司光学基膜产销量情况公司光学基膜产销量情况 图表图表 3131：公司光学基膜盈利情况公司光学基膜盈

74、利情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 3232：锂离子电池结构示意图锂离子电池结构示意图 图表图表 3333：锂离子电池隔膜产业链示意图锂离子电池隔膜产业链示意图 与正负极、电解液组合乙烯乙烯、对苯二甲酸乙二醇对苯二甲酸乙二醇、DFBPDFBP、芳香族衍生物等原材芳香族衍生物等原材料料PEPE、芳纶芳纶、PIPI、PETPET、PEEKPEEK等等聚合物聚合物成孔剂等添加剂成孔剂等添加剂锂离子电池隔膜制造锂离子电池隔膜制造动力电池动力电池储能电池储能电池消费电池消费电池上游上游中游中游下游下游干、湿法工艺 来源：耐高温锂离子电池隔膜材料应用现状及发展

75、_祝问遥，国联证券研究所 来源：新材料在线，国联证券研究所 6321 19409 16781 14506 6016 19601 16425 14910 050000000250002018年2019年2020年2021年光学基膜产量（吨）光学基膜产量（吨）光学基膜销量（吨）光学基膜销量（吨）0.651.661.131.52-0.040.170.290.17-7.0%9.3%20.2%11.28%-10%0%10%20%30%-0.50.00.51.01.52.02018年2019年2020年2021年销售收入（亿元）毛利润（亿元）光学基膜毛利率(%)20 请务必阅读报告末

76、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 受益于新能源受益于新能源行业快速发展，隔膜出货量快速提升。行业快速发展，隔膜出货量快速提升。2012 年以来，国家相关部门相继出台了多项产业政策，大力推进新能源汽车、储能等领域发展，政策的支持为锂离子电池行业创造了良好的发展环境，也推动了锂离子电池隔膜的产业规模快速提升。2014 至 2020 年，我国锂电池隔膜产能由 8.5 亿平米大幅扩张至约 90 亿平米，CAGR 达 48.1%，且 2017 年以后，锂电池隔膜产能的扩张主要以湿法工艺隔膜为主。2016 年我国锂电池隔膜出货量为 10.8 亿平米，至 2021 年已经迅速提升至 7

77、8 亿平米，CAGR 达 48.4%，尤其是 2021 年出货量同比增速接近 110%。2 2025025 年我国隔膜需求量将逾年我国隔膜需求量将逾 3 30000 亿平。亿平。根据我们预测，2025 年中国动力锂电池、储能电池和消费类电池需求量将达 1053GWH，叠加海外需求，全球锂电池需求量将达到 2021GWh，按 1GWh 锂电池对应隔膜需求约 1,500 万平米测算，2025 年全球锂离子电池隔膜需求空间达 303 亿平米。考虑到我国是锂电材料产业中心，假设 2025 年全球锂离子隔膜需求有 230 亿平方米由国内企业提供，相比于 2021 年 134.03 亿平米的产能，我国锂电

78、隔膜产能尚有近百亿平米的产能布局空间。图表图表 3636：2 2 年锂电池隔膜需求量测算年锂电池隔膜需求量测算 20222022 20232023 20242024 20252025 全球：新能源车销量合计（万辆）全球：新能源车销量合计（万辆）965 965 1278 1278 16651665 2230 2230 国内：新能源车销量合计（万辆）国内：新能源车销量合计（万辆）520 520 688 688 840 840 980 980 动力电池系数动力电池系数 0.51 0.57 0.61 0.62 国内动力类电池（国内动力类电池（gwh gwh）265.9 3

79、89.5 512.4 607.6 国内消费类电池（国内消费类电池（gwhgwh）84.0 92.4 101.7 111.8 国内储能电池（国内储能电池（gwh gwh）81.3 130.1 208.2 333.1 国内锂电池合计（国内锂电池合计（gwhgwh）431.2 612.1 822.3 1052.5 锂电隔膜系数锂电隔膜系数(亿平米亿平米/gwh)/gwh)0.15 0.15 0.15 0.15 国内锂电隔膜需求量国内锂电隔膜需求量 64.6964.69 91.8191.81 123.34123.34 157.88157.88 海外：新能源乘用车销量（万辆）海外：新能源乘用车销量（万辆

80、）445.1 445.1 589.7 589.7 825.0 825.0 1250.0 1250.0 动力电池系数动力电池系数 0.51 0.57 0.61 0.62 国外动力类电池（国外动力类电池（gwh gwh）227.6 333.9 503.3 775.0 国外消费类电池（国外消费类电池（gwhgwh）59.5 65.4 71.9 79.1 图表图表 3434：我国锂电池隔膜出货量变动情况我国锂电池隔膜出货量变动情况 图表图表 3535：我国锂电池隔膜产能变动情况我国锂电池隔膜产能变动情况 来源：GGII，国联证券研究所 来源：百川盈孚，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明

81、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国外储能电池（国外储能电池（gwh gwh）40.5 60.8 91.1 113.9 国外锂电池合计（国外锂电池合计（gwhgwh）327.6 460.1 666.3 968.0 锂电隔膜系数锂电隔膜系数(亿平米亿平米/gwh)/gwh)15%15%15%15%国外锂电隔膜需求量（亿平米国外锂电隔膜需求量（亿平米)49.1449.14 69.0169.01 99.9599.95 145.21145.21 全球锂电隔膜需求量（亿平米全球锂电隔膜需求量（亿平米)113.8113.8 160.8160.8 223.3223.3 303.1303.1 同比增

82、速同比增速 158%158%141%141%139%139%136%136%来源：国联证券研究所测算 产能受产能受设备限制，扩产增速受限。设备限制，扩产增速受限。随着锂电池隔膜的出货规模快速提升，生产设备逐渐成为了限制隔膜产能扩张的瓶颈。尽管干法隔膜设备已经实现了进口替代，但工艺更复杂、性能更优越的湿法隔膜的设备仍完全依赖进口。目前全球高端隔膜设备厂商仅有 4 家，分别是日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝和法国伊索普，均与国内主流隔膜企业绑定。在隔膜需求高增长的背景下，海外隔膜设备制造企业产能有限，新订购设备通常需要两年后才可批量交付。尽管中国和韩国的隔膜生产设备厂商也在加紧进行技术突破，但要

83、改善设备供给紧张格局仍需较长时间。20182018 年后，隔膜产能增速基本位于年后，隔膜产能增速基本位于 30%30%以下，远低于隔膜需求增速，预期未以下，远低于隔膜需求增速，预期未来锂电池隔膜供给将持续紧张。来锂电池隔膜供给将持续紧张。公司布局公司布局 5 5.6.6 亿平米隔膜亿平米隔膜项目，切入锂电材料领域。项目，切入锂电材料领域。为进一步优化产品结构，持续推动公司转型升级，2021 年末公司规划了“年产 5.6 亿平方米锂离子电池隔膜项目”，项目位于合肥新站高新技术产业开发区，由全资子公司合肥长阳新能源承载，投资总额达 5.91 亿元。截至 2022 年 9 月初，公司隔膜项目首条产线

84、设备已安装待调试，公司预期 2022 年三季度可实现小批量生产，隔膜项目有望成为继光学基膜之后公司新的业绩增长点。3.3.积极开展研发储备，推进“十年十膜”战略积极开展研发储备，推进“十年十膜”战略 2020 年，公司建立了长阳尖端材料研究院，立足于自主创新、进口替代战略，致力于打造国内总体水平最高、规模最大、人员投入最密集的功能膜研发平台。目前，公司在积极进行多种高端膜材料的技术研发和储备，为实现“十年十膜”的战略目标不断进发，其中值得一提的有如 CPI 薄膜、TPU 膜。3.3.1.CPI 膜：膜：AMOLED 柔性屏盖板材料柔性屏盖板材料 CPI 膜即无色透明的聚酰亚胺薄膜（Clear

85、PI）,是一种通过对聚酰亚胺大分子结构进行改性，采用半酯环结构或含氟结构“二酐”、“二胺”在极性溶剂中合成，再经过双向拉伸工艺制成高性能无色透明薄膜。CPI 膜具有耐高温性、良好的光学透明性、力学柔韧性、抗撕裂性以及尺寸稳定性和阻燃性。CPI 膜凭借其优异的性能，在柔性显示、柔性电子、太阳能电池、集成电路等领域中得到了广泛的重视。图表图表 3737：CPI 膜的结构与应用示意图膜的结构与应用示意图 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 AMOLEDAMOLED 柔性屏快速发展带动大量柔性屏快速发展带动大量 CPICPI 膜

86、需求。膜需求。OLED 柔性显示技术赋予了屏幕更高的韧性，不仅实现了屏幕的可弯曲、可折叠，也提高了屏幕的抗摔性，同时也更加轻薄，另外 OLED 显示屏也具有比 LCD 屏幕更优异的响应速度和色彩对比度，因而逐渐成为了传统液晶显示屏的重要替代品。AMOLED作为OLED技术的主流产品，广泛应用于可折叠手机等小尺寸平板显示中。AMOLED 柔性屏必须要在频繁弯折的情况下具有良好的适应性，其中基板材料可以用黄色的 PI 膜，而盖板材料则必须保证无色透明。CPI 膜由黄色 PI 膜褪色去黄，具有较好的透明度，价格也是普通 PI 膜的 3-5 倍，约为 3000 元/每平方米。且 CPI 材料相比于 P

87、ET 材料有更高的形变量和拉伸强度，耐高温可达 250以上，规模化生产技术也已经较为成熟，是 AMOLED 柔性屏盖板材料的最佳选择。未来可折叠手机和可穿戴设备对于柔性显示需求将不断增长，根据华经产业研究院数据，2025 年全球 AMOLED 柔性屏市场规模将达到 547 亿美元。而考虑到 AMOLED柔性屏中 CPI 盖板材料的成本约占其价格的 5%-10%，并保守估计盖板材料中 CPI 膜渗透率达 80%，则则 2 2025025 年全球年全球 CPICPI 盖板材料市场规模将达盖板材料市场规模将达 21.943.821.943.8 亿美元，约合亿美元，约合人民币约人民币约 1503001

88、50300 亿元。亿元。CPI 膜由于技术壁垒较高，目前仍被日本宇部、韩国科隆、住友化学、日本钟渊、SKC 等少数几家企业垄断，国内需求基本全部依赖进口。为突破国外企业垄断，实现CPI 膜的进口替代，公司将 CPI 膜列为重点开发对象，并积极开展相关技术研发和储图表图表 3838：CPI与几种材料性能对比与几种材料性能对比 图表图表 3939：AMLOED柔性屏市场柔性屏市场规模及预测规模及预测 来源：光学膜前沿，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 70500.72.75520.4411629.0050100150弹性模量（Gpa）拉伸强度（Mpa)形变量CPICPIPETP

89、ET玻璃玻璃（柔度）（韧度）（硬度）22023225025365470%10%20%30%40%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0市场规模（亿美元）同比（%）23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 备。目前公司自主研发的用于 PI 薄膜的“高分子聚合成膜技术”正处于成果产业化阶段，“无色透明 PI 膜关键技术开发及产业化”研发项目也已进入客户认证阶段，进展顺利。3.3.2.TPU 膜：高端隐形车膜：高端隐形车衣衣 TPU 膜为热塑性聚氨酯弹性体薄膜，多用于汽车漆面贴透明保护膜，即隐形车衣。早期隐形车衣多

90、为 PVC 材质，厚且易发黄、易残胶，韧性差。随后 PU 膜取代 PVC膜，偏柔软，具有较强的韧性，耐磨性和耐候性，拉伸性好，但抗碱性腐蚀力差，会逐渐黄变。而 TPU 膜不但继承了 PU 的优点，还具有更高的光亮度和划痕修复功能，是目前最好的隐形车衣材质。图表图表 4040：三种主要车衣材料性能、实际应用及价格比较三种主要车衣材料性能、实际应用及价格比较 材质材质 性能性能 实际应用实际应用 价格价格 PVC 材质硬，抗冲击能力好，但易掉胶、韧性差，不能抵抗划痕，易发黄、开裂、发乌，使用年限短 早期的汽车漆面保护膜多为 PVC,是一种纯粹靠硬度保护车漆的材质。PVC 车膜普遍较厚，不易包边、易

91、残胶、韧性差，且无法修复划痕。属于即将被淘汰的产品。800 元 PU 较强的韧性，耐磨性和耐候性，拉伸性能好，但抗碱性腐蚀力差，会逐渐黄变，划痕也无法修复 PU 车膜偏柔软，装贴后可使汽车漆面与空气隔绝，防酸雨、防氧化、抵抗划伤，持久保护汽车的漆面。但其材质本身太软，市场应用较少 2000 元 TPU 优异的耐磨性、耐臭氧性、强度高、弹性好，同时还具有良好的耐低温、耐油性、划痕修复等性能，且可回收利用 TPU膜目前最好的汽车漆面保护膜,是 PU的优化版，但其生产工艺较复杂，成本较高，具有一定的消费门槛，多用于高端车型 5500-6500 元 来源：率捷咨询，国联证券研究所 TPU 隐形车衣性能

92、优异但售价也相对较高，下游对于高档隐形车衣接受程度具有一定的消费门槛，TPU 隐形车衣的市场主要基于 25 万以上的车型。根据中国乘联会数据，2021 年我国汽车总销量 1804 万辆，其中 25 万以上的汽车销量达 259 万辆，若每年 25 万以上的新车有 30%选择贴 TPU 隐形车衣，且不考虑 3-4 年以后的更换需求，则每年 TPU 隐形车衣消费量约有 78 万套，按均价 6000 元/套测算得市值空间约为 46.8 亿元。由于 TPU 膜技术壁垒较高，目前国内高档 TPU 隐形车衣产品主要依赖国外进口。国内东莞雄林、博锐斯、佳阳塑胶等企业也有少量 TPU 薄膜产能，但技术水平与进口

93、产品尚有明显差距。目前，TPU 隐形车衣产品具有较大的国产替代空间，且产品附加值较高，公司已将 TPU 车衣膜列为重点开发产品。公司凭借自身在光学膜领域丰富的技术积累，有望较快实现 TPU 车衣膜的技术突破与产业化。另外，公司还战略性布局了 LCP 材料（液晶高分子聚合物）、偏光片用功能膜、TPX 离型膜等项目，积极推进“十年十膜”战略。以上研发储备项目的产业化将推动公司不断打破增长的天花板，拓展新的成长空间，为公司长期发展保驾护航。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假

94、设核心假设 1）反射膜：业务整体维稳，2022 年受宏观经济疲软影响，我们预期公司反射膜出货小幅下滑；2023-24 年 MiniLED 反射膜渗透率持续提升，反射膜业务毛利率持续提升。2）光学基膜：随着设备不断优化升级，公司现有 2.5 万吨光学基膜产能利用率逐步提升；2023-24 年合肥 8 万吨光学基膜项目逐步投产，业务盈利水平持续提升。3）锂电隔膜：公司 5.6 亿平锂电隔膜项目成功投产，23 年起开始形成收入，产能逐步放量。基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 13 亿元、16 亿元和21 亿元，同比增速分别为 1%、22%、33%，归母净利润分别为 1

95、.87 亿元、2.46 亿元、3.29 亿元，同比增速分别为 0.2%、32%、34%,EPS 分别为 0.66、0.86、1.15 元/股，3 年 CAGR 为 21%。图表图表 4141：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入合计营业收入合计 12.9712.97 13.0713.07 15.9415.94 21.1721.17 同比增长率同比增长率 24%24%1%1%22%22%33%33%毛利润毛利润 4.024.02 4.014.01 4.964.96 6.696.69 毛利率毛利

96、率 31.0%31.0%30.6%30.6%31.1%31.1%31.6%31.6%反射膜反射膜 营业收入 10.32 10.20 10.17 10.80 毛利润 3.78 3.79 3.86 4.17 毛利率 36.6%37.2%37.9%38.6%光学基膜光学基膜 营业收入 1.52 1.53 2.27 4.99 毛利润 0.17 0.05 0.29 1.05 毛利率 11.3%3.0%12.8%21.1%锂电隔膜锂电隔膜 营业收入-2.08 3.94 毛利润-0.62 1.26 毛利率-30.00%32.00%其他其他 营业收入 1.12 1.35 1.42 1.44 毛利润 0.06

97、0.17 0.19 0.21 毛利率 5.69%12.50%13.50%14.50%来源：ifind，国联证券研究所测算 4.2.估值与评级估值与评级 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1 1）相对估值法：）相对估值法：采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值为 16 倍。考虑到公司是反射膜行业龙头，市场地位稳固，且光学基膜、隔膜业务快速推进，我们给予公司 2023 年 PE 目标值 23 倍，对应 2023 年目标价格为 19.78 元。图表图表 4242：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称

98、市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 20202 22 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300566 激智科技 65.91 24.99 0.87 1.35 1.82 28.72 18.46 13.75 601208 东材科技 99.12 10.81 0.57 0.78 1.06 19.12 13.91 10.22 002859 洁美科技 99.59 24.29 0.89 1.50 2.03 27.35 16.15 11.95 平均值 2

99、5.06 16.17 11.97 688299 长阳科技 45.97 16.12 0.66 0.86 1.15 24.57 18.68 13.98 来源：Wind，国联证券研究：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 2 2）绝对估值法：）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.5%的无风险利率。考虑到公司反射膜业务盈利能力较强，合肥光学基膜、锂电隔膜项目快速推进，且公司积极开展多种高端膜材料的研发及产业化，落实“十年十膜”战略，我们给予第二阶段 31%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期增长率 2.5%。FCFF

100、估值测算得公司股票价值为 20.06 元/股。FCFF 估值法与 PE 估值法结果相近，我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应 2023 年目标价为 19.92 元，较当前股价有 24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 1818：关键假设：关键假设 图表图表 1919：敏感性测试：敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.50%市场预期回报率 Rm 9.00%第二阶段年数（年）12 第二阶段增长率 31.00%长期增长率 2.50%有效税率 Tx 11.33%Ke 3.00%Kd 11.28%WACC 9.46%永续增长率永续增长率 WACC 2.072

101、.07%2.27%2.27%2.50%2.50%2.75%2.75%3.03%3.03%7.82%7.82%27.79 28.60 29.57 30.73 32.15 8.60%8.60%23.10 23.67 24.34 25.13 26.09 9.46%9.46%19.20 19.60 20.06 20.61 21.27 10.41%10.41%15.96 16.24 16.56 16.94 17.39 11.45%11.45%13.27 13.46 13.68 13.94 14.25 来源：ifind,国联证券研究所测算 来源：ifind,国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声

102、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 20：FCFFFCFF 测算结果测算结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 199.79 3.59%第二阶段 1,436.69 25.79%第三阶段（终值）3,935.32 70.63%企业价值 AEV 5,571.80 5,571.80 加：非核心资产 200.30 3.59%减：带息债务(账面价值)50.05 0.90%减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值 5,722.05 5,722.05 102.70%除：总股本(股)285,177,557.00 每股价值(元)20.0

103、6 20.06 来源：iFind，国联证券研究所测算（数据来源日期 2022 年 9 月 28 日）5.风险提示风险提示 1 1）需求下滑风险）需求下滑风险 宏观经济疲软，公司反射膜、光学基膜产品需求可能随电子消费领域需求的下行而下行，相应产销量的下滑将对公司业绩产能负面影响。2 2）成本上行风险）成本上行风险 聚酯切片是公司主要原材料，其价格上涨会推升公司主营产品的生产成本，对公司的毛利率和盈利能力产生负面影响。3 3）在建项目推进不及预期风险）在建项目推进不及预期风险 公司锂电隔膜、TPX 项目产能尚在建设过程，项目推进不及预期会对公司未来盈利能力产生不利影响。4 4）新冠疫情风险）新冠疫

104、情风险 后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输的威胁仍存。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 330 518 595 633 685 营业收入营业收入 10

105、45 1045 1297 1297 1307 1307 1594 1594 2117 2117 应收账款+票据 453 501 551 672 893 营业成本 673 895 903 1095 1447 预付账款 20 25 22 27 36 税金及附加 9 6 10 12 16 存货 88 168 138 167 221 营业费用 58 51 58 71 94 其他 412 214 213 216 220 管理费用 107 143 125 137 182 流动资产合计流动资产合计 1301302 2 1427 1427 1519 1519 1715 1715 2055 2055 财务费用

106、4 2 -1 -2 -2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-9 -8 -10 -12 -16 固定资产 576 690 698 748 841 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 85 144 258 341 386 投资净收益 4 13 6 6 6 无形资产 138 133 111 89 67 其他-1 -7 -5 -6 -10 其他非流动资产 80 93 92 90 90 营业利润营业利润 188 188 196 196 203 203 268 268 360 360 非流动资产合计非流动资产合计 880 880 1060 1060 1159 1159 1268

107、1268 1384 1384 营业外净收益 17 6 12 12 12 资产总计资产总计 2182 2182 2487 2487 2678 2678 2983 2983 3439 3439 利润总额利润总额 205 205 202 202 214 214 280 280 372 372 短期借款 20 50 0 0 0 所得税 28 15 24 32 42 应付账款+票据 241 273 294 357 471 净利润净利润 177 177 187 187 190 190 248 248 329 329 其他 111 103 163 197 260 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合

108、计流动负债合计 372 372 427 427 458 458 553 553 731 731 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 177 177 187 187 190 190 248 248 329 329 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 60 72 72 72 72 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 60 60 72 72 72 72 72 72 72 72 成长能力成长能力 负债合计负债合计 432 432 499 499 530

109、 530 625 625 803 803 营业收入 14.81%24.08%0.82%21.91%32.82%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 15.68%-1.87%2.65%31.06%33.83%股本 283 285 285 285 285 EBITDA 14.72%2.63%19.15%25.52%28.68%资本公积 1053 1130 1130 1130 1130 归母净利润 23.69%5.54%0.16%31.54%33.62%留存收益 414 573 733 942 1221 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1750 1750 1988 1988 214

110、8 2148 2358 2358 2636 2636 毛利率 35.61%30.96%30.65%31.15%31.61%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2182 2182 24872487 2678 2678 2983 2983 3439 3439 净利率 16.93%14.40%14.31%15.44%15.53%ROE 10.11%9.40%8.72%10.46%12.50%现金流量表现金流量表 ROIC 18.36%15.98%12.16%15.78%18.81%单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

111、24E 偿债能力偿债能力 净利润 177 187 190 248 329 资产负债 19.81%20.05%19.84%21.02%23.40%折旧摊销 46 57 101 115 134 流动比率 3.5 3.3 3.3 3.1 2.8 财务费用 4 2 -1 -2 -2 速动比率 3.2 2.9 3.0 2.7 2.4 存货减少-3 -80 30 -29 -54 营运能力营运能力 营运资金变动 21 -84 65 -62 -110 应收账款周转率 2.6 3.0 2.8 2.8 2.8 其它 21 130 -34 26 50 存货周转率 7.7 5.3 6.5 6.5 6.5 经营活动现金

112、流经营活动现金流 266 266 211 211 352 352 296 296 348 348 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出-218 -215 -200 -225 -250 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 205 200 0 0 0 每股收益 0.6 0.7 0.7 0.9 1.2 其他 9 1 3 3 3 每股经营现金流 0.9 0.7 1.2 1.0 1.2 投资活动现金流投资活动现金流-4 4 -14 14 -197 197 -222 222 -247 247 每股净资产 6.1 7.0 7.5 8.3 9.2 债权融资-10 30 -50 0

113、0 估值比率估值比率 股权融资 0 3 0 0 0 市盈率 26.0 24.6 24.6 18.7 14.0 其他 -143 4 -29 -36 -49 市净率 2.6 2.3 2.1 2.0 1.7 筹资活动现金流筹资活动现金流-153 37 -79 -36 -49 EV/EBITDA 25.3 33.6 12.6 10.0 7.8 现金净增加额现金净增加额 108 108 228 228 76 76 38 38 52 52 EV/EBIT 30.9 42.9 18.7 14.3 10.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 09 月 28 日收盘价 2

114、8 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为

115、基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指

116、数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告

117、中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载

118、意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在

119、利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：