1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 平台型企业构筑底层优势，创新甄选引领长期发展 Table_Title2 乐普医疗(300003)Table_Summary 心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势势 公司已从单一的支架企业转变为国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链，拥有底层研发平台、渠道协同等绝对优势，一方面持续产品梯队形成底层研发平台，螺旋式迭代的器械新品在此基础上效率加倍，公司常规公司常规心血管器械从产品定型到申报注册速

2、度快（约心血管器械从产品定型到申报注册速度快（约 2 2 年）、耗费低年）、耗费低（减约（减约 50%50%），且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争），且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争力，另一方面强大销售网络已构筑成型力，另一方面强大销售网络已构筑成型，渠道协同及品牌效用延长创新产品的生命周期和商业化价值。扛住扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长集采压力，股权激励保障业绩稳健增长 历经 2019-2021 年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国采，公司通过多元化组合扛住压力，2019-2021年营收/扣非利润复合增速约 16.9%/22.3%，2022 上半年国

3、采金属支架仅占比冠脉总营收的 12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接，集采影响基本到底，且从冠脉支架续标及创新器械暂不纳入集采也可窥见政策面边际缓和趋势，另外股权激励驱动 22-23 年扣非归母净利润分别不低于 21.33/24.5 亿元，同比增速不低于 14.99%/14.86%，叠加注销 1240.28 万股回购股份，均彰显公司发展信心。行业行业需求旺盛需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展构建全面创新产品矩阵保障长期发展 随着老龄化加速以及精准诊治普及，心血管行业需求仍处于上行趋势，集采常态化下丰富优质的在研储备及有选择的上市梯队尤其重要，近年来公司研发投入比重达 10%，其中

4、 75%以上专注聚焦医疗器械创新，目前公司有 22 个重磅产品，每年有4-5 个新品上市，鉴于公司强大的商业化能力预期每个产品峰值销售超 4-5 亿，建立全面创新产品矩阵以及丰富的多层次梯队，此外公司也在向国际化和消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 综上，考虑到公司在心血管领域具有领先平台优势，创新研发管线丰富且上市梯队安排合理，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入为 96.06、109.36、127.31 亿元，分别同比增长-9.88%、13.84%、16.41%，对应归母净利润分别为 21.42、24.52、29.14 亿元，分别同比增

5、长 24.56%、14.50%、18.83%，对应每股收益分别为 1.13、1.30、1.54 元/股，对应2022 年 9 月 28 日 20.41 元的收盘价，PE 分别为 18/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险，疫情超预期风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 最新收盘价：20.41 元 Table_Basedata 股票代码：股票代

6、码：300003 52 周最高价/最低价：27.85/15.90 总市值总市值(亿亿)355.32 自由流通市值(亿)243.06 自由流通股数(百万)1,190.87 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SACNO：S02 联系电话： 分析师：陈晨分析师：陈晨 邮箱： Table_Report -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%乐普医疗沪深300Table_Date 2022 年 9 月 28 日 仅供

7、机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,039 10,660 9,606 10,936 12,731 YoY（%）3.1%32.6%-9.9%13.8%16.4%归母净利润(百万元)1,802 1,719 2,142 2,452 2,914 YoY（%）4.4%-4.6%24.6%14.5%18.8%毛利率（%）67.0%61.0%61.7%61.7%61.8%每股收益（元）1.01 0.96 1.13 1.30 1.54 ROE 18.3%15.0%16.6%16.0%15.9%市盈率 19.

8、96 21.09 17.89 15.63 13.15 UYaXrV8V9WmZpPnNoM9PdN7NoMmMnPnPjMnNwPkPoMyR9PrQrRMYsRvNuOmPrO 正文目录 1.1.心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势.5 1.1.1.1.十余年时间构建起国内领先的心血管平台型企业十余年时间构建起国内领先的心血管平台型企业.5 1.1.2.2.拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势.7 7 2.2.扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长扛住集采压力，股权激励保障

9、业绩稳健增长.1010 2.1.2.1.扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转 .1010 2.2.2.2.股权激励充分调动核心团队积极性股权激励充分调动核心团队积极性 .1212 3.3.创新：行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展创新：行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展 .1212 3.1.3.1.行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队 .1212 3.2.3.2.冠脉及外周：创新组合丰富且梯次合理，强化介入无植入领先地位冠脉及外周：创新组合丰富且梯次合理，强化介入无植入领先

10、地位 .1515 3.3.3.3.结构心脏病：加速推动封堵器可降解化的全面升级结构心脏病：加速推动封堵器可降解化的全面升级 .2020 3.4.CRM3.4.CRM 电生理：进口占据电生理：进口占据 CRMCRM 高端市场，房间隔穿刺突破后增量可观高端市场，房间隔穿刺突破后增量可观.2424 3.5.3.5.非心器械：拥抱集采以期放量非心器械：拥抱集采以期放量 .2727 3.6.3.6.药品：集采品类有序衔接，多样化稳定现金流业务药品：集采品类有序衔接，多样化稳定现金流业务 .2828 3.7.3.7.医疗服务：医用家用双线发展，线上线下商业模式积极探索医疗服务：医用家用双线发展，线上线下商

11、业模式积极探索 .2929 4.4.向国际化及消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展向国际化及消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展 .3030 4.1.4.1.进驻齿科领域，对接消费升级进驻齿科领域，对接消费升级 .3131 4.2.4.2.于瑞交所成功发行于瑞交所成功发行 GDRGDR，国际化更进一步，国际化更进一步 .3131 5.5.盈利预测盈利预测 .3232 6.6.风险提示风险提示 .3434 图表目录 图 1 创新心血管类医疗器械研发平台.8 图 2 人工智能开发生命体征监测类医疗器械平台.8 图 3 综合平台优势研发速度快/费用低.9 图 42017-2021年公司销售人员情

12、况（名）.9 图 52017-2022H1 公司销售费用情况（百万元）.9 图 6 公司针对不同产品的临床定位搭建差异化的销售条线.10 图 7 历经三年集采业绩表现仍稳健（百万元）.10 图 82016-2022H1 年公司毛利率/净利率/ROE（加权）.11 图 92016-2021年人均创收/创利/薪酬.11 图 102016-2021 年主营业务销售规模及增速（百万元）.11 图 112016-2021 年各项业务营收比重.11 图 12 心血管领域需求庞大（亿元）.13 图 13 冠心病死亡率变化趋势.13 图 14 心血管耗材集采常态化推进.13 图 152016-2022H1 年

13、研发投入领先且实力强劲.14 图 16 公司核心产品拟上市时间估算.15 图 17 公司核心心血管介入（冠脉/外周）销售情况（百万元）.16 图 18 冠脉支架产品构成.16 图 192009-2020 年我国 PCI例数及均例支架/球囊数.16 图 20PCI 术式支架球囊比重.16 图 21 从“简单 PCI”到“精准 PCI”.17 图 22 紫杉醇/雷帕霉素药物涂层产品用于外周血管治疗情况分析.20 图 23 乐普心泰封堵器系列产品销售情况.21 图 24 我国起搏器历年置入量.25 图 25 我国起搏器渗率较低（1/百万人）.25 图 26 高端起搏器需求逐年提高（数量：例）.25

14、图 27 植入型心脏起搏器类总体产品规划.26 图 28 公司吻合器销售收入以及增长（百万元）.28 图 29 公司 IVD历年收入（百万元）.28 图 30 公司药品业务业绩情况（百万元）.28 图 31 公司正畸/隐形正畸市场情况.31 图 322015-2021 年国内外业务收入（百万元）.32 图 332015-2021 年国内外业务比重及毛利率.32 表 1 公司重大发展事项.5 表 2 主要业务及产品.5 表 3 参与多项国家/行业标准制定/讨论/验证.6 表 4 冠脉支架协议期满续标方案.12 表 5 公司股权激励拟授予对象详情.12 表 6 集采价格形式及策略.14 表 7 公

15、司现有冠脉/外周产品.15 表 8 金属冠脉支架国采重塑行业格局.17 表 9 公司冠脉及外周领域主要在研产品.18 表 10FFR 已纳入专家共识.18 表 11 冠脉钙化厂家处理技术及对比.19 表 12 我国结构性心脏病市场规模及竞争格局.22 表 13 公司已获批结构性心脏病主要产品.23 表 14 公司结构性心脏病主要在研产品.23 表 15 公司心脏起搏器注册证情况.24 表 16 公司 CRM主要在研产品.25 表 17 公司电生理要在研产品.26 表 18 合适的房间隔穿刺角度及位置可显著提高手术效率.27 表 192021年公司新进入药品目录的品种.29 表 20 公司仿制药

16、梯队逐步丰富.29 表 21 公司医疗服务主要产品.30 表 22 公司医疗服务在研产品.30 表 23 博思美主要财务数据.31 表 24 公司业绩拆分及盈利预测.33 表 25 可比公司估值对比（截止 2022/9/26）.33 1.1.心血管心血管平台型平台型领先领先企业企业，构筑构筑底层底层研发研发平台及平台及渠道优势渠道优势 1.1.1.1.十余年十余年时间构建时间构建起国内领先的心血管平台型企业起国内领先的心血管平台型企业 公司成立于 1999 年 9 月，2009 年 10 月深交所挂牌上市，2000 年推出国内首款裸金属支架，2005 年药物洗脱支架 Partner 获批上市，

17、凭借显著性价比市场份额从2005 的 3%快速提升至 2008 年的 25.8%，成为冠脉支架领先企业，2008 年进入封堵器领域，2014-2015 年切入体外诊断和外科产品线（吻合器）进入非心脏器械领域，2016 年进驻医疗服务领域（安徽高新心脑血管医院），2019 年完全可降解支架进入市场，乐普医疗乐普医疗已已逐步逐步从单一的支架从单一的支架企业企业发展发展为为国内领先的心血管大健康平台型企业，国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖涵盖“器械“器械+药品药品+服务”服务”全产业链全产业链。表 1 公司重大发展事项 时间 事件 2005 年 公司血管内药物(雷帕霉素）洗脱支架系统(Parn

18、er)获批上市 2007 年 引进战略投资伙伴美国华平投资集团 2008 年 并购上海形状记忆（强化封堵器研发能力）2009 年 深圳证券交易所上市，股票代码 300003.SZ 2010 年 并购北京思达 100.0%股权（国内心脏辦膜领先地位）；收购秦明医学（后更名乐普医电)30.46%股权（起搏器领域）2011 年 血管内无载体含药（雷帕霉素）洗脱支架系统(Nano)获批上市 2012 年 钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统(GuReater)获批上市；收购秦明医学 44.64%股权 2013 年 收购秦明医学 24.90%股权，共计持有其 98.89%股权；收购河南新帅克制药 60%股权（同

19、年更名乐普药业)2014 年 收购浙江新东港药业 51%股权（更名浙江乐普药业）2016 年 收购乐普药业 40%股权，成为全资子公司；双腔起搏器获批上市 2017 年 收购辽宁博整生物（持股 55%），推出“AL-ECGPlatform”（AI-ECG 辅助分析诊断系统）2019 年 生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统(NeoVas)获准上市；参与药品集中采购 2020 年 药物洗脱支架(GuReater)被纳入国家集中采购冠状动脉支架目录；药物涂层球囊(DCB)及切制球囊获批上市 2022 年 全降解封堵器系统(MemoSorb)获批上市；发行 GDR 融资 2.24 亿美元 截止 2

20、022 年 6 月底，公司累计申请专利 1541 项，国内外上市产品 600 余个，NMPA 批准的 II/III 类医疗器械共计 541 个，另有 34 项、234 项产品获美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证。表 2 主要业务及产品 类型 细分子行业 主要产品/内容 医疗器械 泛心血管类 冠脉植介入产品、外周植介入产品、结构性心脏病产品、心脏节律管理产品、电生理产品、DSA IVD 生化、免疫、分子、POCT、血液与凝血诊断相关设备与试剂耗材 外科、麻醉等 吻合器、超声刀、介入非血管支架、麻醉耗材等 药品 仿制药 心血管疾病类 原料药 心血管疾病类 医疗服务 心血管专科医院、健康体检、药械

21、电商平台、互联网医院、独立第三方医检所（心血管特色）医疗服务及健康管理 人工智能生命指征监测 AI-ECG 心电监测、睡眠呼吸监测等 家用医疗器械 消费型医疗器械产品 乐普医疗乐普医疗参与多项国家参与多项国家/行业标准制定、讨论和验证行业标准制定、讨论和验证，是国家科技部授予的唯一是国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心，的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心，成功研发了国内第一个心脏支架、心脏起搏器、生物可吸收支架、切割球囊以及产业化 AI 医用技术（AI-ECGPlatform）等。表 3 参与多项国家/行业标准制定/讨论/验证 序号 标准号 标准名

22、称 发布日期 参与情况 1 YY/T0663.2-2016 心血管植入物血管内器械第 2 部分；血管支架 2016/7/29 参与起草、验证 2 YY/T1552-2017 外科植入物评价金属植入材料和医疗器械长期腐蚀行为的开路电位测量 2017/9/25 参与起草、验证 3 YY/T0661-2017 外科植入物半结晶型聚丙交酯聚合物和共聚物树脂 2017/9/25 参与起草、验证 4 YY/T0285.4-2017 血管内导管一次性使用无菌导管第 4 部分；球囊扩张导管 2017/7/17 参与起草、验证 5 YY/T0450.1-2020 一次性使用无菌血管内导管辅件第 1 部分；导引器

23、械 2020/2/25 参与起草、验证 6 YY/T1660-2019 球囊扩张和自扩血管支架的径向载荷测试方法 2019/7/24 参与起草、验证 7 GB/T39381.1-2020 心血管植入物血管药械组合产品第 1 部分通用要求 2020/11/19 参与起草、验证 8 YY/T1553-2017 心血管植入物心脏封堵器 2017/9/25 参与起草、验证 9 T/CSBM014-2021 镍钛形状记忆合金心脏封堵器体外脉动耐久性测试方法 2021/4/26 参与起草、验证 10/镍钛形状记忆合金心脏封堵器形状恢复性能评价方法/参与起草、验证 11/心脏管植入物-可吸收植入物/参与起草

24、、验证 12/医疗器械风险管理对医疗器械的应用指南/参与起草、验证 13/医疗器械风险管理对医疗器械的应用/参与起草、验证 蒲忠杰博士为公司实际控制人，股权结构集中。蒲忠杰博士为公司实际控制人，股权结构集中。2014 年前公司实际控制人为中船重工集团，2014 年 6 月，公司董事长蒲忠杰先生通过资管计划受让中船重工七二五所持有公司 5.58%的股份，增持后成为公司实际控制人。蒲忠杰博士技术研发出身，历任北京钢铁研究总院高级工程师、美国佛罗里达国际大学研究助理、美国 WP 医疗科技公司技术副总经理，具有丰富的从业经验，截止 9 月 21 日，蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有公司 24.23%的

25、股份（股份注销及发行 GDR 后），股权结构集中。公司已形成平台化管理模式，不同的细分业务由各子公司负责具体细分业务的运营管理，以便提高经营效率，集团主要负责统筹各项研发、生产、销售计划，实现全局高质量发展的战略目标。图 1：公司实际控制人及一致行动人持股情况（截止 2022 年 9 月 21 日）1.2.1.2.拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势 器械类平台型器械类平台型企业企业拥有底层拥有底层研发研发平台、渠道协同等平台、渠道协同等绝对绝对优势优势，一方面持续产品，一方面持续产品梯队形成底层研发平台，梯队形成底层研发平台，器械属

26、于螺旋式迭代，新产品器械属于螺旋式迭代，新产品在底层研发平台基础上在底层研发平台基础上迭代迭代优化效率加倍，且可以聚合不同代际产品优化效率加倍，且可以聚合不同代际产品形成组合形成组合矩阵强化竞争力；矩阵强化竞争力；另一方面另一方面强大强大销售网络销售网络已构筑成型已构筑成型，新产品新产品协同协同渠道渠道放量放量及品牌效用可及品牌效用可大幅大幅节省节省前期前期费用开支费用开支和和耗时耗时。公司已形成平台化管理模式，总部发展核心业务的同时赋能各子公司，研发上，公司总部设立药品和器械研发中心负责对应研发立项，研发平台主要研发平台主要包括包括用于开发用于开发创新心血管类医疗器械创新心血管类医疗器械、基

27、于人工智能开发生命体征监测类医疗器械基于人工智能开发生命体征监测类医疗器械两大平台，两大平台，总部针对不同适应症开发基于平台技术的各项在研产品，并协同子公司共同推进，有效提高研发效率。图 1 创新心血管类医疗器械研发平台 图 2 人工智能开发生命体征监测类医疗器械平台 公司战略性布局心血管专科医院、互联网医院、第三方检验检测中心、健康体检中心等。大型大型三级心血管专科三级心血管专科合肥高新心血管病医院合肥高新心血管病医院为为心脑血管病患者提供最佳治心脑血管病患者提供最佳治疗方案疗方案的同时，也是的同时，也是公司创新产品临床试验开展的重要环节公司创新产品临床试验开展的重要环节，医院已完成公司经导

28、管植入式主动脉瓣膜系统（ScienCrownTM）首例植入、经心 尖二尖 瓣 夹 系 统（MemoClip-A）首例植入、经心尖二尖瓣人工腱索修复系统首例植入，此外生物可降解卵圆孔未闭封堵器、生物可降解房间隔缺损封堵器等重要创新产品也在该医院进行临床试验中。医院自建动物实验中心也于 2022 年 4 月投入使用，进一步为公司创新产品提供技术支持。综合以上平台优势，综合以上平台优势，常规常规心血管器械从“心血管器械从“产品定型产品定型-动物实验动物实验/型检型检-临床程序文临床程序文件件-临床入组临床入组-观察随访观察随访-临床报告临床报告-申请注册申请注册”一般一般需要需要6.56.5年，公司

29、凭借平台化优势年，公司凭借平台化优势平均耗时仅平均耗时仅 4.54.5 年，且耗费更低。年，且耗费更低。图 3 综合平台优势研发速度快/费用低 在销售管理上，公司针对不同产品的临床定位，分别搭建差异化的销售条线公司针对不同产品的临床定位，分别搭建差异化的销售条线，对创新类产品进行有针对性的学术推广，并建立专门负责 OTC 及健康管理产品的线上及线下团队，直接服务终端消费者。截止 2022 年 6 月底，销售及分销网络覆盖了国内超过 9000 家各级医疗机构和遍布各国的近 20 万家零售药店，海外覆盖超过 120 个国家和地区。公司 20 余年深耕冠脉领域，拥有在心血管医疗器械创新产品持续商业化

30、经验，在核心药品及金属支架面临国采强降价背景下，为保证后续持续多样化品在核心药品及金属支架面临国采强降价背景下，为保证后续持续多样化品类的正向扩张仍保持销售团队有序扩增，类的正向扩张仍保持销售团队有序扩增，在销售既有产品的同时依托现有营销通路，在销售既有产品的同时依托现有营销通路，协助创新心血管医疗器械产品上市推广，协助创新心血管医疗器械产品上市推广，以期以期在集采落地前快速提升市场占有率至在集采落地前快速提升市场占有率至领先地位，延长创新产品的生命周期和商业化价值。领先地位，延长创新产品的生命周期和商业化价值。图 42017-2021 年公司销售人员情况（名）图 52017-2022H1 公

31、司销售费用情况（百万元）1880 2397 2675 2962 3501 27.50%11.60%10.73%18.20%29.77%31.17%30.00%31.55%32.00%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0200202021销售人员YOY比重1062 1869 2172 1839 2109 823 29%40%11%4%23%3%23%29%28%23%20%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0500.01000.0150

32、0.02000.02500.02002020212022H1销售费用YOY销售费用率 图 6 公司针对不同产品的临床定位搭建差异化的销售条线 资料来源：公司公告，华西证券研究 2.2.扛住集扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长采压力，股权激励保障业绩稳健增长 2.1.2.1.扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转 从 2018 年 12 月药品集采开始，氯吡格雷、阿托伐他汀、冠脉支架降价近 60%、90%、90%，公司通过多元化组合抗住集采压力，2021 年实现营收、扣非归母净利润分别为 106.6、18.5 亿元，2019-2

33、021 年复合增长率分别为 16.9%、22.3%，实现经营性现金流量净额 30.6 亿元，2019-2021 年复合增长率为 24.0%，凭借多层次先进产品储备以及心血管平台型优势，公司有望在集采常态化下仍能保持行业领先地位。2022 年上半年，公司实现营业收入 53.34 亿元，常态业务表现超预期，剔除新冠抗原类业务影响，常态业务营业收入同比增加 17.62%，实现归母净利润 12.64 亿元，常态业务扣非归母净利润稳健增长，表观扣非归母净利润同比降低由新冠抗原类检测减少所致。图 7 历经三年集采业绩表现仍稳健（百万元）4537.64 6356.30 7795.53 8038.67 106

34、59.73 5333.51 853.00 1049.68 1240.78 1412.89 1854.94 1263.51-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.02002020212022H1营收扣非归母营收yoy利润yoy913.13 1500.51 1990.26 2089.70 3061.99 1178.29 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.02002020212022H1经营活动现金净流量 图

35、 82016-2022H1 年公司毛利率/净利率/ROE（加权）图 92016-2021 年人均创收/创利/薪酬 1）医疗器械板块：核心业务，作为国内最早进入心血管植介入领域的内资厂商之一，乐普医疗已具备心血管平台化优势，基于冠脉类产品形成的经验优势逐步向外周血管、心脏节律管理、电生理、结构性心脏病等泛心血管疾病相关医疗器械延伸，并涉足 IVD、外科麻醉等其他细分领域。2021 年，公司器械板块销售规模为 61.69 亿元，同比增长 81.43%，扣除新冠试剂出口影响，常规业务同比增长 20.65%；2）药品板块：长期稳定现金流业务，主要分为制剂（仿制药）和原料药，2021年药品板块销售规模约

36、 32.58 亿元，同比下降 4.50%，其中制剂销售规模 28.18 亿元，同比下降 1.87%，原料药业务下降 18.45%；3）医疗服务及健康管理板块：新业务板块，2021 年实现营业收入 12.32 亿元，同比增长 0.44%，扣除新冠产品出口影响，常规业务同比增长 11.18%。图 102016-2021 年主营业务销售规模及增速（百万元）图 112016-2021 年各项业务营收比重 集采政策面集采政策面呈现边际缓和趋势，呈现边际缓和趋势，9 月 3 日，医保局在对十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复中明确指出创新医疗器械暂不纳入集采，由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、

37、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，在集采之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。9 月 9 日，冠脉国采接续文件发布，明确最高有效申报价为国采最高价（798 元），没有进一步下压价格或不得高于首次国采价格，集采政策呈现缓和态势。15.17%19.13%25.03%21.12%16.00%10.69%67.23%72.75%72.23%66.99%61.01%62.10%21.90%19.74%22.11%23.35%16.70%24.32%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2002020212022H1ROE

38、(加权)销售毛利率销售净利率14.2415.8519.3519.1915.7171.8482.6787.4185.6397.4312.9113.3713.7515.1517.590.020.040.060.080.0100.0120.0200202021人均创利(万元)人均创收(万元)人均薪酬(万元)2521 2907 3623 3400 6169 1742 3172 3849 3412 3258 277 324 1227 1232-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0700

39、0.0200202021医疗器械药品医健器械YOY药品YOY医健YOY61%56%46%46%42%58%33%38%50%49%42%31%6%6%4%4%15%12%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2001920202021医疗器械药品(行业)医疗服务及健康管理 表 4 冠脉支架协议期满续标方案 采购规则 具体规则 价格 首轮集采最高中选价格 798 元/个为最高有效申报价 医疗机构填报需求 填报总量需高于 2021 年实际采购量的 95%，填报企业需求量高于该企业 2

40、021 年实际采购量的 80%企业报价 每个医疗器械注册证包含的规格型号仅允许有一个申报价 拟中选产品 按产品申报价从低到高顺序进行排名，申报价相同时 2021.1-2022.6 销量大的产品优先、获得国家药品监督管理局首次注册证在前的企业优先 协议采购量分配 中选产品分配协议采购量占医疗机构意向采购量比例 排名前 40%A 类 分配 100%排名前 40%至 70%B 类 分配 90%其他中选产品 C 类 分配 70%剩余采购量 由医疗机构自主分配 A 类产品以及本医疗机构已报量产品中价格最低的产品，且分给 A 类产品的量不少于剩余量的 50%采购周期 周期 3 年，以实际执行日起计算，每年

41、签订协议 产品新增 新获批产品或未中选产品可由企业申请挂网，在下一年度采购周期中按量价原则参与带量采购 2.2.2.2.股权激励充分调动核心团队积极性股权激励充分调动核心团队积极性 为充分调动公司核心团队积极性，2022 年 5 月 5 日，公司发布股票激励计划（草案），激励对象为高级管理人员、公司及下属公司的核心及骨干员工等共计 810 人，从二级市场回购股票采用限制性股票方式，股票总量不超过 2000 万股（约占公告时总股本的 1.11%），授予价格 10.74 元/股（调整后），激励目标激励目标为为 2222-2323 年年扣非归母扣非归母净利润净利润分别不低于分别不低于 21.3321

42、.33、24.524.50 0 亿亿元元，即同比增速不低于即同比增速不低于 14.99%14.99%、14.86%14.86%，彰显发展信心。表 5 公司股权激励拟授予对象详情 姓名 职务 获授限制性股票数量（万股）占本计划授出限制性股票总数的比例 占公司股本总额的比例 张志斌 总经理 50 2.5%0.0277%魏战江 高级副总经理 35 1.75%0.0194%张霞 高级副总经理 35 1.75%0.0194%王泳 高级副总经理兼财务总监 35 1.75%0.0194%张冰峰 副总经理 30 1.5%0.0166%冯晓颖 副总经理 30 1.5%0.0166%郑国锐 副总经理 30 1.5

43、%0.0166%强宇 副总经理 30 1.5%0.0166%江维娜 董事会秘书 30 1.5%0.0166%公司及下属公司的核心及骨干员工 801 人 1295 64.75%0.7176%首次授予合计（810 人）1600 80%0.8866%预留部分 400 20%0.2217%合计 2000 100%1.1083%资料来源：公司公告，华西证券研究 3.3.创新：创新：行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展发展 3.1.3.1.行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队 据中国心血管健康与疾病

44、报告 2021，我国心血管病患病人数约 3.3 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，城乡居民疾病死亡构成比中心血管疾病占首位，2020 年农村、城市心血管病死亡率分别为每十万人 135.88、126.91 人，随着老龄化加速以及精准诊治推及，行业需求处于上行趋势，存在大量未被满足的临床需求，行业需求处于上行趋势，存在大量未被满足的临床需求，创新优效的药物和医疗器械潜在市场空间巨大。创新优效的药物和医疗器械潜在市场空间巨大。图 12 心血管领域需求庞大（亿元）图 13 冠心病死亡率变化趋势 资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2021，华西证券研究所 心血管器械领域集采已是常态化

45、趋势，如何保持企业盈利能力持久性和健康发展，丰富的丰富的在研在研储备储备以及合理的以及合理的梯次推进梯次推进必不可少必不可少，企业需通过持续企业需通过持续的的创新和强大的商创新和强大的商业能力，业能力，在竞争白热化前在竞争白热化前充分发挥产品价值，使充分发挥产品价值，使处于推广期和普及期的产品占大部处于推广期和普及期的产品占大部分，才能实现分，才能实现健康可持续发展健康可持续发展。图 14 心血管耗材集采常态化推进 资料来源:心血管行业研究报告 2022，华西证券研究所 据公司投资者交流公告显示，处在推广期的产品一般上市不超 5 年，竞争厂商一般不超 4-5 家，普及期竞争企业 5-10 家，

46、市场影响力较大会引发省级或省际联盟集采，如药物球囊，饱和期产品则会面临国家集采，如金属支架，三阶段产品毛利率分别约为 85%、70%、40%-50%，但由于早期学术推广和后期集采带量，销售费用差距较大（35%vs15%vs 约 0%），毛利率扣除销售费用率约在 40%-55%，对于平台型公司而言245.0 45.3 13.0 11.4 8.9 5.0 4.9 2.5 2.0 93.0 高血压下肢动脉疾病脑卒中冠心病心力衰竭肺源性心脏病房颤风湿性心脏病先心病 强大的销售网络基本构筑成形，新产品渠道协同以及品牌效用可以节省庞大的费用开支，处于推广期、普及期的产品处于推广期、普及期的产品占比要高，占

47、比要高，企业企业才能保持盈利能力且健康的发展梯才能保持盈利能力且健康的发展梯队。队。表 6 集采价格形式及策略 推广期推广期 普及期普及期 饱和期饱和期 竞争格局 小于 5 家 5-10 家 大于 10 家 集采方式 省级、省际联盟集采 国家集采 价格 企业主导 价格下降 60%价格下降 90%毛利率 85%左右 70%左右 40-50%销售费用价格 35%15%约等于 0%核心竞争力 商业化能力+创新能力 创新能力+商业化能力 规模化能力+成本控制能力 资料来源:公司公告，华西证券研究所 公司创业 22 年研发累计投入约 40 亿，创造了多项“第一”，秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”

48、原则有序推动创新产品研发进程，保持有梯队性的新品保持有梯队性的新品获批节奏。获批节奏。药品集采后公司加大器械创新投入，研发药品集采后公司加大器械创新投入，研发强度强度由此前的由此前的 6 6%左右提升至左右提升至20212021 年年 10%10%左右，左右，其中其中 75%75%以上投入到器械中，以上投入到器械中，以医疗器械收入作为分母则研发强度超 15%。图 152016-2022H1 年研发投入领先且实力强劲 公司通过创新产品矩阵和管线内产品组合抵御集采风险。据投资者公告信息，目前公司有目前公司有 2222 个重磅产品，每年个重磅产品，每年约约 4 4-5 5 个新产品上市销售，个新产品

49、上市销售，鉴于公司强大的商业化鉴于公司强大的商业化能力，预期能力，预期每个产品峰值销售超每个产品峰值销售超 4 4-5 5 亿亿，未来企业增长就是依靠新老产品矩阵驱动，公司将重点推进以下新品：1 1）冠脉和外周的介入无植入创新产品组合：）冠脉和外周的介入无植入创新产品组合：加快推进第二代、第三代药物球囊、声波球囊、冠脉血流储备分数（FFR）设备/系统等产品临床和上市申报速度，优化和迭代冠脉介植入医疗器械，充实创新介入无植入产品线和内涵；2 2）结构性心脏病产品线：）结构性心脏病产品线：按计划推进第三代 TAVI产品 ScienCrown临床进度，推进二尖瓣产品、可降解封堵器临床进度，完成结构性

50、心脏病的全产品线布局；3 3）心律管理和电生理：）心律管理和电生理：按计划推进全自动起搏器、冷冻球囊、肾动脉超声消融、脉冲消融配套设备及系统等创新器械国内临床进度，丰富起搏器和消融产品研制管线；142.08172.45225.05289.16471.78630.84805.551111.67568.119%6%6%6%7%8%10%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.020002020212022H1研发支出（百万元）yoy研发强度 4 4）以心电）以心电 AI

51、AI 为核心技术的生命体征监测相关产品：为核心技术的生命体征监测相关产品：补充医疗机构端医用监控设备产品线，大力推进人工智能心电分析诊断、监控及其区域心电系统的全球化销售，完善家用医用级心电监控管理和可穿戴设备产品线。图 16 公司核心产品拟上市时间估算 （注：星号标记为重磅产品，预估对应销售额（按出厂价计算）峰值超 4-5 亿元）3.2.3.2.冠脉冠脉及外周：及外周：创新创新组合丰富且梯次合理，强化组合丰富且梯次合理，强化介入无植入介入无植入领先地位领先地位 在冠脉及外周介入领域，公司继续保持技术和市场的双重领先优势，已商业化在冠脉及外周介入领域，公司继续保持技术和市场的双重领先优势，已商

52、业化创新产品高速增长，同时加大新品研发投入力度，力争在创新产品高速增长，同时加大新品研发投入力度，力争在 20222022 年实现年实现 FFRFFR 测量导管测量导管/系统商业化，脉冲声波球囊和灌注药物球囊（冠状动脉雷帕霉素药物灌注系统）临系统商业化，脉冲声波球囊和灌注药物球囊（冠状动脉雷帕霉素药物灌注系统）临床入组完成，保障冠脉植介入中长期营收持续较快增长。床入组完成，保障冠脉植介入中长期营收持续较快增长。2020 年受冠脉支架集采以及疫情影响，公司传统金属药物支架经营业绩大幅下滑，支架、球囊、配件及外贸实现营业收入 11.08 亿元，同比下降 38.00%，与集采相关的金属支架产品销售收

53、入规模约 8.45 亿元，同比下降 38.5%，公司公司通过药物球通过药物球囊、切割球囊、生物可降解支架囊、切割球囊、生物可降解支架等等创新产品创新产品对冲，对冲，20222022 年上半年年上半年冠脉植介入创新产冠脉植介入创新产品占比品占比 69%69%，外贸占比，外贸占比 9%9%，通路，通路类类和金属支架和金属支架仅占仅占 22%22%，除冠脉药球外心血管医疗器械创新产品国内竞争格局良好，参与厂商均少于 3 家，且金属支架续标以首次最高价为限价，预期集采影响基本到底。表 7 公司现有冠脉/外周产品 类型 产品 支架 Partner 金属洗脱支架（2005 年 11 月）、GuReater

54、 钴基合金洗脱支架（2013 年 1 月）、Nanoplus 金属洗脱支架（2011 年 1 月）、NeoVas 可降解支架（2019 年 2 月）药物球囊 药物球囊（用于冠状动脉支架内再狭窄；2020 年）功能性球囊 冠脉切割球囊系统（2020 年 12 月）、外周切割球囊（2022 年 9 月）血管通路类产品 一次性使用冠脉造影导管、造影导丝、靶向灌注导管、PTCA 导引导丝、一次性使用指引导管、一次性使用桡动脉血管鞘组、血栓抽吸导管、一次性使用介入配件（Y 型阀组件）图 17 公司核心心血管介入（冠脉/外周）销售情况（百万元）图 18 冠脉支架产品构成 据 CCIF2022 数据，202

55、0 年全国 PCI 手术量略有下滑，主要系金属冠脉支架国采（自2021年实施导致经销商压货）、手术择期以及疫情影响，2021年恢复正常增势，约 116 万例（不含军队医院），均例手术使用冠脉支架/药物球囊约 1.48 个，总使用量约 172 万个，随着老龄化加剧、基层市场扩容、集采降价驱动随着老龄化加剧、基层市场扩容、集采降价驱动等等，对标发达国家的，对标发达国家的人均人均 PCIPCI 例数仍有例数仍有 2 2 倍的增长空间，有望达到倍的增长空间，有望达到 300300 万例万例 PCI/PCI/年年。据中国循环杂志数据，2021 年 PCI 手术中药物球囊占比从 2019 年的 6.4%快

56、速提升至 15%，据流行病学发病率统计，药物球囊适用症术后原位 ISR、分叉病变、小血管 PCI 后再狭窄率分别为 5-10%、15-20%、6-8%，考虑药球在小血管原位病变（临床病变占比 30-40%）及其他部分复杂适应症上对 DES 的替代，预估药物球囊可达预估药物球囊可达 P PCICI 的的 4 40 0%，截止目前药物球囊基本实现集采（安徽除外），均价约 6300 元。图 192009-2020 年我国 PCI 例数及均例支架/球囊数 图 20PCI 术式支架球囊比重 （注：数据未包含除上海外的军队医院病例）1791.05 1113.11-5%4%19%18%21%21%27%-3

57、8%89%85%78%78%80%79%78%51%41%30%28%26%22%23%14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.02000192020支架系统营收YOY毛利率业务收入比例22.8 28.5 34.1 38.9 45.5 50.1 56.8 66.6 75.3 91.5 102.5 96.9 116.4 1.451.621.671.581.511.491.51.51.471.461.481.461

58、.48130.0%135.0%140.0%145.0%150.0%155.0%160.0%165.0%170.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PCI总例数平均支架/药物球囊数6.4%10.9%15.0%93.6%89.1%85.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021药物涂层球囊药物洗脱支架 集采前我国心脏支架行业已经实现进口替代，

59、国产份额超 70%，以乐普医疗、微创医疗、吉威医疗为主，2020 年针对钴铬/铂铬合金的冠脉支架国采平均降价 93%，冠脉支架行业进入微利时代，各家企业亟需寻找可供长期发展的道路。表 8 金属冠脉支架国采重塑行业格局 厂家 商品名 首年意向采购量 意向采购量占比 集采前挂网价（元）江苏集采中标价（元）国采中标价（元）降幅 山东吉威 药物涂层支架系统（雷帕霉素）100690 9.40%13300/469 96%易生科技 药物洗脱冠脉支架系统 41865 3.90%7500/549 93%微创医疗 冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架 247940 23.1%7500 3400 590 92%乐普 钴基合

60、金雷帕霉素洗脱支架系统 120560 11.2%8400 2850 645 92%美敦力 药物洗脱冠脉支架系统 51667 4.80%19250/648 97%微创 冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系统 12176 1.10%/750/金瑞凯利 药物支架系统 53441 5.00%7600/755 90%波士顿科学 铂铬合金依维莫司洗脱冠状动脉支架 59842 5.60%17100/776 95%波士顿科学 依维莫司洗脱冠状动脉支架系统 32251 3.0%11400/776 93%万瑞飞鸿 冠状动脉钴铬合金可降解涂层雷帕霉素药物洗脱支架系统 9774 0.9%7700/798 90%资料来源：E

61、share 医械汇，华西证券研究所 随着冠脉支架国采推进以及需求精细化，P PCICI 逐渐逐渐从“以医生为中心”向“以患从“以医生为中心”向“以患者为中心”者为中心”的精准的精准 PCIPCI 模式发展模式发展，通过提供个体化对策，更好控制和减少围手术期和术后并发症，更重视患者长期预后效果，适合于更多复杂病变，精准 PCI 对围手术期操作术式及器械需求多样且精准，驱动多样化产品需求。图 21 从“简单 PCI”到“精准 PCI”在冠脉领域在冠脉领域：公司逐步实现围绕 PCI 手术的全流程精准诊断和精准治疗，上半年在药球终端降价约 50%情况下实现同比增长 61%，研发主要集中于功能球囊、药物

62、球研发主要集中于功能球囊、药物球囊和血管内测量三大方向囊和血管内测量三大方向，截止 2022 年 6 月底，FFR 测量导管/系统已处于申报注册阶段，预计将于 2023 年实现商业化，脉冲声波球囊、冠脉小血管药物球囊、PTCA 药物球囊、ACS 药物球囊处于临床试验阶段，预计将于 2024 年实现商业化；在在外周领域：外周领域：公司现有外周产品包括非顺应性扩张球囊（2020）、膝下用扩张球囊（2019）、PTA 扩张球囊（2019）、外周球囊扩张导管（2020）、外周切割球囊（2022），基于冠脉研发基础重点推进具有自主知识产权的下肢动脉闭塞性病变血运重建植介入类器械研发，尤其是针对下肢重症缺

63、血、膝下血管严重钙化产品，外周药 物球囊和下肢用药物球囊、外周声波球囊正在临床阶段，2022 年 9 月应用于外周的切割球囊获批。表 9 公司冠脉及外周领域主要在研产品 类别 产品 研制 型检 临床 申报注册 冠脉 功能球囊 脉冲声波球囊 耐高压乳突球囊 棘突球囊 锚定球囊 载药棘突球囊 载药切割球囊 药物球囊 冠脉小血管药物球囊 PTCA 药物球囊 ACS 药物球囊 雷帕霉素药物灌注球囊 雷帕霉素药物球囊 血管内测量 FFR 测量导管 FFR 测量系统 血管内超声成像（IVUS）压力传感器系统 血管通路 桡动脉压迫止血器 外周 支架 生物可吸收药物洗脱支架 点支架 药物球囊 膝上 PTA 药

64、物球囊 膝下 PTA 药物球囊 血管内扩张给药系统 雷帕霉素药物球囊 雷帕霉素药物灌注球囊 功能球囊 大切割球囊 脉冲声波球囊 减容器械 血栓去除装置 水动力清栓器 外周斑块旋切 快速血栓抽吸 1 1）FFRFFR：公司开发介入式的公司开发介入式的 FFRFFR 测量导管和基于影像检查结果计算的测量导管和基于影像检查结果计算的 FFRFFR 测量系测量系统已进入申报注册阶段统已进入申报注册阶段。冠脉造影及血管内超声（IVUS）是诊断冠心病的“金标准”，但只能对狭窄程度进行影像学评价，无法评估狭窄对于远端血流是否产生影响（功能性评价），FFR 是在冠脉狭窄病变中测算该血管所供心肌区域能获得的最大

65、血流与同一区域理论上正常情况下能获得的最大血流之比，可进行功能性评估，在 PCI 手术的术前、术中、术后评价上具有重要意义，FFRFFR 已经成为冠脉狭窄功能性评价的公认指已经成为冠脉狭窄功能性评价的公认指标标，FFR 测量在2018 欧洲心脏学会心肌血运重建指南和中国经皮冠状动脉介入治疗指南（2016）中均已获得 I I 类类 A A 级级（最高证据等级）推荐。表 10FFR 已纳入专家共识 时间时间 指南指南/专家共识专家共识 内容内容 推荐程度 20102010 ESC 心肌血运重建指南 造影显示狭窄 50-90%,建议进行 FFR 检查 20112011 SCAI/ACC/ACCF 经

66、皮冠状动脉介入治疗指南 推荐 FFR 作为非左主干临界病变(50-70%狭窄)为首选检查。同时推荐 FFR 可用于指导稳定性缺血性心脏病血运重建,临界值推荐 0.8 a 20142014 SCAI/ACC/AHA 经皮冠状动脉介入治疗指南 FFR 的应用能更好地评估了病变的严重程度 20142014 ESC 心肌血运重建指南 在缺乏缺血证据时,FFR 可以确定稳定患者血液动力学相关的冠状动脉病变;FFR 指导多支血管病变 PCI 20162016 CSC 中国经皮冠状动脉介入治疗指南 对没有缺血证据的 SCAD 患者,推荐对冠状动脉造影,目测直径狭窄 50%-90%的病变行 FFR 评估 20

67、162016 FFR 临床应用专家共识 推荐 FFR 主要应用于稳定性缺血性心脏病患者冠状动脉造影血管临界病变(直径狭窄 30%-70%)甚或直径狭窄 90%以下的无心机缺血证据病变的功能学评价 20192019 ESC慢性冠状动脉综合征诊疗指南(CCS)对有持续性症状，但冠状动脉造影正常，或中度狭窄且iwFR/FFR 正常者,可考虑基于导丝的冠状动脉血流储备分数或微循环阻力测量。A 资料来源：冠状动脉血流储备分数临床应用专家共识 2016，华西证券研究所 2）切割球囊：公司冠脉切割球囊、外周切割球囊分别于 2020/2022 年获批，主要用于药物球囊/可降解支架的前置流程。据卫健委冠状动脉球

68、囊成形术与支架植入术操作规范，在药物球囊和生物可吸收支架的操作前，必须在药物球囊和生物可吸收支架的操作前，必须 1 1：1 1 进行靶病变的预进行靶病变的预处理，处理，处理手段包括普通球囊、切割球囊、棘突球囊、旋磨术等，普通球囊扩张导致斑块压缩、破裂及血管弹性扩张，易出现内膜撕裂甚至急性闭塞，因此功能球囊在管壁预处理上是更佳的选择。3）声波球囊：用于钙化病变等复杂情况。由于钙化病变较硬且具有弧度，常导致球囊、支架等难以通过或不能完全膨胀。据动脉网数据，国内冠脉支架植入患者中约 30%存在中重度钙化病变，但现有手段如高压球囊、旋切术、刻痕球囊等均存在一定局限性，尤其是对于深层、重度钙化及钙化结节

69、问题。声波球囊技术已在冠状动声波球囊技术已在冠状动脉钙化病变诊治中国专家共识脉钙化病变诊治中国专家共识(2021(2021 版版)中获得认可中获得认可，可在较好处理钙化斑块的同时避免恶性并发症。表 11 冠脉钙化厂家处理技术及对比 技术 原理 适应人群 问题 公司产品 高压球囊 高压枪泵加压扩张球囊，使狭窄部位的气管全周产生多处纵向小裂伤，裂伤处被纤维组织填充，从而达到狭窄部位扩张的目的 轻、中度钙化病变 过高压力导致血管气压伤、弹性回缩 鼎科医疗 Dkaptain、北大医院APERTOAVFCHINA、微创医疗Ryflumen、博迈医疗 Brontes 刻痕球囊 更低的作用压力下通过一个刻痕

70、应力来安全有效的塑形斑块 轻度钙化 只能在内膜表面形成浅压痕、无法精准对准斑块位置 博迈医疗 BrontescoreflexPTCA、鼎科医疗 DissolveAV 旋磨/旋刻术 通过高速旋转的旋磨头打磨钙化斑块形成新的通道 内膜的浅钙化 反跳性内膜增生、穿孔并发症、仅能处理浅表钙化 波士顿 Rotablator 激光消融 激光通过光纤作用于靶点，从而选择性地消融病变组织轻中度钙化病变 轻中度钙化病变 手术设备大、价格昂贵、易对血管损伤 CardioFocusHeartLightX3、远大医药 HeartLightX3 冲击波技术 通过向病变部位释放非聚焦、圆周和脉冲式冲击波，震裂浅表与深层钙

71、化斑块，从而改善血管顺应性 中、重度钙化人群/健适医疗 Shockwave 血管内冲击波能量系统 4）二三代药物球囊：公司一代药物球囊 2020 年获批上市，二代药物球囊紫杉醇载药剂量降低至现有产品的 50%左右，针对冠脉小血管、急性冠脉综合症、冠脉原位狭窄三个适应症的药球均处于临床阶段，三代药球将载体药物从紫杉醇更换为雷帕霉 素，相较于紫杉醇，雷帕霉素雷帕霉素为为大环内酯合成物的新一代抗增生药物，大环内酯合成物的新一代抗增生药物，抗再狭窄能抗再狭窄能力和安全系数显优于紫杉醇，力和安全系数显优于紫杉醇，但雷帕霉素的组织吸收率较低，药物在组织中保留时但雷帕霉素的组织吸收率较低，药物在组织中保留时

72、间较短，且间较短，且亲脂性低难以与球囊有效结合，亲脂性低难以与球囊有效结合，技术门槛较高技术门槛较高，相关产品处于型检中。相关产品处于型检中。针对药物涂层球囊在临床应用上存在的问题，包括（1）药物损失率高；（2）球囊通过性能低；（3）无法保障对钙化、迂曲等复杂病变的完全贴壁，公司创新研发的雷帕霉素药物灌注系统得以克服上述缺点，既避免了输送、回撤过程中的药物浪费，同时也没有降低球囊柔顺性，保证了球囊的通过性，还可以应对钙化、迂曲等复杂病变，产品目前处于型检过程中 图 22 紫杉醇/雷帕霉素药物涂层产品用于外周血管治疗情况分析 A A：紫杉醇药物涂层球囊和支架治疗外周动脉疾病可能紫杉醇药物涂层球囊

73、和支架治疗外周动脉疾病可能与死亡率增加有关与死亡率增加有关 B B：SELUTIONSFASELUTIONSFA 研究首次证实雷帕霉素应用于外周血管病变的安全性和有效性研究首次证实雷帕霉素应用于外周血管病变的安全性和有效性 不同组全因死亡率对比 3.3.3.3.结构心脏病结构心脏病：加速推动封堵器可降解化的全面升级加速推动封堵器可降解化的全面升级 在结构性心脏病领域，公司加大可降解封堵器推广力度，增强在封堵器领域的在结构性心脏病领域，公司加大可降解封堵器推广力度，增强在封堵器领域的技术和市场双重领导优势，同时推进各类型可降解封堵器临床试验进度，争取在未技术和市场双重领导优势，同时推进各类型可降

74、解封堵器临床试验进度，争取在未来两来两 2 2 年内实现包括年内实现包括 PFOPFO 及各类型封堵器在内的可降解化，完成封堵器类产品的全面及各类型封堵器在内的可降解化，完成封堵器类产品的全面升级换代，同时推进升级换代，同时推进 TAVRTAVR、二尖瓣修复类产品的临床进度。、二尖瓣修复类产品的临床进度。乐普心泰（持股 85.48%）是公司结构性心脏病介入治疗产品承接平台，获批封堵器类共计四代产品，从一代双铆、二代单铆（CE 认证）、三代氧化膜单铆，直至四代完全可降解，引领封堵器行业进入“介入无植入”，且矩阵组合抗风险能力更强。普通金属封堵器（第一二代）终端价 1 万元左右，氧化膜封堵器（第三

75、代）3 万元左右，可降解封堵器（第四代）超十万元，普通金属封堵器未来可能集采，但可能会促进公司新产品提高渗透率。2019 年封堵器系列产品销售规模 1.30 亿元，同比增长20.21%，处于市场领先地位。图 23 乐普心泰封堵器系列产品销售情况 （注：母子公司由于会计准则不同，封堵器计入规模略有差异）先天性心脏病是先天性畸形中最常见的一类，约占各种先天畸形的 28%，据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国符合结构性心脏病介入治疗的患者约为 520 万人，市场规模约为 13 亿元，未来五年复合增速约 62.1%。据结构性心脏病介入治疗 2021年度报告数据，2021 年我国 TAVR 手术量（包

76、括经股和心尖，不包括临床研究）超过 6500 例，经导管缘对缘修复（TEER）手术量约为 350 例、左心耳封堵术约为 1.4万例，先心介入手术量约 7.5 万例。1）先心封堵器：2002年开始国产化，2020年国产占比89.6%，乐普医疗以38.5%的份额占据首位；2）左心耳封堵器：位置特殊要求高，2002 年才出现左心耳封堵器 PLATO，真正实现左心耳封堵器大规模应用的是波士顿科学的 WATCHMAN，2014 年国内上市，先健科技是国内第一家公司于 2017 年 6 月率先获批，2017 年占比约 3%（当年我国左心耳封堵术约 2214 例，波科/雅培占比 77%/20%），2021

77、销售规模 95.6 百万元，市场份额约 26%；3）卵圆孔未闭封堵器：尚处于新兴阶段，渗透率低（2020 年渗透率 11.1%vs 美欧 18.9%/35.8%），AGA、华医圣杰分别于 2016/2017 年获批国内，乐普医疗 MemoSorb可降解封堵器尚处临床阶段；4）瓣膜介入：我国瓣膜介入器械市场规模将由 2020 年的 6 亿元增至 2025 年的100 亿元，年复合增长率为 78.2%（全球 18.4%），处于快速发展阶段，其中二尖瓣反流（MR）是最常见的心脏瓣膜疾病，发病率是主动脉瓣狭窄的数倍，我国需要干预治疗 MR 患者预估为 750 万，重度 MR 患者约为 550 万，而治

78、疗率仅有 0.5%，国内二尖瓣介入治疗处于起步阶段，前景广阔。99517.17%27.59%50.68%12.47%0.879188.31%89.79%88.75%87.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.050.0100.0150.0200.0250.0200212022H1封堵器（百万元）YOY毛利率 表 12 我国结构性心脏病市场规模及竞争格局 行业规模 竞争格局 1 1）先心病）先心病封堵器封堵器 20202020 年我国总人口中约年我国总人口中约 0.90.9%患有先心病，患者约患有先心病，患者约 1

79、3.4513.45万人，预计万人，预计 20302030 年患者约年患者约 14.5514.55 万人万人；20202020 年先心病年先心病手术总量手术总量 77,18477,184 台（约台（约 52.6%52.6%为为 1818 岁以下），预计岁以下），预计20302030 年可达年可达 85,25985,259 台（约台（约 61%61%为为 1818 岁以下）；市场规岁以下）；市场规模将由模将由 20202020 年的年的 2.912.91 亿元增至亿元增至 20252025 年的年的 4.864.86 亿元，亿元，年复合增长率为年复合增长率为 10.9%10.9%（全球（全球 4.

80、6%4.6%）已实现进口替代，已实现进口替代，20202020 年国产占比年国产占比 89.6%89.6%，乐普医疗，乐普医疗以以 38.5%38.5%的份额占据首位，先健科技、华医圣杰市占率的份额占据首位，先健科技、华医圣杰市占率约为约为 29.329.3%、14.0%14.0%2 2）心源性）心源性卒中封堵器卒中封堵器 20202020 年国内患者年国内患者 430430 万人，预计万人，预计 20302030 年年 570570 万人，市场规模将由万人，市场规模将由 20202020 年的年的 3.233.23 亿元增至亿元增至 20252025 年的年的 1616 亿元，亿元，年复合增

81、长率为年复合增长率为 38.4%38.4%（全球（全球 22.7%22.7%）左心耳封堵器 2020 年，我国左心耳封堵器产品的渗透率约为 3.8%，而美国及欧洲分别为 50.7%及 20.0%，左心耳封堵术年手术量由 2015 年的 572 例快速上升至 2021 年的 1.15万例；市场规模预计将由 2020 年的 263.2 百万元增至2025 年的 14 亿元，年复合增长率为 38.7%（全球22.6%）新兴阶段，国内 5 家 6 款获批，先健科技 Lambre 率先与 2017 年获批，波科 WATCHMAN2018 年，上海普实医疗LACbes、乐普 MemoLefort、圣犹达

82、AMPLATZER、先健科技 Laxible 分别于 2019/2020/2020/2021 获批 卵圆孔未闭封堵器 2020 年，我国卵圆孔未闭封堵器产品的渗透率约为11.1%，而美国及欧洲分别为 18.9%及 35.8%，市场规模预计将由 2020 年的 67.0 百万元增至 2025 年的 323.4百万元，年复合增长率为 37.0%（全球 23.1%）起步阶段，AGA、华医圣杰分别于 2016/2017 年获批国内，乐普医疗 MemoSorb 可降解封堵器尚处临床阶段 3 3）瓣膜）瓣膜 20192019 年，全球心脏瓣膜疾病患者约为年，全球心脏瓣膜疾病患者约为 2.132.13 亿，

83、我国心脏瓣膜疾病患者人数达亿，我国心脏瓣膜疾病患者人数达 36303630 万，其中主动脉狭窄、二尖瓣万，其中主动脉狭窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分別占心脏瓣膜疾病患者的返流和三尖瓣返流患者分別占心脏瓣膜疾病患者的 11.8%11.8%、29.2%29.2%和和 25.1%25.1%主动脉瓣膜（TAVR）TAVR 手术台数预计将由 2020 年的 5,800 台增至 2025 年的 44,600 台，年复合增长率为 50.4%。市场规模预计将由 2020 年的 555.8 百万元增至 2025 年的 51 亿元，年复合增长率为 55.5%国内共 7 款 TAVR 产品获批上市，除爱德华外均为

84、自膨产品，启明医疗 VenusA-Valve 最早上市，微创心通Vitaflow 于 2019 年 7 月获批，2020 年销售 1293 件，终端植入预计 800-900 例，启明医疗、微创心通合计占国内 TAVR 市场 90%的份额 二尖瓣（TMVr）预计 2021 年我国 TMVr 手术数量约 300 台，渗透率0.003%，到 2025 年约为 10,000 台及 0.083%，市场规模将由 2021 年的 52.5 百万元增至 2025 年的 17 亿元，年复合增长率为 137.5%（全球 26.5%，2020 年全球进行的TMVr 手术数量及 TMVr 手术的渗透率分别为 23,8

85、00 台及0.02%）我国上市介入二尖瓣产品仅为雅培 MitraClip（2020年），乐普 TMVr-A 系统处于临床试验阶段，为 7 款处于临床试验阶段的国内产品之一 乐普乐普心泰心泰现有现有产品主要产品主要应用于先天性心脏病、心源性卒中、瓣膜病等应用于先天性心脏病、心源性卒中、瓣膜病等：1）先天性心脏病主要产品包括房间隔缺损、室间隔缺损、动脉导管未闭封堵器，公司获批的产品从一代双铆、二代单铆（CE 认证）、三代氧化膜单铆，逐步迭代升级，直至四代完全可降解，引领封堵器行业进入“介入无植入”时代；2）心源性卒中封堵器主要包括左心耳封堵器和卵圆孔未闭封堵器，一代左心耳封堵器于 2020 年 6

86、 月投入市场并处在国内第一梯队，临床试验显示手术成功率达 100%，手术 12 个月后左心耳闭合率达到 97.6%，效果优良，一代卵圆孔未闭封堵器（金属单/双铆）已获 CE 认证并在海外上市，以以 MemoCarnaMemoCarna 房间隔封堵器（单铆氧化膜）为例房间隔封堵器（单铆氧化膜）为例：1）单铆：封堵器左盘面没有铆钉，更易于内皮化，极大降低血栓发生率，且平均重量减少 25%，可减轻患者心脏负荷；2）氧化膜表面处理工艺：镍离子析出量平均降低 82%，有效减少镍过敏风险。2 2022022 年年 2 2 月月 MemoSorbMemoSorb 室间隔可降解缺损封堵上市，为全球首款完全可吸

87、收封堵室间隔可降解缺损封堵上市，为全球首款完全可吸收封堵器器，由聚对二氧环己酮（PDO）和聚左旋乳酸（PLLA）平衡封堵器的降解速度和内皮化速度，解决了传统封堵术永久存留患者体内可引起各种远期并发症以及可能的炎症反映，采用国家心血管病中心、中国医学科学院阜外医院原创的非放射线引导介入采用国家心血管病中心、中国医学科学院阜外医院原创的非放射线引导介入技术（超声引导），技术（超声引导），解决可吸收封堵器研发的“关键痛点”，2018 年由中国医学科学 院阜外医院领衔进入临床阶段，历时 3 年，手术成功率 100%，所有患者完成术后 24个月的随访，无死亡及相关严重并发症。表 13 公司已获批结构性心

88、脏病主要产品 分类 产品名称 先心封堵器 MemoPart 房间隔缺损封堵器代（双铆；2017 年）、MemoCarna 房间隔缺损封堵器代（氧化膜；2020 年）、MemoPart 室间隔缺损封堵器代（双铆；2017 年）、MemoCarna 室间隔缺损封堵器代（氧化膜；2021年）、MemoPart 动脉导管未闭封堵器代（双铆；2017 年）、MemoCarna动脉导管未闭封堵器代（氧化膜；2021 年）、MemoSorb 室间隔全降解封堵器（2022 年）心源性卒中预防封堵器 MemoLefort 左心耳封堵器（2020 年 6 月）、卵圆孔未闭封堵器（CE 认证，2012 年 8 月）

89、机械瓣膜 单叶式机械心脏瓣膜、双叶式机械心脏瓣膜 公司公司正逐步完成结构性心脏病全产品线布局。正逐步完成结构性心脏病全产品线布局。公司已在封堵器领域实现龙头优势，后续将推动先心病和卒中类封堵器的可降解化。瓣膜病领域已围绕主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉布局重要在研产品，其中经导管植入式主动脉 瓣膜系统SimoCrown、经心尖二尖瓣修复系统（腱索）和经心尖二尖瓣夹修复系统已进入临床阶段，经股二尖瓣夹修复系统已进入型检阶段。1 1）生物可降解生物可降解 PFOPFO：现处于：现处于临床阶段临床阶段，目前市场上用于介入治疗的卵圆孔未闭封堵器产品都是选用镍钛合金材料，主要是利用镍钛合金较好的形状记忆

90、特性，但是镍钛合金为金属材料，植入到人体后会永久存留在体内且会存在金属离子析出、磨损、传导阻滞等远期的风险，可降解卵圆孔未闭封堵器让患者在心脏缺损被修复后，封堵器降解消失，彻底规避了远期风险；2 2）经导管植入式人工心脏瓣膜系统经导管植入式人工心脏瓣膜系统：经导管植入式主动脉瓣膜系统 ScienCrown与已上市国内外上市的自膨式/球囊扩张式瓣膜均有明显结构差异，具有独立自主知识产权的 100%完全可回收等特点，经心尖二尖瓣夹处于临床试验阶段、经导管二尖瓣夹为型检阶段。表 14 公司结构性心脏病主要在研产品 类别 产品 研制 型检 临床 封堵器 ASD 缺损封堵器（生物可降解）PFO 封堵器（

91、生物可降解 1.0 版本）PFO 封堵器（生物可降解 2.0 版本）LAA 封堵器（生物可降解）主动脉瓣 经导管植入式主动脉瓣膜系统 ScienoCrown 经导管主动脉瓣系统（球囊扩张）经导管主动脉瓣狭窄治疗系统 脉冲声波发生设备 经导管植入高分子瓣叶人工心脏瓣膜 主动脉瓣灌注系统 主动脉防反流装置（瓣环）瓣膜防滑球囊扩张导管 瓣周漏膨胀封堵装置（瓣环）经导管主动脉瓣膜狭窄系统（切割）生物外科瓣膜 主动脉瓣灌注系统 局部可降解瓣膜 经导管瓣中瓣置换 二尖瓣/三尖瓣 经心尖二尖瓣修复系统（腱索）经心尖二尖瓣夹修复系统 经导管瓣环修复系统 经导管二尖瓣置换系统 经股二尖瓣夹修复系统 经导管三尖瓣

92、修复系统 经导管乳头肌修复系统 经导管三尖瓣置换 经导管瓣环重塑系统（瓣环）肺动脉瓣 经导管肺动脉瓣膜系统 配件 血栓保护装置 主动脉球囊扩张系统 房间隔穿刺系统 可调弯输送鞘 跨瓣导丝 血管闭合器系统 预埋缝线式血管闭合器 3.4.3.4.C CR RM M 电生理：电生理：进口占据进口占据 C CRMRM高端高端市场市场，房间隔穿刺突破后增房间隔穿刺突破后增量可观量可观 在心律管理及电生理领域，公司按计划推进全自动起搏器、冷冻球囊、肾动脉在心律管理及电生理领域，公司按计划推进全自动起搏器、冷冻球囊、肾动脉超声消融、脉冲消融配套设备及系统等创新器械临床进度，为后续发展夯实基础。超声消融、脉冲

93、消融配套设备及系统等创新器械临床进度，为后续发展夯实基础。乐普医疗于 2010 年收购陕西秦明医学，2016 年更名乐普医电，现为公司心脏节律产品承接平台，公司于 2016 年 10 月取得双腔起搏器 Qinming8631 注册证，成为我国首个国产双腔起搏器，技术上达到进口产品中游水平的同时价格比同类进口产品低30%左右，2018 年底在 27 个省份完成病例植入，2019 年纳入京津冀区域联盟采购目录及以陕西为核心的省际联盟采购目录，截止 2019 年 12 月末，国产起搏器实现营业收入 4698.98 万元，同比增长 19.42%，2021 年单、双腔起搏器累计植入过万台。表 15 公司

94、心脏起搏器注册证情况 产品名称 注册证编号 型号、规格 注册人名称 批准日期 备注 植入式心脏起搏器 国械注准20163211585 Qinming8631D、Qinming8631DR 秦明医学 2016/10/10 成为国内首家完成双腔起搏器研发生产的企业 植入式心脏起搏器 国械注准20173214581 Qinming2312M 乐普医学电子 2009/7 打破国内起搏器市场的外资垄断 起搏器主要适应症有病态窦房结综合征、房室传导阻滞、房颤伴缓慢心室率，包括包括单腔、双腔和三腔（单腔、双腔和三腔（CRTCRT），主要的区别在于电极导线的数量以及放置位置），主要的区别在于电极导线的数量以及

95、放置位置，腔腔数越多越能准确模拟心脏跳动数越多越能准确模拟心脏跳动，现阶段，现阶段无导线起搏器已经是心脏起搏器领域的发展无导线起搏器已经是心脏起搏器领域的发展趋势。趋势。据中国心血管病 2015 年报告，2000 年中国35-74 岁人群慢性心力衰竭患病率为 0.9%，其中男性 0.7%，女性 1.0%，心衰患病率随着年龄增加显著上升，预估我国每年有超过 50 万例的新增慢性心力衰竭患者，存量患者约 500 万人。据据 CCIFCCIF20222022数据，数据，我我国起搏器植入量从国起搏器植入量从 20102010 年的年的 3876838768 例增长至例增长至 20202020 年的年的

96、 8 861816181 例，复合例，复合增速增速 约约 8 8.3.3%，但但普及率普及率尚尚低，相比中国香港还有低，相比中国香港还有 4 4 倍空间，相比欧美还有倍空间，相比欧美还有 2 20 0 倍空间。倍空间。2021 年双腔起搏器占比为 76%（超过国际平均水平 70%），MRI 占比从 2019 年的 23%增加 39%，国产心脏起搏器植入数量逐年上升，占比约 7%-10%，达 11342 例，其中双腔起搏器占比 67%。据先健科技数据，2018 年美敦力占比 43%，雅培 29%，百多力 14%，波士顿科学 9%，而国产的仅有 5%，预估当下进口企业仍占据 90%份额。图 24

97、我国起搏器历年置入量 图25 我国起搏器渗率较低（1/百万人）图 26 高端起搏器需求逐年提高（数量：例）公司拥有完整的有源植入式医疗器械产品研发体系，在专用电路、封装工艺、电极导管制造上具有知识产权，并持续提升专用芯片、软件算法核心开发能力。在此技术平台上，Qinming8632 全自动起搏器及核磁共振兼容全自动起搏器、治疗心衰的CCM 和治疗帕金森的脑起搏器产品也正在研发中。表 16 公司 CRM 主要在研产品 类别 产品 研制 型检 临床 心律管理 Qinming8632 全自动起搏器 兼容核磁共振全自动起搏器 植入式心脏复律除颤器 神经调控 植入式脑深部神经刺激器 8618101000

98、02000030000400005000060000700008000090000100000心脏起搏器（PM）植入量（台）64.9115.6240.735.46.1501.324.655.611.9536.324.212.5164.585.4292.755.250.700500600 植入式迷走神经刺激器 植入式脊髓神经刺激器 图 27 植入型心脏起搏器类总体产品规划 电生理板块是公司的战略布局板块电生理板块是公司的战略布局板块，公司心脏射频消融导管、电生理标测导管、环形肺静脉标测导管产品获得 NMPA 批准上市，后续将基于各类治疗技术平台开发相应产品。治疗肾动脉高压的

99、肾动脉超声消融导管及设备已进入临床阶段，并在 2021年 11 月获得国家药监局批准的“创新医疗器械特别审查程序”批件。此外，基于射频消融技术的静脉腔内射频闭合导管及设备、射频心房分流器导管及设备，基于脉冲消融技术的脉冲消融导管及设备、基于冷冻消融技术的冷冻球囊导管及设备均已进入型检阶段。表 17 公司电生理要在研产品 类别 产品 研制 型检 临床 超声消融 肾动脉去神经超声消融导管/设备 肺动脉去神经超声消融导管 射频消融 射频房间隔穿刺导管/设备 射频房间隔穿刺导丝/设备 肾动脉去神经射频消融导管/设备 慢阻肺去神经射频消融导管 射频静脉腔内闭合导管/设备 脉冲电场消融 房颤脉冲电场消融导

100、管/设备 冷冻消融 房颤冷冻球囊导管/设备 慢阻肺冷冻喷雾导管 经气管镜腔内冷冻治疗导管 重磅产品重磅产品射频房间隔穿刺导管射频房间隔穿刺导管/设备设备预计最早上市，预计最早上市，房间隔穿刺技术是心脏介入治疗中关键技术之一，房间隔穿刺技术难度及危险系数较高，需要在 X 线和经食道超声引导下或者三维引导下完成，房颤射频消融、房颤射频消融、二尖瓣介入治疗（二尖瓣介入治疗（经股动脉入路）、）、左心耳封堵术都需要房间隔穿刺建立治疗通路左心耳封堵术都需要房间隔穿刺建立治疗通路，美国每年使用经房间隔穿刺装置的，美国每年使用经房间隔穿刺装置的电生理学（电生理学（EPEP）和结构性心脏手术超）和结构性心脏手术

101、超 3030 万例。万例。在 2016 年，我国每年就有 7-8 万的房 间隔穿刺手术，每年增长在 30%以上。房间隔穿刺不仅需求量可观，同时可与同类产品形成具有竞争力的产品组合。表 18 合适的房间隔穿刺角度及位置可显著提高手术效率 方式 对比 传统借助机械针完成房间隔穿刺 存在安全问题，且由于患者解剖学构造不同需判断下针位置，需多步骤完成且常涉及更换导丝及针头 射频房间隔穿刺导管/设备 针头带射频能量，可以增加安全性和简化针头带射频能量，可以增加安全性和简化穿刺过程穿刺过程 表 1 房间隔穿刺市场规模预估 类型 手术量 电生理手术量 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 2

102、1.2 万例，强生（30.30 亿元）、雅培、美敦力市占率分别为 58.8%、21.4%、6.7%，合计超 85%左心耳封堵术年手术量 从 2015 年的 572 例，上升至 2021 年的 1.15 万例 经皮二尖瓣治疗（经股动脉入路）我国上市介入二尖瓣产品仅为雅培 MitraClip（2020 年），2021 年我国 TMVr 手术数量约 300 台，渗透率 0.003%，预计到 2025 年约为 10,000 台及 0.083%3.5.3.5.非心器械：拥抱集采非心器械：拥抱集采以期以期放量放量 外科麻醉业务：公司外科、麻醉类产品主要聚焦在开放和微创手术中使用的各类吻合器、超声刀、消化道

103、、呼吸道介入手术支架，同时还拥有微创手术辅助产品和麻醉耗材，1 1）吻合器吻合器产品在全国大部分地方已经开展了集采，鉴于公司产品线长、覆盖区域广、质量领先等优势在集采中取得了较好成绩，处于供不应求状态，今年上半年吻合器实现 30%-40%的业务增长；2 2）麻醉麻醉 ICUICU 导管导管是公司传统业务，含药中心静脉导管（盐酸米诺环素与利福平）是公司在国内推出的独家创新产品，麻醉类产品也在各省陆续集采，但集采价格高于供货价，公司受益于普通导管降价和含药中心静脉导管渗透率提升，麻醉业务增长近 40%；3 3）超声刀超声刀是公司新上市产品，依靠较佳的产品性价比，有望为国内及海外增收做出贡献；体外诊

104、断业务：子公司乐普诊断为公司体外诊断主要承接平台，2019 年实现营业收入 3.96 亿元，同比增长 23.82%。疫情期间公司大力推动新冠相关产品，在全球范围内销售新冠抗原、抗体、中和抗体检测产品，新冠抗原检测试剂盒（胶体金法）2020 年 9 月获 CE 认证（专业版，欧洲莱茵），自测版2021 年 3月获德国 BfArM认证，6 月获欧洲莱茵 CE 认证，2022 年 3 月 9 日通过中国香港医疗仪器科审批，3 月 13 日通过 NMPA 审批。公司在生化、免疫、分子全产品线基础上进一步补齐各条产品线的种类短板，并加大产品推广力度做好应对国家集采的准备，现有产品市占率较低以期通过集采实

105、现市占率的提升。图 28 公司吻合器销售收入以及增长（百万元）图 29 公司 IVD 历年收入（百万元）预测 3.6.3.6.药品药品：集采：集采品类品类有序衔接，多样化有序衔接，多样化稳定稳定现金流业务现金流业务 公司于 2013、2014 年通过收购河南新帅克药业（乐普药业）、新东港药业（浙江乐普药业）进入药品领域，获得了氯吡格雷、阿托伐他汀两大品类，随后通过持续收并购丰富心血管药物管线实现高速增长，公司是最早积极布局 OCT 销售队伍的药企之一并取得了显著地成功。20212021 年年 1212 月月 8 8 日氯吡格雷、阿托伐他汀钙片中选广东联盟日氯吡格雷、阿托伐他汀钙片中选广东联盟集

106、采集采，实现集采周期的有序衔接，其他快速丰富的制剂产品起到有机补充作用，预实现集采周期的有序衔接，其他快速丰富的制剂产品起到有机补充作用，预计未来三年该类业务在产品结构调整中实现稳定增长。计未来三年该类业务在产品结构调整中实现稳定增长。图 30 公司药品业务业绩情况（百万元）公司不断丰富产品管线，其他制剂产品在公司制剂收入中占比进一步提升公司不断丰富产品管线，其他制剂产品在公司制剂收入中占比进一步提升。2021 年公司共计 87 项药品进入新版国家医保目录（2021 年 3 月正式实施），新进入产品 4 项，单硝酸异山梨酯缓释片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、缬沙坦氨氯地平片、西格列汀片

107、等新产品陆续通过一致性评价或按一致性评价进行新仿制药研发并获批上市，对公司制剂板块起到有效补充作用。60.95138.80220.92247.83343.470%20%40%60%80%100%120%140%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0200182019外科吻合器yoy136.12206.70278.20320.00396.240%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200182019体外诊断y

108、oy1044 2649 3188 2872 2818 408 371 523 661 540 440-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05000250030003500400045002001920202021制剂原料药制剂YOY原料药YOY 表 192021 年公司新进入药品目录的品种 药品 适应症 注册分类 替格瑞洛片 抗血小板聚集，治疗冠心病合并急性心梗 4 阿卡波糖片 糖尿病 4 缬沙坦氨氯地平片 高血压 4 阿哌沙班片 抗血小板聚集，用于接受过臀部或膝部置换手术患者血栓预防 4 表 20 公

109、司仿制药梯队逐步丰富 类型 产品 进度 高血糖 卡格列净二甲双胍缓释片 上市审评 恩格列净片 上市审评 甘精胰岛素注射液 现场考核已结束 重组 GLP-1 受体激动剂注射液 临床 LLT311202 注射液 临床 高血压 硝苯地平控释片 上市审评 甲磺酸多沙唑嗪缓释片 上市审评 高血脂 瑞舒伐他汀钙片 上市审评 依折麦布匹伐他汀钙片 临床 抗凝血 利伐沙班片 上市审评 硫酸氢氯吡格雷阿司匹林片 上市审评 阿司匹林肠溶片 上市审评 替格瑞洛阿司匹林胶囊 临床 其他 磷酸奥司他韦干混悬剂 上市审评 甲磺酸仑伐替尼胶囊 上市审评 枸橼酸托法替布缓释片 上市审评 3.7.3.7.医疗服务医疗服务：医用

110、家用双线发展，医用家用双线发展，线上线下商业模式线上线下商业模式积极探积极探索索 医疗服务及健康管理板块是公司积极培育的新业务，医疗服务及健康管理板块是公司积极培育的新业务，传统医疗服务业务属于战传统医疗服务业务属于战略补充业务，其中合肥高新心血管专科医院将定位为公司的重要临床试验基地，家略补充业务，其中合肥高新心血管专科医院将定位为公司的重要临床试验基地，家用医疗器械和以用医疗器械和以 AIAI 为核心的生命体征监测业务目前是重点培育的新业务，公司将积为核心的生命体征监测业务目前是重点培育的新业务，公司将积极进行线上极进行线上、线下相结合的商业模式探索，预计收入规模有望保持良好的增长态势。线

111、下相结合的商业模式探索，预计收入规模有望保持良好的增长态势。公司通过专科医院、医学检验实验室、药械电商平台和互联网医院等线上/下渠道提供以心血管诊疗为特色的医疗服务，公司基于静态心电无法实现长期监测和心电读图医生数量瓶颈等问题，率先将人工智能与心电监测相结合，开发开发特色特色 AIAI-ECGECG 系系列列产品产品，目前正处于商业化开拓阶段。目前正处于商业化开拓阶段。“AI-ECGPlatform”诊断心律不齐的准确性达到 95%以上，分别于 2018 年获 FDA、CE 认证，2020 年 2 月获得 NMPA 认证，搭载有AI-ECG 平台的心电图机 B120AI、C120AI、NeoE

112、CG、LeECG 等也 NMPA 认证，截止 2021年底，乐普医疗 AI-ECG 心脏中心已累计应用在超过 9100 家机构，实现实时/动态心电服务量4000+/45+万份、累计实时/动态心电服务量16000+/250+万次。2022上半年医疗服务及健康管理板块实现营业收入 5.96 亿元，同比下降 7.09%，剔除疫情影响常规业务同比增长 0.61%。表 21 公司医疗服务主要产品 场景 分类 产品名称 医疗机构 智能心电诊断 AI 数字心电图机 OmniECGC120AI、AI 网络平板式心电图机 NeoECGS120、AI 网络心电图机 NeoECGT120、AI 网络十八导联心电图

113、NeoECGT180、人工智能心电分析软件 AI-ECGPlatform 智能生命指证监测 AI 网络多参数监护仪 AIViewV10/V12 智能穿戴遥测 心安宝 居家健康管理 智能心电设备 单导心电记录仪 ER2、单导动态心电记录仪 ER1、12 导动态心电记录仪、互联网医院心电图解读服务 智能心电血压计 上臂式心电血压计 BP2 智能穿戴血氧仪 连续血氧戒指 O2ring、儿童血氧仪 BabyO2 一体化智能设备 AI 健康一体机(第三终端)公司正积极布局人工智能在无袖带血压监测、连续血糖监测、影像学辅助诊断（心超、DSA）上的运用：1）血压管理领域：无袖带血压人工智能监测产品利用光电容

114、积脉搏波描记法进行血压监测，硬件设备佩戴舒适无束缚，可以对人体进行持续性血压监测 2）血糖管理领域：传统的指尖血糖监测存在较多痛点，无法实施有效反应人体的血糖变化，连续血糖监测产品呈快速发展蓬勃趋势，1）微创植入式持续葡萄糖监测（CGM）系统已取得型检报告，预计年内启动临床试验，通过生物传感器监测组织间液的葡萄糖间接反映血糖水平的监测技术，独创的固定酶技术和高聚合物外膜层能保证监测葡萄糖的高准确性同时为传感器的长期稳定运行提供保障；2）无创血糖人工智能监测产品已进入临床阶段，2024 年有望实现商业化：利用近红外光方法与代谢热构象法相结合的原理，利用大数据人工智能深度学习算法，实现对血糖水平的

115、实时监测，且无需植入，使用便捷。3）影像学领域：公司 DSA 人工智能分析系统已进入临床阶段，2024 年有望实现商业化。心超人工智能辅助诊断系统集成多个人工智能技术辅助的心超自动测量功能，如全自动 Simpson 法左心室射血分数计算、多种类型影像自动分析测量等，全面接轨最新国际心动超声指南方案，为医生提供助益。公司 DSA 人工智能分析系统对冠状动脉造影影像的病变血管部位进行识别和定位，提供 QCA 定量分析及血管三维重建，进一步计算 FFR 结果，辅助医生判断是否需要植入支架并提供支架长度及尺寸的建议，辅助提高手术效率。表 22 公司医疗服务在研产品 产品 研制 型检 临床 无袖带血压人

116、工智能监测 无创血糖人工智能监测 CGM 连续血糖监测 心超人工智能辅助诊断 DSA 人工智能分析系统 4.4.向向国际化国际化及及消费消费端端拓展拓展，多样化加持保障长期稳定发展多样化加持保障长期稳定发展 公司公司核心战略为核心战略为“创新、服务、国际化，融合、增效、稳发展创新、服务、国际化，融合、增效、稳发展”，创新是公司，创新是公司立足根本，国际化和消费方向是多样化拓展的长期选择。立足根本，国际化和消费方向是多样化拓展的长期选择。4.1.4.1.进驻齿科领域，进驻齿科领域，对接对接消费升级消费升级 在消费方面，公司已在齿科领域进行探索，2021 年 8 月公司投资 2.55 亿元取得苏州

117、博思美医疗 73.43%股权进入隐形正畸领域、齿科数字化以及专业 3D 扫描领域，并自主研发种植牙。牙颌畸形是继龋病、牙周病之后口腔的第三大疾病，据第四次全国口腔健康流行性病学调查报告数据我国错颌畸形发病率超 70%，儿牙畸形发病率 80%，对应错颌畸形患病人数高达 10.36 亿人，据灼识咨询数据，我国正畸案例数由 2015 年的 160 万增长至 2020 年的 310 万，对应渗透率仅 0.3%，其中隐形正畸仅占11%，2020 年国内隐形矫正市场规模约为 15 亿美元，预估 2020-2030 年复合增速约为23.1%。图 31 公司正畸/隐形正畸市场情况 博思美成立于 2016 年，

118、主营产品于 2017 年上市，主要提供牙齿畸形矫正解决方案并可定制生产隐形矫治器，并提供牙冠牙根一体的 3D 解决方案。博思美拥有适用于成人的Bonsmile/iBeatuy隐形正畸系列、针对儿童错颌畸形尤其是地包天的iFree儿牙早矫系列，iFree 突破了儿童（4-15 岁）早期矫治中矫治固位难、在上颌骨前牵引发育阶段同时对上下牙进行三维调整移动的两大技术瓶颈，已申请 8 项专利，填补了国内该领域的技术空白。表 23 博思美主要财务数据 项目（百万元）2021 年 3 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 总资产 29.14 30.26 总负债 6.54 5.36 所有者权益 2

119、2.60 24.89 项目 2021 年 1-3 月 2020 年度 营业收入 2.43 8.41 净利润-2.30-9.62 4.2.4.2.于瑞交所成功发行于瑞交所成功发行 GDRGDR，国际化更进一步，国际化更进一步 34792962151195.88%18.99%40.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201520202030我国正畸市场（亿美元）我国隐形矫正市场（亿美元）比重 在国际化方面，公司整合了所有子公司原外贸业务和部门，组建国际事业部，实施外贸发展计划，受益于公司快速推进新冠

120、抗原检测产品在 CE 的准入销售工作，海外业务收入由 2019 年 5.54 亿快速提升至 2021 年的 37.6 亿元，占比从 7.11%提升至35.27%。截止 2022 年 6 月底，乐普医疗海外市场覆盖超过 120 个国家和地区，获得美国 34 项 FDA 认证，234 项欧盟 CE 认证，未来公司将不断推动冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病、电生理器械等领域创新产品在境外的临床试验和产品注册工作，并同时探索研究设立境外研发中心和生产基地的可能性。图 322015-2021 年国内外业务收入（百万元）图 332015-2021 年国内外业务比重及毛利率 2022 年 9 月 21

121、日（瑞士时间），公司发行的全球存托凭证（GDR）于在瑞士证券交易所上市，（GDR 上市代码 LEPU），本次发行的 GDR 共计 17,684,396 份，对应新增基础证券为 88,421,980 股本公司 A 股股票。募集资金总额为 2.24 亿美元，主要考虑用于公司核心业务进一步发展和战略投资，包括但不限于建设境外研发中心及推进全球产品研发计划、建设境外产业化生产基地、设立境外商务拓展中心、建设全球产品销售网络与售后服务体系等，此次瑞交所上市满足境外资金需求的同时，也有助于提升国际市场知名度并进军海外市场。5.5.盈利预测盈利预测 分业务线来看：1、医疗器械板块：1）在冠脉及外周介入领域，

122、公司继续保持技术和市场的双重领先优势，已商业化创新产品高速增长，同时加大新品研发投入力度，力争在 2022年实现 FFR 测量导管/系统商业化，脉冲声波球囊和灌注药物球囊（冠状动脉雷帕霉素药物灌注系统）临床入组完成，保障冠脉植介入中长期营收持续较快增长；2）在冠脉及外周介入领域，公司继续保持技术和市场的双重领先优势，已商业化创新产品高速增长，同时加大新品研发投入力度，力争在 2022 年实现 FFR 测量导管/系统商业化，脉冲声波球囊和灌注药物球囊（冠状动脉雷帕霉素药物灌注系统）临床入组完成，保障冠脉植介入中长期营收持续较快增长。3）在心律管理及电生理领域，公司按计划推进全自动起搏器、冷冻球囊

123、、肾动脉超声消融、脉冲消融配套设备及系统等创新器械临床进度，为后续发展夯实基础。4）非心血管器械领域，公司加大产品推广力度并积极拥抱集采，以期实现渗透率的提升。假设 2022-2024 年公司器械板块销售规模分别为 50.54、60.91、75.02 亿元，毛利率分别为 60%、61%、62%；2、药品板块：公司原料药类正在向 CDMO 转型，现已经具备 Paxlovid 各种中间体制造能力并具备一定产能，制剂类主要集采产品氯吡格雷和阿托伐他汀在集采续标2322 3036 4143 5918 7242 6497 6900 446 432 394 439 554 1542 3760-50%0%5

124、0%100%150%200%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.0200021中国大陆国外大陆yoy国外yoy60.23%63.40%69.80%75.26%74.83%70.04%67.35%29.83%43.72%40.23%38.87%38.20%54.12%49.36%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016

125、200202021大陆比重国外比重大陆毛利率(%)国外毛利率 中价格降幅较温和，使用省份扩大，基本实现了集采周期的有序衔接，其他单硝酸异山梨酯缓释片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、缬沙坦氨氯地平片等制剂产品占比进一步提升，公司药品板块有望在产品结构调整中实现稳定增长。假设 2022-2024 年公司药品板块销售规模分别为 32.58、34.21、35.92 亿元，毛利率分别为 71%、70%、69%；3、医疗服务与健康管理板块：传统医疗服务业务属于战略补充业务，其中合肥高新心血管专科医院将定位为公司的重要临床试验基地，家用医疗器械和以 AI 为核心的生命体征监测业务

126、是重点培育的新业务，公司将积极进行线上线下相结合的商业模式探索，预计收入规模有望保持良好的增长态势。假设 2022-2024 年公司服务板块销售规模分别为 12.94、14.23、16.36 亿元，毛利率分别为 45%、45%、45%。表 24 公司业绩拆分及盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 医疗器械医疗器械 收入 3400.40 6169.47 5054.28 6091.49 7501.93 YOY-6%81%-18%21%23%毛利率 65%58%60%61%62%业务收入比例 42%58%53%56%59%药品药品 收入 3411.67 3258.21

127、 3258.21 3421.12 3592.18 YOY-11%-4%0%5%5%毛利率 76%72%71%70%69%业务收入比例 42%31%34%31%28%医疗服务及健康管理医疗服务及健康管理 收入 1226.60 1232.05 1293.65 1423.02 1636.47 yoy 278%0%5%10%15%毛利率 48%45%45%45%45%业务收入比例 15%12%13%13%13%合计合计 营业总收入营业总收入 8038.678038.67 10659.7310659.73 9606.149606.14 10935.6210935.62 12730.5812730.58

128、yoy 3%33%-10%14%16%销售毛利率销售毛利率 67%61%62%62%62%我们选取迈瑞医疗、惠泰医疗、健帆生物等 7 家上市医疗器械企业作为可比公司，对应 9 月 27 日收盘价，可比公司 PE（FY1）平均为 34.45 倍，远高于公司 17.91 的估值。表 25 可比公司估值对比（截止 2022/9/27）代码 公司 收盘价 PE EPS TTM FY1 FY2 FY3 TTM FY1 FY2 FY3 300529.SZ 健帆生物 46.40 28.21 23.76 17.67 13.37 1.64 1.95 2.63 3.47 300760.SZ 迈瑞医疗 282.50

129、 38.29 35.18 29.06 24.07 7.38 8.03 9.72 11.74 688617.SH 惠泰医疗 189.61 50.18 43.78 31.92 23.42 3.78 4.33 5.94 8.10 688016.SH 心脉医疗 151.90 31.58 26.78 19.93 15.26 4.81 5.67 7.62 9.95 688161.SH 威高骨科 54.34 30.22 26.27 22.32 18.26 1.80 2.07 2.43 2.98 300595.SZ 欧普康视 40.78 65.51 52.98 40.35 31.15 0.62 0.77 1.

130、01 1.31 688029.SH 南微医学 66.93 40.91 32.40 23.83 18.15 1.64 2.07 2.81 3.69 均值-40.70 34.45 26.44 20.53 3.10 3.56 4.60 5.89 300003.SZ 乐普医疗 20.24 30.37 17.91 15.57 13.14 1.13 1.13 1.30 1.54 资料来源：wind 一致预期，华西证券研究所 综上，考虑到公司在心血管领域具有领先平台优势，创新研发管线丰富且上市梯队安排合理，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入为 96.06、109.36、127.31 亿元，分别

131、同比增长-9.88%、13.84%、16.41%，对应归母净利润分别为 21.42、24.52、29.14 亿元，分别同比增长 24.56%、14.50%、18.83%，对应每股收益分别为 1.13、1.30、1.54 元/股，对应 2022 年 9 月 28 日 20.41 元的收盘价，PE 分别为 18/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。6.6.风险提示风险提示 1、集采丢标或降价超预期风险：预计未来集采药品和器械耗材品种将不断扩充，公司现有硫酸氢氯吡格雷片、阿托伐他汀钙片、冠脉心脏支架等已经进入集采目录，后续也会新增药品和其他器械产品，按照多家价格竞争的可能预期，公司存在个别产品

132、未能中选后续有关省市药品集采的风险；2、产品研发失败或进度慢于预期风险：创新类药品和医疗器械存在研发投入大、研发风险高、认证注册周期长等特点，公司在研药物和医疗器械存在研发失败风险、临床试验失败风险和注册审批失败风险。如果公司新产品不能获批上市，则将对公司的收入增长和盈利能力产生不利影响；3、市场竞争加剧风险：在国家政策支持和融资渠道优化的背景下，近年来国内初创医疗器械企业和创新药企业数量不断增加，产品研发进度也快速推进，公司后续竞品数量呈现增长趋势，未来商业化竞争格局将更为激烈。随着国内医疗器械以及药品行业竞争加剧，公司心血管支架、药品等相关高值耗材、药品存在价格下降风险，可能会对公司该类产

133、品的未来盈利能力产生一定的影响；4、产品质量风险：我国在医疗器械、药品的质量方面设置了严格的管理标准，公司各项产品自上市至今符合国家相关质量要求，但未来仍可能存在因不可控因素导致产品质量存在风险，这将给公司的生产经营造成不利影响；5、业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险：伴随业务上持续的并购整合，公司的架构体系已发展成拥有国内外数十家子公司的产业集团，集团化对公司的整体运营管理和人才队伍建设都提出了更高要求。如何协调统一，加强管控，提高整体运营效率，实现多元化后的协同，是未来公司发展面临风险因素之一；6、疫情超预期风险：受疫情影响，国内医院门诊量和手术量受到很大影响，导致公司植入类器械销售受

134、此影响；地方政府疫情隔离和医疗机构暂停营业管控导致公司医疗服务及健康管理营收下降；由于医疗机构门诊暂停接诊，导致医疗机构药品销售量下降。财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 10,660 9,606 10,936 12,731 净利润 1,780 2,218 2,539 3,017 YoY(%)32.6%-9.9%13.8%

135、16.4%折旧和摊销 522 498 525 552 营业成本 4,157 3,678 4,185 4,864 营运资金变动 209-243-768-17 营业税金及附加 114 103 117 136 经营活动现金流 3,062 2,670 2,480 3,717 销售费用 2,109 1,441 1,640 1,910 资本开支-982-390-389-387 管理费用 748 668 755 866 投资-344-148-149-149 财务费用 172 141 151 121 投资活动现金流-860-538-538-536 研发费用 908 961 1,094 1,273 股权募资 5

136、2-222 0 0 资产减值损失-9 0 0 0 债务募资-514 342-1,000 200 投资收益-397 0 0 0 筹资活动现金流-897-576-1,194 22 营业利润 2,145 2,673 3,061 3,637 现金净流量 1,293 1,556 747 3,203 营业外收支 2 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 2,146 2,673 3,061 3,637 成长能力（成长能力（%）所得税 366 456 522 620 营业收入增长率 32.6%-9.9%13.8%

137、16.4%净利润 1,780 2,218 2,539 3,017 净利润增长率-4.6%24.6%14.5%18.8%归属于母公司净利润 1,719 2,142 2,452 2,914 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)-4.6%24.6%14.5%18.8%毛利率 61.0%61.7%61.7%61.8%每股收益 0.96 1.13 1.30 1.54 净利润率 16.1%22.3%22.4%22.9%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 8.3%10.0%10.2%10.9%货

138、币资金 3,798 5,354 6,101 9,304 净资产收益率 ROE 15.0%16.6%16.0%15.9%预付款项 283 251 285 331 偿债能力（偿债能力（%）存货 1,939 1,037 2,349 1,586 流动比率 2.44 3.78 3.12 4.28 其他流动资产 2,128 2,077 2,648 2,800 速动比率 1.73 3.16 2.35 3.65 流动资产合计 8,147 8,717 11,382 14,021 现金比率 1.14 2.32 1.67 2.84 长期股权投资 1,072 1,172 1,272 1,372 资产负债率 40.7%

139、35.4%32.0%27.4%固定资产 2,182 2,284 2,352 2,387 经营效率（经营效率（%）无形资产 1,399 1,349 1,299 1,249 总资产周转率 0.55 0.46 0.48 0.50 非流动资产合计 12,551 12,602 12,626 12,624 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 20,699 21,319 24,008 26,645 每股收益 0.96 1.13 1.30 1.54 短期借款 584 784 984 1,184 每股净资产 6.36 6.82 8.11 9.65 应付账款及票据 1,363 570 1,629 927 每股经

140、营现金流 1.70 1.41 1.31 1.96 其他流动负债 1,385 950 1,040 1,162 每股股利 0.28 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,332 2,303 3,654 3,273 估值分析估值分析 长期借款 1,210 1,270 1,270 1,270 PE 21.09 17.89 15.63 13.15 其他长期负债 3,883 3,965 2,765 2,765 PB 3.56 2.97 2.49 2.10 非流动负债合计 5,093 5,235 4,035 4,035 负债合计 8,425 7,538 7,688 7,307 股本 1,805 1

141、,793 1,793 1,793 少数股东权益 800 876 963 1,066 股东权益合计 12,274 13,781 16,320 19,337 负债和股东权益合计 20,699 21,319 24,008 26,645 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学

142、院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。陈晨：西交大制药工程、经济学复合背景，山大税务硕士，曾就职于渤海证券，2021年8月加入华西证券，主要负责医疗器械领域。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过

143、15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11

144、号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最

145、新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因

146、使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。