1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 紫燕食品紫燕食品(603057)佐餐佐餐之之王王，固本求新固本求新 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）首次覆盖）首次覆盖 訾猛訾猛(分析师分析师)姚世佳姚世佳(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880520070001 S0880122070042 本报告导读：本报告导读：三大核心驱动三大核心驱动增长空间大，增长空间大，三大三大竞争竞争壁垒壁垒易守难攻易守难攻，预计预计2021-24年收入年

2、收入/利润复合增利润复合增速速 20%/18%，分红率分红率 50+%，首次覆盖，首次覆盖，给予给予 2023 年年 PE 35X，给予“增持”评级。给予“增持”评级。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.50 元、1.00 元、1.31 元，考虑到公司长期增长潜力及快速成长阶段，给予高于行业平均估值水平 2023 年 PE 35X 或 PS 3.5X，综合 PE、PS 两种估值方法给予目标价 36 元。首次覆盖，给予“增持”评级。卤味连锁，家族控股。卤味连锁，家族控股。公司油烫鸭业

3、务起家，家族控股与职业经理人团队相结合。目前终端门店数超 5300 家，主要集中华东区域，未来全国化扩张。本次募资总额 6.36 亿元，新建卤制 1.9 万吨产能，强化品牌供应链。核心驱动，核心驱动，潜力巨大潜力巨大。区别于市场，我们认为公司未来增长驱动并非单一的开店逻辑，而是：1）大单品孵化+品类延展：大单品孵化叠加同时切入轻餐饮、预制菜、预包装食品万亿赛道，打开餐卤增长空间，预计至 2024年非鲜货业务占比或 20%以上；2）集中度提升+品牌矩阵：通过主品牌或搭建品牌矩阵实现区域扩张，中期市占率由目前 2-3%进一步提升。3）渠道下沉+线上拓展：使得区域、客群、场景得以拓展，增加增长潜力。

4、我们预计至 2024 年门店数将达 7100 家门店左右，营收总额突破 53 亿元。竞争壁垒，易守难攻竞争壁垒，易守难攻。区别于休闲卤味，餐桌卤味具有理性消费、高复购、刚需属性，天然具有门店标准化程度较低、口味差异化大等运营门槛。正因如此，公司口味研发、供应链系统、销售体系三大竞争壁垒拥有难以超越的优势，相比同行更具扩张性及稳定性，有望通过大单品和品类延展实现第二增长极。财务上，公司业绩弹性及景气度可持续性更强。风险风险提示提示：疫情反复、原材料价格波动、食品安全。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,613 3,

5、092 3,627 4,437 5,379(+/-)%7%18%17%22%21%经营利润（经营利润（EBIT）424 361 245 483 637(+/-)%32%-15%-32%97%32%净利润（归母）净利润（归母）359 328 207 413 537(+/-)%45%-9%-37%99%30%每股净收益（元）每股净收益（元）0.87 0.80 0.50 1.00 1.30 每股股利（元）每股股利（元）0.50 0.57 0.27 0.56 0.80 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)16.2%11

6、.7%6.8%10.9%11.8%净资产收益率净资产收益率(%)31.7%27.0%15.3%26.8%30.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)25.2%20.1%11.4%20.3%23.2%EV/EBITDA 28.04 16.56 12.35 市盈率市盈率 27.57 30.18 47.79 23.97 18.41 股息率股息率(%)51.6%64.4%53.2%55.8%61.5%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：36.00 当前价格：24.00 2022.09.28 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）21.82-24.00 总市值（百万

7、元）总市值（百万元）9,888 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）412/42 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 10%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.37 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）30.31 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,342 每股净资产每股净资产 3.26 市净率市净率 7.4 净负债率净负债率-22.54%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.00-Q2 0.39 0.31 Q3-0.39-0.10 Q4 0.80 0.29 全年全年 0.80 0.50 升幅(%)1

8、M 3M 12M 绝对升幅 相对指数 4%8%14%相关报告 卤味疫情复盘，集中与分化2022.06.27 品牌连锁，谁主沉浮2022.02.14 公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%-9%-4%1%5%10%2022-09-262022-09-2752周内股价走势图周内股价走势图紫燕食品上证指数食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)模型更新时间：2022.09.28 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料

9、 紫燕食品(603057)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：36.00 当前价格：24.00 2022.09.28 公司网址 公司简介 公司是国内规模化的卤制食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要品牌为“紫燕”。公司致力于传承中华美食文化，产品配方传承川卤工艺，融合了川、粤、湘、鲁众味。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 21.82-24.00 市值（百万元）9,888 财务预测（单位：百万元）财务预测（单

10、位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,613 3,092 3,627 4,437 5,379 营业成本 1,932 2,423 2,974 3,483 4,182 税金及附加 22 32 34 42 52 销售费用 63 98 128 147 173 管理费用 162 170 234 266 317 EBIT 424 361 245 483 637 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 9-1 4 7 4 财务费用 5 0-2 7 9 营业利润营业利润 487 429 277 550 716 所得税 122 1

11、09 69 138 180 少数股东损益 -1-8-3-6-9 净利润净利润 359 328 207 413 537 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 388 244 293 379 673 其他流动资产 64 84 84 84 84 长期投资 14 23 46 46 46 固定资产合计 1,109 1,053 1,485 1,540 1,484 无形及其他资产 171 151 190 198 210 资产合计资产合计 1,968 2,010 2,645 2,828 3,189 流动负债 765 611 1,102 1,190 1,389 非流动负债 72 190 190 190

12、 190 股东权益 1,131 1,209 1,348 1,530 1,728 投入资本投入资本(IC)1,257 1,338 1,597 1,778 2,044 现金流量表现金流量表 NOPLAT 316 269 183 361 475 折旧与摊销 76 101 74 52 62 流动资金增量 1 229-346-37-51 资本支出 -228-149-582-152-59 自由现金流自由现金流 165 451-671 224 427 经营现金流 649 341 639 507 659 投资现金流 -248-148-633-177-86 融资现金流 -314-338 42-244-279 现

13、金流净增加额现金流净增加额 87-144 49 86 294 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.3%18.3%17.3%22.3%21.2%EBIT 增长率 32.0%-14.9%-32.1%97.4%31.7%净利润增长率 45.0%-8.7%-36.8%99.4%30.2%利润率 毛利率 26.1%21.6%18.0%21.5%22.3%EBIT 率 16.2%11.7%6.8%10.9%11.8%净利润率 13.7%10.6%5.7%9.3%10.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)31.7%27.0%15.3%26.8%30.7%总资产收益率(ROA)18.2%15.

14、9%7.7%14.4%16.6%投入资本回报率(ROIC)25.2%20.1%11.4%20.3%23.2%运营能力运营能力 存货周转天数 17.7 19.4 19.8 18.9 19.4 应收账款周转天数 3.1 7.6 5.4 5.7 5.9 总资产周转周转天数 274.9 237.2 266.1 232.6 216.4 净利润现金含量 1.8 1.0 3.1 1.2 1.2 资本支出/收入 8.7%4.8%16.0%3.4%1.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.5%39.8%48.8%48.8%49.5%净负债率 74.0%66.2%95.8%90.2%91.4%估值比率估值比率

15、PE 27.57 30.18 47.79 23.97 18.41 PB 0.00 0.00 6.64 5.83 5.14 EV/EBITDA 28.04 16.56 12.35 P/S 3.40 2.87 2.73 2.23 1.84 股息率 51.6%64.4%53.2%55.8%61.5%-33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m0%5%9%14%19%24%2022-09-262022-09-27股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅紫燕食品价格涨幅7%10%13%16%19%22%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%

16、)11%15%20%24%28%32%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)66%72%78%84%90%96%8009564157920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)RV9UqU8VfYnYrRqQtR6M8QbRmOrRpNmOjMoOxOkPnPxP9PrQoRxNpNpRMYtOnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)目

17、目 录录 1.盈利预测与投资建议.4 2.公司：卤味连锁，家族控股.6 3.行业：结缘餐饮，千亿赛道.8 4.三大核心驱动，潜力巨大.12 4.1.品类延展：轻餐饮 vs 预制菜.13 4.1.1.鲜货产品为主，加码轻餐饮.13 4.1.2.涉足包装卤味，入局预制菜.16 4.2.市占提升：连锁化 vs 多品牌.18 4.2.1.区域门店扩张，提升品牌份额.18 4.2.2.搭建品牌矩阵，扩大受众区域.20 4.3.渠道扩张：下沉 vs 线上.21 4.3.1.下沉市场广阔，拓店空间仍足.21 4.3.2.线上渠道发力，顺应场景变迁.23 5.三大竞争壁垒，易守难攻.25 5.1.口味研发力：

18、独家调味大单品，易守难攻能突围.25 5.2.供应链系统：领先数字化管理，保障稳健扩张.28 5.3.加盟商体系：特有经销模式，利于攻城略地.31 6.财务分析：规模稳增，效率突出.35 7.风险提示.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 0.50、1.00、1.31 元，分别同比-37%、+100%、+30%，

19、综合 PE、PS 两种估值方法，给予目标价 36 元。考虑到公司长期增长潜力及快速成长阶段，给予高于行业平均估值水平，对应 2023 年 PE 35X 或 PS 3.5X。公司长期分红比率有望保持 50%以上，首次覆盖，给予“增持”评级。核心假设：核心假设：收入收入端端：我们预计公司 2022-24 年将实现收入 36.27、44.37、53.79 亿元，分别同比+17%、+22%、+21%，对应 2021-2024 年复合增速 20.3%。公司收入主要来自三大核心业务，2022-24 年收入预计分别为：1）鲜货业务：预计 30.52、36.79、42.94 亿元；2）预包装业务：预计 3.8

20、7、5.03、6.54 亿元；3）2B业务：预计 0.52、1.00、2.50 亿元。其中预包装、2B业务有望快速增长，成为公司第二曲线。除此之外，4）包材产品：预计0.80、0.92、1.10 亿元；5）服务收入（加盟费、信息系统使用费、门店管理费）预计 0.56、0.63、0.71 亿元。表表 1：紫燕食品紫燕食品收入收入预测预测 2021 2022E 2023E 2024E 营收总额（百万元）营收总额（百万元）3092 3627 4437 5379 YoY 18%17%22%21%鲜货业务收入（百万元）鲜货业务收入（百万元）2686 3052 3679 4294 YoY 14%14%21

21、%17%预包装业务收入（百万元）预包装业务收入（百万元）242 387 503 654 YoY 75%60%30%30%2B 业务收入（百万元）业务收入（百万元）42 52 100 250 YoY 149%23%92%150%包材收入（百万元）包材收入（百万元）73 80 92 110 YoY 32%10%15%20%加盟费等服务收入（百万元）加盟费等服务收入（百万元）49 56 63 71 2021 2022E 2023E 2024E 期末门店数期末门店数 5160 5742 6426 7100 YoY 18%10%15%15%期间平均门店数期间平均门店数 4774 5451 6084 67

22、63 YoY 21%14%12%11%平均门店收入（万元平均门店收入（万元/家家/年）年）56 56 60 63 YoY-6%-1%8%5%期末直营门店数量期末直营门店数量 28 30 34 38 期末加盟门店数量期末加盟门店数量 5132 5712 6392 7062 新开加盟门店数量新开加盟门店数量 1440 1000 1100 1100 净开加盟门店数量净开加盟门店数量 767 580 680 670 关店数量关店数量 673 420 420 430 关店率关店率 13%7%7%6%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 Table_Page 紫

23、燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 利润及费用端利润及费用端：毛利率方面，根据成本拆分测算，公司主要原材料整鸡、牛肉、鸡爪 2021 年采购额分别占比 16.0%、13.9%、8.0%，前六大原材料合计占比约为 50%。其中由于国际贸易受阻、进口供应链的影响，牛肉价格在 2020、2021 年分别上涨 9.5%、1.0%，22H1 保持在相对高位，叠加疫情对终端门店收入的影响，致使公司 2021 年毛利率同比下滑4.45pct、22H1 同比下滑 5.54pct。根据对上游原材料的成本预测，我们假设牛肉价格 2023-2024 年将分别同比下降

24、个位数，借助供应链优势综合采购成本压力有望缓解，预计 2022-24 年公司毛利率分别为 18.0%、21.5%、22.3%。费用率方面，我们预计得益于开源节流政策引导、管理精细化，公司期间费用率整体将呈下降趋势，2022-24 年分别为 10.3%、9.8%、9.6%。其中，2022-24 年销售费用率分别为 3.52%、3.32%、3.22%，同比分别增加 0.36pct、收缩 0.20 pct、收缩 0.10pct；2022-24 年管理费用率分别为 6.46%、6.00%、5.90%，同比分别增加 0.96 pct、收缩 0.46pct、收缩 0.10pct。图图 1：公司主要公司主要

25、原材料采购原材料采购支出占比约为支出占比约为 50%图图 2：牛肉牛肉价格价格上涨致使公司成本端承压上涨致使公司成本端承压（元（元/千克）千克）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，预计综上，预计 2022-2024 年实现净利润年实现净利润 2.07、4.13、5.39 亿元，亿元，分别同比分别同比-37%、+100%、+30%，2021-2024 年复合增速年复合增速 18.0%。对应对应 2022-2024年年 EPS 分别为分别为 0.50、1.00、1.31 元。元。PE估值：估值：选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌、味知香作为可比公司，可比公

26、司 2023 年平均 PE 为 22X，参考可比公司平均估值，考虑到公司利润18%以上年复合增长（2021-24 年）及翻倍以上增长潜力，给予紫燕食品2023 年 35X PE，对应每股合理价值 35.1 元。PS 估值：估值：选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌、味知香作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PS 为 3.1X，参考可比公司平均估值，考虑到公司本身正处于高速扩张期，预计公司收入 2021-24 年复合增速 20%，并具备第二增长极，给予紫燕食品 2023 年 3.5X PS，对应每股合理价值 37.7 元。综合 PE、PS 两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价 36 元。整鸡,

27、16.0%牛肉,13.9%鸡爪,8.0%牛杂,5.4%猪蹄,2.5%猪耳,3.7%其他,50.5%0204060801-------032022-09主产区平均价:白羽肉鸡22个省市:平均价:生猪平均批发价:牛肉 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)表表 2：可比公司估值表（更新至可比公司估值表（更新

28、至 2022 年年 9 月月 27日）日）证券代码证券代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS CAGR 2021-23 PE PEG PS 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 603517.SH 绝味食品绝味食品 323 1.61 0.99 1.80 6%33 53 29 5.2 4.9 4.6 4 1458.HK 周黑鸭周黑鸭 82 0.14 0.06 0.18 11%24 58 20 1.8 2.9 2.9 2.1 002695.SZ 煌上煌煌上煌 57 0.28 0.73 0.86 75%39 15 13 0.2 2.4 1.7 1.4 6

29、05089.SH 味知香味知香 53 1.33 1.62 2.11 26%40 33 25 1.0 6.9 6 4.7 平均值平均值 34 40 22 4.3 3.8 3.1 603057.SH 紫燕食品紫燕食品 99 0.80 0.50 1.00 12%30 48 24 1.9 3.2 2.7 2.2 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：货币单位为人民币，可比公司均为国泰君安预测。2.公司：公司：卤味连锁，家族控股卤味连锁，家族控股 油烫鸭起家，多品类全国化发展。油烫鸭起家，多品类全国化发展。紫燕食品前身“钟记油烫鸭”1989 年创立于江苏徐州，1996 年钟记第二代掌门人钟怀军带领公

30、司进军有“鸭都”之称的南京，正式推出紫燕品牌，经营产品也由鸭类逐步扩展至鸡类、猪类等。公司早期深耕经济较为发达的华东地区，2001 年门店数突破 500 家，2003 年起陆续布局华中、华北、华南等地，目前已覆盖全国20+省市自治区的 180+城市。2016 年公司改革销售体系，在加盟模式中引入经销商环节，叠加核心工厂生产和冷链配送环节的不断完善，拓店速度大幅提升，截至 2022 年 8 月 2 日全国终端门店数超 5300 家，品牌知名度持续提升。图图 3：紫燕食品发展历程紫燕食品发展历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 股权集中，绑定创始家族及核心员工。股权集中，绑定创始家族及核心员

31、工。公司无控股股东，创始人钟怀军共持股 20.77%，其配偶邓惠玲持股 15.90%，子女钟勤川、钟勤沁持股43.08%，女婿戈吴超持股 6.23%，五名共同实控人持股比例合计为85.98%，表决权比例 88.58%。此外，2019 年公司先后设立四大员工持股平台，合计持有的 4.88%股权，与核心人员加强绑定。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 4：公司股权结构集中（截至公司股权结构集中（截至 2022 年年 9 月月 14日，括号内为发行后持股比例）日，括号内为发行后持

32、股比例）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 董事董事/高管履职经历涵盖管理、高管履职经历涵盖管理、财务、财务、供应链、信息化、研发等多个领域。供应链、信息化、研发等多个领域。公司多名董事、高管管理经验丰富，此外总经理戈吴超长期从事采购工作，带领公司持续夯实供应链管理能力；副总经理周清湘曾任多家公司软件和信息技术领域总管，帮助公司搭建和完善运营系统、提升信息化管理水平；产品研发中心总监王瑞祥拥有二十余年从业经验，率领相关团队在卤制食品研发和创新方面不断深挖。表表 3：公司董事会和管理层人员相关任职经历丰富公司董事会和管理层人员相关任职经历丰富 姓名姓名 职务职务 履历履历 钟怀军 董事长“紫

33、燕百味鸡”创始人 桂久强 副董事长 历任普华永道中天高级审计师、凯捷咨询高级咨询顾问、思爱普软件总监、金浦产业 投资基金执行总经理、上海联廉冰鲜电商执行董事等，现任上海印克电商董事 曹澎波 董事、副总经理、财务总监、董秘 历任上海国福龙凤食品财务总监、苏谷阳盈投资副总经理、上海汇慈投资财务 营运副总经理、晨光文具财务总监、紫燕有限副总经理、财务总监 蒋跃敏 董事 历任华润万家香港副总经理和总经理、北京物美商业集团副总裁、深圳福田投资董事长和总裁、深圳创新投资董事，现任多家公司高管 戈吴超 董事、总经理 历任紫燕有限采购总监、总经理 崔俊锋 董事、副总经理 历任宝洁中国高级经理、天狮集团产品技术

34、总监、三全食品副总裁、蜀海投资副总裁、河南链多多总经理 周清湘 副总经理 历任许继集团项目经理、北京新榕基业软件技术顾问经理、三全食品信息总监、鸿星尔克厦门首席信息官 王瑞祥 产品研发中心总监 拥有二十余年食品行业从业经验，长期担任公司研发总监 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 募投项目扩产能，募投项目扩产能，强化综合实力强化综合实力。公司本次发行价格为 15.15 元/股，募资总额 6.36 亿元，募资净额 5.65 亿元，将主要用于新建卤制食品产能，同时加强仓储、研发、检测、信息化、营销等多方面能力，建设期均为2 年。其中，宁国和荣昌基地分别新建产能 1.1 万吨、0.8 万吨，建成

35、后公司总产能增加至 9.22 万吨，有助于把握国内卤制品行业快速增长和集中化发展的契机。在信息化建设方面，公司前期已基本建成现代电子化信息管理系统并完成集成整合，实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息的实时获取，本次融资后公司还将在原有基础上进一步升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)级，完善其信息基础设施，提高自身竞争力。表表 4：公司本次募集资金重点用于扩大产能公司本次募集资金重点用于扩大产能 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资总额（亿元）投资总额（亿元）募投

36、金额（亿元）募投金额（亿元）建设产能建设产能 建成后产能建成后产能 宁国食品生产基地二期 安徽云燕 2.49 2.0 1.1 万吨 9.22 万吨（+26%）荣昌食品生产基地二期 重庆紫川 1.71 1.2 0.8 万吨 仓储基地建设项目 安徽云燕 1.26 0.8 研发检测中心建设项目 安徽云燕 0.88 0.4 信息中心建设项目 安徽云燕 0.45 0.4 品牌建设及市场推广项目 1.20 0.8 合计合计 8.00 5.65 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 3.行业：行业：结缘结缘餐饮，餐饮，千千亿亿赛道赛道 关于这门生意，1）首先从演化的角度出发，）首先从演化的角度出发，餐卤从

37、哪里来又去往哪里？餐卤餐卤行业变迁是行业变迁是一个走进餐饮，走出餐饮，又回到餐饮的过程。一个走进餐饮，走出餐饮，又回到餐饮的过程。这个背后，是社会分工带来的生活方式的变化、生产工具及供应链技术进步带来的生产方式的变化、以及在两种变化的结合下带来的生意模式的变化。从而演变成了我们所看到的以门店形式呈现、经销加盟模式运行、供应链体系支撑的餐卤连锁行业。未来随着以上要素的变化，我们认为这门这门生意或将出现新的增长极，比如新大单品、预制菜、轻餐饮、线上等，生意或将出现新的增长极，比如新大单品、预制菜、轻餐饮、线上等，从而突破目前从而突破目前 2000千亿级别的行业天花板，而集中度提升是生活方式、千亿级

38、别的行业天花板，而集中度提升是生活方式、生产方式、生意模式结合的必然结果。生产方式、生意模式结合的必然结果。2）从商品属性的角度出发，）从商品属性的角度出发，区别于冲动性、成瘾性、可选的休闲卤味，餐桌卤味是理性、高复购、刚需属性。天然的消费者对口味、食品安全、性价比的要求更严格，因此连锁餐卤具有更高的运营门槛：包括终端门店的标准化程度相对较低、产品品质及口味的多样性要求更高区域差异较大、原材料成本管理难度更大。硬币的另外一面，则是龙头在运营门硬币的另外一面，则是龙头在运营门槛上打造的竞争壁垒拥有难以超越的优势，也更可能形成品牌溢价或更槛上打造的竞争壁垒拥有难以超越的优势，也更可能形成品牌溢价或

39、更长的品牌生命周期。而集中度提升的路径更可能是通过品牌矩阵、渠道长的品牌生命周期。而集中度提升的路径更可能是通过品牌矩阵、渠道下沉、客群扩大来实现，而扩店只是其中一种方式。下沉、客群扩大来实现，而扩店只是其中一种方式。3）最后从财务的角度评价，）最后从财务的角度评价，相较于休闲卤味，由于餐卤的空间更大，竞争压力相对小，品相更丰富，渠道复用率更高，意味着龙头企业收入规模增长潜力更大，销售费用率改善及调节空间更大，但原材料成本给毛利率带来的波动也相对较大，需要通过品类组合、提价、产能利用率提升的方式来调节。选品、及规模与利润率长短期平衡是对管理者最大挑选品、及规模与利润率长短期平衡是对管理者最大挑

40、战。从投资角度来说，餐卤赛道的业绩弹性、及景气度稳定性更高。战。从投资角度来说，餐卤赛道的业绩弹性、及景气度稳定性更高。我国卤制品行业的我国卤制品行业的演化演化大致分为大致分为“区域化区域化”、“工业化工业化”、“连锁化连锁化”“、多“、多元化”四元化”四个阶段个阶段。1）区域化区域化阶段阶段（2000 年以前年以前）：改革开放之后、经济水平提升，“有的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)吃”需求提升，随着食品工业技术的进步，蒸汽锅生产方式逐步取代炉灶生产方式，早期的小作坊和夫

41、妻老婆店经营规模逐步扩大，第一批区域性餐卤品牌诞生。2）工业化工业化阶段阶段（2000-2013 年年）：人均 GDP 及城镇化率快速提升，“好吃”需求提升，原先的卤味作坊有部分发展为餐饮或走进餐厅。同时随着供应链技术的发展，以紫燕百味鸡为代表的行业先锋率先采用新型生产方式，即“工厂流水线生产+门店销售”的模式，该阶段为佐餐卤味向工业化过渡阶段。以夫妻肺片、手撕鸡为代表的大单品开始走出餐饮或并行发展。期间诞生了一批区域性的卤味品牌，并开始向区域外扩张，连锁经营形态应运而生。3）连锁连锁化阶段化阶段（2013-2019 年年）：人均 GDP 超过 5000 美金，“吃得好”需求提升，品牌意识崛起

42、，同时物流配送、数字化管理技术发展，渠道和产能布局加速，加盟模式普及，推动行业高速增长。至此，头部卤味品牌连锁化程度明显提升，佐餐卤味区域龙头群像逐步形成。不同于休闲卤味，佐餐卤味全国化相对较慢。4）多元化阶段（）多元化阶段（2019 年年-至今）：至今）：人均 GDP 超过 10000 美金，“吃得快”“吃不同”的需求提升，冷链技术、移动支付技术等日趋成熟，推动消费场景变迁，卤味品牌开始发力外卖、电商等线上渠道，疫情进一步催化了渠道结构的这种变化。另一方面，整体经济水平提升带来的多样化的口味需求、以及区域间经济水平差距导致不同价格带的需求，新锐品牌涌现、龙头则通过搭建品牌矩阵满足不同消费者需

43、求。而餐饮行业，供应链分工细化，及出餐快的需要，佐餐卤味又开始重新回归餐饮渠道。图图 5：我国卤制品行业的发展大致历经我国卤制品行业的发展大致历经四四个过程个过程 数据来源：国泰君安证券研究 根据 Frost&Sullivan 发布的中国卤制食品行业独立市场研究报告，目前中国卤制品市场仍以佐餐卤味为主，2019 年销售额约为1539亿元，佐餐卤制品本身具备便捷属性，在供需两端的共同催化下未来有望保持较快增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 6：目前我国佐餐卤制品行业规

44、模近目前我国佐餐卤制品行业规模近 2000亿亿 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 连锁连锁品牌品牌林立林立，行业仍，行业仍较分散。较分散。上世纪 90 年代起，随着我国食品行业工艺技术的进步，卤制品连锁经营成为可能，佐餐卤味领域先后诞生了紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡等连锁品牌。这些品牌发源于不同地区，产品和口味定位上格局特色，均践行跨区域销售策略，力争实现全国化经营。截至 2022 年 9 月 2 日，窄门餐眼数据显示紫燕百味鸡全国门店数已超过 6000 家，九多肉多门店超 1000 家，其他主要品牌门店数大都在 500家以上，门店分布的重点区域各有不同。然而若从市场份额的角度来看，行业第一紫

45、燕 2019年市占率仅为 2.62%，其他品牌份额甚至不足0.5%，行业竞争格局仍然非常分散，这为连锁品牌持续扩张提供了较大空间。表表 5：90 年代年代以来我国诞生了一批佐餐卤味连锁品牌以来我国诞生了一批佐餐卤味连锁品牌 品牌品牌 品牌品牌创立时间创立时间 创始地创始地 特色产品特色产品 门店数门店数 门店分布地图门店分布地图 紫燕百味鸡 1996 年 南京 夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡 6030 九多肉多 2016 年 新乡 麻油鸡、猪头肉、和牛肉 1114 窑鸡王 2013 年 深圳 窑鸡、卤香鸡、小龙虾球 973 留夫鸭 2008 年 上海 土鸭、鸭脖、鸭翅、鸭锁骨 906 0500100

46、0030002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E佐餐卤制品行业规模（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)廖记棒棒鸡 1993 年 成都 夫妻肺片、棒棒鸡、无骨凤爪 809 卤江南 2013 年 无锡 手撕鸡、藤椒鸡、蜜汁豆干 786 哈哈镜 2003 年 北京 鸭系列、海鲜、寿司、泡菜 377 数据来源：各品牌官网、窄门餐眼，国泰君安证券研究 注：紫燕百味鸡前身钟记油烫鸭创立于

47、 1989 年，卤江南前身阿兵鸭品创立于 2010 年。门店数及门店分布图取自 2022 年 9 月 2日窄门餐眼数据。图图 7：紫燕零售额市占率显著领先于其他佐餐卤味品牌（紫燕零售额市占率显著领先于其他佐餐卤味品牌（2019 年）年）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 休闲卤味休闲卤味 vs 佐餐卤味。佐餐卤味。卤制品按消费场景可划分为佐餐卤制品和休闲卤制品，前者主要作为凉菜在正餐期间食用，后者主要在非正餐期间食用。根据 Frost&Sullivan 发布的中国卤制食品行业独立市场研究报告，目前中国卤制品市场仍以佐餐卤味为主，截至 2019 年销售额约为1539 亿元、占比 64%。主要

48、差别：主要差别：1）佐餐卤味和休闲卤味商业属性不同，前者属于理性且刚需消费、具有较高的复购率，而后者属于冲动和可选消费、具有一定的成瘾性。2）从目标群体来看，佐餐卤味购买人群主要为 25-45 岁家庭主妇、食用人群涵盖各年龄段家庭成员，而休闲卤味主要由 18-35 岁年轻女性群体购买和食用，佐餐卤味具有更广的客户基础。3）从业务的易复制程度来看，佐餐卤味产品丰富，且购买时需要销售人员进行一定的前台操作，导致整体标准化程度不及休闲卤味，同时各地对于佐餐卤味的口味偏好有所不同，从而使得佐餐卤味跨地区扩张过程慢于休闲卤味。目前我国佐餐卤制品行业代表品牌如紫燕百味鸡、卤江2.62%0.48%0.39%

49、0.34%0.27%0%1%2%3%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)南、廖记棒棒鸡等均涉足全国化布局，其中紫燕具有明显的门店和规模优势，有望借助佐餐卤味行业本身的优势进一步扩张。4）商业模式及财务表现角度，正因佐餐卤味以上特性，整体上期间费用率更低，我们以 2019 年佐餐和休闲卤味各自的龙头紫燕、绝味为例，尽管紫燕毛利率落后绝味 8.5pct，但其在销售和管理端的投入较低，可比口径下销售费率、管理费率分别低于绝味 2.54 pct

50、、0.77 pct，使得二者销售净利率的差距缩窄至 5.2pct。表表 6：卤制品行业中佐餐和休闲两大细分板块商业属性差异较大卤制品行业中佐餐和休闲两大细分板块商业属性差异较大 佐餐卤制品佐餐卤制品 休闲卤制品休闲卤制品 2019 年规模年规模 1500 亿元 600 亿元左右 商业特征商业特征 理性+刚需+高复购 冲动+可选+成瘾性 主要主要产品产品 各种肉类、凉拌菜等，饱腹感较强 鸭副、鸡副产品为主，饱腹感较弱 口口 味味 存在较大的地域差异 以辣味为主 食用场景食用场景 正餐期间，如家庭餐桌、酒店、餐厅等 非正餐期间，如正餐之间、社交场合等 购买人群购买人群 25-45 岁家庭主妇为主

51、18-35 岁年轻女性为主 食用人群食用人群 家庭消费为主，涵盖各年龄段 年轻女性为主 生产销售环节生产销售环节 需要前台操作、标准化程度较低 标准化程度较高 品牌特征品牌特征 品牌连锁店和无品牌个体经营店并存 品牌连锁店较多 门店分布门店分布 线下为主，靠近农贸市场、社区等，全国化程度较低 线上线下兼具，靠近商场、交通枢纽等大客流场所，全国化程度较高 代表品牌代表品牌 数据来源：公司招股书、绝味食品招股书，国泰君安证券研究 图图 8：两大行业龙头对比来看，紫燕两大行业龙头对比来看，紫燕期间费用控制强于期间费用控制强于绝味绝味（2019 年）年）数据来源：公司招股书、Wind，国泰君安证券研究

52、 注：为保证可比性，销售费用率均模拟包含运费，管理费用率均模拟剔除股份支付。4.三三大大核心核心驱动，驱动，潜力巨大潜力巨大 区别于市场，区别于市场，我们认为，未来公司增长我们认为，未来公司增长驱动并非简单的全国化开店逻辑，驱动并非简单的全国化开店逻辑，25.5%34.0%0%10%20%30%40%紫燕食品 绝味食品毛利率5.6%8.2%0%2%4%6%8%10%紫燕食品 绝味食品销售费用率（模拟包含运费）4.9%5.7%0%1%2%3%4%5%6%紫燕食品 绝味食品管理费用率（模拟剔除股份支付）10.1%15.3%0%5%10%15%20%紫燕食品 绝味食品销售净利率 请务必阅读正文之后的

53、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)而是产品而是产品+品牌品牌+渠道的三重要素叠加共同驱动渠道的三重要素叠加共同驱动，有望突破餐卤赛道天花，有望突破餐卤赛道天花板，未来增长空间巨大板，未来增长空间巨大：1）产品与品类：大单）产品与品类：大单品孵化品孵化+品类扩展品类扩展：公司研发创新能力较强，通过不断的大单品孵化、品类延展捕获更多的消费场景和目标客户，轻餐饮和预制菜的推出布局有望为公司打开万亿规模的餐饮赛道以及预制菜赛道，而非仅仅局限于 2000 千亿的餐卤赛道，公司目前预制菜业务保持高双位数强劲

54、增长；2）门店与品牌：集中度提升门店与品牌：集中度提升+品牌矩阵：品牌矩阵：随着人均 GDP 提升、城镇化率提升、供应链技术完善，餐卤连锁化率将进一步提升，参考快餐、休闲卤味的发展路径，我们认为公司依赖其三大核心壁垒，中长期的集中度有望从目前的 2-3%提升至 5-10%。可通过主品牌或品牌矩阵进行区域扩张来实现。3）渠道与场景）渠道与场景：渠道下沉渠道下沉+线上拓展线上拓展：当前公司经营仍集中在高线及中线城市的线下市场，我们认为下沉市场和线上渠道有望进一步打开其增长空间。以上三重要素共同叠加，公司长期增长空间巨大。图图 9：我们认为我们认为产品产品+品牌品牌+渠道三要素渠道三要素将将共同驱动

55、共同驱动公司持续增长公司持续增长 数据来源：国泰君安证券研究 4.1.品类延展：轻餐饮品类延展：轻餐饮 vs 预制菜预制菜 4.1.1.鲜货产品为主，加码鲜货产品为主，加码轻餐饮轻餐饮 拓宽品类边际，拓宽品类边际，产品矩阵完备产品矩阵完备。早年公司销售鲜货以“钟记油烫鸭”为核心产品，90 年代起打破局限逐步向其他品类延伸，为消费者提供丰富的购买选择。从原料来看，公司不再局限于鸭肉类，开发了鸡肉、猪肉、牛肉、鹅肉以及素食等多种食材，在此基础上推出数百种卤制食品，进一步扩大销售规模。目前公司鲜货产品分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货四大类，产品矩阵较为完备，能够满足消费者多样化的需求。与此

56、同时凭借多年经验以及对消费和行业数据的研究，公司持续改良鲜货产品，截至 2019 年在我国佐餐卤制品市场的份额为 2.62%，远高于同行业其他公司，龙头优势突出。图图 10：公司卤制品原料公司卤制品原料由鸭类扩展至各类荤素由鸭类扩展至各类荤素 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：公司官网、公司招股书，国泰君安证券研究 表表 7：公司公司鲜货鲜货业务建立起较为完备的业务建立起较为完备的产品矩阵产品矩阵 鲜货品类鲜货品类 2021 年收入（亿元，年收入（亿元，括号内为占比

57、）括号内为占比）代表产品代表产品 外观外观 夫妻肺片 9.3（30.2%）夫妻肺片 整禽类 8.4（27.2%）百味鸡、藤椒鸡等 香辣休闲类 3.8（12.1%）霸王鸭脖、虎皮凤爪等 其他 5.4（17.3%）酱香牛腱肉、香辣豆干、红油云丝等 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 推出轻餐饮产品，推出轻餐饮产品，供货大供货大 B 客户，客户，涉足万亿赛道涉足万亿赛道。公司善于发掘用户需求，品类延展能力较强：1）除佐餐场景以外，公司在销售过程中还将部分卤味产品搭配主食出售，可直接满足消费者正餐需求；而在轻餐饮板块，公司适时推出老成都凉面等产品，售价在 10 元以下，将食用场景扩展至非正餐时间，

58、贴近年轻群体方便、快捷的用餐需求，与佐餐卤味产品之间高度互补。2）公司积极开发新业务，与外婆家、老娘舅、同庆楼等品牌达成合作，向大 B端餐饮用户提供卤味产品，据我们估计 2021 年实现收入逾 4000 万元。从业务天花板来看，据招股书披露公司所在的佐餐卤制品行业当前规模约为 2000 亿元，而轻餐饮以及大 B 端客户涉及的餐饮行业规模超 4 万亿，跨行业多元化有望帮助公司突破行业规模的束缚，尤其是作为 B端客户供应商可共享品牌成长过程，获得更强的增长动力，我们预计中短期来看该项业务将突破 1 亿元，长期来看有十倍以上增长空间。图图 11：公司部分卤味搭配主食出售公司部分卤味搭配主食出售、适时

59、推出凉面产品、适时推出凉面产品 图图 12：公司向部分公司向部分 B端端餐饮餐饮客户供应卤味产品客户供应卤味产品 数据来源：紫燕小程序、淘鲜达 数据来源：各品牌官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 13：公司所处佐餐卤制品为千亿级赛道公司所处佐餐卤制品为千亿级赛道 图图 14：相比之下相比之下餐饮餐饮行业行业规模超规模超 4 万亿万亿 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、艾媒咨询，国泰君安证券研究 多品类夯实业务基础，多品类夯实业务基础，鲜货

60、贡献约鲜货贡献约九九成收入。成收入。在多品类的驱动下，紫燕鲜货板块稳步增长。公司主营业务包括鲜货产品、预包装及其他产品、包材、加盟费+门店管理费+信息系统使用费四类，其中鲜货收入占比长期保持在 90%左右，是公司最主要的业务。分拆来看，鲜货业务中夫妻肺片、整禽类和其他鲜货收入持续提升，2021 年营收分别为 9.3 亿元、8.4 亿元、5.4 亿元，分别占比 30.2%、27.2%、17.3%，2018-2021 年复合增速分别为 14.1%、12.9%、16.1%；香辣休闲类鲜货规模相对稳定，2021年收入 3.8 亿元、占比 12.1%，2018-2021 年复合增速 5.5%。从价格来看

61、，2021 年公司鲜货产品均价 46.36 元/千克，预包装产品均价 26.38 元/千克，鲜货毛利率整体高于预包装，保障公司的盈利能力。图图 15：近年来公司近年来公司鲜货鲜货业务收入持续增长（亿元）业务收入持续增长（亿元）图图 16：鲜货产品贡献公司主要收入鲜货产品贡献公司主要收入 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图 17：鲜货产品毛利率更高鲜货产品毛利率更高 0%5%10%15%05000250030002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E佐餐卤制品行业

62、规模（亿元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%000002020212022E2023E2024E2025E社零餐饮收入（万亿元）YOY0246810夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他200212018-2021 CAGR=14.1%12.9%16.1%5.5%鲜货-夫妻肺片,30.2%鲜货-整禽类,27.2%鲜货-香辣休闲类,12.1%鲜货-其他,17.3%预包装及其他,7.8%包材,2.4%加盟管理费等,1.6%其他业务收入,1.4%请务必阅读正文之后的

63、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 4.1.2.涉足包装涉足包装卤味卤味，入局预制菜，入局预制菜 布局非鲜货产品，打开增长空间布局非鲜货产品，打开增长空间。尽管公司鲜货业务收入已突破 25 亿元，但其仍定位即食，在食用场景上仍受到一定的限制。基于此，公司先后推出预包装和预制菜产品，拓展经营边际：1）预包装）预包装卤制品卤制品，C 端端-通过锁鲜和真空包装技术将鲜货复制到包装产品中，保鲜期由即食延长至 3-5 天（气调产品）、180-270 天（礼盒产品），方

64、便顾客购买和储存，消费场景进一步拓展至休闲和礼赠领域；B 端端-2020 年先后设立子公司连云港香万家和宁国惠宴，分别从事花生米和坚果的生产销售业务，经营规模快速扩大。2）预制菜）预制菜，目前公司预制菜板块产品较少，主要为酥肉、水煮肉、鸡柳等常见菜式，内容包含加工完成的食材和调味料，单份定价 30-40 元不等，消费者可快速烹饪完成。表表 8：公司公司面向面向 C 端端推出休闲和礼赠推出休闲和礼赠卤味，将鲜货产品复制到预包装产品中卤味，将鲜货产品复制到预包装产品中 预包装产品类别预包装产品类别 生产工艺生产工艺 保质期保质期 消费场景消费场景 定价（原价）定价（原价）外观外观 气调产品气调产品

65、 气调锁鲜技术气调锁鲜技术 3-5 天天 休闲休闲 10-50 元 礼盒产品礼盒产品 真空包装技术真空包装技术 180-270 天天 礼赠礼赠 单品 20-80 元 礼盒 90-368 元 数据来源：公司官网、天猫，国泰君安证券研究 图图 18：公司公司预制菜系列主打常见菜式预制菜系列主打常见菜式 25.59%32.78%18.80%20.76%18.22%0%10%20%30%40%20021鲜货-夫妻肺片鲜货-整禽类鲜货-香辣休闲类鲜货-其他鲜货预包装及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 39 Table_Page 紫燕

66、食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：天猫 预包装预包装及预制菜销量高增，收入增速超及预制菜销量高增，收入增速超 70%。公司主要通过商超、电商、团购等渠道销售预包装和预制菜产品，近年来销量快速增长，2018-2021年分别为 1227 吨/2357 吨/3727 吨/9166 吨，收入增速则保持在 70%以上，2018-2021 年分别为 0.47 亿元/0.81 亿元/1.39 亿元/2.42 亿元，截至2021 年在总收入中的占比已升至 7.8%，我们预计该板块 3 年内收入或将实现翻倍。图图 19：公司非鲜货产品销量高增公司非鲜货产品销量高增（万吨）（万吨）图图 20：

67、2018-2021年非鲜货板块收入复合增速年非鲜货板块收入复合增速 73%数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 预制菜预制菜赛道景气赛道景气，有望支撑公司新品销售，有望支撑公司新品销售。我国预制菜行业始于 90 年代末的净菜加工配送工厂，本世纪初国内陆续出现半成品菜生产企业，通过原料进一步加工能够提供比净菜更丰富的产品种类，极大精简了客户的烹饪过程。从 C 端来看，随着消费者收入水平提升以及生活节奏加快，尤其是疫情以来居民居家时间延长，预制菜凭借方便正餐解决方案，能够有效满足便利性、方便性、快捷性的需求，降低了烹饪门槛；B 端来看，受成本端影响，餐饮供

68、应链工业化规模化是大势所趋，具备较大的空间潜力。在 B 端和 C 端的共同作用下，我国预制菜行业持续景气，2021 年行业规模突破 3000 亿元，未来有望保持 20%以上增速。我们认为公司本身具备一定的市场口碑和用户基础，同时加工和保鲜能力较强，未来若能持续推进预制菜板块布局，在 B端和 C 端共同发力，将有望受益于行业扩容的有利因素。0%30%60%90%120%150%001920202021鲜货产品预包装及其他鲜货YOY预包装及其他YOY0%2%4%6%8%10%020202021预包装及其他收入（亿元）占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分

69、请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 21：我国预制菜行业增长空间可观我国预制菜行业增长空间可观 数据来源：NCBD，国泰君安证券研究 4.2.市占提升：连锁化市占提升：连锁化 vs 多品牌多品牌 4.2.1.区域门店区域门店扩张扩张，提升品牌份额，提升品牌份额 行业行业竞争格局分散，集中化利好头部企业。竞争格局分散，集中化利好头部企业。佐餐卤制品锚定用餐场景，产品多样且标准化较低，整体品牌效应弱于休闲卤制品，行业中品牌连锁店和大量无品牌个体经营店并存，市场较为分散。据 Frost&Sullivan 统计

70、，2019 年我国佐餐卤制品行业 CR3、CR5 分别仅为 3.49%、4.10%，市场集中度在整个连锁板块中偏低，低于休闲卤制品行业，其中紫燕凭借规模化经营优势稳居行业龙头，市占率为 2.62%。随着佐餐卤制品头部企业经营规模持续扩张，未来行业集中度有望进一步提升，利好龙头企业。我们以 2019 年为基数，假设各公司门店平均销售情况保持稳定，在其他条件不变的情况下：1）若紫燕市占率提升至 5.5%，对应门店数相较当前时点（6030 家）增加 23%至 7429 家；2）若占率提升至 6.5%，对应门店数相较当前时点增加 46%至 8780 家；3）若占率提升至 7.5%，对应门店数相较当前时

71、点增加 68%至 10131 家。图图 22：佐餐卤制品行业集中度低于大部分连锁行业佐餐卤制品行业集中度低于大部分连锁行业 图图 23：紫燕是我国佐餐卤制品行业龙头公司紫燕是我国佐餐卤制品行业龙头公司（2019 年）年）数据来源：欧睿、渠道调研，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000行业规模（亿元）YOY紫燕百味鸡,2.62%卤江南,0.48%廖记棒棒鸡,0.39%留夫鸭,0.34%九多肉多,0.27%其他,95.90%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

72、后的免责条款部分 19 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)表表9：份额份额提升对应公司门店数提升对应公司门店数有较大有较大增长增长空间空间（假设店均销售等条件不变）（假设店均销售等条件不变）2019 年年 假设假设 1 市占率市占率 升至升至 5.5%假设假设 2 市占率市占率 升至升至 6.5%假设假设 3 市占率市占率 升至升至 7.5%销售额市占率 2.62%门店数 3539 7429 8780 10131 相较当前 6030 家增加：23%46%68%数据来源：公司招股书、窄门餐眼，国泰君安证券研究 紫燕紫燕拓店成效显著，拓店成效显著，华

73、东以外仍有较大发展空间华东以外仍有较大发展空间。我国佐餐卤味行业生态较为丰富，各地先后诞生了一批知名的卤味连锁企业，如紫燕百味鸡、九多肉多、廖记棒棒鸡等。根据窄门餐眼的数据，目前紫燕百味鸡门店数已突破 6000 家，九多肉多、窑鸡王、留夫鸭等紧随其后但仍未超过1500 家，从门店数来看紫燕在整个佐餐卤味行业具有显著优势。以门店数第一的省市为划分标准，我们发现各佐餐卤味品牌核心市场略有不同，紫燕、卤江南、留夫鸭深耕江浙沪三地，九多肉多、廖记棒棒鸡、哈哈镜、窑鸡王则各自集中在不同地区。由于公司早年经营集中在华东地区并向外呈辐射状拓展，华东也因此成为公司销售的重点市场，其中江苏、安徽、上海为门店数最

74、多的三个省市。我们取这三个市场对各品牌位于该地区的门店数进行加总，发现紫燕在该区域的门店布局更为稠密，共有 2529 家占比超过 40%，而九多肉多、窑鸡王分别仅为 754 家、380 家，其余品牌均不到 300 家。这一方面表明紫燕在其核心经营区域具有较强的竞争力，能够持续深入华东市场，另一方面也说明品牌在华东以外地区渗透率仍然有限，未来薄弱市场起量后有望获取更大的市场份额，从而把握行业集中度提升的契机。图图 24：紫燕门店数大幅领先其他佐餐卤味品牌紫燕门店数大幅领先其他佐餐卤味品牌 图图 25：各品牌在经营过程中形成了不同的核心市场各品牌在经营过程中形成了不同的核心市场 数据来源：窄门餐眼

75、，国泰君安证券研究 注：窄门餐眼数据均更新于 2022 年 9 月 2 日，后同。数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 注：取截至 2022 年 9 月 2 日品牌门店数最多的省市，紫燕取最多的两个省市。图图 26：公司门店主要分布于华东、华中等地公司门店主要分布于华东、华中等地 图图 27：紫燕在核心三地门店数量优势明显紫燕在核心三地门店数量优势明显 603009786377004000500060007000紫燕百味鸡九多肉多窑鸡王 留夫鸭廖记棒棒鸡卤江南 哈哈镜门店数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of

76、 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 4.2.2.搭建品牌矩阵，搭建品牌矩阵，扩大扩大受众区域受众区域 设立设立多个多个子品牌，子品牌，经营体系多样化经营体系多样化。除主品牌紫燕百味鸡以外，近年来公司还进行了其他类产品以及餐饮业务的尝试，目前子品牌包括钟记油烫鸭、嗨辣麻唇、椒言椒语、赛八珍等，分别定位不同消费场景，产品涉及卤味、麻辣烫、冷锅串串等，依托公司强大的供应链体系实现稳定经营。根据窄门餐眼收录的数据，截至 2022 年 9 月钟记油烫鸭共有 106家门店、嗨辣麻唇共有 1

77、0 家门店，二者客单价分别为 20.8 元、40.0 元。整体来看公司在子品牌的布局上主要选择重服务轻操作的业务类型，门店可复制性较高，有助于提高拓店速度。品牌矩阵的构建有助于公司较为全面地捕获市场需求，提升整体知名度。表表 10：公司除主品牌紫燕外还设立了一批子品牌公司除主品牌紫燕外还设立了一批子品牌 副品牌名称副品牌名称 门店外观门店外观 经营地经营地 品牌定位品牌定位 主打产品主打产品 钟记油烫鸭 江苏徐州 主品牌紫燕百味鸡前身 油烫鸭、香酥鸡 嗨辣麻唇 江苏、上海等地 重新定义健康麻辣烫 麻辣烫 椒言椒语 上海、苏州等地“轻”饮食文化、年轻化串串 红油冷锅串串 赛八珍 南京等地 高性价

78、比 贡鹅 数据来源：窄门餐眼、各品牌公众号，国泰君安证券研究 41.9%95.9%41.9%10.8%6.8%11.9%1.4%0%20%40%60%80%100%0500025003000紫燕百味鸡九多肉多窑鸡王留夫鸭 廖记棒棒鸡卤江南哈哈镜上海/江苏/安徽三地门店数门店数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 28：钟记油烫鸭钟记油烫鸭、嗨辣麻唇嗨辣麻唇客单价分别为客单价分别为 20.8 元、元、40 元元 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究

79、 4.3.渠道扩张：下沉渠道扩张：下沉 vs 线上线上 4.3.1.下沉市场下沉市场广阔广阔，拓店空间，拓店空间仍仍足足 佐餐卤味消费粘性较强，公司佐餐卤味消费粘性较强，公司低线城市低线城市门店较少门店较少。根据艾媒咨询2021年末进行的调查，整体来看我国卤制品消费者以中青年为主，具备较强的消费力，其中超过 14%的受调查人群每月至少购买 4 次卤制品、也即是平均每周至少购买 1 次，超过 70%受调查者每月至少购买 1 次。因此整体来看卤制品消费具有一定的粘性和国民基础，在市场开拓的过程中来自消费者的阻力较小。据窄门餐眼统计，紫燕门店人均消费为 31.6 元，和其他佐餐卤味相比位于中等水平，

80、我们认为原因在于公司较为均衡的城市分布：目前紫燕在一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市的门店占比分别为 14%/37%/23%/17%/7%/3%，与窑鸡王的高线策略和九多肉多的低线策略存在显著差异。整体上紫燕高线和中线城市门店数仍然较多，与之相比其在下沉市场的布局稍显不足。图图 29：我国卤味消费人群收入水平较高我国卤味消费人群收入水平较高(N=1604)图图 30：超超 70%受访者每月购买卤制品受访者每月购买卤制品 1 次以上次以上(N=1604)数据来源：艾媒咨询 注：调查时间为 2021 年 12 月，N 为受调查人数，后同。数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 注：调查时间为

81、2021 年 12 月。31.620.840.00554045紫燕百味鸡钟记油烫鸭嗨辣麻唇客单价（元）中青年人群（22-40岁）,78.9%月收入5000-15000元,64.6%每月4次及以上,14.3%每月3次,18.1%每月2次,21.1%每月1次,19.1%每年6次,13.7%每年3次及以下,13.7%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 31：紫燕紫燕客单价客单价位于中等水平位于中等水平 图图 32：佐餐卤味佐餐卤味中中紫燕门店紫燕门店选址集

82、中在高线和中线城市选址集中在高线和中线城市 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 下沉市场空间广阔，下沉市场空间广阔，提供提供较大较大增量增量。尽管低线城市消费者客单价不及高线城市，我们仍然认为下沉市场是驱动紫燕未来发展的重要渠道，原因有二：1）经过二十余年的耕耘，公司在华东地区已积累起较大的门店体量，渗透率相较当地其他品牌以及公司在其他地区较高，高基数下华东区域的增长幅度相对有限；2）目前公司渠道下沉水平仍然较低，考虑到我国下沉市场人口众多，且居民可支配收入正逐年稳步提升，而公司所在的佐餐卤味赛道目标客户为具备一定消费力的中青年群体，因此我们认为在下沉市

83、场大力铺设渠道有望为公司提供较大的增长空间。图图 33：选取选取门店门店分布较分布较广广的的三个三个品牌，高线城市客单价品牌，高线城市客单价整体高于低线城市整体高于低线城市 图图 34：我国居民人均可支配收入稳步增长我国居民人均可支配收入稳步增长 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 市场空间依然广阔，市场空间依然广阔，长期长期门店门店总总数有望突破数有望突破 1万家。万家。根据窄门餐眼的数据，截至 2022 年 9 月公司门店总数为 6029，以各省市常住人口为基础我们计算得到公司各区域的门店密度，并以此为依据将其划分为三类，即 A 区利基市场（华东，

84、门店密度约为单店 11 万人）、B区较强市场（华中、西南、华北，门店密度分别为单店 29 万人、32 万人、39 万人）、C区较弱市场（西北、华南、东北，门店密度分别为单店 72 万人、83 万人、130 万人）。假设 A 区门店密度大致维持，我们保守估计：1）若 B区、C 区门店密度分别升至 25 万人/店、70 万人/店，对应公司门店总数6686 家，展店空间 10.9%；2）若 B区、C 区门店密度分别升至 15 万人52.442.935.832.931.626.422.400窑鸡王 哈哈镜 廖记棒棒鸡留夫鸭 紫燕百味鸡卤江南 九多肉多0%20%40%60%80%1

85、00%紫燕百味鸡九多肉多窑鸡王留夫鸭廖记棒棒鸡卤江南哈哈镜一线新一线二线三线四线五线其他00紫燕百味鸡廖记棒棒鸡哈哈镜客单价（元）一线新一线二线三线四线五线0000040000500005432006200920021城镇居民人均可支配收入（元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)/店、65 万人/店，对应公司门店总数 8321 家，展店空间 38

86、.0%；3）若 B区、C 区门店密度分别升至 10 万人/店、60 万人/店，对应公司门店总数10362 家，展店空间 71.9%。随着公司全国化战略持续推进，我们认为长期内门店总数有望突破 1 万家，叠加单店模型不断优化，公司增长空间可期。表表 11：长期来看公司门店总数有望突破长期来看公司门店总数有望突破 10000 家家 地区地区 区域常住人口区域常住人口 （亿人）（亿人）区域门店总数区域门店总数 区域门店密度区域门店密度 （万人（万人/店）店）假设假设 1 假设假设 2 假设假设 3 A区密度维持区密度维持 B 区升至区升至 25 C 区升至区升至 70 A区密度维持区密度维持 B 区

87、升至区升至 15 C 区升至区升至 65 A区密度维持区密度维持 B 区升至区升至 10 C 区升至区升至 60 A区（区（主要主要市场）市场）华东 4.25 3743 11 3743 3743 3743 B 区（区（次次强市场）强市场）华中 2.23 766 29 893 1489 2234 西南 2.05 647 32 820 1366 2049 华北 1.69 430 39 676 1126 1689 C 区（区（空白空白市场）市场）西北 1.04 143 72 148 159 173 华南 1.87 225 83 268 288 312 东北 0.97 75 130 139 150 1

88、62 合计合计（括号内（括号内为为数量数量增幅）增幅）14.11 6029 23 6686（+10.9%）8321（+38.0%）10362（+71.9%）数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 注：华东、华中等 7 大区域为我们根据窄门餐眼披露的各省市门店数加总得到。4.3.2.线上线上渠道发力渠道发力，顺应场景变迁顺应场景变迁 疫情后疫情后线上线上餐饮餐饮崛起。崛起。居民用餐习惯受场景影响较大，疫情以来由于线下餐饮经营受到较大影响，大量消费者的饮食习惯发生了变化。根据CBNData 和阿里巴巴发布的2022 餐饮零售化行业观察报告，对比疫情前后的就餐方式，疫情前约 60%的受访者选择到餐厅堂

89、食、疫情后则不到 10%，而居家烹饪、订餐后居家食用两项偏好度进一步提升，整体上消费者已经养成了居家饮食的习惯。艾媒咨询调查同样显示，当前我国卤味消费者更多选择居家食用，包括打包、预制菜烹饪、外卖三种形式。分人群来看，年轻群体对于线上餐饮的依赖性较强，CBNData 的调查数据显示 Z 世代线上餐饮消费频率明显高于其他群体，这一群体有望为餐饮行业贡献新的消费力。图图 35：疫情后受调查者主要用餐场景转为居家疫情后受调查者主要用餐场景转为居家(N=1000)图图 36：目前卤制品消费者更偏好居家食用目前卤制品消费者更偏好居家食用(N=1604)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

90、免责条款部分 24 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：CBNData 注：调查时间为 2022 年 5 月。数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 注：调查时间为 2021 年 12 月。图图 37：后疫情时代后疫情时代 Z世代线上餐饮消费频率世代线上餐饮消费频率高于其他高于其他群体群体（N=1000）数据来源：CBNData，国泰君安证券研究 注：调查时间为 2022 年 5 月。C 端布局多平台，端布局多平台，B 端提供团购服务端提供团购服务。在 C 端，为更好地触达消费者，公司先后入驻天猫、京东、有赞商城、盒马鲜生、叮咚买菜等电商渠

91、道，其中传统电商平台以预包装产品销售为主，生鲜电商平台以鲜货产品为主，此外公司还与外卖平台积极合作，借助平台流量扩大知名度。与此同时，公司还推出兼具到店自取和外卖下单功能的紫燕小程序，可用于积分派发优惠券，在方便消费者选购的同时积累私域流量。在 B端，公司针对批量采购或定制采购开设有团购通道，能够满足客户更加多样的需求，具备高效、灵活的响应能力。图图 38：公司先后入驻天猫、京东、盒马鲜生等公司先后入驻天猫、京东、盒马鲜生等电商渠道电商渠道 78.9%52.4%41.5%26.8%0.5%0%20%40%60%80%100%社区店打包预制菜烹饪社区店堂食外卖其他0%20%40%60%80%10

92、0%Z世代其他群体线上餐饮消费人群频率比较线上餐饮消费人群频率比较每周1-3次每周4-7次每周7次以上几乎每顿 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：天猫、京东、盒马鲜生 图图 39：公司自主开发的公司自主开发的小程序小程序可用于自取和外卖点单可用于自取和外卖点单 图图 40：公司针对大批量采购推出了公司针对大批量采购推出了团购团购业务业务 数据来源：紫燕小程序 数据来源：紫燕小程序 5.三大三大竞争竞争壁垒壁垒，易守难攻易守难攻 我们认为公司有三大竞争壁垒，即口味研发

93、、供应链和销售体系我们认为公司有三大竞争壁垒，即口味研发、供应链和销售体系，使其从前端产品定位和设计研发，到采购、生产和销售环节都具备较强的把控力，从而在保持高效经营的同时实现销售规模的快速扩张。图图 41：我们认为公司具有口味、供应链和销售体系三大经营壁垒我们认为公司具有口味、供应链和销售体系三大经营壁垒 数据来源：国泰君安证券研究 5.1.口味口味研发研发力力：独家调味大单品独家调味大单品，易守难攻易守难攻能能突围突围 卤制品卤制品地域特征明显，地域特征明显，辣味依然是消费者首选辣味依然是消费者首选。卤制品加工集煮制和调 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

94、6 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)味两大环节为一体，我国卤味文化历史悠久，夏商时期就已出现，后来卤烹与各地饮食文化相互作用，整体呈多样化发展态势。全国来看各地制作卤制品所用原料基本相同，而配方和口味差异较大，地区和地区之间形成了不同的特色风味。根据烹饪方式和调味料选择的不同，整体上我国卤制品可分为北方酱卤、中部川卤、南方粤卤三大主流口味，在此基础上可进一步细分为更多流派。尽管如此，根据艾媒咨询的调查，大多数消费者在购买卤制品时依然首选辣味产品，香辣（61.3%）、麻辣（51.0%）口味偏好度位列一二。这也意味着辣味卤制品在各地都具有较高的接纳

95、度，有望成为品牌旗下畅销单品。图图 42：卤味食品具有较明显的地方特色卤味食品具有较明显的地方特色 数据来源：CBNData，国泰君安证券研究 图图 43：香辣麻辣仍是卤味消费者最偏好的口味（香辣麻辣仍是卤味消费者最偏好的口味（N=1604）数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 注：调查时间为 2021 年 12 月。专注口味研发，打造专注口味研发，打造特色单品特色单品夫妻肺片。夫妻肺片。90 年代进入南京市场后，紫燕调整产品重心，主打产品由油烫鸭改为夫妻肺片、百味鸡等，实行差异化的竞争策略。以畅销三十余年的夫妻肺片为例，公司根据消费者喜好对其原料和口味进行了优化，在传统肺片的基础上结合现代化

96、工艺，加0%10%20%30%40%50%60%70%香辣麻辣甜辣酸辣酱香鲜香咸香甜香 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)入牛肚、牛筋、猪耳、花生米等十余种新鲜优良原材料，使得整体口感更为丰富，同时公司对配方调料进行改良，搭配十余种配料以及特别研发的高汤，从而形成紫燕特有的复合香味，与市场上其他同类产品区隔开来。凭借研发端的持续创新，公司成功将夫妻肺片打造为明星单品，2021 年仅此一项收入就达 9.33 亿元，占比长期保持在 30%以上，对应销量增速保持在 15%左右，相当

97、于终端门店平均每年销售超 10000 份，单个门店日均销量在 30 份以上。图图 44：夫妻肺片是公司经典单品，有广泛的消费者基础夫妻肺片是公司经典单品，有广泛的消费者基础 图图 45：夫妻肺片为公司贡献夫妻肺片为公司贡献 30%以上收入以上收入 数据来源：紫燕小程序，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 紫燕评分紫燕评分相较其他连锁佐餐卤味较高，研发优势有望延续相较其他连锁佐餐卤味较高，研发优势有望延续。公司自成立以来致力于持续打造高品质单品，较强的研发实力帮助其在十余年的时间里充分布局至四大品类。我们选取上海地区几家连锁佐餐卤味品牌门店，紫燕、留夫鸭、佬街佬味、哈哈镜大

98、众点评“口味”一栏评分依次为 4.1、3.7、3.5、3.3，紫燕评分整体高于其他品牌。我们认为公司本身具有较强的产品研发能力，能够根据消费者普遍喜爱的口味进行改良，从而适应更为广泛的终端需求，长期来看这种优势有望延续，帮助其不断夯实市场基础。图图 46：公司公司产品研发能力产品研发能力较强，接连推出大单品较强，接连推出大单品 数据来源：公司招股书、公司官网，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%024680202021夫妻肺片收入（亿元）占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 39 Table_Page

99、 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)表表 12：选取上海地区几家连锁佐餐卤味，紫燕评分较高选取上海地区几家连锁佐餐卤味，紫燕评分较高 紫燕百味鸡紫燕百味鸡 留夫鸭留夫鸭 佬街佬味佬街佬味 哈哈镜哈哈镜 整体评分整体评分 4.1 3.8 3.5 3.3 口味评分口味评分 4.1 3.7 3.5 3.3 门店截图门店截图 数据来源：大众点评，国泰君安证券研究 5.2.供应链供应链系统系统：领先领先数字化数字化管理管理，保障稳健扩张保障稳健扩张 冷链物流冷链物流+信息系统信息系统，供应链管理供应链管理高效高效，支撑稳定扩张，支撑稳定扩张。卤制食品作为即食产品，新鲜度至关重要。为应对配送

100、半径问题，公司设立多家冷链子公司，经由五大基地以最优冷链配送距离作为辐射半径进行供应，从而满足终端“前一天下单-当天生产-当日或次日配送到店”的要求。与此同时，为保障内部经营顺畅，实现供应链高效管理，公司引入了较为完善的电子化信息管理系统，其中食品 SAP-ERP 系统加强了采购、库存、生产销售等环节的信息化运营管理，WMS 系统能够对收发货、补货等进行高效运算，TMS 系统能够对冷链运输车辆、驾驶员、线路等进行详细的统计考核，极大提高了公司供应环节的效率和准确性，有助于降低采购、生产、运输等环节的成本。除此之外，公司还在终端门店配置了接入中台系统的电子秤和 POS 设备，能将门店产品配送情况

101、及时反馈至总部，方便公司进行系统管理和品类统计从而指导下一步的经营动作。我们将紫燕与休闲卤味龙头绝味对比来看，后者在采购、生产端体系更为完善，而紫燕在信息系统的建设和门店管理方面不输绝味，二者均能够实现日配到店。因此我们认为，紫燕有着行业领先的冷链物流和信息化体系，能够保证终端门店的稳定运营，使得管理边界进一步拓宽，整体具备非常强的可复制性和扩张性未来，将能够支撑 1 万家以上终端门店的高效运转。图图 47：紫燕食品前台操作难度和选址难度相对较高，对紫燕食品前台操作难度和选址难度相对较高，对数字化及供应链管理要求高数字化及供应链管理要求高 图图 48：公司具备行业领先的信息化管理能力公司具备行

102、业领先的信息化管理能力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 注：根据样本店数据评价。数据来源：公司招股书 图图 49：公司引入了食品公司引入了食品行业行业 SAP-ERP 系统系统，可实时监，可实时监测经营情况测经营情况 图图 50：突出的信息化管理能力使得紫燕扩张能力较强，突出的信息化管理能力使得紫燕扩张能力较强，门店数得以不断增加门店数得以不断增加 数据来源：公司招股书 数据来源：窄门餐眼，国泰君安证券研究 表表 13：紫燕信息系统的

103、构建与绝味类似，信息化管理已较为成熟紫燕信息系统的构建与绝味类似，信息化管理已较为成熟 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 所属领域所属领域 佐餐卤味 休闲卤味 门店数门店数 6030 14183 工厂数工厂数 5 21 工厂位置工厂位置 华东、华中、西南 全国多地 信息系统配置信息系统配置 食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、TMS系统、WMS系统、OA 系统等，已实现核心业已实现核心业务全系统化管理务全系统化管理 SAP 系统、财务共享系统、MES系统等，全流程打通全流程打通 采购、生产、仓储、物流环节采购、生产、仓储、物流环节 数据来源：公司招股书、绝味食品公告、窄门餐眼，国泰

104、君安证券研究 原料供应分散，成本平抑能力较强原料供应分散，成本平抑能力较强。从成本结构来看，直接材料在公司营业成本中的比例高达 85%，公司每年采购金额中超过 50%用于购买整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等原材料。为保证原料供应稳定，公司在经销商准入环节设置了较为严格的审批流程，与温氏股份、新希望、中粮集团等大型供应商建立了长期合作关系，针对有特殊采购需求的非大宗商品则通过建立长协和锁价机制的方式锁定优质供应商资源。绝味食品煌上煌周黑鸭紫燕食品蜜雪冰城奈雪的茶良品铺子巴比食品瑞幸咖啡星巴克海伦司0204060800708090前台操作要求前台操作要求选址难度选址难度6

105、0300978637797紫燕百味鸡九多肉多窑鸡王留夫鸭廖记棒棒鸡卤江南哈哈镜绝味鸭脖煌上煌周黑鸭门店数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)整体来看公司供应商较为分散，2021 年前五大供应商采购额占比不超过25%，不存在过度依赖单一供应商的情况，这也使得公司对上游具有一定的议价能力，从而更好地平抑生产成本。根据招股书的数据，2019-2021年公司原材料价格波动较大，年度变动幅度介于-15%到 45%之间，而公司凭借较强的议价能力

106、和锁价机制，鲜货产品单位生产成本的波动缩窄至-10%到 15%之间，有效降低了上游价格变动带来的冲击。图图 51：公司公司主要原材料采购额约占主要原材料采购额约占采购环节支出采购环节支出 50%图图 52：公司上游供应商公司上游供应商较为分散（较为分散（2021 年）年）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图 53：公司生产端成本变动相较采购端价格波动幅度更小公司生产端成本变动相较采购端价格波动幅度更小 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 优化工厂布局，产能优化工厂布局，产能逐步释放逐步释放。早年公司产能分布于全国多地，由于终端扩张较快一度出现

107、供不应求的情况，2018-2019产能利用率超过100%。为应对产能瓶颈问题，2019 年起公司将低产小型工厂逐步整合至大型生产基地，先后建成济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准区域中心工厂，累计增加 3 万吨产能，同时生产过程机械化、自动化水平进一步提高，充分保障产品质量。以这五处生产基地为基础，公司有充足的产能扩建空间，在保证高集约化的同时不断提高生产环节的规模效益，支持前端销量增长和品类扩张。据我们测算：1）本次募投项目拟新建卤制品产能 1.9 万吨，建成后公司总产能将达 9.22 万吨，假设投产后单店对应产能为 2019-2021 年平均值，则相较 2021 年末本次新建产能将能支

108、撑额外 1400 余家门店，对应窄门餐眼公布的 22 年 9 月 6030 家门店增幅约为 10%；2）考虑到工厂布局已基本完善，未来除募投项目外公司或16.5%16.4%17.3%16.0%15.2%15.2%13.2%13.9%9.2%10.0%9.1%8.0%7.4%7.0%5.2%5.4%4.2%4.1%3.7%2.5%2.7%2.7%3.5%3.7%0%10%20%30%40%50%60%20021整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳顺安食品,8.97%温氏食品,5.97%世禧福食品,3.51%盛泉食品,3.04%宁宁食品,2.72%其他,75.79%-20%-10%0%1

109、0%20%30%40%50%201920202021原材料价格波动情况原材料价格波动情况整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳-20%-10%0%10%20%30%40%50%201920202021单位生产成本波动单位生产成本波动情况情况夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)将持续新增产能，假设总产能升至 12 万吨、15 万吨、20 万吨，维持其他假设不变，门店总数有望达 8844 家、11205家、15141 家，相较当前的 6030 家分别增加 47%

110、、86%、151%，公司生产环节能够很好地支撑终端扩张。图图 54：2019 年起公司工厂向五大基地集中年起公司工厂向五大基地集中 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 表表 14：产能扩张有望支撑公司门店数产能扩张有望支撑公司门店数不断不断增加增加 2018 2019 2020 2021 本次募资本次募资 新建产能新建产能 投产后投产后 中长期维度总产能提升中长期维度总产能提升 假设假设 1 升至升至 12 万吨万吨 假设假设 2 升至升至 15 万吨万吨 假设假设 3 升至升至 20 万吨万吨 卤制品产能（万吨）卤制品产能（万吨）4.38 4.30 5.82 7.32 9.22 12 1

111、5 20 卤制品产量（万吨）卤制品产量（万吨）4.50 5.10 5.27 6.03 9.22 12 15 20 产能利用率产能利用率 102.8%118.6%90.6%82.3%100%*门店总数（门店总数（括号内为括号内为 相较当前相较当前 6030 家增加）家增加）2884 3539 4387 5160 6656（+10%）8844（+47%）11205（+86%）15141（+151%）单店对应产能（吨）单店对应产能（吨）15.6 14.4 12.0 11.7 12.7*数据来源：公司招股书、窄门餐眼，国泰君安证券研究 注：1）门店总数包括加盟门店和直营门店；2）假设投产后产能利用率为

112、 100%，单店对应产能取 2019-2021 年平均值。5.3.加盟商加盟商体系：体系：特特有有经销模式，经销模式，利于利于攻城略地攻城略地 夯实华东市场，推进全国化布局。夯实华东市场，推进全国化布局。紫燕品牌最初发源于徐州，正式诞生于南京，2000 年公司进入上海市场后，专注于经济较为发达的华东地区，打开品牌知名度。经过前期经营，公司 2003 年向西进入华中市场，2012年开始向其他地区发展，逐步形成全国化的战略布局。截至 2021 年，公司仍有超过 70%收入来自于利基市场华东区域，其次为华中、西南、华北市场，分别实现收入 3.2 亿元、2.3 亿元、1.3 亿元。从收入增速来看，20

113、20 年受疫情影响公司大部分市场销售增速均有所放缓，2021 年华中市场恢复最快，其单店营收超过 42 万元仅次于华东地区门店，有望成为公司新的增长点。图图 55：华东仍是公司主要市场（收入份额，华东仍是公司主要市场（收入份额，2021年）年）图图 56：2021 年华中地区收入增速较快年华中地区收入增速较快 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 经销模式为主，销售体系完善。经销模式为主，销售体系完善

114、。公司之所以能够在全国范围内“攻城略地”，在于其完备的销售体系以及经销模式为核心的渠道策略。公司经销、直销及其他三种销售模式定位清晰，连锁渠道（经销+直销）主要销售鲜货产品，其他渠道主要销售预包装产品等。1）经销：）经销：早年公司上海、武汉、苏州等地开设独立主体负责区域销售，2010 年为提高经营规范化程度逐步收归母公司，开始集团化的运营，2016 年公司调整销售体系，由原来的直接加盟改为“公司-经销商-终端加盟店”两级模式，降低直接引入加盟门店的成本，目前经销仍是公司最主要的销售模式，收入占比保持在 90%以上。2）直销）直销：公司直销门店数远低于经销加盟门店数，主要目的是树立和宣传品牌形象

115、，进行新品测试和政策试点，更加直接地获取消费者反馈，从而积累门店管理经验。3）其他：）其他：借助电商平台流量进行布局，目前已经覆盖天猫、京东、有赞商城、微信等平台，已进入盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜电商渠道，同时针对批量采购或定制采购开设团购通道，具备高效、灵活的需求响应能力。表表 15：公司销售体系完善公司销售体系完善 销售模式销售模式 渠道定位渠道定位 经销经销 早年早年在各区开设独立经营主体，2010 年年收归母公司 进行集团化运营，2016 年年调整为两级销售网络，降低运营成本和风险，提高终端拓店效率 直销直销 树立和宣传品牌形象，进行新品测试及政策试点，获取消费者反馈，积累门店管理经验

116、其他其他 面向商超、电商、团购等渠道，主要销售包装产品 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 表表 16：特许加盟包括四种形式特许加盟包括四种形式 基本形式基本形式 区域特许区域特许 单店特许单店特许 二级特许二级特许 复合特许复合特许 代表 绝味、煌上煌、巴比 周黑鸭（为主）、良品（为主）紫燕 定义 特许者赋予被特许者在规定区域，规定时间开设设定数量的加盟店的权利 特许者赋予被特许者在一个地点开设一家加盟店 特许者赋予二级特许者在指定区域销售特许权的权利 区域开发特许+二级特许 优点 1）特许者对开发商控制力较小；2）有助于开发商尽快实现1）特许者直接控制加盟者；2）对加盟者的投资能力没有

117、限1）扩张速度快特许人没有管理每个受许人的任务和相应的经济成本；2）二级特许人可根据1）扩张速度快，受许人既可以自主开店，也可以吸收新加盟者，增强经营灵活性和适应华东,73.5%华中,10.6%西南,7.6%华北,4.2%华南,2.2%西北,1.4%东北,0.1%海外,0.1%其他,0.4%36.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021华东华中西南华北华南西北 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)股模效益,发挥开发商的资源能力；3）对

118、特许支持要求不高。制；3）没有区域独占，不会对特许者造成威胁。当地市场调整特许体系,调控风险。性；2）对特许人来说，加盟者的选择范围更广泛。适用场景 应用最为广泛。适合直营转加盟初期。适合大商发展下线进行网络补充。适合与代理商模式结合，或适用于转让。受许人若再将特许权转让他人，他所收取的加盟费和权益要按一定比例上交给特许人。对加盟商 要求 区域开发商具有较强的行业经验和投资资源。为获得开发权要交纳一笔费用，用遵守开发计划。被特许者亲自参与店铺运营，相当一部分是在原有网点基础上加盟，加盟者的经济实力普遍较小。二级特许者扮演着特许者的角色,对特许者有相当的影响力。特许人将一定区域独占特许权授予给受

119、许人一方面可自行投资开设加盟店，一方面也可作为二级特许人再次授权给分受许人投资和经营加盟店。数据来源：网聚投资，国泰君安证券研究 图图 57：经销收入占比超经销收入占比超 90%（2021年）年）图图 58：2016 年调整经销模式，引入经销商一级年调整经销模式，引入经销商一级 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 发展前员工，组建核心经销商队伍。发展前员工，组建核心经销商队伍。2016 年公司进行销售模式调整时，有 11 位员工离职后成为公司经销商，这些人员曾是公司区域管理团队核心人员，在相关市场有丰富的销售管理经验，能够帮助公司快速吸纳加盟门店。目

120、前公司前员工实际控制经销商共 10 家，公司对其销售收入占营收的比重较高，2018-2021 年分别高达 89%/87%/84%/78%。以经销为主的销售模式有助于公司提高开店效率，借助经销商之力加快全国布局，2018-2021 年公司经销商数量分别为 50/57/75/95 家，门店数分别为2849/3511/4365/5132 家，截至 2022 年 8 月 2 日公司加盟及直营门店数超过 5300 家，拓店成效显著。表表 17：公司将前员工发展为核心经销商公司将前员工发展为核心经销商 姓名（经销商姓名（经销商 实控人）实控人）公司任职经历公司任职经历 目前销售区域目前销售区域 2021

121、年销售额（亿元，年销售额（亿元，括号内为营收占比）括号内为营收占比）赵邦华 紫燕有限总经理 上海、南通、青岛、连云港、宣城 6.8（22.1%）邓绍彬 紫燕有限南京区域负责人 南京、镇江、杭州 4.7（15.3%）汪士龙 合肥紫燕总经理、重庆川沁总经理 重庆、成都、合肥（西区）2.9（9.5%）王君平 济南紫燕总经理、山东紫燕总经理 济南、淄博、潍坊、西安 2.3（7.5%）经销,91.3%直销,1.2%其他,7.6%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)王波 武汉川沁、武汉仁川

122、 总经理 武汉、南昌 2.4（7.8%）杨美全 苏州紫燕总经理 苏州、眉山 1.8（5.8%）姚善勇 紫燕有限徐州/天津/马鞍山/芜湖地区负责人、紫燕有限供应链副总裁/工程总监 徐州、天津、马鞍山、芜湖 1.6（5.3%）谢斌 合肥紫燕总经理 合肥（东区）、郑州、绵阳 1.2（3.8%）谭庭伟 紫燕有限总裁助理、广州川沁总经理 长沙 0.1（0.4%）杨美玉 紫燕有限蚌埠地区 销售负责人 蚌埠 0.1（0.3%）合计合计 24.0（77.6%）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图 59：公司前员工经销商收入占比超过公司前员工经销商收入占比超过 75%数据来源：公司招股书，国泰君安证券研

123、究 相较其他卤味品牌，相较其他卤味品牌，头部头部客户对客户对公司支撑作用明显公司支撑作用明显。将紫燕与其他三家卤制品企业对比来看，行业主要选择经销模式，其中周黑鸭偏重直营模式、近年来为加快业务拓展逐步开放特许经营模式。就经销模式而言，公司和周黑鸭均采取区域授权方式，即经销商可在授权区域内自行开设或发展加盟店，由于公司本身就拥有的一批忠实经销商，因此头部经销商门店数量和销售规模占比明显较高。根据 2021 年末的数据，公司前五大经销商合计拥有门店 2930 家，在同期公司门店总数中的占比高达 57%，对应营业收入 30.92 亿元，占比 62%，客户集中度高于同样采用区域授权的周黑鸭，远高于煌上

124、煌和绝味食品，可见通过绑定经验丰富的经销商，公司实现了较为稳固的门店和收入基础。在利益分配分配方面，根据我们微观调研得到的数据，休闲卤味三家上市公司经销商毛利率分别为煌上煌 33%-35%、绝味食品 35%-38%、周黑鸭 38%-40%，而公司经销商毛利率为 35%-38%，毛利率绝对值位于行业中间水平；但从相对值来看，公司出厂环节毛利率仅为 20%-25%，也即是整体约 60%的毛利空间中经销商环节占绝了更多利润，公司通过让利经销商可较大程度激发渠道积极性，从而在此基础上高速向外拓展。17.921.122.124.089%87%84%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80

125、%90%100%050021前员工经销商销售额（亿元）营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)表表 18：与休闲卤味三家上市公司相比，紫燕与休闲卤味三家上市公司相比，紫燕经销经销模式模式特征明显特征明显 公司公司 销售模式销售模式 具体内容具体内容 紫燕食品 经销为主 绑定核心经销商 煌上煌 经销为主 直营连锁+特许经营+经销商模式 绝味食品 经销为主 直营连锁为引导、加盟连锁为主体 周黑鸭 直营为主 直营+特许经营模式 数据来

126、源：各公司公告，国泰君安证券研究 图图 60：公司经销模式采用区域授权方式，前五大经销商公司经销模式采用区域授权方式，前五大经销商拥有较多门店拥有较多门店 图图 61：头部客户对公司收入起重要支撑作用头部客户对公司收入起重要支撑作用 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 图图 62：公司公司更多更多让利于经销商让利于经销商，具有较强的激励作用，具有较强的激励作用 数据来源：国泰君安证券研究 备注：以渠道调研样本数据作为参考。6.财务分析：规模稳增，效率突出财务分析：规模稳增，效率突出 收入增长稳健，利润短期承压。收入增长稳健，利润短期承压。近年来公司积

127、极拓店，终端产品销量及销售额持续提升，带动整体营收稳步增长，2022H1 实现总收入 16.4 亿元，除 2020 年疫情影响外营收增速均保持在 15%以上。利润端来看，受成本上升等因素影响，短期内公司净利润增长略有放缓，2022H1 实现归母净利润 1.2 亿元，同比下滑约 28%。90253757854736618%10%11%11%7%0%5%10%15%20%25%02004006008001000第一大经销商第二大经销商第三大经销商第四大经销商第五大经销商截至2021年末门店数占比62.1%6.5%3.4%30%0%10%20%30%40%50%60%70%00

128、70紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭2021年营收（亿元）前五大客户占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 63：公司营收规模稳步增长公司营收规模稳步增长 图图 64：2021 年以来净利润略承压年以来净利润略承压 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 成本上涨冲击盈利，成本上涨冲击盈利，ROE领先同行。领先同行。2021 年下半年公司主要原料采购价格快速上涨，叠加新冠疫情持续多点散发对线下门店销售造成不利影响，2021 年以来公司

129、利润承压，毛利率从 25%+降至 22H1 的 17.1%，销售净利率较 2020 年高点下降 6.7pct 至 22H1 的 7.0%。但总体来看公司ROE 表现仍然优秀，2021 年为 28%，分别领先绝味食品、周黑鸭、煌上煌 9.6pct、19.7pct、21.9pct，居行业前列。图图 65：利润率下降主因成本和疫情影响利润率下降主因成本和疫情影响 图图 66：公司公司 ROE远高于其他卤味上市公司远高于其他卤味上市公司 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 经营模式优秀，期间费率较低。经营模式优秀，期间费率较低。销售方面，公司采用两级销售网络

130、，主要由特许经销商承担市场开拓、宣传推广、门店管理等职责，由加盟店承担门店运营成本及营销人员工资，因此公司销售费用相对较低，剔除运费后 2020-2022H1公司销售费率仅为2.4%/3.2%/3.5%，对应2018-2021年模拟包含运费的销售费率为5.9%/5.6%/6.8%/7.6%，低于采取直接加盟模式的煌上煌、绝味食品，以及直营模式为主的周黑鸭。管理方面，公司管理费率近年来保持在 6.5%以下，扣除股权激励影响后整体呈收缩态势，低于同业公司。整体来看公司费用支出较为稳定，扣除运费后期间费用率不到 10%。0%5%10%15%20%25%0552018201920

131、2020212022H1营业收入（亿元）YOY-40%0%40%80%120%09202020212022H1归母净利润（亿元）YOY17.10%7.01%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1销售毛利率销售净利率28.0%6.1%18.4%8.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)图图 67：公司期

132、间费率保持在公司期间费率保持在 10%以下以下 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 注：销售费用 2019 年包含运费，2020 年起不包含。图图 68：公司销售费用率较低（模拟包含运费）公司销售费用率较低（模拟包含运费）图图 69：公司管理费用率较低（模拟剔除股份支付）公司管理费用率较低（模拟剔除股份支付）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 注：绝味食品 2021 未披露运费信息，未进行模拟计算。数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 存货、回款周转高效，现金流表现较好。存货、回款周转高效，现金流表现较好。由于原材料较为分散且部分鲜品原材料保质期较短，公司主要采用定期采购模式，采购周

133、期不超过 15天，并通过精细化库存管理降低资金占用和仓储成本。与同行业上市公司相比，公司存货周转效率明显较高，周转天数长期保持在 20 天以下，远低于绝味食品（60+天）、周黑鸭（70+天）、煌上煌（130+天）。而在经销为主、直营为辅的销售模式下，加盟门店与消费者实时结算后依次回款至经销商和公司端，各环节结算周期较短，公司应收账款周转效率较高，2021 年周转天数仅为 8.3 天，低于绝味食品（9.0 天）、周黑鸭（11.5天）、煌上煌（23.4 天）。公司经营净现金流总体平稳，2020 年现金流偏高主因加大返利力度并未于当年兑付。图图 70：公司存货周转天数短于同业公司存货周转天数短于同业

134、 图图 71：公司回款效率优于同业公司回款效率优于同业 11.76%9.18%8.94%8.86%0%2%4%6%8%10%12%14%20022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%20021紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭0%3%6%9%12%20021紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来

135、源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图 72：经营现金流整体平稳经营现金流整体平稳 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 7.风险提示风险提示 1、疫情反复：、疫情反复：疫情再次反复，或各地疫情防控措施趋严导致门店客流量减少。2、原材料价格剧烈波动：、原材料价格剧烈波动：公司原料储备能力有限，原材料价格普涨将导致公司生产成本增加。3、食品安全风险：、食品安全风险：不排除食品安全事件隐患，导致品牌美誉度下降。00212022H1紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭05820022H1紫燕食品煌

136、上煌绝味食品周黑鸭2.93.06.53.41.3020022H1经营净现金流（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 39 Table_Page 紫燕食品紫燕食品(603057)(603057)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受

137、任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同

138、时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构

139、可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节

140、和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

141、股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：