1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 全国化布局领先的连锁药店企业，稳扎稳打强化区域优势 老百姓(603883.SH)全国化布局领先的全国化布局领先的连锁药店企业，连锁药店企业，股权激励彰显业绩增股权激励彰显业绩增长信心长信心 公司是一家总部位于湖南，以药品零售为主营业务，同时经营药品批发与制造业务的全国化连锁药店企业。通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，目前已经覆盖湖南、江苏等 20 个省级市场，在多个省份市占率领先。2022 年 6 月公司门店数量突破 10000 家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万

2、店时代。公司在 2022 年 8 月 1 日发布股权激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票不超过 310.54 万股，授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共 321 人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以以 2021 年归母净利润为基数，2022-2024 年增长不低于 15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展的信心。行业趋势持续向好，处方外流行业趋势持续向好，处方外流空间广阔空间广阔 连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由 2011年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，TOP10连锁药店市占率由2015 年的 16%提升至

3、2021 年的 21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10 年左右时间处方外流率提升 30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到 6367 亿元，市场空间阔。内生内生+外延增长动能充足，外延增长动能充足，稳扎稳打不断强化区域优势稳扎稳打不断强化区域优势 公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。2022 年上半年公司门店数量达10009 家，其中直营门店数量达 725

4、4 家，华中、华东区域门店数量分别达到 2748、1961 家，2017-2021 年直营门店数量复合增长率 20.68%、33.36%，在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩张打下坚实基础。星火并购方面，公司 2022 年上半年以 16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司 71.96%的股权，在 4月份完成并表，并于 7 月份收购怀仁药房 3.88%少数股权，公司目前合计持有其 80%股权。收购完成后老百姓在湖南地区的门店数超过 3000 家，进一步提升公司的规模效应和竞争优势。公司对怀仁药房整合达到既定目标，从管理、商品、品牌多方面进行赋能提升精细化运营能力，体现公司强大的并购整

5、合能力。加盟门店达 2755 家，公司加盟业务运营经验丰富，帮助公司门店网络下沉至县域乡镇市场。公司不断优化门店布局，新开门店对于商圈、人流等把握更加精准，坪效、租效等经营效率指标稳步提升。此外，公司不断推动数字化建设，通过对门店、商品、人事等基础数据的分析，构建以数据驱动的药品供应链体系，加强商 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格：目标价格：最新收盘价：31.43 Table_Basedata 股票代码：股票代码：603883 52 周最高价/最低价：40.52/21.25 总市值总市值(亿亿)184 自由流通市值(亿)87.46 自由流通股数

6、(百万)278.28 Table_Pic 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：Table_Date 2022 年 09 月 27 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 品采购、物流运输等方面的协同效应，降低采购、运输成本，提升公司精细化管理能力，实现降本增效。盈利预测盈利预测 考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，2022-2023 年营业收入从 213.2/259.0 亿元下调至 189.33/231.93亿元，归母

7、净利润由 9.5/11.8 亿元下调至 7.85/9.72 亿元。新增 2024年盈利预测，预计 2024 年营业收入为 269.75 亿元，归母净利润为11.40 亿元。我们预计公司在 2022/2023/2024 分别实现营业收入189.33/231.93/269.75 亿元，同比增长 20.63%/22.50%/16.30%，归母净利润 7.85/9.72/11.40 亿元，同比增长 17.34%/23.78%/17.27%,对应 2022 年 09 月 27 日收盘价 31.43 元/股，EPS 分别为1.35/1.67/1.96 元，PE分别 23.31/18.83/16.06，维持

8、“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营 业 收入(百万元)13,967 15,696 18,933 23,193 26,975 YoY（%）19.8%12.4%20.6%22.5%16.3%归母净利润(百万元)621 669 785 972 1,140 YoY（%）22.1%7.8%17.3%23.8%17.3%毛利率（%）32.1%32.1%33.2

9、%33.0%32.9%每股收益（元）1.54 1.64 1.35 1.67 1.96 ROE 14.5%15.4%15.3%15.9%15.7%市盈率 19.13 17.96 23.31 18.83 16.06 QU9UqUdYfYjUqQoOsQaQ8QaQmOmMoMpNkPrRzQfQsQyRbRqRmMwMtQyQMYqNtO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 3 正文目录 1.全国化布局领先的连锁药店企业.7 1.1.率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心.7 1.2.业绩增长稳健，全年业绩值得期待.9 2.行业趋势持续向好，公司

10、积极准备承接处方外流.11 2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律.11 2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程.16 2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速.20 2.4.公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力.22 3.内生+外延增长动能充足，稳扎稳打强化区域优势.25 3.1.多管齐下拓展市场，区域聚焦强化重点省份优势.25 3.2.直营门店：自建和并购模式并行，门店扩张居于行业前列.27 3.3.加盟门店：运营经验丰富，助力市场下沉.32 4.未来增长看点.35 4.1.门店优化动作不断，经营效率稳步提升.35 4.2.数字化

11、建设推动降本增效.37 5.盈利预测及投资建议.38 5.1.盈利预测.38 5.2.投资建议.39 6.风险提示.39 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4 图表目录 图 1 公司发展历程.7 图 2 公司门店数量突破万家.7 图 3 公司主要品牌及子公司.7 图 4 公司股权结构及主要子公司（2022 年 H1）.8 图 5 公司组织变革主要内容.9 图 6 公司营业收入与归母净利润及增速.9 图 7 公司单季度营收与归母净利润及增速.9 图 8 公司毛利率和净利率情况.10 图 9 公司费用率情况.10 图 10 公司主要产品营收占比.10 图 1

12、1 公司主要产品毛利率情况.10 图 12 公司分区域收入情况（百万元）.11 图 13 公司分区域营收增速情况.11 图 14 医药产业链全景图.11 图 15 药品终端销售情况.12 图 16 分渠道销售情况（亿元）.12 图 17 各渠道销售占比情况.13 图 18 各渠道销售增速对比.13 图 19 中国零售药店门店数量及增速.13 图 20 连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）.13 图 21 中国连锁药店数量及连锁率.14 图 22 中美药店连锁率对比（2021年）.14 图 23 中国连锁药店企业数量（家）.15 图 24 中国连锁药店行业集中度.15 图 25 日本连锁药店竞

13、争格局（2020）.16 图 26 美国连锁药店竞争格局（2019）.16 图 27 日本调剂药局数量变化情况（家）.16 图 28 日本药妆店数量及增速.16 图 29 日本药妆店销售规模及增速.17 图 30 日本药妆店分产品销售情况（亿日币）.17 图 31 日本药妆店分产品销售占比情况.17 图 32 日本药妆店集中度稳步提高（CR10）.18 图 33 日本处方外流发展阶段.19 图 34 日本医药分业率逐年提高.19 图 35 日本处方调剂费构成.19 图 36 日本处方数量及处方调剂金额情况.20 图 37 日本药妆店处方调剂销售金额及增速.20 图 38 处方药市场销售渠道占比

14、情况.21 图 39 药店行业处方药销售额和利润占比情况.21 图 40 公司医保门店数量及占比（家）.22 图 41 四大连锁药店医保门店数量占比.22 图 42 中国 DTP药房市场规模（亿元）.23 图 43 2021 年四大连锁药店 DTP 药房和院边店（家）.23 图 44 公司历年 DTP 门店数量及占比（家）.23 图 45 公司历年 DTP 销售额（万元）及占比.23 图 46 药店注册执业药师配置率和注册率情况.24 图 47 公司执业药师配置率情况.24 图 48 公司慢病管理专家人数.24 图 49 公司慢病与健康管理中心.24 图 50 公司会员人数与活跃会员人数.24

15、 图 51 公司 O2O收入及增速.25 图 52 公司智慧药房.25 图 53 公司全国门店布局.26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 图 54 四大连锁药店覆盖省份数量情况（个）.26 图 55 四大连锁药店门店总数变化情况（家）.26 图 56 四大连锁药店门店数量净增长情况（家）.26 图 57 公司各区域直营门店数量情况（家）.26 图 58 公司前 9大省份的收入规模及门店数量（截至 2020 年底）.27 图 59 公司直营门店数量及增速.28 图 60 公司新增自建和并购门店数量.28 图 61 四大连锁药店新店率变化情况.28 图

16、 62 四大连锁药店三年内新店率变化情况.28 图 63 公司自建新店率变化情况.28 图 64 公司三年内自建新店率变化情况.28 图 65 公司历年并购金额与并购门店数量.29 图 66 四大连锁药店历年商誉情况（百万元）.32 图 67 四大连锁药店历年商誉占总资产比重情况.32 图 68 公司经营性现金流净额（百万元）.32 图 69 四大连锁药店直接融资比例情况.32 图 70 四大连锁药店加盟门店数量对比.33 图 71 老百姓加盟配送业务收入及增速.33 图 72 公司历年采购金额情况（百万元）.33 图 73 公司历年统采占比.33 图 74 老百姓健康药房集团连锁有限公司股权

17、结构图（截至 2022年 H1）.34 图 75 公司加盟模式十大优势.34 图 76 “七统一”加连锁共享模式.34 图 77 公司为加盟商提供十大扶持.35 图 78 公司物流配送网络布局.35 图 79 公司历年各类型门店数量.36 图 80 公司历年各类型门店数量占比.36 图 81 公司历年单店面积变化情况.36 图 82 公司历年日均坪效变化情况（元/平方米）.36 图 83 四大连锁药店日均坪效变化情况（元/平方米）.37 图 84 四大连锁药店历年租效变化情况.37 图 85 四大连锁药店历年人均创收情况（万元/人）.37 图 86 四大连锁药店历年人均创利情况（万元/人）.3

18、7 图 87 四大连锁药店历年存货周转天数.38 图 88 四大连锁药店历年净营业周期.38 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 表 1 2022年股权激励计划激励对象及实施条件.8 表 2 三大药品终端销售特征对比.11 表 3 有利于行业集中度提升的政策汇总.14 表 4 2020年前十名药店销售额和市占率情况.15 表 5 2020年日本药妆店前十强销售情况.18 表 6 近年来处方外流政策汇总.21 表 7 处方外流带来的增量市场规模预测.22 表 8 收购怀仁大健康产业发展有限公司的业绩承诺（万元）.30 表 9 公司近三年并购事件情况.30

19、 表 10 公司部分并购标的业绩承诺完成率较高.31 表 11 公司盈利预测.40 表 12 可比公司估值情况.40 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7 1.1.全国化布局领先全国化布局领先的连锁药店的连锁药店企业企业 1.1.率先进入万店时代的民营连锁药店率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心，股权激励彰显发展信心 公司起于湖南，2001 年以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店，首创中国平价药房模式，随后凭借强大的经营管理和资源整合能力不断扩张，相继进入陕西、浙江等省份，目前已经覆盖湖南、江苏等 20 个省级市场，在多个省份

20、市占率领先，是四大药店中覆盖省份最多的连锁药店，经营业务包括药品及健康相关商品的销售，药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展 DTP专业药房、中医馆和电子商务 O2O 等业务。老百姓通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，门店数量持续增长。2022 年 6 月公司门店数量突破 10000 家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。截至 6 月30 日，公司门店数量达到 10009 家。图 1 公司发展历程 图 2 公司门店数量突破万家 图 3 公司主要品牌及子公司 公司股权结构较为清晰、稳定公司股权结构较为清晰、

21、稳定。公司实际控制人为谢子龙先生和陈秀兰女士，截至 2022 年 H1，二人合计持有公司股份 30.02%。此外，公司不断引入专业化战投机构，第二大股东泽星投资是一家在医药领域投资经验丰富的外资私募基金管理机构。2020 年 9 月，公司与林芝腾讯签署战略合作协议，有利于加强公司在提升数字化业务以及互联网技术管理能力，为公司发展注入活力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 8 图 4 公司股权结构及主要子公司（2022 年 H1）公司股权激励充分，公司股权激励充分，2022 年年 8 月月 1 日发布股权激励计划草案，日发布股权激励计划草案，这这是公司上市

22、是公司上市以来的第二次股权激励以来的第二次股权激励。该计划拟授予激励对象限制性股票不超过 310.54 万股，约占公司股本总额的 0.53%，其中首次授予股数 267.27 万股，首次拟授予价格为16.78 元/股。授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共 321 人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以以 2021 年归母净利润为基数，2022-2024 年增长不低于 15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展的信心。预计总摊销费用约 3476.21 万元，2022-2025 年对应摊销分别为 687.93万、1698.58 万、793.51 万、296.1

23、9 万元，对各期的净利润影响有限。表表 1 1：20222022 年股权激励计划年股权激励计划激励对象及实施条件激励对象及实施条件 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万股）（万股）占本激励计划授予限占本激励计划授予限制性股票总数的比例制性股票总数的比例 占本激励计划公告日占本激励计划公告日股本总额的比例股本总额的比例 王黎 总裁 4.26 1.37%0.01%官文提 副总裁 3.05 0.98%0.01%苏世用 副总裁 3.05 0.98%0.01%江宇飞 副总裁 3.05 0.98%0.01%李培 副总裁 3.05 0.98%0.01%王坤 副总裁 3.05 0.

24、98%0.01%冯诗倪 董事会秘书 3.05 0.98%0.01%中层管理人员及核心骨干（314 人）244.71 78.80%0.42%预留部分 43.27 13.93%0.07%合计 310.54 100.00%0.53%首次授予考核要求首次授予考核要求 以 2021 年归母净利润为基数，2022-2024年增长不低于15%/40%/65%摊销费用 总摊销费用3476.21万元，2022-2025年分别摊销687.93/1698.58/793.51/296.19万元 高效组织变革强化精细化运营管理高效组织变革强化精细化运营管理。在集团层面，公司将直营事业群和星火事业群合并为营运中心；在业务

25、条线层面，将采购线、商品中心、物流运营中心合并为供应链中心，营运中心和供应链中心的联系更加紧密，增强协同效应；在省区层面，将原有 31 个子公司合并为 18 大战区。公司持续进行组织架构扁平化和管理模式集权化改革，推动实现管理精细化、营运标准化、服务专业化。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9 图 5 公司组织变革主要内容 1.2.业绩业绩增长稳健，全年业绩值得期待增长稳健，全年业绩值得期待 公司业绩稳定增长公司业绩稳定增长，2017-2021 年营业收入复合增长率为 20.27%，归母净利润复合增长率达 15.91%。2022 年上半年公司实现营业收入

26、 89.91 亿元，同比增长 20.51%，归母净利润 4.57 亿元，同比增长 12.48%，扣非后归母净利润 4.20亿元，同比增长 15.59%。分季度来看分季度来看，公司单 Q1 实现营业收入 41.41 亿元（+13.81%），归母净利润 2.42 亿元（+6.26%），扣非后归母净利润 2.16 亿元（+12.75%）；单 Q2 实现营业收入 48.50 亿元（+26.89%），归母净利润 2.15 亿元（+20.41%），扣非后归母净利润 2.04 亿元（+18.77%）。公司经营趋势逐季向好，全年业绩值得期待。图 6 公司营业收入与归母净利润及增速 图 7 公司单季度营收与归母

27、净利润及增速 盈利方面，受药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势，且 2020 年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022 年上半年毛利率、净利率分别为 32.71%、5.89%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1010 公司费用控制能力较强，费用率持续改善，呈稳中有降趋势。其中销售费用率下降较为明显，2022 年上半年销售费用率为 20.42%（-0.41pct），管理费用率为 4.35%（+0.15pct），财务费用率为 0.93%（-0.16pct

28、）。图 8 公司毛利率和净利率情况 图 9 公司费用率情况 分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中药以及其它产品，其中中西成药贡献主要收入，2022 年 H1 其销售占比达 80%，其次为非药品（14%）、中药产品（6%）。从各产品的毛利率来看，中药产品毛利率最高且相对保持稳定，2022 年 H1 公司中药毛利率为 50%，其次分别为非药品（38%）、中西成药（30%）。图 10 公司主要产品营收占比 图 11 公司主要产品毛利率情况 从各区域营收及增速来看，公司通过“直营、星火、加盟、联盟”推动全国市场布局，并进一步明确拓展战略，聚焦 16 个重点省份发展。2022 年 H1 华中

29、、华东、西北、华北、华南五大区域分布实现收入 38.01、22.91、13.93、9.86、5.2 亿元，分别同比增长 29.94%、14.60%、18.39%、11.31%、9.76%。营业收入规模较大的区域其增速也保持在较高水平，进一步体现了公司聚焦重点省份发展的成果。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1111 图 12 公司分区域收入情况（百万元）图 13 公司分区域营收增速情况 2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流 2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律零售药店市场：连锁率和集中度

30、提升仍然是行业主旋律 2.1.1.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性 医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是零售药店是十分重要的销售渠道。十分重要的销售渠道。图 14 医药产业链全景图 表表 2 2：三大药品终端销售特征对比三

31、大药品终端销售特征对比 项目项目 医院市场（第一终端）医院市场（第一终端）院外市场（第二、三终端）院外市场（第二、三终端）药品销售终端自身的特征 终端类别 二级及以上医院 零售连锁公司及其下属门店 单体药店等社区医药终端、诊所等基层医疗机构 体量与数量 体量大、数量较少 除 部 分 大 中 型 连 锁 企 业 外，体量小、数量多 体量小，数量非常多 运营管理水平 较高 除部分大中型连锁企业外，普遍较低 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1212 运营管理水平普遍较低 药品销售终端在 交 易 环 节的 经营门槛 医院开户难度较大，维护成本较高，资金压力较大 对

32、赊销账期诉求高，资金压力较大 客户规模小、集中度低，业务繁琐、仓储及配送难度大 采购频次及金额 采购频次低，单次采购量大 采购频 次高，单次采 购量 小 采购频次高，单次采购量小 采购内容特征 整件为主 整件+零货 零货为主，需拆零后重新拣选、包装、复核 特征及对医药流通企业的影响 配送及时性需求 相对较低 较高 很高 资金周转效率 低，应收账款回款期通常为 3-6个月，甚至更长 较低，应收账款回款期通常为 2-3 个月，甚至更长 高，账期较短或没有账期 B2B 适用性 低 低 高度契合 国家政策和行业趋势 二级及以上公立医疗机构需严格执行“两票制”，“营改增”将有效打压商业贿赂，“带量采购”

33、提高中标门槛、显著降低药价。鼓励提升零售连锁化率和行业集中度“医药分开、分级诊疗”的趋势下，院外市场承接外流处方，将迎来行业机遇 药品终端销售规模在经历药品终端销售规模在经历 2 2020020 年下滑后，年下滑后，2 2021021 年恢复增长，而零售药店渠年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由 2014 年的 1.25 万亿增长至 2021 年的 1.77 万亿元，复合增长率为 5.19%，而零售药店销售规模由 2014 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的的 0.48 万亿元，复合增长率为7.77%。分渠道

34、来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，占比不断提高。占比不断提高。2021 年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为11278、4774、1659 亿元，同比增长 7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占虽然公立医院仍占据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021年 26.9%，提升 4.2 个百分点。图 15 药品终端销售情况 图 16 分渠道销售情况（亿元）证券研究报告|公司深度研究报告

35、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1313 图 17 各渠道销售占比情况 图 18 各渠道销售增速对比 2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律 近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈现结构性改善趋势。呈现结构性改善趋势。根据中康 CMH数据，单体药店数量由 2011 年的 27.7 万家降至 2021 年 Q3 的 25.2 万家，而连锁药店数量在 2017 年起首次超过单体药店数量，由 2011 年的 14.6 万家增长

36、至 2021 年 Q3 的 33.5 万家，连锁药店数量已经超越单体药店数量 8.3 万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更大的市场份额。该过程中获取更大的市场份额。随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店连锁率由 2011 年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，但我国药店连锁化程度与发

37、达国家相比仍然较低，2021 年美国药店连锁率为 90%，我国药店连锁率仍然有进我国药店连锁率仍然有进一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速。的提升预计会进一步提速。图 19 中国零售药店门店数量及增速 图 20 连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1414 图 21 中国连锁药店数量及连锁率 图 22 中美药店连锁率对比

38、（2021 年）资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外，2021年 5 月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将

39、带动 OTC、保健品等其它品种增长。表表 3 3：有利于行业集中度提升的政策汇总：有利于行业集中度提升的政策汇总 关键词关键词 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 关键内容关键内容 影响影响 药 师 执业资质 2018 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）对三类药店的执业药师数量及资质区别处理，药店等级越高要求越高。增加了单体药店的人员成本，大型连锁药店的规模优势显现，对于药师的药学服务能力更加重视，行业规范度不断提高 2022 国家药监局 关于政协第十三届全国委员会第五次会议第02186 号 提 案 答 复 的函 探讨医保支付药店药品调机费、药学服务费等工作，推动执业药师

40、为人民提高高质量药学服务 两票制 2016 国务院 关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 推行药品购销两票制，争取到 2018年在全国推开，积极发挥互联网+药品流通的优势和作用，方便群众用药等。批发型企业和非正规药厂生存空间缩小，小型药房渠道资源压缩。规模性药店依托完善的渠道供应和高质量产品赢得更多市场份额。药 店 参与集采 2022 江苏省医保局 关于开展医保定点零售药店参与带量采购和阳光采 购工 作的通知（征求意见稿）省平台所有挂网药品，定点药店均可采购，对省平台挂网的带量采购中选药品，定点药店按挂网价格采购并按“零差价”销售 带量采购对于药店来说属于增量市场，但江苏省发布的方

41、案表明未来药店参与带量采购不能实行加价，集采品种成为引流品种，对中小药店存在一定影响 药 店 分级制度 2017 国务院 深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。药店分级制度对小型药店销售范围加以限制，还会受到一般便利店的冲击。具备三类药店资格的大型连锁药店竞争优势扩大。2018 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）将零售药店划分为三个类别：一类药店可经营乙类非处方药;二类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类、限制类药品)、中药饮片;三类药店可经营非处方药、

42、处方药(不包括禁止类药品)、中药饮片。处 方 外流 2021 卫健委 长期 处方 管理规范（试行）要求规范长期处方管理，推进分级诊疗，满足慢性病患者长期用药需求，大型连锁药店在慢性病健康管理方面布局领先，在处方外流过程中率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1515 零售药店关于慢性病健康管理的门槛有所提高 先受益 双通道 2021 国家医保局 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 明确重点将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道”，同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围 零售药店医保药品品种进一步扩

43、大，头部连锁药店企业有望持续受益 行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数据，2020 年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%，与 2019 年相比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店市占率分别为 26%、21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，其中 TOP10连锁药店 2020 年销售规模达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显头部企业市占率提升明显。2021 年 10 月 28 日，商务部发布关于“十四五”时

44、期促进药品流通行业高质量发展的指导意见，提出到 2025 年形成 5-10 家超 500 亿规模的药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到 65%以上。随着政策扶持，大型连锁药随着政策扶持，大型连锁药店并购店并购将持续将持续加速，行业集中度将进一步提升。加速，行业集中度将进一步提升。图 23 中国连锁药店企业数量（家）图 24 中国连锁药店行业集中度 （注：商务部2018 年未披露数据）表表 4 4：2 2020020 年前十名药店销售额和市占率情况年前十名药店销售额和市占率情况 序号序号 企业名称企业名称 销售总额销售总额(亿元）亿元）市占率市占率 1 国药控股国大药房有限公司 21

45、5.7 4.22%2 大参林医药集团股份有限公司 153.3 3.00%3 老百姓大药房连锁股份有限公司 147.5 2.88%4 益丰大药房连锁股份有限公司 135.9 2.66%5 一心堂药业集团股份有限公司 128.0 2.50%6 中国北京同仁堂(集团)有限责任公司 80.7 1.58%7 甘肃众友健康医药股份有限公司 66.0 1.29%8 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 51.2 1.00%9 上海华氏大药房有限公司 49.4 0.97%10 云南健之佳健康连锁店股份有限公司 43.3 0.85%与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大。

46、2020 年日本日本连锁药店Top10 企业实现销售收入 56976 亿日元，CR10 高达 70.72%，其中 TOP3 企业的市场份额达 32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1616 连锁巨头的格局，2019 年美国连锁药店 TOP3 企业市场份额达到 77.10%。而我国 2020 年连锁药店 TOP3 企业的市场份额仅为 10.10%，随着政策扶持和行业竞随着政策扶持和行业竞争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国

47、家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。图 25 日本连锁药店竞争格局（2020）图 26 美国连锁药店竞争格局（2019）资料来源：IBIS World，华西证券研究所 2.2.他山之石：他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程 2.2.1.日本药妆店行业集中度较高日本药妆店行业集中度较高 日本在 1956 年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药妆店，2019 年日本药店数量为 8.5 万家，其中调剂药局和药妆店的数量占比分别为 73.87

48、%和 26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区周边，由政府授予处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方数量收取一定的调剂费用。药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、化妆品和日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。图 27 日本调剂药局数量变化情况（家）图 28 日本药妆店数量及增速 日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较大，并且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展

49、更具有参考意义。2020 年日本药妆店销售规模达到 8.06 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 5.61%，分品种分品种来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020 年处方调剂 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1717 销售金额为 1.07 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 8.36%，销售占比则提升至 17.4%。图 2

50、9 日本药妆店销售规模及增速 图 30 日本药妆店分产品销售情况（亿日币）图 31 日本药妆店分产品销售占比情况 行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020 年日本药妆店前 10强门店数量达 1.34 万家，销售规模为 5.69 兆日币，市场占有率达到 70.6%，与2018 年相比提高 1.48 个百分点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1818 图 32 日本药妆

51、店集中度稳步提高（CR10）表表 5 5：2 2020020 年日本药妆店前十强销售情况年日本药妆店前十强销售情况 排行排行 公司名称公司名称 总销售额总销售额 店铺数店铺数 处方调剂销售额处方调剂销售额 处方调剂在销售处方调剂在销售额中占比额中占比 1 WELCIAHD 9497 亿日币 (594 亿人民币）2217 1742亿日币 (109 亿入民币 16.3%2 鹤羽 HD 9200 亿日币(575 亿人民币）2421 930亿日币(58 亿人民币 ）8.7%3 COSMOS药品 7230 亿日币(452 亿人民币）1097 未发布-4 SUNDRUG 6343 亿 日币(396 亿人民

52、币 ）1216 未发布-5 杉药局 HD 6025 亿日币(377 亿人民币）1391 1175亿日币(73 亿人民币）10.9%6 松本清 HD 5669亿日币(354 亿人民币）1764 510亿日币(32 亿人民币 ）4.8%7 COCOKARFINE 3664 亿日币 (229 亿人民市 ）1461 702亿日币(44 亿人民币）6.6%8 CREATE SD HD 3383 亿日币 (211 亿人民币 ）886 320 亿日币 (20 亿入民币 ）2.9%9 药的青木 HD 3059 亿日元(191 亿人民币 ）676 304 亿日币(19 亿人民币 ）28%10 河内药品 2845

53、亿日市(178 亿人民币 ）346 未发布-合计 56915亿日币(3557 亿人民币）13442 5683 亿日币(355 亿人民币 ）-连锁药店市场 80563亿日市(5035 亿人民币）21284 10693 亿日币(668 亿入民币）-市场占有率 70.6%-53.0%-2.2.2.日本医药改革历程和启示日本医药改革历程和启示 日本在 1956 年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动，取得的效果较弱。在在 1975 年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品

54、销售加成，薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，推动了院内处方流向院外推动了院内处方流向院外。通过 1998 年到 2009 年约 10 年左右时间，日本处方外流率由 30%提升至 60%，目前已经基本实现处方外流。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1919 图 33 日本处方外流发展阶段 日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用。虽然我国医药改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流进程缓慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药

55、品销售加成和提高医生诊疗服务费用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对院外处方调剂具有更高的补贴。院外处方调剂具有更高的补贴。2010 年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门诊患者分别收取 7 点、9 点报酬，每点报酬相当于 10 日元，而日本社会药房的调剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处综合来看院外处方调剂方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的报酬可以达到院内处

56、方调剂报酬的 2 倍以上，药店对于承接来自医院的处倍以上，药店对于承接来自医院的处方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费用和药品差价成为了药店毛利的来源，药店更有动力承接来自医院的处方外流；对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸引力。在三方共振下，日本处方外流加速。在三方共振下，日本处方外流加速。根据中国药店数据，2020 年日本处方数量为 7

57、.31 亿张，处方调剂金额 7.14 兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外近年来日本已基本实现处方外流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高，流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高，2020 年其处方调剂销售金额为 1.07 亿日币，2015-2020 年复合增长率达 8.36%。图 34 日本医药分业率逐年提高 图 35 日本处方调剂费构成 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2020 图 36 日本处方数量及处方调剂金额情况 图 37 日本药妆店处方调剂销售金额及增速 2.3.处方外流长逻辑：市场与

58、政策共振，处方外流有望加速处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速 我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医院药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、“看病难”等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成政策实施后，医院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不近年来推动处方外流的相关政策不断落地断落地，主要集中在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处方外流的规范程度提高等方面。互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范互联网医

59、疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推动了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。2022 年 5 月 9 日国家药监局在发布的中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参与药品网络销售。2022 年 9 月 1 日，国家市场监管总局发布药品网络销售监督管理办法，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对互联网药品销售的规范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞争，政策端行业整体呈良性竞争，政策端不断规不断

60、规范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。表表 6 6：近年来处方外流政策汇总：近年来处方外流政策汇总 时间 发布机构 文件 政策内容 2016 年 12月 商务部 全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 40%以上；药品零售连锁率达 50%以上；支持医药电商服务，向患者提供非处方药的网订（药）店取、网订（药）店送等便捷服务 2017年 5月 国务院办公厅 印发深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务的通知 2017 年 9 月底前全面推开公立医

61、院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）。协调推进管理体制、医疗价格、人事薪酬、药品流通、医保支付方式等改革。2018年 4月 国务院办公厅 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展。2018年 6月 卫健委等 医疗机构处方审核规范 药品名称应当使用经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称；医院制剂应当使用药品监督管理部门正式批准的名称 2018年 8月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知 支持处方外流，把药品购买权交予患者 20

62、18年 9月 卫健委、国家中医药管理局 互联 网医院 管理办 法（试行）、互联网诊疗管理办法（试行）、远程医疗服务管患者确诊断为某种或某几种常见病、慢性病后，医师应当掌握患者病历资料，可以针对相同诊断的疾病在线开具处方,医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2121 理规范（试行）2020 年 10月 国家医疗保障局 关 于 积 极 推 进“互 联 网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互通，有条件的统筹地区可以依托全国统一医保信息平台，加快推进外购处方流转相关功

63、能模块应用，便于“互联网+”医疗服务复诊处方流转。探索开展统筹地区间外购处方流转相关功能模块互认，实现“信息和处方多跑路，患者少跑腿”。2020年 2月 国务院 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。2021年 5月 国务院办公厅 国 务 院 办 公 厅 关 于 推 动 公立医院高质量发展的意见 建立药品追溯制度，探索公立医院处方信息与药品零售消费信息互联互通 2021年 5月 湖南省卫健委等 关于印发湖南省处方流转与监管工作方案（试行）的通知 明确处方流转与监管

64、工作先在省内部分医疗机构开展试点，再逐步向全省二、三级医疗机构进行推广。流转药品范围应以慢性病、常见病的口服或外用制剂为主，注射剂(自用胰岛素针除外)、毒麻精放等特殊药品除外。2021年 5月 国家医保局等 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 零售药店纳入谈判药品供应保障范围，并与定点医疗机构统一支付机制；定点零售药店要与医保信息平台、电子处方流转平台等对接，保证电子处方顺畅流转。2022年 5月 国家药监局 中华人民共和国药品管理法实施条例（修订 草案征 求意见稿）第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参与药品网络销售 2022年 9月 国家市场监管

65、总局 药品网络销售监督管理办法 先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息，压实药品网络销售平台责任。我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速。根据 IQVIA 数据，2020 年处方药销售市场中，公立医院销售占比为 72%，院外渠道销售占比仍然较低，对比日本 2020 年 75.7%的处方外流率提升空间较大。零售药店作为处方外流的重要承接方，其处方药的销售占比在不断提高，2020 年处方药销售额和利润占比分别达到 45.2%，32.8%，提升趋势明显。对比日本经历对比日本经历 10 年左右时间处方外流率提升年左右时间处方外流率提升 30%，我们

66、认为中国经历的时，我们认为中国经历的时间预计更短间预计更短。政策端方面政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处，日本医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处方外流的政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来较大发展。市场端方面市场端方面，国内连锁药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在DTP、慢性病医保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高承接处方外流的比例预计不断提高。图 38 处方药市场销售渠道占比情况 图 39 药店行业处方药销售额和利润占比情况 参照日本处方外流历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增

67、长市场规模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在 3.3%-3.5%之间；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2222 2）分别给予 1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承接的比例每年增长 4%。预计到 2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模将分别达到 6007/6303/6367 亿元，市场空间广阔市场空间广阔。表表 7 7：处方外流带来的增量市场规模预测：处方外流带来的增量市场规模预测 市场规模预测（亿元）市场规模预测（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 公立医院药品销售规模 112

68、78 11655 12045 12447 12861 增速 3.35%3.34%3.34%3.33%1%处方外流增量市场规模 113 117 120 124 129 零售药店承接规模 4842 5111 5394 5694 6007 3%处方外流增量市场规模 338 350 361 373 386 零售药店承接规模 4977 5388 5678 5983 6303 5%处方外流增量市场规模 564 583 602 622 643 零售药店承接规模 5112 5400 5703 6033 6367 2.4.公司处方外流准备充足，公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力积极打造专业化服务能力

69、评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售门店布局、专业服务能力以及互联网新零售三个方面进行分析。2.4.1.积极布局积极布局医保门店医保门店+DTP 药房药房，承接处方外流，承接处方外流 医保资质是零售药店资质的代表，随着医保覆盖率的不断扩大，各家连锁药店企业的医保门店都有所增长，老百姓的医保门店数量由 2017 年的 2034 家增长至 2022H1 的 6714 家，医保门店数量占比则由 83.57%提升至 92.56%，在四大连锁药店中处于较高水平。图 40 公司医保门店数量及占比（家）图 41 四大连锁药店医保门店数量占比 处方外流过程中，院边店和处方外流过程

70、中，院边店和 DTP 药房市场或成为各药店布局的主要方向药房市场或成为各药店布局的主要方向。从地理位置来看，院边店主要分布于医院周边，为院内患者院外药房取药建立更立体、便捷的服务渠道，能够以较短时间、距离承接处方外流。DTP 药房是指直接面对患者进行销售的药房，与传统零售药店相比，DTP 药房由以药品为中心向患者为中心转变，且 DTP 以销售高值处方药为主，配有执业药师为患者提高用药指导。根据华经产业研究，2018 年我国 DTP 药房市场规模为 416 亿元，而根据中国医药物资协会 DTP委员会的预测，我国 DTP及处方外流市场 2020 年总销售额约为 750 亿，未来五年预计总销售额超过

71、 2500 亿，按照该预测数据，2018-2020年复合增长率将达到 21.76%。从几家连锁药店企业披露数据来看，各连锁药店企业均积极布局院边店和 DTP药房，为承接处方外流做好准备。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2323 2022 年上半年老百姓拥有 DTP门店 151 家，与 2017 年相比增加了 115 家，上半年 DTP 销售占比约 10%，院边店数量占比约 10%。其它专业药房方面，公司具有双通道资格的门店达 168 家，特殊门诊 705 个。公司持续加强专业药房布局，积极提升处方外流承接能力，处方药作为重要的引流产品将有效带动其它产品销售

72、，促进公司长远健康发展。图 42 中国 DTP 药房市场规模（亿元）图 43 2021 年四大连锁药店 DTP 药房和院边店（家）资料来源：华经产业研究，中国医药物资协会 DTP 委员会，华西证券研究所（注：其中 2021 年数据来自 DTP 委员会的预测）（注：一心堂未单独披露 DTP 药房数量）图 44 公司历年 DTP 门店数量及占比（家）图 45 公司历年 DTP 销售额（万元）及占比 2.4.2.执业药师执业药师+慢病管理，提升慢病管理，提升专业化服务能力专业化服务能力 除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要

73、，具有较强的专业化服务能力才能与患者建立服务能力才能与患者建立长期合作粘性。长期合作粘性。从全国药店的执业药师配置来看，执业药师的配置率仍然较低，2021 年仍低于 1 人/店，而老百姓的执业药师配置率2019 年就达到了 1.1 人/店，整体处于较高水平，是公司提升专业化服务能力的重要保障。慢病管理方面，2021 年底公司在全国门店配置了 5434 名慢病管理专家和各项蓝牙智能自测设备，通过“一对一”和“精准化”的全病程健康管理，帮助慢病患者科学管理慢性疾病，降低慢病并发症的发生，提高慢性病患者生活质量和患者粘性。2022 年上半年慢病管理服务累计建档达 800 万人、累计服务自测 2000

74、 万人次、累计回访 2000 万人次。公司会员人数不断增加。2022 年上半年会员总数达 6611 万，会员销售占比同比提升 6.3%，会员来客占比同比提升 1.9%，体现了公司与患者合作粘性不断增强。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2424 图 46 药店注册执业药师配置率和注册率情况 图 47 公司执业药师配置率情况 资料来源：中国药店，CFDA 及其所辖执业药师资格认证中心，华西证券研究所 图 48 公司慢病管理专家人数 图 49 公司慢病与健康管理中心 图 50 公司会员人数与活跃会员人数 2.4.3.公域和私域业务协同发展，公域和私域业务协同发展

75、，新零售版图不断强化新零售版图不断强化 在互联网售药方式快速发展下，公司在大力发展店内零售业务的同时积极布局线上 O2O 业务，公司 2022 年上半年线上渠道实现销售额 5.6 亿元，同比增长 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2525 70%，O2O 覆盖门店达 7700 家，带动了公司业绩进一步增长。公域流量业务公域流量业务在多个平台的全国排名已进入前列，私域流量业务私域流量业务方面，公司基于用户找药场景，打造“一键搜购”小程序功能，利用全国门店网络布局，力求全时全域全品满足用户需求。同时，公司积极寻求跨界合作，与微信支付、支付宝小程序、字节跳动健康等

76、进行业务探索，增加多渠道运营。对于客户粘性高的私域业务，公司积极打造“产品+服务+客群”闭环生态，为私域流量引流，有助于公司长远健康发展。图 51 公司 O2O 收入及增速 图 52 公司智慧药房 3.内生内生+外延增长动能充足，稳扎稳打强化区域优势外延增长动能充足，稳扎稳打强化区域优势 3.1.多管齐下拓展市场多管齐下拓展市场，区域聚焦强化重点省份优势，区域聚焦强化重点省份优势 公司公司的门店布局的门店布局较为较为广泛广泛。从门店覆盖省份数量来看，2022 年 H1 老百姓、大参林、益丰药房、一心堂的门店分别覆盖 20、15、10、9 个省份，老百姓是覆盖省份最广的连锁药店。从门店数量来看，

77、2022 年 H1 益丰药房、一心堂、大参林、老百姓的门店数量分别为 9220、8990、8896、10009 家，与 2021 年底相比分别增加 1391、430、703、1657 家，老百姓的门店数量与扩张速度均保持在较高水平。公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。的立体化深耕模式。其中 1）：直营板块直营板块包括自建门店和资产并购门店，在具有较高市占率的城市加大开店力度。2）：星火并购星火并购是通过控股方式收购标的 50%-100%股权，保留标的原创始人和管理团队，通过赋能和管

78、理强化被收购门店在当地的竞争优势，并设立对赌协议保证被收购门店的业绩完成情况，聚焦已有优势区域实现强强联合。3）加盟业务加盟业务通过二级子公司“老百姓健康药房”专门运营，通过强大的品牌力、专业的运营管理能力、新零售经营转型助力发展更多元加盟业务，已扩张至十余个省市，是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手。4）联盟联盟是向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，打造“县域龙头的全托管专家”。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2626 图 53 公司全国门店布局 图 54 四大连锁药店覆盖省份数量情况（个）图 55 四大连锁药店门店总数变化情况（家）图 5

79、6 四大连锁药店门店数量净增长情况（家）公司公司直营直营门店数量门店数量持续增长持续增长，2022 年上半年公司直营门店数量达 7254 家，与 2021 年底相比增长 1125 家，2017-2021 年复合增长率达 25.97%。分区域来看，2022 年 H1 公司华中、华东、华北、西北、华南区域门店数量分别达到 2748、1961、1096、1000、449 家，其中华中、华东区域 2017-2021 年直营门店数量复合增长率 20.68%、33.36%。公司在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩公司在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩张打下坚实基础。张打下坚实基础。图 57 公司

80、各区域直营门店数量情况（家）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2727 区域聚焦强化核心省份优势区域聚焦强化核心省份优势。公司过去实行全国化扩张战略，覆盖省份最高达到 22 个省份。在 2019 年公司提出聚焦核心省份战略，新增门店（自建+并购）选择重点省份加密布局，不断拓展有潜力的地级市，快速提升重点省份的市占率，扩大主力省份的竞争优势。公司在 2022 年半年报进一步提出，重点聚焦 16 个省份，即“9+7”的拓展战略。其中，9 个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共同密集布点，7 个省份策略为已有门店加强线上销售，轻资产模式加盟、联盟密集布点。具体到

81、各省份，公司在 2020 年收入规模和门店数量排名前 9 的省份分别为湖南、江苏、甘肃（含宁夏）、安徽、广西、内蒙古、陕西、湖北、天津。公司通公司通过区域聚焦战略，在核心省份打造具有优秀医药零售经验的团队过区域聚焦战略，在核心省份打造具有优秀医药零售经验的团队，并将多个省区，并将多个省区整合成一个战区推进精细化管理，提升营运标准化及服务专业化，形成“强总部、整合成一个战区推进精细化管理，提升营运标准化及服务专业化，形成“强总部、强执行”的特点，有望持续扩大在重点区域的竞争优势。强执行”的特点，有望持续扩大在重点区域的竞争优势。图 58 公司前 9 大省份的收入规模及门店数量（截至 2020 年

82、底）3.2.直营门店：自建和并购模式并行，门店扩张居于行业前列直营门店：自建和并购模式并行，门店扩张居于行业前列 3.2.1.店龄结构店龄结构较为较为年轻，内生增长确定性强年轻，内生增长确定性强 店龄结构较为年轻店龄结构较为年轻，业绩增长有所保障，业绩增长有所保障。公司的直营门店数量快速增长，2022 年上半年直营门店数量较 2017 年净增长 4820 家，其中 2017-2021 年通过自建和并购方式新增的门店数量分别达到 2899、1862 家，呈现出快速发展态势。新开门店的业绩爬坡整体高于老店，因此较高的新店及三年内新店占比是公司未来业绩增长的重要保障。从新店占比来看，四大连锁药店的新

83、店率近年来均保持上升趋势，其中老百姓的新店率由 2019 年的 18.21%上升到 2021 年的 22.63%，四大连锁药店三年内新店率近年来保持稳定态势，其中老百姓三年内新店率保持在 50%以上，整体新店占比较高。自建门店方面，公司自建新店率整体保持在 13%-16%，三年内自建新店率保持在 30%-35%，较为稳定。随着公司区域聚焦战略的推进，通过自建新店方式加密重点省份布局，未来自建新店率有望提速。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2828 图 59 公司直营门店数量及增速 图 60 公司新增自建和并购门店数量 图 61 四大连锁药店新店率变化情况

84、图 62 四大连锁药店三年内新店率变化情况 （新店率=一年内店龄门 店/期末直营门店数量）新店率=三年内店龄门店/期末直营门店数量）图 63 公司自建新店率变化情况 图 64 公司三年内自建新店率变化情况 （自建新店率=当年自建 新店数量/期末直营门店数量）（三年内自建新店率=三年内自建新店数量/期末直营门店数量）3.2.2.外延扩张稳健外延扩张稳健，并购标的业绩表现良好，并购标的业绩表现良好 公司公司历年并购扩张速度整体保持在较高水平历年并购扩张速度整体保持在较高水平，凭借并购整合的丰富经验，以合理价格收购优质标的，推动公司的内生和外延双轮扩张。近年来公司的并购标的主要集中在收入规模靠前的省

85、份，进一步提升公司在核心省份的市占率。公司在 2022 年 3 月 7 日公告拟以 16.37 亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司 71.96%的股权，在 4 月份完成并表，并于 7 月份收购怀仁药房 3.88%少数股权，证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2929 公司目前合计持有其 80%股权。此外，怀仁药房承诺 2022-2024 年年度扣非后归母净利润分别不低于 1.1、1.31、1.52 亿元，收购完成后老百姓收购完成后老百姓在在湖南地区的门店湖南地区的门店数超过数超过 3000 家，将成为湖南省门店数和销售额家，将成为湖南省门店数和销售额（含加

86、盟）（含加盟）最多的连锁药店企业，最多的连锁药店企业，进一步进一步提升公司的规模效应和竞争优势。提升公司的规模效应和竞争优势。图 65 公司历年并购金额与并购门店数量 （按照并购日期计算）表表 8 8：收购怀仁大健康产业发展有限公司的业绩承诺（万元）收购怀仁大健康产业发展有限公司的业绩承诺（万元）2020 年（实际年（实际值值）2021 年年 1-9 月（实际月（实际值值）2022 年年（承诺值）（承诺值）2023 年年（承诺值）（承诺值）2024 年（承诺值）年（承诺值）净利润 9999.19 5849.90 11000 131000 15200 （承诺值指扣非后归母净利润）表表 9 9：公

87、司近三年并购事件公司近三年并购事件情况情况 时间时间 标的标的 标的所标的所在地区在地区 股权股权/资产资产收购收购 收购比例收购比例 门店数门店数量量 并购费用（万元）并购费用（万元）2022.04 康乐县百家康大药房及分店 甘肃省 资产并购 3 526 2022.04 泾县江南医药连锁有限公司 安徽省 股权并购 100%27 4155 2022.03 白城市同泰药业、白城市盛源同泰药业有限公司、白城市怡然医疗器械经销部 吉林省 资产并购 39 1320 2022.03 安徽初药房连锁有限公司 安徽省 股权并购 100%59 11700 2022.03 湖南怀仁大健康产业发展有限公司 湖南省

88、 股权并购 71.96%660 163719 2021.01 兰州惠仁堂药业连锁有限责任公司 甘肃省 股权并购 35%23935 2021.01 银川新橙互联网医院有限公司 宁夏 股权并购 100%400 2021.01 安徽百家信大药房连锁有限 公司 安徽省 资产并购 27 4035 2021.02 楚济堂（娄底地区）湖南省 资产并购 28 1720 2021.03 兴安盟逍遥堂药业有限公 司 内蒙古 资产并购 5 203 2021.04 成都市泰益堂大药房连锁有限公司 四川省 股权并购 100%4 100 2021.04 陕西老百姓三秦济生堂医药连锁有限责任公司 陕西省 股权并购 51%1

89、41 13260 2021.05 合肥玉永大药房连锁有限公 司 安徽省 资产并购 46 4141 2021.05 运城市康惠同惠医药、新绛县康惠达药店 山西省 资产并购 7 2193 2021.05 宁夏老百姓健康药房天慈店等 19家门店 宁夏 资产并购 19 3500 2021.06 湖南德旺医药有限公司 湖南省 资产并购 35 3084 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3030 2021.07 镇江华康大药房、江苏百佳惠苏禾大药房、泰州市隆泰源医药连锁有限公司 江苏省 股权并购 35%、49%、49%21609 2021.1 湖南永康堂大药房连锁有限公

90、司 湖南省 资产并购 11 3345 2021.12 山西老百姓滨 海大药房 山西省 资产并购 17 1500 2020.01 邵阳市祥和春天大药房 湖南省 资产并购 26 3279 2020.03 安徽安宁大药房连锁有限公 司 安徽省 资产并购 20 4912 2020.04 垣曲县百汇医药有限公司 山西省 股权并购 51%14 769 2020.05 南通诚信大药房连锁有限公司 江苏省 股权并购 80%12 4092 2020.05 郴州市乐仙大药房、郴州市芝药大药房 湖南省 资产并购 22 1665 2020.05 李显东、凌建红控制的门店 湖南省 资产并购 11 1811 2020.0

91、6 芜湖健尔佳医药贸易有限公司 安徽省 股权并购 100%100 2020.06 湖南怀仁大健康产业发展有限公司 湖南省 股权并购 4.28%8407 2020.07 西安德翔医药有限公司 陕西省 资产并购 16 3545 2020.08 合肥市普生堂医药连锁有 限公司 安徽省 资产并购 11 1188 2020.08 芮城县蓝海大药房 山西省 资产并购 12 1100 2020.08 乌兰浩特市盛健十一医药 内蒙古 资产并购 11 3069 2020.1 山西仁国医药连锁有限公司 山西省 股权并购 51%17 1020 2020.1 祁东县康之源大药房 湖南省 资产并购 10 1571 20

92、20.1 宜兴市百信大药房有限公司 江苏省 资产并购 12 3438 2020.11 湖南顺兴药号连锁有限公司 湖南省 资产并购 8 297 2020.12 赤峰人川大药房连锁有限公司 内蒙古 股权并购 100%287 68000 2020.12 江阴海鹏医药零售连锁有限公司 江苏省 资产并购 21 3600 2019.02 广西广普医药有限责任公司 广西省 资产并购 21 3696 2019.03 西安十三朝老药铺医药有限公司 陕西省 资产并购 10 1153 2019.03 甘谷县健康老百姓医药有限公司、徽县仁爱老百 姓大药房 甘肃省 资产并购 10 1952 2019.03 衡阳千禧一心

93、堂药房连锁有限责任公司 湖南省 股权并购 51%46 2594 2019.04 福音药号门店 湖南省 资产并购 11 1836 2019.06 西安市锦绣华佗医药有限责任公司 陕西省 资产并购 17 1724 2019.06 临沂仁德医药大药房 山东省 资产并购 4 380 2019.08 衡阳仁心堂大药房连锁有限公司 湖南省 资产并购 14 506 2019.09 山西华强百汇医药连锁有限公司 山西省 股权并购 51%65 11093 2019.09 安徽行天下大药房连锁有限公司 安徽省 资产并购 8 1285 2019.10 南通百年大药房连锁有限 公司 江苏省 资产并购 19 1232

94、2019.11 宁夏同盛祥同 济堂医药有限公司 宁夏 股权并购 72.10%34 4316 2019.11 湖南怀仁大健康产业发展有限公司 资产并购 111 15000 公司拥有较强的资源整合能力公司拥有较强的资源整合能力，拥有丰富的行业深耕以及跨省发展经验，对并购标的公司在商品结构、采购成本、资金效率、营运标准、人才梯队、数字化、新零售等方面迅速优化赋能。从实际运行结果来看，绝大部分收购项目的业绩增长和达成情况良好，除芜湖新市民、金坛新千秋外，公司已披露的并购标的整体公司已披露的并购标的整体业绩完成率高达业绩完成率高达 109%，为公司业绩增长提供充足动能。，为公司业绩增长提供充足动能。表表

95、 1010：公司部分并购标的业绩承诺完成率较高公司部分并购标的业绩承诺完成率较高 收购标的收购标的 年份年份 实际利润（万元）实际利润（万元）承诺利润承诺利润（万元）（万元）业绩承诺完成情况业绩承诺完成情况 兰州惠仁堂 2016 4937 3600 三年完成率 118%2017 5471 4320 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3131 2018 5021 5180 扬州百信缘 2016 1131 1000 三年完成率 116%2017 1266 1200 2018 1761 1400 江苏百家惠 2018 1038 731 三年完成率 104%2019

96、 932 936 2020 939 1123 通辽泽强 2018 4002 3626 三年完成率 105%2019 4665 4283 2020 4960 5063 镇江华康 2018 529 552 三年完成率 114%2019 765 654 2020 977 778 隆泰源 2018 806 779 三年完成率 107%2019 968 919 2020 1193 1084 南通普泽 2018 1556 1357 三年完成率 106%2019 1488 1601 2020 2056 1862 安徽邻加医 2018 545 588 三年完成率 103%2019 644 705 2020 1

97、011 847 三品堂 2019 302 330 三年完成率 104%2020 365 363 2021 468 399 江苏海鹏 2019 908 792 三年完成率 112%2020 1105 871 2021 923 958 仁德大药房 2019 738 690 三年完成率 97%2020 1095 829 2021 599 994 山西百汇 2020 1336 1150 2020、2021合计超过承诺值 180万元 2021 1294 1300 从四大连锁药店并购所形成的商誉来看，老百姓的商誉及占总资产比重在行业中处于较高水平，但公司除了 2016、2017 年因业务规模变更原因计提商

98、誉减值 942.97 万元外，无其它发生商誉减值情况，商誉减值风险较低。老百姓历年的商誉占比保持在在 20%-25%之间，总体比较稳定。总体比较稳定。2022 年上半年公司商誉及占年上半年公司商誉及占比有所提高，主要系收购怀仁药房比有所提高，主要系收购怀仁药房形成了形成了 14.08 亿元的商誉亿元的商誉，全年商誉占比全年商誉占比有望有望回落至回落至原有原有水平。水平。公司对怀仁药房整合公司对怀仁药房整合达成既定目标，商品赋能已见成效，精益化运营管理逐达成既定目标，商品赋能已见成效，精益化运营管理逐步发力步发力。自 4 月份并表以来，怀仁药房二季度业绩增长达成预计目标，老百姓管理体系全面实施，

99、整合后老百姓怀仁销售毛利率提升 3.6 个 pct，7 月达到 39.7%，自有品牌占比达 20.1%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3232 图 66 四大连锁药店历年商誉情况（百万元）图 67 四大连锁药店历年商誉占总资产比重情况 公司现金流较为充沛，直接融资比例仍有进一步释放空间公司现金流较为充沛，直接融资比例仍有进一步释放空间。公司经营性现金流净额由 2017 年的 4.92 亿元提升至 2021 年的 22.98 亿元，2022 年上半年经营性现金流净额为 10.15 亿元，较为充沛的现金流可以保障公司在并购标的后也不会面临资金压力。从各家公司

100、的融资比例来看，老百姓的直接融资比例仅有33.21%，与同行业相比直接融资比例还有较大的释放空间。此外，公司通过非公开发现股票的方式募集资金 17.4 亿元在 2022 年 2 月份落地，公司的现金流得到补充，减少资金压力。图 68 公司经营性现金流净额（百万元）图 69 四大连锁药店直接融资比例情况 3.3.加盟加盟门店：门店：运营经验丰富运营经验丰富，助力市场下沉，助力市场下沉 加盟方式是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手加盟方式是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手。通过加盟的轻资产模式扩张，有助于以较低的资本支出快速打开县域乡镇市场，瞄准县域乡镇市场吸纳单体和中小连锁药房，提

101、升品牌影响力。截至 2021 年底，公司在地级市及以下门店数量占比达 67%，2022 年上半年新增门店中地级市及以下门店占比达89%，下沉市场门店的销售毛利率相对较高，公司在下沉市场的扩张有望进一步提升门店扩张速度和盈利水平。公司加盟门店快速扩张。公司加盟门店快速扩张。公司的加盟门店数量由 2017 年的 299 家增长至2022 年 H1 的 2755 家，在四大连锁药店中加盟门店数量处在较高水平。2022 年上半年公司加盟配送业务收入实现 7.7 亿元，同比增长 29%，2019-2021 年复合增长率达 42.30%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

102、 3333 图 70 四大连锁药店加盟门店数量对比 图 71 老百姓加盟配送业务收入及增速 加盟业务有助于提升公司议价能力加盟业务有助于提升公司议价能力，扩大利润空间，扩大利润空间。公司对加盟门店实行100%供货，加盟业务的扩张有助于提升公司的采购金额，从而提高公司的议价能力，降低成本。公司的采购金额由 2015 年底的 28.33 亿元增长至 2021 年的109.87 亿元。此外，公司 2018 年以前统采金额占比一直处于较低水平，主要是由于公司多省扩张战略布局，以及各个省份由于消费习惯等因素，本土药品具有较高的消费粘性。随着公司加强采购部门建设，统采占比不断提高，2022 年 H1统采占

103、比已提升至 64.9%，未来随着公司区域聚焦战略和采购部门的进一步改革，统采比例有望进一步提高。图 72 公司历年采购金额情况（百万元）图 73 公司历年统采占比 加盟业务运营平台与核心人员深度绑定加盟业务运营平台与核心人员深度绑定。公司加盟业务通过二级子公司“老百姓健康药房”专门运营，具有丰富的加盟运营经验。此外，公司核心管理人员均持有加盟平台“老百姓健康药房”股份，加盟平台旗下的各子公司也有核心人员持股，加盟板块与公司管理团队深度绑定，有利于提升有利于提升员工积极性员工积极性。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3434 图 74 老百姓健康药房集团连锁有

104、限公司股权结构图（截至 2022 年 H1）公司公司加盟加盟业务具有标准化和统一的管理模式业务具有标准化和统一的管理模式。过去由于对加盟门店的配送、管理等方面十分松散，行业形成了连而不锁的局面。老百姓对于加盟商条件严格把控，对加盟门店实行 100%配送，基于“统一企业标识、统一药学服务标准、统一管理制度、统一计算机系统、统一票据管理、统一人员培训、统一采购配送”的原则对加盟门店进行管理，确保加盟门店的规范性。对于加盟商来说，公司通过收取一定费用，对加盟店提供从市场评估到开业运营的十大全流程管理，对加盟门店持续赋能。图 75 公司加盟模式十大优势 图 76 “七统一”加连锁共享模式 证券研究报告

105、|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3535 图 77 公司为加盟商提供十大扶持 物流网络布局持续完善，为公司运输配送能力提供强大支撑物流网络布局持续完善，为公司运输配送能力提供强大支撑。公司建立了湖南、陕西、天津、浙江等物流中心以及 20 个分级配送中心，全国仓储面积超过19 万平方米，可以实现全国至多 48 小时配送到货，省内 24 小时到货，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、20 个省级配送中心直配门店的高效物流网络。其中长沙物流枢纽占地面积 170 多亩，物流中心建筑面积 6.7 万多平方米，仓库容量为 200000 万箱，日

106、处理订单 15 万+行，年出入库 1600 万+箱，连续多年被评为“五星级仓库”。此外，公司通过引进WMS等多套系统实现供应链全程信息化，建设现代化智能物流体系。图 78 公司物流配送网络布局 4.未来增长看点未来增长看点 4.1.门店优化动作不断，经营效率稳步提升门店优化动作不断，经营效率稳步提升 公司在 2019 年开始进行门店优化，主要是通过商圈中心的大店，并在其周围新开 2-3 家小店，在承接原有大店的客流量的同时因租金成本的降低，从而实现降本增效。公司的旗舰店数量由 2019 年的 113 家降至 2021 年的 95 家，大店数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

107、部的重要法律声明 3636 量由 2019 年的 208 家降至 2021 年的 203 家，中小成店则由 2019 年的 3573 家增长至 2021 年的 5831 家。公司门店优化的成果较为显著公司门店优化的成果较为显著，经营效率有所提高，经营效率有所提高。旗舰店和大店的单店面积分别由 2019 年的 504、240 降至 2021 年的 433、212 平方米，而日均坪效则由 2019 年的 142、84 提升至 2021 年的 197、96 元/平方米。2021 年公司在全国门店共优化面积达 1.46 万平方米，节省租赁成本超过 2000 万元。2022 年上半年年上半年新开门店新开

108、门店更加精准。更加精准。公司 2022 年上半年旗舰店、大店数量分别为 100、221 家，而单店面积分别为 415、197 平方米，日均坪效分别为 232、103 元/平方米，旗舰店和大店的数量有所增长，而单店面积进一步下降，日均坪效进一步提高，说明公司新开旗舰店和大店对商圈、人流等方面进一步精准把控。说明公司新开旗舰店和大店对商圈、人流等方面进一步精准把控。公司中小门店和整体直营门店的坪效较 2021 年底有小幅下降，主要是因为对下沉市场对持续开拓，新增门店中地级市及以下门店占比 89%。图 79 公司历年各类型门店数量 图 80 公司历年各类型门店数量占比 图 81 公司历年单店面积变化

109、情况 图 82 公司历年日均坪效变化情况（元/平方米）与同行业对比，在老百姓不断对大店优化动作下，日均坪效逐渐提高并与益丰药房基本持平，说明公司在门店优化工作取得不错的成效。在大店拆小店和加盟业务催化下，公司租金效率也不断提高，已经与大参林基本处于同一水平。随着公司加盟业务的推动，轻资产模式扩张预计将进一步带来租金效率的提高。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3737 图 83 四大连锁药店日均坪效变化情况（元/平方米）图 84 四大连锁药店历年租效变化情况 对经营效率的评价需要回归到人均创收和人均创利指标上，可以看出，老百姓的人均创收近年来得到较大提升，由

110、 2017 年的 43.65 万元/人提升至 2021 年的53.82 万元/人，领先于其它三家公司。人均创利方面，因老百姓的门店布局较为广泛，导致其管理费用率处于较高水平，因此老百姓的人均创利相对较低，随着公司对于管理层面的改革，提升精细化管理水平，公司的人均创利指标有望得到改善。图 85 四大连锁药店历年人均创收情况（万元/人）图 86 四大连锁药店历年人均创利情况（万元/人）4.2.数字化数字化建设建设推动降本推动降本增效增效 公司不断加强数字化建设，一方面通过对数据工具、数仓建设和使用，盘点核心业务板块的数据资产，提升门店、商品、人事等基础数据的质量，夯实数字化转型的数据基石。另一方面

111、通过构建以数据驱动的药品供应链体系，加强商品采购、物流运输等方面的协同效应，降低采购、运输成本，提升运营效率。公司的存货周转天数和净营业周期在行业内处于较为领先水平，主要由于公司的门店布局较为广泛，在公司数字化建设逐步取得成效下，公司未来的运营效公司未来的运营效率率有望有望进一步提高。进一步提高。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3838 图 87 四大连锁药店历年存货周转天数 图 88 四大连锁药店历年净营业周期 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 核心推荐逻辑及假设：1）医药零售业务医药零售业务：公司直营门店通过自建+并购

112、模式并举，2022 年上半年直营门店数量达 7254 家，其中华中、华东优势区域 2017-2021 年直营门店数量复合增长率 20.68%、33.36%。我们认为随着公司区域聚焦战略的实施，预计未来新增门店主要集中在优势省份市场，核心省份的门店扩张速度仍然保持在较高水平。公司在优势区域的规模效应不断扩大有望对冲处方外流带来的毛利率下降趋势，预计医药零售业务的毛利率维持在相对稳定的水平。2）加盟加盟、联盟及分销、联盟及分销业务：业务：公司在加盟业务上具有丰富运营经验，2022 年上半年加盟门店已增长至 2755 家，在中小连锁和单体药店生存环境较为艰难情况下，加盟方式将是其生存下去的有效方式，

113、公司的加盟门店数量预计保持快速增长趋势。加盟业务有助于提升公司采购规模和议价能力，预计将带动该板块业务毛利率水平的持续提升。3）其它业务：其它业务：其它业务增速及盈利能力维持稳定。表表 1111：公司盈利预测公司盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 1、医药医药零售业务零售业务 收入（百万元）13791 16660 20520 23859 YOY 14.17%20.80%23.17%16.27%毛利率 34.73%35.94%35.55%35.38%2、加盟、联盟及分销加盟、联盟及分销业务业务 收入（百万元）1785 2143 2530 2960 YOY 0.02%20.0

114、2%18.05%17.02%毛利率 11.78%11.80%12.50%13.00%3、其它业务、其它业务 收入（百万元）119 131 143 155 YOY 17.24%9.70%9.30%8.40%毛利率 36.56%35.00%35.50%36.00%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3939 总计总计 收入（百万元）15696 18933 23193 26975 YOY 12.38%20.63%22.50%16.30%毛利率 32.13%33.20%33.03%32.93%5.2.投资建议投资建议 公司作为国内零售药店板块龙头企业之一，预计未来将持

115、续收益处方外流和行业集中度的提升。公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式，门店扩张速度居于行业前列，预计未来仍然保持较高速度发展。此外，公司不断进行门店优化动作和数字化建设，提升公司运营效率和精细化管理能力，为公司长远健康发展注入活力。考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，2022-2023 年营业收入从 213.2/259.0 亿元下调至 189.33/231.93 亿元，归母净利润由 9.5/11.8 亿元下调至 7.85/9.72 亿元。新增 2024 年盈利预测，预计 2024 年营业收入为269.75 亿元，归母净

116、利润为 11.40 亿元。我们预计公司在 2022/2023/2024 分别实现营业收入 189.33/231.93/269.75 亿元，同比增长 20.63%/22.50%/16.30%，归母净利润 7.85/9.72/11.40 亿元，同比增长 17.34%/23.78%/17.27%,对应 2022年 09 月 27 日收盘价 31.43 元/股，EPS 分别为 1.35/1.67/1.96 元，PE 分别23.31/18.83/16.06，维持“买入”评级。表表 1212：可比公司估值情况：可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价（元股价（元/股）股）EPS PE 2021A 202

117、2E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603939.SH 益丰药房 49.55 1.25 1.55 1.94 2.41 39.64 32.01 25.50 20.52 603233.SH 大参林 30.00 1.00 1.09 1.37 1.68 30.00 27.40 21.96 17.81 002727.SZ 一心堂 24.89 1.56 1.67 2.01 2.41 15.94 14.88 12.38 10.33 平均 28.53 24.77 19.95 16.22 603883.SH 老百姓 31.43 1.64 1.35 1.67 1.96 1

118、9.16 23.31 18.83 16.06 （其中益丰药房、大参林来源于 wind 一致预期）6.6.风险提示风险提示 1、疫情反复对药品销售造成影响、2、处方外流进度不及预期、3、门店扩张速度不及预期、4、新开门店盈利不及预期、5、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4040 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15,696 18,9

119、33 23,193 26,975 净利润 787 944 1,156 1,363 YoY(%)12.4%20.6%22.5%16.3%折旧和摊销 1,214 1,195 1,738 1,472 营业成本 10,653 12,648 15,532 18,093 营运资金变动 130 83 442 271 营业税金及附加 44 56 67 79 经营活动现金流 2,298 2,294 3,346 3,114 销售费用 3,267 4,279 5,286 6,096 资本开支-459-2,589-3,556-3,072 管理费用 723 869 1,062 1,230 投资-1,061-30-13-

120、21 财务费用 185 69 22 21 投资活动现金流-2,002-2,600-3,539-3,062 研发费用 0 0 0 0 股权募资 16 0 0 0 资产减值损失-7 0 0 0 债务募资 1,219-1,616 0 0 投资收益 23 20 29 31 筹资活动现金流-413-1,708-44-44 营业利润 956 1,168 1,421 1,681 现金净流量-118-2,014-237 9 营业外收支 6 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 962 1,168 1,421 1,681 成长能力成长能力 所得税 175

121、 224 266 318 营业收入增长率 12.4%20.6%22.5%16.3%净利润 787 944 1,156 1,363 净利润增长率 7.8%17.3%23.8%17.3%归属于母公司净利润 669 785 972 1,140 盈利能力盈利能力 YoY(%)7.8%17.3%23.8%17.3%毛利率 32.1%33.2%33.0%32.9%每股收益 1.64 1.35 1.67 1.96 净利润率 5.0%5.0%5.0%5.1%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 3.9%4.6%4.8%5.0%货币资金 1

122、,409-605-842-834 净资产收益率 ROE 15.4%15.3%15.9%15.7%预付款项 143 370 332 458 偿债能力偿债能力 存货 2,730 3,211 3,962 4,604 流动比率 0.72 0.64 0.63 0.65 其他流动资产 1,946 2,084 2,658 2,983 速动比率 0.39 0.18 0.18 0.19 流动资产合计 6,228 5,060 6,109 7,211 现金比率 0.16-0.08-0.09-0.08 长期股权投资 63 76 83 92 资产负债率 71.8%66.8%65.8%63.9%固定资产 1,043 1,

123、095 1,135 1,176 经营效率经营效率 无形资产 466 483 508 529 总资产周转率 0.93 1.10 1.15 1.18 非流动资产合计 10,730 12,156 13,991 15,616 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 16,958 17,216 20,100 22,827 每股收益 1.64 1.35 1.67 1.96 短期借款 1,616 0 0 0 每股净资产 7.48 8.83 10.50 12.46 应付账款及票据 4,915 5,656 7,056 8,155 每股经营现金流 3.95 3.94 5.75 5.35 其他流动负债 2,082 2

124、,270 2,598 2,863 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8,613 7,926 9,654 11,019 估值分析估值分析 长期借款 875 875 875 875 PE 17.96 23.31 18.83 16.06 其他长期负债 2,691 2,691 2,691 2,691 PB 6.60 3.34 2.81 2.36 非流动负债合计 3,566 3,566 3,566 3,566 负债合计 12,179 11,493 13,221 14,585 股本 409 409 409 409 少数股东权益 421 580 764 987 股东权益合计 4

125、,779 5,723 6,879 8,242 负债和股东权益合计 16,958 17,216 20,100 22,827 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4141 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。分析师承

126、诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%1

127、5%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4242 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（

128、以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任

129、何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。