1、证券研究报告|深度报告|生物制品 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 康华生物(300841)报告日期：2022 年 09 月 27 日 单品放量、动保启航单品放量、动保启航 康华生物康华生物深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024 年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。已上已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期市产品：人二倍体狂苗仍在放量期 我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1公司仍

2、将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024 年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计 2022-2024 年公司该品种收入 CAGR 有望达到 41.7%。具体看：产品优势产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008 年进入期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。市场端看：市场端看：我们估算 2021 年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们估计

3、2023 年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计 2025 年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间 宠物疫苗：行业高增长宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力渠道拓展期，看好潜力。行业看行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021 年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算 2021

4、年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220 亿元、实际约 80亿元、2022-2024 年行业规模 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。公司看：公司看：产品合作角度，2021 年 9月公司与杭州佑本签订康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议，2022 年 8月披露的希利斯（注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后 30min内及 2d 内，不良反应发生率为 0%；7d的免疫成功率 100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，希利斯守护计划强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订供应商集采合作协议有

5、助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。人用疫苗：自主研发人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队对外合作，拓展产品梯队。自研自研：根据公司公告，截至 2022 年中报，公司共有 9 个在研项目早期管线，研发推进顺利。合作合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如 2021年 3月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I期临床试验已于 2022 年 3 月正式启动）；2021 年 11月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。盈利预测与估值

6、盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 6.25、9.07 和 11.8 元/股，2022 年 9月 27日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 15倍。我们认为 2022-2024 年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：毛雅婷分析师：毛雅婷 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥93.00 总市值(百万元)12,522.49 总股本(百万股)13

7、4.65 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -37%-20%-2%15%32%50%21/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09康华生物深证成指康华生物(300841)深度报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百

8、万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,292 1,904 2,788 3,652 (+/-)(%)24.44%47.31%46.45%30.96%归母净利润 829 842 1,221 1,589 (+/-)(%)103.28%1.51%44.98%30.17%每股收益(元)6.16 6.25 9.07 11.80 P/E 15.10 14.87 10.26 7.88 资料来源：浙商证券研究所 VZ9UrV9U8XhWnNnNpN7N8Q9PoMpPtRtRiNmMwPiNnPuN8OmNnMNZqQtOwMtOsO康华生物(300841)深度报告 http:/

9、3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 康华生物：单品放量、动保启航康华生物：单品放量、动保启航.5 2 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期.6 2.1 不良反应率低：临床数据积累充分验证，有助于市场推广.6 2.2 更快产生中和抗体：免疫原性更优、保护效力更佳.7 2.3 增长驱动：人二倍体狂苗接种率仍在提升窗口期.8 2.4 小结：产品和渠道优势推动增长.9 3 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间.11 3.1 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力.11 3.1.1 行业市场容量：2021年

10、理论市场容量约 190-220亿元、实际约 80亿元.11 3.1.2 行业竞争格局：进口品牌占比高，国产品牌陆续进入临床后期.13 3.1.3 公司产品优势：较高的免疫原性、较低的不良反应率.14 3.1.4 公司渠道建设：加速渗透宠物医院，提高品牌影响力.15 3.2 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队.16 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值.18 4.3 投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 6 附录附录.20 康华生物(300841)深度报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图

11、 1：公司收入构成及增速.5 图 2：可比公司毛利率减去期间费用率对比.5 图 3：狂犬病疫苗合并不良反应发生率 Meta 分析.6 图 4：接种 5针国产 HDCV 不同年龄人群安全性无显著性差异.6 图 5：2011-2020 年中国狂犬病疫苗批签发情况.8 图 6：2017-2021 年公司人二倍体狂犬病疫苗销售额及增速.8 图 7：中国城镇家庭犬猫数量变化趋势（万只）.11 图 8：WHO 表明消除狂犬病最有效的方法是给犬只免疫.11 图 9：宠物犬猫标准免疫程序.12 图 10：城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）.12 图 11：宠物消费中医疗市场份额提升 10.2pct.12 图

12、 12：主要外资疫苗公司批签发批次.13 图 13：主要外资公司疫苗品种批签发批次.13 图 14：希利斯注射组免疫犬血清中和抗体检测结果分析.14 图 15：希利斯免疫犬不同时间抗体消长规律.14 图 16：公司希利斯宠物狂犬病疫苗产品包装.15 图 17：公司宠物狂犬病疫苗产品特点.15 图 18：康华动保首批经销商覆盖区域.15 图 19：希利斯守护计划前 3000 家参与医院分布.15 图 20：宠物医院使用率 Top 15.16 图 21：新瑞鹏集团旗下宠物医院品牌.16 图 22：2011-2020 年流脑疫苗批签发情况.20 图 23：2011-2020 年公司流脑四价多糖疫苗批

13、签发占比.20 表 1：人二倍体细胞狂犬病疫苗与 Vero 细胞纯化狂犬病疫苗安全性对比.6 表 2：狂犬病疫苗品种对比.7 表 3：国内人二倍体狂犬病疫苗临床进展及预估上市时间.8 表 4：公司人用疫苗产品产能规划情况（万剂）.9 表 5：康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗收入测算.10 表 6：宠物疫苗市场规模测算.12 表 7：宠物狂犬疫苗对比.13 表 8：主要猫狗疫苗临床情况.13 表 9：公司人用疫苗研发进度.16 表 10：康华生物营业收入构成及预测（单位：万元）.17 表 11：可比公司估值情况.18 表 12：公司核心高管介绍.20 表 13：宠物犬猫常用联苗及预防疾病种类.20

14、 表 14：国产及进口宠物疫苗注册情况.21 表附录：三大报表预测值.22 康华生物(300841)深度报告 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 康华生物：康华生物：单品放量、动保启航单品放量、动保启航 独家单品人二倍体狂苗，支撑业绩快速增长。独家单品人二倍体狂苗，支撑业绩快速增长。2017-2021 年间，公司总收入 CAGR 达到 49%，增长主要由独家上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗支撑，虽然增速受到产能释放及认证节奏制约（如 2019年狂犬病疫苗销售增速受到分包装线更新和 GMP 认证影响），但在产品品质背书和营销团队推广下，疾控中心覆盖度持续提升（从 2017

15、年的 629家疾控中心扩张到 2021 年的 1956家疾控中心覆盖），2017-2021年公司人二倍体细胞狂犬病疫苗收入CAGR 为 51.3%，公司净利率持续提升（我们认为更多来自于销售规模优势下销售费用率等的下降）。展望 2022-2024 年，我们预计公司总收入 CAGR 有望达到 41.4%，主要来自于：人二倍体细胞狂犬病疫苗仍在放量窗口期人二倍体细胞狂犬病疫苗仍在放量窗口期：我们估算 2021 年人二倍体细胞狂犬疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们预计随着康泰生物、智飞生物等公司竞品上市及推广，2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占

16、批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%，市场规模有望达到 150+亿元。市占率上看，我们认为公司产品临床数据积累较多，安全性及有效性数据有助于使公司保持在相对较高的市占率。在这样的假设下，我们预计 2022-2024 年公司该产品收入 CAGR 达到 41.7%。宠物疫苗拓展有助于打开新增长空间：宠物疫苗拓展有助于打开新增长空间：我们估算 2021 年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220 亿元、实际接种市场约 80亿元、行业 2022-2024 年CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。2022年公司代理的希利斯狂犬疫苗市场推广顺利，

17、与新瑞鹏医疗集团下的宠物医院合作有助于加速市场拓展，我们建议关注公司在宠物疫苗等领域的产品合作&销售潜力。在这样的假设下，我们预计 2022-2024年公司宠物疫苗收入 CAGR 在 30-40%。图1：公司收入构成及增速 图2：可比公司毛利率减去期间费用率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -50%0%50%100%150%200%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0002002020212022H1其他（万元，左轴）ACYW135多糖疫苗（万元，左轴）狂犬病疫苗（

18、万元，左轴）总收入增速（右轴）55.6%56.3%28.8%28.5%25.2%20.8%20.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%康华生物万泰生物康泰生物沃森生物智飞生物百克生物欧林生物2002020212022H1康华生物(300841)深度报告 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 已上市产品已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期人二倍体狂苗仍在放量期 行业：人二倍体狂苗仍在加速放量期，多家上市有利行业：人二倍体狂苗仍在加速放量期，多家上市有利于提升于提升狂苗狂苗替代率替代率。我们认为，考虑到人二倍体细胞狂犬

19、病疫苗相对其他人用狂犬病疫苗，具有不良反应率低、产生中和抗体更快等优点，该产品仍处于放量期（估算 2021年人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量占总狂犬病疫苗批签发量的 3.5-4.5%）；我们预计 2022-2023 年上半年公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要销售方，康泰生物、智飞生物等公司的产品获批上市有望加速提升人二倍体细胞狂犬病疫苗的渗透率，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024 年行业快速增长的红利、维持较高的市占率。2.1 不良反应率低不良反应率低：临床数据积累充分验证，有助于市场推广临床数据积累充分验证，有助于市场推广 我们认为，不良反应率

20、低是人二倍体细胞狂犬病疫苗的核心优势，我们认为，不良反应率低是人二倍体细胞狂犬病疫苗的核心优势，公司产品已有十余公司产品已有十余年临床数据积累，在年临床数据积累，在学术推广和产品市场推广上具备学术推广和产品市场推广上具备优势优势。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）自 2008 年进入期临床以来，积累了丰富的临床数据：我们以“人二倍体细胞狂犬病疫苗”为关键词在中国知网检索：共计 64 条结果，其中有关于人二倍体细胞狂犬病疫苗（HDCV）有效性、安全性研究均使用公司 HDCV 产品。我们发现公司产品上市后进行了多项临床 IV 期研究，涉及不同人群接种安全性、暴露后接种人群的记忆性应答追踪研究等

21、方面，我们预计公司产品在学术推广和产品市场认知上具备优势。人二倍体细胞狂犬病疫苗是不良反应最低的狂犬病疫苗。人二倍体细胞狂犬病疫苗是不良反应最低的狂犬病疫苗。不同于动物细胞疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗（HDCV）的细胞基质来源于胎儿的正常肺组织，为正常核型细胞，无致癌性且可避免疫苗疫苗中宿主蛋白和外源 DNA残留的问题；国内外相关研究均指出人二倍体细胞狂犬病疫苗是接种后不良反应最低的狂犬病疫苗。以人二倍体细胞狂犬病疫苗（该研究使用公司 HDCV 产品）与 Vero 细胞纯化狂犬病疫苗为例：范斌等通过选取 400 例注射狂犬病疫苗的患者并随机分为人二倍体细胞组和 Vero 细胞组（每组 200

22、例）进行对比试验，Vero 细胞组患者总不良反应发生率为 30.5%，高于人二倍体细胞组的 1.5%。表1：人二倍体细胞狂犬病疫苗与 Vero 细胞纯化狂犬病疫苗安全性对比 组别组别 例数例数 轻度轻度 中度中度 重度重度 极重度极重度 总不良反应总不良反应 人二倍体细胞组 200 2(1.0)1(0.5)0 0 3(1.5)注 Vero细胞组 200 41(20.5)17(8.5)3(1.5)0 61(30.5)2 62.5744 P 0.05 注：与 Vero细胞组比较，P=0.5 IU/ml），免疫成功率 100%；所有免疫犬免疫后 21d左右抗体水平达到峰值，28d 有所下降，但仍具有

23、保护效果。我们认为临床数据展示了公司产品的安全性和有效性，为产品推广奠定基础。图14：希利斯注射组免疫犬血清中和抗体检测结果分析 图15：希利斯免疫犬不同时间抗体消长规律 资料来源：康华宠爱公众号，浙商证券研究所 资料来源：康华宠爱公众号，浙商证券研究所 -2.5 5.0 9.6 7.9 0246810120d7d14d21d28d血清狂犬病中和抗体水平（IU/ml）康华生物(300841)深度报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：公司希利斯宠物狂犬病疫苗产品包装 图17：公司宠物狂犬病疫苗产品特点 资料来源：康华宠爱公众号，浙商证券研究所 资料来源：康华宠

24、爱公众号，浙商证券研究所 3.1.4 公司公司渠道渠道建设建设：加速渗透宠物医院，提高品牌影响力加速渗透宠物医院，提高品牌影响力 希利斯守护希利斯守护+宠物医院合作，加速推广宠物医院合作，加速推广。宠物接种狂犬疫苗一般有三种渠道：自费在宠物医院接种，宠物主会根据医生的推荐选择疫苗；免费在指定服务点（社区、指定宠物医院）接种狂犬疫苗；宠物主在网上购买进口或国产疫苗，自己或委托宠物医院接种。在销售渠道建设上，强化品牌假设：2021 年 12 月 5 日，康华动保与中国畜牧兽医学会小动物医学分会，共同启动希利斯守护计划，截至 2022年 6月 30日，希利斯守护计划已招募 4332 家医院、同 24

25、67 名宠物医生达成共识，我们认为，宠物医院在收集真实有效临床数据的同时，有助于希利斯品牌知名度。与宠物医院新瑞鹏医疗集团合作销售：2022 年 2 月，公司全资子公司康华动保与新瑞鹏宠物医疗集团签订供应商集采合作协议，对 2022 年合作达成共识。新瑞鹏设有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共 1000 多家，遍及全国 90 多个核心城市，根据2021 年中国宠物行业白皮书，在 2021 年宠物医院使用率 Top 15 排行榜中，有 13 家属于新瑞鹏宠物医疗集团。我们认为，宠物疫苗销售渠道与公司人用疫苗销售渠道差异较大，公司与知名宠物医院合作销售有助于较快提升产品覆盖率和产品知名度，我

26、们看好公司宠物用狂犬病疫苗的销售情况。图18：康华动保首批经销商覆盖区域 图19：希利斯守护计划前 3000家参与医院分布 资料来源：康华宠爱公众号，浙商证券研究所 资料来源：康华宠爱公众号，浙商证券研究所 康华生物(300841)深度报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：宠物医院使用率 Top 15 图21：新瑞鹏集团旗下宠物医院品牌 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 资料来源：新瑞鹏集团公众号，浙商证券研究所 3.2 人用疫苗：自主研发人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队对外合作，拓展产品梯队 人用疫苗研发人用疫苗研发&合作：

27、合作：建议关注临床进展。建议关注临床进展。自研：早期管线为主，研发顺利推进。根据公司公告，截至 2022年中报，公司共有 9个在研项目，已布局 mRNA疫苗平台、重组蛋白 VLP 疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台，大部分在研管线仍处于临床前阶段，我们关注主要品种如六价诺如病毒疫苗等的临床申报进展。合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线。2021 年 3 月，公司与杭州泰格拟共同投资入股可恩生物，持有 10%的股份；可恩生物在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于2022年 3 月

28、正式启动。2021 年 11月，公司与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。表9：公司人用疫苗研发进度 产品名称产品名称 2022 年年上半年上半年进度及变化进度及变化 预计进度（预计进度（2022-2023）年）年 六价诺如病毒疫苗 生产工艺开发 完成临床前研究 申报并开展临床试验 ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗 生产工艺开发 完成生产工艺开发和质量标准建立 申报临床试验 四价鼻喷流感疫苗 生产工艺开发 完成生产工艺开发和质量标准建立 申报临床试验 人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺 中试工艺

29、开发 完成中试产品试制和检验 申请临床试验 轮状病毒基因工程疫苗研究 生产工艺开发 生产工艺开发和质量标准建立 完成生产工艺开发和质量标准建立 肺炎球菌结合疫苗的研发 小试工艺开发 小试工艺开发 生产工艺开发 人二倍体细胞建株及应用 完成细胞库建立 完成细胞库检定 基础及适用性研究 带状疱疹 mRNA疫苗 小试工艺开发 小试工艺开发 生产工艺开发 狂犬 mRNA疫苗 小试工艺开发 小试工艺开发 生产工艺开发 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 康华生物(300841)深度报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测

30、盈利预测 综合上文分析，我们分产品拆分和预测公司的收入增长：人二倍体细胞狂犬病疫苗：人二倍体细胞狂犬病疫苗：我们假设人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量占狂犬病疫苗批签发总量的比例由 2021 年的 4.4%逐年提升至 2025 年的 20%，我们认为该假设已考虑到 2023年起康泰生物竞品上市、2024起智飞生物竞品上市后加强宣传推广，提升人二倍狂犬病疫苗接种量占比；同时假设公司2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗市占率分别为 100%/90%/75%，对应批签发量为 676 万剂/993 万剂/1302 万剂，含增值税的销售价为 300 元/剂。在这样的假设下，我们估算 2022-2024

31、 年该品种的收入 CAGR 为42%。ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗：群脑膜炎球菌多糖疫苗：根据流脑疫苗的历史批签发数据（见本报告附录）及公司历史销量、中标价格数据，我们假设公司 2022-2024 年市占率（公司 ACYW135多糖疫苗批签发量/市场总批签量）维持在 5-10%，销售价为 45 元/剂。在这样的假设下，我们估算 2022-2024 年该品种的收入 CAGR 为 4%，收入占比在 1%左右。宠物疫苗：宠物疫苗：根据公司与杭州佑本签署的总经销代理协议，经销代理分为 2021 年 11月 1日-2026年 12月 31日和 2027年 1月 1日-2032年 12月 31日两

32、个阶段，其中 2021年 11月 1 日-2026 年 12 月 31 日采购金额为 1,600 万元，以后每年销售任务增长情况不低于行业平均增长率，不高于行业平均增长率两倍，2023 年起销售保底增长率不低于 30%。我们综合考虑佑本的批签发批次及占比、康华动保新进入宠物医院数量等因素，假设2022-2024 年宠物疫苗销售额约 1000/1400/1820 万元。表10：康华生物营业收入构成及预测（单位：万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 103,864 129,238 190,388 278,822 365,155 yoy 87%24%47%46%

33、31%毛利率 93.9%93.5%94.0%93.9%93.8%人二倍体细胞狂犬病疫苗人二倍体细胞狂犬病疫苗 99,994 126,472 187,052 274,768 360,203 yoy 86.0%26.5%47.9%46.9%31.1%占总收入比例 96.3%97.9%98.2%98.5%98.6%毛利率 94.3%93.6%94.2%94.0%94.0%ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗群脑膜炎球菌多糖疫苗 3,869 2,766 2,337 2,653 3,132 yoy 129.9%-28.5%-15.5%13.5%18.0%占总收入比例 3.7%2.1%1.2%1.0%0.

34、9%毛利率 86.2%89.2%83.1%86.2%86.2%宠物疫苗宠物疫苗 1,000 1,400 1,820 yoy 40.0%30.0%毛利率 85%85%85%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 毛利率上，我们关注到公司 2018-2021 年人二倍体狂犬病疫苗毛利率波动较小（在93.6-94.8%之间），我们假设 2022-2024 年该品种的毛利率约 94%，假设 2022-2024 年ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗毛利率为过去三年的滚动平均；宠物疫苗毛利率参考行业康华生物(300841)深度报告 http:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 可比公司，取 85

35、%左右，公司综合毛利率维持在 93-95%。净利率上，我们预计 2022年净利率同比下降（源于 2021 年参股公司公允价值变动收益较高，2022 年假设公允价值变动收益明显下降）；综合考虑宠物疫苗渠道建设、研发管线推进，我们假设综合费用率略有提升，2023-2024 年净利率略有下降、基本稳定。4.2 估值估值 综合上述分析，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 6.25、9.07 和 11.8 元/股，2022年 9月 27日收盘价对应公司 2022年 PE为 15倍，低于可比公司平均（我们从业务构成，发展阶段等角度选择可比公司）。表11：可比公司估值情况 代码代码 重点公

36、司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022/9/27 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 603392.SH 万泰生物 117.8 3.33 6.37 7.89 9.59 26.7 27.6 21.7 17.8 增持 300122.SZ 智飞生物 87.9 6.38 4.58 5.81 7.11 16.6 19.2 15.1 12.4 增持 300142.SZ 沃森生物 37.3 0.27 0.73 1.14 1.39 113.2 51.0 32.9 26.9 无评级 688276.SH 百克生物 57.0 0.59 0.99

37、 1.54 2.11 131.6 57.7 37.1 27.0 无评级 688319.SH 欧林生物 14.4 0.27 0.30 0.48 0.69 60.2 48.5 29.9 20.9 无评级 300601.SZ 康泰生物 30.9 1.84 0.64 1.68 2.14 33.1 48.3 18.4 14.4 增持 688185.SH 康希诺 118.3 7.74 -1.01 0.94 1.94 29.6 (75.9)81.8 39.6 增持 平均 58.7 42.0 33.8 22.7 300841.SZ 康华生物 93.0 6.16 6.25 9.07 11.80 14.0 14.

38、9 10.3 7.9 增持 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：万泰生物、康希诺、康华生物 2022-2023年 EPS来自于浙商证券估计，其他公司 EPS来自于 Wind一致预期）4.3 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 19.0 亿元、27.9 亿元和 36.5 亿元，同比增速分别为 47.3%、46.5%和 31.0%；实现归母净利润 8.4 亿元、12.2 亿元和 15.9 亿元，同比增速分别为 1.5%、45.0%和 30.2%。我们认为 2022-2024 年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产能

39、释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。康华生物(300841)深度报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1.单一产品依赖风险单一产品依赖风险：公司人二倍体细胞狂犬病疫苗 2019 年/2020 年/2021 年销售收入分别占公司营收的 97%/96%/98%。若公司人二倍体细胞狂犬病疫苗销售不及预期或面对激烈市场竞争后销售单价下降，可能会对公司经营业绩带来不利影响 2.疫苗品种降价风险：疫苗品种降价风险：考虑到公司已上市或布局的疫苗品种仍在厂家获批、渗透率提升的窗口期，如

40、果竞争对手采用降价推广的价格策略，可能对公司的定价和市场份额产生一定影响。3.产能释放低于预期风险产能释放低于预期风险：公司技改项目于 2021 年 6 月初正式投产，“温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目”目前处于建设安装阶段。如果新建产能未能完全释放，或出现相关生产线停产检修等情况，可能导致公司业绩中短期不达预期。4.管线管线研发研发的的失败风险失败风险：公司已上市疫苗管线 2 个，其余 10 个疫苗管线仍处于申报临床及临床前研究阶段。疫苗研发周期长、风险相对大，如果疫苗临床/临床前研究失败，可能影响公司管线布局和业绩兑现。5.宠物疫苗销售不达预期风险：宠物疫苗销售不达预期风险：公司与杭

41、州佑本合作签订了康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议，若宠物疫苗销售不及预期，可能影响公司经营业绩表现。康华生物(300841)深度报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 附录附录 表12：公司核心高管介绍 姓名姓名 职务职务 经历背景经历背景 王振滔 董事长 历任永嘉县奥林鞋厂厂长、奥康集团有限公司董事长兼总经理、奥康国际总裁、康华生物执行董事等职务；现任康华生物董事长、奥康集团有限公司董事长、奥康国际董事长等职务。王清瀚 董事、总经理（兼任康诺生物执行董事）历任上海市杨浦区中心医院普外科医师、上海罗氏制药有限公司医药代表、培训经理、高级产品经理、海南康联药

42、业有限公司全国销售经理、区域分公司总经理、上海睿趣生物科技有限公司执行董事、上海沂文生物科技有限公司执行董事；现任康华生物董事、总经理，兼任康诺生物执行董事及总经理。余雄平 董事 历任奥康集团有限公司财务部经理、财务总监、奥康国际财务总监、董事会秘书；现任康华生物董事。侯文礼 董事、副总经理 历任康华生物研发部研发专员、生物医学部经理、企划部经理、企划部总监、康华生物监事；现任康华生物董事、副总经理。陈怀恭 副总经理、质量负责人 历任兰州生物制品研究所质量控制岗位、中国出生缺陷监测中心职员、康华生物质量控制部经理、总经理助理、质量管理负责人；现任康华生物副总经理、质量负责人。孙晚丰 副总经理

43、历任吉林省疾病预防控制中心疫苗科科员、海南泰凌生物制品有限公司北区大区经理、葛兰素史克制药有限公司北区大区经理、北京祥瑞生物制品有限公司北区总监、大连雅立峰生物制药有限公司南区总监、康华生物销售总监。现任康华生物副总经理。陆皓 副总经理、董事会秘书 历任新希望集团财务公司高级业务经理，成都科瑞德企业管理有限责任公司证券事务总监。现任康华生物副总经理、董事会秘书。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图22：2011-2020年流脑疫苗批签发情况 图23：2011-2020年公司流脑四价多糖疫苗批签发占比 资料来源：中检院，浙商证券研究所 资料来源：中检院，浙商证券研究所 表13：宠物犬猫常用联苗

44、及预防疾病种类 犬类联苗犬类联苗 疾病种类疾病种类 猫类联苗猫类联苗 疾病种类疾病种类 犬二联 犬瘟、犬细小病 猫二联 猫瘟、狂犬病 犬三联 犬瘟、犬细小病、犬冠状病 猫三联 猫瘟、猫传染性鼻气管炎、猫嵌杯状病毒 犬四联 犬瘟、犬细小病、犬副流感病、犬传染性肝炎 猫四联 猫瘟、猫传染性鼻气管炎、猫嵌杯状病毒、鹦鹉热衣原体 犬五联 犬瘟、犬细小病、犬副流感病、犬传染性肝炎、犬腺病毒 II型 猫五联 猫瘟、猫传染性鼻气管炎、猫卡里西病、猫白血病、猫披衣菌肺炎 犬六联 犬瘟、犬细小病、犬副流感病、犬传染性肝炎、犬腺病毒 II型、犬钩端螺旋体病 -犬七联 犬瘟、犬细小病、犬副流感病、犬传染性肝炎、犬腺

45、病毒 II型、犬钩端螺旋体病、狂犬病 猫七联 猫瘟、猫传染性鼻气管炎、猫嵌杯状病毒、狂犬病、毛白血病、鹦鹉热衣原体、猫传染性腹膜炎 犬八联 犬瘟、犬细小病、犬副流感病、犬传染性肝炎、犬腺病毒 II型、犬冠状病毒、犬钩端螺旋体病、黄疸出血型钩端螺旋体病 -资料来源：硕腾官网，宠业家，浙商证券研究所 康华生物(300841)深度报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：国产及进口宠物疫苗注册情况 国内生产企业国内生产企业 批准注册产品批准注册产品 国外生产企业国外生产企业 批准注册产品批准注册产品 吉林五星 狂犬病灭活疫苗（CVS-11 株）；犬瘟热、犬副流感、犬腺

46、病毒和细小病毒病；犬狂犬病、犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒和细小病毒病五联活疫苗 英特威 犬、猫狂犬病灭活疫苗；犬瘟热、传染性肝炎、细小病毒、副流感四联活疫苗；犬钩端螺旋体病（大型、黄疸出血型）二价灭活疫苗；犬瘟热、细小病毒二联活疫苗 杨凌绿方 狂犬病活疫苗（Flury 株）；犬狂犬病、犬瘟热、副流感和细小病毒病五联活疫苗 硕腾 犬细小病毒病活疫苗;犬瘟热、腺病毒 2 型、副流感、细小病毒四联活疫苗；犬钩端螺旋体病（犬型、黄疸出血型）二价灭活疫苗；犬冠状病毒病灭活疫苗；猫鼻气管炎、嵌杯病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗 中牧实业 狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21 株）；狂犬病活疫苗（Flury

47、株）；犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒与犬细小病毒病四联活疫苗；犬狂犬病、犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒和细小病毒病五联活疫苗 梅里亚 狂犬病灭活疫苗（G52 株）；犬瘟热、腺病毒病、细小病毒病、副流感病毒 2 型呼吸道感染症四联活疫苗；犬钩端螺旋体病、黄疸出血钩端螺旋体病二联灭活疫苗 武汉科前 狂犬病灭活疫苗（SAD 株）；犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒与犬细小病毒病四联活疫苗 勃林格 狂犬病灭活疫苗（HCP-SAD 株）；狂犬病灭活疫苗（G52 株）；猫鼻气管炎、嵌杯病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗 兆丰华生物科技 犬瘟热、细小病毒二联活疫苗（BJ/120 株+FJ/58株）海博莱 犬瘟热、腺病毒病、

48、细小病毒病、副流感四联活疫苗；犬钩端螺旋体病（犬型、黄疸出血型）二价灭活疫苗 吉林特研 犬瘟热、细小病毒二联活疫苗（BJ/120 株+FJ/58株）法国维克 狂犬病灭活疫苗（vP12 株）北京科牧丰 犬瘟热、细小病毒二联活疫苗（BJ/120 株+FJ/58株）礼来 狂犬病灭活疫苗（HCP-SAD 株）；猫鼻气管炎、嵌杯病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗 齐鲁动保 狂犬病灭活疫苗（Flury LEP 株）；狂犬病活疫苗（Flury 株）；狂犬病活疫苗（Flury 株）；犬瘟热活疫苗（CDV-11 株）-杭州佑本 狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21 株）-辽宁益康 狂犬病灭活疫苗（Flury 株）

49、-吉林和元 狂犬病灭活疫苗（CVS-11 株）-华南农大 狂犬病灭活疫苗（dG 株）-常州同泰生物 狂犬病灭活疫苗（SAD 株）-唐山怡安 狂犬病灭活疫苗（CCTN-1 株）-洛阳惠中 狂犬病灭活疫苗（r3G 株）-青岛易邦 狂犬病灭活疫苗（r3G 株）-天津瑞普 狂犬病灭活疫苗（Flury LEP 株）-国药动物保健 狂犬病灭活疫苗（dG 株）-吉林正业 狂犬病灭活疫苗（Flury LEP 株）；狂犬病灭活疫苗（Flury 株）-唐山怡安 狂犬病灭活疫苗（CTN-1 株）-瑞普（保定）狂犬病灭活疫苗（Flury 株）-资料来源：国家兽药基础数据库，浙商证券研究所 康华生物(300841)深度

50、报告 http:/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,943 2,547 3,757 5,334 营业收入营业收入 1,292 1,904 2,788 3,652 现金 927 1,022 1,579 2,617 营业成本 84 113 170 225 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 7 11 12 23 应收账项 837 1,37

51、3 1,959 2,420 营业费用 412 609 892 1,168 其它应收款 3 0 0 0 管理费用 86 124 181 237 预付账款 0 0 0 0 研发费用 79 110 162 212 存货 105 152 219 298 财务费用(21)(14)(15)(24)其他 70 0 0 0 资产减值损失(2)5 7 10 非流动资产非流动资产 1,075 1,238 1,373 1,472 公允价值变动损益 269 20 20 20 金额资产类 469 469 469 469 投资净收益 5 6 8 11 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7 10 14 18 固定资产

52、 249 315 374 427 营业利润营业利润 916 991 1,436 1,869 无形资产 19 15 11 7 营业外收支(0)0 0 0 在建工程 239 339 419 469 利润总额利润总额 916 991 1,436 1,869 其他 101 101 101 101 所得税 86 149 215 280 资产总计资产总计 3,018 3,785 5,130 6,806 净利润净利润 829 842 1,221 1,589 流动负债流动负债 339 474 598 685 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 829 84

53、2 1,221 1,589 应付款项 6 8 12 16 EBITDA 642 984 1,430 1,856 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）6.16 6.25 9.07 11.80 其他 333 465 586 669 非流动负债非流动负债 9 9 9 9 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 9 9 9 9 成长能力成长能力 负债合计负债合计 348 483 607 694 营业收入 24.44%47.31%46.45%30.96%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 88.79%8.17%44.98%30.17%归属母

54、公司股东权益 2,670 3,303 4,523 6,112 归属母公司净利润 103.28%1.51%44.98%30.17%负债和股东权益负债和股东权益 3,018 3,785 5,130 6,806 获利能力获利能力 毛利率 93.52%94.04%93.91%93.85%现金流量表 净利率 64.18%44.23%43.78%43.52%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 31.06%25.50%26.99%26.00%经经营活动现金流营活动现金流 130 459 688 1,137 ROIC 21.05%24.34%26.03%25.09%净利润 829

55、842 1,221 1,589 偿债能力偿债能力 折旧摊销 22 38 45 52 资产负债率 11.52%12.75%11.83%10.19%财务费用 0 0 0 0 净负债比率 13.02%14.61%13.41%11.35%投资损失(5)(6)(8)(11)流动比率 5.73 5.38 6.28 7.79 营运资金变动(456)(390)(542)(463)速动比率 5.42 5.06 5.92 7.35 其它(261)(25)(27)(30)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(202)(174)(152)(119)总资产周转率 0.50 0.56 0.63 0.61 资本支

56、出(315)(200)(180)(150)应收账款周转率 2.17 1.80 1.80 1.80 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 14.05 15.65 16.36 15.65 其他 113 26 28 31 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(147)(190)20 20 每股收益 6.16 6.25 9.07 11.80 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.97 3.41 5.11 8.44 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 19.83 24.53 33.59 45.39 其他(147)(190)20 20 估估值比率值比率 现金净增加额现金净增加额

57、(219)95 557 1,038 P/E 15.10 14.87 10.26 7.88 P/B 4.69 3.79 2.77 2.05 EV/EBITDA 28.36 11.69 7.65 5.34 资料来源：浙商证券研究所 康华生物(300841)深度报告 http:/ 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减

58、持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示

59、法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应

60、当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/