1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 1.深耕小型按摩器，业绩基本盘持续向好.6 1.1 小型智能按摩器鼻祖，多品类覆盖多样化需求.6 1.2 短期利润承压，静待疫后拐点显现.7 1.3 股权结构集中，间接持股调动员工积极性.7 2.市场增长动力强劲，倍轻松龙头地位稳固.9 2.1 按摩需求覆盖全年龄段，我国按摩器渗透空间广阔.9 2.2 小型按摩器增长动力较强，高端市场双龙头格局稳定.13 3.产品力叠加渠道力，牢筑公司护城河.15 3.1 自研实力支撑产品溢价，新品耗材属性赋予第二曲线.15 3.2 线上渠道：多维引流曝光度领先，会员体系奠基高复购率.18 3.3 线下渠道：直营支撑

2、高端定位，加盟铺垫业绩弹性.20 3.3.1 坚持直营，夯实品牌影响力.21 3.3.2 引进加盟延续直营优势，加速展店业绩弹性可期.24 图表目录图表目录 图 1：倍轻松营业总收入.7 图 2：倍轻松归母净利润.7 图 3：倍轻松毛利润.7 图 4：倍轻松毛利率和、净利率.7 图 5：倍轻松股权结构.8 图 6：人均消费支出和居民健康素养水平同步提升.9 图 7：人均医疗保健支出及占比稳提升.9 图 8：2020 年我国青少年近视率提升近 11.7%.10 图 9：我国不同年龄阶段青少年近视率.10 图 10：年轻差旅人群占比高.10 图 11：年轻人群经常加班.10 图 12：年轻人群中颈

3、腰椎问题严重.10 图 13：颈腰椎人群对按摩器具的购买意愿较高.10 图 14：我国人均预期寿命逐年提高.11 图 15：我国老龄化人口占比不断提升.11 图 16：银发人群短视频主题偏好.11 图 17：保健仪器在银发人群中渗透率较高.11 图 18：我国按摩器出口规模领先.12 图 19：我国按摩器消费市场规模增速快.12 图 20：我国按摩器渗透率远低于亚洲其他国家和地区.13 图 21：预计 2025 年我国按摩器渗透率将达 4.72%.13 图 22：2020 年我国按摩器消费市场产品结构.14 图 23：小型按摩器线上渠道细分领域市占率.14 图 24：小型按摩器主要细分品类线上

4、渠道市占率.14 图 25：倍轻松主营业务收入-分产品.15 图 26：倍轻松核心品类销量.15 图 27：倍轻松核心品类均价.15 图 28：研发投入比例对比.16 图 29：截止 2021 年 9 月专利价值对比.16 图 30：倍轻松产品迭代迅速.17 图 31：姜小竹艾灸盒销量抢眼.18 图 32：倍轻松智能润眼仪.18 图 33：天猫平台是公司主要线上销售渠道.18 图 34：倍轻松销售费用率领先同行业.19 图 35：倍轻松广告投入快速提升.19 图 36：倍轻松联名兰博基尼.19 图 37：倍轻松签约肖战.19 图 38：倍轻松会员福利丰富.20 图 39：倍轻松机场门店转化率不

5、断提高.20 图 40：倍轻松荣登天猫 618 按摩器成交榜榜首.20 图 41：周大生直营、加盟门店数量.21 图 42：周大生直营、加盟门店店均收入对比.21 图 43：倍轻松线下渠道以直营模式为主.21 图 44：倍轻松线下直营门店有序扩张.21 图 45：倍轻松线下渠道产品定价更高.22 图 46：倍轻松线下渠道收入以机场门店为主.22 图 47：倍轻松在机场开设的沉浸式体验店.23 图 48：倍轻松线下渠道产品复购率不断提高.23 图 49：计划新增门店集中在现有一二线城市.24 图 50：项目建成后前三年预计为公司带来营收 7.58 亿元.24 图 51：2017 年开始周大福利用

6、加盟模式迅速展店.24 图 52：2021 年周大福加盟店已经超过直营店的两倍.24 图 53：加盟模式拓展下沉市场成效显著.25 图 54：周大福营业收入稳步增长.25 图 55：周大幅销售成本占比稳步下降.25 图 56：周大福毛利率小幅下滑.26 图 57：周大幅市占率快速提升.26 表 1：倍轻松发展大事记.6 表 2：倍轻松在售产品矩阵.6 表 3：倍轻松员工持股平台.8 表 4：按摩器具行业发展历程.12 表 5：倍轻松产品具备明确的溢价.17 表 6：直营及加盟模式优劣势对比.21 表 7：倍轻松主要机场门店营业状况.22 表 8：倍轻松募集资金使用情况.23 表 9：收入预测明

7、细（单位：亿元）.27 1.深耕小型按摩器，业绩基本盘持续向好深耕小型按摩器，业绩基本盘持续向好 1.1 小型智能按摩器鼻祖，多品类小型智能按摩器鼻祖，多品类覆盖多样化需求覆盖多样化需求 从眼部按摩器到多品类渗透，深耕二十余载成健康智能硬件第一股。从眼部按摩器到多品类渗透，深耕二十余载成健康智能硬件第一股。倍轻松前身是2000 年成立的深圳市康思电子有限公司，2007 年改制为轻松科技股份有限公司，并于2012 年正式更名为倍轻松科技股份有限公司。公司自成立以来便专注于小型便携智能按摩器具的设计、研发、生产、销售及服务。为提高不同客群的产品使用体验，公司积极创新，不断推动现代科学技术与传统中医

8、理论的有机结合。经过二十余载的耕耘，公司先后获得境内外重要奖项十余项，成为中国智能按摩器具行业领军企业。2021 年 7 月 15日，公司成功 IPO，成为我国健康智能硬件第一股。表表 1：倍轻松倍轻松发展大事记发展大事记 年份年份 重要事件重要事件 2000 Breo 倍轻松品牌正式成立 2005 成为深圳高新技术企业 2009 成为国家高新技术企业、荣获深圳知名品牌称号 2010 打造健康行业影响力，荣获 Reddot 红点奖，产品外观及质感获得国际性创意和设计权威的品质保证 2013-2014 发布颠覆式创新智能颈部按摩器，再次创造行业领先，惊艳国际 2015 迈入智能新时代，倍轻松荣获

9、首届中国智能装备产业博览会红帆奖金奖 2018-2019 打造智能便携按摩领域新高点，荣获阿里巴巴集团人工智能实验室颁发的“精诚合作奖”2020 成为中国医药保健品进出口商会认证的中国便携按摩器领导品牌，6 月提交科创板 IPO申请 2021 宣布肖战成为全球品牌代言人，7 月 15 日登陆科创板成为健康智能硬件第一股 资料来源：公司官网，长城证券研究院 倍轻松是眼部、头部按摩仪开创者，近年来不断拓展艾灸系列、润眼仪等耗材属性新品类，持续引领行业变革。公司产品坚持“现代科技与古法中医”的融合，通过高研发投入，不断提升产品科技感、时尚感和舒适度。同时公司始终走在品类创新前沿，2021年公司推出姜

10、小竹系列智能艾灸盒，首次切入理疗赛道。2022 年 5 月底，公司首推智能润眼仪，进一步强化“硬件+耗材”的推新思路，支撑第二曲线增长。表表 2：倍轻松倍轻松在售产品矩阵在售产品矩阵 产品类型产品类型 产品品类产品品类 主要产品型号主要产品型号 按摩 颈部按摩仪 iNeck 系列、Neck C2、Neck 5 等 眼部按摩仪 iSee 系列、See X2、See 5R 等 头部按摩仪 iDream 系列、Scalp Mini 系列等 姜小竹 智能艾灸盒 A1/A1 pro/A2 养护 经络枪 Sport 经络枪、7 号经络枪 艾灸暖暖鞋 Travel S1 艾灸眼罩 Travel M1/K1

11、资料来源：公司官网、天猫官方旗舰店，长城证券研究院 1.2 短期利润承压短期利润承压，静待疫后拐点显现静待疫后拐点显现 疫情扰动营收增速回落，短期利润大幅承压疫情扰动营收增速回落，短期利润大幅承压。2016-2021 年，公司业绩经历高速成长，营业总收入由 3.17 亿元增长至 11.90 亿元，五年复合增长率为 30.29%；归母净利润由 0.11亿元增长至 0.92 亿元，五年复合增长率为 52.93%。2022 年上半年受高线城市疫情反复、全球经济持续下行等因素的影响，公司业绩短期承压。2022H1 公司营业总收入为 4.59 亿元，同比下滑 15.65%；归母净利润为-0.35 亿元，

12、同比下滑-185.72%。图图 1：倍轻松营业总收入倍轻松营业总收入 图图 2：倍轻松归母净利润倍轻松归母净利润 资料来源：公司招股书、2021年报、2022中报，长城证券研究院 资料来源：公司招股书、2021年报、2022中报，长城证券研究院 从毛利水平看，2016-2021 年，公司毛利由 1.98 亿元稳步提升至 6.75 亿元，CAGR为 32.87%，销售毛利率稳定在 50%-60%。销售净利率持续改善，2016-2021 年，公司销售净利率由 3.3%提升至 7.8%。2022 上半年受疫情影响，公司线下渠道销售遇阻，导致期间费用率大幅上涨，而净利率大幅下滑。22H1公司毛利为2.

13、43亿元，同比下滑-26.59%；销售毛利率为 53.0%，同比下滑 7.98 个百分点；销售净利率由正转负，为-7.7%。图图 3：倍轻松倍轻松毛利润毛利润 图图 4：倍轻松倍轻松毛利率和、净利率毛利率和、净利率 资料来源：公司招股书、2020-2021年报、2022一季报，长城证券研究院 资料来源：公司招股书、2020-2021年报，长城证券研究院 1.3 股权结构集中，间接持股调动员工积极性股权结构集中，间接持股调动员工积极性 股权结构稳定且集中，股权结构稳定且集中，马学军马学军合计持股合计持股 50.2%，系系公司实际控制人。公司实际控制人。公司董事长兼总经理马学军直接持有 40.31

14、%的股份，并通过赫廷科技、鼎元宏、日松管理间接持有 9.89%的股份，共计持有 50.2%的股份。公司董事长汪荞青曾系马学军夫人，持有 5.58%的股份，目前已办理离婚，其余家族成员尚未参与公司经营。图图 5：倍轻松股权结构倍轻松股权结构 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 注：数据截至2022年8月26日 员工持股平台员工持股平台充分调动积极性充分调动积极性。公司设有鼎元宏、倍润投资和赫峰正富三家员工持股公司，利用间接持股的方式对高级管理人员和核心员工等进行股权激励，积极地与员工分享公司的经营成果。据公司招股书披露，三家员工持股平台合计持有 7.82%的股份，涉及近百名员工。表表 3

15、：倍轻松员工持股平台倍轻松员工持股平台 名称名称 持股数（万股）持股数（万股）持股比例（持股比例（%）激励人员激励人员 股份锁定期股份锁定期 鼎元宏 389.68 6.32 41 名员工及投资人 上市后 36 个月 倍润投资 48.71 0.79 28 名公司管理人员 上市后 36 个月 赫峰正富 43.68 0.71 22 名员工及投资人 上市后 36 个月 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 2.市场市场增长动力强劲，倍轻松龙头地位稳增长动力强劲，倍轻松龙头地位稳固固 经济增长驱动消费结构性升级，我国居民健康素养同步提升，再结合保健需求覆盖全年龄层的特征，我国人均医疗保健支出稳步增长。按

16、摩器作为重要的保健支出项，市场规模快速扩张，目前，我国已是全球主要的按摩器出口国，市场规模增速也是全球领先。但我国按摩器渗透率较日本、欧美等发达国家相比还有很大提升空间。未来，在庞大需求拉动下，我国按摩器渗透率将不断提升，市场规模将保持高速增长。倍轻松所属的小型按摩器细分领域，凭借价格门槛更低、品类更丰富等特点，占据 54%的市场份额。其中，头部及以上按摩器需求更旺盛，发展更快。整体而言，小型按摩器市场正处于蓬勃发展阶段，吸引了众多厂商入局，行业竞争激烈，集中度较低。但在优势赛道中已经形成了较为清晰的价格分层竞争格局。由于产品价格低、质量参差不齐，低端市场鱼龙混杂，竞争激烈，但对高端市场影响有

17、限。倍轻松凭借先入者优势以及扎实的核心竞争力在眼部、头部按摩器赛道占据龙头地位，2020 年市占率分别为 26%和 46%。2.1 按摩需求覆盖全年龄段，按摩需求覆盖全年龄段，我国按摩器渗透空间广阔我国按摩器渗透空间广阔 按摩需求覆盖全年龄段，国民保健意识觉醒构建潜在需求空间。按摩需求覆盖全年龄段，国民保健意识觉醒构建潜在需求空间。整体来看，在经济增长带动消费升级大背景下，全国居民保健意识觉醒，人均保健支出快速提升。近年来，伴随者我国经济稳步增长，居民消费结构性升级，我国人均消费支出和居民健康素养同步提升。2016-2021 年，人均消费支出由 1.71 万元增长至 2.41 万元，五年复合增

18、长率为7.09%；2015-2020 年居民健康素养水平由 10.25%提升至 23.15%，增幅高达 12.90 个百分点。在居民对健康保养的消费需求不断提高的背景下，我国人均医疗保健支出占比也在稳步提升。2016-2021 年，我国人均医疗保健支出五年复合增长率为 10.10%，占总消费支出的比例由 7.6%提升至 8.8%。国民整体健康素养的提升有助于按摩器具市场空间的进一步扩大。图图 6：人均消费支出和居民健康素养水平同步提升人均消费支出和居民健康素养水平同步提升 图图 7：人均医疗保健支出及占比稳提升人均医疗保健支出及占比稳提升 资料来源：国家统计局、国家卫计委，长城证券研究院 资料

19、来源：国家统计局，长城证券研究院 青少年：青少年：近视率低龄化趋势唤醒青少年护眼意识，为眼部按摩器在青少年群体中普及奠定基础。伴随着互联网的发展以及电子产品在人们生活中的渗透率逐渐上升，国民近视率不断提高。据中国互联网信息中心（CNNIC）最新发布的第 47 次中国互联网发展状况统计报告显示，截至 2020 年 12 月，我国网民规模达 9.89 亿，手机网民规模达 9.86 亿，网民平均每天使用电子设备的时间普 遍超过 7 小时。其中，近视在青少年中发病尤其高。据前瞻产业研究院的数据显示，2020 年我国城市青少年近视发病率高达 78.7%，一年内增加了近 11.7 个百分点。同时，近视不仅

20、普遍存在于高中生和大学生群体，小学生和初中生平均近视率也超过 50%。近视率人数提升以及逐渐低龄化，唤起青少年群体的护眼需求。按摩器作为缓解视疲劳的重要手段，将直接受益于青少年的护眼需求提升。图图 8：2020 年我国青少年近视率提升近年我国青少年近视率提升近 11.7%图图 9：我国不同年龄阶段青少年近视率我国不同年龄阶段青少年近视率 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究院 中青年中青年：近年伏案工作时间提升明显，普遍存在颈腰椎问题。据国家人社部统计数据显示，较欧美等发达国家，我国人均工作时长超出 21-28%。同时，差旅频繁也是造成年轻人亚健康问

21、题的重要原因。据2019-2020 商旅管理市场白皮书的调查数据，25-44 岁的中青年占我国差旅出行总人数的 85%。久坐、差旅频繁等因素导致中青年群体普遍患有颈腰椎问题。据 CBNData 的调查数据，约有 67%的白领存在颈腰椎问题，与患有睡眠问题的人数相当。面对颈腰椎问题，中青年人群对颈腰椎按摩器的意愿较高，约有 51%的调查者购买了颈腰椎按摩器。同时，考虑到中青年人群消费水平更高，对新消费品接受程度更高等特点，这一部分人群有望成为高端小型按摩器的消费中间力量。图图 10：年轻差旅人群占比高年轻差旅人群占比高 图图 11：年轻人群经常加班年轻人群经常加班 资料来源：携程商旅，长城证券研

22、究院 资料来源：CEMIT智库，长城证券研究院 图图 12：年轻人群中颈腰椎问题严重年轻人群中颈腰椎问题严重 图图 13：颈腰椎人群对按摩器具的购买意愿较高颈腰椎人群对按摩器具的购买意愿较高 资料来源：CBNData，长城证券研究院 资料来源：CBNData，长城证券研究院 中老年：中老年：天然保健意识高、按摩器渗透率基础高，老龄化人口的提升带动按摩器消费需求增长。伴随者我国国民物质生活质量以及现代医疗水平的不断进步，我国人均预期寿命已由 2000 年的 71.4 岁提升至 2020 年的 77.9 岁，预计到 2025年将超过 78 岁。加之近年来我国出生率持续走低，社会年龄结构逐渐走向倒锥

23、形。据国家统计局的数据显示，2021 年我国 65 岁及以上人口占比为 14.20%，或将进入深度老龄化阶段。近年来，老年群体十分重视养生，对按摩器的购买率较高。受益于整体国民健康素养的提高，银发群体对健康养生的重视度也在不断提高。据 Mob 研究院的调查数据，银发人群对健康养生的日常关注度仅次于新闻热点和历史文化。同时老年人普遍认为健康管理应该多管齐下，人均采取的健康措施数量为 4.51 个，其中保健仪器的渗透率分别为 13%，是银发群体出于健康目的消费的核心产品。图图 14：我国人均预期寿命逐年提高我国人均预期寿命逐年提高 图图 15：我国老龄化人口占比不断提升我国老龄化人口占比不断提升

24、资料来源：国家卫健委、“十四五”公共服务规划，长城证券研究院 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 图图 16：银发人群短视频主题偏好银发人群短视频主题偏好 图图 17：保健仪器在银发人群中渗透率较高保健仪器在银发人群中渗透率较高 资料来源：Mob研究院，长城证券研究院 资料来源：WAVEMAKER，长城证券研究院 庞大需求催生千亿级规模，国内市场空间广阔预计维持高增。庞大需求催生千亿级规模，国内市场空间广阔预计维持高增。全球按摩器出口市场和消费市场中心正逐渐转移至中国，目前我国按摩器市场规模增速高于全球以及除中国以外的亚洲市场。未来，随着我国按摩器渗透率的不断提升，按摩器市场规模将进一步提升

25、。1954 年，日本研制出第一台电动按摩椅。随着新材料和电子技术的进步，按摩器具实现了小型化和精确控制，大幅提升了按摩器具的舒适度，按摩椅开始逐步进入家庭。随着松下、大东等生产厂商的增加，产品种类也逐渐丰富，腰部、背部、头部等细分按摩器具市场不断扩容。进入 21 世纪，全球形成了北美、欧洲、东亚和东南亚四大主要消费地区。由于我国拥有完整的按摩器产业链，较低的劳动力成本，全球按摩器具产业链迅速向我国转移。据前瞻产业研究院的统计数据，2014-2020 年间我国按摩器市场出口规模由 15.1 亿美元增长至 35.34 亿美元，CAGR 为 15.2%；占全球市场规模的比例由 15.3%提升至 22

26、.5%，增幅为 7.2 个百分点。2015-2020 年，中国按摩器市场规模由 598.08 亿元增长至 1021.1 亿元，CAGR 为 11.3%，较亚洲市场（CAGR=9.1%）和全球市场（CAGR=8.2%）分别高出 2.2、3.1 个百分点。表表 4：按摩器具行业发展历程按摩器具行业发展历程 时期时期 发展情况发展情况 20 世纪 60 年代 起源于日本。受限于当时的技术水平，早起各类按摩器具功能单一、体积笨重且用户体验较差，因此市场发展比较缓慢。20 世纪 80 年代 实现小小型化，用户体验大幅改善，按摩器具被广泛家庭用户所接受。同时，按摩器具开始通过区域贸易进入中国台湾、其他东亚

27、及东南亚等国家和地区。20 世纪 90 年代 品类和功能不断丰富，市场拓展至欧洲、北美等区域。这一时期按摩器具的生产制造主要集中在日本、中国台湾等区域。进入 21 世纪后 中国逐渐成为全球最大的按摩器具生产销售基地，荣泰健康、奥佳华、倍轻松等中国本土按摩器具品牌不断涌现 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 图图 18：我国按摩器出口规模领先我国按摩器出口规模领先 图图 19：我国按摩器消费市场规模增速快我国按摩器消费市场规模增速快 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 资料来源：公司招股书，前瞻产业研究院，长城证券研究院 据前瞻产业研究院的数据显示，目前我国按摩器渗透率仅为 1.5%，对标日

28、本、韩国等亚洲国家和地区 10%以上的渗透率，仍然有很大的提升空间。未来，伴随者我国国民健康素养不断提升，银发人群及亚健康人群的按摩器消费需求快速提高，我国按摩器渗透率将会快速提升。预计到 2025 年，我国按摩器渗透率有望提升至 4.72%，增幅为 3.22个百分点。图图 20：我国按摩器渗透率远低于亚洲其他国家和地区我国按摩器渗透率远低于亚洲其他国家和地区 图图 21：预计预计 2025 年我国按摩器渗透率将达年我国按摩器渗透率将达 4.72%资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究院 2.2 小型按摩器增长动力较强小型按摩器增长动力较强，高端市场高

29、端市场双龙头格局稳定双龙头格局稳定 小型按摩器价格门槛低、品类多样，吸引众多厂商入局。小型按摩器价格门槛低、品类多样，吸引众多厂商入局。按产品形态，可以将按摩器划分为大型按摩器和小型按摩器。由于小型按摩器细分品类多达数十种，并且各品类单位成本大多在百元级，各类企业纷纷瞄准机会，布局小型按摩器领域。小型按摩器市场迅速发展，市场规模占比已经超过大型按摩器，达到 54%。其中，各年龄对颈腰椎和眼部按摩需求普遍更高，对应的颈腰椎按摩仪、眼部按摩仪和按摩靠垫市场发展更快，市场规模占按摩器市场总规模的比例分别为 21.6%、7.0%和 4.3%。从竞争格局来看，目前约有 3000 多家企业从事小型按摩器的

30、生产和销售，行业内大致有四类企业：一是专注于做小型按摩器具的倍轻松、SKG 等；二是以按摩椅起家的奥佳华、荣泰等；三是网易严选、乐范等互联网企业；四是松下等海外家电企业以及国内其他代工企业。在小型按摩器中，整体来看，行业集中度较低，CR3 约为 30%，CR5 约为 34%。SKG 和倍轻松凭借领先的创新意识在我国小型按摩器市场占据一定竞争优势，市占率位居前列，分别为15%和 10%。图图 22：2020 年我国按摩器消费市场产品结构年我国按摩器消费市场产品结构 图图 23：小型按摩器线上渠道细分领域市占率小型按摩器线上渠道细分领域市占率 资料来源：立鼎产业研究院，长城证券研究院 资料来源：立

31、鼎产业研究院，长城证券研究院 高端市场竞争格局稳定，倍轻松领先优势显著。高端市场竞争格局稳定，倍轻松领先优势显著。颈椎、眼部和头部按摩器赛道发展更快，竞争格局相对成熟，目前已形成相对稳定的价格分层竞争格局。我们参考市面上主要产品的定价，以 500 元为界，将小型按摩器划分为高端市场和低端市场。高端市场：均价 500 以上，倍轻松与 SKG 领先优势明显。其中在颈椎按摩器领域，二者分别占据 31%、7%市场份额；在头部按摩器领域，倍轻松占据 46%份额；而在眼部按摩器领域，二者分别占据 13%、26%份额。低端市场：均价 500 以下，低线品牌对竞争格局影响力有限。低端市场品牌众多，且研发实力和

32、品牌营销能力有限，产品同质化严重且质量欠佳，对优势显著的高端品牌影响有限。图图 24：小型按摩器小型按摩器主要细分品类主要细分品类线上渠道市占率线上渠道市占率 资料来源：观研报告网，长城证券研究院 3.产品产品力叠加力叠加渠道力渠道力，牢筑公司护城河牢筑公司护城河 突出的自研实力支撑产品力，完善的直营渠道网络奠定品牌力。倍轻重视研发投入，专利价值远高于竞品 SKG。领先的研发能力确保公司具备丰富的产品矩阵，并且还能不断拓展新品类，同时扎实的产品力支撑公司高端产品定价，打开利润空间。此外，公司在全国 174 家直营门店网络，确保产品和营销能更直接、更精准、更高效地触达目标客群，提高客流转化率的同

33、时为高复购率奠定基础。中短期来看，公司计划开店 200 余家，一方面继续完善直营渠道网络，夯实公司产品力和品牌力；另一方面开拓加盟店，打开低线城市市场。届时，我们预计公司营收增长有望进一步提速，市占率有望快速提升。3.1 自研实力自研实力支撑支撑产品溢价，新品耗材属性赋予第二曲线产品溢价，新品耗材属性赋予第二曲线 产品体系逐步成熟，量价齐升推动业绩增长。产品体系逐步成熟，量价齐升推动业绩增长。作为公司发家品类，眼部按摩仪持续贡献 20%-35%营收，2021 年实现营收 2.99 亿元，同比增长 19.12%；2016-2021 年五年复合增长率为 23.52%。颈部按摩仪受益品类发展红利，2

34、021 年营收同比增长 49.76%至 3.10亿元；2016-2021 年五年复合增长率高达 46.46%。头皮、头部按摩仪营收贡献稳定在5%-15%，营收规模稳步提升。销量方面，2018-2021 年公司四类核心产品整体保持正增长。其中，眼部按摩仪销量维持稳定增长，2018-2021 年三年复合增长率为 15.81%。颈部按摩仪销量增长最快，头部按摩仪次之。2018-2021 年颈部按摩仪销量由 15.42 万台提高至 47.01 万台，三年复合增长率为 45.00%；2018-2021 年头部按摩仪销量由 4.66 万台提高至 10.71 万台，三年复合增长率为 31.97%.头皮按摩仪

35、销量基本稳定，2018-2021 年三年复合增长率为 10.47%。价格方面，2018-2021 年眼部按摩仪、头皮按摩仪均价基本维稳，分别在 250-400、300-400 的水平。颈部按摩仪均价小幅下滑，2021 年均价为 659 元/件。头部按摩仪均价下滑明显，2018-2021 年均价降幅约 450 元，主要系品类成熟成本下降所致。图图 25：倍轻松倍轻松主营业务收入主营业务收入-分产品分产品 资料来源：公司招股书、2021年报，长城证券研究院 图图 26：倍轻松核心品类销量倍轻松核心品类销量 图图 27：倍轻松核心品类均价倍轻松核心品类均价 资料来源：公司招股书、2021年报，长城证

36、券研究院 资料来源：公司招股书、2021年报，长城证券研究院 研发实力研发实力奠定产品基本面，高端定价叠加新品耗材属性释放利润空间。奠定产品基本面，高端定价叠加新品耗材属性释放利润空间。高研发投入保障产品的高质量和创新性，并且确保产品在快速迭代的过程中仍具备较强的溢价能力。再结合高端品牌定位，公司产品溢价优势明确。此外，艾灸系列新品还引入耗材，利润空间有望进一步扩大。高研发投入创造高专利价值，确保产品高品质。公司采取轻资产化的运营模式，将生产加工环节外包，专注于产品研发和设计。2018-2020 年，公司研发投入从 0.26 亿元提升至 0.37 亿元，增长近 0.11 亿元；与行业平均水平相

37、比，2018-2020 年公司研发投入占营业总收入的比例分别为 5.04%、5.86%、4.46%，分别高出行业平均水平 1.44、1.16、-0.48 个百分点。通过较高的研发投入，公司专利价值也领先于同行业其他企业。与 SKG 对比，公司专利数量不占优势，但由于高价值专利占比更高，专利总价值显著高于 SKG。据前瞻产业研究院的统计数据，截止 2021 年 9 月，倍轻松的专利价值约为 1534.13 万美元，高出SKG 1337.76 万美元。同时，前沿的设计工艺赋能产品后，提升产品质量，增强科技感，并且还能获得更高的溢价空间。图图 28：研发投入比例对比研发投入比例对比 图图 29：截止

38、截止 2021 年年 9 月专利价值对比月专利价值对比 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究院 优势一：优势一：高研发投入促进产品迭代迅速，细分品类丰富。公司眼部按摩仪自2001年至今经历过五次迭代，产品技术由传统气压式发展至虚拟触感式，目前能最大限度地还原真人手指揉按的手法及触感，并且还嵌入物联网模组，使其能够实现智能传感和控制功能。颈部按摩仪产品迭代同样迅速，短短十年时间也迭代四次。公司最新款自适应充气揉捏式颈部按摩仪采用前沿的仿生科技，适用于不同脖形需求。图图 30：倍轻松产品迭代倍轻松产品迭代迅速迅速 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 优势二

39、：优势二：产品力叠加品牌力，确保产品具备明确的溢价。我们梳理了截至 2022年 6 月 6 日天猫官网眼部/颈部/头部按摩仪月销量 TOP5 的产品，公司眼部/颈部/头部按摩仪均进入月销量榜前五名，分别位列 2/4/1 名。与同类目其他产品相比，公司产品定价更高，产品价格普遍处于行业前列。以颈部按摩仪为例，销量前五名的价格普遍在 500 元以下，而市场中产品的平均价位也在 200-300 元之间。公司旗下产品普遍定价较高，并且也能获得领先的销量，可见产品溢价明确。这样可以保障公司享有较高的利润空间。表表 5：倍轻松倍轻松产品具备明确的溢价产品具备明确的溢价 销量排名销量排名 旗舰店名称旗舰店名

40、称 产品型号产品型号 产品价格产品价格 产品产品月月销量销量 眼部按摩仪 1 奥克斯亿艳朝旺专卖店 FQ01-11 68 9000+2 倍轻松倍轻松旗舰店旗舰店 See 5R 599 4000+3 飞利浦丽新专卖店 PPM7102E 759 3000+4 飞利浦丽新专卖店 PPM3101E 409 3000+5 倍轻松旗舰店 iSeex 439 2000+颈部按摩仪 1 苏宁易购旗舰店（SKG）K3 299 10000+2 奥克斯亿艳朝旺专卖店 N66-6188 29 10000+3 康佳摩恩专卖店-59 7000+4 倍轻松倍轻松旗舰店旗舰店 C2 399 7000+5 凉介个人护理旗舰店

41、MT01 399 6000+头部按摩仪 1 倍轻松倍轻松旗舰店旗舰店 Scalp 2m 399 7000+2 雅奈儿旗舰店 YNR-976 328 2000+3 HKA 旗舰店 HKA-LEMUT08 259 1000+4 SKG 运动旗舰店 BC3 399 1000+5 御捷旗舰店 YJ-TB-008 239 900+资料来源：天猫，长城证券研究院 数据截至2022年6月6日 优势优势三三：新品耗材属性凸显，有望释放长期利润空间。优异的自研实力助力公司不断扩充产品品类，2021 年 8 月推出首款智能艾灸盒，切入理疗赛道。得益于艾灸产品较高的普及率以及公司产品新颖的设计理念，新品一经推出便获

42、得 业内一致好评，推出至今智能艾灸盒销量已超过 20 万台，累计销量过亿，相当于公司同期收入的 10%。2022 年 5 月，公司针对干眼人群推出智能润眼仪，进一步凸显新品类耗材属性，完善硬件+耗材的商业模式，助力公司提升复购率和粘性。图图 31：姜小竹艾灸盒销量抢眼姜小竹艾灸盒销量抢眼 图图 32：倍轻松智能润眼倍轻松智能润眼仪仪 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 3.2 线上线上渠道：渠道：多维引流曝光度领先，会员体系多维引流曝光度领先，会员体系奠基高复奠基高复购率购率 疫情催化下线上渠道扩张提速，疫情催化下线上渠道扩张提速，B2C 模式模式是核心渠道

43、是核心渠道。2020 年，公司线上渠道营收占比大幅提升，并首次超过线下渠道成为公司营收贡献主力军。具体来看，公司线上渠道主要有 B2C、电商平台入仓和经销三种模式。B2C 模式是指公司直接在线上销售平台对下游客户实现销售，线上销售平台收取平台服务费。在这种模式下，公司直面终端客户，能够针对终端客户需求对库存量和经营策略做出及时调整。同时，在电商平台自建“门店”为后续构建营销闭环奠定基础。其中，在 B2C 模式下，公司在天猫平台的销售份额最大，2020 年实现营收 2 亿元，占线上渠道收入的比例为 46.4%。图图 33：天猫平台天猫平台是公司主要线上销售渠道是公司主要线上销售渠道 资料来源：公

44、司招股书，长城证券研究院 线上渠道重视营销，打响品牌知名度线上渠道重视营销，打响品牌知名度。为贴合年轻化客群，公司注重品牌营销，通过多元化的营销手段，提高品牌曝光度，吸引流量，从而提高客流转化率。同时，公司完善的会员体系为实现更为精准的私域营销奠定基础，助力提升客户粘性。广告投入快速提升，销售费用率领先同行业。考虑到公司高端的品牌定位和以中青年人群为主的消费需求，公司线上渠道引流及促销费用等销售费用维持高水平，2018-2021年公司销售费用率维持在 40%左右，领先全行业其他公司。其中，广告宣传费用占比快速提升，2018-2021 年，公司广告宣传费用占销售费用的比例从 2.03%提升至 4

45、.77%，增幅高达 2.74 个百分点。图图 34：倍轻松销售费用率倍轻松销售费用率领先同行业领先同行业 图图 35：倍轻松广告投入快速提升倍轻松广告投入快速提升 资料来源：公司招股书、各公司2021年报，长城证券研究院 资料来源：公司招股书、2021年报，长城证券研究院 在广告宣传方面，公司采取传统地推、跨界营销、线下体验等多元化营销策略，多维度出击带来更广的流量率。例如，2021 年 5 月 31 日，公司宣布明星肖战成为其首位全球品牌代言人，在微博、朋友圈、抖音多媒体组合曝光，第一条预告微博半小时内点赞破 20 万，官宣微博点赞量突破 215 万。相关微博话题冲上热搜，阅读量突破 13

46、亿。除了曝光效果，倍轻松的点击互动率达到行业均值的 10 倍之多。三大社交媒体广告资源位触达超强曝光率，达到品牌传播效益的最大化，进一步提升用户对倍轻松品牌的认知度和好感度，多方式展现倍轻松产品的功能优点。图图 36：倍轻松联名兰博基尼倍轻松联名兰博基尼 图图 37：倍轻松签约肖战倍轻松签约肖战 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：凤凰新闻，长城证券研究院 同时，公司还不断完善会员体系，构建从获客到复购的营销闭环。目前，公司已初步建立线上线下会员体系，一方面通过新人入会优惠吸纳新客户，另一方面通过会员福利带动部分老顾客复购。同时，公司将线下直营门店作为会员福利兑现地，例如客户可到店领

47、取旅行卡并进店体验 VIP 服务。这有助于拉近与线上渠道客户的距离，增强产品 体验感，提高客户粘性，为复购奠定基础。当老顾客的口碑积攒到一定程度时，公司可利用口碑营销，提高新客流量与新客转化率，逐步实现较难复制的获客到复购的营销闭环。图图 38：倍轻松会员福利丰富倍轻松会员福利丰富 资料来源：公司天猫官方旗舰店，长城证券研究院 多维度营销策略助力线上线下多维度营销策略助力线上线下客流转化率稳步提升客流转化率稳步提升。流量明星超强号召影响力，带来更有力的粉丝经济。在签约肖战后的天猫 618 节促活动中，公司多款产品销量荣登同类目销量榜榜首。同时，多维度的营销策略极大提高品牌知名度，对公司机场门店

48、的客流转化率的提升有极大促进作用。2017-2020 年，公司机场门店的客流转化率持续提高，从 6.8%提升至 12.7%，增幅约为 5.9 个百分点。图图 39：倍轻松机场门店转化率不断提高倍轻松机场门店转化率不断提高 图图 40：倍轻松荣登天猫倍轻松荣登天猫 618 按摩器成交榜榜首按摩器成交榜榜首 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：天猫官网，长城证券研究院 3.3 线下线下渠道：渠道：直营直营支撑支撑高端高端定位，定位，加盟加盟铺垫业绩弹性铺垫业绩弹性 直营和加盟模式特点鲜明，优势各异。直营和加盟模式特点鲜明，优势各异。线下渠道大致可分为两种：直营模式和加盟模式。直营模式更注

49、重单个门店质量，具备更强的产品品控、更高的门店服务质量以及更优异的抗风险能力。因此，以直营模式为主的企业，例如周大福、顺丰控股、倍轻松等，具备品牌口碑更扎实、产品定价更高、盈利能力更强等特点。而加盟模式因其经营成本更低等特点，展店速度更快，有利于企业通过快速铺开线下门店，触达更广客群，打响品牌知名度，从而收获更高效、更完整的渠道网络体系，增强营收弹性，实现规模 效益。对比周大生直营、加盟门店单店收入数据，我们可以更直接地发现，直营门店定位高端、盈利能力明显高于加盟门店。表表 6：直营及加盟模式优劣势对比直营及加盟模式优劣势对比 直营模式直营模式 加盟模式加盟模式 优势 品牌体验强，易于品控；毛

50、利率高；集团层面战略门店贯彻效率高；易于经营管理 展店速度快；投入资本成本低，利于开素“跑马圈地”；轻资产运营 劣势 资金、人力投放大，重资产运营；门店扩张易后劲不足，营收天花板较低；管理半径短 产品管控困难；部分收益让渡给渠道经营上，毛利率水平不高 资料来源：长城证券研究院 图图 41：周大周大生直营、加盟门店数量生直营、加盟门店数量 图图 42：周大生周大生直营、加盟门店店均收入对比直营、加盟门店店均收入对比 资料来源：周大生公司招股书，2017-2021年报，长城证券研究院 资料来源：周大生公司招股书，2017-2021年报，长城证券研究院 3.3.1 坚持直营，夯实品牌影响力坚持直营，

51、夯实品牌影响力 疫情冲击下展店放缓，线下直营仍是重点渠道。疫情冲击下展店放缓，线下直营仍是重点渠道。自成立以来，公司一直坚持线下渠道网络建设，2018-2020 年，公司线下渠道营收占比分别为 62.9%/57.3%/44.7%；并且在线下渠道模式的选择中亲睐更有利于塑造高端品牌形象的直营模式，2018-2020 年，直营模式营收占线下渠道的比例一直保持在 60%以上。尽管突如其来的疫情使得公司线下渠道销售严重承压，但是公司以线下直营为主的渠道策略并未改变，疫情以来一直稳步提升直营门店规模。截止 2022 年中报，公司已在全国范围内开设 174 家直营门店，覆盖北京、上海、广州、深圳等城市的机

52、场、高铁站、中高端商场。图图 43：倍轻松线下渠道以直营模式为主倍轻松线下渠道以直营模式为主 图图 44：倍轻松线下倍轻松线下直营直营门店有序扩张门店有序扩张 资料来源：公司招股书、2021年报，长城证券研究院 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 直营直营店店利于倍轻松打造高端品牌，单店利于倍轻松打造高端品牌，单店盈利盈利优势赋予稳定利润收入优势赋予稳定利润收入。对于成长期的倍轻松而言，直营模式能够更好地维系公司产品力和品牌力，为公司塑造高端化品牌奠定基础。具体而言，一方面，直营模式赋予公司高端选址能力，吸引高流量、高消费客流，与公司目标客群以及高端定位匹配。另一方面，直营门店所具备的优质服

53、务、精细化的运营管理能力，匹配高端产品定价、奠定品牌口碑、塑造高端形象，进而提升客流转化率，获得更高、更稳定的利润空间。高端选址确保高客流消费力高端选址确保高客流消费力，匹配高端产品定价，匹配高端产品定价。公司直营门店聚集于客流量较大的机场、高铁站以及一二线城市核心商圈。截至 2021 年 6 月 30 日，公司商场门店覆盖了全国 4 个一线城市、13 个新一线城市、16 个二线城市，交通枢纽渠道覆盖了全国 24 个旅客吞吐量超过 1,000 万人次/年的机场、12 个客流量超过 1,000 万人次/年的高铁站。同时，高客流消费力匹配公司高端产品定价。2017-2020 年公司直营门店价格普遍

54、在 500-700 元，远高于线上线下经销渠道100-300 元的产品价格区间。图图 45：倍轻松线下渠道倍轻松线下渠道产品定价更高产品定价更高 图图 46：倍轻松线下渠道收入以机场门店为主倍轻松线下渠道收入以机场门店为主 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 表表 7：倍轻松主要机场门店营业状况倍轻松主要机场门店营业状况 机场名称机场名称 门店数量（间）门店数量（间）客流量（万人次）客流量（万人次）销售金额（万元）销售金额（万元）店均收入店均收入 首都机场 6 3,451 198 32.99 浦东机场 2 3,048 59 29.45 香港机场 1 88

55、0 30 29.77 成都双流机场 3 4,074 499 166.48 深圳机场 6 3,792 817 136.24 昆明长水机场 5 3,299 287 57.31 西安机场 7 3,107 746 106.51 虹桥机场 2 3,117 368 183.93 重庆机场 3 3,494 304 101.25 杭州萧山机场 3 2,822 369 122.86 南京机场 2 1,991 116 57.94 青岛机场 4 1,456 315 78.69 海口机场 2 1,649 536 268.23 大连机场 2 859 60 30.13 大兴机场 2 1,609 216 107.91 合计

56、 50-4,919-占比%-76.56%-资料来源：公司IPO第一轮回复函，长城证券研究院 高质量高质量门店门店提高客流转化率，增强客户粘性。提高客流转化率，增强客户粘性。多年来，公司试图将直营门店打造成用户在繁忙的都市生活中的一个疗愈间，能够为年轻白领提供按摩服务，还会提供茶水、点心等附加服务。并且有的机场门店还会以旅途卡等方式吸引消费者进店免费体验，同时还能享受免费的线下店员普及健康的知识宣导等咨询服务。多元化产品和服务体验提高客流转化率的同时，更易增强客户粘性，进而提升产品复购率。2017 至 2020 年的短短三年间，公司的复购率提升近 14个百分点。图图 47：倍轻松在机场开设的沉浸

57、式体验店倍轻松在机场开设的沉浸式体验店 图图 48：倍轻松线下渠道产品复购率不断提高倍轻松线下渠道产品复购率不断提高 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 募投加码直营募投加码直营，持续优化渠道网络，持续优化渠道网络。为进一步扩大公司营销网络布局，增强品牌传播力度和影响力，公司拟用本次募集资金的 56.14%用于在全国各地新设 248 家门店，其中机场门店 48 家、高铁站门店 37 家、商场门店 163 家。新设门店以完善现有渠道网络为目标，仍然集中在现已开拓的一二线城市。项目建设期预计为 27 个月，预计项目建成后前三年分别为公司贡献营收 0.80 亿元

58、、2.40 亿元、4.38 亿元。表表 8：倍轻松募集资金使用情况倍轻松募集资金使用情况 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（亿元）投资总额（亿元）拟使用募集资金（亿元）拟使用募集资金（亿元）建设期（月）建设期（月）1 营销网络建设项目营销网络建设项目 2.79 2.79 27 2 研发中心升级建设项目 0.88 0.88 36 3 信息化升级建设项目 0.50 0.50 36 4 补充营运资金 0.80 0.80-合计 4.97 4.97-资料来源：公司招股书，长城证券研究院 图图 49：计划新增门店集中在现有一二线城市计划新增门店集中在现有一二线城市 图图 50：项目建成后前三年预计为公

59、司带来营收项目建成后前三年预计为公司带来营收 7.58 亿元亿元 资料来源：公司招股书，公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司招股书，长城证券研究院 3.3.2 引进加盟延续直营优势，加速展店业绩弹性可期引进加盟延续直营优势，加速展店业绩弹性可期 立足于直营，立足于直营，倍轻松正倍轻松正探索探索用加盟模式拓展低线城市用加盟模式拓展低线城市。公司已于 2021 年底放开加盟门店，但受疫情影响，2022 年上半年新开店数量仅 28 家。对于公司未来的发展路径，我们参考了周大福等以直营起家，后引进加盟的中高端消费类企业，旨在分析加盟模式的引进对企业经营业绩、财务表现等方面的影响。轻资产、低成本等优

60、势轻资产、低成本等优势下，加盟店具备快速复制优质单店的能力。下，加盟店具备快速复制优质单店的能力。直营模式下，企业用优质的产品和口碑奠定核心竞争力，用精细化的门店管理打造可复制的单店模型。在消费升级趋势下，低线城市蕴藏着巨大机会。以直营为主的企业凭借更优质的品牌口碑和产品实力将更受低线消费者亲睐。加盟模式凭借展店效率高、成本低等特点成为企业开拓低线城市的核心渠道模式。同时，加盟与直营模式的融合确保品牌声誉，同时维系盈利能力。以周大福为例，公司利用加盟迅速打开低线城市。周大福在 2012 年以前坚持直营为主的渠道布局，将直营和加盟店的比例控制在 7:3，并且门店也主要集中在一二线城市核心商圈。2

61、012-2017 年，在我国新型城镇化建设的快速推进以及消费升级的大背景下，公司逐渐重视下沉市场的发展机会，开始逐步放宽加盟模式。伴随着加盟模式发展成熟，2017 年开始，公司迅速铺开加盟门店，一年间净开店 285 家，到 2021 年，加盟店数已经超过直营店的两倍。由于公司加盟门店主要开设在三四线城市，2018 年至 2021 年，三四线城市营收快速提升，营收占比由 37%提升至 48%，现已超过二线城市，成为公司营收核心来源。图图 51：2017 年开始周大福利用加盟模式迅速展店年开始周大福利用加盟模式迅速展店 图图 52：2021 年年周大福加盟店已经超过直营店的两倍周大福加盟店已经超过

62、直营店的两倍 资料来源：周大福2011-2022年报，长城证券研究院 资料来源：周大福2011-2022年报，长城证券研究院 图图 53：加盟模式拓展下沉市场成效显著加盟模式拓展下沉市场成效显著 资料来源：周大福2011-2022年报，长城证券研究院 加盟模式助力周大福降本增效，增强营收弹性。第一，展店提速助力公司快速优化渠道网络。此外，低线城市市场的快速打开，使得周大福珠宝品牌市场覆盖率更广，同时还利于公司产品和营销更直接触达底层消费者。第二，更为完备的渠道网络推动公司市占率快速提升，同时确保公司在疫情消退之后，营收表现出更强的弹性。第三，加盟模式的低成本等优势明显改善公司期间费用率，201

63、7H1 至 2021H2，销售及行政开支占比从 19.2%稳步下降至 13.0%。第四，低线城市的拓展推动公司黄金产品销量提升，产品均价下滑。但是，直营与加盟模式的融合确保高线城市的消费力，整体来看，公司毛利率仍然保持稳定。最后，引进加盟带来的净利润改善超市场预期，2018 财年业绩公布后，总计有 1 家券商上调评级，11 家企业上调目标价，其中野村更是一个半月内连续两次上调目标价；并且带动公司股价快速拉升，2019 年 6 月 6 日（2018 财年业绩公布日）至 7月 6 日的一个月内，公司股价从 6.76 港元/股上涨至 8.4 港元/股，涨幅近 24%。图图 54：周大福周大福营业收入

64、稳步增长营业收入稳步增长 图图 55：周周大幅大幅销售成本占比稳步下降销售成本占比稳步下降 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 图图 56：周大福周大福毛利率毛利率小幅下滑小幅下滑 图图 57：周周大幅市占率快速提升大幅市占率快速提升 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：欧睿，长城证券研究院 展望倍轻松，加盟门店铺开之时将成公司发展提速之日。展望倍轻松，加盟门店铺开之时将成公司发展提速之日。周大福等企业的成功经验可以说明以直营奠基，用加盟增效是已被应验的成功发展路径。对于倍轻松，公司已于2021 年底开始积极筹备加盟渠道，但 2022 年上半年受疫情影响，公司加盟店仅拓展 28家。中短期内，公司仍将坚持直营与加盟相融合的渠道模式，预计到明天下半年新增加盟店 200 余家。我们预计待疫情褪去、加盟模式顺利推行之后，公司将领先于同行业其他公司，率先布局低线城市，获得先发优势，推动市占率的快速提升，同时规模化扩张将进一步提速。提升 0.9pct 提升 1.3pct