1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1.高端化复盘：迈入新阶段，盈利改善可期.3 1.1.高端化新阶段，利润率持续改善.3 1.2.中国特色升级路，吨价提升空间大.5 2.高端化驱动：供需两侧驱动，人货场新趋势.8 2.1.需求侧：人口因素为主，提价仍有空间.9 2.1.1.区域市场扩容.9 2.1.2.细分群体崛起.12 2.1.3.饮酒场景演化.15 2.2.供给侧：品牌渠道厂商三方共振.16 2.2.1.品牌端：结构调整拔高吨价，毛利率向上.17 2.2.2.渠道端：利润增厚，终端迭代积极.18 2.2.3.生产端：推罐啤、去产能，降本增效正当时.19 3.高端化展望：我国啤酒

2、吨价处于加速提升前期.22 3.1.对比软饮和瓶装水，啤酒消费升级起步较晚.22 3.2.对比美日，我国啤酒吨价偏低、提升空间明显.23 4.高端化路径：条条道路通罗马，基因文化显神通.27 4.1.华润啤酒：红区迭代缩费，国际品牌发力.30 4.2.青岛啤酒：品牌升级，做强中高端.36 4.3.重庆啤酒：大单品裂变，扩张空白市场.41 4.4.燕京啤酒：步步为营，大单品全国化可期.48 XZPYWZZY3VnPoM7NdN8OnPqQoMmOjMmMwPiNpPrO9PrQpQxNtOpMwMoOqP 1.高端化高端化复盘：复盘：迈入迈入新阶段新阶段，盈利改善可期盈利改善可期 1.1.高端化

3、高端化新阶段新阶段，利润率持续改善，利润率持续改善 中国啤酒行业从量价齐升阶段进入产品结构升级阶段。中国啤酒行业从量价齐升阶段进入产品结构升级阶段。2013年是啤酒行业从总量到结构的分水岭。2013 年之前啤酒行业量价齐升、以量增驱动为核心，各公司销量份额竞争激烈；2013 年行业产销量见顶、之后逐步下滑，各公司逐步调整竞争重心，开始推进产能优化、效率提升，区域割据格局渐成；2019 年起行业进入以结构升级、吨价提升为核心驱动的发展阶段。为更清晰把握啤酒升级脉络和所处阶段，我们复盘了中国啤酒行业升级的历程，分为以下三个阶段：阶段一阶段一（2013 年以前年以前）：人均 GDP 提升至 5000

4、 美金以下（2012 年），需求端量、价齐升，2010-2013 年啤酒上市公司吨价复合增速 3.6%（上市公司包括华润、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉，剔除百威中国）。该阶段以大众消费为主，6 元以下价格带产品占据主导。但由于供给端产能利用率低、竞争格局差，吨价提升无法实现利润转化。阶段二阶段二（2013-2018 年）年）：人均 GDP 提升至 5000-10000 美金，需求端销量见顶，行业销量下滑，吨价继续提升，2013-2018 吨价复合增速 3.0%（剔除百威中国）。由大众消费逐渐转向品牌消费，6-8 元价格带产品占比提升，青岛经典、勇闯天涯、乐堡等品牌深入人心。供给端，地方割据的竞

5、争格局逐步成型，2015 年华润、重啤进行资产重组，2016 年行业吨利增速迎来向上拐点，得益于行业性供给侧改革，产能利用率提升、费效比提升、管理效率精进，2016 年之后行业整体毛利率提升，销售费用率及管理费用率下降，行业平均核心净利率 2016-2019 年提升了1.51bps。阶段三阶段三（2019 年年-至今至今）：人均 GDP 突破 10000 美金，需求端量下滑，2019-2021 年吨价提升加速，复合增长 4.8%（剔除百威中国）。品牌消费与品质消费并存，6 元以下产品销量下滑，6-9 元价格带稳健增长，各价格带产品在此期间均不同幅度提价，9-10 元以上产品：如百威、喜力、16

6、64 等国际品牌快速增长，以乌苏、U8 为代表的国产品牌迅速崛起，白啤、果啤等新品类，原浆、鲜啤、精酿等产品亦于 1Q22 之后呈现爆发式增长。供给侧改革进入中后期，整体竞争格局稳态，利润率改善将更多来自于结构升级带来的毛利率提升以及费率稳定/收缩。个别供给侧改革进度相对滞后的公司，仍将享受产能利用率、管理效率优化带来的利润弹性。图图 1：我国我国啤酒啤酒行业发展进入成熟期，产量行业发展进入成熟期，产量趋于趋于稳定稳定 数据来源：国家统计局、wind、欧睿，国泰君安证券研究 备注：啤酒销量为欧睿数据及预测，产量增速为统计局公布的规模以上企业口径，2018 年以来的产量绝对值为测算值。图图 2：

7、我国啤酒行业升级进程大致分为我国啤酒行业升级进程大致分为三个阶段（三个阶段（2008-2021 年）年）数据来源：wind、公司公告，国泰君安证券研究 注：啤酒行业吨价计算由 6 家上市公司（包括华润、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉，剔除百威中国）在中国的啤酒业务总收入/啤酒总销量；啤酒行业吨利计算由上述上市公司（剔除百威中国）在中国的总 EBITDA/啤酒总销量。华润啤酒因 2008-2009 年未公布啤酒业务收入，测算从 2010 年起。百威中国为国泰君安测算值，从 2012 年开始。图图 3：相较发达市场，相较发达市场，中国啤酒中国啤酒行业吨价行业吨价仍有仍有提升空间提升空间 图图 4：2

8、025年年行业利润行业利润预计将预计将达达 300亿亿 数据来源：欧睿、世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：中国酒业协会，国泰君安证券研究 1.2.中国特色升级中国特色升级路路，吨价，吨价提升空间大提升空间大 区别于海外发达市场，中国的高端化升级具有很强的区域特性和场景差异。背后体现的是中国特色的 1）区域性垄断优势及渠道壁垒，2）结构性人均 GDP 提升潜力。场景差异上，场景差异上，截至 2021 年中国整体啤酒销量即饮、非即饮占比 50%/50%（海外平均 30%/70%），而即饮场景具有很强的渠道壁垒，一旦形成区域垄断优势，以渠道力为主导的结构升级水到渠成。2020-1H22 以来，三

9、大品牌在各自利基市场的升级明显加速。以山东为例（青啤70%市占），青岛经典（8-10 元）具有良好的品牌认知度和接受度，2020 年之后对崂山（6 元以下）替代效应明显加速；四川市场（华润65%市占），SuperX（8-10 元）一经推出四川市场就形成了良好的动销，成功迭代一部分勇闯天涯（6-8 元）需求量。未来，利基市场迭代仍有较大提升空间（青岛经典占比 2020/2021/1H22 分别为 21/25/27%）。区域特性上，区域特性上，中国消费力（人均 GDP）分布不均，消费意愿（啤酒重度饮用习惯）差异，使得全国各个省区间，及省区内上线、下沉市场，均表现出明显的升级差异，福建、广东、浙江对

10、高档及超高端啤酒（10 元以上）的升级需求最明显。而山东、四川、重庆对中档酒需求更加稳健（8-10 元）。同时部分下沉市场对啤酒升级需求相较于高线级城市更为强劲，更强的信息传播技术加速了品牌及品质消费意识的渗透及下沉。结论结论：基于对中国人口结构、地理地貌特点的判断，在供需两侧的驱动下，我们认为未来中国市场的高端化升级空间及概率都很大。根据欧睿数据，预计至 2025 年中高档以上（7 元以上）销量占比从 2021 年 34%提升至40%，其中超高档（14 元以上）销量或将达到 600 万千升。而 7元以下价格带产品占比从 66%收缩至 60%。图图 5：超超高端啤酒销高端啤酒销量量至至 202

11、5 年或达到年或达到 600万千升万千升 图图 6：中中高高档销量占比档销量占比 2025年年预计将提升至预计将提升至 40%数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 注：欧睿口径下，超高端指非直饮渠道中 14 元以上的啤酒 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 图图 7：青啤利基市场：青啤利基市场品牌品牌迭代迭代、结构变化结构变化 图图 8：人均：人均 GDP 水平存在较大的水平存在较大的区域差异区域差异 数据来源：根据草根调研测算、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：wind、公司公告，国泰君安证券研究 图图 9：主要省份啤酒销售格局基本形成主要省份啤酒销售格局基本形成（2021年）年）北京天津河北

12、山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆0204060801001201400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 51617181920常住人口（百万人）常住人口（百万人）人均人均GDP（万元）（万元）全国人均GDP 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 区别于 2019 年之前（人均 GDP10000 美金），啤酒高端化呈现出场景、客群、品类、品牌、产品的多样化趋势。升级方式将出现以下改变：1）区域维度，）区域维度，将从利基市场升级转向高地市场同步升级，2）产品维度，）产品维度，从大单品孵化

13、转向品牌组合+大单品裂变，3）渠道维度，）渠道维度，即饮渠道升级为主转向非即饮渠道快速升级 一方面，我们认为这对产品组合、运营能力的挑战增加，另一方面，正因如此，我们认为 2016 年以前中低档市场激烈的竞争态势不会在高端赛道重演。品牌运营、组织能力的作用将愈加凸显，产品力、渠道力缺一不可，凡有能力顺应以上趋势并有效执行的玩家，将有更大的概率胜出。具体到各家公司，我们认为主要方式将体现为：1）青啤：）青啤：利基市场中档以上迭代（品牌间升级）+提价常态化+高地市场新特产品突围+非即饮渠道扩张升级（罐化率提升）；2）华润：）华润：利基市场次高升级或提价（品牌间升级）+高地市场国际品牌突围+非即饮渠

14、道产品结构升级；3）重啤：）重啤：大单品裂变（品牌内部升级）+非即饮渠道扩张升级 4）燕京：）燕京：大单品全国化 各家品牌商从做厚蛋糕为主利基市场提价、主流以上产品结构升级转向同时做大蛋糕为生高地市场扩张、次高以上升级迭代及品类多元化升级，前者为后者提供了较好的生存演化条件，促使部分品牌利润率扩大。我们预计从 2021 年到 2024 年，青啤、华润、重啤、燕京中档及以上（6 元以上）销量占比有望分别从 50.6%/48.5%/81.7%/36.2%提升 至 64.1%/58.3%/86.6%/49.3%。图图 10：2021-2024年主要企业年主要企业产品产品预计将进一步向高端迭代预计将进

15、一步向高端迭代 图图 11：高端啤酒市场高端啤酒市场青啤、华润、重啤市占率提升青啤、华润、重啤市占率提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、GlobalData，国泰君安证券研究 注：2021 年为国泰君安证券测算值。图图 12：头部啤酒企业产品布局头部啤酒企业产品布局各有差异各有差异 数据来源：国泰君安证券研究 2.高端化驱动：高端化驱动：供需两供需两侧侧驱动驱动，人货场新趋势人货场新趋势 图图 13：啤酒啤酒高端化升级高端化升级同时受需求侧和供给侧因素驱动同时受需求侧和供给侧因素驱动 0%10%20%30%40%50%20182021 数据来源：国泰君安证券研究 2

16、.1.需求侧需求侧：人口：人口因素为主，提价仍有空间因素为主，提价仍有空间 2.1.1.区域区域市场市场扩容扩容 居民居民收入收入增长增长推动啤酒升级，推动啤酒升级，总量和结构性机会兼具总量和结构性机会兼具。从全球来看啤酒价格与居民收入水平整体呈正相关，美国、澳大利亚、日本等国人均 GDP水平位居世界前列，其国内啤酒出厂价也较高，吨价相较中国、印度、巴西等发展中国家高出 1000-2000 美元。从总量上看，近年来我国与发达国家的城镇化率和人均 GDP 的差距不断缩小，2019 年人均 GDP 首次突破 10000 美元，城镇化率也由 1980 年的不足 20%大幅升至 2021 年的62.5

17、%，为居民消费的增长和升级奠定了经济基础。然而从结构上看，我国区域之间发展不均衡的情况仍较为突出，截至 2021 年北京、上海等地城镇化率接近 90%、人均 GDP 超过 15 万元，西部省份西藏、云南、甘肃等城镇化率不足 55%、人均 GDP 不足 6 万元。因此我国不仅整体经济水平相较邻国日韩以及西方发达国家仍有较大的提升空间，并且从区域结构来看暂时落后的地区也有望向发达省市看齐，这为啤酒行业的升级提供了两条路径：一是随着经济持续发展，国内啤酒消费整体水平向发达国家看齐；二是随着各产业布局逐步均衡，低线城市居民收入提升，带动啤酒消费水平向高线城市看齐。我们认为，未来啤酒行业高端化的重点区域

18、有两类，即下沉市场和啤酒重点消费市场的扩容升级。图图 14：全球来看全球来看人均人均 GDP 和和啤酒吨价啤酒吨价呈正相关（呈正相关（2019年）年）数据来源：欧睿、世界银行，国泰君安证券研究 图图 15：我国人均我国人均 GDP 与发达国家仍有较大差距（美与发达国家仍有较大差距（美元）元）图图 16：区域之间经济发展状况差异较大（区域之间经济发展状况差异较大（2021 年）年）数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国家统计局，国泰君安证券研究 图图 17：2021 年我国年我国城镇化率城镇化率为为 62.5%图图 18：国内国内部分地区城镇化水平仍然较低部分地区城镇化水平

19、仍然较低（2021年）年）数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国家统计局，国泰君安证券研究 1）下沉市场广阔，支撑酒水消费快增。下沉市场广阔，支撑酒水消费快增。较大的人口基数和较广的市场分布导致了我国消费领域出现明显的分层情况。以人口数和人均 GDP 为中国印度印尼日本韩国澳大利亚俄罗斯巴西墨西哥沙特加拿大美国000004000050000600007000005000250030003500人均人均GDP（美元）（美元）出厂吨价（美元）出厂吨价（美元）000004000050000600007000019

20、80628200020022004200620082001620182020中国日本韩国美国澳大利亚欧盟（10000美元）024680北京上海江苏福建天津浙江广东重庆湖北内蒙古山东陕西安徽湖南江西辽宁山西四川海南宁夏新疆河南云南西藏青海吉林河北贵州广西黑龙江甘肃人均GDP（万元）全国平均值=8.10万元0%20%40%60%80%100%40622004200620082001

21、620182020中国日本韩国美国澳大利亚欧盟0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海北京天津广东江苏辽宁浙江重庆福建内蒙古宁夏黑龙江湖北山东陕西山西吉林江西河北青海海南湖南安徽四川新疆河南广西贵州甘肃云南西藏城镇化率全国平均值=64.72%划分依据，截至 2021 年我国仍有约 2/3 的省市人均 GDP 未能达到全国平均水平，其中不乏河北、河南、四川等人口大省，消费品下沉空间广阔。我们根据收入水平对国内居民消费进行划分，可以看到目前仍有超4 亿人收入水平较低，尚处在大众消费品时代，对于这部分居民来说，收入提升带来的边际消费倾向更大，叠加“小镇青年”群体的崛起，

22、整个下沉市场对于各类消费品的接受程度和购买意愿不断提升。根据第一财经发布的2020 年轻人群酒水消费洞察报告，单就线上渠道而言，我国三四线及以下城市年轻群体中选择酒水消费的人数增长迅猛，远高于高线城市。尽管低线城市年轻人单笔消费价格增速偏低，但考虑到其人口基数大，随着收入水平提升消费能力有望增强，从而支撑酒水品牌在下沉市场的升级。图图 19：我国我国下沉市场人口众多下沉市场人口众多（2021年）年）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 20：我国居民消费呈现明显的分层现象我国居民消费呈现明显的分层现象 数据来源：国泰君安证券研究 图图 21：在在线上渠道线上渠道，下沉市场下沉市场 90

23、后后/95 后后酒类酒类消费消费群体规模增长较快、消费水平仍有提升空间群体规模增长较快、消费水平仍有提升空间（2020年年）北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆0204060802345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20常住人口（百万人）常住人口（百万人）人均人均GDP（万元）（万元）全国人均GDP 数据来源：CBNData，国泰君安证券研究 2）饮食习惯多元，饮酒大省饮食习惯多元，饮酒大省为核为核。我国幅员辽阔，地区之间饮食习惯差异大，食品饮

24、料行业的发展呈现结构化特征，酒类消费也是如此。根据中国疾病预防控制中心发布的文章，我国各省市居民饮酒偏好程度相差较大，男性喜爱饮酒的人群集中在内蒙、贵州、西藏、海南及沿海省市，日均酒精摄入量超过 20 克；女性喜爱饮酒的人群集中在贵州、西藏、四川、内蒙等地，日均酒精摄入量超过 4 克。因此从消费者的天然属性来看，内蒙、山东、贵州、四川等地酒类消耗量大，能够为行业提供足够的需求量支撑，是啤酒企业发展的重点区域。考虑到啤酒企业在本世纪初期已完成一轮全国化布局，各自建立并巩固了核心市场，我们认为其中啤酒消费大省的下沉市场有望成为未来增长的重要区域。图图 22：我国我国居民饮酒量呈现明显的地域特征居民

25、饮酒量呈现明显的地域特征（日均酒精日均酒精摄入量摄入量，A=男性，男性，B=女性，女性，2015 年）年）数据来源：Geographic Distribution of Alcohol Use Among Chinese Adults 2.1.2.细分群体细分群体崛起崛起 人口红利犹在。人口红利犹在。巨大的人口基数为我国消费行业提供了广阔的市场空间，从人口结构来看，尽管近年来老龄化现象较为明显，但整体上 15-64 岁人口占比依然较为稳定，一定时间内仍将保持在 60%以上的水平，而这一群体也构成了酒类消费的核心力量。我们认为啤酒消费的人口红利还将持续一段时间，而其中不乏结构性机会，啤酒依赖人群

26、、女性饮酒市1.0X1.1X1.3X1.8X1.0X1.1X0.7X0.8X0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0一线城市二线城市三线城市四线及以下一线城市二线城市三线城市四线及以下90后后/95后酒水后酒水线上线上消费人数增速消费人数增速90后后/95后酒水线上消费后酒水线上消费笔单价笔单价增速增速（一线城市增速为（一线城市增速为1X）（一线城市增速为（一线城市增速为1X）场等有望成为行业升级的重要抓手。图图 23：我国我国 15-64岁饮酒人群占比保持在岁饮酒人群占比保持在 65%以上以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1）啤酒重度饮用）啤酒重度饮用群体

27、群体需求稳定需求稳定。由于酒精产品成瘾性强，消费者容易形成持久的消费习惯，为相关产业提供了稳定的市场。根据世卫组织发布的全球酒精与健康报告，截至 2016 年中国 15 岁以上群体重度饮酒率达 22.7%，也即是超过 20%的 15 岁以上人群曾在 30 天内一次性引用了大量酒水（折合纯酒精 60 克以上），这一比例与日本基本持平，高于亚洲和全球平均水平。2016 年我国 15 岁以上人口数约为 11.60 亿人，对应重度饮酒群体规模达 2.63 亿人，支撑起庞大的消费市场。网易数读针对 4802 人的调查结果显示，消费者一旦养成饮酒习惯就很难再次戒酒，每月饮酒 2-3 次戒酒成功率不足 20

28、%，每月饮酒 4 次及以上戒酒成功率更是低达 2.9%。由此可见，我国有庞大且数量较为稳定的饮酒群体，这对啤酒行业而言是重要的需求支撑，为行业发展提供了较强确定性。图图 24：我国我国重度饮酒者重度饮酒者占比占比较高较高（2016 年）年）图图 25：经常经常饮酒饮酒人群人群戒酒戒酒难度难度较大较大（N=4802）数据来源：WHO，国泰君安证券研究 注：重度饮酒者是指过去 30 天内至少有一次饮酒量超过 60 克纯酒精。数据来源：当代年轻人轻饮酒调查报告，国泰君安证券研究 2）女性饮酒需求女性饮酒需求攀升，贡献增量市场攀升，贡献增量市场。据 WHO 统计，2010 年以来我国女性人均酒精消费量

29、显著提升，已超过全球平均水平，与海外主要国家相比还有差距，女性群体的饮酒需求尚未被完全发掘。根据第一财经0%20%40%60%80%100%258042005200620072008200920000-14岁占比15-64岁占比65岁及以上占比22.7%22.8%30.5%21.9%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%中国日本韩国亚洲平均世界平均15岁以上人群重度饮酒者比例岁以上人

30、群重度饮酒者比例47.5%16.2%2.9%0%10%20%30%40%50%每月1次每月2-3次每月4次戒酒成功率 的数据，线上渠道我国女性饮酒比例整体低于男性，然而分年龄段来看90 后和 95 后女性饮酒比例已基本追平甚至超过男性，表明年轻女性群体的饮酒习惯发生了较大转变。我们认为推动女性饮酒习惯形成的主要因素是就业与收入。与其他国家及全球水平相比，我国 15 岁以上女性劳动参与率较高，2021 年为 62%，高于发达国家，远高于世界平均值。与此同时我国女性群体收入水平也在不断提升，人居可支配收入显著高于亚太地区均值，且收入差距仍在拉大。女性参与工作不仅为其提供了消费的收入来源，同时也催生

31、了一定的社交需求，从而产生饮酒的需要。随着代际更替的持续进行，90 年以后出生的女性将逐步成为社会主力消费人群，饮酒量或将进一步增长，为啤酒行业创造增量机会。图图 26：我国女性人均酒精消费量显著提升：我国女性人均酒精消费量显著提升(升升)图图 27：线上渠道：线上渠道 90-95后女性已成为酒水消费重要客群后女性已成为酒水消费重要客群 数据来源：WHO，国泰君安证券研究 数据来源：CBNData，国泰君安证券研究 图图 28：我国我国 15 岁及以上女性劳动参与率较高（岁及以上女性劳动参与率较高（2021年）年）图图 29：我国女性我国女性人均人均可支配收入高于亚太均值可支配收入高于亚太均值

32、（美元）（美元）数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：South China Morning Post，国泰君安证券研究 消费者认知提升，推动酒企差异化创新消费者认知提升，推动酒企差异化创新。新生代女性消费者通常受教育水平较高，对产品有一定的认知，同时具备比较强的消费能力，愿意为自己的需求买单。根据网易数读 2021 年 4 月发布的报告，在受调查的4800 余人中，男女饮酒需求存在较大差异，整体来看男性饮酒社交属性更强，包括应酬、聚会等在内的聚饮场景较多，相比之下女性饮酒更注重悦己。众为分众消费研究院 2021 年的调查结果显示，被调查人群中女性饮酒 以中低度酒为主，6-15 度酒

33、水消费占比超过 50%，显著高于男性3.03.94.84.65.45.22.602005201020152018中国日本韩国美国欧盟澳大利亚世界0%10%20%30%40%50%60%整体80后85后90后95后（2020年）年）女性男性（50%）62%53%53%55%61%57%58%52%46%0%10%20%30%40%50%60%70%中国 日本 韩国 美国 澳大利亚德国 英国 法国 全球15岁以上女性劳动参与率004000500060002000212022中国亚太 群体，而啤酒正是其中重要的品

34、类。由于女性群体更容易感知到产品口味、成分、外包装等细节的不同，其饮酒场景细化为佐餐、睡前、独饮等，这也意味着酒企需要较高的差异化水平以使得自身脱颖而出，产品多样化势在必行。此外，女性群体本身较为注重身材管理，对健康元素的接受度高，同时也乐于尝新和分享，因此高品质、健康化或将成为女性啤酒赛道的下一个升级点。以日本为例，面对本国持续收缩的啤酒消费市场，2003 年三得利推出 The Premium Malts 系列高端啤酒，TPM 采用天然水和高端原料酿制，口感芳香醇厚，赢得了女性高消费群体的青睐，2008 销量超过 Yebisu 成为日本第一大高端啤酒品牌，2020 年销量高达 1726 万箱

35、，较 2006 年的 550 万箱增长超 200%，高端市场份额保持在 50%左右的高位，稳居日本高端啤酒第一。与日本的情况类似，目前中国啤酒市场规模也已进入下行期，高端化势在必行，酒企需要把握女性市场机会，通过较强的创新能力构建细分品类优势，从而构建新的增长点。图图 30：调查显示我国女性饮酒社交属性弱于男性，呈现较为明显的调查显示我国女性饮酒社交属性弱于男性，呈现较为明显的随性、随性、悦己特征悦己特征（N=4802）数据来源：当代年轻人轻饮酒调查报告，国泰君安证券研究 图图 31：调查显示我国调查显示我国女性群体女性群体偏爱低度酒偏爱低度酒 图图 32：三得利三得利 TPM啤酒啤酒销量快速

36、增长销量快速增长 数据来源：洞察低度酒：数百位消费者的微醺态度 数据来源：三得利官网，国泰君安证券研究 2.1.3.饮酒场景演化饮酒场景演化 渠道渠道演化引导场景变迁，演化引导场景变迁，催生非即饮催生非即饮需求。需求。长期以来即饮渠道都是我国啤酒消费的重要场景，消费者习惯了在饭店、酒吧等线下场所饮酒。随着零售新业态的发展，超市卖场、电商、便利店等逐渐进入人们的生活，63.7%36.0%9.5%72.7%45.3%29.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%社交需要心情欢畅时助兴朋友聚饮约会聚会感到压力/焦虑突然想喝情感挫折睡眠障碍产品外包装吸引解渴男女050010001500

37、20002001320142015TPM销量（万箱）承接了一部分啤酒销售。渠道变迁推动啤酒非即饮市场不断壮大，2022H1 华润、青啤、重啤非即饮渠道增速较快，占比同比显著提升约10pct。以华润为例，目前公司次高端产品仍主要在即饮渠道销售，非即饮渠道铺货率仍然较低，这也意味着非即饮渠道的产品升级空间较大。与此同时，在疫情等外部因素的影响下，我国消费者的饮酒习惯也在发生变化，除传统的酒吧、烧烤等餐饮渠道外，部分酒类消费开始转移到家庭，叠加音乐节、露营等新场景的兴起，非即饮渠道的重要性日渐提升。在独饮、居家、露营、聚会等非即饮场景下，消费者饮酒目的整体由悦人转向悦己，更愿意

38、喝好酒，因此对高端啤酒的接受度较高，啤酒企业也纷纷锚定目标场景推出新品，有望将其打造为啤酒升级的重要渠道。图图 33：22H1 啤啤酒企业非即饮渠道增速较快酒企业非即饮渠道增速较快 图图 34：头部啤酒企业非即饮渠道占比不同程度提升头部啤酒企业非即饮渠道占比不同程度提升 数据来源：根据草根调研测算，国泰君安证券研究 注：根据 2021、2022 年即饮和非即饮渠道占比计算 数据来源：根据草根调研测算，国泰君安证券研究 图图 35：就华润红区市场而言，次高端产品就华润红区市场而言，次高端产品在非即饮渠道在非即饮渠道仍有较大增长空间（仍有较大增长空间（2022H1）图图 36：啤酒饮用场景丰富啤酒

39、饮用场景丰富 数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 数据来源：腾讯网、京东、美团，国泰君安证券研究 2.2.供给侧供给侧：品牌品牌渠道渠道厂商三方厂商三方共振共振 -24%-21%-15%24%19%33%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒即饮渠道增速非即饮渠道增速0%10%20%30%40%50%60%70%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒非即饮占比-21H1非即饮占比-22H10%10%20%30%40%50%60%70%80%即饮非即饮次高端渠道分布0%10%20%30%40%50%60%次高端中档+主流非即饮渠道铺货率 2.2.1.品牌端：品牌端：结构

40、调整拔高吨价，毛利率向上结构调整拔高吨价，毛利率向上 高端吨价优势明显，高端吨价优势明显，有力拔高毛利率有力拔高毛利率。对品牌方而言，高端化意味着更高的产品溢价。以头部啤酒企业华润、青啤、重啤和燕啤为例，2021 年四家公司啤酒平均吨价分别为 3020 元/千升、3742 元/千升、4605 元/千升、3090 元/千升，其中高端线产品价格明显高于平均水平，华润旗下的喜力系列、重啤旗下的 1664 系列等尽管销量占比仅为个位数，但吨价超过 10000 元，对公司整体价格的拉动作用明显。较高的产品价格意味着更高的销售收入和更大的毛利空间，以上四家公司高端线产品毛利率显著高于整体水平，而销量占比还

41、有较大的提升空间，因此啤酒企业的产品结构调整有望推动吨价继续上涨，创造更大的毛利，是啤酒企业产品升级的重要动力。表表 1：高端线产品占比较低，吨价仍有提升空间（高端线产品占比较低，吨价仍有提升空间（2021 年）年）1）华润啤酒）华润啤酒 啤酒业务整体啤酒业务整体 高端代表产品高端代表产品 喜力系列喜力系列 Super X 吨价（元/千升）3020 10029 5162 销量（万千升，括号内为占比）1106 27（2.5%）39（3.5%）2）青岛啤酒）青岛啤酒 啤酒业务整体啤酒业务整体 高端代表产品高端代表产品 纯生纯生 经典经典 1903 吨价（元/千升）3742 6180 5100 销量

42、（万千升，括号内为占比）793 73（9.2%）40（5.0%）3）重庆啤酒）重庆啤酒 啤酒业务整体啤酒业务整体 高端代表产品高端代表产品 1664 红乌苏（疆外）红乌苏（疆外）吨价（元/千升）4605 15000 5800 销量（万千升，括号内为占比）279 5（2.0%）46（16.4%）3）重庆啤酒）重庆啤酒 啤酒业务整体啤酒业务整体 高端代表产品高端代表产品 U8 吨价（元/千升）3090 4559 销量（万千升，括号内为占比）362 26（7.2%）数据来源：各公司公告、草根调研测算，国泰君安证券研究 图图 37：高端高端化化代表代表产品吨价显著高于产品吨价显著高于公司整体公司整体水

43、平（元水平（元/千升，千升，2021年）年）数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 2.2.2.渠道渠道端：端：利润增厚，终端迭代积极利润增厚，终端迭代积极 竞争格局竞争格局渐趋平稳渐趋平稳，区域升级易获渠道拥护。区域升级易获渠道拥护。我国啤酒行业跑马圈地的时代已经过去，企业竞争转向聚焦策略，国内市场呈现五霸割据的局面，头部酒企华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯已将主要市场瓜分完毕。由于这些省市啤酒市场格局往往较为集中，头部企业占绝主要份额，因此在与渠道的合作中具备较强的议价能力，呈现一定的“卖方市场”特质，为其高端化奠定了市场基础。对于渠道而言，当地强势品牌的产品动销快，产品升级

44、能带来更为丰厚的渠道利润，渠道有意愿推广单价更高、利润更足的高端产品，由此在品牌和渠道之间形成正循环。根据我们的调研结果，在山东市场，青啤高端啤酒青岛纯生不仅售价更高，而且销售环节经销商和终端的总和毛利率明显高于中低端啤酒崂山，相差 5-10%。因此整体来看，啤酒渠道和终端销售高端产品能够同时享受到更高的吨价和毛利率，对销售利润构成双重利好。图图38：国内国内啤酒市场呈现五霸割据啤酒市场呈现五霸割据的的格局格局（标色代表品牌在该省标色代表品牌在该省份额份额第一且第一且领先优势明显领先优势明显）数据来源：酒业家，国泰君安证券研究 004000500060007000华润整体

45、华润SuperX青啤整体青啤纯生重啤整体重啤红乌苏(疆外)燕啤整体燕京U8 图图 39：以青啤为例，高端产品渠道毛利率明显更高以青啤为例，高端产品渠道毛利率明显更高 图图 40：高毛利率叠加高毛利率叠加高高吨价吨价可可为渠道提供丰厚的利润为渠道提供丰厚的利润 数据来源：草根调研测算，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、草根调研测算，国泰君安证券研究 2.2.3.生产端：生产端：推罐啤推罐啤、去产能、去产能，降本增效正当时降本增效正当时 效率为王，开源节流。效率为王，开源节流。在啤酒存量时代，酒企要想在日益激烈的市场竞争中维持一席之地，除了通过产品升级弥补销量提高收入以外，还要尽可能减少不必要

46、的成本和费用，从而增大利润空间，实现高质量增长。1）提高罐装占比。）提高罐装占比。与其他国家相比我国啤酒罐化率水平较低，2021 年仅为 26%，低于全球 47%的平均值，远低于美日等国。我们认为提升产品的罐装率对啤酒企业而言有两大好处：一方面，啤酒瓶装和罐装价格存在分化，以 2014 年 1 月为基期，截至 2022 年 7 月瓶装啤酒和罐装啤酒价格分别累计+21.8%、-2.2%，罐啤价格甚至出现了下滑。考虑到非即饮渠道中罐啤售价相对偏低，叠加近年来啤酒企业针对该类产品进行的迭代升级，罐装啤酒仍有较大的高端化空间。另一方面，由于啤酒产品成本结构较为特殊，铝罐、玻瓶、纸箱等包材成本占比接近

47、50%，其中玻瓶产品在搬运、回瓶等环节有额外的成本，导致相同条件下罐装啤酒毛利率比瓶装啤酒高出近 10%，据我们测算，当前厂商生产的罐化率每提升 1%，毛利率有望提高约 0.1pct。因此，提高啤酒罐装占比具有升级提价和控制成本的双重作用，同时外包装创新也是企业实现差异化的重要路径。图图 41：我国啤酒罐化率相对较低我国啤酒罐化率相对较低 图图 42：罐啤提价空间较大，罐啤提价空间较大，2014 年年 1月以来罐装啤酒价月以来罐装啤酒价格累计涨幅较小格累计涨幅较小 0%5%10%15%20%25%30%35%青岛纯生8度500*12箱啤青岛纯生10度500*12箱啤崂山啤酒8度600*9塑包经

48、销商+终端毛利率（山东市场）004000500060007000华润SuperX青啤纯生重啤疆外红乌苏燕啤U8华润勇闯青啤崂山重啤重庆燕啤普通档吨价（元/千升）高端代表产品高端代表产品中低端代表产品中低端代表产品 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 43：据我们测算，罐化率每提升据我们测算，罐化率每提升 1%将提振毛利率约将提振毛利率约0.1pct（假设初始（假设初始罐罐化率为化率为 26%、毛利率为毛利率为 40%）数据来源：国泰君安证券研究 2）优化产能布局。）优化产能布局。随着啤酒行业扩张高点过去，区域格局逐步稳定，各大企业

49、纷纷建立起各自的优势市场，成为公司利润的核心来源。与此同时，产能过剩问题凸显，对企业而言淘汰弱势地区的低效产能不失为一种高效的降本措施。近年来重啤、华润等头部公司通过关停工厂的方式改善产能和成本结构，二者产能利用率显著提升，带动毛利改善，产能利用率和毛利率之间线性关系明显。目前来看，与重啤相比本土其他啤酒企业产能利用率仍然较低，整体毛利率仍有改善空间，后续产能优化举措持续推进有望帮助其加强成本和费用控制，提高生产和经营效率，进一步夯实核心区域利润。图图 44：核心市场是核心市场是啤酒企业啤酒企业重要的利润来源重要的利润来源（经营利润占比，（经营利润占比，2021年）年）26%73%90%66%

50、86%47%0%20%40%60%80%100%20082009200001920202021中国美国日本英国巴西全球21.8%-2.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7瓶装630ml罐装350ml35%36%37%38%39%40%41%42%25%27%29%31%33%35%37%39%41

51、%毛利率毛利率罐化率罐化率 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 图图 45：重啤、华润产能优化后毛利率显著提升重啤、华润产能优化后毛利率显著提升（产能利用率（产能利用率=产量产量/设计产能设计产能）数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 注：重啤仅披露前十大工厂设计产能，假设前十大产能占比 85%倒算整体产能利用率，下同。图图 46：与重啤相比其他企业产能利用率仍有提升空间与重啤相比其他企业产能利用率仍有提升空间 图图 47：2015 年以来重啤主业毛利率显著提升年以来重啤主业毛利率显著提升 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 东区,56%南区,

52、24%中区,20%华润啤酒华润啤酒-经营利润占比经营利润占比山东,68%华北,27%华南,5%华东,-3%东南,1%港澳+海外,1%青岛啤酒青岛啤酒-经营利润占比经营利润占比中区,39%南区,31%西北区,30%重庆啤酒重庆啤酒-经营利润占比经营利润占比19.7%0%5%10%15%20%25%东区南区中区华润啤酒华润啤酒-经营利润率经营利润率11.4%12.9%-5%0%5%10%15%山东 华北 华南 华东 东南 港澳+海外青岛青岛啤酒啤酒-经营利润率经营利润率19.8%0%5%10%15%20%25%中区南区 西北区重庆重庆啤酒啤酒-经营利润率经营利润率024680

53、01920202021关厂数量关厂数量重庆啤酒华润啤酒200%10%20%30%40%50%60%30%40%50%60%70%80%毛利率毛利率产能利用率产能利用率重庆啤酒重庆啤酒200%10%20%30%40%50%52%54%56%58%60%62%毛利率毛利率产能利用率产能利用率华润啤酒华润啤酒79.9%60.7%55.1%40.2%0%20%40%60%80%100%2001920202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒51.4%39.2%36.7%

54、38.9%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒 3.高端化高端化展望展望：我国啤酒吨价处于加速提升前期我国啤酒吨价处于加速提升前期 我国啤酒吨价提升阶段仍处前期，持续提升空间大。我国啤酒吨价提升阶段仍处前期，持续提升空间大。品类比较看，我国大量主流啤酒价格甚至低于热销软饮料。我国规模以上啤酒企业 2021 年平均吨价为 4449 元，尚低于 2019 年农夫山泉的果汁产品吨价（4514元），与其茶饮和功能饮料吨价差距不大。我国啤酒产品的绝对和相对价格较低使得消费者对升级和提价的接受度较高、敏感性较弱。国际比较看

55、，美日啤酒吨价在快速提升期年复合增速达5%-6%，持续长达15年之久，未来随经济和收入水平提升，及对啤酒品质和口感的差异化追求，我国啤酒吨价有较大提升空间、持续性有望超美日。3.1.对比软饮和瓶装水，啤酒消费升级起步较晚对比软饮和瓶装水，啤酒消费升级起步较晚 啤酒价格提升时点滞后于啤酒价格提升时点滞后于饮料饮料品品类。类。2012年以来，在消费升级大趋势下，我国软饮料、果汁、瓶装水等品类纷纷进入价格提升期。而我国啤酒行业由于此前长期以销量份额、渠道占有为核心竞争要素，价格竞争较为激烈，2013 年行业销量见顶、转入存量竞争之后，上述趋势仍有惯性延续，因此啤酒行业在消费升级浪潮中相对滞后于其他品

56、类。2018 年，啤酒行业因当时原材料成本上涨掀起了行业性提价，价格对行业增长的驱动力开始显现，以此为契机，啤酒行业逐步形成以价格驱动增长的共识，但直接提价的持续性较弱，因此产品结构升级、高端化逐步开始成为行业共同的发展路径。由于需求升级客观存在，啤酒厂商在竞争策略上从量向价的调整符合了消费者对产品品质的追求，因此结构升级推动较为顺利、速度较快。而过去竞争对价格的压制则为当下及未来啤酒行业升级提供了更广阔的空间。根据 Statista 的数据，2012-2018 年，我国啤酒零售价累计涨幅约 14%，明显低于软饮料（累计涨幅 24%）、果汁（累计涨幅 22%）、瓶装水（累计涨幅 19%）。啤酒

57、主流价格带仍处在 4-6 元向6-10 元提升的过程中，大量主流啤酒产品价格甚至低于热销的软饮料产品。2019 年我国规模以上啤酒企业平均吨价 4159 元，低于农夫山泉的果汁产品吨价（4514 元）和茶饮料产品吨价（4162 元），略高于其功能饮料产品吨价（3493 元）；2021 年啤酒吨价 4449 元仍低于农夫山泉果汁在 2019 年时的吨价水平。我国啤酒产品的绝对和相对价格均较低使得消费者对升级和提价的接受度较高、敏感性较弱。图图 48：2013-2018年啤酒零售价累计增幅低于其他品类年啤酒零售价累计增幅低于其他品类 图图 49：我国我国啤酒吨价低于农夫山泉果汁吨价、与茶饮相近啤酒

58、吨价低于农夫山泉果汁吨价、与茶饮相近 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 注：零售价口径 数据来源：农夫山泉招股书、国家统计局，国泰君安证券研究 注：本图所示为农夫山泉包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料产品的吨价，以及我国规模以上啤酒企业平均吨价 表表 2：啤酒主流产品的京东售价相比很多热销的预调酒、饮料而言并不高啤酒主流产品的京东售价相比很多热销的预调酒、饮料而言并不高 产品名称产品名称 青岛青岛经典经典 勇闯天涯勇闯天涯 红乌苏红乌苏 百威百威 淡色拉格淡色拉格 三得利三得利 和乐怡和乐怡 RIO 微醺微醺 农夫山泉农夫山泉 苏打气泡水苏打气泡水 农夫山泉农夫山泉 NFC 橙

59、汁橙汁 元气森林元气森林 气泡水气泡水 外观 单瓶售价（元）5.5 5.9 6.2 5.9 14.0 6.0 4.5 6.5 6.0 容量 500ml 500ml 500ml 450ml 350ml 330ml 500ml 300ml 480ml 500ml 单价（元）5.5 5.9 6.2 6.6 20.0 9.1 4.5 10.8 6.3 数据来源：京东，国泰君安证券研究 3.2.对比美日，我国啤酒吨价偏低、提升空间明显对比美日，我国啤酒吨价偏低、提升空间明显 国际比较维度看，我国啤酒吨价提升空间较大。国际比较维度看，我国啤酒吨价提升空间较大。我们认为国内啤酒正处于产品结构升级的中前期阶段

60、。中国酒业协会口径下，2021 年我国啤酒规模以上企业平均吨价为 4449 元/吨（包括外资品牌）。而前五家国内上市啤酒企业报表口径的平均吨价仅为 3500元附近，与美国约 1万元/吨、日本约 2 万元/吨、百威亚太 4999 元/吨、喜力亚太 7173 元/吨的吨价仍有较大差距。图图 50：我国啤酒吨价与美、日等我国啤酒吨价与美、日等市场市场相比仍有较大差距相比仍有较大差距 200%5%10%15%20%25%30%啤酒累计增长瓶装水累计增长软饮料累计增长果汁累计增长20040005000包装饮用水茶饮料

61、功能饮料果汁饮料啤酒 数据来源：各公司公告、日本国税厅，国泰君安证券研究 我国啤酒吨价对应美国我国啤酒吨价对应美国 1983年水平年水平，美国吨价快速提升期持续，美国吨价快速提升期持续 14年年。美国人均啤酒消费量在 1980 年见顶，而在人均 GDP 及可支配收入提升、消费升级、行业格局优化背景下，叠加 70 年代末通胀催化，1979-1992年成为美国啤酒吨价提升最快的一个阶段，在这 14 年时间里，美国啤酒吨价从折合人民币 3000 元提升至 6185 元，增长了 106%，年复合增速达 5.3%。而我国 2021 年啤酒吨价大致对应美国 1983 年的水平，人均GDP 大致对应美国 1

62、980 年的水平，居民人均可支配收入大致对应美国1974 年的水平。由此，假如与美国达到同样的经济和收入水平时，我国啤酒吨价或将高于美国。而参照美国 1979-1992 这一吨价快速提升的发展阶段持续了 14 年，我国啤酒行业吨价较快提升还有望持续至少 10 年。图图 51：2021 年我国规模以上啤酒企业平均吨价为年我国规模以上啤酒企业平均吨价为 4449 元元 图图 52：2021 年我国居民人均可支配收入达年我国居民人均可支配收入达 3.51万元万元 数据来源：中国酒业协会，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 53：21年我国人均年我国人均 GDP 1.25万

63、美元，对应美国万美元，对应美国 1980年年 图图 54：我国人均可支配收入我国人均可支配收入 5128 美元，对应美国美元，对应美国 1974年年 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000250030003500400045005000规模以上啤酒企业平均吨价（元/千升）yoy0%2%4%6%8%10%12%05000000025000300003500040000中国居民人均可支配收入（元）yoy 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 图图 55：我国啤酒我国啤酒当前当前

64、吨价吨价对应美国对应美国 1983 年水平，年水平，1979-1992 年美国啤酒吨价年美国啤酒吨价 CAGR 达达 5.3%数据来源：美国劳工统计局，国泰君安证券研究 注：美国啤酒吨价由零售价折算而来，货币单位为人民币，按当前汇率换算 日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续 15 年。年。日本啤酒的从量酒税税率较高，90 年代中期之后酒企为了避税以及迎合通缩环境下的性价比消费趋势，纷纷推出发泡酒、第三类啤酒等低麦芽或无麦芽品类，售价较为低廉，部分替代传统啤酒产品。而传统啤酒的定位则更多面向追求品质、价格敏感性相对低的消费群体，叠加高酒税，吨价相对偏高。从人均 GDP

65、水平看，我国当前人均 GDP 水平大致对应日本 1985 年水平，而 1985 年时日本啤酒吨价已达到 1.66 万元，扣除酒税后的吨价约为 1.16 万元。日本在 1971-1985 年期间啤酒吨价实现较快提升，这 15 年时间里人均GDP 由 4000 美元左右提升至接近 1.2 万美元，而啤酒吨价折合人民币自 7086 元提升至 1.66 万元，增长了 134%，年复合增速达到 5.85%；扣除酒税后的啤酒吨价从 4887 元上升至 1.16 万元，年复合增速达 5.95%。日本啤酒吨价的快速提升阶段持续了 15 年，与美国接近。图图 56：我国当前人均我国当前人均 GDP 大致对应日本

66、大致对应日本 1985 年水平年水平 802420082000004000050000600007000080000美国:人均GDP（美元）中国:人均GDP（美元）-2%0%2%4%6%8%10%12%80242008200000400005000060000美国人均可支配收入（美元）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%

67、02000400060008000953957739507200920017美国啤酒吨价（元/吨）yoy 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图 57：日本啤酒吨价在日本啤酒吨价在 1971-1985 年快速提升，年快速提升，1985 年已达到年已达到 1.66 万元万元/吨吨 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 注：日本传统啤酒吨价不含发泡酒、第

68、三类啤酒，货币单位为人民币，按当前汇率换算 图图 58：日本啤酒扣除酒税之后的吨价从日本啤酒扣除酒税之后的吨价从1970年的年的4887元元上升至上升至 1985年的年的 1.16 万元万元 图图 59：1970年以来，日本啤酒酒税负担率在年以来，日本啤酒酒税负担率在 35%-45%之之间波动，税负率较高间波动，税负率较高 40628402002200420062008200020000300004

69、00005000060000日本:人均GDP（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%05000000025000日本传统啤酒吨价（元/吨）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080004000970987200020032006200920122015日本啤酒扣除酒税后的吨价（元/吨）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2

70、005 2010 2015酒税负担率 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 注：货币单位为人民币，按当前汇率换算 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 我国主产的啤酒产品总体在酒精度和麦芽度上略偏低。我国主产的啤酒产品总体在酒精度和麦芽度上略偏低。我国主产的啤酒产品和海外原产产品对比来看，我国啤酒产品的酒精度和麦芽浓度上总体而言仍然略偏低，酒精度以 2.5-4.0 度为主，麦芽浓度以 8-11 度为主，而海外原产啤酒产品酒精度较多在 4.0 度以上、麦芽度较多在 10 度以上。同时，我国越来越多高档产品的酒精度和麦芽度在形成差异化，已不乏高档产品拥有超过海外平均水平的酒精度和麦芽度。我们认

71、为，酒精度和麦芽度的高低不存在绝对衡量标准，且与消费习惯和消费者教育息息相关，但随着消费升级以及需求差异化，消费者对品质、口感、浓度的差异化追求是大势所趋。未来我国啤酒在酒精度、麦芽度上的差异化发展，以及对应的消费者教育，也有望成为吨价追赶美日等海外市场的驱动因素之一。图图 60：我国主产的啤酒产品酒精度总体略偏低我国主产的啤酒产品酒精度总体略偏低 图图 61：我国主产的啤酒产品总体略偏低我国主产的啤酒产品总体略偏低 数据来源：京东，国泰君安证券研究 数据来源：京东，国泰君安证券研究 参考美日，参考美日，我国啤酒吨价我国啤酒吨价本轮本轮较快提升较快提升有望有望持续至少持续至少 15年。年。美日

72、啤酒行业吨价在快速提升期的年复合增速均达到5%-6%，持续时间长达近 15年之久。未来随着经济水平、居民人均可支配收入水平提升，以及对啤酒品质和口感的差异化追求，我国啤酒企业吨价有较大提升空间。参考美日，我国啤酒吨价本轮较快提升的阶段有望持续至少 15 年，而且我国消费分级特征明显、收入和区域分布差异巨大、下沉市场广阔，消费升级的潜力更大、动力更强、持续性有望超过美日。4.高端化路径：条条道路通罗马，基因文化显神通高端化路径：条条道路通罗马，基因文化显神通 展望几家啤酒公司未来高端化发展路径，将存在较大差异，展望几家啤酒公司未来高端化发展路径，将存在较大差异，总结来说，1）华润将以利基市场次高

73、品牌迭代+高地市场进口品牌放量为主要路径；2）青啤将以利基市场中档品牌迭代+包装物革新提价常态化+品类延展为主要路径；3）重啤则将以大单品产品裂变品牌内部升级+高档品牌渠道拓展全国化为主要路径；4）燕京主要以大单品全国化+供给侧改革为主要路径；5）百威则以利基市场不断打造小而美高端品牌丰富矩阵+非即饮渠道升级为主要路径。012345青啤IPA喜力啤酒经典朝日Super Dry1664福佳白科罗娜麒麟一番榨燕京原浆白啤雪花脸谱红乌苏燕京纯生青岛经典百威淡色拉格嘉士伯特醇青岛纯生乐堡啤酒Super X勇闯天涯重庆国宾燕京U8酒精度（酒精度（%）03691215青啤IPA1664燕京原浆白啤福佳白雪

74、花脸谱喜力啤酒经典科罗娜朝日Super Dry麒麟一番榨红乌苏燕京纯生青岛经典百威淡色拉格嘉士伯特醇青岛纯生乐堡啤酒Super X勇闯天涯重庆国宾燕京U8麦芽浓度（麦芽浓度（P）品牌商选择不同的升级路径，我们认为是以下四个内在原因造成的：品牌商选择不同的升级路径，我们认为是以下四个内在原因造成的：1）品牌基因：华润雪花以全国性本土品牌为起点，青岛啤酒定位百年国潮品牌，燕京啤酒和重庆啤酒则以地方性品牌崛起、其中重庆啤酒同时开拓了海外品牌，百威是全球性品牌；2）上海品茶：华润雪花本质为央企、风格主张狼性文化，青岛啤酒属于青岛国资、倡导稳健文化，燕京啤酒同属北京国资、以进取文化为主流，重庆啤酒外企背

75、景、形成了地方和外资混合文化，百威则同为外资、企业风格上为精英文化；3）组织机制：华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、百威中国为集权模式，重庆啤酒则是地方权力扁平化，华润雪花团队通过组织选拔的方式素质较高，青岛啤酒为高忠诚度团队，燕京啤酒与重庆啤酒均为区域团队，重庆啤酒兼具外资属性，百威中国与上述几家都不同为精英团队；4）核心优势：华润雪花优势在于渠道力+组织力（变化），青岛啤酒则利用地方属性的品牌力闻名，燕京啤酒和重庆啤酒均通过产品力取胜，百威中国凭借综合实力在行业里立足。不论何种路径，未来啤酒高端化需比拼综合竞争力。不论何种路径，未来啤酒高端化需比拼综合竞争力。根据Global Data的数据，

76、目前中国啤酒市场高端及超高端类别的 CR5 达到 78%，相对于啤酒整体的集中度更高，头部效应更加明显。这主要是由于布局高端啤酒对企业综合实力要求更高，强大品牌、稳固渠道、持续有效的费用投入乃至资本并购缺一不可。表表 3：头部啤酒企业高端化升级采取不同路径头部啤酒企业高端化升级采取不同路径 酒企酒企 升级路径升级路径 升级抓手升级抓手 历史、历史、现状现状与欠缺与欠缺 未来未来、发展与潜力、发展与潜力 华润华润雪花雪花 品牌迭代+进口放量 喜力、SuperX、纯生 1、进行组织再造、品牌重塑。2019年，收购喜力中国业务，形成“4+4”高端产品矩阵。2、六大红区市场，其中川渝贵北形成利基市场、

77、产品结构过去三年明显升级。3、但是雪花很长历史时期以单一品牌为主，2017 年之前品牌力较弱，产品力不足。普低档产品占比仍然很高。1、扩大 SuperX 在红区市场的迭代范围，同时勇闯天涯下沉，中低档产品提价，利基市场提价。2、五省+八大高地，以“喜力”为核心抓手，有望打造为百万千升大单品。同时，做大高档纯生。3、未来或打造白酒业务平台，与啤酒业务双向赋能。青岛青岛啤酒啤酒 罐装化+品牌迭代+品种升级 纯生、经典、原浆 1、已形成“1+1+N”（经典+纯生+新特）品牌组合，具有深厚的“百年国潮”的品牌优势。2、已形成山东、陕西利基市场，及沿黄优势市场。3、与其他品牌相比，其一线销售人员激励相对

78、较弱，组织文化相对保守。1、聚焦经典，红区市场经典迭代崂山，崂山迭代地方品牌，同时进行包装物升级、常态化提价。2、非即饮渠道及罐装发力，持续提升罐化率水平。3、将原浆、鲜啤提升至战略高度，同时加大白啤新品类扩张，积极布局新增产能。重庆重庆啤酒啤酒 品牌裂变+渠道拓展 乌苏、乐堡、1664 1、“本土优势品牌+国际高端品牌”组合形成。2、本土优势品牌重庆、大理、风花雪月、天目湖等在当地具有较高的市占率，重庆、西部形成利润池。3、“乌苏”凭借公司优异的品牌打造能力、高效的营销方式、以及对蓝海渠道的挖掘，用 3 年多时间在疆外实现 50 万千升的销量水平。国际品牌乐堡已形成良好的消费场景基础。4、渠

79、道整合进行中，需要一定的调整周期。1、大城市计划+扬帆 27，加快乌苏全国化，华南加密、华东扩张，乌苏品牌进行大单品裂变。2、加快 1664 等超高端品牌非即饮渠道升级同时由 38 个大城市向更广的区域渗透。3、果酒等多品类发力。燕京燕京啤酒啤酒 产品迭代+市场扩张 燕京 U8、漓泉1998 1、聚焦北京、内蒙古、广西、福建四大核心市场，重点打造主品牌燕京和辅品牌雪鹿、漓泉、惠泉。2、漓泉 1998 定位高端，推出至今已有 20余年，漓泉品牌是公司重要利润来源。3、其他品牌发力高端化时间较晚，仍有提升空间。1、主抓燕京 U8，加快全国市场推广，把握年轻群体需求。2、继续夯实漓泉 1998 优势

80、地位。3、积极布局狮王、燕京八景、V10等精酿啤酒，树立品牌高端调性。百威百威中国中国 高端矩阵+非即饮 科罗娜、蓝妹等 1、超高端领域一马当先。拥有强大而丰富的国际品牌矩阵。在百威经典为基础上，推出科罗娜、蓝妹、福佳、百威金樽、bud light、百威黑金等多款高端超高端产品。大力布局精酿，引进鹅岛，收购拳击猫、开巴等品牌。2、形成福建利基市场，同时在广东、华东等沿海区域拥有较强品牌影响力。率先实现在 KA、CVS、高档餐饮、夜场、电商全渠道布局。3、其利基市场正受到喜力、及国产高端品牌的威胁。1、提速超高档细分发展，持续强化超高端品牌运作。利用专职经销商专营+百威传统渠道经销方式，通过核心

81、产品 sku 丰富化+加强投入扩大份额，实现全渠道覆盖。2、进一步强化百威品牌的高档地位及全国范围影响力。3、中低端聚焦冰纯系列、小麦王，打造哈尔滨品牌的全国强势地位。4、未来加码类啤酒，发力酒精饮料、预调酒、能量饮料（红牛、黑氪）、威士忌、气泡水（茶）。数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 表表 4：五大啤酒公司高端化背后存在本质差异五大啤酒公司高端化背后存在本质差异 酒企酒企 品牌基因品牌基因 企业属性企业属性/文化文化 组织机制组织机制 核心优势核心优势 华润雪花华润雪花 全国性本土品牌+国际品牌 央企（华润集团）+狼性文化 高素质团队（组织再造）+集权 渠道力+组织力（增强）

82、青岛啤酒青岛啤酒 百年国潮品牌 国企（青岛国资）+稳健文化 高忠诚度团队+集权 品牌力+产品力 燕京啤酒燕京啤酒 地方性品牌 国企（北京国资）+进取文化 区域性团队+集权 产品力 重庆啤酒重庆啤酒 地方性品牌+海外品牌 外企（嘉士伯）+混合文化（地方+外资）区域与外资团队+地方权力与扁平化 产品力+营销力 百威中国百威中国 全球性品牌 外资（百威）+精英文化 精英团队+集权 综合实力 数据来源：国泰君安证券研究 4.1.华润啤酒：华润啤酒：红区迭代缩费，国际品牌发力红区迭代缩费，国际品牌发力 “十三五”布局蓄势，“十四五”利润收获。“十三五”布局蓄势，“十四五”利润收获。经过 2017-202

83、1 年五年的组织改革、客户招募、及产品矩阵布局和试水，基于前期形成的区域垄断优势及渠道优势，华润啤酒摸索出一套适合自己的高端化战略。我们预计 2022-24E，1）公司将扩大红区市场次高以上国产品牌（SuperX、马尔斯率）升级迭代的范围，销售费率及管理费率或显著收缩；2）加大全国性主流品牌勇闯天涯的下沉以及新品雪花（新装、九日鲜等）的铺设，3）于半强势/高地市场实现高端国际品牌（喜力）的放量，同时带动纯生的增长，吨价及毛利率或明显改善。基于我们对历史沿革、竞争格局及终端调研的判断，我们认为以上路径的可行性强、胜算大。我们预计 2021-24E 年，公司次高以上产品销量占比将从 17%提升至

84、27%；吨价从 3020 元/千升提升至 3847 元/千升；公司核心净利润将从 35.8 亿元提升至 24 年的 76.1 亿元。图图 62：华润啤酒覆盖中国大多数省市：华润啤酒覆盖中国大多数省市，六大红区市场，川贵为核心市场，六大红区市场，川贵为核心市场 数据来源：公司公告、公司官网、国泰君安证券研究 图图 63：我们我们预计未来预计未来华润啤酒销量华润啤酒销量保持相对稳定保持相对稳定 图图 64：我们我们预计预计公司公司净利率有望显著提升净利率有望显著提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 65：我们我们预计公司预计公司产品结构升级稳步推进

85、产品结构升级稳步推进 图图 66：我们我们预计公司预计公司吨价预计将稳步增长吨价预计将稳步增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 巩固优势市场，重点布局东部、南部沿海市场。巩固优势市场，重点布局东部、南部沿海市场。下一阶段在重点市场选择上，公司强调以掌握制高点为目标的“两省五市、八大高地、N 个重点省会”战略布局，其中“两省五市”指浙江、福建两省以及北上广深港五市，皆为人均 GDP 名列前茅的地区。基于较高的人均可支配收入，发达地区高端啤酒业务的可开拓空间较大，盈利空间可观，故东部、南部沿海地区成为公司本阶段发展的重点布局地。同时，喜力在福建、浙江等沿

86、海地区具有较强的高端品牌声誉，可以为公司注入全新活力。此外，公司也十分注重对东北等传统优势市场的巩固，产品结构升级、专业化高端渠道开发等计划正在分区域稳步进行之中。表表 5：华润践行华润践行“两省五市、八大高地、“两省五市、八大高地、N 个重点省会”的战略布局个重点省会”的战略布局 时间时间 名称名称 区域区域 升级产品升级产品 2020-2022 六大红区 辽宁，江苏，天津，安徽，贵州，四川 次高档（SuperX、纯生）2023-2025 两省五市 浙江、福建+北京、上海、广州、深圳、香港 高档（500ml 喜力，纯生，马尔斯率）-4%-3%-2%-1%0%1%2%0200400600800

87、020212022E2023E2024E销量（万千升）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080202020212022E2023E2024E净利润（亿元）净利率0%5%10%15%20%25%30%050030020022E2023E2024E次高及以上销量（万千升）次高及以上占比-4%-2%0%2%4%6%8%10%004000202020212022E2023E2024E吨价（元/千升）YOY 2023-2025 八大高地 成都、武汉、杭州、南京、郑州、

88、西安、重庆、天津 高档（500ml 喜力，纯生，马尔斯率）N 个重点省会 长沙、石家庄、哈尔滨、沈阳、长春、南昌、拉萨、昆明、南宁、海口等 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 图图 67：华润针对不同区域采取差异化策略华润针对不同区域采取差异化策略 图图 68：华润高端化区域策略清晰华润高端化区域策略清晰 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 图图 69：近年来公司近年来公司 EBITDA 率呈上升趋势率呈上升趋势 图图 70：公司经营利润占比保持相对稳定公司经营利润占比保持相对稳定 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数

89、据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4+4 品牌矩阵打磨成型，打造高端品牌形象。品牌矩阵打磨成型，打造高端品牌形象。从市占率来看，中国高端啤酒第一品牌仍是百威，2018 年占 46.6%，同年华润+喜力分别占 12.7%，位列第三。公司目标至 2025 年九年规划结束时，成为国内高端啤酒市场第一。目前看，公司产品结构升级仍有较大空间。公司次高及以上销量增速高于总体，2021 年同比增长27.8%，但在总销量中占比仍不到17%。公司啤酒吨价从 2010 年1970 元升至 2021年 3020元，仍低于行业平均。当前公司以研发国产品牌新品和引进喜力品牌为两条主线集中扩充高端产品组合，丰富消费者在

90、啤酒品类和风味上的选择。在国产品牌矩阵上，公司已于 2021 年完成 Super X、马尔斯率、及纯生三个梯队产品的打造。在国际品牌上，重点完善喜力的品种扩充，包括喜力经典、喜力星银、喜力铁金刚等。2021 年初再引入悠世白啤，定位在 18 元以上，2000210%5%10%15%20%25%30%东区EBITDA率中区EBITDA率南区EBITDA率54%52%51%49%50%50%50%24%25%26%27%25%26%26%22%23%23%24%25%24%24%2000210%20%40%60

91、%80%100%东区EBIT（%）南区EBIT（%）中区EBIT（%）将引领公司产品打入超高端价格带。此外，公司正筹备深色艾尔啤酒的上市，同时积极开发精酿 IPA、果啤等全新品类，高端产品组合将更加多元和细分。在双品牌群落地、线下营销恢复及强化后，预计公司高端销量增速有望提升，将彻底打破低价形象。图图 71：华润华润针对丰富的产品体系构建起完善的针对丰富的产品体系构建起完善的产品策略产品策略 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 表表 6：华润旗下国产品牌华润旗下国产品牌主要包括马尔斯率、主要包括马尔斯率、Super X、雪花纯生、雪花纯生 产品产品 单价单价 产品特点产品特点 产品

92、定位产品定位 营销模式或场景营销模式或场景 产品产品外观外观 马尔斯绿 10 元/455ml 自然纯净，酒体干净冷冽，体验“雪花的味道”；进口全麦芽臻酿，进口优选酒花 高档啤酒产品，目标人群为25-30 岁追求潮流、时尚与创造力的时尚青年 IP+M.SPACE 勇闯天涯SuperX 8 元/500ml 口感爽酷，啤酒花香搭配柑橘香；酒液色泽金黄，持久挂杯 次高档啤酒产品，目标人群为 18-20 岁富有挑战精神的年轻一代 IP+泛极限运动+代言人+Xparty 纯生 7 元/500ml 口感新鲜、麦香清醇，入口柔和、清爽，带有丰富的纯正麦芽香气 次高档啤酒产品，目标人群为 35-55 岁的中年消

93、费群体 全国品牌+地方感情文化 数据来源：京东、公司官网，国泰君安证券研究 表表 7：华润旗下国际品牌华润旗下国际品牌主要包括喜力系列、主要包括喜力系列、虎牌虎牌、红爵红爵、苏尔苏尔和和悠世白啤悠世白啤 产品产品 单价单价 产品特点产品特点 产品定位产品定位 营销模式或场景营销模式或场景 产品产品外观外观 喜力300&500ml 11.5 元/500ml 淡淡的果香与均衡的口感，泡沫细腻丰富，麦芽香味浓郁 针对中国中高收入和白领输出有档次的品质生活理念 最具有辨识性的国际经典品牌 喜力铁金刚 158 元/5L 独创的一体桶啤系统，易于操作，便于携带，专利气体压缩系统，开封后仍能保鲜 30 天。

94、针对有聚会需求的消费场景 新奇体验+各类聚会、运动比赛、户外旅游 喜力星银 11.5 元/500ml 与普通喜力相比，喜力星银口感没有那么浓郁脂香味，反而入口更加轻松、口感顺滑爽口 高档啤酒产品，目标人群为 18-25 岁追求个性、喜好时尚的年轻人，更适合派对助兴 全球 IP+音乐节+未来感社交空间 虎牌 7 元/300ml 甘醇冰爽，使用冷过滤技术，将温度严格控制在-1；采用先进的微生物澄清技术，使酒液保持清澈 次高档啤酒产品，目标人群为 20-25 岁放飞自我的年轻人 街头美食 红爵 7 元/300ml 入口极为顺畅,初品乍苦微甜,再品清新爽冽 次高档啤酒产品 纯正欧洲品质，优雅格调 苏尔

95、 12 元/330ml 加勒比海风味，源自阳光加勒比海、配方清淡爽口、泡沫劲爽浓密 高档啤酒产品，定位于 20-30 岁生活态度积极，喜欢与朋友分享快乐时光的年轻人群 阳光泳池派对 悠世白啤 12 元/330ml 馥郁果香裹挟于金黄酒液中，光滑清爽，泡沫丰盈，口感清爽 超高端啤酒产品，针对高净值年轻人群 悠然自得，阿尔卑斯雪山的感官享受 数据来源：京东、公司官网，国泰君安证券研究 推动渠道“二次改造”，为经销商赋能，服务公司战略转型。推动渠道“二次改造”，为经销商赋能，服务公司战略转型。公司在啤酒行业转型之际敏锐地意识到了上一轮渠道改革后仍然存在的冗杂、低效等问题，于 2018 年正式启动了以

96、 CDDS 模型为核心的渠道“二次改造”。“二次改造”的目标是使渠道成为公司战略转型落地的有力支撑，重点是市场专营化、片区化、扁平化、专业化，渠道队伍建设完整化。CDDS模型包括渠道模式、分销管理模式、经销商经营模式和业务员工作模式的建设与管理，因地制宜，强调渠道运行的高质高效以及公司的终端掌控力。公司重视对经销商的持续赋能，着重帮助其提升物流、仓储、销售能力，培养其先进营销思维。此外，公司还专门打造了大客户平台，为贡献百万高端销量的优质经销商提供战略激励与 VIP 服务，鼓励经销商和华润啤酒共同进步。图图 72：公司渠道“二次改造”强调三大重点公司渠道“二次改造”强调三大重点 数据来源：云酒

97、头条，国泰君安证券研究 图图 73：公司目前的渠道管理模式结合了深度分销、传统大商、直销模式公司目前的渠道管理模式结合了深度分销、传统大商、直销模式 数据来源：糖酒网，国泰君安证券研究 图图 74：大客户在雪花高端化进程中越发重要大客户在雪花高端化进程中越发重要 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 图图 75：华润华润围绕重点渠道提高产品影响力围绕重点渠道提高产品影响力 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 图图 76：原料包材人工原料包材人工等等成本上升成本上升期，期，华润啤酒提价华润啤酒提价 数据来源：Wind、公司公告、中国国际啤酒网、第一财经日报、财经网，国泰君安

98、证券研究 4.2.青岛啤酒：青岛啤酒：品牌升级，做强中高端品牌升级，做强中高端 品牌战略品牌战略聚焦“聚焦“青岛主品牌青岛主品牌+崂山第二品牌崂山第二品牌”，突出主品牌高端定位。”，突出主品牌高端定位。公司发展历程中收购了大量区域性啤酒品牌，并对品牌架构进行了数次精简。2003 年，公司梳理品牌线，削减弱势品牌，提出“1+3”品牌战略；2014 年公司将品牌战略调整为“1+1+N”,即“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌+汉斯、山水、银麦等区域品牌”，将原本分散于多个副品牌间的资源集中，重点打造“崂山啤酒”第二品牌；2018 年以来，公司开始逐步淡化地方性品牌，不断突出“青岛主品牌+崂山第

99、二品牌”全国化品牌组合的核心地位，“青岛啤酒”主品牌面向中高端消费市场，“崂山啤酒”则主要面向大众市场。不断清晰的品牌架构使得“青岛啤酒”主品牌的高端定位逐步凸显。图图 77：青啤青啤品牌战略品牌战略不断优化，不断优化，突出主品牌突出主品牌高端定位高端定位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 加快推进“加快推进“1+1+N”产品组合，做强中高端驱动结构升级。”产品组合，做强中高端驱动结构升级。在 2022 年半年报中，公司在原有品牌战略基础上进一步强调加快“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”产品组合的整合和优化力度。我们认为，对“1+1+N”中高档产品组合的强调，标志着公司中高

100、端产品规划进一步清晰，有望持续驱动产品结构升级。图图 78：青啤加快推进“青啤加快推进“1+1+N”产品组合”产品组合 图图 79：公司公司品牌更趋国际化、时尚化、年轻化品牌更趋国际化、时尚化、年轻化 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 表表 8：青岛啤酒青岛啤酒打造“打造“1+1+N”的中高端”的中高端产品矩阵产品矩阵 价格带价格带 产品产品 价格价格（元）（元）规格规格 折算折算 500ml 价格价格（元）（元）麦芽度麦芽度 12 元以上元以上 百年之旅一世传奇 百年之旅 15 度 琥珀拉格 青啤原浆 逸品纯生 IPA 精酿 鸿运当头 皮尔森 1399 1.5L 466 23.9 38

101、8 815ml 238 15.0 35 380ml 46 13.8 78 1L 39 13.0 21.5 330ml 32 9.0 18.0 330ml 30 14.0 12.8 355ml 18 11.0 11.5 450ml 12.8 10.5 奥古特 12.0 500ml 12 12.0 8-12 元元 青岛纯生 青岛白啤 10.0 500ml 10 10.5 8.5 500ml 8.5 10.0 5-8 元元 青岛经典 1903 青岛经典 崂山精品 7.2 500ml 7.2 10.0 6.0 500ml 6.0 10.0 5.8 500ml 5.8 10.0 5 元元以下以下 崂山普

102、崂 汉斯干啤 银麦啤酒 5.0 500ml 5.0 10.0 4.5 500ml 4.5 9.0 2.8 330ml 4.2 8.0 数据来源：公司公告、京东，国泰君安证券研究 青啤经典打造全国性产品，逐步替代低档产品。青啤经典打造全国性产品，逐步替代低档产品。我们认为，公司中档产品逐步替代低档产品是大势所趋，崂山有望循序渐进地替代银麦、趵突泉等部分地方品牌，并逐步向主品牌升级，经典或将明显承接崂山及以下地方品牌的升级，作为全国性中档产品的战略地位不断凸显。我们认为应重视中端化的利润释放能力，中档产品赛道的竞争格局持续优化，成为行业利润增长的主要来源。公司腰部价格带产品销量基数较大、单位产品的

103、盈利能力合理，通过结构升级及提价，6-8 元产品替代 4-6 元、4 元以上替代 4 元以下产品成为趋势，预计利润贡献较为明显。从 22H1情况来看，非即饮渠道增长表现相对强势，经典作为流通渠道一大主力产品，预计成为中档以上增量的主要来源，我们认为在疫情干扰趋弱后，经典量增将主要来自对经典以下地方性低档品牌的逐步替代，增长势头有望得到延续。图图 80：我们预计我们预计青啤经典销量有望维持较快增长青啤经典销量有望维持较快增长 图图 81：我们我们预计预计公司中档及以上销量占比有望持续提升公司中档及以上销量占比有望持续提升 数据来源：草根调研测算，国泰君安证券研究 数据来源：草根调研测算，国泰君安

104、证券研究 高档主力纯生加速可期，新特产品组合潜力较大。高档主力纯生加速可期，新特产品组合潜力较大。纯生是公司高档产品线中销量占比较大、重点打造的单品，总体处于良好的增长趋势。22H1由于餐饮、夜场等即饮渠道受疫情影响较为明显，纯生销量增速短期略有波动，但在非即饮渠道包括电商等的铺货和拓展得到推进。后续随着即饮渠道恢复叠加渠道拓展，我们认为纯生销量有望恢复较好增长。同时，22 年 5 月新装纯生推出并在核心市场快速推进铺货，通过包装换新等方式实现提价，未来优势区域常态化提价仍有空间。纯生之外，公司持续推动高端产品布局和高端运营能力提升，“N”个新特产品定位高端、-6%-4%-2%0%2%4%6%

105、8%10%12%14%0500300202020212022E2023E2024E青啤经典销量（万千升）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%00500600202020212022E2023E2024E中档及以上销量（万千升）中档及以上占比 超高端，未来全国化增长潜力大。其中，白啤性价比突出、放量明显，22H1 即便受限于疫情对上海工厂等产能的影响，仍然实现较快增长，后续持续较快放量可期；原浆、鲜啤产品力强，依托 1903 酒吧、体验店和城配，布局有望加速，公司新推出瓶装原浆，冷链 7 天保质期限制下主要覆盖部分高线城市，未来公司有望

106、逐步扩大瓶装原浆产能、扩大市场覆盖；百年之旅一世传奇作为超高端价格标杆，上市后市场反馈较好、一度一瓶难求，品牌价格标杆的树立有望引领其他高端超高端产品发展。近年来，公司高端产品销量明显快于主品牌整体销量增速，高端占比不断提升的趋势有望在较长时间内持续。图图 82：公司高端产品销量占比呈提升趋势公司高端产品销量占比呈提升趋势 图图 83：2018年以来，年以来，公司高端产品销量公司高端产品销量增速快于主品牌增速快于主品牌 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：21 年高端口径调整 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：21 年高端口径调整 结构升级叠加提价，公司吨价持续提升。结构升级叠加

107、提价，公司吨价持续提升。公司 21 年初以来对不同市场不同 SKU 分步多频次提价。在行业较快升级的趋势之下，未来公司提价或将常态化，针对不同区域、不同渠道、不同产品的不同市场情况择时提价，以零、散、快为特征。除了直接提价，配合以包装换新、罐装化、小瓶装等变相提价形式也将助力公司吨价和利润率提升。图图 84：青岛啤酒青岛啤酒分区域、分产品常态化提价分区域、分产品常态化提价 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500021高端产品销量（万吨）高端销量yoy高端销量占比2011 2012 2013 2014 2015 2

108、016 2017 2018 2019 2020 2021-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%主品牌-高端主品牌-总其他品牌 数据来源：Wind、公司公告、经济观察网、腾讯财经、南方都市报、中国国际啤酒网、酒业家，国泰君安证券研究 图图 85：我们我们预计预计结构升级将推动吨价持续提升结构升级将推动吨价持续提升 图图 86：近年来近年来公司公司净利率呈提升趋势净利率呈提升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 升级提效加快，沿黄升级提效加快，沿黄利润释放。利润释放。公司持续推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”的两横一纵战略带

109、市场发展。三大战略带覆盖全国 95%以上区域市场，区域战略从第一阶段关注销量市占率，走向第二阶段以规模为基础调结构、提效率、释放利润。公司强调强化传统核心基地市场、聚焦资源加快高端及超高端市场的发展。结构升级和效率提升驱动下，沿黄区域市场步入收获期，预计利润有望持续释放，同时山东、陕西以外多省市占率在保持领先的基础上仍有提升空间。沿海沿江主要市场逐步实现盈利，其中华南市场利润率稳定，沿江市场推动产能优化及中高端产品结构占比提升，亏损比例逐步减少，未来利润率有望继续改善。图图 87：青岛啤酒青岛啤酒“两横一纵”战略带市场共同推进利润率提升“两横一纵”战略带市场共同推进利润率提升 0%1%2%3%

110、4%5%6%7%8%0500025003000350040004500202020212022E2023E2024E吨价（元/千升）YOY2000210%2%4%6%8%10%12%净利率扣非净利率 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 88：青啤山东、华北市场收入占比较高且呈提升趋势，：青啤山东、华北市场收入占比较高且呈提升趋势，21 年山东、华北市场合计收入占比年山东、华北市场合计收入占比 77.8%图图 89：青啤在山东等优势市场毛利率较高且较为稳定，华：青啤在山东等优势市场毛利率较高且较为稳定，华东毛利率改善较明显

111、东毛利率改善较明显 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.3.重庆啤酒：重庆啤酒：大单品裂变，扩张空白市场大单品裂变，扩张空白市场 重大资产重组完成，渠道拓宽成长为全国型企业重大资产重组完成，渠道拓宽成长为全国型企业。重庆啤酒是全球领先的啤酒公司丹麦嘉士伯集团成员，2020 年 12 月，重庆啤酒与大股东嘉士伯完成重大资产重组，嘉士伯将其在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的平台。2020 年底资产重组完成后，2021 年公司啤酒销售量增加至 279 万千升、吨价达 4605 元，有望继续保持量价齐升的发展态势。图图

112、90：重重啤啤从西部市场走向全国化从西部市场走向全国化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山东华北华南华东东南港澳台地区及海外地区2000210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%山东华北华东华南东南境外 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 91：我们预计我们预计未来未来重啤销量有望维持较快增长重啤销量有望维持较快增长 图图 92：我们我们预计重啤高档啤酒销量占比将进一步提升预计重啤高档啤酒销量占比将进一步提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

113、图图 93：我们我们预计公司预计公司吨价将再上台阶吨价将再上台阶 图图 94：我们我们预计公司净利率稳中有升预计公司净利率稳中有升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：由于重啤归属少数股东损益占比较大，此处使用税后净利润0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400202020212022E2023E2024E销量（万千升）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080022E2023E2024E高档销量（万千升）高档占比0%1%2%

114、3%4%5%6%00400050006000202020212022E2023E2024E吨价（元/千升）YOY0%5%10%15%20%25%0554020022E2023E2024E净利润（亿元）净利率 计算净利率 区域突围，市场拓展。区域突围，市场拓展。重庆啤酒从一家区域型啤酒企业成长为全国性啤酒企业，核心市场从重庆、四川和湖南等三省，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东、华北各省，并覆盖全国各地。2019 年之前公司营收主要来源于重庆、四川、湖南等地，重庆 2019 年营业利润率较高、达 30.32%。2019 年之后，公

115、司在年报中将啤酒业务分大区统计，取代之前统计的三大省份数据，从营业收入及增速看，中区 2021 年占比超 40%、增速 13.6%，其次收入贡献较大的为西北区，占比达 31.96%，南区近两年营业收入增速最快、达 28.0%。图图 95：2019 年年川渝市场贡献重啤主要收入和营业利润川渝市场贡献重啤主要收入和营业利润 图图 96：2021年重啤年重啤南区、西北区收入和营业利润贡献增加南区、西北区收入和营业利润贡献增加 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 97：2019 年重啤年重啤在重庆营业利润率显著较高在重庆营业利润率显著较高 图图 98：20

116、20-2021年重啤年重啤区域利润率逐步趋于均衡区域利润率逐步趋于均衡 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 99：重啤重啤结构升级趋势明显，结构升级趋势明显，21-22 年针对成本较明显上涨进行提价年针对成本较明显上涨进行提价 0%10%20%30%40%50%60%70%80%营业收入占比营业利润占比重庆四川湖南0%10%20%30%40%50%营业收入占比营业利润占比西北区中区南区0%5%10%15%20%25%30%35%重庆四川湖南20190%5%10%15%20%25%西北区中区南区20202021 数据来源：公司公告、中国国际啤酒网，国

117、泰君安证券研究 BU 业务分管调整，进行全渠道全品牌经营。业务分管调整，进行全渠道全品牌经营。五大业务单元（BU）改革前2020 年资产重组后，公司业务根据销售的品牌、产品等进行划分，包括国际品牌 BU（CIB）、重庆 BU（CBC）、新疆 BU、宁夏 BU、云南 BU。其中国际品牌 BU 主营 1664、嘉士伯、乐堡等国际品牌，云南 BU 主营大理和风花雪月，重庆/新疆/宁夏 BU 分别对应重庆/乌苏/西夏品牌作为主营业务。空白市场开拓由 CIB 团队和新疆团队共同负责，且实行赛马机制，最后根据双方业务表现划分新增空白市场的业务。由于各个品牌在各个区域销售时具有重叠性质，产品的成长性容易受到

118、限制，销售存在内耗。五大业务单元（BU）改革后2021 年 11 月嘉士伯发布公告，将中国地区的业务单元调整为按照行政省份进行划分，明确各方的市场管理权，CIB 团队负责东三省、华北三省及华中地区共 10 个省级市场；新疆 BU 和宁夏 BU（主要为乌苏团队）新增上海、江西等共计 7 个省级市场的全渠道、全品牌经营业务。调整后的各个 BU 与之前 BU 不同之处在于其均可单独分销公司的全系列产品，不再有销售地域的品牌限制，同时避免销售团队之间的内部竞争导致的运营效率低下。图图 100：业务单元改革有助于提高：业务单元改革有助于提高重啤重啤资源使用效率，实现协同发展资源使用效率，实现协同发展 数

119、据来源：公司官网 品牌矩阵完善，本土品牌矩阵完善，本土+国际各有特色。国际各有特色。在品牌组合方面，重啤重组后升级为“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。在本地强势品牌方面，覆盖乌苏、重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等品牌，由于消费者对当地品牌具有忠诚度，区域强势市场产品线不断延伸，如公司在重庆等中部地区推出国宾、国宾醇麦、渝越等，新疆乌苏、宁夏西夏也是当地优势品牌；在国际高端品牌方面，主要有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，高端品牌在各地主流品牌的基础上形成互补，以满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求。表表 9：公司公司打造打造

120、“6+6”品牌矩阵”品牌矩阵，各品牌定位和目标人群清晰，各品牌定位和目标人群清晰 品牌品牌 品牌源地品牌源地 品牌定位品牌定位 目标人群特征目标人群特征 推出时间推出时间 6 大国产强势大国产强势品牌品牌 重庆重庆 重庆 浓郁重庆特色 重庆当地受众-乌苏乌苏 新疆 新疆风情+硬核 年轻，热爱社交，追求刺激、潮流、特色 2019 西夏西夏 宁夏 宁夏本地酿造 口感醇厚 1978 风花雪月风花雪月 云南 浪漫、云南特色 女性、浪漫 2016 大理大理 大理/昆明 云南旅游 逍遥自在慢生活-京京 A 北京 感知北京故事 本土新锐精酿啤酒 2012 6 大国际高端大国际高端品牌品牌 1664 法国 法

121、式浪漫 女性、浪漫 2014 嘉士伯嘉士伯 丹麦 纯正欧洲口味 百年国际酿酒-乐堡乐堡 丹麦 淡爽啤酒 热爱音乐 2014 夏日纷夏日纷 丹麦 果味爽口 口味清爽 2017 格林堡格林堡 比利时 欧式古堡风情、高雅 爱好精酿 2018 布鲁克林布鲁克林 美国 文艺、酷潮 爱好精酿、追求个性 2018 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 “大城市”计划“大城市”计划逐步扩张逐步扩张，分区域渗透产品，分区域渗透产品组合组合。大城市计划目标瞄准布局中高端发展城市，针对竞争对手中高端价格带空白市场或市占率较低的市场切入。自 2017 年公司在四川市场开始试点大城市计划以来，四川地区营收复合增速达 1

122、9.2%；2018 年大城市计划数量达 20 个；2020年大城市计划选定 38个城市，30个分布在东部和中部地区的薄弱城市，8 个分布在重啤原有区域；2021 年由于乌苏在疆外的不断崛起，公司专门新增乌苏单独的 20 个大城市计划，主要针对华东华南区域，通过乌苏品牌敲开空白区域和市场、形成经销商网络，形成成熟的销售渠道后将更多产品推广到空白市场。2022 年整体大城市计划拓展至 76 个，其中乌苏覆盖城市增加。疫情影响下阶段性调整了具体的目标大城市，但总数维持不变，同时，提升乌苏在非现饮渠道的销售成为疫情之下重点推动的举措。表表 10：重庆啤酒大城市计划重庆啤酒大城市计划逐步逐步推进推进 时

123、间时间 重点重点 推进过程推进过程 2017-2019 四川市场 2017 年在四川的德阳、达州、乐山、成都 4 个市，2018 年进一步推进至四川的 8 个市 2019-2021 全国市场 从重庆、四川、湖南扩展至新疆、宁夏、云南等，2021 年覆盖城市数量预计达 41 个，并针对乌苏制定20 个“大城市”计划，集中在华东、华南地区 2022 全国市场 2022 年乌苏计划覆盖 48 个城市，整体计划覆盖 76 个 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 乌苏乌苏产品线升级，产品线升级，品牌生命周期品牌生命周期有望有望较长较长。2019 年下半年，乌苏向疆外区域拓展并迅速崛起，成为了嘉士伯第一

124、个爆红大单品。此后两年间，乌苏大单品放量、发展势头迅猛，由疆内向疆外快速走红。乌苏在疆外以红乌苏产品为主，疆内 产品线相对较长。基于红乌苏在疆外的较快放图图 101：乌苏非现饮渠道占比乌苏非现饮渠道占比提升提升 图图 102：大城市大城市计划覆盖城市计划覆盖城市增加增加 数据来源：公司官网、草根调研，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、草根调研，国泰君安证券研究 92000202021E嘉士伯中国“大城市”数量重庆啤酒“大城市”数量乌苏“大城市”数量 量，2021 年 9 月公司在红乌苏高酒精度和高麦芽浓度的特征基础上，推出了

125、酒精度和麦芽浓度更高、价位定位高端的楼兰秘酿，拓宽了乌苏的中高端品类，有助于乌苏品牌势能进一步增长。表表 11：乌苏产品乌苏产品线拓展、品牌升级线拓展、品牌升级 品牌 酒精度（%）麦芽浓度(P)规格（ml）红乌苏红乌苏 4 11 620/275 绿乌苏绿乌苏 3.3 9 620 乌苏纯生乌苏纯生 3.3 9 520 乌苏小麦白乌苏小麦白 3.6 9.8 465 乌苏黑啤乌苏黑啤 4 11 620 乌苏白啤乌苏白啤 4.5 12 620 楼兰秘酿楼兰秘酿 6.8 16 330 数据来源：天猫、公司公告，国泰君安证券研究 图图 103：我们我们预计未来三年预计未来三年疆外疆外乌苏乌苏有望持续放量有

126、望持续放量（万千（万千升）升）图图 104：我们预计我们预计未来三年乌苏吨价未来三年乌苏吨价有望持续提升有望持续提升 数据来源：根据草根调研估算，国泰君安证券研究 数据来源：根据草根调研估算，国泰君安证券研究 “扬帆“扬帆 22”5 年成效显著，“扬帆年成效显著，“扬帆 27”启航在即启航在即。“扬帆 22”战略期间，中国成嘉士伯最大市场，无论是销量、收入还是营业利润，中国都已经成为嘉士伯集团在全球最大的市场。“扬帆 27”战略于 2022 年 2 月发布，这一战略建立在“扬帆 22”的坚实基础和成功之上，由超过 200 位来自30 多个不同市场的员工集体共创，2023 年将是“扬帆 27”战

127、略的第一年，“继续在中国取得成功”也成为战略重点之一。本质上，“扬帆 27”聚焦 5 个战略杠杆产品组合、地理布局、执行、上海品茶和“资”援新征程。我们认为，扬帆 27 将成为 表表 12：嘉士伯“扬帆嘉士伯“扬帆 27”再启航，中国市场为战略高地”再启航，中国市场为战略高地 产品组合产品组合 公司在工艺和专业的基础上取得了成功，实现了年均 11%的销量增长，啤酒收入份额从 2016 年的 7%提高到2021 年的 14%。同时公司也进一步确定了三个发展方向：第一，扩大溢价品牌，促进 1664 白啤酒和格林伯格、布鲁克林精酿啤酒等本土精酿品牌的成长。其次，重庆啤酒将发展乐堡和嘉士伯，这两个社区

128、的规模和价值正在增加，尤其是在亚洲。三是继续发展和发展高端本土品牌。全新啤酒品类全新啤酒品类 重庆啤酒估计主要啤酒占啤酒品类总价值的 60%以上。公司将使用结构和纪律来管理嘉士伯的本土品牌，将其分为四组，以确定营销投资水平、创新标准以及在本土市场内外进行地域扩张的机会，以及特定的价值管 理工作。尽管此类别面临高端化的压力，但它为嘉士伯提供了长期收入增长的机会。无酒精啤酒无酒精啤酒 无酒精啤酒将继续成为扬帆 27 的重点，因为它是增长最快的啤酒市场之一，尤其是在欧洲。通过嘉士伯的旗舰计划，嘉士伯在非酒精啤酒领域实现了 22%的强劲复合年增长率，但增长并不稳定。首先，在许多市场以及西欧、中欧和东欧

129、。公司的产品组合包括不含酒精的传统啤酒、混合啤酒、不含酒精的咸味啤酒和非发酵麦芽饮料。公司将增加在西欧的销售增长，继续扩大公司在中东欧的无酒精啤酒组合，并利用强大的本地品牌、国际高端品牌和独立无酒精品牌，在亚洲推广这一品类。嘉士伯的目标是将无酒精啤酒的产量提高一倍以上。除啤酒外，苹果酒、柠檬水、苏打水和其他产品等酒精饮料在一些市场中也越来越受欢迎。公司将与其他企业合作，逐步走向全球化。总投资组合总投资组合 啤酒品类继续提供具有吸引力的长期的销量和价值增长机会，但不同品类和市场的增长动能不同。公司会加大对不断增长的高端品类的关注和投资，继续保持无酒精啤酒领域的两位数增长，并向啤酒以外领域扩张。地

130、理布局地理布局 公司在西欧、亚洲、中欧和东欧拥有广泛的区域影响力和市场位置。尽管嘉士伯三个地区市场动态各不相同，但它们都提供了长期的收入增长的机会。作为嘉士伯的主要品牌，嘉士伯将根据其增长潜力和能力进行投资。在亚洲，嘉士伯仍然看到了数量和价值增长的机会。与扬帆 22 一样，扬帆 27 将特别关注中国、印度和越南等市场。未来，嘉士伯将继续推进大城市战略，并巩固嘉士伯在现代零售和电子商务渠道中的地位。卓越执行卓越执行 扬帆 22 计划成功的关键是在集团、区域和市场层面实现和调整嘉士伯的优先事项。嘉士伯在执行方面取得了良好进展，但仍有许多工作要做，比如供应链、数字化信息等流程。嘉士伯将通过加强和不断

131、提高公司的绩效能力来支持产品组合并专注于地域发展。企业必赢文化企业必赢文化 上海品茶将集中在嘉士伯的员工、嘉士伯的行为和嘉士伯的贡献上。资本支出资本支出 为嘉士伯的商务旅行提供资金使嘉士伯能够在固定市场、品牌和创新上进行更多投资。嘉士伯相信它将继续提高效率和供应链运作。此外，嘉士伯将专注于现金、工人的资本和资本支出。继续实现稳健的项目管理方法，主要使用嘉士伯的金三角管理工具，维护嘉士伯的每月绩效，并继续使用嘉士伯的 OCM 成本管理工具来跟踪和管理进度。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.4.燕京啤酒：燕京啤酒：步步为营，步步为营，大单品全国化可期大单品全国化可期 布局四大核心市场，布局

132、四大核心市场，发力发力“1+3”品牌”品牌战略，华南地区盈利突出战略，华南地区盈利突出。燕京啤酒成立于 1980 年，早年间沿袭传统的包销模式，1989 年率先打破原先依靠糖酒公司的包销制度，组建起市场化的销售团队，深入终端消费者，“胡同战略”叠加产能增长提速帮助其实现第一次飞跃，称霸京内市场。渠道改革的成功使燕京啤酒在北京地区的市占率升至 85%-90%，占绝对优势，乘着经营势头正猛以及上市融资的契机，1999 年公司正式进军全国，出资 8000 万元与吉安啤酒合资成立江西燕京啤酒公司，打响京外扩张第一枪。2000 年起，公司通过新建、收购、兼并、投资控股等诸多方式进入各省市地区，生产基地布

133、局到全国各地。经过多年耕耘，公司在华北和华南拥有优势市场，2021 年两地区合计营收占比达 81%，形成北京、内蒙、广西、福建四大核心市场，分别主要培育燕京、雪鹿、漓泉、惠泉四大品牌，在北京、内蒙、广西三地的市占率维持在较高水平。将华北和华南市场对比来看，华北地区营收贡献更大、增速更高，而华南地区在漓泉 1998 这一大单品放量带动下盈利能力显著提升。图图 105：20世纪世纪 90年代末起燕啤陆续布局京外多地年代末起燕啤陆续布局京外多地 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 106：华北华南华北华南两地区两地区贡献公司贡献公司 80%左右的左右的收入收入 图图 107：华南市场销售毛利

134、率高于华北华南市场销售毛利率高于华北 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 漓泉漓泉 1998放量树立放量树立产品迭代升级产品迭代升级范本。范本。2002年燕啤受让和增持桂林漓泉 68.08%股份并将其更名为燕京啤酒（桂林漓泉）公司，依托集团的资源及漓泉啤酒的本地影响力，漓泉销量在广西占绝对优势。为应对竞争、顺应本地消费升级需求，漓泉 2017 年推出中高端单品漓泉 1998，定位全生态啤酒，在概念、瓶型上极具特色，产品自身品质过硬，与音乐节、足球赛、世巡赛等活动赛事保持长期合作，渠道运作上对市场上原有产品进行迭代升级，知名度迅速提升，实现快速放量，形成产

135、品迭代升级，上市首年漓泉 1998 销量即达 5 万吨，2019 年销量超过 40 万吨。漓泉在广西地区占据 85%以上市场份额，凭借大单品放量、结构升级，漓泉营收规模稳增，净利率从 2017 年的 10%提升至 2021 年净利率的 14%，成为燕啤当前最主要的净利润贡献单元。图图 108：漓泉绑定“生态”概念，广西地区市占率达漓泉绑定“生态”概念，广西地区市占率达 70%图图 109：漓泉啤酒营收水平稳定（亿元）漓泉啤酒营收水平稳定（亿元）0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920000

136、1920202021华北华南华中华东西北0%10%20%30%40%50%200202021华北华南 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 110：漓泉盈利能力较强（亿元）漓泉盈利能力较强（亿元）图图 111：在高端化的带动下漓泉业务成为公司重要利润在高端化的带动下漓泉业务成为公司重要利润来源（来源（单位：单位：亿元，亿元，2021年年数据数据）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 燕京燕京 U8大单品大单品放量放量，高端精酿系列布局加速。高端精酿系列布局加速。前有漓泉1998的成功经验，2019 年公司产品

137、布局再进一步，推出战略大单品燕京 U8。燕京 U8以全国化为目标，贯彻高端化和年轻化路线，从多个方面发力：1）定价8 元价格带（500ml），成为除漓泉 1998 外又一站上 6 元大关的产品，补齐了 6-9 元价格带的空白；2）改良原料工艺升级酒体，主打“小度酒大滋味”，口感更为醇厚，符合年轻群体“微醺”“不上头”的饮酒诉求；3）创新包装，瓶装 U8 采用类似漓泉 1998 的流线型大肚瓶包装，采用拉环开启方式，并且不定期推出彩盖、彩罐等限定产品，大大增加饮用便捷性和趣味性；4）发挥代言人王一博和蔡徐坤的流量效应，通过在全国性平台植入广告、联名国际赛事、在各地举办活动等的方式积极破圈。产品和

138、营销的升级驱动燕京 U8 快速起量，上市第一年即 2020 年销量突破 10 万吨，2021 年同比增长 123%，22Q1 同比增长超 70%，成为市场上 8 元价格带极具竞争力的单品，目标为“百万吨级大单品”。除了对主流啤酒产品进行升级换代以外，公司针对近年来兴起的高端概念也做了相应布局，2019 年把握“文创”风潮发布燕京八景精酿系列，融合燕京社区酒號以及城市特色和啤酒文化，单瓶（500ml）定价在 15 元以上；2021 年推出精酿新品狮王世涛和 V10 精酿白啤，巩固公司精酿产品的高端调性，有望随行业进一步结构升级而逐步放量。32.0 36.6 39.0 37.4 39.9-10%-

139、5%0%5%10%15%20%0554045200202021营业收入同比增长3.3 4.1 4.6 5.2 5.5 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00021净利润净利率 图图 112：燕京燕京 U8 创新外观设计，饮用趣味性强创新外观设计，饮用趣味性强 图图 113：U8 先后签约王一博、蔡徐坤为品牌代言人先后签约王一博、蔡徐坤为品牌代言人 数据来源：啤酒板 数据来源：公司公众号 图图 114：2019 年以来年以来公司在精酿板块布局公司在精酿板块布局了了三大系列三大系列，覆盖不同价位，覆盖

140、不同价位 数据来源：公司公众号、京东，国泰君安证券研究 中高档产品逐步丰富，结构中高档产品逐步丰富，结构升级升级加速加速。自 2017 年提出“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略以来，公司经营重心不断向中高档倾斜，中高档推新速度明显提升，新品售价集中在 7-12 元/500ml。目前公司产品矩阵已较为完善，价格带在 5-6 元/500ml 的基础上延伸至最高 25 元以上，产品结构明显改善。2021 年中高档产品贡献收入 67.3 亿元同增 11.7%，在公司整体收入中的占比升至60%以上，同时毛利率接近 50%，是普通档啤酒的约 1.7 倍，对公司盈利能力的提

141、升作用明显。从吨价来看，2018 年开始公司吨价提升开始提速，2021 年超过 3300 元/千升，随着结构持续升级，吨价有望持续较快提升。表表 13：近年来公司在近年来公司在 6 元元/500ml 以上价格带积极布局以上价格带积极布局 啤酒啤酒档次档次 中高档中高档 普通档普通档 产品产品名称名称 狮王世涛 燕京八景 U8 PLUS 原浆白啤 V10 漓泉 1998 U8 纯生 鲜啤 精品 蓝听 推出时间推出时间 2021 2019 2022 2013 2021 2017 2019 2000 2012 酒精度酒精度 5.2%4.1%3.6%4.1%3.3%2.8%2.5%3.6%3.6%4%

142、4%京东官旗售价京东官旗售价（折合（折合 500ml）25.23 元 16.79 元 11.58 元 10.75 元 9.68 元 9.08 元 7.5 元 5.99 元 5.42 元 4 元 3.28 元 产品外观产品外观 数据来源：公司公告、京东，国泰君安证券研究 图图 115：公司中高档产品收入占比稳步提升：公司中高档产品收入占比稳步提升 图图 116：中高档产品毛利率接近：中高档产品毛利率接近 50%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 117：燕京啤酒整体吨价自燕京啤酒整体吨价自 2018 年以来呈加速提升趋势年以来呈加速提升趋势 数据来源

143、：公司公告，国泰君安证券研究 注：以总营收计算 54.6%59.8%60.2%45.4%40.2%39.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中高档产品普通产品47.6%49.2%46.5%29.7%26.7%27.5%0%10%20%30%40%50%60%201920202021中高档产品普通产品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025003000350020002000420052006200720082009200001920202021吨价（元/千升）YOY