1、2022 年深度行业分析研究报告 3 目录目录 公司概况：冷链设备龙头，成长空间广阔公司概况：冷链设备龙头，成长空间广阔.7 行业概况：赛道空间广阔，格局有集中趋势行业概况：赛道空间广阔，格局有集中趋势.10 规模：受益消费升级&品宣属性，赛道空间广阔.10 1.冷冻柜：以冰淇淋、速冻市场为主，行业需求稳定增长.14 2.冷藏柜：以饮料、啤酒、低温奶市场为主，行业体量高于冷冻柜.17 3.商超柜：大型商超需求平稳，便利店场景快速扩容.20 4.智能柜：新兴蓝海市场，未来空间可观.21 格局：早期壁垒较低，或有集中趋势.22 公司亮点：产品公司亮点：产品&渠道底蕴深厚，冷藏或成第二曲线渠道底蕴深

2、厚，冷藏或成第二曲线.25 注重研发产品领先，全流程优化客户体验.25 目标客户开拓顺利，存量客户需求提升.27 借力资本市场扩产，冷藏或成第二曲线.29 4 插图目录插图目录 图 1：海容冷链发展历史.7 图 2：海容冷链股权结构.8 图 3：2017-2022H1 公司营收、利润及 YoY.8 图 4：公司内外销收入及 YoY.8 图 5：2017-2021 年海容冷链分产品营收（亿元）.9 图 6：2017-2022H1 公司毛利率&净利率变化.9 图 7：2017-2022H1 公司期间费用率变化.9 图 8：冷链产业链全景.10 图 9：2014-2020 年我国冷链物流产业规模及

3、YoY.10 图 10：冷链行业产业链.11 图 11：2016-2022E 中国商用制冷产品市场规模及 YoY.12 图 12：2021 年中国轻型商用制冷产品结构.12 图 13：2016-2022E 中国商用制冷产品各品类市场规模及 YoY（万台，%）.12 图 14：2014-2020 年我国人均各活动支出及恩格尔系数（元，%）.13 图 15：2013-2019 年我国食品冷链物流需求量及 YoY.13 图 16：2016-2021 年我国生鲜市场规模及 YoY.13 图 17：盒马鲜生大力配置冷藏柜、冷冻柜.13 图 18：2015-2020 年我国冷库容量及同比.14 图 19：

4、2015-2021 年冰激凌市场规模及同比增速.15 图 20：2019 年，我国冰淇淋人均消费处于低位（公斤/年）.15 图 21：冰淇淋消费季节性淡化：冰淇淋室内消费比例（%）.15 图 22：冰激凌高端、多样化利好头部.16 图 23：冰淇淋高端化趋势明显.16 图 24：2013-2021 速冻食品市场规模及 YoY.16 图 25：中国城镇就业人员工作时间较长（小时/周）.17 图 26：不同国家 2021 年平均工作时长（小时）.17 图 27：2019 年世界主要地区速冻食品人均使用量（千克）.17 图 28：2013-2021 年速冻食品行业企业数及 YoY.17 图 29：2

5、014-2021E 年中国饮料市场规模及 yoy.18 图 30：饮料巨头在我国的终端冰柜数（万台）.18 图 31：元气森林 2017-2021 年营业收入及 YoY.18 图 32：新软饮大量上市，市场竞争激烈.18 图 33：2018-2021 年我国啤酒行业收入（亿元，%）.19 图 34：华润啤酒均价重心提升.19 图 35：市面上的饮料柜.19 图 36：市面上啤酒柜.19 图 37：2014-2019 年低温奶与常温奶市场规模及 YoY（亿元，%）.20 图 38：低温奶与常温奶营养价值比较（在不同杀菌方法后）.20 图 39：2020 年不同国家低温奶人均消费量（公升/年）.2

6、0 图 40：不同企业低温奶与常温奶毛利率比较（2021 年）.20 图 41：我国超市、便利店、日杂店数量（万家）.21 图 42：2015-2022E 全国品牌连锁便利店数量（万家）.21 图 43：2017-2021 年国内便利店场景商用冷柜销量及 YoY.21 5 图 44：2017-2021 年国内超市场景商用冷柜销量及 YoY.21 图 45：我国自动售货机市场销售规模及同比.22 图 46：美日欧和我国自动售货机保有数量（万台）.22 图 47：一二线城市物业租金持续上涨.22 图 48：城镇就业人员平均工资逐年上涨.22 图 49：客户需求的多样性：不同场景需要的冰柜.23 图

7、 50：相关品类市场集中度：2021 年销量 CR5 所占比例.23 图 51：不同注册资金下冷柜企业数（家）.23 图 52：2018-2021 年公司研发投入及同比.25 图 53：2018-2022H1 各公司研发费用率比较.25 图 54：海容冷链产品型号丰富.26 图 55：可比厂商商用展示柜 SKU 数量（个）.26 图 56：柔性生产能力：流水线生产不同冷柜.26 图 57：公司根据下游客户定制化生产.26 图 58：官方小程序一键报修.27 图 59：公司销售人员持续大幅增加（人，%）.27 图 60：下游主要客户的需求持续提升（百万元）.28 图 61：2015-2021 年

8、前五大客户销售额及同比增速.28 图 62：伊利冰淇淋进军印尼.29 图 63：蒙牛收购东南亚冰淇淋品牌-艾雪.29 图 64：冷链企业上市情况梳理.29 图 65：2020 年以来，交货高峰的二季度公司持续满产.29 图 66：过去五年各品类收入及同比增速（亿元，%）.30 图 67：过去五年各品类收入占比.30 图 68：2021 年冷冻柜与冷藏柜下游市场体量比较（亿元）.31 图 69：2017-2022E 海容冷藏柜销量及 YoY.31 6 表格目录表格目录 表 1：海容高管团队介绍.7 表 2：家用冷柜 VS 商用冷柜.11 表 3：2018 年以来全国性冷链政策.14 表 4：部分

9、地区十四五规划的冷链指标.14 表 5：陈列冷藏柜的优势.17 表 6：国内商用冷柜企业介绍.24 表 7：国外商用冷柜企业介绍.24 表 8：商用冷柜设备功能需求、产品特征及对厂商所提出要求.24 表 9：公司所通过的认证标准.25 表 10：公司重要客户开拓大致时间表.27 表 11：冰淇淋/饮料全球 top10 品牌.27 表 12：2015-2021 年前五大客户及占比.28 表 13：公司依托资本市场融资优势，和客户共同发展.30 表 14：公司对原材料价格的敏感性测算.31 表 15：公司分业务收入预测表.32 表 16：公司盈利预测表.32 7 公司概况：冷链设备龙头，成长空间广

10、阔公司概况：冷链设备龙头，成长空间广阔 专注商用展示柜赛道，建立四大业务矩阵。专注商用展示柜赛道，建立四大业务矩阵。公司以冷冻柜起家，先后布局冷藏柜、商超柜和智能售货柜业务，建立完善的产品矩阵。公司坚持专业化、差异化和定制化的核心发展战略，不断挖掘潜在客户，协同双赢拓展。目前公司已成为联合利华、雀巢、百事和可口可乐等国际知名企业的冷柜供应商，是我国商用冷链设备龙头。积淀品牌积淀品牌&渠道底蕴，深度出海正当时。渠道底蕴，深度出海正当时。公司 2008 年即与和路雪合作，并于 2011年进入联合利华全球供应商名录，2013 年通过与 IDW 等设计公司以双品牌形式合作，间接供应可口可乐、百事可乐等

11、跨国饮料公司，在商用冷柜领域拥有领先的技术研发能、柔性化的产管理体系和与之相匹配的供应链体系，能够快速响应国内外知名企业的订单要求。随着产品力提升和客户口碑积淀，公司深度拓展海外市场，先后成为雀巢、可口可乐等企业的全球合格供应商，产品销往北美、东南亚和欧洲等地区。图 1：海容冷链发展历史 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成熟团队高度默契，成熟团队高度默契，推动推动公司发展行稳致远公司发展行稳致远。公司管理团队深耕冷链行业近三十年，行业经验丰富，对冷链下游业和客户需求的理解更加深刻。自海容创立近二十年来，公司核心管理团队等从未发生变化，组织分工明确，内部沟通顺畅，带领海容稳步走向行业龙头。表

12、 1：海容高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 持股份额持股份额 邵伟 董事长&总经理 1970 年出生，中国国籍，大专学历；2007 年出任海容冷链董事长，主持公司经营管理工作，负责制定远期发展战略等。22.4%赵定勇 董事会秘书/副总经理 1974 年出生,中国国籍,工程师,本科学历；2006 年出任海容冷链常务副总经理、董事会秘书，主持公司日常事务和内部管理等。2.9%马洪奎 副总经理 1973 年出生,中国国籍，工程师,本科学历；2006 年出任海容冷链副总经理，主持公司研发工作，负责研发团队建设，技术方向等。3.3%王彦荣 财务总监 1968 年出生,中国国籍；2006 年出任

13、海容冷链财务总监，主持公司日常财务管理与分析、筹资方略。1.8%王存江 采购总监 1973 年 9 月出生，中国国籍；2006 年出任海容冷链财务总监，主持公司供应链原材料采购。3.3%赵琦 销售总监 1969 年出生，中国国籍，大专学历；2008 年出任海容冷链副总经理，主持公司产品销售渠道建设。3.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：职务和股权数据截至 2021 年报 8 重视重视股权股权分配分配，激励激励核心团队核心团队。截至 2021 年年报发布日，公司实控人邵伟持股22.4%，赵定勇等五位高管/董事合计控股 14.6%，作为创业团队股权分布合理，将高管利益与公司利益深度绑定，

14、团队凝聚力强。公司高度重视长期激励机制，2019、2021 年分别推出股权激励计划，合计 400 余万股限制性股票和 300 余万份股票期权，覆盖 350余名业务骨干，借助机制促进公司人才梯队的建设，将优秀人才留在海容。图 2：海容冷链股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：股权数据截至到 2021 年年报 营收快速增长，盈利能力短期承压营收快速增长，盈利能力短期承压。公司 2021 年营收/利润为 26.6/2.3 亿元，盈利能力有所承压，系原材料超预期上行并长期高位运行影响。2022H1 公司收入/利润18.9/2.0 亿元，YoY+26%/24%，收入持续快速增长，盈利能力有所

15、恢复。公司收入内销占主导，2021 年内销收入 21 亿元，同比增速 67%，系存量客户份额提升和开拓新客户较为顺利。在疫情、运费和关税加征的影响下，公司 2021 年外销增速放缓。目前看压制因素持续向好，2022H1 外销额 YoY+43%，正向反馈初现，未来外销业务或逐步放量。图 3：2017-2022H1 公司营收、利润及 YoY 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司内外销收入及 YoY 资料来源：Wind，中信证券研究部 冷冻业务稳健增长，冷藏业务持续发力冷冻业务稳健增长，冷藏业务持续发力。冷冻柜作为公司主力产品，增长较为稳健。2021 年收入为 15.6 亿元，YoY+3

16、0%，2017-2021 年 CAGR 达 18%，是目前公司营收及利润增长的主要来源。冷藏展示柜发力较晚，但增长较为迅速，2021 年收入为 6.7 亿元，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500202021 2022H1营收（亿元）净利润（亿元）营收yoy净利润yoy5.9 7.7 9.7 12.6 20.9 3.6 3.9 5.0 5.5 4.6-20%0%20%40%60%80%05720021内销(亿元)外销(亿元)内销yoy(%)外销yoy(%)9 YoY+62%，

17、2017-2021 年 CAGR 达 25%。冷藏柜业务行业体量高于冷冻，在公司产品力和渠道加持下，未来有望成为第二增长曲线。商超柜低基数快速成长，智能柜潜力巨大商超柜低基数快速成长，智能柜潜力巨大。商超柜分连锁便利店和大型商超两种场景，未来连锁便利店成长红利望带动商超柜业务发展；大型商超场景有一定渠道壁垒，公司 2019 年开始布局，正逐渐替代海外企业在此细分场景的份额。2021 年公司在商超柜收入为 2.2 亿元，YoY+32%，发展速度较快；公司正踏入无人零售蓝海市场，依托提前布局的相关领域技术和产品，已取得较好的先发优势，2021 年收入 1.1 亿元，YoY+340%，未来空间广阔，

18、且软件服务收费方式可能带来业务模式的新变化，为增长提供遐想空间。图 5：2017-2021 年海容冷链分产品营收（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：冷藏柜 2019 年有所下滑，系 2018 年中美贸易争端下游客户临时补库，当年实际需求偏高，实际包含 2019 年部分潜在需求 盈利能力较强，期间费用率稳健盈利能力较强，期间费用率稳健。海容为客户提供非标定制产品，拥有较高盈利水平，2017-2020 年毛利率整体维持在 30%左右,受原材料上涨和部分大客户订单价格等因素影响，2021 年毛利率/净利率下滑 7.9/5.4pcts 至 28.5%/9.5%，未来有望逐季修复；公司期间费

19、用率整体稳健，2020 年销售费用率大幅下降系合同履约成本从销售费用纳入营业成本，扣除后基本持平。图 6：2017-2022H1 公司毛利率&净利率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2017-2022H1 公司期间费用率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 6.9 2.2 7.9 2.7 0.4 0.5 11.1 2.6 0.8 0.1 12.0 4.1 1.6 0.2 15.6 6.7 2.2 1.1 0246810121416冷冻展示柜冷藏展示柜商超展示柜智能展示柜2002020210%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018

20、20022H1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 10 行业概况：行业概况：赛道空间广阔，格局有集中趋势赛道空间广阔，格局有集中趋势 规模：受益消费升级规模：受益消费升级&品宣属性，赛道空间广阔品宣属性，赛道空间广阔 冷链产业链共五个环节冷链产业链共五个环节，市场规模持续增长。市场规模持续增长。冷链产业链指冷藏冷冻类产品从产地到消费者终端的各流通环节，一般包括五个环节：1.生产、加工：包括前加工处理设备、预冷设备等；2.运输：利用冷藏车等将产品运输到储存地；3.存储

21、：利用冷库等设备将产品进行库存存储；4.运输：将产品由存储地运输到终端应用场景；5.终端：面向下游终端渠道，设备包括商用展示柜、医用冷柜等。冷链产业规模持续扩大，2020 年市场空间达 3604 亿元，5 年 CAGR 达 15%。图 8：冷链产业链全景 资料来源：日本空调采暖和制冷新闻，中信证券研究部 图 9：2014-2020 年我国冷链物流产业规模及 YoY 资料来源：中物联冷委会，中信证券研究部 冷链设备产业链包括上游原材料冷链设备产业链包括上游原材料、中游设备供应商中游设备供应商、下游终端应用。中下游业务联下游终端应用。中下游业务联系相对紧密，其具体包含的环节如下：系相对紧密，其具体

22、包含的环节如下：1.上游上游原原材料供应：材料供应：冷链设备产业上游主要以钢材、压缩机、玻璃门体、异氰酸酯、组合聚醚及其他有色金属（例如铜、铝等）等原材料供应商为主。原材料供需变化导致的价格波动，会影响中游设备制造企业的盈利能力情况。025502886339136040%5%10%15%20%25%050002500300035004000200020冷链物流市场规模（亿元）yoy（%）11 2.中游设备制造：中游设备制造：中游设备制造环节中体量最大的设备是商用展示柜。其中商用展示柜可以分为冷冻柜、冷藏柜、

23、商超展示柜、智能柜等，中游厂商与下游零售需求方联系密切，一般倾向长期合作。此外，冷链设备中厨房冷柜也具有一定的占比。3.下游终端应用：下游终端应用：冷链设备行业的下游客户，即冷链设备的需求方。下游终端应用较为广泛，涵盖饮品、速冻食品、冰激凌等快消品行业；从场景分，包括商超、连锁便利店、交通枢纽、写字楼、高校等等应用场景。展示柜除了发挥制冷贮藏功能外，还可作为企业品牌形象展示的重要载体。图 10：冷链行业产业链 资料来源：各公司公告、海容冷链招股书、星星冷链招股书、产业调研，中信证券研究部 高参数规格高参数规格&品宣属性下，家用冷柜龙头优势难以复制。品宣属性下，家用冷柜龙头优势难以复制。与传统的

24、家用制冷冰箱相比，商用冷柜需要更为严格的低温环境，相应的也会安装夜帘、夜盖等保温结构；由于需要贮藏的物品更多，商用冷柜对通风性能、容积等要求也更高，相应的能耗也更高。商用冷柜需要同时进行温度、除霜、凝露、能耗和排热实验，模拟气候的复杂度也大幅提升，因此不同于家用 13 项生产要求，商用生产要求高达 25 条。加之品宣属性限制，因此传统家电企业难以直接在商用场景复制 C 端的规模制造优势。表 2：家用冷柜 VS 商用冷柜 家用冷柜家用冷柜 商用冷柜商用冷柜 制冷方式 直冷/无需制冷 压缩式制冷/间接式制冷 保温结构 未特定说明 根据款式可安装夜帘、夜盖、玻璃盖 性能及通风环境 低 高 容积与能耗

25、 小，美观省电 大,分上下两层，多开门，耗电 最低实验包温度-18，四星室-18，L1 或 L2 实验项目 无需同时进行 温度、除霜、凝露、能耗和排热实验同时进行 实验温度与模拟气候 16-43，可模拟 4 种不同气候 16-40，可模拟 9 种不同气候 设备生产要求 共计 13 项要求 共计 25 项要求 有无品宣功能 无 有 资料来源：国家标准化管理委员会，中信证券研究部 12 商用制冷设备规模商用制冷设备规模快速增长快速增长，展示柜占据主导地位。展示柜占据主导地位。我国商用制冷设备整体市场规模增长较快。产业在线数据显示，2021 年我国商用制冷产品销量超 1600 万台，同比增速为 16

26、%，五年 CAGR 为 12%，产业在线预计 2022 年商用制冷产品销量将达到 1791万台。从细分品类来看，2021 年商用陈列柜/厨房冰箱/医用冷柜/其他的市场份额分别为54%/15%/4%/28%。其中商用展示柜 2021 年市场规模为 879 万台，同比增速为 14%，产业在线预计 2022 年国内市场规模达到 1004 万台，同比增速为 9%，从规模看占据无可争议的主导地位；国外展示柜规模也大致在 1000 万台（来源：中国物流与采购联合会）。从销额口径看，假设国内/国外展示柜均价 2000/3000 元/台，我们判断则国内/国外市场规模约 200/300 亿元，合计规模约 500

27、 亿元。图 11：2016-2022E 中国商用制冷产品市场规模及 YoY 资料来源：产业在线（含预测），中信证券研究部 图 12：2021 年中国轻型商用制冷产品结构 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 13：2016-2022E 中国商用制冷产品各品类市场规模及 YoY（万台，%）资料来源：产业在线（含预测），中信证券研究部 国民消费水平提升国民消费水平提升，冷链冷链需求日益旺盛需求日益旺盛。随着经济不断发展，国民消费水平不断提升。恩格尔系数持续下行（2020 年系疫情扰动），消费升级的趋势也逐渐明显，对食品新鲜度的要求逐渐提高，包括低温乳制品、进口生鲜等。消费升级风起，推动食品冷链快

28、速发展。2019 年我国食品冷链物流量达到 2.3 亿吨，同比增速高达 25%，有效带动配套14%15%14%2%16%11%0%5%10%15%20%050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E商用制冷产品销量(万台)商用制冷产品yoy（%）54%15%4%28%商用展示柜厨房冰箱医用冷柜其他511573 645 740 769 879 1004 9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080062002020212022E商用展示柜销量厨房冰箱销量医用冷

29、柜销量商用展示柜yoy厨房冰箱yoy医用冷柜yoy 13 冷链设备行业的快速发展。图 14：2014-2020 年我国 人均各活 动支出及恩格尔 系数（元，%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 15：2013-2019 年我国食品冷链物流需求量及 YoY 资料来源：中物联冷委会，中信证券研究部 生鲜生鲜电商体量增势强劲，助力冷链电商体量增势强劲，助力冷链产业产业快速扩张快速扩张。2021 年中国生鲜电商规模达 4658 亿元，同比增速为 28%，近五年 CAGR 高达 39%，生鲜市场规模可观且仍处于高速增长通道中。蓬勃发展的生鲜市场吸引企业不断入局，加之线上&线下相结合的新零售模式正

30、热，各电商企业纷纷加大终端展示的建设力度，包括冷藏柜、冷冻柜等各式冷链设备，推动商用冷柜行业持续发展。图 16：2016-2021 年我国生鲜市场规模及 YoY 资料来源：艾媒咨询，中信证券研究部 图 17：盒马鲜生大力配置冷藏柜、冷冻柜 资料来源：盒马鲜生官网 政策暖风频吹，助力冷链产业发展政策暖风频吹，助力冷链产业发展。我国冷链产业发展相对薄弱，但近年国家对其的重视度不断提高，中央&地方层面都先后出台多轮政策推进全国范围内冷链物流建设。中央通过国务院、发改委、商务厅、交运部等机构，持续推出各类冷链规划文件。各个省份在十四五规划中也纷纷响应国家政策，根据各地基本情况，对冷链产业建设提出不同的

31、硬性指标，以浙江省为例，按照政策指引，我们预计 2022 年浙江省保鲜设施容量较2020 年有望提升 300%以上，冷链物流综合流通率也会大幅提高。伴随国家&地方层面冷链政策不断落地，预计冷链行业发展将快速受益政策红利。25%0%5%10%15%20%25%30%050000000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019食品冷链物流需求量（万吨）yoy（%）87%53%39%31%43%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000350040004500500

32、02001920202021生鲜电商市场规模（亿元）yoy（%）14 表 3：2018 年以来全国性冷链政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 2018 年 3 月 商务部办公厅、国家标准化管理委员会办公室 关于开展农产品冷链流通标准化示范工作的通知 2018 年 6 月 国务院办公厅 关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 2018 年 9 月 市场监管总局 市场监管总局办公厅关于加强冷冻冷藏食品经营监督管理的通知 2019 年 2 月 发改委等 24 部门 关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场意见 2019 年 8 月 国务院 关于加快发展流

33、通促进商业消费的意见 2020 年 3 月 发改委 关于开展首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知 2020 年 10 月 国务院 冷链食品生产经营过程新冠病毒防控消毒技术指南 2021 年 2 月 国务院 关于全面推进乡村振兴，加快农业农村现代化的意见 2022 年 4 月 交运部等 5 部门 关于加快推进冷链物流运输高质量发展的实施意见 资料来源：中国政府网，国家发改委、国家市场监管总局官网，中信证券研究部 表 4：部分地区十四五规划的冷链指标 文件名文件名 指标指标 浙江省 浙江省冷链物流创新发展三年行动计划（2020-2022 年）1）冷链物流骨干基地：4 个大于 11 个；2）冷链物

34、流园区：15 个链个 3）人均冷库容量：0.17m 0.25m；4）预冷保鲜设施容量：75.7 万 m 276 万 m 5）冷链物流综合流通率（果蔬/肉类/水产品）：15.6/21.9/33.1%动计划（RGEFOR 湖南省 湖南省冷链物流业发展规划（2020-2025 年）1）综合冷链流通率：14%冷链流通；2）冷库：348.5 万吨吨.万吨 3）冷藏运输车：2338 辆38 输辆；4）星级冷链物流企业：4 个至少 20 个 新疆省 新疆冷链物流标准化发展规划（2020-2025 年）1）生鲜农产品冷链流通率达到 40%；2）冷链综合服务龙头企业超过 100 家 3）标准化冷藏车辆：700

35、辆0 化冷辆 海南省 海南省“十四五”冷链物流发展规划 1）全省新增冷库总容量约 1445 万 m；2）全省专业冷藏车的保有量约需 2618 台。3）综合冷链流通率达 85%以上；4）流通环节腐损率降至 10%以下 资料来源：中国政府网，国家发改委、国家市场监管总局官网，中信证券研究部 “物流需求“物流需求+政策”双轮驱动，冷政策”双轮驱动，冷库库扩容推动终端展示柜需求扩容推动终端展示柜需求。在冷链食品冷链物流需求量增加、相关政策支持等背景下，我国冷库容量近年来快速增长，2020 年达到 7080万吨，同比增速达到 17%，增速环比 2019 年仍在提升（2019 年为 16%）。冷库容量持续

36、繁荣，从总量逻辑看，下游冷藏、冷冻等展示柜需求亦会应对性增长，利好中游终端冷链设备制造商。图 18：2015-2020 年我国冷库容量及同比 资料来源：中物联冷委会，中信证券研究部 1.冷冻柜：以冰淇淋、速冻市场为主，行业需求稳定增长冷冻柜：以冰淇淋、速冻市场为主，行业需求稳定增长 0%5%10%15%20%00400050006000700080002001820192020冷库容量（万吨）yoy（%）15 冰淇淋行业向好，冰淇淋行业向好，拉动冷冻柜需求拉动冷冻柜需求。在消费升级趋势下，我国冰淇淋市场体量稳步增长，根据 Euromonitor 数据

37、 2021 年行业规模达到 1600 亿元，同比增速为 9%。当前消费升级趋势仍在导入期，年轻人消费理念和消费习惯的变化传导还需要一定时间，叠加冰淇淋存放环境温度要求较高，冷冻柜配置必要性高，因此冰淇淋行业规模有望保持稳定增长态势，同时将有效支撑冷冻柜需求量的上行。图 19：2015-2021 年冰激凌市场规模及同比增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 人均消费仍处低位，季节性减弱推动人均消费仍处低位，季节性减弱推动冰淇淋需求上行。冰淇淋需求上行。当前中国人均冰淇淋消费量仅为 2.5 公斤/年，相比发达地区（如日本、瑞典、美国）人均冰淇淋消费量仍然处于低位。因此从稳态看，我国

38、冰淇淋市场仍有明显增长空间。另外随着生活水平提高，冰淇淋季节性特征有所淡化，2020 年春节期间冰淇淋室内场景消费比例达到 57%，从而推升“淡季”冰淇淋需求，带动行业规模稳定上行。图 20：2019 年，我国冰淇淋人均消费处于低位（公斤/年）资料来源：货圈全微数实验室，中信证券研究部 图 21：冰淇淋消费季节性淡化：冰淇淋室内消费比例（%）资料来源：货圈全微数实验室，中信证券研究部 冰淇淋冰淇淋品质品质高端高端化、品类多元化，化、品类多元化，利好利好冷链冷链设备设备头部头部厂商厂商。冰淇淋行业逐步壮大的同时，逐渐演化出结构性市场，雪糕品质高端化、品类多元化趋势明显。行业玩家从传统的蒙牛、伊利

39、、光明等老牌性价比品牌，迎来了钟薛高、茅台等国产高端雪糕品牌；老牌厂商内部也推出了高端系列，如中街 1946、伊利须尽欢、蒙牛蒂兰圣雪等，抢占外83996001470160014%16%12%11%7%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800052001920202021冰淇淋市场规模（亿元）yoy（%）0510152025中国日本瑞典美国0%10%20%30%40%50%60%20020 16 资市场份额，同时带动市场均价稳步上行。高端雪糕市场

40、繁荣，或将拉动高端冰柜需求；品类多元化，亦有望因品牌曝光需求而加强定制化冷柜投放，利好头部商用展示柜厂商。图 22：冰激凌高端、多样化利好头部 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 23：冰淇淋高端化趋势明显 资料来源：货圈全微数实验室，中信证券研究部 速冻食品行业规模提升，速冻食品行业规模提升，推动冷链设备需求增长推动冷链设备需求增长。速冻食品是通过急速低温(-18以下)加工出来的食品，既保留了食品中的水分、汁液等营养物质，同时在低温环境也保证了食品的安全，具备营养、健康和方便的优点。2015 年以来，我国速冻食品市场规模持续增长，2021 年达到 1840 亿元，同比增速为 10%，5

41、 年 CAGR 达 12%，而行业规模的不断增长，将促使速冻食品企业和终端零售商加大对冷冻柜等展示设备的采购量，推动冷链设备需求增长。图 24：2013-2021 速冻食品市场规模及 YoY 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 高强度工作高强度工作环境压制下厨意愿环境压制下厨意愿，速冻，速冻食品食品需求日益旺盛需求日益旺盛。国家人社部数据显示，2020 年城镇就业人员平均每周工作时长为 47 小时，有逐年加长趋势；2021 年中国年平均工作时长为 2450 小时，高于发达地区/国家。社会分工持续细化，居民尤其是 90 后为代表的新世代人群做饭意愿和频率有所下降，因此速冻食品作为兼

42、顾便利、营养和卫生的半成品，替代属性明显，未来市场规模有望进一步上行。0%5%10%15%20%25%02004006008000020001920202021速冻食品市场规模（亿元）yoy（%）17 图 25：中国城镇就业人员工作时间较长（小时/周）资料来源：人社部，中信证券研究部 图 26：不同国家 2021 年平均工作时长（小时）资料来源：人社部，OECD.Stat，中信证券研究部 我国速冻食品潜力空间广阔我国速冻食品潜力空间广阔，利好展示柜需求，利好展示柜需求。目前我国速冻食品人均使用量为 9千克/

43、年，远低于其他国家。未来随着国内速冻需求的日益旺盛，速冻食品市场有望进一步打开，因而近年速冻食品行业涌入了大量入局者。冷冻柜作为其终端销售的关键入口和品牌宣传的重要媒介，也会充分受益于速冻食品行业的增长态势，实现市场规模扩容。图 27：2019 年世界主要地区速冻食品人均使用量（千克）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 28：2013-2021 年速冻食品行业企业数及 YoY 资料来源：天眼查，中信证券研究部 2.冷藏柜：冷藏柜：以饮料、啤酒、低温奶市场为主，行业体量高于冷冻柜以饮料、啤酒、低温奶市场为主，行业体量高于冷冻柜 饮料饮料市场稳健发展市场稳健发展，终端冰柜作用关键

44、终端冰柜作用关键。2021 年国内饮料行业市场规模超过 6 千亿元，并维持中个位数增长。饮料行业消费频率高，对于下游经销商和品牌方来说，冷藏柜在视觉效果、饮用体验、品牌宣传、辨识度等各方面都能刺激顾客消费欲望，进而有效推动饮料销量增长，因此配置必要性较高。各大饮料龙头战略性布局终端销售网络，龙头可口可乐终端冷柜数超百万，其余头部软饮厂商亦有投放数十万冷柜。随着饮料行业体量持续扩容，未来饮料巨头终端冷柜数或有望进一步提升。表 5：陈列冷藏柜的优势 有冷藏柜有冷藏柜 无冷藏柜无冷藏柜 视觉效果 商品彼此分类，排列整齐有序 排放杂乱，影响选购 44.54545.54646.54747.5201520

45、0192020周平均工作时间002200240026000070美国欧洲日本中国0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000400000202021企业数（个）yoy（%）18 有冷藏柜有冷藏柜 无冷藏柜无冷藏柜 饮用体验 为客户提供冷饮选择，特别是夏季，显著促进销量 冷饮等无供给，顾客选择少，影响消费欲望 品牌宣传 品牌展示作用 无品宣 辨识度高 冷藏柜更加显眼，更容易吸引注意力 产品

46、不易分类，不易引起注意 资料来源：中信证券研究部 图 29：2014-2021E 年中国饮料市场规模及 yoy 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 30：饮料巨头在我国的终端冰柜数（万台）资料来源：微信公众号“快消”（ID：fbc180），作者：岁月（转引自 36 氪）农夫山泉斥资 20 亿，只为阻击元气森林？，中信证券研究部 软饮新品频出软饮新品频出，冷藏柜或成竞争利器冷藏柜或成竞争利器。近年来饮料行业黑马频出，依托新颖的设计、精准的宣传和大力的终端投放，在饮料市场占据一席之地。以元气森林为例，主打“0 卡0 糖 0 脂”捕获消费者痛点，并大力投放终端冷柜，从而实

47、现了营收的快速增长（2021年营收 73 亿元，YoY+170%）。未来随着老牌饮料龙头（可口、百事、农夫、统一等）加速新品投放，以及新消费品牌的入局，冷藏柜作为品宣入口和终端货架，必然受到各方重视，进而带动冷藏柜销量提升。图 31：元气森林 2017-2021 年营业收入及 YoY 资料来源：金融界百家号元气森林 2021 年营收超 70 亿元 线下终端数首次突破100万（https:/ 图 32：新软饮大量上市，市场竞争激烈 资料来源：各公司官网，中信证券研究部-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%004000500060007000饮料市场规模（亿元）yoy（

48、%）0204060800%230%309%170%0%50%100%150%200%250%300%350%007080200202021销售额（亿元）yoy（%）19 啤酒市场啤酒市场保持保持增长，增长，高端化趋势明显高端化趋势明显。近年来我国啤酒市场总体呈增长态势，2021年市场规模为 1584 亿元，同比增速为 8%。啤酒行业同样存在结构分流，中高端的品质型消费占比持续提升。以华润啤酒为例，2016-2021 年华润啤酒均价稳定提升（2020 年系疫情影响），发力精酿等品类高端化效果明显。啤酒高端化趋势确立，客观上也拉动了

49、下游对冷藏柜的需求。图 33：2018-2021 年我国啤酒行业收入（亿元，%）资料来源：中国酒业协会，中信证券研究部 图 34：华润啤酒均价重心提升 资料来源：华润啤酒年报，中信证券研究部 图 35：市面上的饮料柜 资料来源：盒马鲜生官网 图 36：市面上啤酒柜 资料来源：大众点评网 TAPS 精酿便利店店面展示图 低温奶低温奶市场加速发展市场加速发展，未来稳态空间可观未来稳态空间可观。2019 年低温奶市场规模达到 340 亿元，同比增速达到 10%，环比提升 2%。1）作为乳制品的细分领域，低温奶营养价值较高，在消费升级背景下增长动能较强。横向对比发达地区，当前我国人均乳制品消费量还处于

50、低位，Euromonitor 数据显示，2020 年我国低温奶人均消费量仅为 1.4 公升，远低于美日韩。2）从企业供应角度看，低温奶毛利率优势明显，乳企或将重点营销推广。综合来看，未来低温奶市场空间广阔，有望成为冷藏柜市场未来增长的又一推力。7%-7%8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020040060080008201920202021中国啤酒销售收入（亿元）yoy(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035002001920202021华润

51、啤酒均价（元/吨）yoy(%)20 图 37：2014-2019 年低温奶与常温奶市场规模及 YoY（亿元，%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 38：低温奶与常温奶营养价值比较（在不同杀菌方法后）资料来源：马冠生低温奶比常温奶营养价值更高吗，中信证券研究部 图 39：2020 年不同国家低温奶人均消费量（公升/年）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 40：不同企业低温奶与常温奶毛利率比较（2021 年）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 3.商超柜：大型商超需求平稳，便利店场景快速扩容商超柜：大型商超需求平稳，便利店场景快速扩容 零售业态变迁零售业态变

52、迁，大型商超增长大型商超增长乏力乏力，便利店便利店日渐繁荣日渐繁荣。在平台电商、社区团购和生鲜电商等冲击下，大型商超增长乏力，便利店则因快捷体验、SKU 全面和鲜食加持，近年来发展较快。考虑到我国当前有 600 余万夫妻日杂店，未来或有一定数量转型为连锁便利店，因此连锁便利店发展空间较为可观。从冷柜供给方来看，夫妻日杂店大多倾向用区域性品牌冷柜，而连锁便利店则是向总部订货，而总部则直接对接行业头部冷链设备商。因此，连锁便利店替代部分日杂店同时，也推动了商用展示柜格局的头部化。5%7%8%8%10%0%2%4%6%8%10%0200400600800020142015201

53、6201720182019低温奶市场规模常温奶市场规模低温奶yoy常温奶yoy00美国韩国日本中国0%5%10%15%20%25%30%皇氏集团天润乳业常温奶毛利率低温奶毛利率 21 图 41：我国超市、便利店、日杂店数量（万家）资料来源：CCFA，凯度咨询，中信证券研究部 注：日杂店为2017 年数据 图 42：2015-2022E 全国品牌连锁便利店数量（万家）资料来源：CCFA，商务部预测，中信证券研究部 大型商超需求平稳，便利店场景大型商超需求平稳，便利店场景未来有望未来有望快速扩容快速扩容。2021 年我国便利店/超市冷柜销量为 38/37 万台，同比增速 8%

54、/3%，五年 CAGR 为 9%/4%。随着大型商超进入存量平稳期，商场需求主要以更新需求为主；随着连锁便利店替代夫妻日杂店趋势的延续，未来连锁便利店的数量持续增加，便利店冷柜销量或将持续增长。图 43：2017-2021 年国内便利店场景商用冷柜销量及 YoY 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 44：2017-2021 年国内超市场景商用冷柜销量及 YoY 资料来源：产业在线，中信证券研究部 4.智能柜：新兴蓝海市场，未来空间可观智能柜：新兴蓝海市场，未来空间可观 租金租金&人力成本上升人力成本上升，未来未来无人零售无人零售有望有望成为风口成为风口。2021 年我国自动售货机市场规模达

55、 18 万台，保有量仅刚过百万台，相较发达地区仍处在低位。但从中长期看，随着物业租金和人力成本的持续上升，自动售货柜小型化、便利化优势显现。其中智能柜可以实现“扫码开门-选购商品-关门动结算”，帮助下游客户提数据采集效率、降低运营端成本，未来渗透率有望稳定上行。我们假设中国自助售货柜未来人均保有量对标美国，预计保有量将超 2000 万台，自动售货柜销量或有明显提升空间。此外，智能柜通过软件服务收费（SAAS）可能带来业务模式的新变化。00500600700800024681012141618top100便利店top100超市日杂店左轴右轴055201

56、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E14%23%9%4%8%0%5%10%15%20%25%05540200202021销量（万台）yoy（%）9%14%6%-1%3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540200202021销量（万台）yoy（%）22 图 45：我国自动售货机市场销售规模及同比 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 46：美日欧和我国自动售货机保有数量（万台）资料来源：中商情报网，中信证券研究部 图 47：一二线城市物业租金持续

57、上涨 资料来源：华住招股说明书，中信证券研究部 图 48：城镇就业人员平均工资逐年上涨 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 格局：早期壁垒较低，或有集中趋势格局：早期壁垒较低，或有集中趋势 行业进入壁垒不高，行业进入壁垒不高，下游产品集中度较低下游产品集中度较低。由于商用展示柜有丰富的细分场景，产品型号多样。一般来说，冷柜的生产壁垒不高，中小厂商可以单攻某细分品类，因此现在 B 端集中度不如 C 端，2021 年饮料柜、食品展示柜、厨房冰箱销量 CR5 分别为54%/40%/49%。天眼查数据显示，截至 2022/8/20，冷链行业注册资金大于一亿元/一千万元的企业数仅有 23/149 家，

58、分别占行业企业总数的 1%/6%，而低于 500 万元的企业1761 家，占到行业企业总数的 76%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%056200202021自动售货机市场规模（万台）yoy（%）00500600700800美国日本欧洲中国02468200182019一线城市（元/日/平方米）二线城市（元/日/平方米）0%2%4%6%8%10%12%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇人员平均工资(万元)yoy（%）23 图 49

59、：客户需求的多样性：不同场景需要的冰柜 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 50：相关品类市场集中度：2021 年销量 CR5 所占比例 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 51：不同注册资金下冷柜企业数（家）资料来源：天眼查，中信证券研究部 注：数据截至 2022/7/10 行业较为分散，行业较为分散，龙头仍处发展期龙头仍处发展期。从企业规模来看，冷链企业营收一般不超过 50 亿元（包括家用和商用业务），且盈利能力一般；从企业类型看，冷链企业可分为白电巨头（含外资）子公司和专业冷链公司，前者具备品牌和渠道底蕴，后者在柔性生产和定制化生产方面能满足客户。细拆至商用展示柜业务，则营收

60、27 亿元的海容位处行业第一梯队。作为一个市场体量在国内 200 亿元、国外 300 亿元、合计约 500 亿元的行业，国内龙头市占率仅中高个位数，行业格局还处于较为分散的状态。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540美国日本欧洲中国 24 表 6：国内商用冷柜企业介绍 厂商名厂商名 业务业务 制冷设备收入体量制冷设备收入体量 毛利率毛利率 澳柯玛 主要产品包括冷冻柜、岛柜系列、商超便利展示柜，家用制冷电器等。2021 年营业收入为 52 亿（大头为家用电器产品）17%星星冷链 主要产品包括家用冰箱系列、酒柜系列、冷柜系列等。2021 年营业收入为

61、58 亿 17%大连海尔 主要产品包括冷藏柜、冷冻柜、厨房冰箱、冰淇淋柜、蛋糕柜等 2021 年营业收入为 33 亿 海容冷链 业务包括冷藏展示柜、冷冻展示柜、商超柜、智能售货柜和冷库产品 2021 年营业收入为 27 亿 21%松下冷链 主要产品包括商超陈列柜、厨房冷柜、冷库风机设备、饮品展示设备、医疗用冷冻冷藏设备等 2021 年营业收入为 15 亿 凯雪冷链 主要产品包括商用展示柜、冷藏车制冷机组、客车空调等系列产品 2021 年营业收入为 2.6 亿 18%青岛海信 主要产品包括商用冷冻冷藏展示柜、商超陈列柜、冷冻冷藏库等商用冷链设备 未披露 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 外资

62、龙头营收约外资龙头营收约百亿，国内龙头百亿，国内龙头增长空间可观增长空间可观。放眼全球，外资龙头营收规模大部分超百亿元（人民币口径）。考虑到我国人口规模体量较大（2021 年，中国人口 14 亿，美日欧 12 亿，我国人口总数高于美日欧之和）、内循环市场庞大，加之强产品力赋能，产品出海可期，我们预计未来我国商用冷柜龙头营收体量有望达到甚至超过百亿水平。在当下时点，头部企业市场集中度仍在低位，成长空间较为可观。表 7：国外商用冷柜企业介绍 厂商名厂商名 介绍（业务）介绍（业务）相关收入体量相关收入体量 毛利率毛利率 AHT 产品集中在超市的物品冷藏、冷冻、冰淇淋冷冻机和饮料冷却机等 现被大金收购

63、 Epta 主要产品为冷冻、冷藏陈列柜及商用设备配套产品。2021 年营收 12 亿欧元 Carrier 主要产品涵盖轻型商用空调、楼宇解决方案、运输冷藏、商用制冷 2021 年制冷服务营收 41 亿美元 29%Hussmann 主要产品为商用展示柜、食品制冷设备等 未披露 母公司旗下松下冷链（全球）2020 年营收约为 170 亿元 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 品宣属性强化，利好柔性龙头品宣属性强化，利好柔性龙头。商用冷柜存在两方面的功能需求，首先是最基本的食饮保质保鲜功能，这一点大多商用展示柜制造厂商可以满足。其次是品牌客户逐渐重视的品宣属性，这一点需要生产商具有定制化生产能力和

64、柔性产业链：一方面展柜需要根据快消品的更迭频繁替换；另一方面，客户会在设计、功能等多方面提出要求。客户的供应关系一旦建立，客户粘性较好，合作关系将保持长期稳定，行业壁垒逐渐加固。因此品宣属性的强化有望利好柔性龙头企业。表 8：商用冷柜设备功能需求、产品特征及对厂商所提出要求 功能需求功能需求 产品特征产品特征 对厂商的要求对厂商的要求 商用展示柜商用展示柜 食饮保质保鲜 细分场景细分场景复杂，复杂，一般被陈列于商超、夫妻日杂店、夜宵排档等多种渠道终端 强产品研发、强产品研发、品控到位品控到位 产品参数严苛产品参数严苛，部分部分需露天使用、频繁开合、以及超低温存储 品牌宣传、产品展示、线下渠道竞

65、争 更更新新周期周期较短较短，且且随下游行业竞争加剧而加强产品更换 定制化生产定制化生产、旺季批量交付、旺季批量交付 定制化生产，对产品尺寸和品牌宣传有个性化要求，比如和路雪、哈根达斯 25 资料来源：产业调研，中信证券研究部 公司亮点公司亮点：产品产品&渠道底蕴深厚，冷藏或成第二曲线渠道底蕴深厚，冷藏或成第二曲线 注重研发产品领先，注重研发产品领先，全流程优化全流程优化客户客户体验体验 研发体系完善，投入持续增加。研发体系完善，投入持续增加。公司建立了完善的研发体系，由总经理兼任技术中心主任，体现公司以产品为本的服务理念。研发员深市场线了解和发掘客户需求，坚持以客户需求为导向进前瞻性研发，形

66、成了灵活效的研发机制，缩短了新产品从研发项到实现量产的周期，可以更好地满客户需求的变化。公司十分注重研发力量投入，2021 年研发费用达 0.86 亿元，同比增长 48%；2018 年上市以来研发费用率位于行业第一梯队。图 52：2018-2021 年公司研发投入及同比 资料来源：wind，中信证券研究部 图 53：2018-2022H1 各公司研发费用率比较 资料来源：wind，中信证券研究部 斩获各类国际认证，斩获各类国际认证，质量管理严苛。质量管理严苛。公司高度重视产品和服务质量管理，于 2007 年通过 ISO9001 质量管理体系认证，由于公司服务全球客户，还通过了美国（ETL、UL

67、）、欧盟（RoHS、CE）、日本（PSE）、韩国（KC）等主要经济体认证。此外，由于部分核心客户品质要求较高，其特供产品参数更加严格，部分高端产品获得美国环保署能源之星称号（Energystar4.0），在温控、能耗等标准都处于行业领先地位。表 9：公司所通过的认证标准 地区地区 认证标准认证标准 中国 ISO9001、强制 3C 认证 美国 ETL、ETL-Sanitation、UL 欧盟 RoHS、CE 日本 PSE 韩国 KC 沙特 SASO 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 冷柜冷柜品类丰富品类丰富，重视，重视下游下游客户客户需求需求进而实现双赢进而实现双赢。公司持续迭代并扩容

68、冷柜 SKU，目前产线共有 100 余种各类展示柜，高于海信、澳柯玛和松下冷链等老牌厂商。老牌厂25%22%48%0%10%20%30%40%50%60%0070809020021研发费用（百万）yoy1%2%3%4%200212022H1星星冷链海容冷链澳柯玛 26 商业务经营较为多元，包括商厨冷柜、展示冷柜、医用冷柜和低温物流箱等，因此展示冷柜品类投入相对不足，冷冻柜、冷藏柜品类丰富度相对欠缺。与此同时，公司研发&销售团队深入市场一线，掌握下游需求动态，为客户生产定制化产品，协助客户实现渠道扩张。精细化的 SKU 背后体现了

69、管理层重视商用展示柜领域每个细分场景客户的价值观，也是海容多年来稳步开拓新客户的重要原因之一，根本上是企业扁平化的架构、优秀的激励制度所带来的竞争优势。图 54：海容冷链产品型号丰富 资料来源：海容冷链售后小程序，中信证券研究部 注：数据截至2022/8/20 图 55：可比厂商商用展示柜 SKU 数量（个）资料来源：各公司官网/小程序，中信证券研究部 注：数据截到2022/8/20 建立建立柔性生产柔性生产车间，车间，保证交付保证交付效率。效率。公司建立了柔性生产模式，可以为客户提供专业化、差异化和定制化的产品。该生产管理体系既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产

70、线上多类产品的“柔性化”生产，实现了小批量、多批次、多型号并线生产。该生产管理体系灵活机动，可以快速响应客户的定制化需求，解决客户商品销售中的痛点，同时实现了公司产品在保持多样化、差异化的前提下生产效率的提升。图 56：柔性生产能力：流水线生产不同冷柜 资料来源：公司官网 图 57：公司根据下游客户定制化生产 资料来源：公司官网 大力建设自营售后，及时响应客户需求大力建设自营售后，及时响应客户需求。冷柜作为高频场景产品，其售后服务也是产品力的重要一环。公司建立了官方一键报修小程序，并重视各地自营售后团队的建立，从而优化客户体验。2015 年以来，公司的销售人员持续大幅增加，提高售后保障能力10

71、3906080100120海容星星冷链澳柯玛海信松下 27（销售人员也需负责售后），客户的服务体验较好，进而有助于建立企业用户口碑，提升公司市场占有率。图 58：官方小程序一键报修 资料来源：海容售后小程序 图 59：公司销售人员持续大幅增加（人，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 目标客户开拓顺利，存量客户需求提升目标客户开拓顺利，存量客户需求提升 目标客户持续开拓，贡献稳定增量目标客户持续开拓，贡献稳定增量。公司地处山东，以冷冻柜起家。先从中小客户入手，进而衍生到区域性、全国性客户（和路雪、蒙牛、伊利）。在冷冻柜逐步起量以及积累了优质客户资源后，公司又逐步开拓冷藏

72、柜客户，包括农夫山泉、百事、可口和元气森林等，现已成为国内商用冷柜龙头，具备进入绝大部分下游客户的产品储备、交付能力和综合服务能力，预计后续新客开拓较为顺利。考虑到商用展示柜内销 200+亿元、外销规模 300 亿元的预测规模，公司目前收入口径市占率仍有明显提升空间，有望持续贡献收入增量。表 10：公司重要客户开拓大致时间表 时间时间 开拓客户开拓客户 2008 和路雪 2009 雀巢 2011 蒙牛，联合利华全球供应商名录 2013 伊利、IDW（北美高端冷藏市场）2015 雀巢全球供应商名录 2018 农夫山泉 2019 怡宝、娃哈哈 2020 元气森林、百事中国、可口可乐 2021 可口

73、可乐全球供应商；蒙牛、伊利东南亚供应商 资料来源：公司公告，产业调研，中信证券研究部 注：B端客户的开拓是项系统性的、长期的作，一般不某个时点界定，因此给出大致时间表 表 11：冰淇淋/饮料全球 top10 品牌 品类品类 公司客户公司客户 非公司客户非公司客户 中国 饮料 娃哈哈、康师傅、可口可乐、农夫山泉、统一、怡宝、元气森林、东鹏特饮 红牛、王老吉、冰淇淋 伊利、和路雪、蒙牛、雀巢、哈根达-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021员工总数销售人员数总员工yoy销售人员y

74、oy 28 品类品类 公司客户公司客户 非公司客户非公司客户 斯、八喜、天冰、中街、德氏、光明 全球 饮料 百事、可口可乐、雀巢 百威英博、三得利、达能、嘉士伯、朝日集团、Lactalis 冰淇淋 和路雪、哈根达斯、明治 酷圣石、VIVOLI GELATO、COPPELIA、冰雪皇后、Tiptop、BERTHILION、RONS GOURMET 资料来源：公司公告，Food Engineering，中信证券研究部 注：1）top10 品牌以收入和知名度综合评估；2）公司在各客户的供货份额有一定差异 依托产品和依托产品和服务服务优势，客户合作优势，客户合作稳中有进稳中有进。基于全面的产品设计、优

75、秀的交付能力和良好的售后服务保障，存量客户也倾向提升公司供货份额并进行长期业务合作。海容多年来一直与联合利华、雀巢、蒙牛和伊利等客户保持供应，形成了良好的合作伙伴关系。前五大客户占比始终维持在 45-50%上下，份额较为稳定，订单总额持续增长。表 12：2015-2021 年前五大客户及占比 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 晶弘电器 IDW IDW 伊利 伊利 未披露 未披露 2 联合利华 联合利华 伊利 IDW 联合利华 3 蒙牛 晶弘电器 蒙牛 蒙牛 农夫山泉 4 IDW 蒙牛 联合利华 联合利华 雀巢 5 红宝石 冰淇淋 伊利 Exce

76、llence Industries 农夫山泉 IDW 占收入比例 43%37%47%45%44%45%51%Top5 营收（亿元）3.7 3 4.5 5.3 6.6 8.3 13.1 YoY-50%18%25%26%58%资料来源：公司公告，中信证券研究部 下游客户自身发展叠加份额提升，供货需求下游客户自身发展叠加份额提升，供货需求有望有望持续增长持续增长。公司合作的客户大多为细分行业头部企业，其自身在良好的经营下实现不断发展，每年对商用冷柜的需求在持续提升，例如伊利推出全球化战略并布局东南亚市场。海容则在总需求的增加的同时享受份额提升，进而实现供货绝对额的快速放量，2019 年公司对伊利的供

77、货额达 2.45 亿元，较 2016 年同比增长近 500%。从总量来看，2021 年公司前 5 大客户需求达 13 亿元，同比增长近 60%。图 60：下游主要客户的需求持续提升（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 61：2015-2021 年前五大客户销售额及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0500300联合利华蒙牛伊利IDW200182019-19%50%18%25%26%58%-40%-20%0%20%40%60%80%02468001920202021销售额（亿元）yoy

78、（%）29 图 62：伊利冰淇淋进军印尼 资料来源：伊利官网 图 63：蒙牛收购东南亚冰淇淋品牌-艾雪 资料来源：艾雪集团官网 借力资本市场扩产，冷藏或成第二曲线借力资本市场扩产，冷藏或成第二曲线 行业行业红利期产能先行红利期产能先行，公司融资，公司融资优势明显优势明显。整体而言，目前国内冷链设备行业格局分散，企业规模不大且盈利能力不强。因此，若企业完全依赖利润留存进行扩产，则产能提升速度较慢。而公司作为行业唯二、市值第一的上市企业，在产能即将饱和时，可前瞻性借助金融工具进行募资，及时投建产线以满足下游客户的订单需求。在产能扩充方面，公司能力远优于其他友商，通过加强自身交付能力，充分享受行业成

79、长红利。图 64：冷链企业上市情况梳理 资料来源：wind，各公司公告，中信证券研究部 注：市值参考为 2022/7/15 收盘；海信商用冷链属于海信集团旗下子公司，尚未上市 图 65：2020 年以来，交货高峰的二季度公司持续满产 资料来源：海容冷链公告，中信证券研究部 注：2018 年产能利用率较高系贸易战，客户需求临时增加，部分透支 2019 年需求 三笔募资合计三笔募资合计 21 亿亿元元，公司产能持续，公司产能持续提升提升。2018 年上市至今，公司先后通过 IPO、可转债和定向增发，三次合计募集 21 亿元经营资金，有效增强公司竞争力。从产能看，待各产线建成后，公司在冷链终端设备/

80、高端立式冷藏柜产能至少增加 50 万/100 万台；有效提升公司柔性化生产和订单交付能力，为头部客户稳定合作以及新客户的开辟提供产能保障。90%63%123%112%0%20%40%60%80%100%120%140%024681018Q219Q220Q221Q2冷藏柜产量（万台）产能利用率（%）30 表 13：公司依托资本市场融资优势，和客户共同发展 募资项目募资项目 公告日公告日 募资金额募资金额（亿元）（亿元）拟投产项目拟投产项目 募资进度募资进度 预期达产时间预期达产时间 IPO 2018/11/6 5.9 年产 50 万台冷链终端设备项目 已完成 2021/12 商用立式冷藏展示柜扩

81、大生产项目 2022/8 可转债 2019/10/29 5.0 智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目 已完成 2023/12 定向增发 2021/8/25 9.8 年产 100 万台高端立式冷藏展示柜扩产项目 已完成 2024 资料来源：公司公告，中信证券研究部 冷藏柜增长迅速冷藏柜增长迅速，结构占比持续提升。，结构占比持续提升。公司 2021 年冷藏展示柜业务达 6.7 亿元，2020/2021 年分别增长 58%/62%，2020-2021 年 CAGR 接近 60%，远高于冷冻柜的20%。从结构上看，公司冷藏柜业务在快速提升，2019 年冷藏柜业务占比仅为 18%，2021 年则达到

82、了 26%，同比提升接近 8pcts；与此同时，公司冷冻柜业务占比有所下行，整体营收结构不断优化。图 66：过去五年各品类收入及同比增速（亿元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 67：过去五年各品类收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 冷藏柜下游体量高于冷冻冷藏柜下游体量高于冷冻，远期看冷藏柜或贡献明显增量。，远期看冷藏柜或贡献明显增量。根据 Euromonitor 和中国酒业协会数据，目前我国冷藏柜下游市场规模接近 8000 亿元，冷冻柜下游市场仅4000 亿元不到，因此冷藏柜需求体量或更大。2021 年公司冷藏柜销量为 22.3 万台，同比增长 37%；我们预计 2022

83、 年销量将达 37 万台，同比增长 66%，增速环比提升。由于B 端业务放量路径一般需要经历 1）送样测试；2）小份额供货；3）大份额供货三个阶段，因此尽管公司冷藏柜业务起量确定性较高，但还需要一定时间。随着存量客户自身不断发展、供货份额不断提高，以及新客户的持续开辟，未来冷藏柜有望成为公司第二增长曲线。-20%0%20%40%60%80%050021冷冻展示柜冷藏展示柜商超展示柜智能展示柜冷冻展示柜yoy冷藏展示柜yoy71%69%76%67%61%23%23%18%23%26%0%20%40%60%80%100%200202

84、021冷冻展示柜冷藏展示柜商超展示柜智能展示柜其他业务 31 图 68：2021 年冷冻柜与冷藏柜下游市场体量比较（亿元）资料来源：Euromonitor，中国酒业协会，中信证券研究部 图 69：2017-2022E 海容冷藏柜销量及 YoY 资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 1.原材料价格上行超预期。公司主要原材料为玻璃、钢材、压缩机等，如果原材料价格持续超预期上行，会抬高公司生产成本，进而对盈利能力造成不利影响。2.局部疫情反复超预期。疫情不仅可能导致部分地区物流受限，影响公司发货进度；而且或对下游零售需求有一定压制，饮料、冰淇淋、连锁便利店企业的线下渠道建设

85、进度放缓，公司订单量或低于预测值。3.人民币大幅升值。若人民币大幅升值，公司海外出口产品价格提升，海外需求端或将受到压制，影响公司国外市场开拓进度。4.项目建设进度低于预期。公司目前定增已获得证监会核准并完成发行，但影响项目建设的因素较多，若建设进度低于预期，公司或有产能低于预期的风险。5.大客户订单低于预期。公司前五大客户收入占比稳定在 45-50%，若公司与大客户进展不及预期，产品采购订单量下降，公司出货将会受到较大影响，短期内业绩或将承压。表 14：公司对原材料价格的敏感性测算 原材料涨价原材料涨价-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%原材料占比（收入口径）压缩机（

86、11%）6.6%7.7%8.8%9.9%11.0%12.1%13.2%14.3%15.4%玻璃门体（7%）4.2%4.9%5.6%6.3%7.0%7.7%8.4%9.1%9.8%钢板（6%）3.6%4.2%4.8%5.4%6.0%6.6%7.2%7.8%8.4%异氰酸酯（3%）1.8%2.1%2.4%2.7%3.0%3.3%3.6%3.9%4.2%组合聚醚（2%）1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%合计 17.4%20.3%23.2%26.1%29.0%31.9%34.8%37.7%40.6%不同提价幅度 毛利影响 不提价 11.6%8.7%5.8%2.9%0.0%-2.9%-5.8%-8.7%11.6%提价 3%14.5%11.6%8.7%5.8%2.9%0.0%-2.9%-5.8%14.5%提价 5%16.4%13.5%10.6%7.7%4.8%1.9%-1.0%-3.9%16.4%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部测算 004000500060007000冰淇淋速冻食品饮料啤酒低温奶冷冻柜冷藏柜-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05540200202021 2022E冷藏展示柜销量（万台）yoy（%）