1、2022 年深度行业分析研究报告 OXjXeXkWzWcZtYsZ7NdN8OtRqQpNtRlOqQzQlOmOoQ9PrQrRwMmOyQMYqMqQ证券研究报告*目录C O N T E N T S茶饮行业发展02蜜雪冰城竞争优势03蜜雪冰城概况01财务分析04发展前瞻0502证券研究报告*证券研究报告*蜜雪冰城概况01.03证券研究报告*蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张公司简介：直营连锁为引导，加盟连锁为主体，打造现制茶饮完整产业链深耕现制茶领域25年，主打高质平价理念，加盟门店数量位列行业第一1997年，大学时期的张红超创立了蜜雪冰城，并确立了蜜雪冰城的经营使命：“让全

2、球每个人享受高质平价的美味”。新建400亩两岸集团产业园注册郑州蜜雪冰城商贸有限公司成立河南大咖食品有限公司，实现原材料自产化1997 2006 2008 2010 2013 2014 2018 2020 2022 20221997 2006 2008 2010 2013 2014 2018 2020 2022 2022两岸有限完成了整体变更为蜜雪冰城股份有限公司的工商变更登记首家新鲜冰淇淋店成立，仅售1元1支首家越南门店在河内市正式开业雪王卡通形象正式启用更名为郑州两岸企业管理有限公司建设仓储物流中心，推行全国免运费政策加盟门店及直营门店数量分别为 22,229家及47家在22 个省份设立仓

3、储物流基地蜜雪冰城首次开业截至 2022 年3 月31日，公司共有加盟门店 22,229 家、直营门店 47 家，根据窄门餐眼数据统计，公司门店数量位居国内现制茶饮行业第一。截至2022年3月31日，公司的门店网络已覆盖境内 31 个省份、自治区、直辖市和境外的越南、印尼等国家，行业领先的门店数量已成为公司重要的竞争优势，为公司未来进一步提高市场份额奠定了良好的基础。01资料来源：公司招股书，民生证券研究院04证券研究报告*品牌：三大门店发力渗透市场蜜雪冰城：现制茶饮连锁品牌幸运咖：现磨咖啡连锁品牌蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民生证券研究院极拉图：

4、现制冰淇淋连锁品牌 幸运咖创立于2017年，产品定位为“坚持让全球每个人喝上高质平价的好咖啡”，其核心价值观为“真人真心真产品，不走捷径不骗人”。截至2022年9月，其全方位物流配送中心超2000平方米；全方自动化生产车间超50000平方米。蜜雪冰城创立与1997年，始终坚持高质平价原则 为保障产品质量，蜜雪冰城由三大公司共同服务：蜜雪冰城股份有限公司主导管理运营；大咖国际食品有限公司主导研发生产；上岛智慧供应链有限公司提供仓储物流服务。共同协作形成完整产业链 极拉图主要经营意式手工冰淇淋，该品牌只用新鲜牛奶和当地当季的各类食材来制作冰淇淋，保障了产品的健康和安全。极拉图致力于创新升级冰淇淋美

5、食体验，为广大顾客带来更加新鲜、奇特、健康的花式冰淇淋。05证券研究报告*蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民生证券研究院主要产品蜜雪冰城：现制茶饮连锁品牌幸运咖：现磨咖啡连锁品牌极拉图：现制冰淇淋连锁品牌06证券研究报告*门店数量稳步增长，足迹遍布全国发展概况：直营连锁为主导，加盟连锁为主体，门店扩张达2.2万家，打造坚实营收基础 截至2022年3月31日，公司拥有22276家门店，门店网络已覆盖31个省份、自治区、直辖市和境外的越南、印尼等国家，销售区域集中程度较低，其中华东和华中地区是公司销售收入的核心组成部分，截至2022年3月收入规模持续增长，

6、销售占比较高，合计占比超过45%。截至 2022 年3 月31日，公司主要品牌蜜雪冰城/幸运咖/极拉图加盟门店净增长数量分别为1596/166/2，2019年至2021年，门店年平均净增加6643家（相较于2019年），年复合增长率为68.49%，增长速度较快。门店数量增长带动销售额提升 随着公司品牌影响力和和知名度提升，加之门店饮品不断迭代更新，公司加盟门店的店均营业额不断增长，使公司对加盟门店的单店销售额随之逐年提升，进一步推动主营业务增长图表：门店加速扩张，2022M3共22276家图表：旗下品牌门店数量逐年增长蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民

7、生证券研究院2158219,98612,9287,093835762333350002022年1-3月2021年2020年2019年2022年1-3月2021年2020年2019年2022年1-3月2021年2020年2019年蜜雪冰城幸运咖极拉图加盟门店直营门店7652222939434647050000000250002019.12.312020.12.312021.12.312022.3.31加盟店数量（单位：家）直营门店数量（单位：家）07证券研究报告*加

8、盟门店单店销售额逐年提升，带动营收增长发展概况：直营连锁为主导，加盟连锁为主体，打造坚实营收基础 公司加盟店商品销售收入逐年稳步增长，且单店销售额逐年提升，尽管受新冠疫情和销售淡季的影响，2020年以及2022年第一季度增幅较小，但未改上涨的趋势。门店在销售额提升过程中扮演重要角色：行业集中度提高，优势品牌门店数量快速增长；突出品质及价格优势；持续加强品牌优势；不断优化产品结构。2019-2021年加盟门店单店销售额各41.33/44.4/58.72万元。加盟销售摩擦成为最重要的销售模式图表：单店销售额逐步增长蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民生证券研

9、究院41.3344.458.7210.6600702019年度2020年度2021年度2022年1-3月单店销售额（万元/家）加盟销售模式下，公司将食材、包装材料、设备设施、营运物资等商品销售给各加盟门店并向加盟门店收取加盟费、管理费、培训费等。加盟销售是公司营销体系的核心，各期销售收入占公司主营业务收入之比均超过96%。截至2022年3月31日，加盟门店数量快速增长，收入规模持续扩大，公司的加盟销售模式已得到消费者与加盟商的广泛认可。08证券研究报告*创始人集中控股，美团系股权占比靠前发展概况：直营连锁为主导，加盟连锁为主体，打造坚实营收基础 截至2022年3月31日，

10、张红超为公司董事长，直接持有公司股份42.78%，并通过青春无畏间接持有公司0.16%股份；张红甫为公司董事、总经理，直接持有公司发行前总股本的 42.78%，并通过始于足下简介持有公司0.072%股份，美团旗下的高瓴蕴祺和龙珠美城两个投资公司分别持股4%，其余四名自然人股东均为公司发起人。图表：公司股权结构蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民生证券研究院蜜雪冰城股份有限公司张红超青春无畏张红甫始于足下龙珠美城高瓴蕴褀天津磐雪万店投资时朋孙建涛罗静蔡卫淼龙珠美城高瓴蕴褀天津磐雪万店投资42.78%0.45%36%42.78%16%0.45%4%4%2%0

11、.90%0.88%0.71%0.18%0.88%09证券研究报告*蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01创始人集中控股，团队扎根冰淇淋、茶饮业 高管深耕冰淇淋、茶饮行业多年，产品研发与运营管理经验丰富创始人张红超先生1997 年起开始创业，通过自主研发，研制出公司第一代冰淇淋等产品，长期从事产品研发并主导了公司的研发方向，制定了公司新产品开发的标准流程。于 2008 年 4 月投资创办两岸有限。历任两岸有限的执行董事、喜慕实业的执行董事兼总经理，现任公司董事长、大咖食品执行董事、青春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。图表：高管团队及简介资料来源：公司招股书，民生证券研究

12、院姓名年龄职位加入集团日期职务简介张红超46董事长1997战略规划、运营管理、产品研发1997 年起开始创业，主要从事冰淇淋、餐饮等行业，并于 2008 年 4 月投资创办两岸有限。历任两岸有限的执行董事、喜慕实业的执行董事兼总经理，现任大咖食品执行董事、青春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。张红甫38董事兼总经理2007.5运营管理2007 年 5 月加入到其兄长张红超的创业团队中。2008 年 4 月至今，历任两岸有限的运营副总、执行董事，现任幸运咖监事、雪王投资执行董事、始于足下执行事务合伙人。罗静49董事、副总经理兼财务总监2012.10财务部工作中级会计师、注册税务师。曾任

13、郑州瑞丰食品有限公司会计、鸿大工程有限公司会计。2005 年 6 月至2012 年 10 月，担任郑州满江红服饰有限公司会计主管。李凯49独立董事博士研究生学历。2006 年 4 月至今，历任河南财经政法大学会计学院审计系教师、副主任、主任。现任河南财经政法大学会计学院审计系主任。黄艳敏52独立董事曾任河南国君资本投资管理有限公司总经理，现任深圳市森得瑞股权投资基金管理有限公司管理合伙人、郑州冠辰企业管理咨询有限公司执行董事兼总经理。刘洋40董事会秘书2020.8雪王投资总经理曾任广州证券创新投资管理有限公司副总经理、首席投资官、招银国际资本管理（深圳）有限公司执行董事。2021 年 9 月至

14、今，担任雪王投资总经理。10证券研究报告*公司主要向加盟商销售制作各类现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品并提供加盟管理服务，同时通过直营门店向消费者直接销售现制饮品与现制冰淇淋。从收入来看，2021年食材销售为主要收入来源，达72.30亿元，收入占比69.89%，包材/设备/营运物资/加盟商管理及直营门店产品收入占比各17.19%/6.72%/3.50%/1.89%/0.8%；从销售模式来看，公司主要依托加盟模式扩大收入规模，2021年加盟收入达100.45亿元，收入占比96.18%，直营/电商/其他收入占比各0.8%/1.74%/0.36%。食材销售贡献主要收入

15、，加盟助力扩张 蜜雪冰城稳步扩张，食材销售及加盟模式驱动营收增长图表：蜜雪冰城分渠道收入情况（单位：百万元）图表：2022年1-3月公司加盟业务各区域收入情况图表：蜜雪冰城收入情况（单位：百万元）华东和华中地区是公司加盟销售收入的核心组成部分。公司门店网络已覆盖境内31个省份、自治区、直辖市和境外的越南、印尼等国家，2022年1-3月份华东/华中收入占比各28.26%/17.85%。蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民生证券研究院96.97%98.34%97.10%96.18%0.00%0.07%1.74%3.11%80%100%201920202021

16、2022年1-3月加盟直营电商其他2486.934600.0510045.312340.400080000022年1-3月加盟直营电商其他28.26%17.85%13.24%10.43%14.03%6.77%7.95%1.48%华东华中华北西北西南东北7230.491778.81694.85362.27195.7482.80004000500060007000800020022年1-3月11证券研究报告*2019-2021年公司归母净利润从4.45亿元增至19.10亿元，CAGR为10

17、7.25%，在疫情影响下2021年归母净利润仍同比增长42.09%；2021年公司归母净利润实现高增，同比增速达202.29%。2019-2021年公司研发和财务费用率保持稳定，管理费用率先升后降，销售费用率呈下降态势，2021年销售/管理/研发/财务费用率各3.92%/3.48%/0.17%/-0.33%盈利实现快速增长，整体费用率控制良好图表：公司归母净利润（百万元）图表：蜜雪冰城费用率图表：公司毛利率及净利率2019-2021毛利率维持在33-36%左右，期间净利率分别为16.02%/18.46%/13.50%。蜜雪冰城：平价高质国民茶饮品牌，依托加盟快速扩张01资料来源：公司招股书，民

18、生证券研究院0500025002019年2020年2021年2022年1-3月-2%0%2%4%6%8%10%12%20022年1-3月销售费用管理费用研发费用财务费用35.95%36.67%33.98%32.99%16.02%18.46%13.50%17.33%0%20%40%20022年1-3月毛利率净利率12证券研究报告*证券研究报告*现制饮品、现制冰淇淋行业发展02.13证券研究报告*现制茶饮具备多项优点，行业呈爆发性增长 根据弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计算，我国饮料行业市场规模由 2014 年的 7,433 亿元

19、增长至 2019 年的 9,914 亿元，预计 2024 年中国饮料行业的市场规模将增长至 13,230 亿元。近年来，随着我国经济水平不断上升，国民人均可支配收入呈现快速增长的态势，人们对饮品品质的追求越来越高，因现制茶饮具有现场即时制作、加工过程透明、口味可根据顾客喜好灵活调配等多项特点，催生了现制茶饮行业的快速增长。根据艾媒咨询报告显示，中国现制茶饮的市场规模由 2016 年的 291 亿元增长至 2021 年的2,796 亿元，年复合增长率为57.23%，预计到 2025 年，中国现制茶饮的市场规模将进一步扩大至 3,749 亿元。2.1图表：中国饮料行业市场规模（亿元）图表：中国现制

20、茶饮市场规模（亿元）及增速资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院74339904000600080004000201420192024E295933343547374997.59%136.00%-10.02%51.96%13.44%5.69%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035004000中国现制茶饮市场规模YoY14资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院证券研究报告*消费升级、外卖市场增长驱动现制茶饮市场快速扩容 随着我国经

21、济的快速发展，全国居民人均可支配收入呈现出快速增长的趋势。国家统计局统计数据显示：2016 年至 2021 年全国居民人均可支配收入从23,821 元增长到 35,128 元，居民收入提升是现制饮品和现制冰淇淋行业发展的基础推动力。中国连锁经营协会报告显示，通过外卖服务的现制茶饮产品的零售消费规模增长速度较快，2019 年现制茶饮外卖平台交易总额约为 160 亿元，2020 年约为 240 亿元，2020年较 2019 年增长 50%。2.1图表：2016-2021 年全国居民人均可支配收入（元）资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院图表：2019-2020年

22、中国现制茶饮外卖平台交易总额（亿元）及占比2382307333200000025000300003500040000200602407.82%13.04%0%2%4%6%8%10%12%14%050030020192020外卖平台交易总额外卖平台交易总额占总市场规模的比例15证券研究报告*现制咖啡市场快速增长，未来发展空间广阔根据 USDA（美国农业部）数据显示，中国咖啡消费量从 2012/2013 年度（指 2012 年 10 月至 2013年 9 月）的 9.

23、77 万吨，增长至 2020/2021（2020 年 10 月至 2021 年 9 月）年的23.40 万吨，年复合增长率为 11.54%，预计 2021/2022 年将达到 24.00 万吨。尽管中国的咖啡市场增长迅速，但与发达国家和地区相比，中国的咖啡市场仍然存在较大的增长空间。艾瑞咨询报告显示2020 年，我国咖啡市场中，速溶咖啡占比为 52.4%，现磨咖啡占比36.5%，现磨占比较低，主要是由于价格昂贵及消费不便所致。随着居民生活水平的提高、现磨咖啡门店数量的增多，中国现磨咖啡的消费量将逐步上升。在市场规模方面，现磨咖啡市场从 2017 年的 284.00 亿元增长到 2021 年的

24、876.00 亿元。2017 年至 2021 年年复合增长率为 32.52%。2.2图表：中国咖啡消费量（万吨）图表：2020年全球主要地区人均咖啡消费量对比（杯/年）资料来源：USDA，民生证券研究院9.77 13.09 14.50 17.00 19.31 18.51 19.80 22.20 23.40 24.00 052803293670500300350400中国大陆日本美国韩国图表：中国现磨咖啡市场规模（亿元）及增速资料来源：德勤咨询，民生证券研究院资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院28439248463187638.03%23.47%30.

25、37%38.83%0%20%40%60%005006007008009008201920202021中国现磨咖啡市场规模YoY16证券研究报告*现制冰淇淋市场稳步增长，未来发展空间广阔 根据中国绿色食品协会和绿色农业与食物营养专业委员会发布的中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告，中国冰淇淋行业市场规模从 2015 年的 839 亿元增长至 2020 年的 1,470 亿元，2015 年至 2020 年年复合增长率为 11.87%。同时，根据GlobalData 数据显示，我国的人均冰淇淋消费量仍远低于全球平均水平，中国的冰淇淋市场仍然拥有很大的发展空间。我国

26、现制冰淇淋行业内有哈根达斯、冰雪皇后等以现制冰淇淋为门店主要产品的品牌及肯德基、麦当劳、蜜雪冰城等在门店中兼售现制冰淇淋的品牌。2.3图表：中国冰淇淋行业市场规模（亿元）图表：现制冰淇淋行业内部分品牌资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：百度图片，民生证券研究院8396008000017证券研究报告*上游：公司关联的上游行业包括农业、食品制造业、包装材料制造业等，整体市场供应充裕；下游：公司终端环节为消费者。随着经济发展与居民生活水平的不断提高，现制饮品和现制冰淇淋市场有着较广阔的市场空间与较强的稳定性。2.4图表：现制

27、饮品及现制冰淇淋产业链结构图产业链上游供应充裕，下游消费水平提升，未来发展空间较广、稳定性较强水果整理资料来源：公司招股书，民生证券研究院整理乳制品咖啡豆糖类包装材料上游：原材料供应中游：食材产品生产固体饮料风味饮料浓浆果酱珍珠粉圆罐头烘培咖啡豆等下游：食材产品生产现制饮品及现制冰淇淋制作包装及流通18证券研究报告*证券研究报告*蜜雪冰城竞争优势03.19证券研究报告*05现制冰淇淋现磨咖啡现制茶饮蜜雪冰城主要产品现制茶饮-行业近年发展：经过前期粗放式的发展，行业已进入品牌化发展阶段，优势品牌快速扩张，规模效应日益显著，市场开始出现向优势品牌集中的趋势。现制冰淇淋-行业近年发展：根据中国冰淇淋

28、/雪糕行业趋势报告，我国冰淇淋市场规模由 2014年的 701 亿元发展到 2020 年的 1,470 亿元。现制冰淇淋-市场格局：集中度较高，以蒙牛、伊利为代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根达斯为代表的外资品牌占市场整体50%以上。现制冰淇淋-行业内代表性品牌：竞争格局：产品覆盖三大赛道，现制茶饮及现磨咖啡市场集中度较低现制茶饮-市场格局：行业准入门槛较低，市场参与主体众多，行业总体上较为分散，市场集中度较低。现制茶饮-行业内代表性品牌：a)加盟模式为主b)直营模式为主a)直营与加盟模式相结合b)直营模式现磨咖啡-市场格局：根据德勤咨询 2021 年发布的中国现磨咖啡白皮书，20

29、20 年国内有咖啡馆 10.8 万家，二线及以上城市的咖啡馆数量占 75%，连锁咖啡馆数量为14,066 家，独立咖啡馆为94,401 家，连锁品牌占13%，行业的集中度较低。a)直营模式b)加盟模式现磨咖啡-行业内代表性品牌资料来源：公司招股书，各品牌官网，百度图片，民生证券研究院20证券研究报告*05竞争优势：销售网络布局全国，供应链发力规模效应开始凸显 销售网络优势：蜜雪冰城已形成覆盖境内 31 个省份、自治区、直辖市的直营和加盟门店销售网络。截至 2022 年 3 月末，公司加盟门店及直营门店数量分别为 22,229 家及47 家。公司销售网络覆盖率与门店数量居于市场领先地位，覆盖全国

30、大部分区域的销售网络有利于提升公司在消费者心中的品牌认知度，提高公司对于市场的反应速度，且公司密集的终端门店也能有效降低物流运输的成本，为公司未来进一步提高市场份额奠定了良好的基础。生产优势：公司通过自建生产基地、原材料产地建厂等措施布局上游生产领域，形成在行业内突出的生产优势：公司通过自建食材生产基地，并不断扩充自产食材品类，实现了对核心食材的自产，规模效益开始凸显。公司规模化、专业化的生产在保证食材稳定供给与产品品质的同时，提高了对上游供应商的议价能力，有效降低了成本，也增强了对门店的供货能力。公司在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工，所需生产原材料直接当地采购，减少生产原材料运输损耗

31、、降低采购成本、提升产品供货速度，达到保质、降价、及时供货的效果。如公司现已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，以确保柠檬的稳定供给、降低采购成本。随着公司募投项目的推进，公司将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂，进一步扩大公司的生产优势。图表：公司生产工厂杀菌釜图表：公司生产工厂预煮系统图表：公司生产工厂后包装码垛系统资料来源：公司招股书，民生证券研究院21证券研究报告*竞争优势：仓储物流基地广域覆盖，自有IP已形成广泛粉丝认知01 仓储物流优势：公司已建立完善的仓储物流体系，截至 2022 年 3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等 22 个省份设立仓储物流

32、基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。完善的仓储物流网络能有效提高物流运输的效率，缩短向终端门店的运输时间，减少门店从订货到交货的时间从而达到门店单次少量订货的目的，有助于门店有效管理库存，减少加盟商库存及资金压力。此外，公司遍布全国的仓储物流网络及全国物流免运费的政策，加强了公司跨区域经营能力。品牌优势：公司高度重视品牌建设，秉持着“简单，专注，做受人尊敬的百年品牌”的企业愿景，建立了完善的品牌营销传播矩阵，线上线下多维度地进行品牌营销活动。线上品牌营销图表：蜜雪冰城抖音粉丝数超350万 公司自有 IP、主题曲等已形成广泛的粉丝认知，“雪王”相关视频播放量超过 10

33、 亿次、“蜜雪冰城”主题曲播放量超过40亿次，且由于网民自发对“蜜雪冰城”相关视频的创作，仅抖音“蜜雪冰城”相关话题播放量已超 170 亿次。公司微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万。图表：抖音蜜雪冰城主题曲第一集点赞超80万品牌荣誉 经过多年的发展，公司主打品牌“蜜雪冰城”在消费者的心目中得到了高度认可。截至2022年3月，公司获得的主要荣誉有世界中餐业联合会、红餐网发布的“中国十大茶饮品牌”、国家农业部、发改委等八个部门联合发布的“农业产业化国家重点龙头企业”、中国连锁经营协会发布的“2021 年中国餐饮加盟企业 100 强”等，公司现已发展为国内现制饮品及现制冰淇淋领导品

34、牌之一。图表：蜜雪冰城“2019年中国十大茶饮品牌”荣誉证书资料来源：公司招股书，公司官网，抖音，民生证券研究院22证券研究报告*05竞争优势：优秀研发管理团队提供支持，信息系统满足快速发展需要 研发团队优势：公司研发团队分为生产研发团队和门店产品研发团队，截至 2022 年 3 月末，公司共有专业研发人员 68 人，其中硕士及以上学历占比超过 20%，专业背景覆盖食品科学、植物学、茶学、生物学、化学、统计学等。公司生产研发团队主要负责食材及生产工艺研发，主要成果分为两部分：在前端原材料研究方面，有效提高了食材质量，为现制饮品及现制冰淇淋门店产品的开发提供了有力支撑；在设备工艺方面，生产研发团

35、队对生产工艺进行了创新优化，提升设备的运行效率，降低了工艺损耗与生产成本。门店产品研发团队从食材应用、消费者感官、食安风险、茶饮趋势、器具设备等方面进行研究。通过行业领先的门店终端销售网络及完善的数据中台系统，了解消费者偏好差异，把握消费者需求的最新变化，不断推出符合大众口味的新产品，并结合门店实际营运需求开发专用器具设备提高出餐效率。公司现已开发出多款广受消费者欢迎的产品，例如：魔天脆脆冰淇淋、摇摇奶昔、冰鲜柠檬水等。图表：蜜雪冰城四大系列产品示意图：冰淇淋与茶系列/奶茶特饮/奶盖茶原味茶/真果茶系列 管理团队优势：公司在现制饮品及现制冰淇淋行业深耕多年，拥有一支经验丰富的管理、生产、销售和

36、研发队伍，形成了以张红超和张红甫先生为首的团队，主要核心人员具有多年现制饮品及现制冰淇淋行业的生产、研发和品牌运营经验，对行业有着深刻的理解。管理团队也通过内部培养及外部引进方式不断扩充，为持续发展奠定人才基础。信息系统优势：公司高度重视信息化系统建设，不断加大信息化投入，以满足公司快速发展的需要。目前公司已建立多个系统以高效支持企业资源计划、供应商管理、生产及库存管理、配送过程管理、门店营运管理、消费者服务等生产经营活动，提升了业务运行效率、门店运营效率及消费者体验，具体包括：ERP 企业资源计划系统SCM 供应链管理系统、MES 制造协同系统CMS 加盟管理系统BI 数据分析管理系统OA

37、办公协同系统POS 门店收银系统小程序点餐系统蜜雪冰城 APP资料来源：公司招股书，公司官网，民生证券研究院23证券研究报告*证券研究报告*财务分析04.24证券研究报告*04财务分析疫情期间营业收入与营业利润受到的负面影响不大，营收与扣非归母均增长；2020/2021年营业收入同比增长82.38%/121.18%，扣非归母同比增长104.58%/106.05%。从期间费用来看，2022年Q1的期间费用合计2.3亿元，占营收的9.47%；2019-2022Q2的期间费用变化较为明显。资料来源：公司招股书，民生证券研究院5946794265256614513320%20%40%050000100

38、000025000030000020022Q1营业利润（万元）营业利润率82.38%121.18%0%20%40%60%80%100%120%140%020000040000060000080000000020022Q1营业收入（万元）yoy104.58%106.05%103.5%104.0%104.5%105.0%105.5%106.0%106.5%050000020000020022Q1扣非归母净利润（万元）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%2019

39、202020212022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用25图表：蜜雪冰城营业收入（万元）及增速图表：蜜雪冰城营业利润（万元）及营业利润率图表：蜜雪冰城扣非归母净利润（万元）及增速图表：蜜雪冰城费用率变化证券研究报告*公司的总管理费用略有波动，主要由于股份支付影响较大，剔除该影响后，公司的管理费用率处于稳定低值。与同行业其他可比公司相较低，2019-2022Q2，可比公司管理费用中的股份制付费提出后的费用用率的均为为9.44%/8.26%/6.74%/6.93%，而公司的费用率为4.46%/3.56%/3.36%/4.28%，低于均值。04财务分析资料来源：公司招股书，民生证券研究院4.4

40、0%3.48%9.55%4.46%0%5%10%15%20%25%30%20022Q1图表：管理费用率与可比公司对比一鸣食品巴比食品绝味食品煌上煌瑞幸咖啡可比公司平均值蜜雪冰城4.28%3.36%3.56%4.46%0%5%10%15%20%25%20022Q1图表：剔除股份支付费后销售费用率与可比公司对比一鸣食品巴比食品绝味食品煌上煌瑞幸咖啡可比公司平均值蜜雪冰城26证券研究报告*公司的销售费用较为稳定，且与同行业其他可比公司相较低，2019-2022Q2，可比公司销售费用率的均为为18.99%/13.62%/11.66%/13.86%，而公司的销

41、售费用率为7.43%/3.91%/3.92%/5.16%，低于均值。而研发投入方面，2019-2022Q1的研发费用总计分别为939.05/964.46/1715.13/572.59万元，2020与2021的yoy为2.71%/77.83%，公司高度重视产品研发，以适应市场需求变化。04财务分析资料来源：公司招股书，民生证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022Q1图表：销售费用率与可比公司对比一鸣食品巴比食品绝味食品煌上煌瑞幸咖啡可比公司平均值蜜雪冰城2.71%77.83%0%20%40%60%80%100%05001000150020

42、0020022Q1图表：研发费用及总研发费用yoy职工薪酬研发耗材股份支付其他费用yoy27证券研究报告*从营业成本看，食材与包装材料为主要成本，占总营业成本的80%以上；各项成本占比均较为稳定，随着经营规模的扩大，成本的绝对值均在增加，而从占比来看，食材成本比例相对上升。从营业收入看，同样也以食材与包装材料。04财务分析资料来源：公司招股书，民生证券研究院68.31%69.32%69.00%72.14%16.87%15.34%17.16%15.40%8.12%10.21%7.99%5.62%0%20%40%60%80%100%20022Q1图表：主

43、营业务按成本划分食材包装材料设备设施营运物资及其他加盟商管理直营门店产品69.59%69.76%69.89%72.16%16.68%15.80%17.19%15.55%6.90%8.62%6.72%4.78%0%20%40%60%80%100%20022Q1图表：主营业务按收入划分食材包装材料设备设施营运物资及其他加盟商管理直营门店产品28证券研究报告*从季度收入来看，蜜雪冰城的三四季度为旺季，且每年的各季度营业收入都在增加，2021年14季度的同比增速分别为367%，135%，110%与62%，2022Q1的同比增速为55%。从地区营业收入看，华东、华中与西南的收入占比

44、较重，2022年Q2的营收分别为6.6亿元、4.2亿元与3.3亿元，占比分别为28.26%、17.85%与14.03%。04财务分析资料来源：公司招股书，民生证券研究院050000020000025000030000035000040000020022Q1图表：主营业务收入（万元）第一季度第二季度第三季度第四季度28.26%17.85%13.24%10.43%14.03%6.77%7.95%1.48%图表：主营业务收入按地区划分华东华中华北西北西南东北华南海外29证券研究报告*2020年单店销售额较2019年同期上涨约7.43%，2021年单店销售额

45、较2020年同期上涨约32.25%。同时，单店数量也在增加，2020年较2019新增4263家，上涨72.60%，2021年较2020新增6639.5家，上涨65.51%，2022年第一季度新增4573家。04单店经营财务分析资料来源：公司招股书，民生证券研究院41.3344.458.7210.660%20%40%007020022Q1单店销售额（万元/家）yoy5871.510134.50%80%0500000002500020022Q1单店数量（家）yoy30注：加盟门店数量=（加

46、盟门店期初数量+加盟门店期末数量）/2图表：蜜雪冰城单店销售额（万元/家）及增速图表：蜜雪冰城单店数量（家）及增速证券研究报告*从短期偿债能力来看，公司2019-2022Q1的流动比率分别为 1.94、2.23、2.97 及 3.26，速动比率分别为 1.48、1.88、2.24 及2.36，均保持逐年增长，债能力不断改善。从长期偿债能力来看，公司2019-2022Q1的资产负债率（合并）分别为 41.41%、31.26%、24.24%及 21.76%，逐年下降，长期偿债能力较强。04财务分析整理资料来源：公司招股书，民生证券研究院1.942.232.973.261.481.882.242.3

47、600.511.522.533.520022Q1流动比率速动比率45.02%31.26%24.24%21.76%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20022Q1资产负债率（合并）31图表：蜜雪冰城流动比率与速动比率变化图表：蜜雪冰城资产负债率变化证券研究报告*证券研究报告*发展前瞻05.32证券研究报告*未来业务发展目标增加产品研发投入，增加研发能力产品技术研发加强渠道建设信息化与品牌加强供应链建设供应链合作：坚持原材料品质要求，开拓新供应源生产能力建设：增

48、加产线/新建生产基地供应链效率及冷链：冷链物流网络布局/冷链物流体系加盟商评估与分级管理/门店稽核管理/准入退出管理小程序/APP建设/三方线上平台完善渠道建设，扩大市场份额缩短库存周转期，保证品质提升研发能力，支持业务扩张05发展前瞻：发展目标&募集资金用途资料来源：公司招股书，民生证券研究院 未来 2-3 年，公司将以现制饮品与现制冰淇淋业务为中心，加强食品安全体系建设，加大在新品开发、生产线建设、仓储物流体系建设上的投入，优化产品结构、提升产品质量、控制公司成本，更好的服务加盟商及客户，提高产品市场占有率，全面提升公司在行业中的市场地位。数据业务中台/云计算与大数据平台改善品牌运营方式方

49、法信息化支持，扩大品牌影响力33证券研究报告*募集资金用途计划05发展前瞻：发展目标&募集资金用途序号分类项目名称建设地址建设总投资募集资金投资额募集资金投资比例实施主体1生产建设类项目定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）海南定安107,593.94107,593.9416.56%大咖食品（海南）2大咖国际产业园二期项目河南焦作93,949.6592,767.6514.28%大咖食品3大咖国际冷冻水果深加工项目广西崇左47,672.0647,672.067.34%广西大咖4数字农业产地仓暨冷冻深加工项目重庆潼南32,755.3832,755.385.04%重庆雪王5大咖国际产业园一期冷冻加工车间

50、项目河南焦作13,962.85 13,962.85 2.15%大咖食品6仓储物流配套类项目智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目（一二期工程）四川成都55,353.0355,353.038.52%滴水川石7上岛智慧供应链中心项目河南焦作28,017.39 28,017.39 4.31%上岛供应链8省级分仓及前置仓构建项目全国各地26,677.6726,677.674.11%鲜易达9其他综合配套类项目营销服务体系与直营网络建设项目全国各地31,641.8624,791.863.82%蜜雪冰城10数字化构架项目河南郑州27,352.61 19,694.16 3.03%蜜雪冰城11研发中心项目河南郑

51、州13,424.2010,273.20 1.58%蜜雪冰城/大咖食品12-补充流动资金-190,000.00190,000.0029.25%-合计-668,400.64649,559.19100.00%-图表：蜜雪冰城募集资金用途（单位：万元）资料来源：公司招股书，民生证券研究院34证券研究报告*05发展前瞻：通过“福鹿家“布局精酿啤酒企业名称关联关系主营业务河南芙鹿家商贸有限公司张红甫之配偶田海霞持股75.07%的企业主营“福鹿家便利店”加盟和运营管理业务河南林深时商贸有限公司张红甫之配偶田海霞通过河南芙鹿家商贸有限公司持股97.43%的企业通过连锁加盟模式主营“福鹿家啤酒厂”品牌精酿啤酒的

52、零售、批发、加盟和运营管理业务河南福鹿家酒业有限公司河南林深时商贸有限公司持股100%的企业负责“福鹿家啤酒厂”品牌啤酒的生产，并通过河南林深时商贸有限公司销售给“福鹿家啤酒厂”门店图表：公司控股股东及实控人（张红超和张红甫之配偶）控制的啤酒相关企业资料来源：公司招股书、芙鹿家官网、芙鹿家公众号，民生证券研究院图表：芙鹿家发展历程图：福鹿家啤酒厂根据公司招股书，公司实控人已通过芙鹿家商贸、林深时商贸、芙鹿家酒业有限公司布局精酿啤酒行业。与主品牌蜜雪冰城的“农村包围城市”打法类似，芙鹿家便利店主打“高性价比”，目标人群为追求“高品低价”的年轻人或学生党。根据芙鹿家官网，河南芙鹿家商贸有限公司于2018年10月成立，2019年5月开设首店，2020年底借助蜜雪冰城后台力量进行形象升级，2021年开放“0加盟费”加盟。根据芙鹿家公众号，芙鹿家已开设40间加盟店、8间合作店、6间啤酒厂，正在筹备中啤酒厂4间。35