1、-1-刘玉萍刘玉萍S02商汤：商汤：AIAI有核，智慧无界有核，智慧无界精读新股系列（十二）精读新股系列（十二）招商证券招商证券 计算机计算机2022年年9月月1日日证券研究报告证券研究报告|行业行业深度报告深度报告信息技术信息技术|计算机计算机报告日期：报告日期：2022年年9月月1日日周翔宇周翔宇S01-2-核心观点核心观点智慧商业、智慧城市筑基石，智慧生活、智能汽车将成为公司新一轮增长驱动力。智慧商业、智慧城市筑基石，智慧生活、智能汽车将成为公司新一轮增长驱动力。商汤AI技术率先在智慧商业及智慧城市落地，当前已成为公司主要收入来源，2021年合

2、计占营收比重约87.26%，企业方舟与城市方舟是商汤与客户合作构建的管理平台。智慧生活与智能汽车是公司新拓展的领域，智慧生活领域，公司凭借图像AI的能力重点打造CMOS AI传感器、元宇宙、智慧医疗三大业务，其中，公司在2021年向全球头部CMOS厂商交付了4款AI传感器实现0到1的突破，预计22年开始逐步放量，有望带动公司智慧生活业务实现高速增长；智能汽车领域，公司通过绝影平台提供全栈式人工智能汽车服务，SenseAuto Pilot及SenseAuto Cabin是公司智能汽车的主要产品，2021年内签约合作车企客户数超过30家，包括国内主流车企及部分海外车，公司智能驾驶和智能座舱产品累计

3、前装定点数量达2300万台，覆盖未来5年内量产的60多款车型，业务有望规模化增长。SenseCore是公司核心竞争力，超强算力的人工智能计算中心具备不可复制性。是公司核心竞争力，超强算力的人工智能计算中心具备不可复制性。商汤前瞻性打造新型人工智能基础设施SenseCore商汤AI基础设施，打通算力、算法和平台，大幅降低人工智能生产要素价格，实现高效率、低成本、规模化的 AI 创新和落地。同时，SenseCore可以按需提供人工智能模型生产、训练、部署及迭代，服务更加灵活，并缩短了商业化时间。2022年1月，公司前瞻布局的新一代人工智能计算中心（AIDC）在上海临港正式落成启用，建设完成后预计能

4、够新增每秒3.74百亿亿次浮点运算的总算力，强劲算力为公司研究人员及工程师提供了端到端自动模型生产的深度学习平台。EV/S估值处于低位。估值处于低位。公司是亚洲规模最大的AI企业，与竞争对手云从科技、旷视科技等企业对比，商汤在业务规模、人员数量、研发投入等领域具备明显优势，且公司毛利率在行业内处于领先水平。我们认为公司作为国内AI计算机视觉领域龙头，未来3年公司业务仍将保持强劲增长势头，智慧生活及智能汽车将逐渐进入收获期，公司利润弹性同样有望增大。风险提示：核心技术迭代开发低于预期风险；人工智能技术商业化低于预期风险；应收账款坏账风险。风险提示：核心技术迭代开发低于预期风险；人工智能技术商业化

5、低于预期风险；应收账款坏账风险。资料来源：招商证券1VUX2X3UZZoMsQbRaO6MnPpPtRpNfQmMwPfQmMsQaQpPuNuOnQsMxNtRsR-3-一、智慧商业一、智慧商业&智慧城市为基石，智慧生活智慧城市为基石，智慧生活&智慧汽车打开成长空间智慧汽车打开成长空间1.1 1.1 基于基于SenseCoreSenseCore，推动，推动AIAI在多个行业规模化落地在多个行业规模化落地1.2 AI1.2 AI率先在智慧商业率先在智慧商业&智慧城市落地智慧城市落地1.3 1.3 智慧生活：感知智能、元宇宙及智慧医疗智慧生活：感知智能、元宇宙及智慧医疗1.4 1.4 智能汽车：

6、绝影平台提供全栈式智能汽车：绝影平台提供全栈式AIAI汽车服务汽车服务二、二、AIAI技术在新兴领域拥有更广阔的市场技术在新兴领域拥有更广阔的市场三、三、AIAI基础大装置推动公司业务实现高效扩张基础大装置推动公司业务实现高效扩张四、与其他四、与其他AIAI公司对比分析公司对比分析五、经营数据分析及盈利预测五、经营数据分析及盈利预测目录目录-4-1.1 1.1 基于基于SenseCoreSenseCore，推动，推动AIAI在多个行业规模化落地在多个行业规模化落地资料来源：商汤聆讯资料、招商证券图：智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大业务图：智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大业务

7、公司自公司自2014年成立以来持续打造前沿人工智能技术发展所需的核心能力与通用基础设施年成立以来持续打造前沿人工智能技术发展所需的核心能力与通用基础设施，推动推动AI在多个行业实在多个行业实现规模化落地现规模化落地，助力产业变革与发展助力产业变革与发展。公司打造了原创的高效率公司打造了原创的高效率、高产能的高产能的AI基础科学大装置基础科学大装置-SenseCore。作为智能算力、通用算法和开发平台一体化的新型智能基础设施，SenseCore提供AI应用模型的规模化量产，从而大幅降低AI生产成本，打开AI赋能百业的可能性。AI赋能四大行业赋能四大行业。通过SenseCore，公司在AI传统安防

8、应用市场红海化的环境下，开拓了智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大业务版图。过去几年，公司四大业务保持快速增长。-5-1.2 AI1.2 AI率先在智慧商业率先在智慧商业&智慧城市落地智慧城市落地图：企业方舟平台架构图：企业方舟平台架构公司公司AI技术率先在智慧商业及智慧城市落地技术率先在智慧商业及智慧城市落地，企业方舟与城市方舟平台是商汤与客户合作构建的管理平台企业方舟与城市方舟平台是商汤与客户合作构建的管理平台。企业方舟用于实现互联企业方舟用于实现互联、高效及可拓展的企业运营高效及可拓展的企业运营，为客户带来更好的业务成果为客户带来更好的业务成果。企业方舟一站式获取13000多种AI

9、模型来构建各类行业应用，实现企业生产活动、空间运营、流程管理的数字化智能化升级。企业方舟已经广泛应用于诸多领域，涵盖能源管理、工业制造、基础设施运维、物流、交通、园区管理、零售、金融、电信等众多行业。城市方舟是为满足公共部门客户需求量身打造的一站式智慧城市管理软件平台城市方舟是为满足公共部门客户需求量身打造的一站式智慧城市管理软件平台。城市方舟与城市的IT基础设施相结合，通过平台内嵌的多个人工智能模型，正在将原始的城市视觉数据实时转化成对城市运营的洞察、事件告警及行动，目前城市方舟搭载的AI模型数超过22000个。截至2021年底，已累计有140个城市部署了城市方舟，包括上海、深圳等15个超千

10、万人口的大型城市，以及4个海外城市。未来，公司将通过：1）扩大地域覆盖范围并链接更多的物联网设备；2）不断增加AI模型以提供更多的功能；以保持智慧城市业务的持续增长。资料来源：商汤聆讯资料、招商证券图：城市方舟平台架构图：城市方舟平台架构-6-1.2 AI1.2 AI率先在智慧商业率先在智慧商业&智慧城市落地型智慧城市落地型客户案例：商业空间管理客户案例：商业空间管理。依托全球领先的视频结构化分析、人群密度监测、以图搜图等多项原创技术，商汤科技与上海西岸集团联手构建“智慧公共空间管理平台”，实现智慧区域运营，提升整体管理效率及交互体验，让市民享受到更安全、更便捷、更贴心的人性化服务。客 户 案

11、 例：工 业 质 量 控 制客 户 案 例：工 业 质 量 控 制。福 田 康 明 斯 基 于SenseCore商汤AI大装置打造的光机电软算一体化的深泉工业质检推训平台解决方案（深泉平台）。福田康明斯的高级项目经理表示，商汤深泉平台与公司生产实践相结合，实现了多个场景下AI质检能力的快速上线，提升了质检效率，也帮助公司提高了智能制造的水平，为AI质检在汽车工业制造领域的敏捷创新和应用奠定了基础。“质”的提升：AI误检率低于1%，超越工业红线“敏”的践行：工艺优化速度以周为单位“柔”的追求：零代码适配，新增零部件智能化分析效率提升50%图：上海西岸全景图图：上海西岸全景图图：商汤智慧公共空间管

12、理平台图：商汤智慧公共空间管理平台图：商汤深泉平台图：商汤深泉平台资料来源：商汤官网、招商证券-7-公司智慧生活业务包括公司智慧生活业务包括SenseME、SenseMARS、SenseCare三个板块三个板块，以及成为推动物联网设备元宇宙及智慧医疗等多以及成为推动物联网设备元宇宙及智慧医疗等多个新兴领域快速增长的不可或缺的一环个新兴领域快速增长的不可或缺的一环。SenseME水星智能移动终端平台提供包括水星智能移动终端平台提供包括AI SDK、AI传感器和传感器和ISP芯片等全套产品芯片等全套产品，能够支持诸多物联网设备能够支持诸多物联网设备，以促进感以促进感知智能和内容增强知智能和内容增强

13、。搭载公司SDK的手机已累计出货15亿台，公司客户以覆盖国内主流手机厂商，公司的刷脸解锁、超分辨率、夜景增强、智能相册等AI功能都已经成为行业标配。公司结合公司结合AI传感器传感器、ISP芯片芯片、及及SDK形成三位一体形成三位一体，构建起更高的产品壁垒构建起更高的产品壁垒，商业模式由商业模式由SDK许可费转为更具粘性的许可费转为更具粘性的AI传传感器的感器的IP授权费及授权费及ISP芯片销售芯片销售。嵌入了公司的AI模型的CMOS图像传感器和ISP芯片可兼容大多数物联网设备，对空间、成本、带宽和功耗的要求较低。传感器接收物理场景中的信号，进而为ISP芯片提供输入。ISP芯片的输出结果经过公司

14、的SDK进一步处理，为终端用户提供感知智能和内容增强。合作案例：合作案例：公司与一家全球领先半导体公司合作研发，2021年交付了4款AI传感器实现0到1的突破，可以显著改善手机拍照的画质，并且以更低的功耗和更强的隐私保护，来处理手机拍摄的照片和视频；相关的首款IP也成功落地一家头部手机厂商。1.3 1.3 智慧生活：推动物联网设备感知智能和内容增强智慧生活：推动物联网设备感知智能和内容增强核心能力表述核心能力表述具体内容具体内容感知智能更好的用户体验AI传感器可实现实时的感知智能，基于低延时的高速数据处理，提供图像分类、图像分割、物体检测、姿势识别等功能。轻量级部署AI传感器可广泛兼容物联网设

15、备，对使用空间、成本及带宽的要求相对较低。AI传感器于设备端实现本地数据处理，无需向服务器传输原始数据，为物联网设备提供低成本的部署方式。AI传感器从图像及视频中提取关键信息作为元数据，进行传输及处理，从而大大降低了所需带宽。低功耗通过轻量级部署，AI传感器可减少对算力及数据传输的要求，进而降低数据处理的功耗，延长电池使用时间。增强数据安全性仅以元数据的形式对提取的关键信息传输有限的数据，AI传感器隐去了用户的个人信息，增强了数据安全性，将潜在的个人信息泄露风险降至最低。视觉内容增强AI传感器通过动态范围控制、去噪和颜色融合，在弱光条件和高速运动等极端条件下铺货高质量图像和视频。与传统的图像处

16、理技术相比，数据驱动的人工智能模型在各种条件下均表现优异。表：表：SenseMESenseME核心能力核心能力资料来源：商汤聆讯资料、招商证券-8-元宇宙是当前科技行业最前沿的领域之一元宇宙是当前科技行业最前沿的领域之一，SensMARS软件平台是元宇宙的技术赋能平台软件平台是元宇宙的技术赋能平台。公司在AI生成内容、三维世界重建、数字人及虚拟形象等模块已经形成深厚积累并具备产品化的能力。其中，SenseMARS Reconstructoin通过3D重建技术实现了物理世界的数字重构；SenseMARS Avatar创建虚拟化身并提供一个进入虚拟世界的界面；SenseMARSAgent生成可与数

17、字世界中的人交互的软件智能体。公司公司SenseMARS业务将随元宇宙快速增长而增长业务将随元宇宙快速增长而增长。SenseMARS可兼容不同应用形式及多种物联网设备，提供超过3500个人工智能模型，服务物联网设备制造商、移动应用及内容供应商、商业地产等客户。目前，已经有200多个移动应用及手机游戏内嵌了公司SenseMARS引擎，同时也有超过60个大型上次、博物馆及机场基于SenseMARS开发了虚实融合的交互应用以更好的服务客户。1.3 1.3 智慧生活：赋能元宇宙技术发展智慧生活：赋能元宇宙技术发展图：图：SenseMARSSenseMARS平台架构平台架构图：图：SenseMARSSe

18、nseMARS ReconstrictionReconstriction数字重构数字重构图：图：SenseMARSSenseMARS AvastarAvastar虚拟化身虚拟化身图：图：SenseMARSSenseMARS AgentAgent人机智能交互人机智能交互资料来源：商汤聆讯资料、商汤官网、招商证券-9-客户案例：客户案例：商汤科技与故宫文化携手合作，将创新的人工智能技术与中国传统文化融合，为“金榜题名”展合作打造了“号舍考生相”和“孔庙祭孔”两大互动展项，为观众带来穿越古今的沉浸式互动体验。1.3 1.3 智慧生活：赋能元宇宙技术发展智慧生活：赋能元宇宙技术发展图：商汤打造故宫文化

19、元宇宙场景图：商汤打造故宫文化元宇宙场景客户案例：客户案例：全球性文旅盛会利雅得季（Riyadh Season）活动中，商汤科技在Riyadh Boulevard利雅得大道、Combat Field 战斗天地、Winter Wonderland 冬季仙境、Safari 利雅得野生动物园和Riyadh Front会展中心这五个区域为游客提供身临其境的互动体验。图：商汤智慧景区解决方案图：商汤智慧景区解决方案商汤商汤SenseMARS Tourism智慧景区解决方案提供智慧景区解决方案提供AR导览导览、AR 景观景观、AR拍照等功能拍照等功能。在商汤SenseMARS 火星混合现实平台相关AR+A

20、I技术加持下，无论是破墙而出的AR恐龙，还是虚实结合的激战游戏，以及备受欢迎的AR相片等，都为游客带来虚拟世界与现实世界相融合的新奇体验。商汤成熟的AR导航应用则能够帮助游客快速、方便找到对应景点，并轻松获得电子导览与介绍，让游览活动更方便、有趣。商汤还通过基于数字驱动的智慧园区解决方案，帮助园区运营方实现更高效、便捷的活动管理和运营。资料来源：商汤官网、招商证券-10-SenseCare智慧诊疗平台是商汤自主研发的一套集丰富影像后处理技术与领先智慧诊疗平台是商汤自主研发的一套集丰富影像后处理技术与领先AI算法的高性能辅助诊疗解决方案算法的高性能辅助诊疗解决方案。平台立足于医疗大数据，集合了高

21、并发三维渲染和临床应用两大引擎，致力于为不同的临床方向提供覆盖诊断、治疗、康复完整工作流的 AI 智能应用。SenseCare中嵌入诸多人工智能模型，支持对多种器官的异常检测、识别及自动诊断分析，服务于重点临床科室。截至2021年底，公司已就五个SenseCare模块取得三项国家药监局认证及两个CE认证，同时已与国内多家三甲医院达成合作。SenseCare智慧诊疗平台特点如下：全面诊断服务：全面诊断服务：产品支持涵盖13个身体部位及器官的诊断，包括心脏、肝脏、肺、胃、肠及宫颈等。产品服务于重点临床科室、包括放射科、病理科、放疗科、外科及骨科。治疗规划及健康建议：治疗规划及健康建议：为医疗专业人

22、员及患者提供三维手术规划及康复建议。支持高并发支持高并发，灵活部署：灵活部署：SenseCare可以部署在本地或云端。此外，公司专有的高并发渲染技术让SenseCare可以支持来自不同医疗机构多个终端的并发访问。1.3 1.3 智慧生活：提供高性能辅助诊疗解决方案智慧生活：提供高性能辅助诊疗解决方案图：图：SenseCareSenseCare肝脏筛查诊断界面肝脏筛查诊断界面资料来源：商汤聆讯资料、招商证券-11-1.3 1.3 智慧生活：提供高性能辅助诊疗解决方案智慧生活：提供高性能辅助诊疗解决方案表：表：SenseCareSenseCare智慧诊疗平台案例智慧诊疗平台案例客户客户痛点痛点解决

23、方案解决方案上海交通大学医学附属瑞金医院病理医生缺口较大，造成有限的报告周期内人均任务量大。平均每日20多位技师要制作3000多张病理切片，平均10余名有报告资质的每位病理医生每日需要出具数百份病理诊断报告，病理医生面临巨大工作负荷报告周期短、人均任务量大，病理医生面临巨大工作压力。实现病理科数字化转型：通过病理切片的数字化扫描、存储、管理、分发、传输等，推动病理科整体业务流程的数字化与标准化解放了传统玻片在分发检索、共享、运输等环节的诸多限制，推动了病理科整体业务流程的数字化与标准化。优化病理科阅片工作流：通过人工智能算法自动提示切片的良恶性并自动勾画病变区域和细胞、并进行分类，有效地提升了

24、诊断效率，同时通过提供标准化、数量化的检验指标，优化了病理阅片工作流。提升病理诊断阅片效率：人工智能可以大批量、快速处理图像数据，使病理医生的单张病理切片的阅片时间至少缩短60%，出具诊断报告的时间从过去的5天缩短到2至、3天。帮助提升疾病筛查精读：目前，该系列产品已经能够检测常见的多种消化道肿瘤性病灶和多种高危宫颈异常细胞，高危病例检出率可达到100%，辅助医生提高筛查率，降低漏检率。浙江大学医学院附属邵逸夫医院由于腹部器官众多、结构复杂，动态增强CT扫描是目前检查肝脏疾病的主要手段。但在传统阅片过程中，医生需要手动在不同期相影像中来回切换，才能进行全面精确的分析与诊断。同时，由于肝脏影像存

25、在扫描层厚不一等特点，加上病变多样和同影异病，给肝脏疾病的诊疗带来了巨大挑战。提供高效阅片辅助：支持肝脏多期影像动态增强图像检查的自动识别，并支持按照临床阅片逻辑顺序进行自动多窗口配准挂片显示。同时，还可以自动进行病灶检出和定位，提供全面的定量定性分析，从而加速诊断效率，辅助医生全面、高效地提升腹部疾病的诊疗能力。提供三维术前评估：产品支持快速自动生成三维重建模型，覆盖肝内脉管系统、流域肝段、腹部多器官等，将原先复杂的三维重建时间从一个小时短缩至两分钟内，并提供了肿瘤切除及消融手术的规划功能，帮助手术医生在术前更充分地评估手术方案。镜湖医院冠脉CTA是诊断冠状动脉疾病最为主要的无创影像学检查方

26、式，对于冠脉相关疾病的筛查、评估、术前指导、术后随访等都具有不可替代的临床价值。但是，按照传统方法，医生需要在后处理工作站上手动将散落在几百张CTA横截面图像中的血管提取串接起来。每处理一例患者的冠脉CTA三维重建，医生就需要花费至少30分钟的时间，限制了医院可承接的冠脉检查数量。SenseCareCardiac心脏冠脉智能临床系统基于计算机视觉和深度学习技术，可以全自动完成高精度的心脏分割、冠脉提取与三维重建，大量减少医生手动后处理的工作量。同时，通过深度学习算法自动评估管腔内的狭窄情况，能够直接生成结构化报告并连接胶片打印，优化报告书写流程。人工智能的引入使得镜湖医院每例冠脉CTA的整体诊

27、断时长缩短到10分钟以内，覆盖从数据加载、医生确认结果和完成胶片打印的整个流程。其中，斑块检出和狭窄评估的敏感性和准确度，可以与三甲医院主任医师的诊断结果达到95%以上的匹配度，其极高的精确度不仅可以有效帮助医生提升效率，还可以促进医院提高经营效益。资料来源：商汤官网、招商证券-12-绝影平台绝影平台（SenseAuto）是公司智能汽车应用平台是公司智能汽车应用平台，提供全栈式人工智能汽车服务提供全栈式人工智能汽车服务，包括SenseAuto Pilot、SenseAuto Cabin、SenseAuto Empower、SenseAuto Robobus 和SenseAuto Connect

28、。SenseAuto Pilot包括基于视觉的高精度低成本的量产辅助驾驶产品Pilot-V、多传感器融合的量产智能驾驶产品Pilot-P以及激光雷达感知产品Pilot-L。结合结合L2+ADAS产品开发中获得的经验产品开发中获得的经验，公司积极布局公司积极布局L4自动驾驶技术自动驾驶技术。SenseAuto Cabin是由驾驶人员分析系统（DMS）、乘客分析系统（OMS）及车载信息娱乐系统IVI组成的智能车舱AI整体产品方案。SenseAuto Empower商汤绝影赋能引擎是公司AI大装置的车载定制版本，已积累1,400多个智能汽车AI模型，可以帮助车企有效地构建AI智能汽车产品，诊断并识别

29、长尾问题、升级产品，并快速适配不同车载芯片平台。SenseAuto Robobus是公司推出的L4级自动驾驶产品，用于巴士运营公司的自动班车服务，包括商汤绝影自动驾驶接驳小巴、商汤自动驾驶AR场景等。SenseAuto Connect商汤绝影路云平台打通“车-路-云”的信息连接，使其成为有机整体。1.4 1.4 智能汽车：绝影平台提供全栈式智能汽车：绝影平台提供全栈式AIAI汽车服务汽车服务图：图：SenseAutoSenseAuto绝影平台架构绝影平台架构资料来源：商汤聆讯资料、招商证券-13-SenseAuto Pilot为客户打造基于视觉的高精度低成本的量产辅助驾驶产品SenseAuto

30、 Pilot-V、多传感器融合的量产智能汽车产品SenseAuto Pilot-P以及激光雷达感知产品SenseAuto Pilot-L。1.4 1.4 智能汽车：智能驾驶业务稳步推进智能汽车：智能驾驶业务稳步推进解决方案解决方案产品介绍产品介绍产品功能产品功能产品优势产品优势SenseAuto Pilot-VSenseAuto Pilot-V 商汤绝影视觉感知方案提供基于大视场角800万超高清模组，同时可结合多摄像头形成周视解决方案，支持限速、限高、限重等交通标志，交通信号灯，路面标识，停止线，锥筒等多种交通要素识别，可稳定探测主车前方600米的车辆和300米的行人，并提供有效目标意图预测。

31、道路信息识别：精准识别道路车道线，道路边界，道路可通行区域等道路信息高精感知、鲁棒感知、冗余感知道路目标识别：准确识别各类型车辆，行人，非机动车，施工区域障碍物，一般障碍物等多种目标道路语义识别：准确识别各类交通标识牌，交通信号灯，路面标识，车道停止线，斑马线等多种交通语义信息目标行为预测：采用基于神经网路的多源预测框架，可识别和预测车身周边车辆/行人的行为意图和轨迹SenseAuto Pilot-PSenseAuto Pilot-P 商汤绝影领航驾驶方案采用7个8百万像素超高清摄像头，5个77GHz毫米波雷达，1个固态激光雷达，对车辆周边360环境准确感知，实现高速公路场景下的车道自动跟随，

32、超车自动变道，导航自动变道，自动上下匝道和匝道通行等功能，并可扩展应用至城市行驶工况。车道居中保持：实时检测及预测前方行驶车道线，辅助驾驶员控制车辆行驶在当前车道内。多传感数据融合、基于多模态目标意图预测的决策规划策略、模块化可拆分的软件架构交通拥堵辅助：在交通拥堵工况下，辅助驾驶员控制车辆自动跟随前车行驶，缓解驾驶负担。驾驶员指令变道：在驾驶员发出变道请求时，在确保行驶安全和符合交通法规前提下，控制车辆自动完成变道操作。自动超车变道：在封闭高速公路或城市快速路上，控制车辆自动由低行驶效率车道，变道行驶至高行驶效率车道。SenseAuto Pilot-LSenseAuto Pilot-L 商汤

33、绝影激光雷达感知方案是一款集成了高精度感知算法的激光雷达软硬一体嵌入式产品，内置自研FPGA加速器，算法灵活易部署，且支持不同激光雷达型号（32线以上）和应用场景。SenseAuto Pilot-L 可实现对交通参与者和未知目标进行精确检测和跟踪，适用于自动驾驶、车路协同等场景，能提升道路交通的安全性，为人们提供更舒适便捷的出行体验。障碍物检测：实时检测并输出周边多个障碍物的ID、中心位置、朝向角、长宽高、置信度等信息。内置感知算法，极大地简化系统；算法性能优异，厘米级测距精度；鲁棒性强，夜间工作不受影响；原创FPGA加速器，算法灵活易快速部署；参数灵活可调，硬件可靠性高；检测范围大，复杂场景

34、可准确分辨物体障碍物分类识别：将检测到的障碍物区分为大车、小车、行人、非机动车等不同的类别。动态物体追踪：实时跟踪并输出周边多个动态物体的运动参数，包括速度、加速度等信息。图：图：SenseAutoSenseAuto PilotPilot产品介绍产品介绍资料来源：商汤聆讯资料、招商证券-14-SenseAuto Cabin由驾驶人员分析系统（由驾驶人员分析系统（DMS）、乘客分析系统（）、乘客分析系统（OMS）及车载信息娱乐系统）及车载信息娱乐系统IVI组成，组成，通过商汤独有的面部识别、视线追踪、头部姿态、动作识别、物体识别等技术，商汤绝影智能车舱致力于提供全方面、多层次的智能车舱AI整体产

35、品方案，为汽车智能化、数字化提供技术支撑，为驾驶员及乘客提供更智能、更安全及更舒适的车内出行体验。DMS：包括驾驶员身份能识别、睡意检测、专注度检测、缺席检测及异常情况检测，帮助驾驶人员提高驾驶安全性。DMS作为L2以上级别自动驾驶必备安全措施，能够为SenseAuto Pilot产品提供关键技术支持。目前公司DMS已经部署到各类车型中，可以满足高端和大众市场的需求。OMS：对未经授权的乘客及车舱内无人看管的物品进行检测，并提供智能识别及分析功能，包括对婴儿、儿童、宠物、遗失物品、安全带及安全座椅等进行检测，从而提高乘客安全性。OMS儿童检测产品已于2020年在客户车型上使用，是中国市场上首个

36、同类产品。IVI：公司将SenseMARS产品嵌入到专有的IVI系统中，以提供新的创新功能，包括车舱内图像质量增强、AR高精度导航及美颜相机特效，以及智能相册及虚拟助手功能。2021年公司向广汽传祺推出了美颜相机，是中国市场上首款集成到车载系统的美颜相机1.4 1.4 智能汽车：智能座舱业务即将放量智能汽车：智能座舱业务即将放量客户案例：客户案例：本田中国纯电首发车型，东风本田e:NS1与广汽本田e:NP1，全系搭载由商汤提供的DMC驾驶员状态感知系统。SenseAuto Cabin-D商汤绝影驾驶员感知系统可对驾驶员的表情、视线、姿态动作进行实时感知，准确判定疲劳、分心、危险动作等危险驾驶行

37、为，并将结果快速反馈给DMC驾驶员状态感知系统，及时预警，有效规避危险情况的发生。本田DMC驾驶员状态感知系统还应用了商汤绝影Face ID技术，可以帮助用户快速登陆个人车机账号，实现各类个性化功能和配置，帮助营造轻松愉悦的行车氛围。图：图：SenseAutoSenseAuto CabinCabin为本田提供智能座舱服务为本田提供智能座舱服务资料来源：商汤聆讯资料、商汤官网、招商证券-15-1.4 1.4 智能汽车：加速智能汽车研发与量产落地智能汽车：加速智能汽车研发与量产落地越来越多主机厂选择与商汤进行战略合作越来越多主机厂选择与商汤进行战略合作。2022年7月26日，广汽集团官方宣布于日前

38、同商汤科技在广州签署战略合作框架协议，依托商汤科技领先的原创AI技术优势，以及广汽集团雄厚的整车生产和研发实力，双方将围绕智能驾驶、智能车舱、智能网联、汽车元宇宙、AI工具链、超算中心等领域的技术研发和应用创新展开多层次、多样化的全面合作。2021年上半年，商汤与广汽传祺的第一个量产产品“祺妙相机”在广汽集团实现了行业首发。此外，商汤与广汽传祺、广汽埃安在智能网联汽车领域合作的多个车型将会在今年与明年陆续量产上市。我们推测未来会有更多主机厂选择在智我们推测未来会有更多主机厂选择在智能驾驶领域与商汤开展合作能驾驶领域与商汤开展合作，共同建设车辆智慧能力共同建设车辆智慧能力。图：广汽集团与商汤战略

39、合作签约仪式图：广汽集团与商汤战略合作签约仪式资料来源：商汤官网、招商证券-16-一、智慧商业一、智慧商业&智慧城市为基石，智慧生活智慧城市为基石，智慧生活&智慧汽车打开成长空间智慧汽车打开成长空间二、二、AIAI技术在新兴领域拥有更广阔的市场技术在新兴领域拥有更广阔的市场2.1 CMOS2.1 CMOS传感器进入传感器进入AIAI时代时代2.2 AI2.2 AI技术向大众生活快速渗透技术向大众生活快速渗透2.3 2.3 汽车智能化已成为全球汽车工业主流趋势汽车智能化已成为全球汽车工业主流趋势2.4 2.4 城市与商业数字化转型加速城市与商业数字化转型加速三、三、AIAI基础大装置推动公司业务

40、实现高效扩张基础大装置推动公司业务实现高效扩张四、四、AIAI公司对比分析公司对比分析五、经营数据分析及盈利预测五、经营数据分析及盈利预测目录目录-17-2.1 CMOS2.1 CMOS传感器进入传感器进入AIAI时代时代资料来源：中关村在线，Gartner，招商证券智能手机选购中影像功能影响最大智能手机选购中影像功能影响最大。根据中关村在线数据显示，从手机的不同功能对消费者的影响来看，相机功能对消费者的影响最大，影响比例达到32.25%。在手机外观、处理器、屏幕显示、快充技术等能力逐渐趋同的市场环境下，智能手机的影像能力正在成为对选购影响最大的一环。因此在智能手机厂商的“影像大战”中，高性能

41、的CMOS传感器市场将会在未来的市场竞争中赢得较大的市场空间，占据更多的市场份额。传统传统CMOS传感器面临硬件限制传感器面临硬件限制，CMOS传感器正在步入传感器正在步入AI时代时代。目前CMOS传感器面临高像素分辨率和非Bayer传感器的两大新趋势，传统传感器为取得更好的效果需要加大尺寸，这与手机的硬件形态产生了矛盾。为解决手机硬件与CMOS尺寸的矛盾，将AI与CMOS传感器进行有机结合的AI传感器正在成为市场重点。AI传感器相对于传统图像传感器具有性能更强、功耗更低、部署轻量化等特点。未来除智能手机市场外未来除智能手机市场外，智能驾驶智能驾驶、元宇宙元宇宙、智慧城市等行业也对智慧城市等行

42、业也对AI传感器提出了更高的要求传感器提出了更高的要求。随着智能驾驶、元宇宙、智慧城市等行业的发展，未来也会和智能手机一样，由感知需求逐渐对CMOS传感器提出更高的性能需求。而AI传感器凭借相对于传统CMOS传感器的优势，将会在竞争中占据更多的市场份额。32.25%14.32%13.37%9.93%7.56%6.93%3.85%4.73%0%5%10%15%20%25%30%35%图：图：20202020年手机不同功能对消费者的影响程度年手机不同功能对消费者的影响程度图：图：20202020-2026CMOS2026CMOS市场各行业占比及预计增长市场各行业占比及预计增长-18-1161391

43、55%12%25%7%0%5%10%15%20%25%30%05003002001920202023ECMOS传感器市场规模同比2.1 CMOS2.1 CMOS传感器进入传感器进入AIAI时代时代CMOS传感器的市场规模不断扩大传感器的市场规模不断扩大，索尼稳居第一索尼稳居第一。据Yole Development统计，CMOS图像传感器市场的规模在2020年达到了207亿美元，较2019年的193亿美元增加14亿美元，同比增长7.25%。报告显示，索尼依旧位列此类产品榜首，市场份额达到了40%；三星位列第二，市场份额22%，相比

44、去年增加了1%；OmniVision的市场份额为12%，排名第三。智能手机出货量的增长极大推动了智能手机出货量的增长极大推动了CMOS图像传感器市场快速增长图像传感器市场快速增长。2019 年全球智能手机摄像头传感器出货量约47亿颗，同比增长约15。根据Counterpoint Research的分析及预测，尽管在新冠疫情的影响下，全球智能手机出货量受到一定影响，但因为多摄镜头组的不可逆转趋势以及3D感应系统，CMOS 图像传感器的在未来几年将继续保持增长。全球智能手机市场竞争愈发激烈全球智能手机市场竞争愈发激烈、市场集中度不断提高市场集中度不断提高。在消费需求和竞争压力双重因素作用下，摄像迅

45、速成为智能手机核心功能，各大手机厂商均把拍摄性能作为产品的关键竞争指标。手机摄像头的演变也日新月异，从单个后置摄像头逐渐升级为后置双摄、前后双摄乃至 3D 感应模组、后置三摄、四摄、五摄等，CMOS图像传感器的出货量逐年大幅提升。资料来源：Yole Development、Techno Systems Research、招商证券图：图：CMOSCMOS传感器市场规模（亿美元）传感器市场规模（亿美元）-19-2.2 AI2.2 AI技术向大众生活快速渗透技术向大众生活快速渗透元宇宙风靡全球元宇宙风靡全球。元宇宙是当前科技行业最前沿的领域之一。目前元宇宙的产业生态渐趋成熟，支持技术多维发展，同时市

46、场竞争碎片化，没有出现寡头垄断的趋势，玩家众多。由于元宇宙展现了现实世界、AR（增强现实）和VR（虚拟现实）在数字世界的融合的场景，因此其发展需要强大的算法与算力，以及先进的计算机视觉感知算法做为技术支撑。图：智能医疗应用图：智能医疗应用资料来源：清华大学2020-2021年元宇宙发展研究报告、中国卫生和计划委员会、招商证券智能医疗市场前景广阔智能医疗市场前景广阔。目前医疗影像解读仍依赖医生长时间的经验积累，而引入人工智能进行智能辅助诊疗能够提高检测效率，同时能够降低误判率，从而提高医疗质量并降低医疗成本。目前我国医疗影像检查收入占医院总收入的10%-20%，2020年医疗影像市场规模超过70

47、00亿，并将继续扩大，这为智能诊疗发展带来了充足的市场空间。图：元宇宙核心技术图：元宇宙核心技术图：元宇宙相关企业布局图：元宇宙相关企业布局-20-2.3 2.3 汽车智能化已成为全球汽车工业主流趋势汽车智能化已成为全球汽车工业主流趋势智能汽车市场规模不断扩大智能汽车市场规模不断扩大，智能汽车逐渐成为刚需智能汽车逐渐成为刚需。随着智能网联技术的快速发展，智能汽车领域正成为新一轮科技革命和产业革命的战略高地，我国智能汽车行业迎来了发展的黄金期，车联网汽车的数量不断增加。根据国家工业信息安全发展研究中心发布的报告，预计2020年智能网络汽车新车型的渗透率将从2016年的5.2%提升至51.6%，由

48、此推测2020年中国智能汽车规模达到1300万辆，到2025年达到1700万辆，行业市场空间巨大。图：我国智能汽车规模预测（万辆）图：我国智能汽车规模预测（万辆）资料来源：国家工业信息安全发展研究中心、中汽协、招商证券据中国汽车工业协会预测数据，中国将在2020至2025年间实现低速驾驶和停车场景下的自动驾驶；2025至2030年间实现更多复杂场景下的自动驾驶。当下当下正式正式L2及以上自动驾驶发展的黄金时期。及以上自动驾驶发展的黄金时期。2020年汽车驾驶辅助、部分自动驾驶、有条件自动驾驶，新车装配率超过50%，网联式驾驶辅助系统装配率达到10%，满足智慧交通城市建设需求，ADAS的总渗透率

49、可达到50%。随着随着高高阶阶自动自动驾驶辅助驾驶辅助功能增加功能增加，ADAS系统单车价值量有望提升。系统单车价值量有望提升。座舱需求扩大，座舱需求扩大，ADAS加速渗透。加速渗透。车舱智能化可极大提升驾乘体验，如今已被诸多消费者纳入选车、购车的重要考虑因素。目前中国市场座舱智能配置水平的新车渗透率约为48.8%，到2025年预计可以超过75%，预计我国智能座舱市场规模到2025年将突破1000亿元。2020年ADAS主要功能市场规模达人民币844亿元，同比增长19.3%，随着5G逐步落地，主机厂纷纷推出搭载ADAS功能的新车型，ADAS各功能渗透率加速提升，到2025年市场规模达到人民币2

50、250亿元，其中，自动泊车入位、自适应巡航为最大的两个市场，分别为人民币384亿元、312亿元，将贡献主要增量市场。第三方技术提供商依然有较大发展空间。第三方技术提供商依然有较大发展空间。目前汽车智能化开发主要分为两条路径，第一类为以特斯拉、小鹏为主的主机厂自研模式，第二类为以华为、百度为主的第三方技术提供模式。21年，华为推出自动驾驶解决方案，并迅速切入北汽极狐、小康塞力斯等车型，由此我们认为第三方提供自动驾驶技术的商业模式依然有较大成长空间。由此我们认为第三方提供自动驾驶技术的商业模式依然有较大成长空间。7305000202

51、0E2021E2022E2023E2024E2025E844225005000250020202025E图：我国图：我国ADASADAS行业市场规模预测（亿元）行业市场规模预测（亿元）-21-2.4 2.4 城市与商业数字化转型加速城市与商业数字化转型加速智慧城市成为各地政府规划发展重点智慧城市成为各地政府规划发展重点。2021年12月27日，国家网信办正式发布“十四五”国家信息化规划，明确了“十四五”期间国家信息化的发展目标和主攻方向。同时，北京、上海、深圳等地方均出台各自的城市信息化发展规划，将建设城市信息化能力作为政府工作的重点，并提高了相关预算。预计十四五期间各地

52、智慧城市建设将加速发展。数字经济时代企业面临数字化转型压力数字经济时代企业面临数字化转型压力。2020年，国务院国资委印发关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知，就推动国有企业数字化转型做出全面部署。同时，通信、金融、电力、交通、零售等不同垂直行业均面临数字化转型问题。但是传统企业在数字化转型过程中缺乏相关技术能力与与经验，因此对相关软硬件支持提出了强烈需求。大量人工智能相关企业布局智慧城市和智慧商业大量人工智能相关企业布局智慧城市和智慧商业。由于智慧城市和智慧商业建设加速，近年来大量人工智能企业下场进行布局。但目前由于各地智慧城市和企业数字化转型均仍处于早期发展阶段，行业仍是碎片化竞争格局

53、。资料来源：中国电子技术标准化研究院企业数字化转型白皮书、招商证券图：城市与企业数字化转型实施路径图图：城市与企业数字化转型实施路径图-22-一、智慧商业一、智慧商业&智慧城市为基石，智慧生活智慧城市为基石，智慧生活&智慧汽车打开成长空间智慧汽车打开成长空间二、二、AIAI技术在新兴领域拥有更广阔的市场技术在新兴领域拥有更广阔的市场三、三、AIAI基础大装置推动公司业务实现高效扩张基础大装置推动公司业务实现高效扩张3.1 3.1 SenseCoreSenseCore推动人工智能模型规模化量产推动人工智能模型规模化量产3.2 3.2 自研人工智能芯片，打造智算中心自研人工智能芯片，打造智算中心3

54、.3 3.3 规模及效率优势规模及效率优势3.4 3.4 研发优势带来计算机视觉技术优势研发优势带来计算机视觉技术优势四、四、AIAI公司对比分析公司对比分析五、经营数据分析及盈利预测五、经营数据分析及盈利预测目录目录-23-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.1 3.1 SenseCoreSenseCore推动人工智能模型规模化量产推动人工智能模型规模化量产SenseCore人工智能基础设施推动人工智能模型量产人工智能基础设施推动人工智能模型量产。商汤前瞻性打造新型人工智能基础设施SenseCore商汤AI大装置，打通算力、算法和平台，大幅降低人工智能生产要素价格，实

55、现高效率、低成本、规模化的AI创新和落地，推动人工智能进入工业化发展阶段。SenseCore为公司研究人员及工程师提供端到端自动模型生产的深度学习平台，通过SenseCore赋能，研发人员每年平均生产的商用模型数量快速提升。截至2021年6月30日，公司累计生产超过22000个驱动不同应用的商用人工智能模型，涉及多个垂直行业。表：表：SenseCoreSenseCore特点特点图：图：SenseCoreSenseCore演进过程演进过程SenseCore特点特点1训练最先进的超大基模型2低成本生产特定场景模型，有效解决长尾问题3行业领先的自动机器学习（AutoML）4行业领先的隐私计算及数据脱

56、敏5跨芯片、跨设备及跨云平台的适应性6面向多垂直行业提供全面的人工智能应用组合资料来源：商汤聆讯资料、招商证券SenseCore提供强大的人工智能模型，可拓展及适应广泛的应用场景。提供强大的人工智能模型，可拓展及适应广泛的应用场景。SenseCore可以按需提供人工智能模型生产、训练、部署及迭代，服务更加灵活，并缩短了商业化时间。每当SenseCore随着技术突破而升级，针对不同领域的垂直行业的软件平台都会同步升级以改善功能和性能。此外，众多垂直行业也为SenseCore提供了丰富的场景及反馈，促进SenseCore的演进。这种飞轮效益使公司在人工智能领域具备相当竞争力。0.443.455.9

57、4020202021图：研发人员人均生产商用模型数量（个）图：研发人员人均生产商用模型数量（个）-24-自研人工智能推理芯片。自研人工智能推理芯片。公司于2018年开始开发首款人工智能专用芯片STPU，以支持智慧商业及智慧城市的应用。2021年，公司自研人工智能推理芯片STPU S100-0AC在企业方舟和城市方舟产品中成功落地应用，成为公司标准产品供应的核心组件，截至2021年底，上述芯片已累计出货超过16000篇，为企业和城市建设数字化平台带来性价比更优的智能计算方案。在对视频数据进行AI处理时，相比传统通用GPU，在相同成本下，STPU驱动的人工智能处理卡展现了更优

58、的性能，处理的视频流量数增加了3倍。临港临港AIDC落成，基于落成，基于SenseCore的的AI-as-a-Service智能计算服务战略正式开启。智能计算服务战略正式开启。2022年1月，公司前瞻布局的新一代人工智能计算中心（AIDC）在上海临港正式落成启用，将为产业、科研、城市管理提供AI-as-a-Service智能计算服务，全面提高AI的生产能力和渗透效率，加速全业数字化转型。截至2021年6月30日，公司已经达到每秒1.17百亿亿次浮点运算的总算力。临港AIDC完全建设完成后预计能够新增每秒3.74百亿亿次浮点运算的总算力。图：图：SenseCoreSenseCore架构图架构图3

59、.2 3.2 自研人工智能芯片，打造智算中心自研人工智能芯片，打造智算中心资料来源：商汤聆讯资料、招商证券-25-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.3 3.3 规模及效率优势规模及效率优势公司是亚洲最大的人工智能企业，规模公司是亚洲最大的人工智能企业，规模/效率优势显著。效率优势显著。我们认为通过SenseCore人工智能基础设施，公司的生产模型效率在全球处于领先水平，在数据处理能力及模型生产效率上公司与竞争对手相比有较大优势。通过SenseCore流畅、标准化、端到端的快速生产商用模型的能力，公司可以加速向行业渗透。从营收规模看公司已经是亚洲最大的AI公司，我们判断

60、未来随着公司技术力量商业化落地顺利展开，公司市占率仍有较大提升空间。具体说来，我们认为公司在数据、算法和算力这具体说来，我们认为公司在数据、算法和算力这3个个AI核心要素具备领先实力。核心要素具备领先实力。商汤自研的 SenseParrots 训练框架能用相对少的数据达到更优的训练结果，得益于：技术特点技术特点具体内容具体内容动态路径高效训练 AI 模型 SenseParrots 利用内置的即时编译器，可实时、高效地以动态路径训练模型大规模并行训练SenseParrots 拥有强大的内存、通讯及同步优化，支持千卡并行训练，在 1,024 块 GPU 上并行训练的效率可达到 91.5%，相对主流

61、开源训练框架有大幅提升。公司训练的视觉识别模型的参数高达 300 亿个，是世界上最大的计算机视觉模型；支持多种AI训练芯片SenseParrots 的设计支持市面上多种 AI 训练芯片与模型生产流程无缝连接SenseParrots 能够直接在公司的数据平台上运行，训练完成后的模型之后可以直接被放入模型部署工具。表：表：SenseParrotsSenseParrots 训练框架特点训练框架特点 通过软件平台“搭乐高”的模式实现各个行业规模化扩张。通过软件平台“搭乐高”的模式实现各个行业规模化扩张。公司拥有超过22000个商业模型，公司可以任意组合模型并通过软件平台的模式向各个行业赋能。根据此，我

62、们认为这体现出公司通用AI模型的高成长性，长周期看随着模型的复用性增强，公司成本仍有较大优化空间。低成本高效率的模型生产，技术落地广受市场认可：低成本高效率的模型生产，技术落地广受市场认可：根据公司资料，商汤集中化地持续投入到人工智能的基础设施搭建，训练具有广泛通用性的基模型，打造核心的通用感知能力。在这个基础上，我们认为公司可用更高的效率、更低的成本生成针对不同行业的 AI 模型，再部署到公司针对不同行业打造的标准化软件平台上，快速实现对更多垂直领域的覆盖。公司全面覆盖高频和长尾市场需求，对新出现的商业场景也可以快速地训练生产出新的模型。自研自研AI芯片，降低了供应链风险。芯片，降低了供应链

63、风险。公司是国内少数实现量产人工智能专用芯片的企业，自研芯片结合公司积累多年的AI算法将带来“性能+功耗+成本”的三重优势。我们认为，即使未来中美关系的不确定性增强，公司也能实现核心硬件的自给自足。未来若AI芯片商用化将进一步打开芯片业务的成长空间。此外，公司将AI算法设计与传感器硬件设计充分结合，充分发挥新型传感器的优势以获得极致表现，大大缩短创新AI技术应用商业化的时间，并在获取头部标杆客户方面占据先发优势。资料来源：商汤聆讯资料、招商证券-26-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.4 3.4 研发优势带来计算机视觉技术优势研发优势带来计算机视觉技术优势 研发人员优

64、势。研发人员优势。目前公司拥有4274名研发人才队伍，占员工总数的70%。公司研发团队是亚洲最大、水平最高的研究团队，公司创始人团队均为技术背景出身，领导研发工作障碍小，提高了团队研发及技术进步效率。研发投入优势。研发投入优势。公司在人工智能基础设施SenseCore、基础技术、软件平台及人工智能生态系统持续投入大量研发资源奠定了公司在计算机视觉领域难以逾越的技术壁垒。2019至2021年，公司研发投入分别为19.16、24.54、36.14亿元，费用支出占比分别为63.30%、71.21%、76.89%。技术领域技术领域具体内容具体内容基础研究领域公司研究涵盖感知智能、决策智能、智能内容生成

65、及智能内容增强，是多个领域研究及技术的引领者。截至2021年6月30日，公司在全球竞赛中获得超过70项冠军。开发领域公司已经在国内及海外市场建立一只经验丰富的产品开发及部署团队。公司的团队按照严格的指引支持大规模部署、快速迭代及持续维护产品。此外，公司的用户体验设计团队专注于人工智能产品设计的创新，包括用户体验研究、交互设计和视觉设计。截至2021年6月30日，已授予超过800项产品设计专利。先进技术领域公司在多个领域形成了多项关键技术能力，包括异构并行计算、跨平台编译、大规模并行训练、海量数据存储、分布式调度、大规模矢量搜索、物联网链接与管理、安全与云等。研究合作领域公司一直与学术机构进行可

66、持续技术创新方面的研发合作，吸引及培养人工智能人才，从而支持公司自身的快速发展。2020年公司与上海交通大学成立清源研究院，计划5年内将配备20名高级研究人员，专注于人工智能的基础理论研究及技术创新。截至2021年6月30日，公司与52所高校密切合作，建立15个联合实验室，并开展257个联合研究项目。知识产权领域截至2021年6月30日，公司拥有8123项广泛的知识产权组合，包括中国的4169项专利资产及还玩的3954项专利资产。根据沙利文的统计，截至2021年6月30日，公司是亚洲人工智能行业中发明专利组合最庞大的公司之一。表：商汤技术领域优势表：商汤技术领域优势资料来源：商汤聆讯资料、招商

67、证券-27-一、智慧商业一、智慧商业&智慧城市为基石，智慧生活智慧城市为基石，智慧生活&智慧汽车打开成长空间智慧汽车打开成长空间二、二、AIAI技术在新兴领域拥有更广阔的市场技术在新兴领域拥有更广阔的市场三、三、AIAI基础大装置推动公司业务实现高效扩张基础大装置推动公司业务实现高效扩张四、四、AIAI公司对比分析公司对比分析4.1 4.1 我国头部我国头部AIAI企业梳理企业梳理4.2 AI4.2 AI企业经营情况对比分析企业经营情况对比分析五、经营数据分析及盈利预测五、经营数据分析及盈利预测目录目录-28-4.1 4.1 我国头部我国头部AIAI企业梳理企业梳理AI企业百花齐放。企业百花齐

68、放。目前，我国主要AI企业除商汤科技外，还有旷视科技、云从科技、第四范式、创新奇智、格灵深旷视科技、云从科技、第四范式、创新奇智、格灵深瞳、海天瑞声、科大讯飞瞳、海天瑞声、科大讯飞等。旷视科技、云从科技、格灵深瞳与商汤科技同属计算机视觉领域，其中，旷视科技、云从科技与商汤同属“AI四小龙”，是商汤智慧商业及智慧城市业务的主要竞争对手。第四范式、创新奇智是决策类AI的代表，与商汤科技在智慧商业板块有一定竞争；科大讯飞、海天瑞声则是智能语音龙头企业，并开始逐渐涉足计算机视觉领域。目前，我国AI企业多为营收快速增长，但净利润仍处于亏损的状态。表表7 7：主要：主要AIAI企业概览（单位：亿元）企业概

69、览（单位：亿元）公司公司成立日期成立日期2021年净利润年净利润发行种类发行种类上市时间上市时间商汤科技2014.10-171.77港股2021.12.30旷视科技2011.10-33.26科创板尚未上市云从科技2015.3-6.64科创板2022.05.27第四范式2014.9-7.50港股尚未上市创新奇智2018.2-6.35港股2022.01.27格灵深瞳2013.8-0.69科创板2022.03.17海天瑞声2005.050.33科创板2021.08.13科大讯飞1999.1216.11中小板2008.05注：净利润为2021年数据，旷视科技、第四范式为2020年数据资料来源：wind

70、、招商证券-29-4.2 AI4.2 AI企业经营情况对比分析：商汤收入规模优势明显企业经营情况对比分析：商汤收入规模优势明显 商汤收入规模优势明显。商汤收入规模优势明显。以2020年营收数据进行对比，科大讯飞商汤科技旷视科技第四范式云从科技创新奇智格林深瞳海天瑞声。计算机视觉领域的计算机视觉领域的AI企业中，商汤科技规模优势明显。企业中，商汤科技规模优势明显。商汤毛利率最高。商汤毛利率最高。以2020年毛利率进行对比，商汤科技海天瑞声格灵深瞳第四范式科大讯飞云从科技旷视科技创新奇智。公司公司科目科目20021商汤科技营业收入18.5330.2734.4647.00研发费

71、用8.4919.1624.5436.14毛利率56.48%56.80%70.57%69.73%旷视科技营业收入8.5412.6013.91/研发费用5.989.338.96/毛利率65.18%42.55%33.19%/云从科技营业收入4.848.077.5510.76研发费用1.484.545.785.34毛利率21.70%40.89%43.46%37.01%第四范式营业收入1.284.609.42/研发费用1.934.165.66/毛利率42.97%43.48%45.65%/创新奇智营业收入/2.294.628.61研发费用/1.131.823.28毛利率/31.44%29.22%31.01

72、%格灵深瞳营业收入0.520.712.432.94研发费用0.730.961.141.21毛利率64.04%53.37%61.60%55.62%海天瑞声营业收入1.932.382.332.06研发费用0.270.420.430.61毛利率64.77%70.17%67.81%64.08%科大讯飞营业收入79.17100.79130.25183.14研发费用9.3916.4022.1128.30毛利率50.02%46.03%45.12%41.14%表：主要表：主要AIAI企业经营数据对比（单位：亿企业经营数据对比（单位：亿元）元）资料来源：wind、招商证券-30-4.2 AI4.2 AI企业经营

73、情况对比分析：员工及人均创收对比企业经营情况对比分析：员工及人均创收对比图：各公司员工人数（旷视科技和第四范式数据为图：各公司员工人数（旷视科技和第四范式数据为20202020）61477457280 245000600080004000160002021商汤科技旷视科技云从科技第四范式创新奇智格灵深瞳海天瑞声科大讯飞76.8948.2396.0763.78188.4010584.08128.00002002021商汤科技旷视科技云从科技第四范式创新奇智格灵深瞳海天瑞声科大讯飞图：各公

74、司人均创收（万元图：各公司人均创收（万元/人，旷视科技和第四范式为人，旷视科技和第四范式为20202020）商汤员工数量规模领先。商汤员工数量规模领先。以各家最新公告员工数量做对比，科大讯飞商汤科技旷视科技第四范式云从科技创新奇智格林深瞳海天瑞声。各家员工规模排序与收入规模排序相同。科大讯飞作为语音识别领域的绝对龙头企业，拥有最大的员工规模。计算机视觉领域企业中，商汤科技具有最大的员工数量。计算机视觉领域企业中，商汤科技具有最大的员工数量。商汤人均创收商汤人均创收76.89万，处于较高水平。万，处于较高水平。人均创收方面，创新奇智科大讯飞格灵深瞳云从科技海天瑞声商汤科技第四范式旷视科技。创新奇

75、智、格灵深瞳、海天瑞生由于员工规模较小，人均创收均相对较高；科大讯飞同时拥有最高的营业收入和最大的员工规模，人均创收也处于较高水平。计算机视觉领域企业中，商汤科技员工人均创收略低计算机视觉领域企业中，商汤科技员工人均创收略低于云从科技，排在第二位。于云从科技，排在第二位。资料来源：wind、招商证券-31-4.2 AI4.2 AI企业经营情况对比分析：商汤毛利率领先企业经营情况对比分析：商汤毛利率领先商汤毛利率稳步提升，底层技术规模化应用得到体现。商汤毛利率稳步提升，底层技术规模化应用得到体现。对比2018年至2021年各家企业毛利率变化，能够发现：商汤科技、第四范式和云从科技实现了毛利率的稳

76、步提升。在AI企业中，商汤科技毛利率最高。海天瑞声、格灵深瞳毛利率变化并不显著。旷视科技、创新奇智和科大讯飞毛利率随时间呈下降趋势。商汤人均毛利商汤人均毛利53.62万元，处于行业第一梯队。万元，处于行业第一梯队。2021年度（旷视科技和第四范式为2020年度），各公司人均毛利排序为格灵深瞳创新奇智海天瑞声商汤科技科大讯飞云从科技第四范式旷视科技。其中格灵深瞳、创新奇智、海天瑞声、商汤科技和科大讯飞的差别不大，均在50万元/人左右；云从科技、第四范式和旷视科技相对其他企业存在较大差距。图：各公司毛利率变化图：各公司毛利率变化56.48%56.80%70.57%69.73%0%10%20%30%

77、40%50%60%70%80%20021商汤科技旷视科技云从科技第四范式创新奇智格灵深瞳海天瑞声科大讯飞图：各公司人均毛利（万元图：各公司人均毛利（万元/人，旷视科技和第四范式为人，旷视科技和第四范式为20202020）53.6215.9835.6329.1158.42 58.5753.8852.6600702021商汤科技旷视科技云从科技第四范式创新奇智格灵深瞳海天瑞声科大讯飞资料来源：wind、招商证券-32-一、智慧商业一、智慧商业&智慧城市为基石，智慧生活智慧城市为基石，智慧生活&智慧汽车打开成长空间智慧汽车打开成长空间二、二、AIAI技术在

78、新兴领域拥有更广阔的市场技术在新兴领域拥有更广阔的市场三、三、AIAI基础大装置推动公司业务实现高效扩张基础大装置推动公司业务实现高效扩张四、四、AIAI公司对比分析公司对比分析五、经营数据分析及盈利预测五、经营数据分析及盈利预测5.1 5.1 公司经营数据分析公司经营数据分析5.2 5.2 其他重要财务数据分析其他重要财务数据分析5.3 5.3 盈利预测与估值盈利预测与估值目录目录-33-5.1 5.1 公司经营数据分析公司经营数据分析22H1，智慧城市及智慧商业受疫情影响智慧城市及智慧商业受疫情影响，智慧生活智能汽车占比提升智慧生活智能汽车占比提升。2022上半年收入为14.15亿元，相比

79、2021年上半年收入16.52下降14.35%，其中智慧城市和智慧商业业务受疫情影响较大，智慧生活和智能汽车业务实现了大幅增长。智慧智慧商业商业2022年上半年收入5.68亿元，同比下降12%，主要系1）部分客户由于受疫情风控影响未能按原定计划完成商汤企业方舟产品的交付部署，导致部分销售收入确认延后；2）公司智慧商业客户群下降，客户数量为512名。同比下降19%，但单客户收入提高9%。智慧智慧城市城市2022年上半年收入4.34亿元，同比下降45%，主要系1）疫情导致部分省市原定的智慧城市建设进度延后；2）业务新增城市为15个，受疫情影响增速下降。从长远看，疫情冲击下城市管理挑战更大，城市加快

80、推进数字化、智能化的动力愈发强烈，进入六月份后相关业务已开始较快复苏。智慧生活和智能汽车智慧生活和智能汽车收入分别为2022年上半年的2.92亿元和1.21亿元，同比增长分别为98%和71%。智慧生活服务客户数为183个，同比增长18%，单客户收入提高67%；智能汽车服务客户数为20个，同比增长54%，单客户收入提高11%。图：各业务营收规模（单位：亿元）图：各业务营收规模（单位：亿元）图：各业务营收占比图：各业务营收占比资料来源：wind、商汤财报、招商证券8.5412.0314.8519.585.685.312.7113.6921.434.343.34.144.344.152.921.39

81、1.391.581.841.22020212022H1智慧商业智慧城市智慧生活智能汽车46.07%39.75%43.09%41.65%40.14%28.62%41.98%39.72%45.59%30.67%17.82%13.66%12.59%8.84%20.64%7.49%4.60%4.60%3.92%8.55%200212022H1智慧商业智慧城市智慧生活智能汽车-34-5 5.2.2 其他重要财务数据分析其他重要财务数据分析 公司研发研发开支开支从2020年的24.54亿元增加47.3%至2021年的36.14亿元，主要是由于雇员福利开支增加，其

82、主要原因为 1）公司研发团队的扩大；2）公司研发人员以股份为基础的薪酬开支的增加。公司销售销售开支开支由2020年的5.37亿元增加27.0%至2021年的6.82亿元。主要是由于雇员福利开支增加。倘不考虑以股份为基础的薪酬开支的影响，则销售开支占公司收入的百分比由2020年的14.6%下降至2021年的13.5%。公司行政行政开支开支由2020年的15.90亿元增加44.6%至2021年的22.98亿元，主要是由于雇员福利开支因以下各项而增加，1）公司的管理层团队和行政人员以股份为基础的薪酬开支的增加；2）公司的行政团队扩大以支持公司业务的不断增长；3）于2021年就首次公开发售产生的上市开

83、支。倘不考虑以股份为基础的薪酬开支及上市开支的影响，则行政开支占公司收入的百分比将由2020年的29.6%下降至2021年的25.1%。公司的贸易应收款项净额贸易应收款项净额由2020年的31.39亿元增加62.0%至2021年的50.84亿元。该增加趋势与公司的业务增长基本一致。公司的贸易应收款项减值亏损占总贸易应收款项的百分比基本维持稳定，由2020年的16.3%下降至截至2021年的16.2%。公司的贸易周转日数贸易周转日数较长且呈上升趋势，主要由于公司大部分收入产生自智慧城市业务，一般特点为其内部财务管理及付款批核程序要求长付款周期，来自智慧城市收入占总收入百分比由2020年39.7%

84、上升至2021年的45.6%。图：期间费用支出（单位：亿元）图：期间费用支出（单位：亿元）20202021同比增长同比增长最多6个月20.7826.628%6个月至1年2.3210.49352%1至2年11.5214.0322%2至3年2.598.52229%超过三年0.271.01274%贸易应收账款周转日数（天）贸易应收账款周转日数（天）2933199%表表：应收账款账龄分布及应收账款周软日数（单位：亿元）：应收账款账龄分布及应收账款周软日数（单位：亿元）资料来源：wind、商汤财报、招商证券8.4919.1624.5436.1420.352.054.535.376.824.024.527

85、.6615.922.987.69200212022H1研发开支销售开支行政开支-35-5.3 5.3 盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：商汤财报、招商证券公司营收预测逻辑公司营收预测逻辑 智慧商业：智慧商业：假设2022-2024年公司智慧商业客户数稳定增长，由于公司不断向中小客户渗透，公司ARPU值逐渐降低。2022年上半年公司业务受疫情有一定影响。综合考虑下我们给予公司智慧商业业务22至24年增速分别为3%、30%、35%。智慧城市：智慧城市：假设2022-2024年公司智慧城市业务快速扩张，拓展城市及模型增值服务双向增长。2022年上半年公司业务同样收到疫情影响

86、。综合考虑下我们给予公司智慧城市业务22至24年增速分别为3%、30%、25%。智慧生活：智慧生活：假设2022-2024年公司CMOS业务快速增长，元宇宙及智慧医疗业务增长高于行业平均水平。综合考虑下我们给予公司智慧生活业务22至24年增速分别为65%、70%、80%。智能汽车：智能汽车：假设2022-2024年公司SenseAuto Cabin及SenseAuto Pilot业务保持快速增长，V2X业务稳定推进。综合考虑下我们给予公司智能汽车业务22至24年增速分别为80%、85%、100%。我们预计公司我们预计公司2022至至2024年营业收入分别为年营业收入分别为52.40、72.68

87、、104.47亿亿元元，同比分别同比分别增长增长11%、39%、44%。202020224智慧商业智慧商业14.8519.5820.1726.2235.39yoy23%32%3%30%35%智慧城市智慧城市13.6921.4322.0728.6935.87yoy8%57%3%30%25%智慧生活智慧生活4.344.156.8511.6420.95yoy5%-4%65%70%80%智能汽车智能汽车1.581.843.316.1312.25yoy14%16%80%85%100%营业总收入营业总收入34.464752.4072.68104.47yoy86%36%11%39%44

88、%表：表：20222022至至20242024年公司主营业务营收预测（单位：亿元）年公司主营业务营收预测（单位：亿元）-36-5.3 5.3 盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：商汤财报、招商证券 毛利率：毛利率：假设公司2022至2024年公司毛利率保持高位且稳定，考虑到公司AI模型复用程度的提升，公司毛利率将稳步提升，但公司目前智慧商业、智慧城市业务依然处在快速扩张期，解决方案类业务在公司营收占比提升可能在短期会拉低公司综合毛利率，综上，给予公司22至24年毛利率分别为62%、63%、64%。期间费用期间费用：假设22年公司销售费用、研发费用投入加大，管理费用稳定增长；23至24年公司期

89、间费用支出维持稳定增长；22至24年公司SBC费用逐年下降。我们预计公司我们预计公司2022至至2024年净利润分别为年净利润分别为-52.39、-32.42、-14.50亿亿元元，逐年减亏逐年减亏。表：表：20222022至至20242024年公司净利润预测（单位：亿元）年公司净利润预测（单位：亿元）202020224营业总收入34.46 47.00 52.40 72.68 104.47 成本(10.14)(14.23)(19.91)(26.89)(37.61)毛利毛利24.32 32.78 32.49 45.79 66.86 销售开支(5.37)(6.82)(10.2

90、5)(10.97)(11.83)行政开支(15.90)(22.98)(18.89)(19.28)(19.86)研发开支(24.54)(36.14)(46.28)(49.50)(53.41)金融资产减值亏损净额(5.22)(5.18)(5.42)(5.00)(5.00)其他收入3.53 5.04 3.50 5.00 6.00 其他（亏损）/利得净额5.05(4.00)(7.99)0.00 0.00 经营亏损经营亏损(18.12)(37.30)(52.85)(33.96)(17.24)财务收入1.75 1.88 1.22 2.00 3.00 财务成本(1.13)(0.34)(0.20)(0.15)

91、(0.15)财务收入净额财务收入净额0.62 1.54 1.02 1.85 2.85 应占使用权依法核算的投资亏损(0.06)(0.40)(0.01)(0.01)(0.01)优先股及其他金融负债公允价值亏损(105.64)(135.26)(0.05)0.00 0.00 除所得税前亏损除所得税前亏损(123.19)(171.42)(51.89)(32.12)(14.40)所得税（开支）/抵免1.61(0.36)(0.50)(0.30)(0.10)年度亏损年度亏损(121.58)(171.77)(52.39)(32.42)(14.50)-37-5.3 5.3 盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：

92、wind、招商证券考虑到公司尚处于亏损状态考虑到公司尚处于亏损状态，我们认为用我们认为用EV/Sales法对商汤进行估值是目前最优相对估值法法对商汤进行估值是目前最优相对估值法。公司所处行业为系统软件，主营业务为向行业提供全栈式人工智能软件平台，同时包含AI芯片、AI传感器及AI算力基础设施在内的关键能力。我们选取AI业务可比公司为云从科技、创新奇智、格灵深瞳，以及海外AI公司UiPath、Palantir与公司进行对比。目前目前，商汤商汤EV/Sales估值处于较低水平估值处于较低水平。公司作为国内AI计算机视觉领域龙头，当前估值处于较低水平，未来3年公司业务仍将保持强劲增长势头，智慧生活及

93、智能汽车将逐渐进入收获期，公司利润弹性同样有望增大。表：公司估值对比（单位：人民币亿元）表：公司估值对比（单位：人民币亿元）商汤科技商汤科技云从科技云从科技创新奇智创新奇智格灵深瞳格灵深瞳UiPathPalantir企业价值（含货币资金）680.39153.9105.6950.24632.351122.45企业价值（不含货币资金）576.66146.6190.1633.18521.22964.172022年营收（预测值）54.8816.3515.084.473.94 127.80 EV/Sales（含货币资金）12.40 9.41 7.01 11.42 8.55 8.78 EV/Sales（不

94、含货币资金）10.51 8.97 5.98 7.54 7.05 7.54 注：企业价值统计日期为2022年8月29日-38-风险提示风险提示资料来源：招商证券技术风险技术风险：若公司无法不断开发及创新产品及服务，以满足客户持续变化的对功能、性能、可靠性、设计及安全性方面的需要，公司可能无法留住现有客户、吸引新客户或提升销售额。公司业务在很大程度上取决于现有运营及未来增长的人才库（包含雇员或科学家）的持续努力。如公司无法留住、吸引、招聘或培训该等人员，业务可能会受到重大不利影响。为应对技术风险，公司在搭建了人工智能基础大装置，大幅提升研发人员生产AI模型的效率，公司在临港建立智算中心，未来有望开

95、展AIaaS业务；此外，公司不断完善研发人员激励机制，并与众多高校建立合作，不断提升公司对行业内尖端人才的吸引力。经营风险经营风险：如公司无法有效竞争，业务、财务状况及经营成果可能会受到重大不利影响。如人工智能技术商业化的增长或人工智能及其他产品及服务在公司关注的垂直行业的使用未达到预期，将对业务、增长及前景产生重大影响。公司其中一间附属公司北京商汤于2019年10月遭美国商务部工业和安全局列入实体列表，此限制其购买或以其他方式取得若干商品、软件及技术的能力，并可能对业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。为应对经营风险，公司在销售端加大投入，我们认为公司业务通过现有标杆项目有望逐渐向中小型客户

96、渗透。公司目前建立了智慧商业、智慧城市、智慧生活及智能汽车四大业务板块，其中智慧商业、智慧城市是目前计算机视觉技术应用的主要场景，公司在该领域已经具备一定市场份额，智慧生活及智能汽车行业景气度高，我们认为公司通过自身技术积累有望在新兴领域取得突破。为应对美国实体清单风险，公司自研人工智能芯片，并已成功应用于公司智算中心。财务风险财务风险：公司于业务纪录期内产生巨额经营亏损，且未来可能无法实现盈利或维持盈利，且于业务纪录期内录得负资产净值或净亏损。公司于业务纪录期内录得经营活动现金净流出。如公司无法改善营运现金流及未能持续以可接受的条款获得足够的资本为运营提供资金，业务、财务状况及前景可能会受到

97、重大不利影响。公司面临与客户延迟付款或违约相关的信贷风险，并且曾有重大减值损失。应收款项的延迟付款或重大违约可能对公司的流动性、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。公司一直并拟继续于研发方面持续作出大量投资，此于短期内可能会对盈利能力及经营现金流产生负面影响，且可能不会产生公司预期的成果。-39-分析师承诺分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘刘玉萍：玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2020年入围

98、水晶球最佳分析师。周翔宇：周翔宇：计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得2016/17年新财富中小市值团队第五、第二名。孟林：孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券。石恺：石恺：计算机行业分析师，康奈尔大学电子与计算机工程、香港科技大学金融数学双硕士，华盛顿大学电子工程学士，2021年加入招商证券。-40-投资评级定义投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒

99、生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数-41-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含

100、的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-42-感谢您宝贵的时间Thank You