1、2022 年深度行业分析研究报告 2 目录目录 汽车悬架主动化进展迅速，供需双端推动空悬普及汽车悬架主动化进展迅速，供需双端推动空悬普及.6 汽车悬架是车身与车轮间重要的传力连接装臵.6 悬架系统经历从被动悬架到主动悬架的演进.7 空气悬架广泛应用于商用车，乘用车领域定位高端市场.8 空气悬架系统优势明显，但应用范围受成本、技术限制.9 国产化、新能源等多重因素驱动，价格下探开拓增量市场国产化、新能源等多重因素驱动，价格下探开拓增量市场.12 欧美商用车市场渗透充分，国内乘用车市场渗透率上升空间大.12 国产降本、消费升级与电气化发展，带动空气悬架需求提升.12 2025 年中国乘用车空气悬架

2、市场规模有望迅速增长.15 上游零件技术壁垒明显，上游零件技术壁垒明显，“拆分采购拆分采购”打开中游行业空间打开中游行业空间.16 供应端：欧美巨头深度积累，本土厂商多点突破.16 总成端：两大国际巨头利用先发优势，构建系统总成“护城河”.24 投资建议与重点推荐投资建议与重点推荐.28 保隆科技：立足自主研发空气弹簧，从零件到系统总成向上突破.28 中鼎股份：国内橡胶密封行业龙头，收购 AMK 率先进入空悬核心技术圈.29 拓普集团：依托宽产品平台优势，空悬工厂今年正式投产.30 天润工业：坚持商乘兼顾布局，发展空气悬架第二主业.31 WYSV2XZYZZmOsQ6MbP7NnPoOtRnP

3、eRnNyRjMrQmRaQpPwPMYsPrNMYmPpR 3 图表图表目录目录 图表图表 1.一种典型的独立悬架构造一种典型的独立悬架构造.6 图表图表 2.弹性元件与减振器原理图弹性元件与减振器原理图.6 图表图表 3.并联放臵的弹簧与减振器并联放臵的弹簧与减振器.6 图表图表 4.汽车悬架发展趋势汽车悬架发展趋势.7 图表图表 5.悬架技术发展悬架技术发展.8 图表图表 6.商用车搭载的空气悬架系统商用车搭载的空气悬架系统.8 图表图表 7.首次搭载空气悬架的奔驰首次搭载空气悬架的奔驰 300SE（W112）.9 图表图表 8.第一代路虎揽胜所搭载的空气悬架第一代路虎揽胜所搭载的空气悬

4、架.9 图表图表 9.电控空气悬架系统（电控空气悬架系统（ECAS）的组成部分）的组成部分.9 图表图表 10.电控空气悬架系统（电控空气悬架系统（ECAS）工作原理）工作原理.9 图表图表 11.空气悬架可实现车身高度可调空气悬架可实现车身高度可调.10 图表图表 12.空气悬架可实现悬架阻尼可调空气悬架可实现悬架阻尼可调.10 图表图表 13.空气弹簧的非线性刚度曲线空气弹簧的非线性刚度曲线.11 图表图表 14.三腔室空气弹簧三腔室空气弹簧.11 图表图表 15.部分配臵空气悬架的车型部分配臵空气悬架的车型.12 图表图表 16.空气悬架部分零部件价格对比空气悬架部分零部件价格对比.13

5、 图表图表 17.空气悬架系统国产化带来价格大幅下降空气悬架系统国产化带来价格大幅下降.13 图表图表 18.部分燃油车型与新能源车型整备质量比较部分燃油车型与新能源车型整备质量比较.14 图表图表 19.主要国产新车采用空气悬架的情况主要国产新车采用空气悬架的情况.14 图表图表 20.空气悬架市场规模预测空气悬架市场规模预测.15 图表图表 21.乘用车空气悬架产业链主要企业乘用车空气悬架产业链主要企业.16 图表图表 22.囊式空气弹簧囊式空气弹簧.16 图表图表 23.膜式空气弹簧膜式空气弹簧.16 图表图表 24.前（单腔）空气弹簧主要结构前（单腔）空气弹簧主要结构.17 图表图表

6、25.2018保时捷卡宴三腔前空气弹簧主要结构保时捷卡宴三腔前空气弹簧主要结构.17 图表图表 26.保隆科技空气弹簧实验测试流程保隆科技空气弹簧实验测试流程.18 图表图表 27.孔辉科技的前空气弹簧总成产品孔辉科技的前空气弹簧总成产品.18 图表图表 28.保隆科技的乘用车空气弹簧产品保隆科技的乘用车空气弹簧产品.18 图表图表 29.空气压缩机内部结构空气压缩机内部结构.19 图表图表 30.空气压缩机工作流程图空气压缩机工作流程图.19 图表图表 31.集成在后轴的空气供给单元集成在后轴的空气供给单元.20 图表图表 32.大陆集团空气供给系统（大陆集团空气供给系统（CAirS）.20

7、 图表图表 33.威伯科乘用车空气压缩机威伯科乘用车空气压缩机.20 4 图表图表 34.通用通用 MRC可变阻尼减振器系统可变阻尼减振器系统.21 图表图表 35.采埃孚采埃孚 CDC可变阻尼减振器系统可变阻尼减振器系统.21 图表图表 36.倍适登的倍适登的 B4空气弹簧空气弹簧+ADS减振器模块减振器模块.21 图表图表 37.大陆集团的电子空气弹簧减振器模块大陆集团的电子空气弹簧减振器模块.21 图表图表 38.与钢制弹簧搭配的与钢制弹簧搭配的 CDC减振器减振器.22 图表图表 39.凯迪拉克凯迪拉克 CT5上单独配臵的电磁减振器上单独配臵的电磁减振器.22 图表图表 40.全球主全

8、球主要汽车减振器生产商要汽车减振器生产商.23 图表图表 41.空气悬架系统空气悬架系统 ECU工作原理工作原理.23 图表图表 42.威巴克生产的威巴克生产的 ECU模块模块.24 图表图表 43.威威伯科生产的伯科生产的 ECU模块模块.24 图表图表 44.商用车搭载的被动空气悬架商用车搭载的被动空气悬架.24 图表图表 45.别克君威别克君威 GS搭载的电磁减振器搭载的电磁减振器.24 图表图表 46.大陆集团的空气悬架系统方案大陆集团的空气悬架系统方案.25 图表图表 47.大陆集团大陆集团 CAirS模块尺寸图模块尺寸图.25 图表图表 48.威巴克的空气悬架系统方案威巴克的空气悬

9、架系统方案.25 图表图表 49.空气悬架传统采购模式空气悬架传统采购模式.26 图表图表 50.空气悬架空气悬架“拆分采购拆分采购”模式模式.26 图表图表 51.保隆科技的空气弹簧保隆科技的空气弹簧+减振器总成产品减振器总成产品.27 图表图表 52.拓普集团在研的空气悬架关键部件拓普集团在研的空气悬架关键部件.27 图表图表 53.保隆科技保隆科技 2018-2022H1营业收入营业收入.29 图表图表 54.保隆科技保隆科技 2018-2022H1归母净利润归母净利润.29 图表图表 55.中鼎股份中鼎股份 2018-2022H1营业收入营业收入.30 图表图表 56.中鼎股份中鼎股份

10、 2018-2022H1归母净利润归母净利润.30 图表图表 57.拓普集团拓普集团 2018-2022H1营业收入营业收入.31 图表图表 58.拓普集团拓普集团 2018-2022H1归母净利润归母净利润.31 图表图表 59.天润工业天润工业 2018-2022H1营业收入营业收入.32 图表图表 60.天润工业天润工业 2018-2022H1归母净利润归母净利润.32 附录图表附录图表 61.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.34 图表图表 62.公司主要发展历程公司主要发展历程.36 图表图表 63.保隆科技保隆科技 2018-2022H1营业收入营业收入.36 图表

11、图表 64.保隆科技保隆科技 2018-2022H1归母净利润归母净利润.36 图表图表 65.公司气门嘴产品公司气门嘴产品.37 图表图表 66.保隆科技车身金属管相关产品保隆科技车身金属管相关产品.37 图表图表 67.液压成型设备示意图液压成型设备示意图.37 图表图表 68.2021中国前装中国前装 TMPS 市场占有率市场占有率.38 5 图表图表 69.保隆科技保隆科技 TPMS产品产品.38 图表图表 70.保隆科技乘用车空气弹簧订单情况保隆科技乘用车空气弹簧订单情况.38 图表图表 71.保隆科技保隆科技 ECAS系统方案系统方案.39 图表图表 72.保隆科技保隆科技 ADA

12、S业务发展方向业务发展方向.40 图表图表 73.保隆科技分产品收入测算保隆科技分产品收入测算.41 图表图表 74.公司主要发展历程公司主要发展历程.44 图表图表 75.中鼎股份中鼎股份 2018-2022H1营业收入营业收入.44 图表图表 76.中鼎股份中鼎股份 2018-2022H1归母净利润归母净利润.44 图表图表 77.中鼎股份主要密封件产品中鼎股份主要密封件产品.45 图表图表 78.中鼎股份主要橡胶减震产品中鼎股份主要橡胶减震产品.45 图表图表 79.中鼎股份三大增量业务营业收入中鼎股份三大增量业务营业收入.45 图表图表 80.中鼎股份中鼎股份 2021年营业收入结构年

13、营业收入结构.45 图表图表 81.AMK生产的空气压缩机生产的空气压缩机.46 图表图表 82.中鼎股份中鼎股份 2022年以来空气悬架订单情况年以来空气悬架订单情况.46 图表图表 83.新能源汽车热管理管路结构新能源汽车热管理管路结构.47 图表图表 84.中鼎股份热管理系统中鼎股份热管理系统.47 图表图表 85.中鼎股份中鼎股份 2022年以来热管理业务订单情况年以来热管理业务订单情况.47 图表图表 86.中鼎股份轻量化底盘系统中鼎股份轻量化底盘系统.47 图表图表 87.中鼎股份中鼎股份 2022年以来轻量化业务订单情况年以来轻量化业务订单情况.48 图表图表 88.中鼎股份分产

14、品收入测算中鼎股份分产品收入测算.49 6 汽车悬架主动化进展迅速，供需双端推动空悬普及汽车悬架主动化进展迅速，供需双端推动空悬普及 汽车悬架是车身与车轮间重要的传力连接装臵汽车悬架是车身与车轮间重要的传力连接装臵 汽车悬架是汽车车身（车架）与车轮之汽车悬架是汽车车身（车架）与车轮之间的连接装臵，主要作用是传递车身与车轮之间的力矩，间的连接装臵，主要作用是传递车身与车轮之间的力矩，比如支撑力、制动力和转向力，并且减少崎岖路对车身的冲击、吸收由车轮运动产生的振动，保证汽车乘坐的舒适性以及减小货物运输的损耗。通常汽车悬架结构由弹性元件、减振器以及导向机构组成，这三部分分别起缓冲振动、吸收振动和传递

15、力矩的作用。图表图表1.一种典型的独立悬架构造一种典型的独立悬架构造 资料来源：太平洋汽车，中银证券 弹性元件与减振器共同构成悬架的减振系统，是汽车悬架系统中最重要的部件。弹性元件与减振器共同构成悬架的减振系统，是汽车悬架系统中最重要的部件。弹性元件具有一定的缓冲作用，能够延长冲击的作用时间，将单位时间内的受力变小，实现缓冲的效果。而减振器可以吸收能量，将冲击的动能转化为热能，将多余的振动消耗掉，从而实现减振的效果。弹性元件和减振器一般并联放臵，在弹性元件压缩与回弹的过程中，减振器同时去吸收能量，之后弹性元件恢复到原长，把车辆支撑到正常高度。图表图表2.弹性元件与减振器原理图弹性元件与减振器原

16、理图 图表图表3.并联放臵的弹簧与减振器并联放臵的弹簧与减振器 资料来源：易车网，中银证券 资料来源：易车网，中银证券 7 悬架系统经历从被动悬架到主动悬架的演进悬架系统经历从被动悬架到主动悬架的演进 悬架按工作原理的不同可以分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。悬架按工作原理的不同可以分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。被动悬架刚度和阻尼不可调控，出厂时即设定好了悬架的刚度与阻尼系数，难以适应不同路况，乘坐舒适性与稳定性较差。但结构简单，成本较低，通常主要使用于低端车型上。常见方案有螺旋弹簧加被动减震器。20世纪 80年代后期，以无源控制技术改变悬架阻尼为主的半主动悬架趋于成熟。半主动悬架可以

17、改变阻尼和刚度之一，主要有两种产品：其一是阻尼可变减振器，可以通过残值车体震动来随时改变系统的阻尼，抵消车体扰动，提升乘坐舒适性。其二是空气弹簧，可以改变车辆刚度，不改变阻尼。只配臵空气弹簧的车型主要为载重需求较高的车型，如皮卡、面包车。图表图表4.汽车悬架发展趋势汽车悬架发展趋势 资料来源：太平洋汽车，汽车之家，中银证券 主动悬架能有效提升用户舒适度，是目前发展方向。主动悬架能有效提升用户舒适度，是目前发展方向。主动悬架的概念在 1954年由美国通用汽车提出，它在被动悬架的基础上，增加了可调节刚度和阻尼的控制装臵，让汽车能适应不同的载重、路况以及操作性需求。汽车悬架系统的主要目标有三个：减小

18、车身垂直加速度、悬架动变形及轮胎动载荷。主动悬架可以兼顾汽车的平顺性和操作的稳定性。当道路环境变化，主动悬架可以调整刚度和阻尼等参数，将车身与地面之间的距离保持在合理高度，从而提升汽车的平顺性和稳定性，降低车轮载荷波动。通常弹性部件使用空气弹簧，并需要能量输入装臵进行调节。主动悬架结构复杂，重量较高，且主动调整参数能耗高，成本大。目前主动悬架主要难点一方面在于机械系统，需要在小空间下提供较大的驱动力，保证底盘调试的高频率。国内产品相对较少且成熟度较低，大部分产品仅能解决 5Hz以下平顺性，BBA部分产品可覆盖 20Hz。另一方面难点在于控制逻辑。8 图表图表5.悬架技术发展悬架技术发展 资料来

19、源：盖茨电子，中银证券 空气悬架广泛应用于商用车，乘用车领域定位高端市场空气悬架广泛应用于商用车，乘用车领域定位高端市场 商用车空气悬架相比传统悬架更稳定、更舒适。商用车空气悬架相比传统悬架更稳定、更舒适。早期的空气悬挂并未引入电控系统，在欧美国家普遍搭载于货车、牵引车、客车等商用车上。对于商用车而言，通常采用空气弹簧替换钢制螺旋弹簧或者钢板簧作为弹性元件的空气悬架，以便获得相比钢板弹簧更大的上下行程，更加均匀的轴荷，有效的保护了车轴和路面；并且空气悬架的自重比钢板弹簧更轻，提高了整车的承载能力与行驶稳定性。同时空气悬架可缓和汽车所受冲击力、减轻震动从而优化驾乘体验、保护货物免受强震动损坏。2

20、017年发布的新版机动车运行安全技术条件GB7258-2017首次提出，总质量大于等于 12000kg的危货运输车的后轴，及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。图表图表6.商用车搭载的空气悬架系统商用车搭载的空气悬架系统 资料来源：爱卡汽车网，中银证券 乘用车通常搭载电控空气悬架乘用车通常搭载电控空气悬架（ECAS），目前主要针对高端市场，目前主要针对高端市场。乘用车采用的空气悬架属于电控主动悬架的一种。1957年，装备空气悬架的首个乘用车车型凯迪拉克 Eldorado Brougham诞生；1962年，奔驰推出了自研的空气悬架系统，并将其搭载在代号为 W112的 30

21、0SE车型之上；1986年，丰田首次在空气悬架上引入电控系统和有源主动调节功能，并将其搭载于 Supra（A70）车型之上。1992年起，路虎第一代揽胜开始搭载了成熟的电控空气悬架系统（ECAS）。9 图表图表7.首次搭载空气首次搭载空气悬架的奔驰悬架的奔驰 300SE（W112）图表图表8.第一代路虎揽胜所搭载的空气悬架第一代路虎揽胜所搭载的空气悬架 资料来源：爱卡汽车网，中银证券 资料来源：爱卡汽车网，中银证券 电控空气悬架（电控空气悬架（ECAS）的减振结构相对复杂，）的减振结构相对复杂，除了空气弹簧、可变阻尼减振器，还包括一套完整的空气供给系统（空气压缩机、储气罐、空气阀等）以及对应的

22、车载 ECU、传感器等。空气悬架系统工作时，ECU 通过高度传感器实时检测车身高度，获得车身垂直加速度，同时通过速度传感器检测车辆行驶速度。ECU 内保存若干指标高度和多级可调阻尼值，空气压缩机将压缩空气储存在储气罐中。ECU 比较高度传感器检测结果和指标高度，若高度差超过了设定范围，气阀组就会被激发，通过储气罐充放气将实际高度调整到指标高度。电磁减振器根据车身高度、行车速度、加速度执行相应的阻尼力，从而满足汽车行驶平顺性和乘坐舒适型的要求。图表图表9.电控空气悬架系统（电控空气悬架系统（ECAS）的组成部分）的组成部分 图表图表10.电控空气悬架系统（电控空气悬架系统（ECAS）工作原理）工

23、作原理 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：汽车之家，中银证券 空气悬架系统优势明显，但应用范围受成本、技术限制空气悬架系统优势明显，但应用范围受成本、技术限制 乘用车电控空气悬架（乘用车电控空气悬架（ECAS）优势表现为车高、阻尼、刚度可调，可以针对不同道）优势表现为车高、阻尼、刚度可调，可以针对不同道路情况和使用需路情况和使用需求灵活改变悬架状态。求灵活改变悬架状态。车身高度可主动调节，适应不同道路驾驶情况。车身高度可主动调节，适应不同道路驾驶情况。根据不同的路况或主动输入信号，ECU 通过控制空气压缩机和排气阀门，使弹簧自动压缩或伸长，从而降低或升高底盘离地间隙。比如，在高速行驶时，

24、降低底盘和车身高度以减小风阻；在越野行驶或者通过复杂路段时，抬高车身高度以保护底盘和提升复杂路段通过性。此外，空气悬架还可以通过手动输入信号，使得车身高度在不同载重时保持恒定，或者单独调节前桥后桥高度以满足乘员和载货的需求。10 图表图表11.空气悬架可实现车身高度可调空气悬架可实现车身高度可调 资料来源：蔚来公众号，中银证券 空气空气悬架减振器实现阻尼连续可调，灵活改变悬架软硬。悬架减振器实现阻尼连续可调，灵活改变悬架软硬。相比于传统悬架，空气悬架减振器可以调整阻尼大小。阻尼越大，悬架系统偏硬，车辆更加容易保持车身姿态、减小过弯侧倾，车辆操纵性表现更好；阻尼越小，悬架系统偏软，传导到车身的震

25、动就更小，舒适性有所提升。空气悬架通过车速、转向等传感器，对道路情况进行实时监测，对悬架的阻尼及刚度进行调节，来满足不同情况下对舒适性和操纵性的不同要求。主要调节方式有两种，一种是改变减振器结构，在活塞或减震器内外腔室间增加电磁阀，通过控制阀门开度以改变减振器工作时内部液体流动的阻力，从而改变阻尼大小。另一种是改变减振器油液，通过加装电磁线圈以使减振器油液带磁性，通电后电磁线圈产生的磁场力会改变减振器油液受到的阻力，从而改变阻尼大小。图表图表12.空气悬架可实现悬架阻尼可调空气悬架可实现悬架阻尼可调 资料来源：中国汽车工程协会，中银证券 空气弹簧刚度较低、可调带来更舒适的驾乘体验。空气弹簧刚度

26、较低、可调带来更舒适的驾乘体验。悬架偏频与弹簧刚度成正比，与簧载质量成反比。偏频越小，车身振动加速度越小，驾乘舒适度越高。空气弹簧具有“反 S”型的刚度曲线，可以在额定载荷附近维持较低的刚度值。同时，空气弹簧可以通过改变气体压强调节刚度，让偏频处于一个较小的稳定值，提升驾乘舒适度。此外，通过引入多腔室空气弹簧，不同的气室搭配可以改变空气弹簧体积以实现更大的刚度调节范围。11 图表图表13.空气弹簧的非线性刚度曲线空气弹簧的非线性刚度曲线 图表图表14.三腔室空气弹簧三腔室空气弹簧 资料来源：太平洋汽车，中银证券 资料来源：威巴克官网，中银证券 12 国产化、新能源等多重因素驱动，价格下探开拓增

27、量市场国产化、新能源等多重因素驱动，价格下探开拓增量市场 欧美商用车市场渗透充分，国内乘用车市场渗透率上升空间大欧美商用车市场渗透充分，国内乘用车市场渗透率上升空间大 成本、技术等多因素限制，空气悬架长期被限制在高端乘用车。成本、技术等多因素限制，空气悬架长期被限制在高端乘用车。在传统燃油车中，空气悬架系统被限制在高端车型主要有以下几点原因：1）空气弹簧密封工艺复杂，皮囊制造难度高等，所以空气悬架的成本非常高昂。2）空气悬架系统体积较大、很难集成到体积更小的乘用车上，系统集成与轻量化技术就需要花费高额的附加开发成本。3）早期电控系统不成熟，电控系统调节车身高度与减振器阻尼带来的效用不及直接改进

28、悬架连杆结构或者加固底盘强度等技术方向，并且还需要消耗燃油车电力。在渗透率方面，欧美市场起步早渗透高，国内市场渗透率仍有大幅提升空间。在渗透率方面，欧美市场起步早渗透高，国内市场渗透率仍有大幅提升空间。欧美商用车市场空气悬架业务发展起步较早。由于空气悬架可缓和汽车所受冲击力、减轻震动从而优化驾乘体验、保护货物免受强震动损坏，其在大巴、公交车以及货车领域逐步得到普及。据中国商用汽车网，截至 2020年，欧美重型载货车市场空气悬架渗透率可达到 80%，挂车市场空气悬架渗透率可达到 40%。在乘用车市场，根据欧洲汽车制造商协会(ACEA)公布的数据，2021 年欧洲汽车销量为 1177.5 万辆。国

29、内在售的传统燃油车中，以前只有售价在 70万以上的豪华车会配臵空气悬架系统。近年来部分新能源造车新势力将空气悬架车型售价下探至中高端市场区间，但国内空气悬架市场仍刚刚起步，总体渗透率仍有大幅提升空间。图表图表15.部分配臵空气悬架的车型部分配臵空气悬架的车型 品牌名称品牌名称 车型车型 售价区间售价区间 空气悬架车型首次出现的时间空气悬架车型首次出现的时间 路虎 揽胜 142.80万-249.80万 1992年 路虎 发现 68.98万-89.88万 2004年 奔驰 M级 77.80万-195.80万 2005年 奥迪 Q7 63.28万-80.48万 2006年 保时捷 卡宴 86.80万

30、-102.8万 2007年 宝马 7系 82.80万-261.20万 2008年 特斯拉 Model X 93.99万-99.99万 2016年 宝马 5系新能源 49.99万-53.69万 2019年 蔚来 ES6 36.80万-55.4万 2020年 红旗 E-HS9 50.98万-77.98万 2021年 东风 岚图 FREE 31.36万-37.36万 2021年 吉利 极氪 001 29.9万-38.6万 2021年 蔚来 ET7 45.80万-53.6万 2022年 资料来源：汽车之家，中银证券 国产降本、消费升级与电气化发展，带动空气悬架需求提升国产降本、消费升级与电气化发展，带

31、动空气悬架需求提升 国内厂商零部件成本优势明显。国内厂商零部件成本优势明显。相比于进口原厂零部件，由于技术成熟附加值下降导致研发成本降低，以及关税、运输费用降低等原因，国产空气悬架系统相关零部件的采购单价会明显降低。以奔驰级空气悬架零件为例，据相关经销商报价，德国进口原厂 OEM W220前空气悬架减振器总成价格约为 2250元，而相同型号的国产配件市场售价约为 1600元，比进口零部件降低约 30%。此外，路虎第四代发现配备的大陆集团空气压缩机原装拆车件单价为 1500 元，整套空气供给单元价格在 2000元左右，而被中鼎集团收购的 AMK公司研发的同类产品报价约为 1200元，其技术被引入

32、国产压缩机生产线后，国产化空气供给单元采购价格可下降至 1700元左右。13 图表图表16.空气悬架部分零部件价格对比空气悬架部分零部件价格对比 进口零件进口零件 国产零件国产零件 原厂原厂 OEM奔驰奔驰 W220前空气悬挂减振器前空气悬挂减振器 2250元元/个个 相同相同型号国产型号国产 W220前空气悬挂减振器前空气悬挂减振器 1600元元/个个 大陆集团空气压缩机大陆集团空气压缩机 1500元元/个个 AMK空气压缩机空气压缩机 1200元元/个个 资料来源：京东，阿里巴巴，爱采购，中银证券 国产化加速趋势下，空气悬架整套系统价格将下降至万元内。国产化加速趋势下，空气悬架整套系统价格

33、将下降至万元内。目前市场上全系统进口的空气悬挂系统，单车价值约 12300元左右。最先实现国产化的零部件为空气弹簧，国产化后零部件价格降低 25%，空气弹簧整车配套价格由 4000元降低至 3000元左右。在空气压缩机、空气供给单元实现国产化后，空气供给单元价格将由 2200元左右降低至 1700元左右。后续随着可变阻尼减振器、空气悬架控制系统与 ECU国产化，我们预计国产空气悬架系统单车价值量将降低至 9500元以内，比进口空悬系统降低约 25%。目前市场上配备进口空气悬架价格较低车型为极氪 001（空气悬架供应商为威巴克），最低配臵空气悬架款参考价格为 31.9万元，国产化空悬系统对应整车

34、售价或将下探至 20-30万元区间。图表图表17.空气悬架系统国产化带来价格大幅下降空气悬架系统国产化带来价格大幅下降 空气悬架零部件名称空气悬架零部件名称 进口配件价格（元）进口配件价格（元）预计国产化后价格（元）预计国产化后价格（元）空气压缩机 1,500 1,200 气阀组 400 300 储气罐 300 200 空气供给单元合计空气供给单元合计 2,200 1,700 空气弹簧（整车配套 4根）4,000 3,000 ECU 500 250 传感器 600 400 软件控制系统 1,000 800 空悬系统合计（不含减振器）空悬系统合计（不含减振器）8,300 6,200 可变阻尼减振

35、器（整车配套 4根）4,000 3,000 空气悬架系统合计空气悬架系统合计 12,300 9,200 资料来源：汽车之家，中鼎股份公告，中银证券预测 14 新能源车对空气悬架需求增长。一方面，新能源车对续航里程较为敏感，空气悬架能在一定程度上新能源车对空气悬架需求增长。一方面，新能源车对续航里程较为敏感，空气悬架能在一定程度上提升其续航里程。提升其续航里程。新能源车高速行驶时，需要消耗大量能源对抗风阻。空气悬架可以调整汽车底盘高度，从而降低新能源车风阻。据蔚来 ET7数据，其主动式空气悬架可以优化 0.7%左右的空气阻力，使得续航里程提升 1.6km。另一方面，新能源车重量较高，传统悬架影响

36、驾乘体验。另一方面，新能源车重量较高，传统悬架影响驾乘体验。新能源车受电池重量等因素影响，相比于燃油车普遍重量更高，同时目前新能源车型普遍重量逐渐增加，如果使用螺旋弹簧悬架，钢丝直径会非常大，影响整车设计和驾乘舒适性。空气悬架可以有效平衡高承载和舒适度的要求。图表图表18.部分燃油车型与新能源车型整备质量比较部分燃油车型与新能源车型整备质量比较 007157005001,0001,5002,0002,5003,000秦PLUS DM-I 55KM秦PLUS EV 600KM宋PLUS DM-I 51KM宋PLUS EV 唐新能源

37、 DM-I 112KM唐新能源 EV 635KM宝马5系530Li 领先型宝马5系新能源535Le标致2008 标致e2008单位：kg 资料来源：汽车之家，中银证券 消消费升级带来空气悬架需求上升。费升级带来空气悬架需求上升。近年来国内豪华自主品牌乘用车销量增速显著，中国消费者消费升级趋势明显。国内品牌向高端化发展需要座舱、智驾、底盘等多个领域的全面提升。空气悬架作为底盘升级的重要部件之一，也成为部分主机厂提升产品舒适度的重要方向。目前空气悬架逐渐渗透 30万40万区间车型，相比于过去 70万及以上品牌车型有明显下探，符合自主高端品牌价格带，带来更广阔市场空间。图表图表19.主要国产新车采用

38、空气悬架的情况主要国产新车采用空气悬架的情况 品牌品牌 车型车型 动力类型动力类型 售价区间售价区间 搭配空气悬架最低参搭配空气悬架最低参考售价考售价 蔚来 ES6 BEV 36.8万-55.4万 40.8万 ES8 BEV 47.8万-65.6万 48.6万 ET7 BEV 45.8万-53.6万 45.8万 理想 L9 REEV 45.98万 45.98万 东风 岚图 FREE REEV/BEV 31.36万-37.36万 33.36万 岚图梦想家 PHEV/BEV 36.99万-68.99万 43.99万 吉利 极氪 001 BEV 29.90万-38.6万 31.9万 红旗 H9 汽油

39、/汽油+48v轻混 30.98万-86.00万 45.98万 E-HS9 BEV 50.98万-77.98万 61.98万 HS7 汽油/汽油+48v轻混 27.58万-46.33万 41.58万 小鹏 G9 BEV 预售价 35万-45万 预计 40万左右 高合 HiPhi Z BEV 预售价 60万-80万 预计 60万左右 资料来源：汽车之家，中银证券 15 2025 年中国乘用车空气悬架市场规模有望迅速增长年中国乘用车空气悬架市场规模有望迅速增长 2025 年中国乘用车空气悬架市场规模有望迅速增长。年中国乘用车空气悬架市场规模有望迅速增长。2021 年空气悬架渗透率受成本、技术、产能等

40、因素限制，仍处于低位，我们测算渗透率为 2.9%，对应乘用车空气悬架整体市场规模约为 91.8亿元。随着核心零部件国产化进度加快，空气悬架成本会出现显著降低，空悬系统平均单车价值有望下降超过 40%；同时，伴随着本土厂商生产线的投产以及适配车型的增多，空气悬架市场规模预计在未来几年出现迅速增长。我们预测，2025 年空气悬架整体渗透率达到 15%，市场规模预计将达到 314亿元，2125年 CAGR达 36%。图表图表20.空气悬架市场规模预测空气悬架市场规模预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内乘用车销量合计国内乘用车销量合计(万辆万辆)2,148.2 2,25

41、5.6 2,368.4 2,486.8 2,611.2 同比(%)6.5 5.0 5.0 5.0 5.0 其中：25万以上车型(万辆)408.1 518.8 592.1 746 981.8 空气悬架在 25万以上车型渗透率(%)15.0 24.0 30.0 35.0 40.0 空气悬架系统搭载数量(万套)61.2 124.5 177.6 261.1 392.7 空气悬架系统平均价值量(元)15,000 13,000 11,000 9,000 8,000 空气悬架整体渗透率(%)2.8 5.5 7.5 10.5 15.0 乘用乘用车市场空气悬架市场规模车市场空气悬架市场规模(亿元亿元)91.8

42、161.9 195.4 235.0 314.2 资料来源：乘联会，中汽协，中银证券预测 16 上游零件技术壁垒明显，上游零件技术壁垒明显，“拆分采购拆分采购”打开中游行业空间打开中游行业空间 我国本土供应商主要集中在上游零部件制造领域，行业下游新加入大量新能源主机厂。我国本土供应商主要集中在上游零部件制造领域，行业下游新加入大量新能源主机厂。综合空气悬架产业链来看，本土供应商在上游已经实现多点突破，空气弹簧、空气压缩机等核心部件已经实现国产化，且在成本上拥有显著优势，价格比同类进口零件降低 25%-30%。在行业下游，传统的空气悬架车企均在 BBA、保时捷、路虎等欧美豪华品牌使用，主要的供应商

43、仍是大陆和威巴克。近年来，本土新能源品牌配臵空气悬架的意愿逐渐提升，蔚来、岚图、极氪等纷纷入局，为行业下游带来增量空间。图表图表21.乘用车空气悬架产业链主要企业乘用车空气悬架产业链主要企业 上游上游 中游中游 下游下游 空气弹簧空气弹簧 空气供给空气供给单元单元 可变阻尼可变阻尼减振器减振器 ECU 系统系统总成总成 整车厂整车厂 海外海外 大陆集团 奔驰、奥迪、宝马、路虎、保时捷等欧美豪华品牌主机厂，以及蔚来、理想、极氪、岚图等本土新能源头部主机厂。威巴克 威伯科 采埃孚 通用 倍适登 国内国内 中鼎股份（AMK）保隆科技 孔辉科技 天润工业 拓普集团 科博达 资料来源：各公司官网，中银证

44、券 供应端：欧美巨头深度积累，本土厂商多点突破供应端：欧美巨头深度积累，本土厂商多点突破 空气弹簧：空悬系统标志性部件，国产化已初步实现空气弹簧：空悬系统标志性部件，国产化已初步实现 空气弹簧调节车身高度以及保持刚度稳定。空气弹簧调节车身高度以及保持刚度稳定。通过控制空气弹簧的充气量，可以调整气囊的长度，以调整车身高度。对于汽车的不同载重，还可调节空气弹簧的压强以保证弹簧的刚度稳定。根据结构的不同，汽车悬架所使用的空气弹簧主要可以分为囊式和膜式两种。囊式空气弹簧由夹有帘线的橡胶气囊和密闭在其中的压缩空气所组成，主要依靠橡胶气囊的挠曲获得形变。膜式空气弹簧的密闭气囊由橡胶膜片和金属压制件组成。囊

45、式空气弹簧由于气囊之间有帘线使得中间部分无法径向扩张，通常承力更大，精度较难控制，主要用于商用车中。膜式空气弹簧刚度较小，车身自然振动频率较低；尺寸较小，在车上便于布臵，多用在乘用车上。图表图表22.囊式空气弹簧囊式空气弹簧 图表图表23.膜式空气弹簧膜式空气弹簧 资料来源：大陆集团官网，中银证券 资料来源：大陆集团官网，中银证券 17 空气弹簧按照气室的数量主要有单腔、双腔和三腔，通常气室越多，弹性和综合性能越好，结构更空气弹簧按照气室的数量主要有单腔、双腔和三腔，通常气室越多，弹性和综合性能越好，结构更复杂，成本更高。复杂，成本更高。单腔空气弹簧只有一个气室，结构、工艺相对简单，成本较低，

46、是目前国内乘用车较为广泛使用的类型。其主要由上顶座总成、扣压环、气囊、铝护筒、防尘罩、活塞、缓冲块、减振器等部件组成。单腔空气弹簧在静载荷状态下充放气时可使车身升高或降低，但充放气时空簧内部受力面积并没有太大变化，故刚度的变化范围比较有限。多腔空气弹簧性能表现更优，随着气室的增多，刚度调节范围更大，综合性能更优，但更复杂的结构、额外的执行器等部件带来了更高的成本。图表图表24.前（单腔）空气弹簧主要结构前（单腔）空气弹簧主要结构 图表图表25.2018保时捷卡宴三腔前空气弹簧主要结构保时捷卡宴三腔前空气弹簧主要结构 资料来源：孔辉科技公众号，中银证券 资料来源：孔辉科技公众号，中银证券 空气弹

47、簧为空悬空气弹簧为空悬系统标志性部件，皮囊制造是核心壁垒。系统标志性部件，皮囊制造是核心壁垒。空气弹簧开发难度主要体现在橡胶件上，橡胶件需要保证足够的强度和比较低的刚度，同时其耐用性决定空气悬架使用寿命。早在 20世纪五十至六十年代，被动空气弹簧已经出现在公交、货车等商用车上，海外空气弹簧主要供应商大多拥有深厚的橡胶产品制造技术积累，并瓜分了大部分商用车和高端乘用车的市场份额。国内橡胶技术起步较早，具有较好的工业基础，目前在空气弹簧的研发、制造、实验验证上均已实现。但相比海外公司产品仍在耐久性、可靠性上稍显逊色。18 图表图表26.保隆科技空气弹簧实验测试流程保隆科技空气弹簧实验测试流程 资料

48、来源：保隆科技官网，中银证券 空气弹簧主要由海外企业供应，本土厂商孔辉科技和保隆科技已有产品量产上车。空气弹簧主要由海外企业供应，本土厂商孔辉科技和保隆科技已有产品量产上车。目前商用车领域空气弹簧主要供应商为美国凡士通，乘用车领域主要生产商为大陆集团和威巴克。国内方面产品加速追赶。孔辉科技目前提供前后空气弹簧总成产品，自有空气弹簧装配生产线，一期规划年产 15万套，产品质量执行严格的 DV&PV实验标准。保隆科技传统业务积累了丰富的橡胶生产经验，为公司提供了技术优势。其采用国际先进供应商提供的原胶及帘布材料，橡胶材料屈挠试验 50万次无裂口，优于 GB/T 13061等标准。保隆科技膜式弹簧满

49、足 500万次常温疲劳试验，达到并超过行业标准的台架疲劳试验次数和整车疲劳试验里程，处于行业领先水平。中鼎股份积极布局，一方面通过收购普利司通收获商用车空气弹簧业务，另一方面自研乘用车空气弹簧产品，依托于 AMK对空悬整体的技术优势及橡胶业务的技术积累，在研产品性能出色，并实现全部零件自产。图表图表27.孔辉科技的前空气弹簧总成产品孔辉科技的前空气弹簧总成产品 图表图表28.保隆科技的乘用车空气弹簧产品保隆科技的乘用车空气弹簧产品 资料来源：孔辉科技官网，中银证券 资料来源：保隆科技官网，中银证券 19 空气压缩机：技术门槛最高的核心部件，中鼎股份通过海外并购入局空气压缩机：技术门槛最高的核心

50、部件，中鼎股份通过海外并购入局 空气空气压缩机是空气悬架空气的供给部件。压缩机是空气悬架空气的供给部件。空气供给单元由空气压缩机、气门阀与储气罐的零部件组成。空气压缩机是整个空气供给单元的核心部件，主要功能是压缩空气来向高压空气罐充气，再由空气阀组调节储气罐与空气弹簧的气压与气量。空气压缩机不直接连接空气弹簧，因为空气压缩机工作时会有一定的噪音，而且频繁工作也会缩短压缩机使用寿命。并且由于压缩空气会产生冷凝水，空气压缩机还需配备空气干燥器，以防止空气冷凝产生水汽腐蚀金属原件。图表图表29.空气压缩机内部结构空气压缩机内部结构 图表图表30.空气压缩机工作流程图空气压缩机工作流程图 资料来源：汽

51、车维修技术网，中银证券 资料来源：汽车之家，中银证券 空气供给单元技术门槛最高，空气供给单元技术门槛最高，本土厂商海外并购获取核心技术本土厂商海外并购获取核心技术。车载空气压缩机主要有三大技术难点：1）能耗较高。能耗较高。空气悬架使用过程中需要频繁压缩空气，故需要持续输入能量，部分车载空气压缩机会采取封闭式结构将排出空气弹簧的空气回收以减少压缩机工作次数以降低能耗。根据华南理工大学、江苏大学的数据模拟，当设定簧载质量为 2269kg、簧下质量为 825kg的参数下，空气悬架车辆使得车身升高 40mm一次所需的能量就为 7729.9J-11537.2J，并且空气悬架工作中需要持续多次升高或降低车

52、身，故能耗较高。2）体积要求高。体积要求高。空气悬架的空气供给单元通常安装在前轴机舱或者后轴中央，需要与发动机、变速器、悬架连杆等部位共享空间，所以空气压缩机需要在功率足够的情况下保证体积小和装载的便利性。3）空气质量要求高。空气质量要求高。空气悬架对于压缩空气的压强有极高的要求，不同的“气压+气腔体积”组合才能实现空气悬架的非线性刚度曲线，而在这期间空气压缩机不仅要持续提供高压空气，还需要对压缩空气进行干燥处理。20 图表图表31.集成在后轴的空气供给单元集成在后轴的空气供给单元 资料来源：保隆科技官网，中银证券 目前市场上能自主研发生产空气压缩机的企业主要有大陆集团目前市场上能自主研发生产

53、空气压缩机的企业主要有大陆集团、威伯科和、威伯科和 AMK三家公司，其中三家公司，其中 AMK于于 2016年被中鼎股份收购。年被中鼎股份收购。大陆集团最新升级的空气供给系统（CAirS）将干燥器、电动机、ECU结合，实现了空气悬架系统能耗的降低，并降低了整体的装载体积。威伯科以制动系统业务起家，后进入空气悬架和空气压缩机业务，2020 年采埃孚收购威伯科，作为其第十个独立的事业部运行。本土厂商中鼎股份于 2016 年完成收购德国 AMK 公司 100%股权，获得其空气悬架领域所有核心技术，2018年成立 AMK中国子公司安徽安美科，已获得多家主机厂空气供给单元定点。目前，由于技术门槛的限制，

54、鲜有其他外国厂商或本土厂商进入该领域。图表图表32.大陆集团空气供给系统（大陆集团空气供给系统（CAirS）图表图表33.威伯科乘用车空气压缩机威伯科乘用车空气压缩机 资料来源：大陆集团网，中银证券 资料来源：威伯科官网，中银证券 21 可变阻尼减振器可变阻尼减振器：调节悬架阻尼系数，重点关注空气弹簧：调节悬架阻尼系数，重点关注空气弹簧+减振器集成减振器集成 可变阻尼减振器改变阻尼力可变阻尼减振器改变阻尼力-速度曲线，以实现悬架软硬的变化。速度曲线，以实现悬架软硬的变化。可变阻尼减振器通常和空气弹簧装配在一起形成弹簧减振器总成，以实现主动悬架效果。空气弹簧和减振器连接同一个控制单元，可实现车身

55、高度、减振器阻尼以及弹簧刚度的同时可调，以及更高的调节频率和精度。弹簧主要负责储存行驶中的垂向振动能量。此时减振器也会进行压缩，通过内部减振器油液的往复运动将机械能转化为热能，传递到缸筒散热，以消耗振动能量，实现“减振”效果。图表图表34.通用通用 MRC可变阻尼减振器系统可变阻尼减振器系统 图表图表35.采埃孚采埃孚 CDC可变阻尼减振器系统可变阻尼减振器系统 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：采埃孚官网，中银证券 可变减振阻尼器产品方案多样，主流产品有以采埃孚为代表的电磁阀式减振器与以通用代表的的磁可变减振阻尼器产品方案多样，主流产品有以采埃孚为代表的电磁阀式减振器与以通用代表的的磁

56、流变减振器。流变减振器。电磁阀减振器式通过调节电磁阀门来改变减振器中油液工作腔孔的大小来调节阻尼；磁流变减振器则是将减振器中的油液替换成“磁流变液”，之后通过改变磁场强度来改变“磁流变液”的排列结构与紧密程度从而调节整体的阻尼系数。倍适登在自身 ADS（自适应阻尼系统）减振器技术的基础上，与奔驰合作，并于 2013年开始为奔驰提供 ADS+空气弹簧的集成模块，其通过两个连续可调电磁阀来独立调节无限段位的压缩与回弹阻尼力，可以实现毫秒级别的自动阻尼力切换。大陆集团也于 2019 年推出了自己的空气弹簧减振器模块，创新性地抛弃了阻尼油，通过空气弹簧+气阀组的模式实现阻尼连续可调，并且减少了空气悬架

57、系统的气体消耗。图表图表36.倍适登的倍适登的 B4空气弹簧空气弹簧+ADS减振器模块减振器模块 图表图表37.大陆大陆集团的电子空气弹簧减振器模块集团的电子空气弹簧减振器模块 资料来源：倍适登官网，中银证券 资料来源：大陆集团官网，中银证券 22 可变阻尼减振器技术相对独立，目前较为成熟。可变阻尼减振器技术相对独立，目前较为成熟。可变阻尼减振器出现的时间早于空气悬架系统，减振器的技术相对独立于空气悬架的其他零部件。采埃孚的 CDC（Continuous Damping Control）连续阻尼控制技术与通用的 MRC磁流变减振器技术已经经过三至四代更迭，目前已经可以达到 1000Hz的工作频

58、率。在被动悬架向半主动悬架发展的过程中，为了实现悬架软硬可调（即减振器阻尼可调），部分厂商在减振器上安装了电磁阀，通过输入不同的电信号来调整减振器阻尼的大小。可变阻尼减振器可以单独使用，部分车型（如凯迪拉克 CT5、别克君越 GS）通过搭载可变阻尼减振器来实现半主动悬架的效果。图表图表38.与钢制弹簧搭配的与钢制弹簧搭配的 CDC减振器减振器 图表图表39.凯迪拉克凯迪拉克 CT5上单独配臵的电磁减振器上单独配臵的电磁减振器 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：易车网，中银证券 空气悬架减振器市场被国际巨头瓜分，本土厂商集成方案未来可期。空气悬架减振器市场被国际巨头瓜分，本土厂商集成方案未

59、来可期。目前，全球主要减振器市场份额被采埃孚、天纳克、倍适登等国际巨头瓜分，它们也是大部分空气悬架系统的可变阻尼减振器的供应商。国内减振器厂商中实力较强的企业有正裕工业、天润工业和拓普集团，本土厂商在可变阻尼减振器领域已经有产品投产，但是本土厂商目前尚未有空气弹簧+减振器的集成方案。23 图表图表40.全球主要汽车减振器生产商全球主要汽车减振器生产商 企业名称企业名称 配套客户配套客户 企业介绍企业介绍 天纳克（Tenneco）通用、福特、大众、奔驰、标致、保时捷、宝马、克莱斯勒、丰田、日产、本田、铃木、三菱、马自达、沃尔沃、东风等 天纳克是世界知名的汽车零部件生产厂商，公司提供减振器和排气系

60、统产品，拥有悬架类产品品牌万里路Monroe、韧冲Rancho、以及Clevite Elastomers和Fric-Rot。采埃孚萨克斯（ZF SACHS）大众、宝马、奥迪、奔驰、欧宝、斯柯达、菲亚特、通用、一汽、雪铁龙、北京吉普、三菱、奇瑞等 萨克斯（SACHS）为采埃孚(ZF)集团子公司，是世界上最大的原厂避震器制造厂，拥有多达 250种车型对应规格的强大资源，其 CDC系列产品已被多家主机厂采用。倍适登（Bilstein）雪佛兰、阿斯顿马丁、大众、宝马、奔驰、AMG、保时捷、捷豹路虎等。倍适登是氮气减振器的鼻祖，成立于 1873年，是诸多车厂的原厂零件供应商，如奔驰 S级上的空气弹簧+可

61、变阻尼减振器就是他们的产品。其产品型号有：B2，B4，B6，B8，B10，B12，B14，B16等。凯迩必（KYB）本田、丰田、日产、马自达、三菱、宝马、东风日产、一汽丰田等。KYB凯迩必是油压技术方面的先驱领导者，同时也是日本最大的减振器供应商。其主要产品系列有俗称黑筒（加强型）、蓝筒（运动版）和黄筒（降低专用型）等产品。KONI 法拉利、兰波基尼、世爵、奔驰等。KONI公司总部位于荷兰 Oud Beijerland。FSD自动调整软硬度技术是 KONI最新的技术，该技术在兰博基尼的 Murcielago Roadster、世爵、奔驰 SLR上都获得实际应用。其知名产品系列包括 1130、1

62、150和 Heavy Track等。万都（Mando）现代、起亚、双龙、大宇、福特、东风、上汽等。万都是韩国最先进的汽车零部件公司之一，世界汽车零部件百强生产企业。该公司供应大部分知名韩国汽车品牌和中国国产品牌，其中主要包括制动、转向及悬挂装臵、底盘模块等。资料来源：懂车帝，各公司官网，中银证券 空悬系统空悬系统ECU：负责分配算力调节参数，研发自上游供应商逐渐转向主机厂：负责分配算力调节参数，研发自上游供应商逐渐转向主机厂 空悬空悬 ECU是空气悬架控制计算的核心单是空气悬架控制计算的核心单元。元。传感器将收集到的车身状态信号传给控制单元 ECU，悬架 ECU接受传感器输入信号，计算得到最佳

63、控制输出信号，综合调节空气供给单元和空气弹簧充气放气、减振器阀门，最后改变悬架系统各项参数与驾驶体验。随着汽车电子电气架构的不断演进，车载 ECU的功能会逐渐整合，未来悬架 ECU可能与转向、制动等系统的控制单元进行整合，集中在底盘域控制器上集中计算处理。图表图表41.空气悬架系统空气悬架系统 ECU工作原理工作原理 资料来源：保隆科技官网，中银证券 24 空气悬架空气悬架 ECU未来或将由主机厂自研为主。未来或将由主机厂自研为主。过去空气悬架系统总成和软硬件集成掌握在上游零部件厂商手中，所以空气悬架 ECU一般由生产空气弹簧和空气压缩机的核心零部件生产商研发。同时空气弹簧 ECU在国内起步比

64、较晚，主要的控制技术掌握在合资供应商手中。大陆集团将 ECU整合在空气供给单元上，威巴克、威伯科都自研了空气悬架对应的 ECU模块。本土厂商中，孔辉科技、保隆科技推出了自研空气悬架 ECU。国内主机厂在空气悬架系统上更倾向于“拆分采购，自主集成”，空气悬架 ECU 模块的设计将逐渐从零部件厂商转向主机厂。主机厂自研空悬 ECU优势在于后期调试空间更大，对于悬架性能的掌握和控制更好，同时成本也得到优化。随着电子电气架构的演进，底盘域控制器成为发展趋势。未来 ECU等控制硬件及控制软件算法有望全部集成到底盘域控制器中，这让主机厂更倾向于自己掌握控制模块相关技术。目前研发实力较强的主机厂已经采用自研

65、的 ECU，在国产化落地和控制权逐渐转向主机厂之后，本土厂商有望打破软硬件绑定过深、控制系统后期调校困难等局面。图表图表42.威巴克生产的威巴克生产的 ECU模块模块 图表图表43.威伯科生产的威伯科生产的 ECU模块模块 资料来源：威巴克官网，中银证券 资料来源：威伯科官网，中银证券 总成端：两大国际巨头利用先发优势，构建系统总成总成端：两大国际巨头利用先发优势，构建系统总成“护城河护城河”系统系统总成工艺复杂壁垒高总成工艺复杂壁垒高，国际巨头垄断。，国际巨头垄断。空气悬架系统开发涉及多个子系统，且电控系统需要收集处理多个传感器的信号并对零部件实施精准控制，对算法及控制系统要求很高。按照国家

66、标准化管理委员会颁布的空气悬架系统设计规范，空气悬架系统开发中需要考虑固有频率、悬架阻尼、抗侧倾能里力、抗纵倾能力等数十个指标要求，验收标准十分严苛。目前能提供全套空气悬架系统的供应商主要有德国的大陆集团和威巴克公司，几乎垄断了全球的豪华车市场。图表图表44.商用车搭载的被动空气悬架商用车搭载的被动空气悬架 图表图表45.别克君威别克君威 GS搭载的电磁减振器搭载的电磁减振器 资料来源：网易汽车，中银证券 资料来源：爱卡汽车网，中银证券 25 大陆集团利用先发优势，提前构建集成技术壁垒。大陆集团利用先发优势，提前构建集成技术壁垒。大陆集团空气弹簧产品种类丰富，功能针对性强，覆盖乘用车、重型卡车

67、、挂车、甚至是农用机械等领域。在空气弹簧的技术优势上，大陆集团逐渐过渡为空气悬架系统供应商，可以生产和提供电控空气悬架悬架系统所需的所有部件，包括含有空气弹簧、减振器以及电子空气供给系统的整合控制系统。大陆集团的技术优势主要体现在高度集成性上，根据大陆集团数据，一套 CAirS 空气供给单元的整体重量为 3.6kg，比分散式布局零件的重量之和轻了 1-1.5kg。体积方面，CAirS的尺寸是 206mm*148mm*106mm，比传统布局降低 10%-25%，大小类似一台数码单反。在功能方面，CAirS模块可以同时控制空气流量和压力水平，如果搭配大陆提供的 18bar高压储气罐，配备该模块的悬

68、架系统理论高度调节速度可达 7mm/s，而普通的空气悬架调节速度在 5mm/s左右。图表图表46.大陆集团的空气悬架系统方案大陆集团的空气悬架系统方案 图表图表47.大陆集团大陆集团 CAirS模块尺寸图模块尺寸图 资料来源：大陆集团官网，中银证券 资料来源：汽车之家，中银证券 威巴克对空气弹簧技术不断升级，产品对接高端整车厂。威巴克对空气弹簧技术不断升级，产品对接高端整车厂。作为领先的空气悬架系统供应商，德国 NVH专家威巴克（Vibracoustic）拥有超过 20 年的汽车空气弹簧开发和生产经验，能够提供最先进的空气弹簧产品组合（单腔室、多腔室），也与乘用车主机厂合作，提供空气悬架系统集

69、成服务。威巴克空气悬架系统包括完整的电控系统、高度和加速度传感器、空气压缩机、控制阀、储气罐、空气弹簧等。威巴克是奔驰、奥迪、保时捷等豪华品牌的稳定供应商，同时也为部分中国车企提供前后轴空气弹簧总成、空气供给单元、ECU等核心零部件，并可负责空气悬架系统的集成。图表图表48.威巴克的空气悬架系统方案威巴克的空气悬架系统方案 资料来源：威巴克官网，中银证券 26 新能源主机厂需求转变，新能源主机厂需求转变，“拆分采购、自主集成拆分采购、自主集成”路线优势明显。路线优势明显。在传统采购模式中，Tier 1供应商自主生产或者购买零部件，自主研发控制系统、进行软硬件集成，最后把全套空气悬架系统出售给主

70、机厂。但一方面海外供应商依托技术壁垒主导空气悬架系统总成会导致软硬件绑定过深，难以自主掌握软件控制策略，使空气悬架融入智能底盘系统。另一方面空气悬架整系统开发难度大，不仅硬件成本高昂（空气弹簧、空气供给单元），而且控制系统开发、软硬件集成的研发成本也非常高，平摊到每一套系统，导致采购成本高企。在汽车尤其是新能源汽车日益强调多功能、智能化，增加各种配臵的趋势下，各个主机厂逐渐形成了“拆分采购”的模式：在这种模式下，主机厂向不同供应商采购空气悬架系统的各个部件，自主研发ECU 和控制软件，再进行软硬件的集成。主机厂掌握空气悬架的软件控制权和开发周期，与新车型同步，并且在积累了空气悬架使用经验和底盘

71、技术经验之后，部分主机厂已经掌握初步的系统集成能力。所以更倾向于将大系统拆分为不同的零部件或者子系统，选取不同的供应商搭建供应链。图表图表49.空气悬架传统采购模式空气悬架传统采购模式 图表图表50.空气悬架空气悬架“拆分采购拆分采购”模式模式 资料来源：各公司官网，中银证券 资料来源：各公司官网，中银证券 本土供应商逐渐融入新能源汽车空气悬架供应链，成本端、开发端优势开始显现。本土供应商逐渐融入新能源汽车空气悬架供应链，成本端、开发端优势开始显现。截至目前，基于新能源主机厂“拆分采购，自主集成”的需求，不少本土供应商已经进入空气悬架供应链。从 2019 年初开始，孔辉科技基于自身空气弹簧等产

72、品优势，与东风汽车团队紧密合作共同开发，2021 年 6 月完成空气悬架系统 SOP，突破了 Tier1厂商集成限制。2022年起，保隆科技开始向蔚来新车型 ET7供应空气弹簧产品；2022年 6月 21日发布的理想 L9的空气弹簧供应商除了威巴克，也包括孔辉科技与保隆科技。相比国外厂商，本土供应商不仅成本端优势明显，而且研发团队专注于国内市场，能快速相应需求，并在新车型底盘设计早期介入，最大程度匹配主机厂的开发进度。本土零部件供应商逐渐转向本土零部件供应商逐渐转向“小集成小集成”，迎来新发展机遇。，迎来新发展机遇。本土厂商依托空气悬架部件细分领域（比如空气弹簧、空气供给单元、减振器）的技术平

73、移和成本优势，不仅向主机厂供应硬件零部件，也在逐渐开发空气悬架子系统的“小集成”产品。天润工业、保隆科技都尝试结合空气弹簧与减振器，推出乘用车空气弹簧+可变阻尼减振器一体化的产品；拓普集团也已经布局类似大陆集团 CairS 系统的集成式空气单元（压缩机、阀组、ECU一体化）。未来一段时间，“小集成”+“拆分采购”趋势，不仅有利于主机厂掌握后续车型调校的主动权，也使得本土供应商绕开了国际巨头系统集成的技术壁垒。随着新能源车空气悬架市场规模的迅速增长，国内零部件企业也会迎来高速成长期。27 图表图表51.保隆科技的空气弹簧保隆科技的空气弹簧+减振器总成产品减振器总成产品 图表图表52.拓普集团在研

74、的空气悬架关键部件拓普集团在研的空气悬架关键部件 资料来源：上海松江发布，中银证券 资料来源：拓普集团官网，中银证券 28 投资建议与重点推荐投资建议与重点推荐 在上游零部件国产化、中游新能源主机厂需求以及下游中高端市场扩张的三方推动下，空气在上游零部件国产化、中游新能源主机厂需求以及下游中高端市场扩张的三方推动下，空气悬架产悬架产业链有望大幅受益。业链有望大幅受益。空气悬架可有效提升驾乘舒适性和操纵性，随着国产化价格迅速下探，加之消费升级和汽车电气化趋势，有望迅速上量。目前核心部件空气弹簧、空气压缩机、可变阻尼减振器等产品已实现国产化生产，空气悬架搭载率的增加有望带动相关公司业绩发展。我们预

75、测，2025 年空气悬架整体渗透率达到 15%，市场规模预计将达到 314亿元，2125年 CAGR达 36%。空气弹簧为空气悬架不可或缺的核心硬件。空气弹簧为空气悬架不可或缺的核心硬件。空气弹簧是空气悬架最主要的部件，其质量直接影响空气悬架系统的功能。随着空气悬架渗透率的逐步提高，国产空气弹簧的出货量迎来快速增长。我们推荐目前已经开始向本土新能源主机厂稳定供货的空气弹簧优质供应商保隆科技。空气压缩机技术壁垒高，行业护城河明显。空气压缩机技术壁垒高，行业护城河明显。空气压缩机是空气悬架实施高度、刚度调节的动力来源。空气压缩机技术壁垒较高，短期内竞争者较少，行业护城河为相关公司业绩稳定增长的重要

76、支撑。我们推荐具备空气压缩机核心技术的供应商中鼎股份。集成产品供应商仍有竞争优势。集成产品供应商仍有竞争优势。乘用车空气悬架集成业务目前主要被大陆、威巴克两家国际巨头把持。国内本土乘用车空气悬架总成供应商较少，竞争优势明显，我们推荐目前已经深度布局空气悬架整体设计与集成的空悬总成件供应商拓普集团，建议关注商用车空悬总成供应商天润工业。保隆科技：立足自主研发空气弹簧，从零件到系统总成向上突破保隆科技：立足自主研发空气弹簧，从零件到系统总成向上突破 深耕汽车零部件细分赛道，以智能化、轻量化为主要发展方向。深耕汽车零部件细分赛道，以智能化、轻量化为主要发展方向。保隆科技成立于 1997年，早期以轮胎

77、气门嘴业务为主。后逐渐拓展，传统业务产品有、汽车金属管件、气门嘴以及汽车轮胎压力监测系统（TPMS）。经二十年发展，公司已经成为气门嘴、TPMS 等细分赛道龙头公司。近年来，公司把握智能化、轻量化战略方向，积极开拓新兴业务，包括车用传感器（压力、光雨量、速度、位臵、加速度和电流类）、ADAS（高级辅助驾驶系统）、主动空气悬架等。传统业务稳定增长，公司传统业务稳定增长，公司 TPMS、气门嘴、金属管件皆为细分领域业务龙头。、气门嘴、金属管件皆为细分领域业务龙头。其中 TPMS业务市占率较高，涵盖长城、比亚迪等自主品、理蔚鹏等新势力及部分日系、美系主机厂。同时政策助推前装TPMS搭载率提升，后装进

78、入更换周期需求明显，业绩增长稳定。气门嘴及金属管件等产品市占率高，业务增长稳定。空气弹簧产品优势明显，需求旺盛有望带动利润增长。空气弹簧产品优势明显，需求旺盛有望带动利润增长。工艺方面，公司空簧技术积累深厚，2012年，公司开始研发商用车空气弹簧；2017 年，研发乘用车空气弹簧；2018，研发乘用车空悬系统。需求方面，下游需求旺盛，订单不断获取。公司已为采埃孚、富维安道拓、上海科曼等商用车企业供应空气弹簧，乘用车已供应蔚来 ET7。乘用车空气弹簧目前披露订单超过 20.3亿元，涉及 4个主机厂。产能方面，公司产能积极布局，于 2021 年底在合肥园区实现了乘用车空气弹簧减振器支柱总成及独立式

79、空气弹簧的量产下线，建成了一条具备年产 10万台车空气弹簧的产线，未来公司规划再建 6条产线，实现为年产超过 50万台整车配套。传感器及传感器及 ADAS业务有望成为业绩新增长点。业务有望成为业绩新增长点。公司主要产品包括双目前视摄像头、360环视摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、车内疲劳驾驶和 DMS等，客户主要包括小鹏、一汽、东风、奇瑞、一汽解放、上汽红岩、陕汽等。目前主要针对 L2市场。公司空气悬架业务协同 ADAS 系统，有望带来业务增长。传感器业务主要包括压力类、光雨量类，速度位臵加速度类以及电流类四大类，随着汽车电动化及智能化的不断推进，电流类产品搭载量有望提升。公司目前形成了较为完

80、整的产品组合和产品矩阵，有望实现传感器的国产化替代。29 传统业务提供稳定营收来源，新兴业务加速拓展放量在即。传统业务提供稳定营收来源，新兴业务加速拓展放量在即。2021年公司实现营业收入 39.0亿元，较上年同期增张 17.0%；实现归母净利润 2.7亿元，较上年同期增长 46.5%。从收入结构来看，气门嘴、汽车金属管件、TPMS为公司传统业务，2021年三者合计贡献公司近 85%营业收入，并且气门嘴业务毛利率近年持续保持在 40%以上，TPMS毛利率已经稳定在 20%以上，为公司持续稳定输入现金流。新兴业务（如传感器、ADAS、空簧减振等）进入快速增长期，近四年 CAGR 约为 51%，后

81、期随着相关产业链完善，新兴业务存在巨大增长空间。图表图表53.保隆科技保隆科技 2018-2022H1营业收入营业收入 图表图表54.保隆科技保隆科技 2018-2022H1归母净利润归母净利润 23.033.233.339.020.610.8%44.1%0.3%17.0%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0554045200212022H1营业总收入YOY（亿元）（%）1.5 1.7 1.8 2.7 0.6-10.9%11.2%6.3%46.5%-49.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%01122

82、33200212022H1归母净利润YOY（亿元）（%）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 中鼎股份：国内橡胶密封行业龙头，收购中鼎股份：国内橡胶密封行业龙头，收购 AMK 率先进入空悬核心技术圈率先进入空悬核心技术圈 非轮胎橡胶业务及减震业务基本盘稳固，兼并收购加速智能化转型。非轮胎橡胶业务及减震业务基本盘稳固，兼并收购加速智能化转型。公司早期主要业务为密封业务，20112014年先后收购国际优质密封技术公司美国库伯、ACUSHNET、德国 KACO，布局高端油封、密封件等领域，推进新能源布局。公司不断拓展密封业务，产品配套沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等公司

83、新能源汽车平台，在美系、自主品牌有所突破，市占率稳步上涨。橡胶减震业务先后收购美国 AB、MRP&BRP、德国 WEGU，技术相对领先，业绩稳定小幅增长。2016-2019 年公司逐渐开始并购优质公司，布局电动智能化方向。2016年公司收购德国 AMK公司，进军空气悬架业务；2017年该公司收购德国流体管路龙头 TFH 公司，进军热管理系统业务；2019 年公司收购四川锦望，拥有全球领先的球头铰链总成技术，进军轻量化业务，形成“空气悬架+热管理系统+底盘轻量化”三大方向的智能化增量业务。空气供给单元订单充裕，空悬重要零部件多点布局。空气供给单元订单充裕，空悬重要零部件多点布局。公司 2016年

84、收购空气压缩机龙头 AMK，进入技术壁垒最高的空气供给单元领域。AMK 公司是全球空气悬架空气供给单元总成产品的高端供应商，AMK德国公司主要配套捷豹路虎、沃尔沃、奔驰等高端客户。2018年 AMK子公司安徽安美科成立，2021年公司完成对 AMK公司非核心业务的剥离，聚焦其空气压缩机的核心业务，推进空气悬架核心零部件国产化。作为国内唯一一家空气压缩机供应商，公司客户覆盖主要本土新能源头部品牌，目前在手订单量充裕。据深交所信息显示，AMK 中国已获订单总产值 52.7 个亿，收入稳健增长确定性强。此外，公司积极布局空气悬架其他零部件生产：1）公司以非轮胎橡胶制品业务起家，目前在研空气弹簧领域。

85、2）公司 2021 年 12 月份公告将收购日本普利司通股份有限公司旗下减振业务公司 100%的股权，布局空悬减振器细分赛道。30 整体业绩进入后疫情恢复期，智能化增量业务成重要增长点整体业绩进入后疫情恢复期，智能化增量业务成重要增长点。2021年，公司实现营业收入 125.8亿元，同比上涨 8.9%；实现归母净利润 9.7 亿元，同比上升 96.0%。2019 年起，公司受疫情影响+并购整合期影响，营业收入与净利润出现下滑，2021 年以来，公司经营情况在汽车行业复苏的加持下快速恢复。2022年 H1实现营业收入 65.7亿元，同比增长 3.0%，实现归母净利润 4.7亿元，同比下降 20.

86、4%。此外，根据公司公告，2022 年初至今，公司在智能化领域获得国内外主机厂多个定点项目，在手订单总金额达 135.9亿元。其中，底盘轻量化总成达 85.7亿元，空悬系统的空气供给单元达 37.1亿元，空悬系统总成达 2.8亿元，热管理管路总成达 10.3亿元。此外，智能化底盘+热管理系统营业收入已经占比接近总收入 60%，公司联合空气悬架与其他智能化业务，目前具备先发优势，有望在行业电动化、智能化转型进一步扩大智能化业务营收规模与市场份额。图表图表55.中鼎股份中鼎股份 2018-2022H1营业收入营业收入 图表图表56.中鼎股份中鼎股份 2018-2022H1归母净利润归母净利润 12

87、3.7117.1115.5125.865.75.1%-5.4%-1.4%8.9%3.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060800212022H1营业总收入YOY（亿元）（%）11.26.04.99.74.7-1.0%-46.0%-18.2%96.0%-20.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024689202020212022H1归母净利润YOY（亿元）（%）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 拓普集团：依托宽产品平台优势，空悬工厂今年正式投产拓

88、普集团：依托宽产品平台优势，空悬工厂今年正式投产 产品线覆盖全面，平台优势明显。产品线覆盖全面，平台优势明显。公司主营业务为汽车零部件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统 OEM 车企等。深度布局底盘系统，依托特斯拉实现轻量化转型。深度布局底盘系统，依托特斯拉实现轻量化转型。2017 年公司收购福多纳副车架业务，获得包括副车架总成、H 臂、后桥总成、摆臂总成等全套底盘技术。目前，公司底盘系统覆盖国内头部主机厂如比亚迪、吉利等等。2016

89、年成为特斯拉供应商，2017年开始为 Model 3 供应轻量化底盘产品。NVH 减震系统业务成熟，营收利润贡献稳定。减震系统业务成熟，营收利润贡献稳定。拓普集团为国内 NVH业务龙头，同时产品出口北美、欧洲、东南亚等地区，客户包括上汽集团、通用、宝马、奥迪等，是少数进入国际整车 OEM配套体系的本土 NVH零部件供应商。公司 NVH零部件主要包括金属橡胶减震零件和内外饰系统。减震器在电动车市场前景良好，传统业务仍然有望持续增长。热管理系统领域后起之秀，业务规模预计持续扩大。热管理系统领域后起之秀，业务规模预计持续扩大。依托底盘系统与汽车电子业务中逐渐形成的电控系统经验与精密制造能力，公司进入

90、热管理系统领域，成功研发热泵空调、分散式热管理泵阀等产品。公司已经开始向特斯拉供应热泵总成产品。随着下一代热泵总成的研发与新客户的引进，公司热管理业务规模预计持续扩大。基于基于 NVH集成经验切入空悬赛道，首座空悬工厂今年正式投产。集成经验切入空悬赛道，首座空悬工厂今年正式投产。公司在汽车 NVH领域的技术及研发水平位居国内前列，是国内为数不多的具备整车同步研发能力的 NVH零部件供应商之一。在空气悬架方面，依托于集团丰富的橡胶减振系统及电控零件开发经验，以及成熟的 NVH系统集成经验，公司已正式建立空气悬架整套系统（含电控系统）及关键零部件的设计研发、试验检测、生产制造及供货能力。31 公司

91、具备空气悬架系统整套系统开发、零件与总成制造的能力公司具备空气悬架系统整套系统开发、零件与总成制造的能力，在技术上具备以下特点：空气弹簧空气弹簧应用多腔室技术。应用多腔室技术。应用多气室空簧，通过开关电磁阀动作，打开关闭部分气室，可提供多种悬架刚度，应对多种工况，提供优越舒适性的同时，可提供更好的整车操控稳定性(车辆转弯、并线侧倾角更小，安全性更高)。空气供给单元将实现集成化。空气供给单元将实现集成化。基于拓普在智能刹车及电子真空泵领域积累的技能能力，实现了集成式的空气供给单元（泵、分配阀、ECU 集成），对于空间布臵、能耗降低、成本降本、响应时间的提升非常有利。拓普集团官方公众号显示，202

92、1 年 11 月 24 日，拓普集团首个空气悬架系统工厂落成。新工厂坐落于宁波滨海新区，总占地面积 6 万平方米，建筑面积 8 万平方米，总投资约 6亿元，计划 2022年 6月正式投产，主要用于空气悬架的生产制造。新工厂投产后可实现年产量 200万只空气悬架，满足每年 50万辆车的配套。多元化产品矩阵协同效应显现，订单放量带来业绩快速回暖。多元化产品矩阵协同效应显现，订单放量带来业绩快速回暖。从营业收入来看，公司 2021年实现营业收入 114.6亿元，较上年同期增长 76.1%；实现归母净利润 10.2亿元，较上年同期增长 61.9%，2020年以来公司业绩的快速回暖主要受益于公司在新能源

93、汽车产业的广阔产品线、系统研发能力及创新型商业模式等因素的积极影响。减震器、内饰功能件、底盘系统三大业务板块占公司全部营收比例超过 80%，2021年减震业务产销规模增大超过 30%，汽车内饰件、底盘系统产销规模增大均超过 60%，公司主要产品持续放量，推动公司业绩增长。2021 年公司完成了空气悬挂系统、转屏驱动器、电调管柱等新产品开发，并计划于 2022年积极发展汽车电子业务，产品矩阵持续丰富。目前，八大产品线单车配套金额约 3万元，且公司产品线仍具备扩大空间。图表图表57.拓普集团拓普集团 2018-2022H1营业收入营业收入 图表图表58.拓普集团拓普集团 2018-2022H1归母

94、净利润归母净利润 59.853.665.1114.667.917.6%-10.5%21.5%76.1%38.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800212022H1营业总收入YOY（亿元）（%）7.54.66.310.27.12.1%-39.4%37.7%61.9%54.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024689202020212022H1归母净利润YOY（亿元）（%）资料来源：万得，拓普集团公告 资料来源：万得，拓普集团公告 天润工业：坚持商乘

95、兼顾布局，发展空气悬架第二主业天润工业：坚持商乘兼顾布局，发展空气悬架第二主业 坚持聚焦曲轴连杆核心业务，推进空气悬架第二主业。坚持聚焦曲轴连杆核心业务，推进空气悬架第二主业。公司主营业务包括曲轴、连杆、铸锻件、空气悬架主要业务板块。公司产品有曲轴、连杆、铸锻件（毛坯及成品）、空气悬架等。公司生产的曲轴、连杆是内燃机核心零部件，为国内外著名主机厂整机配套产品，并随主机远销 20多个国家和地区，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。2020 年 5 月 3 日，公司与从事汽车悬架系统生产研发近 20年的张广世博士共同投资设立天润智控技术有限公司。天润智控立足于整车空气悬架系统生产，产品包

96、括卡车底盘空气悬架系统、半挂车空气悬架系统、工程车橡胶悬架系统、卡车驾驶室悬架系统、乘用车悬架系统、商用车 ECAS系统、乘用车 ECS系统及其核心零部件等。32 曲轴、连杆产品丰富配套全面，稳固公司业绩基本面。曲轴、连杆产品丰富配套全面，稳固公司业绩基本面。曲轴、连杆生产为公司传统业务，曲轴产品实现乘用车曲轴、轻型曲轴、中重型曲轴、船机曲轴、工程机械、发电机组等的全覆盖，连杆产品实现轻型连杆、中重型连杆到船机连杆，重量 0.985kg到 26.8kg全覆盖。公司官网显示，公司重卡曲轴国内市场占有率达到 60%，几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务；国际上，公司曲轴产品配套高端戴姆勒、卡特彼勒、康

97、明斯等国际行业巨头。公司生产的连杆是内燃机核心零部件，已为潍柴、康明斯、上菲红、上柴、锡柴、东风商用车、三一重工、戴姆勒、沃尔沃、道依茨等国内外主机厂配套。2021年，公司曲轴、连杆营业收入占总收入 86.0%，下游客户订单稳定，保障公司业绩基本面稳中有增。聚焦核心零部件自制，坚持商乘兼顾布局。聚焦核心零部件自制，坚持商乘兼顾布局。公司在空悬领域研发投入大，参与起草了空气悬架国家标准 1项，拥有空气悬架系统相关发明专利 6项，实用新型专利 68项，软件著作权 2项。公司坚持自研空气悬架核心零部件，2021年共完成 29款空气悬架相关产品新产品开发，包括空气弹簧、CDC可变阻尼减振器等关键零部件

98、。公司坚持关键零部件自制和系统集成方案同步开发，以商用车空气悬架为基础，逐渐渗透乘用车领域。目前，公司建设完成了商用车空气悬架系统及核心零部件检测实验室，乘用车空气悬架已经完成两款车型的装车与调试。曲轴连杆业务增速承压，空悬业务打开向上空间。曲轴连杆业务增速承压，空悬业务打开向上空间。2021年公司实现营业收入 47.2 亿元，较上年同期增长 6.6%；实现归母净利润 5.4 亿元，较上年同期增长 6.6%。2021 年，公司曲轴业务实现营业收入30.2亿元、连杆业务实现营业收入 10.4亿元，占公司营业收入比例分别为 64.0%和 22.1%。据中汽协数据显示，由于下游芯片缺供等原因，202

99、1年全年国内货车销量 428.8万辆，同比下降 8.5%，同时叠加上游原材料涨价等原因，公司曲轴、连杆主营业务增速承压。2021年公司空气悬架业务收入为 2.0亿元，同比增长 253.2%，占营业收入比重由 2020年的 1.3%上升至 4.3%，空气悬架未来成长可期。图表图表59.天润工业天润工业 2018-2022H1营业收入营业收入 图表图表60.天润工业天润工业 2018-2022H1归母净利润归母净利润 34.136.044.347.215.712.7%5.8%22.9%6.6%-48.0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530

100、35404550200212022H1营业总收入YOY（亿元）（%）3.43.55.15.41.32.1%3.4%43.6%6.6%-58.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00022H1归母净利润 YOY（亿元）（%）资料来源：万得，天润工业公告 资料来源：万得，天润工业公告 33 风险提示风险提示 1）替代品竞争风险。替代品竞争风险。如液压调节悬架系统，也可实现车身高度，刚度等参数可调。2）空悬采购价格控空悬采购价格控制不及预期。制不及预期。因成本、技术等原因，空气悬架整体采购价格持续偏高，短期无法下

101、探至中端市场。3）上游原材料价格、芯片短缺冲击。上游原材料价格、芯片短缺冲击。若上游原材料价格居高不下，车载 ECU供应仍然偏紧，可能冲击相关企业产能扩张进度。34 附录图表附录图表 61.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2021A 2022E 2021A 2022E(元元/股股)000625.SZ 长安汽车 买入 14.39 1427.7 0.47 0.64 30.6 22.5 6.12 002594.SZ 比亚

102、迪 买入 284.80 8290.9 1.06 2.93 268.7 97.2 33.19 600104.SH 上汽集团 增持 15.65 1828.5 2.12 2.19 7.4 7.1 23.11 600741.SH 华域汽车 买入 18.70 589.6 2.05 2.30 9.1 8.1 15.25 603596.SH 伯特利 买入 97.40 397.9 1.24 1.77 78.5 55.0 8.65 601633.SH 长城汽车 买入 32.00 2930.9 0.73 1.00 43.8 32.0 7.57 601689.SH 拓普集团 买入 86.17 949.6 0.93

103、1.63 92.7 52.9 9.97 600699.SH 均胜电子 买入 15.82 216.4 (2.74)0.35 n/a 45.2 8.34 002126.SZ 银轮股份 买入 12.90 102.2 0.28 0.53 46.1 24.3 5.46 300258.SZ 精锻科技 增持 13.40 64.6 0.36 0.48 37.2 27.9 6.65 002920.SZ 德赛西威 买入 155.00 860.7 1.51 2.13 102.6 72.8 10.25 688326.SH 经纬恒润 增持 216.73 260.1 1.62 1.64 133.8 132.2 42.82

104、 002906.SZ 华阳集团 买入 49.80 236.9 0.63 0.80 79.0 62.3 8.33 603348.SH 文灿股份 买入 86.99 228.6 0.37 1.41 235.1 61.7 10.62 002101.SZ 广东鸿图 增持 24.23 128.1 0.57 0.83 42.5 29.2 8.97 603197.SH 保隆科技 买入 53.70 111.6 1.29 1.23 41.6 43.6 10.64 000887.SZ 中鼎股份 买入 17.34 228.3 0.79 0.85 21.9 20.4 8.01 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日2

105、022年9月13日 汽车汽车|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 9 月月 14 日日 Table_Stock_1 603197.SH 买入买入 市场价格：人民币市场价格：人民币 53.7 板块评级板块评级:强于大市强于大市 Table_PicQuote 股价表现股价表现(22%)12%45%79%112%146%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22保隆科技上证综指 (%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个个月月 绝对(3.7)(

106、12.0)7.7 86.7 相对上证指数 6.5(11.6)7.5 98.8 发行股数(百万)208 流通股(%)97 总市值(人民币 百万)11,156 3个月日均交易额(人民币 百万)344 净负债比率(%)(2022E)22.5 主要股东(%)陈洪凌 19 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022年 9月 13日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 汽车汽车:汽车零部件汽车零部件 证券分析师：朱朋证券分析师：朱朋(8621)20328314 证券投资咨询业务证书编号：S01 保隆科技

107、保隆科技 全行业TPMS龙头，多角度切入智能化赛道 公司是兼具传统与新兴的综合汽车零部件供应商。主要传统业务分为汽气公司是兼具传统与新兴的综合汽车零部件供应商。主要传统业务分为汽气门嘴、汽车金属管件和门嘴、汽车金属管件和 TPMS 三部分，新兴业务覆盖高性能传感器、三部分，新兴业务覆盖高性能传感器、ADAS以及空气悬架三个方向。在以及空气悬架三个方向。在 TPMS 领域为全球龙头企业，领域为全球龙头企业，TPMS 市占率全市占率全球第一、全国第六，并与霍富球第一、全国第六，并与霍富合作进入奔驰、宝马等国际高端品牌市场。合作进入奔驰、宝马等国际高端品牌市场。公司空气弹簧产品性能优势明显，已为采埃

108、孚、富维安道拓、上海科曼等公司空气弹簧产品性能优势明显，已为采埃孚、富维安道拓、上海科曼等企业供应商用车空气弹簧，并且乘用车空气弹簧已经实现量产上车，客户企业供应商用车空气弹簧，并且乘用车空气弹簧已经实现量产上车，客户包括蔚来、理想等头部新能源主机厂。公司专注于包括蔚来、理想等头部新能源主机厂。公司专注于 L2+智能驾驶产品与解智能驾驶产品与解决方案，相关传感器、决方案，相关传感器、ADAS 产品线十分丰富，智能驾驶的不断普及，有产品线十分丰富，智能驾驶的不断普及，有望带动传感器与望带动传感器与 ADAS 业务大幅增长业务大幅增长。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年每股年每股收益

109、分别为收益分别为 1.23 元、元、1.79 元和元和 2.37 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 TPMS 业务进入成熟期，全行业市占率领先。业务进入成熟期，全行业市占率领先。公司深耕 TPMS系统超过二十年。目前 TPMS业务已经进入成熟期，TPMS气门嘴占比逐渐提升。2021年公司在国内前装 TPMS市场市占率 34.49%，居全行业首位。同时，公司积极推进 TPMS芯片国产化替代，并于霍富电子合作进入国际高端品牌 TPMS市场，TPMS业务规模与创收能力有望进一步提升。空气弹簧产品优势明显，本土供应能力成型。空气弹簧产品优势明显，本土

110、供应能力成型。公司 2012年切入空气弹簧赛道，是首批空气弹簧本土供应商。公司空气弹簧产品气囊性能优秀，相关测试指标均优于 GB/T与 ISO标准，商用车空气弹簧已供应采埃孚、富维安道拓、上海科曼等企业，乘用车空气弹簧已于 2021年底量产并供货蔚来 ET7。公司预计 2025年空簧产品产能达到 200万件/年，对应 50万辆配套，供应能力大幅提升。传感器、传感器、ADAS业务打开新增长空间。业务打开新增长空间。随着汽车电动化智能化的不断推进，高性能传感器、ADAS 产品需求不断提升。公司传感器、ADAS 产品线丰富，传感器包括压力类、光雨量类，速度位臵加速度类以及电流类四大类；ADAS 业务

111、包括双目前视摄像头、360 环视摄像头、超声波雷达、毫米波雷达等。并且公司积极与国产芯片厂商合作，目前已经有前向视觉领域 SOC芯片和低速产品线的 MCU芯片用于实际产品。估值估值 我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.23元、1.79元和 2.37元，公司在空气悬架、TPMS等领域布局齐全前景看好，首次覆盖，给予买买入入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 1）汽车销量不及预期；2）研发进度不及预期；3）芯片短缺超预期。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)3331 389

112、8 4617 5955 7064 变动(%)0 17 18 29 19 净利润(人民币 百万)183 268 256 372 493 全面摊薄每股收益(人民币)0.882 1.292 1.231 1.793 2.372 变动(%)6.3 46.5 (4.7)45.6 32.3 全面摊薄市盈率(倍)60.8 41.5 43.6 29.9 22.6 价格/每股现金流量(倍)48.7 84.9 40.4 72.1 16.6 每股现金流量(人民币)1.10 0.63 1.33 0.74 3.23 企业价值/息税折旧前利润(倍)30.4 25.2 22.5 16.8 12.8 每股股息(人民币)0.00

113、0 0.000 0.000 0.000 0.000 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 36 兼具传统与新兴的综合汽车零部件供应商兼具传统与新兴的综合汽车零部件供应商 保隆科技 1997年成立于上海市松江区，1999年在松江区建立了第一个生产园区，1998年公司开始研制轮胎气门嘴。2002 年起，公司开始深耕 TPMS 系统并将其作为主要业务之一。2005 年，公司开始拓展海外业务，收购美国 DILL公司以开拓北美气门嘴市场。2009年公司切入智能化赛道，开始研制压力传感器，2012 年公司切入轻量化赛道开始研制汽车结构件。2012 年之后，公

114、司逐步确立汽车传感器、ADAS、空气悬架等新兴业务，2017年公司在上海证券交易所上市。2018年公司收购德国 PEX和 TESONA，开拓欧洲传感器市场。2019年与霍富集团成立合资公司保富电子，与沙士基达成立合资公司保隆沙士基达，同年收购奥地利 MMS。2020年公司量产双目视觉系统。图表图表62.公司主要发展历程公司主要发展历程 资料来源：公司官网，中银证券 整体营收稳中有升，归母净利润短期回调。整体营收稳中有升，归母净利润短期回调。2021 年公司实现营业收入 38.98 亿元，较上年同期增张17.01%；实现归母净利润 2.68 亿元，较上年同期增长 46.52%。2020 年，公司

115、受到疫情以及上游芯片缺供对全球汽车供应链影响，业绩基本持平，但 2021年公司 TPMS等成熟期业务继续扩大市场份额，新兴业务快速成长，边际盈利有所改善。2022年 H1受到上游不锈钢、铜、铝等原材料价格上涨，国际运费维持高位以及汇率波动等影响，实现归母净利润 0.6亿元，较去年同期下滑 49.1%。图表图表63.保隆科技保隆科技 2018-2022H1营业收入营业收入 图表图表64.保隆科技保隆科技 2018-2022H1归母净利润归母净利润 23.033.233.339.020.610.8%44.1%0.3%17.0%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

116、554045200212022H1营业总收入YOY（亿元）（%）1.5 1.7 1.8 2.7 0.6-10.9%11.2%6.3%46.5%-49.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%00022H1归母净利润YOY（亿元）（%）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 37 公司气门嘴产品营收盈利平稳，公司气门嘴产品营收盈利平稳，TPMS气门嘴占比逐渐提升。气门嘴占比逐渐提升。轮胎气门嘴是轮胎充放气的阀门，对轮胎充气和防止胎内空气外泄至关重要。轮胎气门嘴主要分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴

117、为主）和压紧式气门嘴（金属嘴为主）。公司为气门嘴行业龙头，据招股书披露，2015 年度公司国内市场占有率达到 16.4%，欧洲市场为 8.5%，北美市场达到 16.1%。2021年公司气门嘴及配件产生营业收入 6.9亿元，占总收入的 17.6%。近三年毛利率维持在 40%以上，盈利情况稳定。公司气门嘴产品主要以 AM市场为主，2021 年 AM 市场销量约占总量的 70%，后期随着公司 TPMS 业务扩张，TPMS 气门嘴占比与气门嘴产品单车价值有望提升。图表图表65.公司气门嘴产品公司气门嘴产品 资料来源：公司官网，中银证券 排气系统管件聚焦排气系统管件聚焦 OEM市场，金属管件转向轻量化工

118、艺。市场，金属管件转向轻量化工艺。公司车身金属管件主要为排气系统管件，是中国最大的排气系统管件 OEM供应商之一。2021年公司车身金属管件营业收入为 11.6亿元，占总营业收入的 29.9%。排气系统管路以 OEM市场为主，近三年 OEM市场销量占比均稳定在 97%以上。公司其他金属管件产品还包括发动机废气再循环系统（EGR）管件、车顶架、仪表盘支架、前后副车架、扭力梁等。此外，2019年公司与沙士基成立合资公司保隆沙士基达，逐渐转向液压成型技术，液压金属件可比同类冲压金属件减重 20%-40%。轻量化转型下，公司细分赛道龙头地位将进一步稳固。图表图表66.保隆科技车身金属管相关产品保隆科技

119、车身金属管相关产品 图表图表67.液压成型设备示意图液压成型设备示意图 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：哈尔滨工业大学，中银证券 38 公司公司 TPMS 市占率全行业领先。市占率全行业领先。公司市场占有率在国内一枝独秀，根据高工智能汽车数据，2021 年中国前装 TPMS市场中，保隆科技市场占有率为 34.4%，位居全行业第一，并且行业前四大供应商市占率超过 90%，且有进一步集中趋势。2019 年 1 月，保隆科技与市占率排名第四的德国霍富集设立的合资公司 BH SENS(简称“保富电子”)正式在中国、德国、美国三地投入运营，双方将整合在 TPMS细分市场的丰富经验与优势能力，提供

120、更多 TPMS解决方案，公司在全球 TPMS市场占有率有望进一步提升。长期积累确立长期积累确立 TPMS 竞争优势，创收能竞争优势，创收能力稳步提升。力稳步提升。公司自 2002 年便开始研发 TPMS 系统，至今已有超过二十年技术积累，产品涵盖乘用车、商用车和特种车辆的多种应用场景。目前公司乘用车/商用车 TPMS产品均已经过多次迭代，最新的乘用车 S4 BLE可支持升级版蓝牙通讯与第二代轮胎信息储存，商用车 TPMS 系统做到兼容气门嘴式与绑带式安装，并支持自动定位。同时，公司积极推进TPMS 芯片国产化替代，2021 年 11 月保隆科技对苏州云图半导体进行战略投资，后者的首款车规级32

121、位 MCU芯片 YTM32B1L系列，可用于 TPMS系统。目前，TPMS已经成为公司最大业务板块，客户覆盖大部分自主车企，并与霍富合作进入奔驰、宝马等国际高端品牌市场。2021年贡献营业收入 13.3亿元，同比增加 17.0%，占总收入的 34.2%，创收能力不断提高。图表图表68.2021中国前装中国前装 TMPS市场占有率市场占有率 图表图表69.保隆科技保隆科技 TPMS产品产品 保隆科技,34.39%森萨塔,21.58%太平洋工业,20.50%大陆集团,12.83%驶安特,4.24%其他,6.46%资料来源：高工智能汽车，中银证券 资料来源：保隆科技，中银证券 公司空气弹簧产品优势明

122、显，已实现国产化并量产上车。公司空气弹簧产品优势明显，已实现国产化并量产上车。公司具有多年气门嘴等橡胶制品生产经验；2012 年进入商用车空气弹簧领域；2017 年进入乘用车空气弹簧领域。受益于多年的橡胶工艺积累，以及高性能氯丁天然胶材料，公司空气弹簧气囊性能优秀，通过机械性能、力学性能试验、环境温度、硬度试验、耐腐蚀试验、精确尺寸检测(3D 扫描)、成分分析和疲劳测试等一系列测试。目前公司已为采埃孚、富维安道拓、上海科曼等企业供应商用车空气弹簧，乘用车空气弹簧 2021年 12月开始批量生产，已供货蔚来 ET7，目前披露订单超过 20.3亿元，涉及 4个主机厂。产能方面，公司产线持续建设，预

123、计可以有效覆盖公司目前在手订单。图表图表70.保隆科技乘用车空气弹簧订单情况保隆科技乘用车空气弹簧订单情况 公告日期公告日期 客户客户 供应产品供应产品 订单周期订单周期（年）（年）订单总金额订单总金额（亿元）（亿元）2021年 12月 18日 国内某新能源汽车头部品牌主机厂 空气悬架系统前后空气弹簧 6 4.6 2021年 10月 12日 国内某新能源汽车头部品牌主机厂 空气悬架系统前后空气弹簧 6 1.72 2022年 7月 7日 某自主品牌整车企业 空气弹簧减振器总成 9 9+2022年 8月 1日 某头部主机厂 空气弹簧减震器总成 5 5.00 资料来源：公司公告，中银证券 39 立足

124、于空气弹簧，公司逐渐实现立足于空气弹簧，公司逐渐实现 ECAS总成飞跃。总成飞跃。2018年，公司开始研制电控空气悬架系统 ECAS。按照公司发展战略，将以空气弹簧为支点，结合目前已经开发出的 CDC电磁阀，首先切入空气弹簧+减振器的集成工艺。之后，进一步融入车身高度传感器、加速度传感器等零部件，逐渐发展电控空气悬架系统（ECAS）设计与制造工艺，并与顶尖合资品牌和自主品牌整车厂联合立项，进行国产化替代开发或开发前期技术储备项目，开发基于 AutoSAR 的控制系统，从空气悬架零部件供应商向总成系统供应商发展。图表图表71.保隆科技保隆科技 ECAS系统方案系统方案 资料来源：公司官网，中银证

125、券 智能化转型下，传感器与智能化转型下，传感器与 ADAS 业务有望成为公司新增长点。业务有望成为公司新增长点。公司传感器产品主要包括压力类、光雨量类，速度位臵加速度类以及电流类四大类，随着汽车电动化不断推进以及空气悬架业务的迅速增长，电流类产品、速度/加速度类产品搭载量有望提升。公司 ADAS业务包括双目前视摄像头、360环视摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、车内疲劳驾驶和 DMS 等，主要专注于 L2+智能驾驶产品与解决方案。同时，公司积极推进 ADAS芯片国产化进程，与多家国产芯片厂商达成合作，在前向视觉领域已经有国产 SOC芯片用于实际产品，在低速产品线（环视、全自动泊车等）方面，也已经

126、有 MCU芯片对车厂稳定供货。智能驾驶的不断普及，有望带动传感器与 ADAS业务大幅增长。40 图表图表72.保隆科技保隆科技 ADAS业务发展方向业务发展方向 资料来源：公司官网，中银证券 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 1）空气悬架逐步放量，市场空间广阔。公司作为国产空气弹簧重要供应商，相关业务有望快速增长。2）汽车智能化进度持续推进，ADAS行业快速增长，渗透率不断提升。公司 ADAS业务布局较为完整，同空气弹簧协同有望带来新增长点。3）传统业务龙头优势明显，业务增长稳定。基于上述假设，我们预计公司 20222024年收入分别为 46.2亿元、59.5亿元、70.6亿元，2125年

127、年均复合增速 21.9%；毛利分别为 12.3 亿元、16.5 亿元、20.3 亿元，年均复合增速 23.8%。预计每股收益分别为 1.23元、1.79元和 2.37元，首次覆盖，给予买入买入评级。41 图表图表73.保隆科技分产品收入测算保隆科技分产品收入测算 （百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入 3,321.0 3,331.1 3,897.6 4,617.0 5,954.9 7,063.6 增速(%)144.7 0.3 17.0 18.5 29.0 18.6 毛利 1,024.9 1,061.9 1,068.3 1,229.

128、4 1,654.3 2,025.5 毛利率(%)30.9 31.9 27.4 26.6 27.8 28.7 TPMS 收入 1,124.0 1,138.6 1,331.7 1,464.9 1,611.4 1,853.1 增速(%)105.2 1.3 17.0 10.0 10.0 15.0 毛利 256.2 259.5 339.0 358.9 419.0 500.3 毛利率(%)22.8 22.8 25.5 24.5 26.0 27.0 汽车金属管件 收入 905.4 970.2 1,164.7 1,246.2 1,308.5 1,243.1 增速(%)7.2 20.0 7.0 5.0 (5.0

129、)毛利 342.5 373.0 227.9 299.1 340.2 348.1 毛利率(%)37.8 38.5 19.6 24.0 26.0 28.0 气门嘴 收入 631.7 598.8 687.7 735.9 780.0 819.0 增速(%)6.8 (5.2)14.8 7.0 6.0 5.0 毛利 273.3 297.5 289.3 316.4 339.3 360.4 毛利率(%)43.3 49.7 42.1 43.0 43.5 44.0 空气悬架 收入 270.0 1,080.0 1,512.0 增速(%)300.0 40.0 毛利 67.5 291.6 423.4 毛利率(%)25.

130、0 27.0 28.0 ADAS 收入 100.0 200.0 400.0 增速(%)100.0 100.0 毛利 17.0 40.0 92.0 毛利率(%)17.0 20.0 23.0 传感器 收入 450.0 607.5 850.5 增速(%)35.0 40.0 毛利 90.0 139.7 212.6 毛利率(%)20.0 23.0 25.0 其他业务 收入 659.9 623.4 713.5 350.0 367.5 385.9 增速(%)202.3 (5.5)14.4 (50.9)5.0 5.0 毛利 153.0 131.9 212.1 80.5 84.5 88.8 毛利率(%)23.2

131、 21.2 29.7 23.0 23.0 23.0 资料来源：公司公告，中银证券 风风险提示险提示 1）汽车销量不及预期。汽车销量不及预期。国内疫情若持续严重反复，将导致汽车销量不足，或将影响公司销量进而影响盈利。2）研发进度不及预期。研发进度不及预期。公司产品技术难度较高，若研发失败或周期较预期相比延长，或将影响公司盈利。3）芯片短缺超预期。芯片短缺超预期。公司目前处于智能化转型阶段，上游芯片缺供会影响公司智能化业务产能与扩张速度。42 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 3,331 3,8

132、98 4,617 5,955 7,064 销售成本(2,286)(2,852)(3,413)(4,333)(5,077)经营费用(665)(595)(700)(935)(1,109)息税折旧前利润息税折旧前利润 380 450 504 686 878 折旧及摊销(132)(152)(165)(180)(195)经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)248 299 340 507 683 净利息收入/(费用)(70)(69)(41)(46)(52)其他收益/(损失)19 149 55 53 48 税前利润税前利润 197 378 353 513 679 所得税(64)(87)(78)(113)

133、(149)少数股东权益 51 (23)(19)(28)(37)净利润净利润 183 268 256 372 493 核心净利润核心净利润 181 268 256 372 493 每股收益(人民币)0.882 1.292 1.231 1.793 2.372 核心每股收益(人民币)0.871 1.290 1.232 1.792 2.372 每股股息(人民币)0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 收入增长(%)0 17 18 29 19 息税前利润增长(%)(15)20 14 49 35 息税折旧前利润增长(%)(7)18 12 36 28 每股收益增长(%)6 47 (5)4

134、6 32 核心每股收益增长(%)5 48 (5)45 32 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 512 1,103 923 1,191 1,413 应收帐款 904 851 1,355 1,523 1,930 库存 734 1,069 1,076 1,672 1,575 其他流动资产 81 203 247 256 248 流动资产总计流动资产总计 2,231 3,226 3,601 4,641 5,166 固定资产 1,187 1,265 1,437

135、1,536 1,622 无形资产 103 125 128 129 128 其他长期资产 226 384 357 327 360 长期资产总计长期资产总计 1,516 1,774 1,922 1,992 2,110 总资产总资产 3,913 5,149 5,672 6,780 7,423 应付帐款 673 808 1,036 1,326 1,463 短期债务 363 457 373 616 696 其他流动负债 620 515 671 648 722 流动负债总计流动负债总计 1,656 1,780 2,080 2,589 2,881 长期借款 542 850 740 939 764 其他长期负

136、债 343 68 80 80 76 股本 165 208 208 208 208 储备 992 2,037 2,292 2,665 3,158 股东权益股东权益 1,157 2,244 2,500 2,873 3,366 少数股东权益 222 253 272 300 337 总负债及权益总负债及权益 3,913 5,149 5,672 6,780 7,423 每股帐面价值(人民币)7.01 10.80 12.03 13.82 16.20 每股有形资产(人民币)6.38 10.20 11.42 13.20 15.58 每股净负债/(现金)(人民币)2.38 0.98 0.91 1.75 0.22

137、 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 197 378 353 513 679 折旧与摊销 132 152 165 180 195 净利息费用 70 69 41 46 52 运营资本变动(70)47 (218)69 (201)税金(115)(63)(78)(113)(149)其他经营现金流 16 (451)13 (541)96 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 229 131 276 155 672 购买固定资产净值 1 22 340 280 280 投

138、资减少/增加(14)105 1 1 1 其他投资现金流(290)(421)(686)(566)(556)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(303)(294)(345)(285)(275)净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 170 235 (115)444 (124)支付股息 0 27 53 103 221 其他融资现金流(169)537 (48)(149)(273)融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 0 799 (110)398 (175)现金变动(74)636 (180)268 222 期初现金 643 512 1,103 923 1,191 公司自由现金流(74)(163

139、)(69)(130)397 权益自由现金流 166 141 (143)360 325 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(%)11.4 11.5 10.9 11.5 12.4 息税前利润率(%)7.5 7.7 7.4 8.5 9.7 税前利润率(%)5.9 9.7 7.6 8.6 9.6 净利率(%)5.5 6.9 5.5 6.3 7.0 流动性流动性 流动比率(倍)1.3 1.8 1.7 1.8 1.8 利息覆盖率(倍)13.1 19.7 16.3

140、19.4 21.0 净权益负债率(%)96.5 21.6 22.5 25.7 11.6 速动比率(倍)0.9 1.2 1.2 1.1 1.2 估值估值 市盈率(倍)60.8 41.5 43.6 29.9 22.6 核心业务市盈率(倍)61.6 41.6 43.5 29.9 22.6 市净率(倍)7.7 5.0 4.5 3.9 3.3 价格/现金流(倍)48.7 84.9 40.4 72.1 16.6 企业价值/息税折旧前利润(倍)30.4 25.2 22.5 16.8 12.8 周转率周转率 存货周转天数 113.9 115.4 114.7 115.7 116.7 应收帐款周转天数 95.9

141、82.2 87.2 88.2 89.2 应付帐款周转天数 73.3 69.3 72.9 72.4 72.1 回报率回报率 股息支付率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%)16.5 15.8 10.8 13.9 15.8 资产收益率(%)4.4 5.1 4.9 6.3 7.5 已运用资本收益率(%)2.1 2.2 1.7 2.2 2.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 汽车汽车|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 9 月月 14 日日 Table_Stock_2 000887.SZ 买入 市场价格：人民币市场价格：人民币 17.34 板块评级：

142、强于大市板块评级：强于大市 Table_PicQuote_2 股价表现股价表现(37%)(19%)(1%)16%34%52%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22中鼎股份深圳成指 Table_Index_2(%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(14.4)(11.0)(1.1)3.7 相对深证成指 5.0(7.0)(0.5)22.6 发行股数(百万)1,316 流通股(%)100 总市值(人民币 百万)22,828 3个月日均交易额(人民币

143、百万)723 净负债比率(%)(2022E)27.4 主要股东(%)缪甦 1 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年9月13日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投具备证券投资咨询业务资格资咨询业务资格 汽车汽车 证券分析师：证券分析师：朱朋朱朋(8621)20328314 证券投资咨询业务证书编号：S01 中鼎股份中鼎股份 非轮胎橡胶密封龙头，空悬产品壁垒明显 公司是非轮胎橡胶密封龙头与综合智能底盘系统供应商。公司主要业务分公司是非轮胎橡胶密封龙头与综合智能底盘系统供应商。公司主要业务分别为汽车橡胶制品与密封件，并通过海内外

144、并购形成空气悬架、热管理系别为汽车橡胶制品与密封件，并通过海内外并购形成空气悬架、热管理系统、底盘轻量化三大智能化增统、底盘轻量化三大智能化增量业务。基于内生研发和并购优质海外企业，量业务。基于内生研发和并购优质海外企业，公司橡胶密封行业龙头地位稳固，市占率领先。智能化增量业务中，热管公司橡胶密封行业龙头地位稳固，市占率领先。智能化增量业务中，热管理系统已经放量，并且电动化趋势下单车价值不断提升，已经配套宝马、理系统已经放量，并且电动化趋势下单车价值不断提升，已经配套宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等主机厂。空气悬架业务、轻量沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等主机厂。空气悬架业务

145、、轻量化业务核心优势明显，化业务核心优势明显，2022 年以来下游订单不断增加，未来增量收入稳定。年以来下游订单不断增加，未来增量收入稳定。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为年每股收益分别为 0.85 元、元、1.10 元和元和 1.23 元，元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 海内外并购塑造核心技术优势。海内外并购塑造核心技术优势。2008 年以后，公司逐步拓展业务线，开启海内外并购战略。传统业务领域，公司收购美国 ACUSHNET、德国KACO、德国 WEGU等细分赛道领先企业，巩固橡胶减震龙头地位。同时，通过并购德

146、国 AMK公司、德国 TFH和四川锦望公司，形成空气悬架、热管理系统、底盘轻量化三大智能化增量业务。收购收购 AMK打破空气悬架核心技术壁垒。打破空气悬架核心技术壁垒。公司 2016年收购德国 AMK，获得空气悬架中技术壁垒最高的空气压缩机的核心技术。2018 年设立AMK 中国子公司，目前空气供给单元（空气压缩机+储气罐+气阀组）已经引入国产供应链，获多家造车新势力以及传统头部车企订单。同时公司有望进军其他空悬核心零部件，空悬业务规模预计将持续扩大。热管理业务开始放量，轻量化订单获取迅速。热管理业务开始放量，轻量化订单获取迅速。公司子公司德国 TFH 在热管理领域优势明显，在流体管路领域全球

147、排名前二。热管理业务 2016年之后逐渐放量，单车价值由传统燃油车的 300元提升至新能源汽车的1000 元以上，增长势头强劲；轻量化业务放量在即，目前公司已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，本年公司已披露轻量化订单金额超 85亿元。估值估值 我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.85元、1.10元和 1.23元，公司在空气悬架、汽车底盘等领域布局充分前景看好，首次覆盖，给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 1）汽车销量不及预期。2）新产品研发失败或研发周期拉长。3）全球疫情控制不及预期。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日

148、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)11548 12577 14135 15902 17976 变动(%)(1)9 12 13 13 净利润(人民币 百万)493 965 1120 1445 1618 全面摊薄每股收益(人民币)0.403 0.791 0.851 1.098 1.229 变动(%)(18.2)96.0 7.7 29.0 12.0 全面摊薄市盈率(倍)43.0 21.9 20.4 15.8 14.1 价格/每股现金流量(倍)15.9 25.9 17.2 15.8 12.3 每股现金流量(人民币)1.09 0.67 1.01 1.09

149、1.41 企业价值/息税折旧前利润(倍)18.8 13.6 11.1 10.2 8.0 每股股息(人民币)0.198 0.198 0.184 0.184 0.184 股息率(%)1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 44 非轮胎橡胶密封龙头与综合智能底盘系统供应商非轮胎橡胶密封龙头与综合智能底盘系统供应商 中鼎股份成立于 1992年，前身为安徽省宁国密封件厂，成立时主要业务为橡胶与密封件。2003年起，公司开始走出国门，在美国设立中鼎美国公司。2006年，公司通过资产重组在深交所挂牌上市。2011年，中鼎首次跻身“全球非轮胎橡胶制品 50强”。2008年后，

150、在公司开始拓展业务线，逐步开启了并购扩张之路：2008年收购美国 AB公司、2011年收购美国 Cooper公司、2012年收购美国 ACUSHNET公司、2014 年收购德国 KACO 公司、2015 年收购德国 WEGU 与法国 FM 公司、2016 年收购德国 AMK公司、2017年收购德国 TFH公司、2019年收购四川锦望、2021年收购普利司通减震橡胶业务。目前，除了橡胶密封业务基本盘，公司已经深度布局了空气悬架、热管理系统、底盘轻量化三大智能化增量业务。图表图表74.公司主要发展历程公司主要发展历程 资料来源：公司公告，中银证券 公司整体业绩进入后疫情恢复期公司整体业绩进入后疫情

151、恢复期。2021年，公司实现营业收入 125.8亿元，同比增长 8.91%；实现归母净利润 9.7亿元，同比增长 95.96%。2019年起，公司受到疫情影响+并购整合期影响，营业收入与净利润出现下滑。2021年以来，公司经营情况在汽车行业复苏的加持下快速恢复。2022年 H1业绩持续恢复，受益于空气悬架、轻量化、热管理系统业务的进一步扩张，以及公司成本费用端的精细控制，公司 2022H1实现营业收入 65.7亿元，同比增长 3.0%，实现归母净利润 4.7亿元，同比下降 20.4%。图表图表75.中鼎股份中鼎股份 2018-2022H1营业收入营业收入 图表图表76.中鼎股份中鼎股份 201

152、8-2022H1归母净利润归母净利润 123.7117.1115.5125.865.75.1%-5.4%-1.4%8.9%3.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060800212022H1营业总收入YOY（亿元）（%）11.26.04.99.74.7-1.0%-46.0%-18.2%96.0%-20.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024689202020212022H1归母净利润YOY（亿元）（%）资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 45 公司

153、传统业务为汽车橡胶制品与密封件。公司传统业务为汽车橡胶制品与密封件。密封业务为公司传统业务，集团内部全资子公司中鼎密封件有限公司负责内生研发。同时，公司积极收购海外优质公司，2011年收购美国 Cooper公司，进军高端油封制品领域；2012年收购美国 ACUSHNET公司，进军航空航天、工程机械等高端密封件领域；2014 年收购德国 KACO 公司，进军汽车及机械工程高精度密封件领域。橡胶制品业务同样为公司基本盘，公司全资子公司中鼎减震专注 NVH领域研发，在发动机悬臵、底盘衬套、顶板连接板等领域均有多项专利，并且2008年公司收购美国AB扩充汽车减震产品线与海外市场，2015年收购德国WE

154、GU公司引入硅胶减震降噪方案。通过自主研发和海外并购，公司在汽车橡胶件密封行业领先地位稳固。图表图表77.中鼎股份主要密封件产品中鼎股份主要密封件产品 图表图表78.中鼎股份主要橡胶减震产品中鼎股份主要橡胶减震产品 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 公司加速布局智能化转型，形成三大增量业务。公司加速布局智能化转型，形成三大增量业务。除传统业务，2016-2019 年公司逐渐开始并购优质公司，布局电动智能化方向。2016年公司收购德国 AMK公司，进军空气悬架业务；2017年该公司收购德国 TFH 公司，进军热管理系统业务；2019 年公司收购四川锦望，进军轻量化业务，

155、最终形成“空气悬架+热管理系统+底盘轻量化”三大方向的智能化增量业务。2021年增量业务（热管理+底盘轻量化+空悬）表现出彩，同比增长 11%。从收入结构看，公司三大业务占总收入比重为 37%，未来比例预计进一步提升。三大增量业务单车价值合计约为 4000-5000元，热管理系统已经进入放量阶段，而随着国产化落地和订单的逐渐释放，空气悬架与轻量化业务前景广阔。图表图表79.中鼎股份三大增量业务营业收入中鼎股份三大增量业务营业收入 图表图表80.中鼎股份中鼎股份 2021年营业收入结构年营业收入结构 05540455020202021（亿元）热管理系统轻量化系统空悬系统 智

156、能底盘-空悬系统,5.02%智能底盘-轻量化,6.28%智能底盘-橡胶业务,21.94%冷却系统,26.22%密封系统,24.31%其他,16.25%资料来源：万得，公司公告 资料来源：万得，公司公告 46 公司通过收购公司通过收购 AMK进入空气压缩机领域，技术壁垒高。进入空气压缩机领域，技术壁垒高。在空气悬架领域，技术壁垒最高的零部件为空气压缩机，目前市场上仅有大陆集团、威伯科和 AMK三家供应商能生产乘用车空气悬架压缩机。2016 年，公司收购 AMK 公司 100%股权，2018 年公司设立 AMK 中国子公司安徽安美科，开启空气压缩机国产化进程，国产化空气供给单元（空气压缩机+储气罐

157、+气阀组）单车价值约为 1700 元。2021年初公司出售 AMK子公司 AST100%股权，完成非核心资产剥离，有效改善 AMK盈利状况。AMK轻装上阵，加速推进国产乘用车空气悬架成本最优化的供应链体系。图表图表81.AMK生产的空气压缩机生产的空气压缩机 资料来源：AMK公司官网，中银证券 公司空气悬架在手订单充裕，有望进军其他核心零部件。公司空气悬架在手订单充裕，有望进军其他核心零部件。公司空气悬架业务已取得突破性进展，已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌龙头企业订单。截至 2022年 7月 15日，公司已经披露本年空气悬架相关订单金额已达到已达 39.9亿元，其中 37.1亿元来自国

158、内市场，涵盖国内多家造车新势力及传统自主品牌龙头企业。同时，公司空气供给单元产品组装及生产线相继落地的同时，继续推动包括空气弹簧、减振器在内的其他硬件自产项目的落地。随着国产化优势的逐渐显现，叠加国内空气悬架市场需求的提升，公司空气悬架业务的产品线与规模预计将进一步扩大。图表图表82.中鼎股份中鼎股份 2022年以来空气悬架订单情况年以来空气悬架订单情况 公告日期公告日期 客户客户 供应产品供应产品 订单周期（年）订单周期（年）订单总金额（亿元）订单总金额（亿元）2022年 7月 15日 国内某头部新能源品牌主机厂 空气供给单元总成 7 7.67 2022年 6月 10日 国内某头部新能源品牌

159、主机厂 空气供给单元总成 7 17.18 2022年 6月 8日 国内某自主品牌头部主机厂 空气供给单元总成 5 4.9 2022年 5月 11日 欧洲某商用车新势力头部企业 空气悬挂系统总成 5 2.79 2022年 3月 8日 国内某头部自主品牌主机厂 空气供给单元总成 5 0.52 2022年 3月 4日 国内某头部自主品牌主机厂 空气供给单元总成 5 2.44 2022年 2月 25日 国内某自主品牌头部企业 空气供给单元总成 5 3.4 2022年 2月 9日 国内某头部新能源品牌主机厂 空气供给单元总成 4 1 资料来源：公司公告，中银证券 电动化趋势提升热管理系统标准，单车价值进

160、一步攀升。电动化趋势提升热管理系统标准，单车价值进一步攀升。传统的燃油车热管理管路集中在发动机与乘员舱空调系统，而新能源汽车新增“三电”系统，其中电池模组对于温控的要求十分严格，其充电、放电的发热会一直存在，而且温度直接影响电池的性能和使用寿命，20-35为电池理想温度区间，温度超过 55电池就有可能陷入不可运行状态。由于温控要求严格，热交换更加频繁，新能源汽车热管理管路长度通常是燃油车的三倍以上。伴随着新能源热管理需求的升级，据公司公告显示，公司热管理产品的单车价值从传统燃油车的 300元提升到新能源汽车的 1000元，而增程式汽车更是达到 1500元。47 图表图表83.新能源汽车热管理管

161、路结构新能源汽车热管理管路结构 图表图表84.中鼎股份热管理系统中鼎股份热管理系统 资料来源：搜狐汽车，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 子公司子公司 TFH 在细分行业优势明显，热管理业务已进入放量阶段。在细分行业优势明显，热管理业务已进入放量阶段。尼龙管路重量轻、加工简单，已逐渐代替金属管和橡胶管，成为热管理管路的主要材料。而 TPV 管具有耐老化和可热塑加工的特征，兼具尼龙和橡胶的优点，使用前景广阔。公司子公司德国 TFH 是发动机及新能源汽车电池热管理管路总成产品优秀供应商，拥有自主专利的独家生产技术 creatube（自动一体成型胶管）工艺以及 TPV软管和尼龙管的核心技术，在

162、流体管路领域全球排名前二。目前，公司热管理管路总成产品已经进入放量阶段，公司 2016 年热管理业务收入为 3.3 亿元，2021 年热管理业务收入为 33.0 亿元 CAGR 为58%，占总收入比重由 4.0%提升至 26.2%。客户覆盖欧美车企与头部新势力主机厂，已经为宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配套。图表图表85.中鼎股份中鼎股份 2022年以来热管理业务订单情况年以来热管理业务订单情况 公告日期公告日期 客户客户 供应产品供应产品 订单周期（年）订单周期（年）订单总金额（亿元）订单总金额（亿元）2022年 8月 10日 美国某头部新势力企业 热管理管路总成

163、 5.5 2.08 2022年 5月 19日 国内某头部新势力品牌主机厂 热管理管路总成 4 2.15 2022年 5月 10日 国内某头部新势力品牌主机厂 热管理管路总成 5 2.18 2022年 3月 10日 国内某头部新势力品牌主机厂 热管理管路总成 5 2.13 2022年 1月 19日 国内某头部新势力品牌主机厂 热管理管路总成 4.5 3.81 资料来源：公司公告，中银证券 公司聚焦底盘轻量化，聚焦核心产品。公司聚焦底盘轻量化，聚焦核心产品。轻量化关系到汽车的加速、操控性能以及新能源汽车的续航问题。对底盘实施轻量化，在油耗、操控等方面的收益远超同等程度其他零部件的轻量化。据公司公告

164、，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍。铝合金控制臂总成产品等轻量化底盘产品单车价值高，公司子公司中鼎减震橡胶专注底盘轻量化产品的研发，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展。同时，公司孙公司四川望锦，其核心技术为球头铰链总成产品，是底盘系统核心安全部件及性能部件，技术全球领先。图表图表86.中鼎股份轻量化底盘系统中鼎股份轻量化底盘系统 资料来源：公司公告，中银证券 48 轻量化业务产品及客户拓展，订单规模快速攀升。轻量化业务产品及客户拓展，订单规模快速攀升。公司 2019年收购四川锦望，2021年设立子公司中鼎轻量化，目前公司轻量化产品主要是控制臂、头球铰链，单车价值约

165、为 1000-1500元，未来有望扩展至转向拉杆、连接杆等零件。公司已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，同时成功渗透新能源头部主机厂并获得定点。截至 2022年 7月 8日，公司已经披露本年轻量化订单高达 85.7亿元，单笔订单总金额大幅上涨，平均每年可贡献 15亿以上营业收入。图表图表87.中鼎股份中鼎股份 2022年以来轻量化业务订单情况年以来轻量化业务订单情况 公告日期公告日期 客户客户 供应产品供应产品 订单周期（年）订单周期（年）订单总金额（亿元）订单总金额（亿元）2022年 7月 8日 国内某头部自主品牌主机厂 底盘轻量化总成 6 14.28 2022年 5月 1

166、3日 国内某头部自主品牌主机厂 底盘轻量化总成 5 9.27 2022年 5月 6日 国内某头部自主品牌主机厂 底盘轻量化总成 5 30.61 2022年 2月 15日 国内某头部新能源品牌主机厂 底盘轻量化总成 5 11.79 2022年 1月 18日 国内某头部品牌主机厂 底盘轻量化总成 5 12.11 2022年 1月 14日 国内某头部新能源品牌主机厂 底盘轻量化总成 5 7.67 资料来源：公司公告，中银证券 业绩预测及投资建业绩预测及投资建议议 1）空气悬架逐步放量，市场空间增速明显。公司作为国产空气供给单元供应商，技术护城河明显，具有一定先发优势。同时公司积极布局空气弹簧、空悬减

167、振器等其他零部件。2）轻量化业务成重要增长点，公司掌握轻量化重要技术，有望充分受益于汽车轻量化趋势。3）热管理技术储备丰富，单车价值量增长明显，有望迅速放量。基于上述假设，我们预计公司 20222024 年收入分别为 141.3亿元、159.0亿元、179.8亿元，2125年年均复合增速 12.6%；毛利分别为 33.3 亿元、37.3 亿元、43.1 亿元，年均复合增速 15.0%。预计每股收益分别为 0.85元、1.10元和 1.23元，首次覆盖，给予买入买入评级。49 图表图表88.中鼎股份分产品收入测算中鼎股份分产品收入测算 （百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 20

168、22E 2023E 2024E 合计 收入 11,706.1 11,548.3 12,577.2 14,134.6 15,901.9 17,976.2 增速(%)(5.4)(1.3)8.9 12.4 12.5 13.0 毛利 8,740.2 2,615.9 2,831.7 3,333.0 3,732.1 4,310.8 毛利率(%)25.3 22.7 22.5 23.6 23.5 24.0 智能底盘-空气悬架 收入 1,060.9 779.5 630.8 820.1 1,107.1 1,494.5 增速(%)(26.5)(19.1)30.0 35.0 35.0 毛利 179.1 94.0 10

169、6.0 180.4 265.7 373.6 毛利率(%)16.9 12.1 16.8 22.0 24.0 25.0 智能底盘-轻量化 收入 441.5 789.3 1,105.0 1,381.3 1,685.2 增速(%)78.8 40.0 25.0 22.0 毛利 78.7 126.8 198.9 255.5 320.2 毛利率(%)17.8 16.1 18.0 18.5 19.0 智能底盘-橡胶业务 收入 2,223.1 2,758.9 2,896.9 3,041.7 3,193.8 增速(%)24.1 5.0 5.0 5.0 毛利 541.3 552.2 608.3 638.8 702.

170、6 毛利率(%)24.3 20.0 21.0 21.0 22.0 冷却系统 收入 2,994.6 3,033.1 3,297.4 3,956.8 4,748.2 5,697.8 增速(%)1.3 8.7 20.0 20.0 20.0 毛利 666.2 541.8 842.9 910.1 1,115.8 1,367.5 毛利率(%)22.2 17.9 25.6 23.0 23.5 24.0 密封系统 收入 2,951.3 2,790.1 3,057.5 3,210.4 3,370.9 3,539.5 增速(%)(5.5)9.6 5.0 5.0 5.0 毛利 733.9 751.2 853.3 898.9 960.7 1,026.5 毛利率(%)24.9 26.9 27.9 28.0 28.5 29.0 其他业务 收入 1,999.4 2,281.1 2,043.2 2,145.4 2,252.7 2,365.3 增速(%)14.1 (10.4)5.0 5.0 5.0 毛利 809.5 608.9 350.4 536.3 495.6 520.4 毛利率(%)40.5 26.7 17.2 25.0 22.0 22.0 资料来源：公司公告，中银证券