1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 09 月 29 日 微 电 生 理-U(688351)电生理赛道长坡厚雪，国产龙头即将率先突围 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：电生理赛道高增长，当前为进口垄断。根据弗若斯特沙利文估计，国内快速性心律失常有2200 万人，其中房颤约 1200 万人，室上速约 330 万人，患者基数庞大。当前电生理技术不断发展趋于成熟，国内手术量已经从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例，预计 2024 年达到 48.9 万例（不含冷冻消融，2020-2024 年 CAGR 22%），其中三维手

2、术 43.0 万例（2020-2024 年 CAGR 27%）。2020 年国内房颤消融手术 8.2 万台（其中射频 7.2 万台，冷冻消融 1 万台），预计 2024 年达到 25.3 万例（其中冷冻消融 4 万例），2020-2024 年复合增长率为高达 33%。国内心脏电生理器械市场规模已经由 2015 年的14.8 亿元增长至 2020 年的 51.5 亿元，其中强生（占 58.8%）、雅培（占 21.4%）和美敦力（占 6.7%）等外资占据了近 90%的市场份额。国产电生理龙头，产品布局完善。微电生理成立于 2010 年，经过十余年的持续创新，公司现已经成为全球少数同时完成心脏电生理

3、设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维设备+耗材完整解决方案的国产厂商，公司成功攻克该领域诸多关键技术，打破了国外厂商的长期技术垄断地位，累计手术量超 3 万例。公司自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，当前在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。公司拥有国产唯一磁定位标测导管，消融导管方面已上市磁定位型射频消融导管、微电极射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等。重磅产品上市在即，公司有望率先实现国产突围。当前电生理国产企业产品主要用于较为简单的室上速手术等，复杂的房颤手术当前几乎为进口完全垄断（房颤同时是电生理

4、中市场规模最大，增速最高的子领域）。根据公司招股书估计，公司今年将上市高密度标测导管、明年将上市压力感知消融导管和冷冻球囊，三大重磅产上市后公司房颤产品线将比肩进口，公司有望在房颤领域突破进口封锁，率先实现电生理国产突围。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 2.60 亿元、3.72亿元和 5.70 亿元，同比增速分别为 36.7%、43.0%和 53.5%，归母净利润分别为 0.15 亿元、0.46 亿元和 0.93 亿元，对应市盈率分别为 406 倍、131 倍和 65 倍。根据弗若斯特沙利文预计，2024 年中国电生理器械市场规模为 211.1 亿元

5、，我们预计此后行业仍将保持 20%增长，2029 年规模或将超过 400 亿元。在假设公司 2029 年获得约 10%市场份额假设下，我们通过 FCFF 模型进行了估值，得到合理市值 89 亿元，相较 9 月 28 日市值有48%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险，集采降价超预期，技术迭代，市场推广不及预期 市场数据：2022 年 09 月 28 日 收盘价（元）12.82 一年内最高/最低（元）15.65/11.71 市净率 8.6 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）801 上证指数/深证成指 3045.07/10899.70 注：“息率”以最近一年已公布

6、分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）1.5 资产负债率%12.67 总股本/流通 A 股（百万）471/62 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A0230521050001 研究支持 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）190 122 260 372 570 同比增长率（%）34.5 34.5 36.7 43.0 53.5

7、归母净利润（百万元）-12 1 15 46 93 同比增长率（%）-210.7 101.8 每股收益（元/股）-0.03 0.00 0.03 0.10 0.20 毛利率（%）72.4 69.8 70.0 70.0 70.0 ROE（%）-2.0 0.2 0.8 2.5 4.9 市盈率-505 406 131 65 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-3109-0209-0409-0609-0809-1009-1209-1409-1609-1809-2009-2209-2409-26

8、09-28-30%-20%-10%0%10%微电生理-U沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们通过 FCFF 模型得到公司每股价值为 18.92 元（9 月 28 日），对应市值为 89亿元，较 9 月 28 日收盘价有 48%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 核心假设是公司 2029 年获得约 10%市场份额，其他假设包括：（1）全行业手术量：假设 2022-2024 年国内三维消融手术量分别为 28.3、35.2 和 43 万例，冷冻消融分别为 1.9、2.7 和 4.

9、0 万例；（2）三维及冷冻消融：假设公司 2022-2024 年在三维消融市占率分别为 7%、8.5%和 10%；冷冻消融 2023 及 2024 年市占率分别为 1%和 5%；（3）标测导管：假设公司 2024 年室上速市占率 20%，房颤市占率达到 4%；假设 2024 年公司房颤中 50%使用高密度导管。有别于大众的认识 （1）市场认为公司 2021 年尚未盈利，担心公司盈利能力。我们认为公司现已基本完成心脏电生理领域产品布局，随着高密度、冷冻球囊、压力感知等产品上市，将率先实现国产在房颤领域的突围，电生理市场规模大增速高，公司也将在高增长同时快速实现规模效应；（2）市场担心电生理手术医

10、生依赖度大，国产产品难以切入。我们认为当前政策环境下，国产替代大势所趋，公司产品性能不输进口，服务团队成熟，叠加政策扶持，有望逐步提升房颤领域进口份额；（3）市场担心 RDN 前景，我们认为虽然早期实验不利，但美敦力最新研究成果已论证 RDN 治疗高血压的有效性和安全性，海外已经逐步受到认可，中国患者庞大，潜在市场规模预计超百亿。股价表现的催化剂 （1）新产品获批：公司高密度、压力感知和冷冻消融产品若提前获批或将提前开起商业化，进一步加深公司先发优势；（2）集采等政策促进放量：集采降价温和前提下，产品完善企业有望提前抢占进口市场份额；（3）国内医疗诊疗量提升：海内外疫情一定程度上影响了手术量，

11、后续有望提升。核心假设风险 （1）竞争加剧风险：公司在电生理领域是国产龙头，但后晋竞争对手亦在布局这一高成长赛道，我们的假设是公司 2029 年达到约 10%的市场份额，若竞争加剧市场份额或不及预期；（2）集采降价超预期：当前政策下不应纳入大规模集采范畴，但亦有部分地区在做集采尝试，未来存在降价超预期可能；（3）技术迭代风险：当前三微电生理标测，射频和冷冻消融为主流技术，但脉冲消融等新技术亦展现潜在良好疗效，未来存在技术迭代风险；（4）市场推广不及预期：公司主要产品布局基本完成，后续在人员推广及政策利好下推动下有望逐步提高市场份额，但仍然存在医生使用习惯问题，可能存在早期市场推广不及预期情况。

12、RUkYcViYNA9UtYtY9PcMaQsQpPnPpNlOqQvMeRsQzQ6MnMrOxNmPqNxNpMpR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 1.十年磨一剑，打造国产心脏电生理领军企业.7 1.1 深入布局电生理全产品线，打造完整解决方案.9 1.2 收入高增长，规模效应预计逐步体现.12 1.3 募资超 10 亿全面提升研发、生产和销售能力.14 2.电生理市场空间庞大，进口垄断亟待国产突围.15 2.1 心律失常患者群体巨大，电生理技术逐渐发展成熟.15 2.2 消融治疗优于药品，海内外适应症扩大.18 2.3

13、 电生理细分赛道：持续高景气，当前仍为进口垄断.20 2.4 政策环境：国产替代逐步推进，集采降价预期温和.21 3.公司产品趋于完善，有望开启房颤进口替代.23 3.1 三维标测设备：产品比肩进口，装机和手术量国产领先.24 3.2 标测导管：磁定位国产唯一，高密度即将上市.27 3.3 消融导管：重磅产品上市在即，显著缩小与进口差距.30 3.4 房颤高价值高增速，公司有望率先国产突围.35 4.RDN：潜在市场巨大，公司处于国产第一梯队.37 5.盈利预测与估值.40 5.1 盈利预测：预计公司未来三年连续高增.40 5.2 估值：公司合理市值 89 亿元.41 6 风险提示.43 目录

14、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：微电生理公司及产品发展史.7 图 2：公司股权结构（截止 8 月 31 日）.9 图 3：公司主要产品在心脏电生理手术流程中的应用情况.9 图 4：公司产品及管线情况.10 图 5：公司三代 Columbus 三维心脏电生理标测系统比较.11 图 6：公司收入及构成（单位：百万元）.12 图 7：公司海内外收入分拆（单位：百万元）.12 图 8：公司三维标测系统装机量（单位：台）.13 图 9：三维手术量竞争格局（2020 年，单位：台）.13 图 10：公司主要产品毛利率.

15、13 图 11：公司主要产品单价（元/根）.13 图 12：公司费用及费用率情况（单位：百万元）.14 图 13：公司归母净利润（单位：百万元）.14 图 14：门诊房颤患者年龄构成.16 图 15：门诊房颤类型构成.16 图 16：国内房颤人数预测（单位：万人）.16 图 17：国内室上速人数预测（单位：万人）.16 图 18：心脏传导系统.16 图 19：电生理手术过程.18 图 20：电生理技术发展历程.18 图 21：快速性心律失常治疗方式.19 图 22：消融手术和药物治疗成功率对比.19 图 23：中国快速性心律失常手术量预测（万台）.20 图 24：中国房颤导管消融手术量预测（万

16、台）.20 图 25：电生理市场规模及国产化率（单位：亿元）.21 图 26：电生理市场格局（单位：亿元，2020 年）.21 图 27：房颤手术平均成本比较（单位：万元）.22 图 28：微创电生理 Columbus 与强生 CartoXP 的标测系统.27 图 29：左心室常规非高密度标测.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 图 30：左心室高密度标测.29 图 31：高密度标测导管示意图.29 图 32：高密度标测引导的消融安全性更高.29 图 33：射频消融使用射频电流逐点施加，通过组织加热导致细胞坏死.30 图 3

17、4：冷冻消融示意图.33 图 35：主要产品价格情况（单位：元）.36 图 36：电生理器械市场分拆.36 图 37：房颤市场规模估计（终端价计算，亿元）.36 图 38：中国高血压患者数量（单位：百万人）.37 图 39：肾交感神经系统在调节血压中的作用.38 图 40：RDN 发展史.38 表 1：公司获得荣誉情况.8 表 2：公司多项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序.8 表 3：IPO 募投项目说明.14 表 4：心律失常疾病分类.15 表 5：国际指南对消融技术的适应症逐渐扩大.19 表 6：福建集采分组情况.22 表 7：电生理产品主要厂家情况.23 表 8：电生理主要海内外公司

18、产品线对比.24 表 9：心脏电生理手术二维 VS 三维.25 表 10：主要心脏电生理系统对比.26 表 11：标测导管耗材技术特点对比.28 表 12：消融导管耗材技术特点对比.31 表 13：FireMagic 性能不劣于进口同类产品.32 表 14：IceMagic 有效性结果.33 表 15：微创电生理自主研发的冷冻消融系统不劣于美敦力.34 表 16：目前 PFA 的临床前和临床研究展示了良好的安全性和有效性.34 表 17：公司盈利预测.40 表 18：WACC 计算.41 表 19：FCFF 估值结果.42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共

19、47 页 简单金融 成就梦想 表 20：相对估值表.43 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 1.十年磨一剑，打造国产心脏电生理领军企业 微电生理（688351）成立于 2010 年，经过十余年的持续创新，在心脏电生理领域，公司已经成为全球少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了该领域的诸多关键技术，打破了国外厂商在该领域的长期技术垄断地位：（1）电生理介入诊疗方面：公司自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位

20、标测系统，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平。根据弗若斯特沙利文的研究报告显示，按照产品应用的手术量排名，2020 年公司在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。（2）消融治疗方面：公司依托能量治疗技术平台实现了对“射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破。公司持续巩固在心脏射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等成熟产品的优势地位，同时以压力感知磁定位灌注射频消融导管为代表的高精度导管项目及新一代心脏冷冻消融项目均已进入临床试验阶段。在肾动脉消融领域，公司自主研发的Flashpoint肾动脉射频消融导管于 2017 年进入国家创新医疗器械特别审批程序（用

21、于治疗高血压），可以与 Columbus三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准定位与消融手术。图 1：微电生理公司及产品发展史 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司当前已取得境内外专利 158 项，其中发明专利 89 项，公司先后承担了国家级和省市级科研课题 21 项。公司负责的“电生理导管到位性能改进攻关”项目荣获 2020 年上海市重点产品质量攻关成果一等奖；公司参与的“心脏与血管介植入医疗器械关键技术及产业化”项目荣获 2020 年度上海市科技进步奖一等奖；公司获评上海市 2021 年度“科技创新行动计划”科技小巨人企业、上海市高新技术企业、上海市浦东新区企业研发机构

22、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 等多项荣誉。公司“三维心脏电生理标测系统”分别入选 2018 年国家创新医疗器械产品目录、2018 年-2019 年上海生物医药创新产品清单及 2021 年度上海市创新产品推荐目录，“磁定位型可调弯标测导管”入选 2018 年-2019 年上海生物医药创新产品清单。表 1：公司获得荣誉情况 序号 公司/产品 主要荣誉 授予单位 获奖时间 1 电生理股份 上海市 2021 年度“科技创新行动”科技小巨人企业 上海市科学技术委员会 2022 年 2 三维心脏电生理标测系统 2021 年度上海市创新产

23、品推荐目录 上海市经济和信息化委员会 2021 年 3 电生理股份 上海市高新技术企业 上海市信息技术委员会、上海市财政局、国家税务局上海市税务局 2021 年 4 心脏与血管阶植入医疗器械关键技术及产业化 上海市科技进步奖一等奖 上海市科学技术委员会 2020 年 5 电生理导管到位性能改进攻关 上海市重点产品质量攻关成果一等奖 上海市市场监督管理局、上海市经济和信息化委员会 2020 年 6 用于房颤治疗的三维标测系统及导管 浦东新区科技进步奖一等奖 上海市浦东新区人民政府 2020 年 7 三维电生理标测系统 2018-2019 年上海生物医药创新产品 上海市科学技术委员会 2019 年

24、 8 磁定位型可调弯标测导管 2018-2019 年上海生物医药创新产品 上海市科学技术委员会 2019 年 9 电生理股份 上海市“专精特新”中小企业 上海市经济和信息化委员会 2019 年 10 电生理股份 上海市高新技术企业 上海市科学技术委员会 2018 年 11 三维心脏电生理标测系统 2018 年国家创新医疗器械产品目录 科技部社会发展科技司 2018 年 12 电生理股份 浦东新区企业研发机构 上海市浦东新区科学技术委员会 2016 年 13 三维心脏电生理标测系统 2016 年上海市创新产品推荐目录 上海市科学技术委员会、上海市经济和信息化委员会、上海市张江高科技产业开发区管理

25、委员会 2016 年 14 电生理股份 上海市专利工作试点企业 上海市知识产权局 2015 年 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 5 项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序。公司自主研发的 Columbus 三维心脏电生理标测系统于 2015 年进入创新医疗器械特别审批程序，是目前国内唯一获准进入该绿色通道的三维心脏电生理标测产品。除此之外，IceMagic 心脏冷冻消融系统、Flashpoint肾动脉射频消融导管、FireMagic 冷盐水灌注射频消融导管以及 FireMagic 压力感知磁定位灌注射频消融导管也为创新绿色通道产品。表 2：公司多项产品进入国家创新医疗器械特别审批程

26、序 分类 产品名称 优势地位 电生理设备 Columbus 三维心脏电生理标测系统 第一代产品系目前国内唯一获准进入创新医疗器械特别审批程序的三维心脏电生理标测系统；第三代产品系国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统 IceMagic 心脏冷冻消融系统（在研）已进入创新医疗器械特别审批程序 标测导管 EasyFinder 3D 磁定位型可调弯标测导管 国产唯一磁定位标测导管 EasyLoop 3D 一次性使用磁定位环形测导管 国产唯一磁定位环形标测导管 高密度标测导管（在研）在研进度居前，预计 2022 年获 NMPA注册，能够填补国产空白 消融导管 FireMagic 3D 磁定位型

27、心脏射频消融导管 国产唯一的磁定位型射频消融导管 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 FireMagic Cool 3D 冷盐水灌注射频消融导管 国产唯一完成持续性房颤临床试验的三维电生理消融导管 FireMagic SuperCool 3D 冷盐水灌注射频消融导管 国产唯一的磁定位微孔灌注消融射频消融导管 压力感知消融导管（在研）已进入绿色通道，在研进度居前，能够填补国内空白 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 IPO 发行后持有公司持有 5%以上股份的主要股东有嘉兴华杰、微创投资、毓衡投资，分别持有公司 34.94%、32.7

28、1%和 6.22%股份，公司不存在控股股东和实际控制人。公司高管多具备丰富行业经验，其中公司总经理孙毅勇为美国田纳西大学电气工程博士，曾任美国西门子研究院研究员，深耕医疗器械领域近 20 年。图 2：公司股权结构（截止 8 月 31 日）资料来源：wind，申万宏源研究 注：EverPace Medical 主要开展电生理介入诊疗与消融治疗领域国际贸易业务；鸿电医疗主要开展肾动脉消融领域医疗器械研发；唯电医疗尚未开展实际业务，拟开展电生理磁导航产品代理销售业务；远心医疗专注于远程监测领域，应用于术前筛查、术后实时监测、心脏康复等。1.1 深入布局电生理全产品线，打造完整解决方案 微电生理是国内

29、首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商，自三维手术系列产品上市以来，在国内已经累计应用于超 3 万例三维心脏电生理手术，国产厂家中排名第一，积累了大量临床反馈，凭借优异的产品性能和良好的临床表现获得高度市场认可。图 3：公司主要产品在心脏电生理手术流程中的应用情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 我国拥有庞大的心律失常患者基数，近年来心脏电生理手术的有效性与安全性不断提升，虽然手术的临床应用效果明显优于药物治疗，能有效改善患者的生活质量，但我国心脏电生理手术渗透率仍较低。公

30、司逐步开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，公司产品包括：（1）电生理设备：包括 Columbus三维心脏电生理标测系统、灌注泵、心脏射频消融仪，以及在研的冷冻消融系统（临床阶段，预计 2023 年上市）、肾动脉射频消融系统；（2）标测类导管，包括 EasyFinder一次性使用固定弯标测导管、EasyFinder一次性使用可调弯标测导管、EasyLoop环肺静脉标测导管、EasyFinder3D 磁定位型可调弯标测导管、EasyLoop3D 一次性使用磁定位环形标测导管、EasyLoop一次性使用心内标测电极导管，以及预计今年上市的高密度标测导管；（3）消融导管：包括 FireMagic心

31、脏射频消融导管、FireMagicCool 冷盐水灌注射频消融导管、FireMagic Cool 3D 冷盐水灌注射频消融导管、FireMagic SuperCool 3D 冷盐水灌注射频消融导管、FireMagic 3D 磁定位型心脏射频消融导管、一次性使用磁定位微电极射频消融导管（组织测温导管），以及在研的冷冻消融导管（预计 2023 年上市）、压力感知磁定位灌注射频消融导管（预计 2023 年上市）、Flashpoint肾动脉射频消融导管（预计 2025 年上市）；（4）附件类产品：包括 PathBuilder心内导引鞘组及附件、PathBuilder可调弯导引鞘组、PathBuilde

32、r可调控型导引鞘组。图 4：公司产品及管线情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 标测系统具备先发优 势，磁电双定 位达到先进水平。公司自主研 发的第一代Columbus三维心脏电生理标测系统于 2015 年进入创新医疗器械特别审批程序，是目前国内唯一获准进入该绿色通道的三维心脏电生理标测设备，并于 2016 年获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该系统已经完成第三代产品的升级换代，并于 2020 年获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，是国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测

33、系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。图 5：公司三代 Columbus三维心脏电生理标测系统比较 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 导管产品布局完整，高密度和压力感知上市在即。标测导管方面，公司创新开发了国产唯一的磁定位标测导管产品线（包括磁定位型可调弯标测导管、一次性使用磁定位环形标测导管等），能与三维心脏电生理标测系统配合使用，进行高精度“绿色电生理”手术。消融导管方面，公司已拥有较为丰富的产品线，包括磁定位型射频消融导管、微电极射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等，产

34、品工艺技术处于行业领先地位，部分产品性能优于外资竞品。公司高密度标测导管和压力感知导管上市在即，上市后将进一步缩短与进口企业在房颤领域的差距（公司标测系统已经内置高密度标测模块及压力感知模块）。当前房颤市场庞大且为进口主导，公司产品组合构建完成后有望快速推进替代。1.2 收入高增长，规模效应预计逐步体现 收入连续高增长，产品出口多个国家。2021 年公司实现营业收入 1.90 亿元，同比增长 34.5%，2017-2021 年 CAGR 为 32%。公司产品已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市的 700 余家终端医院，并出口至法国、意大利、西班牙等 22 个国家和地区，2021 年公司海外收

35、入 0.24 亿元，同比增长 75%，收入占比 13%。图 6：公司收入及构成（单位：百万元）图 7：公司海内外收入分拆（单位：百万元）资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 “销售+投放+跟台”相结合，装机量持续增长。相较于强生、雅培等进口厂商，公司为代表的国产设备上市时间较短，三维心脏电生理标测系统的技术成熟度、核心模块开发进度及配套导管的上市进度、临床积累与进口厂商仍存在一定的差距，因此公司采用“设备销售+设备投放+设备跟”相结合的经营模式

36、，其中以设备跟台方式为主（销售模式占比低于进口厂商）。公司已经建立了一支专业扎实、经验丰富的临床跟台服务技术支持团队（团队人数超过 50 人），为三维心脏电生理手术提供临床跟台服务。2019-2021 年公司三维标测系统装机量分别为 114 台、135 台和 203 台，其中跟台模式装机量分别为 51 台、68 台和 103 台，占比分别为 45%、50%和 51%。受益于公司装机量持续提高，2020 年公司室上速合计开展 9933 台，市占率达到 10%（行业排名第四，国产第二），三维电生理手术量 6806 台，市占率 4.2%（行业排名第三，国产第一）。图 8：公司三维标测系统装机量（单位

37、：台）图 9：三维手术量竞争格局（2020 年，单位：台）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 毛利率呈上升趋势。随着公司销售体量增加，规模效应下平均成本（包括原料采购成本）有所下降，公司标测类导管和三维消融导管过去三年的毛利率均呈现上升趋势。2018-2021 公司毛利率分别为 66.29%、68.06%、72.61%和 72.43%。图 10：公司主要产品毛利率 图 11：公司主要产品单价（元/根）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 持续高研发投入，费用率预计逐步下降。电生理产品高壁垒，公司持续进行对现有产品的升级换代

38、和新产品及新技术的研发。截止 2021 年末，公司研发人员数量已达到 138人。2019-2021 年公司研发投入（资本化+费用化）分别为 4062 万元、6516 万元、9007万元（研发投入包括对现有产品持续改进、高密度导管等产品研发和注册、肾动脉消融系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 统等前沿技术研发等），占营业收入的比例分别为 35%、46%和 47%。2019-2021 及2022H1 公司研发费用率分别为 35%、29%、33%和 27%，销售费用率分别为 38%、31%、37%、28%，管理费用率分别为 16%

39、、18%、18%、14%，我们认为随着公司收入体量的提高以及关键产品临床和注册的完成，公司费用率将呈现明显下降趋势（详见后文盈利预测）。图 12：公司费用及费用率情况（单位：百万元）图 13：公司归母净利润（单位：百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 募资超 10 亿全面提升研发、生产和销售能力 公司本次 IPO 募资主要用于增强公司核心产品技术先进性、支持产品研发、提升产能以及销售体系升级。公司预计使用 IPO 募集资金净额 10.1 亿元（实际募集资金净额 10.7亿元）用于电生理介入医疗器械研发项目、生产基地建设项目、营销服务体系建设项目及补

40、充营运资金。公司将以此支持对现有产品技术的升级换代及新产品新技术的研发，提高公司生产能力，并进行营销网络服务体系的升级建设（包括在意大利、西班牙、法国等国家建设培训中心，辐射海外市场）。表 3：IPO 募投项目说明 募投方向 项目名称 说明 投资总额（单位：万元）募资额占比 支持研发 电生理介入医疗器械研发项目 进行现有产品技术的升级换代及新产品和新技术研发，包含对已上市的三维标测系统根据临床使用反馈进行持续研究改进，对新型标测导管的研究开发，对已进入临床的冷冻消融系统、压力感知磁定位灌注射频消融导管项目继续研究，对肾动脉消融系统、新能量源技术等前沿技术进行研发。36856.24 36.43%

41、扩大产能 生产基地建设项目 公司将积极把握市场机遇，通过对租赁厂房进行改建装修、购置相关设备、增加人员来高公司生产能力，进而突破产能瓶颈，提升现有产品产能；帮助新产品产业化，满足市场需求；帮助丰富产品结构，高盈利能力；改进生产工艺技术，提升产品质量。29949.49 29.60%强化营销 服务体系 营销服务 体系建设项目 公司将增加营销网点以增强客户服务能力及市场拓展力度，同时建设海外培训中心、推动培训项目及投入宣传推广费用增强公司产品的品牌知名度。同时，公司将在意大利、西班牙、土耳其、法国、阿根廷建设培训中心，进行技术支持，辐射海外市场，升公司产品在海外的知名度。14376.84 14.21

42、%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 募投方向 项目名称 说明 投资总额（单位：万元）募资额占比 补充营运资金 补充营运资金 保证公司业务经营等对运营资金的需求、增强自身抗风险能力与提升市场竞争力。20000.00 19.77%资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 2.电生理市场空间庞大，进口垄断亟待国产突围 2.1 心律失常患者群体巨大，电生理技术逐渐发展成熟 心律失常是指心脏冲动的起源部位、心搏频率和节律以及冲动传导的任一环节发生的异常。心律失常的主要分类标准包括失常时心率（快速性、缓慢性）与起源位置（室上性、室性）。

43、快速性、缓慢性分别指心率大于 100 次/分和小于 60 次/分的情况，其中快速性心律失常中较常见的类型有心房颤动和室上性心动过速等。表 4：心律失常疾病分类 疾病 分类 细分 英文缩写 特征 人数 心律失常（3000万人）快速性心律失常（约 2200 万）室上性心动过速 SVT 异位激动形成的部位或折返环路在希氏束（心脏传导系统中的一员）分叉以上的快速性心律失常 约 330 万 早搏 PAC/PVC 包括室早（为主）和房早，异位起搏点发出的过早冲动引起的心脏搏动 约 400 万 窦性心动过速 ST 窦性心律快于每分钟 100 次称为窦性心动过速 心房颤动 AF 由心房主导折返环引起许多小折返

44、环导致的房律紊乱 约 1200 万 心房扑动 AFL 当心房异位起搏点频率达到 250350 次/分钟且呈规则时引起的心房快而协调的收缩 室性心动过速 VT 指发生在希氏束分叉以下的束支、心肌传导纤维、心室肌的快速性心律失常 心跳过缓（约 800 万）资料来源：弗若斯特沙利文，知网，申万宏源研究 心房颤动是临床中常见的快速性心律失常病症之一。中国心血管健康与疾病报告2019 数据显示，在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率约为 0.77%，根据弗若斯特沙利文估计，2020 年中国房颤患者人数达到 1159.6 万人，受人口老龄化影响，房颤患者人数预计将进一步增加。房颤的危害包括心

45、慌心悸、导致血栓栓塞、诱发心力衰竭、诱发猝死等。房颤的种类主要包括阵发性心房颤动（持续时间7 天，常48 小时）、持续性心房颤动（持续时间超过 7 天，不能自行终止）、长期持续和永久性心房颤动。2017年全球有 3757 万例房颤患者，新发房颤 305 万例，28.7 万人因房颤死亡。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 图 14：门诊房颤患者年龄构成 图 15：门诊房颤类型构成 资料来源：柳叶刀，健康界，申万宏源研究 注：统计截止至 2021 年 9 月 资料来源：柳叶刀，健康界，申万宏源研究 注：统计截止至 2021 年 9

46、月 室上性心动过速（简称“室上速”）亦是临床中常见的快速性心律失常病症之一，根据弗若斯特沙利文分析，在一般人群中，室上速的患病率约为 0.23%，2020 年中国室上速患者人数达到 327.3 万人。室上速主要症状和危害包括心跳过快，伴有心慌、胸闷症状，若患者血压偏低或合并心脏病或导致头晕晕厥。图 16：国内房颤人数预测（单位：万人）图 17：国内室上速人数预测（单位：万人）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 电生理技术指测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，是电生理学研究的主要技术。心脏电生理介入技术可以帮助医生了解心脏传导系统

47、的电生理特性，明确心律失常的发生机制，从而选择合适的临床治疗方案。图 18：心脏传导系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 资料来源：知网，申万宏源研究 心脏电生理手术通过多种形式的能量刺激生物体，测量、记录并分析生物体中发生的电现象与生物体电特征，分析患者心脏的电信号并利用电磁扫描，为复杂的患者心脏结构建立三维模型，帮助分析心脏的运行状态并且精准定位异常细胞，明确心律失常的发生机制，从而选择合适的临床治疗方案。三维电生理手术过程如下：（1）消毒麻醉：对导管插入部位（腹股沟、手臂、肩膀或颈部）的皮肤进行消毒，并使用麻药进行局部

48、的麻醉；（2）穿刺、插入导管：用穿刺针穿刺静脉/动脉血管，电生理检查导管通过血管插入心腔；（3）标测建模：标测导管能将电信号传入和传出心脏，记录心脏不同部位的电活动，并发放微弱的电刺激来刺激心脏，以便诱发心律失常，明确心动过速诊断。医生通过导管进行电生理建模，找到心脏异常电活动的确切部位；（4）消融：医生以导管定位找到心脏异常电活动的确切部位，换用消融导管，使用射频或冷冻消融仪输出能量，通过消融导管将能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢复正常；（5）再次检查，需要对患者再次进行电生理检查，确认手术治疗成功。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 47 页

49、简单金融 成就梦想 图 19：电生理手术过程 资料来源：知网，申万宏源研究 电生理技术高速发展，手术趋向简单安全：上世纪 90 年代初，导管消融治疗心律失常在海外广泛应用，强生、圣犹达等公司推出最早一代三维电生理标测系统，此后心脏电生理技术经历了快速发展。1998 年房颤主要发生机制（肺静脉内异常电活动）被发现，此后导管消融术开始用于房颤治疗。21 世纪初海外龙头推出新一代三维标测系统，同时美敦力推出冷冻球囊，手术变得简单安全。2014 年以来，压力感知导管、高密度标测导管开始广泛应用，手术也更加简单安全。图 20：电生理技术发展历程 资料来源：心电生理学发展简史和展望，公司招股书，申万宏源研

50、究 2.2 消融治疗优于药品，海内外适应症扩大 快速性心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药。非药物治疗包括介入治疗、电复律及电除颤、外科手术治疗等。早期抗心律失常药物（AAD）治疗因具有经济性和便捷性且在急性心律失常处理中效果较好，序贯或联合使用 AAD 一般为首选治疗方案。但 AAD 只能在一定程度内控制心律且需长期用药并伴有副作用。近年来多个临床试验证实，导管消融治疗房颤的有效性和安全性优于传统心率失常药物。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 47 页 简单金融

51、 成就梦想 在房颤领域，从临床应用效果来看，通常患者在接受第一次心脏电生理手术 3 个月后，约有 82%的阵发性房颤和 65.3%的持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达 80%-95%。对于有器质性心脏病，心脏电生理手术和药物治疗、外科手术相比，可以明显降低房颤的复发率。图 21：快速性心律失常治疗方式 图 22：消融手术和药物治疗成功率对比 资料来源：心房颤动：目前的认识和治疗建议-2018，室性心律失常中国专家共识，申万宏源研究 资料来源：CNKI，申万宏源研究 此外已有临床研究结果表明，对于首次确诊为阵发性房颤的患者，且未接受过任何抗心律失常治疗，冷冻球囊消

52、融作为首选治疗方案的疗效优于药物治疗，罕见严重手术相关不良事件。该项研究的结果将进一步推进冷冻球囊消融术式在临床上大规模推广应用。欧洲心脏病学会在 2020 年最新临床指南表明，对于药物控制效果不佳的患者推荐进行电生理手术治疗（I 类推荐，证据等级 A），对于阵发性房颤发作或持续性房颤且无重大房颤复发风险的患者，可以考虑直接应用电生理手术一线治疗。表 5：国际指南对消融技术的适应症逐渐扩大 指征指征 2016 ESC 推荐推荐 2016 ESC 证据证据 2019 A/A/HR 推荐推荐 2019 A/A/HR 证据证据 2020 ESC 推荐推荐 2020 ESC 证据证据 药物无效阵发 A

53、F I A I A I A 药物无效症状性持续 AF Iia C IIa A I A/B*AF&HF 药物无效 IIa C IIb B-R I/IIa*B 阵发性 AF 一线治疗 IIa B IIa B IIa B 持续性 AF 一线治疗 IIb C 资料来源：丁香园，申万宏源研究 中华医学会心电生理和起搏分会、中国医师协会心律学专业委员会和中国房颤中心联盟心房颤动防治专家工作委员会于 2022 年 2 月发布心房颤动：目前的认识和治疗建议（2021），其中消融的适应证进一步扩大。新版建议里有 4 项类推荐，凸显了对导管消融的肯定：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20

54、 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 （1）症状性阵发性房颤：导管消融为类推荐（A 类证据），去掉了类和/（或）类抗心律失常药物治疗无效的附加条件。（2）持续性房颤：若类和类抗心律失常药物治疗无效，消融也作为类推荐（A类证据）。（3）房颤患者射血分数（EF）低，即房颤合并心力衰竭（心衰）也是类推荐。（4）有心血管危险因素的新诊断房颤患者（1 年以内）应积极进行包括导管消融在内的早期节律控制，也是类推荐。2.3 电生理细分赛道：持续高景气，当前仍为进口垄断 国内电生理年手术量超 20 万例。随着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患者中使用电生理手术治疗的手术量也在持续

55、增长，根据弗若斯特沙利文估计，国内手术量已经从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例。但人均手术量不足，以 21.2 万例计算 2020 年我国心脏电生理手术治疗量约为 150 台/百万人，而根据公司招股书介绍，美国心脏电生理手术量达到了约1300 台/百万人，有约7倍差距。根据弗若斯特沙利文估计，预计 2024 年中国心脏电生理手术量将达到 48.9 万例（不含冷冻消融），2020-2024 年复合增长率为 22%，其中三维心脏电生理手术量将达到 43.0 万例，2020-2024 年复合增长率为 27%。图 23：中国快速性心律失常手术量预测（万台）图 24

56、：中国房颤导管消融手术量预测（万台）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 注：不含冷冻消融 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 2020年房颤手术8.2万例，预计维持高增长。根据 中国心血管健康与疾病报告2019，房颤射频消融手术比例逐年增加，2015 年至 2018 年，房颤射频消融手术占总射频消融手术的比例由 21.0%提升至 31.9%。2020 年国内房颤消融手术 8.2 万台（其中射频 7.2 万台，冷冻消融 1 万台），受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因素驱动，弗若斯特沙利文预计到 2024 年房颤导管消融手术量将达到 25.3 万例（其中冷冻消融 4 万例），2

57、020-2024 年复合增长率为高达 33%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 国内电生理市场规模超 50 亿。根据弗若斯特沙利文估计，国内心脏电生理器械市场规模由 2015 年的 14.8 亿元增长至 2020 年的 51.5 亿元，复合年增长率为 28.3%。中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着电生理手术治疗的逐步渗透，预计到 2024 年，电生理器械市场规模将达到 211.1 亿元。图 25：电生理市场规模及国产化率（单位：亿元）图 26：电生理市场格局（单位：亿元，2020 年）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源

58、研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 进口垄断，国产有望突围。以销售收入计算，2020 年中国电生理器械市场的前三名均为进口厂商，其中强生 2020 年在中国的心脏电生理销售额约 30.30 亿元，市场占比为58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力（分别占比 21.4%和 6.7%），三者合计市场份额超过 85%；微电生理 2020 年 1.4 亿收入，排名第五。由于海外厂家率先推出新一代系统及先进标测和消融导管，且不断推进三维电生理手术（特别是高壁垒的房颤手术）的市场推广教育，2015-2020 年间电生理国产化率呈出下降趋势。但未来随着以微电生理为代表的国产企业产品近期的集中上市，

59、以及利好国产替代政策的有序推进，国产电生理医疗器械的市场规模增速有望超过进口企业。根据弗若斯特沙利文预测，2024 年国产厂商有望占据 12.9%的市场份额。我们认为产品线完整，手术累计量国产领先的微电生理在这两年重磅产品国产率先推出后，将有望带领国产实现突围。2.4 政策环境：国产替代逐步推进，集采降价预期温和 政策鼓励进口替代。国务院发布的全国医疗卫生服务体系规划纲要、关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见、深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知等政策中明确要求逐步提高国产医用设备配置水平，明确药监局、卫健委、医保局负责推进医疗器械国产化。除上述国务院通过顶层设计政

60、策支持国产医疗器械外，福建、四川、湖北等多个地方政府在执行招标采购时亦明确国产医疗器械可优先采购，以加快国产医疗器械上市销售步伐。未来，随着国产替代的有序推进，国产医疗器械厂家的市场份额有望迎来明显提升。国产产品高性价比，符合医保控费趋势。根据公司招股书数据，若使用微创电生理产品组合，国内房颤患者负担的手术平均成本约为进口厂商的 62%，在保证治疗效果的前提 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 下有效降低了治疗费用，节约医保支出，让更多的中国患者以更低的价格享受到优质的医疗产品。图 27：房颤手术平均成本比较（单位：万元）资料来

61、源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 电生理集采预期温和：福建省今年 5 月发布心脏介入电生理类医用耗材通知，宣布将电生理纳入集采。根据 8 月 26 日发布心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购方案（征求意见稿），集采针对电生理手术所用的房间隔穿刺鞘、电生理导管鞘、房间隔穿刺针、体表定位参考电极、灌注管路、电定位诊断导管、磁定位诊断导管、心内超声导管、电定位治疗导管、磁定位治疗导管和冷冻治疗导管，采取组套采购和单件采购相结合方式进行带量采购（其中房颤手术涉及的压力感知导管、冷冻球囊为组套采购），考虑各组别竞争较少，预计降价幅度有限。表 6：福建集采分组情况 组别 分组 分组 1 磁定位

62、异形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 分组 2 磁定位环形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 分组 3 电定位环形诊断导管+电定位压力感应治疗导管（允许同企业的磁定位产品参与本分组的申报）分组 4 冷冻环形诊断导管+冷冻治疗导管 资料来源：福建医保局，申万宏源研究 今年 9 月 3 日，国家医保局对外发布国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955 号建议的答复，其中指出创新器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，国家医保局会在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。微电生理有多达 5 项创新产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，且均为公司核心产品，其中

63、包括公司自主研发的 Columbus 三维心脏电生理标测系统（2015 年进入创新医疗器械特别审批程序，目前国内唯一获准进入该绿色通道的三维心脏电生理标测产品）、IceMagic 心脏冷冻消融系统、Flashpoint 肾动脉射频消融导管、FireMagic 冷盐水灌注射频消融导管以及 FireMagic 压力感知磁定位灌注射频消融导管。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 我们认为，电生理手术中价值量最高的房颤手术（占整体市场规模 50%以上）当前竞争厂家非常有限且均为进口，预计集采降价有限。微电生理的高密度标测导管（预计今年上

64、市）、冷冻球囊导管（预计明年上市）、压力感知消融导管（预计明年上市）国内进度领先，产品上市后公司房颤产品组合齐全，公司将有望利用集采加速推动进口替代。3.公司产品趋于完善，有望开启房颤进口替代 当前国内电生理市场的主要外资厂商包括强生、雅培、美敦力和波士顿科学，国内厂商为惠泰医疗、心诺普医疗、锦江电子及微电生理等。心脏电生理手术系纳入四级手术管理，属于最高等级手术之一，手术难度较高，其中房颤等复杂性心律失常适用的介入术式更加复杂。强生、雅培等进口厂商在我国心脏电生理市场中长期的市场教育过程中与大量的临床医生建立了良好的信任关系，因此临床医生会在面对高难度手术过程中更习惯使用熟悉的手术器械。表

65、7：电生理产品主要厂家情况 资料来源：公司招股书，各公司官网，申万宏源研究 公司2021 年器械收入（亿美元）2021年电生理收入（亿美元）业务概况强生270.6-强生为消费品、制药以及医疗器材和诊断产品的市场提供全面的产品和服务。在电生理领域，强生的主要产品包括Carto3 心脏三维手术导航系统、标测导管、射频消融导管及体表参考电极等，在国际和国内市场上占据排名第一的市场份额美敦力317-美敦力业务包括心血管疾病、脊柱疾病、疼痛等多个领域。在电生理领域，美敦力的主要技术为射频导管消融手术、冷冻球囊导管消融手术以及相应耗材和设备等雅培14419雅培是全球医疗健康行业的领导者，产品遍及诊断、医疗

66、器械、营养品和药品等医疗健康领域。通过收购圣犹达，其心血管器械产品布局涵盖了各个重要细分领域，主要产品包括EnSite PRECISION及各类标测和消融导管波士顿科学1193.7波士顿科学致力于通过创新的医疗解决方案，改善人们的生活，提高全世界患者的健康品质，是一家全球领先的医疗科技公司，产品主要覆盖心血管介入、心脏节律管理、心脏电生理、结构性心脏病、肿瘤介入及盆底健康、呼吸介入等领域公司2021 年器械收入（亿元）2021年电生理收入（亿元）业务概况微电生理1.91.9专注于电生理介入诊疗技术领域创新器械研发、生产和销售高新技术企业，致力于提供国际领先的电生理介入诊疗一体化解决方案惠泰医疗

67、8.22.3专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，其电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管和多道电生理系统心诺普医疗未披露未披露始建于 2005 年美国明尼苏达州，主要产品包括标测导管、射频消融导管及穿刺耗材等。锦江电子未披露未披露成立于2006 年，主要产品为三维心脏标测系统、多道生理记录仪、射频消融仪等乐普医疗61.7未披露国内心血管医疗器械龙头，电生理主要产品包括诊断用电生理标测导管、射频消融导管、环形肺静脉标测导管 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 随着电生理手术对导管精准定位、导

68、管可视化、快速建模、高密度标测、压力检测等方面提出更高的要求，在三维标测系统闭源环境下，为形成临床诊疗手术方案的最优解，标测系统的核心模块开发及其适配导管的功能集成（如高密度标测、压力感知等）成为设备类产品推广的发展重点。国内厂家“设备+导管”的组合性能与国际厂商仍有差距，当前国际同类先进产品均推出了三维心腔快速建模模块、高密度标测模块及压力感知模块，并上市了相应导管配套使用。除微电生理外，国内厂家由于以上功能的缺失，产品只能主要用于室上速等相对容易的手术、二维手术以及给进口开源系统做配套。微电生理采用闭源系统，高密度、压力感知等模块现已具备，配套导管即将补足。表 8：电生理主要海内外公司产品

69、线对比 公司名称公司名称 二维类产品二维类产品 三维类产品三维类产品 附 件 类附 件 类 冷 冻 消 融 系 列冷 冻 消 融 系 列 电生理电生理设备设备 电生理导电生理导管管 三维心脏三维心脏电生理标电生理标测系统测系统 磁定位磁定位线型标线型标测导管测导管 磁定位磁定位高密度高密度标测导标测导管管 磁定位环磁定位环肺静脉标肺静脉标测导管测导管 磁定位磁定位射频消射频消融导管融导管 磁定位盐磁定位盐水水灌注灌注消消融导管融导管 磁定位微磁定位微孔盐水灌孔盐水灌注消融导注消融导管管 磁定位组磁定位组织测温消织测温消融导管融导管 压力感知到管压力感知到管 房间隔穿刺房间隔穿刺针鞘针鞘 冷冻冷

70、冻消融消融设备设备 冷冻消冷冻消融球囊融球囊导管导管 一次性使一次性使用心内标用心内标测电极导测电极导管管 可调控可调控型导引型导引鞘组鞘组 强生 雅培 波士顿科学 美敦力 惠泰医疗 锦江电子 心诺普医疗 微电生理微电生理 在研 在研 在研 在研 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 我们认为，相比国内厂家，微电生理已有明显先发优势：公司导管产品布局齐全（特别是近期几款产品上市之后），磁定位标测、高密度标测、冷冻消融和压力感知消融均国内领先。公司标测设备性能比肩进口，装机量和手术量在国内也是绝对领先。3.1 三维标测设备：产品比肩进口，装机和手术量国产领先 电生理设备主要包括三维心脏电生

71、理标测系统、射频消融仪、冷冻消融系统、多道电生理记录仪及灌注泵等产品，其中三维心脏电生理标测系统集中体现了电生理标测设备的核心技术水平。二维 vs 三维：二维心脏电生理手术在室上速等简单心律失常病症中得到临床的普遍认可，但受限于临床医生在传统 X 射线透视的辅助下，仅能获取二维视图，其在逐点消融、以点连线时将取决于自身经验及个人记忆等进行标测，误差较大、耗时较长、对临床医生要求较高。三维手术标测系统通过在计算机上建立心脏三维模型，能够清晰地显示心脏和 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 血管的三维结构，有效实现腔内心电图与心脏的

72、立体空间结构的结合，从而指导临床医生进行导管操作和定位，提高射频消融成功率，降低射线的辐射量，并能应对复杂性心律失常治疗中对于消融靶点的标测要求。表 9：心脏电生理手术二维 VS 三维 适应症 二维心脏电生理手术 三维心脏电生理手术 简介 在 X 射线影像指引下，通过电极导管与心内膜的逐点标测进行，对简单的室上速消融便捷有效 通过电/磁原理进行导航，可应用于更复杂的快速性心律失常的消融，整体更直观清晰 标测耗时 逐点标测的标测密度低，标测耗时长 标测密度高，速度快，通过单次心搏便可完成较大面积的标测 定位精准度 胸透影像无法显示大部分心脏结构，缺乏三维空间分辨率，导管定位困难 可对心脏解剖结构

73、进行三维重建，对导管进行精确定位 图形可视化 仅通过 X 线指导的二维视图不能准确确定心脏三维解剖结构且心电信息与解剖结构分离 能够同时显示双体位投照图像，能重建心脏三维解剖结构并与心电信息融合、标记重要解剖部位、实时定位及显示导管、标记消融靶点 手术安全性 成像依赖 X 射线透视，辐射对患者和医生都有所伤害 成像不依赖 X射线透视，对人体无害或损害较小，能够提升手术安全性 手术有效性 对较为简单的室上速消融治疗效果较好，但针对复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率较低 能够有效提高复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功

74、率 实时监测 仅能在使用 X 射线的情况下，才能实时监测导管在心脏内的形状和位 可实时监测导管在心脏内的形状和位置 回溯功能 缺乏标测、消融点相关信息的记录、分析、回放能力，不利于医生分析、跟踪心动过速及追踪消融效果 可跟踪、记录并显示消融点信息，辅助电生理医师跟踪手术进程，分析并调整消融策略 示意图 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 预计三维手术占比会继续提高。三维手术应用的“绿色电生理”技术的发展大大减少了术者和患者的 X 射线辐射量，同时又能满足房颤等复杂性心律失常手术的需求，因此三维手术占比不断提升。根据弗若斯特沙利文的估计，2020 年中国快速性心律失常电生理手 公司深度

75、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 术 21.2 万例，其中二维 3.8 万例，占比 18%（2015 年占比 39%），预计二维手术占比还将继续下降，预计 2024 年降至 4%。三维设备进口为主，微电生理市占率第三。三维电生理标测系统的核心功能是基于介入导管的所获取到的位置信息和心电信息重建三维心脏电解剖结构，为导管在心腔内的移动提供导航。目前代表三维心脏电生理标测系统国际领先水平的产品主要为强生推出的CARTO 3 系统及雅培推出的 EnSite PRECISION 系统。根据弗若斯特沙利文数据，按照2020 年中国三维心脏电生理手

76、术量排名，强生排名第一，市场占有率达 65.2%，雅培排名第二，市场占有率为 27.2%，微创电生理排名第三，市场占有率达 4.2%。公司设备比肩国际先进水平。公司自主研发的 Columbus三维心脏电生理标测系统第三代产品于 2020 年上市，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差1mm，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平，具备明显的技术优势。相比国产对手具有明显先发优势。公司三维设备相比国内对手上市更早，且公司始终坚持“设备+耗材”封闭系统的发展策略，因此在设备方面已具备明显先发优势。2019-2021年公司三维标测系统装机量分别为 114 台、1

77、35 台和 203 台，在国内已累计应用于超 3 万例三维心脏电生理手术，国产厂家中均绝对领先。表 10：主要心脏电生理系统对比 项目 CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT-9000 3Dding Columbus 生产厂家 强生 雅培 波士顿科学 惠泰医疗 锦江电子 微电生理 注册号 国械注进 20173211327 国械注进 20193070330 国械注进 20153210097 国械注准 20213070036 国械注准 20173210097 国械注准 2016377087 导航系统技术 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电

78、阻抗定位+磁定位 电阻抗定位 电阻抗定位+磁定位 平均定位精度误差 1mm 1mm 1mm 1mm 1mm 能否快速标测 可以 可以 可以 可以 未明确 可以 是否开源 基本闭源 基本开源 基本开源 基本闭源 基本开源 基本闭源 独特设计 FAM 模块实现快速标测；CONFIDENSE模块实现高密度标测；具备 AI 模块，用于提示消融效果 心腔内非接触标测；支持各类导管的显示建模、标测具备 FTI 模块，能够体现压力值与时间积分 具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图 精准可视，便捷高效，一体化平台 既可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统；无需专用导管，且

79、兼容各主流品牌导管 独特的导管全弯段弯形显示；RTM模块实现快速标测；多道记录模块集成一键 CT/MRI图像分割及大范围智能配准 结合 CT 和 MRI 图像 可以 可以 未明确 未明确 未明确 可以 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 资料来源：NMPA，微电生理招股说明书，申万宏源研究 Columbus 提供基于双磁传感器的导管全弯段弯形显示功能，帮助临床医生更好理解导管在心腔中的位置及形态。同时集成了多道记录功能，更好的融合导管空间位置信息及其对应位置的心电信息，同时提供心电波形形态自动对比、最早激动点自动提示、MRI/CT 公司深度 请务必

80、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 术前影像一键分割、精确配准术前影像等多个业内领先的技术模块，进一步优化了三维心脏电生理标测系统临床易用性。三维心腔快速建模（又称“快速标测”）：通过在导管获取到的定位信息，自动快速实时构建心腔解剖结构。快速标测模块一直以来是以“强生”为代表的进口厂商的优势技术模块，需要大量的临床数据优化算法。当前微电生理已经积累了大量的三维电生理手术临床数据，并不断锤炼三维心腔快速建模算法。公司通过在自研的三维心脏电生理标测系统中增加 RTM 模块，使得图像随着导管的移动实时重构并刷新，能有效缩短建模时间，并能实现影像化精细

81、建模，可清晰构建出心腔内的分叉结构。图 28：微创电生理 Columbus 与强生 CartoXP 的标测系统 资料来源：中国心脏起搏与心电生理杂志,2014,28(06):532-534，申万宏源研究 高密度和压力感知模块已内置：高密度标测和压力感知功能的缺失是限制国内企业进军房颤手术的主要阻碍，微电生理已于三维心脏电生理标测系统内置高密度标测模块及压力感知模块并完成开发，匹配导上市后该模块功能将进行商业化（详见后文）。3.2 标测导管：磁定位国产唯一，高密度即将上市 标测导管通常由编织的尼龙类或聚氨酯类主体管材组成，远端装有贵金属端电极和环状电极，管内的金属导线连接电极与导管近端的插头，通

82、过连接尾线与配套设备联合使用。标测导管的核心技术主要体现在导管到达心脏各个解剖位置的能力、精确提取心电信号和导管电极位置的能力。随着电生理技术的持续迭代，减少电生理手术的术中 X 射线量和快速精准高密度标测已成为行业发展趋势，因此具备磁电定位功能的标测导管和高密度标测导管重要性愈加凸显。产品丰富，磁定位标测为国产唯一。微电生理已经形成了丰富的电生理标测导管产品线，同时提供多规格、多种类的电极间距和电极数选择，满足精准和大区域心腔心电信号 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 标测需求。基于磁电双定位原理，公司创新开发了国产唯一的磁

83、定位标测导管产品线，包括磁定位型可调弯标测导管、一次性使用磁定位环形标测导管。该等产品能与三维心脏电生理标测系统配合使用，进行高精度“绿色电生理”手术。表 11：标测导管耗材技术特点对比 序号序号 产品类型产品类型 公司公司 名称名称 商品名商品名 适用部位适用部位 电极间距电极间距 电极数电极数（个）（个）弯型弯型 是否磁是否磁 电定位电定位 生产工艺生产工艺 1 磁定位型可调弯表标测导管 微创电微创电生理生理 EasyFinder3D RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 D 是 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 DECANAV RV

84、/RA/CS/His 2-8-2 10 D/F 是 挤出、涂胶、拉伸套环、电阻焊接/锡焊 2 一次性使用磁定位环形标测导管 微创电微创电生理生理 EasyLoop 3D LA 4/4.5/6/8 10 P 是 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 LASSO NAV LA 4.5/6/8 10/20 D 是 挤出、涂胶、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 雅培 Advisor LA 6.5/1-4-1 20/20 D/DF 是 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 3 环肺静脉标测导管 微创电微创电生理生理 EasyLoop LA 4/4.5/6/8 10 P

85、 否 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 LASSO LA 4/4.5/6/7/8 10/15/20 D 否 挤出、胶粘、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 雅培 InquiryAFocus LA 3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/8 10/20 180 否 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 惠泰医疗 Triguy LA 3/4/5/6/7 10 D 否 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 4 一次性使用心内标测电极导管 微创电微创电生理生理 IceMagic EasyLoop LA 4/6 8/否 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电

86、阻焊接/激光焊接/锡焊 美敦力 Achieve LA 4/6 8/否 粘接、拉伸套环 5 一次性使用可调弯标测导管 微创电微创电生理生理 EasyFinder RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 D 否 挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 Webster RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 D/F 否 挤出、涂脚、拉伸套环 雅培 Inquiry/Livewire RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/5/6/7/88/10/20 M/L/V-L/CI/E/M/S-L/H/H-L

87、否 挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊 波士顿科学 PolarisX RV/RA/CS/His 2.5/5/2.55-2.5/2-8-2/2-10-2 10 270 Standard 否 挤出、熔融焊接 惠泰医Triguy RV/RA/C5/2-5-2/2 4/10 CS/D/DL/G否 挤出、熔融焊接、压握、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 序号序号 产品类型产品类型 公司公司 名称名称 商品名商品名 适用部位适用部位 电极间距电极间距 电极数电极数（个）（个）弯型弯型 是否磁是否磁 电定位电定位 生产工艺生产工艺 疗 S

88、/His/S/L/S 电阻焊接/锡焊 心诺普 可控弯电生理消融导管 RV/RA/CS/His 2-8-2 10 D 否 挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 注：其中 RV 表示右心室、RA 表示右心房、CS 表示冠状窦、His 表示希氏束、LA 表示左心房。标测国内外主要差距：国产无高密度获批。目前国产厂商在高密度标测方面仍与国际同类先进产品存在的差距（即主要体现在以“多分支形状多电极导管”为代表的高精密度标测导管的缺失）。高密度标测模块配合高密度标测导管，可以实现多电极心腔建模及高精密度信号标测，进一步缩短建模标测时间，并同步获取更多更精细的心电

89、信息，具有更高的心电信号识别精度。图 29：左心室常规非高密度标测 图 30：左心室高密度标测 资料来源：Sci Rep.2022;12:9139，申万宏源研究 资料来源：Sci Rep.2022;12:9139，申万宏源研究 与传统的逐点标测相比，高密度标测下的消融手术或减少复发或相关疾病、提高三维心脏电生理标测系统的临床易用性与效率。海外龙头均在设备中配置了高密度标测模块并推出了相应高密度导管配套使用，国内厂商尚无高密度标测模块实现商业化。图 31：高密度标测导管示意图 图 32：高密度标测引导的消融安全性更高 资料来源：强生官网，雅培官网，申万宏源研究 注：图中分别为强生 Pentara

90、y（上）和雅培 Advisor HD Grid（下）资料来源：Sci Rep.2022;12:9139，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 公司高密度标测导管上市在即。高密度标测导管是目前进口厂家相对国内厂家的主要优势之一。根据微电生理招股书介绍，公司在研的高密度标测导管目前已经提交注册，预计将于 2022 年获得 NMPA 产品注册证。作为填补国产空白的一次性使用磁电定位高密度标测导管，该产品的高密度电极设计局部可提取 20 路及以上高密度的心电信号，电极固定管具备高柔软、高回复性，确保远端高密度电极均匀分布接触

91、到心腔目标位置，且无受损心肌，预计未来将成为复杂心律失常的诊断检测的主流产品，具备明显的技术优势。3.3 消融导管：重磅产品上市在即，显著缩小与进口差距 心脏电生理领域的两大主流消融技术为射频消融和冷冻消融。消融导管作为治疗性功能导管，其工艺设计及功能集成方面的差异将显著影响消融效果，因此越复杂的电生理手术对于消融导管的技术要求越高。随着技术不断迭代，消融导管也从早期的满足单一消融功能，逐步集成功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等功能，同时为了满足电生理手术治疗的精准性，临床应用对于消融导管的定位功能、可视化功能及与电生理设备的匹配功能都提出了一定的要求。一射频消融 射频消

92、融（RF）：使用射频电流逐点施加，通过组织加热导致细胞坏死。射频消融通过释放射频电流杀死特定部位的异常心肌细胞，配合冷盐水灌注，在射频消融过程中冲刷导管端头来降低端头电极温度，稳定组织界面的工作温度，减少血栓等并发症的形成，提高手术的安全性。相比冷冻消融，射频消融在手术过程中伴随剧烈的疼痛以及医生较长的学习周期。图 33：射频消融使用射频电流逐点施加，通过组织加热导致细胞坏死 资料来源：Kuck K et al.N Engl J Med 2016;374:2235-2245，Expert review of medical devices,9(1),5970，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细

93、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 在射频消融领域，微电生理已拥有较为丰富的消融导管产品线，在产品工艺技术方面处于行业领先地位，部分产品性能优于外资竞品。公司产品优势体现在：（1）公司拥有国产首款磁定位型射频消融导管，定位精准，既能满足室上速等二维手术三维化的发展又能满足房颤等复杂性心律失常手术的需求。（2）公司一次性使用磁定位微电极射频消融导管已于 2021 年 12 月获得注册证，该产品通过头电极表面新增4 路微电极及温度传感器真实测试组织界面温度，形成多路温度-时间曲线，有效矫正消融温度偏差，提升消融安全有效性；微信号技术提取局部高精度信号，

94、有助于术者精准确定消融靶点。（3）公司 拥有 国 产唯 一完 成 持续 性 房颤 临床 试 验的 三维 电 生理 消融 导管FireMagic，上市前的临床试验完成了房颤临床使用的安全性和有效性评价，是国产唯一可用于治疗房颤等复杂性心律失常磁电双定位消融导管。（4）公司还拥有国产唯一的磁电定位微孔灌注消融射频消融导管，通过有限元模拟设计的微孔排布，形成电极表面盐水灌注、均匀降温，从而大大降低盐水灌注流量，使患者的盐水负荷量显著降低 50%。表 12：消融导管耗材技术特点对比 序号序号 产品名产品名称称 公司名称公司名称 商品名商品名 弯型弯型 是否盐是否盐水灌注水灌注 是否磁是否磁电定位电定位

95、 生产工艺生产工艺 1 磁定位冷盐水灌注射频消融导管 微创电生理 FireMagic Cool 3D B/D/F/J 是 是 挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 NAVISTAR THERMOCOOL B/C/D/F/J 是 是 挤出、胶粘、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 雅培 Flex Ability D/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ 是 是 挤出、熔融焊接、拉伸、压握/激光焊接 波士顿科学 IntellaNav MiFi Open-Irrigated 标准弯、大弯、不对称弯 是 是 挤出、熔融焊接、拉伸、压握/激光焊接/锡焊 惠泰医疗 磁定位冷盐水灌注射频消融电极

96、导管 A/B/C/D/DL/E/F 是 是 挤出、熔融焊接、压握、激光焊接/锡焊 2 磁定位型心脏射频消融导管 微创电生理 FireMagic A/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+否 是 挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 NAVISTAR B/C/D/E/F/J 否 是 挤出、胶粘、拉伸、压握/激光焊接/锡焊 波士顿科学 IntellaNav ST 标准弯、大弯、不对称弯 否 是 挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 3 心脏射频消融导管 微创电生理 FireMagic A/B/C/D/E/F/B+/D+/E+/F+否 否 挤出、熔融焊接、拉伸

97、、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 CELSIUS A/B/C/D/E/F 否 否 挤出、胶粘、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 雅培 IBI Therapy S/M/Lextended Reach 否 否 挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/激光焊接/锡焊 波士顿科学 Blazcr 标准弯/中弯/大弯/不对称弯 否 否 挤出、熔融焊接、拉伸、激光焊接/锡焊/压握 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 序号序号 产品名产品名称称 公司名称公司名称 商品名商品名 弯型弯型 是否盐是否盐水灌注水灌注 是否磁是否磁电定位电定位 生产工艺生产工艺

98、 惠泰医疗 Triguy A/B/D/F 否 否 挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/激光焊接/锡焊 心诺普 Rithm Rx A/B/D 否 否 挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊 4 微孔冷盐水灌注射频消融导管 微创电生理 FireMagic B/D/F/J 是 是 挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 强生 THERMOCOOL SF B/D/F/J 是 是 挤出、胶粘、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊 雅培 Cool FlexAbility D-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D-F/J 是 是 挤出、熔融焊接 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 射频消融国内外主要差

99、距：国产无压力感知功能。压力感知模块配合压力感知磁定位灌注射频消融导管，能够精准指示导管贴靠组织的力值和方向，构建消融指数，提供消融能量指示，实时提供消融灶形成的动态，实现精准治疗效果。目前，我国主要有 2 家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管（强生及雅培），国产厂商尚未有同类产品上市。FireMagic 压力感知磁定位灌注射频消融导管已进入临床试验阶段。微电生理FireMagic 压力感知磁定位灌注射频消融导管于 2017 年进入创新医疗器械特别审批程序，是国内首个获准进入该绿色通道的压力感知消融导管，目前已进入临床试验阶段，入组 120例心房颤动住院患者，进行前瞻性、多中心、目标值法

100、、单臂性研究。根据公司招股书估计，FireMagic 预计 2023 年上市。对比强生 SmartTouch，FireMagic 性能优秀。FireMagic 具有独特技术优势：（1）精准指示导管贴靠组织的力值及方向：利用独特的形变增强输出和防损伤部件，使力感知输出的力值信号稳定灵敏，精准指示导管贴靠组织的力值和方向。（2）与三维心脏电生理标测系统联用，实现消融量化指示：FireMagic 压力感知磁定位灌注射频消融导管与三维心脏电生理标测系统联用时，能够基于消融功率、贴靠力值、消融时间等参数的分析和计算，实现消融量化指示。（3）集成盐水灌注功能：满足复杂性心脏电生理手术需求微创电生理结合临床

101、需求，在压力感知导管层面集成了盐水灌注功能，预计未来能够有效满足房颤等复杂性心律失常的临床需求。表 13：FireMagic 性能不劣于进口同类产品 项目项目 强生强生 微创电生理微创电生理 即可治疗成功率 100%100%累计消融平均时间 43.19min14.71min 60.60min35.60min 平均贴靠力值 13.92g4.81g 17.90g9.42g 平均 X射线曝光时间 12.76min5.48min 40.5min25.6min 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 二冷冻消融 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 47 页 简单金

102、融 成就梦想 冷冻消融（cryoablation）：施加低温能量，通过冷冻导致异常细胞坏死。冷冻消融通过探头球囊内的液态制冷剂蒸发过程吸收热量，使得消融靶点周围温度骤降来损伤或杀死区域内的异常细胞。作为快速消融技术的代表，冷冻消融通过专为环肺静脉电隔离而设计的球囊型冷冻消融导管将消融能量作用于组织，用连续的带状透壁损伤，革新了传统射频消融术逐点成线的肺静脉隔离方式。相比射频消融，冷冻消融技术对于手术术式要求相对简单，医生学习时间短且结果重复性较好。图 34：冷冻消融示意图 资料来源：Kuck K et al.N Engl J Med 2016;374:2235-2245，adagiomedic

103、al，申万宏源研究 目前国内仅美敦力推出冷冻消融产品（一代产品 2013 年获批上市，二代 2016 年获批上市），并于 2015 年获得指南建议用于阵发性房颤肺静脉消融，2020 年国内手术量约 1万例。由于冷冻消融相对简单，其手术量的增速高于消融手术整体，根据弗若斯特沙利文的预计，2024 年国内冷冻消融手术量将超过 4 万台（CAGR 42%）。通过布局冷冻消融可以绕开压力感知等技术壁垒，因此也成为国内厂家积极布局的领域。微电生理冷冻消融已进入临床阶段。微电生理的 IceMagic 心脏冷冻消融系统于 2021年进入创新医疗器械特别审批程序，目前已进入临床试验阶段，并完成临床入组，进行前

104、瞻性、多中心、目标值法、单臂性研究（主要研究终点和安全性研究终点为术后 3-12 月内治疗成功率，次要评价指标为手术即刻消融成功率等）。表 14：IceMagic 有效性结果 项目项目 微创电生理微创电生理 即刻治疗成功率 100%累计消融平均时间 24.85 4.82 min 每根肺静脉平均消融时间 365.46 127.57 s 肺静脉隔离成功平均时长 45.27 25.23 s 每根肺静脉平均消融次数 2.36 1.01 平均 X射线曝光时间 23.83 9.88 min 资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共

105、47 页 简单金融 成就梦想 和美敦力的产品相比，公司冷冻消融设备的感温精度相近，还具备目标消融温度控制功能，球囊导管还具有组织表面温度测量功能。根据公司招股书估计，公司冷冻消融产品预计 2023 年上市。表 15：微创电生理自主研发的冷冻消融系统不劣于美敦力 分类分类 项目项目 美敦力美敦力 微创电生理微创电生理 微创电生理独特优势微创电生理独特优势 冷冻消融设备 感温精度 2 2/中心温度显示功能 /目标消融温度控制功能 在感温精度相同的前提下，微创电生理在研产品可根据获取导管球囊内的实时温度值和预设的目标温度值，及球囊导管的实时气体流量值和目标气体流量值生成进液压力控制信号，以控制导管球

106、囊供液通路中比例阀的供液流量，从而使得消融温度始终维持于安全阀值范围并按照设定的目标温度值进行消融。球囊导管 组织表面温度测量功能 微创电生理自主研发的球囊型冷冻消融导管，具备 6 路组织表面测温功能，能够提供消融部位组织表而的真实温度，与冷陈消融设备配合使用，建立温度传感器与设备之间的双向反馈，提供更多消融参数，确保消融效果。资料来源：微电生理招股说明书，申万宏源研究 三射频消融 脉冲电场消融（PFA）：电脉冲诱导心肌细胞发生电穿孔进而使得心肌细胞碎裂死亡。PFA 是指产生适当的脉冲电场，使用短时程配合高电压的多个电脉冲诱导心肌细胞发生电穿孔，细胞外阳离子进入细胞从而使得心肌细胞碎裂死亡。相

107、比于主流消融技术，PFA 具有细胞损伤的选择性。由于心肌细胞对电穿孔的阈值比其它细胞更低，在操作中可以调整脉冲电场针对性损伤心肌细胞，而减少对心脏中血管、神经等周围组织细胞的影响。因此，凭借更快的操作速度，导管与组织的贴靠更低要求，PFA 能够更加精确的执行心肌细胞消融的特性，而被誉为下一代房颤消融技术。表 16：目前 PFA 的临床前和临床研究展示了良好的安全性和有效性 Reddy 等等 Verma 等等 Reddy 等等 Reddy 等等 Gunawardene 等等 研究设计研究设计 前瞻、多中心 非随机化、前瞻、多中心 非随机化、前瞻、多中心 非随机、前瞻 非随机、前瞻 患者人数患者人

108、数 76（55 个阵发性，21 个持续性）38（35 阵发性，3 个持续性）121 25（持续性）20 电极配置电极配置 单极 双极 双极 双极 双极 波形波形 双相 双相 双相 双相 双相 消融策略消融策略 PVI-18%mitral isthmus line+45%LA roof line+58%PVI PVI PVI，LA posterior wall isolation，CTI PVI+45%LA posterior wall+10%mitral isthmus 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 Reddy 等等 Ve

109、rma 等等 Reddy 等等 Reddy 等等 Gunawardene 等等 cavotricuspid isthmus line 主要终点主要终点 急性 PVI，横跨线性病变集的传导阻滞 急性 PVI 急性 PVI（在 2 到 3 个月的随访中进行敏锐评估和侵入性测绘）横跨线性病变组的 PVI和传导阻滞（在 2 个月或 3 个月随访时进行急性评估和侵入性重新映射）线性病变组的PVI 和传导阻滞 结果结果 所有病变都非常成功 100%急性 PVI 100%急性 PVI-Durable PVI in 96%of PVs after optimization of energy delivery

110、)-85%arrhythmia freedom at 1 year 100%的 PVI 和急性消融成功-durable PVI in 96%upon re-mapping at 3 months-100%persistent LA posterior wall isolation 100%急性 PVI 并发症并发症 没有房食管瘘 伴随射频消融患者的 2 例轻微粘膜损伤 没有严重的不良事件 2 次心包积液 1 血肿 1 TIA 术后 EGD 没有食管损伤 CT 没有 PV 缩小 1 次冠状动脉痉挛 没有食管、肾上腺或出血并发症 资料来源：Circ Arrhythm Electrophysiol.

111、2020 Jun;13(6):e008718，JACC Clin Electrophysiol.2018;4:98795，JACC Clin Electrophysiol.2021;7:61427，J Am Coll Cardiol.2020;76:106880，J Cardiovasc Electrophysiol.2022;1-12，申万宏源研究 目前脉冲消融还处于临床研究阶段，全球手术量不足万例，缺少更大规模的试验、更长期的随访。PFA 长期有效性与风险尚待证明。（1）目前尚无有关房颤患者 PFA 后长期临床结果文章的发表，长期有效性尚待证明；（2）PFA 围手术期卒中和微小栓子的风险尚

112、未完全明确；（3）PFA 对心脏植入物的影响尚未完全明确；（4）对于电场系统需考虑的因素包括峰值电压、脉冲数、脉冲持续时间、相位性、脉冲形状、脉冲频率、最佳波形和脉冲传递协议以及各种形态导管的选择，最佳组合尚未确定。当前国内尚无脉冲消融产品获批，公司脉冲消融产品处于动物试验阶段。3.4 房颤高价值高增速，公司有望率先国产突围 房颤手术增速高，价值量大。当前心脏电生理手术主要是室上速和房颤治疗，根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年分别有 9.9 和 8.2 万台（其余合计的 2.1 万台），房颤手术量的增速更高。房颤手术（射频消融）一般需要用到 1 根四极标测导管，1 根十极标测导管，1 根环

113、状标测导管或 1 根高密度导管，以及 1 根压力感知消融导管，而室上速手术一般需要 1 根 4 极标测导管，1 根 10 极标测导管以及 1 根消融导管，从单台手术的耗材费用上，房颤手术要远高于室上速手术。加上电极片及穿刺针和引导鞘等耗材，单台房颤射频 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 消融手术的耗材费用高达 5-7 万元（手术整体费用在 8-10 万元），冷冻消融术整体费用在7-8 万（其中冷冻球囊 4.5 万）。而单台室上速的耗材费用约 2-3 万，整体费用 4-5 万。图 35：主要产品价格情况（单位：元）资料来源：各地

114、医保局，GBI，申万宏源研究 注：除高密度标测、压力感知消融和冷冻消融产品外的产品价格取国产价格，进口价格普遍高于国产 20%左右。预计 2024 年房颤耗材市场 152 亿元。2020 年国内房颤手术量为 8.2 万台，室上速手术量为 9.9 万台，分别以 6 万和 2.5 万的耗材终端价计算，2020 房颤和室上速耗材市场规模分别为 49.2 亿元和 24.8 亿元。国内室上速手术较成熟，而房颤手术处于高增长阶段（弗若斯特沙利文估计 2024 年手术量将增加到 25.3 万台），不考虑降价情况，预计 2024 年房颤耗材终端市场规模将达到 152 亿元。图 36：电生理器械市场分拆 图 3

115、7：房颤市场规模估计（终端价计算，亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 注：参考弗若斯特沙利文估计 2020 年市场总规模 51.5亿元，假设耗材出厂价为终端价 50%资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 注：假设价格维持不变，不考虑冷冻消融手术占比变化导致的单台手术价格变化 微电生理有望率领国产实现突围。（1）从产品角度，根据公司招股书预计，公司高密度标测、压力感知消融、冷冻消融产品将于今明两年获批上市，即将打造完成针对房颤的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 国产完整解决方案，我们预计公司将率先突破进口在房颤手术

116、上的垄断地位；（2）从手术量和装机量看，公司在国产企业中绝对领先，产品得到市场初步认可，公司同时有稳定高效的服务团队，我们相信公司将有能力逐步抢占进口市场；（3）从发展战略上，不同于竞争对手多从相对成熟的室上速领域（为进口产品提供配套耗材的模式）起步发展，微电生理始终致力于房颤领域的研发突破，多年沉淀厚积薄发，叠加集采大环境下国产份额提升，我们认为公司在一众国产厂家中最有实力推动房颤手术的国产替代。4.RDN：潜在市场巨大，公司处于国产第一梯队 高血压患者基数庞大：由于人口老龄化及人们生活方式不健康等因素，中国高血压患病率呈上升趋势。根据弗若斯特沙利文数据，中国高血压患者人数按 2.3%的复合

117、年增长率由2015年的2.90亿人稳步增至2019年的3.17亿人，且预计2019年至2030年将按1.8%的复合年增长率继续增加，到 2030 年将达到 3.88 亿人。高血压分可控制、未控和顽固三类，2019 年中国约 15%的高血压患者为顽固性高血压，约 63%为未控高血压。图 38：中国高血压患者数量（单位：百万人）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 药物治疗效果有限：目前高血压主要由三种治疗方法，生活方式干预（如控制体重、增加体育活动、减轻精神压力等）、药物治疗及介入疗法（如消融去肾交感神经术）。生活方式干预或药物治疗难以治疗顽固性高血压，即使其能有效治疗未控高血压

118、，药物治疗亦要求未控高血压患者于短时间间隔内长期服用大量药物，且患者需要经常赴医院就诊，以进行进一步检查及开具药物处方。抗高血压药物亦有副作用（包括腹泻、头晕、便秘、恶心、皮疹及体重减轻等），且可能会干扰其他药物的药效。因此，高血压患者对药物治疗的依从性较差。因此，对于有效的长期替代疗法存在未满足医疗需求，肾神经阻断疗法作为一种前景良好的疗法，越来越受到人们的关注。肾交感神经系统过度激活导致高血压。人的血压由体内多个系统（包括神经系统、循环系统及内分泌系统）发出的信号进行复杂的交互作用所控制。往返肾脏的神经于控制血 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 47

119、页 简单金融 成就梦想 压方面尤其重要，肾脏中交感神经系统的过度激活可导致不适当的激活肾素血管紧张素醛固酮系统（RAAS），使血管收缩增强、肾脏处理钠出现异常及血容量增加，从而可能导致血压上升。此外，交感神经系统过度激活亦可能影响心脏，使心输出量增加，从而亦可能导致血压上升。图 39：肾交感神经系统在调节血压中的作用 资料来源：百心安招股书，申万宏源研究 肾神经阻断(RDN)：通过消融破坏肾动脉的神经（不会令动脉受损），减少神经活动，使令血压下降。目前共有两类肾神经阻断疗法，包括射频或超声波消融（该技术使用高频电磁波或超音波提高目标组织的温度造成凝固性坏死）以及冷冻治疗（使用液态制冷剂降低目标

120、组织的温度，从而破坏不正常的细胞组织）。RDN 发展经历起跌，现已获得海外广泛认可。2008 年及 2009 年，Medtronic 的SymplicityHTN-1 及 HTN-2 两项单臂临床研究初步证实肾神经阻断是一种安全有效的治疗方法，可帮助顽固性高血压患者实现持久降压，因此许多领先的医疗器械公司均开始开发类似的肾神经阻断产品（2012-2013 年间 7 家公司的产品获得 CE 标志）。但 2014年Medtronic 公布SymplicityHTN-3临床试验结果未能证实研究组与对照组之间的血压下降有明显差异。美敦力临床试验失败后许多公司停止开发或商业化 RDN。根据弗若斯特沙利文

121、的资料，后来研究发现在 HTN-3 临床试验的进行过程中频频出错，并导致临床试验结果欠佳及最终失败。自此美敦力产品又展开了多项新试验，以改良后的方法重新评估肾神经阻断的治疗方法，证明了肾神经阻断手术是可用于高血压治疗的安全有效方法。2020年 3 月，FDA 将 Medtronic 的 SymplicityTMSpyral 指定为突破性器械，2020 年 12 月，FDA 迅速相继授予另外两种肾神经阻断产品（SoniVie 的 TIVUS 系统及 ReCorMedical的 Paradise 超声波肾神经阻断系统）突破性器械称号。图 40：RDN 发展史 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

122、信息披露与声明 第 39 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 资料来源：百心安招股书，申万宏源研究 国内产品预计 2023 年后进入商业化，2030 年市场规模超百亿。当前国内尚无 RDN产品获得 NMPA 批准进入商业化阶段，进度较靠前的包括美敦力（2022H2 完成随访）、百心安（第二代 Iberis 系统，2022 年 1 月完成中国患者入组）、信迈医疗（2022 年 2 月完成中国患者入组）、启明医疗（自 HealiumMedical 引进的，预计 2H22E-1H23E 在中国开展 FIM）等公司。按此进度预计，国内产品将在 2023-2025 年逐渐进入商业化阶段。考虑到国内大量

123、未控及顽固性高血压存量患者，当前可行的治疗解决方案之限制及肾神经阻断疗程相比传统治疗解决方案的优势，弗若斯特沙利文估计中国肾神经阻断产品市场中的在研产品获得国家药品监督管理局批准后，中国肾神经阻断产品市场的规模将迅速增长，预计 2030 年达到人民币 105 亿元。微创电生理 Flashpoint 预计 2025 年进入商业化阶段。微电生理自主研发的Flashpoint肾动脉射频消融导管于 2017 年进入国家创新医疗器械特别审批程序，当前处于动物试验阶段，公司预计该产品将于 2025 年开始商业化，进度上属于国内第一梯队。微创电生理 Flashpoint 具有技术优势：Flashpoint肾

124、动脉射频消融导管以其特殊的螺旋结构确保多电极同时贴靠血管壁，特有的凸台电极设计实现电极均匀灌注盐水，专利头电极固定技术确保产品安全有效。此外，RDN 消融导管可以与自研标测系统联合使用，实现精准定位与消融术，减少 X 射线对术/患者的伤害，提升手术成功率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测：预计公司未来三年连续高增 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 2.60 亿元、3.72 亿元和 5.70 亿元，同比增速分别为 37%、43%和 53%，归母净利润分别为 0.15 亿元、

125、0.46 亿元和 0.93 亿元。核心假设如下：1.全行业手术量：参考沙利文的估计，假设 2022-2024 年国内三维消融手术量分别为 28.3、35.2 和 43 万例（不包括冷冻消融），冷冻消融分别为 1.9、2.7 和 4.0万例，二维消融分别为 2.6、2.2 和 1.9 万例，室上速手术量分别为 10.8、11.3和 11.8 万例，房颤手术分别为 15.0、19.4 和 25.3 万例。2.三维及冷冻消融：假设公司 2022-2024 年在三维消融（不含冷冻消融）市占率分别为 7%、8.5%和 10%；公司冷冻消融产品预计 2023 年上市，假设 2023 及 2024年市占率分

126、别为 1%和 5%；假设 2022 年三维消融产品价格维持 2021 年水平，考虑可能的竞争加剧因素，2023年起每年降价2%；假设冷冻球囊定价为进口80%，出厂价 18000 元，2023 年起每年降价 2%。3.标测导管：假设公司 2024 年室上速市占率达到 20%，房颤手术市占率达到 4%；公司高密度标测导管预计今年上市，假设公司高密度标测导管出厂价为 1 万/根，2023 年起每年降价 2%；假设 2024 年公司产品进行的房颤手术中，50%使用高密度导管。4.二维消融：考虑到三维手术替代二维趋势，假设公司 2022-2024 年用于二维消融的导管数量同比下降 40%、35%、30%

127、。5.设备类：公司设备主要以投放和跟台为主，销售的数量较少，假设 2022-2024 年同比增速分别为 30%、25%、20%，价格保持不变。6.其他收入：主要为手术配套耗材，假设占导管收入的 16%（2019-2021 年平均比例）；7.毛利率：公司毛利率较为稳定，今年上半年毛利率 70%，假设公司 2022-2024年毛利率保持在 70%不变。8.销售费用率：假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 30%、27.5%和 25%（随收入规模提高呈现下降趋势）。9.研发费用率：假设 2022-2024 年公司研发费用率分别为 28%、25%和 22%（随收入规模提高呈现下降趋势）。表

128、 17：公司盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司收入（百万元）117.44 141.29 190.03 259.81 371.62 570.38 yoy 39%20%34%37%43%53%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、导管类产品（百万元）88.60 117.74 147.46 210.45 303.32 470.88 yoy 23%33%25%43%44%55%（1）三维+冷冻消融（百万元）39.29 54.

129、97 76.63 116.44 177.21 278.02 yoy 79%40%39%52%52%57%三维消融导管（百万元）39.29 54.97 76.63 116.44 172.35 242.74 yoy 79%40%39%52%48%41%销量（根）6986 9219 13037 19810 29920 43000 单价（元）5624 5963 5878 5878 5760 5645 冷冻消融（百万元）0 5 35 销量（根）270 2000 单价（元）18000 17640 （2）标测导管（百万元）36.58 51.40 62.83 89.21 123.05 190.76 yoy 7

130、%41%22%42%38%55%销量（根）29641 38226 46739 61372 71470 95384 综合单价 1234 1345 1344 1454 1722 2000 （3）二维消融导管（百万元）12.72 11.37 8.01 4.81 3.06 2.10 yoy-20%-11%-30%-40%-36%-31%销量（根）5661 4449 3685 2211 1437 1006 单价（元）2247 2556 2174 2174 2130 2088 二、设备类产品（百万元）15.43 6.44 11.40 14.82 18.53 22.23 yoy 535%-58%77%30%

131、25%20%三、其他收入 13.16 16.08 30.55 34.53 49.77 77.27%of 导管 15%14%21%16%16%16%四、其他业务 0.25 1.03 0.62 0.00 0.00 0.00 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.2 估值：公司合理市值 89 亿元 WACC 计算：（1）无风险利率取 9 月 28 日 10 年期国债收益率 2.71%；（2）股票市场溢价取申万策略预测 5.5%；（3）公司上市时间较短，取可比高值耗材公司心脉医疗（1.29）、乐普医疗（1.34）100 周 beta 的平均值 1.32 为公司 beta 预测值（为公司招股书所列可比公

132、司，所列其他可比公司中惠泰医疗因上市较短未纳入计算，赛诺医疗因支架集采股价波动较大未纳入计算）；（4）资产负债率取 13%（参考可比公司惠泰医疗）；（5）公司享受税收优惠，有效税率设为 15%；（6）假设公司名义债务成本 5%。基于以上假设，我们计算得到公司 WACC 为 9.23%。表 18：WACC 计算 加权资本成本 无风险利率 2.71%股票市场溢价 5.50%Beta:1.32 股权成本(Ke)9.97%名义债务成本(Kd)5.00%资产负债率 13%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 加权资本成本 有效税率 15.0

133、0%WACC 9.23%资料来源：wind，申万宏源研究 FCFF 估值的核心假设如下：（1）收入增长率：假设公司 2025-2029 年收入增速维持在 45%（对应 2029 年36.56 亿收入）。电生理手术在我国渗透率严重不足，根据弗若斯特沙利文预计，2024 年中国电生理器械市场规模将达到 211.1 亿元，2020-2024 年CAGR 高达 42%，若 2025-2029 年保守按照 20%的行业增速计算，2029 年行业规模将超过 400 亿元。扣除公司 RDN 收入，以上假设隐含公司 2029 年市占率约 10%（按销量估计）。微电生理是国内电生理领域产品上市最早、布局最齐全的

134、公司，重磅产品即将补齐，我们认为行业高增长叠加高端术式市占率提升，公司将实现较高增长。同时假设增速递减阶段为 5 年，此后进入永续阶段，永续阶段收入增速为 3%；（2）ROIC：以国内发展较为成熟的高值耗材公司健帆生物、南微医学和乐普医疗为例，三家公司都经历了核心产品上市放量后 ROIC 水平提升，此后下降趋稳的过程。健帆生物 ROIC 从 2011 年 35%提升至 2015 年 39%，此后逐步下降至 2021 年的 33%，乐普医疗从 ROIC 2007 年达到峰值 60%，此后下降至2021年12%，南微医学ROIC 从2007年的峰值46%下降至2021年的11%。我们认为电生理赛道

135、和公司自身都处于发展较早期阶段，随着公司核心产品上市并进入业绩收获期（预计在 2024-2029 年间，公司三大重要产品预计集中于 2022-2023 年上市），预计 ROIC 会逐步升高。我们假设半显性阶段公司ROIC 逐步提升至 50%（以上 3 家公司峰值 ROIC 平均约为 48%），此后下降至永续阶段的 20%（以上三家 2021 年平均为 19%，海外可比公司强生 2021年 ROIC 为 20%）；（3）EBIT margin：假设半显性阶段递增至25%（与公司业务相近的惠泰医疗2017年为 11%，2019-2021 年提升至 23%、25%和 25%，近三年 EBIT mar

136、gin稳定），此后逐步下降，永续阶段假设为 20%（主要参考全球成熟市场的电生理相关可比公司：强生 2021 年为 24.4%，美敦力为 17%）。根据 FCFF 模型结果，公司每股价值为 18.92 元（9 月 28 日），对应市值为 89亿元。表 19：FCFF 估值结果 百万元，元，百万股 价值 显性半显性递减过渡价值 934 终值 6,971 核心企业价值 7,904 加：非核心长期投资 0 货币资金 430 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 百万元，元，百万股 价值 交易性金融工具净值 0 企业总价值 8,335 减

137、：付息债务 36 少数股东权益价值 0 少数股东权益 0 少数股权 PB 0.00 股权价值 8,298 总股本 471 每股价值 2021 年末 17.63 最新每股价值 2022/9/28 18.92 资料来源：Wind，申万宏源研究 相对估值方面，由于公司尚未进入业绩放量期，我们采用市值对 3 年平均研发费用进行估值比较，可比公司选取惠泰医疗（公司招股书所列可比公司）、心脉医疗（公司招股书所列可比公司）和澳华内镜（我们认为国内内窥镜行业发展阶段、商业逻辑和电生理类似）为可比公司，3 家公司市值除以 3 年平均研发费用的平均值为 162，以此计算公司合理市值 78 亿元。表 20：相对估值

138、表 代码 公司 市值（亿元，2022.9.28）研发费用(亿元）2019 研发费用(亿元）2020 研发费用(亿元）2021 三年平均研发费用（亿元）市值/平均研发费用 688617.SH 惠泰医疗 131 0.70 0.72 1.35 0.92 141 688016.SH 心脉医疗 109 0.50 0.73 1.02 0.75 145 688212.SH 澳华内镜 80 0.30 0.39 0.49 0.40 201 平均 162 688351.SH 微电生理-U 60 0.41 0.41 0.63 0.48 125 资料来源：Wind，申万宏源研究 考虑公司长期增长性以及与可比公司业务和

139、发展阶段仍有差异，我们主要参考绝对估值结果。根据 FCFF 模型结果，公司每股价值为 18.92 元（9 月 28 日），对应市值为 89亿元，较 9 月 28 日收盘价有 48%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。6 风险提示 竞争加剧风险：公司在电生理领域是国产龙头，但后晋竞争对手亦在布局这一高成长赛道，未来存在市场竞争加剧风险。我们的假设是公司 2029 年达到约 10%的市场份额，若竞争加剧市场份额或不及预期；集采降价超预期：电生理产品多属于创新医疗器械，当前政策下不应纳入大规模集采范畴，但当期亦有部分地区在做集采尝试，未来存在降价超预期可能；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

140、披露与声明 第 44 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 技术迭代风险：当前三微电生理标测，射频和冷冻消融为电生理领域主流技术，但脉冲消融等新技术亦展现潜在良好疗效，未来存在技术迭代风险；市场推广不及预期：公司主要产品布局基本完成，后续在人员推广及政策利好下推动下有望逐步提高市场份额，但仍然存在医生使用习惯问题，可能存在早期市场推广不及预期情况。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 14

141、1 190 260 372 570 营业收入 141 190 260 372 570 导管类产品 118 147 210 303 471 设备类产品 6 11 15 19 22 其他收入 16 31 35 50 77 其他 1 1 0 0 0 营业总成本 148 214 251 327 471 营业成本 39 52 78 111 171 导管类产品 31 38 63 91 141 设备类产品 2 4 4 6 7 其他收入 5 10 10 15 23 其他 1 0 0 0 0 税金及附加 1 1 1 2 3 销售费用 43 71 78 102 143 管理费用 26 34 39 46 57 研发

142、费用 41 63 73 93 125 财务费用-2-7-18-27-28 其他收益 12 16 13 14 14 投资收益 1-3-3-3-3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 0 0 0 0 资产减值损失 0-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 6-12 18 55 110 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 6-12 18 55 110 所得税 0 0 3 9 17 净利润 6-12 15 46 93 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 6-12 15 46 93 资料来源：wind，申万宏源

143、研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 6-12 15 46 93 加：折旧摊销减值 11 16 6 6 9 财务费用 0 0-18-27-28 非经营损失-1 3 3 3 3 营运资本变动-19-9-23-30-44 其它 12 22 0 0 0 经营活动现金流 9 21-17-3 33 资本开支 31 37 16 26 16 其它投资现金流 4 2-3-3-3 投资活动现金流-28-35-19-28-19 吸收投资 300 0 1,166 0 0 负债净变化 0 0-4 0 0 支付股利、利息 0 0-18-27-28 其它融资现金流

144、0-5 0 0 0 融资活动现金流 300-5 1,179 27 28 净现金流 281-19 1,143-4 41 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 导管类产品78%设备类产品6%其他收入16%其他0%导管类产品72%设备类产品8%其他收入19%其他1%-20-202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 510 508 1,682 1,724 1,843

145、现金及等价物 446 430 1,573 1,569 1,610 应收款项 29 33 43 58 86 存货净额 35 45 66 97 147 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 10 7 7 7 7 固定资产 56 65 75 95 103 无形资产及其他资产 53 89 89 89 89 资产总计 629 669 1,853 1,915 2,042 流动负债 32 47 51 66 100 短期借款 0 4 0 0 0 应付款项 16 30 38 53 87 其它流动负债 16 13 13 13 13 非流动负债 19 33 33 33 33 负债

146、合计 51 79 83 99 133 股本 400 400 471 471 471 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 224 248 1,343 1,343 1,343 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 0 0 0 0 0 未分配利润-45-58-43 3 96 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 579 590 1,770 1,816 1,909 负债和股东权益合计 629 669 1,853 1,915 2,042 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 202

147、2E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.01-0.03 0.03 0.10 0.20 每股经营现金流 0.02 0.04-0.04-0.01 0.07 每股红利-每股净资产 1.23 1.25 3.76 3.86 4.06 关键运营指标(%)-ROIC 2.6-9.6 0.2 8.3 21.1 ROE 1.0-2.0 0.8 2.5 4.9 毛利率 72.6 72.4 70.0 70.0 70.0 EBITDA Margin 9.9-1.7 2.4 8.9 15.9 EBIT Margin 2.8-9.9 0.2 7.4 14.4 营业总收入同比增长 20.3 34.5 3

148、6.7 43.0 53.5 归母净利润同比增长-308.5-210.7 101.8 资产负债率 8.1 11.8 4.5 5.2 6.5 净资产周转率 0.24 0.32 0.15 0.20 0.30 总资产周转率 0.22 0.28 0.14 0.19 0.28 有效税率-15.0 15.0 15.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 1050.7-503.8 406.0 130.7 64.8 P/B 10.4 10.2 3.4 3.3 3.2 EV/Sale 39.7 29.7 17.3 12.1 7.8 EV/EBITDA 400.3-1765.0 720.7 135.8 49.0 股本

149、400 400 471 471 471 资料来源：wind，申万宏源研究 -20020406080202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-15-10-505020212022E2023E2024EROEROIC-400-300-300202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-2000-1500-012022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

150、信息披露与声明 第 47 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司

151、在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：

152、相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使

153、用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工

154、具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指

155、的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。