1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 保交付循序渐进，稳信心多方努力保交付循序渐进，稳信心多方努力 宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 玛西高娃玛西高娃 宏观分析师 S01 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 保交付政策本身不能和全面保交付政策本身不能和全面，一次性解决企业项目债务问题混为一谈。保交付一次性解决企业项目

2、债务问题混为一谈。保交付的目标是优先促成竣工交付，这一目标的实现，根本上需要销售回款，流程上的目标是优先促成竣工交付，这一目标的实现，根本上需要销售回款，流程上需要金融机构、上下游企业等利益主体充分协商，资金上往往需要政策性借款需要金融机构、上下游企业等利益主体充分协商，资金上往往需要政策性借款支持，或市场化主体介入。根据项目所处阶段不同，剩余货值不同，支持，或市场化主体介入。根据项目所处阶段不同，剩余货值不同，竣工完成竣工完成所需资金缺口不同，牵涉主体复杂程度不同，我们认为保交付又会分层开展，所需资金缺口不同，牵涉主体复杂程度不同，我们认为保交付又会分层开展，循序渐进，在最大范围内实现最终的

3、项目交付循序渐进，在最大范围内实现最终的项目交付。交付问题的历史背景：预售，信用出险和企业缩表。交付问题的历史背景：预售，信用出险和企业缩表。预售在没有强预售监管配合的条件下，成为了交付问题出现的温床。2018 年之后信用债不断涌入，开发企业拿地的质量普遍下降，项目涉及利益主体日趋复杂，经营性现金流长期从总部单向流向区域和项目，这是形成部分区域交付出险的前奏。2021 年下半年起，越来越多的企业无法借新还旧，不得不用经营性回款补融资性现金流出需要，不断压缩开发投资，以至于在局部形成了延期交付的局面。交付出险如果任其蔓延，可能对宏观经济稳定形成较大挑战。交付出险如果任其蔓延，可能对宏观经济稳定形

4、成较大挑战。我国房地产产业规模大，涉及面广，地产产业链对 GDP 占比约为 17.7%。房地产撬动自身和前向 GDP 乘数为 2.09。房地产是居民总资产的重要组成，根据央行 2020 年公开的调研数据显示，居民住房资产在总资产的占比约为 60%左右，房地产市场波动影响居民财富和消费。保交付不仅是保民生的重要内容，也是避免房地产产业链陷入恶性循环的重要抓手。中央和地方都高度重视，保交付和保主体并不矛盾。中央和地方都高度重视，保交付和保主体并不矛盾。我们注意到，为了实现保交付的目标，各地积极承担主体责任，而中央也不断丰富政策工具箱。狭义而言，保交付政策并不直接针对企业信用，但是广义而言，稳住房地

5、产行业的销售和信用，才能避免交付问题的蔓延。目前的房地产政策，是从民生出发，在房地产销售、信用和交付层面三管齐下的政策。多主体积极应对，循序渐进分层解决交付难题。多主体积极应对，循序渐进分层解决交付难题。保交付政策本身，又不能和全面，一次性解决企业项目债务问题混为一谈。保交付的目标是优先促成竣工交付，这一目标的实现，根本上需要销售回款，流程上需要金融机构、上下游企业等利益主体充分协商，资金上往往需要政策性借款支持，或市场化主体介入。根据项目所处阶段不同，剩余货值不同，建成所需资金缺口不同，牵涉主体复杂程度不同，我们认为保交付又会分层开展，循序渐进，在最大范围内实现最终的项目交付。风险提示：风险

6、提示：项目交付牵涉诸多利益主体，政策生效缓慢的风险。部分项目因为所在区域房价下跌，可回收资金规模不足以覆盖项目潜在建安开支的风险。房地产企业信用继续出险的风险。保交付是持之以恒的保民生政策，不是对开发投资的一次性刺激政策。保交付是持之以恒的保民生政策，不是对开发投资的一次性刺激政策。看好房地产行业的供给侧改革，期待上下游产业链的逐步走稳。我们认为，只有保证有序交付，居民置业的信心才能稳定，房地产开发产业链才不会陷入恶性循环。地产销售已经呈现弱复苏态势，一些融资畅通的地产开发企业盈利能力和市场份额有望提升。保交付政策对稳定竣工的效果更为直接。我们相信，如果保交付政策进一步拉动竣工复苏，建筑玻璃和

7、一些消费建材公司有望需求走稳。当前开工明显偏弱，期待地产政策能在远期逐渐扭转开发需求持续下滑的局面，但当前相关上市公司经营未有明显的复苏，行业供给侧改革则值得关注。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 保交楼资金来源保交楼资金来源 资料来源：中信证券研究部绘制 QVhVcVjZMBdYpUsZbRcM6MtRmMoMnPkPrRzQlOnPyR6MmNrOMYmPxPvPnRwP 房地产和物

8、业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 交付问题的历史根源交付问题的历史根源.6 预售制的两面性.6 迷失的三年.6 缩表的开始.9 房地产出险对宏观经济的挑战房地产出险对宏观经济的挑战.11 我国房地产规模大、涉及面广，房地产及产业链对 GDP 的占比约为 17.7%.11 房地产也是居民资产的重要组成部分，从多方面影响消费.12 保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到进一步强化.14 保交付积极进展，多主体协同发力保交付积极进展，多主体协同发力.15 保交付事关稳定大局

9、，从中央到地方高度重视.15 立足销售回款，依托政策支持.18 强化预售监管，避免新增交付问题.20 先易后难，分阶段解决问题.21 市场化主体积极介入.21 保交付政策稳定地产产业链保交付政策稳定地产产业链.23 稳定房屋销售信心，为供给侧改革提供舞台.23 保交付政策对建筑材料及施工的传导逻辑.24 房建产业链详解.25 保交付对竣工相关产业的影响.26 保交付对开工相关产业的影响.27 风险因素风险因素.28 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图

10、 1：2000-2020 年全国人均住房建筑面积.6 图 2：2000-2020 年全国人均住房建筑面积年均复合增长率.6 图 3：2011 年至今土地出让溢价率及住宅价格当月同比.7 图 4：世茂集团拿地金额.7 图 5：世茂集团拿地力度.7 图 6：土地竞争加剧，叠加限价导致企业盈利能力下降.7 图 7：A 股样本企业单季度的毛利率和净利润率.7 图 8：世茂集团历史公开债务融资规模及发行利率.8 图 9：房地产境内信用债余额.8 图 10：房地产中资离岸债余额.8 图 11：投入房地产的信托资金总额及占比.9 图 12：房地产行业债券违约展期规模.9 图 13：2022 年房地产行业新发

11、境内债券及同比.10 图 14：2022 年房地产行业新发境外债券及同比.10 图 15：2022H1 不同企业的开工变化情况.10 图 16：2022H1 不同企业上半年平均经营性净现金流.10 图 17：2022H1 不同企业上半年有息负债规模变化.11 图 18：2022H1 不同企业上半年现金规模变化.11 图 19：房地产在我国经济中仍然发挥重要贡献.12 图 20：单位房地产增加值前向带动 GDP1.09（完全消耗法，2020）.12 图 21：房地产对货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭等行业的带动作用较强（2020 年）.12 图 22：住房是居民总资产的重要组成，占比

12、约为 60%左右.13 图 23：今年二季度居民住房资产价值减少是财富减少最主要的原因.13 图 24：房地产后周期商品消费需求和房地产竣工强相关.14 图 25：各批次集中供地国企及名企拿地金额.15 图 26：各批次集中供地国企及民企拿地金额占比.15 图 27：LPR 走势.16 图 28：百城主流按揭利率.16 图 29：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化.17 图 30：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化.17 图 31：样本城市新房成交套数.17 图 32：样本城市二手房成交套数.17 图 33：开发商、地方政府、中央政府三层主体保交付，保护购房者权益.

13、18 图 34：保交楼资金来源.19 图 35：房屋开竣工面积单月同比.22 图 36：房屋开竣工面积年度同比.22 图 37：中国建筑房建业务新签合同额结构（2022H1）.24 图 38：各建材下游需求中房建占比.24 图 39：房屋建筑竣工面积构成.24 图 40：从房建工序看保交付政策对建材需求的影响路径和影响程度.26 图 41：水泥出货率明显弱于往年.27 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：下游偏开工端的建材公司需求明显承压.27 表格目录表格目录

14、 表 1：预售制建立的相关政策及法规.6 表 2：部分省份官方新闻中提到的地方问题项目数量.14 表 3：8 月以来各地保交楼相关政策.15 表 4：郑州市强力攻坚“保交楼”专项行动动员会内容.19 表 5：近期部分地方出台的有关加强预售资金监管的政策.20 表 6：不同类别项目的可能风险和是否对接专项借款.21 表 7：近期各地保交付不同市场化主体.22 表 8：房地产和物业服务盈利预测和估值.23 表 9：竣工端建材重点公司盈利预测和估值.27 表 10：开工端建材重点公司盈利预测和估值.28 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度

15、研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 交付问题的历史根源交付问题的历史根源 预售制的两面性预售制的两面性 我们认为，预售一方面极大促进了开发投资的繁荣，另一方面却又为交付问题埋下了隐患。2020 年第七次人口普查数据显示我国人均住房面积已达 41.8 平米/人，年均复合增长率维持高位。预售当然不必然带来交付问题，但如果是现房销售，则交付问题不会蔓延。当然，在确立预售制的情况下，轻易退出也不是好的选项，因为这会进一步加大企业资金压力，减少市场房屋供给但优化预售监管制度是重要方向。表 1：预售制建立的相关政策及法规 出台时间出台时间 政策政策/法规法规 出台机构出台机构

16、相关内容相关内容 1994 年 7 月 关于深化城镇住房制度改革的决定 国务院 提出深化城镇住房制度改革，促进住房商品化和住房建设发展。1994 年 7 月 中华人民共和国城市房地产管理法 全国人大 正式确立商品住房预售制度，并规定商品房预售核心条件，包括 1、已支付全部土地使用权出让金；2、取得建设工程规划许可证；3、已投入建设投资超过预计投资 25%以上；4、在相关部门办理预售登记。1994年11月 城市商品房预售管理办法 建设部 明确商品房预售管理主管部门，预售条件，预售许可证申请流程及相关管理监督要求。1998 年 7 月 关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知 国务院 明

17、确稳步推进城镇住房市场化、社会化改革方向，加快住房建设，停止住房分配，发展住房金融，培育和规范住房交易市场。资料来源：中国政府网，中国人大网，中信证券研究部 图 1：2000-2020 年全国人均住房建筑面积（平方米）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 2：2000-2020 年全国人均住房建筑面积年均复合增长率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 迷失的三年迷失的三年 2019-2021 年，土地出让的质量持续偏低，开发业务的各项成本偏高，房价没有出现明显上涨，部分开发企业盲目扩大规模，单从项目层面而言很多项目无法盈利。信用债不断涌入，部分开发企业习惯于经营性现金流单向流动(从总部到

18、项目)。项目的开发资金来源比较复杂，牵扯利益主体越来越多，隐藏的问题日渐严重。这是房地产开发企业普遍迷失的三年，好公司潜在盈利能力下降，不少企业则暗含信用风险。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0全口径城市镇乡村2000201020200.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%全口径城市镇乡村-2020 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图

19、 3：2011 年至今土地出让溢价率（%）及住宅价格当月同比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：世茂集团拿地金额（亿元）图 5：世茂集团拿地力度 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：土地竞争加剧，叠加限价导致企业盈利能力下降 资料来源：中信证券研究部绘制 图 7：A 股样本企业单季度的毛利率和净利润率 资料来源：Wind，中信证券研究部 尤其是信用债，成为了部分企业底层资产质量和债务脱钩的最关键原因。部分企业总部不断增加信用债，资金从总部向底层流动。部分企业在项目层面已经习惯了盲目扩大再-10-5054050607

20、0--------------04100大中城市:成交土地溢价率70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比（右轴）-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8000%50%100%150%20

21、0%250%300%350%400%450%拿地金额销售比拿地面积销售比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/03 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 生产，可能忽略了从项目层面回收资金，甚至部分建安成本的安排都因为“提高资金使用效率”，导致安全性降低。部分企业总部往往脱离的项目底层，只是依赖于融资借

22、新还旧，只是擅长配置资金。在黯淡的土地市场和规模增长诉求的双重挤压下，诸多企业逐渐放弃了对盈利能力的高要求这也渐渐为日后交付问题的出现埋下了祸根。图 8：世茂集团历史公开债务融资规模（亿元，左轴）及发行利率（%，右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部，注：主体包括世茂集团控股有限公司、上海世茂股份有限公司、上海世茂建设有限公司 图 9：房地产境内信用债余额（亿人民币）图 10：房地产中资离岸债余额（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 9 月 25日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 9 月 25日 同时，开发利益主体也日渐复杂

23、化。利益主体越复杂，在项目出险时协调纠纷的难度就越大。这既表现为部分企业的权益比日渐下降，合作项目日益增加，三方合作甚至多方合作越来越多，也表现为各类金融机构介入前融，项目抵押性质日益复杂。-50%0%50%100%150%200%250%300%05000000025000房地产境内信用债余额YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080000房地产中资海外债余额YoY 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.

24、29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 11：投入房地产的信托资金总额（亿元）及占比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 缩表的开始缩表的开始 2021 年下半年，信用债市场调整，经营性现金流回补融资性现金流出，部分开发企业总部层面增量资金开始出现枯竭迹象，而在项目层面，预售监管从严令腾挪空间消失，复杂的债务关系之下，项目交付的问题开始频发。2022 年以来，国内房地产企业新发债券总额较 2021 年同比仍大幅下降，境外债券市场几乎冻结，融资性现金流短期继续净流入的可能性很低，行业只能依靠经营性现金流。图 12：房地产行业债券违约展期规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部

25、，注：统计截至 2022 年 9 月 25 日 02468005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000投向房地产行业的信托资金余额占信托资金余额比例（右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13：2022 年房地产行业新发境内债券（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：

26、统计截至 2022 年 9 月25 日 图 14：2022 年房地产行业新发境外债券（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 9 月25 日，且以剔除新增的交换要约境外债券 房地产企业有多种办法优化资金头寸。少拿地是最常见的，减少开工也是重要的办法。当其他办法都已经充分使用时，企业如果自由动用的现金流仍然不足，则可能出现部分项目的交付问题。2022 年以来土地市场表现冷清，开工下降，客观上说明了交付可能存在压力。图 15：2022H1 不同企业的开工变化情况 图 16：2022H1 不同企业上半年平均经营性净现金流（亿元）资料来源：Wind，各公司公告，中

27、信证券研究部 注：展期主体样本包含荣盛发展，阳光城，宝龙地产，金科股份，中南建设，绿地控股；中收益主体样本包含碧桂园，旭辉控股集团，雅居乐地产，新城控股，金地集团；低收益主体样本包含滨江集团，龙湖集团，美的置业，中国海外发展，万科 A，华发股份，保利发展，华润置地，招商蛇口，越秀地产，下同。资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600700境内债YoY-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530新发境外债券YoY-90%-80%-70%

28、-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%展期主体中收益主体 低收益主体整体-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0展期主体中收益主体 低收益主体整体 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 17：2022H1 不同企业上半年有息负债规模变化 图 18：2022H1 不同企业上半年现金规模变化 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 若若房地产

29、出险对宏观经济的挑战房地产出险对宏观经济的挑战 我我国国房地产规模大、涉及面广，房地产及产业链对房地产规模大、涉及面广，房地产及产业链对 GDP 的占比约为的占比约为 17.7%房地产业规模大、链条长、牵扯面广，在国民经济中处于重要地位，房地产业规模大、链条长、牵扯面广，在国民经济中处于重要地位，我们测算我们测算 2020年年总计贡献了总计贡献了 17.7%的的 GDP。房地产业占 GDP 的规模大，从投资、生产、消费、就业等方面体现了其在国民经济中的重要地位。投资方面，房地产投资占 GDP 的比重从 1999年 4.9%逐步增长至 2021 年的 12.9%；生产方面，2021 年房地产业增

30、加值占比为 6.8%，“房地产+70%的建筑业”贡献的增加值占 GDP 比重稳定在 12%左右，2021 年为 11.7%；销售方面，商品房销售额占GDP的比重在2020年高达17.1%，2021年小幅下降至15.9%；就业方面，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，2020 年为 525 万人，占比为 3.1%，但考虑到房地产上下游较强的带动作用，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模，例如，存量超 5000 万人的建筑业相关就业大部分的需求来自房地产的带动。房地产前后向产业链联系紧密，可充分带动上游的建筑建材、机械、金属，以及下游家电家具、装修装饰等行业的发展潜能。按照狭义口径测算，2020 年，

31、房地产自身和前、后向分别创造约 7.2%、7.8%、2.7%的 GDP，总贡献约 17.7%的 GDP 份额。房地产撬动自身和前向房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为的乘数为 2.09，主要对货币金融、批发、商务、零售、，主要对货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用。电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用。考虑除了直接的投资活动对经济的贡献，房地产也会通过对上下游产业链的带动进一步影响经济。我们使用投入产出表测算房地产对 GDP 的撬动作用，结果表明房地产的 1 单位增加值撬动自身及前向GDP 为 2.09，相比而言，基建的效果为

32、1.99。结合 2020 年，各自 7.2%和 7.5%的增加值份额，测算房地产和基建的自身及前向带动 GDP 占比分别为 15.0%和 14.9%。（1）从房地产前向带动的行业来看，主要包括货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业。过去的大宗商品周期，主要体现为钢铁等黑色系产品，以及水泥、砂石等非金属矿制品伴随房地产周期而波动。（2）撬动系数较 2018 年投入产出表测算的2.20 有所减弱，主要是因为土地购置费用占比越加提升。而基建 2020 年数据测算的参数-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%展期主体中收益主体 低收益主体整体-45%-40

33、%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%展期主体中收益主体 低收益主体整体 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 为 1.99，较 2018 年的 1.87 有所提升，主要原因在于供给相对稀缺、具有更大投资乘数的“新基建”占比提升。同基建相比，房地产所带动领域更偏向于建筑建材、金属、批发等。图 19：房地产在我国经济中仍然发挥重要贡献（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：单位房地产增加值前向带动 GDP1.09（完全消耗法，2020）资料

34、来源：Wind，中信证券研究部测算 图 21：房地产对货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭等行业的带动作用较强（2020 年）资料来源：国家统计局 2020 年投入产出表，Wind，中信证券研究部测算 房地产也是居民资产的重要组成部分房地产也是居民资产的重要组成部分，从多方面影响消费，从多方面影响消费 住房是居民总资产的重要组成，占比约为住房是居民总资产的重要组成，占比约为 60%左右，居民财富的波动也主要受到住房左右，居民财富的波动也主要受到住房的影响，又进一步影响到消费。的影响，又进一步影响到消费。有诸多学术机构对中国居民家庭的资产负债情况进行过调研，例如西财的 CHFS、北大的

35、CFPS 等，其中官方机构如中国人民银行调查统计司也有调研。根据央行调统司城镇居民家庭资产负债调查课题组于 2019 年 10 月中下旬在全国30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展了资产负债情况调查显示，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253.0 万元，占家庭总资产的八成，而实物资产中，又以住房为主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比为 59.1%。由于住房在居民资产中的占比较大，因此住房资产的变动也成为了家庭财富增减变化的重要因素。根据西13.212.214.83.10.02.04.06.08.010.012.014.016.0商品房销售额减土地购置费/GDP

36、“房地产+70%建筑业”/GDP房地产投资/GDP房地产业就业占比11.01.0923.07.21.0915.07.50.9914.90510152025大房地产房地产基建0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20货币金融和其他金融服务批发大房地产商务服务零售电力、热力生产和供应钢压延产品煤炭开采和洗选产品石膏、水泥制品及类似制品黑色金属矿采选产品水泥、石灰和石膏金属制品石油和天然气开采产品道路货物运输和运输辅助活废弃资源和废旧材料回收加砖瓦、石材等建筑材料农产品专业技术服务非金属矿采选产品互联网和相关服务林产品精炼石油和核燃料加工品有色金属及其合

37、金木材加工和木、竹、藤、电信基础化学原料餐饮其他服务信息技术服务烟草制品电子元器件汽车零部件及配件输配电及控制设备房地产基建单位房地产/基建增加值带动的行业增加值房地产基建 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 财和蚂蚁金服的报告疫情后时代中国家庭的财富变动趋势中国家庭财富指数调研报告（2022Q2），2022 年二季度调研中财富减少的家庭中，住房资产的价值减少是财富减少最主要的原因，贡献了 47.7%，其次是金融投资价值的减少，贡献了 34.8%，其余原因是可支配现金和

38、工商业经营的减少。今年 4 月以来，70 大中城市新建商品住宅价格指数同比出现负增长，且跌幅还在扩大的过程中，因此可以部分解释二季度居民家庭财富减少的情况。而居民家庭财富的减少也将进一步拖累消费。图 22：住房是居民总资产的重要组成，占比约为 60%左右 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部绘制 图 23：今年二季度居民住房资产价值减少是财富减少最主要的原因 资料来源：西南财经大学中国家庭金融调研与研究中心，中信证券研究部 房地产对下游商品消费带动作用较强，尤其是竣工端对下游消费品的影响显著，如果房地产对下游商品消费带动作用较强，尤其是竣工端对下游消费品的影响显著，如果保交付后期推动加速则有

39、助于下游的建材、家具和家电等商品消费需求的改善。保交付后期推动加速则有助于下游的建材、家具和家电等商品消费需求的改善。房地产除了作为家庭重要资产，通过财富效应影响居民的消费决策外，也直接带动下游相关商品的消费需求。从历史同比增速看，房地产竣工同比增速与社会消费品中家电类、家具类、建筑装潢类总零售额变动趋势一致性较高。金融资产,20.4%住房,59.1%商铺,6.8%厂房、设备等经营性资产,6.1%汽车,5.2%其他实物资产,2.4%实物资产,79.6%房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责

40、条款和声明 14 图 24：房地产后周期商品消费需求和房地产竣工强相关 资料来源：Wind，中信证券研究部 保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到进一步强化保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到进一步强化 保交付涉及到烂尾项目及部分延期交付的项目，全国大部分省份均有相关项目，是今保交付涉及到烂尾项目及部分延期交付的项目，全国大部分省份均有相关项目，是今年重要的民生问题之一。年重要的民生问题之一。此前，根据 CRIC 统计，截止到 2021 年末 24 个重点城市出现停工、延期交付的问题项目总计建筑面积 2468 万平方米，在总成交面积的占比约为 10%左右。根据各省市官方公告，其中河南、河

41、北、山西、四川、云南等提及地方问题房地产项目数量，且数量较多。尽管问题项目数量不等于保交付的数量，同时不同口径的计算也有一定的偏差，但仍然能显示地方烂尾及延期交付的项目并非个案，且具有一定的普遍性，项目涉及的业主众多，因此当前情况下，保交付是保民生中非常重要的内容之一。表 2：部分省份官方公告中提到的地方问题项目数量 省份省份 可能涉及的问可能涉及的问题项目数量题项目数量 原文摘要原文摘要 信息来源信息来源 河南 694“今年以来，推动 694 个停工烂尾项目复工建设，实现 50 个停工烂尾项目竣工交付，200 个项目配套设施得以完善，44.7 万套房屋办理了不动产首次登记；推动省级和郑州市分

42、别设立 100 亿元额度的房地产纾困基金，大力争取国家政策性银行专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，第一批专项借款 50 亿元已下达郑州。”https:/ 河北 96“今年以来，全省共排查房地产项目 28091 个，发现“入住难”“办证难”“烂尾楼”等问题项目 96 个，目前已整改完成 94 个，2 个正在推进解决。”https:/ 四川 46“2020 年以来，我省聚焦烂尾停工、逾期交房、逾期办证、违规销售、涉法涉诉等群众反映强烈的 582 个“问题楼盘”，开展了集中化解处置工作，目前已累计化解 536 个，帮助 22.5 万户居民、7.3 万户商家解决了急难愁盼问题。”http:

43、/ 云南 334“截至今年 6 月 13 日，全省 334 个烂尾楼，已基本盘活 322 个，总化解率为96.41%。”http:/ 资料来源：河南省人民政府、中国人民共和国住房和城乡建设部、四川省住房和城乡建设厅、云南省人民政府，中信证券研究部 多重压力导致民营房企市场份额持续多重压力导致民营房企市场份额持续缩减缩减，地方城投重要性进一步凸显。，地方城投重要性进一步凸显。当前房地产领域的多重问题导致民营房地产企业的市场份额持续缩减，而地方城投在房地产的布局进一步增加。2022 年全国第一批和第二批集中供地中，国企总计摘得 592 宗土地，累计成交金额 7995 亿元；民企摘得 238 宗土地

44、，累计成交金额 2174 亿元，国企成交金额占比-50-40-30-20--------------052022-08%建材+家具+家电销售:累计同比房屋竣工面积:累计同比 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度

45、研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 为 79%，较 2021 年全年 62%的比例显著上升。而国企中，今年比较明显是地方城投的参与在显著增加。同时，在保交付的过程中，城投也扮演着不可或缺的角色，部分项目需要城投借用自身资产和信用来融资完成交付工作，例如郑州市“棚改统借统还”的模式中统借统还主体为郑州地产集团或其全资子公司，贷款方为国家开发银行，而郑州地产集团是市属投融资平台。当前地方城投不仅需要在短期内积极参与烂尾项目等地方风险事件的化解，后期也将逐步承担起地方房地产开发业务。房地产在国民经济的重要性短期不会根本性的变化，城投对地方经

46、济运行和发展的重要性也将进一步增强。图 25：各批次集中供地国企及名企拿地金额（亿元）图 26：各批次集中供地国企及民企拿地金额占比 资料来源：中指数据，中信证券研究部 资料来源：中指数据库，中信证券研究部 保交付积极进展，多主体协同发力保交付积极进展，多主体协同发力 保交付事关稳定大局，从中央到地方高度重视保交付事关稳定大局，从中央到地方高度重视 中央和地方高度重视保交付和保稳定大局。中央不断丰富政策工具箱，地方不断夯实主体责任，企业不断发挥主动性积极性。整体而言，我们认为局部的项目出险，可以得到妥善的解决，不会酿成系统性风险。8 月 10 日，人民网发表观点：“保交楼是当前房地产领域最大的

47、民生更值得关注的是，住房还凝聚着购房者对实现住有所居、居有所乐，拥有美好居住生活的期盼和向往。房地产市场稳定发展是经济问题，更是民生问题。”表 3：8 月以来各地保交楼相关政策 时间时间 省份省份/城市城市/部门部门 政策内容政策内容 2022/09 银保监会 银保监会配合住建部、财政部、人民银行等部门及时出台措施，通过政策性银行专项借款支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。9 月 22 日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持辽宁“保交楼”项目。2022/09 住建部 保交楼方面，8 月已会同财政部、央行等出台了专门措施，以政策性银行专项借款方式，支持有需要城市推进

48、已售逾期难交付住宅项目建设交付，目前专项工作正在推进。2022/09 郑州 9 月 21 日，郑州市对近期依法查处的 5 起房地产领域违法犯罪案件进行集中通报。公安机关在依法“保交楼”问题清理中，对楼盘项目开发过程中发生的挪用资金、恶意抽逃资金、非法集资、合同诈骗、非法经营等违法犯罪行为，及时受理立案查办，依法追究其法定代表人、实际控制人法律责任。2022/09 郑州 郑州市于近日印发了郑州市“大干 30 天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案的通知，10 月 6 日前，实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,00

49、0.0 5,000.0 6,000.0 7,000.021年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批国企综合民企综合0%20%40%60%80%100%21年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批国企综合民企综合 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 时间时间 省份省份/城市城市/部门部门 政策内容政策内容 2022/08 国务院 支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具籍，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。2022/08

50、绍兴、威海、昭通、景德镇 谋划设立房地产稳保基金，拟采用”国企出资+金融机构并购贷款“方式。2022/08 绍兴 1）成立风险项目处置专班，定期排查重点项目风险，化解“一楼一策”。2）设立项目资金安全账户，对资金紧张项目实时检测，封闭管理，关注大额资金。3）计划设立房地产稳保基金，资金来源为国企出资+金融机构并购贷款。2022/08 住建部、财政部、央行等 近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付 2022/08 南宁 设立首期为 30 亿元的平稳房地产基金，该基金由国资企业为管理人，以市场化运作为原则，主要围绕“保交楼、稳民生”开展工作。20

51、22/08 淮北 交通银行淮北分行将为淮北市房企授予 6 亿元项目贷款，主要用于保障项目建设交房，首批 3 亿元已成功投放。2022/08 萍乡 1）以保交楼为首要目标，明确楼盘“复工期”、“竣工期”、“交房期”。2）全力解决复工交楼问题，彻底消除老百姓“财房两空”风险。2022/08 长沙 设立预售资金监测专户，对预售资金的交存和支出进行监测。购房人交存的定金、首付款、按揭货款等预售资全，应全部通过监测专户存入到监管账户。2022/08 绍兴 重点商品房项目预售资金监管专户余颜达不到剩余工程预算清册总额的 130%，将函告人民银行、银保监分局等监管部门督促整改。2022/08 东莞 1）购房

52、人直接将购房款存入相应资金监管子账户，开发企业不得以任何形式私自截留、收存购房款。2）按揭银行应按商品房抵押合同约定将银行按揭货款 住房公积金货款等直接存入相应监管账户。资料来源：各级政府官网，郑州新闻广播，新浪财经，中信证券研究部 当然，不能把保公司和保项目对立起来。如果公司层面不断出险，新的交付问题不断出现，那保交付就会顾此失彼。所以，不存在所谓“保项目不保公司”，稳住房地产销售，稳住房地产信用，广义而言，本身也是保交付政策的一部分。图 27：LPR 走势 图 28：百城主流按揭利率 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：统计方法问题，该利率水平

53、往往低于人民银行公告 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%19-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07首套二套 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责

54、条款和声明 17 图 29：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）图 30：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 9 月26 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 9 月26 日 图 31：样本城市新房成交套数 图 32：样本城市二手房成交套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：9 月为前 25 日数据 资料来源：中信证券研究部 注：9 月为前 25 日数据 但是，我们也不能把保交付和清算企业项目层面债务混为一谈。保交付的核心目标是促成竣工交付，且这种竣工

55、交付可以优先于项目层面债权债务的清理。在实施过程中，保交付专项资金可能优先用于支付项目后续的代建费和建安开支，直到项目完成竣工交付。或许，在项目交付之后，企业还欠了金融机构债务，上下游供应商的工程欠款也并未完全清理。保交付本身需要各个利益主体妥善协商，狭义的保交付不等于一次性解决所有问题。04680-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%0500000200000250000300000350000400000123456789 10 11 12YoY202020212022-50.0%-

56、40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0200004000060000800000123456789 10 11 12YoY202020212022 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 33：开发商、地方政府、中央政府三层主体保交付，保护购房者权益 资料来源：中信证券研究部绘制 立足销售回款，依托政策支持立足销售回款，依托政策支持 我们认为，保交付的首要资金来源，并不是财政补贴，而是项目层面的销售回

57、款。销售回款包括政策能追缴的，已经被开发商提取的销售回款，更包括通过盘活项目，后续货值销售的回款。如果项目房价/建安比例较高，留存货值较少，历史销售回款已经难以追回，则保交付的资金来源才有可能来自于其他来源，包括政府出资购置项目，合作方和金融机构承担社会责任等。销售回款承担交付责任，关键在于专款专用。这就意味着，当项目出现交付问题时，能否妥善协调各方，优先把所筹集的资金用于开发建设。保交付的实施需要项目开发商（主体责任）、地方政府（属地监管责任）、中央政府（优化政策工具箱，提供政策性借款）三者合作，协调购房者、银行、债权人、供应商等多个主体的利益关系。销售回款的追缴和后续货值的销售需要时间，这

58、就也需要更直接的资金支持。例如，根据银保监会，9 月 22 日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持辽宁“保交楼”项目。政策性银行专项借款，精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。7 月29 日，郑州拟设立房地产纾困基金，初始规模 100 亿元，基金采用“母子基金”的方式，通过自有资金和再融资等方式筹集资金，推进问题项目复工复产和保交楼工作。地方政府 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

59、19 自主设立的纾困基金相对使用更加灵活，除了交付困难的住宅项目以外，也可以用于部分虽然属于商办性质，但购房人的目的仍然是用于居住的项目的保交付工作。图 34：保交楼资金来源 资料来源：中信证券研究部绘制 郑州是保交付的代表性城市，郑州的做法在保交付领域具有相当代表性。郑州保交付的工作，是围绕促项目内生回款，厘清各方主体责任来开展的。表 4：郑州市强力攻坚“保交楼”专项行动动员会内容 保交付方式保交付方式 具体措施具体措施 9 月 6 日，郑州市召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会，明确攻坚目标、突出四项重点、强力实施五个专项行动，确保推动“保交楼”专项行动取得实效，切实维护人民群众合法权益。

60、明确攻坚目标明确攻坚目标：即“确保 10 月上旬停工、半停工项目全面实质性复工”。对目前台账上停工烂尾的 72 个项目，要“一楼一策一专班一银行”，采取聘请第三方审计调查等方式，准确核算企业资金、项目资金的平衡准确核算企业资金、项目资金的平衡；责成企业落实自救主体责任，结合项目建设需求拿出资金筹措方案和化解处置措施，盘活保全资金资产，确保“10 月上旬停工、半停工项目全面实质性复工”。对未化解的 19 个不动产办证类项目，确保 9 月上旬要全部化解完毕。突出四项重点突出四项重点：前期，郑州市探索确立了“统贷统还、政府回购、项目并购、破产重组”及设立地产纾困基金等问题楼盘“统贷统还、政府回购、项

61、目并购、破产重组”及设立地产纾困基金等问题楼盘攻坚化解“攻坚化解“4+1”模式。”模式。接下来，将继续突出四项重点，确保最大限度发挥政策效应。金融途径 1）要加快推进纾困基金盘活项目工作加快推进纾困基金盘活项目工作。纾困基金专班要加快工作进度，抓紧推进各项手续，尽快推出一批标杆项目，确保 9 月底前投放不低于 50 亿，10 月中旬前全部放款到位，快速缓解房地产企业和项目资金压力。行政途径 2）要加大人才公寓回购力度。郑州市住房保障局、地产集团要在 8 月底已完成第一批万套的基础上，10 月底前完成第二批 3 万套，12 月底前完成第三批 5 万套，确保完成全年 10 万套的人才公寓回购任务，

62、为销售困难的现房、准现房为销售困难的现房、准现房项目纾困解难项目纾困解难。金融途径 3）要尽快发放首批 50 亿元保交楼专项借款。郑州市问题楼盘专班、地产集团要抓紧与住建部、国开行对接，首批住建部、国开行对接，首批 50亿元专项借款要抓紧发放，金融机构配套融资积极同步跟进，加强资金监管，新老划断、封闭运行、审计跟进亿元专项借款要抓紧发放，金融机构配套融资积极同步跟进，加强资金监管，新老划断、封闭运行、审计跟进，确保专款专用，快速复工，发挥最大效果。金融途径 4）要尽快清偿政府欠款。郑州市财政局要抓紧与郑州银行、中原银行对接，尽快确定平台公司承接抓紧与郑州银行、中原银行对接，尽快确定平台公司承接

63、 50 亿元专项贷款亿元专项贷款，确保对建业、康桥、正商等 5 家头部房企已经确认的 53 亿元政府欠款于 9 月 9 日之前发放到位。强力实施五个专项行动：强力实施五个专项行动：司法途径 1）是公安系统“保交楼”专项行动。由郑州市公安局牵头，依法查处房地产领域违法犯罪行为依法查处房地产领域违法犯罪行为。司法途径 2）是法院系统“保交楼”专项行动。由郑州市中院牵头，妥善、快速审理问题楼盘“保交楼”项目衍生诉讼妥善、快速审理问题楼盘“保交楼”项目衍生诉讼。金融途径 3）是银行系统及金融机构“保交楼”专项行动。由郑州市金融局牵头，房管、城建、审计、财政等部门积极配合。要逐项目、逐银行梳理预售资金监

64、管漏洞，针对存在问题的银行逐个约谈，不盲目抽贷、压贷、断贷，给予受困房企开发贷不盲目抽贷、压贷、断贷，给予受困房企开发贷款展期或调整还款期限款展期或调整还款期限，存在资金挪用问题的，积极配合公安机关调查、追回被挪用资金。行政途径 4）是企业瘦身自救“保交楼”专项行动。由郑州市住房保障局牵头，坚持“企业自主、政府推动、统筹结合、违法必究”原则，压实企业自救主体责任。对不能实质性复工、表演式复工企业，严查企业资产、项目资金，督促企业担当自救；摸清项目现状，制定保交楼“一楼一策”，推动项目复工复产；开展房企自救行动，打通出险房企化解风险有效路径；无 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和

65、房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 保交付方式保交付方式 具体措施具体措施 法实现瘦身自救的，该破产的依法破产，该拍卖的依法拍卖，让企业认识到“砸锅卖铁保交楼”是应尽基本责任让企业认识到“砸锅卖铁保交楼”是应尽基本责任。行政途径 5）是县市区大干 30 天专项行动。坚决压实属地化解责任。资料来源：郑州市高新区管委会官网，中信证券研究部 保交付多种模式齐头并进，“准财政资金支持保交付多种模式齐头并进，“准财政资金支持+项目销售回款”是主要的资金来源。项目销售回款”是主要的资金来源。保交付就要求针对不同的项目要找到合适的解

66、决方案。郑州提出保交付的四种模式包括并购、破产重组、保障性租赁住房和棚改统贷统还。不管什么模式，短期来看各模式下支持复工的直接资金来源主要包括开发商资产的盘活、政策性借款以及纾困基金等，可以简单划分为政府性资金和社会资金，当前保交付的直接资金来源主要是政府资金。对于一些基金或者市场化机构来说，最终的收益兑现要通过销售回款来实现，而考虑到不同地区的销售去化情况，市场化机构的参与热情分化较大。尤其在郑州，当前受诸多因素性影响销售去化速度极慢，因此保交付的主要资金来源只能依靠政策性银行借款或者地方政府纾困基金等准财政的工具。而去化相对乐观一点的城市，则市场化机构愿意介入参与前期保交付，后期通过销售回

67、款实现成本和收益的兑现。综合来看，保交付在地方有多种模式推进，但本质上资金来源主要是“准财政资金支持+项目销售回款”，一旦资金来源的问题得到确认和解决，预计保交付项目的实际推进速度将显著加快。强化预售监管，避免新增交付问题强化预售监管，避免新增交付问题 保交付的另一个层面是避免新的出险楼盘。做好预售监管，是治本之策。虽然有观点认为，预售监管进一步威胁了企业在项目层面腾挪资金，恶化了企业的现金流。但我们认为，预售监管政策初衷就是专款专用，就是保障项目开发建设的顺利完成。预售监管本身并无过错，从严预售监管就可以未雨绸缪，避免项目交付再次出险，稳定消费者信息。我们认为，各地预售监管政策仍将坚决落实和

68、有效执行。表 5：近期部分地方出台的有关加强预售资金监管的政策 时间时间 地区地区 政策政策 主要内容主要内容 6 月 28 日 深圳市龙岗区 龙岗区关于进一步加强房地产项目全周期监管的指导意见 加强预售资金监管，对预售资金的收存和使用情况全面核查，严格按比例留存，确保项目建设竣工交付。6 月 29 日 成都 成都市商品房预售款监管办法实施细则 预售款监管额度与开发企业信用等级挂钩并根据信用等级动态调整监管额度，对于预收款将实行专户存储、全程监管，如果开发商违反相关规定，在其整改期间将暂停预售商品房网签备案系统使用权限。7 月 14 日 西安 关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施 提出严格

69、执行土地出让规定、实施项目建设全过程监管、加强商品房预售许可管理、强化商品房预售资金监管、规范商品房交付行为、健全房地产信用管理等六个方面具体措施 8 月 2 日 东莞 关于进一步规范商品房预售款收存管理和使用管理的通知（征求意见稿）明确银行擅自拨付或转移商品房预售监管资金的，应负责追回；房企在拿申请预售许可证前，需按照一个预售许可证对应一个监管账户的原则新设银行账户；购房者可通过网上银行转账等方式缴纳购房款等具体要求。8 月 8 日 长沙 关于进一步加强商品房预售资金监管的通知 明确长沙市将对房地产项目预售资金实行“政府监管、银行监控”，所有预售资金必须进入指定监管账户，监管银行不得擅自扣划

70、，房地产开发企业不得擅自将资金挪作他用。9 月 13 日 武汉 武汉市新建商品房预售资金监管办法（征求意见稿）明确项目竣工验收之前，交付标准为毛坯的项目监管账户余额不得低于监管额度的 5%，交付标准为全装修的项目监管账户余额不得低于监管额度的 10%。9 月 17 日 贵阳 贵阳市商品房预售资金监督管理操作规程 明确对新建商品房预售资金实行全额监管，对用于支付工程建设等费用的预售资金实行重点监管。资料来源：各地政府网站，中信证券研究部 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21

71、 先易后难，分阶段解决问题先易后难，分阶段解决问题 存在交付问题的项目可能很多，但各自性质不同。有些需要政府资金介入，有些则完全有市场化解决的条件。有效区别不同情景的保交付项目，积极发挥各类主体的作用，也是政策重要的发力点。表 6：不同类别项目的可能风险和是否对接专项借款 可能出险项目进度可能出险项目进度情形分类情形分类 风险可能来源风险可能来源 是否需要支是否需要支持保交楼持保交楼 如需专项借款，如需专项借款，可能还款来源可能还款来源 后续在保交楼方面后续在保交楼方面可能风险点可能风险点 地方监管可能发力地方监管可能发力点点 已取地，未开工 客观条件不允许开发推进，企业承担额外压力；开发企业

72、自身资金困难，无力推进开发；市场环境太差，企业有意放慢开发进度 否 不涉及 尚未涉及 努力消除限制开发的各类客观因素，避免企业资金占压时间过长；监测是否存在企业囤地的现象；稳定房地产市场需求。已开工，未销售 市场环境不佳，未来销售可能困难 否 不涉及 销售回款不畅，销售回款不足以覆盖后续建安开支；预售资金被挪用问题。稳定区域房地产市场，按规定及时发放预售许可，做好后续预售监管工作，保证预售监管账户有能力覆盖后续建设开支 已预售，且预售监管资金足以覆盖后续开发建设 企业组织管理混乱，调用预售监管资金慢，项目可能逾期交付 否 不涉及 一般不大 稳定区域房地产市场。加快预售监管账户的拨款，监控出险开

73、发企业的地方团队运营，落实按期交付。已预售，已预售监管资金账户不足以覆盖未来开发建设需要，但剩余货值超过后续开发建设需要 企业品牌受损，组织混乱，货值虽然足以覆盖开发建设需要，但销售去化困难；前融项目抵押涉及金融机构和企业的纠纷问题。可能需要专项借款，更多情况地方政府积极协调可解决 项目销售回款偿付 剩余货值不能顺利销售的风险。稳定区域房地产市场。组织可靠开发主体托管或代建项目，为项目注入信用，避免消费者交付信心不足。落实好资金闭环管理。已预售，已预售监管资金账户不足以覆盖未来开发建设需要，且剩余货值不足以覆盖后续开发建设需要 项目闭环而言潜在资金已经不足以覆盖开发需要，或者是因为企业挪用了预

74、售资金，或者是因为区域市场下滑太快，拿地太贵，项目不能获得预期中的资金流入 可能需要专项借款，关键在打通机制，充分协调各方，封闭运行，专款专用 部分依靠项目销售回款。追究原有预售资金被挪用的有关机构和人员责任，夯实各方主体责任。几类项目中风险相对较大的一类，需在动态发展中应对各类风险 稳定区域房地产市场，夯实主体责任，维护购房人合法权益，维护社会稳定大局 没有取得预售证违规开盘 在没有取得预售证的情况下，企业违规销售，本质是一种非法集资。不需要，涉及非法集资问题，应由法律解决 不存在 不存在 司法手段 资料来源：中信证券研究部整理 市场化主体积极介入市场化主体积极介入 在项目有效分层的基础上，

75、市场化主体有能力不断介入部分项目。这些项目的特征，往往是通过盘活资产，其销售回款扣减经过减免的债务，能够有效覆盖项目建安开支的需要。随着政策的深入，金融机构，央企地产公司，地方平台甚至民企代建公司单独或者合作接受风险项目，促进保交楼的案例越来越多。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 7：近期各地保交付不同市场化主体 保交付参与企业类型保交付参与企业类型 参与企业参与企业 合作详情合作详情 地方平台 泉州金控 泉州金控接管恒大 6 个项目后续的工程建设、销售以及与之相

76、关的其他事项管理工作。托管项目总建筑面积约 138.7 万，分别位于石狮、南安、惠安、安溪、永春等地 地方平台 河南资产、郑地集团 河南资产与郑地集团共同设立郑州国家中心城市基金，再由城市基金下设纾困基金，暂定规模 100亿元 金融机构 中国信达 安徽信达房地产与中国信达及信达资本，共同参与认购芜湖同汇投资合伙企业份额，通过司法拍卖的方式，获取泛海控股武汉中央商务区的两宗地块 金融机构 中国华融 中国华融与阳光集团签署纾困重组框架协议，并召开纾困战略合作会议。金融机构 中国信达、平安信托、深圳华建 在佳兆业理财爆雷，佳兆业加速处置资产，2021 年年底，其将悦伴湾项目开发商广州市卓佳房地产全部

77、股权卖给了平安信托。此后，中国信达深圳分公司、深圳华建以及平安信托展开合作，以“内部协同（信达系债权重组及增量投入）+外部合作”模式对南沙悦伴湾项目进行盘活。民营代建公司 绿城管理 7 月 14 日，中国奥园集团与绿城管理集团签署战略合作协议，首个合作项目落地广州白云公馆。民营代建公司 绿城管理 在广西柳州，绿城管理响应柳州市中级人民法院招募，与破产管理人对接，参与广西官塘投资发展有限公司破产后的重整计划。民营代建公司 华夏幸福 华夏幸福全资子公司北京幸福安基建设管理有限公司，通过公开招标方式中标沈阳市苏家屯区HD 代建保交付项目，原为恒大集团持有，建筑面积 72 万平方米。央企地产公司 招商

78、蛇口 招商蛇口与深圳半岛城邦签署了 关于半岛城邦五期项目之战略合作协议，双方有意向通过债务重组、股权重组、管理重组、代建代销售等方式，推动深圳半岛城邦第五期项目的顺利进行。金融机构、央企地产公司 中国华融、中信证券、招商蛇口 以富力集团位于大湾区的城市更新储备资源为基础，进行全面的梳理研究，推动合作事宜。金融机构、央企地产公司 长城资产、招商蛇口 佳兆业与招商蛇口、长城资产在深圳签署战略合作协议，重点围绕粤港澳大湾区城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展全面合作。金融机构、民营代建公司 中粮信托、绿城管理 原恒大江阴项目融资机构中粮信托在取得实际控股权后，绿城管理加入，进行项目后续开发

79、管理工作。资料来源：各公司微信公众号、官网或公告，中信证券研究部 总体来看，中央及地方陆续出台相关政策，保交付已经取得一定效果。2022 年 8 月，全国房屋竣工面积达 4833 万平，同比降低 2.5%，相比 7 月（-36.0%）大幅改善；前 8月房屋竣工面积 3.7 亿平，同比降低 21.1%，相比前 7 月（-23.3%）降幅收敛。保交付是一个托底政策，并不足以产生大量全新的，增量的投资，但可以积极起到稳定投资的作用。保交付是循序渐进的，也是分阶段形成投资量的，我们建议投资者不过分高估短期保交付政策的作用，也不低估保交付政策中长期对稳定的意义。图 35：房屋开竣工面积单月同比 图 36

80、：房屋开竣工面积年度同比 资料来源：国破家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 -028282200822208新开工竣工(50)(30)(10)10305007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22新开工竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 保交付政策稳

81、定地产产业链保交付政策稳定地产产业链 稳定房屋销售信心，为供给侧改革提供舞台稳定房屋销售信心，为供给侧改革提供舞台 由于地价明显下降，有能力拿地的企业潜在盈利能力回升，业绩增速可能在 2024 年之后再次向上。保交付，客观上为开发企业的供给侧改革奠定了稳定基础。保交付维持了房价和销售的稳定，正在促成弱复苏的局面。8 月，42 个样本城市新房网签同比下降 22.1%，9 月前 25 日同比下降 19.2%，相比7 月（-30.0%）同比连续两个月收窄。8 月，15 个样本城市二手房网签同比增长 20.6%，9 月前 25 日，同比增长 16.5%，房地产行业的部分需求回流到新房。我们预计，202

82、2 年和2023年全国商品房销售额分别同比下降19.0%和2.7%，核心城市商品房销售价格稳定。在房地产开发领域，我们看好具有良好融资渠道的企业，市场份额的上升和盈利能力的复苏。我们推荐保利发展、万科 A、绿城中国、招商蛇口等公司。表 8：房地产和物业服务盈利预测和估值 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 买入 万科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.

83、9 买入 绿城中国 16.10 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.1 4.6 4.0 买入 华润置地 32.15 3.73 4.14 4.53 4.93 7.6 6.9 6.3 5.8 买入 美的置业 8.27 2.88 2.07 2.20 2.07 2.6 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 26.00 3.57 3.83 4.29 4.85 6.5 6.0 5.4 4.8 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集团 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5

84、 8.3 买入 华发股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 买入 越秀地产 10.12 1.34 1.41 1.65 2.02 6.7 6.4 5.5 4.4 买入 服务 华 润 万 象生活 32.00 0.76 1.00 1.35 1.72 36.8 27.7 20.6 16.2 买入 绿城服务 5.65 0.26 0.29 0.35 0.44 18.9 17.2 13.9 11.2 买入 招商积余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 买入 保利物业 44.80 1.53 2.03 2.

85、71 3.67 25.5 19.2 14.4 10.6 买入 中海物业 7.50 0.30 0.42 0.59 0.81 21.8 17.9 12.7 9.2 买入 滨江服务 20.50 1.16 1.54 2.10 2.98 15.3 13.3 9.8 6.9 买入 贝壳 44.80 0.61 0.28 1.71 2.23 64.4 138.1 22.8 17.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中海物业 EPS 为港币 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022

86、.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 保交付政策对建筑材料及施工的传导逻辑保交付政策对建筑材料及施工的传导逻辑 建材和施工除了应用于房建，也应用于基建、制造业领域。从应用领域来看，房建在从应用领域来看，房建在建材和施工下游需求中占比更高建材和施工下游需求中占比更高，尤其是对于家庭装修所用的建材及以房建施工业务见长的中国建筑、上海建工。但需要提及的是，保交付政策直接影响房建需求，但房建需求不仅限于地产开发商房屋需求。以中国建筑房建业务为例，2022H1 新签合同额中，14%、7%、6%分别来自工业厂房、医疗设施、教育设施，总共来自公共建筑和城市更新的比例超过 27%。图 37：中

87、国建筑房建业务新签合同额结构（2022H1）资料来源：中国建筑半年报，中信证券研究部 由于房建需求中，住宅需求仅占不到 70%，且考虑到部分住宅为农村自建房等，地产开发商需求在建材需求中占比或更低。图 38：各建材下游需求中房建占比 资料来源：卓创资讯，中国建筑防水协会，中信证券研究部 注：防水材料需求结构口径参考东方雨虹债券评级报告引用中国建筑防水协会测算结果（2020 年），我们还曾在多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二：渠道变革，续写成长（2022-03-21）中测算地产需求占防水总需求的 30%；水泥房建需求的 65%算入了房建工程 35%和农村自建房 30%。图 39：

88、房屋建筑竣工面积构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 14%7%6%73%工业厂房医疗设施教育设施其他（住宅为主+部分其他公共建筑、旧城改造、城市更新）0%20%40%60%80%100%需求中房建占比63%65%67%68%67%67%67%67%67%0%50%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑业企业口径：房屋建筑竣工面积构成住宅房屋商业及服务房屋办公用房屋科研、教育和医疗用房屋文化、体育和娱乐用房屋厂房及建筑物仓库其他 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究

89、2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 房建产业链详解房建产业链详解 房屋建设可分为四个环节“开工-地面和房屋主体的施工-竣工-室内装修”，各个环节对建材品类的需求及对施工强度的要求不同，因此保交付政策对不同建材品类的影响也不同。1）靠近竣工、室内装修环节：）靠近竣工、室内装修环节：影响最大，且为直接影响。保交付直接推动未完工项目走向竣工和装修环节，主要受益品种为玻璃、装饰材料（如瓷砖和木地板等地面材料、石膏板和涂料等墙面及吊顶材料、五金等家装辅材）、部分功能材料在靠近竣工或装修环节的需求（如建筑遮阳，保温材料，防水材料在屋面、外墙和家装的应用，塑料管道在家装的应用）。2

90、）地面和房屋主体的施工环节：）地面和房屋主体的施工环节：影响较小，也为直接影响。部分未完工项目距离竣工的剩余工程仍较多，因此保交付也直接带动一定的主体施工环节的建材需求，主要受益品种为应用贯穿整个房屋土建流程的水泥。3）靠近开工环节：）靠近开工环节：影响最小，且为间接影响。保交付有利于稳定居民购房信心、稳定销售，进而有利于稳定房企信用，再进而有利于稳定房企的拿地和开工。但即便如此，保交付政策并不能直接有效拉动投资，尤其不能提升房企加大开工的热情，我们也预计2023 年的房地产新开工面积仍将处于下降趋势。因此，对于在靠近开工端应用较多的水泥、防水材料、塑料管道等品类，在短期内，保交付可能难以对其

91、整体需求有较大提振。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 40：从房建工序看保交付政策对建材需求的影响路径和影响程度 资料来源：中信证券研究部绘制 保交付对竣工相关产业的影响保交付对竣工相关产业的影响 对于竣工环节，施工量相较开工及施工环节更少，保交付拉动水泥、螺纹钢等相关需求较少，但是对于某些建材品类影响较大，尤其是对建筑玻璃及偏竣工环节的部分消费建材。其中，竣工端消费建材可以分为装饰类建材，如瓷砖和木地板等地面材料、石膏板和涂料等墙面及吊顶材料、五金等家装辅材，及

92、功能类建材，如建筑遮阳、保温材料、家装防水材料、家装塑料管道等。若保交付政策驱动竣工端需求复苏，我们推荐：1）玻璃行业龙头：浮法玻璃需求主要来自房屋靠近竣工环节，且行业供给端在窑炉老化（一般窑炉运行 8-10 年需冷修，到年底运行 8 年及以上产线的产能占 8 月底总产能的 25%）叠加高成本压力（截至 9 月底行业小企业仍处亏损状态，且观察到部分窑龄不长的产线因资金周转问题而冷修）下有望优化，推荐旗滨集团、信义玻璃、南玻旗滨集团、信义玻璃、南玻 A。2）下游主要应用于装修环节的消费建材龙头：坚朗五金坚朗五金（建筑五金系统及建筑构配件业务，且公司直销模式下经营杠杆较高，若收入复苏预计还带来较高

93、利润弹性）、蒙娜蒙娜 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 丽莎丽莎、东鹏控股东鹏控股（瓷砖业务为主，且两家公司零售收入占比均较高）、伟星新材伟星新材（家装塑料管道零售业务为主）、北新建材北新建材（石膏板行业绝对龙头）、兔宝宝兔宝宝（木制家具板材、成品家具业务为主）。表 9：竣工端建材重点公司盈利预测和估值 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 旗滨集团 601636.SH 9.91 1.58

94、 0.99 1.2 1.56 6 10 8 6 买入 信义玻璃 00868.HK 12.14 2.86 1.79 2.18 2.50 4 7 6 5 买入 南玻 A 000012.SZ 7.21 0.50 0.82 1.08 1.21 14 9 7 6 买入 坚朗五金 002791.SZ 91.37 2.77 2.05 3.53 5.24 33 45 26 17 买入 北新建材 000786.SZ 23.66 2.08 2.25 2.65 3.09 11 11 9 8 买入 伟星新材 002372.SZ 19.66 0.77 0.98 1.16 1.37 26 20 17 14 买入 蒙娜丽莎

95、 002918.SZ 15.93 0.75 0.05 1.67 2.17 21 319 10 7 买入 东鹏控股 003012.SZ 8.03 0.13 0.6 0.79 0.91 62 13 10 9 买入 兔宝宝 002043.SZ 8.69 0.92 1.10 1.40 1.74 9 8 6 5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，信义玻璃单位为港元 保交付对开工相关产业的影响保交付对开工相关产业的影响 今年来建材开工端需求明显偏弱，反映在水泥出货情况和下游偏开工端的水泥、防水、塑料管道上市公司的经营情况均承受明显压力。长期而言

96、，保交付有利于稳定地产销售，进而有利于稳定房企的信用、拿地、开工，但目前开工端需求仍大幅下滑且未见明显好转，尽管行业供给侧快速洗牌，但短期内上市公司经营仍难有明显复苏。图 41：水泥出货率明显弱于往年 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 图 42：下游偏开工端的建材公司需求明显承压 资料来源：Wind，中信证券研究部 若保交付政策能驱动地产新开工止跌企稳，上市公司经营压力不至于进一步增大，基本面拐点有望出现，则我们认为届时投资者可以重点关注：0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月各年度水泥出货率200212022-

97、50%-10%30%70%110%150%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2单季度收入同比增速东方雨虹科顺股份海螺水泥天山股份公元股份 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 1）水泥行业龙头：推荐区域布局较优、成本优势明显、估值较低的海螺水泥、海螺水泥、新材料和工程服务业务利润占比提升、报表质量和治理优化、估值较低的中国建材、中国建材、“水泥+”业务快速增长的华新

98、水泥华新水泥。2）防水行业龙头：推荐行业内竞争力突出、龙头地位稳固、处在市占率提升和业务结构优化的东方雨虹东方雨虹。表 10：开工端建材重点公司盈利预测和估值 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 海螺水泥 600585.SH 28.33 6.28 4.93 5.68 6.32 5 6 5 4 买入 中国建材 03323.HK 6.33 2.28 2.22 2.68 3.21 3 3 2 2 买入 华新水泥 600801.SH 16.85 2.58 2.27 2.56 2.87 7 7 7

99、6 买入 东方雨虹 002271.SZ 27.93 1.74 1.68 2.17 2.77 16 17 13 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中国建材单位为港元 风险因素风险因素 项目交付牵涉诸多利益主体，保交付政策生效缓慢的风险。部分项目因为所在区域房价下跌，可回收资金规模不足以覆盖项目潜在建安建设开支的风险。房地产开发企业信用出险，项目出险范围不断扩大的风险。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 相

100、关研究相关研究 房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)房地产行业 2022 年 8 月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟

101、踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)商管行业深度研究报告重奢商管：以稀为贵，资源与能力的壁垒 (2022-08-24)房地产行业专题研究地产政策的三支箭(2022-08-20)房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论(2022-08-16)房地产行业 2022 年 7 月宏观数据点评老问题，新因素，新对策(2022-08-15)房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安

102、全分析框架(2022-08-15)房地产行业基金重仓分析专题2022 年二季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-08-04)房地产行业 2022 年 7 月经营数据点评弱复苏推演(2022-08-02)房地产行业专题研究报告高信用者谨慎(2022-07-24)房地产行业 2022 年 6 月宏观数据点评复苏基础并不稳固，投资一时难以恢复(2022-07-17)房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么(2022-07-17)房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么(2022-07-13)房地产和物业服务行业透视七普数据系列之二七普数据透视买房还是租房？(2022-07-05)房地产行业

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104、2022-06-22)房地产政策专题研究“房票”的潜力(2022-06-20)房地产行业 2022 年 5 月宏观数据点评政策起效和政策发力叠加(2022-06-15)房地产行业跟踪报告楼市向何处去？市场声音面面观(2022-06-10)地产信用 2022 年下半年投资策略穿越地产风暴，谋求信用再均衡(2022-06-09)房地产行业跟踪报告国资入股，对冲信用恶化(2022-06-03)房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业宏观经济和房地产产业链深度研究宏观经济和房地产产业链深度研究2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 房地产行业 2022 年 5 月企业销售数据点评

105、业绩承压，但销售否极泰来(2022-06-01)房地产行业跟踪报告疫情退散政策发力，二手或率先复苏(2022-05-29)物业服务行业专题研究物管十讲之六：疫情的冲击，行业的担当(2022-05-29)房地产行业跟踪报告政策有力，复苏可期(2022-05-26)房地产行业重大事项点评降息之后的房地产市场(2022-05-20)房地产行业跟踪点评信用风险可控，行业分化不变(2022-05-18)房地产行业 2022 年 4 月宏观数据点评基本面仍在下滑，多方政策集中发力(2022-05-16)房地产行业重大事项点评对政策的可能误解和我们的看法(2022-05-15)房地产行业专题报告“四限”的可

106、能调整路径和影响(2022-05-14)房地产行业的基本面情况及政策展望房地产行业的基本面情况及政策展望(2022-05-11)房地产行业专题研究报告中央政治局会议在地产领域的五大看点(2022-05-01)房地产行业跟踪点评需求侧关键点，供给侧气氛组(2022-04-26)物业服务行业专题研究物管十讲之五：全覆盖和品质化(2022-04-25)房地产行业一季度宏观数据点评疫情新挑战，政策新机遇(2022-04-21)房地产行业跟踪点评疫情影响基本面复苏进程(2022-04-18)房地产行业 2021 年年报总评盈利能力触底，信用效率兼顾(2022-04-18)物业服务行业 2021 年年报总

107、评奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-15)房地产行业专题研究报告盈利能力触底，信用效率兼顾(2022-04-13)物业服务行业专题研究物管十讲之四：业主自治推动品牌化发展(2022-04-06)房地产行业跟踪点评政策更进一步，基本面底部明朗(2022-04-06)物业服务行业 2021 年年报总评奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-05)房地产行业专题报告政策发力的市场根源(2022-03-31)31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的

108、任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为

109、中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均

110、反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金

111、融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相

112、对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证

113、券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司

114、（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲

115、经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发

116、；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的

117、任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美

118、国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或

119、专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究

120、报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发

121、客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员

122、会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。