1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|隆达股份隆达股份 高温合金赛道新星，产品性能优势突出 隆达股份（688231.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688231.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 38.8 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 相关研究相关研究 隆达股份自隆达股份自 2015 年进年进入入高温合金高温合金黄金赛道黄金赛道，核心核心业务业务已初具已初具规模规模。公司自 2015年将高温合金业务作为核心业务进行发展，营收规模及贡献收入占比逐年增加，202

2、2H1 高温耐蚀合金业务实现营收 2.77 亿元，同比增长 123.39%，收入贡献占比从 2018 年的 9.77%快速增长至当前的 57.49%，与此同时，高温耐蚀合金作为公司的高附加值产品，22H1 毛利润达 0.77 亿元，贡献毛利占比从 2018 年度的 25.86%增长至 2022H1 的 75.49%。目前，公司仍积极推进相关高温合金有关的重大投资和市场开拓。受益于受益于“两机两机”领域国产化，高温合金需求空间广阔领域国产化，高温合金需求空间广阔。我国相继出台一系列产业政策支持高温合金国产化以及高温合金技术难关突破。目前，军民“两机”领域将带来年均万吨级别以上的高温合金市场空间，

3、目前行业供需缺口明显。高温合金赛道进入壁垒较高，率先进入者将享受万吨级市场空间带来的行业红利。公司凭借优异性能牌号公司凭借优异性能牌号进行军品配套，进行军品配套，目前目前验证流程顺利。验证流程顺利。公司开展高温合金业务时间虽然较短，但根据招股说明书披露。目前若干牌号已通过航空发动机、燃气轮机等领域客户的验证考核，为多个型号的航空发动机和燃气轮机的研制和批产提供材料供给。与此同时，还储备有十余种牌号处于验证流程中，并且其中结构上为技术难度更大单晶高温合金牌号，当前在下游客户处验证流程顺利，若未来放量，将助力公司业绩高增。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 1.73/3

4、.01/3.76 亿元，对应EPS 分别为 0.70/1.22/1.52 元。考虑到公司的业务结构以及扩张进度，给予公司 23 年行业平均估值 37 倍 PE 估值，对应目标股价为 45.14 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游订单获取与产品验证不及预期风险、市场竞争风险、上游原材料波动风险、国防政策以及军费支出等不及预期。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）540 726 1,265 1,825 2,359 增长率-4.6%34.5%74.3%44.2%29.3%归母净利润(百万元)35 70 173 301 376

5、 增长率 230.4%102.1%146.0%74.1%24.9%每股收益（EPS）0.14 0.28 0.70 1.22 1.52 市盈率（P/E）274.57 135.86 55.22 31.72 25.39 市净率（P/B）16.59 14.20 3.31 3.00 2.68 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%-012022-05隆达股份其他金属新材料沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 29 日 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 2|请务必

6、仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 隆达股份核心指标概览.5 一、以高温耐蚀合金为战略核心业务，财务指标持续优化.6 1.1 绑定黄金赛道，大力迎合“两机”工业.6 1.2 高温合金业务规模扩大促公司财务指标趋势向好.7 二、技术为基，产能为王，高温合金玩家享万吨市场空间.9 2.1 高温合金是航空航天及工业领域的关键材料.9 2.1 终端需求带来万吨级高温合金市场空间.13 2.2 高温合金市场供需缺口明显，市场发展前景广阔.20 三、公司核心竞争优势.20 3.1 研发团队经验丰富，积极采用股权

7、激励绑定核心技术人员.20 3.2 高温合金性能突出，助力订单承接.22 四、盈利预测与估值.24 4.1 盈利预测.24 4.2 估值讨论-相对估值.25 4.3 估值讨论-绝对估值.25 五、风险提示.26 图表目录 图 1：隆达股份核心指标概览.5 图 2：隆达股份发展历程.6 图 3：隆达股份股权结构（截止 2022 年 9 月 27 日）.7 图 4：2022 年 H1 隆达股份收入增速大幅提高.7 图 5：2022 年 H1 隆达股份归母净利润保持增长趋势.7 图 6：隆达股份毛利率.8 图 7：隆达股份期间费用.8 图 8：隆达股份净利率.8 图 9：公司存货周转情况.9 图 1

8、0：隆达股份研发费用率与行业可比优质企业齐平.9 OXiWeXlXwV8VsZqXaQ9R9PtRrRoMoMfQpPuNlOoNnN9PoOyRvPrQtQwMoOmN 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：先进航空发动机中采用高温合金的热端部位（红色部分）.10 图 12：高温合金分类-生产工艺.10 图 13：高温合金分类-基体.10 图 14：全球高温合金用量占比，航空航天为主要领域.11 图 15：2021 年世界各国现役军机数量（单位：架）.13 图 16：2021 年中美战斗机代际结构差异

9、加大（单位：架）.13 图 17：2019 年全球燃气发电 6298TWh，占比 23.32%.17 图 18：2019 年我国燃气发电装机容量达到 9004 万千瓦.17 图 19：2021 年我国日均消耗石油 1544 万桶，仅次于美国.18 图 20：2021 年我国石油进口量全球占比为 19%.18 图 21：乙烯裂解炉内部结构.18 图 22：国内乙烯产销量逐年增长.18 表 1：全球各国主要高温合金生产企业.11 表 2：高温合金有关政策文件.12 表 3：我国以往进口军机航发基本可实现国产化替代.13 表 4：2022-2025 年，中性预期下，新增航发将带来 31092 吨高温

10、合金总需求.14 表 5：2022-2025 年，中性预期下，存量航发维修将带来 12011 吨高温合金需求.14 表 6：国产大飞机建设持续推进，带来高温合金需求.15 表 7：太空探索将带来 2022-2025 年总计 1643 吨火箭发动机高温合金市场需求.16 表 8：国内乙烯扩产情况.19 表 9：2022-2025 年高温合金市场年均需求量预计达约 5.45-5.46 万吨/年.19 表 10：国内高温合金主要上市厂商产能规划情况.20 表 11：隆达股份核心技术人员.21 表 12：隆达股份牵头及参与多项国家重大项目.21 表 13：DD4*牌号高温持久性能优于商发标准.22 表

11、 14：变形高温合金 GH4169 力学性能处于业内领先水平.22 表 15：部分军品牌号高温合金情况.22 表 16：成功为国产民用航空发动机配套.23 表 17：成功开拓国内燃机市场.23 表 18：隆达股份盈利预测表.24 表 19：可比公司数据，据 2021 年 9 月 28 日收盘价计算.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 20：公司绝对估值.26 表 21：估值敏感性分析表.错误错误!未定义书签。未定义书签。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 业绩关键假设：1.

12、变形高温合金：当前已有 2 个变形高温合金牌号进入军品小批量供应阶段，4 个民品牌号进入民品航发的小批量供应阶段，按照公司调研反馈，变形高温合金业务有望在明年提振销量，考虑公司当前的牌号验证情况以及 2021 年成功开拓油气化工领域的变形高温合金市场，公司将充分应用产能，毛利率参考钢研高纳(2020-2022H1 为 20%-25%左右)、图南股份（2020-2022H1 为 25%-31%）和西部超导（2017 为 27%左右），预期隆达股份毛利率边际优化将提振到 22%左右。2.铸造高温合金业务：公司当前多个高温合金牌号处于验证阶段，鉴于当前龙头企业抚顺特钢及相关企业的产能利用率基本处于饱

13、和状态，因此假设 2022-2024 年隆达股份的铸造合金业务处于满产满销，毛利率也将向同业务类型的钢研高纳（近五年年毛利率 30%-35%）和图南股份（近五年年毛利率 33%-37%）靠拢，逐渐增长至 2024 年的 35.0%。3.公司缩减低附加值紫铜管产能，2021 年合金管材产能降至 7000 吨，重点发展高附加值的铜镍合金管（白铜管）和高铁地线合金管（黄铜管），预计 2022 年将完成收缩紫铜管业务，产能利用率小幅下降，随后依托公司合金管业务优势，产能利用率和销量稳定增长。4.隆达股份积极建设产能，高温合金产能目前也已到达行业靠前水平，自 2015 年进入高温合金行业以来，公司在短短

14、七年内形成 6000 吨高温合金总产能，包括 3000 吨变形合金及 3000 吨铸造高温合金，预计 2023 年将形成 9000 吨左右高温合金总产能。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司产品结构以民品为主，整体毛利率水平低于同业平均，我们认为公司在“两机”高温合金需求加速期内，将弯道超车快速切入军品赛道，伴随公司高附加值军品订单占比的提升，未来有望进一步提振高温合金业务的毛利率。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1.公司核心高温合金牌号大批量切入军品赛道，响应当前我国高温合金市场供需缺口。2.得益于规模效应及生产工艺的提升，公司整体毛利率边际优化。估值与目标价估值与目标价 隆达股份作

15、为新进入国防军工、航空航天等领域特殊钢材料的生产企业，目前凭借先进铸造技术受下游客户认可。公司未来核心下游主要服务于国防军工以及航空航天，同时受益于军工板块的景气周期和高壁垒特征，公司未来有望将快速发展。我们引入了同样绑定军工客户的高温合金的主要厂商抚顺特钢、钢研高纳、图南股份以及刚切入高温合金赛道的同类型企业西部超导作为可比公司进行估值比较，行业 23 年 PE平均值为 37 倍。可比公司中钢研高纳业务类型与隆达股份最为相似，其 23 年 PE 为 46倍。考虑到公司在高温合金行业中整体的产能扩张规划，未来业务重心有向高毛利率业务高温合金倾斜的趋势，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润

16、 1.73/3.01/3.76 亿元，对应EPS 分别为 0.70/1.22/1.52 元。考虑到公司的业务结构以及扩张进度，给予公司 23 年行业平均估值 37 倍 PE 估值，对应目标股价为 45.14 元，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 隆达股份隆达股份核心指标概览核心指标概览 图 1：隆达股份核心指标概览 资料来源：公司官网、公司招股说明书、西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声

17、明 一、一、以高温以高温耐蚀耐蚀合金为战略核心业务合金为战略核心业务，财务指标持续财务指标持续优化优化 1.1 绑定黄金赛道绑定黄金赛道，大力迎合“两机”工业，大力迎合“两机”工业 公司专注于公司专注于“两机”“两机”领域用高品质高温合金领域用高品质高温合金及镍基耐蚀合金，优化收缩及镍基耐蚀合金，优化收缩合金管材业务合金管材业务。公司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金，下游领域应用包括航空航天、油气石化、船舶、汽车等长景气周期行业，并且将长期专注军民“两机”领域，即航空发动机和燃气轮机相关重大装备。合金管材业务主要包含铜镍合金管、高铁地线合金管、高效管等，核心应用于船舶、石油化工、电力

18、、轨道交通和制冷领域。发展至今，发展至今，公司公司形成形成以以高温合金为主、合金管材为辅的业务格局高温合金为主、合金管材为辅的业务格局。隆达股份成立于 2004年，以空调黄铜管业务起家，截至 2009 年，公司持续聚焦于合金管材业务，先后发展紫铜管、铜镍合金管、高效管等产品。2009 年起启动镍基耐蚀合金业务，2015 年成立航材公司聚力发展高温合金业务，并将高温合金业务作为战略发展重心，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线，牵头承担和参与了多项国家级高温合金专项项目，并成功在 2017 年开始逐步小批量进行军品配套。2021 年公司被评为工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片

19、“一条龙”应用计划的示范企业，2022 年 7 月公司于科创板成功上市。图 2：隆达股份发展历程 资料来源：公司招股说明书、西部证券研发中心 员工持股平台激励核心技术人员，员工持股平台激励核心技术人员，公司公司股权股权架构架构稳定，助力长期稳定发展稳定，助力长期稳定发展。公司实际控制人为浦益龙及其妻女，三人直接与间接持有公司 49.71%的股权，股权集中为企业的稳定经营保驾护航。与此同时，公司拥有三个员工持股平台（云上初心、云上印象、云上逐梦）和一个战略配售资产管理计划，为高级管理人员和核心技术人员实施股权激励，保障公司的技术研发和经营环境稳定。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 202

20、2 年年 09 月月 29 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：隆达股份股权结构（截止 2022 年 9 月 27 日）资料来源：公司招股说明书、公司公告、西部证券研发中心 1.2 高温合金业务规模扩大促公司高温合金业务规模扩大促公司财务指标趋势向好财务指标趋势向好 高温合金行业景气度上行高温合金行业景气度上行助力公司业绩释放助力公司业绩释放。收入端，公司自 2017 年开始迈入军品赛道，受益于主机厂生产需求加快，公司铸造高温合金产品贡献产值逐年提升，并在 2021 年成功打开变形高温合金市场，保持收入端快速增长。实际营收数据由 2018 年的 5.82 亿元增长至 2021

21、年的 7.26 亿元，复合增速达 7.65%。期间，伴随公司业务结构调整，逐步收缩优化合金管材业务，因此整体营业收入在 2018-2020 年呈小幅下降状态。2022H1 公司实现营业收入 4.82 亿元，同比增长 51.34%。利润端，由于 2018 年公司高温合金产线建设资金投入较大，以及公司 2019 年对于新招聘核心管理人员和技术人员实施股权激励，股份支付带来大量费用，因此 2018 至 2019年未能实现盈利。伴随终端需求打开，2020 公司扭亏为盈，在产品结构优化及规模效应的带动下，归母净利润由 2018 年的-0.21 亿元增长至 2021 年 0.70 亿元。2022H1 年公

22、司实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 192.00%。图 4：2022 年 H1 隆达股份收入增速大幅提高 图 5：2022 年 H1 隆达股份归母净利润保持增长趋势 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800200212022H1营业收入-百万元营业收入YOY（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%-40-20020406080200212022H1归母净利润-百万元YOY（%）公司深度研

23、究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 受益于毛利率提升及管理费用率下降受益于毛利率提升及管理费用率下降，公司净利率逐年增长，公司净利率逐年增长。高温合金作为公司的主要产品，逐步走过前期预研、小批量生产阶段，22H1 毛利率为 27.93%，远高于合金管材的毛利率 9.98%，伴随高温合金营收比重进一步提高，将持续带动公司业务结构中高附加值业务占比提升，推动公司整体销售毛利率增长。与此同时，公司期间费用管控良好，管理费用率呈显著下降趋势，公司整体期间费用率从 18 年的 11.21%下降至 22H1 的 6.06%。综合以上

24、因素，近 5 年公司净利率处于爬坡状态，从 2018 年的-3.63%持续增长至 22H1 的10.65%。预计伴随新产能落地，以及高温合金业务规模效应带来的成本优化，未来盈利能力有望进一步增强。图 6：隆达股份毛利率 图 7：隆达股份期间费用 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 图 8：隆达股份净利率 资料来源：wind、西部证券研发中心 公司公司在在以销定产模式下，以销定产模式下，存货大幅增加存货大幅增加，或预示业务景气度向好，或预示业务景气度向好。公司整体生产模式采用“以销定产”，受下游航空装备需求拉动，公司积极备产备料，2020 年公司存货同比增

25、长25.6%，与此同时 2021 年的公司营收实现增长 34.49%；2021、2022H1 公司存货分别达2.32 亿元和 3.16 亿元，同比增长 89.85%和 66.11%，预计未来存货或将逐步被消化释放并反映在公司盈利端。0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1公司整体毛利率高温耐蚀合金合金管材0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率-5%0%5%10%15%200212022H1销售净利率(%)销售净利率(%)公司深度研究|隆达股份 西部证

26、券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：公司存货余额与增长率 资料来源：wind、西部证券研发中心 公司研发公司研发费用率费用率与行业与行业可比优质可比优质企业齐平企业齐平。高温合金作为精尖军工新材料，公司注重研发的持续投入，2021 年研发费用支出为 5267 万元，占营业收入比例为 7.26%，公司积极进行研发成果转化，截止 2021 年底公司获得高温合金方面的专利数 13 项。22H1 公司研发支出 2253 万元，占营业收入的 4.68%，在行业需求的推动下，预计公司未来在研发上将保持一定支出，保障技术的前沿竞争性。图 10：隆

27、达股份研发费用率与行业可比优质企业齐平 资料来源：wind、西部证券研发中心 二、二、技术为基技术为基，产能为王，高温合金玩家产能为王，高温合金玩家享万吨市场空间享万吨市场空间 2.1高温合金高温合金是是航空航天及工业领域的航空航天及工业领域的关键材料关键材料 高温合金是航空发动机性能突破的关键要素高温合金是航空发动机性能突破的关键要素。二战起，高温合金开始应用至航空发动机中，根据中投顾问2018-2022 年中国高温合金产业投资分析及前景预测报告显示，航空发动机中，高温合金占整个发动机总金属用量的比重达到 40%-60%。根据航空发动机耐高温材料的研究进展显示，高温合金具有优异的高温强度、良

28、好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧性等综合性能,已成为航空发动机涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等高温部件的关键材料。与此同时，航空发动机正在向高涡轮前温度、高推重比、低0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350200212022H1存货-百万元存货YOY（%）0%2%4%6%8%10%12%200212022H1隆达股份抚顺特钢钢研高纳西部超导 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 油耗的方向

29、发展。其中提高发动机的推力和效率,要求尽可能提高发动机的涡轮进口温度。目前推重比为 10 的发动机涡轮进口温度已达 15801650，对于高温合金的工作环境提出新要求，因此高温合金也是航空发动机性能突破的关键要素之一。图 11：先进航空发动机中采用高温合金的热端部位（红色部分）资料来源：西部超导招股说明书、西部证券研发中心 高温合金是适配航空发动机的耐热金属材料高温合金是适配航空发动机的耐热金属材料。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600以上高温及一定应力下长期工作的金属材料。相比起传统金属，高温合金具有较高的高温强度、良好的抗高温氧化性和抗热腐蚀性，同时具备良好的抗疲劳性、塑韧性等综合性

30、能，适用于航空发动机热端。按照生产工艺分类高温合金包括变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金。按照基体元素分类高温合金包括铁基、镍基、钴基高温合金。其中变形高温合金和镍基高温合金是主流的高温合金应用品种。图 12：高温合金分类-生产工艺 图 13：高温合金分类-基体 资料来源：航空发动机耐高温材料的研究进展、公开资料整理、西部证券研发中心 资料来源：航空发动机耐高温材料的研究进展、公开资料整理西部证券研发中心 高温合金下游应用广泛，市场主要集中在航空航天领域高温合金下游应用广泛，市场主要集中在航空航天领域。高温合金最初应用于航空航天领 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年

31、 09 月月 29 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 域，由于其优良的耐高温、耐腐蚀性能，后逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域中。目前，全球高温合金的最大应用领域为航空航天，占比 55%，其次为能源电力市场，占比 20%，机械工业、冶金工业、汽车工业以及石化工业分别占比10%/7%/3%/3%。图 14：全球高温合金用量占比，航空航天为主要领域 资料来源：新材料在线、前瞻产业研究院、西部证券研发中心 全球的产量主要集中在美国、英国及日本三个国家全球的产量主要集中在美国、英国及日本三个国家,国内高端高温合金较为依赖进口国内高端高温合金较为依赖进口。根据中投顾问2

32、018-2022 中国高温合金产业投资分析及前景预测报告，目前国内军用航空发动机高温合金约有 40%依赖进口，全行业进口依赖度将近 50%，其中美国拥有全球领先的高温合金研发工艺和应用技术，也是全球高温合金最大的产出国，龙头企业包括生产航空发动机的 GE（美国通用电气公司）、生产高温合金的 PW（普拉特惠拉尼）以及在民用领域的卡博特等企业，英国的高温合金研制工艺和生产是欧盟国家中代表，代表企业为英国 Mond 镍公司，其是全球首家研制出镍基高温合金的公司。日本在单晶合金方面全球领先，在镍基单晶高温合金以及镍基超塑性高温合金等方面取得了较大成果。代表企业主要是世界第二大钢铁集团JFE株式会社、日

33、本重要的军事防务品供应商IHI株式会社等。航空发动机代表着一个国家的科技水平和综合国力，一直以来都被视为影响国家空中运输、国防安全和保持国家战略优势的核心技术，而高温合金作为先进航空发动机的基石材料，国产化进程势在必行。表 1：全球各国主要高温合金生产企业 国家国家 高温合金制造商高温合金制造商 下游客户下游客户 终端客户终端客户 美国 通用电气（GE）通用电气 美国军机、波音、空客、巴航工业、庞巴迪 普拉特惠拉尼（Pratt&Whitney）Pratt&Whitney 美国军机、波音、空客、巴航工业、日本 MRJ Haynes Stel-lite 波音，空客 Inco Alloys Inte

34、rnational Safran Aircraft Engines,AgustaWestland,Cessna,Lockheed Martin 波音 ATI 通用电气、Pratt&Whitney,R.R、Safran 波音，空客，巴航工业 55%20%10%7%3%3%2%航空航天电力机械工业汽车石油化工其他 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 Aircraft Engines、Magellan Aerospace 卡朋特（Carpenter Technology）Arconic 英国 Mond Nickel

35、 R.R 空客、波音 日本 IHI 株式会社 通用电气,JAE,Pratt&Whitney,R.R 日本军机、波音、空客、巴航工业 JFE 株式社会 资料来源：SEC 公司年报、西部证券研发中心 高温合金国产化势在必行，政策规划为其保驾护航高温合金国产化势在必行，政策规划为其保驾护航。自 2015 年中国制造 2025颁布，提出提升重大装备自主可控水平以来，我国相继出台系列政策支持高温合金研发与生产，其中高温合金国产化以及突破高温合金难关被屡次提及，预计在国产化大趋势下，国内高温合金企业将成为国内高温合金市场的首选厂商。表 2：高温合金有关政策文件 序号序号 政策文件政策文件 颁布时间颁布时间

36、 与高温合金相关内容与高温合金相关内容 1 中国制造 2025 2015.5 在数控机床、轨道交通装备、航空航天、发电设备等重点领域，引导整机企业和“四基”企业、高校、科研院所产需对接，建立产业联盟，形成协同创新、产用结合、以市场促基础产业发展的新模式，提升重大装备自主可控水平。开展工业强基示范应用，完善首台（套）、首批次政策，支持核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、关键基础材料推广应用。2 新材料产业发展指南 2016.12 关键战略材料综合保障能力超过 70%，开展高温合金及复杂结构叶片材料设计及制造工艺攻关，完善高温合金技术体系及测试数据，解决高温合金叶片防护涂层技术，满足航空发动机

37、应用需求。3“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016.12 突破高温合金等增材制造专用材料。加快航空发动机自主发展，提高航空材料和基础元器件自主制造水平 4 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）2017.1 提出航空航天用高温合金为战略新兴产业重点产品。5 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）2017.11 加快先进金属及非金属关键材料产业化（发动机用高温合金材料）。6 新材料标准领航行动计划（2018-2020 年）2018.3 大力发展高温合金国产化。7 产业结构调整指导目录（2019 年本）2019.11 鼓励高温合金发展。8 关于扩大战略性新

38、兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020.9 加快高端装备制造产业补短板（航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶等高端装备生产）。9 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021.3 制造业之高端新材料核心竞争力提升：推动高性能合金、高温合金等先进金属材料取得突破。10“十四五”原材料工业发展规划 2021.12 实施关键短板材料攻关行动，围绕大飞机、航空发动机、集成电路、通信、生物产业和能源产业等重点应用领域，攻克高温合金、航空轻合金材料等关键材料。资料来源：政府官网资料整理、西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2

39、022 年年 09 月月 29 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1 终端需求终端需求带来万吨带来万吨级级高温合金市场空间高温合金市场空间 我国现役军机在数量与代际结构上我国现役军机在数量与代际结构上具备较强升级潜力具备较强升级潜力。据 World Air Forces 2022 披露，中国 2021 年役军机数为 3285 架，约为美国现役军机数的 24.8%，全球现役军机数量排名位列第 3 位，仅次美国和俄罗斯。但我国与美国在军机总数和各细分机型代际上都存在一定差距，我国现役二代战斗机数量占服役战斗机比列达 44.9%，轰炸机以战术轰炸机为主。相较美国主要以三代战斗机为主，

40、四代战斗机为辅，同时配备战略轰炸机的组成结构还有一定升级空间。预计我国在十四五期间将对军机列装数量及结构进行升级，三代和四代战斗机会逐渐代替服役时间较长的二代战斗机，同时国内新型轰炸机的更新换代以及直升机、教练机、运输机将同步加速列装。图 15：2021 年世界各国现役军机数量（单位：架）图 16：2021 年中美战斗机代际结构差异加大（单位：架）资料来源：SIPRI，world air forces 2022、西部证券研发中心 资料来源：SIPRI，world air forces 2022、西部证券研发中心 军机数量扩充与升级换代将带动国内航发用高温合金的需求空间军机数量扩充与升级换代将带

41、动国内航发用高温合金的需求空间。根据 SIPRI 数据，我国2010-2021 年航空发动机主要以直升机、战斗机和轰炸机为主。当前教练机的发动机仍处于研制过程中，而直升机方面，中国已获得法国 Arriel 系列的生产许可，正在进行国产化衍生制造，预计未来在强军指引下，将实现航发产业链完全国产化生产。与此同时运-7、运-8 等运输机和我国先进战斗机使用的航空发动机已实现全部国产化。在我国先进军机航空发动机国产替代的背景下，将为国内高温合金厂商带来持续性需求。表 3：我国以往进口军机航发基本可实现国产化替代 进口国家进口国家 发动机进口型号发动机进口型号 交付时间交付时间 交付数量交付数量 机型代

42、际机型代际 应用机型应用机型 法国 Arriel-2 涡轴发动机 2012-2021 630 直-9 系列直升机 俄罗斯 AL-31FN 涡扇发动机 2009-2012 122 三代及三代半战斗机 J-10（单发、双发）2013-2016 123 2016-2020 125 AL-31F 涡扇发动机 2013-2021 54 三代半战斗机 J-15（双发）AL-31F-M2 涡扇发动机 2017-2020 80 四代战斗机 J-20（双发）D-30 涡扇发动机 2009-2012 55 战略轰炸机 H-6K 轰炸机 2012-2017 184 战略轰炸机 H-6K 轰炸机、运-20 2018-

43、2021 625 战略轰炸机 H-6K 轰炸机、运-20 AL-41F-1S 涡扇发动机 2016-2018 10 三代战斗机 Su-35(俄罗斯进口)乌克兰 AI-222-25F 涡扇发动机 2013-2021 202 L-15 教练机、教-10 资料来源：SIPRI、西部证券研发中心 05000000025000美国中国韩国巴基斯坦土耳其其他020040060080001600二代战斗机四代战斗机战略轰炸机中国美国 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 十四五期间

44、军机数量扩充、升级换代以及存量维修十四五期间军机数量扩充、升级换代以及存量维修需求并发需求并发，预计将形成，预计将形成航发航发高温合金年高温合金年均均万万吨需求。吨需求。其中其中中性情况下，中性情况下，新增新增军用军用航发将带来年均航发将带来年均 7773 吨高温合金需求吨高温合金需求，存量存量军军用用航发维修将带来年均航发维修将带来年均 3018 吨高温合金需求吨高温合金需求。根据 OUSD 披露中美装备费的数据，中国2025 年的军机数量将为当前美国军机装备数量的 50%60%。根据智研咨询、西部超导以及隆达股份的招股书数据，假设高温合金的重量占比为 50%，材料利用率为 20%，现代化军

45、机以双发为主，航发备发率 30%，因此假设单架军机平均发动机需求台数约为 2.6台。随着我国军事实战水平提高，日常演练次数增加，发动机部件损耗加大将产生更多的维修及更换需求，预计航空发动机在 47 年将进行一次重大维修检测，中性预期下，根据飞机维修方案对航空公司成本的影响，存量军机考虑 6 年一次的航发维修频率。悲观预期下，存量军机 7 年进行一次航发维修，乐观预期下，存量军机 4 年进行一次维修。表 4：2022-2025 年，中性预期下，新增航发将带来 31092 吨高温合金总需求 军机类军机类型型 情景情景 2025 年年中国军机占中国军机占2021 年美军军机保年美军军机保有量有量(%

46、)增量市场空间增量市场空间(架架)军机航空发动机件军机航空发动机件重量（吨）重量（吨）发动机需求数（台）发动机需求数（台）高温合金高温合金重量占比重量占比（%）成材率成材率（%）2022-2025年高温合金年高温合金需求总量需求总量（吨）（吨）战斗机 乐观 60%837 1.7 2.6 50%20%9249 中性 55%700 1.7 2.6 50%20%7735 悲观 50%592 1.7 2.6 50%20%5466 特种机 乐观 60%350 1.7 2.6 50%20%1706 中性 55%312 1.7 2.6 50%20%1520 悲观 50%240 1.7 2.6 50%20%1

47、331 教练机 乐观 60%1197 1.7 2.6 50%20%4616 中性 55%1064 1.7 2.6 50%20%4103 悲观 50%931 1.7 2.6 50%20%3590 运输机 乐观 60%144 1.7 2.6 50%20%4423 中性 55%272 1.7 2.6 50%20%4129 悲观 50%223 1.7 2.6 50%20%3149 直升机 乐观 60%2366 1.7 2.6 50%20%15379 中性 55%2093 1.7 2.6 50%20%13605 悲观 50%1820 1.7 2.6 50%20%11830 总计 乐观 60%4894 1

48、.7 2.6 50%20%35373 中性 55%4441 1.7 2.6 50%20%31092 悲观 50%3806 1.7 2.6 50%20%25366 资料来源：SIPRI，world air force 2022、新时代国防白皮书、隆达股份招股说明书、西部超导招股说明书、西部证券研发中心 表 5：2022-2025 年，中性预期下，存量航发维修将带来 12011 吨高温合金需求 存量市场空间存量市场空间 情景情景 军机航空发动机件重量军机航空发动机件重量（吨）（吨）发动机需求数（台）发动机需求数（台）高温合金重量占比高温合金重量占比 成材率成材率 2022-2025年高温新增年高温

49、新增合金需求总合金需求总量量 战斗机 783 乐观 1.7 2.6 50%20%8,652 522 中性 1.7 2.6 50%20%5,768 447 悲观 1.7 2.6 50%20%4,939 特种机 114 乐观 1.7 2.6 50%20%1,260 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 76 中性 1.7 2.6 50%20%840 65 悲观 1.7 2.6 50%20%718 教练机 399 乐观 1.7 2.6 50%20%4,409 266 中性 1.7 2.6 50%20%2,939 22

50、8 悲观 1.7 2.6 50%20%2,519 运输机 237 乐观 1.7 2.6 50%20%2,619 158 中性 1.7 2.6 50%20%1,746 135 悲观 1.7 2.6 50%20%1,492 直升机 98 乐观 1.7 2.6 50%20%1,083 65 中性 1.7 2.6 50%20%718 56 悲观 1.7 2.6 50%20%619 总计 1631 乐观 1.7 2.6 50%20%18,023 1087 中性 1.7 2.6 50%20%12,011 931 悲观 1.7 2.6 50%20%10,288 资料来源：SIPRI，world air fo

51、rce 2022、新时代国防白皮书、隆达股份招股说明书、西部超导招股说明书、飞机维修方案对航空公司成本的影响、西部证券研发中心 国产大飞机建设持续推进，将带来每年国产大飞机建设持续推进，将带来每年 2506 吨高温合金的需求吨高温合金的需求。当前我国正处于国产民用大飞机的建设中，其中单通道喷气客机已实现了航发“国产心”，当前我国该领域正处于生产初期，该类型客机的产能会有所限制。中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）指出我国单通道喷气客机 20 年总计交付 6295 架，年均交付 315 架左右，根据新民晚报，我国“十四五”期间单通道喷气客机年均飞机增量为 110 架，推算“十四五”期间

52、单通道喷气客机国产化率约为 35%。假设在“十四五”期间国产航发的比率约为 35%，根据相应的高温合金重量占比以及材料利用率推测在短期将由单通道喷气客机带来高温合金需求年均约 2506 吨，从中长期来，涡扇支线和双通道喷气客机将同样进行推动高温合金市场发展。表 6：国产大飞机建设持续推进，带来高温合金需求 民航民航类型类型 到到 2040 年中国市年中国市场交付飞机场交付飞机 国产化替代率国产化替代率 发动机配发动机配（备）比（备）比 发动机平均重量发动机平均重量（吨）（吨）高温合金重量占高温合金重量占比比（%）材料利用率材料利用率（%）2021-2025 年均年均国产国产飞机飞机数数量量（架

53、）（架）新增高温合金需求新增高温合金需求（吨）（吨）单通道喷气 6,295 2021-2025:35%2026-2040:100%2.6 3.5 50%20%110 2,506 涡扇支线 953 2021-2025:0%2026-2040:100%2.6 1.5 50%20%-双通道喷气 1,836 2021-2025:0%2026-2040:90%5.2 5.5 50%20%-高温合金年需求（吨）2,506 资料来源：中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）、新民晚报、西部证券研发中心 航天发动机航天发动机将带来将带来 2022-2025 年总计年总计 1643 吨吨高温合高温合金市场

54、需求金市场需求。2021 年 8 月 29 日，中国工程院院士、运载火箭与航天技术专家龙乐豪在第 35 届全国青少年科技创新大赛上提 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 出，空间站进入运营阶段后，长征二号 F、长征七号运载火箭将保持每年 2 次发射的频率，以及在不远的将来，探月工程四期、小行星探测、木星探测、载人月球探测、首次火星采样等航天重大工程将有望开启。我国太空探索的任务仍将保持高频率状态，中国航天科技集团2022 年蓝皮书2022 年将规划 56 次以上的火箭发射，考虑其他火箭制造厂商，预计 2022

55、 年将总计约有 63 次火箭发射。按照国防预算与航天装备增速一致的假设进行推算，预计 22 年起每年航天发射次数增长 5-6 次。根据液体火箭发动机的结构质量表述，火箭发动机的两个核心部件涡轮泵和燃烧室原材料为高温合金，二者重量分别占发动机质量的 2026%和 1.23.3%，取均值假设火箭发动机中 25%的重量占比为高温合金，据人民网 2016 年 10 月 8 日中国航天力争“十三五”期间实现 100%国产化一文，目前我国火箭的国产化率已达 99%到 100%，基本实现完全国产化。预计 2022-2025 年总计 1643 吨火箭发动机高温合金市场需求。表 7：太空探索将带来 2022-2

56、025 年总计 1643 吨火箭发动机高温合金市场需求 2022E 2023E 2024E 2025E 运载火箭发射数量（架）63.25 68 74 80 火箭发动机平均重量（吨）6.92 6.92 6.92 6.92 高温合金质量占比（%）25%成材率（%）30%高温合金需求（吨）363 392 427 461 高温合金 22-25 年总计需求（吨）1643 资料来源：中国航天科技官网、中国载人航天工程网、液体火箭发动机的结构质量、西部证券研发中心 我国燃气发电占比极低，提升空间较大。我国燃气发电占比极低，提升空间较大。全球电力市场以化石燃料发电为主，其中燃煤发电规模最大，燃气发电其次。20

57、19 年全球燃气发电 6298TWh，占比 23.32%。同年国内电力市场以原煤发电为主，占比高达 64.7%；燃气发电占比仅为 3.2%，对比全球电力结构以及美、俄、英、德、日等国均处于较低水平。天然气作为一种高效能源，与燃煤电厂相比，每千瓦装机容量的建设费用可节省 50%，建厂周期缩短 30%，占地面积节约 85%，电厂热效率高出 25%，冷却水少用 40%，发电成本节省 15%，且操作灵活，调控方便，对环境的污染大大减少。燃气发电作为我国实现能源转型的重要突破口，发展潜力不可小觑。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 17|请务必仔细阅读报告尾

58、部的重要声明 图 17：2019 年全球燃气发电 6298TWh，占比 23.32%资料来源：IEA，BP Statistical Review of World Energy June 2017-2020，西部证券研发中心 国内能源转型带来燃气发电装机容量增长，未来五年预计产生高温合金需求国内能源转型带来燃气发电装机容量增长，未来五年预计产生高温合金需求7.2万吨万吨。“十四五”是我国能源转型、清洁能源发展的关键窗口期，根据前瞻产业研究院预测，到 2025年我国燃气发电装机容量将达到 14311 万千瓦。同时，根据前瞻研究院显示，重型燃气轮机为功率 50 兆瓦以上的燃气轮机。根据先进微型燃气

59、轮机的特点与应用前景显示，微型燃气轮机为 1 兆瓦以下的燃气轮机。根据我国轻型燃气轮机的研究与发展所列示的发动机功率区间，假设轻型燃气轮机的功率为 25 兆瓦。根据华经产业研究数据显示，2020 年我国重型燃机占比为 15.25%，轻型占比为 84.23%，而微型则仅为 0.52%。按照各类型燃气轮机结构占比，以及结合西部超导招股说明书中提及的未来我国或将需要大量30 兆瓦的工业级燃气轮机，假设单台燃气轮机为 30 兆瓦。截止 2025 年，我国将新增燃气轮机 1104 台，燃气轮机由航空发动机发展而来，因此假设高温合金质量占比（50%）与成材率（20%）水平一致，参考功率可达 30 兆瓦的燃

60、气轮机 UGT25000，其重量约 26吨，预计每台燃气轮机将需要 65 吨的高温合金，推测燃气轮机中产生高温合金需求总71760 吨，年均 14352 吨。图 18：2019 年我国燃气发电装机容量达到 9004 万千瓦 资料来源：中电联，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 石化行业特殊工况产生高温合金需求。石化行业特殊工况产生高温合金需求。石油化工是以石油和天然气为原料，生产石油产品和石油化工产品的加工工业。作为全球第二的石油进口和消费大国，2021 年我国每天消耗石油 1544 万桶，占全球消耗总量的 16.4%，仅次于美国（1868 万桶/天）。石化设施设备对安全可靠性要求较高，且大多运

61、行在高温、高压和高腐蚀环境下。高温合金的优良特性使其广泛应用于深井开采、催化裂解、产品炼制等生产环节中。20%21%22%23%24%050000000250003000020001720182019其他（TWh，左轴）核能发电（TWh，左轴）燃气发电（TWh，左轴）燃油发电（TWh，左轴）020004000600080004000160002015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E我国燃气发电装机容量情况（万千瓦）公司深度研究|隆达股份

62、西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：2021 年我国日均消耗石油 1544 万桶，仅次于美国 图 20：2021 年我国石油进口量全球占比为 19%资料来源：bp Statistical Review of World Energy 2022，西部证券研发中心 资料来源：bp Statistical Review of World Energy 2022，西部证券研发中心 乙烯工业是石油化工产业的核心，其产品占石化产品的乙烯工业是石油化工产业的核心，其产品占石化产品的 75%以上。以上。作为乙烯生产装置的核心设备，乙烯裂解

63、炉把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。由于裂解过程温度高且燃气介质具有腐蚀性，传统的强化不锈钢等材料难以满足工况需求。特别是裂解炉管应用在辐射段，工作温度高达 1000-1150，目前世界各国主要采用高铬镍合金进行生产。图 21：乙烯裂解炉内部结构 图 22：国内乙烯产销量逐年增长 资料来源：CNKI，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，wind，西部证券研发中心 国内乙烯扩产带来裂解炉管需求，未来五年预计产生高温合金需求量国内乙烯扩产带来裂解炉管需求，未来五年预计产生高温合金需求量 6.36 万吨。万吨。国内乙烯行

64、业长期供不应求，根据工信部数据，2020 年国内乙烯产量 2160 万吨，表观消费量2348.37 万吨。鉴于国内市场对乙烯的旺盛需求，不少扩产项目已提上日程。根据中国产业信息网数据，预计截止 23 年我国乙烯在建产能总计为 2120 万吨。假设上述在建产能将于 2025 年全部达产，根据设备安装施工与技术，按照一台 1 万吨产能的乙烯裂解炉中裂解炉管重量为 12.5 吨来计算，“十四五”期间裂解炉管需求量为 26500 吨。根据调研情况，假设高温合金在生产裂解炉管过程中的利用率为 20%，新增乙烯产能带来的高温合金需求为 132500 吨，年均 26500 吨。020040060080010

65、00018002000美国中国印度俄罗斯日本石油消耗量（万桶/天）12.66%20.19%19.00%7.95%5.00%35.18%美国欧洲中国印度日本其他05000250020000192020乙烯产量(万吨)乙烯表观消费量（万吨）公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：国内乙烯扩产情况 乙烯扩产项目 扩产产能(万吨)扩产时间概况 浙江石化一期 140-万华化学 100 2020H2 中石化中

66、科炼化 80 2020H1 中化泉州 100 2020H1 古雷炼化一期 80 2020H1 中石化海南炼化二期 100 2020H2 中韩武汉石化 30 2020.09 中石化大庆石化 120 2020 年底 2020 年合计 750 中沙石化（天津）30 2021.04 中石油广东石化 120 2021H2 盛虹炼化 110 2021 年底 2021 合计 260 浙江石化二期 150 2022 中石化镇海炼化扩建 120 2022 山东烟台裕龙岛炼化一期 300 2022 2022 年合计 570 古雷炼化二期 120 2023 中海油惠州三期 150 2023 中国兵器 150 202

67、3 埃克森美孚 120 2023 2023 年合计 540 资料来源：中国产业信息网，西部证券研发中心 2022-2025 年高温合金市场年均需求量预计达年高温合金市场年均需求量预计达约约 5.45-5.46 万吨万吨/年。年。根据高温合金主要下游领域进行需求空间测算，2022-2025 年民用市场对高温合金的需求总量约为 4.34 万吨/年；在中性预期下，军用高温合金需求约为 1.111.13 万吨/年。表 9：2022-2025 年高温合金市场年均需求量预计达约 5.45-5.46 万吨/年 领域领域 下游产品下游产品 2022 2023 2024 2025 军品 军品航发-中性（吨）10

68、,776 10,792 10,792 10,792 火箭发动机（吨）363 392 427 461 合计（吨）11,139 11,184 11,219 11,253 民品 民品航发（吨）2,506 2,506 2,506 2,506 燃气轮机（吨）14,352 14,352 14,352 14,352 乙烯裂解炉（吨）26,500 26,500 26,500 26,500 合计（吨）43,358 43,358 43,358 43,358 合计（吨）54,497 54,542 54,577 54,611 资料来源：资料汇总、西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年

69、年 09 月月 29 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 高温合金市场供需高温合金市场供需缺口明显缺口明显，市场发展前景广阔，市场发展前景广阔 已有高温合金赛道已有高温合金赛道企业企业产能无法满足产能无法满足终端终端需求，供给缺口留待赛道内其他玩家探索需求，供给缺口留待赛道内其他玩家探索。国内高温合金企业自 60 年代开始进入到新型高温合金材料的研发阶段。抚顺特钢、钢研高纳都是赛道内的初期玩家，伴随需求拉动已成长为行业龙头企业，但产能受限（以抚钢为例，产能利用率100%）。当前国内从事高温合金生产的单位分为三类，一类是特钢企业，如抚顺特钢、长城特钢、宝钢特钢等；另一类则是研究

70、院所，如航空材料研究院、中科院沈阳金属研究所，钢铁研究总院系统的钢研高纳等，市场需求远大于供给，仍有足量市场空间留待新进入民企探索。表 10：国内高温合金主要上市厂商产能规划情况 公司公司 高温合金业务高温合金业务 2021 年产销量情况年产销量情况 2021 年产能情况年产能情况 扩产计划扩产计划 抚顺特钢 变形 产量约 5900 吨，销量约 6000 吨 6000 吨 预计在 2023 年下半年新增 5000 吨感应钢产能 中航上大 变形 产量 1021 吨，销量 930 吨 锻造总产能 24000 吨 IPO：年产 8,000 吨超纯净高性能高温合金建设项目 西部超导 变形 产量 554

71、 吨，销量 503 吨 2000 吨 预计 2023 年高温合金产能将将达到 6000 吨 隆达股份 变形、铸造母合金 铸造产量 1105 吨，销量为 1016 吨，变形产量 573 吨，销量 434 吨 铸造 3000 吨，变形 3000 吨 预计在 2028 年高温合金产能增至 18,000 吨 钢研高纳 变形、铸造、粉末 有色金属产量 13445 吨 3000 吨/年 设计新增年产能 7000 吨，2021 年 6 月试生产，达产期约 5年 图南股份 变形、铸造 有色金属产量 3264 吨，销量 3221 吨 铸造 600 吨，变形 1300 吨 预计 2022 年 7 月新增 650

72、吨变形+350 吨铸造产能和 3,300件复杂薄壁高温合金结构件 资料来源：公司年报及招股说明书、西部证券研发中心 三、公司核心竞争优势三、公司核心竞争优势 3.1 研发团队经验丰富，积极采用股权激励绑定核心技术人员研发团队经验丰富，积极采用股权激励绑定核心技术人员 核心技术人员核心技术人员为国内顶尖材料专家，积极采用股权激励绑定为国内顶尖材料专家，积极采用股权激励绑定研发团队。研发团队。公司自 2018 年开展变形高温合金业务后，先后聘请拥有丰富经验和掌握前端高温合金技术的专家，组成公司的核心研发团队，并通过云上印象员工持股平台以及 IPO 前的资产管理计划实施股权激励，将公司的长期发展与核

73、心技术人员的个人利益挂钩，增强研发团队的主人翁意识，增强员工对公司认同感和归属感，为公司的技术可持续发展注入能量。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 11：隆达股份核心技术人员 核心技术人核心技术人员员 职位职位 工作经历工作经历 负责业务负责业务 股权激励股权激励 王世普 变形超合金事业部总经理（2018 年 8 月起任职）20 年宝钢特钢从业经历，曾任宝钢特钢副总经理，专注于高温耐蚀合金产品 主要负责变形高温合金的研发 云上印象 0.27%资产管理计划 0.03%周向东 合金管事业部总经理（2004

74、年 9 月起任职）全国有色金属标准化技术委员会重金属分技术委员会委员、中国有色金属加工工业协会专家委员会委员 主要负责合金管材的研发 云上印象 0.27%资产管理计划 0.03%赵长虹 监事、副总工程师（2018 年起任职）参加我国“嫦娥奔月工程”的大推力火箭发动机、新型战机发动机动力材料研制，1995 年至 2018 年任抚顺特钢技术中心科研室主任 主要负责变形高温合金的研发 云上印象 0.14%资产管理计划 0.01%王博 航材公司工程师、创新中心技术研发部部长（2018 年起任职）参与国 863 高技术研究发展计划 主要负责铸造高温合金的研发 云上印象 0.05%资产管理计划 0.01%

75、李亚峰 航材公司项目开发工程师（2018 年起任职）深耕单晶高温合金叶片凝固缺陷方向 主要负责高温合金研发及技术支持 云上印象 0.05%资产管理计划 0.03%梁岩 副总工程师、创新中心主任（2020 年起任职）19 年中国航发沈阳黎明型号冶金师从业经验、参与 GH4169、K4169、GH738 等合金材料的技术研究 主要负责高温合金的研发 资产管理计划 0.01%资料来源：公司招股说明书、西部证券研发中心 公司承担多项国家重大项目，构建高温合金赛道内的技术竞争性公司承担多项国家重大项目，构建高温合金赛道内的技术竞争性。其中，牵头承担 4 个国家级项目，参与承担 6 个项目，积极响应国家高

76、温合金政策，并且通过项目历练，在铸造高温合金领域不断夯实自身技术，助力我国高温合金技术实现突破。表 12：隆达股份牵头及参与多项国家重大项目 公司承担地位公司承担地位 项目类型项目类型 课题名称课题名称 项目来源项目来源 获批时间获批时间 牵头承担 工业强基工程 高温单晶母合金 工信部 2016 年 牵头承担 工业强基工程 高强耐磨耐蚀特种铜合金材料 工信部 2017 年 牵头承担 航空发动机及燃气轮机重大专项基础研究项目 涉密项目 工信部、国防科工局、军委装备发展部 2018 年 牵头承担 大型飞机材料研制与应用研究项目 涉密项目 国防科工局 2019 年 参与承担 国家重点研发计划 新型铸

77、造多晶高温合金设计及大型构件的全流程制备 科技部 2016 年 参与承担 军品配套 涉密项目 国防科工局 2017 年 参与承担 国家新材料生产应用示范平台建设 新材料生产应用示范平台（航空发动机材料）工信部 2017 年 参与承担 航空发动机及燃气轮机基础研究项目 涉密项目 工信部、国防科工局、军委装备发展部 2018 年 参与承担 装备预先研究基金项目 涉密项目 军委科学技术委员会 2021 年 参与承担 国家重点研发计划 高温合金纯净化与难变形薄壁 异形锻件制备技术 科技部 2021 年 资料来源：公司招股说明书、西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年

78、 09 月月 29 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2 高温合金性能高温合金性能突出，助力订单承接突出，助力订单承接 公司高温合金公司高温合金工艺工艺优异优异，为获取“两机领域”订单提供坚实保障，为获取“两机领域”订单提供坚实保障。铸造高温合金方面，根据镍基单晶高温合金的发展，中国在单晶高温合金的研制和开发上已有一定的基础，但与国外先进水平相比还有一定的差距，鉴于隆达股份可提供多个性能优异的单晶高温合金牌号，其中 DD4*单晶高温合金经检测，性能优于客户标准，并在 980试验温度下多个性能指标突出，现已参与中国航发商发涡轮叶片研制，拟用于制造 CJ-1000 系列发动机涡轮叶

79、片，也显示出公司在铸造高温合金行业处国内先进水平。在变形高温合金领域，GH4169 是当前使用量最大的牌号，公司的产品与国内高温合金厂商以及国外企业相比，多个性能指标处于先进水平。我们认为公司的先进技术也为后续订单获取打下坚实基础。表 13：DD4*牌号高温持久性能优于商发标准 比较对象比较对象 试验条件试验条件 试验结果试验结果 试验温度 应力 Mpa 试验时间 h 商发标准 850 650 80 海外公司甲 80.1 隆达股份 136.75 资料来源：关于江苏隆达超合金股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函有关财务问题回复的专项说明、西部证券研发中心 表 14

80、：变形高温合金 GH4169 力学性能处于业内领先水平 比较对象比较对象 室温拉伸室温拉伸 650拉伸拉伸 抗拉强度 Mpa 屈服强度 Mpa 断后伸长率%抗拉强度 Mpa 屈服强度 Mpa 断后伸长率%国内公司戊 1423 1252 15.5 1180 1066 20.7 海外公司己 1474 1241 20.2 1194 1025 33.0 海外公司庚 1426 1260 15.1 1172 1033 21.6 行业平均 1441 1251 16.9 1182 1041 25.1 隆达股份 1435 1215 15.7 1203 1068 16.7 资料来源：关于江苏隆达超合金股份有限公司

81、首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函有关财务问题回复的专项说明、西部证券研发中心 公司高温合金多个牌号成功为下游“两机公司高温合金多个牌号成功为下游“两机”企业批量供货”企业批量供货。公司现仍有十余个高温合金牌号（包括铸造高温合金和变形高温合金）分别在航发军品以及民品“两机”领域进行验证。验证进展较为顺利，若后续批产，公司业绩有望突破新高度。表 15：部分军品牌号高温合金情况 牌号牌号 类型类型 具体应用具体应用 K41*等轴晶 热端部件 K42*等轴晶 高温部件 K464*等轴晶 高温部件 K416*等轴晶 高温部件 DZ41*定向 热端部件 K41*等轴晶 热端部件 资

82、料来源：关于江苏隆达超合金股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函有关财务问题回复的专项说明、西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 16：成功为国产民用航空发动机配套 公司高温合金产品公司高温合金产品 公司产品验证进展公司产品验证进展 装备制造商装备制造商 装备型号装备型号 装备进展装备进展 K447A、K417G、K4222/GTD222、K477、IN718、K536、DD4*批量供货，伴随装备继续验证 中国商发 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列

83、CJ-1000A 原型机完成试车、CJ-2000 进入验证机阶段 GH4169、GH4738、GH4141、GH3625 前期的原材料认证工作；环件用 GH4169 已小批次供货 资料来源：关于江苏隆达超合金股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函有关财务问题回复的专项说明、西部证券研发中心 表 17：成功开拓国内燃机市场 下游客户下游客户 公司供应的高温合金产品（牌号）公司供应的高温合金产品（牌号）应流航源 K438、K4648（批量供应）航宇科技 GH4141、GH4169（批量供应）派克新材 GH4169、GH4145（批量供应）三角材料 HD718（拟用于转

84、动盘件）（小批验证）南山铝业 GH4169（拟用于转动盘件）（小批验证）航天海鹰 K465、K477、K424（批量供应）航宇超金属 DZ411（批量供应）军方 IN738LC（小批验证）资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、盈利预测四、盈利预测与估值与估值 4.1 盈利预测盈利预测 业绩关键假设：1.变形高温合金：当前已有 2 个变形高温合金牌号进入军品小批量供应阶段，4 个民品牌号进入民品航发的小批量供应阶段，按照公司调研反馈，变形高温合金业务有望在明年提振销量，考

85、虑公司当前的牌号验证情况以及 2021 年成功开拓油气化工领域的变形高温合金市场，公司将充分应用产能，毛利率参考钢研高纳(2020-2022H1 为20%-25%左右)、图南股份（2020-2022H1 为 25%-31%）和西部超导（2017 为 27%左右），预期隆达股份毛利率边际优化将提振到 22%左右。2.铸造高温合金业务：公司当前多个高温合金牌号处于验证阶段，鉴于当前龙头企业抚顺特钢及相关企业的产能利用率基本处于饱和状态，因此假设 2022-2024 年隆达股份的铸造合金业务处于满产满销，毛利率也将向同业务类型的钢研高纳（近五年年毛利率 30%-35%）和图南股份（近五年年毛利率 3

86、3%-37%）靠拢，逐渐增长至 2024 年的 35.0%。3.公司缩减低附加值紫铜管产能，2021 年合金管材产能降至 7000 吨，重点发展高附加值的铜镍合金管（白铜管）和高铁地线合金管（黄铜管），预计 2022 年将完成收缩紫铜管业务，产能利用率小幅下降，随后依托公司合金管业务优势，产能利用率和销量稳定增长。4.隆达股份积极建设产能，高温合金产能目前也已到达行业靠前水平，自 2015 年进入高温合金行业以来，公司在短短七年内形成 6000 吨高温合金总产能，包括 3000 吨变形合金及3000吨铸造高温合金，预计2023年将形成9000吨左右高温合金总产能。表 18：隆达股份盈利预测表

87、2020 2021 2022E 2023E 2024E 变形高温合金 营业收入（百万元）63.06 300.00 560.00 1020.00 销售量（吨）434.00 2000.00 3500.00 6000.00 营业成本（百万元）53.51 249.00 448.00 795.60 毛利率（%）15.14%17.00%20.00%22.00%铸造高温合金 营业收入（百万元）184.34 243.84 504.00 768.00 816.00 销售量（吨）882.00 1016.00 2100.00 3200.00 3400.00 营业成本（百万元）131.25 162.89 336.67

88、 506.88 530.40 毛利率（%）28.80%33.20%33.20%34.00%35.00%镍基耐蚀合金 营业收入（百万元）8.36 33.15 38.89 43.47 48.23 销售量（吨）48.23 168.45 192.50 210.00 227.50 营业成本（百万元）6.63 27.63 31.89 35.21 38.58 毛利率（%）20.73%16.66%18.00%19.00%20.00%合金管材 营业收入（百万元）333.66 360.44 393.75 420.42 436.80 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日

89、25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售量（吨）6,236.12 5,272.93 5,250.00 5,390.00 5,460.00 营业成本（百万元）296.46 320.54 349.26 372.07 385.69 毛利率（%）11.15%11.07%11.30%11.50%11.70%其他业务 营业收入（百万元）13.16 25.81 28.39 32.65 37.55 营业成本（百万元）8.03 17.50 24.13 27.75 31.92 毛利率（%）38.95%15.00%15.00%15.00%15.00%营业收

90、入总计（百万元）539.66 725.78 1265.03 1824.54 2358.58 营业成本总计（百万元）442.47 581.59 990.95 1389.92 1782.20 综合毛利率（%）18.01%19.87%21.67%23.82%24.44%资料来源：wind，西部证券研发中心 4.2 估值估值讨论讨论-相对估值相对估值 隆达股份作为国防军工、航空航天等领域隆达股份作为国防军工、航空航天等领域用用特殊钢材料的新进入企业，目前凭借先进特殊钢材料的新进入企业，目前凭借先进的的铸铸造造及变形高温合金及变形高温合金技术受技术受到到下游客户认可。下游客户认可。公司未来核心下游主要服

91、务于国防军工以及航空航天，同时受益于军工板块的景气周期和高壁垒特征，未来有望快速发展。我们引入了同样绑定军工客户的高温合金的主要厂商抚顺特钢、钢研高纳、图南股份以及刚切入高温合金赛道的同类型企业西部超导作为可比公司进行估值比较，行业 23 年 PE平均值为 37 倍。可比公司中钢研高纳业务类型与隆达股份最为相似，其 23 年 PE 为 46倍。考虑到公司在高温合金行业中整体的产能扩张规划，未来业务重心有向高毛利率业务高温合金倾斜的趋势，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 1.73/3.01/3.76 亿元，对应 EPS 分别为 0.70/1.22/1.52 元。考虑到公司的业务结构以及

92、扩张进度，出于审慎性原则，给予公司 23 年行业平均估值 37 倍 PE 估值，对应目标股价为 45.14 元，首次覆盖给予“增持”评级。表 19：可比公司数据，据 2022 年 9 月 29 日收盘价计算 可比公司可比公司 总市值（百万元）总市值（百万元）EPS PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688122.SH 西部超导 519.22 1.68 2.28 3.10 66.59 49.14 36.12 10.49 8.17 6.77 600399.SH 抚顺特钢 299.36 0.40

93、 0.37 0.62 37.95 40.72 24.44 6.99 4.61 3.90 300034.SZ 钢研高纳 254.16 0.65 0.82 1.15 81.04 63.55 45.30 6.77 7.90 6.81 300855.SZ 图南股份 139.77 0.91 0.79 1.07 50.86 58.72 43.09 8.52 9.17 7.68 平均 0.91 1.07 1.49 59.11 53.03 37.24 8.19 7.46 6.29 688231.SH 隆达股份 94.72 0.38 0.70 1.22 100.97 54.69 31.48 14.85 3.46

94、 3.11 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 估值讨论估值讨论-绝对绝对估值估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2.5%，WACC=8.19%，得到每股股价 45.66元。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 20：公司绝对估值 过渡期增长率过渡期增长率 10.00%债务资本成本债务资本成本 Kd 4.06%永续增长率 g 2.50%股权资本成本 Ke（%）8.56%贝塔值（）1.2 加权平均资本成本 WACC（%）8.19%无风险利率 Rf（%）2.58%市场的预期收益率 R

95、m（%）7.56%过渡期年数（年）8 企业价值（百万元）9444.30 总股本（百万股）246.86 股权价值（百万元）11271.32 每股价值(元)45.66 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 21：绝对估值敏感性分析表 永续增长率永续增长率 g WACC 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%5.08%74.54 77.30 80.64 84.76 89.92 96.55 105.33 117.46 135.18 163.38 214.89 5.59%65.47 67.50 69.94 72.89 76.53

96、 81.08 86.94 94.69 105.40 121.06 145.96 6.15%57.85 59.36 61.16 63.30 65.90 69.10 73.11 78.27 85.10 94.54 108.32 6.77%51.40 52.53 53.86 55.43 57.32 59.60 62.41 65.94 70.46 76.46 84.75 7.44%45.90 46.75 47.74 48.91 50.29 51.93 53.93 56.39 59.48 63.44 68.69 8.19%41.19 41.83 42.58 43.44 44.46 45.66 47.10

97、 48.84 50.99 53.68 57.13 9.01%37.14 37.63 38.19 38.83 39.58 40.46 41.51 42.76 44.27 46.14 48.47 9.91%33.65 34.01 34.43 34.92 35.48 36.13 36.89 37.79 38.87 40.19 41.80 10.90%30.62 30.90 31.22 31.58 32.00 32.48 33.04 33.69 34.47 35.40 36.53 11.99%28.00 28.21 28.45 28.72 29.03 29.39 29.80 30.28 30.85 3

98、1.51 32.31 13.19%25.73 25.89 26.07 26.27 26.50 26.76 27.07 27.42 27.83 28.31 28.88 资料来源：wind，西部证券研发中心 五、风险提示五、风险提示 1）下游订单获取下游订单获取与产品验证与产品验证不及预期风险。不及预期风险。军工行业的很多产品直接应用于实战或者军事训练，下游客户对于军品供应商的要求非常严格，存在订单获取和验证时间误判。2）市场市场竞争竞争风险。风险。赛道内玩家增多带来的竞争格局恶化风险，将稀释公司产品利润水平。3）上游原材料波动风险。上游原材料波动风险。变形高温合金的原材料为镍、铁、钴等，上游原材

99、料价格的上涨会对公司高温合金的产品成本及价格产生影响，进而影响公司的盈利能力。4）国防政策以及军费支出等不及预期。）国防政策以及军费支出等不及预期。公司作为高温合金的核心供应单位，未来下游客户更多为军工企业，因此国防政策以及航空航天方面政策的变动会对公司业绩造成较大的影响。比如，下游军工企业的采购费用受到国防支出的影响，如若国防支出不及预期，则公司的高温合金需求将会受到一定影响；同时军机、国产大飞机的生产以及更新换代存在速度、规模以及时间上的不确定性，从而会影响到公司在航空航天领域的订单情况。公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 27|请务必仔细阅读

100、报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 97 89 2,058 2,057 2,320 营业收入营业收入 540 726 1,265 1,825 2,359 应收款项 160 230 325 467 587 营业成本 442 582 991 1,390 1,782 存货净额 122 232 396 528 499 营业税金及附加 2 2 4 6 7 其他流动资产

101、 42 33 34 36 34 销售费用 10 15 25 31 40 流动资产合计流动资产合计 421 584 2,813 3,089 3,440 管理费用 70 81 140 179 236 固定资产及在建工程 416 510 657 785 894 财务费用 8 10-6 2 5 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）-27-30-65-97-105 无形资产 14 14 18 26 32 营业利润营业利润 34 66 176 314 394 其他非流动资产 21 31 25 31 34 营业外净收支 5 9 8 6 6 非流动资产合计非流动资产合计 450 555 70

102、0 841 961 利润总额利润总额 40 75 184 320 400 资产总计资产总计 871 1,139 3,513 3,930 4,401 所得税费用 5 5 11 19 24 短期借款 171 304 200 200 200 净利润净利润 35 70 173 301 376 应付款项 149 179 291 406 500 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 10 18 16 15 16 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 35 70 173 301 376 流动负债合计流动负债合计 330 501 507 620 716 长期借款及应付债券 15 36 36 36 3

103、6 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 95 98 92 95 95 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 110 134 128 131 131 ROE 9.8%15.0%10.2%9.9%11.2%负债合计负债合计 440 635 636 752 847 毛利率 18.0%19.9%21.7%23.8%24.4%股本 185 185 247 247 247 营业利润率 6.4%9.0%13.9%17.2%16.7%股东权益 431 504 2,878 3,178 3,554 销售净利率 6.4%9.7%13.7%16.5%15.9%

104、负债和股东权益总计负债和股东权益总计 871 1,139 3,513 3,930 4,401 成长能力成长能力 营业收入增长率-4.6%34.5%74.3%44.2%29.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 224.3%91.4%167.9%78.6%25.4%净利润 35 70 173 301 376 归母净利润增长率 230.4%102.1%146.0%74.1%24.9%折旧摊销 14 26 54 72 91 偿债能力偿债能力 利息费用 8 10-6 2 5 资产负债率 50.5%55.8%18.1%19.1

105、%19.2%其他-33-113-154-209-43 流动比 1.28 1.16 5.55 4.98 4.81 经营活动现金流经营活动现金流 23-8 67 166 429 速动比 0.91 0.70 4.76 4.13 4.11 资本支出-118-98-207-210-209 其他 166-55 31 46 48 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 47-153-176-164-161 每股指标每股指标 债务融资-123 170-123-2-5 EPS 0.14 0.28 0.70 1.22 1.52 权益融资

106、5 3 2,201 0 0 BVPS 1.75 2.04 11.66 12.88 14.40 其它 85-17 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流-33 155 2,078-2-5 P/E 274.57 135.86 55.22 31.72 25.39 汇率变动 P/B 16.59 14.20 3.31 3.00 2.68 现金净增加额现金净增加额 38-6 1,969-1 262 P/S 17.68 13.14 7.54 5.23 4.04 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|隆达股份 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 28|请务必

107、仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话

108、：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无

109、错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报

110、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司

111、今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为

112、研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。