1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 29 日 行业行业研究研究 从宏观视角剖析创新药从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值：如何站在更高维度看估值 创新药深度研究系列七 医药生物医药生物 很多投资者发现创新药行情不完全取决于基本面，即存在公司基本面没有显著变化但股价发生较大幅度涨跌的情况。我们在 2022 年 1 月 12 日发布的报告创新药投资方法论：解析涨跌背后的与创新药深度研究系列六 中提出市场风险偏好会影响资金流向，而如何判断风险偏好变化则令很多投资者倍感困惑。我们认为要解决以上问题，需要站在更高维度，从宏观视角理解创新药的行情。创新药，攻兵之将也

2、。创新药，攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在牛市中有着明显的超额收益，例如从 2019/01/042021/02/18 期间，沪深 300 涨幅达到 90%，而多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨 360%，信达生物上涨 315%，君实生物上涨 254%，荣昌生物-B 从 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速达到 90%；而当大盘下行时，创新药板块的防御能力并不理想。要理解这种现象，就需要站在更高层面的宏观视角来分析背后的驱动因素。药药企企的商业本质：现金流量为王。的商业本质：现金流量为王。药企的商业模式的本质是“制药价值循环”，即药物发现、临床开发、生产、

3、销售四个环节完善运行产生现金流。传统药企转型创新是将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流，Biotech 成长为Biopharma 则是将融资现金流切换到销售现金流。现金流发展路径决定了创新药估值很大程度上依赖于未来价值在当前的折现（Biotech 远期价值占比更大），从而导致了宏观因素对创新药估值产生深刻影响。降息是创新药行情的冲锋号。降息是创新药行情的冲锋号。由于创新药远期价值占比高，所以 rNPV 估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。历史复盘可以发现，降息周期的创新药往往会迎来大涨，而加息周期则会下跌，无论是美联储货币政策对美国创新药、中国央行对中国创新药、美

4、联储对中国创新药，均有这一特点。降息看空间，加息看业绩。降息看空间，加息看业绩。由于 Biotech 类企业与 Pharma 类企业的发展路径、现金流量结构不同，导致其估值体系也有较大差异。Biotech 类企业的估值更多依赖于远期现金流的折现，而有收入和利润的 Pharma 则有更稳健的中短期现金流。由于远期现金流折现受到贴现率影响更加明显，导致处在降息周期的Biotech 进攻性更强，而处在加息周期的 Pharma 防御能力更好。买创新药选买创新药选 A A 股还是股还是 H H 股？股？A 股和 H 股上市的创新药股价走势并不完全一致，涨跌幅有时会有较大差别，A/H 溢价率也会发生较大的

5、波动。当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR 上升）时，H 股估值较 A 股更容易受到压制，A/H 溢价随之升高，优先考虑 A 股创新药，反之 H 股创新药的进攻性更强。“放水放水”能催生创新药牛市么？能催生创新药牛市么？放松货币政策所释放的流动性直接的影响是创造更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业发展奠定现金基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发，产生优秀的药物成果，将在未来为企业创造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来估值体系的提升。投资建议：投资建议：从从宏观视角宏观视角剖析剖析创新药估值要

6、素创新药估值要素。在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响 A/H 股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药的牛市行情。风险分析：风险分析：政策调整的风险、市场风险偏好变化的风险、临床试验失败的风险。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师分

7、析师：王明瑞：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -27%-18%-9%1%10%08/2111/2102/2205/22医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 创新药投资方法论：解析涨跌背后的与创新药深度研究系列六（2022-1-12）星火燎原，核酸药崛起的前夜创新药深度研究系列五（2021-12-29）从药物经济学看创新药定价逻辑的重塑创新药深度研究系列四（2020-5-22）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 在近年来

8、的创新药板块投资过程中，很多投资人发现板块的股价涨跌并不完全取决于基本面因素，常常在公司或行业基本面没有太大变化的情况下，股价却会发生大幅度的涨跌。有部分投资者认为这种现象跟降息等宏观因素有关，但市场上仍缺乏对这一问题的系统性研究。我们本篇报告就将聚焦这一问题，尝试建立一套创新药分析框架，站在宏观视角理解创新药的行情，为投资创新药提供更多思考的角度，以更高维度理解创新药的估值。我们我们的的创新之处创新之处 以往市场对于创新药的研究主流思路是探讨技术与行业的深度，而我们这篇报告则致力于提升创新药研究的高度，对利率、汇率、货币政策等因素与创新药行情的相关性进行分析，并总结了宏观因素对创新药行情影响

9、的核心要点：利率：降息导致贴现率下降时，创新药有着很好的超额收益，其中 降息周期 Biotech 的进攻性更强；加息周期 Pharma 的防御性更优秀；美联储的货币政策对国内创新药股价也有较大影响，H 股受到的影响更加明显；汇率与利差：当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR 上升）时，H 股估值较 A 股更容易受到压制，A/H 溢价随之升高，优先考虑 A 股创新药，反之H 股创新药的进攻性更强。货币政策放松：可为创新药创造更好的融资环境，但对二级市场股价直接影响不明显。我们曾在 2022 年 1 月 12 日发布的 创新药投资方法论：解析涨跌背后的 与创新药深度研究系列六中提出了创新药

10、创新药 4 4 个层次的：人口是制药的底个层次的：人口是制药的底层逻辑、政策是医药行业最强的周期、突发事件的驱动可遇不可求、市场风险偏层逻辑、政策是医药行业最强的周期、突发事件的驱动可遇不可求、市场风险偏好影响资金流向好影响资金流向。而宏观因素会在很大程度上影响市场的风险偏好，从而驱动创新药行情的涨跌。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 降息会催化创新药的整体行情；汇率与利差影响投资 A/H 股的选择；货币政策对股价的短期影响不直观，但对企业影响深远。投资观点投资观点 在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融

11、资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响 A/H 股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药的牛市行情。OXlZ9YlXyXbWrWtYbRdNaQnPrRpNsQiNnNvMlOsRqQ6MpPwPxNsRoNvPpPnP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 医药生物医药生物 目目 录录 1、复盘：创新药，攻兵之将也复盘：创新药，攻兵之将也 .6 6 2、药企的商业本质：现金流量为王药企的商业本质：现金流量为王 .7 7 2.1、创新药的命门：钱从哪来，

12、钱到哪去.7 2.1.1、创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环.7 2.1.2、传统药企转型创新：将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流.9 2.1.3、Biotech 成长为 Biopharma：现金流支柱从融资切换到销售.11 2.2、创新药的估值体系：未来的价值在当前的折现.12 2.2.1、亏损的企业：主要依赖 rNPV 评估远端价值的折现.13 2.2.2、盈利的企业：可以综合使用 PE、NPV 等多种估值方法.14 2.2.3、rNPV 与 PE：同样的目标，不同的阶段.14 3、降息是创新药行情的冲锋号降息是创新药行情的冲锋号 .1515 3.1、贴现率：起点在基准利率，终

13、点是估值.15 3.2、美联储降息催化美股创新药板块上涨.15 3.3、中国政策利率下调期间，国内创新药迎来牛市.16 3.4、美联储货币政策对中国创新药行情有明显影响.17 3.5、当中美央行操作方向不一致的时候，创新药行情走势如何.18 4、降息看空间，加息看业绩降息看空间，加息看业绩 .1919 4.1、贴现率差异引发估值弹性差异.19 4.2、降息导致贴现率降低.21 4.3、Biotech 进攻性更猛，Pharma 防御性更强.22 5、买创新药选买创新药选 A 股还是股还是 H 股？股？.2323 5.1、汇率：影响现金流折现的汇兑损益.24 5.2、无风险利率：中美利差会影响 A

14、/H 溢价.25 5.3、创新药选择 A 还是 H？.26 6、“放水”能催生创新药牛市吗？“放水”能催生创新药牛市吗？.2626 7、投资建议：从宏观视角剖析创新药估值要素投资建议：从宏观视角剖析创新药估值要素 .2727 8、风险分析风险分析 .2828 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 医药生物医药生物 图目录图目录 图 1：2019.1.42021.2.18，创新药的正向超额收益非常明显.6 图 2：2022.4.272022.7.5 期间多个创新药股票获得明显超额收益.6 图 3：2021.2.182022.4.27，多个创新药股价下跌幅度较大.7 图 4：制药价值循环.8

15、 图 5：辉瑞现金流量情况（亿美元，2011-2021）.8 图 6：辉瑞收入、研发费用与利润情况（亿美元，2011-2021）.9 图 7：辉瑞研发管线情况（截至 2022.2.8）.9 图 8：信立泰现金流量情况（百万元，20112021）.10 图 9：信立泰收入、研发费用与利润情况（百万元，20112021）.10 图 10：信立泰在样本医院销售结构中创新药阿利沙坦销售额占比在 2018 年之后迅速提升（亿元）.10 图 11：复宏汉霖现金流情况（百万元，20162021）.11 图 12：复宏汉霖收入、研发费用与利润情况（百万元，20162022H1）.11 图 13：样本医院利妥昔

16、单抗销售额（百万元）.12 图 14：样本医院曲妥珠单抗销售额（百万元）.12 图 15：假想创新药“张三号”的销售收入预测（亿元）.13 图 16：假想 Biotech 企业的现金流量变化预测（亿元）.13 图 17：纳斯达克生物技术指数的涨跌与美国加息、降息周期具有明显相关性.15 图 18：中国央行调整政策利率历史（%，2016.1.52022.9.15）.16 图 19：2019/11/052020/06/30，多个创新药公司股价涨幅具有明显超额收益.16 图 20：美联储降息周期内（2019/4/292021/5/28）多个中国创新药股价大涨.17 图 21：美联储加息周期内（202

17、1/6/12022/9/1）多个中国创新药公司股价大跌.17 图 22：美国联邦基金利率与中国 7 日逆回购利率变化历史（%，2018.1.22022.9.7）.18 图 23：美联储加息、中国政策利率下调期间的国内创新药股价涨跌幅（2022.1.32022.9.7）.19 图 24：假想公司 Biotech号现金流变化（亿元）.20 图 25：假想公司 Pharma号现金流变化（亿元）.20 图 26：假想公司 Biotech号与 Pharma号在不同贴现率下的估值变化（亿元）.20 图 27：Biotech号的 NPV 结构（亿元）.21 图 28：Pharma号的 NPV 结构（亿元）.

18、21 图 29：10 年期国债收益率与贷款加权平均利率的变化情况（%，2009.1.42022.8.24）.22 图 30：在美联储降息周期（2019/4/292021/5/28），多个 Biotech 类股票涨幅取得明显的超额收益.23 图 31：在美联储加息周期（2021/6/12022/9/1），Pharma 类股票相对更加抗跌.23 图 32：荣昌生物的 A+H 股价走势（2022.3.312022.9.8）.24 图 33：君实生物的 A+H 股价走势（2020.7.152022.9.8）.24 图 34：荣昌生物的 A、H 股相对涨跌幅（2022.5.272022.7.6）.24

19、图 35：荣昌生物的 A、H 股相对涨跌幅（2022.8.152022.9.8）.24 图 36：多个 A+H 上市创新药公司的 A/H 溢价率与美元兑人民币汇率走势呈现正相关趋势.25 图 37：不同汇率会对 H 股上市的创新药企业现金流预测产生明显的影响.25 图 38：多个 A+H 上市创新药公司的 A/H 溢价率与“LIBOR-SHIBOR”呈现正相关趋势.26 图 39：中国社融增量与 DR007 情况（2018.1.22022.9.2）.26 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 医药生物医药生物 图 40：化学制剂和其他生物制品板块吸收投资收到的现金在 2020 年下半年2

20、021 年上半年大幅增长.27 图 41：化学制剂和其他生物制品板块的 IPO 募资总额和数量在 2020 年下半年明显增长.27 图 42：宏观因素对创新药行情的传导路径.28 表目录表目录 表 1：一品红相对估值表（范例）.14 表 2：一品红各类绝对估值法结果汇总表（范例）.14 表 3：部分指数的 20112021 年的收益率.21 表 4：无风险利率、贷款利率与 WACC 的敏感性测算.22 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 医药生物医药生物 1 1、复盘：复盘：创新药，攻兵之将也创新药，攻兵之将也 从创新药板块的历史复盘来看，我们可以发现其股价涨跌相较于大盘整体行情具有明

21、显的进攻性，即当大盘上涨时，创新药具有显著的超额收益。例如，从2019/01/042021/02/18 期间，沪深 300 从 3035.87 点上涨至 5768.38 点，涨幅达到 90%，而与此同期，多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨 360%，信达生物上涨 315%，君实生物上涨 254%，荣昌生物-B 从 2020年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速达到 90%。图图 1 1：2019.1.42021.2.182019.1.42021.2.18，创新药的正向超额收益非常明显，创新药的正向超额收益非常明显 -50%0%50%100%150%200%250%300%3

22、50%400%450%500%2019/01/042019/02/042019/03/042019/04/042019/05/042019/06/042019/07/042019/08/042019/09/042019/10/042019/11/042019/12/042020/01/042020/02/042020/03/042020/04/042020/05/042020/06/042020/07/042020/08/042020/09/042020/10/042020/11/042020/12/042021/01/042021/02/04恒瑞医药贝达药业百济神州信达生物君实生物康方生物-

23、B再鼎医药-B荣昌生物-B医药生物沪深300 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 即便是在持续时间较短的小牛市行情，创新药也有着很好的超额收益表现。例如在 2022/4/272022/7/5 期间，沪深 300 从 3895.54 点上涨至 4489.54，涨幅15%。与此同期，康方生物-B 上涨 91%，荣昌生物-B 上涨 78%，信达生物上涨 60%。图图 2 2：2022.4.272022.7.52022.4.272022.7.5 期间多个创新药股票获得明显超额收益期间多个创新药股票获得明显超额收益 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%恒瑞医药贝达药业亚

24、盛医药-B信达生物诺诚健华-B康方生物-B康诺亚-B荣昌生物-B医药生物沪深300 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 然而当大盘行情整体下跌时，创新药估值的防御能力却并不理想，在 2021.2.18 2022.4.27 沪深 300 持续下跌期间，很多创新药的跌幅明显更大。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3 3：2021.2.182022.4.272021.2.182022.4.27，多个创新药股价下跌幅度较大，多个创新药股价下跌幅度较大 -80%-60%-40%-20%0%20%40%恒瑞医药贝达药业百济神州信达生物君实生物康方生物-B再鼎医药

25、-B荣昌生物-B医药生物沪深300 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 从二级市场有创新药标的之后的行情复盘看，可以发现一个明显特点：创新药，创新药，攻兵之将也。攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在市场行情整体上行周期，创新药有着非常优秀的正向超额收益；而当大盘下行时，防御能力并不理想。那么究竟是什么原因导致创新药具备这种特点，又如何站在更高的宏观层面考察背后的驱动因素，并指导创新药投资呢？我们将在本篇报告中对创新药的宏观分析框架展开深入的探讨。2 2、药企药企的商业本质：现金流量为王的商业本质：现金流量为王 2.12.1、创新药的命门：钱从哪来，创新药的命门：钱从哪来，钱钱到哪

26、去到哪去 创新药的研发过程需要大量的资金投入，因此创新药产业发展的前提就是充裕的资金，资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。2.1.12.1.1、创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环 我们在 2020 年 11 月 13 日发布的平台战术赋能，从明星 Biotech 走向 Big Pharma信达生物（1801.HK）投资价值分析报告中提出，药企本质的商业模式，是要实现“制药价值循环”，即包括药物发现、临床开发、生产、销售四个步骤：药物发现：药物分子本身的靶点选择、结构设计、剂型等因素是药物临床价值的起点；从靶点或者药物分子设计优化开始，到

27、成药上市往往需要十年以上的时间，短期内无法变现，但对企业的远期潜力影响深远；临床开发：通过临床试验对分子的临床价值进行验证，临床价值是实现商业价值的前提；进入临床开发阶段之后，药物分子距离获批上市又进一步，决定了企业的中期发展后劲强弱；生产：更大的生产规模意味着能够覆盖更多的患者，是商业推广的坚实后盾；敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 医药生物医药生物 更低的生产成本则可以帮助企业实现更高的利润率和现金流，并且可以在未来可能的价格战中占据优势；销售：企业的学术推广是将药物分子的临床价值变现的关键能力；销售收入是决定企业短期业绩增长的核心，也是产生现金流支持下一轮药物发现、临床开发的驱

28、动力。当药企的四个经营环节能够完善运行，产生正向的制药价值循环，才是一个完善的创新药企业商业模式。图图 4 4：制药价值循环：制药价值循环 资料来源：光大证券研究所绘制 以世界制药巨头辉瑞为例，该公司过去十年间每年的经营性净现金流可达到100200 亿美元（2021 年大幅增加主要是由于新冠疫苗和药物的影响），为投资活动与筹资活动提供了强劲的现金流支撑。图图 5 5：辉瑞现金流量情况（亿美元，：辉瑞现金流量情况（亿美元，20）(300)(200)(100)0 100 200 300 400 2000

29、0202021现金及现金等价物净增加额期初现金及现金等价物余额经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 由于在全球实现数百亿美金的销售额，并且净利润率较高，辉瑞拥有充裕的研发费用投入空间，近十年来研发费用投入大多在 7090 亿美元之间。巨额的研发投入为公司创新药研发提供了坚实的支撑，而强大的研发管线又为未来的销售提供充足的后劲，从而实现了创新药研发与销售的良性循环。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 6 6：辉瑞收入、研发费用与利润情况（亿美元，：辉瑞收入、研发费用与利润情况（亿美元，20112

30、）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20000202021总收入研发费用净利润毛利率研发费用率净利润率 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 图图 7 7：辉瑞研发管线情况（截至：辉瑞研发管线情况（截至 2022.2.82022.2.8）资料来源：辉瑞年报、光大证券研究所 2.1.22.1.2、传统药企转型创新：传统药企转型创新：将仿制药销售现金流升级为创新药销售将仿制药销售现金流升级为创新药销售现

31、金流现金流 中国大部分传统制药企业是以仿制药业务为主，近年来随着政策和市场环境的变化而逐步投入创新药研发，已经有部分企业的创新转型卓有成效，这里我们以信立泰为例分析传统药企转型的路径。过去十年，信立泰的经营活动净现金流较为充沛，为投资与筹资等活动提供了坚实的现金流支撑。2021 年公司的筹资活动现金流量净额大幅增加，主要系吸收投资收到现金 19.39 亿元，主要是向特定投资者发行普通股收到增资款及实施员工持股计划收到员工购买股份资金所致。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 8 8：信立泰现金流量情况（百万元，：信立泰现金流量情况（百万元，20112021201

32、12021）(1500)(1000)(500)0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20000202021现金及现金等价物净增加额期初现金及现金等价物余额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 在 2018 年之前，信立泰的主营业务为氯吡格雷等仿制药的销售，但是从 2018年开始，仿制药带量采购政策逐步推广，仿制药的价格体系受到很大冲击，收入下滑，导致公司 2019-2020 年的净利润陷入负增长。但是 202

33、1 年以来随着公司创新药销售逐步放量，产品收入结构优化，创新药（阿利沙坦等）开始贡献越来越多的销售现金流，并且净利润率呈现显著的回升趋势。图图 9 9：信立泰收入、研发费用与利润情况（百万元，：信立泰收入、研发费用与利润情况（百万元，20021）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 200002020212022H1营业收入研发费用净利润毛利率研发费用率净利润率 资料来源：同花顺 iFi

34、nD、光大证券研究所（注：2017 年之前研发费用不单独披露）图图 1010：信立泰在样本医院销售结构中创新药阿利沙坦：信立泰在样本医院销售结构中创新药阿利沙坦销售额销售额占比在占比在 20182018 年之后迅速提升（亿元）年之后迅速提升（亿元）0 2 4 6 8 10 12 2000021其他奥美沙坦头孢地嗪乐卡地平替格瑞洛比伐芦定头孢吡肟头孢西丁头孢呋辛氯吡格雷阿利沙坦 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 医药生物医药生物 2.1.32.1.3、BiotechBiot

35、ech 成长为成长为 BiopharmaBiopharma：现金流现金流支柱支柱从融资切换到销从融资切换到销售售 与传统制药企业不同，Biotech 类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生销售现金流，因此需要依赖融资活动支撑公司的现金流。以复宏汉霖为例，公司成立于 2010 年，首个产品为 2019年获批上市的利妥昔单抗。在 2020 年之前，公司的现金及现金等价物的增加主要依赖融资活动产生的现金流量，借此对研发经营活动等进行投入。随着公司多个产品陆续获批上市，商业化逐渐放量，经营活动现金流量净额逐渐由负转正，在 2021 年实现 0.9 亿元的经

36、营活动净现金流。图图 1111：复宏汉霖现金流情况（百万元，复宏汉霖现金流情况（百万元，20021）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002001920202021现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物期初余额经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额融资活动现金流量净额 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 在 2019 年之前，公司尚未实现药物销售，但是当利妥昔单抗（2019 年获批）、曲妥珠单抗（2020 年获批）、阿达木单抗（2020 年获批）、贝伐珠单抗（2021年获批）、斯鲁利单抗（2022 年获批）陆

37、续上市实现商业化销售，公司的营业收入获得了迅速大幅提升，净亏损明显收窄，逐步由融资现金流支撑公司经营过渡到销售现金流支撑公司经营。图图 1212：复宏汉霖收入、研发费用与利润情况（百万元，：复宏汉霖收入、研发费用与利润情况（百万元，20162022H120162022H1）-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%6000%(1500)(1000)(500)0 500 1000 1500 2000 200022H1营业收入研发费用净利润毛利率研发费用率净利润率 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一

38、页特别声明-12-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 1313：样本医院利妥昔单抗销售额（百万元）：样本医院利妥昔单抗销售额（百万元）图图 1414：样本医院曲妥珠单抗销售额（百万元）：样本医院曲妥珠单抗销售额（百万元）0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q22信达生物复宏汉霖罗氏 0 100 200 300 400 500 600 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q22复宏汉霖罗氏 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 2.

39、22.2、创新药的估值体系：创新药的估值体系：未来的价值在当前的折现未来的价值在当前的折现 我们在创新药投资方法论：解析涨跌背后的与创新药深度研究系列六（以下简称“投资方法论”）中通过一个假想创新药的估值模型阐述过创新药的 rNPV 估值体系：我们首先假设一个假想的创新药，该药物研发代号为“张三号”，对其进行rNPV 估值测算，关键假设包括：1)根据流行病学调查，张三号对应的患者基数是 100 万人；2)由于张三号的临床数据优异，假设患者渗透率在上市后的第 1-5 年以每年3-9pp 的幅度增长，直至第 6 年达到峰值销售额时，可达到 30%，其后的第 7-10年渗透率则以每年 3-6pp 的

40、幅度下降；3)参考同治疗领域同类药物的定价，假设张三号达到峰值销售后的定价为 1万元/年；4)药品上市后的商业化起步阶段，需要投入大量的销售费用导致净现金流较少，随着后续销售放量和生产规模化带来的成本降低，净现金流比例将逐步提升并趋于稳定，假设上市第 1 年第 4 年的销售额产生净现金流比例分别为20%/25%/30%/35%，第 5 年之后稳定在 35%左右；5)张三号当前已经完成 II 期临床试验且取得积极数据，有较大概率完成 III 期临床并最终获批上市，假设成功率为 60%；6)折现率 r 假设为 6.5%；7)考虑到药物的更新换代风险，假设永续增长率 g=-2%；综合以上假设，测算张

41、三号的峰值销售额约为 30 亿元，rNPV 估值约为 33 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 1515：假想创新药“张三号”的销售收入预测（亿元）：假想创新药“张三号”的销售收入预测（亿元）0 5 10 15 20 25 30 35 第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年 资料来源：光大证券研究所测算 上述估值体系是对单个产品的价值进行评估，而当估值范围扩大到公司层面的时候，就需要考虑更多不同的因素。由于 Biotech 企业和传统药企的发展路径、发展阶段不同，导致其公司的商业模式有着很大的差异，因而估值体系也有着明显区别。通常

42、对于尚未实现盈利的Biotech 企业，市场更多是采用风险修正的净现金流折现法（rNPV）进行估值，而有盈利的企业，市场通常将更多聚焦其盈利能力，更多是采用 PE 进行估值。而这两种发展路径的估值体系差异，将成为影响股价表现的重要决定因素。2.2.12.2.1、亏损亏损的企业的企业：主要依赖：主要依赖 rNPVrNPV 评估远端价值的折现评估远端价值的折现 为了直观呈现处于亏损状态的 Biotech 的估值原理，我们假想一个简化的Biotech 企业：研发投入：在第一年（Y1，下同）为 20 亿元，Y2Y15 每年递增 1 亿元；其他现金投入：在 Y1 为 10 亿元，Y2Y15 每年递增 1

43、 亿元；产品销售：当前拥有 AG 合计 6 个产品，其上市时间分别为 Y2Y8，且每个产品销售峰值为 35 亿元，销售 8 年后达峰，销售曲线保持一致；综合以上条件可以获得一个简化版的 Biotech 现金流量预测模型，通过以上参数计算可以发现，在 Y6 之前，该公司都处于现金净流出状态，从 Y6 开始才拥有正向的净现金流。图图 1616：假想：假想 BiotechBiotech 企业的现金流量变化预测（亿元）企业的现金流量变化预测（亿元）(100)(50)0 50 100 150 200 250 Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15产品G销售收入产品F销售

44、收入产品E销售收入产品D销售收入产品C销售收入产品B销售收入产品A销售收入其他现金投入研发投入现金净现金流 资料来源：光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 医药生物医药生物 而这样一个净现金流变化的过程，就意味着在 Y6 之前（Y6 之前很可能处于亏损状态）的时间点很难通过 PE 等常用的相对估值方法对公司进行估值，更多的还是依赖于 NPV 等绝对估值方法，来评估在未来实现制药价值循环之后的远端现金流折现。2.2.22.2.2、盈利盈利的企业的企业：可以综合使用：可以综合使用 PEPE、NPVNPV 等多种估值方法等多种估值方法 对于一个有着正常收入和利润、能够通过

45、销售创造净现金流和净利润的企业，则可选的估值方法就更加丰富，既可以通过 PE、PEG 等相对估值方法来比较企业的实际盈利能力从而给出估值，也可以通过对企业未来的远端、中端、近端价值采用 FCFF 等绝对估值方法进行价值评估。例如我们在 2021 年 8 月 16 日发布的聚焦儿童与慢病领域，双轮驱动创新转型一品红（300723.SZ）投资价值分析报告中，曾经采用 PEG 的相对估值和 FCFF、FCFE、DDM、APV等绝对估值方法对一品红进行估值。表表 1 1：一品红相对估值表：一品红相对估值表（范例）（范例）代码代码 公司公司 2021/8/132021/8/13 EPS(EPS(元元)P

46、E(PE(倍倍)CAGRCAGR (2021(2021-2023)2023)PEGPEG (2021)(2021)总市值总市值 (亿元亿元)收盘价收盘价(元元)2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 002653.SZ 海思科 20.01 0.59 0.68 0.88 1.10 34 30 23 18 23%1.28 215 000963.SZ 华东医药 35.60 1.61 1.68 1.97 2.40 22 21 18 15 14%1.49 623 000

47、513.SZ 丽珠集团 40.40 1.83 2.13 2.51 2.91 22 19 16 14 17%1.14 328 002422.SZ 科伦药业 18.19 0.58 0.76 0.90 1.05 31 24 20 17 22%1.09 259 600535.SH 天士力 12.72 0.75 0.78 0.87 0.99 17 16 15 13 10%1.66 192 平均 25 22 18 15 1.33 300723.SZ 一品红 34.70 1.43 1.03 1.33 1.79 24 34 26 19 32%1.06 100 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：

48、一品红 2021-2023 年 EPS 为光大证券研究所预测，其余企业采用 iFinD 一致预期）表表 2 2：一品红各类绝对估值法结果汇总表：一品红各类绝对估值法结果汇总表（范例）（范例）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 55 36 126 贴现率1%，长期增长率1%FCFE 42 27 93 贴现率1%，长期增长率1%DDM 47 30 103 贴现率1%，长期增长率1%APV 55 35 131 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 2.2.32.2.3、rNPVrNPV 与与 PEPE：同样的目标，不同

49、的阶段：同样的目标，不同的阶段 无论是尚在亏损阶段的 Biotech 企业，还是已经实现创新药价值循环的大平台，其最终目标是一致的，也就是通过创新药获取业绩，从而让投资者实现丰厚的投资回报。但是企业发展阶段不同，对企业价值评估的方法也就不同。对于亏损 Biotech 企业，评估公司的价值必然基于对公司未来发展空间的评估，通过远期现金流折现来测算当前的价值。如果企业有充沛的现金支撑到销售现金流足以覆盖日常经营开支并且创造丰厚的利润，就会为当前的投资带来可观的回报。这类资产的估值体系构成中，绝大部分是远期价值的折现。对于有盈利的企业，评估公司的价值既可以基于对未来发展空间的评估，也可以通过企业当前

50、的实际盈利能力，与其他企业进行对比评估，通常可选的估值工具较为丰富。这类资产的估值体系构成中，近期价值、中期价值、远期价值均具有较大的权重。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 医药生物医药生物 3 3、降息是创新药降息是创新药行情行情的冲锋号的冲锋号 3.13.1、贴现率：起点在贴现率：起点在基准基准利率，终点利率，终点是是估值估值 对于创新药这类远端价值占比较高的资产来说，贴现率是资产定价的至关重要的因素。贴现率的计算，市场通常采用加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）作为贴现率的近似，而 WACC 的计算又受利率的较大影响。

51、WACC 的计算公式为：WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E)其中：kd为税前债务成本率，t 为所得税税率，ke为股权资本成本率，D 为债务成本，E 为股权资本。其中 kd受到公司的债务水平和利率的影响；ke受到无风险利率、系数、市场风险溢价的影响；从 WACC 的计算公式可以看到，基准利率对这一估值体系有着非常大的影响。而从历史上的创新药行情复盘来看，降息/加息周期的确与创新药的涨跌周期有着明显的相关性。3.23.2、美联储降息催化美股创新药美联储降息催化美股创新药板块板块上涨上涨 美国是全球最成熟、发展历史最悠久的创新药市场，我们选取了美国的纳斯达克生物技术指数(NBI

52、.GI)，观察其 2011 年以来的涨跌幅发现，该指数的涨跌与美联储加息的周期具有一定的相关性。2011 年初2015 年年中：美国利率长期维持较低水平，企业融资成本低，利于依赖融资现金流的创新药企业发展；同时较低的无风险利率水平也为远期现金流折现类的资产提供了更好的估值环境；2015 年年中2019 年年中：美联储开启了加息周期，企业融资成本上升，对依赖融资现金流的创新药企业造成压力；同时市场无风险利率上行导致贴现率上升、远期现金流折现类资产估值压力较大；2019 年年中2021 年底：美联储降息周期，企业融资成本下降，再次为创新药创造了良好的融资环境，加速企业发展；市场无风险利率下行利于远

53、期现金流折现类资产的估值上升；2021 年底：美联储急速加息，市场无风险利率迅速上扬，导致创新药企业的融资成本和估值压力快速提升，板块随之下跌。图图 1717：纳斯达克生物技术：纳斯达克生物技术指数指数的涨跌与美国加息、降息周期具有明显的涨跌与美国加息、降息周期具有明显相关相关性性 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 美国联邦基金利率(%)纳斯达克生物技术(右轴)资料来源：Wind、光大证券研究所；注：美国联邦基金利率取目标区间的中值；数据截至：2022 年 9 月 15 日 敬请参阅最后一页特别

54、声明-16-证券研究报告 医药生物医药生物 从美股创新药与宏观因素的长期历史来看，通常在降息周期中，创新药会有较好的整体表现，我们估计其原因在于：1)容易融资：容易融资：利率较低的情况下，企业的融资难度较低，容易通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，从而开拓未来更多的空间；2)贴现率低：贴现率低：在低利率的环境下，计算 rNPV 时的关键参数贴现率更低，因而远期现金流折现类的资产将拥有更好的估值环境；3)风险偏好高：风险偏好高：低利率意味着资金成本较低，通常伴随着市场风险偏好的提升，会导致市场资金更乐于选择风险和潜在收益都较高的创新药资产。3.33.3、中国中国政策利

55、率下调政策利率下调期间，国内创新药迎来牛市期间，国内创新药迎来牛市 中国创新药发展历史较短，我们回顾了 2016 年以来中国央行调整政策利率的历史，发现从 2019Q4 至今都处于降息周期。图图 1818：中国央行：中国央行调整政策利率调整政策利率历史（历史（%，2016.1.522016.1.52022.9.022.9.1 15 5）0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月1年MLF操作利率7日逆回购利率 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 我们

56、选取了 1 年 MLF 操作利率和 7 日逆回购利率持续下降的时间区间（2019/11/052020/06/30）的部分创新药公司的股价涨跌历史，可以发现很多创新药公司均在此期间取得了较为明显的超额收益，大幅跑赢沪深 300 或者医药生物整体板块。可以看到在国内的降息周期，贴现率呈现下降趋势，远期现金流折现占比大的创新药资产股价超额收益较为明显。图图 1919：2019/11/052020/06/2019/11/052020/06/3030，多个创新药公司股价涨幅具有明显超额收益，多个创新药公司股价涨幅具有明显超额收益 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%贝达药

57、业信达生物君实生物康方生物-B诺诚健华-B康宁杰瑞制药-B恒瑞医药医药生物沪深300 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 医药生物医药生物 3.43.4、美联储货币政策对中国创新药行情有明显影响美联储货币政策对中国创新药行情有明显影响 考虑到很多中国优质创新药企业选择去中国香港上市，而港股投资者的国际化程度较高，可能受到欧美资本市场的影响较大。我们回顾了 2018 年之后的美联储加息与降息过程中中国创新药的股价表现，可以发现美联储的货币政策操作与中国创新药股价的涨跌在时间上具有较明显的相关性：在 2019.4.29，美国联邦基金利率目标区

58、间的中值位于 2.45%的高位，在之后的1 年多时间内进行了多次降息，并在 2020 年 4 月之后维持了较长时间的低利率水平，在 2021.5.28 仅为 0.05%左右。在 2019/4/292021/5/28，可以看到多个中国创新药企业的股价出现了大幅上涨，如信达生物（H）上涨了 266%、百济神州（H）上涨 183%、贝达药业上涨 179%。图图 2020：美联储降息周期：美联储降息周期内内（2019/4/292021/5/282019/4/292021/5/28）多个中国创新药股价大涨多个中国创新药股价大涨 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%-50

59、%0%50%100%150%200%250%300%350%恒瑞医药贝达药业百济神州信达生物君实生物康方生物-B再鼎医药-B荣昌生物-B医药生物沪深300美国联邦基金利率（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：图中百济神州、君实生物、再鼎医药、荣昌生物均采用港股股价）在 2021 年 6 月之后，美联储不再继续降息，市场资金整体开始降温，并逐步有了加息的预期，然后从 2022 年 3 月开始，美联储快速进行多次加息，并在 2022年 7 月底达到 2.33%的高位。2021/6/12022/9/1，多个中国创新药公司股价出现大幅度下跌，如再鼎医药（H）下跌 73%、信达生物（

60、H）下跌 65%、君实生物（H）下跌 65%。图图 2121：美联储加息周期内：美联储加息周期内（2021/6/12022/9/12021/6/12022/9/1）多个中国创新药公司股价大跌多个中国创新药公司股价大跌 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%恒瑞医药贝达药业百济神州信达生物君实生物康方生物-B再鼎医药-B荣昌生物-B医药生物沪深300美国联邦基金利率（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：图中百济神州、君实生物、再鼎医药、荣昌生物均采用港股股价）敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研

61、究报告 医药生物医药生物 为何美联储的加息与降息周期会对中国的创新药企业，尤其是港股 Biotech 的股价产生较大影响呢？我们认为其原因在于：1)港股的投资者结构是高度国际化的，其资金成本与风险偏好会受到美联储货币政策的较大影响，同时 A 股也有港股通等外资参与渠道。因此当美联储降息时，海外资金的融资成本普遍下行，推升投资者的风险偏好，会在全世界范围内寻找具备潜在超额收益弹性的创新药资产进行布局，在此情况下，无论是美股还是港股、A 股的创新药股价均有明显上涨趋势；而美联储加息的时候则会导致创新药资产估值普遍承压；2)港股创新药资产与 A 股创新药资产具有一定的价格联动效应，港股上市的创新药公

62、司经营主体大多也是放在中国内地，且有些公司是 A+H 两地上市，所以当港股的资产价格发生变化时，会对 A 股的资产定价产生一定联动效应。3.53.5、当中美央行操作方向不一致的时候，创新药行情走当中美央行操作方向不一致的时候，创新药行情走势如何势如何 如果选取 2018 年以来中美的央行降息与加息周期进行分析，可以发现从 2019年年中到 2020 年年中，中美央行均是处于降息周期，并在 2020 年年中2022年年初维持较低的利率水平，二者同向操作时，国内创新药行情整体呈现上涨趋势。而进入 2022 年之后，中国的政策利率仍处于下调周期中，而美联储则开启了加息周期，在此期间，国内创新药行情，

63、整体表现不佳，虽在 67 月出现一波短暂上涨，但在 8 月之后涨势停滞甚至出现回调。图图 2222：美国联邦基金利率与中国：美国联邦基金利率与中国 7 7 日逆回购利率变化历史（日逆回购利率变化历史（%，2018.1.22022.9.72018.1.22022.9.7）0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月美国联邦基金利率中国7日逆回购利率 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 2022 年以来，市场对美联储开始有加息预期，创新药公司股价持续进入下行通道。到 2022.6.16，美国联

64、邦基金利率目标区间的中值已经达到 1.58%的较高位置，部分投资者预期美联储加息将进入尾声，并且很多创新药优质资产的估值已经跌到较低位置，因而吸引了部分资金风险偏好回升，开始配置创新药资产，导致 2022 年 6 月出现一次创新药小牛市。但是进入 7 月之后，美联储加息的步伐并未停止，联邦基金利率持续攀升，创新药板块的估值在短暂回升之后又出现回调。8 月份中国央行同时下调 MLF 操作和公开市场逆回购操作的中标利率 10 个基点，但并未对创新药形成显著提振作用，我们认为原因在于：1)在国内流动性已经非常充裕的状态下，投资者对央行继续加码宽松的空间存在较大分歧；敬请参阅最后一页特别声明-19-证

65、券研究报告 医药生物医药生物 2)由于美元的国际化程度高，所以美联储的政策会显著影响全球资本的风险偏好，而国内政策利率下调对全球资本的影响相对偏弱；3)中国的优质创新药资产大量在国际投资者占比高的 H 股上市，这些资产在 H股的定价对于整个中国创新药资产的定价具有强烈的比价作用，而美联储自2022 年以来持续大幅度加息，会导致进行全球化资产配置的外资资金减少对创新药这类远期现金流折现占比高的资产的配置（美股创新药 2022 年以来同样表现欠佳），从而导致中国创新药行情整体下行；综合以上因素，导致在 2022 年以来，中美央行货币政策操作方向相反的情况下，美联储加息政策对中国创新药产生了更加立竿

66、见影的估值压制。而未来中美央行调控方向存在差异时创新药行情如何走，则应当具体问题具体分析，综合考虑利率、流动性等多方面的变化因素，再对创新药的估值走势进行预判。图图 2323：美联储加息、中国：美联储加息、中国政策利率下调政策利率下调期间的国内创新药股价涨跌幅（期间的国内创新药股价涨跌幅（2022.1.32022.9.72022.1.32022.9.7）0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%恒瑞医药贝达药业百济神州信达生物君实生物康方生物-B再鼎医药-B荣昌生物-B美国联邦基金利率（右轴，%）中国7日逆

67、回购利率（右轴，%）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 4 4、降息看空间，加息看业绩降息看空间，加息看业绩 4.14.1、贴现率差异引发估值弹性差异贴现率差异引发估值弹性差异 在贴现率变化的情况下，不同类型的企业估值体系受到的影响有着非常显著的差距，造成这种差距的原因是 Biotech 和 Pharma 的现金流结构有着较大差别，Biotech 企业往往在很长一段时间内净现金流都是负值，但是一旦重磅产品获得突破，将在远期迅速带来巨大的现金流贡献；Pharma 类企业由于有着完整的收入利润结构，并且增速相对较为平稳，因此短期就有很稳健的净现金流贡献，而远期现金流的增长也相对稳健。我们

68、假想两个企业，Biotech号和 Pharma号，其净现金流状况如下：敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2424：假想公司：假想公司 BiotechBiotech号现金流变化（亿元）号现金流变化（亿元）图图 2525：假想公司：假想公司 PharmaPharma号现金流变化（亿元）号现金流变化（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%(40)(20)0 20 40 60 80 100 Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9 Y10Y11Y12Y13Y14Y15Biotech号净现金流YOY 0%2%4%6%8%10%12%14

69、%16%0 10 20 30 40 50 60 Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9 Y10Y11Y12Y13Y14Y15Pharma号净现金流YOY 资料来源：光大证券研究所测算 资料来源：光大证券研究所测算 然后对以上两个假想公司进行 NPV 估值，假设二者永续增长率=1%，当贴现率在 610%之间波动的时候，二者的估值相对高低发生了很明显的变化，当贴现率较低的时候，Biotech号的估值扩张非常剧烈，而当贴现率较高的时候，Pharma号的估值相对更加抗跌。图图 2626：假想公司：假想公司 BiotechBiotech号与号与 PharmaPharma号在不同贴现率下的估

70、值变化（亿元）号在不同贴现率下的估值变化（亿元）0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 6%7%8%9%10%Pharma号NPVBiotech号NPV 资料来源：光大证券研究所测算 造成以上现象的原因在于两个公司 NPV 结构体系的差异，越是短期的现金流，受到贴现率影响越小，而越远期的现金流，受到贴现率的影响越大。Biotech 类公司需要投入大量的资金进行研发、生产设施建设等，却暂时没有产品销售或销售额暂时不能弥补亏损，导致短期净现金流通常是负值，大部分价值来源于在研产品预期在远期创造的巨大销售额和现金流的折现；而 Pharma 类的公司已经有

71、较为完善的研发、生产、销售体系，构建起了制药价值循环，短期内就有着较好的现金流，其 NPV 估值体系里面中短期的现金流折现占比大，因此对于贴现率的变化敏感性相对较低，其中短期现金流的质量成为其更加重要的估值要素。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2727：BiotechBiotech号的号的 NPVNPV 结构（亿元）结构（亿元）图图 2828：PharmaPharma号的号的 NPVNPV 结构（亿元）结构（亿元）(200)0 200 400 600 800 1000 1200 6%7%8%9%10%15年NPV615年NPV15年后NPV 0 200 4

72、00 600 800 1000 6%7%8%9%10%15年NPV615年NPV15年后NPV 资料来源：光大证券研究所测算 资料来源：光大证券研究所测算 4.24.2、降息导致贴现率降低降息导致贴现率降低 我们对利率与贴现率进行敏感性测算，关键假设：1）参考多个指数 20112021 年的平均收益率，假设市场平均收益率 Rm=10%；表表 3 3：部分指数的：部分指数的 20021 年的收益率年的收益率 20112011 年底收盘价年底收盘价 20212021 年底收盘价年底收盘价 CAGRCAGR 000001.SH 上证指数 2199 3640 5.17%39900

73、1.SZ 深证成指 8919 14857 5.24%000300.SH 沪深 300 2346 4940 7.73%801150.SI 医药生物 3347 11385 13.03%399006.SZ 创业板指 730 3323 16.37%399102.SZ 创业板综 726 3669 17.59%资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 2）值选取：采用申万医药行业分类-生物制品二级子行业的 作为无杠杆 的近似，约为 0.8；3）假设股权资本为 100 亿元，债务规模为 50 亿元；4）参考医药行业所得税平均水平，假设所得税率为 15%；5）观察 2009 年以来的 10 年期国债收益率

74、和贷款加权平均利率，前者在2.5%4.5%之间波动，后者在 4.0%8.0%之间波动，且二者的变化趋势呈现出一定的相关性，我们选取几个历史时间节点的收益率和利率进行敏感性测算。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2929：1010 年期国债收益率与贷款加权平均利率的变化情况（年期国债收益率与贷款加权平均利率的变化情况（%，2009.1.42022.8.242009.1.42022.8.24）0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 10

75、年期国债收益率（左轴）贷款加权平均利率（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 表表 4 4：无风险利率、贷款利率与：无风险利率、贷款利率与 WACCWACC 的敏感性测算的敏感性测算 历史时间节点历史时间节点 无风险利率无风险利率 贷款利率贷款利率 WACCWACC 2020 年 3 月左右 2.5%5.1%7.1%2015 年 12 月左右 3.0%5.3%7.2%2012 年 10 月左右 3.5%6.8%7.7%2011 年 9 月左右 4.0%8.1%8.2%资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 经过我们的敏感性分析测算，可以发现，当无风险利率在 2.54.0%之

76、间波动、贷款利率在 5.18.1%之间波动的时候，WACC 的计算结果可能在 7.18.2%之间波动，进而会对现金流折现的计算结果产生影响。从长期宏观视角来看，无风险利率（通常取 10 年期国债收益率）的变化与降息、加息周期有着较大相关性。通常在降息周期，无风险利率呈下行趋势，贴现率随之下降；反之，在加息周期，贴现率则会上升。这也就推导出了宏观视角下的创新药选股与择时逻辑：1)在降息周期：贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新药企业将拥有更大的市值弹性空间，可能产生巨大的超额收益，即“降息看空间”；2)在加息周期：贴现率呈现上升趋势，短期现金流充沛、对远期现金流依赖

77、少、更多使用PE估值体系的创新药企业将拥有更强的估值防御能力与稳健的业绩表现，即“加息看业绩”。4.34.3、BiotechBiotech 进攻性更猛进攻性更猛，PharmaPharma 防御性更强防御性更强 对历史上的降息与加息周期进行复盘，可以发现，在 2019/4/292021/5/28 的美联储降息周期，多个 Biotech 股票出现大幅上涨，且涨幅相比 Pharma 类企业具有明显的超额收益。在 2021/6/12022/9/1 的美联储加息周期，创新药整体呈现下跌态势，但是 Pharma 类股票相对更加抗跌。我们认为导致这种现象的原因，就是我们在上文所阐述的两类企业不同的经营模式导

78、致其有着不同的估值体系，依靠远期现金流折现的 Biotech 类资产在降息周期的估值将迎来大幅抬升，呈现明显的进攻性特点，而有着收入利润的Pharma 类资产短期现金流坚实，将为穿越周期提供更强的防御性支撑。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3030：在美联储降息周期：在美联储降息周期（2019/4/292021/5/282019/4/292021/5/28），多个，多个 BiotechBiotech 类类股票股票涨幅取得明显的超额收益涨幅取得明显的超额收益 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-50%0%50%100%150%200%2

79、50%300%350%2019/4/292019/5/292019/6/292019/7/292019/8/292019/9/292019/10/292019/11/292019/12/292020/1/292020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/30恒瑞医药信立泰中国生物制药石药集团信达生物百济神州君实生物荣昌生物-B美国联邦基金利率（右轴）资料来源：同花顺 iF

80、inD、光大证券研究所 图图 3131：在美联储加息周期：在美联储加息周期（2021/6/12022/9/12021/6/12022/9/1），PharmaPharma 类股票相对更加抗跌类股票相对更加抗跌 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%恒瑞医药信立泰中国生物制药石药集团信达生物百济神州君实生物荣昌生物-B美国联邦基金利率（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 根据以上特点，我们认为，在降息周期，投资创新药的标的选择应当优先考虑远期空间大、未来前景优秀，能够通过贴现率变化获得更多现金流折现弹性的公司；而在

81、加息周期，创新药的标的选择应当更多考虑拥有稳健的收入利润，销售现金流坚实的公司，能够穿越周期更加抗跌。5 5、买创新药选买创新药选 A A 股还是股还是 H H 股？股？很多投资人在选择创新药标的时，对投资 A 股还是 H 股往往存有疑问。对于 A股和 H 股上市的创新药，我们有时会发现其股价走势并不完全一致，以 A+H 上市的创新药企业荣昌生物、君实生物为例，可以看到该类企业在 A 股和 H 股的股价涨跌趋势在大方向是具有一致性的，但有时也会出现趋势背离，即使是同向涨跌时，其涨跌幅有时也会有较大差别，A/H 溢价率也随之会发生较大的波动。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 医药生物

82、医药生物 图图 3232：荣昌生物的：荣昌生物的 A+HA+H 股价走势（股价走势（2022.3.312022.9.82022.3.312022.9.8）图图 3333：君实生物的：君实生物的 A+HA+H 股价走势（股价走势（2020.7.152022.9.82020.7.152022.9.8）0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 50 60 70 荣昌生物(A，元)荣昌生物-B(H，港元)A/H溢价(右轴)0%50%100%150%200%250%0 50 100 150 200 2020/7/152021/7/152022/7/15君实生物(A，元)君实生物

83、(H，港元)A/H溢价(右轴)资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：汇率采用对应交易日的港元兑人民币汇率中间价）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：汇率采用对应交易日的港元兑人民币汇率中间价）以荣昌生物为例，2022 年 5 月底至 7 月初期间，A 股上涨 76%，H 股上涨 90%；8 月中旬至 9 月初，A 股下跌 10%，H 股下跌 25%。尽管在这两个时间段内，AH 的涨跌趋势相近，但涨跌幅依然有较大差别。图图 3434：荣昌生物的：荣昌生物的 A A、H H 股相对涨跌幅（股相对涨跌幅（2022.5.272022.7.62022.5.272022.7.6）

84、图图 3535：荣昌生物的：荣昌生物的 A A、H H 股相对涨跌幅（股相对涨跌幅（2022.8.152022.8.152022.9.82022.9.8）0%20%40%60%80%100%2022/5/272022/5/292022/5/312022/6/22022/6/42022/6/62022/6/82022/6/102022/6/122022/6/142022/6/162022/6/182022/6/202022/6/222022/6/242022/6/262022/6/282022/6/302022/7/22022/7/42022/7/6A股相对涨跌幅H股相对涨跌幅 -30%-25%

85、-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/8/152022/8/172022/8/192022/8/212022/8/232022/8/252022/8/272022/8/292022/8/312022/9/22022/9/42022/9/62022/9/8A股相对涨跌幅H股相对涨跌幅 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 5.15.1、汇率：汇率：影响影响现金流折现的汇兑损益现金流折现的汇兑损益 光大证券研究所策略团队于 2020 年 9 月 10 日发布的DCF 视角看 AH 价差及投资机会港股专题系列研究（1）提出，根据抛

86、补利率平价理论（covered interest parity，CIP），即期利率高的货币远期贬值压力较大，高利率国货币的远期供给增多，倾向于在远期贬值。国内创新药的经营收入大部分来自内地（由于国产创新药尚未在海外形成大量销售，且不确定性因素较多，暂不纳入考虑），未来盈利以人民币计价（H 股按照一定汇率转换为港币）。人民币贬值压力增加时，未来的盈利将会受到汇兑损失的影响，港股由于外资占比大而对汇率贬值敏感，导致估值较 A 股更容易受到压制，A/H 溢价随之升高。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3636：多个多个 A+HA+H 上市创新药公司的上市创新药公司

87、的 A/HA/H 溢价率与美元兑人民币汇率走势呈现正相关溢价率与美元兑人民币汇率走势呈现正相关趋势趋势 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 0%50%100%150%200%250%复星医药A/H溢价君实生物A/H溢价康希诺A/H溢价荣昌生物A/H溢价美元兑人民币汇率（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、中国外汇交易中心、光大证券研究所（A/H 溢价率采用每个交易日的即期汇率(16:30):港元兑人民币进行计算；美元兑人民币汇率为即期汇率(16:30)）为了直观呈现这种影响，我们以上文使用过的 Biotech号现金流预测进行不同汇率下的估值测算，参考 2018.1.22

88、022.9.14 之间港元兑人民币即期汇率，最低为 0.80，最高为 0.92，基于这两种情况分别进行 NPV 估值。假设永续增长率为 1%，贴现率为 8%，当汇率为 0.92 时，该公司的估值结果为 588 亿港元；当汇率为 0.80 时，该公司的估值结果为 676 亿港元。两种汇率之下，估值结果相差高达 15%。图图 3737：不同汇率会对：不同汇率会对 H H 股上市的创新药企业现金流预测产生明显的影响股上市的创新药企业现金流预测产生明显的影响 (60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15Bi

89、otech号净现金流（亿元）0.92汇率换算（亿港元）0.80汇率换算（亿港元）资料来源：光大证券研究所测算 5.25.2、无风险利率无风险利率：中美：中美利差利差会会影响影响 A/HA/H 溢价溢价 由于创新药资产的估值受到无风险利率的影响很大，而 AH 两地资本市场的无风险利率又有明显差别。A 股的无风险利率是由中国的货币政策决定的，而香港由于实施联系汇率制度，同时来自欧美的外资占比大，导致其无风险利率变动整体跟随美联储无风险利率变动。以银行间同业拆借市场利率为例，如果人民币 SHIBOR 较高的话，说明内地资金较为紧张，投资者将对 A 股要求更高的回报率，A 股的估值受到压制，A/H 溢

90、价随之下降；如果美元 LIBOR 较高的话，说明离岸美元供应较为紧张，外资对港股将要求更高的回报率，港股估值受到压制，A/H 溢价随之上升。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3838：多个：多个 A+HA+H 上市创新药公司的上市创新药公司的 A/HA/H 溢价率与溢价率与“LIBORLIBOR-SHIBORSHIBOR”呈现正相关趋势呈现正相关趋势 (4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.00 1.00 2.00 0%50%100%150%200%250%复星医药A/H溢价率君实生物A/H溢价率康希诺A/H溢价率荣昌生物A/H溢价率LIBOR

91、3月-SHIBOR 3月（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、中国外汇交易中心、伦敦同业拆借市场、光大证券研究所 5.35.3、创新药选择创新药选择 A A 还是还是 H H？中国的优质创新药资产在 A 股和 H 股均有分布，在选择投资标的时，我们认为可以从以下角度进行考虑：汇率：当人民币贬值压力增加时，H 股估值容易受到压制，建议优先选择 A股创新药资产；当人民币升值时，H 股估值修复将更具有进攻性，建议优先选择 H 股创新药资产；无风险利率：H 股受到美联储无风险利率的影响更加直接，A 股可能更多受到国内无风险利率的影响。当 LIBOR-SHIBOR 下降时，H 股创新药进攻性更强；反之优

92、先考虑 A 股创新药。6 6、“放水”能催生创新药牛市吗？“放水”能催生创新药牛市吗？市场上有部分投资者有一种思维惯性，即货币政策放松推动社融增加后将催生新一轮牛市，而创新药也将随之上涨。为了验证这种观点的可靠性，我们回顾 2018年以来，国内 DR007 持续下降且社融大幅增加的时间有两次，即 2020 年年初和 2022 年年中。图图 3939：中国社融增量与：中国社融增量与 DR007DR007 情况（情况（2018.1.22022.9.22018.1.22022.9.2）0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0 10000 20000 3000

93、0 40000 50000 60000 70000 2018/1/22018/3/22018/5/22018/7/22018/9/22018/11/22019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/2社融增量当月值（亿元）DR007（%，右轴）资料来源：同花顺 iFinD、光

94、大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 医药生物医药生物 若结合前文的创新药行情复盘，并未发现货币政策放松同创新药行情在时间维度上有强相关性：2019 年年中2021 年年初的创新药牛市在货币政策放松之前就已经启动，并在DR007上升之后仍然持续了较长时间；2022年4月以来的DR007下降并未对创新药整体的估值回调产生明显提振作用。究其原因，我们认为货币政策放松释放的是宏观流动性，但是不同层级的资金具有不同的风险偏好，并不一定会进入股市、进入创新药板块。货币政策放松对于创新药的意义在于，创造更好的融资环境，通过融资现金流增加在手现金，从而对研发进行大力投入。例如，在 20

95、20 年初的货币政策放松与社融增长之后，对创新药板块最明显的影响是企业融资环境改善，2020 年年下半年2021 年上半年化学制剂和其他生物制品子行业（选取申万行业三级分类，下同）吸收投资收到的现金、IPO 募资额和数量均值都大幅增加。图图 4040：化学制剂和其他生物制品板块吸收投资收到的现金在：化学制剂和其他生物制品板块吸收投资收到的现金在20202020 年下半年年下半年20212021 年上半年大幅增长年上半年大幅增长 图图 4141：化学制剂和其他生物制品板块的：化学制剂和其他生物制品板块的 IPOIPO 募资总额和数量在募资总额和数量在20202020 年年下半年下半年明显增长明显

96、增长 0 10 20 30 40 50 60 70 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2200212022其他生物制品化学制剂 0 5 10 15 0 50 100 150 200 250 300 350 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2200212022IPO募资总额（亿元）IPO募资均值（亿元）IPO数量（右轴）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：采用申万三级子行业分类的化学制剂和其他生物制品）资料来源：同花顺 iFinD、

97、光大证券研究所（注：采用申万三级子行业分类的化学制剂和其他生物制品；2021Q4 的募资高峰主要系百济神州在科创板上市所致）根据上数据分析，我们认为，货币政策放松所释放的流动性更直接的影响是为创新药公司创造更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业的长远发展奠定现金基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发，当创新研发产生优秀的药物成果，将在未来为企业创造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来估值体系的提升。7 7、投资建议投资建议：从从宏观视角宏观视角剖析剖析创新药估值创新药估值要素要素 综合以上分析，我们认为，分

98、析创新药行情受到宏观因素的影响时，需要把握的核心要点包括：利率：降息导致贴现率下降时，创新药有着很好的超额收益，其中 降息周期 Biotech 的进攻性更强；加息周期 Pharma 的防御性更优秀；美联储的货币政策对国内创新药股价也有较大影响，H 股受到的影响更加明显；汇率与利差：当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR 上升）时，H 股估值较 A 股更容易受到压制，A/H 溢价随之升高，优先考虑 A 股创新药，反之 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 医药生物医药生物 H 股创新药的进攻性更强。货币政策放松：可为创新药创造更好的融资环境，但对二级市场股价直接影响不明显。我们曾

99、在 2022 年 1 月 12 日发布的 创新药投资方法论：解析涨跌背后的 与创新药深度研究系列六中提出了创新药 4 个层次的：人口是制药的底层逻辑、政策是医药行业最强的周期、突发事件的驱动可遇不可求、市场风险偏好影响资金流向。其中前三个是基于医药行业基本面的因素，而关于市场资金的风险偏好，很大程度上是受到宏观因素的影响。在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响 A/H股之间的溢价；以上因素导致市场预期创

100、新药企业的未来将变得更好，风险偏好也就随之上升，强贝塔属性凸显，从而启动创新药的牛市行情。图图 4242：宏观：宏观因素对创新药行情的传导路径因素对创新药行情的传导路径 资料来源：光大证券研究所绘制 8 8、风险分析风险分析 政策调整的风险政策调整的风险 由于创新药板块受政策影响较大，若监管政策出现一定的调整，可能会导致板块行情的波动。市场风险偏好变化的风险市场风险偏好变化的风险 创新药本身是高风险的行业，因此可能受到市场资金的风险偏好的影响，当市场风险偏好下降时，可能会导致创新药板块估值受到影响。临床试验失败的风险临床试验失败的风险 临床试验往往伴随着失败的风险，并且创新性越强的产品失败风险

101、越高，一旦临床试验失败，可能会对公司股价产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司

102、面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信

103、息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所

104、持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中

105、间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作

106、出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证

107、券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本

108、公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE