1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 向海而“兴”，“通”达龙头向海而“兴”，“通”达龙头 兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告2022.10.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 公司公司打造打造国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，20 多年来深耕国内危化多年来深耕国内危化水运市场构筑品牌效应。行水运市场构筑品牌效应。行业业运力强监管特征显著运力强监管特征显著，呈现出“供给

2、决定需求”呈现出“供给决定需求”的特征。考的特征。考虑公司持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，虑公司持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，预计未来预计未来 3 年营年营业收入业收入 CAGR 约约 38%，成长性凸显，成长性凸显。随大炼化趋向规模化、集中化以及审批随大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制更细化，危化水运行业格局有望进一步向龙头集中，我们预计运力打分体制更细化，危化水运行业格局有望进一步向龙头集中，我们预计2025 年公司市占率有望升至年公司市占率有望升至 25%30%。四大优势构筑。四大优势构筑公司公司竞争壁垒，竞争壁垒，20192021 年年毛利率领先可比公司毛利率领

3、先可比公司 10.317.1pcts。公司布局液化气新能源运。公司布局液化气新能源运输，实现输，实现多元发展，随多元发展，随客户客户产品出海，未来将积极发展产品出海，未来将积极发展国际业务，龙头优势有国际业务，龙头优势有望持续提升。我们给予望持续提升。我们给予公司公司 2023 年年 25 倍倍 PE 估值，对应估值，对应 1 年内年内目标价目标价 42.8元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司打造国内危化水运龙头，运力审公司打造国内危化水运龙头，运力审批具备批具备领先领先优势，考虑公司持续通过审批、优势，考虑公司持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，预计未来存量并

4、购等方式扩充运力，预计未来 3 年营业收入年营业收入 CAGR 约约 38%，成长性凸显。，成长性凸显。公司为国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，截止 2022 年 8 月底在营船舶 19 艘，总运力达 20.68 万 DWT，其中化学品船 14 艘、料贡献收入占比超过七成。公司主要服务于国内大型炼化企业，20 多年来深耕国内危化水运市场。在运力引进强监管背景下，行业体现出“供给决定需求”的特征。2019 年以来，监管审批评分中公司连续排名第一，2012 年以来获取行业审批运力的 22.3%，运力占比由 2018 年末的 4.61%上升到 2022H1 年的 9.67%，龙头竞争优势逐渐显

5、现。20192021 年公司实现营业收入/归母净利润 CAGR39.3%/51.4%，随着“十四五”下游炼化企业释放产能、对物流服务提出更高要求，行业格局有望向龙头集中，公司或将持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，我们预计未来 3 年公司营业收入 CAGR38.2%，成长性凸显。行行业业运力强监管特征显著，我们预计至运力强监管特征显著，我们预计至 2025 年供需增速差将扩大至年供需增速差将扩大至 5pcts。随。随大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制细化，危化水运行业格局有大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制细化，危化水运行业格局有望进一步向龙头集中。望进一步向龙头集中。液

6、体化学品水上运输具有较高的危险性和专业性，运力强监管特征显著，行业按照“总量调控、择优选择”的原则，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。2018 年以来行业每年平均净增长运力仅 5.3 万 DWT，供需紧平衡驱动行业运价稳中有升。随着“十四五”时期炼化产能投放叠加部分进口替代，我们预计 2025 年沿海省际化学品运输需求将升至约 5000 万吨，市场规模约 60 亿元，至 2025 年危化水运市场供需增速差或扩大至 5pcts 左右。大炼化逐渐呈现规模化、集中化趋势，对运输公司的运力和可靠性提出更高要求，现行运力审批下的打分体系明显利于头部玩家进一步获得运力，我们认为市

7、场格局有望进一步向龙头企业集中，公司有望率先受益。四大优势构筑竞争壁垒，四大优势构筑竞争壁垒，20192021 年公司年公司毛利率水平领先毛利率水平领先可比公司可比公司 10.3 17.1pcts，2022H2 毛利率有望毛利率有望升至升至 45%以上。以上。危化水运具有较高危险性、专业性，公司 20 多年来执行高安全标准构筑品牌效应，近三年来大石油公司检查通过率为 100%。公司新增运力主要来自运力审批，其中 2014 年、2021 年外购 2 艘存量运力船舶，占比仅 11%，对比盛航股份约 60%65%船舶或来自外购。审批运力更易获取大型化船舶，利好效率提升。在行业 9000DWT 以上的

8、船舶中，公司占比 27.8%，在争取优质客户、优化航线网络，降本增效方面更具优势。2019、2020 年公司船舶平均航次数高出盛航股份 23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%。四大竞争优势构筑公司高毛利率壁垒，2019-2021 年领先可比公司 10.317.1pcts。2022H1 由于下游需求旺盛，公司采用更多外租船舶对接客户需求，毛利率下滑 10.8pcts，我们预计随自有船舶投运，外租船舶业务收入能够转化为自运业务收入，2022H2 毛利率有望升 兴通股份兴通股份 603209.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 28.52元 目标价

9、42.80元 总股本 200百万股 流通股本 50百万股 总市值 57亿元 近三月日均成交额 95百万元 52周最高/最低价 38.49/19.91元 近1月绝对涨幅-12.03%近6月绝对涨幅 3.25%近12月绝对涨幅 33.39%兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 至 45%以上。布局布局液化气新业务液化气新业务培育新的业绩增长点培育新的业绩增长点，有望开辟第二成长曲线。有望开辟第二成长曲线。公司制定“1+2+1”战略布局，2022 年正式切入液化气赛道，布局新能源运输领域，同时随着下游客户产

10、能提升走向外贸，公司将抓住机遇积极投身国际海运业务。我们预计未来 3 年沿海液化气水运需求 CAGR 约 7%8%。公司将深耕化学品积累的优势横向复制至液化气领域，2021 年首次参评液化气船评审即摘得第一，运力获取的优势有望在新业务领域持续。我们预计公司液化气运输业务目前毛利率约 40%，随新增运力入列，毛利率有望逐步提升。风险因素：风险因素：危化品水运准入门槛放宽，宏观经济波动与化工行业政策出现变化，燃油价格上涨，船舶出现安全事故，新增运力获取难度增大，客户集中度较高。投资建议：投资建议：公司打造国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业。行业运力受到宏观运力调控影响，表现出“供给决定需求”的

11、特征。公司运力审批具备领先优势，2019 年以来监管审批打分中公司连续排名第一。随船队扩充，我们预计未来 3 年公司营业收入 CAGR38.2%，成长性显著。随下游大炼化趋于规模化、集中化，行业格局有望向龙头集中，公司或率先受益。我们预计 2025 年沿海化学品水运需求或升至约 5000 万吨，市场规模约 60 亿元，公司市场份额有望升至 25%30%。四大优势构筑竞争壁垒，公司毛利率领先可比公司，布局液化气新能源运输、实现多元发展，随客户产品出海，未来将积极布局国际业务，龙头优势有望持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 1.23/1.71/2.17元，对标可比公司盛航

12、股份及海外龙头 Stolt，两者一年内 PE（ttm）中枢分别约为 20 x、30 x，由于公司盈利能力领先盛航股份，给予 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 42.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)386 567 814 1,154 1,495 营业收入增长率 YoY 32.4%46.7%43.6%41.7%29.6%净利润(百万元)123 199 246 343 435 净利润增长率 YoY 42.3%61.2%23.7%39.2%26.8%每股收益 EPS(基本)(

13、元)0.62 1.00 1.23 1.71 2.17 毛利率 51.9%51.6%45.0%44.2%43.7%净资产收益率 ROE 18.4%22.9%11.4%13.8%15.1%每股净资产（元）3.36 4.35 10.81 12.39 14.37 PE 46.0 28.5 23.2 16.7 13.1 PB 8.5 6.6 2.6 2.3 2.0 PS 14.8 10.1 7.0 4.9 3.8 EV/EBITDA 30.7 18.4 15.6 11.4 9.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 RUlZdUlXxUcZtYpU9

14、PaO9PoMrRpNsQlOqRpPjMqQwO7NrRxONZsPmQxNqQrM 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 打造内贸危化水运龙头，打造内贸危化水运龙头，22H2 毛利率或升至毛利率或升至 45%+.7 打造内贸危化水运龙头，运力获取能力优势凸显.7 期租占比提升熨平周期，审批运力入列化解供给压力.10 自有运力优化服务模式，2022H2 毛利率有望升至 45%以上.12 行业供需差超行业供需差超 5pcts，龙头企业获取运力优势提升，龙头企业获取运力优势提升.14 炼化景气

15、周期叠加进口替代，料 2125 年内贸危化运输需求 CAGR 8.2%.14 行业供给强监管、门槛高，公司连续多年运力评审排名第一.17 炼化企业集中提升物流标准，龙头船运公司获取运力优势提升.21 未来未来 3 年成长性明确，年成长性明确，COA 占比高、收益稳定占比高、收益稳定.22 运力评审保持第一，获取运力优势明显，预计 2025 年运量市占率 2530%.22 COA 占比高利于稳定收益，更具竞争力薪酬激发团队活力.24 四大优势构筑竞争壁垒，布局四大优势构筑竞争壁垒，布局 LPG 开辟第二曲线开辟第二曲线.26 优势之一：高安全标准构筑品牌效应.26 优势之二：服务提升客户黏性，股

16、权合作与客户深度绑定.27 优势之三：优化航网航次，提升周转效率.28 优势之四：新增来源主要审批运力，船舶大型化效率致胜.31 布局新能源 LPG 运输，开辟公司第二成长曲线.32 风险因素风险因素.34 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.35 盈利预测.35 估值评级.35 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司打造辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络.7 图 2：公司发展沿革.8 图 3：2021 年化工品运量占比 69.8%.9

17、图 4：对二甲苯（PX）为公司运输第一大货品.9 图 5：20192021 年公司化学品运量.10 图 6：20192021 年公司成品油运量.10 图 7：20192022H1 年公司主营业务收入构成（亿元）.10 图 8：20182021 年公司收入 CAGR 为 28.2%.10 图 9：2018 年度2022H1 归母净利润增长情况（亿元）.11 图 10：2018 年度2022H1 扣非净利润增长情况（亿元）.11 图 11：公司主要客户.12 图 12：公司与可比公司毛利率.13 图 13：公司与可比公司 ROE（摊薄）.13 图 14：各运输品类毛利率.13 图 15：各服务模式

18、毛利率.13 图 16：公司经营活动现金流净额是归母净利润的 1.5 倍左右.14 图 17：公司历年 capex 投入（亿元）.14 图 18：20172021 年国内沿海省际油品运输量（万吨）.14 图 19：20142021 年国内沿海省际化学品运输量（万吨）.14 图 20：2021 年内贸化学品船挂靠 10 大港口.15 图 21：第三方危化品物流市占率.15 图 22：2020 年危化品水运占比提升至 23%.15 图 23：2025 年我国危化品物流市场规模有望达到 2.85 亿元.16 图 24：PX 国内表观消费量.17 图 25：PX 进口依赖度.17 图 26：沿海省际化

19、学品运力.18 图 27：沿海省际化学品船舶平均船龄（单位：年）.19 图 28：沿海省际化学品船舶平均载重吨.19 图 29：沿海省际化学品运输供需增速差.19 图 30：华东-华南液体化学品内贸海运价格.19 图 31：远东 1.5 万吨化学品船运价.20 图 32：内贸化学品运输行业毛利率更高.20 图 33：办法四大评分标准占比.20 图 34：浙石化地理位置.22 图 35：20162019 年恒力石化运输费用占收入比 0.8%1.3%.22 图 36：兴通及行业运力增长情况.22 图 37：兴通化学品运量增速（单位：万吨）.22 图 38：2008-2021 年盛航海运船舶数量及运

20、力增长情况.23 图 39：2021 年自营船舶程租业务的成本拆分.25 图 40：单位吨公里运输油成本+燃料占比.25 图 41：20192021 公司燃料采购单价.25 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：内贸船用燃油价格.25 图 43：公司人工成本占比持续提升.26 图 44：海昌华单位船员人工成本.26 图 45：公司获得良好的安全业绩.27 图 46：公司客户地理分布.29 图 47：兴通股份平均航线距离.29 图 48：公司自营程租各航线距离航次数量占比.29 图 49：公司

21、各航线距离毛利率.29 图 50：公司各航线距离毛利率.30 图 51：轻重油采购量对比.30 图 52：轻重油采购金额对比.30 图 53：内河港口与沿海港口拖轮费基准费率表.31 图 54：单位港口费用、燃油费用（单位：元/吨）.31 图 55：国内沿海市场船舶数量及载重吨情况.31 图 55：兴通股份船舶数量及载重吨情况.31 图 55：国内 LPG 表观消费量.32 图 56：2021 年国内 LPG 下游消费主要以化工原料和燃料为主.32 图 57：国内 LPG 产量.33 图 58：LPG 进口依存度.33 图 59：沿海省际液化气运量.33 图 60：沿海省际液化气运力.33 图

22、 61：内贸 LPG 运力市占率.34 图 62：沿海省际液化气运量.36 图 63：沿海省际液化气运力.36 图 64：DCF 计算每股价值 46.55 元.37 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：公司船队列表.8 表 2：公司前 10 大股东明细.9 表 3：各服务模式收入占比（单位：万元）.11 表 4：2019 年以来我国主要已投产、在建的大型炼化项目布局.16 表 5：交通运输部对行业运力监管力度持续加强.17 表 6：2012 年以来沿海省际化学品船舶获批数据

23、.18 表 7：近 3 年沿海升级化学品船运力评审结果.20 表 8：主要民营企业从事内贸化学品运输的运力.21 表 9：外购兴通“719”溢价约 32%.23 表 10：自建船舶折旧成本更低.24 表 11：公司自营船舶程租业务价格水平稳定.24 表 12：公司每艘船平均船员人数高出可比公司.26 表 13：安全诚信公司有较高的申报标准.27 表 14：前 5 大客户销售占比.28 表 15：2019、2020 年公司直接通过商务谈判模式获得荣盛控股订单（单位：万元）.28 表 16：公司布局短驳航线，运营效率领先.29 表 17：兴通股份经营数据预测（单位：百万元）.35 表 18：WAC

24、C 折现率计算.36 表 19：兴通股份盈利预测及估值水平.37 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 打造内贸危化水运龙头，打造内贸危化水运龙头，22H2 毛利率或毛利率或升至升至 45%+打造内贸危化水运龙头，运力获取能力优势凸显打造内贸危化水运龙头，运力获取能力优势凸显 兴通股份为国内沿海散装危险货物水上运输龙头，兴通股份为国内沿海散装危险货物水上运输龙头，严格审批制度下行业供需紧平衡，严格审批制度下行业供需紧平衡，化学品运力规模化学品运力规模占比由占比由 2018 年末的年末的 4.61%上升

25、到上升到 2022H1 年的年的 9.67%。兴通股份成立于1997 年 12 月，主要从事国内沿海散装危险货物的水上运输业务，包括化学品、成品油、液化气运输等，运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络。经过 25 年发展，公司打造内贸危化水运细分行业的龙头，截至 2022 年 8 月底，公司在营船舶 19 艘，总运力达 20.68万载重吨（DWT），化学品船运力 14.18 万 DWT。截至 2022H1，公司在国内沿海散装液体化学品市场中的运力份额为 9.67%，龙头地位稳固。运力引进运力引进的的严格审批制度为区别于

26、其他子行业严格审批制度为区别于其他子行业的的显著特征显著特征。交通运输部自 2011 年 7月以来对危化水运的运营资质和新增船舶运力的审批持续升级，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。公司在 2019 年以来的 4 次沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审中均居榜首，2012 年以来获取行业审批化学品船运力的 22.3%，运力份额由 2018 年末的 4.61%上升到 2022H1 的9.67%，成长性凸显。图 1：公司打造辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络 资料来源：兴通股份招股说明书 成立成立 25年

27、年来来公司公司深耕危化水运市场构筑品牌效应深耕危化水运市场构筑品牌效应，2022年年开始布局开始布局 LPG运输业运输业务务。1997 年公司成立并开始运营成品油运输业务，2002 年开启液体化学品的运输，2014 年公司首艘万吨级船舶“兴通 66”投产，2020 年公司完成股改，国内最大的化学品船4.5万吨级“兴通 789”轮投产，使得公司总运力突破 10 万 DWT，同年载重 5 万吨的油船“兴 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 通 799”亦加入，公司总运力规模进一步突破 15 万 DWT，

28、2022 年公司登陆上海证券交易所完成主板上市，资本市场助力公司扩张并开启液化石油气（LPG）运输。图 2：公司发展沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司已获交通运输部批准总运力公司已获交通运输部批准总运力28.4万万DWT，承运沿海省际化学品运输总量的承运沿海省际化学品运输总量的12%，2021 年年化学品运量占化学品运量占公司公司总运量的总运量的 70%，前，前 3 大货品为二甲苯（大货品为二甲苯（PX）、航煤和乙二醇，）、航煤和乙二醇，占运量超七成。占运量超七成。目前公司在营 19 艘船舶中包含 14 条化学品船、3 艘成品油船和 2 艘液化气船，加上计划今年入列的一艘 1.2

29、万吨的化学品船运力，和一艘 6.5 万吨原油船运力，公司目前获交通运输部批准的总运力规模达到 28.4 万 DWT。2021 年公司运输散装液体化学品 429.9 万吨，成品油 185.6 万吨，化学品货量占比 69.8%，占全国沿海省际化学品运输总量的 11.9%，公司的前三大货品为对二甲苯（PX）、航煤和乙二醇，占全部货品运量的 71%。表 1：公司船队列表 序号序号 船名船名 船舶类型船舶类型 DWT（吨）（吨）投运时间投运时间 货舱涂层货舱涂层 单双壳单双壳 船级船级 1 成品油船 兴通 9 油船 4377 2013.01 普涂 双底双壳 CCS 2 兴通 10 油船 4403 201

30、3.05 普涂 双底双壳 CCS 3 兴通 799 油船 49962 2020.11 环氧涂层 双底双壳 CCS 1 液化汽船 兴通 316 LPG 3133.3 2022.01 低温碳钢 单底双壳 CCS 2 兴通 319 LPG 3169 2022.01 低温碳钢 单底双壳 CCS 1 原油船 待定 原油 65000 待定 1 3000-5000 吨 兴通 19 化学品船 3801 2014.11 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 2 兴通 16 化学品船 4004 2015.12 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 3 兴通油 69 化学品船/油船 4993.4 2008.03 环氧涂层 双底双壳

31、 CCS 4 5000-10000 吨 兴通 7 化学品船 5490 2022.01 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 5 兴通 6 化学品船/油船 5496.5 2018.12 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 6 兴通油 59 化学品船/油船 6517 2009.02 环氧涂层 双底双壳 CCS 7 兴通 89 化学品船/油船 6994 2010.09 环氧涂层 双底双壳 CCS 8 兴通 56 化学品船/油船 7490.3 2019.10 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

32、9 序号序号 船名船名 船舶类型船舶类型 DWT（吨）（吨）投运时间投运时间 货舱涂层货舱涂层 单双壳单双壳 船级船级 9 兴通 79 化学品船 7990 2022.08 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 10 兴通 99 化学品船/油船 9002 2011.09 环氧涂层 双底双壳 CCS 11 10000 吨及以上 兴通 66 化学品船/油船 11241.3 2014.07 环氧涂层 双底双壳 CCS 12 兴通 739 化学品船 11495.1 2021.01 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 13 兴通 729 化学品船 12000 待定 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 14 兴通 719 化学

33、品船 12498.99 2020.11 不锈钢内舱 双底双壳 CCS 15 兴通 789 化学品船 44997.4 2020.08 环氧/富锌涂层 双底双壳 CCS 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年 8 月 图 3：2021 年化工品运量占比 69.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：对二甲苯（PX）为公司运输第一大货品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 引入荣盛、浙石化头部客户，股权合作强化客户黏性引入荣盛、浙石化头部客户，股权合作强化客户黏性、拓展协同空间、拓展协同空间，钟鼎资本等知，钟鼎资本等知名名 PE 机构加持。机构加持。截至 2022H1，公

34、司控股股东为董事长陈兴明先生，持股 28.28%，实际控制人为陈兴明、陈其龙、陈其德、陈其凤，后三者系陈兴明子女，各持股 2.1%。公司主要为国内炼化龙头提供物流服务，2020 年公司转为股份公司后于同年 5 月首次引入外部机构投资者，包括荣盛创投、明诚致慧一期、建发叁号等（明诚致慧一期有限合伙人、荣盛创投控股股东荣盛控股系公司客户浙江石化间接控股股东），2020 年 8 月再次增资，知名 PE 机构钟鼎资本领投（钟鼎五号、钟鼎湛蓝）。表 2：公司前 10 大股东明细 序号序号 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占股本比例（占股本比例（%）1 陈兴明 56,525,000 28.2

35、6 2 泉州和海投资合伙企业(有限合伙)21,600,000 10.80 3 张文进 12,000,000 6.00 4 王良华 12,000,000 6.00 5 柯文理 8,400,000 4.20 6 杭州明诚致慧一期股权投资合伙企业(有限合伙)5,540,000 2.77 7 苏州钟鼎五号股权投资基金合伙企业(有限合伙)4,550,000 2.28 8 陈其龙 4,200,000 2.10 9 陈其凤 4,200,000 2.10 69.8%30.2%化工品油品38%20%13%5%4%4%3%3%3%7%PX航煤乙二醇纯苯柴油轻燃液碱异辛烷MX其它 兴通股份（兴通股份（603209.

36、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 序号序号 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占股本比例（占股本比例（%）10 陈其德 4,200,000 2.10 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022H1 期租期租占比占比提升熨平周期，提升熨平周期，审批审批运力运力入列入列化解供给压力化解供给压力 20192021 年公司归母年公司归母/扣非净利润扣非净利润 CAGR 为为 51.4%/48.5%，优于可比公司，优于可比公司，危化水，危化水运市场龙头运市场龙头雏形雏形初现。初现。行业政策严监管状态下，危化水运市场

37、一定程度上表现为供给决定危化水运市场一定程度上表现为供给决定需求需求。近年来随着船舶大型化，公司效率驱动愈加明显，20192021年货量CAGR为39.2%，营业收入从 2018 年的 2.7 亿元增长至 2021 年的 5.7 亿元，对应 CAGR 为 28.2%。由于大型船舶“兴通 789”(化学品船 4.5 万载重吨)、“兴通 799”(成品油船 5 万载重吨)在 2020年 8 月、11 月投用，2021 年公司营业收入大幅增加 46.9%。2022H1 公司营收增长 35%，其中成品油贡献收入占比较 2021 年提升 5.4pcts 至 24.9%。随着后续一艘 6.5 万 DWT

38、的新原油船投运，我们预计短期油品收入占比会进一步提升。20192021 年公司归母/扣非净利润 CAGR 为 51.4%/48.5%，盈利能力优于可比公司。图 5：20192021 年公司化学品运量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：20192021 年公司成品油运量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：20192022H1 年公司主营业务收入构成（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：20182021 年公司收入 CAGR 为 28.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部 51.3871.12185.6138%161%0%60%120%180%050100150

39、200201920202021成品油运量（万吨）yoy245.36334.19429.936%29%0%10%20%30%40%00500201920202021化学品运量（万吨）yoy2.643.534.562.680.280.331.110.940.1734%29%18%236%0%50%100%150%200%250%002020212022H1化学品运输成品油运输LPG运输化学品YOY成品油YOY2.692.923.865.673.809%32%47%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

40、0022H1主营业务收入yoy 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：2018 年度2022H1 归母净利润增长情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2018 年度2022H1 扣非净利润增长情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 期租模式收入占比从期租模式收入占比从 2019 年的年的 6.0%提升至提升至 2022H1 年的年的 37.3%，第三方运力，第三方运力收入占收入占比提升比提升导致导致 2022H1 毛利率降低毛利率降低，随着，

41、随着下下半年自有运力投入运营供给端压力半年自有运力投入运营供给端压力预计预计将有所缓将有所缓解。解。按照签订合同、服务形式不同可分为程租和期租两种模式，1）程租：公司向承租人提供船舶或者船舶的部分舱位，在指定的港口间装运约定的货物，由承租人支付运费。程租又分为自有船舶运输和外租船舶运输，后者多发生在自有运力不足时，将运输任务交给第三方船舶代为运输；2）期租：公司向承租人提供约定的配备船员的船舶，承租人在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金，船舶在合同期内听候客户调遣，无论是否船舶在合同期内听候客户调遣，无论是否运营，客户均需缴纳租赁费运营，客户均需缴纳租赁费。公司期租模式收入占比从 20

42、19 年的 6.0%提升至 2022H1 年的 37.3%，主要系下游大型石化企业货运需求量增大，公司提供期租服务以及时满足客户的货运需求。同时程租模式中，外租船舶比例从 2019年的 5.5%提升至 2022H1的 32.3%，主要由于下游需求旺盛，公司需借助第三方运力满足客户需求，导致公司上半年毛利率同比下降 10.8pcts，我们预计随着下半年自有运力的投入运营，供给端压力将有所缓解。公司凭借优质的服务与国内多家公司凭借优质的服务与国内多家大型炼化企业建立稳定的合作关系，货运量大型炼化企业建立稳定的合作关系，货运量有望有望伴随伴随客户扩产而增长客户扩产而增长。客户包括中国石化、福建联合石

43、化、浙江石化、中国海油、中国壳牌、恒力石化、中国海油等，大型客户稳定的运输需求为公司锁定了充足的货物资源，同时公司与客户深度绑定，随着大型企业的炼化产能扩产，公司运输量亦能随之实现“内生增长”。表 3：各服务模式收入占比（单位：万元）项目项目 2022H1 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 程租 23793.3 62.66%32844.8 57.94%29070.8 75.25%27438.8 93.99%自有船舶 16106.4 42.42%26786.2 47.25%26469.8 6

44、8.50%25834.8 88.49%外租船舶 7686.9 20.24%6058.6 10.69%2610.0 6.75%1604.0 5.49%期租 14179.5 37.32%23841.3 42.06%9562.0 24.75%1755.9 6.01%合计合计 37972.7 100.00%56686.1 100.00%38641.8 100.00%29194.7 100.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.460.871.231.991.0389.1%41.4%61.8%-0.86%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.5201820192020

45、20212022H1归母净利润YOY0.78 0.85 1.22 1.87 0.99 9.0%43.5%53.3%5.93%0%10%20%30%40%50%60%00.511.52200212022H1扣非净利润yoy 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：公司主要客户 资料来源：公司公告 自有运力优化服务模式，自有运力优化服务模式，2022H2 毛利率有望升至毛利率有望升至 45%以上以上 外租船舶程租类似货代业务，随着自有运力陆续投运服务模式有望优化，毛利率外租

46、船舶程租类似货代业务，随着自有运力陆续投运服务模式有望优化，毛利率或将或将趋于稳定。趋于稳定。公司 20182021 年毛利率 49.5%51.9%，维持高位。1）分货品来看，20192021年化学品毛利率 51.1%/53.7%/52.3%，较为稳定，成品油毛利率 40.7%/33.2%/48.5%，低于化学品，且由于运力配置的变动以及 5 万载重吨“兴通 799”的投运，毛利率出现较大波动。2）分服务模式来看，20192021年公司自有船舶程租毛利率54.1%/57.0%/52.7%，与期租毛利率相近，且显著高于外租船舶程租（同期毛利率为 2.9%/3.9%/11.9%），主要由于外租船舶

47、程租类似货代业务，盈利能力较低，其中 2021 年毛利率显著抬升，系公司因订单大幅增加而新增毛利率更高的包船运输模式所致。公司单位成本更低，毛利率持续领先公司单位成本更低，毛利率持续领先可比公司可比公司盛航股份和海昌华盛航股份和海昌华，主要由于 1）航程短、航次多，船舶利用率较高；2）高毛利率的化学品占比更大；3）船舶载重吨较大。公司三费率逐年下降，净利公司三费率逐年下降，净利率、率、ROE 领先可比公司。领先可比公司。公司费用管控出色，20192022H1三费率 10.3%/8.6%/7.0%/6.9%，呈现持续下降趋势。受益于高毛利率和优秀的费用管理，公司 20182021 年净利率 16

48、.9%/29.7%/32.0%/35.1%，持续攀升，高出盛航股份1.914.0pcts。同期公司 ROE（摊薄）20.3%/35.9%/18.4%/22.9%，亦领先可比公司。因因 2022H1 自有运力投入有限，公司毛利率自有运力投入有限，公司毛利率同比同比下滑下滑 10.8pcts，我们预计随下半年自，我们预计随下半年自有船舶入列，毛利率有望有船舶入列，毛利率有望升至升至 45%以上。以上。2022H1 公司毛利率下滑 10.8pcts 至 42.8%，主要由于同期投入运力较少（化学品船“兴通 7”-5490DWT、液化气船“兴通 319”-3163DWT、液化汽船“兴通 316”-31

49、33DWT），而为满足客户旺盛的需求，公司采用了较多低毛利率的外租船舶程租的服务模式，导致公司整体毛利率出现下降。同期公司净利率下滑9.8pcts 至 27.1%，和毛利率趋势一致。我们预计随着公司自有船舶的投运，货代业务收入将转化为自运业务收入，2022H2 毛利率有望升至 45%以上。兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：公司与可比公司毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：公司与可比公司 ROE（摊薄）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：各运输品类毛利率 资料

50、来源：Wind，中信证券研究部 图 15：各服务模式毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营活动现金流净额是归母净利润的经营活动现金流净额是归母净利润的 1.5 倍左右，融资模式畅通助力公司运力扩张。倍左右，融资模式畅通助力公司运力扩张。随业务发展，公司经营活动现金流和净利润整体呈现持续增长趋势，应收账款回款良好。重资产的船舶带来较多的折旧成本，造成近年来公司经营活动现金流净额是归母净利润的1.5 倍左右。公司资本开支主要用于船舶的购买，2020 年 Capex 大幅增长至 5.7 亿元，主要由于引入了“兴通 789”、“兴通 799”两艘大载重吨船舶，2022 年后续还将有 1 艘原

51、油成和 1 艘化学品船入列，我们预计短期内 Capex 较 2021 年将有所提升，上市后融资模式畅通亦将助力公司运力扩张。49.5%50.1%51.9%51.6%42.8%0%10%20%30%40%50%60%200212022H1兴通股份盛航股份海昌华20.3%35.9%18.4%22.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021兴通股份盛航股份海昌华0%10%20%30%40%50%60%201920202021化学品运输成品油运输0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021自有船舶程租外租船舶程

52、租期租 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：公司经营活动现金流净额是归母净利润的 1.5 倍左右 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：公司历年 capex 投入（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 行业供需差超行业供需差超 5pcts，龙头企业获取运力优势提升龙头企业获取运力优势提升 炼化炼化景气景气周期叠加进口替代，料周期叠加进口替代，料 2125 年内贸年内贸危化危化运输需求运输需求 CAGR 8.2%散装液体危险货物水上运输包括原油船运输、成品油船运输、化学品船运输

53、和液化气船（含液化天然气船、液化石油气船）运输等，其中液体化学品、成品油的水上运输主要面向石油化工产业，大型炼化企业为危化品物流的主要客户。得益于炼化产业的迅速发展，得益于炼化产业的迅速发展，20142021 年全国沿海省际化学品运输量年全国沿海省际化学品运输量 CAGR 为为 9.2%，20172021 年油品运输量年油品运输量CAGR 为为 10.8%。图 18：20172021 年国内沿海省际油品运输量（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：20142021 年国内沿海省际化学品运输量（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 供需区域不均衡供需区域不均衡决定液体化学品航线

54、较为固定，以华北决定液体化学品航线较为固定，以华北-华东、华北华东、华北-华南、华东华南、华东-华南华南等为主。等为主。我国大型炼化基地主要分布在东南沿海，根据国家发改委 2015 年发布的石化产业规划布局方案，规划上海漕泾、宁波、惠州、古雷、大连长兴岛、曹妃甸、连云港为 7 大石化产业基地，而长三角、珠三角、东南沿海等地区经济发达，是散装液体化学品的主要需求市场。在此种供给需求特征性区域分布的背景下，我国沿海散装液体化学品运0.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.03.520021经营活动现金流净额（亿元）净利润（亿元）经营净现

55、金流/净利润（右轴）0.870.775.702.311.0212022Q5800-4.4%44.4%9.5%-0.5%-10%0%10%20%30%40%50%04000800000202021国内沿海省际油品运量Yoy0260026803200330036505%8%16%3%19%3%11%0%5%10%15%20%25%0500025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 20

56、19 2020 2021运量Yoy 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 输航线以华北-华东、华北-华南、华东-华南等为主，据油化 52Hz 统计，宁波、舟山、大连为 2021 年内贸化学品船挂靠的前 3 大港口。图 20：2021 年内贸化学品船挂靠 10 大港口 资料来源：油化 52Hz 2025 年危化品物流行业市场规模年危化品物流行业市场规模有望有望达到达到 2.85 万万亿元，亿元，水运危化占比或升至水运危化占比或升至 25%以以上上。据中物联危化物流分会，20142019 年我国危化品物

57、流市场规模 CAGR 为 12.0%，2020 年超过 2 万亿元，2025 年预计将达到 2.85 万亿元，对应 20202025 年期间 CAGR为 6.7%。随着炼化企业聚焦主业以及物流企业的专业性和服务能力提升，第三方物流市占率 2020 年提升至 30%。从运输方式来看，道路运输机动灵活、可达性较强，是危化品最主要的运输方式，但随着我国沿海地区炼化产能一体化进程加速，加之水运具有安全环保、运量大、成本低的特点，优势逐步体现，2020年货量占比较 2018年提升 5pcts至 23%。我国目前炼化产业集中化趋势明显，多个大型炼化一体化项目均布局在国内沿海地区。长期来看，预计水路运输在我

58、国危化品物流市场的比重将持续提升，2025 年占比或升至 25%以上。图 21：第三方危化品物流市占率 资料来源：中物联危化品物流分会，中信证券研究部 图 22：2020 年危化品水运占比提升至 23%资料来源：中物联危化品物流分会，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021第三方物流占比23%8%69%18%8%74%外圈2018年；内圈2020年水路铁路公路 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：2025 年我国危化品物流市

59、场规模有望达到 2.85 亿元 资料来源：中物联危化品物流分会（含预测），中信证券研究部 国内新增炼化产能投产是行业发展的主要驱动力，参考公司及可比公司单位收入，国内新增炼化产能投产是行业发展的主要驱动力，参考公司及可比公司单位收入，预预计计 2025 年危化年危化水运水运市场规模约市场规模约 60 亿元。亿元。2019 年以来浙江石化、恒力石化等大型炼化一体化项目进入新一轮快速增长期（见下表），预计将带动“十四五”期间运输需求的增长。同时 PX、乙二醇等大宗化学品下游应用广泛，由于需求旺盛而产能有限，目前对进口依赖度仍然较高，以 PX 为例，2021 年进口 1365 万吨，进口依赖度 46

60、.6%。随着炼化产能投放，进口货量有望转化至内贸运输，成为行业新增长点。考虑以上增长动因，我们预计本轮炼化产能投放期末沿海省际化学品运输量将达到约 5000 万吨，对应 20212025 年CAGR 约为 8.2%左右，参考公司及可比公司单位收入，预计 2025 年水运危化市场规模约60 亿元。表 4：2019 年以来我国主要已投产、在建的大型炼化项目布局 序号序号 所属基地所属基地/位置位置 项目简称项目简称 项目装置情况项目装置情况 投产投产/预计投产时间预计投产时间 1 大连长兴岛（西中岛）石化产业基地 恒力炼化一体化项目 建设 2,000 万吨/年炼油、450 万吨/年 PX。此外，依

61、托于该一体化项目，于 2018 年扩增了 150 万吨/年乙烯项目 2019.05/2020.07 2 浙江舟山绿色石化基地 浙江石化炼化一体化项目（一期）2,000 万吨/年炼油、520 万吨/年芳烃、140 万吨/年乙烯 2019.11 3 广东茂湛炼化一体化基地 中科炼化一体化项目 1,000/年乙烯万吨/年炼油、80 万吨 2020.06 4 泉州湄洲湾石化基地 中化泉州炼化一体化扩建项目（二期）扩建升级至 1,500 万吨/年的炼油能力，并新建 100 万吨/年乙烯装置 2020.09 5 浙江舟山绿色石化基地 浙江石化炼化一体化项目（二期）2,000 万吨/年炼油、年产芳烃 520

62、 万吨、年产乙烯 140 万吨 2020.11 6 惠州大亚湾石化产业基地 惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目 乙烯总产能达到 220 万吨/年，每年可生产 600 多万吨石化产品。SMPO/POD 项目于 2021.04.14投产，标志着二期项目全面投产 2021.04 7 连云港石化产业基地 盛虹石化炼化一体化项目 1,600 万吨/年炼油、280 万吨/年芳烃、110 万吨/年乙烯 2021Q4 8 洋浦经济开发区 海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目 炼油扩建规模为 500万吨/年炼油，并同步建设100 万吨/年乙烯工程 2022 年 5 月 9 漳州古雷石化产业基地 古雷

63、炼化一体化一期项目 1,000 万吨/年炼油、130 万吨/年 PX 2021Q3 10 宁波石化产业基地 镇海炼化炼油升级扩建 项目 1,500 万吨/年炼油扩建、增加 120 万吨/年乙烯、80 万吨/年乙二醇、36/80 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯等 11 套工艺生产装置，项目建成后镇海炼化将拥有 3,800 万吨/年的原油加工能力和 220 万吨/年乙烯产能 2024Q4 资料来源：兴通股份招股说明书，中信证券研究部 1.061.181.331.491.691.872.052.242.412.572.712.8511%13%12%13%11%10%9%8%7%5%5%0%4%8%12%1

64、6%02001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E危化品物流市场规模（万亿）yoy 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24：PX 国内表观消费量 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 25：PX 进口依赖度 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计至预计至 2025 年国内沿海省际油品运输年国内沿海省际油品运输量或达量或达 1.8 亿吨，对应亿吨，对应 CAGR 约约 3.0%3.5%。根据中石化发布的2021 中

65、国能源化工产业发展报告，预计 20192025 年中国成品油需求年均复合增速约 1.2%，并在“十四五”末期达峰。由于受双碳影响，我们预计成品油运输需求增幅将逐步放缓，至 2025 年国内沿海省际油品运输量或达 1.8 亿吨，对应CAGR 约 3.0%3.5%。随着未来 35 年国内船龄较大的成品油船的拆解潮到来，新增油船运力将会迎来较大的行业机遇。行业行业供给供给强监管强监管、门槛高，公司连续多年运力评审排名第一门槛高，公司连续多年运力评审排名第一 监管宏观调控运力引入，高危性叠加较强专业性，行业进入门槛高。监管宏观调控运力引入，高危性叠加较强专业性，行业进入门槛高。液体化学品水上运输具有较

66、高的危险性及很强的专业性，企业需要取得多项企业资质和船舶资质方能从事相关业务。如根据国内水路运输管理规定，申请经营沿海省际化学品、油品运输的企业，需具备符合要求的船长、船员等专业人员，同时自有运力不得低于 5000 总吨，且投入运营的船舶已取得船舶营业运输证，这意味着新进入者必须先采购运力，而购买船舶必然带来大幅资本开支，行业具备较高的进入门槛。交通运输部自 2006 年对行业运力的监管力度持续加强，2011 年发布关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告，对申请新增运力企业的资质条件、营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力，行业自此进入严格调控运力的

67、时期，2018 年又发布关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告，将原油船、成品油船、液化气船一并纳入统一管控，根据货物运输需求有序新增经营主体和运力。表 5：交通运输部对行业运力监管力度持续加强 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2006 年 5 月 交通运输部 关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告 自 2006 年 7 月 1 日至 2006 年 12 月 31 日，暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力。2007 年 3 月 交通运输部 关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告 在新增运力满足一定要求的前提下，

68、恢复沿海化学品船运力审批。2010 年 5 月 交通运输部 关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调暂停批准新的经营者从事国内沿海省际化学品船、液化气船运输，2010 年 5 月至 2011 年 6-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000表观消费量（万吨）yoy0070进口依赖度（%）兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主

69、要内容 控的公告 月，暂停批准新增国内沿海省际化学品、液化气船舶运力。2011 年 7 月 交通运输部 关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 对申请新增运力企业的资质条件、营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力。2018 年 8 月 交通运输部 关于加强沿海省际散装液体 危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 将原油船、成品油船、液化气船一并纳入，统一管控。同时指出将根据沿海 省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 严

70、监管驱动行业供需紧平衡，预计严监管驱动行业供需紧平衡，预计 202125 年行业运力年行业运力 CAGR 约约 3%左右。左右。受运力调控影响，201221 年行业运力 CAGR 为 2.9%，远低于前期 200712 年的 18.3%，由于新增运力有限，行业船龄逐步上升，从 2012 年的 6.1（年）增长至 2021 年的 11.2（年）。2017 年以来随下游需求增长，交运部新批船舶大型化趋势明显，其中 2021 年新批 8 艘船舶，吨位超过 5000DWT 的有 7 艘，导致行业整体船队平均载重吨增长，从 2012 年3820DWT 升至 2021 年 4539DWT，尤其 2019

71、年浙石化等大型项目投产后明显上升。2018年以来行业每年平均净增长运力 5.3 万 DWT，我们预计 20212025 年每年运力维持 35万DWT净增长的速度，2025年行业运力达到年行业运力达到145万万DWT左右，对应左右，对应20212025年年CAGR约约 3%左右。左右。表 6：2012 年以来沿海省际化学品船舶获批数据 年份年份 获批运力（载重吨）获批运力（载重吨）获批运力船数（艘）获批运力船数（艘）5000 载重吨及以上船舶获批数量（艘）载重吨及以上船舶获批数量（艘）2012 年 12,200 3 1 2013 年 19,700 5 1 2014 年 23,300 6 1 20

72、15 年 18.700 4 0 2016 年 13.500 3 1 2017 年 29.000 5 5 2018 年 33.200 6 5 2019 年 176.086 11 10 2020 年 45,950 6 5 2021 年 56,150 8 7 资料来源：交通运输部网站，中国船东协会化工品运输专业委员会，中信证券研究部 图 26：沿海省际化学品运力 资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 284128.9050030035020072000021数量（艘）运力（万载重吨）兴通股份（兴通股份（603

73、209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 27：沿海省际化学品船舶平均船龄（单位：年）资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 图 28：沿海省际化学品船舶平均载重吨 资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 高准入高准入及运营门槛带来行业风险及运营门槛带来行业风险溢价溢价，盈利能力及稳定性远高于外贸运输，盈利能力及稳定性远高于外贸运输。监管对运力宏观调控叠加炼化产能释放，行业供需格局整体保持紧平衡状态，由于运力投入需要周期，部分年份出现了较大的供需差，但缺口持续时间较短（缺口出现第二年供需差即能缩窄至5pcts 以内），并

74、未造成运价大幅抬升，不同于外贸航运，后者价格有较大周期波动。从“沛易航讯”每周发布的“中国液体化学品内贸海运价格”来看，2018 年以来主要路线主要吨位的运价稳中有升，2021 年初的明显跳涨主要由于内贸船用油价格持续上升传导至价格端，且化工原料价格普涨，下游需求旺盛，带动运价上升。我们预计未来 2-3年内需求旺盛，而由于新运力批准后，若企业选择造船则投入需要一定周期，供不应求局面或导致运价继续小幅上涨，但行业严监管背景下预计运价整体仍将处于较为平衡的状态。高准入门槛叠加宏观管控带来行业的盈利溢价，从毛利水平来看，从事内贸化学品运输的毛利率基本保持高位稳定，而主营外贸液体运输的公司盈利水平波动

75、较大，且毛利率更低。以招商南油和中远海能为例，毛利率随外贸油运价格出现较大变动，20182021 年低于兴通股份 2344pcts。图 29：沿海省际化学品运输供需增速差 资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 图 30：华东-华南液体化学品内贸海运价格 资料来源：沛易航讯微信公众号，中信证券研究部 6.1 6.6 7.5 7.9 8.7 9.3 10.0 10.7 10.8 11.2 4567891011122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202003600380040004200440046004800201

76、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均载重吨（DWT）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200021供需增速差需求yoy供给yoy03002018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/7华东-华南航线运价3000MT5000MT 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 31：远东 1.5 万吨化学品船运价 资

77、料来源：Clarkson，中信证券研究部 图 32：内贸化学品运输行业毛利率更高 资料来源：Wind，中信证券研究部 审批审批专家组四大方面对企业进行打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力专家组四大方面对企业进行打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力，近年来公，近年来公司排名均具榜首司排名均具榜首。每年新增运力由交通运输部根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法（以下简称“办法”）审定，选定的专家组主要从资质条件（22 分）、安全绿色发展（43 分）、守法诚信及服务（20 分）、生产经营业绩（15 分）四大方面对企业进行打分，只有获得 60 分以上的企业才能排序获得运力。从打分

78、标准来看，大型龙头企业将更趋向于获得运力，比如在评价细则中，企业获得资质的年限越长、高级船员及海务机务管理人员占比越高、资产负债率越低则评分更高。图 33：办法四大评分标准占比 资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 表 7：近 3 年沿海升级化学品船运力评审结果 评审评审 1 2 3 4 5 2019 年第 1 次 兴通船务（88.8）扬洋化工（84.8）华洋海运（82.6）中海化工（82.0）中船重工万邦（79.0）2019 年第 2 次 兴通船务（86.0）扬洋化工（78.4）上海能垣海运（76.8）福建鑫海船务（74.0）招商南油（73.0）2020 年 兴通股份（84.4）华海石油

79、（81.6）盛航股份（80.2）上海丰乐船务（79.8）中海化工（79.2）2021 年 兴通股份（89.8）扬洋化工（82.6）盛航股份（82.4）海南通利船务（81.8）舟山建桥船务（81.0）资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 007080单位：$/t0%10%20%30%40%50%60%200021毛利率招商轮船中远海能兴通股份22432015企业有关资质条件符合度情况企业安全绿色发展情况企业守法诚信及服务情况企业生产经营业绩情况 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

80、10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 炼化炼化企业集中企业集中提升提升物流标准，龙头船运公司获取运力优势提升物流标准，龙头船运公司获取运力优势提升 市场格局较为分散，以中小企业居多。市场格局较为分散，以中小企业居多。由于早期我国散装液体化学品运输市场未有建立完善的监管体系，且下游炼化企业集中度不高，加之各企业航线、船舶吨位、运输货物均有差异，市场竞争格局较为分散。由于强监管环境下进入门槛较高，目前行业内约有仅60 余家企业，又以中小企业居多（5 艘船以下的船东占比约 80%左右）。头部大型国企如中远海能、招商南油等以油品运输为主，内外贸兼营。中型民营企业包括盛航股份、兴通股份、君

81、正船务、上海鼎恒等，以化学品运输为主（海昌华以油品为主）。表 8：主要民营企业从事内贸化学品运输的运力 公司公司 化学品船舶数量化学品船舶数量 载重吨（载重吨（DWT）市占率市占率 兴通股份 13 12.85 9.97%君正船务 23 13.7 10.63%盛航股份 19 鼎衡 10 3.33 2.58%资料来源：各公司官网、公告，中信证券研究部 注：截至 2021 年底；君正船务包含自有、期租、光租、委托经营 大型炼化企业规模化、集中化趋势显现，带来运输货量增大、批次增多，对运输公司大型炼化企业规模化、集中化趋势显现，带来运输货量增大、批次增多，对运输公司的运力和可靠性提出更高要求。的运力和

82、可靠性提出更高要求。以浙江石化为例，项目位于舟山市鱼山岛，周边无下游加工基地，产品只能通过水路及时转运，2019 年交通运输部单独为其新增运力审批，2020年浙石化液体化学品货运量超过 600 万吨，占当年全国液体化学品货运总量近 20%，期租船舶约 30 艘，近 24 万载重吨，平均单船运力约 8000DWT，而内贸化学品船主要吨位约30005000DWT，浙石化所需船舶具备明显的大型化特征。现行运力审批下的打分体系明显利于大型企业进一步现行运力审批下的打分体系明显利于大型企业进一步获得运力获得运力，小型船东公司由于资金受限在并购运力方面不存在优势，导致运力规模难以提升，无法满足客户需求，市

83、场份额或逐渐缩小。同时由于物流费用在炼化企业中占比较低，以恒力石化为例，20162019年运输费占销售费用的 82.7%89.0%，仅为营业收入的 0.8%1.3%，因此客户倾向于选择优质的服务且价格敏感性不高。另一方面大型炼化企业对于物流供应商有严格的筛选过程和评价标准，出于对安全运输的高要求，主动更换服务商的意愿比较低。与头部炼化企业建立长期稳定合作关系的物流企业有望随着客户的扩产而获得更大的份额，市市场格局有场格局有望进一步向龙头企业集中。望进一步向龙头企业集中。兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

84、 22 图 34：浙石化地理位置 资料来源：浙江石化官网，中信证券研究部 图 35：20162019 年恒力石化运输费用占收入比 0.8%1.3%资料来源：恒力石化公告，中信证券研究部 未来未来 3 年成长性年成长性明确明确，COA 占比高占比高、收益稳定、收益稳定 运力评审保持第一，获取运力优势明显，运力评审保持第一，获取运力优势明显，预计预计 2025 年运量市占率年运量市占率 2530%2019 年以来年以来公司公司运力评审排名第一，运力评审排名第一，3 年货运量市场份额提升年货运量市场份额提升 3.5pcts。公司经营出色，企业资质、安全运营、人员管理等方面领先可比公司，自 2019

85、年交通运输部设立运力评审以来，均以第 1 名的成绩获得新增运力，合计约 19.78 万载重吨。其中 20182021年公司新增化学品船运力 CAGR 为 35.2%，高出行业 30.6pcts，同期运力占行业份额从4.61%升至 9.97%。公司运力增长带动货运量（自运）上升，20192021 年公司化学品货运量 CAGR 为 29.8%，高出行业 23.0pcts，货运量占行业份额由 7.3%升至 10.8%。图 36：兴通及行业运力增长情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：兴通化学品运量增速（单位：万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 受到宏观管控影响，目前行业内企业可用

86、 3 种方式获得运力：1）交通运输部交通运输部审批审批新新增运力；增运力；2）“退一进一”或“退多进一”；）“退一进一”或“退多进一”；3）并购存量运力。）并购存量运力。其中第二种方式不必通过综合评审，但要求新增船舶运力相较于退出运力增加的总吨位不超过 50%。公司新增运力主要来自运力审批，可比公司盛航股份主要来自存量并购，兴通于兴通于 2014 年、年、2021 年外购年外购 2艘存量运力船舶，占比仅艘存量运力船舶，占比仅 11%，我们，我们测算测算盛航股份约盛航股份约 60%65%船舶来自外购。船舶来自外购。1.3%1.0%0.8%0.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1

87、.2%1.4%0019运输费用（亿元）占营收比例55024681012142018年2021年2018年2021年兴通行业单位：DWT0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350400450201920202021自运化学品货运量yoy 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 38：2008-2021 年盛航海运船舶数量及运力增长情况 资料来源：盛航股份官网，中信

88、证券研究部 审批审批的运力可以通过自建或从市场上引入无运力二手船两种方式的运力可以通过自建或从市场上引入无运力二手船两种方式获取，二手船溢价较获取，二手船溢价较高高：自建船舶建造期耗时 1-1.5 年，且在运力评审时得分更高，而购买二手船舶将帮助企业减少时间成本，更快抢占市场份额，因此市场上无运力二手船存在一定溢价。我们对比公司从海外购置的“兴通 719”号和自建的“兴通 739”号，两者吨位相近：兴通“719”建造于 2011 年，2020 年 11 月入账时原值 9581.9 万元，船龄 9 年，兴通“739”2021年 1 月入账，原值 1.17 亿元。按照公司的折旧规则，当“兴通 73

89、9”船龄 9 年时，账面价值约为 6698 万元，我们计算单位载重吨的价值，则二手船溢价 31.6%。表 9：外购兴通“719”溢价约 32%二手船溢价测算二手船溢价测算“兴通 719”号入账价值（万元）9581.9“兴通 739”号账面原值（万元）11700.0“兴通 739”号折旧年限（年）20“兴通 739”号年折旧额（万元）555.8 船龄 9 年时“兴通 739”号账面价值（万元）6698.3“兴通 719”号载重吨 12499.0“兴通 739”号载重吨 11495.1“兴通 719”号单位载重吨入账价值（万元/吨）0.8 船龄 9 年时“兴通 739”号单位载重吨账面价值（万元/

90、吨）0.6 二手船溢价（%）31.56 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 自建船折旧成本更低。自建船折旧成本更低。存量并购虽然能够快速扩充运力，但由于运力稀缺，存量市场中有运力的船存在溢价，成本会高出通过审批获取运力。我们对比公司委托建造的“兴通6”号和盛航股份外部购买的“南炼 5”号，两者吨位相近，单吨入账价值分别为 0.98 万元、1.43 万元，单吨每月折旧额为 39 元、56 元。自建船大型化优势突出，运营效率更高，自建船大型化优势突出，运营效率更高，利于船队结构优化利于船队结构优化。存量标的中多以中小吨位的船舶为主，不利于船队结构的优化，截至 2021 年底，盛航股份 1000

91、0DWT 以上的船舶占比 9.1%，低于公司 18.7pcts。随着大型炼化客户的定制化需求提升，兴通股份竞争优势逐渐显现。20.4 1.0 0.9 1.0 2.7 5.5 5.5 5.5 6.7 8.1 12.6 13.0 13.0 14.4 0582009200001920202021船舶数量运力（万DWT）兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 10：自建船舶折

92、旧成本更低 船舶名称船舶名称 载重吨载重吨 取得方式取得方式 取得时间取得时间 船舶建成船舶建成时间时间 入账价值入账价值 月折旧额月折旧额或月租金或月租金 占营业收占营业收入比入比 兴通股份 兴通 6 5.496 委托建造 2018.12 2018.12 5.395.96 21.36 8.22%盛航股份 南炼 5 5.717 外部购买 2017.05 2012.06 7,843.37 31.05 11.94%盛航股份 永诚 58 5,717 光船租赁-2012.06-98.97 38.07%资料来源：兴通股份招股说明书，中信证券研究部 注：单位万元 2012 年以来，公司获取行业运力占行业审

93、批运力的 22.3%，运力占比由 2018 年末的4.61%上升到 2021 年的 9.97%。上一节中我们预计 20212025 年行业供给增速约 3%，公司在运力评审中保持领先，预计未来能够稳定获得新增运力，叠加潜在的存量市场并购项目，我们预计我们预计 2025 年公司运力占比有望达到年公司运力占比有望达到 25%左右，货运量有望增长至左右，货运量有望增长至 13001500万吨，市占率上升至万吨，市占率上升至 25%30%。COA 占比高占比高利于稳定收益利于稳定收益，更具竞争力薪酬激发团队活力更具竞争力薪酬激发团队活力 COA 合同有利于提高收益的稳定性合同有利于提高收益的稳定性。CO

94、A（Contract of Affreightment）即为包运合同，是程租的主要运作模式，约定在一定期间内完成客户提供的特定数量货品运输，按照运输数量进行基础定价，根据航线举例、货物种类进一步调整，租金通常按照航次租船的方式来结算，主要服务于对运输服务需求量较为稳定的大型石化企业。我们上文中提到运输费用占炼化企业的成本份额很小，即客户对即期运价的波动不敏感，COA 中的运价条款有利于在市场波动剧烈的情况提高收入的稳健度。20192021 年公司自有船舶程租业务单位收入为 105.7、104.3、117.2 元/吨，考虑到航距、货品、载重吨等因素的变化，公司整体价格水平较为稳定。表 11：公司

95、自营船舶程租业务价格水平稳定 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 金额金额 增长比例增长比例 金额金额 增长比例增长比例 金额金额 增长比例增长比例 自有船舶程租收入 26,786.22 1.20%26,469.79 2.46%25,834.79 14.08%占营业收入比例 47.25%-68.50%-88.49%-船舶加权平均数量 7.48-2.48%7.67-7.03%8.25 5.36%加权平均载重吨 5.19 3.18%5.03-6.68%5.39 7.37%运输数量 228.64-9.91%253.78 3.78%244.54 4.78%单价（元/吨

96、）117.15 12.32%104.3-1.28%105.65 8.88%资料来源：公司公告，中信证券研究部 COA 合同可传导燃油成本压力，合同可传导燃油成本压力，油价波动短期承压、油价波动短期承压、预计预计对对全年毛利率全年毛利率的的影响有限。影响有限。COA 中相关燃油条款规定，当燃油价格超过或低于限定价格区间时，运费可相应的增减，平滑油价波动对毛利率的影响。在公司自营船舶程租业务的成本中，人工、燃油、折旧为人工、燃油、折旧为前前 3 大成本项，大成本项，2021 年占比年占比 39%、30%、13%，其中 20192021 年公司自营船舶程租（新期租合同公司不再承担燃油费用）燃油成本占

97、比 27%33%。单位燃油成本与燃料采购价同向波动，内贸船燃料主要分为轻油和重油两类，船舶在沿海航行时一般使用重油，而受到水域监管要求，在长江内航行时只能用轻油，轻油采购成本较重油高 10002000 元/吨。兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2020Q3 以来内贸船燃油价格进入上升通道，2022H1 重油、轻油平均经销价同比提升 38.6%、40.9%。我们预计 2022H1 公司自营船舶业务毛利率下降约 4.5pcts，其中油价波动或导致 2pcts 左右的降幅。由于 COA 合同中关于油价

98、的调整有一定的滞后性（需要油价达到一定涨幅），我们预计从整年的维度来看，油价成本涨幅可以向价格端传导，毛利率所受影响有限。图 39：2021 年自营船舶程租业务的成本拆分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 40：单位吨公里运输油成本+燃料占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：20192021 公司燃料采购单价 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 42：内贸船用燃油价格 资料来源：公司公告，中信证券研究部 人工是公司第一大成本项，人工是公司第一大成本项，20192021年占比由年占比由 35.2%升至升至 36.8%，CAGR为为 40.2%，高出总营业成本增速高出总营业

99、成本增速 37.2pcts。主要由于：1）2021 年起新期租合同公司不再承担燃油成本，人工成本占比被动放大；2）随公司业务扩张公司员工规模不断增加；3）公司优化薪资体系且行业整体人工成本上行，公司 20192021 年单位人工成本 23.8、25.7、26.2 万元，呈连续增长趋势。横向来看，公司在可比公司业中横向来看，公司在可比公司业中薪资处于较高水平，船员薪酬更具竞争力薪资处于较高水平，船员薪酬更具竞争力。2020 年公司平均船员薪酬较海昌华高 26.9%，有利于公司提高服务质量和运输专业能力。截至2020 年底，公司每艘船平均船员人数 21.4 人，高出可比公司盛航股份（17.4 人）

100、和海昌华（16.4 人），主要由于：1）公司船舶平均载重吨较大；2）公司为提高安全管理能力，39%30%13%8%10%人工成本燃油成本折旧费用港口费用其他费用32.8%28.6%29.7%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0246801920202021元/吨燃油成本占比0.40.340.40.570.450.5600.10.20.30.40.50.6201920202021公司燃料采购单价（单位：万元/吨）重油轻油02,0004,0006,0008,00010,000单位：元/吨重油轻油 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资

101、价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 配置了高于最低安全配员证书规定标准的船员人数。我们预计随着薪资水平的提升，公司我们预计随着薪资水平的提升，公司单位人工成本仍将持续增长，保持在行业领先水平，单位人工成本仍将持续增长，保持在行业领先水平，但将但将有利于船员群体的稳定，激发团有利于船员群体的稳定，激发团队队活力活力。图 43：公司人工成本占比持续提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 44：海昌华单位船员人工成本 资料来源：海昌华招股说明书，中信证券研究部 表 12：公司每艘船平均船员人数高出可比公司 项目项目 盛航股份盛航股份 海昌华海昌华 兴通股股

102、份兴通股股份 2020 年末船员数量 347 327 300 2020 年末运营或管理船舶数量 20 20 14 每艘船平均船员人数 17.35 16.35 21.43 资料来源：公司公告，中信证券研究部 四大优势构筑竞争壁垒，布局四大优势构筑竞争壁垒，布局 LPG 开辟第二曲线开辟第二曲线 优势之优势之一：高安全标准构筑品牌效应一：高安全标准构筑品牌效应 液体危化品水上运输具有较高的危险性，海事局等机构对安全提出较高监管要求，公液体危化品水上运输具有较高的危险性，海事局等机构对安全提出较高监管要求，公司自成立以来高度重视安全管理，以“零事故、零污染、零伤亡”为目标。司自成立以来高度重视安全管

103、理，以“零事故、零污染、零伤亡”为目标。公司自 2002年起运行安全管理体系，于 2003 年通过福建省海事局审核。公司于 2012 年起申请并接受第三方检查，已通过 SHELL、BP、中石化等国内外大石油公司检查达 100 多艘次，检查覆盖船队所有船舶。公司于 2012 年引入国际液货危化船管理检查标准最高的 TMSA 体系。近三年来公司的大石油公司检查通过率为 100%；2015 年以来海事安检“零缺陷”船舶达32 艘次；2021 年以来海事检查平均缺陷数仅为 2.3 项/艘，远低于行业平均值。公司获得了良好的安全业绩，除了被交通运输部评为“安全诚信公司”以外，公司有8 艘船舶被评为“安全

104、诚信船舶”，其中“兴通 6”、“兴通 19”被评为“安全船舶标杆”。公司多次取得下游客户“安全诚信最佳物流服务商”、“优秀供应商”等称号，高标准的安全管理体系提供浪费与客户深度绑定的基础。同时安全运营是运力评审的重要指标（安全。同时安全运营是运力评审的重要指标（安全绿色发展大项占绿色发展大项占 43 分），公司的安全运营优势也有利于运力指标的获得。分），公司的安全运营优势也有利于运力指标的获得。35.2%35.9%36.8%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%0552019年2020年2021年单位人工成本（万元/人）单位船员成本（万元/

105、人）人工成本占比16.7520.60592020单位（万元/人）兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 13：安全诚信公司有较高的申报标准 安全诚信公司申报标准安全诚信公司申报标准 1 已实施安全管理体系，持有我国海事管理机构签发的符合证明3 年及以上。2 最近 2 年内未因公司安全管理存在问题被实施跟踪审核或附加审核。3 近 3 年，国际航运公司（包括双证公司）每年外审开具的不符合规定情况数量（不含代表船）不超过全国平均数，国内航运公司每年外审开具的不符合规定情况数量（不含

106、代表船）不超过所在辖区平均数。4 所管理船舶最近 3 年内在船舶安全检查中，每年船旗国监督检查和港口国监督检查合计平均滞留率均不高于当年全国平均滞留率的 1/2。5 所管理船舶最近 3 年内未发生负全部、主要或对等责任的重大等级及以上水上交通事故和一般等级及以上污染事故。6 所管理船舶最近 3 年内未被列入“重点跟踪船舶”名单。7 所管理船舶（包括船员）最近 3 年内无严重违反水上交通安全管理规定的行为（发生事故后逃逸、发生事故后未按规定及时报告、逃避进出港签证和查验、超载、船员配备不足、拒绝或阻挠主管机关监督检查和其他严重影响船舶安全及环境安全的行为）。8 自觉遵守法律法规，认真落实安全生产

107、主体责任。所管理船舶中不存在实际船舶所有人、经营人与船舶相关证书登记不一致的情况及未按船舶管理协议进行管理的情况（船舶代管时）。9 按照相关要求及时向海事机构报送事故、滞留等相关安全管理信息。10 公司领导层安全管理意识强，岸基支持及时到位。资料来源：海事局网站，中信证券研究部 图 45：公司获得良好的安全业绩 资料来源：兴通股份招股说明书，中信证券研究部 优势之二：服务提升客户黏性，优势之二：服务提升客户黏性，股权合作与股权合作与客户深度绑定客户深度绑定 公司聚焦头部客户，通过股权深度绑定主要客户。公司聚焦头部客户，通过股权深度绑定主要客户。公司作为行业龙头企业，深耕国内沿海液货危险品运输市

108、场多年，凭借高标准的安全质量管理体系、强大的运输网络、差异化的船队结构（单艘船舶规模覆盖 3800-50000DWT），充分满足客户安全、保质保量的运输服务。目前兴通股份已与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系（详见第一章图 11），且与浙石化、中金石化等客户通过股权绑定，客户资源优势明显。兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司的客户结构较为稳定，不同年份之间的区别主要来源于投产规模、航线规划的差异。由于炼化企业呈现规

109、模化、大型化的发展趋势，公司的服务聚焦头部使得客户集中度较高，20192021 年公司前五大客户集中度为 68.9%、70.7%、71.7%。表 14：前 5 大客户销售占比 年份年份 1 2 3 4 5 合计合计 2019 公司 福建联合石化 中国海油 立信化工 中国石化 海鑫航运 68.91%销售占比 26.78%21.81%7.83%6.47%6.01%2020 公司 荣盛控股 福建联合石化 中国海油 恒力石化 中海壳牌 70.68%销售占比 25.71%16.72%16.07%6.12%6.06%2021 公司 荣盛控股 中国海油 中化集团 中国石化 中海壳牌 71.65%销售占比 3

110、9.68%11.22%8.45%7.13%5.16%资料来源：公司公告，中信证券研究部 客户黏性较高，公司业务量有望伴随客户扩产而增长。客户黏性较高，公司业务量有望伴随客户扩产而增长。在交通部宏观调控运力的背景下，专业安全的运输资源是稀缺的。大型石油化工企业高度重视货物运输的安全性和稳定性，对供应商有严格的筛选和评价体系。公司作为行业龙头在获得供应商资格方面具备优势，同时一旦客户选定运输企业，出于稳定性的考量，客户主动更换供应商的意愿较低，黏性较高。随着大型炼化企业的产能扩张，公司有望继续承接客户的增量运输需求。例如公司的“兴通 789”、“兴通 799”两艘 4 万 DWT 以上的大型船舶均

111、与荣盛控股签订了 5 年期租协议，由于大型船舶运力稀缺，供应商较少，不具备招标条件，公司 2021年以前均直接通过商务谈判的模式获得订单。表 15：2019、2020 年公司直接通过商务谈判模式获得荣盛控股订单（单位：万元）业务获取方式业务获取方式 2021 年年 2020 年年 2019 年年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 商务谈判 12,002.38 46.64%9,933.91 100.00%497.85 100.00%招投标 10,492.22 53.36%-合计 22,494.61 100.00%9,933.91 100.00%497.85 100.00%资料来源：公司公告，中

112、信证券研究部 优势之优势之三三：优化航网航次，提升周转效率优化航网航次，提升周转效率 公司根据客户需求，积极布局短驳航线。公司根据客户需求，积极布局短驳航线。基于炼化产业基地及配套资源的地域特性，公司的航线网络以环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等主要沿海港口群以及长江下游、珠江流域主要港口群为主要节点。我们在第二节中提到，大型炼化企业呈现出规模化、集中化的趋势，因此区域内短驳航线占据主要市场，公司调整经营策略、顺应货物运输需求，凭借客户资源积极布局短驳航线。短驳航线利于提升周转效率。短驳航线利于提升周转效率。公司的自有船舶程租业务以短途航线为主，长距离航线较难匹配到合适的货源

113、，易造成船舶空载返航的情况。相较于可比公司盛航股份以华北至华东的区域间单程长航线为主的油品运输，2019、2020 年公司空载率较盛航股份低14.8pcts、10.8pcts。短驳航线也更有利于提高船舶的周转效率，2019、2020 年公司船舶平均航次数高出盛航股份 23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%，同时船舶的高周转也便于公司对船队进行调拨。我们预计随公司进一步强化大型炼化企业我们预计随公司进一步强化大型炼化企业客户的布局，航线结构有望持续客户的布局，航线结构有望持续优化。优化。兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

114、2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 16：公司布局短驳航线，运营效率领先 项目项目 公司公司 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 运营/管理船舶航次数量（航次）兴通股份 541 636 679 盛航股份 692 774 未披露 运营/管理船舶加权平均数量（艘）兴通股份 10.25 11.67 14.92 盛航股份 16.17 17.92 未披露 运营/管理船舶平均航次数量（航次/艘）兴通股份 52.78 54.51 45.51 盛航股份 42.80 43.19-差异差异 23.32%26.21%运营/管理船舶货运量（万吨）兴通股份 284.

115、49 382.63 551.41 盛航股份 313.66 386.73 未披露 运营/管理船舶加权平均载重吨（万 DWT）兴通股份 6.27 9.64 18.63 盛航股份 10.01 11.34 未披露 单位载重吨货运量（吨/DWT）兴通股份 45.37 39.69 29.60 盛航股份 31.33 34.10-差异差异 44.81%16.39%资料来源：兴通股份招股说明书，中信证券研究部 图 46：公司客户地理分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 47：兴通股份平均航线距离 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 48：公司自营程租各航线距离航次数量占比 资料来源：公司公告，中信证

116、券研究部 图 49：公司各航线距离毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 200海里以下航线的平均毛利率为海里以下航线的平均毛利率为58.0%，高出，高出800海里航线的平均毛利率海里航线的平均毛利率10.7pcts。货运量相同时，长航线所需燃油成本、人工费用、船舶折旧都会相应的增加（其中单位里374.5 326.4 406.3 05003003504004502019年2020年2021年平均航线距离30%34%32%4%航次数量占比200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上13.7%19.5%14.8%0%5%10%15%20%25%30%3

117、5%2019年2020年2021年空载率盛航股份兴通股份 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 程燃油成本会随着航线拉长而下降，因为船舶进出港时需要的动能更大，燃油消耗更高），但往往价格涨幅小于成本涨幅，加之长航线空载率较高，故长航线的毛利率更低。2021年公司自营程租业务中，随航线距离拉长，平均毛利率下降，200 海里以下航线的平均毛利率为 58.0%，高出 800 海里航线的平均毛利率 10.7pcts。图 50：公司各航线距离毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 航线以沿海线路为主，单位

118、货量港口费用逐年下降。航线以沿海线路为主，单位货量港口费用逐年下降。受益于公司的航线布局和客户结构，公司的主要运营区域位于国内沿海地区，一般使用重油，在必须使用轻油的长江等内河的航行更少，轻油价格一般比重油高出 10002000 元/吨，2021 年公司采购轻油的量为重油的 65.1%，采购金额为重油的 90.5%。港口费主要受到货运量及航次数量的影响，2021年港口费用占营业成本比例 8%，长江等内河港口需要支付更多的引航费，拖轮费率也高于沿海港口。公司航线区域的优势使得单位货量的燃油成本和港口费用均低于可比公司盛航股份，且呈现逐年下降趋势（其中 2021 年港口费用下降亦由于自 2021

119、年 1 月 1 日起，经对外开放口岸港口辖区内所有货物不再征收港口建设费）。图 51：轻重油采购量对比 资料来源：优化 52Hz，中信证券研究部 图 52：轻重油采购金额对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 58.04%52.67%52.06%47.33%0%10%20%30%40%50%60%70%200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上各航线距离毛利率60.4%62.3%60.6%39.6%37.7%39.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年重油轻油51.9%55.2%52.5%48.1%44.8%

120、47.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年重油轻油 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 53：内河港口与沿海港口拖轮费基准费率表 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：横轴为船舶长度（米）图 54：单位港口费用、燃油费用（单位：元/吨）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：虚线为单位货量燃油成本（自营程租）优势之四：优势之四：新增来源主要审批运力，新增来源主要审批运力，船舶大型化船舶大型化效率致效率致胜胜 公司公司不断扩充运

121、力并优化结构，目前船队呈现出大型化、高端化、成新率高的特点不断扩充运力并优化结构，目前船队呈现出大型化、高端化、成新率高的特点：1）大型化：从船舶运力来看，公司最大化学品船运力 4.5 万 DWT，最大成品油船运力5.0 万 DWT，原油船运力 6.5 万 DWT。截至 2022H1，公司 9000 以上载重吨化学品船舶 5 艘，全行业 18 艘（截至 2021H1），兴通占比 27.8%。在运输单价不变的情况下，大船的收入增量与货运量提升基本成线性关系，而人员成本、折旧、以及燃油费用的上升幅度却小于收入，例如 4.5 万载重吨的“兴通 789”需配置约 18 位船员，而 5000DWT 级别

122、的船舶需要约 1314 位船员。船队大型化船队大型化带来的规模效应将显著提升毛利率。带来的规模效应将显著提升毛利率。图 55：国内沿海市场船舶数量及载重吨情况 资料来源：油化 52Hz，中信证券研究部 图 56：兴通股份船舶数量及载重吨情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）高端化：公司新造船舶采用双相不锈钢货舱以提高适配性，其中“兴通 6”、“兴通56”、“兴通 739”是国内沿海运输中为数不多的单舱单泵双相不锈钢高端化学品船，可同时装载多类货品，可有效满足精细化工产品高端客户的运输需求。020004000600080000及以下80--

123、180180-220单位：元/拖轮/艘次沿海港口内河港口05920202021盛航股份海昌华兴通股份盛航股份海昌华兴通股份16%16%39%23%5%1%小于2,0002,000-2,9993,000-4,9995,000-8,9999,000-19,999大于20,00023%38%31%8%小于2,0002,000-2,9993,000-4,9995,000-8,9999,000-19,999大于20,000 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 3）成新率高：截至 202

124、1 年底，公司在营 12 艘化学品船的平均船龄为 9.12 年，相较于我国沿海省际运输化学品船（含化学品、油品两用船）平均船龄 11.20 年，处于较低水平，船舶年轻化有利于降低维修费用船舶年轻化有利于降低维修费用。布局新能源布局新能源 LPG 运输，开辟公司第二成长曲线运输，开辟公司第二成长曲线 2021 年年公司首次参评公司首次参评 LPG（非乙烯）运力获得第一，（非乙烯）运力获得第一，2022 年液化气船正式运营。年液化气船正式运营。在能源结构向低碳、环保、清洁化演变转型、“碳中和、碳达峰”背景下，公司凭借多年在化学品运输中积累的运营及管理经验，积极拓宽运输服务领域，布局清洁能源运输业务

125、。2021 年公司首次参与 LPG（非乙烯）船舶新增运力评审并位列第一名，获得新增运力 4,350 立方米，2022 年 1 月液化气船“兴通 316”、“兴通 319”投入运营，公司形成了以散装液体化学品航运主体，以成品油航运和清洁能源航运为两翼的多元化业务格局。国内 LPG 下游的主要消费终端为燃料（39.6%）和化学原料用气（58.8%）。据 Wind数据，2021年全国表观消费量7054万吨，同比增速11.6%，20162021年CAGR为7.2%；供给端主要来自炼厂气和油气田伴生气，20162021 年产量 CAGR 为 6.2%，同期进口依存度维持在 30%以上，LPG 短期内国内

126、市场呈现供不应求状态短期内国内市场呈现供不应求状态。据交通运输部官网披露，2021 年国内沿海液化气运量 525 万吨，同比增长 29.9%，201621 年运输量 CAGR 为 14.4%。截至 2021 年底，沿海省际液化气船共 77 艘，26.7万载重吨，2018 年汽体船被交通各运输部纳入宏观调控，运力增速远低于需求量增速，2021 年整体运价上升。我们预计随下游需求量提升、炼化新增项目投产，液化气运输需我们预计随下游需求量提升、炼化新增项目投产，液化气运输需求将持续提升，未来三年求将持续提升，未来三年 CAGR 或或 7%8%。图 57：国内 LPG 表观消费量 资料来源：Wind，

127、中信证券研究部 图 58：2021 年国内 LPG 下游消费主要以化工原料和燃料为主 资料来源：Wind，中信证券研究部 2.9%2.7%13.2%17.0%22.2%24.6%8.1%3.6%8.5%4.2%11.6%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000LPG表观消费量（万吨）yoy39.6%58.8%1.7%燃料用化工原料用出口 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 59：国内 LPG 产量 资料来源：Win

128、d，中信证券研究部 图 60：LPG 进口依存度 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 61：沿海省际液化气运量 资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 图 62：沿海省际液化气运力 资料来源：交通运输部网站，中信证券研究部 公司获取运力存在优势，液化气业务市占率有望逐步提升。公司获取运力存在优势，液化气业务市占率有望逐步提升。根据华经产业研究院统计，2021年内贸LPG航运公司中，西南航运和招商局集团船舶运力份额领先，CR5为55.9%，市场格局较为集中。公司液化气业务尚处于起步阶段，公司在运力审批上存在优势，2022年预计再获得 5000 方左右液化气运力，随着船舶的扩充，公司在液化气

129、运输领域市占率有望逐步提升。2022H1 公司液化气业务实现营业收入 1720 万元，我我们预计们预计 2022 年年全年全年有望有望实现营业收入实现营业收入 35004500 万元左右，毛利率约万元左右，毛利率约 40%，随运力到位，毛利率有望进一，随运力到位，毛利率有望进一步提升。步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500产量（万吨）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%进口依存度0%5%10%15%20%25%30%0050060020

130、01920202021液化气运量（万吨）yoy007080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液化气船（艘）载重吨（万DWT）兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 63：内贸 LPG 运力市占率 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 风险因素风险因素 危化品水运准入门槛放宽风险：危化品水运准入门槛放宽风险：若未来交通运输部放松市场准入门槛或允许外国企业进入，可能会加剧市场竞争，运力供给大幅增长使得运价下降

131、，导致公司经营业绩下滑。宏观波动与化工行业政策风险：宏观波动与化工行业政策风险：公司经营与下游化工产品供需情况紧密关联，若宏观经济下行或化工品需求受疫情影响而下滑，将导致航运需求下降。同时，如果能耗双控以及环保政策持续收紧，会使公司下游客户投资放缓、产量下滑，进而影响公司运量和营收。燃油价格上涨风险：燃油价格上涨风险：若未来地缘政治等因素加剧国际油价走势的不确定性，可能会造成公司燃油采购价格上升，导致经营成本上升，在运价短期内不变的情况下，将影响公司的毛利率和净利率。船舶安全事船舶安全事故风险：故风险：若公司未来出现运输安全事故，可能面临巨额赔偿或重要客户流失、无法获得新增运力，乃至被取消运营

132、资质的风险，从而对公司经营造成重大不利影响。新增运力获取风险：新增运力获取风险：尽管公司目前在新增运力指标申请中得分排名领先，但是若公司经营资质、安全环保等方面出现问题，或面临的行业竞争加剧，则公司难以取得新增运力指标或取得的运力指标与业务扩张需求不匹配，可能对公司后续扩大规模、发展业务造成不利影响。客户集中度较高风险：客户集中度较高风险：公司的客户集中度较高，若公司与大客户的合作关系发生不利变化，使得运输订单难以延续，那么公司面临船舶利用率下降风险。同时，如果主要客户市场份额缩减，或公司不能满足其需求导致主要客户转向其他船东公司，公司经营情况亦将受到负面影响。17.9%13.7%8.8%8.

133、6%6.9%44.1%西南海运招商局集团顺源海运海鸿船务中运集团其他 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 我们预测20222024年公司营业收入同比增长30.5%、38.3%、30.1%，毛利率49.3%、48.5%、48.2%，分业务来看：1）化学品运输业务：我们预计 20222024 年化学品货运量增速 22%、40%、30%，与运力投放节奏一致，运价稳中提升，则对应 20222024 年收入增速 28.1%、44.2%、32.6%。2）

134、油品运输业务：考虑运力引进增速，我们预计 20222024 年油品货运量增速 60%、25%、13%，对应收入增速 69.6%、28.8%、15.3%3）液化气运输业务：公司 2022 年正式运营液化气船，我们预计 2022 年实现营业收入约 4200 万元，考虑运力引进节奏，我们预计 20232024 年货运量增速 60%、40%，收入增速 64.8%、42.8%。成本方面，我们预计单位人工成本随着薪资上涨每年有所提升，单位燃油成本与油价相关，折旧成本与船队规模以及引进增速相关，单位港口费用小幅提升。假设 20222025年外租船舶运量增速为 140%、25%、15%，期间毛利率 10.5%

135、、11.0%、11.5%。表 17：兴通股份经营数据预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 291.6 386.4 566.9 814.0 1153.5 1494.8 Yoy 8.6%32.4%46.7%43.6%41.7%29.6%其中：化学品 263.7 353.2 456.3 584.5 842.9 1117.6 Yoy 33.9%29.2%28.1%44.2%32.6%油品 28.3 33.3 110.6 187.5 241.5 278.3 17.6%232.4%69.6%28.8%15.3%液化气 42.0 69.2 98.8

136、64.8%42.8%营业成本 145.7 185.8 274.4 447.9 643.7 841.8 7.2%27.6%47.7%63.2%43.7%30.8%毛利率 50.1%51.9%51.6%45.0%44.2%43.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 公司是国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，内贸化学品运力居国内第一位。行业受到交通部宏观运力调控，公司安全高效经营，运力审批具备领先优势，随船队扩充，我们预计未来 3 年公司营业收入 CAGR38.2%，成长性显著。随大炼化趋于规模化、集中化，行业格局有望向龙头集中，公司或明显受益，2025 年化学品运输市场

137、份额有望升至25%30%。公司四大优势构筑竞争壁垒，毛利率领先可比公司，布局液化气新能源运输、兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 多元发展，随客户出海，未来将积极布局国际业务，龙头优势有望持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 1.23/1.71/2.17 元。1）PE 估值 对标可比公司盛航股份及海外龙头 Stolt，两者一年内 PE（ttm）中枢分别约为 20 x、30 x，由于公司盈利能力领先盛航股份，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应 1 年内目标

138、价 42.8 元。图 64：沿海省际液化气运量 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 65：沿海省际液化气运力 资料来源：Wind，中信证券研究部 2）DCF 估值 WACC 核心假设如下，DCF 估值下公司每股价值为 46.55 元。表 18：WACC 折现率计算 指标指标 数值数值 依据依据 折现基准年份 2022 股票 Beta 1.25 新股无 Beta 数据，我们参考招商南油、中远海能等航运公司 无风险利率 2.7%参考 10 年期国债收益率 股票风险溢价 7.3%市场收益率在 10 年沪深 300 平均收益率上适度上浮 目标资产负债率 25%参考公司往年资产负债表 债务成本 5%

139、参考长期借款利率 永续增长率 2%实际所得税率 25%WACC 9.81%资料来源：中信证券研究部预测 055402021-05-132021-06-132021-07-132021-08-132021-09-132021-10-132021-11-132021-12-132022-01-132022-02-132022-03-132022-04-132022-05-132022-06-13盛航股份PE（ttm）0554045Stolt PE（ttm）兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅

140、读正文之后的免责条款和声明 37 图 66：DCF 计算每股价值 46.55 元 资料来源：中信证券研究部预测 综合两种估值结果，出于谨慎考虑，我们给予公司目标价 42.8 元，首次覆盖，给予“买给予“买入”评级。入”评级。表 19：兴通股份盈利预测及估值水平 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)386 567 814 1,154 1,495 营业收入增长率 YoY 32.4%46.7%43.6%41.7%29.6%净利润(百万元)123 199 246 343 435 净利润增长率 YoY 42.3%61.2%23.7%39.2%26.8%每

141、股收益 EPS(基本)(元)0.62 1.00 1.23 1.71 2.17 毛利率 51.9%51.6%45.0%44.2%43.7%净资产收益率 ROE 18.4%22.9%11.4%13.8%15.1%每股净资产（元）3.36 4.35 10.81 12.39 14.37 PE 46.0 28.5 23.2 16.7 13.1 PB 8.5 6.6 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 9 月 30 日 兴通股份（兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38

142、 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 386 567 814 1,154 1,495 营业成本 186 274 448 644 842 毛利率 51.9%51.6%45.0%44.2%43.7%税金及附加 1 1 2 2 3 销售费用 3 4 7 9 12 销售费用率 0.8%0.7%0.9%0.8%0.8%管理费用 23 25 37 52 67 管理费用率 5.9%4.4%4.5%4.5%4.5%财务费用 7 11 5 2 4 财务费用率 1.9%2.0%0.6%0.2%0.2%研发费用 1 2 2 4 4 研发费用率 0.4%

143、0.3%0.3%0.3%0.3%投资收益 1 1 1 1 1 EBITDA 196 328 386 530 668 营业利润率 43.16%47.22%40.46%39.71%38.86%营业利润 167 268 329 458 581 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 1 1 1 利润总额 166 266 328 457 580 所得税 43 67 82 114 145 所得税率 25.8%25.2%25.0%25.0%25.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 123 199 246 343 435 净利率 32.0%35.1%30.3%29.7

144、%29.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 171 238 1,275 1,383 1,614 存货 7 11 17 25 33 应收账款 42 32 78 100 119 其他流动资产 55 43 45 59 79 流动资产 274 324 1,415 1,567 1,844 固定资产 660 735 1,023 1,333 1,544 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 1 其他长期资产 119 197 217 217 227 非流动资产 780 933 1,241 1,551 1,771 资产

145、总计 1,055 1,257 2,656 3,117 3,616 短期借款 20 10 0 0 0 应付账款 30 32 52 74 97 其他流动负债 95 113 137 175 205 流动负债 145 155 189 250 302 长期借款 238 231 304 389 439 其他长期负债 0 1 1 1 1 非流动性负债 238 232 304 390 440 负债合计 383 387 493 639 742 股本 150 150 200 200 200 资本公积 392 392 1,418 1,418 1,418 归属于母公司所有者权益合计 671 871 2,163 2,4

146、78 2,874 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 671 871 2,163 2,478 2,874 负债股东权益总计 1,055 1,257 2,656 3,117 3,616 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 123 199 246 343 435 折旧和摊销 22 50 52 71 85 营运资金的变化 28 56-11 17 6 其他经营现金流 8 12 4 1 2 经营现金流合计 181 318 292 431 528 资本支出-570-231-360-380-306 投资收益 1 1 1 1 1

147、其他投资现金流 0 0 0 0 0 投资现金流合计-569-229-359-379-305 权益变化 306 0 1,076 0 0 负债变化 241-3 63 85 50 股利支出 0 0-30-28-39 其他融资现金流-69-29-5-2-4 融资现金流合计 478-32 1,103 55 8 现金及现金等价物净增加额 90 57 1,036 108 231 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 32.4%46.7%43.6%41.7%29.6%营业利润 41.5%60.5%23.1%39.1%26.8%净利

148、润 42.3%61.2%23.7%39.2%26.8%利润率（利润率（%）毛利率 51.9%51.6%45.0%44.2%43.7%EBITDA Margin 50.7%57.8%47.4%45.9%44.7%净利率 32.0%35.1%30.3%29.7%29.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 18.4%22.9%11.4%13.8%15.1%总资产收益率 11.7%15.8%9.3%11.0%12.0%其他（其他（%）资产负债率 36.3%30.8%18.6%20.5%20.5%所得税率 25.8%25.2%25.0%25.0%25.0%股利支付率 0.0%11.3%11.3%11.3

149、%11.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人

150、而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直

151、接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领

152、域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建

153、议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市

154、场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持

155、 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139

156、 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC08

157、3118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核

158、发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Ameri

159、cas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联

160、系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作

161、。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty

162、 Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资

163、产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。