1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 推进推进大鲸鱼群大鲸鱼群战略战略，智能制造多点开花，智能制造多点开花 盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告2022.10.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 康达康达 轻工分析师 S04 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 公司为创新消费电子、智能控制部件领域智能制造优质企业，并逐步拓展了汽公司为创新消费电子、智能控制部件领域智能制造优质企业，并逐步拓展了汽车电子、健康环

2、境产品。公司赋能客户前期产品开发及一站式落地，现已和多车电子、健康环境产品。公司赋能客户前期产品开发及一站式落地，现已和多个国际知名企业建立稳定的合作关系。随着下游客户终端库存去化、需求稳定个国际知名企业建立稳定的合作关系。随着下游客户终端库存去化、需求稳定增长带来的订单恢复，预计增长带来的订单恢复，预计 2023 年公司业绩恢复稳增态势，未来也非常具有年公司业绩恢复稳增态势，未来也非常具有看点。首次覆盖，给予看点。首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。智能制造优质企业，多线业务智能制造优质企业，多线业务迎迎稳健成长。稳健成长。盈趣科技从智能控制部件起家，成功布局消费电子领域，并陆续开拓汽车电

3、子和健康环境产品业务。公司以自主创新的 UDM 模式为客户提供协同开发、智能制造、产品测试及质量追溯等一体化服务。继菲莫国际 IQOS 设备供应商 Venture 之后，Provo Craft 成为公司第一大客户，带动创新消费电子产品二次高增，2021 年创新消费电子产品收入占比 61%。同时公司与罗技、雀巢、Asetek、博世等国际知名客户建立了稳健的战略合作关系。得益于与核心客户的深度合作及外延式业务布局，公司营收快速增长，16-21 年收入 CAGR 为 34%。22H1 因 Cricut 产品渠道库存高位，需求短期承压，影响订单释放，创新消费电子收入同比-46%。行业：创新消费电子领域

4、成长性强，一体化方案落地平台有望受益。行业：创新消费电子领域成长性强，一体化方案落地平台有望受益。消费电子行业市场规模万亿美元，以智能手机为代表的传统消费电子占据半壁江山，但已步入存量发展期。无线耳机、智能可穿戴设备等创新消费电子领域复合增长率近 30%，创造新一轮消费电子需求。手机产业链上的头部厂商绑定核心大客户，规模效应显著，中小企业夹缝生存。创新消费电子领域订单量小、迭代迅速、利润率高，为中小企业提供发展机遇，打造技术转化和方案落地平台为制胜关键。公司优势：一站式落地客户需求，拥抱大鲸鱼群。公司优势：一站式落地客户需求，拥抱大鲸鱼群。公司特有的 UDM 模式本质是定制化方案商+信息化制造

5、商。公司凭借领先的技术优势，介入新品开发前期，提供针对性方案协助产品落地，高质量、高透明度、高效地完成产品生产，客户粘性和议价能力强。公司近三年毛利率/净利率均值分别为 34%/20%，显著高于其他电子代工或智能控制器制造企业的毛利率（20%左右）和净利率（8%左右）水平。公司客户高端且稳定，未来将继续推进大鲸鱼群战略，稳健发展的同时培育新的业务增长点。未来看点：短期依靠核心客户订单放量，长期打造智能制造大平台。未来看点：短期依靠核心客户订单放量，长期打造智能制造大平台。短期来看，Cricut 受下游高库存及宏观环境影响 2022 年需求下滑，但渗透率提升趋势不改，2023 年有望恢复增长，未

6、来具备持续放量空间，预计贡献 22/23/24 年收入分别为 19/23/30 亿元，同比-53%/26%/28%；电子烟业务保持稳定增长，有望顺利切入核心部件；长期来看，投资布局多点开花，其中健康环境产品、汽车电子、电 助 力 自 行 车 配 件 已 实 现 量 产，预 计 22/23/24 年 收 入 占 比 分 别 为21%/24%/25%，持续提升。风险因素：风险因素：下游客户产品的市场需求不及预期；核心客户供应份额下降；原材料价格大幅上行；汇率大幅波动；公司新业务开拓不及预期；公司投资并购的子公司经营不及预期。投资建议：投资建议：公司凭借研发赋能和智能制造优势深度绑定客户，受益于核心

7、客户的产品终端库存去化和新开发客户的产品需求旺盛，公司订单有望持续放量，带动公司业绩稳健增长。我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 51.4/62.1/75.0亿 元，同 比-27.2%/+20.9%/+20.7%；2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为8.1/10.2/12.7 亿元，同比-25.9%/+26.3%/+24.0%，对应 2022-2024 年 EPS 预测分别为 1.03/1.31/1.62 元/股。结合可比公司（立讯精密、歌尔声学等）平均估值水平及公司历史估值中枢区间，我们给予公司 16 倍 PE，目标价 21 元，首 盈趣科技盈趣科技 00292

8、5.SZ 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 18.86元 目标价 21.00元 总股本 783百万股 流通股本 733百万股 总市值 148亿元 近三月日均成交额 122百万元 52周最高/最低价 35.1/18.65元 近1月绝对涨幅-12.12%近6月绝对涨幅-21.99%近12月绝对涨幅-41.83%盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,310 7,061 5,

9、139 6,215 7,503 营业收入增长率 YoY 37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%净利润(百万元)1,025 1,093 810 1,023 1,269 净利润增长率 YoY 5.3%6.6%-25.9%26.3%24.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.31 1.40 1.03 1.31 1.62 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%净资产收益率 ROE 21.3%19.9%15.0%17.6%19.9%每股净资产（元）6.14 7.02 6.91 7.44 8.14 PE 14.4 13.5 18.3 14.4 11.6 PB 3.1 2.

10、7 2.7 2.5 2.3 PS 2.8 2.1 2.9 2.4 2.0 EV/EBITDA 11.2 10.8 17.3 12.5 10.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价 QVhVcViYwVcZsZtY8ObPbRmOpPsQsQlOnMmMjMpPzRbRoPrRvPpPoNxNmMmR 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：智能制造优质企业，多线业务迎稳健成长公司概况：智能制造优质企业，多线业务迎稳健成长.1 智能控制部

11、件起家，成功布局消费电子.1 股权结构集中，员工持股激励充分.4 行业：创新消费电子成长性强，行业：创新消费电子成长性强，方案落地平台望受益方案落地平台望受益.5 消费电子行业步入稳定增长期，新兴领域空间广阔.5 头部厂商绑定核心客户，中小企业夹缝谋生.6 创新消费电子机遇尚存，方案落地能力为制胜关键.7 核心优势：一站式落地客户需求，拥抱大鲸鱼群核心优势：一站式落地客户需求，拥抱大鲸鱼群.8 UDM 模式本质：定制化方案商+信息化制造商.8 立足高端产品市场，大鲸鱼群战略有序推进.10 短期看点：核心客户纵深合作，订单放量驱动成长短期看点：核心客户纵深合作，订单放量驱动成长.12 家用雕刻机

12、：一供地位稳固，渗透率提升带动订单放量.12 电子烟业务：烟具出货量稳定增长，核心部件拓展有望贡献增量.15 中长期展望：智能制造大平台化，自主品牌发展可期中长期展望：智能制造大平台化，自主品牌发展可期.17 战略性投资布局，打造多元发展大平台.17 自有品牌加快培育，构筑第二增长点.19 国际化进程加快，整合全球资源.22 风险因素风险因素.22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.23 盈利预测.23 估值评级.25 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：盈趣科技特有的 UD

13、M 业务模式.1 图 2：公司主要业务及发展历程.2 图 3：2013-2022H1 营业收入及增速.2 图 4：2013-2022H1 归母净利润及增速.2 图 5：盈趣科技股权结构图（截至 2022 年中报）.4 图 6：全球消费电子市场规模.5 图 7：2020 年消费电子市场分品类销售额(十亿美元).5 图 8：2009-2021 全球智能手机和平板电脑出货量（亿部）.6 图 9：2016-2020 年消费电子各品类市场规模年复合增长率.6 图 10：中国智能手机产量占比全球智能手机出货量.6 图 11：部分消费电子代工厂毛利率情况.6 图 12：2011-2020 全球智能手机各品牌

14、出货量（亿部）.7 图 13：创新消费电子为中小企业提供发展良机.7 图 14：盈趣科技及可比公司研发人员数量占比和平均薪酬.8 图 15：盈趣科技研发支出及占营收比例.8 图 16：OEM、ODM 及 UDM 模式对比.9 图 17：可比公司设备创收倍数（营收/设备账面价值，单位：亿元）.10 图 18：可比公司生产人员人均产值对比（万元）.10 图 19：可比公司加权平均净资产收益率对比.10 图 20：盈趣科技与可比公司整体毛利率对比.11 图 21：盈趣科技与可比公司归母净利率对比.11 图 22：公司下游客户品牌.12 图 23：公司前五大客户收入及占比.12 图 24：2017-2

15、021 年 Etsy 平台活跃买家及活跃卖家人数.13 图 25：2017-2021 年 Etsy 平台 GMS 及增速.13 图 26：Cricut 可服务市场及潜在市场空间.13 图 27：Cricut 新用户增长情况.14 图 28：Cricut 用户参与度情况.14 图 29：IQOS 主要销售地区市场渗透率.16 图 30：全球汽车智能座舱市场空间（十亿美元）.17 图 31：中国汽车智能座舱市场空间（十亿美元）.17 图 32：2014-2022H1 汽车电子收入及增速.18 图 33：欧洲电动自行车销量（万辆）.18 图 34：全球主要国家空气净化器普及率（%）.19 图 35：

16、2016-2022H1 中国空气净化器出口额及同比增速.19 图 36：2020-2026 年各地区智能家居市场规模及年复合增速（亿美元）.20 图 37：2022-2026 年中国智能家居市场细分板块出货量预测（百万台）.20 图 38：消费者期待的智能家居产品功能.20 图 39：2020 年地产精装市场智能家居单品配套率.20 图 40：入选2021 年中国品牌日电子信息行业国货新品推广目录.21 图 41：盈趣旗下产品伯尔尼智能面板.21 图 42：小鹿机器人亮相 2021 中国金鸡百花电影节.21 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10

17、.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：盈趣科技上市以来动态 PE.25 表格目录表格目录 表 1：公司收入结构拆分（亿元）.3 表 2：公司各业务产销情况（亿元）.4 表 3：2021 年股权激励计划首次授予部分考核目标.5 表 4：2017-2021 年公司新增专利和计算机软件著作权.8 表 5：盈趣科技与可比公司产品单价及毛利率对比.10 表 6：公司来自 Cricut 的收入及占比.14 表 7：Cricut 业务增长及盈趣科技供应份额.14 表 8：IQOS 两代加热技术对比.15 表 9：盈趣科技电子烟业务收入预测.16 表 10：盈趣科技收入分产品拆分及预测（亿元）.2

18、3 表 11：2020-2024 年费用率假设.24 表 12：盈趣科技盈利预测及估值水平.24 表 13：盈趣科技可比公司估值情况.25 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：智能制造优质企业智能制造优质企业，多线业务迎稳健成长多线业务迎稳健成长 智能控制部件起家智能控制部件起家，成功布局消费电子成功布局消费电子 智能制造优质企业，智能制造优质企业，拥有拥有一体化服务能力。一体化服务能力。公司是智能制造优质企业，以自主创新的UDM 模式（即 ODM 智能制造模式）为基础，为客户提供

19、智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，以及为中小型企业提供智能制造解决方案。该业务模式下，公司以客户为导向，提供协同研发、智能制造、产品测试、质量追溯等一体化服务。公司坚持高端需求、高端技术及高端服务的经营方针，主要面向国际知名企业和科技型企业，境外收入占比超 90%。图 1：盈趣科技特有的 UDM 业务模式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 前身为前身为网控网控事业部，事业部，独立后独立后业务版图逐步扩大业务版图逐步扩大。公司前身为万利达旗下网控事业部，为罗技提供网络遥控器等智能控制部件的技术开发与产品研制，于 2011 年独立为盈趣科技股份有限公司，其后通过持续开拓国际知名客户，

20、以及股权收购和投资逐步扩大业务版图。2013 年和 2014 年公司通过开拓 Cricut（原 Prove Craft）和 Venture 客户成功切入创新消费电子领域，2014 年和 2019 年分别收购盈趣电子与上海艾铭思布局汽车电子业务，2020 年收购众环科技进一步布局健康环境产品领域。得益于与核心客户的深度合作及外延式业务布局，公司营收快速增长，16-21 年 CAGR 为 34%。2022H1 因大客户产品渠道库存高位影响订单，收入短期出现下滑。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：

21、公司主要业务及发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部；注：蓝色为智能控制部件。图 3：2013-2022H1 营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2013-2022H1 归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分分业务业务看看：1）创新消费电子创新消费电子产品产品为为营收和利润营收和利润主要贡献主要贡献来来源源。2016-2017 年伴随电子烟精密塑胶部件产品放量，创新消费电子业务占比迅速提升至 73%。同时由于 PMI 在电子烟产品（iQOS 品牌）导入期对装置的质量可靠性和产品耐用性等要求高，公司高度参与前期设计，实现了较高的毛利率水平

22、。因此电子烟部件业务成为 15-17年公司营收和毛利率增长的主要驱动力。2018 年受 PMI 去库存影响，创新消费电子业务收入和占比下滑，后家用雕刻机业务快速崛起，Provo Craft 成为公司第一大客户，带动创新消费电子产品二次高82%53%68%98%-15%39%38%33%-37%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080营收(亿元)营收YOY90%40%170%121%-17%20%5%7%-40%-100%-50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润(亿元)归母净利

23、润YOY 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 增。与之配套的家用雕刻机耗材放量也带动其他产品收入占比迅速提高。22H1因 Cricut 产品渠道库存高位，需求短期承压，影响订单释放，创新消费电子收入同比-46%。2）智能控制部件保持稳健增长智能控制部件保持稳健增长，其他其他板块板块业务的持续业务的持续开拓致其占比不断下滑开拓致其占比不断下滑。2021年智能控制部件收入占比降至 15%，其中水冷散热控制部件 2020 及 2021 年发展增速较快，占比智能控制部件收入约 40%，因其毛利率相对较低导致智

24、能控制部件整体毛利率有所下滑。2021 年起，罗技的视频会议系统业务增势明显，逐渐成为智能控制部件板块的重要增量，我们预计 2022 年视频会议系统产品有望贡献智能控制部件收入的 20%+。3）汽车电子产品汽车电子产品占比低占比低但但发展发展势头强劲势头强劲。公司在巩固商用车的基础上，加大乘用车领域的市场拓展，19 年收购上海艾铭思后，乘用车领域天窗控制模块、座椅记忆模块、座椅通风加热模块、座椅解锁控制模块和方向盘加热模块等新品的订单旺盛，2021 年销售量较 2018 年增长近 15 倍，带动汽车电子业务收入快速提升。4）健康环境产品疫情催化下健康环境产品疫情催化下短期高增。短期高增。受益于

25、疫情下宅经济的正向影响，2020 年健康环境产品业务占比达 10%。伴随海外疫情管控放松，增速有所放缓，22H1 叠加下游高库存影响致使增速转负。表 1：公司收入结构拆分（亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 创新消费电子产品创新消费电子产品 1.3 3.3 8.8 23.8 18.4 25.9 32.0 43.1 12.5 YOY 149%166%171%-23%40%24%35%-46%占比 21%34%54%73%66%67%60%61%55%毛利率 33.4%39.0%51.2%55.1%48.4%43.5%38.1%30.2%

26、25.3%智能控制部件智能控制部件 4.2 5.3 6.2 7.7 7.2 8.4 9.6 10.8 4.8 YOY 27%17%23%-6%17%14%13%-8%占比 66%55%38%23%26%22%18%15%21%毛利率 29.9%29.0%28.7%31.7%30.9%29.1%25.2%22.2%28.2%汽车电子产品汽车电子产品 0.5 0.7 1.0 0.6 0.7 1.1 1.7 2.4 1.5 YOY 33%40%-44%31%44%58%42%58%占比 9%7%6%2%3%3%3%3%7%毛利率 34.3%29.3%33.8%技术研发服务技术研发服务 0.1 0.2

27、 0.3 0.3 0.3 0.9 0.9 1.0 0.6 YOY 74%50%12%6%176%-5%11%3%占比 2%2%2%1%1%2%2%1%3%毛利率 88.9%87.3%85.1%健康环境产品健康环境产品 5.4 6.5 1.6 YOY 19%-50%占比 10%9%7%毛利率 25.7%23.1%23.9%其他产品其他产品 0.2 0.2 0.0 0.3 1.1 2.3 3.6 6.9 1.9 YOY 9%-96%4541%249%111%57%94%-47%占比 3%2%0%1%4%6%7%10%8%毛利率 12.8%18.7%51.9%总营收总营收 6.3 9.7 16.3

28、32.7 27.8 38.5 53.1 70.6 22.9 YOY 54%68%100%-15%39%38%33%-37%毛利率毛利率 31.6%33.3%42.1%48.9%43.0%39.8%33.7%28.0%27.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：其他产品系 Cricut 雕刻机耗材及智能制造解决方案。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：公司各业务产销情况（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 创新消费电子产品（亿元）创新消费电子产品（亿元）8.8

29、 23.8 18.4 25.9 32.0 43.1 销售量(万套）577 1929 1230 1581 1413 1955 生产量(万套）665 2176 1101 1486 1423 2092 单价（元）152 123 150 164 226 220 产销率 86.8%88.6%111.7%106.4%99.3%93.5%智能控制部件（亿元）智能控制部件（亿元）6.2 7.7 7.2 8.4 9.6 10.8 销售量(万套）1040 1043 938 1140 1254 1053 生产量(万套）1033 1055 935 1141 1275 1076 单价（元）60 74 77 73 76

30、102 产销率 100.6%98.9%100.3%99.9%98.4%97.9%汽车电子产品（亿元）汽车电子产品（亿元）1.0 0.6 0.7 1.1 1.7 2.4 销售量(万套）25 15 14 24 192 219 生产量(万套）21 14 13 24 207 220 单价（元）402 377 531 450 87 108 产销率 119.0%105.3%104.7%96.3%92.9%99.5%健康环境产品（亿元）健康环境产品（亿元）5.4 6.5 销售量(万套）260 279 生产量(万套）278 282 单价（元）209 232 产销率 93.6%99.1%资料来源：公司公告，中信

31、证券研究部 股权结构集中股权结构集中，员工持股激励充分员工持股激励充分 实控人持股实控人持股 52%，持股持股高管高管多为创始团队多为创始团队。实控人吴凯庭直接以及通过万利达工业和赢得未来投资间接合计持股 52.48%。林松华现任公司董事长，直接及间接合计持股 6.55%，当值总裁杨明和轮值总裁林先锋分别持股 0.48%、0.38%，三人均为公司创始团队。图 5：盈趣科技股权结构图（截至 2022 年中报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 长效长效激励制度完善，绑定核心激励制度完善，绑定核心团队团队。公司于 2018、2021 年实施两次限制性股票激励计划，覆盖公司高管、中层管理人员及核心技

32、术（业务）骨干，激励人数分别为 288 人和449 人，授予权益占公告时总股本比例分别为 1.31%、0.87%。2021 年股权激励计划第一个解除限售期目标已顺利达成，利于公司留住核心人才，推动公司长远可持续发展。此外，公司组织架构重新优化设计，管理干部重新竞聘上岗，优上劣下，提升火车头作用。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 3：2021 年股权激励计划首次授予部分考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标（以 2018-2020 年营业收入平均值为基数）第一个解除限售期 202

33、1 年营业收入增长率不低于 40%（55.7 亿元，同比+5.0%）第二个解除限售期 2022 年营业收入增长率不低于 50%（59.7 亿元，同比+7.1%）第三个解除限售期 2023 年营业收入增长率不低于 60%（63.7 亿元，同比+6.7%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业行业：创新创新消费电子成长性强消费电子成长性强，方案落地平台方案落地平台望望受益受益 消费电子行业步入稳定增长期消费电子行业步入稳定增长期，新兴领域，新兴领域空间广阔空间广阔 消费电子万亿市场规模，消费电子万亿市场规模，智能手机占据半壁江山智能手机占据半壁江山。受益于技术迭代以及终端运用场景的普及，消费电子

34、市场规模巨大，根据 Statista 数据，2019 年全球消费电子市场规模突破万亿美元。从构成看，智能手机、电脑（个人电脑和平板电脑）及电视占据主要市场份额，2020 年分别为 48%/19%/12%。以智能手机为代表的以智能手机为代表的主流主流消费电子步入消费电子步入存量发展期存量发展期，新兴领域成长性强。，新兴领域成长性强。2015 年前后伴随智能手机和电脑出货量下滑，主流消费电子市场逐渐步入存量发展期，致使消费电子整体市场规模增速放缓，2017-2021 年 GAGR 为 4.2%。与此同时，以 TWS 为代表的耳机、智能可穿戴设备以及智能家居等新兴领域成长迅速，2016-2020 年

35、耳机市场年复合增长率 35%，2017-2020 年智能手表、健身手环、智能家居年复合增长率分别为28%/27%/28%，创造新一轮的消费电子需求。图 6：全球消费电子市场规模 资料来源：Statista，中信证券研究部 图 7：2020 年消费电子市场分品类销售额(十亿美元)资料来源：Statista，Deloitte，中信证券研究部 8.5%-0.3%-4.1%2.9%1.7%4.5%4.1%1.2%7.2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020040060080010001200全球消费电子市场规模(十亿美元）YOY484 169 117 77 25 25 15

36、 9 7 00500600 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：2009-2021 全球智能手机和平板电脑出货量（亿部）资料来源：Statista，IDC，中信证券研究部 图 9：2016-2020 年消费电子各品类市场规模年复合增长率 资料来源：Statista，Futuresuorce，SuperData，中信证券研究部 注：智能家居、智能手表和健身手环增速为 17-20 年 CAGR。头部头部厂商绑定核心客户，厂商绑定核心客户，中小企业夹缝谋生中小企业夹缝谋生 消费

37、电子市场规模庞大消费电子市场规模庞大、产品迭代速度快，需要高效的供应链支撑终端需求。产品迭代速度快，需要高效的供应链支撑终端需求。品牌商往往专注于新品研发和市场营销，而将附加值较低的生产环节外包给具有制造优势的企业代工，形成了包含上游原材料供应商，中游零部件生产商、模组厂商、组装厂商以及下游品牌商的完整产业链，进行流水线式的分工协作。国内制造企业占据非核心技术环节，赚取低利润率国内制造企业占据非核心技术环节，赚取低利润率。智能手机渗透率的迅速提升给国内制造企业带来大量订单，从产量看，中国制造的智能手机占比全球智能手机出货量近90%。多数企业早期布局非核心零部件、模组、整机组装等技术难度较低的环

38、节，整体毛利率偏低，主要依靠大量获取订单实现规模效应，从而管控成本，赚取相对较低的利润率。但近年来，在劳动力成本上升背景下代工制造向东南亚转移，国内智能手机产量呈现下滑趋势。图 10：中国智能手机产量占比全球智能手机出货量 资料来源：国家统计局，Statista，IDC，中信证券研究部 图 11：部分消费电子代工厂毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 核心核心供应商供应商受益于品牌商集中度提升受益于品牌商集中度提升，中小企业夹缝谋生，中小企业夹缝谋生。当前国内的消费电子制造商大多依托于手机产业链，下游品牌商具有较强话语权。伴随头部品牌商市场份额不断提0246810121416智能手机

39、电脑(台式、笔记本和平板)2%6%1%35%10%28%27%28%0%10%20%30%40%智能手机电脑TV耳机VR智能手表健身手环智能家居107%98%98%90%86%94%0%20%40%60%80%100%120%02468001920202021全球出货量中国产量占比0%5%10%15%20%25%30%35%20021 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 升，垄断竞争的市场格局加剧，2021 年前 6 大品牌商出货量份额

40、达 73%。头部品牌商的核心供应商和代工龙头在巩固原有业务的基础上，继续深耕大客户需求，开拓新业务，业绩体量伴随客户大单品放量迅速增长，制造端呈现集中度提升趋势。对于中小制造企业，一方面由于在研发设计、制造工艺、质量管控和交付能力方面达不到头部品牌商的高标准，难以进入头部品牌的供应链体系，另一方面部分中小品牌商客户淘汰出局造成订单量衰减，致使其夹缝中谋生，被迫考虑转型。图 12：2011-2020 全球智能手机各品牌出货量（亿部）资料来源：Statista，Counterpoint Research，中信证券研究部 创新消费电子创新消费电子机遇尚存机遇尚存，方案落地方案落地能力为制胜关键能力为

41、制胜关键 创新消费电子创新消费电子具有具有个性化、个性化、迭代快、品类多的迭代快、品类多的特征特征，为中小企业提供发展机遇。为中小企业提供发展机遇。1）品牌商有需求。品牌商有需求。创新消费电子产品大多是基于传统产品的智能化改造，下游品牌商多专注于市场需求的把握和产品功能的开发，而技术落地能力较差，因此对于能够帮助其实现方案高效落地和产品功能迅速迭代的制造商依赖性较强。尤其是对于科技含量高的高端产品，因技术难度高、工艺复杂，且为保障消费者体验需进行严格的品控管理，品牌商对制造厂商筛选更为严格，也愿意为此支付更高的利润率，因此具备开发经验和技术方案积累的中小厂商更具竞争优势。2）大厂商）大厂商接单

42、意愿低接单意愿低。创新消费电子产品个性化、创新型和快速迭代的属性决定了产品开发初期订单规模较小，大厂商生产线多为核心大客户专门服务，生产线转化成本高，因而对于此类小订单承接意愿较低。图 13：创新消费电子为中小企业提供发展良机 资料来源：中信证券研究部绘制 05000021SamsungAppleHuaweiOPPOvivoZTEXiaomiLGLenovoAlcatelNokia HMDTecnorealmeOthers 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

43、0.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 导入期产品市场风险高，导入期产品市场风险高，平台型平台型企业企业有望做大做强有望做大做强。该模式下制造厂商承接的新产品订单面临终端导入不成功的风险，需通过业务多元化布局，分散风险。制造厂商通过强化柔性生产能力和研发赋能，打造技术转化和方案落地的平台，助力不同客户孵化多款创新产品。一旦其中某款产品导入成功，即有望成为该产品的核心供应商，实现客户的深度绑定，享受客户终端需求放量带来的业绩弹性。在与不同客户合作过程中厂商也能够进一步积累产品开发和落地经验，减轻了单一客户的依赖，有利于实现业绩的稳健增长。核心优势核心优势：一站式落地客户需求一站式落地客户需

44、求，拥抱拥抱大鲸鱼群大鲸鱼群 UDM 模式本质：定制化方案商模式本质：定制化方案商+信息化制造商信息化制造商（一）开发端：（一）开发端：凭借凭借技术领先优势，提供技术领先优势，提供定制化定制化技术实现方案。技术实现方案。公司重视研发，持续加大技术研发投入，引进研发人才，并在与客户合作过程中积累了技术经验。2021 年公司研发人员占比23%，研发人员占比及平均薪酬均处于行业高水平。2018 年以来公司每年新增授权专利200 项左右，有序推进新技术的应用转化。公司具有自主研发和协同研发两种模式，既可基于客户要求针对性提供完整的技术解决方案并进行前沿性的技术攻关和产品创新，又可在客户产品理念的完善、

45、工艺设计、可制造性、可检测性方面提供针对性设计方案。单一类别产品面向单一客户销售的原则为客户产品的独特性提供充分保障。图 14：盈趣科技及可比公司研发人员数量占比和平均薪酬 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：盈趣科技研发支出及占营收比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 4：2017-2021 年公司新增专利和计算机软件著作权 2017 2018 2019 2020 2021 新增授权专利 75 199 179 189 269 发明专利 1 6 6 18 27 实用新型专利 67 185 145 134 209 外观设计专利 7 8 28 37 33 新增计算机软件著作权 2

46、1 42 30 42 39 资料来源：公司公告，中信证券研究部 29%13%23%7%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152019-21年研发人员平均薪酬（万元）21年研发人员占比5%6%7%7%6%5%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0研发支出(亿元)研发支出总额占营业收入比例 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 赋能产品前期开发赋能产品前期开发，增强增强客户黏度和议价能力客户黏度和议价能力。不同于电脑和

47、手机产业链上终端客户为专业的消费电子品牌商，公司对接的多为非消费电子行业的客户。得益于多年与国际知名企业合作经验，公司深谙国际终端厂商的产品设计理念、质量标准和管理流程，能够在产品设计阶段为客户提供专业性建议和技术支持，有效解决概念和落地之间的冲突，提高产品开发效率和质量，有效降低产品成本。于公司而言，客户黏度和议价能力强，且一旦参与研发的产品实现放量，有望成为核心供应商，享受产品市场规模增长的红利。同时在与客户合作过程中，公司反向借鉴客户的开发思路和设计，持续积累技术经验，进一步提升 UDM 业务能力。（二）制造端：（二）制造端：强化强化信息信息互联互联和网络协同和网络协同，建立长期信赖的客

48、户关系建立长期信赖的客户关系。公司自主开发的 UMS 系统可实现信息化全流程管理，在软件、硬件和生产整个层面上保持全面对接。借助自主研发的ITTS 测试系统和工业测试人体系，可实现关键工序的自动化测试，建立在线测试数据存储和数据库管理、单个产品全质量档案、产品在线实时电子可视化系统及售后服务自动化追溯体系，大幅增加生产过程的透明度、可追溯性，且与客户共享实时数据，提升客户参与度与信任感，进而维护长期深度的合作关系。图 16：OEM、ODM 及 UDM 模式对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：圆形、矩形分别代表品牌企业、制造企业的分工内容，圆边矩形代表双方联合分工内容 高度自动化、柔性

49、化的生产模式高度自动化、柔性化的生产模式降本提效。降本提效。针对关键制造工序，公司自主开发多款自动化设备，在大幅降本提效的同时，保证了良率及一致性，产品出货合格率始终保持在 99.9%以上、交期达成率 99%以上，赢得国际知名企业及科技型企业客户的信赖，成为持续开拓客户的高端产品业务的有力保障。公司柔性化生产模式在行业内也达到较高水平，可进行多种类产品的共线生产，贴片机换线时间有效控制在 10 分钟以内，适应终端厂商对供应商的协作灵活性和反应速度较高的要求。从结果看，柔性生产提高了设备利用率，具有较大的产出弹性，2021 年公司设备创收倍数达 18 倍，远超同行。ROE 也处于行业领先水平，2

50、018-2021 年维持在 20%以上。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：可比公司设备创收倍数（营收/设备账面价值，单位：亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 18：可比公司生产人员人均产值对比（万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 19：可比公司加权平均净资产收益率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 立足高端立足高端产品市场产品市场，大鲸鱼群战略大鲸鱼群战略有序推进有序推进 产品高端化定位，实现产品高端化定位，实现更高的附加值增益更高的附加值增益。公司避开竞争

51、激烈的低端消费电子和智能控制部件市场，凭借技术研发、智能制造及质量控制优势持续开拓国际知名客户和科技型企业客户，在拓展客户和业务时公司有明确的毛利率和净利率等量化考察指标。通过定位高端产品，提高产品附加值和公司的盈利能力，且一旦获得高端客户的认证，后续合作具有供应量大、稳定和长期性的特点。公司近三年毛利率/净利率均值分别为 34%/20%，显著高于其他电子代工或智能控制器制造企业的毛利率（20%左右）和净利率（8%左右）水平。表 5：盈趣科技与可比公司产品单价及毛利率对比 公司公司 品类品类 2019 年单价（元）年单价（元）2020 年单价（元）年单价（元）2021 年单价（元）年单价（元）

52、2021 年毛利率年毛利率 和而泰 智能控制器 33 32 33 21.0%拓邦股份 智能控制器 52 40 44 21.3%歌尔股份 电子元器件 10 14 14 14.2%立讯精密 电脑互联产品及精密组件 7 7 11 19.9%3 7 6 18 13 12 024680长盈精密 歌尔股份 立讯精密 盈趣科技 拓邦股份 和而泰20500长盈精密 歌尔股份 立讯精密 盈趣科技 拓邦股份 和而泰2002020211%6%18%25%11%15%2%8%27%25%14%17%13%16%30%24%19%1

53、5%-10%18%22%22%13%17%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%长盈精密歌尔股份立讯精密盈趣科技拓邦股份和而泰20021 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 公司公司 品类品类 2019 年单价（元）年单价（元）2020 年单价（元）年单价（元）2021 年单价（元）年单价（元）2021 年毛利率年毛利率 汽车互联产品及精密组件 16 16 18 16.1%通讯互联产品及精密组件 5 5 9 17.4%消费性电子 23 25 39 1

54、1.4%盈趣科技 创新消费电子产品 164 226 220 30.2%智能控制部件 73 76 102 22.2%汽车电子产品 450 87 108 健康环境产品 209 232 23.1%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 20：盈趣科技与可比公司整体毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：盈趣科技与可比公司归母净利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 多元化客户结构多元化客户结构，奠定稳定发展基础奠定稳定发展基础。公司已进入多家国际知名厂商的供应链体系，包括全球知名的电脑外设设备供应商罗技、全球最大的咖啡产品供应商 Nestle、全球知名的烟草公司 PMI、生

55、产水冷散热控制系统的 Asetek 以及生产家用雕刻机的 Cricut 等，并积极推进大鲸鱼群战略，对待规模以上客户资源投入给予更大支持和倾斜，巩固大客户的合作关系。在大客户的背书下，公司的市场地位得以提升，为开拓新的战略性客户提供更多机会。从客户集中度来看，前五大客户业务保持较快增速，2016-2021 年收入 CAGR 为31%，但近年来占比呈现下降趋势，体现了公司在拓客方面不断取得成功。公司在潜力市场多点开花，减轻了单一品类市场风险的影响，提升了业绩增长的稳定性。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分

56、12 图 22：公司下游客户品牌 资料来源：公司官网，中信证券研究部；注：logo 来自各公司官网 图 23：公司前五大客户收入及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 短期短期看点看点：核心客户核心客户纵深合作，订单放量驱动成长纵深合作，订单放量驱动成长 家用雕刻机家用雕刻机：一供地位稳固一供地位稳固，渗透率提升渗透率提升带动订单放量带动订单放量 Cricut 主营家用雕刻机，主营家用雕刻机，乘乘海外手工制品蓬勃发展海外手工制品蓬勃发展之风之风。新一代年轻人的原创和个性化诉求推动海外手工制品行业蓬勃发展，2017-2021 年海外领先的手工制品电商平台 Etsy的 GMS 复合增速达 43

57、%，Cricut 乘此之风也实现了快速发展。Cricut 核心产品家用雕刻机可基于用户在智能终端上的设计图案，对普通纸、卡纸、胶片、织布等上百种不同材质进行快速、精准和流畅的切割，从而制作独特的纸片、名片、贺卡、T 恤、配饰等个性化手工制品，广泛用于儿童教育、家用、娱乐等领域，部分手工爱好者也可通过出售创意手工制品创业创收。91%82%84%89%86%83%77%75%60%65%70%75%80%85%90%95%100%002000202021前五大客户收入(亿元)占比 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析

58、报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 24：2017-2021 年 Etsy 平台活跃买家及活跃卖家人数 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 25：2017-2021 年 Etsy 平台 GMS 及增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 Cricut 用户数快速增长，潜在市场提升空间广用户数快速增长，潜在市场提升空间广。Cricut 在家用雕刻机领域积累了较高知名度，用户数自产品推出便以超 50%的年复合增速快速增长，2020 年疫情期间居家时间的延长进一步催化了家用雕刻机需求释放，截至 22Q2 末，用户数已达 719 万人。根据You

59、Gov 调查，公司在美国和加拿大的可服务市场达 8500 万人，主要目标国际可服务市场达 1.29 亿人，而公司当前在美国和加拿大市场的渗透率不足 10%，伴随个性化大趋势以及社交媒体分享推动创造力热潮，未来成长空间广阔。图 26：Cricut 可服务市场及潜在市场空间 资料来源：Cricut 招股说明书，YouGov 社区模式提高持续参与度，耗材需求放量可期。社区模式提高持续参与度，耗材需求放量可期。除销售家用雕刻机、熨烫机及耗材外，Cricut 专门打造了创意社区和平台，并提供订阅服务。通过平台字体、设计库素材的不断丰富，激发用户灵感，持续吸引用户参与手工创作，带动耗材销量持续增长。21

60、年上半年盈趣的自研耗材实现量产，带动 2021 全年耗材收入高增，长期来看，客群基数的扩大及耗材的复购属性将成为支撑业绩持续增长的动力。业务双向绑定业务双向绑定，公司公司一供地位稳固一供地位稳固。公司自 2013 年起与 Provo Craft（Cricut 曾用名）开启合作，共同研发家用雕刻机产品，持续推出新机型。伴随欧美国家对个性化、创意化963475202004006008000040006000800000202021活跃买家（万人）活跃卖家（万人）13521%27%107%31%0%20%40%60%80%100%12

61、0%0204060800200202021GMS（gross merchandise sales，亿元）增速 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 物件的兴趣提升，家用雕刻机终端需求旺盛，订单放量，自 2018 年起 Cricut 便成为公司第一大客户，且与公司签订了长达 5 年的供应协议，实现了公司与 Cricut 的深度绑定。根据 Cricut 招股说明书，考虑到产品结构的复杂性、技术保密性以及开发新供应商需要耗时耗力，其不会开发过多供应商，因此公司有望

62、维持高比例供应份额，持续享受终端产品放量带来的红利。表 6：公司来自 Cricut 的收入及占比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入（亿元）1.4 2.3 3.4 6.5 10.0 16.3 25.9 39.6 YoY 71%44%93%54%63%59%53%占比总营收 22%24%21%20%36%42%49%56%资料来源：公司公告，中信证券研究部 下游下游高库高库存影响下存影响下 22H1 订单量订单量下滑，下滑，预计下半年逐步恢复正常水平预计下半年逐步恢复正常水平。21H1 因芯片供应紧张、疫情下供应链受阻等多重因素影响，Cricut

63、 主动增加安全库存，带动公司 2021年收入快速增长。22H1 处于 Cricut 渠道去库存阶段，叠加海外疫情管控放松后居家活动参与度下降，机器和耗材订单量均有明显下滑，我们预计 22H1 公司来自 Cricut 的收入约8 亿元。结合新用户增速来看，22Q1/22Q2 新增用户数同比分别为-23%/-34%，下降幅度明显低于机器收入降幅（22Q1/22Q2 分别为-56%/-76%），验证了 Cricut 零售商渠道正在积极去库存。我们判断伴随黑五、感恩节假期到来，零售商库存有望于 Q3 末恢复至合理水平，Q4 有望迎来补货订单，预计全年 Cricut 贡献收入约 18.5 亿元，预计 2

64、023/2024年将维持正常的出货节奏，驱动收入增长的主要因素在于渗透率提升持续带来新客户、老客户复购、产品的升级迭代带来的提价效应以及用户参与度提升带来耗材 ARPU 提升。图 27：Cricut 新用户增长情况 资料来源：Cricut 公司公告，中信证券研究部 图 28：Cricut 用户参与度情况 资料来源：Cricut 公司公告，中信证券研究部 表 7：Cricut 业务增长及盈趣科技供应份额 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Cricut 用户数（万）169 253 430 641 793 928 1067 YOY 50%70%49%24%1

65、7%15%雕刻机雕刻机 Cricut 收入（亿美元）1.5 2.0 4.2 5.5 YOY 35%110%32%Cricut 成本（亿美元）1.3 1.8 3.5 4.8 2.7 3.4 3.9 25%212%150%104%130%-8%-12%9%-23%-34%-50%0%50%100%150%200%250%007080新增用户数YOY0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050匹配件和材料ARPU（美元）过去90天参与人数占比 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的

66、免责条款部分 15 新增用户购买（万台）84 178 211 152 135 139 老用户更换（万台）5 10 20 42 89 105 单用户平均成本(美元）199 188 210 140 150 160 Cricut 存货(亿美元)1.5 2.1 2.5 4.5 4.5 4.5 5.0 Cricut 存货变动(亿美元)0.3 0.7 0.4 2.1 0.0 0.0 0.5 盈趣收入盈趣收入(亿元）亿元）9.2 14.3 22.9 34.0 15.4 18.9 24.0 YOY 56%60%48%-55%22%27%供应份额供应份额 88%85%86%76%86%84%82%配件和材料配件

67、和材料 匹配件和材料 ARPU（美元）111 126 103 80 82 84 Cricut 收入（亿美元）1.6 2.3 4.3 5.5 5.7 7.1 8.4 YOY 45%84%28%4%23%19%Cricut 成本（亿美元）1.0 1.6 2.6 3.4 3.9 4.7 5.4 Cricut 毛利率 40%32%39%38%32%33%35%盈趣收入盈趣收入(亿元）亿元）0.8 2.0 3.0 5.6 3.1 4.4 5.8 YOY 150%49%89%-44%41%32%供应份额供应份额 13%18%17%26%12%14%16%盈趣来自盈趣来自 Cricut 的合计收入的合计收入

68、（亿元）（亿元）10.0 16.3 25.9 39.6 18.5 23.3 29.8 YOY 63%59%53%-53%26%28%资料来源：Cricut 公司公告，中信证券研究部测算、预测。注：汇率换算采用期间美元兑人民币中间价均值，2022E-24E 假设汇率为 6.7。电子烟业务电子烟业务：烟具烟具出货量出货量稳定增长，核心部件稳定增长，核心部件拓展有望贡献增量拓展有望贡献增量 技术领先技术领先优势优势&减害减害认证认证通过有望通过有望 IQOS 带动全球渗透率快速提升带动全球渗透率快速提升。国际烟草巨头菲莫国际最早于 2014 年推出第一代 IQOS，在日本市场受传统烟民的广泛欢迎，在

69、一代加热技术尚无对手超越的背景下，又升级为电磁加热技术，持续巩固技术领先地位，支撑其在 HNB 市场持续攻城略地。从渗透率来看，日本市场消费者培育相对成熟，欧洲及一些新兴市场渗透率仍有较大提升空间，增长潜力巨大。2019 年 4 月 IQOS 通过了美国 PMTA烟草预上市申请，后又通过 MRTP 减害认证，官方认证有望进一步提升品牌影响力，带动IQOS 渗透率进一步提升。表 8：IQOS 两代加热技术对比 IQOS 第一代加热技术第一代加热技术-刀片式加热刀片式加热 IQOS 第二代加热技术第二代加热技术电磁感应加热电磁感应加热 工作原理工作原理 将加热片插入烟弹内部，按下按钮后加热片开始加

70、热，经过 6 分钟或者 14 口之后拔出烟弹 专用的 TEREA 烟弹内置金属加热片，烟弹放入后Smartcore 智能内核感应系统通过电磁场作用使得加热品从内部加热烟草薄片，经过 6 分钟或者14 口之后轻松拔出烟弹 适配烟具适配烟具 IQOS 2.4+，3 Multi，3.0 Duo IQOS ILUMA 适配烟弹适配烟弹 HEETS（or Heatsticks）TEREA SMARTCORE STICKS 上市时间上市时间 2014 年 2021 年 9 月 资料来源：Philip Morris 官网，中信证券研究部 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

71、告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 29：IQOS 主要销售地区市场渗透率 资料来源：Philip Morris，中信证券研究部 盈趣作为盈趣作为 PMI 电子烟产品电子烟产品二级供应商，二级供应商，供应份额供应份额我们判断我们判断稳定在稳定在 50%。公司为 PMI电子烟产品二级供应商，通过完整的模具设计及机械加工、表面处理能力，提供对生产制造过程复杂度要求较高的电子烟精密塑胶部件产品，该产品是 PMI 新一代电子烟装置的主要部件。公司前期研发参与度高，实现了多项技术突破，自主研发自动化设备满足产品的多样化和高性能需求，并不断配合产品迭代升级。公司与 PMI 建

72、立了较为稳定的合作关系，我们判断其电子烟精密塑胶件制造份额维持在 50%。塑胶件业务塑胶件业务随下游随下游稳健稳健增长，核心部件有望贡献新增量增长，核心部件有望贡献新增量。我们假设 IQOS 渗透率以 0.4%的速度增长，2022E-24E 烟具更换频率为 0.4 次/年，得到每年 IQOS 烟具需求量预测，精密塑胶件业务收入伴随烟具需求放量稳健增长。公司对电子烟核心部件新业务的开拓正有序推进，并有望于 Q4 开始量产，考虑到核心部件业务创收能力料超过精密塑胶件，我们假设 2022E-24E 烟具部件销售单价增速分别为-10%/5%/5%，由此预计 2022E-24E 盈趣科技电子烟业务收入增

73、速约为-3%/18%/19%。表 9：盈趣科技电子烟业务收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E IQOS 用户数(万人）960 1350 1760 2120 2536 2949 3356 全球成人烟民数(亿)10.9 10.8 10.8 10.7 10.7 10.6 10.6 IQOS 渗透率 0.9%1.2%1.6%2.0%2.4%2.8%3.2%新增用户需求（万套）新增用户需求（万套）270 390 410 360 416 412 408 年均烟具更换频率（次/年）0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 老用户更换需求（万套）老

74、用户更换需求（万套）120 414 480 675 704 848 1015 烟具总需求（万套）烟具总需求（万套）390 804 890 1035 1120 1260 1423 盈趣份额 80%70%50%50%50%50%50%盈趣销售单价(元）272.5 173.0 168.2 111.1 100.0 105.0 110.3 YOY-20%-37%-3%-34%-10%5%5%盈趣电子烟收入盈趣电子烟收入(亿元）亿元）8.5 9.7 7.5 5.8 5.6 6.6 7.8 YOY-49%15%-23%-23%-3%18%19%资料来源：Philip Morris，中信证券研究部预测 20.

75、4%6.5%6.3%4.2%3.0%23.0%6.2%0.0%7.3%2.70%3.5%0%5%10%15%20%25%日本韩国俄罗斯欧盟中低收入市场整体202020212022H1 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 中中长期长期展望展望：智能制造智能制造大大平台平台化化，自主品牌，自主品牌发展可期发展可期 战略战略性投资布局性投资布局，打造多元发展大平台打造多元发展大平台 持续拓宽持续拓宽新领域，新领域，打造多元增长点打造多元增长点。公司聚焦于“工业互联网”和“民用互联网”两个主航道，积极投资布

76、局，为公司持续发展提供新动力。近三年来，新增设立攸信测试机器人研究院、百变小鹿机器人，丰富智能制造解决方案产品；新设音趣科技，布局 TWS领域；疫情期间成功收购众环科技，切入健康环境领域；投资参股江苏特丽亮、厦门盈冠兴、火聚盈趣创新设计研究院等公司，发挥各投资主体的优势。业务方面，不断拓展工控、车规、医疗及高端食品机器等新领域、新行业和新客户，布局技术含量及附加值高的产品，把握新的战略性客户的合作机会。当前部分项目已开始量产，前景可期。1）汽车电子业务汽车电子业务：受益于乘用车智能化、电气化和人性化的发展趋势，车身控制模块需求量大幅度增长。2019 年公司收购艾铭思进军乘用车领域后获得了快速发

77、展，重点加大车身控制模块及智能座舱等产品研发及市场拓展力度，在天窗模块、座椅模块及方向盘模块等领域不断推出升级迭代的拳头产品。客户开拓方面，公司现已成为吉利汽车一级供应商，并进入小鹏、李尔、科德、万超等品牌主机厂的供应链体系，整车厂配置份额不断提高。2019 年以来公司的汽车电子产品收入保持 40%以上的高速增长，22H1 汽车电子产品的收入占比同比+4pcts 至 7%。图 30：全球汽车智能座舱市场空间（十亿美元）资料来源：ICV TANK，中信证券研究部预测 图 31：中国汽车智能座舱市场空间（十亿美元）资料来源：ICV TANK，中信证券研究部预测 8.310.812.313.815.

78、316.818.302468020202021E2022E2023E2024E2025E2026E 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 32：2014-2022H1 汽车电子收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）电助力自行车配件业务电助力自行车配件业务：燃料成本的上涨&环保通勤方式的追求&完善的基础设施&政策补贴支持助推了电助力自行车在欧美市场的渗透率快速提升，带动销量持续高增。根据 CIE 预测，2030 年欧洲电动自行车销量有望达 1700 万辆，2020

79、-2030 年复合增长率为 14%。2020 年公司顺利通过博世供应商考核，为其提供电助力自行车配件等产品，用于控制电机速度、导航、音乐播放、转向功能等。博世 eBike 业务受益于旺盛的终端需求在快速成长，2020 年新成立电助力自行车事业部，对公司的订单正处爬坡期，预计快速放量，2021/2022H1 公司来自博世的收入同比增速分别约 223%/950%。公司的研发制造体系进一步提升，匹配客户的车规级要求，后续有望深化合作，把握更多业务机会，博世未来有望成为公司第一大客户。图 33：欧洲电动自行车销量（万辆）资料来源：Statista，ZIV，CONEBI，CIE，中信证券研究部预测 3）

80、健康环境业务健康环境业务：以出口为主，定位中高端，智能化水平高，避开低端市场的激烈竞争，为国际客户提供空气净化器、加湿器及植物种植器等产品的协同研发、智能制造等综合服务。空气净化器在发达国家具有较高普及率，在疫情催化下空气净化器海外空气净化器需求高增长，带动公司空气净化器业务放量。从海关数据看，2020 年我国空气净化器出口额同比+125%，2021 年继续维持高位出口额。众环科技在植物种植器领域拥有多0.50.71.00.60.71.11.72.4 1.5233%40%-44%31%44%58%42%58.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0

81、2.520002020212022H1汽车电子产品收入（亿元）YOY40%29%22%-9%25%20%13%29%11%22%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2030E销量增速 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 年经验，伴随美国大麻合法化的

82、放开，植物种植器产品销量也有望保持较快增速。2020/2021 年公司植物健康领域收入分别为 5.4/6.5 亿，占比总营收近 10%，2022H1 受宏观环境影响空气净化器业务发生较大幅度下滑，长期来看公司健康产品领域仍有望实现稳定发展。图 34：全球主要国家空气净化器普及率（%）资料来源：中国室内装饰业协会，前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 35：2016-2022H1 中国空气净化器出口额及同比增速 资料来源：中国海关总署，中信证券研究部 自自有有品牌加快培育，品牌加快培育，构筑构筑第二增长点第二增长点 智能家居智能家居 智能家居智能家居市场前景广阔，全屋智能为发展趋势。市场前景广阔，

83、全屋智能为发展趋势。据 Statista 预测，2026 年全球智能家居市场有望达到 2078 亿美元，对应 2020-2026 年复合增速 17.4%；其中，中国市场客户基础庞大，伴随消费升级，预计年复合增速达 20%，至 2026 年市场规模有望达 453 亿美元，其中家庭安全监控、智能照明预计需求高增。大量消费电子和传统家电厂商争先布局智能家居赛道，市场竞争激烈，但当前消费需求仍以智能单品为主，不同品牌产品的兼容性较差，全屋智能渗透率低。从消费者需求角度出发，最受期待的产品功能为通过统一终端控制所有产品。未来伴随技术进步和渗透率提升，公司在全屋智能领域具有巨大的发展潜力。70%40%34

84、%28%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%韩国欧洲日本美国中国34.8%36.9%15.0%125.3%7.1%-48.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025出口额(亿美元)同比增速 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 36：2020-2026 年各地区智能家居市场规模及年复合增速（亿美元）资料来源：Statista（含预测），中信证券研究部 图 37：2022-2026 年中国智能家居市场细分板块出货量预测（百

85、万台）资料来源：IDC，中信证券研究部（含预测）图 38：消费者期待的智能家居产品功能 资料来源：36 氪研究院，中信证券研究部 图 39：2020 年地产精装市场智能家居单品配套率 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 公司为全屋智能解决商，公司为全屋智能解决商，技术优势领先技术优势领先。公司聚焦于提供家居整体解决方案，并推出智能家居系列产品。公司在瑞士设立研发中心及测试实验室，与 SDAUTOMATION SA 公司强强联合，凭借在 ZigBee3.0 无线互联及云计算应用领域的技术优势，着力打造全行业44.646.948.750.451.841.352.666.583.1102.639.4

86、40.441.441.642.232.554.280.8106.3129.2100.9121.9145.6171.2197.20050060020222023202420252026视频娱乐家庭安全监控智能音箱智能照明智能温控其他3.8%25.5%1.7%41.2%7.5%18.2%6%15%17%23%39%远程控制屋内情景状态远程控制家用电器、电子产品智能安保报警智能安全监测同一终端同时控制68.2%64.6%16.4%11.4%7.0%5.2%4.8%3.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003502020年规模

87、(万套)2020年配置率 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 最稳定的无线智能家居控制系统，建立“人性化、真智能”的盈趣智能管家品牌形象。2021 年 5 月，自主创新的“盈趣智能管家”品牌旗下调节显示控制面板、智能遥控器（伯尔尼系列）凭借高水准品牌综合实力和技术成就，与大疆、科大讯飞等知名品牌共同入选2021 年中国品牌日电子信息行业国货新品推广目录。图 40：入选 2021 年中国品牌日电子信息行业国货新品推广目录 资料来源：公司官网 图 41：盈趣旗下产品伯尔尼智能面板 资料来源：公司官网 全

88、力推进品牌建设全力推进品牌建设，渠道和营销体系逐步完善渠道和营销体系逐步完善。1）渠道方面，公司通过“直营店+代理商”的经营模式，与装修设计公司及设计师合作共同开拓市场，在厦门、福州、苏州等地已开设 6 家智能家居旗舰体验店；开拓电商渠道推广智能单品，“咕咕机”天猫、京东旗舰店上线。2）营销方面，为扩大品牌知名度，公司开展网红直播带货、异业合作、IP联合营销及内容营销等多元推广活动。2021 年登上央视品质节目，强化了国产科技品牌形象，并携手设计师梁穗明在梦想改造家节目中以养老关怀为切入点，打造舒适便捷智能家。公司连续 3 年作为中国金鸡百花电影节全程唯一智能科技合作伙伴，带领“咕咕机哩贺金鸡

89、定制礼盒”、“智能垃圾桶”、“智能调酒吧台”、机器人等多款盈趣智能单品亮相电影节系列活动，为现场嘉宾提供各式服务。图 42：小鹿机器人亮相 2021 中国金鸡百花电影节 资料来源：公司官网 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 智能制造整体解决方案智能制造整体解决方案 智能制造经验变现，智能制造经验变现，享制造业产业升级红利享制造业产业升级红利。产业升级大趋势下，制造企业对管理系统能力提升以及以工业机器人为核心的柔性生产线相关设备需求增加。公司凭借自主研发的 UMS 系统，可实现与自动化制造体系深度融

90、合，避免信息孤岛，帮助制造企业建设高品质、高效率、敏捷协同信息化、机器换人自动化、精益化工厂。公司聚焦电子、光伏、塑胶、卫浴行业，围绕智能制造解决方案、标准产品、代理业务、百变小鹿机器人等四个主要业务，深入布局并积极推广 uMOM、uOffice、PCB 贴标机、协作及服务机器人等产品，不断拓展行业客户，具有巨大的产业机会。2022 年 6 月，公司基于 UMS 工业物联网平台的智能生产线数字孪生技术研究与产业化成功入选工信部“关键技术攻关类”物联网示范项目名单。国际化进程加快，整合全球资源国际化进程加快，整合全球资源 三大智造基地三大智造基地协调发展协调发展，缓解产能压力，缓解产能压力。公司

91、加快推进马来西亚和匈牙利智能制造基地基础设施和体系建设，现已形成中国、东南亚、欧洲三地分工生产的格局，2020 年马来西亚智造基地签订多期厂房建设合同，产业链配套供应商也跟随建厂。21 年马来西亚基部分厂房已投入使用，承接部分家用雕刻机等订单，产能占比达 30%以上，实现营收 23.6亿元，同比+42.68%。未来伴随海外产能加快投放，能够为新订单供应打下坚实基础，且能有效应对国际贸易摩擦和关税政策变化，保障订单的及时交付。整合全球市场和研发资源，发挥流量入口优势整合全球市场和研发资源，发挥流量入口优势。北美和欧洲为智能控制部件和创新消费电子高端产品消费的主要市场，公司在欧洲和北美等地设立研发

92、或市场中心，可充分借助当地子公司资源优势挖掘国际客户，提高“盈趣制造”的品牌知名度，并及时掌握出口国家的相关政策要求，从而保证公司业绩的持续稳定增长。目前公司已在香港、马来西亚、加拿大、匈牙利、美国、瑞士等境外国家和地区投资设立了 20 余家全资或控股子公司，并投资参股了 F&P Robotics AG 等境外公司。风险因素风险因素 1）下游客户产品的市场需求不及预期。公司作为制造商受下游客户订单影响大，若客户的产品市场表现不佳，需求量下滑，将对公司的订单量产生较大影响，进而影响公司业绩。2）核心客户供应份额下降。公司客户相对集中，前五大客户收入占比超 70%，且单一类别产品面向单一客户销售。

93、若核心客户开发新的供应商致使公司供应份额下降，将对公司经营业绩造成不利影响。3）原材料价格大幅上行。公司生产制造中所需原材料包括电子类、五金类、塑胶类等，受国际市场供需结构变化及大宗商品价格影响较大，且公司直接材料成本占营业成本比例较高。若疫情及国际关系影响下原材料价格大幅上涨，公司毛利率将存在下滑的风险。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 4）汇率大幅波动。公司客户主要在北美和欧洲地区，境外收入占比超 90%，主要以美元计价结算。虽然公司开展了远期结售汇业务锁定汇率风险，但当美元对人民币出现大幅贬

94、值时，仍可能造成较大的汇兑损失。5）公司新业务开拓不及预期。公司持续拓展新业务和新客户打造多元增长点，若新业务因市场竞争格局、市场需求变化等因素销售不及预期，将对公司业绩造成不利影响。6）公司投资并购的子公司经营不及预期。公司持续投资和并购多家子公司以进行业务拓展，若子公司并购后在整合或经营中表现不及预期，将对公司业绩造成不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入收入端端 公司凭借研发赋能和智能制造优势深度绑定客户，受益于核心客户的深耕和新开发客户产品的旺盛需求，订单有望持续放量，带动公司业绩稳健成长。我们预测公司 2022-2024年收入分别为 51.4/62

95、.1/75.0 亿元，同比-27.2%/+20.9%/+20.7%。表 10：盈趣科技收入分产品拆分及预测（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 创新消费电子产品创新消费电子产品 23.8 18.4 25.9 32.0 43.1 27.9 34.9 43.7 YoY 171%-23%40%24%35%-35%25%25%占比 73%66%67%60%61%54%56%58%毛利率 55%48%43%38%30%26%28%28%智能控制部件智能控制部件 7.7 7.2 8.4 9.6 10.8 10.7 12.0 13.3 YoY 23%-

96、6%17%14%13%-1%12%11%占比 23%26%22%18%15%21%19%18%毛利率 32%31%29%25%22%28%27%26%汽车电子产品汽车电子产品 0.6 0.7 1.1 1.7 2.4 3.5 5.0 6.7 YoY-44%31%44%58%42%50%40%35%占比 2%3%3%3%3%7%8%9%毛利率 33%33%33%32%32%31%31%31%技术研发服务技术研发服务 0.3 0.3 0.9 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 YoY 12%6%176%-5%11%15%15%15%占比 1%1%2%2%1%2%2%2%毛利率 85%85%85%

97、85%85%85%85%85%健康环境产品健康环境产品 5.4 6.5 3.2 3.6 3.9 YoY 19%-50%10%10%盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 占比 10%9%6%6%5%毛利率 26%23%24%24%24%其他其他 0.3 1.1 2.3 3.6 6.9 4.8 5.3 5.9 YoY 4541%249%111%57%94%-30%10%10%占比 1%4%6%7%10%9%9%8%毛利率-8%26%22%18%18%18%18%18%总收入总收入 32.7 27.8 38

98、.5 53.1 70.6 51.4 62.1 75.0 YoY 100.1%-15.0%38.7%37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%毛利率毛利率 48.9%43.0%39.8%33.8%28.0%27.2%28.2%28.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2）成本端：成本端：毛利率：毛利率：2022 年受产品结构变动影响，预计创新消费电子毛利率有较明显下滑，智能控制部件毛利率有明显提升，其他业务板块毛利率相对稳定，综合各业务板块我们预计2022 年毛利率为 27.2%。伴随高毛利的汽车电子产品放量，以及创新消费电子产品结构恢复正常，预计 2023/2024 年毛利率

99、略有提升。销售费用率：销售费用率：2022 年多因素影响下收入下滑致使销售费用率提升，后续有望呈现下降趋势，但考虑到公司仍需持续提高市场人员的作战能力，主动营销，加强品牌推广，吸引战略客户，我们预计销售费用率仍将大体维持当前的水平，2022E-24E 销售费用率分别为 1.5%/1.4%/1.3%。管理费用率：管理费用率：2022 年低收入基数造成管理费用率明显提高，后续有望回落至正常水平，我们预计 2022E-24E 管理费用率分别为 5.0%/4.0%/3.5%。研发费用研发费用率：率：公司立足长远，坚持保障研发投入沉淀关键技术，夯实可持续发展基础，我们预计2022E-24E 研发费用率分

100、别为 7.0%/6.0%/5.5%。表 11：2020-2024 年费用率假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%销售费用率 1.0%1.3%1.5%1.4%1.3%管理费用率 3.5%4.1%5.0%4.0%3.5%研发费用率 5.7%5.4%7.0%6.0%5.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综合考虑收入和成本，我们预计 2022E-24E 公司归母净利润分别为 8.1/10.2/12.7 亿元，同比-25.9%/+26.3%/+24.0%，对应 2022E-24E EPS 预测分别为 1.03/1

101、.31/1.62 元/股。表 12：盈趣科技盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,310 7,061 5,139 6,215 7,503 营业收入增长率 YoY 37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%净利润(百万元)1,025 1,093 810 1,023 1,269 净利润增长率 YoY 5.3%6.6%-25.9%26.3%24.0%盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 每股收益 EPS(基本)(元)1

102、.31 1.40 1.03 1.31 1.62 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%净资产收益率 ROE 21.3%19.9%15.0%17.6%19.9%每股净资产（元）6.14 7.02 6.91 7.44 8.14 PE 14.4 13.5 18.2 14.4 11.6 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价 估值评级估值评级 公司当前估值水平处于可比公司低位，考虑到公司深度绑定并积极开发优质客户，多元业务支撑业绩持续稳健增长，结合可比公司（立讯精密、歌尔声学等）平均估值水平和公司历史估值中枢区间，我们给予公司目标价

103、 21 元，对应 2023 年 16 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。表 13：盈趣科技可比公司估值情况 证券简称证券简称 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 盈趣科技 18.86 148 1.40 1.03 1.31 14 18 14 立讯精密 30.56 2,165 1.01 1.42 1.87 30 22 16 歌尔股份 26.87 918 1.29 1.59 2.01 21 17 13 拓邦股份 10.68 136 0.47 0.48 0.69 23 22 15 和而泰 15.22 139

104、 0.61 0.74 1.00 25 21 15 可比公司均值 25 20 15 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 9 月 28 日；除了盈趣科技外其他公司的 EPS 预测为 Wind 一致预期 图 43：盈趣科技上市以来动态 PE 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 9 月 28 日 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,310

105、7,061 5,139 6,215 7,503 营业成本 3,518 5,086 3,741 4,464 5,396 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%税金及附加 23 32 29 30 37 销售费用 52 90 77 87 98 销售费用率 1.0%1.3%1.5%1.4%1.3%管理费用 184 289 257 249 263 管理费用率 3.5%4.1%5.0%4.0%3.5%财务费用 90 32(126)(28)(31)财务费用率 1.7%0.5%-2.5%-0.5%-0.4%研发费用 304 380 360 373 413 研发费用率 5.7%5.4%7.0

106、%6.0%5.5%投资收益 80 83 68 77 76 EBITDA 1,405 1,452 908 1,260 1,545 营业利润率 23.54%18.03%18.36%19.18%19.70%营业利润 1,250 1,273 944 1,192 1,478 营业外收入 2 3 2 2 3 营业外支出 4 4 3 4 3 利润总额 1,248 1,273 943 1,191 1,477 所得税 180 147 109 138 171 所得税率 14.4%11.5%11.5%11.5%11.5%少数股东损益 43 33 24 30 38 归属于母公司股东的净利润 1,025 1,093 8

107、10 1,023 1,269 净利率 19.3%15.5%15.8%16.5%16.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,280 1,368 1,711 1,486 1,570 存货 1,021 1,252 907 1,157 1,355 应收账款 1,849 1,496 1,089 1,316 1,589 其他流动资产 1,729 1,891 1,877 1,910 1,931 流动资产 5,879 6,006 5,584 5,870 6,445 固定资产 767 909 959 985 958 长期股权投资 194

108、333 333 333 333 无形资产 64 67 67 67 66 其他长期资产 611 1,024 1,077 1,067 1,102 非流动资产 1,636 2,334 2,436 2,452 2,459 资产总计 7,514 8,339 8,020 8,321 8,903 短期借款 69 171 0 0 0 应付账款 1,434 1,062 1,140 1,370 1,476 其他流动负债 418 706 898 622 558 流动负债 1,921 1,939 2,037 1,993 2,034 长期借款 529 535 185 85 35 其他长期负债 155 202 202 2

109、02 202 非流动性负债 683 737 387 287 237 负债合计 2,604 2,676 2,425 2,280 2,271 股本 459 782 783 783 783 资本公积 1,761 1,714 1,726 1,726 1,726 归属于母公司所有者权益合计 4,808 5,499 5,407 5,822 6,375 少数股东权益 102 164 189 219 257 股东权益合计 4,910 5,664 5,595 6,041 6,632 负债股东权益总计 7,514 8,339 8,020 8,321 8,903 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 20

110、21 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,068 1,126 834 1,054 1,307 折旧和摊销 110 180 115 128 136 营运资金的变化-450-321 1,036-559-454 其他经营现金流-28 33-213-122-124 经营现金流合计 699 1,017 1,772 500 865 资本支出-203-475-186-116-116 投资收益 80 83 68 77 76 其他投资现金流-407-318-14-7-5 投资现金流合计-530-711-132-46-45 权益变化 35 128 13 0 0 负债变化 595 323-521-10

111、0-50 股利支出-458-459-782-607-716 其他融资现金流 20-419-7 28 31 融资现金流合计 192-426-1,297-679-736 现金及现金等价物净增加额 361-121 343-225 84 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%营业利润 11.0%1.9%-25.9%26.4%24.0%净利润 5.3%6.6%-25.9%26.3%24.0%利润率（利润率（%）毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%EBI

112、TDA Margin 26.5%20.6%17.7%20.3%20.6%净利率 19.3%15.5%15.8%16.5%16.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 21.3%19.9%15.0%17.6%19.9%总资产收益率 13.6%13.1%10.1%12.3%14.3%其他（其他（%）资产负债率 34.7%32.1%30.2%27.4%25.5%所得税率 14.4%11.5%11.5%11.5%11.5%股利支付率 44.8%71.6%75.0%70.0%60.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）

113、本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为

114、参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所

115、提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投

116、资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日

117、后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1

118、0%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问h

119、ttps:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA

120、Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co

121、.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究

122、报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中

123、所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore

124、 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营

125、销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券

126、交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 199

127、4 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。