1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1010月月0707日日增持增持中创新航（中创新航（03931.HK03931.HK）快速崛起的动力电池新军快速崛起的动力电池新军核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司海外公司深度报告深度报告电力设备电力设备电池电池证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺联系人：李全联系人：李全1-S0980520080003基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值40.90-44.20 港元收盘价38.00 港元总市值/流通市值67336/10100 百万港元52 周最高价/最低价38.45/

2、37.15 港元近 3 个月日均成交额1787.48 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是公司是国内排名第二的独立第三方动力电池企业国内排名第二的独立第三方动力电池企业。公司成立于2015 年，主营业务为动力电池与储能电池产品。2018 年公司进行了战略重组和转型，产品开始重点聚焦下游乘用车市场，并实现了快速发展，成为国内前十动力电池企业中唯一在2019-2021 年每年同比增速超过100%的企业。2022H1 公司动力电池全球市占率4.5%，排名第七；国内市占率7.6%，行业排名第三，在独立第三方动力电池企业排名第二。新能源车销量新能源车销量稳步提升稳

3、步提升，动力电池格局呈现多元化态势动力电池格局呈现多元化态势。电动化是汽车行业的长期主线，世界各国与此相关的积分政策和购车补贴推动供给和需求向新能源车转型。随着中高端电动车的加速推广，单车带电量的提升也促进动力电池出货需求保持可观增速。随着动力电池行业高速扩产，二线企业的保供能力与行业龙头日趋接近，下游车企积极导入新供应商提升供应链可靠性，并提升对上游的议价能力。在这一行业趋势下，中创新航、亿纬锂能等电池企业有望迎来快速发展机遇。产品兼具高安全与性价比产品兼具高安全与性价比，与优质客户紧密合作实现高速成长与优质客户紧密合作实现高速成长。公司首推中镍高压方案，为三元电池市场提供了兼具成本竞争力和

4、安全性的可选产品。公司在磷酸锰铁锂、钠电池方面紧跟行业趋势。在未形成规模化产能和市场口碑之前，公司通过极具竞争力的产品定价打开市场局面，与客户形成紧密战略合作关系。目前公司动力电池主要客户包括广汽、小鹏、零跑、长安、东风、吉利、厦门金龙等车企，并持续为客户最新主力车型配套动力电池。展望未来，上市后产能有望快速扩张，逐步打开海外市场。展望未来，上市后产能有望快速扩张，逐步打开海外市场。2019-2021 年公司产能利用率持续高位，目前制造成本处于行业较低水平。公司远期规划产能超500GWh，有望凭借供应能力来稳固客户份额。公司与海外N 客户、某德国车企、Smart 品牌等开展合作，客户多元化有望

5、提升盈利能力。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司是动力电池行业快速崛起的新军，上市融资后产能可实现高速扩张，客户结构多元化发展，市占率有望稳步增长。我们预计公司2022-2024 年实现 归母净利 润为 4.9/22.6/35.2 亿元，同比增长246/366/56%；每股收益分别为 0.27/1.27/1.99 元。结合绝对与相对估值，我们认为公司股票合理价值在37-40 元（40.9-44.2港元）之间，相对于公司目前股价有8%-16%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：电动车销量不及预期；行业竞争加剧风险；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；专利诉讼风险。盈利预测和财

6、务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,8256,81724,20747,30162,532(+/-%)63.0%141.3%255.1%95.4%32.2%净利润(百万元)5520(+/-%)-104.3%2615.3%246.2%365.6%56.0%每股收益（元）0.000.090.271.271.99EBITMargin-7.6%-8.3%-0.2%4.3%6.7%净资产收益率（ROE）0.0%0.6%1.4%6.3%8.9%市盈率（PE）10039.7369.712

7、5.727.017.3EV/EBITDA362.3906.640.119.012.7市净率（PB）4.262.141.801.691.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录国内国内排名排名第二的独立第三方动力电池企业第二的独立第三方动力电池企业.5 5聚焦动力与储能电池，动力电池市场份额快速提升.5动力电池业务高速发展，储能市场面临爆发式增长.7同行业企业对比.11电车增速分化，电池供应格局多元化电车增速分化，电池供应格局多元化.1515全球新能源车销量稳步提升，储能市

8、场高速增长.15电池行业持续扩张，保供能力快速提升.16竞争格局：二线动力电池企业迎来新机遇.17产品兼具产品兼具高安全与高安全与性价比，性价比，市占率快速提升市占率快速提升.2020产品：主打高能量密度的三元体系，性价比优势凸显.20客户：与广汽新能源等客户建立战略合作关系.22展望：产能扩张推动出货高增，海外客户导入优化盈利.24盈利预测盈利预测.2727假设前提.27未来 3 年业绩预测.28估值与投资建议估值与投资建议.2929绝对估值：37-43 元.29相对估值：36-40 元.30投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.31风险提示风险提示.3232财务预测与估值财务预测与估值.3

9、434免责声明免责声明.3535OXkYeXiYwVbWrWqXaQ8QbRpNmMtRpNlOpOpPiNpPzR7NpPxONZrMrMxNpPtQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：中创新航发展历程.5图2：中创新航股权结构（发行后）.6图3：公司营业收入及结构（亿元）.8图4：公司分产品毛利率情况（%）.8图5：部分企业电池单位成本（元/Wh）.12图6：部分企业电池单位原材料成本（元/Wh）.12图7：部分企业电池单位人工+制造成本（元/Wh）.13图8：部分企业电池单位制造成本（元/Wh）.13图9：部分企业电池单位人工成本（

10、元/Wh）.13图10：部分电池企业员工结构（%）.14图11：全球储能电池需求预测（单位：GWh）.16图12：国内 2019 年动力电池装车情况.18图13：国内 2020 年动力电池装车情况.18图14：国内 2021 年动力电池装车情况.19图15：国内 2022 年 1-8 月动力电池装车情况.19图16：中镍高压三元与高镍三元性能对比.20图17：中镍高压三元与高镍三元电池对应正极成本对比.20图18：公司 One-stop Bettery 电池示意图.20图19：部分企业动力电池售价（元/Wh）.22图20：公司在广汽集团中的渗透率.23图21：部分电池企业产能利用率.24图22

11、：部分电池企业单位制造+人工成本（元/Wh）.24图23：公司 2023 年产能建设计划（GWh）.25图24：部分电池企业 2025 年产能规划（GWh）.25表1：公司财务摘要（单位：亿元、%）.7表2：中创新航动力电池业务经营情况.8表3：中创新航动力电池业务（分场景）经营情况.9表4：中创新航储能电池业务经营情况.9表5：中创新航电池业务（分材料体系）经营情况.10表6：公司主要原材料供应商（采购占比按采购额计）.10表7：部分电池企业营业收入（亿元）.11表8：部分电池企业营业收入同比增速（%）.11表9：部分企业动力与储能电池总销量（GWh）.11表10：部分电池企业毛利率（%）.

12、12表11：部分企业动力电池单位毛利（元/Wh）.12表12：部分电池企业员工人数.13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表13：全球新能源车销量及预测（万辆）.15表14：全球动力电池装车需求及预测（GWh）.15表15：全球动力/储能电池供需预测（GWh）.17表16：国内车企与动力电池企业配套情况.18表17：部分动力电池企业三元电池性能.21表18：部分动力电池企业产品布局.21表19：公司主要研发规划.21表20：宁德时代与中创新航动力电池售价对比（元/Wh）.22表21：公司前五大客户营收占比.24表22：公司各基地产能情况（GWh）.25表23

13、：国内部分企业 280Ah 储能电芯性能情况.26表24：公司业务拆分.28表25：未来 3 年盈利预测表.28表26：公司盈利预测假设条件（%）.29表27：资本成本假设.29表28：绝对估值的敏感性分析（元）.30表29：可比公司情况（2022.10.5）.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5国内国内排名排名第二的独立第三方动力电池企业第二的独立第三方动力电池企业聚焦动力与储能电池，动力电池市场份额快速提升聚焦动力与储能电池，动力电池市场份额快速提升公司主营动力及储能电池公司主营动力及储能电池，动力电池市场份额快速提升动力电池市场份额快速提升。公司20

14、15 年由常州市金坛区政府和航空工业集团共同发起设立，其中金坛区政府持股 70%，航空工业集团通过中航锂电(洛阳)公司（简称洛阳公司）持股 30%，股东方约定洛阳公司拥有 51%投票权，从而实现对中航锂电的实质控股。洛阳公司早期以生产磷酸铁锂电池为主，主要面向商用车市场。2013-2014 工信部公告的新能源商用车型中，洛阳公司产品的装配车型总数连续两年排名第一。伴随补贴政策倾向于高能量密度材料以及新能源乘用车市场快速发展，公司在2018 年进行战略转型，开始聚焦乘用车市场，主要发展三元电池体系。2020 年公司动力电池装机量进入国内前三。2022H1 公司在全球动力电池市场出货量位列第七，市

15、占率达到 4.5%；在国内动力电池市场出货量位列第三（独立第三方供应商中排名第二），市占率达到 7.6%。图1：中创新航发展历程资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理公司第一大股东为金坛区政府旗下相关投资机构公司第一大股东为金坛区政府旗下相关投资机构，包括金坛控股（金坛区政府独资企业）及其旗下企业、金坛国发（金坛区公有资产管理委员会持股 95.6%），其合计持有公司发行后 25.53%股权。公司第二大股东为厦门市财政局旗下相关投资机构，包括锂航金智、金圆产业、金圆投资、厦门金锂贰号、金锂投资等，合计持有公司 14.32%股份，其中锂航金智 0.66%股权由中创新航高管团队所有。第三大

16、股东为航空工业集团实际控制的相关企业，包括成飞集成、航空产业融合基金、导弹研究院、中航投资、洪都航空等，合计持有公司 9.93%股权。公司其余股东主要为独立第三方投资者，包括国有企业、产业链上下游参与者公司其余股东主要为独立第三方投资者，包括国有企业、产业链上下游参与者、专业投资公司或投资基金等。专业投资公司或投资基金等。其中持股比例较高的包括：广祺瑞电（广汽集团关联企业），持有 3.61%股份；中保投先进制造，持有 2.94%股份；小米长江产业（小米关联企业），持股 2.22%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：中创新航股权结构（发行后）资料来源：中

17、创新航招股书，国信证券经济研究所整理；注：员工持股平台包括常州锂航凯博 1-11 号，厦门锂航凯博 1 号公司核心高管由原天马微电子部分管理层与原中航锂电核心技术人员共同构成公司核心高管由原天马微电子部分管理层与原中航锂电核心技术人员共同构成。董事长、总裁刘静瑜董事长、总裁刘静瑜：东北财经大学管理学硕士，具有超过 18 年商业管理经验，曾任天马微电子董事、总经理，曾在航空工业第一集团公司被评定为高级会计师。在天马微电子任职期间，其获得了日本并购等方面丰富的国际经验。执行董事执行董事、副总裁戴颖副总裁戴颖：中南财经政法大学经济学学士，具有超过 20 年投资、融资领域经验，曾先后在英大证券、平安人

18、寿、大成基金、平安基金任职，曾任天马微电子助理总裁、董秘，深圳同益实业副总经理、董秘。副总裁副总裁、首席技术官潘芳芳首席技术官潘芳芳：中国科学技术大学物理化学博士，具有超过 10 年的电池研发经验。2011 年博士毕业后加入洛阳公司，历任洛阳公司电池设计所所长、项目总工程师、副总工程师及首席技术官，2017 年 9 月获航空工业高级工程师资格。其曾获河南科学技术进步二等奖、福建科学技术进步二等奖。目前主要负责集团的研发、知识产权和质量控制工作。副总裁耿言安副总裁耿言安：安徽工业大学管理学学士，历任天马微电子财务会计、中航光电子财务总监、天马微电子财务总监、助理总裁。目前主要负责公司采购和信息技

19、术工作。副总裁、财务负责人高艳副总裁、财务负责人高艳：中南大学会计学硕士，历任天马微电子财务会计、财务经理、财务总监。目前负责公司财务及人力资源工作。副总裁王小强副总裁王小强：北京科技大学材料学硕士，历任太原不锈钢钢管厂工程师、洛阳公司工艺技术部工程师、洛阳公司制造部精益一厂厂长、制造部总经理。目前负责公司整体运营、制造相关工作。副总裁何凡副总裁何凡：苏州城建环保学院学士，历任天马环境安全工程师、天马微电子厂务高级经理、厂务总监。目前负责公司工程建设工作。副总裁谢秋副总裁谢秋：哈尔滨工程大学工学学士，历任凯迈(洛阳)机电工程师、洛阳公司工程师、工程部部长、技术研究院副院长。目前负责公司车载业务

20、销售及车载电池产品研发工作。天马微电子天马微电子主营业务为中小尺寸液晶显示器主营业务为中小尺寸液晶显示器、液晶显示模块等液晶显示模块等。该公司控股股东为中航国际（航空工业控股子公司），其与一致行动人持股该公司 30.99%的股权；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7厦门金财产业发展有限公司（厦门市财政局独资子公司）持有该公司 15.85%股权，持股比例位列第二。其前两大股东实控人，亦为中创新航第二、第三大股东的实控人。我们认为多位公司管理层来自我们认为多位公司管理层来自天马微电子天马微电子，具备相关管理经验具备相关管理经验优势：优势：1 1）股权性质相近股权性

21、质相近，管理层管理经验丰富管理层管理经验丰富。天马微电子和中创新航均有厦门地方政府和航空工业集团的股权背景，管理层与主要股东沟通良好，有望获得适当授权。2 2）早期经营早期经营形势形势相近相近，行业行业管理管理特征相似特征相似，管理层经验可管理层经验可有效发挥有效发挥。液晶显示和动力电池赛道均具有技术壁垒较高、客户门槛高、行业充分竞争的特点。公司董事长刘静瑜女士曾带领天马微电子扭亏为盈，经过公司上下的不断努力，跻身行业第一梯队，对相似行业属性的企业有较为丰富的管理经验。3 3）管理层具有丰富海外拓展经验管理层具有丰富海外拓展经验。天马微电子部分产品出口海外，管理层对于海外市场拓展具有丰富经验。

22、动力电池业务高速发展，储能市场面临爆发式增长动力电池业务高速发展，储能市场面临爆发式增长受益于新能源车市场快速发展和储能市场的高速崛起，公司 2019-2021 年分别实现营业收入 17.34/28.25/68.17 亿元，净利润为-1.19/0.05/1.40 亿元。2019-2021年公司销售毛利率为 4.80%/13.61%/5.55%；净利率为-9.02%/-0.65%/1.64%。公司 2022Q2 实现营收 52.70 亿元，同比增长 242.01%，环比增长 35.23%，毛利率为9.50%，环比增长 1.30pct。表1：公司财务摘要（单位：亿元、%）20

23、020202120212022Q12022Q12022Q22022Q2营业收入17.3428.2568.1738.9752.70YoY62.96%141.28%266.55%242.01%毛利润0.833.853.783.215.10毛利率4.80%13.61%5.55%8.24%9.50%销售费用0.530.821.600.85管理费用1.782.434.121.35研发费用1.362.022.851.59财务费用0.410.570.250.02政府补助金及津贴0.190.321.760.63净利润-1.190.051.400.63资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理公司主要产品

24、及服务公司主要产品及服务包括包括：动力电池业务动力电池业务、储能电池业务储能电池业务、其他业务其他业务（电池材料电池材料、电池降级品电池降级品/滞销品销售等滞销品销售等）。公司 2021 年实现营收 68.17 亿元，电池实现销量 10.46GWh。其中 2021 年动力电池业务营收 60.65 亿元，销量为 9.31GWh，单位售价 0.65 元/Wh；动力电池业务在总营收入中占比达到 89%。2021 年储能电池业务营收 4.46 亿元，销量 0.67GWh，单位售价为 0.67 元/Wh，储能业务收入占总营收的 7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8

25、图3：公司营业收入及结构（亿元）图4：公司分产品毛利率情况（%）资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理（1 1）动力电池业务动力电池业务公司动力电池 2019-2021 年销量分别为 1.62/3.93/9.31GWh；单位售价分别为0.87/0.64/0.65 元/Wh；单位毛利分别为 0.05/0.09/0.04 元/Wh。2022Q1 公司动力电池销量为 4.57GWh，单价为 0.81 元/Wh，单位毛利为 0.07 元/Wh。2020 年公司动力电池产品单价下降主要系补贴退坡后车企对成本更为敏感，行业内产品售价均出现不同程度下

26、调；2021 年原材料价格上涨背景下，公司产品售价变动不大，盈利能力明显下滑；2022Q1 动力电池行业普遍传导成本压力，单位 Wh毛利明显修复。表2：中创新航动力电池业务经营情况20020202120212022Q12022Q1动力电池销量（GWh）1.623.939.314.57动力电池单价（元/Wh）0.870.640.650.81动力电池单位毛利（元/Wh）0.050.090.040.07动力电池毛利率（%）5.17%13.69%5.54%8.61%资料来源：中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理分应用场景来看：分应用场景来看：乘用车：乘用车：公司 2019-

27、2021 年乘用车用电池营收为 12.88/23.29/57.50 亿元，单价为 0.85/0.61/0.64 元/Wh，毛利率为 4.2/11.7/5.1%。2022Q1 乘用车电池营收为34.11 亿元，单价为 0.81 元/Wh，毛利率为 9.8%。2022 年以来乘用车电池以电池包交付的占比明显提升，致使 2022Q1 乘用车用电池单价上升。同时乘用车客户价格调整相较商用车和储能客户来说更为及时，因而 2022Q1 毛利率有明显修复。商用车：商用车：公司 2019-2021 年商用车用电池营收为 0.70/0.65/2.37 亿元，单价为0.90/0.84/0.74 元/Wh，毛利率为

28、 1.3/12.2/6.6%。2022Q1 商用车电池营收为 2.77亿元，单价为 0.75 元/Wh，毛利率为-6.2%。毛利率的下降主要由于原材料成本的大幅上升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表3：中创新航动力电池业务（分场景）经营情况20020202120212022Q12022Q1电池营收-乘用车场景（亿元）12.8823.2957.5034.11电池销量-乘用车场景（GWh）1.513.798.944.20电池单价-乘用车场景（元/Wh）0.850.610.640.81电池单位毛利-乘用车场景（元/Wh）0.040.070

29、.030.08电池毛利率-乘用车场景（%）4.20%11.70%5.10%9.80%电池营收-商用车场景（亿元）0.700.652.372.77电池销量-商用车场景（GWh）0.080.080.320.37电池单价-商用车场景（元/Wh）0.900.840.740.75电池单位毛利-商用车场景（元/Wh）0.010.100.05-0.05电池毛利率-商用车场景（%）1.30%12.20%6.60%-6.20%资料来源：中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理（2 2）储能电池业务储能电池业务公司储能电池 2019-2021 年销量分别为 0.20/0.33/0.67GWh；单位售价分别为0.

30、91/0.72/0.67 元/Wh；单位毛利分别为 0.15/0.09/0.04 元/Wh。2022Q1 公司储能电池销量为 0.15GWh，单位售价为 0.67 元/Wh，单位毛利为-0.05 元/Wh。过去几年公司储能产品出货规模相对较小，不同报告期的产品定位差异较大。2020年公司储能单价下降主要系低价产品销售占比提升；2021 年以来锂电原材料价格持续上涨，但由于储能产品交货周期较长（框架协议普遍 1-3 年），价格调整灵活性较低，成本压力传导缓慢。截止到 9 月中旬，公司储能系统在手订单达到 4.22亿元。表4：中创新航储能电池业务经营情况20020202120

31、212022Q12022Q1储能电池销量（GWh）0.200.330.670.15储能电池单价（元/Wh）0.910.720.670.67储能电池单位毛利（元/Wh）0.150.090.04-0.05储能电池毛利率（%）16.12%12.96%5.59%-7.95%资料来源：中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理公司出货以三元电池为主公司出货以三元电池为主 20212021 年公司总出货量中占比达到年公司总出货量中占比达到 83%83%。三元电池三元电池：2019-2021 年营收为 13.06/23.18/55.48 亿元，单价为 0.83/0.61/0.64元/Wh，毛利率为 1.3/

32、12.9/5.5%。2022Q1 三元电池营收为 29.30 亿元，单价为0.83 元/Wh，毛利率为 10.9%。2020 年的产品降价是由于新能源车补贴退坡的背景下，公司为加强与客户合作，相应调低产品售价；2021 年以来原材料价格持续走高，公司为适当传导成本压力，对产品价格有所上调。磷 酸 铁 锂 电 池：磷 酸 铁 锂 电 池：2019-2021 年 营 收 为 3.02/4.48/10.60 亿 元，单 价 为1.01/0.74/0.60 元/Wh，毛利率为 21.5/17.4/5.2%。2022Q1 磷酸铁锂电池营收为 8.74 亿元，单价为 0.69 元/Wh，毛利率为-1.1%

33、。公司磷酸铁锂电池主要应用于商用车及储能场景，该场景下游客户价格调整灵活性差、成本传导慢，因而在2021 年底到 2022 年初碳酸锂价格持续上涨下，公司成本端承压，毛利率在 2022Q1变为负值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表5：中创新航电池业务（分材料体系）经营情况20020202120212022Q12022Q1三元电池营收（亿元）13.0623.1855.4829.30三元电池销量（GWh）1.583.818.693.54三元电池单价（元/Wh）0.830.610.640.83三元电池单位毛利（元/Wh）0.010.08

34、0.040.09三元电池毛利率（%）1.30%12.90%5.50%10.90%磷酸铁锂电池营收（亿元）3.024.4810.608.74磷酸铁锂电池销量（GWh）0.300.611.771.26磷酸铁锂电池单价（元/Wh）1.010.740.600.69磷酸铁锂电池单位毛利（元/Wh）0.220.130.03-0.01磷酸铁锂电池毛利率（%）21.50%17.40%5.20%-1.10%资料来源：中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理公司与上下游紧密合作，众多战略合作方参与公司与上下游紧密合作，众多战略合作方参与 IPOIPO。公司正极供应商主要为厦钨新能、贵州安达等，负极主要采购中科电

35、气、璞泰来产品，电解液供应商为天赐材料、新宙邦等，隔膜供应商包括恩捷股份、星源材质等，设备供应商涵盖海目星、先导智能、杭可科技、大族激光等。此外，公司合作伙伴还包括天齐锂业、华友钴业、中伟股份、盛屯矿业、科达利、天奈科技、深圳研一、南山铝业等。公司 IPO 的基石投资者有众多产业链上游企业，包括天齐锂业香港、宏盛国际（盛屯矿业全资子公司）、大族激光科技、中伟香港、西藏诺德（诺德股份子公司）、和石复合材料（振石集团全资子公司）、常州精测（精测电子控股子公司）、兴发香港、小鹏汽车、TMA（华友钴业董事长陈雪华持有其 90%股份）、吕礼志、普正精密、维沃移动、江门新能源（江门市政府实控企业）、合肥北

36、城（合肥市长兴县政府实控企业）等，基石投资者认购总金额约为 56.75 亿港元（约 51.33 亿元，汇率采用 1 人民币元=1.1056 港元计算）。表6：公司主要原材料供应商（采购占比按采购额计）20020202120212022Q12022Q1供应商名供应商名称称采购占比采购占比 采购内容采购内容供应商名供应商名称称采购占比采购占比 采购内容采购内容供应商名供应商名称称采购占比采购占比 采购内容采购内容供应商名供应商名称称采购占比采购占比 采购内容采购内容1北京国有独资企业26.2%设备厦钨新能18.2%正极材料 厦钨新能25.9%正极材料 厦钨新能31.1%正极材

37、料2厦钨新能17.8%正极材料科达利8.9%盖板壳体科达利7.4%盖板壳体 洛阳公司12.6%动力电池及储能系统产品3璞泰来11.5%负极材料北京国有独资企业7.9%设备海目星6.3%设备科达利5.4%盖板壳体4科达利7.6%盖板壳体璞泰来6.7%负极材料 中科电气3.8%负极材料 盛新锂能3.9%正极材料5容百科技3.2%正极材料 先导智能3.6%设备天赐材料3.3%电解液中科电气3.8%负极材料合计66.3%45.3%46.7%56.8%资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理公司此次发行价为公司此次发行价为 3838 港元（约港元（约 34.3734.37 元），拟全球发行元），

38、拟全球发行 2.6582.658 亿股，共募集资亿股，共募集资金金 98.6498.64 亿港元亿港元（约约 89.2289.22 亿元亿元，扣除包销费用扣除包销费用、佣金等佣金等），此次募集资金主要此次募集资金主要用于：用于：1 1）78.9178.91 亿港元亿港元（约约 71.3771.37 亿元亿元，占总募集资金占总募集资金 80%80%）用于扩产用于扩产：相关资金用于成都一期（拟使用 17.26 亿港元，约 15.61 亿元）、武汉二期（拟使用 12.82 亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11港元，约 11.60 亿元）、合肥一期及二期（拟使用

39、9.37 亿港元，约 8.48 亿元）、江门一期（拟使用 19.73 亿港元，约 17.85 亿元）以及眉山项目（拟使用 19.73亿港元，约 17.85 亿元）等共计 95GWh 的动力电池及储能系统生产线建设支出。2 2）9.869.86 亿港元亿港元（约约 8.928.92 亿元亿元，占总募集资金占总募集资金 10%10%）用于先进技术研发用于先进技术研发：5.52 亿港元（约 4.99 亿元）用于先进材料、先进电池及全生命周期管理的核心技术开发；4.34 亿港元（约 3.93 亿元）用于实验、中试能力建设及先进制造能力开发。3 3）9.869.86 亿港元亿港元（约约 8.928.92

40、 亿元亿元，占总募集资金占总募集资金 10%10%）用于营运资金及一般公司用用于营运资金及一般公司用途。途。同行业企业对比同行业企业对比公司营收体量快速增长，盈利能力略低于同行企业。公司营收体量快速增长，盈利能力略低于同行企业。公司营业收入近年来快速提升，2022Q2 单季度营收达到 52.7 亿元（相当于 2021 年营业收入的 86.8%）。销售量来看，2021 年公司动力与储能电池总销量为 10.0GWh，高于孚能科技，低于其他可比公司。表7：部分电池企业营业收入（亿元）20020202120212022Q12022Q12022Q22022Q2中创新航17.328.

41、368.239.052.7宁德时代457.9503.21303.6486.8642.9国轩高科49.667.2103.639.247.2孚能科技24.511.235.015.336.9亿纬锂能64.181.6169.067.381.9资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理表8：部分电池企业营业收入同比增速（%）20202020202120212022Q12022Q12022Q22022Q2中创新航62.96%141.28%266.55%242.01%宁德时代9.90%159.06%153.97%158.12%国轩高科35.60%54.01%203.14%108.98%孚能

42、科技-54.29%212.60%317.09%623.66%亿纬锂能27.30%107.06%127.69%127.42%资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理表9：部分企业动力与储能电池总销量（GWh）2002020212021中创新航1.84.310.0宁德时代41.046.8133.4国轩高科5.08.514.9孚能科技2.21.13.5亿纬锂能2.35.012.8资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理盈利能力来看盈利能力来看，公司 2022Q2 毛利率为 9.5%，低于其他可比公司。公司 2021 年单Wh 动力电池毛利

43、为 0.04 元/Wh，高于孚能科技，低于其他可比公司。公司盈利能力相对较低的原因主要在于：1）公司为扩展业务采用较为激进的定价策略；2）公司以国内客户为主，而宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等公司均有较高份额的海外客户。3）宁德时代、国轩高科等企业在上游较多布局，采购成本方面具有一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12定比较优势。表10：部分电池企业毛利率（%）20020202120212022Q12022Q12022Q22022Q2中创新航4.8%13.6%5.5%8.2%9.5%宁德时代29.1%27.8%26.3%14.5%21.9%

44、国轩高科32.5%25.2%18.6%14.5%14.4%孚能科技23.5%15.9%-3.4%6.8%16.4%亿纬锂能29.7%29.0%21.6%13.8%16.0%资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理表11：部分企业动力电池单位毛利（元/Wh）2002020212021中创新航0.050.090.04宁德时代0.270.240.17国轩高科0.290.180.12孚能科技0.240.08-0.13亿纬锂能0.210.200.14资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理；注：亿纬锂能数据为动力+储能电池口径成本来看成本来看

45、，公司主要销售产品以三元电池为主，2021 年单位电池成本高于以磷酸铁锂电池为主要产品的国轩高科；假设不区分其他的细分产品差异的话，公司目前单位平均成本与宁德时代接近。分成本结构来看，公司 2021 年人工+制造成本为 0.10 元/Wh。图5：部分企业电池单位成本（元/Wh）图6：部分企业电池单位原材料成本（元/Wh）资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图8：部分企业电池单位制造成本（元/Wh）图9：部分企业电池单位人工成本（元/Wh）资

46、料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理公司公司研发人数占比行业领先研发人数占比行业领先。公司现有员工 7,380 人，其中 54%为生产人员、40%为技术人员。从绝对数量来看，公司技术人员多于亿纬锂能、孚能科技，但少于其他主要电池企业；从相对数量来看，公司在列示的动力电池企业中技术人员占比最高。表12：部分电池企业员工人数生产人员生产人员销售人员销售人员技术人员技术人员财务人员财务人员行政人员行政人员其他人员其他人员合计合计中创新航399567380宁德时代6536436

47、59783601国轩高科607825711410亿纬锂能96孚能科技28860414765欣旺达2358736969737资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理；注：其他人员为采购人员图7：部分企业电池单位人工+制造成本（元/Wh）资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图10：部分电池企业员工结构（%）资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理；注：其他

48、人员为采购人员请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15电车增速分化，电池供应格局多元化电车增速分化，电池供应格局多元化全球新能源车销量全球新能源车销量稳步提升，储能市场高速增长稳步提升，储能市场高速增长全球新能源车市场在政策、供给、需求推动下仍有望保持可观增速。全球新能源车市场在政策、供给、需求推动下仍有望保持可观增速。1）政策政策：国内双积分政策、双碳政策，欧洲碳减排政策对新能源车产业发展具有正向推动作用。同时美国、欧洲部分国家、中国仍对电动车产业具有补贴政策，政策刺激下新能源车渗透率稳步提升。2）供给供给：国内外车企持续加大电动化投入，新能源车型持续丰富。3

49、）需求需求：国内市场部分城市具有限购政策向电动车倾斜；同时电车在国内较燃油车仍具有长期经济性。我们预计 2022-2025 年全球新能源车销量分别为 1041/1405/1809/2239 万辆，同比增长 59/35/29/24%。表13：全球新能源车销量及预测（万辆）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国350.3667.9859.81080.81313.4YoY91%29%26%22%欧洲215.9229.2256.7282.3310.6YoY6%12%10%10%美国65.4108.5238.7381.9534.6YoY66%

50、120%60%40%其他地区21.335.349.564.380.4YoY66%40%30%25%合计652.91040.91404.61809.32238.9YoY59%35%29%24%资料来源：中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理与测算新能源车新能源车单车带电量单车带电量有望持续有望持续提升提升。国内来看，自主品牌车企持续完善产品矩阵，突破更高端市场。比亚迪、吉利等持续推出新车型，完善产品布局；长安汽车加快中高端车型布局，推出深蓝和阿维塔、零跑推出 C01、小鹏推出 G9、广汽发布Aion LX 等，自主品牌车企逐步上探，推出中高端车型扩大覆盖领域。美国市场，SUV、皮卡市

51、场占总市场的 73%左右，未来伴随该细分市场电动化率的持续提升，单车带电量显著提升。新能源车销量快速增长与单车带电量提升下新能源车销量快速增长与单车带电量提升下，动力电池增速有望高于整车销量增动力电池增速有望高于整车销量增速。速。我 们 预 计 2022-2025 年 全 球 动 力 电 池 装 车 需 求 有 望 分 别 达 到497/719/978/1275GWh，同比增长 68/45/36/30%。表14：全球动力电池装车需求及预测（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国172.0321.5435.7566.5715.

52、5YoY87%36%30%26%海外需求124.7175.8283.7411.0559.5YoY41%61%45%36%合计296.7497.2719.4977.51275.0YoY68%45%36%30%全球单车平均带电量全球单车平均带电量（kWhkWh）45.445.447.847.851.251.254.054.056.956.9资料来源：动力电池联盟，SNE Research，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16储能市场迎来爆发式增长。储能市场迎来爆发式增长。海外市场光储结合和独立储能电站发展加速，国内市场进入新能源配储元

53、年，电源侧、电网侧、用户侧商业机制不断完善，全球电化学储能迎来爆发式增长。2021 年全球储能锂电池出货量达 66.3GWh，同比增长133%；我们预期 2025 年市场需求有望达到 342GWh，2021-2025 年 CAGR 达到 51%。图11：全球储能电池需求预测（单位：GWh）资料来源：EV Tank，国信证券经济研究所整理与测算电池电池行业行业持续扩张，持续扩张，保供保供能力快速提升能力快速提升从产能建设情况来看，全球主要动力电池企业均处于高速扩张期，对下游车企客户的产能保障日益充分，二线电池企业与龙头企业的产能保障差异日趋收窄：（1 1）二线电池企业具有出货放量二线电池企业具有

54、出货放量的能力的能力。从整车厂来看，当自身电动车研发体系建设和电动化率达到一定程度后，引入新的动力电池供应商，可以显著增加议价能力，提升成本控制能力和供应链安全性，二线动力电池厂有望充分受益。（2 2）电池企业必须不断提高自身研发技术水平，推陈出新，才能巩固与下游汽）电池企业必须不断提高自身研发技术水平，推陈出新，才能巩固与下游汽车车企业企业新一代车型的研发合作关系。新一代车型的研发合作关系。当前的动力电池行业竞争中，产能与品质的差异开始弱化，技术创新成为争取客户渗透率的关键点。为了匹配新车型的开发要求，动力电池企业必须不断围绕能量密度、安全性、倍率性能、经济性能等维度研发创新，并横向拓展技术

55、路线布局以满足国内外不同客户的需求。（3 3）电池企业必须与产业链上下游达成更为紧密的合作关系，从原来单纯的采）电池企业必须与产业链上下游达成更为紧密的合作关系，从原来单纯的采购购/供货模式供货模式，向新材料和新产品的联合研发向新材料和新产品的联合研发、产能建设的投资合作产能建设的投资合作、品牌推广品牌推广、联合后服务模式等方向延伸。联合后服务模式等方向延伸。形成战略合作之后的动力电池企业在整车企业的渗透率有望保持稳定。根据我们目前了解到的国内各家主要动力电池企业的扩产计划，我们预期未来几年国内二线及以上动力电池企业的产能足以保障全球动力电池和储能电池的需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项

56、下所有内容证券研究报告证券研究报告17表15：全球动力/储能电池供需预测（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E宁德时代9713比亚迪0600中创新航0国轩高科468蜂巢能源542137302502亿纬锂能3594173232263孚能科技LG 新能源0520三星 SDI4560708090松下505990120160SK On397586169248Northvolt8164090150产能规划总

57、计74574178总实际产能（预测值）4458294全球 CR5 产能规划5849243全球 CR5 实际产能（预测值）35060389211941504动力电池需求2974977199771275储能电池需求662动力+储能总需求（考虑电池库存等因素）4277903产能保障比例104.1%115.3%128.9%140.7%152.1%资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所预测注：全球 CR5 为宁德时代、比亚迪、LG 新能源、三星 SDI、松下竞争格局：二线动力电池企业迎来新机遇

58、竞争格局：二线动力电池企业迎来新机遇海外车企：海外车企：电动化推进较国内较缓，供应链认证周期较长，主要国内供应商为宁德时代、亿纬锂能等早期通过认证的电池企业，以及国轩高科、孚能科技等关联企业。目前来自国内的供应多为单一电池供应商；未来有望增加国内供应商。自主品牌车企：自主品牌车企：比亚迪、上汽通用五菱、奇瑞、广汽、吉利、长城和长安等车企电动化表现突出。部分企业通过自建或合作模式锁定电池供应链，如广汽与时代广汽、中创新航，长城与蜂巢能源；另一部分企业在与头部电池厂深入合作的同时，也在积极拓展新的供应商，如上汽通用五菱、北汽乘用车、长安、奇瑞、吉利等。造车造车新势力车企新势力车企：早期多选用宁德时

59、代作为供应商，以此背书电池质量打开市场。伴随品牌认知度的建立和销量提升，电池采购也呈现多元化趋势。目前小鹏、零跑、哪吒等已纷纷引入中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源、国轩高科等电池供应商。从车企维度看从车企维度看，自主品牌积极建立上游战略合作生态自主品牌积极建立上游战略合作生态，造车新势力积极导入新合造车新势力积极导入新合作伙伴保障供应链安全并争取上游议价能力作伙伴保障供应链安全并争取上游议价能力，中创新航中创新航、亿纬锂能等电池厂有望亿纬锂能等电池厂有望迎来快速发展。迎来快速发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表16：国内车企与动力电池企业配套情况宁德时代

60、宁德时代中创新航中创新航国轩高科国轩高科亿纬锂能亿纬锂能蜂巢能源蜂巢能源欣旺达欣旺达孚能科技孚能科技20222 年年1-81-8 月月20222 年年1-81-8 月月20222 年年1-81-8 月月20222 年年1-81-8 月月20222 年年1-81-8 月月20222 年年1-81-8 月月20222 年年1-81-8 月月特斯拉69.65%78.23%小鹏80.61%50.07%4.16%42.64%15.20%7.29%蔚来1

61、00%100%理想100%100%哪吒46.44%65.06%2.49%9.28%零跑49.10%5.59%16.70%40.42%30.05%20.45%2.43%21.68%威马40.81%73.52%2.83%奔驰75.86%21.05%2.57%45.67%上汽通用五菱10.60%15.17%11.84%15.83%33.19%31.68%上汽大众100%100%北汽新能源73.80%90.03%0.05%22.89%9.79%3.27%0.13%广汽乘用车13.38%42.85%68.54%43.81%18.02%13.26%长城汽车45.32%48.39%0.07%3.25%44.

62、44%41.93%0.46%0.01%长安汽车40.46%65.45%36.34%9.62%13.34%21.27%奇瑞汽车9.70%10.92%4.57%29.28%45.15%东风汽车66.53%55.92%0.19%11.68%2.54%0.09%13.68%吉利汽车86.57%83.98%5.85%1.51%3.29%9.00%0.27%0.05%0.52%4.94%赛力斯4.66%98.93%0.01%资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理；注：弗迪电池主要供应比亚迪，少量供应于长安汽车、东风汽车、赛力斯等图12：国内 2019 年动力电池装车情况图13：国内 2020 年动力电

63、池装车情况资料来源：动力电池联盟，国信证券经济研究所整理资料来源：动力电池联盟，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图14：国内 2021 年动力电池装车情况图15：国内 2022 年 1-8 月动力电池装车情况资料来源：动力电池联盟，国信证券经济研究所整理资料来源：动力电池联盟，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20产品兼具产品兼具高安全与高安全与性价比，性价比，市占率快速提升市占率快速提升产品：主打高能量密度的三元体系，性价比优势凸显产品：主打高能量密度的三元体系，性价比优势凸

64、显公司首推中镍高压，安全性高且能量密度表现出色。公司首推中镍高压，安全性高且能量密度表现出色。公司动力电池主打三元电池体系，并辅以磷酸铁锂电池体系。在三元材料体系中，公司另辟蹊径选择中镍高压方案。该方案优势在于该方案优势在于：1 1）镍含量低镍含量低，安全性高安全性高，中镍高压三元电池能够顺利通过针刺实验。2 2）中镍高压体系能量密度接近高镍三元中镍高压体系能量密度接近高镍三元。根据中创新航正极主要供应商厦钨新能的数据，高电压 6 系材料能量密度能够做到 735.2Wh/kg，而常规 8 系正极能量密度在 739.3Wh/kg 左右。3）中镍高压材料在镍、锂价格高企时，具有成本比较优势。在碳酸

65、锂和氢氧化锂价格相对接近的情况下，中镍高压三元材料锂盐单耗较低；在 2021 年全球镍资源紧平衡的大背景下，中镍方案更具性价比优势。图16：中镍高压三元与高镍三元性能对比图17：中镍高压三元与高镍三元电池对应正极成本对比资料来源：厦钨新能公告，国信证券经济研究所整理资料来源：厦钨新能公告，鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理与测算One-StopOne-Stop betterybettery 电池壳体薄电池壳体薄+独特结构设计，具备优异的空间利用率和电池成独特结构设计，具备优异的空间利用率和电池成组率。组率。公司 One-stop bettery 电池采用仅 0.22mm 的超薄壳体（普通壳体厚度

66、在0.4mm 左右）、无传统壳盖，将极柱置于电芯两端，且垂直于大面。独特的结构设计使得其空间利用率比传统结构提升 5%达到近 70%，电池成组率达到近 80%。图18：公司 One-stop Bettery 电池示意图资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21综合中镍高压方案综合中镍高压方案+结构设计优化，公司三元电池安全性高，同时系统能量密度结构设计优化，公司三元电池安全性高，同时系统能量密度能达到能达到 250Wh/kg250Wh/kg 以上。以上。表17：部分动力电池企业三元电池性能宁德时代宁德时代中创新航中创

67、新航孚能科技孚能科技欣旺达欣旺达国轩高科国轩高科亿纬锂能亿纬锂能电芯能量密度（Wh/kg）300+285265302+265+系统能量密度（Wh/kg）255250+188210+最高快充性能4.0C；10min充至 80%4.0C；15min充至 85%4.0C4.0C；10min充至 70%空间利用率（%）72%70%75%72%资料来源：各公司公告，中创新航公众号，国信证券经济研究所整理公司研发持续突破，磷酸锰铁锂等布局紧跟龙头。公司研发持续突破，磷酸锰铁锂等布局紧跟龙头。2022 年 8 月公司正式发布 OS高锰铁锂电池，产品能够保障电动车 700km 以上续航。公司还计划推出 350

68、Wh/kg高镍多元电池、4C 快充电池，以及 400Wh/kg 半固态电池、全固态电池、锂硫电池等新型体系电池。表18：部分动力电池企业产品布局宁德时代宁德时代比亚迪比亚迪中航锂电中航锂电国轩高科国轩高科亿纬锂能亿纬锂能孚能科技孚能科技欣旺达欣旺达封装体系圆柱、方形、软包方形方形，软包圆柱、方形、软包圆柱、方形、软包软包方形，圆柱LMFP布局M3P 在 2022 年下半年量产LMFP 正研发中2022 年 8 月发布OS高锰铁锂电池，续航超 700km。LMFP 正研发中样品开发中2023 年推出 LMFP电池与国内外车厂就LMFP 电池开展合作固态电池布局2023 年推出凝聚态电池研发布局中

69、研发布局中2022H2 量产三元半固态电池研发布局中2022 年 9 月量产半固态电池研发布局中钠电池布局2023 年实现产业化研发布局中研发布局中研发布局中研发布局中2023 年推出钠电池研发布局中资料来源：各公司公告，中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理表19：公司主要研发规划研发计划研发计划开展研发项目开展研发项目进度进度投资成本投资成本高能量密度新型化学储能材料及产品开发高比能低成本下一代储能新材料材料制备阶段约 3 亿元高效精密智能装备及先进制造技术开发高速装备及工艺技术研发装备设计以及工艺验证阶段约 5 亿元智能工厂核心技术研发概念设计及技术验证阶段高性能电池及系统开发高比能

70、量高安全电池系统产品及关键技术开发规格方案验证阶段约 7 亿元快充长寿命电池系统产品及关键技术开发规格方案验证阶段全气候电池系统产品及关键技术开发优化与测试阶段下一代新型电池技术开发固态电池及关键材料研发固态电解质材料开发及 400wh/kg 概念样品实验阶段约 3 亿元锂硫电池及关键材料研发硫正极、锂金属负极材料开发及 500wh/kg概念样品实验阶段电池生命管理技术开发智能电池管理系统及电池健康诊断关键技术开发方案制定完成，研究开发阶段约 3 亿元电池二次利用及循环再生关键技术开发优化与测试阶段资料来源：中创新航招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

71、研究报告证券研究报告22公司公司积极的定价积极的定价策略策略显著提升了显著提升了市场份额市场份额。我们假设：1）宁德时代磷酸铁锂电芯出货占比达到 50%、PACK 出货占比为 30%；2）中创新航磷酸铁锂电芯出货占比达到 50%、PACK 出货占比为 30%；3）PACK 售价比电芯高 0.15 元/Wh，三元电芯售价比铁锂电芯高 0.11 元/Wh。由此我们测算并估计，2021 年中创新航三元/磷酸铁锂电芯售价可能较宁德时代低 0.14 元/Wh。由于各家企业未披露电芯与 PACK 销售占比，以上测算存在主观估计偏差，仅供参考。公司产品售价较低主要系：1）其他动力电池企业面向海外销售，海外售

72、价普遍高于国内；2）公司为争取下游战略客户，提供较为有竞争力的价格。表20：宁德时代与中创新航动力电池售价对比（元/Wh）宁德时代宁德时代中创新航中创新航三元电芯售价0.7950.657磷酸铁锂电芯售价0.6850.547电芯平均售价0.7350.635PACK 平均售价0.8850.785资料来源：宁德时代公告，中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理与测算图19：部分企业动力电池售价（元/Wh）资料来源：中创新航招股书，各公司公告，国信证券经济研究所整理；注：亿纬锂能数据为储能+动力电池口径客户：客户：与与广汽广汽新能源等客户建立战略合作关系新能源等客户建立战略合作关系公司核心客户包括广

73、汽、小鹏、零跑、长安、东风、吉利、本田、厦门金龙、瑞驰汽车等乘用车和商用车车企。广汽集团广汽集团：是公司最大客户，2022Q1 营收占比达到 31%。2022H1 广汽所使用的电池中 44%由中创新航供应，埃安系列车型超过 70%电池由上市公司供应。广汽承诺给予中创新航新品开发的优先参与权，并且就联合产品开发、品牌推广、产品营销、客户服务方面合作。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23公司主要为广汽 Aion Y、Aion S、Aion LX、Aion V、合创 007、合创 Z03、广汽丰田 iA5、广汽三菱阿图柯等车型供应电池。2022 年 1-8 月，中

74、创新航给广汽供应电池中，83.6%为三元电池，16.4%为磷酸铁锂电池。公司是广汽的主力动力电池供应商，双方达成全面战略合作伙伴关系，并且中创新航会为广汽各款新主力车型进行电池配套，有望受益于广汽新能源销量的稳步上升。图20：公司在广汽集团中的渗透率资料来源：高工锂电，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理；注：对客户渗透率=公司对客户出货电池总量/客户动力电池总装机量小鹏小鹏：公司核心客户之一，2022Q1 营收占比达到 27.4%。公司 2020 年 9 月与小鹏签署零部件采购协议，期限自 2020 年 9 月至 2023 年 12 月。公司自从 2021 年 10月开始面向小鹏量产交付，

75、在小鹏的渗透率由 2021 年 10 月的 6.0%，已经快速提升至 2022H1 的 52%。公司主要为小鹏 P5、P7、G3i 等车型供应电池，全部供应三元电池。小鹏新车型G9 在 9 月底上市，中创新航为该车型匹配中镍高压三元电池和磷酸铁锂电池，这也是中航首次为小鹏配套磷酸铁锂电池，也意味着双方合作进一步加深。零跑零跑：公司核心客户之一，2022Q1 营收占比 12.1%。2022H1 零跑使用的电池中 30%由上市公司供应。零跑的三款主力车型中，公司主要为零跑 C11 车型供应三元电池。9 月底零跑 C01正式上市，部分车型有望搭载中创新航产品。长安：长安：公司核心客户之一，2022Q

76、1 贡献公司 6.8%的营收。2022H1 长安汽车装车的电池中 20%由公司供应。公司主要为长安旗下奔奔 E-star、长安逸动、逸动 E-Life、长安 CS55 E-rock、长安 CS15 EV、长安逸动 ET、长安逸动 XT 等车型供应三元电池。7 月底长安深蓝 SL03 车型正式上市，中创新航将为其纯电版和增程版分别提供三元和磷酸铁锂电池。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24华霆动力华霆动力：公司核心客户之一，2022Q1 贡献公司 8.5%营收。华霆动力主要为上汽通用五菱、云度新能源、江淮汽车供应动力电池 PACK 产品。目前公司在国内还配套北

77、汽新能源、吉利汽车、奇瑞汽车、东风汽车、厦门金龙、瑞驰汽车、吉利商用车等客户。表21：公司前五大客户营收占比20020202120212022Q12022Q1客户名称客户名称收入贡献收入贡献客户名称客户名称收入贡献收入贡献客户名称客户名称收入贡献收入贡献客户名称客户名称收入贡献收入贡献1长安39.6%广汽55.1%广汽51.9%广汽31.0%2广汽26.6%长安20.6%长安13.9%小鹏27.4%3洛阳公司6.8%吉利3.0%小鹏7.9%零跑12.1%4平高集团4.1%电池经销商2.8%华霆动力4.9%华霆动力8.5%5小康股份（瑞驰汽车）3.6%厦门金龙1.7%零跑4

78、.3%长安6.8%合计合计80.7%80.7%83.2%83.2%82.9%82.9%85.8%85.8%资料来源：中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理展望展望：产能扩张推动出货高增，海外客户导入优化盈利产能扩张推动出货高增，海外客户导入优化盈利公司产能快速扩张，制造成本和人工成本显著摊薄。公司产能快速扩张，制造成本和人工成本显著摊薄。2019-2021 年公司产量快速提升，从 3.0GWh 提升至 11.9GWh，规模化生产促进单位生产成本优化，公司的单位制造+人工成本由 2019 年的 0.2 元/Wh，下降至 2021 年的 0.1 元/Wh，接近龙头企业水平。图21：部分电池企业

79、产能利用率图22：部分电池企业单位制造+人工成本（元/Wh）资料来源：中创新航招股书，宁德时代公告，国信证券经济研究所整理资料来源：中创新航招股书，各公司公告，国信证券经济研究所整理公司远期规划相对饱满公司远期规划相对饱满，供应能力显著提升供应能力显著提升。截止 2022Q1 末，公司具有电池产能16.6GWh，主要集中于常州、厦门、洛阳等基地。公司规划 2022/2023 年底产能将突破 35/90GWh，2025 年产能规划 500GWh 以上。在众多电池厂中，公司产能规划相对饱满，有望凭借高扩产带来的规模效应和稳定供应能力来稳固客户份额。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研

80、究报告证券研究报告25图23：公司 2023 年产能建设计划（GWh）图24：部分电池企业 2025 年产能规划（GWh）资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理表22：公司各基地产能情况（GWh）基地基地公告时间公告时间设计年产能设计年产能(GW)(GW)2002020212021备注备注常州-金坛招股说明书222.03.18.2常州总规划 70GWh江苏三期232021 年 6 月主厂房封顶江苏四期2021 年 1 月25洛阳招股说明书101.01.02.4厦门一期招股说明书101.4厦门

81、二期102021 年 3 月厦门二期开工厦门三期2021 年 12 月 20 日402022 年 2 月厦门三期开工成都2021 年 5 月 29 日502021 年 6 月成都一期动工，2022 年 1 月成都一期封顶，9 月产品下线；分两期首期 20GWh武汉一二期2021 年 5 月 31 日202022 年 3 月一期主厂房封顶，5 月二期封顶；一期 9 月底产品下线武汉三期2022 年 5 月 11 日302022 年 6 月开工眉山2022 年 4 月 1 日202022 年 4 月开工合肥2021 年 8 月 10 日502021 年 11 月开工，2022 年 4 月封顶合肥-

82、扩建2021 年 11 月 19 日50合肥基地规划 100GWh广州2022 年 1 月 25 日50项目分两期建设江门一期2022 年 1 月 26 日502022 年 7 月一期厂房封顶，预计 2023Q2 建成江门扩建2022 年 8 月 7 日10黑龙江基地2021 年 11 月 1 日共建东北地区新能源产业集群总规划产能4703.04.111.92025 年规划产能 500GWh资料来源：中创新航公众号，中创新航招股书，国信证券经济研究所整理公司客户持续开拓，新客户或将优化盈利能力。公司客户持续开拓，新客户或将优化盈利能力。国内方面，公司与广汽、小鹏、零跑等客户积极合作，未来出货量

83、有望保持快速增长。国外方面，公司与客户 N在 5 月就定点产品达成意向合作，6 月与德国车企达成供应协议，下半年有望向另一家国际车企供应电池。2022 年 7 月，中创新航与全球知名企业 BMZ 集团达成战略合作，未来其锂电池产品将通过 BMZ 集团应用在海外巴士、卡车、农机以及建筑机械等商用动力系统，加速全球市场布局。此外，公司还是 Smart 品牌的动力电池主要供应商之一。客户结构多元化有望提升盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26公司积极布局储能市场，有望贡献增量业绩。公司积极布局储能市场，有望贡献增量业绩。公司积极研发储能大电芯产品，电池单体

84、容量达 280Ah，循环寿命达 1.2 万次，能量效率达到 97%，产品性能处于行业领先水平。公司已经与平高集团、国家电网、南方电网、国家电投、龙源电力等客户开展合作，后续储能产品有望贡献增量业绩。表23：国内部分企业 280Ah 储能电芯性能情况中创新航中创新航宁德时代宁德时代瑞浦兰钧瑞浦兰钧海辰储能海辰储能额定容量280Ah280Ah280Ah280Ah300Ah额定能量896Wh循环寿命1.2 万次+1 万次+1 万次+1 万次+1.2 万次+能量效率97%95%95%资料来源：各公司官网，中创新航，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

85、告27盈利预测盈利预测假设前提假设前提1 1、动力电池业务：动力电池业务：销量销量预测预测：公司产能建设持续加速，现有客户广汽、小鹏、零跑等销量增长带动公司出货提升，且有望持续开拓新客户。结合客户销量增长预期以及公司市占率预测，我们预计公司 2022-2024 年动力电池销量为 25/50/81GWh，同比增速169/100/62%。营收预测：营收预测：展望后续几年，锂盐供应有望增加，碳酸锂价格或将稳中有落，其他镍、钴等金属价格也将有所降低。在此背景下，电池价格将同步下降。我们预计2022-2024 年公司动力电池单位售价为 0.90/0.87/0.70 元/Wh，对应营收为225.7/435

86、.0/567.0 亿元，同比增长 272/93/30%。盈利能力预测盈利能力预测：2022 年碳酸锂价格持续高位给盈利能力形成一定压力，但伴随公司向下游积极传导成本，盈利能力有所修复。预期未来公司通过市场多元化、规模效应等方式不断提升盈利能力。我们预计 2022-2024 年公司动力电池毛利率分别为 10.1/13.0/14.5%,对应单位毛利为 0.09/0.11/0.10 元/Wh。2 2、储能电池业务、储能电池业务销量：销量：公司前瞻性布局高性能储能产品，有望受益于储能市场爆发式增长。我们预计 2022-2024 年公司储能电池销量为 1.3/3.5/7.0GWh，同比增速 94/169

87、/100%。营收营收：伴随碳酸锂价格回落，储能电池售价有望稳中略降。我们预计 2022-2024年储能电池单价为 0.87/0.89/0.71 元/Wh，营收为 11.2/31.1/50.0 亿元，同比增长 152/176/61%。盈利能力盈利能力：公司的储能产品订单周期较长，顺价机制不完善，2022 年上半年盈利水平较弱。未来随着新订单逐步进行成本传导，盈利能力有望修复。我们预计公司 2022-2024 年 储 能 电 池 毛 利 率 为 5.2/13.6/15.4%，对 应 单 位 毛 利 为0.04/0.12/0.11 元/Wh。3 3、其他业务：其他业务：营收：营收：我们预计 2022

88、-2024 年其他业务营收为 5.2/7.0/8.3 亿元，同比增长68/35/20%。盈利能力：盈利能力：我们预计 2022-2024 年其他业务毛利率为 10.1/10.0/10.0%。按假设前提，我们预计公司 2022-2024 年实现实现归 母净利 润4.9/22.6/35.2亿元，同比增长246/366/56%；每股收 益分别 为0.27/1.27/1.99元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表24：公司业务拆分202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2

89、024E2024E动力电池营收（亿元）60.7225.7435.0567.0储能电池营收（亿元）4.511.231.150.0销量（GWh）9.325.050.081.0销量（GWh）0.71.33.57.0单位价格（元/Wh）0.650.900.870.70单位价格（元/Wh）0.670.870.890.71单位毛利（元/Wh）0.040.090.110.10单位毛利（元/Wh）0.040.040.120.11毛利率（%）5.5%10.1%13.0%14.5%毛利率（%）5.6%5.2%13.6%15.4%毛利润（亿元）3.422.856.682.2毛利润（亿元）0.20.64.27.7其他

90、业务营收（亿元）3.15.27.08.3合计合计营收营收（亿元）（亿元）68.268.2242.242.1 1473.473.0 0625.625.3 3毛利率（%）5.6%10.1%10.0%10.0%毛利率毛利率（%）5.5%5.5%9.9%9.9%1 13 3.0 0%14.14.5 5%毛利润（亿元）0.20.50.70.8毛利润毛利润（亿元）（亿元）3.83.823.923.96 61 1.5 59 90 0.7 7资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算综上所述，预计公司 2022-2024 年总营收为 242.1/473.0/625.3 亿元，同比增长255/95/32%

91、，毛利率为 9.9/13.0/14.5%，毛利润分别为 23.9/61.5/90.7 亿元。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表25：未来 3 年盈利预测表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（亿元）68.2242.1473.0625.3营业成本（亿元）64.4218.2411.5534.6销售费用（亿元）1.65.39.511.6管理费用（亿元）7.820.934.240.7财务费用（亿元）1.51.01.84.9利润总额（亿元）0.65.727.346.9净利润（亿元）1.44.922.635.2EPS（元）0.090.271.271.9

92、9ROE0.6%1.4%6.3%8.9%资料来源:中创新航招股说明书，国信证券经济研究所整理与预测按上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 242.1/473.0/625.3 亿元，同比增长 255/95/32%；实现净利润 4.9/22.6/35.2 亿元，同比增长 246/366/56%；每股收益分别为 0.27/1.27/1.99 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29估值与投资建议估值与投资建议考虑到公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：37-4337-43 元元新能源车

93、正处于加速渗透阶段，伴随单车带电量快速提升，动力电池行业有望保持高速增长。公司凭借产品性能与高性价比优势，与广汽、小鹏、零跑等客户紧密合作，并积极开拓海外优质客户，预期营收保持高速增长的同时，盈利能力有望稳步提升。根据对行业、原材料价格波动和公司的分析，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 242.1/473.0/625.3 亿元，同比增长 255/95/32%。表27：资本成本假设无杠杆 Beta1.30T15.00%无风险利率3.50%Ka11.30%股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.39公司股价（元）34.37Ke11.83%发行在外股数（百万）1772E/(D+E)70

94、.00%股票市值(E，百万元)60912D/(D+E)30.00%债务总额(D，百万元)4887WACC9.30%Kd4.00%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得出公司合理价值区间为 37-43元。公司股票合理估值区间在37-40元（40.9-44.2港元），首次覆盖给予“增持”评级。表26：公司盈利预测假设条件（%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率62.96%141.28%255.09%95.40%32.20%40.05

95、%营业成本/营业收入86.39%94.45%90.13%87.00%85.49%84.97%销售费用/营业收入2.91%2.35%2.20%2.00%1.85%1.70%管理费用/营业收入15.75%10.23%7.85%6.70%6.00%5.70%所得税税率526.53%-75.84%15.00%15.00%15.00%15.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 Ke 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表28：绝对估值的敏感性分析（元）Ke

96、Ke变化变化39.3939.3911.4%11.6%11.8%11.8%12.0%12.2%永续永续增长增长率变率变化化2.4%45.9943.7641.6439.6337.712.2%44.6942.5440.4938.5436.682.0%2.0%43.4541.3739.3939.3937.5035.701.8%42.2640.2538.3336.5034.751.6%41.1239.1737.3135.5333.84资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：36-4036-40 元元公司主营业务为动力电池与储能电池，我们选取国内主要的动力电池企业宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、

97、孚能科技作为可比公司，通过对比可以看出国内动力电池行业 2024 年平均估值为 18.5 倍。相比于同行业其他企业，公司当前产能基数较低，但客户产品渗透率较高，未来随着自身产能扩张和伴随客户销售增长而实现快速发展的确定性较强。我们给予公司 2024 年 18-20 倍的 PE 区间，得出公司合理相对估值股价区间为 36-40 元。表29：可比公司情况（2022.10.5）股票代码股票代码股票简称股票简称 投资评级投资评级总市值总市值最新股价最新股价EPSEPSPEPE（亿元）（亿元）（元）（元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E

98、2024E2024E300750.SZ宁德时代增持9784400.899.2915.5920.3543.1425.7219.70300014.SZ亿纬锂能买入160684.601.703.334.9149.7525.4317.24002074.SZ国轩高科无评级54330.530.360.9884.8131.15688567.SH孚能科技无评级28226.380.011.592638.0016.59均值703.9224.7218.473931.HK中创新航增持60934.370.271.271.99125.6626.9917.30资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算，注：国轩高科、

99、孚能科技 2022-2023 年业绩预测为 Wind 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 37-40 元（40.9-44.2 港元）之间，相对于公司目前股价有 8%-16%溢价空间。我们认为公司是国内动力电池行业快速崛起的新军，产能高速扩张，客户开拓持续推进，市占率有望维持稳步增长态势。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利 润 为 4.9/22.6/35.2 亿 元，同 比 增 长 246/366/56%；每 股 收 益

100、分 别 为0.27/1.27/1.99 元，PE 分别为 126/27/17 倍，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 36-39元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、权益资本成本（Ke）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高

101、，从而导致估值偏乐观的风险；权益资本成本（Ke）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 Ke 时假设无风险利率为 3.5%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 Ke计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的锂电池企业宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2024年平均 PE 作为相对估值的参考，同时考虑到公司的成长性

102、，最终给予公司 2024年 18-20 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 255/95/32%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 9.9/13.0/14.5%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利率高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司 2023 年开始与海外客户有望进行实质合作，若交付时间推迟、或客户开拓不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。我们预计公司 2023-2024 年产能将进入快

103、速扩张期，若产能建设进展不及预期，那么存在公司交付能力有限、未来 3 年业绩预期高估的风险。经营风险经营风险对对广汽集团广汽集团存在过度依赖的风险存在过度依赖的风险：公司与广汽是战略合作关系，在 2020-2021年间每年公司对广汽销售额占总销售额的 50%以上，存在过度依赖广汽集团的风险。若广汽集团经营出现较大的、长期的不利变动，或者公司新产品无法获得广汽集团的认证，则可能对公司业务的稳定性、盈利能力产生重大不利影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：国内动力电池企业正加速扩张，伴随行业扩产和新进入者涌入，动力电池环节将呈现产能过剩的风险。若公司未来不能持续维持技术优势，在更加激烈的市

104、场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33产能投放不及预期的风险：产能投放不及预期的风险：公司正处于产能快速扩张阶段，如果公司新建产能建设进度和调试投产情况不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。技术风险技术风险技术被赶超或替代的风险：技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，

105、在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。关键技术人才流失风险：关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前拥有研发技术人员 2939 人，占总人数 40%。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。核心技术泄密风险核心技术泄密风险：经过多年的积累，公

106、司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。政策风险政策风险公司产品主要为动力电池以及储能电池。该行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。专利诉讼专利诉讼风险风险宁德时代就其所拥有的六项专利向公司提出知识产权侵权申索。若公司败诉，则可能需向宁德时代支付最多人民币 6.15 亿元损害赔偿金，并承担相关诉讼费用估计约为人民币 3

107、20 万元；以及未来停止在中国市场销售相关产品。如果确实发生此类事件，公司计划继续或加快与客户的沟通以升级产品版本，或升级或更改产品型号以替换相关产品。上述任何事项都可能对公司业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。其它风险其它风险疫情带来的疫情带来的风险：风险：新冠疫情如果在国内外再次爆发，可能会对下游需求产生较大影响，使得公司销售收入/利润不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利

108、润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物9 营业收入营业收入282528256824207473062532应收款项21555120559 营业成本244115453458存货净额76069159 营业税金及附加00000其他流动资产63258755 销售费用8257流动资产合计流动资产合计757

109、8586353403534042888428885189251892 管理费用5234073固定资产8566219367495 财务费用(30)无形资产及其他93382333 投资收益00000投资性房地产126512651资产减值及公允价值变动00000长期股权投资6851105 其他收入(10)60184254321资产总计资产总计869938699639886398890766907666 营业利润(195)(65

110、0)(140)18473671短期借款及交易性金融负债7484200020002000 营业外净收支01020应付款项2686655986341754822244 利润总额利润总额4 463635705702727272746914691其他流动负债 所得税费用23(48)86409704流动负债合计流动负债合计506750679890989047842678 少数股东损益(23)(28)061468长期借款及应付债券35328872887688717887 归属于母公司净利润归属于母

111、公司净利润5 552257225735203520其他长期负债2736长期负债合计长期负债合计6246243823382338233823782378231882318823现金流量表现金流量表（百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计569378450161501 净利润净利润5 552257225735203520少数股东权益44382468501268024367 资产减值准备

112、00000股东权益38303608739608折旧摊销3896419负债和股东权益总计负债和股东权益总计869938699639886398890766907666公允价值变动损失00000财务费用(30)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动1212(1277)2126(415)(98)每股收益0.000.090.271.271.99 其它(23)(28)061467每股红利0.00

113、0.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流15821582(525)(525)4963499099909每股净资产8.0816.0419.0920.3622.35资本开支0(7770)(10840)(22960)(31726)ROIC6%-4%-0%4%5%其它投资现金流(2514)(3579)031830ROE0%1%1%6%9%投资活动现金流投资活动现金流(2520)(2520)(12386)(12386)(10840)(10840)(19777)(19777)(31726)(31726)毛利率14%6%10%13%15%权益性融资001520957

114、6911220EBIT Margin-8%-8%-0%4%7%负债净变化(60)2534005000EBITDAMargin6%1%9%12%16%支付股利、利息00000收入增长63%141%255%95%32%其它融资现金流23059259199600净利润增长率-104%2615%246%366%56%融资活动现金流融资活动现金流277206976997692222022220资产负债率34%38%47%60%68%现金净变动现金净变动6282(4375)(4375)403403息率0.0%0.0%0

115、.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额4459110016P/E10039.7369.7125.727.017.3 货币资金的期末余额9P/B4.32.11.81.71.5 企业自由现金流0(9395)(6445)(17917)(22264)EV/EBITDA362907401913 权益自由现金流02138(4531)(14074)(11684)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断

116、并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证

117、监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和

118、修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员

119、对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518001总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032