1、 另类视角调研，看京津冀基建或大提速另类视角调研，看京津冀基建或大提速 证 券 研 究 报 告 道合矩阵数据支持报告 本报告导读： 我们认为卫星数据显示京津冀雄安及通州建设进度超过市场预期，逆周期调控下京津冀 基建弹性有望领跑全国，冀东水泥作为区域龙头，业绩弹性有望进一步展现。 摘要： 维持“增持”评级：维持“增持”评级：我们维持 2020-2022 年 EPS 预测 2.57、3.01、3.43 元，维持目标价 25.70 元。 逆周期调控大幕已开启，京津冀集中了最优质基建项目：逆周期调控大幕已开启，京津冀集中了最优质基建项目：我们认为专项 债、降准政策陆续出台，正式拉开逆周期调控的大幕，而

2、在疫情的影响 下，逆周期调控的方向明确。我们认为对于基建弹性较大的“三北”地 区，京津冀或集中了最优质类型的基建项目，水泥需求有望持续量价齐 升，超过市场预期。 京津冀重点工程项目实施进程超市场预期：京津冀重点工程项目实施进程超市场预期：2019 年 10 月河北政府公布 雄安新区进入大规模城市开发实施阶段，我们通过卫星数据分析卫星数据分析发现， 雄安及通州地区自 2019 年 8 月以来重点工程项目建设进度明显，通州 部分项目在疫情期间仍保持施工状态， 实际基建需求或将明显超过市场 预期。我们认为京津冀受一体化带动，基建需求弹性有望领跑全国。 冀东坐拥京津冀东坐拥京津冀经济带，有望继续展现业

3、绩弹性：冀经济带，有望继续展现业绩弹性：我们认为“三北”水 泥需求主要受基建拉动，2019 年需求增速领跑全国。我们认为京津冀 都市圈一体化持续深化，驱使重大工程项目加速落地，华北区域基建需 求有望继续释放，我们认为冀东做为京津冀水泥龙头，有望继续展现业 绩弹性。此外，错峰生产或将成为常态，区域内供给格局持续向好。 风险提示：风险提示：宏观经济下滑，基建工程项目投放不及预期。 2020 年 04 月 10 日 相关行业：建材 相关系列报告 产业研究中心 鲍雁辛 黄涛 电话： 电话： 邮箱： 邮箱： 资格证书编号： S0880513070005

4、资格证书编号： S0880515090001 关于 DataEdge 道合矩阵数据 DataEdge 是国泰君安证券研究所独立数据品牌， 部分数据由恒生聚源独家提供。 道合矩阵数据 DataEdge 致力于用另类数据解决客户关注问题，用不同角度看待问题并为客户提供解决方案。 1、从另类数据看京津冀地区基建弹性，有望继续领跑全国 1.1、京津冀政策支持力度提升， “三北”水泥需求主要受基建拉动 1.2、京津冀重点工程项目成为抓手，雄安进入大规模建设阶段 1.3、从另类数据验证，京津冀重点工程项目实际进展超过市场预期 1.3.1、雄安新区：雄安新区 15 个重点工程项目进展超预期 1.3.2、通州

5、地区：通州地区重点项目施工进程快速 2、坐拥京津冀核心经济带，冀东业绩弹性或进一步展现 2.1、重组效应持续显现，京津冀水泥龙头产能逐步释放 2.2、报表质量持续改善，有望进一步展现业绩弹性 3、风险提示 oPqPmMqMrMtNmOmNuMqRmP8O9R9PtRrRtRrReRrRsOjMmNpMaQrRwPuOqRoMMYtQpP 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 1. 从另类数据看京津冀地区基建弹性，有望继续领跑全国 2019 年 10 月河北政府正式公布雄安新区进入大规模城市开发实施阶段，但是市场对于 京津冀及雄安建设力度仍存疑虑。我们通过卫星数据发现京津冀的雄安及通州地区在 2019

6、 年 9 月-2020 年 3 月的近半年的时间中，建设进度明显改观，并且其中跨越了新冠 疫情的影响，实际基建提速或超过市场预期。我们认为在疫情影响下，逆周期调控的方 向明确，京津冀受雄安及京津冀一体化带动，基建需求弹性有望领跑全国。 1.1. 京津冀政策支持力度提升， “三北”水泥需求主要受基建拉动 我们观察到雄安新区基建支持政策频出：2019 年 10 月底河北省政府正式公布雄安新区 正式进入大规模城市开发实施阶段；2020 年 3 月 1 日，11 个京津冀协同发展重大基础设 施项目在河北廊坊市集中开复工，总投资约 780 亿元；2019 年底河北雄安新区起步区 控制性规划等文件通过。我

7、们认为 2020 年，雄安新区将围绕实现 2020 年建设目标， 大力推进启动区、容东片区、高铁站片区、起步区等四个重点片区建设四个项目建设， 统筹 58 个续建项目和 2020 年新开工项目。 我们判断 2020 年整个京津冀的区域需求有望 显现出弹性。 此外，水泥下游需求对应基建、地产及农村建设，分区域看， “三北”地区（华北、东北、 西北）水泥需求以基建占比高，而华东以及华南地区则地产占比高。我们以 2015 年基建 投资额与房地产投资额的比值表征区域主导因素（1 表征基建主导，1，而浙江、江苏、安徽等长三角区域省市以及广东省则 明显呈现出地产需求占优。 图 1： “三北”水泥需求主要由

8、基建驱动，华东及华南则为地产驱动 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 城镇固定资产投资完成额:累计同比(%) 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比(%) 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 1.2. 京津冀重点工程项目成为抓手，雄安进入大规模建设阶段 我们认为华北坐拥京津冀核心经济带，基础设施建设体量为北方之最。在京津冀一体化 以及雄安新区的发展空间指引之下，华北水泥需求进一步释放的概率较大；并且雄安新 区建设已经进入大规模城市开发实施阶段，有望提供向上弹性。 2020

9、年河北基建投资持续发力，年内多个铁路项目开工或竣工。2020 年 2 月，河北省发 改委对外发布 河北省2020 年省重点项目计划 ， 河北省 2020 年省重点项目计划536 项， 总投资 18833 亿元，年计划投资 2402 亿元。其中，涉及铁路项目总计 11 项，包括津兴 铁路等 3 个新开工项目、京唐城际铁路等 4 个续建项目以及石雄城际铁路等 4 个前期项 目。2 月，北京市重点工程计划公布，形成包含国铁、市郊铁路等在内的“3 个 100”市 重点工程计划。 重大项目落地， 为加快建设京津冀地区现代化经济体系提供了有力支持。 2020 年河北省交通运输工作的主要预期目标为固定资产投

10、资完成 950 亿元以上，保持稳 定增长。 2019 年雄安新区现已进入大规模城市开发建设的实施阶段。2020 年 1 月，河北省十三届 人大三次会议召开，会议宣称 2020 年雄安新区将加快基础设施和公共服务等项目建设， 统筹 58 个续建项目和 2020 年新开工项目，完成投资 8000 亿元以上。 图 2：华北累计水泥产量增速处同期高位 资料来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 图 3：2019 年华北水泥产量增速仅次于东北 资料来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 图 4：京津冀核心城市结构 资料来源：新浪财经 图 5：雄安新区规划范围 资料来源：新华网 表

11、 1: 2020 年京津冀重要国铁、公路规划开工重点工程项目 项目类别项目类别 总投资额总投资额 项目代表项目代表 河北河北 计划开工项目（计划开工项目（3 3 项）项） 521.9 亿元 天津至北京大兴国际机场城际铁路，新建正线线路长度 47.17 公里； 石衡沧港城际铁路线路线路长度 223.97 公里； 京张高铁公司太锡铁路长约 132 公里。 续建项目（续建项目（4 4 项）项） 598.3 亿元 京唐城际铁路河北省境内 96 公里，目标为完成全线征地拆迁工作； 和邢铁路河北省境内 89.2 公里，目标为完成全部线下、线上工程； 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.5

12、0 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 城镇固定资产投资完成额:累计同比(%) 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比(%) 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 城镇固定资产投资完成额:累计同比(%) 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比(%) 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 北京城际铁路联络线一期工程廊坊段 24.1 公里，目标为完成全部征拆任务； 京沈客专河北段 191.4 公里，目标为与北京段同时开通。 前期项目（前期项目（4 4 项）项） 557 亿元 张家口旅游铁路一

13、期工程张家口至张北段，计划完成前期准备工作； 秦皇岛昌黎铁路专用线工程，计划完善前期手续； 石雄城际铁路（石家庄至保定段） ，计划完善前期手续； 天津至潍坊铁路，计划将黄骅地区线站位研究成熟。 北京北京 铁路（铁路（7 7 项）项） 北京城市副中心站综合交通枢纽 丰台火车站改建工程 丰雄商高速铁路等 公路（公路（1212 项）项） 京雄高速（北京段） 国道 109 新线高速公路（六环-市界） 京哈高速加宽改造工程等 轨道交通（轨道交通（1616 项）项） 轨道交通新机场线北延 轨道交通 11 号线西段（冬奥支线）工程 13 号线扩能提升工程等 城市道路（城市道路（1616 项）项） 北清路快速

14、化提级 安立路快速化改造工程等 市郊铁路（市郊铁路（5 5 项）项） 市郊铁路京承线先期开通工程 市郊铁路怀柔密云线引入北京北站等 交通基础设施配套（交通基础设施配套（2020 项）项） 丽泽城市航站楼 东夏园交通枢纽 清河站交通枢纽（一期） 王佐公交保养场及场站等 垃圾处理（垃圾处理（6 6 项）项） 大屯垃圾转运站提标改造 密云区垃圾转运站工程等 水务工程（水务工程（1111 项）项） 永定河山峡段生态修复工程 环球主题公园度假区景观水系工程等 资料来源：政府网站，国泰君安证券研究 表 2: 河北省 2020 年交通固定资产投资计划 建设目标建设目标 公路公路 建成高速公路 300 公里以

15、上，实现县县通高速公路； 建成普通干线公路 300 公里，通车总里程达到 2 万公里； 新改建农村公路 4000 公里，达到 17 万公里以上，其中建成贫困地区农村公路 1500 公里。 港口港口 新增港口生产性泊位 2 个、通过能力 1500 万吨。 场站场站 改扩建运输机场 2 个、完成主体工程项目 1 个，建成通用机场 1 个。 资料来源：政府网站，国泰君安证券研究 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 1.3. 从另类数据验证，京津冀重点工程项目实际进展超过市场预期 我们根据四象爱数提供的雄安新区及通州的重点工程项目卫星数据观测， 自 2019 年 8-10 月到 2020 年 3 月， 两

16、地区重点工程项目进展非常明显。 并且， 我们观察到， 在疫情期间， 整个通州的部分大的重点工程项目仍在加班加点施工。 我们认为 2020 年京津冀地区实际 基建需求可能会超过市场预期。 1.3.1. 雄安新区：雄安新区 15 个重点工程项目进展超预期 我们依据四象爱数提供的高分辨率卫星遥感影像，对雄安新区中心区 500 平方公里范围 内的大型工程建设情况进行监测。 采用数据时间包括 2020 年 3 月份、 2019 年 8-10 月份。 统计 2019 年 8 月以来的项目建设情况，共发现 15 个区域范围出现明显变化。 表 3: 2019 年 8 月以来雄安新区项目建设情况 序号序号 名称

17、名称 面积面积（m2） 状态状态 1 K1 快速路（一期）项目 1759503.7 办公区基本完成，正在进行路面施工 2 雄安新区工程项目 1 1431191 办公区基本完成，正在地面建设 3 雄安新区工程项目 2 42996 办公区基本完成，正在地面建设 4 雄安新区工程项目 3 46004.8 办公区基本完成，正在地面建设 5 雄安新区工程项目 4 521852 办公区基本完成，正在地面建设 6 雄安商务服务中心 214711 土方作业，地基建设 7 雄安容东片区综合管廊项目 13185681 桥梁工程，桩基础已经完成 8 拒马河大桥 19184 土方作业已完成 9 雄安新区工程项目 5

18、1626301 道路、房屋全部拆除 10 雄安新区工程项目 6 1626301 道路、房屋全部拆除 11 雄安新区工程项目 7 1559164 道路、房屋全部拆除 12 雄安新区工程项目 8 550490 道路、房屋拆除中 13 雄安新区工程项目 9 626597 道路、房屋全部拆除 14 雄安新区工程项目 10 330911 道路、房屋全部拆除，平整场地 15 雄安新区工程项目 11 602715 道路、房屋全部拆除，场地平整 数据来源：四象爱数，国泰君安证券研究 K1 快速路（一期）项目西起荣乌高速，东至雄安高铁站规划南北向主干路以东，从雄安 新区政府与雄州路和省道 S334 保静线交汇点

19、中间穿过。 我们选取 2019 年 9 月和 2020 年 3 月两时间点，可以明显观察到该项目高架桩已建设完成、部分路段道路逐步硬化。 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 图 6：2019 年 9 月 3 日 K1 快速路（一期）卫星图 资料来源：四象爱数 图 7：2020 年 3 月 5 日 K1 快速路（一期）卫星图 资料来源：四象爱数 雄安新区工程项目 3 大致位于白沟引河与省道 S042 交汇处下方三角区域。 我们选取 2019 年 8 月和 2020 年 3 月两个观测时点，可以明显观察到该项目场地已完全平整，地基已打 完。 图 8：2019 年 8 月 21 日雄安新区工程项目 3

20、卫星图 资料来源：四象爱数 图 9：2020 年 3 月 5 日雄安新区工程项目 3 卫星图 资料来源：四象爱数 雄安商务服务中心位于容东片区西部、市民服务中心北侧，规划地上建筑面积约为 58 万 平方米。我们通过观测 2019 年 8 月和 2020 年 3 月卫星影像，发现雄安商务服务中心内 已打好地基、搭建起办公宿舍区。 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 图 10：2019 年 8 月 21 日雄安商务服务中心卫星图 资料来源：四象爱数 图 11：2020 年 3 月 5 日雄安商务服务中心卫星图 资料来源：四象爱数 雄安容东片区综合管廊项目位于容东片区位于容城县以东、 启动区和现状荣乌高

21、速以北、 津保铁路以南、张市村以西，是雄安新区先期启动建设的片区之一。我们选取 2019 年 8 月、2020 年 1 月和 2020 年 3 月三个时间点，明显观察到该项目桥梁工程、桩基础已经 完成，4 条管廊土方，地基工程也已完成。 图 12：2019 年 8 月 21 日雄安容东片区综合管廊卫星图 资料来源：四象爱数 图 13：2020 年 1 月 14 日雄安容东片区综合管廊卫星图 资料来源：四象爱数 图 14：2020 年 3 月 5 日雄安容东片区综合管廊卫星图 图 15：雄安容东片区综合管廊整体标注图 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 资料来源：四象爱数 资料来源：四象爱数 雄安新

22、区工程项目 5 及雄安新区工程项目 6 分别位于于庄村和胡村。我们同时选取 2019 年 8 月和 2020 年 3 月两个观测时点， 可以明显观察到工程项目区域的房屋基本全部拆除。 图 16：2019 年 8 月 21 日雄安新区工程项目 5 卫星图 资料来源：四象爱数 图 17：2020 年 3 月 5 日雄安新区工程项目 5 卫星图 资料来源：四象爱数 图 18：2019 年 8 月 21 日雄安新区工程项目 6 卫星图 资料来源：四象爱数 图 19：2020 年 3 月 5 日雄安新区工程项目 6 卫星图 资料来源：四象爱数 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 1.3.2. 通州地区：通州

23、地区重点项目施工进程快速 基于四象爱数提供的高分辨率卫星遥感影像，我们对北京市城市副中心通州区域范围内 的大型工程建设情况进行监测。选取的数据时间为 2020 年 3 月、2019 年 10 月、2019 年 3 月。统计 2019 年 10 月以来的项目建设情况，共发现 48 个区域范围有土木工程施工迹 象，工地面积约 6.32 平方公里。其中： （1） 其中有 18 个工地，施工区域面积 2.98 平方公里，由原有的房屋拆迁或场地平 整状态，变成地基建设状态或形成框架结构，工地配套的集装箱房和设备车辆也较 19 年 10 月增多。 （2） 其中有 4 个工地，施工区域面积 1.25 平方公

24、里，由原有的地基建设状态，变成 建筑半封顶状态，工地吊塔设备等有所增加。 （3） 其中有 4 个工地，施工区域面积 0.63 平方公里，由原有的钢架结构变成半封顶 或基本完工状态。 （4） 此外还有 22 个工地或办公区域，19 年 10 月份以来工程进展状态或工地设施没 有明显变化。 我们选取 2019 年 10 月及 2020 年 3 月两个数据时间，通过观察卫星遥感影像，可以发现 通州 46_1 工地项目已完成挖地基、地基建设等工作，框架结构逐渐变得清晰。 图 20：2019 年 10 月 29 日通州工地卫星图 资料来源：四象爱数 图 21：2020 年 3 月 27 日通州工地卫星图

25、 资料来源：四象爱数 通州行政二期区块，通过观测 2019 年 10 月及 2020 年 3 月卫星遥感图，我们观察到工程 进度明显。 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 图 22：2019 年 10 月 29 日通州工地卫星图 资料来源：四象爱数 图 23：2020 年 3 月 27 日通州工地卫星图 资料来源：四象爱数 北京环球影城主题公园项目位于北京东部偏南，建成后占地约 120 公顷，度假村占地约 280 公顷。通过观测 2019 年 3 月及 2020 年 3 月卫星遥感图，我们观察到北京环球影城 主题公园项目已完成整平并进入后续地面建设阶段。 图 24：2019 年 3 月 24 日北

26、京环球影城卫星图 资料来源：四象爱数 图 25：2020 年 3 月 27 日北京环球影城卫星图 资料来源：四象爱数 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 2. 坐拥京津冀核心经济带，冀东业绩弹性或进一步展现 2.1. 重组效应持续显现，京津冀水泥龙头产能逐步释放 2019 年 1 月，冀东与间接控股股东金隅集团重大资产重组实施完毕，冀东成为唯一水泥 资产整合平台，京津冀水泥龙头正式启航。根据中国水泥网发布的 2019 年各企业水泥熟 料产能，公司熟料产能约 1.01 亿吨，仅次于中国建材（3.88 亿吨）以及海螺水泥（2.10 亿吨） ，位列全国第三。 公司市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内

27、蒙古、吉林、重庆、河南等 13 个省（直 辖市、自治区） ，公司在北方特别是京津冀地区的市场占有率及市场竞争优势得到了进一 步提升，在山西地区的产能也提升至 1085 万吨，占山西市场份额 17.19%，位居省内第 一。 图 26：金隅冀东水泥熟料产能仅次于中国建材、海螺水泥 资料来源：中国水泥网，国泰君安证券研究 图 27：产能主要分布在华北地区 资料来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 表 4: 金隅冀东重点区域产能占比 排名排名 企业企业 熟料年产能（万吨）熟料年产能（万吨） 占比占比 河北省水泥熟料产能排行 1 1 金隅冀东 4764.7 48.06% 2

28、2 曲寨水泥 806.0 8.13% 3 3 新峰水泥 403.0 4.07% 4 4 中联水泥 198.4 2.00% 5 5 京兰集团 155.0 1.56% 山西省水泥熟料产能排行 1 1 金隅冀东 1085.0 17.19% 2 2 山水水泥 837.0 13.26% 3 3 华润水泥 465.0 7.37% 4 4 吉港水泥 310.0 4.91% 5 5 金圆水泥 248.0 3.93% 陕西省水泥熟料产能排行 1 1 尧柏集团 1494.2 25.50% 2 2 金隅冀东 1193.5 20.37% 3 3 海螺水泥 992.0 16.93% 4 4 声威建材 728.5 12.

29、43% 5 5 生态水泥 279.0 4.76% 数据来源：中国水泥网，国泰君安证券研究 2.2. 报表质量持续改善，有望进一步展现业绩弹性 伴随金隅冀东整合的逐步完成，公司经营成效显著，报表持续改善，资产负债率从 2016 的 73.08%降至 2019 的 52.52%，减少 20.56 个百分点。现金流角度观察，2019 年经营活 动产生的现金流量净额为 82.19 亿元， 较年初下降 9.04 个百分点， 明显超过净利润 49 亿。 图 28：公司近四年资产负债率持续下降 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图 29：公司近四年经营活动现金流量不断增加（亿元） 资料来源：Wind，国

30、泰君安证券研究 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 我们认为冀东产能聚焦华北市场（尤其是核心经济带京津冀） ，向西北及东北地区点状扩 散，京津冀水泥需求的释放有望驱动冀东的业绩弹性。 从供给端看，中国环保政策虽然不再“一刀切” ，但在大气污染物排放硬性指标下，水泥 错峰生产及环保力度难言放松。2019 年 9 月， 京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大 气污染综合治理攻坚行动方案 （征求意见稿） 出台，文件指明要进一步加大大气污染 治理以缓解厄尔尼诺天气带来的负面影响；方案要求河北石家庄、唐山、保定分别淘汰 水泥产能 260 万吨、260 万吨、4 万吨。我们认为错峰生产将成为常态，区

31、域内供给格局 持续向好。 我们认为，随着疫情过后复产工作推进，需求逐步释放，后续价格有望重回上升通道。 我们认为随着京津冀地区重大项目工程陆续开工，华北基建需求有望进一步抬升，公司 有望继续展现业绩弹性。 图 30：华北水泥价格 19 年淡季不降 资料来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 图 31：华北 19 年水泥库存处同期低位 资料来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 表 5:冀东业绩弹性测算 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 2020E 悲观 中性 乐观 销量销量-万吨万吨（水泥）（水泥） 1113 2464 2280 1758 7616 8378 7997

32、8378 8758 吨出厂均价 （元吨出厂均价 （元/吨）吨） 324 367 351 369 356 363 358 363 373 吨成本（元吨成本（元/吨）吨） 217 223 217 239 224 222 222 222 222 吨毛利（元吨毛利（元/吨）吨） 107 144 134 130 132 142 137 142 152 吨三项费用 （元吨三项费用 （元/吨）吨） 101 51 52 89 68 67 67 67 67 吨净利润（元吨净利润（元/吨）吨） 4 76 60 25 48 59 55 59 67 净利润（万元）净利润（万元） 10790 243398 177990

33、 58285 490462 629530 558596 629530 750834 归母净利润（万元）归母净利润（万元） 4491 143472 99034 23062 270059 346241 307228 346241 412963 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：表内销量及吨数据仅涉及水泥，不包含熟料部分，公司2019年水泥+熟料总销量为9640万吨 人口“通缩”时代正在拉开大序幕 3. 风险提示 基建工程项目投放不及预期：北方水泥需求主要由基建拉动，若华北基建“补短板”项 目落地不及预期，将影响水泥需求。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价

34、格上行空 间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。 该报告内容摘自建材团队 2020 年 04 月 09 日发布报告另类视角调研，看京津冀基建或 大提速 。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的 当

35、然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨

36、询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在

37、法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删 节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投 资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投 资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （010）83939888 E-mail：