1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 海信家电海信家电(921 HK)港股通港股通 积极布局汽零，积极布局汽零，中央空调中央空调仍具动能仍具动能 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(港币港币):):9.05 2022 年 9 月 30 日中国香港 视听器材视听器材 中央空调中央空调与汽零并重，给予“增持”评级与汽零并重，给予“增持”评级 公司多联机业务整体已为中央空调第一梯队，收入及净利润均保持较高增速，行业压力下公司多元品牌优势逐步显现，中央空调龙头标签清晰。公司并购日本三电，切入汽零领域，并

2、逐步拓展新能源汽零业务，汽零标签认知有望提升，估值或再度迎来重构。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 11.41、12.98、15.16 亿元，23 年家电+中央空调分部贡献净利 12.4 亿元，汽零分部贡献净利0.6 亿元，采用分部估值法，中央空调与家电业务/汽零业务Wind 可比公司 23年 PE 均值分别为 10 x/34x，考虑公司龙头属性给予中央空调与家电业务 23 年13xPE，对应 161.6 亿市值，且公司正积极整合汽零，协同效应或进一步释放，给予汽零业务 23 年 35xPE，对应 19.3 亿市值，并参考过去 3 年 H/A 股价=62%，对应 H 股目标价港币

3、9.05 元，首次覆盖给予“增持”评级。中央空调中央空调龙头地位稳步提升，龙头地位稳步提升，持续持续实现逆势增长实现逆势增长“海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合，收入增速持续超行业（根据艾肯制冷数据，17-21 年中央空调内销复合增速11.5%，同期子公司海信日立收入复合增速为 23.1%）。家装零售领域，公司日立品牌力突出，不断强化零售布局。精装配套领域，有望受益于精装房渗透率及中央空调配套率提升。而工建领域则受益于新基建等产业政策支撑，增长预期稳健。我们仍认为公司有望在中央空调赛道实现超行业增长。传统传统家电家电业务业务发力外销谋发展发力外销谋发展 公司传统家电

4、收入依然有韧性，但盈利能力有待恢复。我们认为公司内销坚持产品升级战略，份额或较为稳定，海外市场，公司致力打造全球化家电企业，全球化统一平台下生产、研发、采购等均持续发力，强化全球供应链融合，短期虽有海外需求波动影响，但中长期出海战略的实施仍有望提升规模，但家电主业仍面临盈利能力较弱挑战。并表强化并表强化汽零汽零标签，估值体系或重构标签，估值体系或重构 并购三电开拓新市场边界，为公司带来新增长曲线。2022 年全球汽车产量有望回升，为三电收入恢复提供助力。且三电逐步聚焦新能源汽车热管理市场，其受益于新能源车增长、热管理系统单车价值量提升等因素，成长天花板或进一步打开。三电在细分电动压缩机等领域技

5、术能力较强，产品力突出，后续依靠海信家电与三电的资源整合、技术共享与协同等措施或逐步扭亏。风险提示：汽零业务整合难度大；地产景气度偏弱；模型预测假设偏离较大；汇率大幅波动。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)9.05 收盘价(港币 截至 9 月 29 日)7.02 市值

6、(港币百万)9,566 6 个月平均日成交额(港币百万)5.22 52 周价格范围(港币)6.60-11.38 BVPS(人民币)7.86 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)48,393 67,563 76,726 82,807 89,457+/-%29.21 39.61 13.56 7.93 8.03 归属母公司净利润(人民币百万)1,579 972.58 1,141 1,298 1,516+/-%(11.97)(38.40)17.30 13.76 16

7、.81 EPS(人民币，最新摊薄)1.16 0.71 0.84 0.95 1.11 ROE(%)19.76 15.03 14.98 14.85 14.46 PE(倍)5.49 8.91 7.60 6.68 5.72 PB(倍)0.89 0.84 0.77 0.69 0.62 EV EBITDA(倍)(1.14)(0.99)(1.38)(1.59)(2.00)资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)38136791011Oct-21Feb-22Jun-22Sep-22(%)(港币)海信家电相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 海信家电海信家电(921

8、 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 汽车热管理加速成长，整合及协同有望逐步释放盈利.3 中央空调业务龙头位置不断巩固.3 传统家用空调/冰/洗仍待盈利好转.3 与市场差异之处.3 中央空调中央空调+汽零，老动能与新增长汽零，老动能与新增长.4 白电基础深厚，家电与汽零双轮驱动.4 混改先行，母公司引入战投.5 中央空调景气趋于结构化，公司表现中央空调景气趋于结构化，公司表现持续优于行业持续优于行业.6 行业或呈现结构化增长态势.6 海信日立持续发力，多联机龙头表现持续强于行业.8 预测：中央空调内销市场表现稳健，公司份额有望提升.11 家电业务积极出海寻增长.13 家用空调内销承压

9、，公司积极扩大出口规模，家用空调仍有韧性.14 预测：家用空调市场中长期增长潜力充足，公司份额或维持稳定.15 冰箱需求有所弱化，公司产品升级稳步推进.16 预测：冰箱市场面临短期压力，公司外销份额或小幅波动.17 汽零汽零切入快人一步，受益于电动车热管理转型切入快人一步，受益于电动车热管理转型.19 控股日本三电，拓展汽车热管理业务.19 三电全球布局，迎接中国增长机遇.21 全球产业布局，三电有望不断挖掘中国市场潜力.21 电动化加速，中国市场机遇期.22 研发协同增效，费用优化、生产降本变化积极.23 汽零市场及公司份额测算.26 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.28 收入及毛利率

10、预测.28 费用率预测.30 分部估值.30 风险提示.31 VZ8VpXcZ9WiVnNqQmO7NaObRoMnNsQsQfQmNqQlOoOyR6MpOqQNZrRoMwMnPqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 海信家电海信家电(921 HK)投资要点投资要点 汽车热管理加速成长，整合及协同汽车热管理加速成长，整合及协同有望有望逐步释放盈利逐步释放盈利 产业再度拓展，积极参与新能源汽车的蓬勃机遇。产业再度拓展，积极参与新能源汽车的蓬勃机遇。2021 年 6 月公司完成对汽车空气压缩机及汽车空调系统一级制造供应商日本三电的并购（持有约 75%表决权），我们

11、认为公司并购日本三电，切入到汽车热管理相关产品领域有助于为海信打造新增长曲线，三电以传统汽车热管理产品为主，随着全球汽车产量企稳回升（IHS Markit Automotive 预计亚太、中东和非洲汽车产业的前景积极，且 AFS 预期 2022 年全球汽车产量增幅为中个位数），三电收入或逐步企稳。同时，在三电主要产品向新能源车热管理产品过渡过程中，有望分享新能源汽车行业成长红利，且新能源汽车热管理系统单车价值量更高，量价齐升也有望提升公司成长天花板。但我们也应该认识到三电盈利能力仍不强，公司拟通过积极整合+协同效应逐步控制三电冗余费用，或逐步减亏。中央空调业务龙头位置不断巩固中央空调业务龙头位

12、置不断巩固 公司已经形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌格局，但在地产景气不高的情况下，市场对于央空估值有所担忧。分领域来看，我们认为，工建领域或继续稳步增长，稳增长预期下，商业地产虽稍有波动，但国内基础设施相关投入仍较积极。日立在工程渠道具有较强的品牌影响力，工程项目标杆能力突出，公司多品牌在大型工程领域均有合作，我们预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。精装受到地产景气影响，但配套率提升仍有机会。海信日立公司整体品牌（“海信+日立+约克”）受地产企业认可度高，高端项目优势突出。家装零售短期仍有支撑，地产销售滞后影响下，后续压力或有所加大。整体来看，中央空调业务中央空调业务成长性依然

13、较为成长性依然较为稳固，公司稳固，公司历史历史上上持续有超行业表现持续有超行业表现，根据艾肯制冷数据，根据艾肯制冷数据，过去过去 5 年中央空调内销复合增速年中央空调内销复合增速 11.5%，同期公司海信日立收入复合增速为，同期公司海信日立收入复合增速为 23.1%。我们我们认为公司作为优质中央空调标的价值依然突出。认为公司作为优质中央空调标的价值依然突出。传统传统家用空调家用空调/冰冰/洗仍待盈利好转洗仍待盈利好转 公司传统主业公司传统主业国内国内收入收入短期短期虽有压力，但通过积极布局海外市场，收入有望维持稳步增长。虽有压力，但通过积极布局海外市场，收入有望维持稳步增长。但在原材料成本高位

14、波动的背景下，盈利持续承压。随着原材料价格自高点回落，1H22 传统家用空调盈利能力同比改善，尚未好于疫情前，冰洗业务也尚未恢复至疫情前水平。公司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长，我们认为公司家用空调和冰洗业务有望通过全球区域均衡实现收入温和增长，但盈利能力的优化仍有待外部环境改善以及内部提效降本、产品结构优化等措施的继续实施。与市场差异之处与市场差异之处 市场对于公司拓展汽零业务有较高的预期，且较多使用 PS 估值法。但我们认为公司汽零业务仍处于整合期，盈利能力有待逐步恢复，且三电属于资产较重的制造业企业，其对成本敏感度较高，因此我们基于公司汽零业务未来的利润情况，仍采取 P

15、E 估值法。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 海信家电海信家电(921 HK)中央空调中央空调+汽零，老动能与新增长汽零，老动能与新增长 白电基础深厚，家电与汽零双轮驱动白电基础深厚，家电与汽零双轮驱动 公司公司综合白电综合白电基础深厚，日本三电基础深厚，日本三电纳入并表范围纳入并表范围，拓展汽零，拓展汽零产业产业成为家电复合成为家电复合标的。标的。公司成立于 1984 年，前身为广东科龙电器股份有限公司，2005 年海信集团实现控股，并于 2010年注入白电资产，实现重组。2018 年以来，公司陆续收购约克多联机中央空调业务、海信日立少数股权（合计持股比例 49

16、.2%，实现并表）、日本三电（6444 JP）股权（持有约 75%表决权），家电+中央空调+汽车热管理多元业务布局初步成型，我们认为公司站在多元化发展的新起点上，正加速向绿色低碳、高效节能的方向发展，并以绿色家电及新能源汽零为双轮驱动，积极推进经营整合及协同效应释放，有望打造新增长曲线。图表图表1：海信家电历史沿革海信家电历史沿革，不断布局新成长，不断布局新成长 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 公司传统主营业务板块拥有海信、科龙、容声三大品牌，容声冰箱、海信冰箱、科龙空调、海信空调为传统主营业务主体，并于 2020 年合资成立青岛古洛尼电器，以“gorenje”、“ASKO”品牌发力中

17、国高端白电市场。而在中央空调业务，2019 年公司并表海信日立形成了“日立+海信+约克”中央空调三大品牌的市场格局。2021 年公司收购日本三电公司，将“SANDEN”品牌纳入，进入汽零领域。图表图表2：公司旗下主要产品线及品牌公司旗下主要产品线及品牌情况情况 资料来源：公司官网、华泰研究 005006007008001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

18、(亿元)海信家电营业总收入1996港交所上市1999深交所上市2002收购雪花冰箱2003成立海信日立2005海信控股科龙2007更名海信科龙2010集团旗下白电资产注入海信科龙，实现重组2018更名海信家电，集团收购约克中国多联机业务并注入海信日立，集团收购Gorenje2019收购海信日立少数股权，实现并表2021收购日本三电，布局汽零业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 海信家电海信家电(921 HK)公司 2021 年实现收入 676 亿(同比+40%)，1H22 实现收入 383 亿元（同比+18%），根据公司公告，2021/1H22，中央空调收入占比

19、 27%/26%，家用空调收入占比 18%/23%，冰洗收入占比 34%/27%，而 2021 年 6 月日本三电公司纳入并表范围，汽车零部件相关业务在 2021/1H22 贡献收入约 8%/11%。中央空调业务盈利贡献强，但 2020 年以来，受疫情、原材料和海运成本上涨影响，传统家电业务利润贡献偏弱，2021 年尤其受到家用空调业务亏损拖累，同时还受尚处于扭亏过程中的三电并表影响，1H22 公司整体盈利能力有所企稳，但仍弱于疫情前。图表图表3：海信家电海信家电 1H22 收入整体同比收入整体同比增长增长 18.15%图表图表4：海信日立海信日立净利润净利润贡献明显贡献明显 资料来源：Win

20、d、华泰研究 注：2019Q4 海信日立并表前，通过投资收益方式贡献利润 资料来源：Wind、华泰研究 混改先行，母公司引入战投混改先行，母公司引入战投 混改落地，优化股权结构，提升管理效率。混改落地，优化股权结构，提升管理效率。2020 年 12 月 24 日，海信集团控股（海信家电的控股股东，2021 年 1 月 20 日前名为海信电子产业控股，且为海信集团子公司，混改前海信集团持有其 32.36%股份）引入青岛新丰作为混改战略投资者，混改后青岛新丰及其一致行动人（上海海丰）合计持有海信集团控股达到 27%，同时青岛国资委将海信集团股权划转给青岛华通（持有公司股份 26.8%），由此海信集

21、团控股变为无实际控制人和非国资状态。从控股股东层面引入战略投资者的方式，公司实现渐进式混改，有利于优化公司治理结构，形成更为灵活的决策机制，提升在家电行业快速发展背景下应对变化能力。另一方面，青岛新丰股东为国际的航运物流企业，引入其为战投，有利于公司开拓国际市场，协同公司整体出海战略的稳步推动。混改后，公司人均创收能力持续提升（20、21年分别提升12.9%、14.3%），海外业务发展加速（20、21 年海外收入分别提升 28%、58%），已经展现出积极效果。图表图表5：公司混改公司混改后，成为无实控人公司后，成为无实控人公司(截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日)资料来源：Wind

22、、华泰研究 0554045005006007008002002020211H22（%）(亿元)家用空调中央空调冰洗汽零其他总营收同比（右轴）(1%)0%1%2%4%5%6%(5)057200211H22(亿元)海信日立并表贡献净利传统家电业务贡献净利汽零贡献净利净利润率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 海信家电海信家电(921 HK)中央空调中央空调景气趋于结构化景气趋于结构化，公司表现持续优于行业公司表现持续优于行业 行业或呈现结构化增长态势行业

23、或呈现结构化增长态势 外部环境复杂，外部环境复杂，2021 年年修复性增长明显。修复性增长明显。根据艾肯空调制冷网统计，2021 年度国内中央空调市场同比增长近 30%，而在 1H22 增速有所弱化（同比+1.7%）。短期有所波动，但地产政策边际放松预期在加强，或减弱后续市场波动。且中长期来看，我们认为，受益于消费升级、精装修渗透率提升、产品性价比提升，家装及精装修配套中央空调市场有望延续积极增长趋势。而国内新基建投资热度仍较高，基础设施建设等方向投资仍较稳定，工建市场规模仍有望稳步提升。图表图表6：中央空调内销市场增长呈现一定的周期性中央空调内销市场增长呈现一定的周期性 资料来源：艾肯空调制

24、冷网、华泰研究 中央空调市场中央空调市场呈现结构化增长。呈现结构化增长。中央空调主要应用领域分为工建市场和家装零售市场，2020年前工建市场占比稳步提升，而 2021 年工建市场占比为 69.3%，占比较 2020 年持平，逐步趋稳。工建市场又可以细分为工程建设项目、精装地产配套、中小沿街商铺等。图表图表7：中央空调销售工中央空调销售工建建市场占比高（销售额占比）市场占比高（销售额占比）资料来源：艾肯空调制冷网、华泰研究 工建领域或继续稳步增长，工建领域或继续稳步增长，稳增长预期下稳增长预期下，国内基础设施相关投入仍较积极国内基础设施相关投入仍较积极。工业厂房、医疗场景、数据中心、轨道交通等细

25、分行业都存在较大的中央空调需求，另一方面，随着国内疫情逐步得到有效控制，我们仍看好城镇化建设的逐步推进，与之相关的中央空调配套项目也有望复苏，我们认为工建细分领域整体向上的趋势并未发生实质性改变。(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002000021(亿元)中央空调内销规模同比65.6%66.7%68.2%69.3%69.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021工建占比零售

26、占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 海信家电海信家电(921 HK)图表图表8：中央空调工建中央空调工建领域领域销售额同比销售额同比与国内民间固定资产投资与国内民间固定资产投资同比同比变化变化 资料来源：艾肯空调制冷网、Wind、华泰研究 精装精装配套配套受到地产景气影响，但配套率提升仍有机会。受到地产景气影响，但配套率提升仍有机会。地产景气度与中央空调行业景气度相关度较高，但一方面，精装修中央空调配套率仍在稳步提升，根据奥维云网数据，2021年精装修中，中央空调配套率为 37.3%，2017-2021 期间，中央空调的精装修配套率提升18.6pct，随着精装

27、楼盘作为开发商吸引消费者、提升利润率的重要手段，精装修开盘规模或将持续提升，并且我们预计精装修楼盘占比提升或从一二线城市向三四线城市渗透。图表图表9：精装修住房中央空调配套率不断提升精装修住房中央空调配套率不断提升 资料来源：奥维云网、华泰研究 家装零售短期仍有支撑，家装零售短期仍有支撑，地产地产滞后影响下，后续压力或有所加大。滞后影响下，后续压力或有所加大。回顾疫情以来家装零售渠道销售数据，2020 年疫情影响下，家装零售同比下滑，而 2021 年在地产销售同比增速回升的滞后影响及疫情边际影响减弱下，中央空调家装零售有明显回升。展望 2022 年家装零售市场，2021 年住宅地产销售仍同比+

28、1.1%，我们认为滞后性影响下（2021 年地产销售滞后影响 2022 年中央空调家装零售需求），或仍将稳定 2022 年中央空调家装零售市场规模，但 2022 年地产增速的回落或为 2023 年家装零售增长带来压力。但长期来看，家装零售市场仍受到居民消费能力提升、消费升级、产品性价比提升等多方面因素带动，中央空调家装零售渗透率有望稳步提升。0(5)0552001920202021(%)(%)中央空调工建同比民间固定资产投资同比-右轴24.253.174.899.8106.718.7%21.0%22.9%30.7%37.3%0%

29、5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800021（万套）精装修中央空调配套数中央空调配套率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 海信家电海信家电(921 HK)图表图表10：中央空调家装零售渠道中央空调家装零售渠道销售额同比增速销售额同比增速与国内住宅房地产销售与国内住宅房地产销售面积面积（滞后一年）同比（滞后一年）同比-右轴右轴变化变化 注：2022 年地产销售面积（滞后一年）同比增速为 2021 年地产销售面积同比增速 资料来源：艾肯空调制冷网、Wind、华泰研究 海信日立持续发力海信日立持续发

30、力，多联机多联机龙头龙头表现持续强于行业表现持续强于行业 海信日立保持品牌优势，海信日立保持品牌优势，中央空调业务规模延续优质中央空调业务规模延续优质增长。增长。子公司海信日立于 4Q2019 开始并表，形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌矩阵，国内多联机市场公司整体份额居行业前列，并结合了公司本土化渠道、优质技术和强品牌号召力的多种优势，在中央空调行业相对疲软背景下持续实现逆势增长，根据中央空调市场报告，2021 年海信+日立市场份额达到 12.53%，较 2019 年提升 1.72pct。海信日立是公司 2020-2021 年收入增长重要的引擎，市场也在 2020-2021 年期间更为

31、清晰的认知到公司在多联机市场的地位，并重新审视公司的价值。图表图表11：1H22 中央空调市场日立中央空调市场日立+海信市场份额为海信市场份额为 12.53%资料来源：机电信息中央空调市场、华泰研究 从产品类别看，多联机产品是中央空调市场中最受关注、占比最大的产品类别，据艾肯空调制冷网数据，2021 年多联机产品在中央空调总体市场占比达到 52.3%（较 2009 年提升18.0pct），得益于精装修楼盘配套市场和家装零售市场的增长，占据绝对优势。同等的房间制冷需求情况下，家用中央空调对比分体空调在空间占用、全屋温度控制、运行效率、用户体验均具有优势，在居民消费收入提升、产品价格更为亲民，同时

32、家庭消费升级趋势下，推动中央空调市场不断成熟。不仅在一二线城市，在消费升级趋势更加明显的三四线市场多联机的渗透率也将不断提高。(8)081624(20)(10)00200022E(%)(%)中央空调零售同比地产销售面积同比(滞后一年）-右轴0%5%10%15%20%25%30%美的格力大金日立海尔东芝麦克维尔江森自控约克天加海信其他20H22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 海信家电海信家电(921 HK)图表图表12：2021 年年多联机市场多联机市场国际品牌及本土品牌销售

33、额国际品牌及本土品牌销售额份额份额 图表图表13：2021 年年我国我国多联机销售额同比增长明显多联机销售额同比增长明显 资料来源：暖通家、华泰研究 资料来源：艾肯空调制冷网、华泰研究 海信日立收入表现持续优于行业，2017-2021 收入复合增速 23%。同时在原材料成本压力大幅提升的 2021 年，日立的净利润率仍维持了 13%的相对较好水平。图表图表14：海信日立海信日立 1H22 实现营业收入实现营业收入 100.5 亿元，同比亿元，同比+14.3%图表图表15：海信日立海信日立 1H22 实现净利润实现净利润 12.9 亿元，同比亿元，同比+4.2%资料来源：公司公告、华泰研究 资料

34、来源：公司公告、华泰研究 子公司子公司海信日立海信日立采用日立先进的采用日立先进的压缩机及变频压缩机及变频核心技术核心技术，拥有日立的在专业化制造、专业，拥有日立的在专业化制造、专业化技术、品质控制优势，化技术、品质控制优势，树立树立了较强的品牌形象；另一方面，了较强的品牌形象；另一方面，海信提供中国本土化的营销、海信提供中国本土化的营销、销售管理支持，为多联机产品提供了全国流通渠道。销售管理支持，为多联机产品提供了全国流通渠道。依托日立产品技术优势以及海信渠道营销优势，海信日立在国内中央空调市场不断筑牢零售渠道。根据公司官网，2015 年，日立中央空调专卖店刚刚超过 1000 家，随着多品牌

35、矩阵形成，公司开始推动差异化门店布局，2021 年日立在全国的范围内已经有 3000 多家门店，海信和约克分别有 1000 余家门店的布局，有望进一步增强差异化消费群体的获取能力。(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800200202021（亿元）多联机销售额同比055404550020406080000H22(%)(亿元)海信日立收入收入同比024680051015

36、2025302000211H22(%)(亿元)海信日立净利润净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 海信家电海信家电(921 HK)图表图表16：2021 年部分一线及省会城市日立专卖店数年部分一线及省会城市日立专卖店数 资料来源：日立中央空调官网、华泰研究 产品维度来看，日立专利的涡旋压缩机技术产品特点鲜明，相比于其他类型的压缩机，具备体积小、零件少、可靠性高的优点，且整机振动小、运转平稳，噪音也很低，可满足较大冷量的使用需求。同时公司部分高端产品还采用回油设计，能够保证压缩的启动回油安全，助力机组的高效安全运行

37、。图表图表17：公司公司主要产品系列主要产品系列 资料来源：各公司官网、华泰研究 图表图表18：中央空调中央空调多联机多联机品牌特点品牌特点对比对比 海信海信 日立日立 约克约克 大金大金 格力格力 美的美的 产品技术特点 日立压缩机技术，智能 自产涡旋压缩机，变频高效 变容量技术，节能 自产摆动式转子压缩机，变频、静音 自产双转子压缩机，国产领军 自产双转子压缩机，高性价比 产品系列 家用及商用多联机、水机、模块等 家用及商用多联机等 家用及商用多联机及单元机等 家用及商用多联机、水机、模块等 家用及商用多联机、水机、模块等 家用及商用多联机、水机、模块等 定位 中高端 高端 高端 高端 中

38、高端 中高端 质保 整机 2 年，零部件 3年 整机 2 年，零部件 3年 整机 2 年，零部件 3年 家用 3 年，商用 2 年 6 年保修 6 年保修 家用定价区间 0.7-10 万 0.7-12 万 0.7-10 万 0.7-10 万 0.5-6 万 资料来源：各公司官网、京东官网、华泰研究 806053464442826242423222000708090重庆上海长沙北京福州武汉成都杭州天津南京石家庄郑州合肥广州南昌济南深圳南宁（个）日立网点 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 海信家电海信家电(921 HK)预

39、测：预测：中央空调中央空调内销内销市场市场表现稳健表现稳健，公司份额公司份额有望提升有望提升 考虑到中央空调业务不同渠道表现差异化较大，各个渠道的成长动能也有不同，因此我们分家装零售、精装修配套、工建（不含精装修）三大渠道进行预测，我们基于如下假设对中央空调整体市场规模进行测算：1、家装零售市场假设：（1）住宅销售面积：家装受到住宅销售的影响较大，基于华泰地产团队 2022 年中期策略（2022/6/30-青萍之末，曙光在前），2022 年地产销售面积同比增速预计为-15.5%，而后随着地产进一步放松预期提升（华泰地产行业周报（第三十七周），2022/9/18），销售面积或回升，考虑地产数据对

40、中央空调家装零售的滞后性影响，我们假设 22-24 年住宅销售面积（滞后一年）的同比增速为+1.1%（2021 年住宅地产销售面积同比增速）、-15.5%、+5.0%。（2）住宅销售套数：我们基于历史套数及销售面积，计算套均面积，考虑到国内宏观经济持续增长、居民收入提升及对于幸福生活的追求提升，我们假设套均面积仍小幅提升（22-24年分别提升 0.75、0.5、0.5 平米），推算 22-24 年住宅销售套数。（3）家装市场中央空调渗透率：家装零售市场，中央空调对家用空调有一定的替代作用，我们认为随着宏观经济的增长、居民生活水平提升，对于中央空调的需求有望增长，并受益于消费者教育及全屋全季空气

41、温湿度调节认知的提升，中央空调在家装市场渗透率仍有提升空间，我们假设 22-24 年家装市场中央空调渗透率分别为 17.5%、18%、18.5%。并基于渗透率计算家装零售市场中央空调销售量。（4）零售均价：企业在零售市场更多采取推新卖贵的产品策略，成本压力传导更快、产品升级动力更强，考虑到铜、铝价格自高点回落，塑料、钢材价格已经同比下滑（根据 Wind数据，截止 2022 年 9 月 23 日，铜铝价格分别自年初高点回落 9%、19%，2022 年 1 月-9月 23 日，铜价、铝价、塑料价格、冷轧板价格分别同比+1.2%、+11.5%、-28.1%、-14.9%，），成本压力在 2022 年

42、开始减弱，均价提升幅度或明显小于 2021 年，且产品持续维持更新迭代，价格有望保持小幅提升，我们假设 22-24 年维持 3%的均价提升。（5）公司份额：海信日立在中央空调多联机产品市场处于第一梯队，品牌力与产品力均具备优势，我们看好其在家装零售市场持续优于行业，我们假设22-24年公司份额为20.86%、22.94%、23.32%。图表图表19：中央空调家装零售市场规模预测中央空调家装零售市场规模预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 住宅销售面积（滞后一年）（万平米）147,929 150,144 154,878 156,532 132,270 13

43、8,883 同比 1.50%3.15%1.07%-15.50%5.00%套均面积（平米）111.35 113.60 114.25 115.00 115.50 116.00 变化 2.26 0.65 0.75 0.50 0.50 住宅销售套数（滞后一年）（万套）1328.55 1321.65 1355.59 1361.15 1145.19 1197.27 同比 -0.52%2.57%0.41%-15.87%4.55%不带装修套数*-测算（万套）1075.55 995.45 1030.19 1075.05 881.80 909.92 家装市场中央空调渗透率-测算 15.00%16.00%17.00

44、%17.50%18.00%18.50%家装零售中央空调销量（万套）161.33 159.27 175.13 188.13 158.72 168.34 同比 -1.28%9.96%7.42%-15.63%6.06%均价（元/套）-测算 19909.64 19274.92 22612.73 23,291 23,990 24,710 同比 -3.19%17.32%3.00%3.00%3.00%家装零售市场规模（亿元）321.21 306.99 396.02 438.18 380.78 415.95 同比 -4.42%29.00%10.65%-13.10%9.24%海信日立海信日立 家装零售份额-测算

45、 16.21%17.70%19.38%20.86%22.94%23.32%同比 1.5pct 1.7pct 1.5pct 2.1pct 0.4pct 家装零售收入（亿元）52.08 54.34 76.75 91.40 87.36 96.99 同比 4.3%41.2%19.1%-4.4%11.0%注：此处份额为华泰证券家电团队测算数据，与第三方零售维度的统计或有一定差异。不带装修套数=住宅销售套数-精装修开盘套数（图表 18）资料来源：Wind、奥维云网、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 海信家电海信家电(921 HK)2、精装修配套市场假设：（1）

46、精装修配套率：考虑地产数据对中央空调配套的滞后性，我们测算 2022 年精准修配套率或下降至 21%（地产景气度偏弱、经济增速边际弱化等影响），根据华泰地产团队报告（行业周报（第三十七周），2022/9/18），其认为高能级城市进一步宽松值得期待，后续地产仍有修复预期，且各省市仍在鼓励住宅积极实施精装修配套，我们假设 23-24 年配套率回升至 23%、24%，并按照配套率及住宅销售套数计算 23-24 年精装修开盘套数。（2）中央空调配套率：配套率延续着良好的增长趋势，除了高端住宅继续加大配套外，中央空调在智能化、舒适性、性价比方面已经有所增强，根据奥维云网数据，1H22 中央空调配套率同比

47、增长 5.9pct，因此我们假设 22-24 年中央空调在精装修的配套率为 37.3%、40%、41%。（4）配套均价：基于奥维云网中央空调配套数及市场规模，我们推算 2019-2021 年精装修配套均价持续下行，但考虑到铜、铝价格仍为同比高位，成本或推动 22 年均价或小幅回升，但我们也认为，地产配套价格敏感性更高，同时随着产业规模效应提升及铜、铝、钢材等原材料价格回落，大规模定制化的配套产品成本或仍有下降空间，我们假设 22-24 年均价为 12000、11500、11500 元。（5）公司份额：我们认为公司品牌受地产企业认可度高，高端项目优势突出，我们看好其在精装修配套市场的逆势表现，市

48、场份额有望加速提升，我们假设 22-24 年公司份额为35.65%、36.92%、36.98%。图表图表20：中央空调精装修配套市场规模预测中央空调精装修配套市场规模预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 精装修开盘套数（万套）-滞后一年 253 326 325 286 263 287 同比 28.93%-0.25%-12.08%-7.94%9.09%精装修配套率-测算 19.04%24.68%24.00%21.02%23.00%24.00%中央空调配套率 22.90%30.70%35.00%37.30%40.00%41.00%中央空调精装配套数（万套）5

49、7.94 100.14 113.89 106.7 105.4 117.8 配套均价（元）-测算 15,189 11,783 11,415 12,000 11,500 11,500 精装修配套市场规模（亿元）88 118 130 128 121 135 同比 34.09%10.17%-1.49%-5.39%11.82%海信日立海信日立 精装修份额-测算 29.55%27.98%32.51%35.65%36.92%36.98%同比 -1.6pct 4.5pct 3.1pct 1.3pct 0.1pct 精装修收入（亿元）26.00 33.02 42.27 45.65 44.73 50.10 同比

50、27.0%28.0%8.0%-2.0%12.0%注：此处份额为华泰证券家电团队测算数据，与第三方精装修维度的统计或有一定差异 资料来源：Wind、奥维云网、华泰研究预测 3、工建（不含精装修）市场假设：（1）固定资产投资：基础设施投资具备逆周期调节作用，基于 wind 一致预期，2022 年国内固定资产投资增速为 5.2%，较 2021 年增速提升，根据华泰宏观团队2022 下半年中国宏观展望（2022/7/4），预期 23 年固定资产投资增速为 5.8%，因此我们假设 23-24 年投资增速为 5.8%、5%。（2）工建规模（不含精装）：2021 年在低基数影响下，工建市场复苏明显，基于艾肯

51、空调制冷网渠道占比数据，中央空调工建市场增速与固定资产投资呈现同向波动，且低基数及渗透率提升背景下，增速高于固定资产投资，因此我们简单假设 22-24 年工建规模同比增速为 9.50%、10.00%、9.00%。（3）公司份额：海信日立公司在工程渠道具有较强的品牌影响力，工程标杆项目能力突出，公司多品牌在大型工程领域均有合作，不但覆盖机场、商业大厦、公共设施、生产车间的建设，同时也承接数据中心等新基建，我们预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。我们假设 22-24 年公司份额为 8.6%、8.81%、9.14%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 海信家电海信

52、家电(921 HK)图表图表21：中央空调工建（不含精装）市场规模预测中央空调工建（不含精装）市场规模预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产投资完成额（亿元）551,478 518,907 544,547 572,863 606,090 636,394 同比 -5.91%4.94%5.20%5.80%5.00%工建规模（不含精装，亿元）601 575 764 837 920 1,003 -4.31%32.86%9.50%10.00%9.00%海信日立海信日立 工建（不含精装）份额-测算 7.04%7.99%8.52%8.60%8.81%9.14%

53、同比 1pct 0.5pct 0.1pct 0.2pct 0.3pct 工建（不含精装）收入（亿元）42.30 45.95 65.10 71.93 81.05 91.64 同比 8.6%41.7%10.5%12.7%13.1%注：此处份额为华泰证券家电团队测算数据 资料来源：Wind、艾肯空调制冷网、华泰研究预测 家电业务积极出海寻增长家电业务积极出海寻增长 公司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长。公司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长。海信家电依托海信集团，强化“海信品牌”出海的战略方向，不断增强全球化产销布局，继续推动海外业务发展。根据海信集团官网信息，海信集团

54、已在全球范围内布局29个工业园区和生产基地、23所研发机构，并持续赞助顶级赛事（欧洲杯、世界杯等），持续发力体育营销，积极拓展海外“海信”品牌销售规模。海信家电也在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本等地设立了科研机构。在整体集团战略推动下，公司外销规模增速更高，2016-2021 年外销收入 CAGR 为+22.3%（内销为+18.3%）。图表图表22：海信集团全球工业园布局海信集团全球工业园布局 图表图表23：海信集团全球研发中心布局海信集团全球研发中心布局 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表24：海信家电内外销情况海信家电内外销情况 图表图表25：海

55、信家电内外销同比增速海信家电内外销同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0500300350400200211H22(亿元)内销外销00702002020211H22(%)内销外销 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 海信家电海信家电(921 HK)家用空调内销承压，公司积极扩大出口规模，家用空调仍有韧性家用空调内销承压，公司积极扩大出口规模，家用空调仍有韧性 家用空调内销市场继续承家用空调内销市场继续承压，但出口机遇仍存。压，但出口机遇仍存。空

56、调内销市场竞争格局相对稳定，2019 年行业龙头强化价格竞争、行业内销份额向龙头集中，根据产业在线数据，格力、美的、海尔的内销出货量合计份额 2020 年后稳定在 77%以上（2018 年 CR3 占比 70%以上），伴随2020 年疫情冲击，原材料价格回升，行业价格竞争逐步减弱，行业产品结构升级或重新成为空调行业稳步前行重要支撑，公司内销份额也在 2021 年后触底回升，空调产品变频化、高能效化等技术趋势或不断加强。而出口市场公司表现更优，且公司仍积极发力海外市场，提升出口产品竞争力，我们认为未来出口规模有望继续提升。图表图表26：海信系空调出货量份额海信系空调出货量份额 图表图表27：海信

57、系空调出货量同比变化海信系空调出货量同比变化 注：2022*为 2022 年 1-7 月，后同 资料来源：产业在线、华泰研究 资料来源：产业在线、华泰研究 公司家用空调业务依托出口带动规模提升，盈利能力在公司家用空调业务依托出口带动规模提升，盈利能力在 1H22 有所恢复有所恢复。2021 年开始，公司家用空调业务收入恢复增长，我们预计公司出口驱动力为主。空调行业内销份额集中，龙头把控定价权，且头部企业产业一体化程度较高，上游的压缩机、电机等核心零部件的研发和供应能力强、规模效应突出、智能制造投入大，形成了成本端和规模端的多重优势，在低景气环境下，公司在成本议价、产品定价上主动性偏弱，盈利能力

58、明显承压。而随着原材料价格回落，叠加公司强化渠道结构和产品结构调整，注重优化海外产品，并根据公司 22 年中报，在原材料上采取更为积极的备货储备，1H22 家用空调盈利能力有所恢复。图表图表28：家用空调业务家用空调业务 2021 年年起起收入收入规模稳步回升规模稳步回升 图表图表29：家用空调业务家用空调业务 2020 年年后盈利能力偏弱后盈利能力偏弱 注：采用公司分部报告空调分部数据，剔除了中央空调收入 资料来源：公司公告、华泰研究 注：采用公司分部报告空调分部数据，剔除了中央空调利润 资料来源：公司公告、华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200

59、022*海信科龙外销份额海信科龙内销份额(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%00500600200022*(万台)海信科龙外销海信科龙内销外销同比-右轴内销同比-右轴(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%02040608002002020211H22(亿元)家用空调收入同比(5%)0%5%10%15%(5)(3)(1)2002020211H22(亿元)家用空调业务利润总额家

60、用空调利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 海信家电海信家电(921 HK)迎接内销市场中长期变化，公司积极调整，迎合市场舒适健康需求迎接内销市场中长期变化，公司积极调整，迎合市场舒适健康需求。从产品和技术发展趋势看，家用空调产品继续朝着健康化、舒适化方向发展，消费升级态势持续。奥维云网（AVC）数据显示，2020 年以来空调线上线下均价均持续提升，市场分产品结构零售量数据显示，新风空调市场份额稳步上行，消费者对于健康关注度和认知度提升。凭借对舒适健康产品的持续研发及推广，2021 年公司主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准房间空调器新风功能评价规范，产

61、品上从初代的室内空气引进，到空气净化技术应用，再到温度补偿技术、融合送风技术等舒适性体验提升，以技术创新推动新风空调从技术、功能到体验的不断升级，切合市场动向，有助于公司维持内销份额。预测：预测：家用空调市场家用空调市场中长期增长潜力充足，中长期增长潜力充足，公司份额公司份额或维持稳定或维持稳定 考虑到家用空调业务内销及出口市场表现差异，我们基于如下假设对家用空调整体市场规模进行测算：1、空调内销市场假设：（1）基于华泰家电团队在 2022/7/27地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清中搭建的空调内销需求拆解，我们将内销量分解 4 个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整）。（2

62、）针对存量置换需求，核心假设为保有量变化及置换周期，考虑到宏观经济的持续增长以及居民收入水平的提升，我们假设城镇和农村空调保有量均按照 6 台/百户的数量增长，并假设由于经济增速边际弱化，22-24 年置换周期为 14、14、12.5 年。（3）针对新房拉动量需求，核心假设为滞后一年的新房销售套数，我们基于图表 17 中假设，按照剔除中央空调部分计算家用空调新房拉动需求。（4）针对旧房普及需求，核心假设为保有量变化，根据保有量提升新增每年旧房普及需求（旧房普及量=总保有量增长 新房拉动量）。（5）针对库存调整，由于空调行业季节性强，渠道保有大量库存，我们不做预测，仅用于调整历史模型测算与实际内

63、销差异。图表图表30：空调内销需求测算空调内销需求测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 城镇空调保有量（台/百户）148.3 149.6 161.7 167.7 173.7 178.7 变化（台/百户）6.1 1.3 12.1 6.0 6.0 5.0 农村空调保有量（台/百户）71.3 73.8 89.0 95.0 101.0 106.0 变化（台/百户）6.1 2.5 15.2 6.0 6.0 5.0 总保有量增长（万台）3,515.9 1,432.2 6,865.8 3,479.7 3,531.3 3,108.6 置换周期（年）11.0 13.0 15.0

64、 14.0 14.0 12.5 存量置换量（万台）4981.9 4325.6 4981.0 4755.6 5007.8 5857.4 新房拉动量（万台）1146.4 1150.7 1414.5 1523.0 1397.0 1507.7 旧房普及量（万台）2369.6 281.5 5451.2 1956.7 2134.3 1600.9 库存调整（万台）718.5 2270.3-3376.8 0.0 0.0 0.0 合计内销（万台）9216.3 8028.1 8470.0 8235.3 8539.1 8966.0 资料来源：Wind、华泰研究预测 2、空调出口市场假设：短期海外虽面临一定的衰退预期

65、压力，出口量有所承压（根据产业在线数据，2022 年 1-8月行业出口出货量同比-3.4%），但受益于人民币贬值，后续出口规模或有望恢复，且在全球气温变化的影响下，空调全球渗透率仍有提升空间，中国为全球最大的空调生产基地，未来海外市场的增长潜力有望不断挖掘。我们假设 22-24 年行业出口量增速为-1.0%、4.6%、7.2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 海信家电海信家电(921 HK)3、公司份额假设：内销市场，我们看好公司在低基数下的恢复（根据产业在线数据，2022 年 1-8 月公司内销出货量同比+15.35%，份额 4%，同比+0.5pct），并通

66、过产品升级在竞争中维持份额，我们假设 22-24 年公司内销量份额均为 3.56%，出口市场公司借力集团发力海外市场，保持相对强势，出口表现依然积极（根据产业在线数据，2022 年 1-8 月公司出口出货量同比+22.93%，份额 8.9%，同比+1.9pct），因此我们假设 22-24 年公司家用空调外销量份额分别为 9.74%、9.84%、9.84%。图表图表31：家用空调行业预测及公司份额预期家用空调行业预测及公司份额预期 空调行业空调行业 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 空调出货量（万台）15,063 14,146 15,259 14,954 1

67、5,567 16,501 同比-0.74%-6.08%7.87%-2.00%4.10%6.00%空调内销出货量（万台）9,216 8,028 8,470 8,235 8,539 8,966 同比-0.69%-12.89%5.50%-2.77%3.69%5.00%空调外销出货量（万台）5,846 6,118 6,789 6,719 7,028 7,535 同比-0.82%4.65%10.97%-1.04%4.60%7.22%海信家电海信家电 内销份额-推算 4.16%3.84%3.23%3.56%3.56%3.56%同比 -0.3pct-0.6pct 0.3pct 0pct 0pct 外销份额-

68、推算 5.76%6.15%7.60%9.74%9.84%9.84%同比 0.4pct 1.4pct 2.1pct 0.1pct 0pct 资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 冰箱冰箱需求有所弱化，公司需求有所弱化，公司产品升级稳步推进产品升级稳步推进 国内冰箱行业成熟度高，国内冰箱行业成熟度高，居家居家催化催化带来内销需求在带来内销需求在 2020-2021 年期间释放年期间释放，而受益于而受益于中国中国突出的突出的供应链供应链保障保障能力能力，2020-2021 年出口规模年出口规模也获也获提升提升，2022 年年来来需求需求虽回落，但仍保虽回落，但仍保持韧性持韧性。内销市场公司瞄准

69、“健康、低碳、智能”的技术发展方向，在保鲜技术、低碳排放技术、降低整机能耗技术、智能化控制技术、尺寸小容积大技术等方面不断取得突破，根据产业在线数据，公司冰箱内销份额相对稳定，而出口市场，公司借助海外居家需求催化，优化出口产品竞争力，外销份额明显提升。同时出口市场有望协同集团海外品牌出海战略方向，加强产销布局，深化订单制推进，提升全球交付能力。图表图表32：海信系冰箱出货量份额海信系冰箱出货量份额 图表图表33：海信系冰箱出货量同比变化海信系冰箱出货量同比变化 资料来源：产业在线、华泰研究 资料来源：产业在线、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172

70、00212022*海信科龙外销份额海信科龙内销份额(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800200022*(万台)海信科龙外销海信科龙内销外销同比-右轴内销同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 海信家电海信家电(921 HK)冰洗业务面临冰洗业务面临需求波动需求波动，海外形势弱化，需关注盈利能力变化海外形势弱化，需关注盈利能力变化。公司冰箱业务为传统优势业务，内销市场存量博弈态势明显，居家催化下冰洗需求部分提前释放，

71、在高基数及弱需求影响下，2022 年以来冰洗内外销均有所收缩，1H22 公司冰洗收入规模小幅下挫，同比-6.3%。在海外经济衰退预期影响下，海外需求仍可能面临较大压力，而根据中国经济网新闻，2022 年 8 月公司在墨西哥新建冰洗工厂已经投产，爬坡期仍面临较大的费用及折旧影响，冰洗业务盈利能力波动或加大。图表图表34：冰洗业务受益于冰洗业务受益于居家需求居家需求催化，催化，2020-2021 年年增速较快增速较快 图表图表35：冰洗业务冰洗业务 2020 年年后盈利能力有所弱化后盈利能力有所弱化 资料来源：公司公告、华泰研究 注：采用公司分部报告冰洗分部数据 资料来源：公司公告、华泰研究 预测

72、：预测：冰箱市场冰箱市场面临短期压力，面临短期压力，公司公司外销份额或小幅波动外销份额或小幅波动 考虑到冰箱业务内销及出口市场表现差异，我们基于如下假设对冰箱整体市场规模进行测算：1、冰箱内销市场假设：（1）同样基于华泰家电团队在 2022/7/27地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清中搭建的冰箱内销需求拆解模型，核心假设逻辑与空调部分一致。（2）具体核心假设参见图表 36。图表图表36：冰箱内销需求测算冰箱内销需求测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 城镇冰箱保有量（台/百户）102.5 103.1 104.2 105.2 106.2 107.2 变化（台

73、/百户）1.6 0.6 1.1 1.0 1.0 1.0 农村冰箱保有量（台/百户）98.6 100.1 103.5 104.5 105.5 106.5 变化（台/百户）2.8 1.4 3.4 1.0 1.0 1.0 总保有量增长（万台）1220.6 810.2 1278.6 858.2 868.9 879.6 置换周期（年）13.5 12.5 12.5 15.5 15 15 存量置换量（万台）3430.8 3770.0 4198.0 3178.2 3342.1 3400.7 新房拉动量（万台）908.6 772.9 1012.2 847.2 878.8 800.7 旧房普及量（万台）311.9

74、 37.3 266.4 11.1-10.0 79.0 库存调整（万台）-313.1-310.6-1211.9 0.0 0.0 0.0 合计内销（万台）4338.2 4269.6 4264.7 4036.4 4210.9 4280.3 资料来源：Wind、华泰研究预测 (10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%05002002020211H22(亿元)冰洗收入同比0%1%2%3%4%5%07200211H22(亿元)冰洗利润总额冰洗业务利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

75、起阅读。18 海信家电海信家电(921 HK)2、冰箱出口市场假设：短期冰箱出口量明显承压（根据产业在线数据，2022年1-7月行业出口出货量同比-12.47%）。且考虑到冰箱产品成熟度较高，短期高基数压力释放后，增速仍有望恢复，且中国家电产品性价比优势较强，我们认为海外市场仍有较大的增长潜力，未来增速或持续优于内销。我们假设 22-24 年冰箱出口量增速为-8.21%、+5.68%、+2.35%。3、公司份额假设：公司内销与冰箱市场表现较为一致（根据产业在线数据，2022 年 1-7 月公司内销出货量同比-6.38%，份额 11.5%，同比-0.1pct），我们预计公司通过产品迭代，有望维持

76、份额，我们假设 22-24 年公司内销量份额为 12.0%。而 2022 年 1-7 月公司出口出货量同比-13.03%，份额 17.7%，同比-0.1pct，短期面临一定的基数压力，中长期来看，我们继续看好公司依托品牌力，发力智能化产品，巩固市场份额，但 22 年仍可能面临一定的高基数压力，因此我们预计 22-24 年公司冰箱出口量份额为 17.2%。图表图表37：冰箱行业预测及公司份额预期冰箱行业预测及公司份额预期 冰箱行业冰箱行业 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 冰箱出货量（万台）7,738 8,447 8,643 8,055 8,458 8,62

77、7 同比 2.91%9.17%2.32%-6.80%5.00%2.00%冰箱内销出货量（万台）4,338 4,270 4,265 4,036 4,211 4,280 同比 0.67%-1.58%-0.11%-5.35%4.32%1.65%冰箱外销出货量（万台）3,399 4,177 4,379 4,019 4,247 4,347 同比 5.92%22.89%4.82%-8.21%5.68%2.35%海信家电海信家电 内销份额-推算 11.25%11.22%12.02%12.0%12.0%12.0%同比 0pct 0.8pct 0pct 0pct 0pct 外销份额-推算 12.64%16.82

78、%17.24%17.2%17.2%17.2%同比 4.2pct 0.4pct 0pct 0pct 0pct 资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 海信家电海信家电(921 HK)汽零切入快人一步，受益于电动车热管理转型汽零切入快人一步，受益于电动车热管理转型 控股日本三电，拓展汽车热管理业务控股日本三电，拓展汽车热管理业务 控股三电布局汽车综合热管理领域，为公司带来新增长曲线。控股三电布局汽车综合热管理领域，为公司带来新增长曲线。2021 年 5 月 31 日公司完成对日本三电（6444 JP）收购（持约 75%的表决权）

79、，2021 年 6 月纳入并表范围，公司正式切入汽车空调压缩机、汽车空调产业领域，形成了更为多元化的业务布局。三电为全球车载压缩机龙头企业，有长期的产品积累及客户积累，海信通过认购增发股份，为三电注入新的资金，通过业务重整计划，三电公司逐步回归相对正常的经营状态，1H22 三电实现收入 823.5 亿日元，日元口径同比增长 2.7%。同时海信协助三电重新梳理了全球各区域的客户需求，并相应制定新的发展战略，并通过与海信的资源整合、技术共享与协同等措施，聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提升产品竞争力，有序推进振兴计划，为三电控股发展提供新动力，为升产品竞争

80、力，有序推进振兴计划，为三电控股发展提供新动力，为海信打造新增长曲线海信打造新增长曲线。图表图表38：三电公司主要产品三电公司主要产品及未来发展规划及未来发展规划 资料来源：公司官网、华泰研究 三电控股历史悠久、技术三电控股历史悠久、技术沉淀扎实，但盈利恢复仍需时间沉淀扎实，但盈利恢复仍需时间。日本三电成立于 1943 年 7 月，早在 1971 年与美国公司 John E.Mitchel Co.形成技术合作，并开始生产汽车空调压缩机，且于 1974 年开始全球化拓展，已经形成了全球化的产销布局。在 19 年欧洲环保政策收紧、印度市场不景气、美国加大对伊朗经济制裁及 20 年新冠疫情等一系列外

81、部冲击下，2020年全球汽车产量同比下滑 15.4%（OICA 数据），FY2019-2020 三电收入也明显承压，2021年全球汽车产量回升，三电营收有所恢复（FY21 可比口径下恢复同比增长）。且通过出售裁撤零售事业部及生活环境事业部，收回部分流动资金，同时裁撤转让伊朗业务减少经济制裁影响，缩减债务规模，2021 财年三电经营活力也有所恢复。但我们也认为公司仍需不断推进海信与三电的资源整合、技术共享与协同等措施，效果仍有待逐步兑现，费用下降或逐步实现。图表图表39：日本三电在日本三电在 FY19FY20 受到外部冲击影响明显受到外部冲击影响明显 图表图表40：日本三电盈利能力仍偏弱日本三电

82、盈利能力仍偏弱 注：FY2020 为 2020/4/1-2021/3/31 期间。2021 财年公司调整财年期间，FY2021为 2021/4/1-2021/12/31 期间，如果调整 FY2020 为可比期间2020/4/1-2020/12/31，三电公司 FY2021 营业收入同比+26.6%资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0505001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021(%)(亿日元)三电

83、公司收入同比(50%)(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%(500)(400)(300)(200)(100)0100200FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021(亿日元)三电营业利润三电归母净利润营业利润率归母净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 海信家电海信家电(921 HK)图表图表41：OICA 统计的部分全球汽车产量情况统计的部分全球汽车产量情况 资料来源：OICA、华泰研究 对内，日本三电以振兴事业计划为核心，重点推进“生产体系全面改革重组”、“增强基本盈利能力”、“积

84、极协同创造增长”、“强化现金流回升”、“决策机制改革”5 项改革，并随着海信入主，在公司治理、原材料采购协同、生产成本管控上不断推进。对外，全球汽车产销量企稳，新能源汽车正处于高速发展期，三电公司开始聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提升产品竞争力，有望为三电发展注入新的成长动能。图表图表42：三电商业振兴计划三电商业振兴计划 资料来源：三电公司官网、华泰研究 经营管理变革在路上经营管理变革在路上，振兴计划目标积极，振兴计划目标积极。收购前股权结构分散，决策效率不高，日本三电被收购前（2021 年 6 月 24 日公告）最大股东持股 7.4%，股份分散在以基金、银行、信托为主的金融机构手中，

85、管理层持股的 Sandens Business Partner Share Holding Associatio 持有股权比例为 4.7%，我们认为三电股权分散由金融机构持有，难以对公司长期战略形成定力，更容易关注短期指标的变化，可能导致公司无法实现长期战略目标，而海信入主后，决策权持股比例达到 75%，能够有效的控制公司经营决策，形成更为有效的决策机制。海信入主后，在 2021 年 12 月股东大会上，改组了经营管理层，并通过了新会长人选，启动了一系列改革，包括生产端全球生产布局优化、库存优化、加强生产流程成本管控、提升产品质量、新产品技术升级、提升应收账款等现金流管理、优化决策效率等。同时

86、根据三电所制定的振兴计划营收及利润目标，三电公司计划于 2025 财年实现营业收入 1705 亿日元，经营利润 102 亿日元。单位：百万台201920202021 2020同比 2021同比北美洲16.813.413.4-20.3%0.4%南美洲3.32.32.7-30.3%18.1%欧洲20.516.215.6-21.2%-3.4%亚洲49.544.345.7-10.5%3.2%非洲0.70.70.910.6%28.7%其他1.10.81.8-26.1%123.3%全球91.877.680.1-15.4%3.3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 海信家电海信

87、家电(921 HK)三电三电全球布局，迎接中国增长机遇全球布局，迎接中国增长机遇 全球产业布局，三电有望不断全球产业布局，三电有望不断挖挖掘中国市场潜力掘中国市场潜力 全球化的日本三电在 20 多个国家和地区有产销公司，生产基地以日本、中国、墨西哥、波兰、东南亚地区为主，为公司未来在中国、东南亚等新兴市场增长打下良好基础。历史来看，日本三电公司核心客户集中在欧洲，2021 财年公司最大客户为大众（收入占比 12%），随着 2022 年全球汽车产量的企稳回升预期增强，我们认为三电收入展望偏正面，同时依托中国市场的布局及海信入主，三电有望不断提升中国市场占比，分享中国新能源汽车市场快速增长的红利。

88、图表图表43：2021 财年财年日本三电中国日本三电中国区域收入占比提升至区域收入占比提升至 26%图表图表44：日本三电公司主要客户日本三电公司主要客户 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 全球汽车产量展望偏正面。全球汽车产量展望偏正面。日本三电收入受到全球汽车产量波动影响，后续收入或逐步企稳回升。根据 IHS Markit Automotive 9 月数据，其预计亚太、中东和非洲的 2022 年汽车产业的前景会更加积极，且 AFS 预期 2022 年全球汽车产量增幅为中个位数。图表图表45：全球汽车产量在全球汽车产量在 2019-2020 年下降明显，年下降明显，2

89、021 年已经有所回升年已经有所回升 资料来源：中国汽车工业协会、Wind、华泰研究 31%35%45%37%8%8%9%11%17%14%18%26%33%31%13%11%11%12%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021欧洲美洲中国日本其他亚洲区域主要客户欧洲大众、戴姆勒、宝马、雷诺、雪铁龙日本本田、铃木、尼桑美国福特、通用、克莱斯勒中国上汽、沃尔沃、长城、广汽、江铃（中国客户压缩机产品主要通过参股公司华域三电销售）80.084.287.287.590.795.097.396.991.877.680.

90、23.0%5.2%3.6%0.3%3.6%4.7%2.4%-0.4%-5.2%-15.4%3.3%(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%020406080000021（百万台）全球汽车产量同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 海信家电海信家电(921 HK)电动化加速，中国市场机遇期电动化加速，中国市场机遇期 汽车电动化加速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更高的汽车电动化加速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更

91、高的单车零部件价值量。单车零部件价值量。根据 EV Sales 数据，2021 年全球新能源汽车销量达 675 万辆，同比+108%，新能源汽车渗透率达到 8.3%（提升 4.1pct）。中国和欧洲为全球新能源汽车市场增长的两大动力源。中国新能源汽车引领全球。中国新能源汽车引领全球。根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车销量达到350.7 万辆，同比+165%，且中国汽车工业协会预计 2022 年中国汽车总销量为 2700 万辆，同比+3%左右，其中，新能源汽车有望达到 550 万辆，同比+56%左右，市场渗透率有望超过 20%，并预计 2025 年有望达到 1000 万台。图表

92、图表46：中国新能源中国新能源汽车销售量有望在汽车销售量有望在 2022 年延续较高增速年延续较高增速 资料来源：中国汽车工业协会、华泰研究 欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧盟计划欧盟计划在在 2035 年将新车碳排放年将新车碳排放总量较总量较 2021 年年减减少少 100%。根据 EV Sales 数据，2021 年欧洲新能源汽车销量达 233 万辆，同比+66%，渗透率达到 20%。欧洲新能源汽车销售热度较高。根据 Markline 数据，2022 年 1-6 月欧洲纯电动车同比增长 31.6%达 64.7 万辆，插混车同比下降 12.0%至 47.

93、3 万辆，混动车同比增长 2.2%达 132.4 万辆。北美北美新能源汽车基数不高，正高速增长。新能源汽车基数不高，正高速增长。根据 EV Sales 数据，2021 年北美量达 73.5 万辆，同比增长96%，渗透率仅为4.3%。且美国拜登政府提出到2030年新能源汽车渗透率达 50%的展望目标，具备较强的增长潜力。新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。其中，不同于传统汽车，新能源汽车“三电”系统电机、电池、汽车空调均涉及热管理，且由于整体设计与控制更为复杂，新能源热管理中电动压缩机单车价值约 1500 元，新能源热管

94、理系统整体核心组件价值量约 6410 元（较传统汽车提升 187%），均明显高于传统汽车。(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0552000212022E(百万台)中国汽车销量中国新能源汽车销量汽车销量同比新能源汽车销量同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 海信家电海信家电(921 HK)图表图表47：全球新能源汽车机遇期全球新能源汽车机遇期 图表图表48：2021 年年新能源车热管理新能源车热管理整体整体价值量价值量更高更高 资料来源：EV sales

95、、中国汽车工业协会、华泰研究 资料来源：三花智控可转债募集说明书、华泰研究 热管理系统整体集成市场份额集中，新能源热管理系统整体集成市场份额集中，新能源汽车高增汽车高增有望带来破局契机。有望带来破局契机。电装、法雷奥、翰昂、马勒等系统集成商 2020 年占据全球热管理系统 64%市场份额。但细分各具优势，随着新能源汽车的大幅增长，新能源汽车厂更多直接对接零部件厂商，减少中间层级采购，对于细分零部件领域具备竞争力的企业而言，有望通过技术优势突围。图表图表49：2020 年年全球热管理系统份额仍较集中全球热管理系统份额仍较集中 图表图表50：细分领域各具优势细分领域各具优势 资料来源：华经产业、华

96、泰研究 资料来源：各公司官网、华泰研究 研发协同研发协同增效，费用优化、生产降本变化积极增效，费用优化、生产降本变化积极 传统产业升级，发力热管理系统，协同海信进入汽车智能座舱、车传统产业升级，发力热管理系统，协同海信进入汽车智能座舱、车联联网领域。网领域。虽处于整合期，日本三电保持研发端投入。传统燃油车压缩机领域，公司新产品具备灵活的制冷剂排放能力,有助于降低油耗、减少二氧化碳排放和驾驶员的舒适性，而在电动压缩机领域公司已推出第四代产品，具备大容量、高效率和高耐用性特点，可适用于集成热管理系统，并继续积极布局高压电动冷却液产品，解决冬季电池加热痛点，并在快速充电领域提升公司竞争优势；重点研发

97、第三代综合热管理系统，可实现电动车更长续航、低温下高效化霜以及更高的工作效率。同时，根据三电公司公告，三电有望研发多元产品，协同年海信在智能座舱、车联网、整车热管理上的发展规划，有望实现客户资源共享与产研互补。233.2350.773.528.666%165%96%115%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400欧洲中国美国其他(百万台)20202021同比传统汽车热管理核心组件结算价格（元）新能源汽车热管理核心组件结算价格（元）散热器450 电池冷却器600蒸发器180 蒸发器720冷凝器100 冷凝器200油冷器3

98、00 热泵系统1500水泵100 电子系统840空调压缩机500 电动压缩机1500中冷器200 电子膨胀阀500其他400 其他550合计合计2230 合计合计6410电装28.0%翰昂13.0%法雷奥12.0%马勒11.0%其他36.0%企业企业热管理热管理系统系统电动电动压缩机压缩机冷却板冷却板电池电池冷却器冷却器电子电子水泵水泵电子电子膨胀阀膨胀阀电装翰昂法雷奥马勒三电博格华纳三花智控拓普集团奥特佳银轮股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 海信家电海信家电(921 HK)图表图表51：三电维持较稳定研发费用率，仍低于头部企业三电维持较稳定研发费用率，仍

99、低于头部企业 图表图表52：电动冷却液加热器电动冷却液加热器、电动压缩机、热管理系统产品不断迭代、电动压缩机、热管理系统产品不断迭代 注：电装财年截止日为 3/31，1H22 为 2022/4/1-6/30 数据 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 三电与海信之间业务协同空间较大。三电与海信之间业务协同空间较大。产品层面，2021 年 4 月海信集团公布了汽车电子三大产业布局，包括车路协同、智能座舱、整车热管理，近年来海信集团以车路协同及车身感知核心零部件为切入口，同时依托新型显示技术优势跨界布局座舱电子领域，以汽车空调资源优势布局新能源车空调压缩机和整车热管理领域，不

100、断构建汽车电子领域的竞争力，按照三电规划，未来也将重点拓展新兴产业领域，与海信集团在汽车热管理之外，拓展汽车智慧座舱、车联网等业务，有望实现主机厂客户资源共享，并在此基础上提供一整套解决方案。图表图表53：三电未来重点的研发和制造方向三电未来重点的研发和制造方向 资料来源：公司公告、华泰研究 持续管理优化、提升生产效率。持续管理优化、提升生产效率。海信入主望加速管理提效、生产降本提质。2021 年海信已指定四名董事，有望加速三电继续提效降费、成本优化。2021 财年三电继续优化公司人员6%。生产上，三电重组全球生产系统，扩大新能源车相关产品线及规模，收缩燃油车产品线，积极推动端到端生产以提高组

101、件、生产线和人员管理的效率，优化自动化流程。0%2%4%6%8%10%12%200211H22三电翰昂电装 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 海信家电海信家电(921 HK)图表图表54：三电公司员工继续优化三电公司员工继续优化 图表图表55：全球生产重整，优化成本提升效率全球生产重整，优化成本提升效率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 销售及管理费用上，对比翰昂及电装，三电费用率明显较高。1H22 三电公司在计提的产品保修服务费用已经大幅下降，或一定程度反映出产品质量的优化，销售及管理费用同比下降 4.87pct

102、。图表图表56：三电销售及管理费用率上的可优化空间仍较明显三电销售及管理费用率上的可优化空间仍较明显 注：电装财年截止日为 3/31，1H22 为 2022/4/1-6/30 数据 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 10,1069,628650962465,89702,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021(人)员工数0%5%10%15%20%25%200211H22三电翰昂电装 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 海信家电海信家电(921 HK)汽零市场

103、及公司份额测算汽零市场及公司份额测算 考虑到三电全球化的产业布局，以及目前产品仍以传统汽车热管理组件为主，我们基于如下假设全球汽车产量及热管理整体市场规模进行测算：1、全球汽车产量假设：根据 AutoForecast Solutions 预测数据，我们预计 2022 年全球产量恢复增长，到 2024 年全球产量达到 90.82 百万辆。2、新能源汽车渗透率假设：根据不同区域的新能源汽车发展趋势，根据 AutoForecast Solutions 数据，我们分别预计了北美、欧洲、中国、其他各个区域的新能源汽车产量，并预计到 2024 年全球新能车产量达到 14.47 百万台，渗透率达到 16%。

104、3、新能源汽车热管理系统市场价值假设：根据三花智控可转债募集说明书数据，我们假设2021 年新能源车热管理系统组件单车价值量为 6410 元，考虑到新能源车热管理技术升级较快，假设 2022-2025 年热管理系统单车价值量分别提升 4%/4%/3%。4、传统汽车热管理系统市场价值假设：根据三花智控可转债募集说明书数据，我们假设2021年传统汽车热管理系统组件单车价值量为 2230 元，考虑到传统汽车热管理技术较为成熟，依托技术迭代逐步优化产品结构，假设 2022-2025 年热管理系统单车价值量每年提升 2%。5、三电公司传统汽车热管理系统份额预测：目前三电产品仍以传统汽车热管理组件为主，我

105、们调整了其财年收入为人民币（以期末日元对人民币中间价换算，并对 21 财年数据进行年化处理），对应三电 2021 年全球传统汽车热管理市场份额为 5.3%左右（测算数据，且受到日元兑人民币汇率波动影响，我们认为三电公司纳入海信体系，在 2021 年逐步完善产品结构、提升产品竞争力，份额有所回升），短期来看，由于日元兑人民币持续贬值，公司传统车收入受此影响，份额或有所弱化，中长期来看考虑到海信入主后三电公司研发加速，产品竞争力提升，其全球份额有望回升，我们假设 2022-2025 年三电公司份额分别为4.8%/5.8%/6.2%。6、三电公司新能源汽车热管理系统份额预测：考虑到三电正大力地发展新

106、能源汽车相关产品，后续的获客中有望更多地聚焦在新能源汽车领域，我们假设订单或落地逐步加速，我们假设 2022-2025 年三电公司全球份额分别提升至 0.5%/1.0%/1.2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 海信家电海信家电(921 HK)图表图表57：基于全球车型产量的热管理汽零市场测算基于全球车型产量的热管理汽零市场测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球汽车产量（百万台）91.79 77.62 80.15 82.93 87.73 90.82 同比 -15.4%3.3%3.5%5.8%3.5%2019 2020 20

107、21 2022E 2023E 2024E 全球新能源汽车产量（不含 shev）（百万台）2.41 3.16 6.46 9.15 11.99 14.47 同比 17.0%31.1%104.4%41.6%31.0%20.7%渗透率 3%4%8%11%14%16%北美（不含 shev）0.48 0.53 0.8 1.06 1.7 2.42 欧洲（不含 shev）0.56 1.08 1.63 2.24 2.97 3.6 中国（不含 shev）1.13 1.27 3.65 5.17 6.38 7.3 其他（不含 shev）0.24 0.28 0.38 0.68 0.94 1.15 新能源车热管理单车价值

108、（元）5814 6105 6410 6666 6933 7141 5%5%5%4%4%3%全球新能源车热管理汽零价值（亿元人民币）140 193 414 610 831 1033 三电份额-测算 0.5%1.0%1.2%三电新能源热车管理收入（亿元人民币）-测算 3.05 8.31 12.40 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球非新能源汽车产量（百万台）89.38 74.46 73.69 73.78 75.74 76.35 同比-3.3%-16.7%-1.0%0.1%2.7%0.8%传统车热管理单车价值（元/量）2143 2186 2230 2275 232

109、0 2366 同比 2%2%2%2%2%2%全球传统车热管理汽零价值（亿元人民币）1916 1628 1643 1678 1757 1807 同比 三电份额-测算 7.0%5.0%5.3%4.8%5.8%6.2%三电传统汽车热管理收入（亿元人民币）-测算 135.0 81.9 86.7 80.55 101.92 112.02 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三电收入合计（亿元人民币）134.97 81.87 86.74 83.60 110.23 124.42 资料来源：AutoForecast Solutions、三花智控公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及

110、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 海信家电海信家电(921 HK)盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入及毛利率预测收入及毛利率预测 1、原有主营业务韧性尚存，空调收入增长动能更强。（1）基于图表 31 测算公司家用空调销售量。后续随着价格竞争减弱，行业中长期依然以产品升级为核心趋势，随着变频、高能效产品占比提升，公司产品均价或逐步回升，我们预计 22-24 年公司家用空调均价同比增速分别为+5.00%、+2.00%、+2.00%。综合价量表现，我们预计 22-24 年公司家用空调业务收入同比增速分别为+26.00%、+7.10%、+8.73%。铜、铝、钢材等原材料价格自高位

111、下降，对公司家用空调毛利率压力有所缓解，但空调业务出口占比较高，出口业务毛利率回升或较为有限，但长期来看，产品升级趋势不变，因此我们预计 22-24 年公司家用空调业务毛利率好转，分别为 14.00%、16.50%、18.50%。图表图表58：主营业务收入预测主营业务收入预测-家用空调业务家用空调业务 分业务收入预测分业务收入预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 家用空调业务（亿元）133.02 100.55 119.91 151.09 161.81 175.94 同比-10.68%-24.41%19.25%26.00%7.10%8.73%出货量（万台）

112、720 684 790 948 995 1,061 同比 -4.89%15.43%20.00%5.00%6.60%出厂均价（元）-推算 1,849 1,469 1,518 1,594 1,626 1,658 同比-4.38%-20.52%3.31%5.00%2.00%2.00%成本（亿元）108.33 83.37 105.55 129.93 135.11 143.39 毛利率 18.56%17.08%11.97%14.00%16.50%18.50%资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 （2）冰洗业务短期承压，但公司出口战略推动下，长期收入或实现稳健增长。公司将洗衣机业务与冰箱业务合并披露

113、为冰洗营收数据，公司冰箱收入占比更高，因此我们仅分析冰箱业务价量表现，以此推算冰洗业务收入。基于图表 37 测算公司冰箱销售量。我们预计 22年冰箱均价提升较多，23 年由于高基数增速回落，受益于产品结构升级，24 年均价继续提升，预计 22-24 年均价同比增速分别为+5.00%、+0.06%、+2.00%。综合量价我们预计 22-24年公司冰洗收入同比增速分别为-2.35%、+5.06%、+4.04%。原材料价格自高位回落，长期来看产品迭代优化有利于公司长期毛利率回升。我们预计22-24 年冰洗业务毛利率或为 18.31%、19.61%、19.71%。图表图表59：主营业务收入预测主营业务

114、收入预测-冰洗业务冰洗业务 分业务收入预测分业务收入预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 冰洗业务（亿元）161.28 187.09 230.18 224.77 236.14 245.68 同比 0.34%16.00%23.03%-2.35%5.06%4.04%冰箱出货量（万台）918 1,181 1,267 1,178 1,237 1,262 同比 28.70%7.27%-7.00%5.00%2.00%冰箱均价（元）-推算 1,461 1,342 1,476 1,550 1,551 1,582 同比 2.99%-8.13%10.00%5.00%0.06

115、%2.00%成本（亿元）123.00 146.86 191.67 183.61 189.83 197.27 毛利率 23.74%21.51%16.73%18.31%19.61%19.71%资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 公司原有业务主要包括家用空调（不含中央空调）、冰箱、冷柜、洗衣机等电器及零部件等其他业务。历史来看其他业务收入与家电规模同向变化，因此我们假设 22-24 年公司原有主营业务收入分别同比+7.82%、+6.32%、+5.30%，毛利率分别为 16.32%、17.75%、18.07%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 海信家电海信家电(

116、921 HK)图表图表60：公司原有主营业务收入及毛利率有望恢复公司原有主营业务收入及毛利率有望恢复 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 家用空调+冰洗+其他业务（亿元）343.86 350.62 440.26 474.69 504.69 531.42 同比 1.97%25.57%7.82%6.32%5.30%成本（亿元）275.72 287.11 377.29 397.20 415.13 435.39 毛利率 19.82%18.11%14.30%16.32%17.75%18.07%资料来源：公司公告、华泰研究预测 2、中央空调市场稳步增长，海信日立收入短期

117、有支撑，但地产滞后影响下 23 年零售市场或承压。基于图表 19-图表 21 中央空调分渠道预测，我们预计 22-24 年海信日立收入分别同比+13.5%、+2.0、+12.0%。考虑到原材料价格自高位回落，不断缓解，我们预计 22-24年中央空调业务毛利率或为 36.2%、37.5%、38.5%。且基于图表 19-图表 21 预测，我们预计家装业务 2022 年占比提升，带来费用增长，或影响公司净利润率水平，后续随着工建占比回升，净利润率水平或有望回升。图表图表61：海信日立业务盈利预测海信日立业务盈利预测 分业务收入预测分业务收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E

118、2024E 海信日立收入（亿元人民币）120.4 133.3 184.1 209.0 213.2 238.7 同比 9.6%10.7%38.1%13.5%2.0%12.0%毛利率 39.6%39.7%35.6%36.2%37.5%38.5%净利润（亿元人民币）19.2 21.3 24.2 26.4 27.0 30.4 净利润率 15.9%16.0%13.1%12.6%12.7%12.8%贡献海信家电净利润（亿元人民币）9.4 10.5 11.9 13.0 13.3 15.0 抓：2019Q4 海信日立资产负债表已经纳入并表范围，公司持股比例 49.2%资料来源：公司公告、华泰研究预测 3、日本

119、三电恢复、日本三电恢复日元口径日元口径收入收入增长动能，但仍受到汇率波动影响。增长动能，但仍受到汇率波动影响。日元口径下，1H22 三电收入已经恢复增长，但由于日元汇率波动影响，22 年人民币口径下收入或仍有压力，因此基于图表 57 汽零产品分产品预测，我们预计 22-24 年日本三电收入分别同比-3.61%、+31.85%、+12.87%。1H22 三电公司毛利率已经恢复至 12%水平，我们看好原材料价格回落及公司生产降本增效的推进，我们预计 22-24 年日本三电毛利率分别为 12.0%、14.0%、15.0%。2021 年由于大幅的债务豁免，三电公司实现报表端盈利，但由于三电公司 21

120、年 6 月才开始并表，21 年贡献的并表利润为-1.55 亿元（并表利润仅为 2021 年 6-12 月利润，由于三电在 2021 年 5 月前获债务豁免，21 财年三电表观利润为 2.38 亿元，与并表贡献利润有一定差异），而 1H22 三电公司仍小幅亏损，净利润率为-2.3%，我们认为公司在协同采购、降低成本、自动化建设、收缩各项费用等方面的措施落地对于扭亏有助力，但需要时间逐步兑现，我们假设 22-24 年日本三电经理净利润率分别为-1.6%、0.5%、1.0%。图表图表62：三电业务盈利预测三电业务盈利预测 分业务收入预测分业务收入预测 2019 2020 2021 2022E 202

121、3E 2024E 日本三电收入（亿元人民币）134.97 81.87 86.74 83.60 110.23 124.42 同比 -39.34%5.94%-3.61%31.85%12.87%毛利率 15.54%5.58%9.05%12.00%14.00%15.00%净利润（亿元人民币）1.51-26.95 2.38-1.34 0.55 1.24 净利润率 1.12%0.00%13.29%-1.60%0.50%1.00%注：三电公司 21 年 6 月开始并表，且公司 21 财年数据为 21/3/31-21/1/31，我们对数据进行了年化处理。数据以期末日元兑人民币中间价转化。该表反映的是三电整体报

122、表数据，与并表贡献的收入与利润有差异。资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 海信家电海信家电(921 HK)图表图表63：三电业务并表盈利预测三电业务并表盈利预测 分业务收入预测分业务收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 日本三电并表收入（亿元人民币）/51.14 83.60 110.23 124.42 同比 63.49%31.85%12.87%毛利率 9.0%12.00%14.00%15.00%并表净利润（亿元人民币）-1.55-1.34 0.55 1.24 净利润率 -3.03%-1.60%

123、0.50%1.00%注：三电公司 21 年 6 月开始并表，且因此并表 21 年 6 月-12 月收入及净利润。数据以期末日元兑人民币中间价转化。该表反映的是三电贡献的并表数据，与三电整体的历史收入与利润有差异。资料来源：公司公告、华泰研究预测 4、整体收入及毛利率整体收入及毛利率。结合公司各项业务收入及毛利率预测，公司整体收入规模有望回升，毛利率有望小幅恢复。图表图表64：公司整体收入及毛利率预测公司整体收入及毛利率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）360.20 483.93 675.63 767.26 828.07 894.57 同比

124、 3.99%29.20%39.61%13.56%7.93%8.03%成本（亿元）294.26 367.56 542.50 604.10 643.15 687.97 毛利率 21.44%24.05%19.70%21.27%22.33%23.09%资料来源：公司公告、华泰研究预测 费用率预测费用率预测 公司销售费用主要为传统家电业务相关安装维修费、宣传促销费、仓储物流费等，公司销售费用率主要受到行业竞争影响，品牌促销费用、加大新品推广力度，相应的销售费用率或稍有提升。因此，我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 12.66%、12.78%、12.95%。三电积极整合，带来管理费用不断优化，我

125、们预计 22-24 年管理及研发费用率为 4.67%、4.57%、4.42%。公司利息相关支出较高，但受到人民币汇率波动影响，公司有望实现汇兑净收益，22 年财务费用率或下降，而后续汇兑损益影响减弱，财务费用率或有所回升。因此，我们预计 22-24年财务费用率为 0.03%、0.06%、0.05%。图表图表65：费用率预测费用率预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 15.14%14.24%11.36%12.66%12.78%12.95%管理及研发费用率 3.87%3.93%4.90%4.67%4.57%4.42%财务费用率-0.02%-0.2

126、3%0.08%0.03%0.06%0.05%资料来源：Wind、华泰研究 分部估值分部估值 图表图表66：公司分部净利润公司分部净利润 2021 2022E 2023E 2024E 海信家电归母净利润总额（亿元）9.73 11.41 12.98 15.16 家电+中央空调贡献归母净利润（亿元）11.28 12.75 12.43 13.92 汽零贡献归母净利润（亿元）-1.55-1.34 0.55 1.24 注：中央空调业务按照公司持股 49.2%计算并表贡献，并将家电及中央空调业务合并考虑费用等因素影响计算归母净利润 资料来源：公司公告、华泰研究预测 （1）家电+中央空调分部 公司家电+中央空

127、调分部仍为利润贡献的主体，且整体盈利能力较强，且并表海信日立后公司白电整体盈利能力提升，我们认为估值可对标国内白电龙头。考虑到其在中央空调业务上的持续超行业表现，认可给予该分部 2023 年 13x PE，对应目标市值 161.55 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 海信家电海信家电(921 HK)图表图表67：家电家电+中央空调中央空调行业可比公司行业可比公司 Wind 一致预期一致预期 PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2021 2022E 2023E 2024E 000333 CH 美的集团 17.6 11.2 9.9 8.9 000651

128、CH 格力电器 9.3 7.1 6.4 5.8 600690 CH 海尔智家 21.9 15.4 13.3 11.6 平均 16.3 11.2 9.9 8.8 注：均为 Wind 一致预测，数据截至 2022/9/29 资料来源：Wind、华泰研究 （2）汽零分部 公司汽零分部 22 年或仍将亏损，但我们认为三电公司资产较高，成本对利润影响较大，因此我们以 23 年利润为参考，采取 PE 估值，我们认为该分部估值可对标国内家电拓展汽零企业或汽零部件龙头企业，且公司正积极整合，协同效应或进一步释放。认可给予该分部2023 年 35x PE，对应目标市值 19.29 亿元。图表图表68：汽零汽零行

129、业可比公司行业可比公司 Wind 一致预期一致预期 PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2021 2022E 2023E 2024E 002050 CH 三花智控 49.4 40.5 31.4 25.4 601689 CH 拓普集团 50.5 51.9 37.4 28.4 平均 49.9 46.2 34.4 26.9 注：均为 Wind 一致预测，数据截至 2022/9/29 资料来源：Wind、华泰研究 综上所述，我们给予公司目标市值 180.84 亿元，港股市场需面临的汇率与海外市场波动风险更大，参考过去 3 年公司 H/A 股价=62%，我们认为应该给予一定的估值折价，对应目标价

130、8.23 元人民币（对应港币 9.05 元，按照港币兑人民币 0.9092 换算）。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示（1）汽零业务整合难度大 公司业务横向拓展至汽零业务，与公司原产品及市场差异较大，公司可能面临整合较难的风险，影响公司整体盈利水平。（2）地产景气度偏弱 家电行业与地产周期联系紧密，如果地产回暖不及预期，可能大幅影响公司收入及净利润规模。（3）模型预测假设偏离较大 我们对于公司所处的各个市场均采用模型方式进行预测，如果我们假设与实际变化偏离较大，可能导致我们的预测模型难以预期市场变化。（4）汇率大幅波动 公司海外业务占比较高，结算汇率种类较多，如果人民币汇率出现大幅波动

131、，可能对公司盈利有较大影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 海信家电海信家电(921 HK)图表图表69：海信家电海信家电 PE-Bands 图表图表70：海信家电海信家电 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 010203040Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22(港币)海信家电5x10 x15x20 x25x06131925Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22(港币)海信家电0.8x1.2x1.5x1.

132、9x2.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 海信家电海信家电(921 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 48,393 67,563 76,726 82,807 89,457 EBITDA 4,362 4,047 4,570 5,187 5,780 销售成本(36,756)(54,250)(60,410)(64,315)(68,797)

133、融资成本(109.88)56.66 19.81 48.10 47.30 毛利润毛利润 11,637 13,313 16,316 18,492 20,660 营运资本变动 2,411 1,405 1,253(221.63)1,490 销售及分销成本(6,891)(7,672)(9,713)(10,586)(11,587)税费(639.10)(573.74)(591.95)(736.24)(892.94)管理费用(619.16)(1,327)(1,419)(1,573)(1,700)其他(61.41)(621.01)(457.31)(345.60)(107.73)其他收入/支出(1,612)(2,

134、386)(2,753)(2,677)(2,869)经营活动现金流经营活动现金流 5,963 4,314 4,793 3,932 6,317 财务成本净额 109.88(56.66)(19.81)(48.10)(47.30)CAPEX(613.68)(1,107)(1,043)(783.52)(881.67)应占联营公司利润及亏损 84.20 150.21 0.00 1.00 2.00 其他投资活动(3,287)(3,316)430.37 686.67(21.23)税前利润税前利润 3,485 2,917 3,289 3,875 4,465 投资活动现金流投资活动现金流(3,901)(4,423

135、)(612.48)(96.86)(902.90)税费开支(639.10)(573.74)(591.95)(736.24)(892.94)债务增加量(78.06)2,869(6.45)(6.68)(6.68)少数股东损益 1,267 1,370 1,556 1,841 2,056 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 1,579 972.58 1,141 1,298 1,516 派发股息(545.09)(476.95)(291.62)0.00 0.00 折旧和摊销(1,077)(1,172)(1,039)(1,185)(1,326)其他融资活动现金流(1,8

136、89)(917.46)(184.68)(48.15)(47.36)EBITDA 4,362 4,047 4,570 5,187 5,780 融资活动现金流融资活动现金流(2,512)1,475(482.75)(54.83)(54.04)EPS(人民币，基本)1.16 0.71 0.84 0.95 1.11 现金变动(447.90)1,262 3,698 3,780 5,360 年初现金 2,065 1,617 7,023 10,720 14,500 汇率波动影响 2.40(103.44)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,617 2,879 10,720 14,500 19,861

137、会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 4,295 8,437 5,741 9,353 6,793 应收账款和票据 7,143 8,985 9,330 10,437 10,917 现金及现金等价物 7,111 7,023 10,720 14,500 19,861 其他流动资产 11,683 15,255 15,236 15,387 15,380 总流动资产总流动资产 30,231 39,700 41,027 49,678 52,951 业绩指标业绩指标 固定资产 4,108 5,855 5,863 5,462 5,023 会计年度会

138、计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,745 1,644 1,709 1,791 1,886 增长率增长率(%)其他长期资产 5,727 8,750 8,465 7,914 7,953 营业收入 29.21 39.61 13.56 7.93 8.03 总长期资产总长期资产 11,580 16,249 16,037 15,168 14,862 毛利润 44.95 14.40 22.56 13.33 11.72 总资产总资产 41,812 55,949 57,064 64,845 67,813 营业利润 55.52(12.97)3.44 32.68 1

139、9.60 应付账款 18,067 23,293 22,763 26,271 26,180 净利润(11.97)(38.40)17.30 13.76 16.81 短期借款 22.03 2,859 2,859 2,859 2,859 EPS-其他负债 8,630 11,860 11,107 12,249 11,742 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 26,719 38,012 36,730 41,378 40,781 毛利润率 24.05 19.70 21.27 22.33 23.09 长期债务 0.00 32.38 25.93 19.26 12.58 EBITDA 9.01

140、5.99 5.96 6.26 6.46 其他长期债务 685.78 2,312 2,312 2,312 2,312 净利润率 5.88 3.47 3.51 3.79 3.99 总长期负债总长期负债 685.78 2,345 2,338 2,332 2,325 ROE 19.76 15.03 14.98 14.85 14.46 股本 1,363 1,363 1,363 1,363 1,363 ROA 6.81 4.19 4.73 4.84 5.27 储备/其他项目 8,416 8,980 9,829 11,127 12,643 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 9,779 10,342 11,1

141、92 12,489 14,005 净负债比率(%)(48.31)(23.31)(41.70)(53.42)(67.42)少数股东权益 4,627 5,249 6,805 8,646 10,701 流动比率 1.13 1.04 1.12 1.20 1.30 总权益总权益 14,407 15,591 17,996 21,135 24,707 速动比率 0.81 0.68 0.81 0.84 1.00 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.28 1.38 1.36 1.36 1.35 估值指标估值指标 应收账款周转天数 39.28 40.90 40.90 40.90 40.90 会计年度会计

142、年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 61.75 63.28 63.28 63.28 63.28 PE 5.49 8.91 7.60 6.68 5.72 存货周转天数 38.17 42.24 42.24 42.24 42.24 PB 0.89 0.84 0.77 0.69 0.62 现金转换周期 15.71 19.87 19.87 19.87 19.87 EV EBITDA(1.14)(0.99)(1.38)(1.59)(2.00)每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)5.50 3.37 0.00 0.00 0.00 EPS 1.16 0.

143、71 0.84 0.95 1.11 自有现金流收益率(%)56.51 47.75 47.82 39.49 63.45 每股净资产 7.18 7.59 8.21 9.17 10.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 海信家电海信家电(921 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具

144、备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报

145、告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作

146、者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据

147、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或

148、人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投

149、资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 海信家电海信家电(921 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。三花智控（002050 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本

150、值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（F

151、INRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提

152、及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。格力电器（000651 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。三花智控（002050 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司

153、的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持

154、平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 海信家电海信家电(921 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证

155、券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：

156、86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司