1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 保险保险 2022 年年 09 月月 30 日日 保险行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）个人养老金投资前瞻：万亿蓝海个人养老金投资前瞻：万亿蓝海，打造新风口打造新风口 养老主题系列报告之四养老主题系列报告之四 何以解忧：何以解忧：基本养老保险基金基本养老保险基金投资受限于稳健性要求，年金投资受限于稳健性要求，年金收益则囿于投资收益则囿于投资组合碎片化与短期因素干扰有待进一步提升组合碎片化与短期因素干扰有待进一步

2、提升。第一支柱基本养老保险基金投资资金不足总量的四分之一，且其投资运作风格呈现显著的低风险偏好特征。究其原因，现收现付制与国民养老的“压舱石”资金性质使其稳健性成为必要条件。第二支柱企业年金投资运作充分，但投资组合间的收益率方差较大。年金可配置权益资产比例较高，但业绩弹性小于基本养老保险基金，除去统计因素与部分企业委托人锚定绝对安全以外，投资组合碎片化与若干短期因素干扰是表现分化，拉低整体收益率的主要原因。优化投资管理效率、注重长期战略配置，年金投资收益率有望更上一层楼。个人养老金也有望吸取第一、二支柱经验，注重投资收益对养老资产增值保值带来的正向贡献。星罗棋布：据个人养老金发展意见，参加人可

3、自主选择使用个人养老金账星罗棋布：据个人养老金发展意见，参加人可自主选择使用个人养老金账户资金购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金户资金购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。融产品。（1）养老目标基金）养老目标基金：2018 年 2 月，证监会颁布养老目标证券投资基金指引（试行），同年 9 月养老目标基金正式启程。养老目标基金多品类扩大受众面，偏股型配置+“养老”属性使其在一定程度的波动范围内获取高收益。截至 2022年 8 月 13 日，养老目标基金规模约 1211.2 亿元，单只基金年化收益率在-12.9%-18.7%之间。（2）养老理

4、财：）养老理财：2021 年 8 月，银保监会颁布关于开展养老理财产品试点的通知，同年 12 月试点正式推行。早期萌芽奠定实践基础，叠加银行网点优势养老理财产品发展迅速。截至 2022 年 8 月 13 日，养老理财规模约 662.7 亿元，单只理财产品年化收益率在 1.4%-11.6%之间。（3）商业养老保险：）商业养老保险：目前主要有个税递延型商业养老保险与专属型商业养老保险两种产品。其中个税递延型发展历程坎坷，2008 年首次试点被叫停，时隔十年 2018 年再次运行仍不顺利，截至 2021 年底累计保费仅 6.3 亿元。专属型另辟蹊径，自 2021 年 6 月试行，截至 2022 年

5、7 月末累计保费达 23.5 亿元。（4）特定养老储蓄：）特定养老储蓄：2022 年 7 月，银保监会、央行联合发布关于开展特定养老储蓄试点工作的通知。试点暂未运行，但特定养老储蓄能为市场上风险极度厌恶的人群提供最为恰当的投资选择，未来发展空间可期。他山之石：他山之石：负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势。势。美国目前已形成以二三支柱为主体的养老金体系。在负债端，一方面一二支柱养老金合计规模庞大，夯实资金抗风险能力；另一方面得益于来自二支柱养老金转存，IRAs 账户资金规模迅速崛起。在资产端，QDIA 提高投资效率，

6、加速驱动资金入市。在资产配置上，IRAs 账户资金主要投向共同基金、证券及其他资产，其中共同基金主要配置股票型，提升了投资收益。未来，我国也将逐步形成更均衡、充实的养老保障体系，并在此基础上向权益类资产倾向配置，从资产端增厚养老金规模。前瞻十年：前瞻十年：（1）产品）产品视角视角：养老目标基金将会成为主流发展方向，而商业养养老目标基金将会成为主流发展方向，而商业养老保险结合养老服务也将在低风险人群市场中具有较好的表现。老保险结合养老服务也将在低风险人群市场中具有较好的表现。对于风险偏好人群，养老目标基金核心优势在于权益资产配置能力，背后逻辑是基金公司强大的投研能力。对于风险厌恶人群，商业养老保

7、险相比储蓄更加契合养老保障需求，且险企布局养老具有天然优势，“保险+养老”将打造新风口。（2）入市测量：入市测量：经测算，经测算，2031 年我国个人养老金账户累计金额将达到年我国个人养老金账户累计金额将达到 33639 亿元。亿元。我们预计，我们预计，2031 年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老保险的比例将分别达到储蓄、商业养老保险的比例将分别达到 35%、30%、25%、10%，个人养老个人养老金投向股市的资金总量金投向股市的资金总量有望突破万亿有望突破万亿。风险提示风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策

8、落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)6 0.00 总市值(亿元)21,633.95 2.54 流通市值(亿元)14,918.17 2.32 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.5%-5.6%-11.7%相对表现 3.9%1.8%9.2%相关研究报相关研究报告告 保险行业重大事项点评：个

9、人养老金制度建设再添利好，领取收入实际税负降至 3%2022-09-29 寿险转型或现曙光，产险好于预期保险行业 2022 年中报综述 2022-09-21 人身险产品改革方向展望：结构优化顺势而为，健康管理顺风而起 2022-08-02 -22%-11%-1%10%21/0921/1222/0222/0522/0722/092021-09-292022-09-29保险沪深300华创证券研究华创证券研究所所 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮

10、点 作为养老系列报告之四，本篇报告作为养老系列报告之四，本篇报告着重分析养老金体系资产端，着重分析养老金体系资产端，全面梳理了全面梳理了个人养老金可投资个人养老金可投资品种，品种，对对相关政策、投资管理、发展情况与投资收益等进相关政策、投资管理、发展情况与投资收益等进行分析，并结合美国行分析，并结合美国 IRAs 账户账户与我国居民养老认知与我国居民养老认知测算养老金入市规模测算养老金入市规模。国办个人养老金发展意见出台，将促进我国由一二支柱为主导的养老金体系向二三支柱为主导的养老金体系发展。在新形势下，个人养老金投资成为热点。其中，养老目标基金以其多样化的产品布局满足投资者个性化风险需求，并

11、依托基金公司强大的投研实力加大权益配置，做高投资收益。另一方面，针对低风险人群市场，“保险+养老”将打造保险行业新风口，龙头险企凭借品牌及综合服务能力的核心优势也将优先受益。从产品视角切入养老金入市测算，并结合美国 IRAs 账户发展与我国居民养老金融认知调查，我们认为前瞻十年个人养老金将为股市带来万亿资金。投资逻辑投资逻辑 目前目前养老金缺口困局已现，未来养老金缺口困局已现，未来资产端养老金投资管理向权益类倾斜增厚收资产端养老金投资管理向权益类倾斜增厚收益是必然趋势益是必然趋势。从客观形势来看，目前我国养老金缺口已经形成。面对收入端来源不足的问题，除了负债端扩大资金积累，发展第三支柱，资产端

12、提高投资收益能力已是势在必行。从发展条件来看，个人养老金发展意见明确个人养老金可投资于银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等产品，这些金融产品在各项相关政策推动下均得到发展。其中，养老目标基金发展是当下主流的养老金融产品，反映了居民对于投资高收益的追求。进一步地，结合中国养老金融调查报告 2021解读，可以发现我国居民对于养老投资的抗风险能力有所上升。从国际经验来看，参照美国 IRAs 账户的发展历程，在逐步形成二三支柱为主导的养老体系之后，IRAs 账户资产配置共同基金比例较高，股票型基金是其配置的主要选择，美股市场的繁荣与 IRAs 账户规模的扩张相辅相成。因此，前瞻十年，个人养老金

13、账户的发展将同时推动巨量长线资金入市，助力我国资本市场发展。RV9UpXcZ8XgXoOmMpN7N8Q7NoMqQmOnPjMoPnNlOrRxOaQqRrRMYrRrRwMsRsM 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、何以解忧：养老金投资困局何以解忧：养老金投资困局.6（一）第一支柱：投资规模有限，风格偏好稳健.6（二）第二支柱：风险承受能力较强，投资管理水平不断提升.8（三）总结：我国养老金投资运作空间较大.11 二、二、各显神通：个人养老金投资全品种分析各显神通：个人养老金投资全品

14、种分析.12（一）养老目标基金：主流养老金融产品，多品类满足个性化风险需求.12（二）养老理财：背靠银行母公司优势，稳健性加强吸引力.17（三）商业养老保险：税延型试点遇冷，专属商业保险另辟蹊径.20 1、个税递延型商业养老保险.20 2、专属商业养老保险.22（四）特定养老储蓄：尚处起步阶段，未来可期.23（五）总结：养老目标基金一骑绝尘，其他投资品种多维度满足需求.24 三、三、他山之石：美国他山之石：美国 IRAs 账户投资运作账户投资运作.25（一）美国养老体系：二支柱与三支柱各占半壁江山.25（二）负债端：传统型 IRAs 占据绝对主角地位，第二支柱源源不断注入资本.26（三）资产端

15、：QDIA 提高投资效率，资产配置“稳中求进”.28（四）总结：负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势.30 四、四、前瞻十年：把握银发经济机遇，发展个人养老金融产品前瞻十年：把握银发经济机遇，发展个人养老金融产品.31（一）养老目标基金将成为主流发展方向，商业养老保险“+养老”打造新风口 31（二）前瞻十年，养老金入市将带来万亿资金.31 五、五、风险提风险提示示.34 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2017-2021 年间基本养老保险基金结存与投资规模

16、（单位：亿元）.6 图表 2 2017-2021 年间社保运作基本养老保险基金直接投资比例上升.7 图表 3 2017-2021 年间社保受托管理基本养老保险基金资产结构.7 图表 4 2017-2021 年间基本养老保险基金投资收益情况.8 图表 5 2017-2021 年间基本养老保险基金主要收入来源.8 图表 6 我国第二支柱企业年金和职业年金规模变化.9 图表 7 单一计划是企业年金投资管理的主要方式.9 图表 8 企业年金基金投资中含权益类占比较大.10 图表 9 含权益类相对波动大收益高.10 图表 10 2007-2021 年间企业年金投资收益率.10 图表 11 基本养老保险基

17、金与年金投资收益率情况.11 图表 12 企业年金组合收益表现分化.11 图表 13 企业年金投资组合碎片化.11 图表 14 养老目标基金特点.13 图表 15 养老目标基金的管理费率普遍比 FOF 基金低.13 图表 16 养老目标基金规模变化（单位：亿元）.14 图表 17 养老目标基金数量变化.14 图表 18 筛选前后养老目标基金规模变化（亿元）.14 图表 19 筛选前后养老目标基金数量变化.14 图表 20 目标风险基金资产配置.15 图表 21 目标日期基金资产配置.15 图表 22 目标风险基金业绩弹性相对较小.15 图表 23 不同风险等级基金规模变化（亿元）.16 图表

18、24 不同风险等级基金数量变化.16 图表 25 不同风险等级目标风险基金资产配置情况.16 图表 26 不同风险等级目标风险基金收益率情况.16 图表 27 目标日期基金以 2035 年为主.16 图表 28 养老目标基金整体收益率情况.17 图表 29 养老理财产品特点.18 图表 30 养老理财以固定收益类为主.18 图表 31 养老理财风险等级普遍较低.18 图表 32 养老理财具有长期性特点.18 图表 33 养老理财以封闭式运作为主.18 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 颐享阳光养

19、老理财产品橙 2026 第 1 期穿透前后资产配置比例.19 图表 35 养老理财产品计算年化收益率与业绩比较基准对比.19 图表 36 税延型养老保险发展历程.21 图表 37 税延养老保险保费规模变化.21 图表 38 获批运营税延养老保险公司数量变化.21 图表 39 税延型养老保险投保流程.21 图表 40 税延型养老保险按收益类型划分不同产品（以太平洋人寿保险为例）.22 图表 41 专属商业养老保险不同类型收益情况.23 图表 42 关于开展特定养老储蓄试点工作的通知政策文件解读.23 图表 43 个人养老金投资全品种规模与收益区间对比.24 图表 44 个人养老金投资全品种对比.

20、24 图表 45 美国养老金三支柱结构图.26 图表 46 美国养老金资产快速增长.26 图表 47 美国养老金三支柱规模占比情况.26 图表 48 传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角（单位：亿美元）.27 图表 49 传统型资金主要来自滚存（单位：亿美元）.28 图表 50 罗斯型资金主要来自分配（单位：亿美元）.28 图表 51 美国 IRAs 账户主要投资于共同基金、证券及其他资产（单位：亿美元）.29 图表 52 IRAs 账户配置的共同基金主要投资于股票.29 图表 53 共同基金倾向于投资指数基金.30 图表 54 股票型指数基金在同类基金中业绩突出.30 图表 55 个人养老

21、金规模测算-纳税角度.32 图表 56 调查对象养老金融参与实际情况.33 图表 57 美国 IRAs 账户资金配置比例变化.33 图表 58 调查对象养老理财或投资风险承受能力认知.34 图表 59 调查对象的养老理财或投资长期目标认知.34 图表 60 调查对象的养老金融产品存在问题认知.34 图表 61 调查对象对养老金融产品的期待.34 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、何以解忧：何以解忧：养老养老金投资金投资困局困局 当前我国养老金体系包括基本养老保险基金、企业职业年金、个人养老金三支柱。

22、第一支柱基本养老保险基金一家独大，2021 年占比高达 58.0%，但个人账户面临“空账”问题，替代率下行加速，结余耗尽压力明显加剧。第二支柱企业职业年金以央企、国企与政府部门、事业单位为主，覆盖面窄，只是“小部分人的幸福”。第三支柱个人养老金起步较晚，但潜在空间巨大。2022 年 4 月，国务院印发 关于推动个人养老金发展的意见，个人养老金账户制度正式落地。由此，“个人养老金”新时代开启。正如我们在何以心安，老有所依养老主题系列报告之一所提及，“我国当前的养老主要矛盾是如何积累养老金解决收入端来源不足的问题，这又可以分为两个方面，一是扩大以养老为目标的资金积累，形成稳定的可持续的养老资金池；

23、二是提升养老金的配置效率，做高投资收益”。此前，我们通过系列报告已经充分讨论了我国养老体系及第三支柱养老金的发展。接下来本文将探讨养老资金的投资运作情况，并重点对第三支柱个人养老金投资品种进行分析。（一）第第一支柱：一支柱：投资规模有限，风格偏好稳健投资规模有限，风格偏好稳健 我国我国第第一支柱养老金一支柱养老金的资金来源的资金来源以基本养老保险为主，社会保险基金补充以基本养老保险为主，社会保险基金补充构成构成。基本养老保险基金是指由用人单位、个人缴费以及政府补贴等组成，用于支付基本养老保险基金及其他法定待遇的专项资金，包括企业职工、城乡居民和机关事业单位工作人员基本养老保险基金。随着经济社会

24、发展和人口老龄化加剧，基本养老保险基金支付压力不断加大，2017 年 11 月划转部分国有资本充实社保基金实施方案明确规定，决定划转中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的 10%以充实社保基金，专项用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。基本养老保险基金规模大，结存规模实现一定的增长（除 2020 年受疫情影响）。截至 2021 年末，基本养老保险基金累积结存 6.40万亿元，较去年同期增长 10.2%。基本养老保险基金基本养老保险基金投资规模不足投资规模不足基金基金结存的四分之一结存的四分之一。2016 年 12 月以来各地基本养老保险金陆续委托社保基金理事会进行投资，2017

25、-2021 年间社保管理基本养老保险基金规模不断扩大。目前，全国 31 个省（自治区、直辖市）都与社保基金理事会会签署了基本养老保险基金委托投资合同，2021 年社保受托管理基本养老保险基金规模达到 1.46万亿。但受限于现收现付制与安全性考虑，基本养老保险基金投资规模空间有限，2021年基本养老保险基金投资规模仅占基金结存的 22.8%。图表图表 1 2017-2021 年间年间基本养老保险基金基本养老保险基金结存与投资规模（单位：结存与投资规模（单位：亿元亿元）资料来源：全国社保基金理事会，华创证券 0000040000500006000070000201720182

26、01920202021收入支出结存投资 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 基本养老保险基金基本养老保险基金管理安全性指引下，管理安全性指引下，基本养老保险基金基本养老保险基金直接投资比例逐年提升。直接投资比例逐年提升。社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内股票、债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指期货、国债期货等。由于养老金具有规模大、期限长的特点，且其固定

27、用途是作为社会保障体系的一部分，促进代际公平，解决人口老龄化问题，因此基本养老保险基金的投资运作追求安全性，以保障投资收益。截至 2019 年末，社保基金会已先后与 22 个省（区、市）签署委托投资合同，均为委托期 5 年的承诺保底模式。资金管理安全性指引下，2017-2021 年间社保基金管理的基本养老保险基金直接投资比例不断上升。2021 年，社保基金会管理的基本养老保险基金直接投资比例为 38.2%（相比 2017 年上升 8.5pct），委托投资比例为 61.8%。图表图表 2 2017-2021 年间社保运作年间社保运作基本养老保险基金基本养老保险基金直接投资比例上升直接投资比例上升

28、 资料来源：全国社保基金理事会，华创证券 资产配置上，资产配置上，基本养老保险基金基本养老保险基金投资注重安全与收益并行。投资注重安全与收益并行。从资产结构看，持有至到期投资与交易类金融资产是基本养老保险基金主要投资方向，2021 年二者合计占比达到91.5%；同时银行存款占比显著上升，由 2017 年的 0.9%上升至 2021 年的 2.8%，体现基本养老保险基金安全性与收益性兼顾的投资特点。图表图表 3 2017-2021 年间社保受托管理年间社保受托管理基本养老保险基金基本养老保险基金资产结构资产结构 资料来源：全国社保基金理事会，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70

29、%80%90%100%200202021直接投资间接投资0%20%40%60%80%100%200202021持有至到期投资交易类金融资产银行存款融券回购交易类直接股权投资可供出售金融资产应收利息结算备付金应收证券清算款结算保证金应收股利其他资产 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 股票配置遵循安全性指引，择股偏好小市值绩优股。股票配置遵循安全性指引，择股偏好小市值绩优股。根据基本养老保险基金投资管理办法规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合

30、计不得高于基本养老保险基金资产净值的 30%。截至 2022H1，基本养老保险基金重仓持有 179 只股票。截至 2022 年 9 月 23 日，重仓持股合计市值 287.45 亿元，在基本养老保险基金资产净值占比约为 2%。同时，大盘股（市值大于 200 亿）的持股数量仅 44 只，PE（TTM）大于 28 倍的股票数量共 86 只，体现基本养老保险基金择股低风险的投资特点。基本养老保险基金基本养老保险基金投资收益受股市影响较大，利息收入为其提供安全垫。投资收益受股市影响较大，利息收入为其提供安全垫。基本养老保险基金投资收益率波动较大。2017-2021 年间基本养老保险基金投资收益率为 5

31、.2%、2.6%、9.0%、11.0%、4.9%，其中 2018 年与 2021 年收益率受股市震荡影响显著。基本养老保险基金的收入主要来源于利息、证券差价与交易类资产公允价值变动。2018 年，受股市整体行情影响（沪深 300 指数全年-25.3%），基本养老保险基金证券差价、交易类资产公允价值变动导致亏损，合计亏损 70.0 亿元，但利息稳定贡献收入 181.6 亿元，占总投资收益额的 184.1%。2021 年，沪深 300 指数在经历 2019-2020 两年牛市行情后回落，跌幅达到-5.2%。受此影响，交易类资产公允价值变动导致亏损-120.8 亿元，但利息依旧稳定贡献收入 488.

32、4 亿元，占比 77.3%。图表图表 4 2017-2021 年间年间基本养老保险基金基本养老保险基金投资收益情投资收益情况况 图表图表 5 2017-2021 年间年间基本养老保险基金基本养老保险基金主要收入来主要收入来源源 资料来源：全国社保基金理事会，华创证券 资料来源：全国社保基金理事会，华创证券（二）第第二支柱：二支柱：风险承受能力较强，风险承受能力较强，投资管理水平不断投资管理水平不断提升提升 我国第二支柱养老金由企业年金与职业年金构成我国第二支柱养老金由企业年金与职业年金构成，职业年金起步较晚规模较小职业年金起步较晚规模较小，但增长，但增长迅速迅速。我国养老体系第二支柱是由企业和

33、单位作为员工福利的雇主补充养老计划，目的是提供补充的养老收入，一般采用账户积累制，包括企业职工的企业年金和机关事业单位的职业年金。其中，职业年金起步较晚，2014 年 10 月机关事业单位才开始实施职业年金制度。截至 2021 年，我国第二支柱养老金规模总量达到 4.5 万亿，其中企业年金 2.64万亿，职业年金 1.86 万亿。0%2%4%6%8%10%12%0200400600800720021投资收益额（亿元）投资收益率-2000200400600200202021利息收入（亿元）证券差价收入（亿元）交易类资产公允价值变动

34、收益（亿元）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 我国第二支柱企业年金和职业年金规模变化我国第二支柱企业年金和职业年金规模变化 资料来源：人社部，华创证券 第二支柱养老金交由第二支柱养老金交由专业机构进行投资运作专业机构进行投资运作，投资化水平高，投资化水平高，2021 年整体投资规模达到年整体投资规模达到4.4 万亿万亿。根据企业年金基金管理办法与职业年金基金管理暂行办法，企业年金与职业年金先由企业或机关事业单位及其职工委托给法人受托机构或理事会，再由受托人委托给具备相应资格的机构进行投资管理。

35、职业年金基金受托和投资管理机构均在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。因此，机构的投资管理能力对年金基金的保值增值至关重要。受托人、投资管理机构、账户管理机构、托管机构均实行名单制管理，企业年金基金管理机构的资格证书有效期为 3 年，到期后需经申请与审核通过方可延续，以机构的专业性保障资金安全与投资收益。截至 2021 年末，企业年金投资运营规模 2.61 万亿元，占企业年金基金的 98.8%；职业年金基金投资运营规模 1.79 万亿元，占职业年金基金的 96.3%。由于职业年金 2020 年才启动市场化投资运营且相关披露较少，因此后文主要介绍企业年金的投资运作。投资管理机构受托后，通过

36、建立单一计划与集合计划对企业基金投资管理。投资管理机构受托后，通过建立单一计划与集合计划对企业基金投资管理。单一计划是指受托人接受唯一的委托人进行单独的资金管理，适合大企业；集合计划则是同一受托人接受不同的委托人进行集中的资金管理，适合中小型企业。由于建立企业年金计划的企业以央企为主，且主要集中在烟草、铁路、电力、航空等垄断性行业及大型金融机构，因此单一计划是主要的管理形式。截至 2022H1，企业年金市场共建立 1770 个单一计划，管理的资产规模为 24527.3 亿，占比高达 90.6%；共建立 58 个集合计划，管理的资产规模为 2517.8 亿，占比约 9.3%；过渡计划 19 个，

37、管理资金 22.0 亿元，占比仅 0.1%。图表图表 7 单一计划是企业年金投资管理的主要方式单一计划是企业年金投资管理的主要方式 资料来源：人社部，华创证券 02000040000600002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021企业年金（亿元）职业年金（亿元）单一计划90.6%集合计划9.3%过渡计划0.1%保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 含权益类组合含权益类组合占比大，占比大，做高投资收益做

38、高投资收益。企业年金基金投资组合类型主要分为固定收益类和含权益类。由于企业年金风险承受能力较强，因此含权益类资产组合占比较大。2020年 12 月，人社部印发关于调整年金基金投资范围的通知，将权益类资产的比例上调十个点至 40%。截至 2022H1，固定收益类资产金额 3293.2 亿元，占比 12.2%；含权益类资产金额 23773.9 亿元，占比 87.8%。固定收益类投资收益较为稳定，含权益类投资收益相对波动，但同时也做高了整体投资收益率。2012-2021 年间，固定收益类年度收益率极差为3pct，含权益类为8.8pct。2021年，固定收益类投资收益率为4.5%，含权益类为5.5%，

39、整体收益率 5.3%，跑赢大盘指数 0.5pct。图表图表 8 企业年金基金投资中含权益类占比较大企业年金基金投资中含权益类占比较大 图表图表 9 含权益类相对波动大收益高含权益类相对波动大收益高 资料来源：人社部，华创证券 资料来源：wind，人社部，华创证券 企业年金风险承受能力较强，投资收益率波动中向好发展。企业年金风险承受能力较强，投资收益率波动中向好发展。作为养老金第二支柱对基本基本养老保险基金进行补充，企业年金具有更强的风险承受能力。自 2007 年推动移交给基金等专业机构管理以来，年金基金投资收益率波动较大。2007 年投资收益率高达 41.0%，2008 年受金融危机影响投资收

40、益率下降到-1.8%。但近十年投资收益向好发展，仅三个年份介于 3%-5%之间，其余年份均大于 5%。图表图表 10 2007-2021 年间企业年金年间企业年金投资收益率投资收益率 资料来源：人社部，华创证券 基于不同的投资基于不同的投资收益目标收益目标，企业年金企业年金投资收益率表现投资收益率表现分化分化。整体来看，基本养老保险基金投资收益率业绩弹性高于年金，与资金属性有一定关系。需要注意的是，基本养老保险基金反映的是整体收益率，但企业年金是所有企业年金投资组合的平均收益率。2021年，企业年金投资收益率大于 8%的年金组合有 325 个，数量占比 7.4%；投资收益率在0%20%40%6

41、0%80%100%2001820202022H1固定收益类含权益类-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021固定收益类含权益类上证指数涨跌幅整体投资收益率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资收益率 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

42、：证监许可（2009）1210 号 11 6%和 8%之间的年金组合有 824 个，数量占比 18.7%；其中最多的年金组合投资收益率在 4%和 6%之间，共 2380 个，数量占比 54.0%。企业年金投资表现分化的主要原因之一，在于多样化的企业投资需求。部分企业为了追求绝对稳健的投资收益，在委托时明确要求资产配置固收类，或只允许投资协议存款，由此拉低了整体的投资收益率。图表图表 11 基本养老保险基金基本养老保险基金与年金投资收益率情况与年金投资收益率情况 图表图表 12 企业年金组合收益表现分化企业年金组合收益表现分化 资料来源：人社部，全国社保基金理事会，华创证券 资料来源：人社部，华

43、创证券 从投资管理的角度从投资管理的角度，投资组合碎片化和资金长期属性与投资管理目标错配，投资组合碎片化和资金长期属性与投资管理目标错配，是企业年金是企业年金投资收益投资收益有所分化有所分化的主要原因。的主要原因。（1）投资组合碎片化：截至 2022H1，企业年金市场中单一计划平均规模为 13.9 亿元，集合计划平均规模为 43.4 亿元。其中，单一计划是年金主要的投资形式，其平均规模远低于公募基金同期的 26.8 亿元，难以充分发挥规模经济效应，拖累投资效率下滑。（2）资金长期属性与投资管理目标错配：企业年金及其他养老金天然具备长期资金的属性，因此在资产配置应该更倾向于权益类投资，同时设定长

44、期考核目标。但目前由于实际考核与同业竞争中更看重相对排名，采用实账管理、周估值结算的个人账户管理模式会提高委托人的关注，叠加支付周期因素，短期投资目标的干扰难以避免，导致资金长期优势难以发挥。图表图表 13 企业年金投资组合碎片化企业年金投资组合碎片化 资料来源：wind，人社部，华创证券（三）总结：总结：我国养老金投资运作我国养老金投资运作空间较大空间较大 截至 2021 年底，我国第一支柱与第二支柱合计在养老金体系中占比达到 98.8%。通过上文对第一支柱基本养老保险基金与第二支柱企业年金、职业年金的投资运作梳理，可对0%2%4%6%8%10%12%200202021

45、企业年金职业年金养老基金R8%7.4%6%R8%18.7%4%R6%54.0%2%R4%14.4%0R2%3.5%R02.0%0.010.020.030.040.050.0单一计划集合计划公募基金平均规模（亿）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 我国目前养老金投资运作情况基本了解。进一步提升进一步提升投资运作效率与抗风险能力是投资运作效率与抗风险能力是基本养老保险基金基本养老保险基金投资投资的主要的主要使命使命，但，但一定程一定程度上度上受制受制于于现收现付制与国民养老的现收现付制与国民养老的“压舱石”“压

46、舱石”资金性质使其资金性质使其稳健性成为必要条件稳健性成为必要条件。第一支柱基本养老保险基金规模庞大，但投资资金不足总量的四分之一，且其投资运作风格呈现显著的低风险偏好特征。究其原因，首先第一支柱基本养老保险基金实行现收现付制，支付压力较大，因此投资总量有限。其次，第一支柱基本养老保险基金作为国民养老的底部资金，其资产运作安全性与否决定了国民基本养老保障能否落实。因此，基本养老保险基金天然具有低风险特征，稳健的投资风格。优化优化投资管理效率，投资管理效率，注重长期战略配置注重长期战略配置，年金投资年金投资收益有望更上一层楼。收益有望更上一层楼。相比基本养老保险基金，年金的投资运作充分，资金使用

47、率高，体现其较强的风险承受能力。同时在资产配置上，风险偏好较基本养老保险基金有所提高，但平均收益水平相对较低，因此对于提升企业年金投资水平有以下建议。（1）优化投资管理效率：通过集合计划或标准化分类的方式，整合规模较小的单一计划，提高资金的集中度，从而更好地发挥规模经济效应。此外，还可以通过产品化管理模式克服投资组合碎片化存在的问题。（2）注重长期战略配置：设置多层次的投资目标，兼顾长短期投资目标。在资产配置中，以资金的退休养老用途为导向，注重长期战略配置，稳健提升权益资产配置比例。二、二、各显神通各显神通：个人养老金投资个人养老金投资全全品种分析品种分析 截至 2022 年 8 月，我国第三

48、支柱个人养老金可投资金融品种的规模总量约 1900 亿元（其中由于数据披露原因，个税递延型商业养老保险的规模统计截止日为 2021 年底）。据 个人养老金发展意见，个人养老金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。由此可见，个人账户制下第三支柱养老金可投资范围广，投资品种多元化。因此，下文将从养老目标基金、商业养老保险、养老理财与特定养老储蓄四个层面对第三支柱养老金投资运作进行分析。（一）养老养老目标基金目标基金：主流养老金融产品，多品类满足个性化风险需求主流养老金融产品，

49、多品类满足个性化风险需求 为了在养老金市场化改革的资产端更好地发挥公募基金的作用，2018 年 2 月证监会公布养老目标证券投资基金指引（试行）。指引明确规定，养老目标基金是养老目标基金是指以追求养指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。养老目标基金的特点是稳健性养老目标基金的特点是稳健性、长期性、长期性、普惠性普惠性。（1）稳健性：养老目标基金主要通过基金中基金的形式运作，通过基金经理

50、和大类资产两个层面分散风险。基金经理层面，养老目标基金对管理人的专业资质要求更为严格。指引规定，具备 5 年以上金融行业从事证券投资、证券研究分析、证券投资基金研究评价或分析经验，其中至少 2 年为证券投资经验；或者具备 5 年以上养老金或保险资金资产配置经验。大类资产层面，对不同期限的基金品种规定不同的权益类资产比例上限。对于定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、80%。（2）长期性：指引规定，养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人

51、最短持有期限应当不短于 1 年。（3）普惠性：指引鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于民，支持投资者进行长期养老投资。实际执行上，相比同类型 FOF，养老目标基金的管 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 理费率也相对较低，多数设置为 0.60%或 0.90%。图表图表 14 养老目标基金特点养老目标基金特点 资料来源：证监会，华创证券整理 图表图表 15 养老目标基金的管理费率普遍比养老目标基金的管理费率普遍比 FOF 基金低基金低 资料来源：wind，华创证券 注：频率是指在养老目标基金/FOF基金中管理

52、费率为某个值的样本在总样本中的占比 目标风险基金灵活目标风险基金灵活安全安全，目标日期基金更契合养老属性。，目标日期基金更契合养老属性。根据投资策略类型，养老目标基金主要分为目标风险基金与目标日期基金。指引规定，采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。目标风险基金以风险敞口作为投资风向标，策略上更加灵活安全。采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。目标日期基金以个人生命周期曲线作为调仓依据，策略

53、上更加契合养老属性。2018 年年至今养老目标基金发展迅速至今养老目标基金发展迅速，目标风险基金显著更受欢迎。，目标风险基金显著更受欢迎。截至 2022 年 8 月 12日，在规模上，养老目标基金总规模达到 1211.2 亿元。其中，目标风险基金规模总规模969.6 亿元，占比 80.1%，目标日期基金总规模 241.6 亿元，占比 19.9%。在数量上，养老目标基金达到 199 只，其中目标风险基金 109 只，目标日期基金 90 只。目标风险基金能够根据风险敞口灵活调整仓位，更具安全性，因此更受欢迎。监管要求趋于严格，监管要求趋于严格，投资运作安全性投资运作安全性凸显。凸显。2022 年

54、6 月，证监会研究起草了个人养老0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.300.400.500.550.600.650.700.800.901.001.101.201.50养老目标基金FOF基金频率管理费率（%）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）（下文简称 暂行规定），要求最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金可以纳入投资范围。根据2021Q3 至 2022Q2 季度末规模进行筛选，符合监管要求的养老目标基金共

55、 113 只，目前（截至 2022 年 8 月 12 日）规模达到 1028.7 亿元。其中，目标风险基金 64 只共 828.7 亿元，目标日期基金 49 只共 200.0 亿元。资产配置上，目标风险基金的基金比例资产配置上，目标风险基金的基金比例相对较高相对较高。截至 2022Q2，养老目标风险基金的基金配置比例为 87.9%，高于目标日期基金 2.2pct。在证监会允许的其他运作形式内，目标风险基金直接配置股票 3.8%，高于目标日期基金 0.5pct；目标风险基金债券、银行存款的比例达到 4.5%、2.7%，低于目标日期基金的 4.9%、4.7%。由于目标风险基金是以投资人的风险敞口作

56、为风向标，配置更大比例的基金可以在基金经理层面更好地分散风险，保障养老资金投资运作的稳健性。收益表现上，目标风险基金的业绩弹性相对较小收益表现上，目标风险基金的业绩弹性相对较小，主要考虑波动率稳定基础上的保值增，主要考虑波动率稳定基础上的保值增值，改善持有体验值，改善持有体验。就单只基金的年化收益率而言，截至 2022 年 8 月 12 日，目标日期基金的年化收益率在-11.9%-18.9%之间，平均值达到 4.8%；目标风险基金的年化收益率在-11.0%-15.1%之间，平均值仅有 3.1%。就基金整体的实际年收益率而言，逐年使用规模加权计算基金整体年收益率，并剔除成立时间不足一年的基金，可

57、以发现整体而言目标风险基金的业绩弹性也相对较小。图表图表 16 养老目标养老目标基金基金规模变化（单位：亿元）规模变化（单位：亿元）图表图表 17 养老目标基金数量变化养老目标基金数量变化 资料来源：wind，华创证券测算 资料来源：wind，华创证券测算 图表图表 18 筛选前后养老目标基金规模变化（亿元）筛选前后养老目标基金规模变化（亿元）图表图表 19 筛选前后养老目标基金数量变化筛选前后养老目标基金数量变化 资料来源：wind，华创证券测算 注：截至2022年8月12日 资料来源：wind，华创证券测算 注：截至2022年8月12日 020040060080002

58、018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6养老目标基金养老目标风险基金养老目标日期基金05002018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6养老目标基金养老目标风险基金养老目标日期基金02004006008000筛选前规模筛选后规模目标风险基金目标日期基金0500筛选前数量筛选后数量目标风险基金目标日期基金 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

59、文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 目标风险基金资产配置目标风险基金资产配置 图表图表 21 目标日期基金资产配置目标日期基金资产配置 资料来源：wind，华创证券测算 注：截至2022Q2 资料来源：wind，华创证券测算 注：截至2022Q2 图表图表 22 目标风险基金业绩弹性相对较小目标风险基金业绩弹性相对较小 资料来源：wind，华创证券测算 注：其中2022年统计截至2022年8月12日，年度收益率测算过程剔除年内成立基金 安全性指导下，目标风险基金以安全性指导下，目标风险基金以稳健稳健/保守型为主。保守型为主。根据风险等级，目标风险基金可划分为稳健/保守

60、型、平衡/均衡型和积极型。由于基金以养老作为特定用途，因此风格上以稳健型/保守为主，平衡/均衡型次之。截至 2022 年 8 月 12 日，稳健/保守型目标风险基金共 71 只，规模达到 879.4 亿元，占比 90.7%；平衡/均衡型共 33 只，规模达到 75.2 亿元，占比 7.8%；积极型则仅有 5 只，规模 15.0 亿元，占比 1.5%。资产配置根据风险等级不同有所分化资产配置根据风险等级不同有所分化，收益特征对应分布，收益特征对应分布。横向比较，稳健/保守型目标风险基金债券的债券配置比例相对较高，截至 2022Q2，稳健/保守型债券比例达到 4.7%，远高于均衡/平衡型（3.7%

61、）和积极型（0.7%）。积极型目标风险基金的风险容忍度相对较高，股票配置比例（5.6%）远高于均衡/平衡型（4.9%）和稳健/保守型（3.7%）。资产配置特点与风险收益特征相匹配，稳健/保守型基金呈现低风险低收益特征（单只收益率-4.4%-8.3%，平均值 3.0%），而积极型也呈现高风险高收益特征（单只收益率-11.0%-15.1%，平均值 4.1%）。整体业绩弹性上，积极型最大，平衡/均衡型次之，稳健/保守型垫底。基金87.9%股票3.8%债券4.5%银行存款2.7%基金85.7%股票3.3%债券4.9%银行存款4.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20

62、022目标风险基金目标日期基金 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 不同风险等级基金规模变化（亿元）不同风险等级基金规模变化（亿元）图表图表 24 不同风险等级基金数量变化不同风险等级基金数量变化 资料来源：wind，华创证券测算 资料来源：wind，华创证券测算 图表图表 25 不同风险等级目标风险基金资产配置情况不同风险等级目标风险基金资产配置情况 图表图表 26 不同风险等级目标风险基金收益率情况不同风险等级目标风险基金收益率情况 资料来源：wind，华创证券测算

63、 注：截至2022Q2 资料来源：wind，华创证券测算 注：其中2022年统计截至2022年8月12日，年度收益率测算过程剔除年内成立基金 目标日期基金目标日期基金以以 2035 年为主，并年为主，并根据生命周期曲线根据生命周期曲线调仓调仓。按照期限可以划分不同类型，截至 2022 年 8 月 12 日，目标日期基金以 2035 为主，共 22 只，规模达 102.2 亿元，占比 42.3%。按照男性 60 周岁与女性 50 周岁的法定退休年龄推算，目标日期基金的核心投资人群分布在 37-47 周岁之间。随着向到期日的逼近，目标日期基金会相应上调债券、银行存款等低风险资产的仓位，同时下调股票

64、等风险资产的配置，从而形成下滑轨道。图表图表 27 目标日期基金以目标日期基金以 2035 年为主年为主 资料来源：wind，华创证券测算 注：截至2022年8月12日 02004006008008/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6稳健/保守型均衡/平衡型积极型0070802018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6稳健/保守型均衡/平衡型积极型0%20%40%60%80%100%稳健/保守型均衡/平衡

65、型积极型基金股票债券银行存款买入返售金融资产其他资产-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20022稳健/保守均衡/平衡积极0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%数量规模20252030203320352038204020432045205020552060 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 整体来看，养老目标基金收益稳健。整体来看，养老目标基金收益稳健。养老目标基金的收益特征表现基本符合养老用途特点，年度收益率处于相对较低水平，但波

66、动也相对较小。就单只基金的收益表现而言，其计算年化收益率在-11.9%-18.9%之间，平均值达到 3.9%。整体而言，在行情较好的年份，如 2019 年收益率水平为 11.8%，远低于中证 800 指数，跑输 FOF 基金指数 2.9pct；在行情较差的年份，如 2022 年至今（2022.08.12）收益率水平为-2.7%，远高于中证 800指数，跑赢 FOF 基金 0.4pct。图表图表 28 养老目标基金整体收益率情况养老目标基金整体收益率情况 资料来源：wind，华创证券测算 注：其中2022年统计截至2022年8月12日，年度收益率测算过程剔除年内成立基金（二）养老理财养老理财：背

67、靠银行母公司优势，稳健性加强吸引力：背靠银行母公司优势，稳健性加强吸引力 养老理财产品萌芽于养老理财产品萌芽于 2009 年，年，为养老理财产品奠定实践基础为养老理财产品奠定实践基础。2009 年，交通银行推出市场上首款银行养老理财产品得力宝久久添利。随后，多家银行也陆续发行了具有养老资产配置特征的理财产品。早期的养老理财产品在未有政策指引的情况下，标准化程度较低，但其探索为养老理财产品奠定实践基础。2021 年年开始开始步入步入正轨，养老理财产品加速运行。正轨，养老理财产品加速运行。2021 年 8 月，银保监会正式发布关于开展养老理财产品试点的通知，允许工银理财、建信理财、招银理财、光大理

68、财在武汉、成都、深圳、青岛四地开展养老理财产品试点。2022 年一季度，银保监会相继推出关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知、关于扩大养老理财产品试点范围的通知，将范围扩大到十地十一点。同时，将首批试点的四家机构养老理财产品募集资金总规模上限由 100 亿元提高到 500 亿元，新增试点机构总规模上限则仍为100 亿元，即所有机构总规模上限由 400 亿元扩大到 2700 亿元。截至 2022 年 8 月 12 日，共有 5 家银行理财子公司 37 款养老理财产品处于存续状态，合计规模达到 662.7 亿元。养老理财产品的特点是养老理财产品的特点是稳健性、长期性与普惠性稳健

69、性、长期性与普惠性。（1）稳健性：主要体现在引入收益平滑机制、使用摊余成本法估值、固定收益类产品为主、风险准备金计提、风险等级普遍较低。（2）长期性：期限在 5 年以上，同时以封闭式净值型为主。目前 37 款养老理财产品中仅 7 款运作模式为开放式净值型。（3）普惠性：起购门槛低，首批养老理财产品都是 1 元起购；费率低，一般仅收取 0.015%-0.02%的托管费和 0.1%-0.125%的固定管理费，部分机构甚至不收取管理费。收益平滑机制与摊余成本法熨平波动，高准备金计提比例降低运行风险。收益平滑机制与摊余成本法熨平波动，高准备金计提比例降低运行风险。养老理财产品的稳健性主要通过减小净值波

70、动与降低运行风险两个方面得以提高。（1）在净值波动上，引入收益平滑机制“削峰填谷”从而熨平净值波动。在收益超过业绩比较基准上限的时候，计提超额收益部分，并在收益低于业绩比较基准下限的时候进行回补。此外，投资-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20022养老目标基金FOF基金(931153.CSI)偏股基金(930950.CSI)中证800(000906.SH)保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 非标时采用摊余成本法，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考

71、虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，从而减小净值波动。（2）在降低运行风险上，采用更为严格的风险准备金计提政策。普通资管产品计提比例为管理费收入的10%，计及产品余额的 1%不再计提；养老理财产品计提比例为管理费的 20%，且计及产品的 5%方不再计提。图表图表 29 养老理财产品特点养老理财产品特点 资料来源：银保监会，华创证券整理 图表图表 30 养老理财以固定收益类为主养老理财以固定收益类为主 图表图表 31 养老理财风险等级普遍较低养老理财风险等级普遍较低 资料来源：普益标准，华创证券 资料来源：普益标准，华创证券 图表图表 32 养老理财具有长期性特点养老理财具有长期性特

72、点 图表图表 33 养老理财以封闭式运作为主养老理财以封闭式运作为主 资料来源：普益标准，华创证券 资料来源：普益标准，华创证券 固定收益类75.7%混合类24.3%二级（中低）97.3%三级（中）2.7%5年78.4%78年（最低持有5年）16.2%6年10年2.7%封闭式81.1%开放式18.9%保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 资产资产配置以固收类资产为主，非标投资特色驱动收益上升。配置以固收类资产为主，非标投资特色驱动收益上升。由于以养老保障作为特定用途，养老理财在具体产品的资产配置上仍以固定收益

73、类资产为主，权益类与基金投资比例较小。以成立时间最早的颐享阳光养老理财产品橙 2026 第 1 期为例，其穿透后固定收益类资产占比高达 79.9%，权益类 14.4%，基金仅 5.7%。在固收类资产的配置上，除了债券养老理财产品还可投资于非标准化债权类资产，且投资比例上限高达 49%。由于银行本身在非标资产的挖掘上显著具备优势，投资非标有助于增厚养老理财产品的业绩。图表图表 34 颐享阳光养老理财产品橙颐享阳光养老理财产品橙 2026 第第 1 期期穿透前后资产配置比例穿透前后资产配置比例 资料来源：普益标准，华创证券 业绩比较基准相对较高，实际收益业绩比较基准相对较高，实际收益仍有提升空间仍

74、有提升空间。在业绩比较基准的设置上，下限最低为 4.8%，上限最高为 10%。大多数将业绩比较基准设置为 5.8%-8%，高于一般的银行理财产品。而实际的收益表现上，截至 2022 年 8 月 12 日，仅 10 款养老理财产品的计算年化收益率不低于业绩比较基准，实际收益仍有提升空间。图表图表 35 养老理财产品计算年化收益率与业绩比较基准对比养老理财产品计算年化收益率与业绩比较基准对比 产品名称产品名称 产品成立日产品成立日 净值日期净值日期 单位单位 净值净值 运行运行天数天数 年化收年化收益率益率 业绩比较基准业绩比较基准 光大理财颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 7 期 2022/

75、7/26 2022/7/29 1.0009 3 11.6%5.50%-7.50%颐享阳光养老理财产品橙 2028 2022/2/9 2022/8/5 1.0359 177 7.5%5.80%-8.00%颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 3 期 2022/4/12 2022/8/2 1.022 112 7.3%5.80%-8.00%贝莱德建信理财贝安心 2032 养老理财产品 1 期(封闭式)2022/5/10 2022/8/2 1.0159 84 7.1%5.00%-10.00%颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 5 期 2022/6/21 2022/8/2 1.0079 42 7.1%

76、5.50%-7.50%颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 1 期 2022/1/6 2022/8/2 1.0377 208 6.7%5.80%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 12 期 2022/7/5 2022/7/19 1.0024 14 6.4%5.50%-7.50%颐享阳光养老理财产品橙 2026 第 1 期 2021/12/15 2022/8/4 1.0367 232 5.8%5.80%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 2 期 2022/3/15 2022/7/19 1.0197 126 5.8%5.80%-8.00%颐享阳光养老理财产品橙

77、2027 第 4 期 2022/5/20 2022/8/2 1.0114 74 5.8%5.80%-8.00%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 5 期 2022/6/8 2022/7/19 1.0062 41 5.7%5.80%-8.00%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 6 期 2022/4/12 2022/7/19 1.0143 98 5.4%5.80%-8.00%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 7 期 2022/4/7 2022/7/19 1.0143 103 5.2%5.80%-8.00%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品

78、 2021 年第 1 期 2021/12/16 2022/7/19 1.0288 215 4.9%5.80%-8.00%颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 2 期 2022/3/22 2022/8/2 1.0176 133 4.9%5.80%-8.00%27.0%79.9%14.4%5.7%73.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%穿透前穿透后固定收益类权益类基金资管产品 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 5 号固定收益类养老理财产品

79、2022/7/26 2022/8/5 1.0013 10 4.9%5.50%-7.50%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 11 期 2022/6/21 2022/7/19 1.0034 28 4.5%5.50%-7.50%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5188)2022/3/23 2022/8/3 1.0157 133 4.4%5.80%-7.00%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(21GS5688)2021/12/23 2022/8/4 1.0252 224 4.1%5.00%-7.00%招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 4 号

80、固定收益类养老理财产品 2022/6/2 2022/8/5 1.0068 64 3.9%5.80%-8.00%招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 3 号固定收益类养老理财产品 2022/3/22 2022/8/5 1.0145 136 3.9%5.80%-8.00%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5666)2022/6/9 2022/8/3 1.0058 55 3.9%5.80%-8.00%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5699)2022/4/8 2022/8/3 1.0114 117 3.6%5.80%-8.00%建信理财安享固收类封闭式养

81、老理财产品 2022 年第 1 期 2022/2/8 2022/7/19 1.0157 161 3.6%5.80%-8.00%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 4 期 2022/5/24 2022/7/19 1.0053 56 3.5%5.80%-8.00%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5655)2022/6/24 2022/8/4 1.0038 41 3.4%5.50%-7.50%建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品 2022/1/14 2022/7/20 1.0156 187 3.1%4.80%-7.00%建信理财安享

82、固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品 2022/1/14 2022/7/20 1.0156 187 3.1%4.80%-7.00%建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品 2022/1/14 2022/7/20 1.0156 187 3.1%4.80%-7.00%建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品 2022/1/14 2022/7/20 1.0156 187 3.1%4.80%-7.00%建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品 2022/1/14 2022/7/20 1.0156 187 3.1%4.80%-7.0

83、0%建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品 2022/1/14 2022/7/20 1.0156 187 3.1%4.80%-7.00%招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 1 号固定收益类养老理财产品 2021/12/16 2022/7/29 1.0163 225 2.7%5.80%-8.00%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5600)2022/7/21 2022/8/3 1.0007 13 2.0%5.50%-7.50%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5656)2022/7/7 2022/8/4 1.0011 28 1.

84、4%5.50%-7.50%建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 13 期 2022/8/10-5.50%-7.50%工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5677)2022/8/4-5.50%-7.50%资料来源：普益标准，华创证券测算 注：数据截至2022年8月12日（三）商业养老保险：税延型试点遇冷，专属商业保险另辟蹊径商业养老保险：税延型试点遇冷，专属商业保险另辟蹊径 1、个税递延型商业养老保险个税递延型商业养老保险 发展历程坎坷漫长，发展历程坎坷漫长，税延养老保险试点遇冷税延养老保险试点遇冷。早在 2007 年 11 月，天津市政府与保监会联合发布加

85、快天津滨海新区保险改革试验区发展的意见，明确提出个人税收递延型养老保险。2008 年开始试点，但由于税收优惠额度过高，仅试行两个月即被叫停。此后经历漫长十年，经过多次研讨税延养老保险才再次试运行。2018 年 4 月，银保监会发布 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，提出“自 2018 年 5 月 1 日起，在上海、福建和苏州工业园区实施一年的试点工作；规定了针对个税递延型养老保险的详细税收优惠政策。”截至 2021 年底，税延养老保险试点产品保费收入仅达 6.3 亿元，覆盖人群约 5 万人，获批运营税延养老保险公司仅 23 家。2021 年商业养老年金保险达 620亿元，税延养老保

86、险试点运行开展缓慢。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 36 税延型养老保险发展历程税延型养老保险发展历程 资料来源：中国政府网，华创证券整理 图表图表 37 税延养老保险保费规模变化税延养老保险保费规模变化 图表图表 38 获批运营税延养老保险公司数量变化获批运营税延养老保险公司数量变化 资料来源：银保监会，中保协，华创证券测算 资料来源：银保监会，华创证券 税延养老保险试点遇冷税延养老保险试点遇冷，原因包括税收优惠力度不大、运行范围不广、流程复杂。原因包括税收优惠力度不大、运行范围不广、流程复

87、杂。首先在税收上，工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰低的方法能够提供的税收优惠力度有限。2018 年 10 月个税改革，起征点由 3500 上调至 5000 元，12 月再次推出个税专项附加扣除政策。社会税收负担减轻，税延养老保险的税收优惠吸引力进一步下降。其次在覆盖面上，2018 年至今覆盖城市仍未扩大范围，2019 年 3 月至今无新增运营保险公司，保险公司及代理人积极性较低。此外在流程上，投保、登记、抵税、扣税流程繁琐复杂，保险客户消费体验较差。图表图表 39 税延型养老保险投保流程税延型养老保险投保流程 资料来源：中国证券网，华创证券整理 0.02.04.06.08

88、.020021规模（亿元）058.52018.72018.92019.12019.3保险公司数量 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 税延养老保险税延养老保险采用采用 EET 纳税模式，纳税模式，享受税收优惠。享受税收优惠。个人税收递延型商业养老保险是指个人在税前列支保费，领取保险金时再缴纳税款的一种商业养老保险，即采用 EET 纳税模式。根据关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，扣除缴税限额也即保费金额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 10

89、00 元孰低办法确定。根据收益类型划分三类产品，满足不同风险偏好。根据收益类型划分三类产品，满足不同风险偏好。根据养老资金积累期的收益类型，税延养老保险可以分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型，对应 A、B、C 三类产品。其中，A 类产品收益确定，并每月结算，；B 类产品在保底基础上根据投资情况提供额外收益，每月（B1）或每季度（B2）结算一次收益；C 类产品收益按照实际投资情况，至少每周结算一次。可以看出，A 类产品安全性较高，B 类产品由投资者承担一定风险，而 C 类产品投资风险完全由投资者承担，多元化设计满足投资者不同风险需求。图表图表 40 税延型养老保险按收益类型划分不同产品（以太

90、平洋人寿保险为例）税延型养老保险按收益类型划分不同产品（以太平洋人寿保险为例）产品类型产品类型 收益类型收益类型 收益情况收益情况 结算频率结算频率 A 款款 收益确定型 年保证利率 3.5%按月结算 B1 款款 收益保底型 年保证利率 2.5%+浮动收益 按月结算 B2 款款 收益保底型 年保证利率 2.5%+浮动收益 按季度结算 C 款款 收益浮动型 浮动收益 按日结算 资料来源：公司官网，华创证券 2、专属商业养老保险专属商业养老保险 针对新业态从业与灵活就业人员开展，专属商业养老保险试点进程加速。针对新业态从业与灵活就业人员开展，专属商业养老保险试点进程加速。2021 年 5 月，银保

91、监会发布关于开展专属商业养老保险试点的通知，自 2021 年 6 月 1 日起，在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，试点公司包括中国人保寿险、国寿、太平人寿、太平洋寿险、泰康人寿、新华人寿。根据通知，专属商业养老保险服务人群是新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，且允许相关企事业单位以适当方式为其员工缴费。随后，2022 年 2 月再次推出关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知，将试点范围扩大到全国范围，且在原有 6 家试点公司基础上，允许养老保险公司参加专属商业养老保险试点。试点启动以来业务规模稳步增长试点启动以来业务规模稳步增长，优势在于缴费灵活性、允许提前退保、，优

92、势在于缴费灵活性、允许提前退保、投保投保简便。简便。据证监会披露，截至 2022 年 7 月末，专属商业养老保险累计投保件数近 21 万件，累计保费 23.5 亿元，其中新经济、新业态从业人员和灵活就业人员投保近 3 万件。专属商业养老保险仅开展不足一年时间，其保费规模便超过税延养老保险。虽然专属商业保险没有税收优惠，且服务人群具有针对性，但其核心优势在于缴费方式灵活，允许企事业单位为其雇员缴费，打通第二支柱与第三支柱养老金。此外，允许提前退保、投保简便等也增加了专业商业养老保险的吸引力。积累期采取“保证积累期采取“保证+浮动”的收益模式，初步投资运作收益稳定。浮动”的收益模式，初步投资运作收

93、益稳定。根据保证部分利率不同，可以将专属商业养老保险划分为稳健型账户（2%-3%）与进取型账户（0%-1%），二者可以相互转化。实际运作情况显示，2021 年稳健型账户最终结算利率在 4%-6%之间，进取型在 5%-6.1%之间，投资运作情况良好。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 41 专属商业养老保险不同类型收益情况专属商业养老保险不同类型收益情况 账户类型账户类型 产品名称产品名称 保底利率（保底利率（%）结算利率（结算利率（%）稳健型稳健型 中国人寿鑫享宝 2.00 4.00 太保寿险易生

94、福 2.00 A 账户 4.80 B 账户 5.00 新华寿险卓越优选 2.50 5.00 人寿保险福寿年年 3.00 5.00 太平寿险岁岁今生 2.00 4.50 泰康人寿臻享百岁 2.85 6.00 进取型进取型 中国人寿鑫享宝/5.00 太保寿险易生福 0.50 5.30 新华寿险卓越优选 1.00 5.50 人寿保险福寿年年 0.50 5.30 太平寿险岁岁今生/5.35 泰康人寿臻享百岁 0.50 6.10 资料来源：各家公司官网，华创证券（四）特定养老储蓄特定养老储蓄：尚处起步阶段，未来可期：尚处起步阶段，未来可期 特定养老储蓄起步较晚，为第三支柱特定养老储蓄起步较晚，为第三支柱

95、再添新翼。再添新翼。2022 年 7 月，银保监会、央行联合发布关于开展特定养老储蓄试点工作的通知。通知明确，由工、农、中、建四家大型银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，并对整体规模、产品类型、期限、利率、存款上限做了具体要求。整体规模上，单家银行不超过 100 亿元。产品上，可划分为整存整取、零存整取和整存零取三种类型，期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。2022 年，工农中建交商的五年期定存整存整取型利率是 2.75%，零存整取、整存零取则是 1.55%。存款上，储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款

96、本金上限为 50 万元。特定养老储蓄提出较晚，但对于第三支柱养老金的投资运作而言是不可或缺的一部分，能够满足低风险偏好人群的需求，更好地服务于养老保障。图表图表 42 关于关于开展特定养老储蓄试点工作的通知开展特定养老储蓄试点工作的通知政策文件解读政策文件解读 规定范围规定范围 规定内容规定内容 试点城市 合肥、广州、成都、西安和青岛 试点银行 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行 单家银行规模 上限为 100 亿元 产品类型 整存整取、零存整取、整存零取 期限类型 5 年、10 年、15 年、20 年 利率 略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率 储户单家银行存款本金规模 上限为 50 万

97、元 资料来源：中国政府网，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （五）总结：总结：养老目标基金一骑绝尘，其他投资品种多养老目标基金一骑绝尘，其他投资品种多维度维度满足需求满足需求 目前目前，我国个人养老金融产品我国个人养老金融产品中养老目标基金发展中养老目标基金发展一骑绝尘一骑绝尘。就发展现状而言，在总量上，养老目标基金规模超过 1200 亿元；养老理财次之，规模超过 650 亿元；商业养老保险则表现一般，合计规模不足 50 亿元；特定养老储蓄试点暂未运行。在收益率表现上，养老目标基金区间跨度最大，

98、单只基金年化收益率在-12.9%-18.7%之间；养老理财区间跨度相对较大，但都维持正收益率，单只理财产品年化收益率在 1.4%-11.6%之间；商业养老保险税延型在 2.5%-3.5%之间，专属型在 4.0%-6.1%之间；特定养老储蓄整存整取型略高于 2.75%，其他略高于 1.55%。图表图表 43 个人养老金投资全品种规模与收益区间对比个人养老金投资全品种规模与收益区间对比 产品类型产品类型 规模（亿元）规模（亿元）收益区间（收益区间（%）养老目标基金养老目标基金 1211.2（截至 2022.8.12）-12.9 至 18.7 养老理财养老理财 662.7（截至 2022.8.12）

99、1.4 至 11.6 商业养老保险商业养老保险 税延型税延型 6.3（截至 2021.12.31）3.5（确定型）2.5+（保底型）专属型专属型 23.5（截至 2022.7.31）4 至 6.1 特定养老储蓄特定养老储蓄 整存整取型整存整取型/略高于 2.75 整存零取、零存整取整存零取、零存整取/略高于 1.55 资料来源：wind，普益标准，银保监会，华创证券 图表图表 44 个人养老金投资全品种对比个人养老金投资全品种对比 资料来源：华创证券整理 养老目标基金养老目标基金多品类扩大受众面，偏股型配置多品类扩大受众面，偏股型配置+“养老”令其在可承受范围内“养老”令其在可承受范围内获取获

100、取高收高收益。益。养老目标基金发展较早，时至今日已形成多品类的基金投资品种，满足不同投资者个性化的风险需求，扩大受众面。目标风险型基金提供三类投资风格的基金投资品种，分别对应风险偏好、风险中性、风险厌恶的投资者需求；目标日期型基金提供 11 种日期型，辐射年龄人群范围广。在资产配置上，养老目标基金权益类资产配置比例相对较高，因此业绩弹性相对其他个人养老金融产品较大。在更高比例的权益类资产配置风格下，养老目标基金的收益表现出与股市波动的强相关，年化收益率极差达到 31.6pct，远高于养老理财（10.2pct）与商业养老保险（3.6pct）。但同时，相比偏股型基金与同类型 FOF，养老目标基金的

101、业绩弹性显著偏小，体现了养老属性对其风格的影响。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 养老理财依靠银行网点优势加速发展，养老理财依靠银行网点优势加速发展，特色非标投资特色非标投资+收益平滑收益平滑等兼顾收益与稳健。等兼顾收益与稳健。基于早期的实践探索，叠加母公司银行网点优势与超低费率加强吸引力，养老理财产品上市仅一年整体规模即已突破 600 亿，相比其他个人养老金融产品发展速度显著。母公司银行多重赋能，在挖掘优秀非标资产投资上的优势助力养老理财产品增厚收益。此外，得益于收益平滑机制的“削峰填谷”作用，养老理财

102、产品虽收益波动相对保险与储蓄类较大，但均维持正收益。但同时，固收类为主的资产配置风格使其收益率表现有隐形的“天花板”，产品期限在五年及以上也使其流动性受到限制。税延型养老保险试点遇冷优势不再，专属型针对新业态人群另辟蹊径。税延型养老保险试点遇冷优势不再，专属型针对新业态人群另辟蹊径。一方面，由于税优力度小、覆盖范围窄、流程繁琐复杂等原因，税延型商业养老保险试点遇冷；另一方面，个人养老金制度正式推出之后，个人使用养老金账户内的资金进行投资，均可享受税收优惠，税延型优势不再。但专属型商业养老保险在简化流程以外，创新性地针对新经济、新业态从业人员和灵活就业人员开展，且允许企事业单位以适当的形式为其员

103、工缴费，打通了第二支柱与第三支柱，为个人商业养老保险带来了新的增量。特定养老储蓄尚处起步阶段，未来可期。特定养老储蓄尚处起步阶段，未来可期。目前，特定养老储蓄尚处试点实行的准备阶段，暂未有市场反馈信息。但由于以养老作为特定用途的金融投资品种稳健性与安全性先行，特定养老储蓄能为市场上风险极度厌恶的人群提供最为恰当的投资选择，未来发展空间可期。三、三、他山之石：他山之石：美国美国 IRAs 账户账户投资运作投资运作 美国是全球最早实施养老保险制度的国家之一，养老保障体系逐渐走向成熟，目前已基本形成第二支柱与第三支柱各占半壁江山的格局。1974 年，美国开始建立个人养老金体系，即 IRAs 账户。在

104、各项制度配合与多层次产品设计的推动下，美国第三支柱个人养老金踏上快车道。在此背景下，IRAs 账户的投资运作也趋于成熟，在资产端增厚个人养老金规模，同时亦反哺美国资本市场。通过学习美国 IRAs 账户的投资运作，能够对我国个人养老金账户的投资运作带来借鉴意义。（一）美国养老体系：二支柱与三支柱各占半壁江山美国养老体系：二支柱与三支柱各占半壁江山 二支柱与三支柱基本平分秋色，二支柱与三支柱基本平分秋色，IRAs 账户重要性逐步凸显。账户重要性逐步凸显。美国养老保险体系主要由第一支柱联邦社保基金、第二支柱雇主养老保险与第三支柱个人储蓄养老保险构成。截至2021 年，美国已形成二支柱与三支柱各占半壁

105、江山的基本格局。截至 2021 年末，美国养老金总计约 40.5 万亿美元（第一支柱养老金规模按照十年复合增速测算）。第三支柱养老金达到 16.5 万亿美元，占比约 40.9%，其中 IRAs 账户达到 13.9 万亿美元，贡献占比约 34.4%。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 45 美国养老金三支柱结构图美国养老金三支柱结构图 资料来源：华创证券整理 图表图表 46 美国养老金资产快速增长美国养老金资产快速增长 图表图表 47 美国养老金三支柱规模占比情况美国养老金三支柱规模占比情况 资料来

106、源：ICI，华创证券 注：其中2021年第一支柱养老金按照十年复合增速测算 资料来源：ICI，华创证券 注：其中2021年第一支柱养老金按照十年复合增速测算（二）负债端：负债端：传统型传统型 IRAs 占据绝对主角地位，第二支柱源源不断注入资本占据绝对主角地位，第二支柱源源不断注入资本 传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角，原因在于受众面广、税优享受时间早，原因在于受众面广、税优享受时间早。IRAs账户覆盖人群广泛，主要有三种类型，即传统型 IRAs、罗斯型 IRAs 和雇主发起型 IRAs三类，其中雇主发起型根据缴费对象不同分为 SEP IRAs（雇主

107、缴费）、SAR-SEP IRAs（雇员缴费）、SIMPLE IRAs（共同缴费）。截至 2021 年末，美国 IRAs 账户中传统型达到 11.8万亿美元，占比约 84.8%；罗斯型 1.3 万亿美元，占比约 9.5%；雇主发起型规模合计仅0.4 万亿美元，占比约 5.6%。相比其他类型 IRAs 账户，传统型能够成为个人养老金的核心组成部分原因在于受众面广、税优享受时间早。在受众面上，罗斯型与雇主发起型仅针对低收入人群与中小企业及个体户，资金来源有限，且雇主发起型 IRAs 账户受到第二支柱雇主养老保险的直接挤兑。相比之下，传统型门槛最低，无论有无参与雇主计划，仅需提供劳务收入即可设立账户。

108、在税优享受上，相比罗斯型的 TEE 模式，EET 模式下的传统型能够更早地享受税收优惠，且大部分美国居民退休后不工作时的税率较低，因此传统型 EET 模式税优带来的吸引力更为显著。05540451974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018养老金资产（万亿美元）0%20%40%60%80%100%1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018第一支柱第二支柱第三支柱其中：IRA账户 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会

109、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 48 传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角（单位：亿美元）（单位：亿美元）资料来源：wind，华创证券 美国养老金账户之间存在转换机制，包括美国养老金账户之间存在转换机制，包括 401（k）账户内部之间、）账户内部之间、401（k）账户与）账户与 IRAs账户、以及账户、以及 IRAs 账户内部之间的转账。账户内部之间的转账。雇主员工在离职或者退休时，可以将雇主养老金账户里 401（k）的资产提取出来，在进入新企业之后转入新的 401（k）账户中，如无再进入新企业或新企

110、业未发起雇主养老保险计划，则可将提取出来的资产转入 IRAs 账户中。此外，个人也可选择将传统型或雇主发起型 IRAs 账户中的资产转入罗斯型 IRAs 账户中，也被称为罗斯转换。但由于传统型、雇主发起型与罗斯型 IRAs 之间存在税优模式的区别，资产转入罗斯型 IRAs 账户时需补缴所得税。账户转换机制打通了养老金第二支柱与第三支柱，同时使个人投资者对 IRAs 账户的选择更加灵活，促进了第三支柱养老金的发展。传统型传统型 IRAs 账户资金账户资金主要来自第二支柱。主要来自第二支柱。由于养老金账户之间转移机制的存在，IRAs账户的资金来源由存入、转账两部分组成。进一步地，以此作为本金进行投

111、资增厚收益部分。最新统计数据截至 2019 年，传统型 IRAs 账户资金流入结构中，滚存额即来自第二支柱的转账达到 5357 亿元，占比达到 96.4%，是传统型资金的主要来源。对比罗斯型IRAs 账户的滚存额，可以发现传统型账户在退出雇主养老保险计划的人群中是最受欢迎的选择。罗斯型罗斯型 IRAs 账户资金主要来自缴存与转换。账户资金主要来自缴存与转换。罗斯型 IRAs 账户资金流入结构中，分配/转换/滚存分别达到 276/170/130 亿元，占比分别对应 47.9%/29.5%/22.6%，个人缴存与罗斯转换构成了主要资金来源。其中，1998 年罗斯型 IRAs 账户首次提出，为个人投

112、资者提供了更多的选择，对于年轻雇员更有吸引力，当年罗斯转换额高达 393 亿美元，占比达到 82.0%。2010 年罗斯转换再度迎来高峰，当年转换额高达 648 亿美元，占比达到 71.1%，原因是从 2010 年开始美国政策取消了对罗斯转换的最高收入限额，扩大了可选择罗斯转换人群的覆盖范围。0200004000060000800000022004200620082001620182020传统型罗斯型雇主发起型：SEP&SAR-SEP雇主发起型：SIMPLE 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会

113、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 49 传统型资金传统型资金主要来自主要来自滚存滚存（单位：亿美元）（单位：亿美元）图表图表 50 罗斯型罗斯型资金主要来自资金主要来自分配分配（单位：亿美元）（单位：亿美元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（三）资产端：资产端：QDIA 提高投资效率，资产配置“稳中求进”提高投资效率，资产配置“稳中求进”资产端管理引入合格默认投资选择机制（资产端管理引入合格默认投资选择机制（QDIA），提高养老金资产的投资效率。），提高养老金资产的投资效率。在 IRAs账户的资产端管理上，美国 20

114、06 年劳动部出台了养老金保护法案，提出合格默认投资选择机制（QDIA）。QDIA 是指当养老金计划的发起人事先指定一种默认投资替代方案，并由受托人对其合法合规性进行审核，当参与人未对账户主动进行投资管理时，受托人执行默认投资替代方案，并对其代为投资行为免责。QDIA 的引入提高了养老金资产的投资效率。QDIA 保障了部分不具备金融知识人群的投资需求，缓解了养老金资产成为“睡眠账户”，或者过度投资导致大幅亏损对养老保障造成威胁的情况。QDIA 产品可投范围产品可投范围多元化，包括六类产品多元化，包括六类产品。其中，第一类是指根据参与者的年龄、预计退休日期和寿命调整资产配置的产品，典型代表是生命

115、周期基金或目标日期基金。其中，按照美国投资者公司协会（ICI）的定义，生命周期性基金通常预设一个风险水平，并在命名中包含“保守”“激进”“均衡”等字眼，对标国内的目标风险基金。第二类是指平衡基金，通过混合持有权益类和固定收益类资产将风险控制在合理范围内。第三类定制账户是指综合考虑个人年龄和退休因素的专业管理账户。第四类稳定价值型产品则是对 120 天内退出计划的参与者提供的资本托管产品，旨在免于提前领取养老金的税收惩罚，但目前只是短暂的制度性安排。第五类是指在保证本金不亏损的情况下，收益大致与“中间投资级债券”一致，且具有流动性的投资产品。第六类则是指以可变年金或相似形式、集合信托基金形式提供

116、，与目标日期基金或平衡基金投资策略和目标一致的产品。整体来整体来看看 IRAs 账户投资选择自由度高，主要投资于账户投资选择自由度高，主要投资于共同基金共同基金、证券及证券及其他资产其他资产，低风，低风险类资产投资比例相对较小险类资产投资比例相对较小。大多数 IRAs 账户的持有者会在建立退休金资产管理计划的时候咨询专业财务顾问，并委托共同基金公司、经纪公司、独立财务规划公司、银行或储蓄机构进行管理。按照规定，美国 IRAs 账户可以投资于银行存款、共同基金、人寿年金以及股票、债券等各类产品。投资者可选范围广，且投资比例不受具体限制。目前，美国 IRAs 账户整体主要的资产配置方向是共同基金、

117、证券及其他资产。截至 2021 年末，IRAs 账户投资于共同基金规模达到 6.2 万亿，资产占比 44.6%；投资于证券及其他资产规模达到6.5万亿，资产占比达到46.5%；投资于存款及寿险年金仅1.2万亿，占比仅8.9%。0040005000600002002200420062008200162018传统型IRAs流入:分配额传统型IRAs流入:滚存额020040060080002002200420062008200162018罗斯型IRAs流入:分配额罗斯型IRAs流入:滚存额罗

118、斯型IRAs:流入:Roth转换 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 51 美国美国 IRAs 账户账户主要主要投资于投资于共同基金、共同基金、证券及证券及其他资产其他资产（单位：亿美元）（单位：亿美元）资料来源：wind，华创证券 IRAs 账户配置的共同基金主要投资于股票，资产配置风格“稳中求进”。账户配置的共同基金主要投资于股票，资产配置风格“稳中求进”。截至 2021 年，IRAs账户配置的共同基金资产中，股票合计规模达到3.62万亿美元，合计占比达到58.3%。其中 2.77 万亿美元投

119、资于国内股票，0.85 万亿美元投资于国外股票。1990 年至 2021 年间，股票占比波动中提升（+16.5pct），债券占比在一定范围内基本不变（15%-25%），混合型资产比例逐步上升（+12.9pct）、货币市场资产比例逐步下降（-23.2pct）。资产配置风格“稳中求进”，体现了美国 IRAs 账户的抗风险能力逐步提升，权益类资产比例的提升及过去三十年美国股市的繁荣均助力了 IRAs 账户增厚收益，扩充资金池，提升对养老保障的服务能力。IRAs 账户配置的共同基金账户配置的共同基金倾向于投资指数基金倾向于投资指数基金，其中股票型指数基金业绩相比同类型公，其中股票型指数基金业绩相比同类

120、型公募基金表现突出募基金表现突出。IRAs 账户配置的共同基金中，主要投向的基金类型有目标日期型、生命周期性与指数基金。从 1996 年至 2021 年的数据可以看出，在基金类型上 IRAs 账户的共同基金偏向于指数基金。截至 2021 年，IRAs 账户的共同基金投向指数基金规模达到9340 亿美元，占比 15.0%，高于目标日期基金 9.6pct，高于生命周期基金 13.1pct。根据晨星的统计，短期视角下股票型指数基金优势突出，2009-2018 年在同类基金年收益排名中，超过 50%的股票型指数基金排名在前 50%；中长期视角下优势更为显著，以 2018年为基准，3 年、5 年、10

121、年维度下有 74%、78%和 81%的股票型指数基金排名在前 50%。图表图表 52 IRAs 账户配置的共同基金主要投资于股票账户配置的共同基金主要投资于股票 资料来源：wind，华创证券 020000400006000080000001975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020共同基金证券及其他资产银行和储蓄机构存款寿险公司资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4199619982

122、00020022004200620082001620182020股票混合型债券货币市场 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 53 共同基金倾向于投资指数基金共同基金倾向于投资指数基金 图表图表 54 股票型指数基金在同类基金中业绩突出股票型指数基金在同类基金中业绩突出 资料来源：wind，华创证券 资料来源：中美公募基金发展情况与比较研究，华创证券 指数基金的优势在于充分分散投资风险、具有规模效益、不受基金经理风格影响。指数基金的优势在于充分分散投资风险、具有规模效益、不受基

123、金经理风格影响。投资指数基金的主要优势有三点：（1）充分分散投资风险。由于指数基金以特定指数的成分股为标的对象，而成分股是权威机构按照一定标准筛选出来具有代表性的股票。投资全部或者部分的指数成分股不仅能够以更大的概率选中绩优股，还能通过布局不同行业、不同风格的股票以此充分分散投资风险。（2）成本优势：由于指数基金属于被动投资，同时指数调整的频率较低，因此在一定程度上降低了基金管理费和交易费用。IRAs 账户的资产量及未来成长空间大，投资于指数基金能够较好地发挥其规模效应。（3）不受基金经理风格影响：由于基金经理之间风格、能力不尽相同，选择指数基金，通过复制指数的运作方式，能够最大程度地降低人为

124、因素的影响。专注于收益的方式，更加符合养老金资产运作稳健性的要求。（四）总结：总结：负债端夯实抗风险能力，负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势 美国养老金规模总量远高于中国美国养老金规模总量远高于中国，得益于转移机制得益于转移机制第三支柱第三支柱贡献占比约四成贡献占比约四成。在总量上，2021年我国养老金规模总量则为11.0万亿，美国养老金体系规模合计达到40.5万亿美元，二者相去甚远。在结构上，目前我国仍以一二支柱为主导，而美国已经形成二三支柱为主体的养老金体系。相较之下，美国第三支柱养老金发展较早，目前较为成熟。美国第三支柱占比约四

125、成，相比直接缴费，来自第二支柱的转存对第三支柱养老金的发展起着重要作用。由于雇主养老保险的企业覆盖率未达到 100%，且为降低账户管理难度，1974年美国国会颁布雇员退休收入保障法案，允许雇员在跳槽或者退休时将雇主养老保险账户中的资金转入 IRAs 账户。自此，第三支柱养老金账户接收了大量来自第二支柱养老金账户的资金，规模迅速崛起。1974-2021 年间，第二支柱占比下降 18.9pct，第三支柱占比上升 29.6pct。规模上规模上 QDIA 做大做大 IRAs 投资投资蛋糕，蛋糕，资金资金具备具备强韧的抗风险能力强韧的抗风险能力，资产配置上“收益与资产配置上“收益与稳健并重”。稳健并重”

126、。在养老金投资运作总量上，QDIA 提高了投资效率，加速驱动养老金账户资金涌入资本市场，同时也做大了 IRAs 账户的整体投资规模。另一方面，为提高整体期望收益，IRAs 账户资金主要投向共同基金（44.6%）、证券及其他资产（46.5%），体现 IRAs账户资金强韧的抗风险能力。其中，共同基金中主要投向长期投资品种，体现“收益与稳健并重”的投资理念。共同基金中股票型（58.3%）、混合型（19.3%）、债券型（16.5%）基金是主要的资产配置方向，货币市场型仅 5.9%。负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势。负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势。对

127、比中美两国养老体系与第三支柱养老金的投资运作，可以发现美国第三支柱养老金的抗风险能力来自于负债端强大的资金实力。美国第一支柱与第二支柱养老金合计规模约 23.9 万亿美元，贡0%2%4%6%8%10%12%14%16%22005200820020目标日期型基金指数基金生命周期型基金74%78%81%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%3年5年10年股票型指数基金排名前50%的数量占比 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 献占比接近六成，为

128、国民养老保障支撑起坚实的保护罩。因此，第三支柱 IRAs 账户资金被赋予强韧的抗风险能力，具备配置风险资产提高期望收益的先行条件。未来，在人口老龄化趋势与政策指引下，我国也将逐步形成更均衡、充实的养老保障体系。在此基础上，个人养老金向权益类资产倾向配置，在资产端增厚第三支柱规模是必然趋势。四、四、前瞻十年：把握银发经济机遇，发展个人养老金融产品前瞻十年：把握银发经济机遇，发展个人养老金融产品（一）养老目标基金将成为主流发展方向，商业养老保险“养老目标基金将成为主流发展方向，商业养老保险“+养老”打造新风口养老”打造新风口 目前，我国以一二支柱为支撑的养老体系投资运作，面临基本养老保险基金投资总

129、量不足、年金相机能力有待加强等问题，但由于国民养老保障重度依赖于基本养老保险基金、资本市场波动等客观国情，这些问题暂时未能得到有效解决。个人养老金制度适时推出，为我国养老金投资运作引入新鲜活力。未来我国个人养老金市场前景广阔，将为资本市场带来巨量资金。多元化的个人养老金投资品种将如何发展？美国 IRAs 账户的投资运作为此问题提供了前瞻性的答案模板。进一步地，结合我国养老金发展阶段、国民养老投资理念、老龄化趋势，我们我们认为养老目标基金将会成为个人养老金的主流发展方向，而认为养老目标基金将会成为个人养老金的主流发展方向，而商业养老保险结合养老服务也商业养老保险结合养老服务也将将在低风险人群市场

130、中具有较好的表现。在低风险人群市场中具有较好的表现。养老目标基金核心优势在于权益资产配置能力养老目标基金核心优势在于权益资产配置能力，背后逻辑是基金公司强大的投研能力，背后逻辑是基金公司强大的投研能力。人口老龄化趋势下，国民退休养老保障问题面临养老金缺口扩大的压力。除了负债端发力以外，资产端投资能力也十分关键。而风险资产的配置能够带来风险报酬，提高投资收益。相比一般养老金融产品 30%的权益配置限制，养老目标基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金 ETF）等品种的比例合计可达到60%，甚至 80%。在养老金投资需求逐步释放的背景下，更高比例的风险资产配置能够增厚

131、收益，为产品增强吸引力。同时，基金公司通过设计不同类型的子品种满足个性化的风险需求，并降低整体风险水平，为养老保驾护航。其中，目标日期基金或将成为主力产品。目标日期基金通过下滑轨道，拟合生命周期风险特征，能够攫取更大程度的“投资者剩余”，带来更多的风险报酬，增厚投资收益。低风险人群将更低风险人群将更青睐于商业养老保险，“保险青睐于商业养老保险，“保险+养老”模式放大产品吸引力。养老”模式放大产品吸引力。对于风险厌恶型投资者而言，其主要的养老投资选择品种是商业养老保险和特定养老储蓄。但是，特定养老储蓄的利率水平不及商业养老保险，且难敌通胀率。从风险厌恶型投资者的养老投资需求出发，其投资的主要目的

132、在于保障退休养老生活而非增厚收益，“保险+养老”的模式恰好契合需求。从险企供给的角度出发，医疗、健康和养老服务正与保险行业业务和外延服务相契合，尤其保险行业在负债端、资产端都与养老产业天然匹配，布局养老具有天然优势。因此，险企加速布局“保险+养老”服务生态建设是必然趋势，龙头险企凭借品牌及综合服务能力的核心优势也将优先受益。（二）前瞻十年，养老金入市将带来万亿资金前瞻十年，养老金入市将带来万亿资金 经测算，经测算，2031 年我国个人养老金账户累计年我国个人养老金账户累计金额金额将达到将达到 33639 亿元。亿元。我们沿用在 2022 年6 月的养老主题系列报告个人养老金发展意见深度解读：星

133、辰大海，未来可期中测算个人养老金的纳税角度模型，并结合考虑个人养老金的投资收益情况，以此测算 2031年我国养老金账户累计金额。1、确定个人所得税缴纳人数，即个人养老金制度受益人群。、确定个人所得税缴纳人数，即个人养老金制度受益人群。2018 年 10 月财政部表示，“仅以基本减除费用标准提高到每月 5000 元这一项因素来测算，修法后个人所得税的 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%”。同时，根据2020 年中国统计年鉴，我国只有大概 10%居民的月

134、收入高于起征点 5000 元。因此，假设个人所得税缴纳人数比例为 11%，同时使用近五年城镇就业人员复合增速 1.6%计算未来 10 年就业人数，预计 2022 年个人所得税缴纳人数约 5227 万人，2031 年纳税人数约年纳税人数约 6029 万人。万人。2、确、确定定个人养老金制度参与人数个人养老金制度参与人数。意见明确，个人养老金制度选择部分城市先试行 1 年，再逐步推开。考虑到目前已在试行的个税递延型商业养老保险、专属型商业养老保险和养老理财产品的首批试点地区分别为 3 个、2 个、4 个，人口占比分别为 5.6%、6.9%、4.4%。结合此次意见出台背景，我们假设首批试点地区人口占

135、比为 15%，第二年和第三年分别扩大至 30%、50%，第四年起推行至全国范围。同时，结合中保协中国养老财富储备调查报告（2021），52%的受访者具有退休规划的意识，但还未具体动手规划；已有初步规划的为 27%；有完整规划的只有 4%；还有 21%的受访者从未想过退休规划。因此，按照 2022-2024 年试点地区参与率 30%、2025-2027 年 50%、2028-2031 年 80%测算，我们预计 2022 年个人养老金制度参与人数为 235 万，2031 年年参与人数参与人数达达 4823 万。万。3、确确定个人养老金账户累计金额。定个人养老金账户累计金额。假设个人参与缴费比例为

136、80%。按此测算，我们预计 2022 年个人养老金缴费金额为 113 亿元，2031 年达 7973 亿元。考虑继续率因素，同时结合各种个人养老理财产品的收益率情况，假设未来十年个人养老金投资收益率为 3%，经此测算经此测算 2031 年个人养老金年个人养老金账户账户累计金额可达累计金额可达 33639 亿元。亿元。图表图表 55 个人养老金规模测算个人养老金规模测算-纳税角度纳税角度 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 城镇就业人员（万）47521 48280 49052 49836 50632 51441

137、52264 53099 53947 54810 城镇就业人员增速1 1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%个人所得税纳税人数比例2 11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%个人养老金制度整体收益人数（万）个人养老金制度整体收益人数（万）5227 5311 5396 5482 5570 5659 5749 5841 5934 6029 试点范围人口占比3 15%30%50%100%100%100%100%100%100%100%试点地区参与率 30%30%30%50%50%50%80%80%80

138、%80%个人养老金制度预计参与人数（万）个人养老金制度预计参与人数（万）235 478 809 2741 2785 2829 4599 4673 4747 4823 每年缴费上限（元）12000 12747 13540 14383 15278 16229 17239 18312 19452 20663 缴费上限增速4 6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%个人参与缴费比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%个人养老金缴费金额（亿）个人养老金缴费金额（亿）5 113 487 877 3154 3404 3673 6343 684

139、5 7388 7973 缴费继续率6/90%90%90%90%90%90%90%90%90%投资收益率7/3%3%3%3%3%3%3%3%3%累计个人养老金累计个人养老金账户累计账户累计金额（亿）金额（亿）113 592 1426 4475 7552 10674 16238 21898 27687 33639 资料来源：华创证券测算 注：1、城镇就业人员预计增速使用2017-2021年城镇就业人员复合增速 2、个人所得税纳人数比例根据公开信息及统计数据，假设为11%3、试点地区人口占比及放开节奏，系参考前期试点政策、并结合本次文件背景预估 4、缴费上限预估增速使用2017-2021年人均可支配

140、收入复合增速 5、考虑政策制定进程，2022年个人养老金规模按照50%的时间进度测算 6、考虑个人参与意愿等，假设缴费继续率为90%7、考虑各类个人养老金融产品投资收益情况，假设投资收益率为3%保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 我们预计，我们预计，2031 年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老保险的比例将分别达到养老保险的比例将分别达到 35%、30%、25%、10%，个人养老金投向个人养老金投向股市的资金股市的资

141、金总量总量与比例将达到与比例将达到 10092 亿元亿元/30%。根据 CAFF50中国养老金融调查报告 2021，结合美国 IRAs 账户资金配置情况，我们从起点对标、趋势判断、终点对标、穿透核算四个步骤对我国 2031 年个人养老金的投资运作进行预测。1、起点对标：、起点对标：根据 CAFF50中国养老金融调查报告 2021，并按合计 100%折算后，调查对象中投资于基金、银行理财、银行存款、商业养老保险的比例分别为 13%、22%、23%、42%。根据存款与保险合计 65%的比例，对应美国对应美国 IRAs 账户资金配置情况约为账户资金配置情况约为1985 年。年。2、趋势判断：、趋势判

142、断：根据中国养老金融调查报告 2021显示，我国居民对于养老投资的抗风险能力上升，追求目标也有所改变。2020 年到 2021 年，对于养老投资可以阶段性承受 10%以内的人数比例由 41.50%上升到 50.57%，养老投资目标是确保本金安全的人数比例由 63.29%下降到 49.83%。进一步地，对于养老投资存在的问题认知中，收益率偏低首当其冲（38.36%）。据此可以判断，我国居民个人养老投资将向权益类资产配置比例更高的养老目标基金和养老理财产品倾斜。由于目前养老理财产品期限均为 5 年以上，养老目标基金期限则为 1 年以上，而超过 80%的调查对象表示希望养老金融产品投资期限在 5 年

143、以下，因此养老目标基金养老目标基金在未来个人养老金的投资中在未来个人养老金的投资中将会将会更胜一筹。更胜一筹。3、终点对标：、终点对标：根据美国 1985-1995 年间 IRAs 账户资金配置情况变化对标我国未来十年，1995 年 IRAs 账户投资于共同基金、其他资产、存款、寿险的比例分别为 37.5%、35.9%、20.3%、6.4%，结合我国居民相对美国保守的投资理念，预计 2031 年个人养老金配置养年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老保险的比例将分别达到老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老保险的比例将分别达到 35%、30%、25%、10%

144、。4、穿透核算、穿透核算：目前我国养老目标基金资金投向股票/基金比例分别达到 3.7%/87.5%，1995年美国共同基金投向股票/混合型资产比例分别达到 54.0%、12.1%，同时结合养老目标证券投资基金指引（试行）规定的股票、股票型基金、混合型基金和商品基金配置比例限制（期限不短于 1/3/5 年的，对应比例不高于 30%/60%/80%），假设 2031 年养老目标基金直接与间接投向股票比例合计达到 60%。以颐享阳光养老理财产品橙 2026 第 1 期为例看养老理财的资金配置情况，穿透后权益类与基金合计占比 20.1%，假设 2031 年养老理财产品股票配置比例达到 30%。经穿透核

145、算，2031 年个人养老金投向股市的资金比例年个人养老金投向股市的资金比例达到达到 30%，总量约，总量约 10092 亿元。亿元。图表图表 56 调查对象养老金融参与实际情况调查对象养老金融参与实际情况 图表图表 57 美国美国 IRAs 账户资金配置比例变化账户资金配置比例变化 资料来源：中国养老金融调查报告2021，华创证券测算 资料来源：wind，华创证券 42.1%23.2%21.8%12.9%0%10%20%30%40%50%60%银行存款商业养老保险银行理财基金原始数据折算后0%20%40%60%80%100%35

146、7201120152019共同基金其他资产 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 58 调查对象调查对象养老理财或投资风险承受能力认知养老理财或投资风险承受能力认知 图表图表 59 调查对象调查对象的的养老理财或投资长期目标认知养老理财或投资长期目标认知 资料来源：中国养老金融调查报告2021，华创证券 资料来源：中国养老金融调查报告2021，华创证券 图表图表 60 调查对象调查对象的的养老金融产品存在问题认知养老金融产品存在问题认知 图表图表 61 调查对象对调查对象对养老金融产品的期待养老金融

147、产品的期待 资料来源：中国养老金融调查报告2021，华创证券 资料来源：中国养老金融调查报告2021，华创证券 五、五、风险提示风险提示 个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。0%20%40%60%任何时候都不能出现亏损可以阶段性承受10%以内的亏损可以阶段性承受10%-30%的亏损可以阶段性承受30%以上的亏损202120200%10%20%30%40%50%60%70%确保本金安全追上通货膨胀率 超越通货膨胀率不清楚202020210%10%20%30%40%客户交易不构便利起投金额较高产品种类较少风险较高期限太长产品介绍不够清晰明确收益率偏低0%10

148、%20%30%20年以上10-20（含）年5-10（含）年3-5（含）年1-3（含）年半年至1（含）年半年以内灵活存取 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师：徐康组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士，曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，202

149、0 年水晶球非银研究公募榜单入围。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监

150、82 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 0755-83024

151、576 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理

152、9 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基

153、准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分

154、析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不

155、构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”

156、，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：